부동산시장분석 2003. 10. 23 양철원 (02-2002-2981) cwyang@hanari.re.kr 부동산간접투자시장 동향 및 전망 경쟁 심화 속에 점진적인 시장규모 확대 예상 시장동향 부동산투자신탁, 2000년 도입후 급성장세 보이다 03년 수탁규모 정체 부동산투자신탁의 수탁규모는 2000년 상품이 도입된 이후 02년 까지 급성장 하였으나, 부동산 관련 유동화증권 발행의 정체 및 은행 부동산PF대출 확대 등으로 2003년부터 시장 규모는 약 1조2천억원 대로 정체되고 있음. 리츠시장, CR리츠 중심으로 02년 하반기 및 03년 상반기 급성장 03년 10월 현재 CR리츠는 9개 회사가 본인가를 득하였거나 예비인가를 신청하였으며 시장규모는 약 1조2천억원임. 04년 상반기까지 3 ~ 5개 회사가 추가로 설립될 예정으로 알려져 있어 당분간 안정적인 성장세를 보일 것으로 예상됨. 환경변화 부동산개발금융 패턴 변화 부동산 프로젝트파이낸싱 확대 은행권에서 이루어지고 잇는 프로젝트파이낸싱을 통한 부동산개발사업 대출이 01년 1,806억원, 02년 2조8천억원, 03년 상반기 1조8천억원으로 급격하게 증가하고 있으며, PFV법이 도입되는 경우 금융권의 부동산개발사업 참여는 더욱 가속화 될 것으로 보임. 새로운 부동산 펀드 도입 간접투자자산운용업법 제정 03년 10월 자산운용업법 제정으로 부동산투자신탁 및 리츠에 이어 새로운 부동산펀 드가 04년 1월에 도입될 예정이며, 특히 사모형 부동산 펀드는 자산운용 제한으로부터 상대적으로 자유로워 기관 및 다액 개인투자자로부터 관심을 받을 것으로 전망됨. 향후전망 투자수익률 하락 및 경쟁 심화 예상 부동산간접투자시장은 부동산투자신탁, CR리츠, 부동산펀드(자산운용업법)가 유기적인 복합시장을 형성하여 상호 경쟁하면서 발전하는 가운데, 우량한 투자상품 개발의 한계 및 투자수요의 증가로 투자수익률은 전반적으로 하락할 것으로 전망됨. 부동산 투자자 (기관 / 개인) 투자기구 부동산투자신탁 부동산펀드 (자산운용업법) CR리츠 투자유형 개발형 임대형 부동산시장 주택시장 상업용부동산시장
부동산시장분석 목 차 I. 부동산 간접투자시장 개요 1. 부동산간접투자시장이란 4 2. 유형 및 시장규모 4 II. 부동산 간접투자시장 현황 1. 부동산투자신탁 6 2. 리츠 10 III. 환경변화 1. 부동산개발금융(부동산투자신탁) 15 가. 부동산개발금융의 패턴 변화 15 나. 프로젝트금융투자회사법 도입 검토 16 2. 리츠시장(CR리츠) 17 가. 투자수요 확대 17 나. 자산유동화법상 SPC, 세제혜택 축소 예상 18 다. 부동산투자 관련 서비스시장 변화 19 3. 새로운 부동산펀드 도입 20 가. 자산운용업법상 부동산펀드 20 나. 사모형 부동산펀드 활성화 기대 21 IV. 향후전망 1. 복합시장 22 2. 투자수익률 하락 및 경쟁 심화 23 3. 시장규모 전망 24 2
부동산간접투자시장 표 목차 [표1] 부동산 간접투자 유형 [표2] 부동산투자신탁 자금운용 추이 [표3] 리츠와 부동산신탁 비교 [표4] 일반리츠와 CR리츠 비교 [표5] 주요 명목회사(Paper Company) 종류 및 형태 [표6] CR리츠 상장 현황 [표7] CR리츠 자산관리회사 현황 [표8] 프로젝트파이낸싱 및 일반기업대출 금리 비교 [표9] 업무용빌딩시장 동향 조사기관 현황 그림 목차 [그림1] 부동산 간접투자시장 규모 [그림2] 부동산투자신탁 구조도 [그림3] 수탁규모 추이 [그림4] 주요은행 수탁규모 및 펀드수 [그림5] 자금운용 현황 비교 [그림6] CR리츠 구조도 [그림7] CR리츠 자산규모 현황 [그림8] CR리츠 투자부동산 현황 [그림9] 주요 AMC 운용자산 규모 현황 [그림10] 은행권 부동산개발사업 PF대출 규모 추이 [그림11] PFV를 통한 부동산개발사업 구조 [그림12] ABS 발행방식 부동산 취득구조 [그림13] 자산운용업법상 펀드 운용구조 예상도 [그림14] 향후 부동산 간접투자시장 예상도 [그림15] CR리츠와 타 지수 주가변동 비교 [그림16] 부동산 간접투자시장 시장규모 전망 3
부동산시장분석 I. 부동산 간접투자시장 개요 1. 부동산 간접투자시장이란 부동산간접투자란 부동산에 전문적으로 투자하는 투자기구 에 투자 부동산 간접투자란 부동산 투자를 목적으로 하는 투자자가 직접 부동산을 매입, 운용, 처분하여 투자수익을 얻는 것이 아니라, 부동산에 전문적으로 투자하는 투자기구 에 투자함으로써 부동산 투자로부터 발생하는 수익을 간접적으로 향유하는 투자방식을 의미한다. 자금의 모집 및 투자운용과 관련한 규제가 관련법률에 의하여 엄격하게 적용된다는 점에서, 사인( 私 人 )간의 계약에 의하여 부동산 전문가에게 투자를 의뢰하고 약정에 의한 수익배분을 하는 투자형태와 구별된다. 부동산을 담보로 발행되는 ABS의 선순위채권 (senior bond)에 투자하는 것도 넓은 의미의 부동산 간접투자로 보는 경우도 있으나 이는 부동산 담보 대출의 새로운 형태로 이해하여야 할 것이다. 2. 유형 및 시장규모 부동산투자신탁과 리츠 부동산 간접투자상품의 효시는 신탁업법 및 동시행령 개정에 의하여 2000년부터 시중 은행이 발매한 부동산투자신탁 으로 볼 수 있으며, 부동산투자회사법에 의하여 리츠 (REITs, 부동산투자회사)가 도입됨으로써 본격적인 간접투자시장이 형성되었다고 볼 수 있다. [표1] 부동산 간접투자 유형 구 분 부동산투자신탁 리츠(REITs) 관련 법령 신탁법, 신탁업법 부동산투자회사법 자산 운용 은행 리츠(REIT) / AMC 표방 증권 수익증권 주식 주투자대상 개발사업대출, 부동산유가증권 업무용빌딩 기대수익률 7 ~ 11% 8 ~ 10% 주 : 수익률은 배당수익률 하나경제연구소 03말 기준 2조6천억 시장규모 예상 부동산 간접투자시장은 2003년 말 기준 2조6천억원이 넘을 것으로 예상되어 최근 3년 간 15배 이상의 증가세를 보였다. 2000년 7월부터 발매된 부동산투자신탁은 2000년 1,747억원, 2001년 6천6백억원, 2002년 1조2천억원 등으로 매년 급속한 성장세를 보이 4
