S ㅈ 2012.9.19 [투자전략] HI Strategy HI Research Center Data, Model & Insight QE3가 경기와 섹터 전략에 미치는 영향 Strategist / Quant 김낙원 (2122-9212) paradise@hi-ib.com Quant / Strategist 노종원 (2122-9182) rohjongwon@hi-ib.com 미 연준은 9월 19일, 3차 양적완화(QE) 정책을 선언하였음. 이번 양적완화 정책이 지 난 양적완화 정책들과 비교했을 때 특징으로 꼽을 수 있는 부분은 고용시장의 회복이 확인될 때까지 무기한/무제한 MBS 매입을 지속한다는 것. 실물경기가 개선될 때까지 매입이 지속된다는 점에서 매우 강도 높은 정책으로 평가할 수 있음 이번 3차 양적완화 정책은 이러한 주식과 채권간 자산배분 관점에서 분명 주식에 우호 적인 변수임. 미국의 뮤추얼 펀드 자금동향을 보더라도 양적완화 기간에 채권에서 주 식으로의 자금이동이 일어나는 것을 알 수 있음 그러나 경기에 미치는 영향 등을 종합적으로 검토해 보았을 때, 단기적으로 위험자산 가격들이 급격한 랠리를 이어가긴 힘듦 첫 번째 이유는 양적완화 정책의 효과가 이미 위험자산 가격에 선반영 되고 있었기 때 문. 1, 2차 양적완화 정책의 경우 해당 정책의 공표와 함께 유동성 확대 기대감이 주식 시장에 반영되기 시작했던 것과 달리, 이번 케이스의 경우 정책의 공표 이전부터 인플 레이션 상승 기대감이 TIPS 스프레드 상에서 나타났음 두 번째 이유는, 단기적으로 미국 경기의 급격한 개선을 기대하기 힘들기 때문. 2차 양 적완화 정책 당시에는 가솔린 가격이 3달러 아래에 위치했었고 이것이 점차 4달러로 상승하면서 소비여력 감소라는 부정적 결과가 점진적으로 나타났음. 하지만 이번 양적 완화 정책 발표 시점에서 가솔린 가격은 이미 4달러 가까이 위치해 있는 것이 부담임 이미 레벨이 높아져 있는 원자재 가격 부담에 더해 경기 리스크로 부각될 수 있는 추 가적인 리스크는 유럽과 중국에서 찾을 수 있음. 유럽의 경우 유로화가 강세로 전환되 면서 무역수지 개선을 통한 내수 소비경제 개선이 다소 둔화될 수 있음. 중국의 경우 원자재 강세로 인해 물가 압력이 재차 거세질 수 밖에 없으며 이는 통화 완화정책을 펴는데 있어 부담요인으로 작용할 수 있기 때문 따라서 양적완화 정책이 발표된 현 상황에서도 당사의 글로벌 경기 저점 시기에 대한 스탠스에는 변화가 없음. 다만 연말/연초에 체감할 수 있는 글로벌 경기 반등의 기울기 는 더 가파를 수 있다고 보고 있음. 단기적으로 펀더멘털의 턴어라운드가 없는 단순 유 동성 효과만 가지고는 당사가 기존에 제시했던 상단인 2050 포인트를 크게 넘기 어려 움. 재정절벽 불확실성 등 메이져 리스크가 해소되는 연말 경 전고점 돌파가 가능하다 고 판단됨. 섹터 전략은 자본재의 추가 상승을 기대하기보다는 경기 민감주 중심으로 매수하되 다 가올 3분기 어닝 시즌에 대한 불안감과 올해 연말 ~ 내년 연초 글로벌 경기의 체감적 저점을 동시에 대비한 우량 자본재와 자동차 섹터를 중심으로 한 소비재를 균형 있게 매수 하는 전략이 적절하다고 판단됨. 동 자료는 금융투자회사의 영업 및 업무의 관한 규정 에 관한 규정 중 제2장 조사 분석자료의 작성과 공표에 관한 규정을 준수하고 있음을 알려드립니다.
