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214. 1. 27 214년 이슈 Report: 게임 1H14 게임업종 투자전략 - 온라인게임의 역습 통신/인터넷/게임 담당 김동준, CFA Tel. 368-6874 denny.kim@eugenefn.com Junior Analyst 박진영 Tel. 368-6647 jypark22@eugenefn.com

Glossary 용어 CBT(Close Beta Test) OBT(Open Beta Test) 부분유료화 월정액제 CCU(Con-Current User) ACCU(Average Con-Current User) PCCU(Peak Con-Current User) ARPU(Average Revenue per User) PU(Paying User) / BU(Buying User) DAU(Daily Active User) MAU(Monthly Active User) RPG(Role Playing Game) 액션 RPG (Action Role Playing Game) MMORPG(Massive Multiplayer Online Role Playing Game) FPS(First-Person Shooter) AOS(Aeon of Stripe) 던전(Dungeon) RvR(Realm vs. Realm) 정의 정식 서비스 전에 제한된 인원을 대상으로 진행되는 테스트 게임 개발 과정에서 버그 수정과 안정성 점검을 위한 시험 과정 정식 서비스 전에 전체적인 시스템 안정성 확인을 위해 실시하는 오픈 테스트(누구나 참여 가능) 게임은 무료로 이용하되 특정 아이템, 서비스 구매, 또는 이를 사용할 시에는 유료 서비스 제공 F2F(Free to Play): 대표적인 부분 유료화 비즈니스 모델을 택한 게임 월 단위로 정해진 요금을 지불하고, 게임 내의 모든 컨텐츠 이용 가능 P2P(Pay to Play): 대표적인 정액제 비즈니스 모델을 택한 게임 동시접속자수. 동일 시간대에 접속해 있는 유저들의 수(CU로도 표현) 평균동시접속자수(ACU로도 표현) 최고동시접속자수(PCU로도 표현) 게임에서 가입자 1명 당 특정 기간 동안 지불한 평균 금액을 산정한 수치. 부분유료 게임의 수익 지표로 활용 한 번이라도 캐쉬 아이템을 구매한 적이 있는 유저. 주로 정액제 게임에서 활용하는 용어로 정액 비용을 결재한 유저(PU), 캐쉬 아이템을 구입한 유저(BU) 하루 동안 게임을 플레이 한 유저수, 중복 플레이어는 한 명으로 계산 한 달(3일) 간의 DAU 합산, 중복 플레이어는 한 명으로 계산 게임 이용자가 게임 프로그램에 등장하는 한 인물의 역할을 맡아 직접 수행하는 형식 롤플레잉 게임(RPG) 장르 안에서도 유독 액션(Action)을 강조하거나, 주요 특징으로 내세우는 장르 게임 속 등장인물의 역할을 수행하는 형식의 게임인 RPG의 일종으로 온라인으로 연결된 다수의 사용자가 같은 공간에서 동시에 즐길 수 있는 게임 (대표게임) 바람의 나라, 리니지1, 2, 아이온, 블레이드앤소울, 테라 등 사용자의 시점, 즉 1인칭 시점에서 총기류를 이용해 전투를 벌이는 슈팅 게임 (대표게임) 둠, 서든어택, 스페셜포스, 스페셜포스2, 크로스파이어, 아바 등 블리자드가 개발한 실시간 전략(RTS, Real Time Strategy) 게임인 워크래프트 3 의 유저 제작 변형 게임 (MOD, Game Modification)인 도타 및, 도타와 유사한 게임규칙을 가지고 있는 모든 작품들을 총칭하는 장르명 게임에서 몬스터들이 대거 포진해 있는 동굴이나, 성 같은 소굴을 지칭하는 말 게임 시스템에 의해 처음부터 진영이 나뉘어진 유저들이 전투를 벌이는 행위. 혹은 그런 내용이 담긴 게임 콘텐츠

Summary 213년 하반기부터의 변화: 모바일의 급격한 쇠퇴, 온라인 게임의 부활 212년 8월 카카오톡 게임하기 서비스를 전후로 국내 게임 산업은 모바일 게임주의 급등, 온라인 게임주의 소외 현상이 213년 상반기까 지 진행. 하지만 213년 하반기부터는 국내 모바일 게임 시장의 경쟁 심화, 카카오톡 게임 플랫폼 사용 수수료 이슈, 해외 진출 실패 등으 로 인해 모바일 게임 산업의 폭발적인 성장성에도 불구하고 개별 모바일 게임주(위메이드, 게임빌, 컴투스, 조이맥스 등)의 실적이 악화되 면서 국내 모바일 게임주의 주가는 급락하기 시작하였고, 반대로 약 2년간 소외 받았던 온라인 게임주(엔씨소프트, 조이시티 등)는 중국 시장 진출 가시화 모멘텀과 함께 주가가 상승 추세로 전환 게임업종은 흥행산업이라는 점에서 성공에 대한 불확실성이 존재한다는 것을 투자판단에 반드시 고려해야 하며, 이는 곧 투자 성공의 확 률을 높이기 위해서는 온라인 게임과 모바일 게임, 국내 게임 시장과 해외 게임 시장으로 구분하여 각각에서의 기회 요인과 경쟁력, 그리 고 Visibility가 높은 종목을 선별해서 투자할 필요 이러한 기준 하에 관심종목으로 엔씨소프트, 조이시티, NHN엔터, 선데이토즈를 추천하며, 특히 대형주 중에서는 엔씨소프트, 중소형주 중에서는 조이시티를 214년 투자유망 종목으로 추천 국내 모바일과 온라인 게임 모두 성장 둔화 전망, 결국 국내외 시장에서 기회가 있는 종목위주로 선별 투자해야 할 것 국내 모바일과 온라인 게임 시장 모두 214년 성장률 둔화 전망. 이에 따라 214년은 산업적인 성장 관점에서의 투자 기회는 매우 제한 적이라는 점을 감안하여 국내외 시장에서 성공 기회가 높은 종목 위주로 선별 투자할 필요 즉, 1) 국내 시장의 성장률 둔화에도 개별적인 모멘텀이 있는 종목, 2) 온라인 게임의 경우 중국 시장에서 기회가 있는 종목, 3) 모바일 게 임의 경우 급성장하고 있는 중국 시장에 대한 기대감은 존재하나 아직은 초기 시장이라는 점에서 성공의 불확실성이 존재한다는 점을 감 안하여 세계 최대 시장인 일본 시장에서 기회가 있는 종목에 대해 주목할 필요 국내 시장 개별 모멘텀 관련주: 1) 온라인 게임 - 6월 월드컵 효과와 관련하여 고무적인 성과를 내고 있는 <풋볼데이> 개발사 NHN엔터 테인먼트, 2) 모바일 게임 214년 퍼즐류 등 단순 캐주얼 게임의 재흥행 관점에서 국내 매출액 순위 Top 1안에 5개의 게임이 퍼즐류 라는 점과 그 중 3종의 게임을 개발한 선데이토즈(애니팡2 순위 2위까지 상승, 애니팡 사천성 6위, 애니팡 8위에 랭크) 중국 온라인 게임 관련주: 중국 온라인 게임 시장에서 Tencent의 시장 영향력은 더욱 확대(시장 점유율 5% 이상으로 확대). 중국 온라 인 게임 시장 진출에 대해서는 막연한 기대감 보다 이제는 1) 1위 사업자 Tencent가 퍼블리싱하는 게임이고, 2) 또한 Tencent의 기존 히 트 게임과 상충되지 않는 게임의 경우로 한정하여 투자 성공 확률을 높일 필요. 이러한 종목으로 엔씨소프트와 조이시티 추천 일본 모바일 게임 관련주: 전세계 최대 시장 규모인 일본 모바일 게임 시장. 피쳐폰 중심에서 스마트폰 중심으로 모바일 게임 시장이 구조 적인 변화를 겪고 있는 가운데, LINE의 일본 시장 영향력 확대, 그리고 LINE 게임의 흥행 성공 확률(특히 LINE 캐릭터 게임의 성공확 률)을 감안할 때 NHN엔터테인먼트의 기회 요인에 주목할 필요 통신/인터넷 담당 김동준 Tel. 368-6874 denny.kim@eugenefn.com

Contents Summary I. 1H14 게임업종 투자전략 213 년 하반기부터의 변화: 모바일의 급격한 쇠퇴, 온라인의 부활 온라인 게임 비중 확대, 모바일 게임은 선별적 투자 II. 국내 게임 시장: 모바일, 온라인 모두 성장 둔화 모바일 게임: 급성장에 따른 후유증, 14 년 +8% 성장으로 급격히 둔화 온라인 게임: LOL 독주에 따른 피해 지속, 14 년 한자릿수 성장 지속 예상 국내 시장의 성장성 둔화, 그래도 주목할 부분은? III. 해외 모바일 게임 시장: 기회는 충분히 있으나 글로벌 모바일 게임 성장세 중국 모바일 게임 시장: WeChat 효과, 하지만 카카오 트라우마도 존재 일본 모바일 게임 시장: LINE 플랫폼에 대한 신뢰 IV. 해외 온라인 게임: 중국 시장 Boom! 중국 온라인 게임 시장, Tencent 의 위상 확대 중국 MMORPG 시장과 블레이드앤소울 중국 블레이드앤소울 매출액 시나리오 중국 온라인 게임 시장, 이제 스포츠 게임이 성장할 때가 왔다! 중국 콘솔 게임 개방 이슈 기업분석 엔씨소프트(3657.KS) NHN 엔터테인먼트(18171.KS) 조이시티(67.KQ) 게임빌(638.KQ) 컴투스(7834.KQ) 3 6 8 15 24 4

I. 1H14 게임업종 투자전략 213년 하반기부터의 변화: 모바일의 급격한 쇠퇴, 온라인의 부활 212년 8월 카카오톡 게임하기 서비스를 전후로 국내 게임 산업은 모바일 게임주의 급등, 온라인 게임주의 소외 현상이 213년 상반기까지 진행되었다. 하지만 213년 하반기부터는 국내 모바일 게임 시장의 경쟁 심화, 카카오톡 게임 플랫폼 사용 수수료 이슈, 해외 진출 실패 등으로 인해 모바일 게임 산업의 폭발적인 성장성에도 불구하고 개별 모바일 게임주(위메이드, 게임빌, 컴투스, 조이맥스 등)의 실적이 악화되면서 국 내 모바일 게임주의 주가는 급락하기 시작하였고, 반대로 약 2년간 소외 받았던 온라인 게임주(엔씨소프트, 조이시티 등)는 중국 시장 진출 가시화 모멘텀과 함께 주가가 상승 추세로 전환되었다. 도표 1 ('13/1/2=1) 16 국내 온라인 게임주 국내 모바일 게임주 14 12 1 8 6 4 '13.1 '13.2 '13.3 '13.4 '13.5 '13.6 '13.7 '13.8 '13.9 '13.1 '13.11 '13.12 '14.1 자료: Datastream, 유진투자증권 주: 국내 온라인 게임주 = 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, 조이시티. 국내 모바일 게임주 = 게임빌, 컴투스, 위메이드, 액토즈소프트 6_ www.eugenefn.com

온라인 게임 비중 확대, 모바일 게임은 선별적 투자 게임산업에 있어 지난 2년간 2번의 큰 변화를 겪으면서 핵심적으로 주목해야 할 부분은 바로 수요와 공급의 법칙, 그리고 진입장벽 수준이다. 1) 카카오톡 플랫폼을 통한 모바일 게임 산업의 급성장이라는 패러다임 변 화 속에서 초기에 대성공을 거둔 일부 게임사(선데이토즈, 넥스트플로어, 핀콘 등), 그리고 마케팅 역량의 활용 및 다수의 게임 공급 등 대형화에 성공한 게임사(CJ E&M 등) 등 일부를 제외하고는 모바일 게임 산업 의 낮은 진입장벽, 그리고 카톡을 통한 모바일 게임 공급의 급증 등으로 인해 수요-공급 밸런스가 무너지면 서 일부 게임사를 제외하고는 전체적으로 수익성이 하락하였고, 2) 반대로 온라인 게임의 경우에는 모바일 게임산업의 급성장 과정에서 온라인 개발사의 모바일 게임사로의 전격적인 전환 등으로 인해 진입장벽이 존 재하는 온라인게임 시장에서 남아 있는 게임업체에게는 수요-공급 밸런스 측면에서 오히려 기회가 커졌다 는 점이다. 결국 이러한 2번의 변화 이후 게임업종에 대한 투자는 중국 시장 진출 기회와 함께 희소성이 부각되는 온라 인 게임업체의 비중을 상대적으로 늘리고, 모바일 게임업종에 대해서는 산업 전체적으로는 당분간 보수적으 로 접근하되 국내/해외 개별 모멘텀을 보유한 종목으로 선별 투자할 것을 추천한다. 특히, 게임업종은 흥행산업이라는 점에서 성공에 대한 불확실성이 존재한다는 것을 투자판단에 반드시 고려 해야 하며, 이는 곧 투자 성공의 확률을 높이기 위해서는 온라인 게임과 모바일 게임, 국내 게임 시장과 해 외 게임 시장으로 구분하여 각각에서의 기회 요인과 경쟁력, 그리고 Visibility가 높은 종목을 선별해서 투자 할 필요가 있다. 이러한 기준 하에 관심종목으로 엔씨소프트, 조이시티, NHN엔터, 선데이토즈를 추천하며, 특히 대형주 중에서는 엔씨소프트, 중소형주 중에서는 조이시티를 214년 투자유망 종목으로 추천한다. 도표 2 종목명 엔씨소프트 조이시티 NHN엔터테인먼트 자료: 유진투자증권 투자포인트 중국 블레이드앤소울의 초기 흥행 대성공 214년 중국 현지 매출액 7천억원, 로열티 매출액 2천억원 이상 가능 중국 블레이드앤소울 트래픽 감소에 대해 시장의 과도한 우려로 인한 주가 하락으로 14E PER은 12.8배 수준에 불과 중국 블레이드앤소울에 이어 2Q14 길드워2 중국 상용화, 3Q14 신작 와일드스타 북미/유럽 출시, 4Q14 길드워2 한국 출시 및 길드워2 확장팩 출시, 1H14 중 자체 개발 모바일 게임 출시 등 연이은 주가 모멘텀 214년 중국 스포츠 장르 온라인 게임의 본격적인 개화 전망 213년 12월 18일 프리스타일2(농구)의 세기천성을 통한 성공적인 런칭. 중국 춘절 시기에 맞춘 대 규모 업데이트 이후 트래픽 상승에 대한 기대감 가장 주목할 게임은 Tencent를 통해 출시되는 프리스타일 풋볼. 6월 브라질 월드컵 이벤트와 맞물 려 Tencent의 중국 스포츠 장르 Market making 본격화 예상. Tencent의 시장 독점적인 지위 및 신 규 장르인 스포츠 장르에 대한 관심을 감안할 때 프리스타일 풋볼 성공 가능성은 매우 높은 것으로 판단 2월 23일 시행 예정인 <웹보드 규제>로 인해 투자심리 급격히 약화, 큰 폭의 주가 조정. 하지만 웹보드 매출액 감소 우려는 현재 다소 과장된 것으로 판단 특히, LINE을 통한 모바일 게임 매출액 증가 등 모바일 게임 성장에 따른 웹보드 매출액 감소 완화 뿐만 아니라 EOS, 아스타 등 온라인 게임의 흥행과 함께 자체 개발작 <풋볼데이>의 성과에 따라 웹 보드 매출액 감소는 충분히 상쇄될 가능성 존재 특히, <풋볼데이>의 초기 고무적인 트래픽 및 사용시간, 6월 월드컵 효과 등을 감안시 이제는 막연 한 비관보다는 현실적인 낙관이 필요한 시기로 판단 www.eugenefn.com _7