부동산간접투자시장 다가 2003년 들어 성장세가 둔화되고 있다. CR리츠는 880억원 규모의 교보메리츠 퍼스트 CR리츠 가 상장된 이후 2002년 말 기준 5,019억원의 시장규모를 보여주었으며, 2003년에도 약 9,000억원 정도의 신규 자금이 유입될 것으로 전망되어 2003년 말 누계 1조4천억원의 시장규모를 형성할 것으로 보인다. [그림1] 부동산 간접투자시장 규모 (백억원) 300 250 부동산투자신탁 CR리츠 200 140 150 50 100 50 0 122 125 67 17 2000 2001 2002 2003E 주 : 부동산투자신탁은 수탁규모, CR리츠는 자산규모 금융감독원, 예상은 하나경제연구소 5
부동산시장분석 Ⅱ. 부동산 간접투자시장 현황 1. 부동산투자신탁 가. 개요 및 구조 부동산투자신탁이란 수탁된 금전을 부동산에 투자하는 불특정금전신탁 부동산투자신탁 이란 투자자로부터 수탁된 자금을 부동산에 투자 운용하고, 그 부동산 으로부터 발생되는 임대, 관리, 개발운용수익과 부동산관련 대출이나 ABS, MBS 등 부동산유동화증권에 투자 운용하여 발생한 수익금을 투자자에게 배당하는 불특정 금전신탁의 일종이다. 이는 부동산 및 부동산관련 권리 를 수탁 받아 이를 운용하고 발생한 수익을 배당하는 부동산신탁 과는 수탁자산이 금전이라는 점에서 구별된다. [그림2] 부동산투자신탁 구조도 투자자 신탁 배당 은행 (부동산투자신탁펀드) 투자운용 운용수익 부동산 부동산관련 부동산관련 기타유가증권 및 직접투자 유가증권 매입 개발사업 대출 유동성자산 (매입, 개발 등) (ABS, MBS 등) (Project Financing) (국공채, 현금 등) 한국산업은행 부동산개발사업 대출 이나 부동산관련 유가증권에 투자 먼저 은행은 수탁자금을 운용할 부동산개발사업이나 부동산관련 유가증권의 사업성을 검토한 후, 금융감독원에 신탁상품 발매 신청을 한다. 금감원의 승인이 나면 은행은 수 익증권 발행을 통하여 자금을 모집하고, 수탁된 자금은 개발사업 대출이나 부동산 관련 유가증권에 투자를 하여 발생한 수익을 투자자들에게 배당한다. 나. 시장규모 03말 기준 1조2천억원의 시장규모 예상 부동산투자신탁 수탁규모는 2000년 1,747억원, 2001년 6,669억원 2002년 11월 기준 1조2,173억원 등으로 상품이 도입된 이후 지속적으로 증가하고 있다. 2003년 3월 기준 수탁규모는 2002년 말과 비슷한 수준인 1조2천억원에서 정체되고 있는데 이는 은행 6
부동산간접투자시장 권에서 부동산개발사업과 관련한 대출을 하는 경우 부동산투자신탁 보다는 은행 부동 산PF대출 을 선호하였기 때문인 것으로 보인다. 한편 부동산투자신탁이 포함되어 있는 불특정금전신탁은 2000년 60조원, 2001년 58조원 2002년 40조원 등 2000년 이후 수탁 규모가 매년 감소하고 있으며 감소율도 증가하고 있다. 타 불특정금전신탁보다 2~3% 높은 배당 지난 3년간 불특정금전신탁규모가 줄어드는 가운데 부동산투자신탁규모가 증가하였던 이유는 부동산경기 활성화에 힘입어 건설회사 등 부동산개발업자의 자금수요가 많았고, 투자자 입장에서는 은행이 부동산을 담보로 취득하고 분양대금 회수 등을 직접관리 함에 따라 실적배당 신탁상품 임에도 불구하고 투자대상 사업이 안정적이고 수익률 역시 타 신탁상품에 비해 높게 유지되었기 때문이다. 2002년 1월부터 11월까지 설정된 부동산투자신탁 펀드의 평균 배당률은 7.3%로 장부가 신탁상품의 평균배당률 5.7%에 비하여 상대적으로 높은 수준을 보여주고 있다. [그림3] 수탁규모 추이 (억원) 16,000 부동산투자신탁(좌) 불특정금전신탁(우) (억원) 800,000 12,000 602,898 588,116 600,000 8,000 405,505 400,000 4,000 0 1,747 6,669 12,173 2000 2001 2002 금융감독원 200,000 0 02년 6월 기준 5개 은행 시장점유율 95.5% 2002년 6월 기준 부동산투자신탁상품을 판매하고 있는 은행은 19개 신탁겸영은행 중 9개 은행에 불과하며, 국민, 우리, 산업, 하나, 조흥은행 등 상위 5개(부동산투자신탁 수탁규모 기준) 은행의 시장점유율이 수탁금액 기준 95.5%, 펀드수 기준 84.9%를 차지하고 있다. 특히 산업은행은 2001년 한해동안 58억원에 불과하였던 부동산투자신탁 판매규모가 2002년 6월 누계 2,112억원으로 증가하는 놀라운 신장세를 보였다. 7
