2015 제 17 회경영관련학회통합학술대회 < 재무 > 회사채등급차이에관한연구 정윤영 * 박래수 * 숙명여대경영대학경영학부박사과정, E-mail : zbdbdk@nate.com 숙명여대경영대학경영학부교수, E-mail : rsoo@sookmyung.ac.kr
Ⅰ. 서론 2000년대초반엔론과월드콤의파산을계기로불거진신용평가사에대한불신과이에대한문제제기는 2008년글로벌금융위기에서그정점을맞이한다. 특히나글로벌금융위기시신용평가사들이부도위험을의도적으로과소평가하거나부실문제를늑장대응함에따라금융시장의근간이라할수있는신용평가의신뢰성이상실되고이로인해금융위기가더욱심화되었다는비판들이제기되었다 1). 이와관련된이슈를크게두가지로정리할수있는데, 우선신용평가회사자체역량에대한의구심이그하나이다. 전통적으로기업이발행하는채권의신용위험정보뿐아니라구조화증권등과같이복잡하고다양해진복합금융상품들의등장으로인해, 관련정보에대한투자자들의혼란은가중되었으며그럴수록신용등급은금융시장에서매우중요한정보원역할을하게되었다. 신용평가정보수요가다양해짐에따라신용평가사들의역할역시중요해짐에도불구하고, 정보생산측면에서신용평가사의역량에대한신뢰성은여전히의문으로남는다. 투자자와발행자사이의신용위험에대한정보비대칭성을완화하기위한방안으로 (Millon ad Thakor, 1985; Boot, Milbourn and Schmeidts, 2005), 기업의원리금상환능력과의지등신용위험에대한정보를투자자들에게제공하도록한제도가신용평가제도이다. 그러나관련정보를생산하는신용평가사역시대리인 (agent) 으로서피평가기업에대한완전한정보접근이제한된만큼정보비대칭의문제로부터자유로울수없다. 특히나피평가기업의독특한특성으로인해해당기업의부도위험을예측하기힘든경우에는해당정보의신뢰성이떨어질수밖에없다. 또다른하나의이슈는, 신용평가사가발표한신용등급이과연믿을만한가란시장의의구심이다. 비록신용평가사의신용위험측정능력이인정된다하더라도여러유인에노출된대리금융기관이라는약점으로인해최종적으로신용평가사가발표한신용등급에대한문제가제기되고있다. 신용평가사들의유인구조로인해의도적으로신용등급을왜곡할여지도있다는것이다. 이미 2008년금융위기시신용평가사들의유인구조와관련하여등급판정왜곡을지적한연구들이진행되었으며, 이들은등급인플레 (rating inflation) 등다양한이해상충문제를제기하였다 (Pagano and Volpin, 2010; 오세경과황인덕, 2012). 특히요즈음신용평가사들은단순히피평가기업에각종정보를제공함으로써수수료수익을취하는것뿐만아니라주요한컨설팅업무등을통해수익을창출함으로써사업영역을확대시키고있다. 이와더불어복수평가제도로인해피평가기업들의등급쇼핑을의식해야하는상황에서신용평가사들은이해상충으로인해평가기준을관대화시키는경향이있다 ( 강경훈과이준서, 2011). 또한기존의기업평가와더불어여타신용등급을필요로하는다양한구조화증권의등장으로신용평가시장의수익규모가확대됨에따라, 해당시장의활성화를위해동증권에대한평가를의도적으로우호적이게하는경향역시두드러진다는 1) 2008 년 11 월 EU 집행위원회는글로벌금융위기발생원인의하나로신용평가사들을지목하고신용평가사들에대한규제방안을발표하였다. 관련내용은 http://ec.europa.eu/internal_market /securities/agencies/index_en.htm 을참조할수있다. - 1 -
주장도제기되고있다 (Partnoy, 2006). 이에본연구에서는국내신용평가사들의회사채등급판정자료를이용하여국내기업들에대한신용등급판정의차이가과연신용평가사들의평가역량의차이로인해발생하는것인지, 아니면신용평가사들의유인구조로인한발생하는차이인지를분석하고자한다. 즉, 피평가기업의특성상해당기업에대한부도위험측정이어려운기업일수록신용등급판정의차이가크다면이는신용평가회사의역량차이에의한것으로해석될수있다 ( 정보비대칭가설 ). 이와별개로지금처럼피평가기업이자신의기업규모와등급평가횟수에비례하여신용평가수수료를지급하는구조하에서신용평가사는해당기업에대해지속적인수익창출을위해관대한등급판정을내릴가능성이높다 ( 유인구조가설 ). 따라서수수료수익에의존하는국내신용평가회사의특성상피평가기업으로부터수수료수익이높을수록관대해지는지를통해신용평가사의유인구조에따른신용등급판정의차이를유추할수있다. 본연구는 2004년부터 2014년까지국내신용평가사들에의해시행된국내상장기업들의회사채신용등급자료를이용하여해당기업의신용등급차이발생이정보비대칭에의한것이지아니면신용평가회사의유인구조에의한것인지를분석하였다. 표본에포함된전체 7,476 건의등급판정중약 14.9% 에해당하는 1,114건의경우각신용평가사별로서로다른신용등급판정이이루어졌으며, 이들등급차이표본중약 83% 에해당하는 925건에서 1노치 (notch) 정도의등급판정차이가났으며나머지는 2~4노치정도의차이를발생시켰다 2). 이에등급판정의차이여부와차이정도가어떠한이유로발생하는지를규명하고자한다. 주요실증분석결과는다음과같다. 먼저전체표본을대상으로국내기업들의신용등급평가시등급차이가발생하는원인을로짓회귀모형 (logit regression) 을이용하여분석한결과, 상장연수가길수록, 그리고기업규모가클수록등급차이가발생한다는것으로드러나정보비대칭가설과는정반대의분석결과를보이는데비해기업규모로측정된신용평가사의신용평가수수료수익이나신용평가횟수등과같은신용평가사들의유인구조로인해의도적으로등급판정을달리했을가능성 ( 유인구조가설 ) 이더타당하게나타난다. 추가로전체표본기업들을대상으로해당등급차이정도를감안한기호프로빗회귀분석 (ordered probit regression) 을시행한결과, 앞서제시한로짓분석과유사하게기업연령과기업규모변수는여전히정보비대칭가설을지지하지않고있다. 그러나유형고정자산비율과신용등급변수등은정보비대칭가설을지지하는것으로보여, 비교적약하지만국내신용등급차이에관한정보비대칭가설을지지하는결과로해석된다. 즉, 신용등급판정시신용평가사와피평가기업사이의정보비대칭으로인해신용등급판정차이가발생한다는가설이어느정도타당한것으로해석된다. 한편신용등급차이가단순히피평가기업의특수성에대한평가상의어려움이라기보다는신용평가사의유인구조로인해평가자체가왜곡될가능성을지적한유인구조가설에대한변수들은대부분예상과비슷한방향으로유의하게나타났다. 따라서국내신용평가사들에의한신용등급판정시등급차이발생원인으로, 부분적으로는피평가기업 2) 실제자료에서는최대 9 노치까지의차이도발생하였으나, 해당특이치들의발생빈도가매우낮아 4 노치이상의등급차이는모두 4 노치로조정하여분석하였다. - 2 -
에대한정보비대칭에기인하고있으며, 또한신용평가사들의유인구조로인한부분도분명히존재하는것으로해석된다. 추가적으로신용평가사들에의한등급차이가발생한기업들만을대상으로해당등급차이의정도가어떠한요인들에의해결정되는지역시기호프로빗회귀분석을통해살펴보았다. 그결과앞서전체표본을대상으로한분석결과에비해상대적으로정보비대칭가설을좀더지지하는것으로드러났으나, 신용평가사들의유인구조를나타내는변수들역시전체표본의분석결과와일관되게나타났다. 따라서국내기업들에대한신용등급평가차이는주로피평가기업에대한신용평가사들의정보비대칭성이부분적인원인으로지목되었고, 부분적으로는신용평가사들에의한유인구조로한몫하고있다고분석되었다. 본논문의구성은다음과같다. 먼저제Ⅱ절에서는신용평가사들에의한신용등급차이발생에관한선행연구들을정리하였으며, 제Ⅲ절에서는주요연구가설과자료및연구모형을서술하였다. 제Ⅳ절에는주요실증분석결과와이에대한경제적해석을담았으며, 제Ⅴ절은본논문의결론을제시한다. Ⅱ. 회사채신용등급간등급차이발생원인에관한선행연구 회사채등급차이와관련된연구는회사채등급차이발생원인을설명하는연구와, 등급차이발생이미치는영향을설명하는연구로크게두범주로나누어볼수있다. 우선등급차이발생원인과관련된연구는 Ederington(1986) 이제시한 3가지가설을토대로하여향후연구가파생되고있다. Ederington(1986) 이제시한첫번째가설은신평사의평가기준차이로인해신용등급차이가발생한다는내용이다. 