II. 국내 게임 시장: 모바일, 온라인 모두 성장 둔화 모바일 게임: 급성장에 따른 후유증, 14년 +8% 성장으로 급격히 둔화 213년까지 가파르게 성장한 국내 모바일 게임 시장은 214년에는 8.2% 한자릿수 성장률로 성장성이 급 격히 둔화될 전망이다. 이는 212년 8월 카카오톡의 게임하기 서비스 런칭으로 국내 모바일 게임 시장이 급격하게 확대되었으나 1) 국내 스마트폰 보급률이 13년말 7%를 넘어서면서 모바일 게임 가입자 성장(Q) 이 둔화될 수 밖에 없는 국면에 진입하였고, 2) 시장의 급성장에 따라 소형 개발사부터 대형 개발사까지 모 바일 게임 공급은 기하급수적으로 확대된 반면, 3) 카카오톡 게임 유저의 1인당 게임 이용 개수는 3.8개로 더 이상 늘어나지 못하는 수요대비 공급초과 국면에 진입하고 있기 때문이다. 도표 3 (십억원) 국내 모바일게임 시장 규모(좌) 2, 성장률(우) 89.1% 1% 1,6 8% 1,2 1,212.5 1,311.9 6% 8 33.8% 8.9 51.4% 4% 21.4% 423.6 4 316.7 8.2% 2% 21 211 212 213E 214E % 자료: 게임백서, 유진투자증권 도표 4 도표 5 (개) 5 카카오 게임수 (%) 5 유입률 이탈률 4 363 4 3 3 2 18 2 1 1 1 '12.7 '13.7 '14.1 12.9 12.11 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 자료: 카카오, 언론보도, 유진투자증권 자료: 코리안클릭, 유진투자증권 8_ www.eugenefn.com

국내 모바일 게임 산업의 성장성이 급격히 둔화되고, 카카오톡 게임 플랫폼 활용에 따른 지급수수료 증가로 인해 모바일 게임사의 수익성 또한 빠르게 악화되고 있는 상황이다, 이러한 상황에서 공급초과라는 산업 구 조적인 문제를 안고 있는 국내 모바일 게임 산업은 지난 1월 게임빌의 컴투스 인수와 같이 산업의 구조 조 정이 214년에는 더욱 활발해질 전망이다. 도표 6 도표 7 (%) 5 4 평균 이용개수 계열2 3.8개 수준 유지 (십억원) 16 14 12 영업이익(좌) 영업이익률(우) 4% 3% 3 1 8 2% 2 6 1 4 2 1% % 12.8 12.1 12.12 13.2 13.4 13.6 13.8 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료: 코리안클릭, 유진투자증권 자료: 각 사, 유진투자증권 도표 8 인수 기업 피인수 기업 일시 지분율 인수 가격(억원) 버프스톤 '13.1 미공개 15 모바일 팩토리 '13.3 미공개 미공개 썸 '13.4 미공개 미공개 NHN엔터테인먼트 브런치소프트 '13.4 미공개 미공개 펀웨이즈 '13.5 미공개 24 3게임즈 '13.6 미공개 3 댄싱앤초비엔터 '13.7 5% 미공개 데브시스터즈 '13.1 22% 15~16 넥슨 띵소프트 '13.9 1% 미공개 컴투스 '13.1 21.37% 7 에버플 '13.11 1% 1 게임빌 나인휠스 '13.1 미공개 미공개 디브로스 '13.7 4.5% 7 릴렉스게임즈 '13.8 미공개 미공개 자료: 언론보도, 유진투자증권 www.eugenefn.com _9

온라인 게임: LOL 독주에 따른 피해 지속, 14년 한자릿수 성장 지속 예상 국내 온라인 게임 시장은 212년 외산 게임 LOL(League of Legends) 출시 이후 시장 성장률이 한자릿수 로 낮아졌으며, 이러한 낮은 성장률은 214년에도 이어질 전망이다(214년 국내 온라인 게임 시장 규모는 전년대비 7.4% 성장한 7.9조원 전망). LOL의 국내 시장 점유율(PC방 사용시간 기준)은 212년 출시 이후 지속적으로 상승하여 현재 4% 이상을 차지하고 있고, 게임의 특성상 PC방 LOL은 유료화 모델이 아니라 는 점에서 LOL 사용자(시간)의 증가는 국내 온라인 게임 시장 규모를 오히려 위축시키는 결과를 낳고 있는 상황이다. 외산 게임 LOL의 독주에 따른 피해와 더불어 웹보드 규제안 시행(2월 23일), 게임중독법 발의 등 온라인 게임 규제가 강화되면서 국내 온라인 게임 시장의 위축 현상은 214년에도 지속될 전망이다. 도표 9 도표 1 5% LOL 리니지 2 블레인드앤소울 리니지 아이온 (십억원) 15, 국내 온라인 게임 시장 규모(좌) 성장률%yoy(우) 5% 4% 3% 12, 9, 28.5% 3.8% 4% 3% 2% 6, 2% 1% 3, 8.8% 8.1% 7.4% 1% % '12.1 '12.4 '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 21 211 212 213E 214E % 자료: 게임트릭스, 유진투자증권 자료: 게임백서, 유진투자증권 1_ www.eugenefn.com

도표 11 MMORPG FPS/액션 스포츠 블레스 이카루스 스페셜포스 퍼스트미션 플래닛 사이드2 위닝일레븐 온라인214 위닝펏 검은사막 레전드오브파이터 풋볼매니저 온라인 풋볼데이 자료: 유진투자증권 도표 12 규제안 주무부처 발의일 발의인 내용 비고 인터넷 게임 중독 치유 지원에 관한 법률안 여성가족부 13.1.8 새누리당 손인춘 의원 - '인터넷게임 중독 치유센터' 설립 - 상임위 제안. 이를 위해 인터넷게임 관련 (여성가족위원회) 사업자에게 매출액의 1% 징수 상정된 상태 중독 예방ㆍ관리 및 치료를 위한 법률안 보건복지 위원회 '13.4.3 새누리당 신의진 의원 - 4대 물질 및 행위 중독(알코올, 마약, 도박, 인터넷게임)에 대해 통합적 중독 관리체계 구축 - 중독 예방, 치료 및 중독 폐해 방지, 완화에 관한 사항 심의, 조정 - 보건복지위원회 상임위 법안심사 소위원회 심사 보류 상태 - 2월 임시 국회 또는 4월 정기 국회 재심사 예상 콘텐츠산업 진흥법 일부개정 법률 문화체육 관광부 '13.6.3 새누리당 박성호 의원 - 상생 콘텐츠 기금 설치를 위해 문화체육관광부 장관이 콘텐츠 유통 매출의 5% 범위에서 부담금 징수 - 교육문화체육관광 위원회에 상정되지 못한 상황 웹보드 규제안, 법제처 '13.1.31 법제처 심사 통과 자료: 언론보도, 유진투자증권 - 웹보드게임 규제를 담은 게임법 시행령 개정 정부안 원안 그대로 입법 통과 - 2/23 전면 시행 예정 www.eugenefn.com _11

국내 시장의 성장성 둔화, 그래도 주목할 부분은? 214년 국내 온라인 게임과 모바일 게임 산업 모두 1) 성장 둔화, 2) 경쟁심화, 3) 규제 강화 등으로 인해 산업적인 측면에서의 투자 매력도는 떨어질 수 밖에 없는 상황이며, 이에 따라 게임업종 투자는 국내가 아 닌 Global 확장 기회를 갖고 있는 종목 위주로 투자하는 것이 바람직한 것으로 판단한다. 다만, 내수 시장의 침체에도 불구하고 214년 국내 온라인 게임의 경우 월드컵 효과, 모바일 게임의 경우 에는 단순 캐주얼 게임(퍼즐류)의 흥행 vs. 대작 (M)MORPG 게임의 등장 이라는 테마에는 주목할 필요가 있는 것으로 판단한다. 온라인 게임: 214년 6월 월드컵은 국내 축구 게임의 부흥이라는 관점에서 주목할 이슈. 과거 피파온라 인2의 경우 26년 월드컵과 21년 월드컵 기간 및 그 전후로 게임 사용시간이 급증하면서 실적 개선 및 주가 상승으로 이어졌다는 점. 214년의 경우 NHN엔터테인먼트에서 최근 출시하여 큰 호응을 얻고 있는 축구 시뮬레이션 게임인 풋볼데이, 그리고 1Q14 상용화 예정인 위닝일레븐 온라인 214 에 주목할 필요 특히, <풋볼데이>의 경우 NHN엔터테인먼트의 자체 개발 게임이라는 점에서 웹보드 매출액 하락 우려를 Make-up할 수 있는 중요한 게임으로 판단하며(현재 일평균 매출액 1억원 이상), 작년 12월 출시되어 아직 상용화 기간이 짧기는 하나 높은 UV, 지속적으로 증가하고 있는 사용시간 등을 감안할 때 214년 6월 월 드컵을 전후로 상당한 실적 모멘텀이 발생할 수 있다는 점에서 예의 주시할 필요가 있는 것으로 판단 도표 13 (시간) 1,5, 1,2, 26 월드컵 ('6/6/9~7/9) 총사용시간(좌) 계열1 점유율(우) 21 월드컵 ('1/6/11~7/12) 2% 15% 9, 1% 6, 3, 5% '6.5 '7.5 '8.5 '9.5 '1.5 '11.5 '12.5 % 자료: 게임트릭스, 유진투자증권 12_ www.eugenefn.com

도표 14 (원) 6, 5, 계열1 점유율(우) 주가(좌) 21 월드컵 ('1/6/11~7/12) 2% 15% 4, 1% 3, 5% 2, '1.2 '1.4 '1.6 '1.8 '1.1 '1.12 % 자료: 게임트릭스, 유진투자증권 도표 15 (명) 25, UV(좌) 총 체류시간(우) 공개 서비스 돌입 (12/24) (천분) 3, 2, 25, 15, 2, 15, 1, 1, 5, 5, '13.1 '13.11 '13.12 자료: 코리안클릭, 유진투자증권 도표 16 자료: 언론보도, 유진투자증권 www.eugenefn.com _13

모바일 게임: 214년 주목할만한 모바일 게임 시장의 트렌드는 <퍼즐류 등 단순 캐주얼 게임의 재흥행 vs. 대작 모바일(M)MORPG 출시>. 국내 모바일 게임 시장은 212년 초기 단순 캐주얼 게임류 흥행 213년 Mid-Core 게임류 흥행으로 진행되어 왔으나 214년에 다음 단계인 Hard-core 게임류 (MMORPG)의 흥행으로 진행될 것인지 아니면 최근의 트렌드인 단순 캐주얼 게임류의 재흥행이 단기적인 현상이 아닌 중장기적인 흐름으로 이어질지에 주목할 필요 최근 국내 모바일 게임 매출액 순위 Top 1 중 5개 게임(캔디크러쉬사가, 애니팡2, 포코팡, 애니팡, 애니팡 사천성)이 단순 퍼즐류 게임이라는 점은 모바일 게임 이용자 측면에서 볼 때 그 동안 카카오톡을 통해 너무 많이 출시되는 모바일 게임으로 인해 피로도가 높아지면서 오히려 복잡하고 Heavy한 게임보다는 퍼즐류 등 의 단순 게임으로 회귀하는 현상이 발생하는 것으로 판단 이러한 상황에서 214년 상반기 아크스피어, 타이탄워리어, 리니지모바일(가칭) 등 장기간의 개발기간과 비 용이 투입된 대작 모바일 (M)MORPG 게임이 출시될 예정인데, 해외와 달리 국내에는 Tablet PC 보급이 저조하다는 점까지 고려할 경우 막연한 성공 기대감보다는 실제 Mid-hard Core 게임으로의 모바일 게임 트렌드 변화를 확인하는 과정이 필요한 것으로 판단 도표 17 도표 18 타이틀 장르 개발사 상황 아크스피어 MMORPG 위메이드 14.2 출시 예정 영웅의 군단 MMORPG 넥슨 1H14 출시 예정 리니지 모바일(가칭) MMORPG 엔씨소프트 1H14 출시 예정 타이탄워리어 3D MORPG 게임빌 14.3 서머너즈 워: 천공의 아레나 RPG 컴투스 214 출시 예정 아크스피어 영웅의 군단 타이탄워리어 서머너즈 워: 천공의 아레나 자료: 언론보도, 유진투자증권 자료: App Annie, 유진투자증권 주: 1/2 기준 14_ www.eugenefn.com

