<BFACB1B82831342D30322920C6C4BBFDBBF3C7B020BAD2B0F8C1A4B0C5B7A120B1D4C1A620C3BCB0E8C0C720B0B3BCB1B9E6C7E22E687770>

파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 2014. 3. 연 구 위 원 연 구 위 원 정 윤 모 이 효 섭

序 言 최근 IPO 위축 등 자본시장을 통한 위험 자본 공급이 줄어들고, 주 식 및 파생상품시장을 중심으로 자본시장의 유동성이 크게 감소하였다. 자본시장의 활성화를 위해 거래 활성화 방안 등 새로운 정책을 제시하 는 것도 필요하지만, 자본시장의 신뢰를 회복하는 것이 선행되어야 한 다. 무엇보다 자본시장의 불공정거래 행위 근절을 통해 시장의 신뢰를 회복하고 건전한 투자 환경을 조성해야 한다. 자본시장의 불공정거래 행 위는 자본시장의 신뢰를 저하시켜 건전한 투자자의 시장 이탈을 초래할 수 있는 심각한 금융 범죄이기 때문이다. 본 보고서에서는 파생상품시장의 건전한 투자 환경 조성 및 투자자 신뢰 회복을 목적으로 한국 파생상품시장의 불공정거래 행위에 대한 규 제 체계 개선을 논의하였다. IT 기술의 발달로 파생상품에 대한 불공정 거래 행위가 복잡해지고 지능화되고 있다. 또한 파생상품시장의 불공정 거래 행위는 대규모 손실을 초래하여 자본시장의 위험을 키울 수 있는 등 부작용이 매우 크다. 최근 발생한 옵션만기일 사건, ELS 시세조종 사 건, ELW 스캘퍼의 부정거래 의혹 등이 사회적으로 큰 파장을 일으켰던 것이 대표적인 예이다. 본 보고서에서 저자들은 국내 외 파생상품 불공정거래 관련 사례 및 불공정거래 규제 체계를 비교 분석하고, 이를 통해 국내 파생상품 불공 정거래 규제 체계의 개선방향을 제시하였다. 본 보고서에서 제시한 파생 상품 불공정거래 규제의 사각지대 제거, 포괄적 가이드라인의 제정, 과 징금제도의 도입 등을 통해 한국 파생상품시장이 공정한 법체계를 확립 하고 파생상품 투자자들의 신뢰를 제고시키는 데 큰 기여를 할 것으로 기대한다. - i -

본 보고서를 작성한 본 연구원의 정윤모 연구위원, 이효섭 연구위원 에게 감사의 뜻을 표한다. 또한, 훌륭한 조언을 아끼지 않으신 본 연구원 의 김갑래 연구위원께도 고마운 말씀을 드린다. 아울러, 본 보고서의 기 초자료 조사를 도와준 이승진 연구원, 김지태 연구원과 원고 교정과 편 집을 담당한 김지영 연구조원의 수고에도 감사드린다. 마지막으로 본 보 고서의 내용은 연구진 개인의 의견이며, 본 연구원의 공식의견이 아님을 밝혀둔다. 2014년 3월 자본시장연구원 원장 김 형 태 - ii -

목 차 Executive Summary ⅷ Abstract ⅹ I. 연구배경 및 필요성 3 1. 자본시장의 불공정거래 사례 증가 3 2. 파생상품 시장의 신뢰 제고 5 II. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 11 1. 한국의 파생상품 불공정거래 규제 11 2. 미국의 파생상품 불공정거래 규제 22 3. 일본의 파생상품 불공정거래 규제 42 4. 소결 63 III. 파생상품 불공정거래 사례 69 1. 국내 파생상품 불공정거래 사례 69 2. 해외 파생상품 불공정거래 사례 86 IV. 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 101 1. 파생상품 불공정거래 규제의 사각지대 제거 101 2. 포괄적 가이드라인의 제정 103 3. 과징금제도의 도입 105 - iii -

4. 조사 제재 절차의 신속성과 전문성 제고 107 5. 불공정거래 정보수집 활동 강화 109 6. 제재절차에 대한 적법절차 원칙의 준수 110 7. 불공정거래 제재내역의 공개 확대 111 8. 불공정거래의 예방 적발을 위한 시장 인프라 개선 112 9. 사전예방활동 강화 및 사이버 공간에 대한 감시 113 참 고 문 헌 117 - iv -

표 목 차 <표 Ⅰ-1> 연도별 불공정거래 적발 건수 현황 5 <표 Ⅱ-1> 파생상품 관련 내부자거래 규제 현황 16 <표 Ⅱ-2> 파생상품 관련 시세조종행위 규제 현황 19 <표 Ⅱ-3> 파생상품 관련 부정거래행위 규제 현황 21 <표 Ⅲ-1> 두 번째 중간평가일 ELS 헤지 운용사의 삼성SDI 보통주 동시호가 주문내역 74 <표 Ⅳ-1> ELS 기초주식 헤지 가이드라인 주요 내용 104 그 림 목 차 <그림 Ⅰ-1> KOSPI 200 선물 옵션 거래대금 추이 6 <그림 Ⅰ-2> ELW 시장의 거래대금 추이 6 <그림 Ⅱ-1> 자본시장법상 파생상품의 분류 체계 13 <그림 Ⅲ-1> Two-Star ELS 만기수익 예시 70 <그림 Ⅲ-2> 2010년 11월 11일 KOSPI 200 일중 추이 76 <그림 Ⅲ-3> 국채선물 호가 정보 예시 81 <그림 Ⅲ-4> 증권 주문시스템 구조 84 <그림 Ⅳ-1> 불공정거래에 대한 조사 및 제재 절차 108 - v -

약 어 표 ASC ASIC ASX CEA CFMA CFTC CME DW DLB DLS DMA EC ELB ELS ELW FEP FINRA FRB FSA IDB KIKO Australian Securities Commission Australian Securities and Investments Commission Australian Securities Exchange Commodity Exchange Act Commodity Futures Modernization Act Commodity Futures Trading Commission Chicago Mercantile Exchange Derivatives Warrant Derivative Linked Bonds Derivative Linked Securities Direct Market Access European Commission Equity Linked Bonds Equity Linked Securities Equity Linked Warrant Front End Processor Financial Industry Regulatory Authority Federal Reserves Bank Financial Services Authority Inter Dealer Broker Knock In Knock Out - vi -

NYSE OCC SEC SFC USAO New York Stock Exchange Office of Comptroller of Currency Securities and Exchange Commission Securities and Futures Commission United States Attorneys Office - vii -

Executive Summary 불공정거래는 투자자에게 피해를 입히고 자본시장의 공정성을 해쳐서 건전한 투자자의 시장 이탈을 초래할 수 있는 심각한 금융 범죄이다. 2013년 새로운 정부가 들어서면서, 자본시장에 대한 최 우선 국정과제로 주가조작 등의 불공정거래 근절을 제시한 것도 이에 연유한다. 과거 불공정거래 규제는 주가조작 등 KOSPI 및 KOSDAQ 시장에 초점을 두어 왔다. 반면, 고속 성장세를 보여 왔 던 파생상품 시장에서 생길 수 있는 불공정거래에 대한 관심은 상 대적으로 적었던 것이 사실이다. IT 기술의 발달 등으로 인해 파생상품이 갈수록 복잡해지고 거 래가 지능화됨에 따라 파생상품 시장에서의 불공정거래 적발은 어 려워지고 있다. 또한 파생상품의 불공정거래는 일반투자자 및 기 관투자자의 대규모 손실을 초래해 시스템 리스크를 증폭시킬 우려 도 존재한다. 실제 2000년대 초 ELS의 시세조종사건, 2010년 11월 11일의 옵션 만기일 사태, 2011년 5월 옵션 만기일의 사제 폭발물 폭파 사건, 2011년 3월 ELW 스캘퍼의 부정거래 의혹 등 한국 파 생상품 시장에서 불공정거래 및 그 의심 사건이 발생하여 사회적 으로 큰 파장을 야기하였다. 일련의 파생상품 불공정거래 사건은 파생상품 투자자에 대한 신뢰를 저하시켰을 뿐만 아니라 사회 전반에 파생상품에 대한 부 정적 인식을 키웠다. 최근 시행된 KOSPI 200 옵션 승수 인상, 매 수전용계좌 폐지, ELW의 LP 호가제출 제한 등과 같은 규제의 배 경에는 파생상품 관련 불공정거래 사건들이 큰 영향을 미쳤다고 판단된다. 따라서 파생상품 시장의 신뢰를 회복하고 건전한 투자 환경을 조성하기 위해서는 파생상품 불공정거래를 근절하기 위한 규제 체계의 개선이 필요하게 되었다. - viii -

본 연구에서는 먼저 국내외 파생상품 및 파생결합증권 불공정 거래 규제에 대해 살펴보고, 각 국의 비교 분석을 통해 이들 상품 에 대한 합리적인 불공정거래 규제 체계의 방향을 검토하였다. 한 국 미국 일본은 모두 내부자거래, 시세조종 및 부정거래행위를 규제하고 있지만, 규제의 입법체계, 기초자산에 따른 파생상품 구 분, 그리고 증권과 파생상품 간의 배타적 개념정의 여부 등에서 서로 상이하다. 다음으로, 국내외 파생상품 및 파생결합증권 시장에서 발생하 였던 실제 불공정거래 사례를 내부자거래, 시세조종, 현선연계 거 래 등으로 구분하여 분석하고 시사점을 도출하였다. 한국의 경우, 파생상품 불공정거래의 처벌이 다소 경미할 뿐 아니라, 처벌까지 시간이 오래 소요되는 문제가 있다. 또한 파생상품의 경우 불공정 거래 행위 주체가 해외에 있는 경우가 많아, 해외 금융감독 및 사 법 당국과의 긴밀한 공조체계를 강화할 필요가 있다. 마지막으로, 국내외 파생상품 불공정거래 규제와 사례의 분석을 기초로 하여, 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방안을 구체적 으로 제시하였다. 개선방안으로는 규제의 사각지대를 해소하기 위 해 장외파생상품 및 ELS/DLS, ELB/DLB 등 파생상품 속성을 가 진 금융투자상품에 대한 법 적용범위 확대, 규정과 실무 사이의 간격을 메꾸어 줄 포괄적 가이드라인 제정, 규제의 실효성을 확보 하기 위한 과징금제도 도입, 조사 제재 절차의 신속성과 전문성 제 고, 공정한 제재절차 진행을 위한 적법절차 원칙의 준수, market discipline 강화를 위한 제재내역의 공개 확대, 불공정거래 개연성 을 줄이기 위한 시장 인프라 및 제도 개선, 사전예방제도의 강화와 사이버 공간에 대한 감시제도 마련 등을 제시하였다. - ix -

Abstract A Study on Regulations for Unfair Trading in Korea s Derivatives Market Unfair trading is a serious financial crime because it inflicts damage on individual investors and drives sound individual investors away from the capital markets. Although the new government gives priority to eradicating unfair trading practices related to stock price manipulation, unfair trading regulation in the derivatives market still receives little attention. The crackdown on unfair trading activities grows more difficult as derivatives trading becomes more complicated and sophisticated with the rapid growth of IT technology. Unfair trading cases related to derivatives are likely to cause massive losses to both retail and institutional investors, which could lead to systemic risk. Recently, Korea s derivatives market experienced some unfair trading events: the price manipulation case in the ELS market, the plunge of the KOSPI200 on the option maturity day, and the allegation of unfair trading by ELW scalpers, just to name a few. All these cases had significant social ramifications. To minimize these kinds of unfair trading incidents and to protect individual investors from huge losses in the derivatives market, Korean financial authorities strengthened regulations in - x -

the exchange-traded derivatives market. For example, the multiplier for the KOSPI200 options was raised from KRW 100,000 won to KRW 500,000 won. Also, strict limitations were placed on liquidity provisions in the ELW market. In addition, the leverage in FX margin trading decreased because the initial margin was increased. A desirable approach to build a fair trading environment in Korea is making regulatory improvements, rather than reducing market liquidity. This paper explores global regulations over unfair trading in the derivatives market, and suggests improvements for Korea s regulations for unfair trading in the derivatives market. We first classify unfair trading events that happened in both the exchange-traded and OTC derivatives markets into categories: insider trading, price manipulation, and other unfair trading. Then, we draw some policy implications. The problem in Korea is that unfair trading related to derivatives receives only minor penalties and the procedure for imposing punishment is too lengthy. Also necessary for Korea is international coordination with global financial and legal authorities because more and more unfair trading related crimes in Korea involve overseas investors. Based on the analysis of unfair trading cases in the domestic and global derivatives markets, we finally propose specific ways to improve Korea s derivatives-related unfair trading regulations. First, it is recommended that the range of financial products - xi -

subject to the derivatives regulations be extended. Also necessary are comprehensive regulatory guidelines: a more effective penalty system; a fast-track investigation procedure; more stringent disclosure rules; improvements to market infrastructure; a prevention program; and market surveillance for online activities. - xii -