부동산시장분석 [그림4] 주요 은행 수탁규모 및 펀드 수 (억원) (개) 15,000 12,000 93 수탁고(좌) 펀드수(우) 100 80 9,000 60 6,000 40 3,000 0 주 : 16 19 21 18 5 12,814 4,266 2,935 2,112 1,745 1,179 전체 국민 우리 산업 하나 조흥 2002년 6월 기준 금융감독원 20 0 다. 자금운용 현황 부동산개발사업대출 비중은 줄어들고 부동산관련 유가증권 투자 비중은 확대 부동산투자신탁은 1998년 신탁업법 및 동시행령 개정에 따라 수탁자인 은행이 신탁자금을 부동산의 매입 및 개발에 운용할 수 있게 됨으로써 가능하게 되었는데, 현재는 은행이 직접 부동산을 취득하여 임대 운용하거나 개발사업을 하지는 않고 주로 부동산 개발사업의 시행사에게 자금을 대출하거나 부동산 관련 유가증권에 투자하는 형태로 자금을 운용한다. 부동산투자신탁을 통한 부동산 관련 유가증권 투자는 2000년 말 1건의 실적도 없었지만, 2001년에는 총 자금운용의 43.6%인 2,900억원의 투자실적을 보였으며, 2002년에는 총 자금운용의 64.2%인 7,576억원으로 대출형태의 자금운용 보 다 그 비중이 커지고 있다. [그림5] 자금운용 현황 비교 2001. 12 2002. 11 유동화증 권매입 44% 대출 56% 유동화증 권매입 64% 대출 36% 자료 하나경제연구소 8
부동산간접투자시장 [표2] 부동산투자신탁 자금운용 추이 (단위 : 억원, %) 구 분 2000. 12 2001. 12 2002. 11 금액 비중 금액 비중 금액 비중 대 출 1,720 100.0 3,744 56.4 4,231 35.8 유동화증권 0 0 2,900 43.6 7,576 64.2 계 1,720 100.0 6,644 100.0 11,870 100.0 금융감독원 9
부동산시장분석 2. 리츠(REITs; Real Estate Investment Trusts) 가. 개요 부동산에 전문적으로 투자하는 주식회사 리츠(REITs; Real Estate Investment Trusts)란 상법상의 주식회사로서, 주식발행으로 자금을 모집한 후 부동산 및 부동산관련 유가증권 등에 투자를 하고 운용 수익을 투자자들에 게 배당하는 부동산간접투자기관을 의미한다. 리츠 제도는 부동산 투자로부터 발생하는 수익을 다수의 소액 투자자들이 향유할 수 있는 기회를 제공한다는 취지를 가지고 2001년 7월 부동산투자회사법이 제정됨으로써 국내에 도입되었다. 리츠제도가 최초로 시행된 미국의 경우, 리츠는 법인 성격에 따라 회사형, 신탁형, 조합 형으로 구분되며, 투자형태에 따라 지분형(equity), 대출형(mortgage), 혼합형(hybrid)으로 나뉜다. 또한 자산운용주체가 누구인가에 따라 자기관리형(self management)과 외부 위탁형으로 구분된다. 우리나라는 회사형만 존재 우리나라의 경우 리츠는 회사형(상법상 주식회사)으로만 설립되어야 하기 때문에, Real Estate Investment Trusts를 부동산투자회사라 번역하고 있다. 또한 국내 리츠는 현재까지 부동산에 직접 투자하는 지분형으로만 설립되었다. 리츠는 투자자가 금전을 출자한다는 점에서 부동산을 위탁하는 부동산신탁과 구별되며, 투자자가 부동산투자회사 주식에 투 자한다는 점에서 수익증권을 구입하는 은행부동산투자신탁과도 구별된다. [표3] 리츠와 부동산신탁 비교 주 : 구 분 리츠 부동산신탁 근거법률 부동산투자회사법 신탁업법 자산운용 리츠/AMC 부동산신탁사/신탁겸영은행 신탁(출자)자산 금전 부동산 유 형 주식형 수익증권형 투자대상 부동산 및 관련 유가증권 토지신탁, 관리신탁,처분신탁 리츠의 경우에도 제한적으로 현물(부동산)출자 할 수 있음. 하나경제연구소 나. 종류 및 구조 투자대상 부동산을 기준으로 일반리츠와 CR리츠로 구분 국내 리츠는 투자대상 부동산에 따라 일반리츠와 CR리츠로 구분된다. 일반리츠는 모 든 부동산에 투자할 수 있는 반면 CR리츠(Corporation Restructuring REITs)는 기업구조조 정용 부동산에만 투자할 수 있다. 리츠가 도입된 이후 일반리츠는 1개도 설립되지 못한 반면 CR리츠는 2003년 9월 현재 7개 회사가 설립되었다. 이는 CR리츠가 기업구조조정 10
부동산간접투자시장 용 부동산에만 투자할 수 있는 제약이 있으나, 취 등록세 및 법인세 등 관련세제에 있어 일반리츠보다 유리하기 때문이다. [표4] 일반리츠와 CR리츠 비교 구 분 일반리츠 CR리츠 근거법률 부동산투자회사법 좌 동 대상부동산 모든 부동산 기업구조조정용 부동산 세제혜택 취 등록세 50% 감면 취 등록세 100% 면제 영 속 성 영속기업 한시적 기업(5~7년) 자산운용 내부관리형 외부위탁형 회 사 수 0 7 하나경제연구소 [그림6] CR리츠 구조도 발기인/투자자 자산보관기관 투자 배당 (업무위탁) CR 리츠 (운용위탁) 자산관리회사 (AMC) 일반사무수탁회사 투자 수익 부동산 등 자산운용 하나경제연구소 CR리츠 자산운용은 외부 AMC가 담당 CR리츠는 내부에 직원이 없는 명목상의 회사(paper company)이다. 주주총회와 비상임이 사들로 구성된 이사회만 있을 뿐이다. 따라서 실질적인 자산운용과 일반업무를 수행할 기관이 필요하다. 자산운용은 자산운용 위탁계약을 체결한 자산관리회사 (Asset Management Company)가 수행한다. 자산관리회사는 CR리츠 이사회의 지시에 따라 부동 산을 취득, 임대, 처분한다. CR리츠가 투자한 부동산의 소유권 및 현금 등은 자산보관 기관에서 관리하고, 주식명의개서 등 일반적인 업무는 일반사무수탁회사에서 수행 하는데 자산보관기관과 일반사무수탁회사는 주로 은행이 담당하고 있다. 11