III. 해외 모바일 게임 시장: 기회는 충분히 있으나 글로벌 모바일 게임 성장세 214년 글로벌 모바일 게임 시장은 159억원 달러로 전년대비 +29.5% 성장할 전망이다. 국내 모바일 게임 시장이 214년부터 성장 정체기에 진입한다는 점은 우려할 부분이나, 빠르게 성장하고 있는 해외 시장에서 의 기회가 존재한다는 점은 긍정적인 부분이다. 다만, 전세계 모바일 게임 시장의 43%를 차지하고 있는 북 미/유럽 시장의 경우 문화적인 차이, 게임을 즐기는 성향 차이, 태블릿PC 보급률 차이 등에서 국산 모바일 게임 진출에 대해 강한 기대감을 갖기는 어려워 보이며, 오히려 국내 카카오톡 게임하기 효과와 같이 MIM 플랫폼이 모바일 게임 시장에서 영향을 주고 있는 아시아 지역(전세계 모바일 게임 시장의 48% 차지), 특히 중국과 일본 시장에서 기회요인을 찾아야 할 것으로 판단한다. 도표 19 (십억달러) 3 태블릿 스마트폰 25 23.9 2 15.9 19.8 15 12.2 1 9.1 5 212 213E 214E 215E 216E 자료: newzoon, Applift, 유진투자증권 도표 2 남미 동유럽 4 4.2 중동&아프리카 2.6 (단위: 십억달러) 서유럽 23 아시아 59 북미 3 자료: newzoon, Applift, 유진투자증권 www.eugenefn.com _15

중국 모바일 게임 시장: WeChat 효과, 다만 과도한 기대는 위험 중국 모바일 게임 시장은 스마트폰 보급 확산, Tencent의 WeChat 게임 센터 오픈 등에 따라 급속하게 성 장하고 있다. 213년 5% 이상의 성장에 이어 214년에도 약 4%의 고성장이 예상되며, 특히 6억명의 가 입자를 확보한 WeChat이 213년 8월부터 모바일 게임센터(QQ게임센터와 WeChat 연동)를 오픈하면서 중국 모바일 게임 시장은 최근 들어 예전보다 더욱 빠르게 성장하고 있다. 도표 21 (십억원) 중국 모바일게임 시장 2,8 2,518.3 2,4 2, 1,939.5 1,6 1,398.1 1,2 93.4 8 4 26.8 336.3 439. 634.6 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 자료: Enfodesk, 유진투자증권 도표 22 도표 23 (백만명) 7 Total International 6 (십억원) 1 모바일 게임시장 규모(좌) 성장률yoy%(우) 위챗 게임센터 오픈('13.8) 1% 6 5 4 8 6 49.1% 58.3% 75.% 648.1 8% 6% 3 2 1 2 4 2 43.% 39.6% 35.1% 3.6% 31.2 34.2 364. 387.8 449.4 539.6 4% 2% '11.12 '12.9 '13.4 '13.6 '13.8 '13.11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 % 자료: Tencent, 유진투자증권 자료: Enfodesk, 유진투자증권 16_ www.eugenefn.com

Tencent는 213년 8월 WeChat 게임센터 오픈 이후 적극적으로 모바일 게임을 출시하고 있으며, 이러한 행보에 따라 중국 앱스토어 매출액 순위 Top 1 중 4개가 Tencent의 게임이 차지하고 있는 등 Tencent의 영향력이 모바일 게임 산업에서도 빠르게 확산되고 있는 상황이다. 이렇게 급성장하고 있는 중국 모바일 게 임 시장에 214년부터 국산 모바일 게임이 다수 출시될 예정에 있어 관련 종목에 대한 기대감 또한 커지고 있는 것도 사실이다. 도표 24 12-12-31 13-3-31 13-7-31 13-8-15 13-8-31 13-9-3 13-12-31 14-1-24 1 大 掌 门 我 叫 MT Online 我 叫 MT Online 我 叫 MT Online 我 叫 MT Online 我 叫 MT Online 我 叫 MT Online 2 龙 之 力 量 大 掌 门 Clash of Clans 扩 散 性 百 万 亚 瑟 王 Clash of Clans 天 天 酷 跑 (We Runner) 3 逆 轉 三 國 魔 卡 幻 想 扩 散 性 百 万 亚 瑟 王 Clash of Clans 扩 散 性 百 万 亚 瑟 王 我 叫 MT Online ( 國 際 版 ) 4 雄 霸 天 地 ( 简 体 版 ) 龙 之 力 量 大 掌 门 天 天 爱 消 除 天 天 爱 消 除 (We Love Pang) (We Love Pang) 大 掌 门 5 忘 仙 HD 三 国 来 了 我 叫 MT Online ( 國 際 版 ) 6 神 仙 道 忘 仙 HD 萌 江 湖 :Q 武 侠 武 侠 Q 传 7 三 国 来 了 8 三 国 志 ONLINE ( 简 体 版 ) 我 叫 MT Online ( 國 際 版 ) 天 天 飞 车 (Daily Racing) 天 天 酷 跑 (We Runner) 全 民 英 雄 天 天 酷 跑 (We Runner) 全 民 飞 机 大 战 天 天 飞 车 (Daily Racing) 天 天 爱 消 除 (We Love Pang) 大 掌 门 武 侠 Q 传 Clash of Clans Clash of Clans 我 叫 MT Online 天 天 连 萌 (Link Link) 武 侠 Q 传 欢 乐 斗 地 主 (Fight the Landlord) 全 民 英 雄 神 仙 道 植 物 大 战 僵 尸 2 乱 斗 堂 神 仙 道 神 雕 侠 侣 神 雕 侠 侣 时 空 猎 人 龙 之 力 量 神 仙 道 植 物 大 战 僵 尸 2 天 天 爱 消 除 (We Love Pang) 9 光 辉 之 城 : 破 晓 Clash of Clans 君 王 2 HD 君 王 2 HD 大 掌 门 神 雕 侠 侣 1 魔 卡 幻 想 神 仙 道 王 者 之 剑 자료: App Annie, 유진투자증권 我 叫 MT Online ( 國 際 版 ) 苍 穹 之 剑 天 天 爱 消 除 (We Love Pang) 放 开 那 三 国 神 仙 道 萌 江 湖 :Q 武 侠 魔 卡 幻 想 魔 卡 幻 想 Clash of Clans 도표 25 타이틀 장르 개발사 퍼블리셔 출시 예정 시기 달을 삼킨 늑대 액션 RPG 위메이드 1Q14 출시 예정 (1/8~21 CBT 진행 중) 데빌메이커: 도쿄 카드 배틀 팜플 텐센트 214년 초 모두의 마블 캐주얼 엔투플레이 미공개 다함께 퐁퐁퐁 캐주얼 씨드나인게임즈 미공개 킹 오브 다크니스 3D MORPG 아이비게임즈 치후 36 214년 초 헬로히어로 RPG 핀콘 추콩 '13.12 영웅의 품격 무협 RPG 팜플 창유 1Q14 몬스터길들이기 RPG 씨드나인게임즈 미공개 214년 초 자료: 언론보도, 유진투자증권 www.eugenefn.com _17

다만, 중국 시장 진출에 대한 과도한 기대감은 다소 위험할 수 있다고 판단하는 데, 그 이유는 1) 중국 모바일 게임 시장은 애플 앱스토어를 제외하고는 안드로이드 기반 스마트폰용 게임 시장이 수십개 의 파편화된 마켓(치후 36, QQ 모바일 게임센터 등)으로 형성되어 있고 보안 및 결제 이슈 등 문제가 여 전히 존재하는 점, 2) Tencent가 WeChat 및 QQ 모바일 게임센터를 적극적으로 활용하면서 중국 모바일 게임 시장에서의 영 향력이 커지고는 있지만, 초기 흥행에 성공한 Tencent의 게임이 국내에서 성공했던 짝퉁 게임이 대부분이 라는 점(애니팡과 유사한 天 天 爱 消 除, 윈드러너와 흡사한 天 天 酷 跑 등), 3) Tencent가 퍼블리싱(예정)하는 게임은 국산 게임뿐만 아니라 미국/유럽에서 흥행에 성공한 다수의 게임 (Plants vs. Zombies, Fruit Ninja, Temple Run 2 등)이 포함되어 있다는 점에서 해외 유명 게임과의 경 쟁도 고려해야 한다는 점(212년 국내 카카오톡 게임하기 서비스는 국산 게임만으로 시작, 최근 들어서야 외산 흥행 게임을 퍼블리싱) 등에 기인한다. 도표 26 순위 타이틀 장르 퍼블리셔/개발사 누적 다운로드수(만건) 1 地 铁 跑 酷 (Subway Surfers) Arcade Killoo 3,76 2 欢 乐 斗 地 主 (Fight the Landlord) Card Tencent 1,84 3 天 天 酷 跑 (We Runner) Arcade Tencent 485 4 神 庙 逃 亡 2(Temple Run2) Arcade Imangi Studio 444 5 植 物 大 战 僵 尸 (좀비) Casual EA Swiss Sarl 354 6 水 果 武 士 2 Arcade 摩 讯 科 技 (Mosun Tech) 294 7 终 极 狂 飙 Racing xiaoao 267 8 天 天 爱 消 除 (We Love Pang) Puzzle Tencent 217 9 节 奏 大 师 (Rhythm Master) Music Tencent 212 1 时 空 猎 人 RPG PunchBox 21 11 植 物 大 战 僵 尸 2(좀비2) Casual EA Swiss Sarl 173 12 消 灭 星 星 Puzzle Xu Zhiqiang 171 13 天 天 飞 车 (Daily Racing) Racing Tencent 169 14 魂 斗 罗 4 RPG Konami 13 15 捕 鱼 达 人 Casual PunchBox 11 자료: Tencent, 유진투자증권 주: 1/23 기준 18_ www.eugenefn.com

도표 27 순위 타이틀 장르 퍼블리셔 바이두 지수 1 我 叫 mt TCG 卓 越 38,399 2 植 物 大 战 僵 尸 2(좀비2) Casual 텐센트 15,894 3 保 卫 萝 卜 2 Defense 凯 罗 天 下 15,88 4 植 物 大 战 僵 尸 (좀비) Casual 텐센트 13,39 5 部 落 战 争 (Clash of Clans) Defense&Strategy Supercell 1,285 6 扩 散 性 百 万 亚 瑟 王 (밀리언아서) TCG 盛 大 8,338 7 保 卫 萝 卜 Defense 凯 罗 天 下 5,467 8 地 铁 跑 酷 (Subway Surfers) Arcade Kiloo 4,244 9 神 雕 侠 侣 手 游 RPG 퍼펙트월드 4,36 1 时 空 猎 人 RPG 银 汉 3,716 11 永 恒 战 士 3(이터니티 워리어스3) 액션RPG Glu games 3,44 12 愤 怒 的 小 鸟 (Angry Birds) Puzzle Rovio 3,273 13 你 好 英 雄 (헬로히어로) RPG 추콩 2,48 14 大 掌 门 TCG 蜂 巢 2,475 15 神 庙 逃 亡 2(Temple Run2) Arcade 乐 逗 2,392 자료: Baidu, 유진투자증권 주: 중국 안드로이드 마켓 / '14/1/13 ~ '14/1/19 기준 도표 28 天 天 酷 跑 全 民 飞 机 大 战 天 天 飞 车 天 天 爱 消 除 자료: Tencent, 유진투자증권 欢 乐 斗 地 主 节 奏 大 师 www.eugenefn.com _19

일본 모바일 게임 시장: LINE 플랫폼에 대한 신뢰 일본 모바일 게임 시장 규모는 214년 7.4조원 규모로 전년대비 9.2% 성장할 것으로 전망된다. 성장률 자 체는 낮아 보이지만 핵심적으로 주목할 부분은 일본의 경우 이미 피쳐폰을 통해 거대한 모바일 게임 시장을 이미 형성했다는 점(일본은 전세계 최대 모바일 게임 시장)과 스마트폰 보급 확산에 따라 피쳐폰 게임에서 스마트폰 게임으로 구조적인 변화가 진행 중에 있다는 점이다. 일본 Digital contents market에서 스마트폰 시장 규모는 21년 2% 비중에서 212년 44% 비중까지 급 속하게 상승하고 있는 추세이며, 특히 213년 스마트폰 보급률이 아직 48%라는 점에서 스마트폰 게임 시 장의 성장 여력은 아직도 충분히 남아 있는 것으로 판단된다. 또한 스마트폰 게임 시장만을 볼 때도 월별 매 출액 기준으로 일본이 지난 213년 1월 이후 미국을 제치고 세계 시장 1위로 올라섰다는 점에서 스마트폰 게임 시장의 성장 속도는 매우 빠르다는 것을 알 수 있다. 도표 29 (백만달러) 1, 8, 6,368 6,951 6, 5,76 4, 3,466 2,331 2, 21 211 212 213E 214E 자료: 게임백서, 유진투자증권 도표 3 도표 31 ('12.1 Japan=1) 4 Japan 35 South Korea 3 25 2 15 1 5 United States United Kingdom (십억엔) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Smartphone Market Feature Phone Market '12.1 '13.1 29 21 211 212 자료: App Annie, 유진투자증권 자료: Mobile Content Forum, Japan, August 213, 유진투자증권 2_ www.eugenefn.com