즉, 각각의신평사가동일한신용등급이라부여한다하더라도 Moody s와 S&P가부여하는의미는다르며신평사에따라더보수적인기준과덜보수적인기준을갖는평가기관이존재한다고하였다. 이주장은향후투자자들은더보수적이라생각하는신평사가있다는 Livingston, Wei and Zhou(2010) 의연구와도연결된다. 저자들은 Moody s가상위등급을부여할때시장에서더낮은채권수익률을요구한다는결과를바탕으로등급차이가수익률에영향을미친다고주장하였으며, 등급차이발생시투자자들은각각의신평사를차별적으로받아들이는데이때 Moody s를더욱보수적인기관으로받아들인다고하였다. 다음으로 Ederington(1986) 이제시한두번째가설은신용평가사의평가모형차이와관련된가설이다. 즉, 평가차이가발생하는이유는동일한요인에대해서도신평사들이생각하는중요도가다르며이러한차이가등급차이를발생시킨다고하였다. 비록 Ederington(1986) 은이를뒷받침할만한근거는찾지못하였지만이두번째가설을지지하는연구들이이후진행되었다. Ederington(1986) 와유사한가설을뒷받침하는연구로는 Pottier and Sommer(1999) 이있다. 저자들은 3대주요보험평가사에단일등급또는복수등급에영향을미치는결정요인과신평사간등급차이에대하여연구하였다. 그결과신 - 3 -
평사들이사용하는모델은통계적으로다르다는증거는찾지못하였으나, 모델에서고려하는개별요인들의중요성에따라등급차이가발생한다고하였다. 이와는대조적으로 Moon and Stotsky(1993) 과 Hill, Brooks and Faff(2010) 는신평사간사용하는평가모형차이로인해등급차이가발생한다고주장하였다. Moon, Stotsky(1993) 는 chi square 테스트를통해 2대신평사의지자체채권평가결정요소에대하여분석하였다. 그결과신평사들중 Moody s만 self-selection 편의가발생함으로보아신평사간주요변수가동일하지않으며, 두신평사의등급결정요인에는통계적으로유의한차이가있음을확인하였다. Hill, Brooks and Faff(2010) 또한이와유사한가설을세우고국가별신용등급평가차이에대하여연구하였다. 실증분석결과에따르면국가별신용평가차이를발생시키는이질적인평가요인은해당국가의인플레율, GDP 대비경상수지흑자비율, GDP대비재정흑자 ( 적자 ) 비율로볼수있으며이러한결과가등급평가시평가기관이공통적으로사용하는변수와이질적으로사용하는변수가존재한다는주장을뒷받침한다고하였다. 마지막으로 Ederington(1986) 이주장한세번째가설은신평사간등급차이가랜덤하게발생한다는것이다. 신평사들사이에체계적인차이는없지만, 신용도를평가하는것은어려운일이기때문에주관적이고비체계적인변수가매상황마다발생한다고하였다. Dadapani and Lawrence(2007) 은두대학간의학점척도차이를이용하여평가차이가랜덤하게발생한다는것을보였다. 저자들은학점척도차이와신용평가차이를동일하게적용하여연구하였다. 평가척도의차이로인해발생하는등급차이는해소되지않지만, 랜덤에러 (random error) 및정보비대칭으로인해발생하는등급차이는몇년안에동일한등급으로수렴할것이라고주장하였다. 결론적으로평가차이중 1/3은평가척도에의한것이며 2/3는랜덤 (randomness) 하게발생하며, 특히하위등급일수록평가차이가빈번하게발생한다고밝혔다. Dadapani and Lawrence(2007) 의주장과는대조적으로 Livingston, Naranjo and Zhou(2008) 은등급차이가랜덤에러 (random error) 에의해서만발생하는것은아니라고하였다. 저자들은등급차이가발생한채권에대해신평사들이채권의신용위험평가를변화시키는지를분석하였다. 이를통해신평사들의등급수렴가능성에대해살펴보았는데두평가사중절반은초기평가에대해 4년동안이나동일한등급을유지한다고주장하였다. 등급차이원인분석과관련된가장최근연구로는 Bowe and Larik(2014) 가있다. 기존의연구가기업의특성과신용평가사의특성에만초점을맞추어연구한것과는달리, Bowe and Larik(2014) 는피평가기업의특성, 공정공시제도 (Regulation Fair Disclosure) 도입여부및평가기관의평가기준차이를등급차이를발생시키는주된원인으로보았다. 특히정책변수를사용하였다는점에서기존의연구와차별점을지니는데, 정책변수인공정공시제도의도입은강한유의성을보이며평가차이를유발한다는실증분석결과를보여주었다. 그외에도더보수적인평가기관이존재한다는점에서는 Ederington(1986), Livingston, Wei and Zhou(2010) 와일치하는결과를보였으나, 등급차이가랜덤하게발생하지않는다는점에서는 Ederington(1986), Dadapani and Lawrence(2007) 의기존연구와는차이를보이고있다. - 4 -
등급차이발생원인분석에대한중요성은등급차이가갖는정보효과를통해알수있는데, 이와관련된연구들또한다방면으로진행되었다. Billingsley, Lamy, Marr and Thompson(1985) 는신평사들간견해차이가있을때투자자반응에대하여연구하였는데, 투자자들은긍정적인정보보다부정적인정보에가중치를주는경향이있다고하였다. Mattarocci(2005) 는신평사의영향력이갖는정보효과에대해서도보았다. 신평사에따라신용등급차이로발생하는영향력은다르며특히더영향력있는신평사일수록증권거래시알림효과가크다고주장하였다. 이러한등급변동효과는해당기업의국적과산업에따라정보효과는다르게나타나지만, 평가기관의영향력이투자자에게영향을미친다는것을알수있다고하였다. 이와유사하게 Livingston, Naranjo and Zhou(2008) 는회사채등급차이가채권수익률과전이확률에영향을미치는지와관련하여연구하였다. 저자들은다중회귀분석을통해등급변화와등급차이와의영향을살펴보았는데, 실증분석결과등급차이가발생한채권이그렇지않은채권보다더큰등급변동확률을보였다고하였다. 뿐만아니라등급차이가발생한채권의미래등급변동은더큰신용스프레드변동을유도한다는분석결과를통해회사채등급차이의영향력에대해설명하였다. Thompson and Vaz(1990) 는등급차이를발생시킬수있는채권을발행하는경우수익을낼수있다고주장하였다. 이러한수익은대부분더낮은등급을받은채권을발행할때발생하며, 복수의신용평가가채권수익률에양의영향을미친다고하였다. 따라서발행자는두개의신용등급을받음으로써양의수익률을기대할수있다고제시하였다. 글로벌금융위기이후에는신용평가사들이가진정보비대칭과유인구조의문제점을분석한연구들이진행되었다. 우선 Pagano and Volpin(2010) 은서브프라임사태때나타난신용평가사의문제점을지적하며이를완화시킬수있는방안에대하여연구하였다. 이들은문제점으로등급인플레현상과신용평가사의신뢰성하락으로인한평가등급자체의정보전달기능부족을지목하였으며, 이러한문제가발생하는이유를신용평가사와피평가기업간의수수료지불구조로인한인센티브발생가능성과피평가기업의정보공개불투명성으로보았다. 저자들은신용평가사의문제점이지속될때발행시장에서발생할수있는위험성을우려면서, 이를해소하기위해서는발행자지불방식에서투자자지불방식으로의수수료체계변화가필요하다고하였다. Bolton, Freixas and Shaprio(2011) 는수수료측면에서 Pagano et al(2010) 과동일한문제점을제시하였으나정보비대칭을유발하는주체를신용평가사로두었다는점에서차이가있다. 저자들은이익구조와관련하여신용평가시장에서나타나는몇가지문제점을지적하며모델을통해이익분쟁조정방안에대하여연구하였다. 이들이제시한문제점에는피평가기업이지불하는수수료가신평사의주된수입원이되는체계와신평사가제공하는사전평가컨설팅서비스등이신용등급에영향을미칠수있다고하였으며, 신평사가가지고있는모델역시정교하지않기때문에평가오차가발생할수있다고하였다. 또한신용평가사업은대외신뢰도 (market confidence) 에매우의존적이기때문에신용평가사의평판이의사결정에중요한역할을한다고하였다. 이들은게임모형을이용하여이익구조, 투자자들의행태와신용평가사의평판비용에따라등급인플레현상이심화될수있음을분석하였으며, 복수보다는독점적인신용평가사가더큰후생 - 5 -