Ⅰ. 연구배경 및 필요성 1. 자본시장의 불공정거래 사례 증가 2. 파생상품 시장의 신뢰 제고

I. 연구배경 및 필요성 1. 자본시장의 불공정거래 사례 증가 자본시장은 기업에게 자금을 공급하는 역할을 할 뿐 아니라, 투자자에 게는 기업의 이익을 공유하도록 함으로써 사회 전체의 효율적 자원 배분 을 유도하는 긍정적 기능을 수행한다. Allen and Gale(2001) 문헌에서는, 다양한 투자자들이 공정한 매매를 하는 경우, 자본시장 시스템(Capital Market System)과 은행 시스템(Banking System)이 공존하는 경우가 은행 시스템만 존재하는 경우보다 사회적 효용을 증가시킬 수 있음을 제시하 였다. 반면, 자본시장이 완전하지 못하여(Incomplete Market) 공정한 경 쟁 매매가 이루어지지 않는 경우에는 효율적 자원 배분이 이루어지지 않 는 등 자본시장이 긍정적 기능을 수행하지 못할 수 있음을 지적하였다. 자본시장이 건전하게 발전하기 위해서는 공정한 경쟁 매매 환경을 갖추는 것이 무엇보다 중요하다. 자본시장의 불공정거래는 사회적 후생 (Social Welfare)을 감소시킬 뿐 아니라, 시장 시스템의 신뢰를 저하시켜 투자자 이탈을 초래할 수 있기 때문이다. 이에, 미국은 오래전부터 자본 시장의 불공정거래 행위를 근절시키기 위해 법 규제 체계를 정비하는 등의 노력을 기울여 왔다. 1929년 경제대공황 이후 주식 시장의 급등락 이 반복되었는데, 당시 내부거래 이용 및 거짓 정보의 호도, 독점적 매 매 행위 등과 관련한 불공정거래 행위가 만연하여 다수의 일반투자자가 대규모 손실을 입은 것으로 알려져 있다. 1) 당시 미국 상원 위원회 (Senate Committee)는 자본시장의 불공정거래 행위가 사회적으로 혼란 을 야기할 수 있음을 인지하고 1934년 증권거래법(Securities Act of 1934)을 제정하였다. 1) Allen and Gale(1992) 참조

4 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 한국의 경우 과거 증권거래법과 선물거래법 규제 체계 하에서 각각 유가증권과 파생상품의 불공정거래를 규제하였으나, 2009년 2월 이후 통 합된 자본시장법 체계 하에서 증권과 파생상품을 포괄하는 금융투자상 품의 불공정거래를 규제하고 있다. 이후 자본시장법 개정 등을 통해 불 공정거래를 근절하기 위한 노력이 지속되었으나, IT 기술의 발달 등으로 자본시장의 불공정거래가 복잡해지고 지능화됨에 따라 관련된 불공정거 래 행위는 줄어들지 않고 있다. <표 Ⅰ-1>에서 볼 수 있듯이, 2010년 이 후 자본시장 전체의 불공정거래 행위는 증가하고 있으며, 주식시장 뿐 아니라 파생상품 시장에서도 증가하고 있음을 알 수 있다. 2013년 들어선 신정부는 공정한 자본시장을 수립하기 위하여 주가 조작 등 불공정거래 행위 근절 을 자본시장의 최우선 국정과제로 제시 하였다. 곧이어 금융당국과 법무부는 자본시장의 공정성을 높이고 투자 자의 신뢰 제고를 위해 주가조작 등 불공정거래 근절 종합대책을 수립 하였다. 2) 하지만 불공정거래 규제는 주로 주식시장에 관심을 두고 있어, 파생상품 시장까지 포괄적으로 적용하는 데는 어려움이 있다. 파생상품 시장의 불공정거래는 매매가 지능화되고 복잡하여 찾아내기 어렵다. 그 뿐 아니라 파생상품의 불공정거래 행위는 불특정 다수의 개인투자자 및 주요 금융기관에 대규모 손실을 끼칠 수 있는 등 시스템 리스크를 확대 시킬 수 있기 때문에 막대한 사회적 비용을 유발시킬 수 있다. 이에, 본 연구에서는 파생상품 시장의 공정성과 신뢰성을 높이는 것 을 목표로, 국내외 불공정거래 규제 및 사례를 분석하고, 파생상품 관련 불공정거래 행위 근절을 위한 시사점을 도출하였다. 2) 금융위원회 보도자료(2013.4.18) 참조

Ⅰ. 연구배경 및 필요성 5 <표 Ⅰ-1> 연도별 불공정거래 적발 건수 현황 구분 2009년 2010년 2011년 2012년 감독원 인지시건 55 65 71 145 거래소 통보사건 180 129 151 126 합계 235 194 222 271 거래소 72 43 56 70 시장 코스닥 142 146 155 188 파생상품 21 5 11 13 자료: 금융감독원 2. 파생상품 시장의 신뢰 제고 한국 장내파생상품 시장은 KOSPI 200 주가지수 선물과 옵션이 각각 1996년 5월과 1997년 7월에 상장된 이후, 거래대금 기준 연평균 40~50% 로 성장하며 2011년까지 괄목할 만한 성장세를 이어갔다(<그림 I-1>). 이 러한 성장에 힘입어, 한국 장내파생상품 시장은 2011년에 거래계약수로 세계 1위를 차지하였다. 하지만, 2012년과 2013년에는 KOSPI 200 선물 과 옵션의 거래대금은 전년대비 20~30% 가량 줄어들며, 2013년 상반기 기준 세계 8위로 하락하였다. 3) 반면, 같은 기간 한국과 경쟁 관계에 있 는 중국과 일본의 파생상품 시장은 전년대비 50~100%의 성장세를 보이 며 한국 파생상품 시장을 위협하고 있다. 4) 파생결합증권 시장을 대표하였던 ELW 역시 2012년 이후 큰 폭으로 거래가 감소하였다. 2010년 하반기에는 일평균 거래대금이 약 2조 5천억 3) 한국거래소 보도자료(2013.9.2) 참조 4) 이효섭(2013) 참조

6 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 원을 상회하여 KOSPI 거래대금의 50%를 넘기도 하였으나, 유동성공급 자의 호가제출 제한 제도가 시행된 2012년 3월 이후에는 일평균 ELW 거래대금이 1천억원 내외로 이전보다 90% 이상 감소하였다. <그림 Ⅰ-1> KOSPI 200 선물 옵션 거래대금 추이 자료: 한국거래소 <그림 Ⅰ-2> ELW 시장의 거래대금 추이 자료: 한국거래소

Ⅰ. 연구배경 및 필요성 7 이와 같은 한국 파생상품 시장의 급격한 거래 위축은 장내옵션시장, ELW 시장 및 FX마진 시장의 건전화를 목표로 도입된 일련의 규제 5) 가 큰 영향을 미친 것으로 판단된다. 최근 금융감독당국이 주요 파생상품에 대한 규제를 실시한 배경에는 파생상품의 투기성 증가 우려와 함께 장 내파생상품 시장에서 연이어 발생한 불공정거래 행위로 인해 파생상품 에 대한 부정적 인식이 증가한 데 있다. 실제, 2010년 11월 11일 옵션만 기일 주가지수 폭락 사례, 2011년 5월 옵션만기일 당시 풋옵션에서 부당 이익을 취할 목적으로 고속터미널에 사제 폭발물을 폭파시킨 사례, 그리 고 ELW 시장에서 스캘퍼의 부정거래행위 혐의로 인해 검찰이 12개 증 권사 CEO를 기소한 사건 등이 사회적으로 큰 이슈가 되면서, 한국 파생 상품 시장의 신뢰를 크게 훼손시켰다. 2008년 글로벌 금융위기 이후에는, 장외파생상품 시장을 중심으로 파 생상품에 대한 부정적 인식이 증가하였다. 설상가상으로, 세계 최고를 자 랑하는 한국 장내파생상품 시장에서 불공정거래 또는 그 의심 행위가 간 헐적으로 발생하면서 파생상품 거래에 대한 투자자의 불신이 심화되고, 파생상품 시장으로부터 건전한 투자자의 이탈을 초래하게 된 것이다. 파생상품 시장은 투기적 참여자들만을 위해 존재하는 시장이 아니다. 파생상품은 위험관리 기능, 가격발견 기능 뿐 아니라, 금융 혁신의 도구 를 제공하는 등 순기능을 가지고 있다. 이러한 파생상품의 순기능을 살 리고, 불공정거래 행위 근절을 통해 파생상품의 부정적 인식을 줄여, 파 생상품 시장의 건전한 발전을 도모해야 한다. 이에, 본 연구는 한국 파생상품 시장의 신뢰 회복을 목표로 파생상품 시장이 공정하게 운영될 수 있도록 파생상품 불공정거래 규제 체계를 검토하고 개선 사항을 제시하고자 한다. 5) 금융위원회 보도자료(2011.12.1)

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 1. 한국의 파생상품 불공정거래 규제 2. 미국의 파생상품 불공정거래 규제 3. 일본의 파생상품 불공정거래 규제 4. 소결

II. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 1. 한국의 파생상품 불공정거래 규제 한국의 금융투자상품에 관한 불공정거래 규제 발전과정을 살펴보면, 초기에는 장내증권과 장내선물을 대상으로만 규제하였으나, 점차 이들 장내상품과 직 간접적으로 관련된 금융투자상품을 이용한 불공정거래가 증가하면서 그 적용대상 범위가 점차 확대되어 왔다. 현행 자본시장법에서는 내부자거래나 시세조종행위 규제의 적용 대 상 범위가 장내상품에서 장외상품으로까지 확대되었고, 일반적인 형태의 증권에서 파생상품과 파생결합증권으로 확대되었다. 이는 종래 규제대상 에서 제외되었던 파생상품이나 파생결합증권을 이용하거나 또는 현선연 계 선선연계 거래를 이용하여서도 내부자거래나 시세조종행위 규제를 회피할 수 있었기 때문이다. 특히 미국의 포괄적 불공정거래 금지조항인 1934년 증권거래법 10조 b항과 SEC Rule 10b-5를 모델로 도입된 자본시장법 제178조의 부정거래 행위 금지조항은 그 적용 대상을 모든 금융투자상품으로 확대하였다. 이 에 따라, 장내 장외 금융투자상품인지의 여부, 증권 파생상품인지의 여부 와 상관없이 자본시장법상 금융투자상품에 해당하면 부정거래행위 금지 조항을 활용하여 다양한 형태의 불공정거래 행위에 대응할 수 있는 제 도적 기반을 마련하였다. 이하에서는 파생상품과 파생결합증권을 중심으 로 현행 불공정거래 규제에 대하여 살펴보기로 한다.