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3차 QE, 어떻게 다른가 <그림 1> 3 차 양적완화 정책이 2014 년 말까지 계속될 경우 미 연준 의 자산은 4 조달러까지 증가하게 된다 미 연준은 9월 19일, 3차 양적완화(QE) 정책을 선언하였다. 추가 양 적완화 정책이 발표될 수 있는 이번 FOMC 결과는 상당한 관심을 받 았고, 기대감이 현실화되면서 지난주 글로벌 주식시장은 큰 폭으로 상승하였다. 이번 정책에서는 매월 400억달러의 MBS를 매입하는 방안을 발표하 였으며, 오퍼레이션 트위스트(OT) 정책이 지속되는 올해 연말까지의 기간에는 매월 850억 달러의 장기채권을 매입하게 되었다. 또한 제로 금리 정책을 2015년까지로 연장하였다(자세한 내용은 <그림2> 참고). 이번 양적완화 정책이 지난 양적완화 정책들과 비교했을 때 특징으로 꼽을 수 있는 부분은 고용시장의 회복이 확인될 때까지 무기한/무제 한 MBS 매입을 지속한다는 것이다. 실물경기가 개선될 때까지 매입 이 지속된다는 점에서 매우 강도 높은 정책으로 평가할 수 있다. 만약 동 정책이 2014년 말까지 계속될 경우 미 연준의 자산은 4조달 러까지 증가하게 된다(그림1). 미국의 연간 GDP 규모가 약 15조달러 임을 감안하면 GDP의 20% 수준인 미 연준의 자산이 26%까지 증가 하게 된다는 뜻이다. 이렇게 강도 높은 3차 양적완화 정책은 경기에 어떠한 영향을 미치게 될까? 당사는 지난 4분 기 증시전망 자료( Market Outlook 4분기 증시전망 : 내년초 강세장을 준비하는 기간이다 )에 서 주가지수가 현 수준에서 추가적인 상승흐름을 보이기 위해서는 글로벌 경기와 기업이익을 중심으로 한 펀더멘털의 개선이 필요하다고 강조했었다. 이번 양적완화 정책의 특징이 실물경 기가 개선될 때까지 무기한/무제한 적으로 진행된다는 점인데, 그렇다면 동 정책을 통해서 글 로벌 경기의 저점을 앞당길 수 있는지에 대한 판단을 내리는 것이 중요하다 하겠다. 이에 앞서 먼저 미 국채 금리가 역사적 저점 수준에 위치한 상황에서 이번 정책이 자산배분에 의미하는 바를 다음 장에서 먼저 짚고 넘어가고자 한다. <그림 2> 세 차례 양적완화 정책의 비교 1차 양적완화 2차 양적완화 3차 양적완화 시점 발표 시작 종료 발표 시작 종료 발표 시작 종료 08년 11월 08년 12월 10년 3월 10년 8월 10년 11월 11년 6월 12년 9월 12년 9월 무기한 목적 모기지 대출과 주택시장 부양 신용시장 개선 경기회복 촉진과 인플레이션 안정 고용회복, 경기회복 촉진 인플레이션 및 인플레 기대심리 안정 고용시장 회복 촉진 장기금리 하향 안정 모기지 시장 개선 광범위한 금융시장 여건 개선 내용 MBS 1.25조달러 매입 기관보증채 0.2조달러 매입 장기국채 0.3조달러 매입 제로금리 장기국채 0.6조달러 매입 만기도래 증권의 재투자정책 유지 제로금리 매달 MBS 400억달러 매입 (OT가 지속되는 연말까지는 매달 850억 달러의 장기채권을 매입하는 것) 제로금리 3