을가져올수있다고주장하였다. 국내의연구를살펴보면, 오세경 황인덕 (2012) 은발행자신용등급에서의등급인플레현상과등급쇼핑현상이매우심각하다고하였으며, 이러한문제의주된원인을발행자지급구조 (issuer-pays structure) 와신용평가사의인센티브로보았다. 여기서인센티브는정보재생산과관련한인센티브로, 피평가기업이신용등급을구매후해당정보를투자자에게알려주는구조로인해신평사들의추가적수입창출어려움을겪을수있으며이로인해신용등급정보생산에대한노력이없어질수있다고하였다. 저자들은등급인플레현상에대한주된원인은선진국의사례와동의하면서도, 규제강화가국내에서도동일하게적용되어야하는가라는문제에대해서는국내시장과선진국시장과의특성차이와정책차이로인해재고해야한다고주장하였다. 국내의신용평가사의유인관련최근연구로는김성환 김태동 (2014) 의연구가있다. 이들은신용등급고평가 ( 인플레 ) 현상에대해분석하였는데, 이를살펴보기위해국내신용평가표본을대상으로신용평가등급이시계열적으로상향하는지를분석하였다. 그결과실제상향현상이발생하였다고하였으며이를통해국내의경우도신용등급고평가현상은실재존재하며, 이러한현상은투기등급보다는투자등급에서많이나타난다고설명하였다. 또한국내신용평가사의평가제도및시장구조문제와같은신용평가시스템에대한문제점을제시하였다. Ⅲ. 연구가설, 표본및연구모형 1. 연구가설 본연구에서는국내신용평가사의회사채신용등급간등급차이가어떠한원인으로인해 발생하는지를파악하고자한다. 이에대해본연구에서는신평사들의신용등급판정의차이 의원인으로서크게두가지에주목하는데, 정보비대칭가설과유인구조가설이그것이다. 가설 1: 피평가기업과신평사간정보비대칭에의해회사채신용등급차이가발생한다. 신평사가피평가기업의신용정보를취득하는과정에서피평가기업의특성상관련정보를충분히파악하기어려운경우, 피평가기업과신평사간정보비대칭으로인해신용등급차이가발생할수있으며 (Pagano and Volpin(2010)) 이러한현상은시장에정보가많이노출되지않은신생기업이나기업규모가작아신평사들의관심이적은기업들이나유형고정자산의비중이낮아인적자산으로체화된영업특성을가진기업들그리고채무불이행위험이상대적으로높은등의기업들이이에해당된다고볼수있다. - 6 -
가설 2 : 신용평가사의유인구조로인해신용등급차이가발생한다. 피평가기업이납부하는평가수수료가신평사수익과직접적인관련이있기때문에신평사는피평가기업을독립적이고객관적으로평가하기어렵다 (Pagano and Volpin, 2010; 오세경 황인덕, 2012). 또한현재신평사평가가피평가기업에대한일정기간동안의평가의뢰건수및이로인한평가수수료와도관련이있다. 따라서미래의고객을잃지않기위해신평사들은평가의뢰가많은피평가기업에대해서는인센티브를줄가능성이있을것으로예상된다. 이에반해이미시장에서관련평판 (reputation) 을충분히얻은신평사라면약간의수익을위해자신의평판을잃을수도있는신용평가의왜곡의유인은줄어들것으로이해된다. 2. 표본및자료 국내회사채신용등급간등급차이발생원인을분석하기위하여본논문에서는 2004 년 부터 2014 년까지의회사채신용등급자료를중심으로다음의조건을만족시키는기업을표 본으로사용하였다. (1) 2 개이상의신용평가사로부터평가가이루어진회사채평가 (2) 금융업에속하지않는 12 월결산기업 (3) 유가증권시장및코스닥시장상장기업 본연구에서분석기간은 2004년부터 2011년까지 11년이며, 상장비금융기업을표본으로하고있다. 조건 (1) 의경우평가기관이 1개인경우발생원인유무에대한판단이불가하기때문에제외시켰으며, 조건 (2) 에서금융업을제외한이유는계정과목과재무제표양식이일반기업과상이하기때문이다. 또한 12월결산기업만을사용하여거시경제변수와의경기순환주기를일치시켜주었다. 조건 (3) 에서상장기업만을포함시킨이유는모형식에포함된통제변수자료가이용가능한기업을표본으로선정하기위함이다. 추가로위의조건을모두만족하는표본중에서도자본잠식에해당하는기업과비정상적인기업활동이라보이는자산총계및매출액이 0 이하인기업들은표본에서제외하였다. 본논문의최종표본은 7,476개의평가자료이다. 분석에사용된신용등급변동내역데이터는 KIS채권평가, 재무정보는 NICE신용평가정보 ( 주 ) 의 KIS-Value, 주가자료는 KOSKOM 데이터를사용하였다. 등급차이와관련된특성을보기위해, 우선 [ 표1] 에는연도별회사채등급차이발생빈도를나타내었다. [ 표1] 을살펴보면, 회사채평가건수는 2009년 (831건) 이후로감소하는추이를보이고있으나 2009년이전 ( 평균 650건 ) 보다 2009년이후 ( 평균 680건 ) 의평가건수가더많음을알수있다. 전체회사채등급차이대비해당연도회사채등급차이빈도비율은매년유사한비율로발생하고있다. 2007년과 2009년이각각 12.09%(137건 ), 12.27%(139-7 -
건 ) 로전체차이건수대비가장높게나타나고있으며, 2011년에는 4.68%(53건 ) 으로가장적게발생하였다. 당해연도회사채평가수대비등급차이비율은 2009년에는 16.49% 로가장높은비율을보였으며이후감소하는추세를보이다최근 3년동안다시증가하고있다. [ 표 1] 연도별회사채등급차이발생빈도 년도 No Split Split Split 표본내비율 (%) 해당연도표본수대비 Split 비율 (%) 2004 553 135 12.12 19.62 2005 508 112 10.05 18.06 2006 499 118 10.59 19.12 2007 557 128 11.49 18.69 2008 532 105 9.43 16.48 2009 694 137 12.30 16.49 2010 669 71 6.37 9.59 2011 680 53 4.76 7.23 2012 680 85 7.63 11.11 2013 579 101 9.07 14.85 2014 411 69 6.19 14.38 합계 6,362 1,114 100.00 14.90 [ 표2] 는산업별회사채등급차이발생빈도를나타내었다. [ 표2] 를살펴보면, 전체등급차이표본중대부분의표본이제조업과기타산업에속함을알수있고발생빈도또한각각 585건 (52.51%), 213건 (19.12%) 로제조업과기타산업에서가장많이나타나는것으로보인다. 하지만해당산업의회사채평가건수대비등급차이발생빈도를살펴보았을때도소매업에서 17.25% 로가장높은차이비율을기타산업에서 13.08% 로가장낮은차이비율을보이고있으며나머지산업은 15% 를전후로유사한비율을보이고있다. [ 표 2] 산업별회사채등급차이발생빈도 산업구분 No Split Split Split 표본내비율 (%) 해당산업표본수대비 Split 비율 (%) 제조업 3,161 585 52.51 15.62 건설업 923 153 13.73 14.22 도소매업 547 114 10.23 17.25 운수업 315 49 4.40 13.46 기타 1,416 213 19.12 13.08 합계 6,362 1,114 100.00 14.90 주 ) 산업구분은기준은업종별대분류에따라분류하였다. - 8 -