부동산시장분석 [표5] 주요 명목회사(Paper Company) 종류 및 형태 구 분 CR리츠 CRV ABS 관련법률 부동산투자회사법 기업구조조정투자회사법 자산유동화에관한법률 운영형태 구조조정용부동산매입/운용 부실기업발행 유가증권매매 기초자산 결집 증권발행 도입목적 기업구조조정지원 부실기업 정상화 등 기초자산을 통한 자금조달 한국금융연구원 다. CR리츠 현황 03년 10월 현재 7개 CR리츠사 인가 CR리츠는 2002년 1월 교보생명이 투자한 교보메리츠퍼스트CR리츠 가 설립된 이후 2002년에 4개, 2003년에 3개회사가 인가를 받아 2003년 10월 현재 총 7개 회사가 본인 가를 받았다. 이중 GE Capital이 투자한 케이원CR리츠 를 제외한 6개 회사는 공모 형태 로 자금을 모집하여 4개 회사는 이미 상장되었고, 금년 8월에 본인가를 받은 2개 회사 도 금년 내에 상장될 예정이다. [표6] CR리츠 상장 현황 회 사 명 인가일 공모/사모 상장여부 교보메리츠퍼스트 02.01 공모 상장 케 이 원 02.10 사모 비상장 코크렙1호 02.05 공모 상장 코크렙2호 02.10 공모 상장 코크렙3호 03.08 공모 상장예정 유레스메리츠1호 03.08 공모 상장예정 리얼티코리아1호 03.04 공모 상장 금융감독원 대부분 금융기관이 주요주주 CR리츠의 자산규모는 평균 1,279억원으로 최소 자본금 500억원의 2.5배에 이르고 있는데 이는 CR리츠 자산 중 타인자본 비율이 높다는 것을 의미한다. CR리츠 자산의 타인자본은 투자대상 부동산의 임차보증금이나 담보대출이 대부분을 차지한다. 7개 CR리츠 중 외국계 자본이 투자한 기업은 케이원CR리츠 와 리얼티코리아1호CR 리츠 2개이며, 5개 CR리츠 회사중 코크렙1호CR리츠 를 제외한 나머지 4개 회사는 국내 은행 및 보험회사가 주요 주주로 구성되어 있다. 12
부동산간접투자시장 [그림7] CR리츠 자산규모 현황 (억원) 3,000 2,500 2,425 자산총액 2,000 1,500 1,000 1,142 1,440 889 1,135 1,437 563 500 0 케이원 코크렙1호 코크렙2호 코크렙3호 교보메리츠 유레스메리츠 리얼티코리아 각 사 사업보고서, 금융감독원 서울시내 대형 업무용빌딩이 주요 투자대상 배당수익률 7~10%를 목표로 투자를 하는 CR리츠는 펀드의 성격상 수익성 보다는 안정성을 우선 고려한다. 현재 운영중인 CR리츠가 투자한 부동산을 분석해보면 부동산 유형에 있어서는 업무용빌딩 및 상업시설이 각각 67% 및 25%를 점유하고 있고, 지역 별로는 서울이 76%, 부산이 9%를 점유하고 있어, CR리츠가 선호하는 투자대상 부동 산은 서울 시내에 있는 대형 업무용빌딩 이라는 것을 알 수 있다. 이는 대형 업무용 빌딩의 경우 임대기간이 2~5년으로 타 부동산에 비하여 상대적으로 길고, 대부분의 임차인들이 금융기관 및 대기업 등으로 credit이 높다는 점들이 장기적으로 안정적인 임대수익을 요구하는 CR리츠의 needs와 일치하기 때문이다. [그림8] CR리츠 투자부동산 현황 유형별 현황 지역별 현황 상업시설 25% 기타 2% 대전 9% 경기 7% 경남 7% 부산 1% 주거시설 6% 업무시설 67% 서울 76% 하나경제연구소 AMC 9개사중 3개사는 외국계 CR리츠 자산을 운용하는 자산관리회사(AMC)는 2001년 3개, 2002년 4개, 2003년 2개 인가를 받아 2003년 10월 현재 9개 회사가 영업중이다. 리얼티어드바이저스코리아, 맥쿼리인터내셔날자산운용, 디비프로퍼티어드바이저스코리아 등 3개사는 외국계 기업 으로 분류되며, 한국토지신탁, 생보부동산신탁, 케이비부동산신탁 등 3개 회사는 기존의 부동산신탁 업무와 자산관리 업무를 겸업하고 있다. 13
부동산시장분석 [표7] CR리츠 자산관리회사 현황(2003. 10. 기준) 회사명 인가 겸업 운용자산 한국토지신탁 01. 09 겸업 케이원CR리츠 코람코 01. 11 신규 코크렙 1, 2, 3호 CR리츠 제이더블류에셋 01. 11 신규 교보메리츠, 리얼티어드바이저스코리아 02. 01 신규 리얼티코리아1호CR리츠 생보부동산신탁 02. 03 겸업 - 코리츠 02. 06 신규 - 케이비부동산신탁 02. 12 겸업 - 맥쿼리인터내셔날자산운용 03. 06 신규 멕쿼리센트럴오피스CR리츠(인가중) 디비프로퍼티어드바이저스코리아 03. 08 신규 메트로원CR리츠(인가중) 건설교통부 코람코, 전체 CR리츠 자산규모의 56% 운용 9개 자산관리회사중 CR리츠를 운용하고 있는 회사는 코람코, 제이더블류에셋, 한국토 지신탁, 리얼티어드바이저스코리아 등 4개사에 불과하다. 특히 한국산업은행 자회사인 코람코는 3개 CR리츠 약 5,007억원 규모의 펀드를 운용하고 있는데, 이는 현재 설립된 CR리츠 총 자산규모 8,954 억원의 56%에 해당된다. 자산관리회사 운영을 위한 최소 펀드 규모가 2,500억원이라는 점을 감안할 때 9개 자산관리회사 중 2개 회사만 적정한 운영을 하는 것으로 볼 수 있다. [그림9] 주요 AMC 운용자산 규모 현황 (억원) 6,000 (개) 4 4,000 3 자산규모(좌) 펀드수(우) 3 2 2 2,000 5,007 563 2,024 1 1 1,360 1 0 코람코 한국토지신탁 JW Asset RAK 0 주 : RAK는 리얼티어드바이저스코리아 각 사 사업보고서, 하나경제연구소 14