QE가 주식과 채권간 자산배분에 시사하는 점 <그림 3> 채권의 시대 vs. 주식의 시대 논쟁 : 결국엔 향후 경기의 방향성에 달려 있다. 미국은 주식의 반격이 시작되었다 미 국채 10년물 금리는 1.8% 수준으로 역사상 매우 낮은 수준에 위 치해 있다. 채권 투자자 입장에서 봤을 때 채권 가격이 매우 높은 상 황이며 반대로 가격 하락의 리스크가 어느 때보다 큰 상황이다. 이러 한 가운데 <그림3>에서 보다시피 미국은 주식수익률이 채권수익률을 역전함으로써 주식의 반격이 시작되고 있다. 이번 3차 양적완화 정책은 이러한 주식과 채권간 자산배분 관점에서 분명 주식에 우호적인 변수이다. 이는 <그림4>에서 잘 나타나 있는데, 지난 두 차례의 양적완화 정책시행 기간에서 주식시장은 큰 폭의 랠 리를 보였다. 흥미롭게도 중앙은행의 유동성을 크게 공급하고 있는 상황임에도 불구 장기채 금리가 상승하는 모습을 보였다. 이것은 양 적완화 정책의 효과에 대한 기대심리가 미리 금리를 하향 조정시킨 이후에, 실제적으로 정책이 집행될 때에는 언더슈팅되었던 금리 수준 이 차익실현 성격으로 상승하는 패턴을 보이기 때문이다. 현재 국채 금리 수준이 매우 낮은 수준에 위치해 있다는 점은 언더슈 팅된 금리가 급격하게 상승할 리스크를 매우 높이고 있으며 <그림3> 에서 주식수익률이 채권수익률 대비 급격하게 상승하고 있음을 설명 해 주는 부분이라고 본다. 미국의 뮤추얼 펀드 자금동향을 보더라도 양적완화 기간에 채권에서 주식으로의 자금이동이 일어남을 <그림5>에서 알 수 있다. 1차 양적완화 기간의 경우에는, 동 정책이 시행되기 이전에 주식, 채권 가릴 것 없이 급격한 자금유출이 있었기 때문에 미 연준의 통화 완화정책 이후 급 격히 자금유입이 진행되면서 채권에서 주식으로의 자금이동이 뚜렷이 나타나지는 않는다. 그러 나 2차 양적완화 기간의 경우에는 채권에서 주식으로의 자금이동이 뚜렷이 나타났으며, 이번 3차 양적완화 기간에서도 같은 흐름을 기대해 볼 수 있다는 판단이다. <그림 4> 지난 양적완화 정책 당시 주식시장은 랠리를 펼쳤다. 흥미로운 점 은 국채 금리도 상승한다는 점이다 <그림 5> 지난 양적완화 정책 당시 미국 뮤추얼 펀드의 흐름은 채권에서 주식으로 이동했다. 이번에도 같은 결과가 기대된다 4
단기적으로 위험자산 가격들이 급격한 랠리를 이어가긴 힘들다 <그림 6> 지난 두 차례의 양적완화 정책의 경우 정책의 공표와 함께 유동성 확대 기대감이 각종 자산가격에 반영되기 시작했는데, 이번 경우에는 정책의 공표 이전부터 선반영 되고 있었다 이번 양적완화 정책이 주식과 채권 사이에서의 자산배분 관점에서는 주식 우호적임을 앞장에서 알아보았다. 그러나 경기에 미치는 영향 등을 종합적으로 검토해 보았을 때, 단기적으로 위험자산 가격들이 급격한 랠리를 이어가긴 힘들다는 결론을 내릴 수 있었다. 한 가지 이유는 <그림6>에서 보다시피 양적완화 정책의 효과가 이미 위험자산 가격에 선반영 되고 있었기 때문이다. 1, 2차 양적완화 정책 의 경우 해당 정책의 공표와 함께 유동성 확대 기대감이 주식시장에 반영되기 시작했던 것과 달리, 이번 케이스의 경우 정책의 공표 이전 부터 인플레이션 상승 기대감이 TIPS 스프레드 상에서 나타났다. 물 론 ECB의 유로존 재정 리스크 완화 정책이 어느정도 영향을 미친 결 과로 볼 수도 있겠지만, 인플레이션 상승 기대감의 추가증분(delta)이 크지 않다는 사실은 변함이 없다. 두 번째 이유는, 단기적으로 미국 경기의 급격한 개선을 기대하기 힘 들기 때문이다. <그림7>의 붉은색 상자 내 그래프는 양적완화 정책의 긍정적인 효과를, 청색 상자 내 그래프는 양적완화 정책의 부정적인 효과를 각각 나타낸다. 먼저 긍정적인 면부터 살펴보면, 이번 MBS 매입 결정으로 인해 금융기관의 모기지론 대출태 도는 예전보다 완화될 것이며 미국 국민들의 모기지론 수요는 증가하게 될 것이다. 이는 현재 진행형인 주택시장의 회복 속도를 더 높여주게 된다. 