[ 표3] 은등급구간별회사채등급차이발생빈도를나타내었다.[ 표3] 을살펴보면, 등급차이빈도가가장많이발생한등급은 BBB(115건, 10.32%) 와 BBB- (122건, 10.95%) 등급이며, 가장적게발생한등급은 AAA등급 (0 건, 0.0%) 으로나타났다. 이로보아투자등급과투기등급의경계점부근에서등급차이발생빈도가증가하는것을알수있다. 반면해당등급표본수대비등급차이발생비율은 CCC(100%), CC(66.67%), D(52.05%) 등급순으로나타났으며, 주로하위등급에서평가빈도대비차이가많이발생함을보이고있다. [ 표 3] 은등급구간별회사채등급차이발생빈도 등급 No Split Split Split 표본내비율 (%) 해당등급표본수대비 Split 비율 (%) AAA 303 0 0.00 0.00 303 AA+ 314 4 0.36 1.26 318 AA 437 20 1.80 4.38 457 AA- 743 35 3.14 4.50 778 A+ 612 78 7.00 11.30 690 A 766 89 7.99 10.41 855 A- 802 105 9.43 11.58 907 BBB+ 621 92 8.26 12.90 713 BBB 576 115 10.32 16.64 691 BBB- 304 122 10.95 28.64 426 BB+ 120 60 5.39 33.33 180 BB 114 21 1.89 15.56 135 BB- 101 44 3.95 30.34 145 B+ 99 49 4.40 33.11 148 B 93 48 4.31 34.04 141 B- 165 56 5.03 25.34 221 CCC+ 0 12 1.08 100.00 12 CCC 130 101 9.07 43.72 231 CC 4 8 0.72 66.67 12 C 35 30 2.69 46.15 65 D 23 25 2.24 52.08 48 합계 합계 6,362 1,114 7,476 [ 표4] 은회사채등급차이크기를나타내었다. [ 표4] 을살펴보면, 전체회사채평가중약 15% 정도가등급차이를보이고있다. 등급차이가발생한전체 1,114건의평가중 925건 (83%) 이 1노치차이가발생하였으며전체평가의 12.37% 정도를차지한다. 나머지차이는 2~4노치정도의차이크기가벌어지고있으며 189건 (17%) 으로전체평가의 (2.5%) 정도를차지한다. 이를통해대부분의등급차이가평가전망에서발생하는것을알수있다. - 9 -
[ 표4] 회사채등급차이크기 차이크기 빈도 비율 (%) 누적비율 (%) 0 6,362 85.1 85.1 1 925 12.37 97.47 1.33 6 0.08 97.55 2 101 1.35 98.9 2.67 2 0.03 98.93 3 36 0.48 99.41 3.33 4 0.05 99.46 4 40 0.54 100 합계 7,476 100 주 ) 평가차이가 4 이상인경우는 4로조정하였음. 3. 연구모형의설정 본연구는어떠한요인이신용평가사간회사채신용등급에대한견해차이를유발시키고확대시키는지에대해살펴보고자한다. 종속변수의특성을고려하여로짓모델 (Logit Model) 과기호형프로빗모델 (Ordered Probit Model) 을이용하여등급차이발생원인및등급차이확대요인을분석하고자한다. 등급차이발생원인분석시종속변수가순서를지니지않음으로로짓모델 (Logit Model) 을, 등급차이확대요인분석시에는종속변수가순서를지니고있음으로기호형프로빗모델 (Ordered Probit Model) 을사용하였다. 등급차이에영향을미칠수있는변수를통제한후에도피평가기업의정보비대칭변수와, 신평사의유인구조변수가등급차이와관련성이있는지살펴보기위해분석모형은다음과같이설정하였다. ( 식 1) ( 식 2) - 10 -
( 식 3) 식 (1) 은평가차이발생원인을식 (2) 와식 (3) 은평가차이확대원인을분석하기위해설정하였으며, 식 (1) 은로짓모델과을식 (2) 와식 (3) 은기호형프로빗모델을적용하여실증분석을수행한다. 분석에앞서등급차이인종속변수는 [ 표5] 와같이신용등급을 23등급체계로구분하여실수로전환후사용하였다. [ 표5] 회사채신용등급의실수전환 회사채신용등급 23등급체계 회사채신용등급 23등급체계 AAA+ 1 BB+ 13 AAA 2 BB 14 AAA- 3 BB- 15 AA+ 4 B+ 16 AA 5 B 17 AA- 6 B- 18 A+ 7 CCC+ 19 A 8 CCC 20 A- 9 CC 21 BBB+ 10 C 22 BBB 11 D 23 BBB- 12 본연구의종속변수는등급차이여부 (split_yn) 와등급차이크기 (split_notch) 로나누어진다. 등급차이여부는 2개이상의신평사가동일한회사채에평가에대해차이가발생하였는지를나타내는더미변수로서등급차이가발생한경우에는 1, 발생하지않은경우에는 0 이된다. 등급차이크기는신평사간회사채신용등급평가차이의정도를평가차이발생시각신평사간평가등급을 23등급체계로전환후차이의평균값으로측정하였으며 3), 평가차이미발생시 0으로측정하였다. 3) 이와는별도로평가등급의최대값과최소값의차이로도해당값을측정하였다. 평가차이가 2 개인경우에는양변수간차이가없지만, 3 개의신평사등급판정이모두다른경우에는양변수간차이가발생한다. 즉, 1,2,3 이라는점수로환산된각기다른신용등급평가가주어진경우, 본문에서사용하고있는등급차이크기변수는세평가등급차이의평균인 1.33(=(1+1+2)/3) 으로측정되지만, 변도의측정방법은최대값인 3 과최소값인 1 의차이인 2(=3-1) 로측정된다. 다만, 후자를이용한분석역시본문의분석결과와큰차이가없어, 별도의실증분석결과보고는생략한다. - 11 -
연구에있어주요변수로는피평가기업과의정보비대칭 ( 가설 1) 과신용평가사의유인구조 ( 가설 2) 를나타낼수있는변수를사용하였다. 우선정보비대칭을나타내는변수로는기업연령, 기업규모, 유형고정자산및신용등급등이있다. 기업연령 (firm_age) 을측정하는변수로상장일기준기업연령을사용하였으며, 평가년도와상장년도와의차이에자연로그를취해측정하였다. 기업연령이적을수록관련정보의부족으로신용등급을제대로평가하기어려운기업으로판단하고 (-) 의부호를기대한다. 기업규모 (lnasset) 가작을수록시장의관심이적고관련정보의생산도적어정보비대칭성이심화될것으로기대된다. 기업특성중유형고정자산비중이낮을수록인적자산에체화되거나관찰가능한기업활동의영역이적어유형고정자산비율 (tngble_a) 이작을수록정보비대칭정도가커질것이라생각되어음 (-) 의부호를기대한다. 신용등급 (grade) 을측정하는변수로는피평가기업이받은최저등급을사용하였는데, 채무불이행확률이높은기업일수록이용가능한정보중신뢰할만한정보가줄어들것이다. 따라서피평가기업과신평사와의정보비대칭이커지면평가차이를유발할것으로기대되기에정 (+) 의부호를부여한다. 다음으로신평사의유인구조를나타낼수있는변수로는피평가기업의자산규모, 신평사간평가횟수차이, 신평사간매출액차이가있다. 신용평가사가받는평가수수료는대부분피평가기업의자산규모에따라책정됨으로평가수수료를대표지표로자산총계의자연로그값을사용하였다. 자산규모는평가일기준전년말결산데이터를사용하였으며본논문에서는평가수수료를신용평가사와피평가기업의유인구조로보고있으며기업규모가커평가수수료가큰피평가기업일수록신평사의유인구조에따른등급차이발생가능성이높다고판단되어자산규모는정 (+) 의계수를가질것으로기대한다. 그러나동변수는앞서논의한정보비대칭관련변수이기도하므로, 자산규모가유의한음 (-) 의계수를갖는다면, 피평가기업의규모가작아평가하기어려운경우를의미하며이는정보비대칭가설을지지하는결과로해석될수있다. 신평사간평가횟수차이 (ratcntdif) 변수역시정보비대칭과유인구조모두를측정하는변수로볼수있다. 정보비대칭측면에서볼때평가횟수는이용가능한정보의질을의미하는데, 피평가기업에대한연간평가횟수가많을수록관련기업에대한정보비대칭성이완화되어신용평가사가이용할수있는정보의질이향상될것으로기대된다. 따라서정보비대칭가설이유효하다면평가횟수의차이와등급차이와는음 (-) 의회귀계수를기대한다, 그러나신평사의유인구조측면에서판단하자면, 평가횟수는신평사의수수료수익창출과직접적으로연관되어있다. 신평사입장에서하나의피평가기업을자주평가하는것은더큰수입을창출을의미하므로, 사업연도내에여러번의평가를받는기업에더큰인센티브가작용하여우호적인등급판정을할것으로예상된다. 평가횟수차이는평가시점을기준으로하여해당년도평가횟수를계산하였으며, 신평사별평가횟수차이가클수록정보비대칭측면과유인구조모두에서등급차이를유발할것이기에정 (+) 의관계를가질것으로예측된다. 신평사간매출액차이변수 (lnsalesdif) 는평가시점을기준으로해당신평사의직전년도말매출액과맞추었다. 신평사간시장점유율차이가클수록평판차이가클것으로보아등급차이가줄어들것이라고예상됨에따라음 (-) 의부호를기대한다. 더미변수인신평사 - 12 -