부동산간접투자시장 Ⅲ. 환경 변화 1. 부동산개발금융(부동산투자신탁) 가. 부동산개발금융의 패턴 변화 부동산투자신탁을 이용한 개발사업 대출 증가율 둔화 부동산투자신탁을 통한 부동산개발사업 대출은 2000년 1,720억원, 2001년 3,744억원, 2002년 4,231억원 등으로 2001년에 급속한 성장세를 보이다가 2002년 하반기부터 성장 률이 둔화되고 있으며, 부동산투자신탁 전체 자금운용에서 그 비중이 점차 줄어들고 있다. 그 이유는 1)동일인 대출한도가 축소되고(부동산투자신탁을 통한 개발사업 대출 시 차주는 시행사지만 시공사의 책임준공 및 연대보증이 첨부되어 시공사의 대출 규모가 확대되는 효과가 있음) 2)최근 분양시장의 경쟁 심화로 사업성이 우수한 개발 사업을 찾기가 어려울 뿐만 아니라 3)은행권 프로젝트파이낸싱을 통한 부동산개발사 업 자금 대출이 증가하고 있기 때문이다. [그림10] 은행권 부동산개발사업 PF대출 규모 추이 (억원) (%) 30,000 60.0 금액(좌) 비중(우) 53.1 47.0 20,000 40.0 10,000 1,806 28,004 18,007 20.0 7.7 0 2001 2002 2003 1H 0.0 주 : 비중 = 부동산개발사업 관련 PF실적/ 은행권 프로젝트파이낸싱 전체 실적 한국은행 은행 PF대출을 통한 부동산개발사업자금 대출 확대 프로젝트파이낸싱을 통한 부동산개발사업 대출이 확대되고 있는 이유는 은행의 기업 대출 평균금리 보다 PF평균 취급금리가 높은 반면, 부실률은 오히려 낮기 때문에 PF를 통한 부동산개발사업자금 대출이 은행 수익제고에 더 큰 기여를 하고 있기 때문이다 (2003년 6월 기준 PF를 통한 부동산개발사업 대출중 고정이하 여신 비율은 0.7%, 일반여신 중 고정이하 여신 비율은 2.5%임). 15
부동산시장분석 [표8] 프로젝트파이낸싱 및 일반 기업대출 금리 비교 (단위 : %) 2002(A) 2001 2002 2003.6(B) B-A PF평균취급금리(C) 9.97 9.10 8.13 7.53-2.44 기업대출평균금리(D) 8.18 7.49 6.50 6.27-1.91 C - D 1.79 1.61 1.63 1.26-0.53 한국은행 나. 프로젝트금융투자회사법(Project Financing Vehicle) 도입 검토 PFV법 도입시 부동산개발사업 자금조달 구조 변화 예상 금융기관이 PFV에 지분등을 투자하여 대규모 설비 투자 및 부동산개발사업 등을 진행 할 수 있도록 하는 프로젝트금융투자회사법 이 국회 계류중이다. 이 법이 도입되면 부동산 개발사업의 자금조달 구조에 큰 변화가 올 것으로 전망된다. 즉 사업규모가 크고 사업기간이 장기이면서 전체 사업기간 중 매출 발생시점이 사업기간 후반부에 있는 부동산개발사업은 PFV구조 를 선호할 것으로 예상된다. [그림11] PFV를 통한 부동산개발사업 구조 출자자 (사업자, 금융기관) 출자 배당 대주단 (Syndicate) 대출 원리금 상환 PFV (Paper Company) 부동산개발사업 위탁 서비스 사업관리 자산관리자 (AMC) 한국금융연구원 부동산개발사업에서 금융기관의 역할 확대 예상 현재 은행권에서 이루어지고 있는 부동산PF대출의 리스크 관리는 사업성 보다는 시공사의 책임준공과 채무상환에 대한 연대보증에 의존하고 있고 대출기간도 단기라는 한계가 있다. 이로 인하여 시공사의 공사비 단가는 증액되고(연대보증에 대한 리스크 프리미엄 포함) 사업 주도권이 시행사 보다는 시공사가 갖는 경우가 많다. 이러한 단점을 보완하기 위한 제도가 PFV제도 인데 금융권 및 시행사가 부동산개발사업을 위 한 특별목적회사(Paper Company)를 만들고 다수의 금융기관이 대주단(Syndicate)를 만들 어 특별목적회사에 자금을 대출해주는 구조이다. 이럴 경우 금융권의 지분 투자 및 대 출의 기준은 부동산개발사업의 사업성이 되고 시공사는 단순히 도급계약에 따른 공사만 하게 되므로 공사비 원가를 낮출 수 있어 사업의 수익성을 높일 수 있다. 16
부동산간접투자시장 이런 구조하에서 사업성이 우수한 부동산개발사업 시행사는 자금조달이 용이하고, 금융기관은 지분 투자 및 대출을 통하여 수익을 배가할 수 있으며 시공사는 연대보증 을 통한 재무구조 악화 없이도 시공실적을 올릴 수 있는 장점이 있다. 물론 이런 구조 가 원활히 이루어지기 위해서는 부동산개발사업에 대한 금융기관의 노하우(knowhow)가 있어야 하고 금융기관의 PFV투자에 대한 규제의 완화 (은행의 자회사규정 등) 및 PFV에 대한 세금혜택이 있어야 한다. 그러나 PFV제도를 통하여 부동산개발사업이 무분별하게 생길 수 있다는 점을 들어 현재 도입하는 것은 시기상조라는 견해도 많아 금명간 도입은 힘들 것으로 보이지만 중장기적으로는 부동산개발금융시장의 큰 부분을 차지할 것으로 전망된다. 2. 리츠시장(CR리츠) 가. 투자수요 확대 연기금 부동산투자 허용 예상 국민연금 등에만 가능했던 연기금의 부동산 투자가 59개 전체 연기금으로 확대될 것으로 보인다. 최근 정부는 연기금들이 원칙적으로 유가증권 및 부동산에 투자할 수 있도록 기금관리기본법을 개정할 것이라고 발표하였다. 