이러한 일본 모바일 게임 시장의 피쳐폰에서 스마트폰으로의 구조적인 변화는 1) 기존 피쳐폰 게임 플랫폼 1, 2위 GREE와 DeNA의 쇠퇴(스마트폰 게임으로의 구조적인 변화에 대한 늦은 대응, Native App 기반 스 마트폰 게임 대응에 대한 실패, 스마트폰 게임도 웹기반으로 제공하는 수준에 불과), 2) 반대로 일본 스마트 폰 가입자의 대부분이 사용하는 LINE의 스마트폰용 게임 플랫폼으로서 역할 확대 등의 결과를 낳고 있다. 도표 32 도표 33 (천명) 35 3 25 2 15 1 5 Global Japan 45 5865 7 8 9 1116 26 283 23 18 2 134 15165 33 31 4 11213 1 5 1321273133363644445464747474747474955 - - 9 11.6 11.12 12.6 12.1 13.1 13.4 13.7 13.1 14.1 자료: 언론보도, 유진투자증권 (백만명) 스마트폰 가입자수(좌) 9 스마트폰 보급률(우) 8 7 6 5 4 3 2 1 211 2Q12 212 213E 214E 215E 216E 자료: MMRI, 유진투자증권 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 도표 34 도표 35 (백만엔) 3, 영업이익(좌) 주가(우) (엔) 3, (백만엔) 25, 영업이익(좌) 주가(우) (엔) 5, 25, 2, 15, 1, 5, 2,5 2, 1,5 1, 5 22, 19, 16, 13, 4, 3, 2, 11.3 11.9 12.3 12.9 13.3 13.9 1, 11.3 11.9 12.3 12.9 13.3 13.9 1, 자료: Datastream, Bloomberg, 유진투자증권 자료: Datastream, Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _21

이러한 피쳐폰 게임 시장의 급속한 쇠퇴, 스마트폰용 게임 중심의 LINE 위상 강화 등의 현상은 국산 게임 의 일본 모바일 게임 시장 진출의 기회 측면에서 매우 긍정적인 것으로 판단하며, 특히 1) LINE 게임의 경 우 국내 카카오톡의 무분별한 대량 게임 출시와는 달리 선별적으로 소수의 게임을 출시한다는 점에서 동일 게임 플랫폼내 Cannibalization우려 또한 낮다는 점(지난 1년 6개월 동안 카카오톡 게임 출시개수는 363개 vs. LINE 게임 출시개수는 47개), 2) LINE 게임 중에서는 LINE 캐릭터 활용 게임의 경우 5종 중 3종이 흥행에 성공했다는 점, 일반 퍼블리싱 게임의 경우 46종의 출시작 중 3종(윈드러너, 포코팡, 피쉬아일랜드) 이 흥행에 성공한 점을 비교하면 캐릭터 게임(NHN엔터에서 개발)의 성공 확률이 일반 퍼블리싱 게임보다 훨씬 높다는 점 등에 주목할 필요가 있다. 도표 36 (개) 5 카카오 게임수 LINE 4 363 3 2 1 1 출시월 5 '14.1 47 자료: 카카오, 언론보도, 유진투자증권 주: 출시월의 경우, 카카오는 '12.7, LINE은 '12.11 도표 37 LINE POP LINE 홈런배틀 버스트 LINE Bubble LINE WIND runner LINE Dragon Flight LINE MASS FISHING LINE TINYFARM LINE Pokopang LINE Dozer 2 4 6 8 1 '12.11 '13.1 '13.3 '13.5 '13.7 '13.9 '13.11 '14.1 자료: App Annie, 유진투자증권 22_ www.eugenefn.com

도표 38 캐릭터(6종) LINE POP LINE Bubble! LINE JELLY LINE HIDDEN CATCH LINE Dozer LINE cartoon wars LINE PATAPOKO ANIMAL 비캐릭터(41종) LINE Homerun Battle Burst LINE 勇 者 コレクター LINE PALADOG LINE シアタータウン LINE Punch Hero LINE エルガード LINE MASS FISHING LINE ZOOKEEPER LINE AirPenguin Friends LINE TINYFARM LINE IceQpick LINE Birzzle Friends LINE Dragon Flight LINE GoGo! TwinBee LINE EASY DIVER LINE Ninja Strikers LINE WIND runner LINE クイズ LINE I Love Coffee LINE Pokopang LINE ツアーズ LINE dellooone LINE Touch Touch LINE Nutlings Tournament LINE DROP Spirit Catcher LINE スライムコゼニト~ル LINE Neko Copter LINE PongPongPong LINE Fluffy Diver LINE MapleStory Village LINE RUNRUN HERO LINE Puzzle Bobble LINE Fly! ANIMAL LINE Let's Golf! LINE GO!GO!GO! LINE Fish Island LINE DashGirl LINE PakuPaku Battle LINE パズル de イナ ズマイレブン 자료: App Annie 주: 1/21 기준. 붉은 색 음영은 일본 구글플레이 5위 이내 결론적으로 국내 모바일 게임의 해외 진출에 대한 기대감을 갖는 것은 필요하나, 지역별로 볼 때 일본 > 중 국 > 북미/유럽 순으로 성공 확률이 높은 것으로 판단하고, 특히 일본의 경우는 LINE 비캐릭터 게임보다 캐릭터 게임의 성공 확률이 더 높다는 점에서 게임의 흥행 여부의 불확실성이 존재하는 게임주 투자에 있어 서 모바일 게임의 경우 LINE 캐릭터 게임을 공급하는 NHN엔터테인먼트에 대해서 관심을 갖을 필요가 있 다고 판단한다. 실제 최근 1월 22일에 출시된 LINE 파티런의 경우 출시 3일만에 일본 앱스토어 다운로드 2위를 기록하면서 LINE 캐릭터 게임의 일본 시장에서의 높은 흥행 가능성을 다시 한번 입증하고 있다. 도표 39 자료: appszoom, 유진투자증권 주: 1월 22일 출시 www.eugenefn.com _23

IV. 해외 온라인 게임: 중국 시장 Boom! 중국 온라인 게임 시장, Tencent의 위상 확대 세계 최대 온라인 게임 시장인 중국은 214년에도 +16.3% 고성장세를 이어가면서 12조원 규모의 시장을 형성할 것으로 전망된다. 국내 온라인 게임 시장의 성장성이 크게 둔화된 가운데, 214년에는 국산 온라인 게임의 중국 시장으로의 진출 러쉬가 예상되며, 실제 15종 이상의 게임이 출시 예정에 있다. 이에 따라 주 식 측면에서는 국내 시장에서의 모멘텀 둔화에도 불구하고 중국 시장에 진출하는 게임 및 게임개발사에 대 한 기대감이 높아질 것으로 보이며, 특히 213년 11월 OBT에 들어간 블레이드앤소울이 중국에서 대성공 을 거두고 있는 점도 영향을 줄 것으로 예상한다. 도표 4 (억 위안) 1, 8 6 4 2 27 28 29 21 211 212 213E 214E 자료: iresearch, 유진투자증권 도표 41 도표 42 게임명 개발사 현지파트너 출시시기 타이틀 개발사 장르 중국 런칭 시기 미스틱 파이터 넷마블 텐센트 214 프리스타일풋볼 조이시티 텐센트 214 ~'13년 아키에이지 엑스엘게임즈 텐센트 CBT 진행 중 알투비트 씨드나인 아케이드 6.6 크리티카 올엠 텐센트 미정 던전앤파이터 네오플 액션RPG 8.6 길드워2 아레나넷 콩종 214 크로스파이어 스마일게이트 FPS 8.7 던전스트라이커 아이덴티티게임즈 샨다게임즈 214 A.V.A 레드덕 FPS 1.1 소울워커 라이언게임즈 샨다게임즈 214 C9 웹젠 액션RPG 12.4 마계촌온라인 씨드나인게임즈 샨다게임즈 214 블레이드앤소울 엔씨소프트 MMORPG 13.11 블레스 네오위즈게임즈 창유 214 카발2 이스트소프트 창유 2H14 히어로 KOG 창유 미정 '14년~ 프로젝트 블랙쉽 네오위즈게임즈 창유 미정 미스틱파이터 다담게임즈 액션RPG 214E 테라 블루홀스튜디오 쿤룬 1H14 프리스타일풋볼 조이시티 스포츠 13.3월~4월 로스트사가 위메이드 미공개 214 크리티카 올엠 액션RPG 214E 창천2(천룡기) 위메이드 자이언트 214 아키에이지 엑스엘게임즈 MMORPG 214E 자료: 언론보도, 유진투자증권 자료: 언론보도, 유진투자증권 24_ www.eugenefn.com

하지만 중국 온라인 게임 시장은 Tencent의 시장점유율이 5%(3Q13 기준 49%, 4Q13에는 5% 이상으로 추정)까지 상승하면서 이제는 독점적 시장으로 변화하고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. 이는 곧 다수의 국내 게임이 중국에 진출하더라도 모두 다 성공할 수는 없으며 특히, 중국 1위 퍼블리셔인 Tencent를 통해 출시되는 게임의 경우는 확률적으로 성공 가능성이 더욱 높아졌다는 것을 의미한다. 현재까지 Tencent를 통해 중국에 출시된 국산 게임은 6종에 불과하다는 점, 하지만 그 중에 대성공을 거둔 게임은 던전앤파이터, 크로스파이어, 블레이드앤소울 3종으로 까다롭기로 유명한 Tencent의 테스트를 거쳐 출시할 경우 성공 확률도 높다는 점은 확인되고 있다(웹젠의 Battery Online의 경우 211년 Tencent와의 계약 체결 이후 2번의 테스트를 거치는 과정에서 213년 8월 계약 해지). 특히, 21년과 212년에 Tencent를 통해 출시된 A.V.A(FPS 장르)와 C9(액션RPG 장르)의 경우 기대에 못 미치는 성과를 낸 이유 는 기존 Tencent의 최고 히트작인 던전앤파이터(액션RPG)와 크로스파이어(FPS)와 장르가 동일하다는 점 이 영향을 크게 미친 것으로 판단한다. 도표 43 Tencent Shanda NetEase Perfect World Sohu Changyou 9you Giant Interactive The9 1% 5% 4% 4% 4% 4% 9% 13% 1% 8% 7% 7% 8% 6% % 5% 8% 16% 7% 7% 5% 6% 5% 12% 7% 1% 7% 8% 16% 24% 8% 17% 18% 17% 7% 2% 7% 24% 5% 7% 12% 9% 14% 17% 15% 11% 18% 33% 31% 2% 17% 19% 33% 31% 41% 49% 2% 2% 8% 6% 11% 24 25 26 27 28 29 21 211 212 3Q13 자료: 한국콘텐츠진흥원, Enfodesk, 유진투자증권 www.eugenefn.com _25

이러한 점을 감안할 때 올해 중국 시장으로 진출하는 국산 게임에 대해서는 막연한 기대감 보다는 게임주 투자 자체가 흥행 여부에 대한 불확실성이 존재한다는 점에서 다음과 같은 2가지 기준에 부합하는 게임(개 발사)에 투자하는 것이 바람직한 것으로 판단한다. 1) 시장 독점적인 지위를 갖고 있어 Market-making을 할 수 있는 Tencent로 출시되는 게임 2) Tencent를 통해 출시되더라도 Tencent의 기존 히트 게임과 상충되지 않는 게임 이러한 기준을 충족하는 게임이 최근에는 엔씨소프트의 블레이드앤소울(Tencent 출시 + Tencent의 영향력 이 매우 낮고 히트작이 없었던 장르인 MMORPG)이었으며, 214년 중국 출시 예정작 중에는 조이시티의 프리스타일풋볼(Tencent 출시 + 중국 시장에서 아직 미개척된 장르인 Sports)이며, 이에 따라 214년에 중국 시장 진출 게임주 중에서는 엔씨소프트와 조이시티에 특히 주목할 필요가 있는 것으로 판단한다. 도표 44 던전앤파이터 (액션RPG, '8.6) 크로스파이어 (FPS, '8.7) C9 (액션RPG, '12.4) 26 27 28 29 21 211 212 213 알투비트 (캐주얼, '6.6) A.V.A (FPS, '1.1) 블레이드앤소울 (MMORPG, '13.11) 자료: 언론보도, 유진투자증권 26_ www.eugenefn.com

중국 MMORPG 시장과 블레이드앤소울 중국 온라인 게임 시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 장르는 MMORPG( 13년 기준 66% 비중)이며, 최근 4 년간 연평균 17.6%의 고성장세를 이어가고 있다. 중국 대표 MMORPG 게임인 몽환서유, 정도온라인, WOW, 천룡팔부 등이 출시된지 상당히 오랜기간이 지났음에도 지속적인 인기를 얻고 있는 가운데, 최근 Tencent를 통해 출시된 블레이드앤소울은 중국 게임 역사상 가장 빠른 속도로 1만 동접(PCU)을 돌파하 였고, 지금까지 중국에 진출한 국산 MMORPG 게임 중 유일하게 1만 동접을 돌파하는 등 초기 성적으로 는 중국 온라인 게임 시장에서 최고의 성과를 보여주고 있는 게임이다. 도표 45 (억 위안) 5 MMORPG 시장 규모 4 3 2 184.3 23.3 25.8 37.8 352.9 1 29 21 211 212 213 자료: GPC IDC and CNG, 유진투자증권 도표 46 자료: Tencent, 유진투자증권 www.eugenefn.com _27

도표 47 게임명 퍼블리셔 서비스 개시 동접 1만 돌파 시기 소요 기간 최대 동접자수 (만명) 梦 幻 西 游 (몽환서유) 넷이즈 23.12 25.12 24개월 271 征 途 (정도) 자이언트 26.4 27.5 12개월 21 WOW(월드오브워크래프트) 넷이즈 25.6 28.4 32개월 1 天 龙 八 部 (천룡팔부) 창유 27.5 21.4 35개월 1 御 龙 在 天 (어룡재천) 텐센트 212.6 213.7 13개월 1 剑 灵 (블레이드앤소울) 텐센트 213.11 214.1 1개월 15 자료: Gamersky, '새벽엔커피', 유진투자증권 도표 48 天 龙 八 部 (천룡팔부) 35 WOW 32 梦 幻 西 游 (몽환서유) 24 御 龙 在 天 (어룡재천) 征 途 (정도) 12 13 던전앤파이터 6 블레이드앤소울 1 자료: Gamersky, '생각엔커피', 유진투자증권 5 1 15 2 25 3 35 4 (개월) 28_ www.eugenefn.com