수 (ratdum) 역시등급차이를확대시키는영향을줄것으로볼수있다. 신평사수로만들어진더미변수는평가차이가발생한표본을대상으로만분석을진행할것이며, 한기관에서차이가발생했을때보다 3기관모두가평가차이가발생했을때등급차이를확대시킬것이라예상하기에해당변수는음 (-) 의영향을미칠것으로본다. 구분변수명변수설명 종속 변수 Split_yn Split_notch [ 표 6] 주요변수들의측정방법 등급차이 (= 신평가간회사채신용등급차이유무여부로평가차이가발생시 1, 평가차이미발생시 0) 등급차이크기 (= 신평사간회사채신용등급평가차이크기로, 평가차이발생시신평사간평가차이의평균값, 평가차이미발생시 0) 주요변수통제변수 firm_age grade 주식시장상장일기준기업연령 ( 평가년도 - 상장년도 ) 의자연로그값 기업이받은회사채신용등급으로, 평가차이가발생시최하등급, 평가차이미발생시해당등급 tngble_a 기업의유형고정자산비율 (= 유형고정자산 / 총자산 ) ratdum1 ratdum2 lnasset ratcntdif lnsalesdif 평가에참여한신평사수가 2 개이고, 평가차이가발생시 1, 그외에는 0 평가에참여한신평사수가 3 개이고, 평가차이발생시차이발생신평사수가 1 개이면 1, 그외에는 0 기업의총자산자연로그값 평가에참여한신평사가, 기업의해당평가년도기준평가횟수차이 평가에참여한신평사간직전년도매출액차이자연로그값 roa 기업의총자산순이익률 (ROA) (= 당기순이익 / 총자산 ) ebitda_a 기업의총자산대비 EBITDA 비율 (=EBITDA/ 총자산 ) leverage 기업의총자산대비부채비율 (= 총부채 / 총자산 ) mbratio 기업의사장가치대장부가비율 (= 시가총액 / 총자본 ) spread 회사채스프레드 (= 회사채 AAA 1 년현물이자율 회사채 BBB 1 년현물이자율 ) inflation 인플레율 (= 소비자물가지수상승률 ) inddum1 기업이제조업이면 1, 그외에는 0 inddum2 기업이건설업이면 1, 그외에는 0 inddum3 기업이도 소매업이면 1, 그외에는 0 inddum4 기업이운수업이면 1, 그외에는 0 등급차이발생관련통제변수로는피평가기업의특성과평가시점채권시장변수및거시경제변수의특성을사용하였다. 우선피평가기업의특성을반영한변수는수익성변수, 성장성변수, 부채비율및시장요인변수를사용하였다. 각각의변수는총자산순이익률 (roa), 총자산대비 EBITDA비율 (ebitda_a), 총자산대비부채비율 (leverage) 및시장가치대장부 - 13 -
가비율 (mbratio) 을사용하였으며최초평가시점기준직전년도결산데이터와매칭시켰다. 기업특성관련변수모두낮은비율을보일수록등급차이에더큰영향을미칠것으로추정되어모두음 (-) 의부호를기대한다. 산업더미 (inddum) 는표준산업코드대분류기준으로제조업 (inddum1), 건설업 (inddum2), 도소매업 (inddum3), 운수업 (inddum4), 기타산업으로나누어주었다. 상대적으로실물자산비중이적어평가가어려운서비스업이기타산업에속하며, 이러한특성으로인해기타산업은등급차이에더큰영향을미칠것으로보아산업더미변수는음 (-) 의부호를예상한다. 마지막으로채권시장의특성을반영한회사채스프레드 (spread) 와거시경제변수인인플레율 (inflation) 을통제변수로사용하였다. 회사채스프레드는회사채 AAA 1년현물이자율과회사채 BBB 1년현물이자율의차로계산하였고인플레율은통계청에서공시한소비자물가지수상승률로측정하였다. 시장상황이악화될때전반적인채무불이행가능성이높을수있음으로정 (+) 의관계를가질것으로보인다. Ⅳ. 실증분석과연구결과 1. 주요변수의기술통계량 [ 표7] 은식 (1), 식 (2) 와식 (3) 의회귀식에사용된독립변수들의기술통계량을분석한결과이다. 기술통계량을살펴보면기업연령은평균 19.3년이며, 당해연도신용등급의평균값은 9.5등급으로 A-(9) 등급과 BBB+(10) 등급사이를의미한다. 유형고정자산비율의평균값은 31.1% 로중앙값과큰차이를보이지않는다. 자산총계, 신평사간매출액규모차이, 신평사간평가횟수차이의평균값은각각 4조 7,100억원, 310억원,1.5회이다. 중앙값과평균값이차이가많이나는변수라하더라도, 본연구에서는각표본의특성을반영하기위해극단치를조정하지않았다. [ 표 7] 독립변수들의기술통계량 변수 관측치 단위 평균 표준편차 최소값 중앙값 최대값 기업연령 7476 년 19.3 12.5 1.0 17.0 58.0 신용등급 7476 등급 9.5 4.4 2.0 9.0 23.0 유형고정자산비율 7476 % 31.11 22.06 0.00 29.90 91.08 자산총계 7476 억원 47,100 91,800 15 17,000 982,000 신평사간평가횟수차이 7476 회 1.5 1.4 0.0 1.0 15.3-14 -
신평사간매출액차이 7476 억원 310 240 7 175 881 ROA 7476 % 0.1 31.7-371.1 2.5 1,238.4 총자산대비 EBITDA 비율 7476 % 6.8 8.5-71.1 7.0 42.7 부채비율 7476 % 55.9 16.7 3.8 57.4 99.3 시장가치대비장부가액비율 7476 % 60.6 65.1 1.6 42.4 1,169.0 스프레드 7476 % 2.2 0.8 0.7 2.5 3.9% 인플레이션 7476 % 2.83 1.05 0.90 2.70 5.90 2. 주요변수의상관관계분석 [ 표8] 은주요독립변수들의 Pearson 상관계수로측정한상관관계를분석한결과이다. 독립변수대부분의통계적으로유의한상관성을가지고있다. 정보비대칭관심변수인기업연령과신용등급및유형고정자산은유의한음 (-) 의상관성을, 신용등급과유형고정자산비율은유의한정 (+) 의상관성을가지고있다. 유인구조관련변수인자산총계와신평사간평가횟수차이는유의한정 (+) 의상관성을, 자산총계와신평사매출액차이는유의한음 (-) 의상관성을가지고있다. ROA, 총자산대 EBITDA비율, 부채비율, 시장가치대장부가액비율과같은통제변수들간의상관관계도모두유의한상관성을보이고있음을알수있다. 변수의정의는 [ 표 6] 과같으며상관관계는 Pearson 상관계수로측정하였다. 괄호안은 p 값을, 그리고,,* 은각 1%, 5%, 10% 에서유의함을나타낸다. 기업연령 (1) 1 신용등급 (2) 유형고정자산비율 (3) 자산총계 (4) 신평사간평가횟수차이 (5) 신평사매출액차이 (6) ROA(7) 총자산대 EBITDA 비율 (8) 부채비율 (9) 시장가치대장부가액비율 (10) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) -0.086* 0.088 0.074 0.072-0.017 0.046-0.01 0.041-0.189* [ 표 8] 독립변수들의상관관계분석결과 1-0.177* -0.448* -0.079* 0.077-0.257* -0.518* 0.276-0.063* 1 0.135 0.091 0.040 0.065 0.278 0.070-0.155* 1 0.111-0.067* 0.051 0.093-0.063* -0.049* 1 0.002 1 0.034 0.072 0.009 1 0.097-0.004-0.019-0.046* -0.039* 0.331-0.170* 0.037 1-0.228* 0.161 1-0.348* - 15 -