연기금들이 부동산에 투자할 수 있더라도 안정성을 추구해야 하는 펀드의 특성 및 내부 부동산 투자 전문인력 부재 등으로 연기금들은 부동산에 직접 투자하기 보다는 CR리츠 등 부동산 간접투자 상품을 우선 투자대상으로 할 것으로 보인다. 보험사 CR리츠 투자 지분 확대 예상 생명보험 및 화재보험사들은 CR리츠의 주요 투자자들이다. 하지만 이들 보험사들은 타 회사 주식의 15%를 초과하여 취득하는 경우 금융감독위원회로부터 승인을 받아야 하고 투자회사가 자회사로 편입되어 관리되므로, CR리츠 투자시 보통 전체지분의 5~14.9% 를 취득한다. 그러나 보험사들이 뮤추얼펀드나 CR리츠의 주식을 취득하는 경우에는 이 규정(보험업감독규정)의 적용을 제외할 것으로 예상되어 보험사들의 CR리츠 지분은 현재 보다 확대될 것으로 전망된다. CR리츠에 대한 개인투자자 관심 확대 최근 저금리 기조 속에서 채권적 성격이 강한 CR리츠에 개인 투자자들의 관심이 높아지고 있다. 국내 최초 CR리츠인 교보메리츠CR리츠의 공모 경쟁률이 2대1 이하에 서 이루어졌으나 최근에는 평균 5대1 이상의 공모 경쟁률을 보이고 있다. 이는 CR리츠 평균 배당률이 8~9%선으로 예금이나 채권투자보다 수익률이 높고 CR리츠에 대한 인식이 확대되었기 때문인 것으로 보인다. 현재의 저금리 기조가 지속된다면 CR리츠에 대한 개인 투자자들의 관심은 더욱 확대될 것으로 보인다. 17
부동산시장분석 나. 자산유동화법상 SPC, 세제혜택 축소 예상 외국계펀드, ABS발행을 통한 부동산취득구조 선호 ABS(Asset Backed Securities)란 채권이나 부동산 등 자산을 담보로 유동화증권을 발행하여 자금을 조달하는 일종의 Project Financing이다. 1998년 제정된 자산유동화에 관한 법률 에 의하여 도입된 이 제도는 금융기관 또는 기업 자산의 유동화 촉진을 위한 목적으로 만들어졌으나, 외국계 부동산 펀드 등이 투자를 목적으로 국내 금융기관이나 기업들이 보유한 대형 부동산을 매수할 때에도 ABS를 발행하여 자금을 조달하였다. ABS 발행형식의 부동산 취득구조를 살펴보면, 1) 부동산 매수자는 자산유동화법상의 특별목적회사(SPC)를 설립한 후 2)매도자가 보유하고 있는 부동산을 SPC로 양도 시 키고 3) 양수된 자산을 담보로 SPC가 채권(senior bond)을 발행한 후 4) 조달된 자금 으로 매매대금을 지급하고 5) 매수자는 SPC의 지분을 소유하는 구조이다. [그림12] ABS 발행 방식 부동산 취득 구조 부동산매도자 (Originator) 매매 협상 부동산매수자 (Buyer) 매매대금지급 부동산양도 자금출자 ABS(equity) ABS(senior bond) 특별목적회사 (SPC) 채권투자자 (Investor) 대금지급 수수료 부동산관리 자산관리회사 (AMC) 주 : 부동산의 형식적 소유자는 SPC, 실질적 소유자는 SPC의 지분을 갖고 있는 매수자임. 하나경제연구소 개인간의 거래에는 적용 할 수 없음 위 구조에서 형식상 소유자인 SPC에게는 취 등록세 등이 면제 되어 SPC의 지분을 갖고 있는 부동산 매수자는 취 등록세를 내지 않고 부동산을 취득하는 효과를 가질 수 있다. 위 구조로 부동산을 취득하기 위해서는 매도자(Originator)가 공공기관, 금융기관 또는 대기업 등 신용도 높은 법인이어야 하고, 특별목적회사는 한시적 명목상의 회사(paper company)이어야 한다. 따라서 개인간에 이루어지는 부동산 매매나 장기적 보유를 목적으로 하는 사옥용 부동산 취득거래 등에는 적용할 수 없다. 18
부동산간접투자시장 자산유동화법상 SPC에 대한 세제혜택 축소 예상 자산유동화법상의 SPC에 대한 취 등록세 면제 사항은 조세특례제한법 에 규정되어 있는데 동 법 제119조 및 120조에 따르면, SPC는 2003년 12월 31일 까지 부동산을 취득하는 경우에만 취 등록세를 면제 받을 수 있다. 따라서 동 규정을 개정하지 않는 한 2004년부터는 ABS 발행 형태의 부동산을 취득하는 경우에도 SPC는 취 등록세를 부담 하여야 하는데, 규정 개정을 통한 면제 시한 연장은 구조조정 촉진이라는 동 규정의 취지를 감안할 때 어려울 것으로 예상된다. CR리츠를 통한 부동산취득 확대 예상 따라서 부동산 취득 시 ABS 발행 방식을 주로 이용해 왔던 외국계 부동산 펀드들은 이와 유사한 세제혜택을 받을 수 있는 투자구조를 찾을 것이고, 그 대안으로 CR리츠가 유력하게 검토되고 있다. CR리츠도 부동산을 취득하는 경우 취 등록세를 100% 면제 받을 수 있을 뿐만 아니라 배당가능 금액의 90% 이상 배당을 하는 경우 법인세도 면제 받을 수 있기 때문이다. 다. 부동산투자 관련 서비스 시장 변화 부동산 관련 투자지표 및 관련 서비스의 Quality 향상 부동산 투자를 결정하기 위해서는 수익과 위험을 예측할 수 있어야 한다. 