12 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 가. 자본시장법상 파생상품의 정의 및 분류 통상적인 파생상품은 주가지수, 주식, 이자율, 상품 등 기초자산의 가 격에 연동되어 약속된 수익률을 지급하기로 한 계약, 권리, 교환 등을 뜻한다. 자본시장법에서는 통상적인 파생상품을 파생상품과 파생결합증 권으로 구분하고 있다. 자본시장법 제5조 1항에서는 파생상품을 선물/선 도, 옵션, 스왑 등으로 구분하여 정의 6) 하고 있어, 원본을 초과하여 손실 이 발생할 가능성이 존재한다. 7) 반면, 파생결합증권은 파생상품과 유사 하게 기초자산의 변동에 연계되어 미래 수익금이 달라지는 금융투자상 품으로 정의 8) 되나, 원본을 초과하는 손실이 발생할 수 없다는 점에서 6) 자본시장법 제5조 1항 파생상품 이란 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 계약상의 권리를 말한다. 1. 기초자산이나 기초자산의 가격 이자율 지표 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등에 의하여 산출된 금전 등을 장래의 특정 시점에 인도할 것을 약정하는 계약 2. 당사자 어느 한쪽의 의사표시에 의하여 기초자산이나 기초자산의 가격 이자율 지표 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등에 의하여 산출된 금전 등을 수수하는 거래를 성립시킬 수 있는 권리를 부여하는 것을 약정하는 계약 3. 장래의 일정 기간 동안 미리 정한 가격으로 기초자산이나 기초자산의 가격 이자율 지표 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등에 의하여 산출된 금전 등을 교환할 것을 약정하는 계약 4. 제1호부터 제3호까지의 규정에 따른 계약과 유사한 것으로서 대통령령 으로 정하는 계약 7) 파생상품에 있어서 원본의 개념이 반드시 명확한 것은 아니며 파생상품인 옵션매수의 경우 추가적인 손실발생 가능성이 존재하지 않기 때문에, 추가 적 손실발생 가능성을 가지고 파생상품과 증권을 구분하는 절대적인 기준 으로 활용하기는 어렵겠지만, 증권은 추가적 손실발생 가능성이 없다는 측 면에서 소극적인 구분기준으로는 활용될 여지가 있다고 본다. 8) 자본시장법 제4조 7항 파생결합증권 이란 기초자산의 가격 이자율 지표 단위 또는 이를 기초로

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 13 파생상품과 구분된다. 현재, ELS, DLS, ELW 등이 파생결합증권에 해당 된다. 다만, 2013년 5월 자본시장법 개정으로, 원금을 보장하는 연계 증 권은 명시적으로 파생결합증권에서 제외되어 채무증권으로 분류된다. 이 에 따라, 과거에 원금보장형 ELS로 불리던 상품은 파생결합사채(Equity Linked Bond: ELB)로 불리고 있다. 한편, 자본시장법상 파생상품은 거래소에서 거래되는지 여부에 따라, 장내파생상품과 장외파생상품으로 구분되며, 장내파생상품은 다시 국내 시장 상품과 해외시장 상품, 그 밖에 금융투자상품시장을 개설하여 운영 하는 자가 정하는 기준에 따라 금융투자상품시장에서 거래되는 파생상 품으로 나뉜다. 9) <그림 Ⅱ-1> 자본시장법상 파생상품의 분류 체계 본 연구는, 불공정거래 규제의 적용 대상인 금융투자상품 중에서 <그 림 Ⅱ-1>에서처럼, 자본시장법상 파생상품과 파생결합증권을 대상으로 하는 지수 등의 변동과 연계하여 미리 정하여진 방법에 따라 지급하거나 회수하는 금전 등이 결정되는 권리가 표시된 것을 말한다. 9) 자본시장법 제5조 2항 참조

14 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 하되, 필요한 경우에는 채무증권 중 과거 파생결합증권에 속했던 파생결 합사채도 대상으로 한다. 나. 내부자거래 자본시장법 제174조에 따르면, 내부자는 미공개정보를 이용하여 특정 증권 등의 매매, 그 밖의 거래에 이용하거나 타인에게 이용하게 해서는 안 된다. 여기서 특정증권 등에는 1 주권상장법인이 발행한 증권(순수 채무증권, 수익증권, 파생결합증권은 제외), 2 이와 관련된 증권예탁증권, 3 1과 2의 증권으로 교환청구 할 수 있는 타인발행 교환사채권이 포 함될 뿐 아니라, 이들 증권만을 기초자산으로 하는 파생결합증권이나 파 생상품도 포함된다. 따라서 회사의 내부자는 미공개정보를 이용하여 특정 주식을 기초자산으로 한 주식선물, 주식옵션, 주가연계증권(Equity-Linked Securities: ELS), 주식워런트증권(Equity-Linked Warrant: ELW) 및 장외 파생상품 거래를 할 수 없다. 미공개정보를 이용한 경우가 아니더라도 주권상장법인의 내부자가 단 기매매를 하는 경우에는 내부자거래의 예방을 위한 준수 사항을 따라야 한다. 즉 자본시장법 제172조에 따르면 내부자는 관련된 특정증권을 기 초자산으로 한 주식선물, 주식옵션, ELS, ELW에서 6개월 이내 단기간에 매매하여 이익을 얻은 경우 그 이익을 해당 법인에게 반환해야 한다. 10) 또한, 파생상품과 관련된 단기매매차익 반환의무와 함께 특정 내부자 의 경우, 특정증권 등의 소유상황 및 변동 내역에 대해 보고할 의무가 있다. 임원 또는 주요 주주의 경우, 특정증권 등의 소유 및 변동 상황을 5일 이내에 증권선물위원회와 거래소에 보고해야 한다. 11) 이때 해당 법 10) 기초자산에는 주권 이외에도 주식관련 채권, 증권예탁증권, 교환사채권 등 다양한 증권이 포함될 수 있다.

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 15 인 등의 증권을 기초자산으로 한 주식선물, 주식옵션, ELS, ELW 모두가 내부자의 특정증권 등에 포함되기 때문에, 임원 또는 주요 주주는 해당 파생상품과 파생결합증권의 보유상황을 보고해야 한다. 12) 특정한 증권을 기초로 한 파생상품과 파생결합증권에 대한 규제 이 외에도 장내파생상품의 경우, 장내파생상품을 금융위원회가 정하여 고시 하는 수량 이상 보유하면 보유수량을 금융위원회와 거래소에 보고해야 하며, 금융위원회가 정하여 고시하는 수량 이상으로 변동된 경우에도 그 변동 내역에 대해 보고해야 한다. 13) 한편, 특정 법인이 발행한 증권과 관련된 파생상품 또는 파생결합증 권이 아니더라도, 장내파생상품의 시세에 영향을 미칠 수 있는 정책 입 안 수립 또는 집행자, 장내파생상품의 시세에 영향을 미칠 수 있는 정보 를 생성 관리하는 자, 장내파생상품의 기초자산 중개 유통 또는 검사와 관련된 업무에 종사하는 자는 관련 정보를 누설하거나, 장내파생상품이 나 그 기초자산의 매매에 이용해서는 안 된다. 14) 11) 자본시장법 제173조 참조 12) 내부자가 소속되어 있거나 지분을 소유하고 있는 상장법인이 발행한 증권 과 관련이 있으면, 설령 타법인 발행 증권이나 파생상품일지라도 내부자거 래의 금지대상에 포함될 수 있다. 예를 들어, A상장법인의 내부자에 대해 서는 A상장법인의 주권과 교환청구 할 수 있는 B법인 발행의 교환사채권 을 기초로 하는 파생상품과 파생결합증권에 대해서도 내부자거래 규제가 적용된다. 13) 자본시장법 제173조의2 1항 14) 자본시장법 제173조의2 2항

16 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 파생상품 유형 특정 증권을 기초자산으로 한 파생상품 및 파생결합증권 장내 파생상품 <표 Ⅱ-1> 파생상품 관련 내부자거래 규제 현황 미공개중요정보 이용금지 상장법인의 내부 자(내부자, 준내부 자, 정보수령자) 파생상품 파생결 합증권 매매거래 에 미공개정보의 이용 금지 장내파생상품의 시 세에 영향을 미칠 수 있는 정책의 입 안 수립 집행자 장내파생상품의 시세에 영향을 미 칠 수 있는 정보 의 생성 관리자 장내파생상품의 기초자산의 중개 유통 또는 검사 관련 업무종사자 정보누설, 매매거 래이용 금지 단기매매차익 반환의무 주권상장법인의 내부자( 임직원, 주요주주) 파생상품 파생결 합증권의 단기매 매차익 반환 소유상황 보고의무 주권상장법인의 내부자(임원 주 요주주) 파생상품이나 파생결합증권 의 소유 및 변 동 상황 보고 장내파생상품을 대량 보유하는 자 장내파생상품의 보유 및 변동 상황 보고 다. 시세조종 자본시장법에서는 금융투자상품의 매매에 있어서, 시장참여자들에게 그 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나, 그릇된 판단을 하 게 할 목적으로 인위적으로 시세를 조작하는 일체의 행위를 금지하고 있 다. 이러한 시세조종행위 규제는 상장증권 및 장내파생상품의 매매에 적 용될 뿐 아니라, ELS DLS 등 비상장 파생결합증권 및 장외파생상품일지

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 17 라도 그 기초자산이 장내상품인 경우에는 매매 시 동일하게 적용된다. 15) 시세조종행위는 파생상품 관련 불공정거래 유형 중 가장 많이 발생 하는 유형으로, 시세조종 방법에 따라 위장거래에 의한 시세조종, 현실 거래에 의한 시세조종, 허위표시에 의한 시세조종, 그리고 현선연계 시 세조종으로 구분할 수 있다. 첫째, 위장거래에 의한 시세조종행위는 자본시장법 제176조 1항에 명 시된 대로, 장내파생상품과 상장파생결합증권(ELW) 매매에 관하여 그 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나, 그 밖에 타인에게 그릇된 판단을 하게 할 목적(오인목적)으로 거래하는 행위를 뜻한다. 구 체적으로 통정매매(matched order)와 가장매매(wash sales), 그리고 통정 매매 또는 가장매매를 위탁하거나 수탁하는 행위를 포함한다. 통정매 매 16) 는 자기가 매도(매수)하는 것과 같은 시기에 그와 같은 가격 또는 약정수치로 타인이 그 상장파생결합증권 또는 장내파생상품을 매수(매 도)할 것을 사전에 그 자와 서로 짠 후 매도하는 행위를 말한다. 17) 가장 매매는 외관상으로 장내파생상품 또는 상장파생결합증권의 매매가 이루 어진 것으로 보이나, 권리 이전을 목적으로 하지 않고 거짓으로 꾸민 매 매를 뜻한다. 18) 거래세가 부과되지 않는 ELW 시장에서 거래량이 많은 것처럼 보이기 위해 동일인이 자전거래를 하는 행위가 가장매매에 포함 15) 자본시장법 제176조 4항 16) 장내파생상품 시장에서 매수-매도 호가가 드문 종목의 경우, 탈세 등 부 (wealth)의 이전을 목적으로, 매도자가 매우 높은 가격에 팔기 위해 특정인 과 서로 짜고, 높은 가격에 주문을 체결시키는 행위가 통정매매에 해당하 는 것처럼 보이지만, 자본시장법 제176조 1항 본문에서 요구하는 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 기타 타인에게 그릇된 판단을 하게 할 목적(오인목적) 이 인정되지 않는 한, 조세관련법에 의한 처벌은 별론으로 하고, 자본시장법상의 통정매매로 처벌하기는 어려울 것이다. 17) 자본시장법 제176조 1항 1~2호 18) 자본시장법 제176조 1항 3호

18 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 될 수 있다. 둘째, 현실거래에 의한 시세조종은 매매유인과 관련된 불공정거래 행 위 19) 를 뜻한다. 장내파생상품 및 상장파생결합증권(ELW) 시장의 매매가 성황인 것처럼 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위가 이와 관련된 것이다. 예를 들어 가격을 인 위적으로 올려서 투자자를 매매에 끌어들이기 위해, 직전 체결가격보다 항상 높은 가격에 매수 주문을 내는 행위, 최유리 매수호가에 대량의 매 수주문을 연속해서 내는 행위, 고가 매도를 위해 허위 매수 주문을 내는 행위 등이 매매유인과 관련한 불공정거래에 해당된다. 셋째, 허위 표시에 의한 시세조종은 자본시장법 제176조 2항 2~3호에 해당하는 것으로, 장내파생상품 및 상장파생결합증권(ELW) 시장의 시세 가 자기 또는 타인의 시장 조작에 의하여 변동한다는 말을 유포하는 행 위, 그리고 매매 시 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유 발시키는 표시를 하는 행위를 뜻한다. 예를 들어, 대량의 풋옵션을 보유 한 투자자가 선물옵션 만기일에 전쟁, 테러 등의 허위 사실을 유포한 뒤, 주가지수가 급락하였을 때 이득을 얻으려는 행위가 이에 해당한다. 넷째, 현선연계 시세조종 행위는 파생상품 가격과 그 기초자산 가격 사이의 관계를 이용하여, 기초자산인 현물의 시세를 조정하여 파생상품 에서 부당한 이익을 얻거나, 반대로 파생상품 시세를 조정하여 기초자산 인 현물에서 부당한 이익을 얻는 행위 20) 를 뜻한다. 양쪽 모두 장내상품 일 필요는 없고 어느 한쪽만 장내상품이기만 하면 현선연계거래 규제의 대상이 된다. 장내파생상품 및 ELW의 만기일에 현물인 기초자산의 가 격이 어느 범위에서 형성되는지에 따라 투자자의 정산금액이 달라질 수 있다. 기초자산 지수가 떨어졌을 때 이익을 얻을 수 있는 풋옵션을 사전 19) 자본시장법 제176조 2항 1호 20) 자본시장법 제176조 4항 1~5호