최근 들어 주택가격지수가 전년동기대비 기준으로 드디어 상승세로 전환되었는데, 회복 속도가 가팔라지면서 wealth effect를 기대할 수 있다. 또한 주택시장 관련 업종의 업황 개선이 선순환 구조를 만들게 될 것이다. 이에 더해 실질 금리가 하락하고 내수 경기가 개선되면서 고용과 투자가 늘어나게 될 것이다. 부정적인 면을 살펴보자. 양적완화 정책이라는 막대한 유동성 공급은 달러화 약세 / 원자재 강 세를 야기한다. 이러한 원자재 강세는 가솔린 가격 상승과 식품가격 인플레이션을 발생시키게 된다. 이는 미국 소비자들의 가처분 소득에서 가솔린과 식품에 대한 소비를 제외한 나머지 부 분에 대한 소비여력을 감소시킨다. 실제로 양적완화 기간에 Food&Energy 소비가 가처분 소 득에서 차지하는 비중이 급격히 상승함을 <그림7>에서 확인할 수 있다. 2008년 급격한 소비 둔화를 겪었던 1차 양적완화 당시에는 그래도 실질소비 증가율이 반등하는 모습을 보였지만, 2 차 양적완화 기간에는 실질소비 증가율이 하락하는 모습을 보였다. 이렇게 소비여력이 제한된 다는 점이 바로 양적완화가 경기에 미치는 부정적인 영향이라고 할 수 있다. 주목해야 할 점은 양적완화 정책이 경기에 긍정적인 영향을 미치는 것은 아무래도 어느 정도 시간이 흐른 후에야 지표 상으로 확인할 수 있다는 것이다. 주택시장은 주기가 긴 장기싸이클 이며, 고용과 투자는 경기후행지표이기 때문이다. 반면 지난 두 차례 양적완화 정책 당시와 비교했을 때 현재 시점에서 양적완화 정책의 부정적 인 영향이 미치는 시점이 더 가까울 수 있다. 이는 현재 가솔린 가격에서 알 수 있는데, 2차 양 적완화 정책 당시에는 가솔린 가격이 3달러 아래에 위치했었고 이것이 점차 4달러로 상승하면 서 소비여력 감소라는 부정적 결과가 점진적으로 나타났다. 하지만 이번 양적완화 정책 발표 시점에서 가솔린 가격은 이미 4달러 가까이 위치해 있다. 전략비축유를 방출한다고 하더라도 가솔린 가격이 급격히 하락하기 어려운 상황이다. 이렇듯 양적완화로 인한 부정적인 효과는 긍 정적인 효과보다 이른 시점에 지표상으로 나타날 수 있다는 점이 리스크로 작용할 것이다. 5
<그림 7> 양적완화 정책이 경기에 미치는 긍정적/부정적 영향 6
양적완화 정책이 유럽, 중국에 미치는 영향 앞장에서는 단기적으로 미국 경기의 급격한 개선을 기대하기 힘들며, 고용시장 등 경제 여건 개선은 중/장기적인 관점에서 접근해야 한다고 보았다. 이미 레벨이 높아져 있는 원자재 가격 부담에 더해 경기 리스크로 부각될 수 있는 추가적인 리스크는 유럽과 중국에서 찾을 수 있다. 유럽의 경우 양적완화 정책으로 인해, 망가졌던 국가들의 회복 메커니즘인 환율하락 무역수 지개선 수입(내수소비)개선 의 논리가 다소 약화될 수 있다. 양적완화 정책으로 달러화가 약세 를 보이면서 유로화가 강세로 전환될 수 있는데, 이는 곧 Non-EU 지역(특히 미국)으로의 수 출 경쟁력이 약화됨을 의미한다. 따라서 회복의 속도가 다소 늦춰지는 리스크를 발생시킨다고 볼 수 있다. 양적완화 정책으로 인해 달러화가 약세를 보이면서 원자재 가격이 강세를 보이는 것은 중국에 물가 부담을 줄 수 있다. <그림11>에서 보다시피 달러 인덱스와 중국의 소비자물가 상승률은 매우 높은 음의 상관관계를 보여주는데, 4분기에 소비자물가 상승률이 반등할 것으로 기대되는 상황에서 양적완화 정책으로 인한 유동성 공급은 물가의 상승폭을 더 높일 것으로 판단된다. 이는 중국의 통화 완화정책을 펴는데 있어 제한사항으로 작용할 것이다. 