[ 표 9] 신용등급차이발생원인에대한로짓분석결과 종속변수는평가차이로차이가발생하였으면 1, 발생하지않았으면 0으로측정되었으며, 독립변수로서 firm_age는상장일로부터의기업연령, lnasset은 log총자산을, tnglbe_a는유형고정자산 / 총자산, grade는신용등급, ratcntdif는평가년도기준신평사간피평가기업평가횟수차이, lnsalesdif는평가년도기준전년도신평사간매출액차이, roa는당기순이익 / 총자산, ebitda_a는 EBITDA/ 총자산, leverage는총부채 / 총자산, mbratio는시가총액 / 총자본, spread는회사채aaa와회사채bbb의 1년이자율차이, inflation은소비자물가지수상승률로각각측정하였다. 표의내용은회귀계수값을, 괄호안은 t-값을, 그리고,, * 은각각 1%, 5%, 10% 에서유의함을나타낸다. 구분 firm_age lnasset tngble_a grade ratcntdif lnsalesdif roa ebitda_a leverage mbratio spread inflation Logit Model (1) (2) (3) 0.155 0.124 (3.075) (2.440) 0.207 0.188 (6.164) (5.507) 0.070 0.003 (0.351) (0.014) 0.292 0.288 (21.438) (20.961) 0.174 0.174 (8.380) (7.808) -0.005-0.032 (-0.150) (-0.861) -0.255-0.809-0.260 (-1.469) (-4.159) (-1.477) 3.856-1.315 3.727 (7.137) (-2.721) (6.836) -0.975 0.585-0.890 (-3.948) (2.587) (-3.556) 0.045 0.072 0.053 (0.809) (1.310) (0.955) -12.886-20.843-13.725 (-3.145) (-5.109) (-3.209) -0.122-0.058 * -0.126 (-3.648) (-1.823) (-3.731) 상수항, 산업더미사용 N 7476 7476 7476 pseudo R 2 0.13 0.03 0.14 chi2 798.315 184.797 858.232 3. 실증분석결과 전체표본을대상으로신용등급차이가발생한평가건 (1,114 개 ) 을 1 로하고신용등급차이 가발생하지않은평가건 (6,362 개 ) 은 0 으로한종속변수를이용하여국내기업들의신용등 급평가시등급차이가발생하는원인을로짓분석하였다. [ 표 9] 에나타난로짓분석결과를 - 16 -
살펴보면 4), 먼저기업연령과기업규모변수들은모두유의한양 (+) 의회귀계수를보이고있다. 즉, 상장연수가길수록, 그리고기업규모가클수록등급차이가발생한다는것으로, 기업연령이짧거나기업규모가작을수록신평사들의등급평가가엇갈릴것으로예측한정보비대칭가설과는정반대의분석결과를보인다. 오히려평가횟수차이 (ratcntdif) 변수가유의적인양 (+) 의회귀계수를보이는분석결과와함께고려한다면, 기업규모로측정한신평사의수수료수익이나신용평가횟수의증가를감안한신평사들의유인구조로인해의도적으로등급판정을달리했을가능성 ( 유인구조가설 ) 이더설득력이있다고판단된다. 한편앞서전체표본기업들을대상으로등급차이발생여부를분석한로짓분석을좀더세밀화하기위해등급차이발생기업들의등급차이정도를감안한기호프로빗회귀분석 (ordered probit regression) 을하였다. [ 표10] 에나타난전체표본기업을대상으로한기호프로빗회귀분석결과를보면, 대체로앞서제시한로짓분석과비슷한결과를보인다. 먼저기업연령과기업규모는로짓분석결과와동일한결과를보인다. 기업연령변수는회귀식 (5) 와 (9) 에서모두유의적인양 (+) 의회귀계수를보이고있으며, 기업규모변수는비록여타정보비대칭성변수들을제외하고단독으로분석한회귀식 (2) 에서는음 (-) 의회귀계수를보이지만, 그러나유형고정자산비중과신용등급변수등은정보비대칭가설을지지하는것으로보인다. 즉, 회귀식 (3) 에서유형고정자산변수는유의적인음 (-) 의회귀계수를나타내는데, 이는기업의자산구성중유형고정자산비중이커정보비대칭성이작아질수록신평사들간의등급차이도작아질것이라는정보비대칭가설의예측과일치한다. 그리고신용등급변수역시등급판정이상대적으로어려운낮은신용등급일수록신평사간등급차이가클것이라는정보비대칭가설의예측과일치한다. 이러한분석결과들은앞서살펴본회귀식 (2) 에서의기업규모변수의유의적인음 (-) 의회귀계수등과더불어약하지만국내신용등급차이에관한정보비대칭가설을지지하는결과로해석된다. 즉, 신평사들에의한신용등급판정시피평가기업에대한정보비대칭으로인해신평사들간신용등급판정차이가발생한다는가설이어느정도타당한것으로해석된다. 한편신용등급의차이가단순히피평가기업에대한평가의어려움에따른것이라기보다신용평가사의유인구조에따라평가제체가왜곡될가능성을지적한신평사유인구조가설에대한변수로서우선기업규모변수는의한양 (+) 의회귀계수를보이고있어, 역시평가수수료를감안한유인구조가피평가기업의등급판정에유의적인영향을미침을확인할수있다. 또한피평가기업에대한연중평가횟수의차이를나타내는변수역시유의적인양 (+) 의회귀계수를보이고있어동가설을지지하고있다. 그러나신평사들의평판의차이를나타내는변수는대체로유의하지않거나회귀식 (9) 에서는유의적인음 (-) 의회귀계수를나타내는데, 이는시장점유율간의차이가클수록평판차이가클것으로예측한본연구의의도와는달리신평사간등급판정경쟁이심화될수록신평사간등급차이가오히려줄어드는것으로나타나, 신평사들에의한이러한유인구조가해당산업내경쟁구조와경쟁적지 4) 동일변수를이용한프로빗 (Probit) 분석결과도 [ 표 9] 와매우유사하여보고는생략한다. - 17 -
위에따라영향을받고있음을알수있다. 따라서이러한분석결과는국내신용평가사들이신용등급판정시신용등급의차이가발생하는원인으로, 부분적으로는피평가기업에대한정보비대칭에기인하는부분이있으며, 또한신평사들에의한유인구조로인한부분도분명히존재함을드러내고있다. [ 표 10] 신용등급차이발생원인에대한기호프로빗회귀분석결과 종속변수는평가차이로크기로평가차이발생시신평사간평가차이의평균값, 평가차이미발생시 0 으로측정되었으며, 독립변수로서 firm_age는상장일로부터의기업연령, lnasset은 log총자산을, tnglbe_a는유형고정자산 / 총자산, grade는신용등급, ratcntdif는평가년도기준신평사간피평가기업평가횟수차이, lnsalesdif는평가년도기준전년도신평사간매출액차이, roa는당기순이익 / 총자산, ebitda_a는 EBITDA/ 총자산, leverage는총부채 / 총자산, mbratio는시가총액 / 총자본, spread는회사채aaa와회사채bbb의 1년이자율차이, inflation은소비자물가지수상승률로각각측정하였다. 표의내용은회귀계수값을, 괄호안은 t-값을, 그리고,, * 은각각 1%, 5%, 10% 에서유의함을나타낸다. 