도표 49 게임명 개발사(퍼블리셔) PCU 동접 측정 시기 런칭 시기 미르의전설 2 위메이드(샨다) 7만 2.11 '1.11 뮤 웹젠(The9) 31만 24 '3.2 크레이지아케이드 비엔비 넥슨(샨다) 7만 '4.9 '3.4 라그나로크온라인 그라비티(쿤룬) 14만 211년 23 열혈강호온라인 엠게임(CDC게임즈) 5만 25 '5.4 오디션 T3엔터테인먼트(예당온라인) 8만 7.2 '5.7 카트라이더 넥슨(세기천성) 7만 6.9 '6.3 샤이야 손오공(광통사) 3만 6.11 '6.11 던전앤파이터 네오플(텐센트) 3만 12.8 '8.6 크로스파이어 스마일게이트(텐센트) 4만 12.9 '8.7 카스온라인 넥슨(세기천성) 5만 29 '8.12 아이온 엔씨소프트(샨다) 8만 29 '9.4 드래곤네스트 아이덴티티게임즈(샨다) 7만 1.8 '1.8 블레이드앤소울 엔씨소프트(텐센트) 15만 14.1 '13.11 자료: 언론보도, 유진투자증권 도표 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 크로스파이어 던전앤파이터 QQ스피드 1 QQ댄서 LOL B&S '11.4 '11.7 '11.1 '12.1 '12.4 '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 자료: Barchina, 유진투자증권 www.eugenefn.com _29

블레이드앤소울의 초기 고무적인 성과에도 불구하고 최근 들어 트래픽이 소폭 감소(PC방 트래픽, 바이두 검 색 지수)하고 있다는 점에 대해서 시장에서는 크게 우려하고 있는 상황이다. 즉, 중국에서 블레이드앤소울 OBT가 시작된 11월 28일을 전후로 매우 빠르게 증가한 PC방 트래픽, PC방 설치율, Baidu 게임 검색 지 수 등이 하락세를 보이고 있고, 서버대수 또한 12월 18일 21대(초기 18대)까지 빠르게 증가한 이후 추가 적인 증설이 없다는 점에서 성공에 대한 불안감이 커지고 있는 상황이다. 도표 51 도표 52 (%) 트래픽(클릭수) 점유율(좌) (%) 12 PC방 설치율(우) 1 1 8 (%) 12 1 블레이드앤소울 천룡팔부 어룡재천 8 6 8 6 4 4 6 4 5.71 2 2 2.38.37 1.1 1.16 1.31 11.15 11.3 12.15 12.3 1.1 1.16 1.31 11.15 11.3 12.15 12.3 자료: Barchina, 유진투자증권 자료: Barchina, 유진투자증권 도표 53 도표 54 (건) 블레이드앤소울 LOL 블레이드앤소울 LOL 6, 5, 4, DNF 중국 3차CBT 시작 나류국 실험실 서버 오픈 크로스 파이어 계정보류 테스트 시행 계획 발표 1 2 DNF 크로스 파이어 3, 3 2, 1, '13.4'13.5'13.6'13.7'13.8'13.9'13.1'13.11'13.12 자료: Baidu, 유진투자증권 4 중국 3차 나류국 실험실 계정보류 테스트 5 CBT 시작 서버 오픈 시행 계획 발표 '13.4 '13.5 '13.6 '13.7 '13.8 '13.9 '13.1 '13.11 '13.12 자료: Baidu, 유진투자증권 3_ www.eugenefn.com

하지만 이러한 시장의 우려는 과도한 것으로 판단하는 데, 1) MMORPG 게임의 특성상 초기 트래픽 급증 이후 안정화 단계를 거치는 것이 일반적이며, 특히, 블레이드앤소울은 퍼블리셔 Tencent가 자사 5대 주요 게임(LOL. 던파, 크파, QQ스피드, QQ댄서)과 콜라보레이션 이벤트를 12월말까지 진행했다는 점에서 초기 트래픽 급증 이후 일부 캐주얼 게임 유저의 이탈을 통해 트래픽 하락은 당연한 결과로 볼 수 있고(Baidu 검 색 지수 또한 고점대비로는 6% 수준 하락), 2) PC방 트래픽이 감소 추세를 보이고 있으나 여전히 MMORPG 장르 게임 중에서는 압도적인 1위라는 점, 3) 매출액 전망의 핵심 지표인 온라인 게임 아이템 거 래순위 또한 여전히 1위를 기록하고 있는 점 등에 기인한다. 도표 55 게임명 점유율 1 英 雄 联 盟 (LOL) 29.51% 2 穿 越 火 线 (크로스파이어) 21.55% 3 地 下 城 与 勇 士 (던전앤파이터) 11.56% 4 QQ 飞 车 6.85% 5 剑 灵 (블레이드앤소울) 5.71% 6 逆 战 3.45% 7 QQ 炫 舞 2.43% 8 梦 三 国 2.22% 9 NBA2KOnline.85% 1 反 恐 精 英.8% 11 Dota2.71% 12 梦 幻 西 游.66% 13 魔 兽 世 界.57% 14 斗 战 神.57% 15 问 道.51% 16 劲 舞 团.46% 17 大 话 西 游.38% 18 天 龙 八 部 Online.38% 19 御 龙 在 天.37% 2 街 头 篮 球.36% 자료: Barchina, 유진투자증권 주: 14/1/6~ 14/1/12 기준 도표 56 1 2 3 4 5 6 던전앤파이터 천룡팔부 WOW B&S 중국 블레이드앤소울 OBT 시작 (11/28) 7 11.3 11.1 11.17 11.24 12.1 12.8 12.15 12.22 12.29 1.5 자료: Tencent, 유진투자증권 www.eugenefn.com _31

특히, <블레이드앤소울 트래픽 감소 = 매출액 감소>로 받아들이는 것은 다음과 같은 점에서 분명히 오류가 있는 것으로 판단한다. 즉, MMORPG 게임은 게임의 특성상 일반 게임과 달리 Q(트래픽)보다는 P(ARPU) 가 더욱 중요한 변수라는 점이다. 1) PC점유율 기준으로 트래픽을 측정하면 RPG 장르의 트래픽 점유율은 2.5%, 특히 MMORPG의 경우 점유율은 9.2%에 불과한 반면, 중국 온라인 게임의 장르별 매출액 비중으로는 MMORPG가 66%를 차 지한다는 점, 2) Tencent 및 Shanda의 MMORPG 게임의 평균 ARPU는 지속적으로 상승하고 있다는 점(Tencent MMORPG 분기 평균 ARPU는 1Q1 15위안 3Q13 275위안, Shanda의 경우 1Q1 233위안 3Q13 318위안)과 현재 중국에서 가장 인기 있는 MMORPG인 천룡팔부(퍼블리셔: 창유)의 경우 최고동 접자수가 7~8만명임에도 불구하고 분기 ARPU가 424위안(한화 75,원 수준)으로 매우 높고, 이 에 따라 연간 6천억원 매출액(1Q13 1,4억원 매출액)을 기록하고 있다는 점 등 도표 57 도표 58 Sports 1.2% 기타 19.8% RPG 11.6% MMORPG 9.2% 기타 34.2 MMORPG 65.8 FPS 25.8% MOBA 32.4% 자료: Barchina, 유진투자증권 주: 14/1/6~ 14/1/12 기준 자료: GPC IDC and CNG, 유진투자증권 주: 213년 기준 32_ www.eugenefn.com

도표 59 도표 6 (위안) Tencent (위안) Shanda 3 35 25 32 2 15 1 29 26 5 23 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료: Tencent, 유진투자증권 주: ARPU Range 상단 기준 자료: Shanda, 유진투자증권 도표 61 8,위안~ 5,1~8, 3,1~5, 2,1~3, 1,51~2, 1,1~1,5 51~1, ~5 중산층의 소득 비중 증가 중 212 211 5 1 15 2 25 자료: CNNIC, 유진투자증권 / 주: 월 소득 기준 (%) www.eugenefn.com _33

중국 블레이드앤소울 매출액 시나리오 중국 블레이드앤소울의 동접 트래픽 변화 및 ARPU 변화에 따른 중국 현지 매출액과 로열티 매출액 시나리 오는 <도표 64, 65>와 같다. 당사가 가장 Visible하게 보는 시나리오는 동접자수 15만명 유지, 월 ARPU 113위안 가정하에 214년 중국 현지 매출액 7,159억원, 로열티 매출액 2,148억원이다. 동접자수 15만명 가정: 최근 트래픽 감소에 대한 시장의 과민한 반응에도 불구하고 1) Tencent가 발표 한 15만명 최고 동접자수, 2) 1월 16일 포화란 업데이트 이후 트래픽 상승 전망, 3) 중국 블소에서 공개된 콘텐츠량은 국내 대비 아직 2% 수준에 불과하다는 점 등을 고려할 때 블소 트래픽은 기간별 Fluctuation 은 존재하겠지만 최고 동접자수는 15만명은 최소한 214년에는 유지될 것으로 전망한다(Active Paying User는 3만명. 이는 PCU 15만 * 2배로 계산, 정확한 산식은 없으나 일반적으로 MMORPG 게임의 경 우 최고 동접의 3배가 Active User 수, Active users 수의 6~7%가 Paying User수로 가정). 월 ARPU 113위안 가정: 블레이드앤소울에 적용할 적정 월 ARPPU(Average Rate Per Paying User) 는 1) 중국 최고 흥행 MMORPG <천룡팔부> ARPU(1Q13 분기 424위안), 2) Tencent의 MMORPG 게임 전체 평균 ARPU 상단(3Q13 275위안), 3) MMORPG 게임 중심 퍼블리셔인 Shanda의 MMORPG 게임 평균 ARPU(3Q13 월ARPU 16위안, 분기 기준 318위안)의 평균치인 113위안을 사용하였다. 도표 62 (위안) 16 14 12 1 141 92 16 (평균값) 113 8 6 4 2 챵유 천룡팔부 Tencent MMORPG 평균 Shanda MMORPG 평균 블레이드앤소울 중국 ARPU 가정 자료: Tencent, 유진투자증권 도표 63 자료: Tencent, 유진투자증권 34_ www.eugenefn.com

도표 64 동접 자수 월 ARPU 위안 7 9 113 14 17 2 원화 환산 12,319 15,838 19,886 24,637 29,917 35,196 4, 118.3 152. 19.9 236.5 287.2 337.9 6, 177.4 228.1 286.4 354.8 43.8 56.8 8, 236.5 34.1 381.8 473. 574.4 675.8 1,, 295.6 38.1 477.3 591.3 718. 844.7 1,5, 443.5 57.2 715.9 886.9 1,77. 1,267.1 2,, 591.3 76.2 954.5 1,182.6 1,436. 1,689.4 2,5, 739.1 95.3 1,193.1 1,478.2 1,795. 2,111.8 3,, 886.9 1,14.4 1,431.8 1,773.9 2,154. 2,534.1 자료: 유진투자증권 주: 동접자수*2배 적용 = Active Paying User / 단위: 위안, 원, 십억원, 명 도표 65 동접 자수 월 ARPU 위안 7 9 113 14 17 2 원화 환산 12,319 15,838 19,886 24,637 29,917 35,196 4, 33.1 42.6 53.5 66.2 8.4 94.6 6, 49.7 63.9 8.2 99.3 12.6 141.9 8, 66.2 85.1 16.9 132.4 16.8 189.2 1,, 82.8 16.4 133.6 165.6 21. 236.5 1,5, 124.2 159.6 2.4 248.3 31.6 354.8 2,, 165.6 212.9 267.3 331.1 42.1 473. 2,5, 27. 266.1 334.1 413.9 52.6 591.3 3,, 248.3 319.3 4.9 496.7 63.1 79.6 자료: 유진투자증권 주: 동접자수*2배 적용 = Active Paying User / 단위: 위안, 원, 십억원, 명 www.eugenefn.com _35

중국 온라인 게임 시장, 이제 스포츠 게임이 성장할 때가 왔다! 세계 최대 온라인 게임 시장임에도 불구하고 중국 온라인 게임 시장에는 특징적인 부분이 있다. 게임에서 가장 인기 있는 장르 중 하나인 Sports 게임이 아직 개화되지 못했다는 점이다. 중국 온라인 게임 장르별 점유율(PC방 트래픽 기준)을 보면 스포츠 장르의 점유율이 1.2%에 불과한 상황인데, 한국 온라인 게임 시 장에서 스포츠 장르는 13%, 미국 콘솔 게임의 경우에도 판매량 기준으로 스포츠 게임이 15.3%를 차지하고 있다는 점은 극명히 대비되는 부분이다. 중국 온라인 게임 시장내 스포츠 게임 장르의 본격적인 개화 시기는 214년일 것으로 판단하는 데, 그 이유 는 1) Tencent가 올해 주요 게임 Line-up으로 스포츠 게임 2종류(피파 온라인3, 프리스타일 풋볼)를 본격 출시할 예정에 있고, 특히 Tencent의 시장 점유율(5%)을 감안할 때 예전과 달리 스포츠 게임 장르의 Market-making이 성공할 가능성이 높다고 판단되는 점, 2) 이와 관련하여 환경적인 요인으로는 214년 6월 13일부터 브라질 월드컵이 예정되어 있어 중국 게이머들의 관심을 끌어내기에는 매우 유리한 시점이라 는 점 등에 기인한다. 도표 66 35% 32.4% 3% 25% 2% 25.8% 19.8% 15% 1% 11.6% 9.2% 5% % 1.2% MOBA FPS RPG MMORPG Sports 기타 자료: Barchina, 유진투자증권 주: 14/1/6~ 14/1/12 기준 도표 67 도표 68 스포츠 13% 기타 7% RPG 24% 기타 26.3 액션 22.3 RPG 6.5 슈팅 21.2 RTS 43% FPS 13% 어드벤처 8.3 스포츠 15.3 자료: 게임트릭스, 유진투자증권 / 주: 13년 12월 기준 자료: The NPD Group, 게임백서 / 주: 212년 기준 36_ www.eugenefn.com