앞장과 이번 장의 양적완화 정책이 경기에 미치는 영향에 대한 분석을 종합해 보자. 이번 정책 으로 인해 중/장기적인 관점에서 미국 경기 회복의 기울기는 더 가팔라 질 것이다. 다만 단기 적으로는 유가 레벨 부담, 유로화 강세와 중국 물가 리스크 등으로 인해 글로벌 경기의 저점이 앞당겨지기는 힘들다고 본다. 따라서 양적완화 정책이 발표된 현 상황에서도 당사의 글로벌 경기 저점 시기에 대한 스탠스에 는 변화가 없다. 양적완화 정책과 재정절벽 이슈는 별개의 사안이며 재정절벽 리스크는 글로벌 경기 및 펀더멘털의 저점을 인식하는 데 방해요소로 작용할 것이다. 중국의 신정부 출시 이전 정치공백 리스크가 잔존하고 있다는 것도 체감적인 글로벌 경기 반등이 연말/연초가 되어야 인 식될 수 있을 것으로 본다. 다만 연말/연초에 체감할 수 있는 글로벌 경기 반등의 기울기는 더 가파를 수 있다. 미국의 주 택시장과 고용시장의 회복세가 빨라지는 것이 서서히 지표상으로 확인이 가능한 시점이기 때 문이다. 그만큼 펀더멘털 랠리의 강도도 커질 것으로 기대된다. 결국 단기적으로 펀더멘털의 턴어라운드가 없는 단순 유동성 효과만 가지고는 당사가 기존에 제시했던 상단인 2050 포인트를 크게 넘기 어렵다는 판단이다. 재정절벽 불확실성 등 메이져 리스크가 해소되는 연말 경 전고점 돌파가 가능하다고 본다. 7
<그림 8> 유로존의 Non-EU 수출 의존도는 약 18%이며 특히 독일의 Non-EU 수출 의존도가 높다 <그림 9> 유로화 약세는 무역수지를 개선시켜 경기 턴어라운드의 바탕이 된다. 양적완화는 유로화 강세 압력으로 작용해 이 효과를 반감시킨다 <그림 10> 중국 경기는 8~9 월 성수기이에 진입했음에도 불구하고 제조업 지표가 반등하지 못하는 매우 부진한 상황이다 <그림11> 양적완화 정책으로 인한 달러화 약세 흐름은 원자재 가격을 상승 시켜 결국 중국의 물가압력을 높인다. 이는 중국 경기 부양책의 여력을 약화 시킨다 <그림 12> 숫자상으로의 저점은 G2 가 2 분기, 유럽이 3 분기 이지만 실 질적으로 회복되는 시점은 내년 초부터라고 판단된다 <그림13> 미국의 재정절벽 리스크 해소와 중국의 신정부 출범의 가시화 가 나타난 이후부터 체감적 펀더멘털 반등 국면이 전개될 것이다 자료: Bloomberg, Thomson Datastream, CEIC 하이투자증권 8
<그림 14> 유가가 배럴당 $100 를 넘어서면 정유섹터의 매력도가 축 소되면서 투자에 부담을 느끼는 수준에 진입하게 된다. 20 40 60 80 유가 (역축, 좌) 자본재의 추가상승 폭은 크지 않을 것 : 경기민감주 매수 유효 앞서 당사는 QE3라는 호재에도 불구하고 최근 4분기 증시전망을 통해 전망한 KOSPI 밴드의 상단을 유지한다고 밝혔다. 이처럼 KOSPI의 제한적인 상승폭이 남아있는 가운데 자본재의 추 가 상승폭도 지난 QE1과 QE2 당시와는 달리 크지 않을 것으로 판단한다. 먼저 지난 2번의 QE 당시 섹터별 성과는 어떠했는지 살펴보면, QE1 이후에는 미국의 각종 경 기 지표들이 기저효과를 바탕으로 빠른 v자 반등 을 보이면서 소비재 성과가 자본재 성과를 크게 상회하는 모습을 보였다. 반면, QE2 당시에는 QE1보다는 경기 여건이 개선된 상황이었 고, 기존에 이미 공급된 유동성에 새롭게 공급되는 유동성을 바탕으로 유가를 비롯한 상품가격 이 급등하면서 자본재 성과가 더 좋은 결과가 나타났다.