구분 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) firm_age lnasset tngble/asset grade ratcnt_dif lnsalesdif roa ebitda_a lev_a mbratio spread inflation 0.012 0.074 0.056 (0.539) (2.846) (2.118) -0.148 0.172 0.162 (-12.390) (9.703) (9.083) -0.286-0.066-0.093 (-2.937) (-0.615) (-0.863) 0.145 0.197 0.195 (27.757) (27.184) (26.819) 0.094 0.094 0.093 (8.392) (8.410) (7.972) -0.007-0.012-0.034 * (-0.362) (-0.655) (-1.771) -0.463-0.226-0.481-0.069-0.153 * -0.472-0.460-0.474-0.162 * (-4.774) (-2.272) (-4.961) (-1.037) (-1.737) (-4.868) (-4.758) (-4.891) (-1.767) -0.972-0.070-0.723 2.104 2.043-1.096-0.962-1.077 2.007 (-3.846) (-0.267) (-2.707) (8.229) (7.307) (-4.317) (-3.782) (-4.213) (7.050) 0.306 0.544 0.349-0.238 * -0.729 0.336 0.303 0.331-0.678 (2.599) (4.511) (2.946) (-1.946) (-5.486) (2.825) (2.566) (2.784) (-5.050) 0.026-0.044 0.004-0.043 0.024 0.039 0.023 0.038 0.028 (0.906) (-1.523) (0.149) (-1.477) (0.789) (1.392) (0.797) (1.334) (0.911) -8.727-4.329-9.124-1.497-4.034 * -8.942-8.941-9.324-5.193 (-4.243) (-2.062) (-4.426) (-0.697) (-1.843) (-4.331) (-4.186) (-4.341) (-2.286) -0.022-0.044-0.022-0.075-0.063-0.025-0.022-0.024-0.064 (-1.321) (-2.599) (-1.337) (-4.239) (-3.535) (-1.483) (-1.310) (-1.436) (-3.563) 상수항, 산업더미사용 N 7476 7476 7476 7476 7476 7476 7476 7476 7476 pseudo R 2 0.02 0.04 0.02 0.13 0.14 0.03 0.02 0.03 0.15 chi2 159.082 316.502 167.447 975.409 1095.103 227.682 158.922 228.111 1159.608 앞서전체표본을대상으로한기호프로빗분석의경우등급차이가발생하지않은기업들 ( 종속변수 =0) 이전체표본의 85.1% 를차지하므로종속변수가지나치게치우친 (skewed) 경우이다. 따라서추가적으로신평사들에의한등급차이가발생한기업들만을대상으로해당등급차이의정도가어떠한요인들에의해결정되는지를역시기호프로빗회귀분석을통해살펴보았다. < 표 11> 는등급차이가발생한기업들만을대상으로한분석결과를나타낸다. 분 - 18 -
석결과는대체로앞서전체표본을대상으로분석한결과와매우유사하다. 다만, 정보비대칭가설과반대되는결과를보이던기업연령변수가모든회귀식에서유의적이지않고, 또한동가설을지지하는결과를보이는유형고정자산변수가모든회귀식에서유의적인것으로나타나, 앞서전체표본을대상으로한분석결과에비해상대적으로정보비대칭가설을좀더지지하는것으로드러난다. [ 표 11] 신용등급차이확대원인에대한기호프로빗회귀분석결과그리고신용평가사들의 종속변수는평가차이로크기로평가차이발생시신평사간평가차이의평균값, 평가차이미발생시 0 측정되었으며, 독립변수 로서 firm_age 는상장일로부터의기업연령, lnasset 은 log 총자산을, tnglbe_a 는유형고정자산 / 총자산, grade 는신용등급, ratcntdif 는평가년도기준신평사간피평가기업평가횟수차이, lnsalesdif 는평가년도기준전년도신평사간매출액차 이,ratdum1 은더미변수로평가에참여한신평사수가 2 개이고평가차이발생시 1, 평가차이미발생시 0, ratdum2 는더미변 수로평가에참여한신평사수가 3 개이고평가차이발생신평사 1 개일때 1, 그외에는 0, roa 는당기순이익 / 총자산, ebitda_a 는 EBITDA/ 총자산, leverage 는총부채 / 총자산, mbratio 는시가총액 / 총자본, spread 는회사채 AAA 와회사채 BBB 의 1 년이자율차 이, inflation 은소비자물가지수상승률로각각측정하였다. 표의내용은회귀계수값을, 괄호안은 t- 값을, 그리고,, * 은 각각 1%, 5%, 10% 에서유의함을나타낸다. 표의내용은회귀계수값을, 괄호안은 t- 값을, 그리고,, * 은각각 1%, 5%, 10% 에서유의함을나타낸다. 구분 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) firm_age lnasset tngble_a grade ratcntdif lnsalesdif ratdum2 ratdum1 roa ebitda_a leverage mbratio spread inflation -0.024 0.109 0.035 (-0.373) (1.320) (0.399) -0.108 0.486 0.482 (-3.304) (9.135) (7.930) -1.327-1.214-1.140 (-4.730) (-3.427) (-3.201) 0.238 0.352 0.344 (14.739) (16.589) (16.021) 0.043 * 0.073 0.087 (1.843) (2.930) (2.768) -0.126-0.147-0.116 (-3.073) (-3.518) (-2.296) -1.033-0.428 (-3.987) (-1.498) -1.434-0.562 (-5.606) (-2.093) -0.015 0.111-0.047 0.400 * -0.021-0.032-0.087-0.083-0.106 (-0.080) (0.562) (-0.248) (1.835) (-0.100) (-0.168) (-0.451) (-0.428) (-0.492) -4.229-3.509-3.410 0.050-0.460-4.252-4.082-3.702-0.288 (-7.705) (-5.942) (-5.921) (0.076) (-0.673) (-7.786) (-7.406) (-6.598) (-0.413) 0.533 * 0.738 0.720-0.012-1.149 0.629 0.409 0.446-1.090 (1.851) (2.504) (2.479) (-0.040) (-3.421) (2.140) (1.400) (1.471) (-3.138) -0.063-0.132-0.138-0.188 0.042-0.048-0.066-0.069 0.056 (-0.734) (-1.466) (-1.537) (-2.127) (0.463) (-0.557) (-0.760) (-0.786) (0.616) 26.043 27.149 24.172 22.350 16.785 24.814 23.379 21.095 10.702 (4.422) (4.592) (4.053) (3.278) (2.296) (4.197) (3.847) (3.351) (1.393) 0.067 * 0.037 0.066-0.055 0.034 0.067 * 0.071 * 0.060 0.023 (1.664) (0.887) (1.632) (-1.245) (0.734) (1.673) (1.752) (1.437) (0.475) 상수항, 산업더미사용 N 1114 1114 1114 1114 1114 1114 1114 1114 1114 pseudo R 2 0.11 0.12 0.13 0.30 0.37 0.11 0.12 0.15 0.38 chi2 165.453 176.313 188.860 441.248 542.379 168.638 174.692 217.005 558.019-19 -