예를 들어 서울시내에 있는 대형업무용 빌딩에 투자하는 경우, 투자자는 서울시내 업무용빌딩의 공실률과 임대료에 대한 추이 및 전망 정보를 알아야 하고, 취득 후 투자자가 빌딩을 직접 관리하지 않는다면 빌딩의 임대 및 시설관리를 효율적으로 관리해줄 수 있는 서비서(service provider)가 있어야 투자 결정을 할 수 있다. IMF 외환위기 이후 외국계 부동산펀드를 중심으로 국내 대형부동산에 대한 투자가 평균 1조원 이상 이루어 지면 서 업무용빌딩에 대한 투자지표(index)가 국내외 부동산컨설팅업체들에 의하여 조사 되고 있고 투자자를 위한 부동산관리(property management)도 선진화되고 있어 업무용 빌딩에 투자하는 투자자의 예측가능성은 더욱 제고되고 있다. [표9] 업무용빌딩 시장동향 조사기관 현황 발간처 주요내용 비고 Cushman & Wakefield 서울시내 업무용빌딩 시장동향 및 거래동향 외국계 회사 CB Richard Ellis 서울시내 업무용빌딩 시장동향 및 거래동향 외국계 회사 SAMS 서울 및 지방 업무용빌딩 시장동향 R2Korea 서울시내 업무용빌딩 시장동향 감정평가연구원/삼성에버랜드 경제동향 및 서울시내 업무용빌딩 시장동향 하나경제연구소 19
부동산시장분석 3. 새로운 부동산펀드 도입 가. 자산운용업법상의 부동산펀드 자산운용업법상 부동산펀드를 통한 부동산 간접투자 가능 부동산투자신탁 및 리츠에 이어 새로운 부동산간접투자기구가 도입될 전망이다. 지난 10월 4일 기존의 증권투자회사법과 증권투자신탁업법을 통합한 간접투자자산운용업 법 (이하 자산운용업법 이라 함)이 제정 공포되었다. 동 법에 의하면 펀드의 투자 대상 이 기존의 유가증권 이외에 장외 파생상품, 부동산 및 실물자산 등으로 확대 되었다. 따라서 투자자들은 자산운용업법상의 부동산간접투자기구(이하 부동산펀드 라 함)를 통하여 부동산개발사업이나 임대형 부동산에 간접적으로 투자할 수 있게 되었다. 시행 령 및 시행규칙이 제정되지 않아 구체적인 사항은 확정되지 않았지만 현재까지 파악된 바로는 부동산펀드는 투자신탁형으로만 운영되고 부동산 및 부동산 관련 유가증권 등 에 투자할 수 있다. 부동산펀드의 자산운용과 관련된 주요 규제사항은 1)펀드 자산의 30% 이내에서 부동산개발사업에 투자할 수 있고 2)부동산 취득 후 단기(2년 예상)내 재매각이 금지되고 3)개발사업을 목적으로 취득 한 나대지는 원칙 적으로 나대지 상태 로 재매각을 할 수 없다. 기존의 CR리츠의 자산운용 규제 사항과 비슷하다. 부동산펀드 활성화를 위해선 법적 보완 필요 자산운용업법상의 부동산펀드는 CR리츠와 달리 법인격이 없는 관계로 펀드 명의로 부동산을 취득(등기)할 수 없어 실질적으로는 부동산펀드를 통한 부동산투자가 힘들고 자산운용 규제가 CR리츠와 유사해 기존의 부동산투자신탁이나 CR리츠에 비하여 경쟁 력이 없을 것이라는 견해도 있다. 이에 대하여 부동산펀드가 부동산을 취득하는 경우 자산운용사 명의로 부동산 등기를 하는 방안 등 부동산펀드가 실질적으로 부동산에 자유롭게 투자할 수 있는 법적 보완작업을 하고 있는 것으로 파악되고 있다. [그림13] 자산운용업법상 펀드 운용구조 예상도 수탁회사 (금융기관) 수탁관리 자산위탁 투자자 (기관/개인) 투자 배당 자산운용사 ( 부동산펀드) 투자 수익 부동산 부동산관련 유가증권 판매회사 하나경제연구소 20
부동산간접투자시장 나. 사모형 부동산펀드의 활성화 기대 자산운용이 상대적으로 자유로운 사모형 부동산펀드 활성화 기대 자산운용업법상의 부동산펀드는 자금을 모집하는 방법에 따라 공모형과 사모형으로 나뉜다. 사모형 부동산펀드가 되기 위해서는 투자자가 일정 수 이하이거나(30명 정도 예상) 투자자 수와 관계없이 모든 투자자가 기관투자자 등으로 구성되면 된다. 그런데 자산운용업법에 따르면 사모형 부동산펀드의 경우에는 부동산펀드에 적용되었던 자산 운용 제한사항이 적용되지 않는다(법175조). 시행령이나 시행규칙 등에 의하여 사모 형 부동산펀드 자산운용에 대한 추가적인 규제 사항이 제정되지 않는다면, 사모형 부동 산펀드는 CR리츠나 부동산투자신탁에 비하여 탄력적으로 부동산개발사업 및 임대형 부동산에 투자할 수 있다. 즉 고위험 고수익(high risk high return)의 투자전략으로 상품을 개발할 수 있고 이러한 투자성격을 가진 개인투자자들로부터 선호될 가능성이 높다. 21
부동산시장분석 Ⅳ. 향후전망 1. 복합시장 부동산투자신탁, CR리츠, 부동산펀드간 유기적인 복합시장 형성 예상 부동산 간접투자시장은 부동산투자신탁, CR리츠 및 부동산펀드(자산운용업법)가 개별 제도별로 독립하여 시장을 형성하지 않고 유기적인 복합시장을 형성하여 상호 경쟁 하면서 발전할 것으로 전망된다. CR리츠 주식이 부동산펀드가 투자할 수 있는 부동산 관련 유가증권에 포함된다면, 부동산펀드는 직접 부동산에 투자할 수도 있지만 CR 리츠에 투자하여 투자수익을 얻을 수도 있다. 반대로 CR리츠도 여유자금을 부동산 관련 유가증권에 투자할 수 있는데 부동산펀드의 수익증권이 투자대상 유가증권에 포함된다면 CR리츠는 부동산펀드에 투자할 수 있다. 간접투자 상품간 경쟁 심화 예상 투자자는 투자 성격에 맞추어 간접투자기구를 선택할 수 있고 간접투자기구를 운용 하는 자산운용사들은 경쟁력 제고를 위하여 차별화된 상품개발에 노력해야 할 것으로 보인다. 즉 CR리츠 자산관리회사는 동사가 운용하는 CR리츠의 성공적인 운용을 위하 여 타 CR리츠 상품 뿐만 아니라 자산운용업법상의 부동산펀드와도 경쟁을 하여야 한다. 개별 부동산간접투자기구들은 투자 대상 이나 운용규제 등에서 약간의 차이점은 있지만 부동산에 투자하여 수익을 투자자에게 배당한다는 공통점을 갖고 있기 때문 이다. [그림14] 향후 부동산 간접투자시장 예상도 부동산 투자자 (기관 / 개인) 투자기구 부동산투자신탁 부동산펀드 (자산운용업법) CR리츠 투자유형 개발형 임대형 부동산시장 주택시장 상업용부동산시장 하나경제연구소 22