(그림 15) 당사는 이번 QE3가 주식시장의 섹터별 성과에 미치는 영향은 QE1과 QE2의 중간적인 성격일 0.16 0.14 0.12 0.1 것으로 판단하는데, 그 근거는 다음과 같다. 첫째, 현재 미국 경기는 지난 두 차례의 QE 당시보다 개선된 상황이므로 단기간에 소비재의 압도적인 성과를 기대하기는 어렵다. 오히려 이번 조치를 통해 중장 기적 관점에서 미국 경기의 개선과 이에 따른 소비재 주가 상승을 기 대하는 것이 타당하다. 둘째, QE2 당시와 같이 자본재의 큰 폭 상승 이 어려운 이유는 이미 $100에 근접한 유가 수준이 부담스럽고, 더불 어 올해 중국 경기의 개선 여부에 대한 가시성이 크지 않기 때문이다. 셋째, 3분기 어닝시즌이 시작되면 자본재 섹터의 이익 개선 가능성에 대한 궁금증이 커질 것이기 때문이다. 100 0.08 120 0.06 정유 섹터 140 Yield gap (우) 0.04 160 0.02 07 08 09 10 11 12 13 14 자본재의 추가 상승폭이 크지 않을 것으로 전망하는 근거에 대해 조 금 더 자세하게 살펴보자. <그림 14>는 정유 섹터의 Yield gap(=12 개월 forward PER의 역수 국고채3년금리, 높을수록 해당 주식이 매력적임을 의미)은 유가가 $100을 넘어갈 경우 낮아지고 있는데, 이 는 유가가 적정 범위 내에서 상승할 때 주가에 긍정적으로 작용하며, 일정수준(배럴당 $100 이상)을 상회하면 부담으로 작용한다는 것을 의미한다. 화학섹터와 철강 섹터도 추가적인 상승, 즉 valuation의 빠른 상승을 기대하기는 어려운데, 중 국 경기 개선 지연 이라는 discount 요인이 작용하면서 각 섹터의 핵심 이익 지표들이 단기간 내에 개선되기 어려울 것이기 때문이다. 더불어 최근 유럽 재정위기의 부정적인 영향이 가장 크게 작용하고 있는 조선 섹터 역시 유럽 문제의 불확실성이 남아있기 때문에 일정 수준 이상 상승하지 못할 것으로 판단된다.(그림16 따라서 당사는 QE3로 인한 유동성 랠리와 그에 따른 자본재의 추가 상승을 기대하기보다는 경기 민감주 중심으로 매수하되 다가올 3분기 어닝 시즌에 대한 불안감과 올해 연말 ~ 내년 연초 글로벌 경기의 체감적 저점을 동시에 대비한 우량 자본재와 자동차 섹터를 중심으로 한 소비재를 균형 있게 매수 하는 전략이 적절하다고 판단한다. 다음 장에서는 각 섹터의 이익 전 망을 중심으로 본 전략의 타당성을 검토해보겠다. 9
<그림15> 지난 QE1 당시에는 미국 관련 지표들이 빠르게 반등하면서 반도체를 비롯한 경기민감 소비재들의 성과가 자본재를 크게 아웃퍼폼하였다. 이 후 QE2 이후에는 글로벌 유동성을 바탕으로 각종 상품 가격들의 랠리가 나타나면서 관련 자본재들의 주가가 전고점 회복 이상으로 큰 폭 상승하는 모습 을 보였다. 이번 QE3 는 중장기적으로 미국 경기의 개선 강도를 강화하시키겠지만, 주식시장의 단기적인 상승은 제한적일 것이다. 60 50 40 30 200 175 150 125 100 75 QE1 선언 ('08.11) 소비재 강세 QE2 선언 ('10.8) 글로벌 PMI (좌) 자본재 강세 미국 주택판매 (천건, 우) 소비재 대비 자본재의 QE3 선언 ('12.9) 상대강도 (좌) QE1 당시에는 소비재 관련 지표들이 반등하며 소비재가 아웃퍼폼. QE2 에는 경기지표보다는 상품가격이 크게 상승하면서 자본재가 아웃퍼폼. QE3 이후 단기적으로 자본재가 아웃퍼홈할 것. 