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 19 에 대량으로 보유한 뒤, 기초자산을 대규모로 매도하는 행위가 이에 해 당된다. 장내파생상품과 상장파생결합증권(ELW) 뿐만 아니라, 장외파생 결합증권인 ELS에 대해서도 불공정거래가 성립할 수 있다. 왜냐하면 장 외파생결합증권인 ELS의 기초자산인 상장증권 가격이 사전에 정한 녹인 (Knock-In) 수준보다 약간 높은 상태로 유지되고 있을 때, 대량의 물량 을 매도하여 기초자산 가격을 녹인 수준 이하로 떨어뜨리는 행위는 현 선연계와 관련한 시세조종 행위에 해당하기 때문이다. 지난 2013년 5월 의 자본시장법 개정에서는 기초자산이 동일하거나 유사한 경우에는 파 생상품과 파생상품 사이의 시세조종행위도 금지하였다. 해당 파생상품 장내파생상품 및 상장파생결합 증권 <표 Ⅱ-2> 파생상품 관련 시세조종행위 규제 현황 위장거래 현실거래 허위표시 현선연계 통정매매 가장매매 통정 또는 가장매매를 위탁 수탁 하는 행위 가격을 인위적으로 올리기 위한 고가매수, 허위 호가 주문 등 매매유인 행위 시세를 인위적으로 조작하기 위해 허위 사실을 유포하는 매매유인 행위 파생상품과 그 기초자산 증권과 그 연계증권 또는 기초자산 파생상품과 파생상품 부당한 이익을 얻을 목적으로 어느 한쪽의 시세를 조작하는 행위 (어느 한 쪽은 장외상품이라 도 무방)

20 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 라. 부정거래행위 IT 기술이 발달하고 금융상품이 복잡해짐에 따라, 불공정거래 행위도 정교해지고 있어, 사전에 구성요건이 정형화되어 있는 내부자거래 및 시 세조종 유형만으로는 모든 불공정거래 행위를 포괄하기 어려워졌다. 구 증권거래법에서는 제188조의4 제4항 21) 등에서 사기적 부정거래행위 금 지 조항을 두고 있었으나, 불공정거래행위의 목적과 유형을 구체적으로 규정하고 있어 지능적인 부정거래행위 일체를 포괄하기 어려웠다. 이에, 자본시장법 제178조 1항 1호에서는 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용 하는 행위를 금지하면서 포괄적인 불공정거래 금지조항을 도입하게 되 었다. 기타 부정거래행위와 관련된 불공정거래 유형은 자본시장법 제178조 제1항 2~3호에 추가로 명시되어 있다. 구체적으로 중요사항에 관하여 거 짓의 기재 또는 표시를 하거나 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 문서, 그 밖의 기재 또는 표시를 사용하여 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위, 그리고 금융 투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 유인할 목적으로 거짓의 시세를 이용 하는 행위를 부정거래행위로 보고 이들을 금지하고 있다. 한편 자본시장법 제178조 제2항은 누구든지 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 풍문의 유 21) 구 증권거래법 제188조의4 4항 누구든지 유가증권의 매매 기타 거래와 관련하여 다음 각호의 1에 해당하 는 행위를 하지 못한다. 1. 부당한 이득을 얻기 위하여 고의로 허위의 시세 또는 허위의 사실 기 타 풍설을 유포하거나 위계를 쓰는 행위 2. 중요한 사항에 관하여 허위의 표시를 하거나 필요한 사실의 표시가 누 락된 문서를 이용하여 타인에게 오해를 유발하게 함으로써 금전 기타 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 21 포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박 등의 행위를 금지하고 있다. 풍문의 유 포, 위계사용이나 폭행 협박은 별도의 불공정거래행위 유형으로 구분할 수 있지만, 넓은 의미에서는 부정거래행위에 포함시킬 수 있을 것이다. 내부자거래 및 시세조종과는 달리, 부정거래행위와 관련해서는 그 적 용대상을 상장증권이나 장내파생상품, 나아가 특정증권 등으로 한정하지 않고, 금융투자상품 전체로 확대하였다. 따라서 부정거래행위 규제는 파 생상품과 관련하여 장내의 파생상품과 파생결합증권 뿐만 아니라, 장외 의 파생상품 및 파생결합증권까지 모두를 포괄하게 되었다. 매매행위와 관련해서는 매수 매도 뿐 아니라, 공모 사모를 포함하기 때문에 장외에 서 사모로 발행되는 ELS DLS, 그리고 구조화상품의 판매 행위에서도 부 정거래행위 금지 조항이 적용될 수 있다. <표 Ⅱ-3> 파생상품 관련 부정거래행위 규제 현황 해당 파생상품 포괄적 사기금지 부실표시 사용행위 위계사용 장내 장외의 파생상품 및 파생결합증권 부정한 수단, 계획, 기교의 사용 중요사항의 부실 표시 중요사항의 표시 누락 거짓 시세 이용 풍문 유포 위계 사용 폭행 협박

22 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 2. 미국의 파생상품 불공정거래 규제 가. 개관 1) 이원적인 규제 체계 미국은 상품별 기관별 규제 체계에 따라 증권과 파생상품을 구별하여 규제한다. 규제근거가 되는 법률을 보면, 증권은 1933년 증권법 (Securities Act of 1933), 1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934)에 의하여 규제되는데 비해, 파생상품은 상품거래소법(Commodity Exchange Act of 1936: CEA), 상품선물현대화법(Commodity Futures Modernization Act of 2000: CFMA) 22) 에 의해 규제된다. 증권은 뉴욕증권거래소(New York Stock Exchange: NYSE) 등 증권 시장에서 거래되고, 증권거래위원회(Securities Exchange Commission: SEC)의 감독을 받게 된다. 이때 SEC의 감독 대상 상품은 상장주식 및 채권 뿐 아니라, 증권을 기초자산으로 하는 파생상품 23) 을 포함한다. 반 22) CFMA는 기본적으로 선물(futures)과 장외파생상품(over-the-counter derivatives: OTC derivatives)에 관한 법적 명확성을 제고하고, 경쟁을 확대하며, 그리고 시장에서의 시스템 리스크를 축소하기 위하여 CEA를 개정하는 연방법이다. CFMA는 장외파생상품, 특히 선물계약(futures contracts)에 대한 규제를 완화하고 있다. 동법은 전문적인 투자자들 (sophisticated parties)간의 대다수 장외파생상품거래에 대해서는 CEA상 의 선물(futures)이나 연방증권법상의 증권(securities)으로 규제하지 않는 다는 입장을 명확히 하였다. 대신에 은행 및 증권회사 등과 같은 주된 딜러들은 일반적인 안전성과 건전성 기준(general safety and soundness standards)에 근거하여 이전과 마찬가지로 자신들의 연방규제자에 의해 장외파생상품거래에 대해 규제를 받게 되었다. CFTC는 기능별 규제를 주장하였지만 받아들여지지 않고, 기관별 감독방식이 유지되었다. 23) 증권을 기초자산으로 하는 개별주식 선물 및 옵션, 주가지수 선물 및 옵

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 23 면 일반 파생상품은 시카고상품거래소(Chicago Mercantile Exchange: CME) 등 상품거래소에서 거래되고, 상품선물거래위원회(Commodity Futures Trading Commission: CFTC)의 감독 24) 을 받게 된다. 한편, 금융 감독당국은 증권 및 파생상품에 대하여 분리하여 독자적으로 업무를 수 행하되, 형사처벌의 경우 연방검찰청(United States Attorneys Office: USAO)과 공조하거나 업무협조하면서 자본시장의 불공정거래 행위를 규 제한다. 미국은 금융상품의 규제에서 상품별 규제 체계를 취하고 있어, 해당 금융상품이 증권(securities), 선물(futures), 혹은 장외파생상품(OTC derivatives) 중 어디에 해당하는지 여부에 따라 적용 규제가 달라진다. 증권선물(security future) 및 증권에 대한 옵션은 증권(securities)으로 분 류되어 SEC의 규제대상이고, 선물은 CFTC의 규제대상이므로, 파생상품 일지라도 그것이 특별히 33년 증권법 또는 34년 증권거래법의 증권 (securities)'에 해당하게 되면 SEC의 감독대상이 된다. 증권관련 파생상품은 33년 증권법 2조 (a)항(1)과 34년 증권거래법 3 조 (a)항(10)에 증권의 일종으로 규정되어 있는데, 증권으로 정의된 것 중에서 파생상품으로 분류할 수 있는 것으로는 1 증권선물(security future), 2 증권기초스왑(security-based swap), 3 증권 CD 증권그룹지 수에 대한 풋, 콜, 스트래들, 옵션 또는 특권(any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities), 그리고 4 외환과 관련하여 전국증권거래소에 들어 온 풋, 콜, 스트래들, 옵션 또는 특권(any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to 션, 워런트, 스트래들 및 스트랭글, 스왑 등의 상품이 포함된다. 24) SEC의 감독 대상이 되는 파생상품을 제외한 일반 파생상품 등이 CFTC의 감독 대상이 된다. 예를 들어, 원자재 파생상품, 농산물 파생상품 등이 해 당된다.

24 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 foreign currency)이다. 상품선물(commodity futures)에 대해서는 별도로 상품거래소법에 규 정되어 있으나, 명확한 정의규정을 두고 있지는 않으며 장래의 인도를 위한 상품의 매매계약(contract of sale of a commodity for future delivery) 을 동법의 적용대상으로 하고 있다(CEA 1a조 (9)(10)(12)호, 2 조 (a)항(1)(a) 등 참조). 증권에 기초한 파생상품은 선물 혹은 옵션의 요소도 함께 지니고 있 으므로 선물규제의 대상이 될 수 있다. 그러나 이러한 증권에 기초한 풋 (put), 콜(call), 옵션(option), 증권선물(security futures) 등과 같은 파생 상품에 대해서는 34년 증권거래법 9조 (b)항에서 SEC가 규제할 수 있도 록 명확히 규정하고 있다. 25) 미국의 선물규제법에 해당하는 상품거래소 25) 34년 증권거래법 제9조 (b)항 It shall be unlawful for any person to effect, in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors (1) any transaction in connection with any security whereby any party to such transaction acquires (A) any put, call, straddle, or other option or privilege of buying the security from or selling the security to another without being bound to do so; (B) any security futures product on the security; or (C) any security-based swap involving the security or the issuer of the security; (2) any transaction in connection with any security with relation to which such person has, directly or indirectly, any interest in any (A) such put, call, straddle, option, or privilege; (B) such security futures product; or (C) such security-based swap; or (3) any transaction in any security for the account of any person who such person has reason to believe has, and who actually has, directly or indirectly, any interest in any

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 25 법은 모든 선물거래는 CFTC의 인가를 받은 상품거래소에서 거래되어야 한다는 이른바 거래소집중원칙 (exchange trading requirement)을 규정 하고 있었다(CEA 4조 (a)항). 이를 위반한 거래는 법률적으로 무효이다. 이처럼 CEA는 그 적용대상인 선물거래(futures contracts)에 대하여 명 확한 정의 규정을 두지 않아, 감독기관인 CFTC와 법원의 해석 여하에 따라서는 선물이나 옵션 요소를 포함한 복합상품이 상품거래소법의 적 용대상이 될 수 있었다. 특히, 주식연계증권과 같은 복합상품(hybrid instruments)의 경우, 33년 증권법과 34년 증권거래법에 따른 증권규제의 대상이 될 수 있고, 한편 선물 혹은 옵션의 요소도 함께 지니고 있으므 로 선물규제의 대상도 될 수 있었다. 이러한 복합상품의 거래에 대한 시 장참여자의 이러한 법적 불확실성을 해결하기 위하여, 미국의회는 장외 파생상품과 선물거래법과의 관계에 관하여 대통령 자문위원회의 검토를 거쳐 종래의 CFTC의 규제상 지침을 수정보완한 2000년 상품선물현대화 법(CFMA)을 제정하여 복합상품의 법적 지위를 명확히 하였다. 26) 미국 CFMA상 증권형 복합상품(hybrid instrument)은 하나 또는 그 이상의 상품 가치, 수준, 비율에 연계된 지급구조를 가진, 혹은 그러한 (A) such put, call, straddle, option, or privilege; (B) such security futures product with relation to such security; or (C) any security-based swap involving such security or the issuer of such security. 26) 1974년 의회가 상품(commodity)의 정의를 확대하면서 SEC와 CFTC 사이 에 관한권에 관한 갈등이 초래되자, 이들 두 기관은 Shad-Johnson Accord 라는 정치적인 타협을 시도하였다. Shad-Johnson Accord는 SEC와 CFTC 가 규제상 및 철학상의 차이점을 해결할 시간을 벌기 위해 단일 주식 및 좁은 범위의 지수에 관한 선물의 매도(sale of futures on single stocks and on narrow-based indices)를 금지하였다. CFMA에서는 복합상품 (hybrid)에 대한 금지조치를 철폐하는 것을 포함하고 있다. 미국에서는 규 제상의 문제를 초래하는 종래의 규제상 및 철학상 차이점이 아직도 많은 부분에서 남아있다고 여기고 있다.