214년 중국 스포츠 게임의 본격적인 개화와 관련하여 최근 12월 19일 세기천성(중국 퍼블리셔 순위 8위) 을 통해 OBT가 시작된 <프리스타일2>, 3~4월 중 Tencent를 통해 출시될 예정(1월부터 현재까지 CBT 중)인 <프리스타일 풋볼>의 개발사인 조이시티에 대해 관심을 기울일 필요가 있으며, 특히 프리스타일 풋볼 의 경우 Tencent를 통해 출시된다는 점과 Tencent의 기존 히트게임과 상충이 없는 새로운 장르라는 점, 그 리고 Tencent의 까다로운 테스트를 통과하여 출시된다는 점 등을 감안할 때 중국 시장에서의 성공 가능성 은 상당히 높은 것으로 판단한다. 실제 신규 온라인 게임 기대 지수(바이두 지수) 순위에 OBT가 시작된 프 리스타일2, 최근 2차 CBT를 시작한 피파온라인3뿐만 아니라 현재 CBT 중인 프리스타일 풋볼 또한 랭크 되었다는 점에서 중국 온라인 게임 시장에서 스포츠 게임의 본격적인 개화를 기대할 수 있는 부분이다. 도표 69 도표 7 프리스타일2 프리스타일풋볼 24, 바이두 지수(좌) 기대 순위(우) 중국 정식 서비스 시작(12/19) 5 2, 4 1 15 2 16, 12, 8, 8 12 25 4, 16 3 '13.1 '13.11 '13.12 '14.1 자료: Baidu, 유진투자증권 '13.1 '13.11 '13.12 자료: Baidu, 유진투자증권 2 도표 71 게임명 장르 퍼블리셔 1 炉 石 传 说 TCG 넷이즈 2 DOTA2 AOS 퍼펙트 월드 3 Tera MORPG 쿤룬 4 自 由 篮 球 (프리스타일2) Sports Tiancity 5 上 古 世 纪 (아키에이지) MORPG 텐센트 6 天 涯 明 月 刀 RPG 텐센트 7 FIFA OL3 Sports 텐센트 8 CODOL FPS 텐센트 9 激 战 2(길드워2) MORPG 공중망 1 江 湖 AOS 거인 11 射 雕 Zero RPG 퍼펙트 월드 12 怪 物 猎 人 OL Action 텐센트 13 沃 土 RPG 迅 鸟 14 黑 金 RPG 달팽이 15 自 由 足 球 (프리스타일풋볼) Sports 텐센트 자료: Baidu, 유진투자증권 주: 14/1/6~ 14/1/12 기준 www.eugenefn.com _37

도표 72 자료: 세기천성, 유진투자증권 도표 73 자료: Tencent, 유진투자증권 도표 74 자료: Tencent, 유진투자증권 38_ www.eugenefn.com

중국 콘솔 게임 개방 이슈 1월 7일 중국 국무원이 외국계 콘솔 게임의 중국 내 판매를 정식 허용하기로 결정하면서 14년간 닫혀 있었 던 중국 콘솔 시장이 제한적이나마 개방되었다. 이로 인해 중국 온라인 게임 시장 잠식 우려 및 중국 온라인 게임 시장에 진출하는 국내 개발사의 피해 우려 등이 발생하였으나, 실질적으로 이번 결정이 중국 온라인 게임 시장에 미치는 영향은 극히 제한적일 것으로 판단한다. 이는 1) 중국 내 판매를 허용한 콘솔 게임기는 상하이 자유무역구에서 생산한 제품에 한하고, 콘솔 게임기 의 수입은 여전히 금지하며, 이번 금지 해제 또한 영구적으로 지속되는 조치가 아니라는 점, 그리고 중국 정 부의 검열(예: 중국 정부에 반하거나 공산당 체제를 거부하는 내용을 포함할 경우 수입 금지)을 거쳐야 하는 등 개방 조치가 매우 제한적인 수준에서 이루어졌다는 점, 2) MS, 소니 등 유명 콘솔 게임기들의 경우, 중 국 정부의 통제에도 불구하고 밀반입하여 불법 개조한 다음 유통되는 경우가 이미 만연하다는 점, 3) 특히, 중국은 지적재산권 보호에 대한 인식이 낮고(중국 소프트웨어 불법복제율 77%, 세계 평균은 4%(211년 기준, BSA), 중국 시장에서 성공한 온라인 게임 산업의 경우 부분유료화 모델을 채택한 무료 게임이라는 점 에서 유료 소프트웨어 판매를 통해 수익을 인식하는 콘솔 게임 업체들의 비즈니스 모델에는 적합하지 않은 시장이라는 점 등에 기인한다. 도표 75 관계자 Yang Jiaxiang (게임 디자인 컨설턴트) Yasuhiro Minagawa (Nintendo Relation 담당자) Sony 관계자 자료: 언론보도, 유진투자증권 내용 - 중국에서는 콘솔게임이 틈새시장에 속하기 때문에 콘솔 게임기가 거대 매출을 발생시키기는 불가능, 고가의 정품 기기는 일부 유저 제외하고는 판매가 어려울 것 - 콘솔 게임 회사들이 게임을 출시하려면 정부의 승인이 필요하고, 중국이 이러한 승인 매커니즘을 개선하지 않는 한 콘솔 게임 업체들의 신속한 업데이트를 저해할 것 - 아직 우리가 상하이에서 정확히 무엇을 할 수 있을지는 분명하지 않다 며 하드웨어나 소프트웨어 모두 들여다보아야 할 것이 너무 많아 이에 대해 명확하게 언급하기가 어렵다 - 중국이 유망시장이라는 것을 인식하고 있다. 지속적으로 중국시장 진출의 가능성을 연구할 것이나 현재 단계에서 아직 구체적인 계획은 없다 도표 76 자료: 언론보도, 유진투자증권 www.eugenefn.com _39

기업분석 엔씨소프트(3657.KS) BUY(유지) / TP 3,원(상향) 블레이드앤소울, 이제 시작일 뿐 NHN엔터테인먼트(18171.KS) BUY(유지) / TP 14,원(유지) 막연한 비관보다는 현실적인 낙관이 필요한 시기 조이시티(67.KQ) NR 중국 온라인 게임 시장, 스포츠가 開 花 될 시점 게임빌(638.KQ) HOLD(유지) / TP 53,원(하향) 아직 시간이 더 필요 컴투스(7834.KQ) HOLD(유지) / TP 28,원(하향) 최근 성과 양호, 지속 가능성을 확인할 필요 4_ www.eugenefn.com

엔씨소프트(3657.KS) 블레이드앤소울, 이제 시작일 뿐 목표주가 3만원으로 15.4% 상향 조정, 투자의견 BUY 및 게임업종 Top pick 유지 엔씨소프트 목표주가를 기존 26만원에서 3만원으로 15.4% 상향 조정하고 BUY 투자 의견 유지. 목표주가 상향은 블레이드앤소울 중국 로열티 매출액 전망 상향 등에 따라 14년 실적 전망을 상향 조정한 데 기인 1Q14 블레이드앤소울 중국 실적 반영, 2Q14 길드워2 중국 상용화, 3Q14 신작 와일드 스타 북미/유럽 출시, 4Q14 길드워2 한국 출시 및 길드워2 확장팩 출시, 1H14 중 자체 개발 모바일 게임 출시 등 연이은 주가 모멘텀에 주목할 필요 블레이드앤소울 트래픽 하락에 대한 시장의 반응은 과도 블레이드앤소울의 초기 고무적인 성과에도 불구하고 최근 들어 트래픽이 소폭 감소(PC 방 트래픽, 바이두 검색 지수)하고 있다는 점에 대해서 시장에서는 크게 우려 하지만 이러한 시장의 우려는 과도한 것으로 판단하는 데, 1) MMORPG 게임의 특성상 초기 트래픽 급증 이후 안정화 단계를 거치는 것이 일반적이며, 2) PC방 트래픽이 감소 추세를 보이고 있으나 여전히 MMORPG 장르 게임 중에서는 압도적인 1위라는 점, 3) 매출액 전망의 핵심 지표인 아이템 거래순위 또한 1위를 유지하고 있는 점 등에 기인 또한 블소 트래픽 하락에 따라 주가가 조정 받았다면, 1월 15일 포화란 업데이트 이후 PC방 트래픽 및 바이두 지수 상승 결과가 공개될 경우 단기적으로 주가는 반등할 가능 성이 높은 것으로 판단 4Q13 실적에서 가장 중요한 부분은 역시 블소 중국 로열티 매출액 수준 블소 트래픽 감소와 더불어 4Q13 실적 부진 우려가 발생한 점도 엔씨소프트 주가 하락 의 주요 원인. 하지만 4Q13 실적 부진 우려는 일부 애널리스트의 4Q13 추정치가 과도 하게 올라가면서 시장 컨센서스가 높아진 점에 기인하며, 당사의 조정 후 4Q13 영업이 익은 54억원(+64.1%qoq)으로 조정 전 419억원보다 상향 당사는 4Q13 16억원 로열티를 추정하고 있으며, 실제 실적 발표에서 엔씨소프트 주가 의 핵심인 블레이드앤소울 로열티 규모가 시장의 기대치(15~2억원 사이)를 충족할 경우 엔씨소프트 주가는 재상승 국면으로 진입할 것으로 전망 Financial Data 결산기(12월) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액(십억원) 68.9 753.5 751. 1,85.5 1,355.4 영업이익(십억원) 135.1 151.3 198.9 428. 578.4 세전계속사업손익(십억원) 157.2 182.9 27.6 449.4 67.8 당기순이익(십억원) 117.7 153.7 159.1 355. 48.2 EPS(원) 5,529 7,13 7,184 16,133 21,868 증감률(%) (16.2) 29..8 124.6 35.5 PER(배) 55.6 21.1 34.6 12.8 9.4 ROE(%) 14.7 16.6 14.9 27. 28. PBR(배) 8.1 3.5 5. 3.2 2.4 EV/EBITDA(배) 38.6 14. 2.3 7.7 5.4 자료: 유진투자증권 통신/인터넷/게임 담당 김동준, CFA Tel. 368-6874 / denny.kim@eugenefn.com Junior Analyst 박진영 Tel. 368-6647 / jypark22@eugenefn.com BUY(유지) 목표주가(12M, 상향) 3,원 현재주가(1/24) 26,5원 Key Data (기준일: 214. 1. 24) KOSPI(pt) 1,94.6 KOSDAQ(pt) 52.3 액면가(원) 5 시가총액(십억원) 4,525.4 52주 최고/최저(원) 253, / 125, 52주 일간 Beta.15 발행주식수(천주) 21,915 평균거래량(3M,천주) 213 평균거래대금(3M,백만원) 47,882 배당수익률(13F, %).2 외국인 지분율(%) 41.3 주요주주 지분율(%) NEXON CO.,Ltd 14.7 김택진 9.9 국민연금 6.7 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -15.2 2.2 15. 36.8 KOSPI대비상대수익률 -12.1 7.4 13.6 38. Company vs KOSPI composite 35, 3, 25, 2, 15, 주가(좌,원) KOSPI지수대비(우, p) 1, 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 22 2 18 16 14 12 1 8 6 www.eugenefn.com _41

도표 77 (십억원) 4Q12 3Q13 4Q13E %qoq %yoy 당사 기존 추정치 Consensus Consensus 대비 % 매출액 283.4 169.7 24.4 2.4-27.9 29. 196.7 3.9 영업이익 113.2 3.7 5.4 64.1-55.5 41.9 55.3-8.8 세전이익 113.6 31. 52.6 69.5-53.7 44. 61. -13.7 지배주주순이익 11.8 25.4 45.5 79. -55.4 38. 49.5-8.2 자료: Fnguide, 유진투자증권 도표 78 (단위: 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 213E 214E 215E 연결매출액 184.9 192. 169.7 24.4 223.1 25.8 276.9 334.7 751. 1,85.5 1,355.4 게임 매출액 174.1 179. 159.9 177.2 173.4 19.7 27.3 256. 69.2 827.3 1,37. 리니지1 66. 84.8 62.3 8.5 74.3 77.1 73.3 78.6 293.6 33.3 297.2 국내 63.2 81.3 59.4 75.6 71.4 74. 7.7 74. 279.5 29.1 284.5 해외 2.8 3.5 2.9 4.9 2.9 3.2 2.6 4.6 14.1 13.2 12.7 리니지2 14.2 14.3 13.1 14.7 13.8 13.3 12.4 14.2 56.3 53.8 53.7 국내 6.8 5.2 6. 6.4 6.9 5.5 5.4 6.4 24.2 24.2 25. 해외 7.5 9.1 7.1 8.4 6.9 7.8 7. 7.8 32.1 29.5 28.6 아이온 28.3 23.3 22.6 23.9 22.9 2.9 2.2 21.1 98. 85.1 82. 국내 21.5 15.3 15.6 16.2 16.6 13.7 13.3 13.8 68.6 57.3 53.9 해외 6.7 8. 7. 7.7 6.3 7.3 6.9 7.3 29.4 27.8 28.2 블레이드앤소울 16.5 14.2 2.3 17.7 18.2 17.4 19.2 32.9 68.7 87.6 139.6 국내 16.5 14.2 2.3 17.7 18.2 17.4 19.2 18.3 68.7 73. 73.6 해외 - - - - - - - 14.6-14.6 66. 길드워2 36.4 28.9 24.5 22.7 25.6 39.7 39.4 64.2 112.5 168.8 296.1 기타 12.7 13.6 17.1 17.7 18.7 22.3 42.9 44.9 61.1 128.7 168.4 로열티 매출액 1.7 13. 9.9 27.2 49.7 6.1 69.6 78.8 6.9 258.2 318.3 영업비용 129.4 129.8 139. 154. 148.9 161. 163.3 184.3 552.1 657.5 777. 인건비 76.5 76.4 75.5 86. 81.9 81.4 78.9 84.8 314.4 327.1 348.7 로열티 3.5 2.8 5.2 3.8 3.9 4.4 5.2 6.1 15.3 19.5 24.7 결제수수료 6.6 6.9 6.9 7. 8.7 9.9 11.5 11.7 27.5 41.8 5.8 마케팅비용 4. 4.9 6.2 5.7 5.8 8. 6.1 1. 2.8 29.9 53.7 감가상각비 8.5 8.5 9.1 1.8 9.7 11.1 11.7 9.2 36.8 41.7 46.5 영업이익 55.5 62.2 3.7 5.4 74.2 89.7 113.6 15.4 198.9 428. 578.4 영업이익률(%) 3.% 32.4% 18.1% 24.7% 33.3% 35.8% 41.% 44.9% 26.5% 39.4% 42.7% 세전이익 65.3 58.7 31. 52.6 87. 91.2 116.3 155. 27.5 449.4 67.8 세전이익률(%) 35.3% 3.6% 18.3% 25.7% 39.% 36.3% 42.% 46.3% 27.6% 41.4% 44.8% 지배주주 순이익 52.1 34.1 25.4 45.5 67.8 71.5 91.3 121.9 157. 352.5 477.8 순이익률(%) 28.2% 17.7% 15.% 22.2% 3.4% 28.5% 33.% 36.4% 2.9% 32.5% 35.3% 자료: 엔씨소프트, 유진투자증권 주: IFRS 연결 기준 42_ www.eugenefn.com