지금은 QE2와는 달리 유가가 $100에 근접했기 때문. WTI (우) 70 40 2008-01-31 2009-01-31 2010-01-31 2011-01-31 2012-01-31 2013-01-31 2014-01-31 6000 5000 4000 3000 160 130 100 <그림 16> 자본재의 현재 Yield gap 수준이 과거 대비 높은 것은 사실이다. 그러나 Valuation 이 추가적으로 상승(즉, Yield gap 이 하락)하기 위해서는 향후 각 섹터의 이익 수준 개선에 대한 기대감이 필수적이나, 그런 기대감을 지금 갖기에는 조금 이르다는 판단이다. 100 0.16 3000 0.15 200 0.8 200 NCC 마진 ($/ton,역축, 좌) 0.14 3500 철강 ASP 0.13 150 Citi EU surprise Index (좌) 0.6 0.12 (CNY/ton,역축, 좌) 100 0.4 300 0.1 4000 0.11 50 0.2 400 0.08 4500 0.09 0 0 500 0.06 5000 0.07-50 -0.2 0.04 화학 섹터 600 Yield gap (우) 0.02 700 0 09 10 11 12 13 14-100 -0.4 5500 철강 섹터 0.05 조선 섹터 Yield gap (우) -150 주가 상승률 -0.6 (QoQ. 우) 6000 0.03-200 -0.8 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 10
우량 자본재와 소비재의 균형 매수 : 3분기 이후 이익이 중요 앞서 밝힌 우량 자본재와 자동차 중심 소비재의 균형매수 전략의 근거는 첫째, 연말/연초 경 기 저점 및 내년 1분기 KOSPI 강세 시 자본재 주가의 상승을 기대하기 때문이다. 중국 신정부 출범에 따른 China discount의 일부 해소 및 QE3로 인한 유동성 효과가 합쳐지면서 자본재의 valuation이 상승할 수 있기 때문이다. 둘째, 미국 재정 절벽 관련 불안감이 사라지면서 주택시장 및 고용시장을 직접적이며 무제한적 으로 겨냥한 QE3가 미국 경기의 상승강도를 확대시키고, 이는 소비재 업종에 긍정적으로 작용 할 것이기 때문이다. <그림 17> 미국 주택 재고가 빠르게 하락하고 있다. 이는 곧 주택 가 격의 상승과 착공 건수의 증가로 이어질 것이며, 미국 소비 확대의 모멘텀으로 작용할 것이다. 40 35 30 25 20 최근 6주간 KOSPI 영업이익 컨센서스 추이(조원) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 2012 2013 그렇다면 우량자본재 는 어떤 섹터를 의미하는 것일까? 이를 판단하는데 있어 가장 중요한 사 항은 해당 섹터의 이익이 올해 4분기와 내년 상반기 동안 개선되는가를 감안하는 것이다. 최근 상장사들의 컨센서스 추세가 하락하고 있는 것을 보면 3분기 이익에 대한 우려는 이미 주가에 상당부분 반영되었다는 것을 알 수 있다.(그 림 17) 따라서 향후 이익이 개선될지 여부가 더욱 중요한 것이다. 먼 저 자본재 내에서는 화학 섹터의 이익 개선이 가장 뚜렷하고 동시에 지속적인 것으로 나타났다. 정유 섹터는 이미 많이 상승한 유가 수준 으로 이익 증가 폭이 크지 않은 것으로 예상되며, 철강 섹터는 현재 컨센서스 상으로는 대체로 이익이 상승하는 것으로 나타나지만, 최근 중국 내 재고 및 철강제품 가격 수준을 감안할 때 조금 더 관찰이 필 요하다.(그림18) 소비재 내에서는 자동차 섹터가 가장 유리할 것으로 전망한다. 글로 벌 경쟁력 획득과 더불어 미국 경기 회복의 수혜가 클 것이고, 일부 업체의 경우 증설이라는 이슈도 있기 때문이다. 