26 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 상품의 인도를 규정하고 있는 증권 을 말하는데(7 USC 1a(29)), 27) CFMA 105조는 아래의 네 가지 요건을 모두 충족하는 복합상품에 대해 서는 일부 예외적인 경우를 제외하고 상품거래소법은 적용되지 않는다 고 명시하였다. 1 대금전액수취기준: 복합상품의 발행인은 당해 복합상품의 인도와 거의 동시에 매각대금을 전액 수취하여야 함 2 추가지급의무기준: 복합상품의 매입자 혹은 보유자는 당해 복합상 품의 존속기간 동안 혹은 그 만기에 지급된 매입대금 외에는 증 거금, 결제금 기타 명목을 불문하고 추가적인 지급의무를 부담하 지 않아야 함 3 마진유지의무기준: 복합상품의 발행인은 당해 복합상품의 조건에 따 라 시가평가에 의한 증거금 의무를 부담하지 않아야 함. 여기서, 시 가평가에 의한 증거금에는 담보부부채증서에서 당해 담보부부채증 서상 발행자의 상환의무 담보를 위해 제공된 담보제공액의 증가는 포함되지 않음 4 선물 옵션 판매 기준: 복합상품은 상품거래소법의 적용을 받는 선 물거래나 그에 대한 옵션으로 판매되지 않아야 함 한편, 도드-프랭크법에서는 장외파생상품에 대한 규제를 강화하기 위 하여, 장외파생상품 중 증권연계스왑(security-based swap) 의 정의를 33 년 증권법에 추가하였고, 이에 해당하는 스왑은 SEC의 규제를 받게 하였 다. 28) 이에 따라 33년 증권법 제3조 (a)항에 증권연계스왑(security-based 27) 7 USC 1a(29) (CEA 1a조(29)) The term hybrid instrument means a security having one or more payments indexed to the value, level or rate of, or providing for delivery of, one or more commodities. 28) Dodd-Frank Act 721(a)(19), by inserting after paragraph (41) (as redesignated by paragraph (1)) the following: (42) SECURITY-BASED

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 27 swap)에 관한 정의 규정이 마련되게 되었다. 미국은 파생상품에 대한 규제가 이원화되어 있는데, 증권 관련 파생 상품에 대한 불공정거래 규제는 구체적이고 상세하게 마련되어 있는 반 면, 상품 관련 파생상품의 불공정거래에 대해서는 단순한 규정만을 두고 있다. 상품선물 관련 규정인 CEA상 시장조종(manipulation)의 의미가 명시되어 있지 않고, 사기(fraud)에 해당하는 경우 역시 좁은 범위로만 명시하고 있다. 2) 증권법상 불공정거래의 유형 가) 시세조종 주식옵션, 주식선물과 같은 파생상품의 시세조종을 규제하기 위해 34 년 증권거래법 9조에서는 시세조종행위에 해당하는 행위를 6가지 유형 으로 분류하여 규정하고 있다. 9조는 미국내 증권거래소에 상장된 증권 등에 대해서만 적용되므로, 장외시장에서의 시세조종행위에 대해서는 적 용되지 않는다. 나) 사기적 부정거래 34년 증권거래법 10조 (b)항에서는 장외시장에서의 시세조종행위와 사기적 수단을 통한 거래행위도 금지한다. SEC는 10조 (b)항에 근거하여 Rule 10b-5를 제정하였다. SWAP.-The term security-based swap has the meaning given the term in section 3(a) of the Securities Exchange Act of 1934 (15 U.S.C. 78c(a))

28 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 다) 미공개중요정보의 이용 34년 증권거래법 10조 (b)항은 증권거래와 관련된 사기적 행위를 일 반적으로 금지한다. SEC는 10조 (b)항을 근거로, Rule 10b-5, Rule 14e-3, Rule 10b5-1, Rule 10b5-2를 제정하였다. 불공정거래의 구체적인 개념이 나 내용은 판례를 통해 정립되고 있다. 3) 파생상품 불공정거래 감독 규제기관 가) 상품선물거래위원회(CFTC) CFTC는 등록한 선물업자의 재무건전성과 영업행위를 감독하고 포지 션한도를 설정하며 거래소의 지정 및 감독, 시장 감시, 불공정거래 조사 및 제재권한 등을 가지고 있다. 선물업자의 영업행위 등 감독과 시장감 시 등을 위하여 선물시장에 대한 조사권을 보유하고 정기적 시장조사를 하며, 거래소를 통하여 시장감시 업무를 수행한다. 29) 나) 증권거래위원회(SEC) SEC는 증권과 관련된 일정한 선물 옵션거래에 관한 감독조사 및 제 재권한을 가진다. CFTC와 마찬가지로 시장감시업무 외에 증권업자들에 대한 감독 및 제재권한을 가지며 불공정거래를 조사하고 조치할 권한이 있다. 29) CFTC는 시장을 감시하며 긴급한 상황이 발생하는 경우에는 거래소에 특 정한 조치를 요구하거나 거래되고 있는 모든 선물거래를 다시 정리하도록 명령할 수 있다.

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 29 다) CFTC와 SEC 간의 긴밀한 협조 미국 선물시장에서는 증권은 SEC에서, 선물은 CFTC에서 규제하는 현 선분리원칙을 지켜왔다. 그러나 최근의 상품선물현대화법과 애국자법(The Patriot Act)의 제정으로 인하여 미국선물시장은 다중규제(Multi-layered Regulation)의 도입이라는 변화를 겪고 있다. 상품선물현대화법은 새로 도 입된 증권선물상품(Security Futures Products)을 선물이자 동시에 증권이 라고 정의함으로써, CFTC와 SEC가 공동으로 선물시장을 규제하게 되었 다. CFTC와 SEC는 2008년에 금융시장 감독 및 운영체계 일원화에 전격 합의하여 정보교환 등에 대한 양해각서(MOU)를 체결한 바 있다. 양 기관 이 공동으로 감독하는 시스템 하에서 증권선물상품이 증권시장과 상품시 장 양 시장에서 거래될 수 있도록 하는 패스포트 시스템을 도입하고, 증 권선물상품에 관한 규칙 또는 증거금에 관한 규칙 등 공동 규정을 제정 하는 등 유기적인 규제 체계를 확립하였다. 라) 통화감독청(OCC) 국법은행의 파생상품거래와 외환 관련 은행 간 장외파생상품은 은행 감독기관인 FRB와 OCC가 감독한다. 통화감독청(OCC)은 1993년 10월 국법은행에 대한 지침으로서 파생금융거래 위험관리(Banking Circular 277)'를 발표하였다. 30) 동 지침에서는 양자간 또는 다자간 상계, 현물결 제와 자본적정성, 회계 등에 대한 준수사항을 제시하고 있다. 마) 연방검찰청(USAO) 연방검찰청은 형사처벌에 대한 고유의 조사권한을 가지고 있는데 불 30) OCC, risk management of financial derivatives, 10.27.1993

30 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 공정거래는 형사처벌의 대상이므로 당연히 연방검찰청은 SEC의 조사와 별도로 조사 권한을 가지고 있으며, 필요에 따라서는 SEC가 확보한 관 련 자료의 제출을 요구할 수도 있다. 바) 자율규제기관에 의한 감독 거래소는 불공정거래 등을 사전에 예방하기 위하여 거래행위를 감시 하며, 회원의 포지션 한도위반, 선행매매 또는 스캘핑 등에 대해서는 직 접 조치하지만, 불공정거래가 적발될 경우 CFTC로 이첩한다. 미국의 대 표적 증권거래소인 NYSE는 자율규제기관으로서 불공정거래행위에 대한 감시기능을 수행하는 시장감시국(Division of Market Surveillance)을 두 고 있으며, 시장감시국에서는 시세조종, 내부자거래에 대한 시장감시 뿐 만 아니라 증권사 직원에 의한 일임매매, 선행매매 등에 대한 감시업무 도 수행한다. 증권업협회에 해당하는 FINRA는 미국에서 영업하는 모든 증권사의 자율규제기관으로서, 증권업계가 공정하게 운영되도록 하는 것 을 목표로 회원인 증권회사 등을 관리 감독한다. 4) 도드-프랭크법의 개선내용 2010년 7월 도입된 도드-프랭크법은 내부고발자(whistleblower) 보상 제도 및 증권사기 방조자에 대한 조사와 관련하여 SEC 집행력 등의 행 정권한을 강화하고, SEC의 규제책임을 확대하도록 하였다. 이에 따라 SEC는 2011년 5월 25일에 내부고발자 보상체계와 보호프로그램을 운영 하기 위한 규정(Regulation 21F)을 마련하였다. 동 규정은 기업의 내부고 발자가 소속 회사의 연방 증권법 위반행위를 자체 내부고발 프로그램을 활용하여 고발하거나 SEC 등 정부 및 사법기관에 고발하는 방법 중 선 택할 수 있도록 하였다. 소속 회사에 먼저 불법행위를 알린 후 일정 기

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 31 간(120일) 이내에 동일 정보를 SEC에 제공할 경우 최초 정보(original information)가 SEC에 접수된 것으로 간주하고 보상금 수령자격을 부여 한다. 보상금 규모는 SEC의 금전적 제재 규모가 100만 달러 이상인 경 우 동 금액의 10~30% 범위에서 SEC가 재량적으로 결정한다. 당초 업계 등 반대자들은 고발자가 소속사에 고발 내용을 먼저 알리거나 소속사와 SEC에 동시에 통보하는 방안을 희망했으나, SEC는 기업의 자체 내부고 발 프로그램 활성화를 위한 인센티브를 부여하는 방안을 제시하며 절충 하였다. 이러한 도드-프랭크법의 개선내용은 미국 시장에서 발생하는 파 생상품과 관련된 불공정거래에 대하여 시장참가자들의 감시기능을 확대 함으로써, 궁극적으로는 미국 시장의 공정성과 규제의 실효성을 높일 수 있을 것으로 예상된다. 나. 시세조종의 규제 1) 증권에 대한 시세조종 가) 시세조종의 개념과 규제근거조항 시세조종(market manipulation)에 대하여는 34년 증권거래법과 상품 거래소법 모두 그 정의조항을 두고 있지 않다. 일반적으로는 단기의 매 매차익을 노리고 증권시장에서 인위적인 가격형성을 유도하는 행위를 말한다. 31) 증권의 수요와 공급에 의하여 자연스럽게 결정되어야 할 가격 형성(operation of the natural law of supply and demand)에 개입하 여 인위적으로 가격을 변동시키는 것을 의미한다. 32) 미국 34년 증권거래 31) a deliberate attempt to interfere with the free and fair operation of the market and create artificial, false or misleading appearances with respect to the price of, or market for, a security, commodity or currency 홈페이지 참조(http://en.wikipedia.org/wiki/Market_manipulation)

32 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 법의 가장 중요한 목표가 당시에 조직적으로 성행하던 시세조종행위를 억제하는 것이었을 만큼, 33) 시세조종에 대한 규제는 미국 증권법에 있어 서 중요하고 핵심적인 내용이다. 34년 증권거래법은 유통시장을 규율하 기 위한 규정이므로, 시세조종 역시 유통시장에서의 규제를 중심으로 하 여 이루어지고 있다. 시세조종에 대한 규제는 크게 34년 증권거래법 제9조, 제10조, 제15 조의 세 가지 규정에 의하여 이루어진다. 제9조 34) 는 전형적인 시세조종 인 가장매매(wash sale), 통정매매(matched orders), 현실거래에 의한 시 세조종, 풍설이나 표시에 의한 시세조종 등을 규정하고 있다. 이에 따라, SEC도 가장매매(wash trade)를 법조문과 동일하게 증권의 거래 결과 해당 증권의 실질적인 소유권 변화를 발생시키지 않는 거래(securities transaction which involves no change in the beneficial ownership of the security) 로 정의하고 있다. 35) 제9조는 거래소에서 거래되는 증권만 을 대상으로 하기 때문에, 장외에서 거래되는 증권에 대한 시세조종에는 적용되지 않는다. 36) 제15조 (c)항 (1)과 (2)에서는 브로커 딜러의 시세조 종행위를 금지하고 있다. 37) 그리고 제10조 (b)항과 Rule 10b-5는 일반적 인 사기금지규정으로 시세조종에도 적용된다. 제10조 (b)항은 전국 증권 32) SEC v. First Jersey Securities, 101F. 3d 1450, 1466(2d Cir.1996) 33) A fundamental goal of the federal securities laws is the prevention of manipulation. Manipulation impedes the securities markets from functioning as an independent pricing mechanism and under mines the fairness and integrity of those markets. (61 Fed. Reg. 17,108(1996).) 34) 15 USC 78i- Manipulation of security prices 35) SEC Release No. 39133(September 25, 997) 홈페이지 참조(http://www.sec.gov/litigation/admin/3439133.txt) 36) Martin v. Prudential-Bache Securities, Inc., 820F. Supp. 980(W.D.N.C. 1991); Cowen & Co. v. Merriam, 745 F. Supp. 925(S.D.N.Y.1990) 37) SEC Release No.43188(Aug. 22, 2000) 홈페이지 참조(http://www.sec.gov/litigation/admin/33-7882.htm)