부동산간접투자시장 2. 투자수익률 하락 및 경쟁 심화 부동산 간접투자상품 투자수익률 하락 예상 부동산 투자상품의 공급 확대 속도 보다 투자수요의 증가로 부동산 간접투자의 수익률은 장기적으로 하락할 것으로 전망된다. 즉 부동산투자신탁 및 부동산펀드를 통하여 부동산개발사업 자금대출 규모는 확대되지만 이들 펀드가 투자할 만한 우량한 부동산개발사업은 한정적이다. 수도권 및 광역시 일부의 아파트 개발사업이 타 개발사업에 비하여 안정적인 cash flow가 예상되지만 이들 지역의 아파트 공급이 최근 2~3년 사이에 급증하여 적합한 부지확보가 어려워지고 있고 최근 정부의 부동산 투기 억제책은 주택 분양시장을 위축시키고 있어 우량한 주택개발사업을 발굴하기가 어려워져 상대적으로 사업성이 좋은 부동산개발사업은 현재 보다 저리로 자금을 조달할 것으로 전망된다. 자금을 대여 하는 부동산투자신탁이나 부동산펀드 입장에서는 투자수익이 줄어든다는 것이다. 장기적으로 6% 내외에서 배당률 형성 예상 임대수익용 대형 업무용빌딩 시장도 마찬가지다. CR리츠 및 부동산펀드를 통하여 임대용 부동산의 투자수요가 확대되면 매도호가가 상승하게 되고 임대료 수익에 변화가 없다면 투자수익률은 하락할 수 밖에 없다. 최근 강남지역을 기준으로 중소형 업무용 빌딩의 기대수익률이 6% 내외로 하락한 이유도 부동자금이 부동산시장에 유입 되면서 50억 내외의 중소형 업무용빌딩에 대한 수요가 급증하였기 때문이다. CR리츠 및 부동산펀드가 증가하면 이러한 시장흐름이 대형 업무용빌딩에도 적용될 가능성이 높아 CR리츠 및 임대수익을 목표로 하는 부동산펀드의 수익률은 점차 하락할 것으로 전망된다. 물론 자산운용사들은 투자 지역 및 투자 부동산 유형의 다변화를 통하여 투자수익을 제고하려는 노력을 하겠지만 수익성과 함께 안정성까지 고려해야 하는 점을 생각해 볼 때 사모형부동산펀드를 제외하고는 고위험고수익 상품에 투자 하기 어려울 것으로 보인다. 23
부동산시장분석 3. 시장규모 전망 안정성 대비 수익률 고려시 CR리츠 시장 확대 예상 부동산간접투자를 통한 수익이 점차적으로 하락한다고 하더라도 시장규모는 더욱 확대될 것으로 보인다. 먼저 임대투자를 목적으로 하는 CR리츠의 경우 현재 8~9%의 배당률을 보이고 있어 채권수익률 대비 높은 수익을 보이고 있다. 미국의 경우 최근 리츠 투자 수익률이 채권투자수익률 대비 +2% 선에서 유지되고 있음을 본다면 우리 나라의 경우에도 CR리츠 배당률이 6.5% 이상만 유지한다면 간접투자 상품으로 경쟁 력을 유지할 것으로 보인다. CR리츠의 주요 투자대상이 서울시내에 있는 업무용빌딩 이고 CR리츠 투자수요 확대를 통한 대형 업무용빌딩 수요가 증가하여 가격이 상승한 다고 하더라도 6.5% (자산이득 부분 불포함) 이상의 배당률을 유지하는 것은 그렇게 어렵지는 않을 것으로 보인다. 또한 CR리츠의 주가 변동을 보면 종합 주가지수나 코스닥지수에 비하여 상당히 안정적인 변동폭을 보이고 있어 장기 투자를 목적으로 하는 기관투자자나 연금형 배당을 원하는 개인투자자들에게 지속적으로 선호될 것으로 보인다. [그림15 ] CR리츠 와 타 지수 주가변동 비교 (02.9~03.9 전월대비 종가기준) (%) 15 10 5 0-5 -10 02. 9 02. 12 03. 3 03. 6 03. 9-15 -20 하나경제연구소 정리 종합주가지수 코스닥지수 교보메리츠 부동산PF대출을 통한 부동산개발사업 자금지원 확대 예상 부동산투자신탁은 2003년 들어 성장률이 둔화되고 있지만 부동산개발사업의 자금조달 수요는 지속적으로 있을 것으로 보여 현재의 시장규모에서 유지될 것으로 전망된다. 다만 금융기관 입장에서 부동산PF대출이 타 자산운용에 비하여 수익성이 좋고 부실률 은 낮아 운용재원을 부동산투자신탁을 통한 신탁자금 보다는 금융기관 고유 자금으로 전환하고 있는 추세인 점을 감안할 때 부동산투자신탁의 새로운 자금운용 방안을 발굴 하지 못한다면 점차 간접투자기구로서의 역할이 축소될 수 도 있다. 24
부동산간접투자시장 사모형 부동산펀드 활성화 예상 자산운용업법상 부동산펀드의 자산운용 규제가 기존의 부동산 간접투자기구와 유사 하고 전문적인 자산운용인력이 많지 않다는 점 등을 고려해 볼 때 초기 부동산펀드 시장은 활성화되기 어려울 것으로 보인다. 다만 상대적으로 자산운용이 자유로운 사모형 펀드는 기존의 부동산간접투자기구가 투자하지 못한 틈새시장(niche market)에 투자할 수 있 을 것으로 보여 투자자로부터 공모형에 비하여 상대적으로 많은 관심을 받을 것으로 전망된다. [그림16 ] 부동산 간접투자시장 시장규모 전망 04년 말 기준 4조4천억원 시장 규모 예상 (억원) 50,000 40,000 부동산투자신탁 CR리츠 부동산펀드(자산운용업법) 5,000 30,000 24,000 20,000 5,019 14,000 10,000 0 1,747 12,173 12,500 15,000 6,669 2000 2001 2002 2003E 2004E 주 : 부동산투자신탁-수탁잔고, CR리츠 및 부동산펀드-자산규모 금융감독원, 각사 실적보고서, 예상은 하나경제연구소 25