다만, 지금까지 그래 왔던 것처럼 자동차 섹터 내 모든 종목이 함께 상승하기 보다는 종목 별 차별화가 필요하다고 본다. 하드웨어 및 반도체 업종도 이익의 크기는 높은 수준이나, 신제품 출 시 등 IT 업종에 중요한 모멘텀이 약해진다는 점은 상대적으로 부정 적 영향을 미칠 것이다. 다만, 이익의 증가 폭 관점에서는 하드웨어 업종이 반도체 업종보다 우 월한 것으로 분석된다. 결론적으로 당사는 이번 QE3가 섹터 성과에 단기적으로 반영된다기 보다는 향후 글로벌 경기 턴어라운드의 강도를 높여줄 것으로 판단하며, 따라서 추가적인 유동성 랠리보다 체감적 경기 회복 및 내년 상반기 이익 수준을 감안한 섹터전략으로 접근하는 것이 바람직하다고 판단한다. 이러한 전략에 부합하는 섹터별 Top pick과 추천 근거를 <그림 19>에 정리하였다. 11
<그림18> 연말/연초 경기 저점과 QE3 의 중장기 긍정적 효과를 감안할 때 현재는 각 섹터의 이익 수준을 판단하여 상대적 매력도를 평가하는 것이 중요 하다. 이런 측면에서 자본재 내에서는 화학 섹터, 소비재 내에서는 자동차 섹터가 가장 매력적인 것으로 판단된다. 자본재 소비재 증가 3.5 3.0 2.5 화학 5.5 5.0 자동차 2.0 4.5 1.5 1.0 4.0 0.5 03 06 09 12 03 06 09 12 03 06 3.5 03 06 09 12 03 06 09 12 03 06 상 대 적 매 력 도 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 2011 2012 2013 정유 03 06 09 12 03 06 09 12 03 06 2011 2012 2013 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 2011 2012 2013 ITHW 03 06 09 12 03 06 09 12 03 06 2011 2012 2013 3.2 2.7 철강? 9.0 8.0 7.0 반도체 2.2 6.0 1.7 5.0 4.0 감소 1.2 03 06 09 12 03 06 09 12 03 06 2011 2012 2013 3.0 03 06 09 12 03 06 09 12 03 06 2011 2012 2013 <그림 19> 자본재와 소비재의 유망 섹터 중 추천 종목을 정리하였다. 섹터 화학 조선 자동차 종목 LG화학 호남석유 금호석유 현대 중공업 현대차 추천 이유 - 순수석유화학 대표주 관심 - 중국 등의 경기부진으로 제품마진이 취약했으나, QE3 시행에 따른 경기진작 효과, 천연 원자 재 가격상승에 따른 제품가격 동반 상승 가능성 등은 주가 회복 요인 - 특히 중국경기 부진으로 주가가 저점이라는 점에서 반등 효과 상대적으로 클 듯. - 선박 및 플랜트 파이낸싱 확대로 대규모 플랜트 및 선박금융 확대 기대 - 4분기 대규모 해양 및 육상플랜트 수주 기대감 증가 및 3분기 실적개선 가능. - 글로벌 경기둔화로 자동차 업체들의 가동률이 낮아지는 현상 두드러지고 있으나, 현대차는 양적성장 제한과 제품력에 의한 소비성장이 맞물리면서 가동률이 110%까지 상승. - Transaction price도 지속적으로 상승하고 있음을 확인. - 부족한 성장세는 중국3공장, 브라질공장, 미국공장 3교대전환으로 해결될 전망. - 기아차 대비 13년 Topline growth 우위예상. - 3분기 파업 영향으로 매출감소 예상되나 영업이익률 훼손은 제한적일 것으로 판단. - 4분기는 연중 최대 생산 + 개별소비세 인하 영향으로 예상 상회 전망. - 미국, 중국에서 뉴싼타페 효과 기대 12