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 33 거래소에 등록된 증권뿐만 아니라 미등록증권의 매수 또는 매도와 관련 하여 시세조종적이거나 사기적인 수단 또는 책략을 사용하는 것을 포괄 적으로 금지하는 규정이다. 세 가지로 나뉘어 규정되어 있으나, 그 내용 은 서로 중첩된다. 예를 들면, 장외시장에서 제9조의 행위를 하는 경우 에는 제10조 (b)항 및 Rule 10b-5 위반에 해당할 수 있다. 38) 나) 1934년 증권거래법 제9조 제9조 (a)항에서는 6가지 유형의 시세조종을 위법이라고 규정하고 있 다. 제1호는 가장매매(wash sale)와 통정매매(matched orders)에 대해 언 급하고 있다. 가장매매는 형식적으로는 매매의 외관을 갖추고 있으나, 실 질적으로는 권리의 이전을 목적으로 하지 않는 매매거래를 말한다. 39) 통 정매매란 자기나 타인에 의하거나 혹은 자기나 타인을 위하여 유사한 수 량 시기 가격으로 당해 증권의 매도, 매수 주문을 하기로 사전에 통정한 후 당해 유가증권의 매수, 매도주문을 하는 행위를 말한다. 제2호는 현실 거래에 의한 시세조종를 규제한다. 매매유인을 목적으로 거래상황을 유 발하거나 시세를 변동시키는 거래를 말한다. 미국의 판례는 시세조종에 금전적인 이해관계를 가진 자가 시세에 영향을 미치는 행위를 적극적으 로 수행한 경우에 유인목적을 인정하고 있다. 40) 제3호~제5호는 정보의 부실표시에 의한 시세조종 41) 을 금지하고 있다. 브로커 딜러 또는 증권거 38) SEC v. Montana, 464F. Supp. 2d 772,785 (S.D. Ind.2006) 39) to effect any transaction in such security which involves no change in the beneficial ownership thereof( 9(a)(1)(A)). 40) Crane Co. v. Westinghouse Air Brake Co., 419 F. 2d 787(2d Cir.1969). 41) Sections 9(a)(1) and (2) deal with manipulative trading practices, while 9(a)(3)-(5) deal with information-based manipulative schemes(sarah Dunn Davis, 2010, MARKET MANIPULATION ANNOTATED

34 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 래의 당사자가 증권매매를 유인할 목적으로 부실표시를 하는 것을 금지 한다. 이는 주로 증권회사나 당해 증권의 발행회사가 시장에 사실과 다 른 소문을 퍼뜨려 가격에 영향을 미치는 행위를 염두에 두고 만들어진 규정이다. 마지막으로 제6호는 시장에서의 안정조작(stabilization)을 규제 한다. 떨어지려는 시세를 안정시키는 것은 인위적으로 시세를 조작하는 것으로 본다. SEC는 1939년 안정조작에 관한 규칙인 Rule 104를 제정하 면서, 안정조작에 대한 견해를 밝힌 바 있다. 42) 안정조작의 목적은 당해 증권의 가격의 하락을 방지하는 소극적인 것이어야 한다(Rule 104(b)). 제9조 (b)항에서는 주식옵션과 주식선물 등 파생상품에 대한 시세조 종을 금지한다. 미국 증권법에서는 기초자산의 가격을 변동시켜 옵션권 리행사를 불가능하게 하려는 시세조종행위를 캡핑(capping), 서포팅 (supporting), 페깅(pegging) 등으로 분류한다. 캡핑은 콜옵션 매도자가 기초자산을 매도함으로써 기초자산의 가격을 하락시키거나 상승을 저지 함으로써 콜옵션 매수자의 권리행사 기회를 상실시키는 행위이고, 43) 서 포팅은 캡핑과 반대되는 것으로, 풋옵션 매도자가 기초자산을 매수함으 로써 가격을 상승시키거나 하락을 저지하여 풋옵션 매수자가 권리행사 를 못하게 하는 행위이며, 44) 페깅은 옵션매도자가 만기일 가까이에서 옵 션매수자의 권리행사를 저지하기 위해 특정 수준에서 기초자산 가격을 고정시키는 행위이다. 45) BIBLIOGRAPHY, 1p). 42) SEC, Exchange Act Release No. 2446 (March 18, 1940) 43) Capping involves an options trader who is shortcall options submitting a series of sale orders on stock in an attempt to block thestock price from rising above the strike price of the short calls. If this works, the investor will be able to retain the call options out-of-the-money and prevent the short call options from being exercised. 44) Supporting is the opposite of capping. Supporting involves an options trader who has written puts on a certain security. 45) Pegging usually refers to an intention to cause the price of an

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 35 여기서 페깅으로 판단되기 위해서는 다음의 세 가지 조건이 갖추어 져야 한다. 46) 1 진정한 소유자를 숨기기 위한 환매조건부매매계약(a prearrangement to sell and then buy back securities to conceal true ownership), 2 시장위험을 진정한 소유자에게 부담시키기 위해서 환매조건은 매 매조건과 동일할 것(on the same, or substantially the same, terms, keeping the market risk entirely on the seller), 3 경제적 실질과 법적 형식을 분리시키는 명목상의 거래를 이용하 려는 악의(for a bad faith purpose, accomplished through a sham transaction) 다) 34년 증권거래법 10조 (b)항 및 SEC Rule 10bᐨ5 34년 증권거래법 제10조 (b)항은 증권의 매매와 관련하여 SEC가 정 하는 규칙을 위반하여 사기적인 방법을 사용하는 것은 위법이라고 규정 한다. 이를 기반으로 SEC는 사기적인 거래행위를 규제하는 규칙을 제정 하였다. 장외시장에서 거래되는 증권에 대한 시세조종이나 9조 (a)항에 포함되지 아니하는 형태의 시세조종들은 34년 증권거래법 10조 (b)항 및 SEC Rule 10b-5 등에 의하여 규율된다. 그러나 실제로 시세조종에 관한 34년 증권거래법 제9조가 있음에도 불구하고, 미국에서는 시세조종에 관하여 34년 증권거래법 9조 (a)항보 다는 10조 (b)항과 SEC Rule 10bᐨ5를 적용하여 규제하고 있다. 왜냐하 면 34년 증권거래법 10조 (b)항과 SEC Rule 10bᐨ5의 규정과 달리, 34년 underlying security to stay at a given price, regardless of whether the price is at, below, or above the strike price of put and/or call options. 46) Yoshikawa v. SEC, 192F.3d 1209, 1214 (9th Cir. 1999)

36 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 증권거래법 9조 (a)항은 매매성황오인이나 오해유발목적, 매매유인목적 등이라는 추상적이면서도 주관적인 개념이 도입되어 있어 이를 구체적 사건에서 증명하기가 매우 어려웠기 때문이다. 즉, 34년 증권거래법 9조 (a)항의 경우 유인목적을 규정해 놓고 있지만 그 입증이 매우 곤란하여 포괄적 사기금지 규정인 동법 10조 (b)항과 SEC Rule 10bᐨ5를 활용하게 된 것이다. SEC는 34년 증권거래법 10조 (b)항에 근거하여 Regulation M을 제정 하여, 발행시장에서의 시세조종, 즉 시장조성(market making)과 안정조 작(stabilization)에 대응하고 있다. 시세조종은 유통시장 뿐 아니라 발행 시장에서도 문제가 될 수 있는데, SEC는 이러한 문제를 해결하기 위한 규칙을 제정하였는데, 242.100 내지 242.105 조항이 이에 속한다. Regulation M의 중요한 내용을 살펴보면 다음과 같다. 인수인, 브로 커 딜러 등 발행관여자는 일정한 제한기간(restricted period) 동안 발행 되는 증권과 동일한 증권에 대하여 매수주문을 내거나 매수할 수 없다 ( 242.101). 발행회사와 증권소유자도 발행되는 증권과 동일한 증권에 대 하여 매수행위를 할 수 없다( 242.102). 242.103은 NASDAQ시장에서의 수동적(passive) 시장조성을 허용하는 규정이다. 그리고 242.104는 안정 조작에 관한 규정이고, 242.105는 공모에 관한 규정이다. Regulation M 은 행위 유형으로만 규제하기 때문에, 시장가격에 실제로 영향을 미쳤는 지 여부나, 당사자에게 유인목적 등 주관적 요건이 있는지 여부 등은 묻 지 않는다. 2) 파생상품에 대한 시세조종 상품선물거래의 경우에는 실질적인 증권의 매수 매도를 전제로 하는 증권거래보다 시세조종(market manipulation)을 정의하기가 더욱 어려워

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 37 서 일반적으로 시세조종으로 알려진 몇 가지 행위를 예시하는 것으로 충분하다고 인정되고 있다. 상품거래소법에서도 이러한 입장에서 가장 매매(wash sale), 허구의 거래(fictitious sale), 기타 진실하지 않거나 실질적인 소유권이전(bona fide transaction)을 발생시키지 않는 거래 를 예시하고 있다. 증권거래법과 마찬가지로 상품거래소법도 시세조종에 대 한 정의조항을 두고 있지 않다. 미국의 상품거래소법은 기초자산의 지배를 통한 시세조종으로서 코 너링과 스퀴징을 규정하고 있다. 코너링(cornering)은 옵션을 거래함과 동시에 기초자산을 매입함으로써 가격을 상승시키는 것을 말한다. 또한 스퀴징(sqeezing)은 날씨 변화 등 조작자의 매점 외의 요인 등으로 기초 자산의 공급이 부족하게 되어 매도포지션 보유자가 반대매매를 위해서 높은 가격으로 매수해야 하는 상황을 유도하는 것을 의미한다. 다. 내부자거래 규제 1934년 증권거래법 10조 (b)항은 증권거래와 관련된 사기적 행위를 일반적으로 금지하는 규정이었으나, SEC가 동 규정을 근거로 Rule 10b-5를 제정하면서 내부자거래를 규제하게 되었다. 34년 증권거래법에 서 미공개중요정보 등의 이용행위를 금지하고 있는 명문 규정은 없다. 이후 1984년에는 내부자거래제재법(The Insider Trading Sanctions Act of 1984: ITSA)을 제정하여 민사제제금(civil penalty)을 부과할 수 있도 록 하였고, 1988년에는 내부자거래증권사기집행법(The Insider Trading Securities Fraud Enforcement Act of 1988: ITSFEA)을 제정하여 손해배 상청구권을 인정하고 형사처벌을 대폭 강화하는 한편, 내부자거래 제보 에 대한 포상제도를 신설하였다. 이후 2000년에는 주로 회사외부자의 내 부자거래를 규제하기 위하여 판례법상의 부정유용이론을 반영하여 Rule