유인구조를나타내는변수들역시전체표본의분석결과와일관되게나타난다. 참고로평가에참여한신평사들중등급평가의차이를보인신평사들의수를나타낸더미변수 (ratdum) 들이추가되었는데도주요결과는동일하다. 따라서국내기업들에대한신용평가등급의차이는주로피평가기업들에대한신평사들의정보비대칭성이부분적인원인으로지적되며, 또한부분적으로는신용평가사들에의한유인구조로한몫하고있다고판단된다. Ⅴ. 결론 신용평가사가공시하는회사채신용등급은신용위험측면에서정보를제공함으로써투자자의사결정에영향을미친다. 그러나글로별금융위기시신평사들의위험과소평가가기업의부실문제를키워왔다는비판이제기되면서신용평가사에대한신뢰성하락하였다. 이에신평사와피평가기업간의정보비대칭과수수료체계로발생할수있는인센티브등이문제점으로지적되었다. 따라서본연구에서는신평사와피평가기업사이의정보비대칭과신평사가가진유인구조가회사채등급차이를발생시키는지를분석하고자하였다. 피평가기업이가진평가특수성으로인해신평사들은동질적인평가를제시하기힘들수있으며, 피평가기업의평가의뢰가신평사매출과직접적인관계가있다는점에서둘사이의유인구조가발생할수도있다. 정보비대칭과신평사유인구조가신용등급차이를발생시키는지를분석하기위해서신용등급차이에영향을미치는여타요인들을통제한후에도평가차이가발생되고있는지를살펴보았으며, 또한이러한요인들이등급차이를확대시키는지도확인하고자하였다. 2004년부터 2014년중 2개이상의신평사로부터회사채신용등급을받은피평가기업중유가증권시장과코스닥시장에상장되어있는기업을대상으로실증분석을수행하였다. 회사채신용등급평가를받은건수는 7,476건이며, 이중등급차이가발생한평가는 1,114건으로전체표본의 14.9% 가차이가발생하였다. 표본을대상으로주요실증분석을한결과는다음과같다. 우선, 정보비대칭가설을지지할것으로예상하였던변수들중기업연령은양 (+) 의관계를보임에따라기대부호 ( 음 (-)) 와는반대의결과를보이고있다. 그러나유형고정자산비율은음 (-) 의부호, 신용등급은양 (+) 의부호가나타남에따라기대부호와일치하는결과를보여주었다. 즉, 자산구성중유형고정자산비중이클수록정보비대칭정도가이작아질것이며, 하위등급일수록등급판정이어려워정보비대칭정도가커질것이란정보비대칭가설을지지하는것으로확인되었다. 둘째, 유인구조가설변수들은신용평가사의수익구조관련유인구조와평판관련유인구조로볼수있는데, 기호형프로빗분석에서유인구조변수는모두유의적인영향을미치는것으로드러났다. 기업규모와평가횟수차이는양 (+) 의효과를미침으로써수수료수입구조가등급차이에반영되는것으로분석되었으며, 이는앞서지적한신용평가사의수수료납 - 20 -
입주체문제 ((Pagano and Volpin(2010), 오세경 황인덕 (2012)) 와도일치하는결과라고볼수있다. 평판관련유인구조는매출액차이로변수로확인할수있었는데, 대체로유의하지않거나유의한음 (-) 의관계를보이고있다. 이는시장점유율차이가클수록평판차이가클것으로예측과는상반되는결과를보여주며, 신평사들의이러한유인구조가해당산업내경쟁구조와경쟁적지위에따라영향을받고있음을알수있다. 따라서국내기업들에대한신용등급평가차이의원인으로는앞서가설에서제시한정보비대칭성과유인구조가모두존재하는것으로분석되었다. 본연구에서는비록신평사들의평가모형이나등급판정기준의차이로인한직접비교는아니지만, 국내의채권발행을위한신용등급판정시신평사들에의한등급판정의차이가부분적으로는정보비대칭성으로인한불가피한요인들뿐만아니라신평사들의유인구조로인한가능성을제시함으로써 2008년글로벌금융위기이후진행되어온관련규제의개혁에도일조할것으로기대한다. - 21 -
참고문헌 김성환 김태동 (2014), 신용평가사의신용등급고평가에관한연구, 회계연구, 제9권, 제3호 (2014), pp.27-49 오세경 황인덕, 글로벌금융위기이후신용평가산업의환경변화고찰과주요현안에대한정책대안, 한국증권학회지, 제41권, 제1호 (2012), pp.1-39 Bolton, P., X. Freixas, and J. Shapiro, The Credit Ratings Game, Working Paper, Graduate School of Business, Columbia University (2010) Boot, A., T. Milbourn, A. Schmeidts, Credit Ratings as Coordination Mechanisms", The Review of Financial Studies,Vol.10, No.1(2006) Bowe, M. and Larik, W., Split Ratings and Differences in Corporate Credit Rating Policy between Moody's and Standard & Poor's, Financial Review, Vol.49 (2014), pp.713-734 C., G. Moon and J.,G. Stotsky, Testing the Differences Between the Determinants of Moody's and S&P Ratings, Journal of Applied Econometrics, Vol.8, No.1(1993), pp.51-69 Cantor, R., Packer, Frank and Cole, Kevin., Split Ratings and the Pricing Credit Risk, The Journal of Fixed Income, Vol.7, No.3(1997), pp.72-82 Dadapani, K. and E., R. Lawrence, Examining Split Bond Ratings : Effect of Rating Scale, Quarterly Journal of Business and Economics, Vol. 46, No. 2 (2007), pp. 65-82 G., R. Thompson and Peter, V., Dual Bond Ratings : A Test of the Certification Function of Rating Agencies, The Financial Reveiw, Vol.25, No.3(1990), pp.457-471 Hill, P., Brooks, R and Faff, R., Variations in Sovereign Credit Quality Assessments Across Rating Agencies, Journal of Banking & Finance, Vol.34(2010), pp.1327-1343 LELAND, H., and K. B. TOFT, Optimal Capital Structure, Endogenous Bankruptcy, and the Term Structure of Credit Spreads, Journal of Finance, Vol.51, No.3(1996), pp. 987 1019. Livingston, M. and Zhou, L., Split Bond Ratings and Information Opacity Premium, Financial Management, Vol.39, No.2 (2010) pp.515-532 Livingston, M., Naranjo, A., Zhou, L., Split Bond Ratings and Rating Migration, Journal of Banking and Finance, Vol.32(2008), pp.1613 1624 Livingston, M., Wei. Jie and Zhou. L., Moody's and S&P Ratings : Are they Equivalent? Convervative Ratings and Split Rated Bond Yield, Journal of Money, - 22 -
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