도표 79 (단위: 원, 배) 내용 Forward 4Q EPS(1Q14~4Q14) 16,133 Target PER Multiple(신작 게임 출시 후 실적 급증기 24년과 29년 PER 평균) 18.2 적정주가 294,266 목표주가 3, 자료: 유진투자증권 도표 8 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) 수정 전 213E 755.6 19.4 199. 149.6 6,845 214E 1,63.6 381.7 42.6 39.4 14,159 215E 1,219.9 465.8 494.4 381.7 17,467 수정 후 213E 751. 198.9 27.5 157. 7,184 214E 1,85.5 428. 449.4 352.5 16,133 215E 1,355.4 578.4 67.8 477.8 21,868 변동률 213E -.6% 4.5% 4.3% 5.% 5.% 214E 2.1% 12.1% 11.6% 13.9% 13.9% 215E 11.1% 24.2% 22.9% 25.2% 25.2% 자료: 유진투자증권 도표 81 (원) 9, 8, Price 12. 22. 32. 42. 52. 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1.1 1.5 1.9 11.1 11.5 11.9 12.1 12.5 12.9 13.1 13.5 13.9 14.1 자료: 유진투자증권 www.eugenefn.com _43

엔씨소프트(3657.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 211A 212A 213F 214F 215F (단위:십억원) 211A 212A 213F 214F 215F 자산총계 1,113.4 1,424.1 1,452.8 1,953.9 2,433. 매출액 68.9 753.5 751. 1,85.5 1,355.4 유동자산 639. 831.7 771.1 1,15.3 1,37.9 증가율 (%) (7.7) 23.8 (.3) 44.5 24.9 현금성자산 534.9 657.8 634.5 881.6 1,136.8 매출원가 139.1 226.2 223.8 265.2 313.4 매출채권 75.7 18.7 89.6 146.7 153.5 매출총이익 469.7 527.3 527.2 82.2 1,41.9 재고자산 1.3 3.1 2.2 3.7 3.8 판매비와관리비 334. 376.1 328.3 392.3 463.5 비유동자산 474.5 592.3 681.7 848.6 1,62.1 기타영업손익 (.7).... 투자자산 77.9 137.8 23. 35.5 549.5 영업이익 135.1 151.3 198.9 428. 578.4 유형자산 366.3 39.8 416.3 436.7 452.1 증가율 (%) (22.2) 12. 31.5 115.2 35.1 기타 3.3 63.7 62.5 61.4 6.5 EBITDA 16.5 189.3 235.7 469.7 624.9 부채총계 245. 413.8 296.6 455.7 476.5 증가율 (%) (17.6) 17.9 24.5 99.3 33. 유동부채 198.7 365.5 246.4 43.4 422.1 영업외손익 22.2 31.7 8.6 21.4 29.4 매입채무 26.8 62.1 44.8 73.4 76.8 이자수익 22.9 18.3 19.1 23.6 31.8 유동성이자부채 12.4 24. (.) (.) (.) 이자비용.8.5.5.. 기타 159.5 279.5 21.6 33.1 345.4 지분법손익 5.9.... 비유동부채 46.3 48.3 5.2 52.3 54.4 기타영업손익 (5.9) 13.9 (9.9) (2.2) (2.4) 비유동이자부채..1.1.1.1 세전계속사업손익 157.2 182.9 27.6 449.4 67.8 기타 46.3 48.2 5.1 52.2 54.3 증가율 (%) (19.4) 16.3 13.5 116.5 35.2 자본총계 868.5 1,1.2 1,156.2 1,498.2 1,956.5 법인세비용 39.5 29.2 48.4 94.4 127.6 지배지분 855.6 997.4 1,143.4 1,485.3 1,943.6 당기순이익 117.7 153.7 159.1 355. 48.2 자본금 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 증가율 (%) (18.4) 3.6 3.5 123.1 35.2 자본잉여금 221.3 221.3 221.3 221.3 221.3 지배주주순이익 12.7 155.8 157. 352.5 477.8 이익잉여금 725.4 867.2 1,13.2 1,355.1 1,813.5 증가율(%) (16.) 29.1.8 124.6 35.5 기타 (12.) (12.) (12.) (12.) (12.) 비지배지분 (3.) (2.1) 2.1 2.5 2.4 비지배지분 12.9 12.9 12.9 12.9 12.9 EPS 5,529 7,13 7,184 16,133 21,868 총차입금 12.4 24.1.1.1.1 증가율 (%) (16.2) 29..8 124.6 35.5 순차입금(순현금) (522.5) (633.8) (634.4) (881.5) (1,136.7) 수정EPS 5,529 7,13 7,184 16,133 21,868 증가율 (%) (16.2) 29..8 124.6 35.5 현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 211A 212A 213F 214F 215F 211A 212A 213F 214F 215F 영업활동현금흐름 138.6 279.1 14. 468.8 537.1 주당지표(원) 당기순이익 117.7 153.7 159.1 355. 48.2 EPS 5,529 7,13 7,184 16,133 21,868 자산상각비 25.5 38.1 36.8 41.7 46.5 BPS 37,772 42,729 49,469 65,167 86,183 기타비현금성손익 (8.3) 1.9 2. 2. 2.1 DPS 6 6 6 1, 2, 운전자본의변동 13.2 85.4 (57.9) 7. 8.3 밸류에이션(배,%) 매출채권감소(증가) 32.4 (33.) 19.1 (57.1) (6.8) PER 55.6 21.1 34.6 12.8 9.4 재고자산감소(증가).1 (1.8).9 (1.4) (.2) PBR 8.1 3.5 5. 3.2 2.4 매입채무증가(감소). 35.3 (17.3) 28.6 3.4 EV/ EBITDA 38.6 14. 2.3 7.7 5.4 기타 (19.3) 84.9 (6.6) 1. 11.9 배당수익율.2.4.2.5 1. 투자활동현금흐름 (127.4) (237.6) (146.5) (392.8) (474.6) PCR 41. 17. 27.4 11.3 8.5 단기투자자산처분(취득) 16.2 (81.6) (2.2) (184.3) (214.6) 수익성 (%) 장기투자증권처분(취득) (31.5) 9. (2.) (8.) (95.) 영업이익율 22.2 2.1 26.5 39.4 42.7 설비투자 (19.9) (5.) (5.) (5.) (5.) EBITDA이익율 26.4 25.1 31.4 43.3 46.1 유형자산처분.9.... 순이익율 19.3 2.4 21.2 32.7 35.4 무형자산처분 (6.4) (46.) (11.) (11.) (11.) ROE 14.7 16.6 14.9 27. 28. 재무활동현금흐름 (11.7) (.2) (37.1) (13.1) (21.9) ROIC 45.8 38.1 36.7 69.6 83.5 차입금증가(감소) (7.) 11.7 (24.).. 안정성(%,배) 자본증가(감소) (4.7) (11.9) (13.1) (13.1) (21.9) 순차입금/자기자본 n/a n/a n/a n/a n/a 배당금지급 11.9 11.9 13.1 13.1 21.9 유동비율 321.6 227.5 313. 274. 324.8 현금의 증가(감소) (.3) 41.3 (43.6) 62.8 4.7 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 기초현금 59.5 59.2 1.4 56.8 119.7 활동성 (회) 기말현금 59.2 1.4 56.8 119.7 16.3 총자산회전율.6.6.5.6.6 Gross cash flow 163.9 193.6 197.9 398.8 528.8 매출채권회전율 8. 8.2 7.6 9.2 9. Gross investment 22.4 7.5 184.2 138.6 251.7 재고자산회전율 473.4 344.9 281. 367.5 361.2 Free cash flow (56.5) 123.1 13.7 26.2 277.1 매입채무회전율 26.1 17. 14.1 18.4 18.1 자료: 엔씨소프트, 유진투자증권 주: IFRS 연결 기준 44_ www.eugenefn.com

NHN엔터테인먼트(18171.KS) 막연한 비관보다는 현실적인 낙관이 필요한 시기 투자의견 BUY, 목표주가 14만원 유지 2월 23일 시행 예정인 <웹보드 규제>로 인해 최근 급락한 현 주가 수준에서는 적극적인 매수 전략 유효한 것으로 판단. 이는 1) 14E PER 9.3배로 국내 온라인/모바일 게임사 PER 대비 과도하게 하락한 주가 수준이라는 점, 2) 14년 웹보드 게임 매출액 감소 수 준에 대해서는 분명히 불확실성이 존재하나, EOS, 아스타 등 온라인 게임의 흥행과 함 깨 자체 개발작 <풋볼데이>가 초기 고무적인 성과를 보이고 있다는 점 등에 기인 간과하지 말아야할 온라인 게임 흥행, 특히 풋볼데이가 핵심이 될 것 1월에 출시된 EOS, 11월에 출시된 아스타 2종류의 온라인 게임이 고무적인 성과를 보 이고 있는 가운데(EOS 월매출액 4~5억원, ASTA 월매출액 2~3억원 추정), 특히 주목할 게임은 자체 개발작 <풋볼데이>. <풋볼데이>는 12월 상용화를 시작하여 UV 트 래픽 및 사용시간, 일매출액 수준 모두 상승 추세에 있다는 점과 6월 브라질 월드컵을 앞두고 있다는 점에서 가장 주목할 필요가 있는 온라인 게임 그동안 NHN엔터의 투자포인트가 웹보드 매출액 감소를 모바일 게임(LINE 게임 포함) 이 상쇄하면서 실적에 대한 우려가 해소되는 스토리였다면, 이제는 모바일 게임의 성과 뿐만 아니라 온라인 게임의 성과(특히, 자체 개발작인 고마진의 풋볼데이)과 합산되어 웹보드 매출액 감소 우려를 상쇄시킬 수 있는 가능성이 커졌다는 점에서 막연한 우려보 다는 현실적인 낙관이 필요한 시기로 판단 웹보드 게임 우려에 대해서도 다소 낙관적인 논리를 적용할 수도 2월 23일 웹보드 규제가 시행된다는 점에서 시장에서는 웹보드 게임 매출액이 시행일 전후, 특히 시행일 이후 웹보드 매출액이 크게 타격받을 수 있다는 우려를 제기 하지만 일반적으로 충전한 게임머니(충전시 매출액 인식)의 소요기간이 3개월이라는 점 을 감안하면 웹보드 규제가 2월에 시행되는 것이 확정된 상황에서 이미 12월부터 매출 액에 영향을 받을 가능성 존재. 하지만 4Q13 웹보드 매출액 감소분은 전분기와 유사한 것으로 추정되는 점은 웹보드에 대한 우려가 다소 과장된 것일 수 있음을 의미 Financial Data 결산기(12월) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액(십억원) - - 649.4 74.2 868.3 영업이익(십억원) - - 182.9 175.3 199.8 세전계속사업손익(십억원) - - 153.1 177.1 198.4 당기순이익(십억원) - - 111.9 132.8 148.8 EPS(원) - - 7,38 8,759 9,812 증감률(%) - - na 18.7 12. PER(배) - - 13.1 9.3 8.3 ROE(%) - - 1.5 11.2 11.2 PBR(배) - - 1.3 1..9 EV/EBITDA(배) - - 4.5 3.3 2.6 자료: 유진투자증권 통신/인터넷/게임 담당 김동준, CFA Tel. 368-6874 / denny.kim@eugenefn.com Junior Analyst 박진영 Tel. 368-6647 / jypark22@eugenefn.com BUY(유지) 목표주가(12M, 유지) 14,원 현재주가(1/24) 81,5원 Key Data (기준일: 214. 1. 24) KOSPI(pt) 1,94.6 KOSDAQ(pt) 52.3 액면가(원) 5 시가총액(십억원) 1,235.9 52주 최고/최저(원) 149,5 / 78,3 52주 일간 Beta -.53 발행주식수(천주) 15,165 평균거래량(3M,천주) 289 평균거래대금(3M,백만원) 27,118 배당수익률(13F, %) na 외국인 지분율(%) 17.4 주요주주 지분율(%) 네이버 외 12인 18.3 국민연금공단 11.8 트러스톤자산운용 1.3 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -13.7-29.1 na na KOSPI대비상대수익률 -1.6-23.9 na na Company vs KOSPI composite 16, 14, 12, 1, 8, 주가(좌,원) KOSPI지수대비(우, p) 6, 13.8 13.9 13.1 13.11 13.12 12 11 1 9 8 7 6 5 www.eugenefn.com _45