38 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 10b5-1과 Rule 10b5-2를 제정하였다. 미국은 이러한 입법적인 조치를 통 하여 우리 자본시장법에서 말하는 증권은 물론이고 증권을 기반으로 하 는 일정한 파생상품에 대해서도 내부자거래를 효율적으로 규제할 수 있 는 법적 기반을 마련하게 되었다. 미국은 일반적으로 추상적 포괄적인 규정인 34년 증권거래법 10조 (b)항과 Rule 10b-5에 의해 내부자거래를 규제하고 있어, SEC 및 법원이 구체적인 내용과 법리를 창조해가고 있다. SEC Rule 10b5-1에서는 34 년 증권거래법 10조 (b)항과 Rule 10b-5에서 금지하는 시세조종적이고 사기적 수단'은 증권의 발행인, 주주 또는 미공개중요 정보원(source of the material nonpublic information)에게 직간접적으로 또는 파생적으로 부담하는 신인의무를 위반하면서 당해 증권이나 발행인에 관한 미공개 중요정보를 기초로 이루어진 당해 발행 증권의 매매를 포함한다고 규정 되어 있으나, 그 밖의 구체적인 개념이나 내용은 판례를 통해 밝혀지고 있다. 먼저, 정보평등이론(equal access theory)은 1961년 SEC의 Cady, Roberts & Co. 결정과 47) 1968년 제2항소법원의 Texas Gulf Sulphur 판 결 48) 에 의하여 구체화되었다. 이 두 판결을 시작으로 미국에서 Rule 10b-5가 내부자거래 규제에 중심적인 역할을 하게 되었다. 정보평등이론 은 투자자들은 동등한 지위에서 거래해야 한다는 전제에서, 미공개정보 를 이용하는 것 자체가 불공정한 것이라는 입장을 취한다. 이 사건 판결 에 따르면, 정보의 보유자가 반드시 협의의 내부자일 것임은 요하지 않 는다. 그러나, 정보평등이론에 의하면 내부자거래로 인한 책임범위가 지나 치게 확대되므로, 이러한 문제를 해결하기 위해 신인의무이론(fiduciary 47) Cady, Roberts & Co., 40 SEC 907, 914(1961) 48) 401 F.2d 833, 848(2d Cir, 1968)

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 39 duty theory)이 대두하였다. 이는 정보의 소유자라고 하여도 신인의무 내지 충실의무를 부담하는 경우에만 정보공개의무를 부담하며, 이러한 정보공개의무에 위반될 경우에만 책임이 인정되는 것이지, 단지 정보를 소유하고 있다는 사실만으로는 정보공개의무가 인정되지 않는다는 이론 이다. 이 이론에 의하면 미공개정보를 소유하였다 하더라도 부정한 방법 이 아닌 자기의 노력과 지식에 의하여 얻은 정보나 우연히 알게 된 정 보에 기인하여 증권거래를 하였다면 Rule 10b-5 위반에 해당하지 않는 다. 연방대법원이 내부자거래 규제에 관하여 처음으로 다룬 판결은 Chiarella v. U.S. 사건이다. 49) 신인의무이론에 대해서는 내부자거래 규제의 범위가 너무 제한된다 는 비판이 제기되면서 부정유용이론(misappropriation theory)이 나오게 되었는데 현재 가장 유력한 이론으로 인정받고 있다. 부정유용이론이란 증권의 발행회사에 대한 신인, 충실의무위반에 한하지 않고, 누구라도 미공개정보를 유용하는 것은 위법이며 이에 대한 책임을 진다는 이론이 다. 이 이론은 주로 외부자거래에 적용하기 위하여 고안된 이론으로 이 이론에 의하면 거래당사자 사이에 신뢰 관계가 존재하지 않는다고 하더 라도, 정보 자체가 비밀유지의무에 위반하여 유용된 경우에는 내부자거 래가 성립될 수 있다는 것이다. 부정유용이론은 1997년 연방대법원이 제 8 항소법원의 O'Hagan 판결을 통해 채택하였다. 50) O Hagan이 주식을 발행한 회사의 주주 또는 그 발행회사에 대한 신인의무를 위반한 것은 아니지만, 발행회사의 내부정보를 지득할 수 있게 해 준 정보원(Dorsey &Whitney)에 대한 신인의무를 위반하였고, 이것 역시 Rule 10b-5 위반 이라고 판시하면서 유죄를 선고하였다. 즉, 당해 정보의 정보원에 대한 신인의무를 부담하는 자가 그 의무에 위반하여 주식을 거래하고 비밀정 보를 유용하였다면 Rule 10b-5 위반에 해당된다는 요지로, 이 판례에 의 49) Chiarella v. U.S., 455 U.S. 222(1980) 50) 521 U.S. 642(1997)

40 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 해 외부자까지도 규제하는 근거를 마련하게 되었다. 연방대법원에서 내부자거래의 개념을 축소해석하려는 움직임에 대응 하여 미국 의회는 오히려 1984년과 1988년 입법을 통해 SEC의 권한을 강화하여 더 많은 내부자거래를 규제할 수 있도록 하였다. 즉 법원의 축 소해석에 대응하여, 의회는 ITSA와 ITSFEA을 제정하여 내부자거래규제 의 적용범위를 확대시켰다. 1984년 ITSA의 제정으로 SEC는 거래자와 정 보제공자에게 3배의 배상금을 포함한 민사제재금을 부과할 수 있는 권 한을 가지게 되었다. 또한 1988년 제정된 ITSFEA에 의하여 정보의 전달 을 위해 정보제공자를 중간에서 조정한 자에게 제재금을 부과하고, 동시 거래자에 대한 책임도 처음으로 인정하게 되었다. SEC 또한 Chiarella 판결이 Rule 10b-5상의 책임을 제한하자, Rule 14e-3을 공표하는 대응조 치를 취하였다. Rule 14e-3에서는 내부자와 외부자(both insider and outsider)가 기업의 공개매수(tender offer)와 관련된 중요한 비공개정보 를 이용하여 거래하는 것을 금지하고 있다. 라. 사기적 부정거래의 금지 34년 증권거래법 10조 (b)항은 포괄적인 사기금지 규정으로서, 시세 조종 금지규정인 9조 등의 조항에서 규율하지 못하는 부분을 포괄적으 로 규제하는 역할을 수행한다. 즉 34년 증권거래법 10조 (b)항은 누구 든지 직접 또는 간접으로 주간 통상의 방법이나 수단, 우편 또는 전국증 권거래소의 시설을 이용하여 다음에 열거하는 행위를 하는 것은 위법 이라고 규정하고 있다. 51) 이러한 34년 증권거래법 10조 (b)항은 매매주 51) 34년 증권거래법 제10조 It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails,

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 41 체가 누구인지, 등록증권인지, 공개회사인지 등의 여부에 관계없이 모든 증권에 적용되므로 대부분의 증권 관계소송에 근거 법규로 적용되고 있 다. 또한, 9조에서 요구하는 목적성 요건도 필요 없으며, 고의(scienter) 52) 의 증명도 상황증거 또는 간접증거 에 의한 판단으로 충분하다. 10조 (b)항은 포괄적 규정이므로 동 조항을 가지고 내부자거래(insider trading), 시세조종(price fixing), 주가를 올리기 위한 가장적 회사매도 (bogus company sales), 회사가 관련 정보를 투자자에게 통지하지 않은 행위 등을 모두 규제할 수 있다. Rule 10b-5는 10조 (b)항의 모든 증권의 매수나 매도와 관련하여 시 세조종적이거나 사기적인 수단(manipulative and deceptive devices)에 관한 규정을 두고 있다. 53) 시세조종적이거나 사기적인 수단으로 Rule or of any facility of any national securities exchange (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement, any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors. 52) 우리법상 고의보다 광의의 개념이다. 53) SEC Rule 10b-5 It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, in connection with the purchase or sale of any security. (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or in connection with the purchase or sale of any security.

42 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 10b-5에서 구체화된 내용은 (a)사기적 수단, 계획이나 기교의 사용, (b)중 요한 사실에 대한 거짓표시를 하거나 또는 타인의 오해를 유발시키지 않기 위하여 필요한 중요한 사실을 누락한 표시 행위, (c)타인에 대한 사 기(fraud)나 기망(deceit)으로서 작용하는 모든 비즈니스 행위, 실행, 과 정에 참여하는 행위이다. 미국 증권법상 피고의 행위가 Rule 10b-5 뿐만 아니라 구체적인 다른 규정위반으로 책임을 야기할 수 있음에도 원고는 Rule 10b-5에 의한 소 송을 할 수 있다. 예를 들어 증권신고서상 부실표시에 관한 명시적 구제 를 규정한 33년 증권법 제11조가 있음에도 사기적 허위표시와 누락을 이유로 Rule 10b-5에 의한 소를 제기할 수 있다. 54) 3. 일본의 파생상품 불공정거래 규제 가. 개관 1) 이원적인 규제 체계: 금융상품거래법 & 상품선물거래법 자본시장법이라는 단일법으로 모든 파생상품 거래를 규제하고 있는 한국과는 달리, 일본의 경우에는 금융상품거래법과 상품선물거래법으로 파생상품 거래를 규제하고 있다. 즉 파생상품거래는 기초자산의 종류에 따라 금융상품거래법이나 상품선물거래법으로 나뉘어 규제된다. 기초자 산에 따라 법규제의 내용이 다른 이유는 역사적인 경위 및 금융업자의 (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, 54) Herman & Maclean v. Huddleston, 459 U.S. 375, 1983

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 43 자질이 다르다는 데에 기인한다고 한다. 먼저 금융상품거래법은, 상품을 기초자산으로 하는 상품디리버티브 거래를 제외한, 다양한 디리버티브 거래를 그 적용대상으로 한다. 기초 자산의 일부를 금융상품 (유가증권, 예금계약 등에 기초한 권리, 통화 등, 법 2조 24항)과 금융지표 (금융상품의 가격 또는 이율 등, 기상관측 성과에 관한 수치 등, 법 2조 25항)로 정의하고, 이들로부터 파생한 선물 거래, 지수선물거래, 옵션거래, 지수옵션거래, 스왑거래 및 신용파생상품 거래 등을 디리버티브 거래라고 정의한다(법 2조 20항~25항). 금융상품 거래법은 2조 20항에서 그 적용대상이 되는 디리버티브 거래를 시장디 리버티브 거래, 장외디리버티브 거래 및 외국시장디리버티브 거래의 3가 지로 분류하고, 이에 대해 21항에서는 시장디리버티브 거래, 22항에서는 장외디리버티브 거래, 23항에서 외국시장디리버티브 거래에 대해서 규정 하고 있다. 그 결과, 증권, 통화, 이율, 기상관측수치, 신용, 재해, 정령으로 지정 된 것 등과 같이, 상품을 기초자산으로 하는 것을 제외한 다양한 파생상 품거래가 금융상품거래법의 적용대상이 되었다. 이는 종래의 유가증권파 생상품거래에 추가하여, 구 금융선물거래법의 대상이었던 통화나 금리의 선물거래, 옵션거래 등을 포함한 이외에, 규제대상이 아니었던 금리 환 스왑 거래, 크레딧 디리버티브 거래, 날씨디리버티브 거래 등이 포함된 다. 또한, 기초자산, 참조지표, 거래방법도 각각 정령으로 추가지정될 수 있고(법 2조 24항 4호, 25항 3호, 21항 5호, 22항 1호 6호 7호), 이에 근거 하여 다수의 상품이 추가되었으며, 2010년 개정에서는 부동산디리버티브 거래도 추가되었다(금융상품거래법시행령 1조의18 4호). 금융상품거래법의 대상이 되는 디리버티브 거래를 파생의 기초에 따 라 분류하면, 금융상품(2조 24항)을 기초자산으로 하는 거래(예: 동증국 채선물거래), 금융지표(2조 25항)를 참조지표로 하는 거래(예: 금리스왑거

44 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 래), 기타(예: 크레딧 디리버티브 거래)로 분류할 수 있다. 또한 금융상품 거래법의 대상이 되는 디리버티브 거래를 거래 종류별로 분류하면, 선물 거래, 선도거래, 옵션거래, 스왑거래, 기타로 나눌 수 있다. 한편, 상품선물거래법은 귀금속, 가솔린, 농산물 등의 상품을 기초자 산으로 하는 디리버티브 거래에 대해 적용된다. 상품선물거래법의 적용 범위를 살펴보면, 2조 1항에서 상품에 대한 정의 규정을 두고, 상품선물 거래법의 적용범위는 여기서 정하는 상품에 한정된다. 법 제2조에서 정하고 있는 상품 에는 1 농산물, 임산물, 축산물 및 수산물, 그리고 이들을 원료 또는 재료로 하여 제조하거나 가공한 물품 중에서, 음식물인 것과 정령으로 정하는 기타의 것, 2 광업법 제3조 제 1항에 규정하는 광물 기타 정령에서 정하는 광물 및 이들을 제련하거나 정제함으로써 얻는 물품, 3 기타 국민경제상 중요한 원료 또는 재료로 서, 그 가격 변동이 현저하기 때문에 선물거래와 유사한 거래의 대상이 될 개연성이 높은 것(선물거래 또는 선물거래와 유사한 거래의 대상이 되고 있는 것을 포함)으로서 정령으로 정하는 물품이 포함된다. 1과 관 련하여 정령(상품선물거래법시행령) 1조 1항에서 소 돼지 목재 천연고무 면화 생사 양모 사료 등 14가지의 물품이 지정되었으며, 2와 관련하여 서는 광업법 3조 1항에서 금광 등 41개의 광물, 정령 1조 2항에서는 리 튬광 베릴륨광 마그네슘광 등 33의 물품이 지정되어 있다. 그리고 3과 관련하여 아직 정령으로 지정된 상품은 없다. 상품선물거래법은 2조 15항에서 상품디리버티브 거래에 대한 정의규 정을 두고 있다. 상품디리버티브 거래란 1 상품시장거래, 2 외국상품 시장거래 그리고 3 장외상품디리버티브 거래를 말한다. 상품시장거래는 일본국내의 상품거래소(시장)에 있어서의 거래, 외국상품시장거래는 외 국의 상품시장에 있어서의 거래, 그리고 장외상품 디리버티브 거래는 상 품시장거래와 외국상품시장거래 이외의 상품디리버티브 거래를 말한다.

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 45 즉, 구법은 국내의 상품 거래소에서의 선물거래 등만을 적용 대상으로 하였지만, 현재는 해외시장이나 장외에서의 상품디리버티브 거래도 적용 대상으로 하고 있다. 상품시장거래에 관한 상품은 법률과 정령으로 결정 되고, 외국상품시장거래에 관한 상품은 실제 거래소 등에서 거래되고 있 는 것으로 한정되고, 장외거래에 관한 상품은 법률과 정령으로 정하고 있다. 즉 2009년 개정을 계기로 하여 상품선물거래법은 상품디리버티브 거래에 관한 포괄적인 법이 되어서, 그 거래가 거래소의 거래인지 장외 거래인지, 국내 거래인지 해외 거래인지를 불문하고 포괄적으로 적용되 게 되었다. 상품선물거래법의 적용대상이 되는 상품에 관해서는, 금융상품거래법 2조 24항 4호에 의해 금융상품거래법의 적용이 배제된다. 이와 같이 디 리버티브 거래 규제의 법으로서는 금융상품거래법이 포괄적이고, 그 적 용을 상품선물거래법이 제외하고 있는 관계에 있다. 따라서 단순히 기초 자산의 관점에서 디리버티브 거래 규제를 보면, 2개의 법률의 사이에 빈 틈은 없기 때문에, 금융상품거래법과 상품선물거래법에 의해 기초자산이 무엇인지에 관계없이 디리버티브 거래 전반을 커버할 수 있는 법체계가 된 것으로 보인다. 그러나 이러한 2개의 법률로 디리버티브 거래 전부를 커버하고 있지 는 않다. 그 이유는 금융상품거래법과 상품선물거래법이 정령지정제를 채택하고 있기 때문이다. 예를 들면, 이산화탄소배출량에 관한 디리버티 브 거래는, 금융상품거래법으로 대응할 수 있지만, 현재 정령으로 지정 되어 있지 않기 때문에 규제대상에서 제외되어 있다. 마찬가지로 상품선 물거래법에 있어서도, 정령으로 지정되어 있지 않은 농산물계 또는 광물 계의 상품에 관해서는, 상품선물거래법 2조 1항에 규정하는 상품이라고 할 수 없기 때문에, 여기에서도 이론상 규제의 사각지대는 존재한다. 이 러한 문제를 근본적으로 해결하기 위해서는, 정령지정제를 폐지하고 포 괄적 규정을 마련하는 체제로 전환해야 한다고 지적되고 있다.

46 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 2) 디리버티브 거래 및 구조화상품 일본에서 디리버티브(derivatives)란 근원이 되는 자산인 기초자산 (underlying asset)으로부터 파생하는 것을 의미하며, 금융파생상품이라고 도 하지만 디리버티브라는 용어가 일반적으로 사용된다. 디리버티브 거 래란 선물거래, 선도거래, 옵션거래, 스왑거래, 이것을 조합한 거래 등, 기초자산으로부터 파생한 거래를 총칭한다. 기초자산을 기준으로 분류하 면, 증권디리버티브 거래, 금융디리버티브 거래, 상품디리버티브 거래, 신 용디리버티브 거래, 기후디리버티브 거래, 이벤트디리버티브 거래 등으로 나뉜다. 또한 거래형태 및 장소에 따라 일본거래소에서 행하는 시장디리 버티브 거래, 업자와 고객이 1대 1로 하는 장외디리버티브 거래, 외국거 래소에서 행하는 외국시장디리버티브 거래의 3가지 형태로 분류된다(금 융상품거래법 2조 21항~23항, 상품선물거래법 2조 2항, 12항, 14항). 1998년 개정된 증권거래법에서는 유가증권지수등선물거래, 유가증권 옵션거래, 외국시장증권선물거래 및 유가증권장외디리버티브 거래가 내 부자거래의 규제대상이었지만, 2006년 개정에 의해 특정유가증권등에 관한... 디리버티브 거래 로 변경되었다. 그 결과, 상장회사등의 특정유 가증권 등에 관한 크레디트 디리버티브 거래를 한 경우에도 내부자거래 규제가 적용되는 등, 디리버티브 거래에 관한 내부자거래규제의 적용범 위가 확대되었다(금융상품거래법 2조 21항 5호, 22항 6호). 이에 비해, 구조화상품(structured product)이란, 디리버티브 거래를 다른 금융상품에 조입한 금융상품을 말한다. 즉 디리버티브 거래와 다른 금융상품을 조합해 하나의 금융상품으로 만든 것이다. 사채와 조합한 구 조화채(structured bond), 예금과 조합한 구조화예금(structured deposit), 녹인 녹아웃(KIKO)형 옵션거래를 사채와 조합한 구조화채에 투자하는 녹인형투자신탁 등 여러 종류가 있다. 구조화상품에 대한 규제는, 디리버티브 거래가 조입된 금융상품의

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 47 종류에 따라 상이하다. 예를 들면, 구조화채에는 외국사채에 관한 규제, 즉 금융상품거래법이 적용되고, 구조화예금에는 예금에 관한 규제, 즉 은행법과 금융상품거래법의 일부 준용 부분이 적용된다. 구조화채에 투 자하는 투자신탁인 녹인형투자신탁에는, 투자신탁에 관한 규제인 투자신 탁 법인법과 금융상품거래법이 적용된다. 이와 같은 형식적인 적용에 추 가하여서, 디리버티브 거래에 관한 규제도 중복하여 적용되는지가 문제 로 된다. 이에 대해서는 구조화상품의 리스크의 중심은 디리버티브 거래 부분에 있기 때문에, 디리버티브 거래에 관한 규제가 적용된다고 보는 것이 합리적이라고 한다. 나. 내부자거래 규제 1) 내부자거래의 규제근거 내부자거래란, 회사경영자 등 미공개정보를 입수할 수 있는 지위에 있는 자가 미공개의 중요정보를 이용하여 하는 증권거래를 말한다. 일본 에서도 내부자거래 규제의 정당성에 대한 논란이 있지만, 일반적으로 내 부자거래는 불공정하기 때문에 금지되고, 투자자의 시장에 대한 신뢰를 해치기 때문에 금지된다고 설명된다. 불공정이라든지 시장에 대한 신뢰 는 시장의 기능과의 관계에서 이해될 수 있다. 즉, 내부자거래가 정말로 불공정한 거래인지 아닌지는 확실하지 않지만, 증권시장이 기능을 발휘 하려면 일반투자자의 거래참가가 불가결하며, 일반투자자가 내부자거래 를 불공정하다고 느끼는 이상, 내부자거래는 금지되지 않으면 안 된다고 한다. 1988년 증권거래법 개정을 통하여 내부자거래 규제가 처음으로 도입 되었고, 1992년에 내부자거래규제의 적용대상이 상장유가증권에서 장외

48 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 매매유가증권으로 확대되었는데, 이것도 장외등록시장에 대한 투자자의 신뢰를 확보하기 위해 필요하였기 때문이다. 현재, 적용대상은 취급유가 증권(green sheet 종목)으로 확대되었다. 2) 내부정보에 관한 내부자거래 일본법에서는 166조가 내부정보에 관한 내부자거래를 금지하고, 167 조가 외부정보에 관한 내부자거래를 금지하고 있다. 166조 및 167조는 중요사실을 알고 있는, 회사관계자 공개매수자 또는 정보수령자가, 당해 사실의 공표전에, 관계증권의 매매를 하는 것을 금지하고 있다. 가) 금지되는 행위 내부자거래가 금지되는 것은, 당해 상장회사 등의 특정유가증권 등에 관한 매매 기타의 유상의 양도 양수 또는 디리버티브 거래이다(법 166조 1항). 즉 내부자거래의 규제대상은 상장회사 등의 1 특정유가증권 등에 관한 매매 기타의 유상 양도 또는 양수, 그리고 2 특정유가증권 등에 관한 디리버티브거래이다. 즉 상장회사 등의 특정유가증권 등에 관한 디 리버티브 거래는 일본 금융상품거래법에 의해 내부자거래에 해당하게 되면 금지된다. 여기서 특정유가증권 등이란, 상장회사의 사채권, 주권, 신주예약권증 권 등의 특정유가증권과, 특정유가증권에 관한 옵션증권 등의 관련유가 증권을 말한다(163조 1항). 먼저 특정유가증권이란 상장회사 등의 1 사 채권, 2 우선출자법에서 정하는 우선출자증권, 3 주권 또는 신주예약 권증권, 4 기타 정령에서 정하는 유가증권을 말한다(법 163조 1항). 이 에 따라 정령 27조의3에서는 특정유가증권을 지정하고 있다. 55) 55) 정령 27조의3에서 특정유가증권으로 지정하고 있는 유가증권은 다음과 같다.

Ⅱ. 국내 외 파생상품 불공정거래 규제 49 상장회사 등 이란, 상기 1~3의 유가증권으로서 금융상품거래소에 상장되어 있는 것, 장외매매유가증권 56) 또는 취급유가증권 57) 에 해당하는 것 기타 정령에서 정하는 유가증권의 발행인을 말한다(법 163조 1항). 상기 1~3은, 4의 외국인이 발행하는 증권 증서와는 달리, 상장되 어 있는지 아닌지, 장외매매유가증권 또는 취급유가증권인지 아닌지, 게 다가 국내에서 유통되고 있는지 외국에서 유통되고 있는지를 묻지 않는 다. 그 이유는, 유가증권의 상장등은 종목마다 이루어지기 때문에, 상장 회사등이 비상장의 유가증권을 발행하는 일이 있을 수 있는 바, 비상장 의 유가증권에 관해서도 내부자거래의 가능성이나 폐해가 있는 것에 감 1 사채권, 우선출자법에서 정하는 우선출자증권, 주권 또는 신주예약권증권 2 외국인이 발행하는 증권 또는 증서 중에서, 상기 1에 열거한 유가증권 의 성질을 가지는 것으로, 금융상품거래소에 상장되어 있거나, 또는 장 외매매유가증권 혹은 취급유가증권에 해당하는 것 3 외국인이 발행하는 증권 또는 증서 중에서, 상기 1에 열거한 유가증권 의 성질을 가지고 상기 2에 해당하지 않는 것으로서, 해당 유가증권을 수탁유가증권으로 하는 유가증권신탁수익증권이 금융상품거래소에 상장 되어 있거나, 또는 장외매매유가증권 혹은 취급유가증권에 해당하는 것 4 외국인이 발행하는 증권 또는 증서 중에서, 상기 1에 열거한 유가증권 의 성질을 가지고 상기 2 또는 3에 해당하지 않는 것으로서, 이에 관 련된 권리를 표시하는 예탁증권이 금융상품거래소에 상장되어 있거나, 또는 장외매매유가증권 혹은 취급유가증권에 해당하는 것 56) 장외매매유가증권 이란, 법 67조의11 제1항의 규정에 의해, 장외매매 유 가증권시장을 개설하는 인가금융상품거래업협회가 장외매매유가증권등록 원부에 등록한 유가증권이지만(법 2조 Ⅷ항 10호 하), 아직까지는 존재하 지 않는다고 한다. 57) 취급유가증권 이란, 인가금융상품거래업협회가 그 규칙에 있어서 매매 기타 거래의 권유를 행하는 것을 금하고 있지 않은 주권, 신주예약권부사 채권, 신주예약권증권, 출자증권, 자산유동화법상의 우선출자증권 및 투자 신탁법상의 투자증권(투자법인의 사원의 지위를 표창하는 증권)을 말하며 (법 67의18 4호, 협회부령 11조), 이른바 그린시트 종목의 유가증권이 포 함된다.