도표 82 (십억원) 3Q13 4Q13E %qoq 기존 당사 추정치 Consensus Consensus 대비 % 매출액 153.4 171.5 11.8 175.8 164.3 4.4 영업이익 36.8 3.8-16.2 4.4 38.8-2.7 세전이익 23.2 32.4 39.7 41.7 42.8-24.3 지배주주순이익 15.7 24.3 54.2 33.3 31.6-23.3 자료: Fnguide, 유진투자증권 도표 83 (단위: 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 213E 214E 215E 영업수익 166.1 158.4 153.4 171.5 177.9 183. 186.4 193. 649.4 74.2 868.3 PC 135.2 12.9 114.3 125. 125.8 123.6 122.7 121.4 495.4 493.4 491.3 모바일 26.8 34.1 31.9 39.2 44.9 52.1 56.4 64.4 131.9 217.8 347.3 기타 4.1 3.4 7.2 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 22.1 29. 29.6 영업비용 13.6 15.5 116.6 14.7 139. 14.3 139.8 145.9 466.4 564.9 668.4 인건비 36.9 37.5 43.9 44.3 43. 43.8 45.4 47.8 162.6 18. 23.3 감가상각비 3.9 3.4 5. 5.2 5.4 5.3 6. 7.8 17.5 24.4 33.6 지급수수료 47.4 52. 52.7 71.9 72.7 73.7 71.4 71. 224. 288.7 347.3 광고선전비 6.4 4.3 3.5 1.4 7.7 8.3 4.3 9.3 24.7 29.6 34.7 영업이익 62.5 52.9 36.8 3.8 38.9 42.7 46.6 47.1 182.9 175.3 199.8 영업이익률 37.6% 33.4% 24.% 18.% 21.9% 23.3% 25.% 24.4% 28.2% 23.7% 23.% 세전순이익 56.7 4.8 23.2 32.4 4.9 4. 47.4 48.8 153.1 177.1 198.4 세전이익률 34.2% 25.8% 15.1% 18.9% 23.% 21.9% 25.4% 25.3% 23.6% 23.9% 22.9% 당기순이익 44.7 27.2 15.7 24.3 3.7 3. 35.5 36.6 111.9 132.8 148.8 순이익률 26.9% 17.2% 1.3% 14.2% 17.3% 16.4% 19.1% 19.% 17.2% 17.9% 17.1% 지배주주순이익 44.7 27.2 15.7 24.3 3.7 3. 35.5 36.6 111.9 132.8 148.8 자료: NHN엔터테인먼트, 유진투자증권 도표 84 모바일 게임 LINE 파티런 (Running/Orangecrew) LINE 더비임팩트 (Sports/Ateam Inc.) 가디언스톤 (RPG/Delusion Studio) LINE Disney 츠무츠무 (Puzzle/NHN PlayArt) 온라인 게임 풋볼데이 (Sports/NHN Ent.) 자료: NHN엔터테인먼트, 유진투자증권 위닝일레븐 온라인 214 (Sports/NHN Ent.&Konami) 신의칼 (MMORPG/Dream Network) 46_ www.eugenefn.com

도표 85 (단위: 원, 배) 내용 Forward 4Q EPS(1Q14~4Q14) 8,759 Target PER Multiple(국내 게임업종 PER 평균, 도표 87 참조) 16.7 적정가치 146,278 목표주가 14, 자료: 유진투자증권 도표 86 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) 수정 전 213E 653.7 192.6 162.4 121. 7,976 214E 743.8 187.6 189.7 143.2 9,446 215E 884.7 22.5 219.9 164.9 1,873 수정 후 213E 649.4 182.9 153.1 111.9 7,38 214E 74.2 175.3 177.1 132.8 8,759 215E 868.3 199.8 198.4 148.8 9,812 변동률 213E -.7% -5.% -5.7% -7.5% -7.5% 214E -.5% -6.5% -6.6% -7.3% -7.3% 215E -1.9% -9.4% -9.8% -9.8% -9.8% 자료: 유진투자증권 도표 87 (x) 3 국내 온라인/모바일게임 Peers 평균: 16.7 23.6 2 18.5 15.6 14.6 14.5 13.2 1 9.3 Wemade Joymax Com2us Gamevil Ncsoft Actozsoft NHN Ent. 자료: Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _47

NHN엔터테인먼트(18171.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 211A 212A 213F 214F 215F (단위:십억원) 211A 212A 213F 214F 215F 자산총계 - - 1,261. 1,48. 1,581.4 매출액 - - 649.4 74.2 868.3 유동자산 - - 779.3 817.7 99.3 증가율 (%) - - na 14. 17.3 현금성자산 - - 591.4 66.2 656.7 매출원가 - -... 매출채권 - - 75.2 84.6 11. 매출총이익 - - 649.4 74.2 868.3 재고자산 - - 56.4 63.4 75.8 판매비와관리비 - - 466.4 564.9 668.4 비유동자산 - - 481.6 59.2 672.1 기타영업손익 - -... 투자자산 - - 459.1 552.1 617.6 영업이익 - - 182.9 175.3 199.8 유형자산 - - 13.5 23.3 3.1 증가율 (%) - - na (4.2) 14. 기타 - - 9. 14.8 24.4 EBITDA - - 2.4 199.7 233.4 부채총계 - - 136.9 151.1 175.7 증가율 (%) - - na (.3) 16.9 유동부채 - - 132.7 146.9 171.6 영업외손익 - - (29.9) 1.8 (1.4) 매입채무 - - 56.4 63.4 75.8 이자수익 - - 2.8 22.4 22.7 유동성이자부채 - - 2. 2. 2. 이자비용 - - 1. 1. 1. 기타 - - 56.4 63.4 75.8 지분법손익 - -... 비유동부채 - - 4.2 4.2 4.2 기타영업손익 - - (49.7) (19.6) (23.1) 비유동이자부채 - - 4.2 4.2 4.2 세전계속사업손익 - - 153.1 177.1 198.4 기타 - -... 증가율 (%) - - na 15.7 12. 자본총계 - - 1,124.1 1,256.9 1,45.7 법인세비용 - - 41.2 44.3 49.6 지배지분 - - 1,124.1 1,256.9 1,45.7 당기순이익 - - 111.9 132.8 148.8 자본금 - - 7.6 7.6 7.6 증가율 (%) - - na 18.7 12. 자본잉여금 - - 1,4.6 1,4.6 1,4.6 지배주주순이익 - - 111.9 132.8 148.8 이익잉여금 - - 111.9 244.7 393.5 증가율(%) - - na 18.7 12. 기타 - -... 비지배지분 - -... 비지배지분 - -... EPS - - 7,38 8,759 9,812 총차입금 - - 24.2 24.2 24.2 증가율 (%) - - na 18.7 12. 순차입금(순현금) - - (567.3) (582.1) (632.5) 수정EPS - - 7,38 8,759 9,812 증가율 (%) - - na 18.7 12. 현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 211A 212A 213F 214F 215F 211A 212A 213F 214F 215F 영업활동현금흐름 - - - 147.8 166. 주당지표(원) 당기순이익 - - - 132.8 148.8 EPS - - 7,38 8,759 9,812 자산상각비 - - - 24.4 33.6 BPS - - 73,527 81,97 91,84 기타비현금성손익 - - - (.) (.) DPS - - 운전자본의변동 - - - (9.4) (16.4) 밸류에이션(배,%) 매출채권감소(증가) - - - (9.4) (16.4) PER - - 13.1 9.3 8.3 재고자산감소(증가) - - - (7.1) (12.3) PBR - - 1.3 1..9 매입채무증가(감소) - - - 7.1 12.3 EV/ EBITDA - - 4.5 3.3 2.6 기타 - - -.. 배당수익율 - -... 투자활동현금흐름 - - - (159.4) (151.8) PCR - - 11.3 7.9 6.8 단기투자자산처분(취득) - - - (26.4) (36.3) 수익성 (%) 장기투자증권처분(취득) - - - (86.1) (55.1) 영업이익율 - - 28.2 23.7 23. 설비투자 - - - (2.) (2.) EBITDA이익율 - - 3.9 27. 26.9 유형자산처분 - - -.. 순이익율 - - 17.2 17.9 17.1 무형자산처분 - - - (2.) (3.) ROE - - 1.5 11.2 11.2 재무활동현금흐름 - - -.. ROIC - - n/a 55.7 54.7 차입금증가(감소) - - -.. 안정성(%,배) 자본증가(감소) - - -.. 순차입금/자기자본 - - n/a n/a n/a 배당금지급 - - -.. 유동비율 - - 587.1 556.7 53. 현금의 증가(감소) - - - (11.6) 14.1 이자보상배율 - - n/a n/a n/a 기초현금 - - - 223.4 211.8 활동성 (회) 기말현금 - - - 211.8 226. 총자산회전율 - -.6.6.6 Gross cash flow - - - 157.2 182.4 매출채권회전율 - -. 9.3 9.4 Gross investment - - - 142.4 131.9 재고자산회전율 - -. 12.4 12.5 Free cash flow - - - 14.8 5.4 매입채무회전율 - -. 12.4 12.5 자료: NHN엔터테인먼트, 유진투자증권 주: IFRS 연결 기준 48_ www.eugenefn.com

조이시티(67.KQ) 중국 온라인 게임 시장, 스포츠가 開 花 될 시점 중국 온라인 게임 시장, 이제 중국도 스포츠 게임을 즐길 시기가 왔다! 중국 온라인 게임 시장내 스포츠 게임 장르의 본격적인 개화 시기는 214년일 것으로 판단하는 데, 그 이유는 1) Tencent가 올해 주요 게임 Line-up으로 스포츠 게임 2종류 (피파 온라인3, 프리스타일 풋볼)를 본격 출시할 예정에 있고, 특히 Tencent의 시장 점 유율(5%)을 감안할 때 예전과 달리 스포츠 게임 장르의 Market-making이 성공할 가 능성이 높다고 판단되는 점, 2) 이와 관련하여 환경적인 요인으로는 214년 6월 13일부 터 브라질 월드컵이 예정되어 있어 중국 게이머들의 관심을 끌어내기에는 매우 유리한 시점이라는 점 등에 기인 프리스타일2 중국 초기 성과 양호, 프리스타일 풋볼 성공 가능성은 매우 높아 보여 프리스타일2: 지난 12월 19일 세기천성(중국 퍼블리셔 순위 8위)을 통해 OBT가 시작 된 <프리스타일2>는 초기 동접자수 및 트래픽이 현재 중국에서 서비스되고 있는 프리스 타일1 수준을 기록하고 있고, 중국 춘절을 앞두고 대규모 업데이트 및 부분 유료화 아이 템 추가 등의 이벤트가 있다는 점에서 춘절 이후 트래픽 및 실적 상승 전망 프리스타일 풋볼: 중국 1위 퍼블리셔인 Tencent를 통해 현재 CBT가 진행 중에 있으며, 1월말 CBT 종료 후 3~4월에 상용화(OBT)될 것으로 예상. 특히 프리스타일 풋볼은 중 국 1위 퍼블리셔인 Tencent를 통해 출시된다는 점과 Tencent의 기존 히트게임과 상충 이 없는 새로운 장르라는 점, 그리고 Tencent의 까다로운 테스트를 통과하여 출시된다 는 점 등을 감안할 때 중국 시장에서의 성공 가능성은 상당히 높은 것으로 판단 213년 BEP 수준에서 214년 큰 폭의 실적 개선 전망 프리스타일2, 프리스타일 풋볼의 중국 성과 및 213년말부터 본격적으로 출시하고 있는 모바일 게임의 실적 기여 효과로 214년 실적은 큰 폭으로 개선될 전망. 특히, 프리스 타일 풋볼의 Upside potential을 감안할 때 시장 컨센서스를 상회할 가능성도 충분히 있는 것으로 판단 Financial Data(K-IFRS 연결 기준) 결산기(12월) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액(십억원) 43.8 63. 39.1 62.8 72.5 영업이익(십억원) 6.3 8.2.7 2.7 28.3 세전계속사업손익(십억원) 5.8 8.1 -.1 22.3 3.3 당기순이익(십억원) 6.6 7.8-1.5 18.1 24.6 EPS(원) 58 675 28 1,837 2,181 증감률(%) 243.1 16.2-95.8 6,38.8 18.7 PER(배) 68.8 24.5 716.3 12.1 1.2 ROE(%) 11.3 11.9.5 24. 22.4 PBR(배) 7.3 2.8 3.5 2.9 2.3 EV/EBITDA(배) 52.2 12.6 59. 7. 5.5 자료: 조이시티, 유진투자증권 / 213년 이후 실적 전망은 시장 컨센서스 기준 통신/인터넷/게임 담당 김동준, CFA Tel. 368-6874 / denny.kim@eugenefn.com Junior Analyst 박진영 Tel. 368-6647 / jypark22@eugenefn.com NR 현재주가(1/24) 22,2원 Key Data (기준일: 214. 1. 24) KOSPI(pt) 1,94.6 KOSDAQ(pt) 52.3 액면가(원) 5 시가총액(십억원) 261.1 52주 최고/최저(원) 23,3 / 13,15 52주 일간 Beta.3 발행주식수(천주) 11,76 평균거래량(3M,천주) 171 평균거래대금(3M,백만원) 3,5 배당수익률(13F, %). 외국인 지분율(%) 11.4 주요주주 지분율(%) 스카이레이크 PEF외 6인 3.2 김양신 1.1 GIGAMEDIA HOLDINGS 9.5 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 15. 18.7 39.6 44.6 KOSPI대비상대수익률 18.1 23.9 38.1 45.8 Company vs KOSDAQ composite 3, 26, 22, 18, 14, 주가(좌,원) KOSDAQ지수대비(우, p) 18 16 14 12 1 1, 8 13.1 13.4 13.7 13.1 14.1 www.eugenefn.com _49