30 상업용부동산시장에서의 Cap Rate 의활용 Deloitte Anjin Review september 2015 No.5
상업용부동산시장에서의 Cap Rate 의활용 31 엄성호이사부동산유동화서비스 (RESS) 1 팀 02-6676-2159 suum@deloitte.com 상업용부동산시장에서의 Cap Rate 의활용 그런데이빌딩의가격은얼마지? 길을걷다보면 서울에도이렇게멋진건물들이많이있구나 라는생각을한번씩은해보았을것이다. 또한뉴욕, 파리, 런던, 도쿄등세계유명한도시를여행하다보면상업핵심지구라할수있는 CBD(Central Business District) 지역에눈길을끄는멋진건물들을바라보며 그런데, 이빌딩의가격은얼마지? 라고궁금해한경험이있을것이다. 대표적인주거목적부동산인아파트의경우에는다수의시장참여자간의수요, 공급의원리에의해부동산가격이형성되고있다. 각자알고싶은지역의아파트가격은네이버나다음등인터넷포털을통해한두번검색하면쉽게찾아볼수있다. 그렇다면, 작게는몇십억원에서많게는몇천억원까지하는오피스빌딩의가격은어떤경제논리에따라결정되고있을까? 1 부동산유동화서비스 (RESS): Real Estate Securitization Service september 2015 No.5 Deloitte Anjin Review
32 상업용부동산시장에서의 Cap Rate 의활용 오피스빌딩은입지및권역, 규모, 교통, 임대료수준, 임차인 (Tenant) 현황, 공실률, 개발잠재력등다양한요인에의해가격이결정되고있지만, 좀더이론적으로접근하는경우소위자본환원율 (Capitalization Rate, Cap Rate) 이라는부동산투자지표로결정된다고볼수있다. 자본시장에서의 Cap Rate는대상부동산이산출하는표준적인순수익과그부동산가격과의상관관계를나타내는이율로, 금융시장의투자이율, 공채, 국채, 사채, 예금이율과경쟁관계를지니고있어경쟁적시장에서부동산투자에대한예상수익률을반영하는의미를갖는다. 2 자! 이제 Cap Rate 를좀더자세하게살펴보자. Cap Rate 의의미 Cap Rate란부동산가치대비순영업이익의비율, 쉽게풀어쓰면실제부동산으로부터벌어들이는임대소득과이에투자한구입원가와의비율이다. 예를들어어떤오피스빌딩을 100억원에사고그부동산에서나오는연간임대순수익이 5억원이라면 Cap Rate는 5% 이다. Cap Rate는순영업이익 (Net Operating Income, NOI: 공실면적을제외한임대면적으로부터발생하는유효총수입에서관리비용을공제한후의수익 ) 을부동산매매가격으로나눈것인데부동산의투자가치를나타내는지표중하나이다. 이지표는부동산수익을자본화하는비율이라는의미를고려할때, 부동산실물시장 ( 공간 ) 과자본시장 ( 자산 ) 을연결하는매개변수역할을한다. 즉, 임대료와공실률을의미하는공간시장 (Space Market) 과부동산가격을의미하는자산시장 (Asset Market) 의연계구조에서 Cap Rate는공간시장과자본시장의매개체역할을한다고볼수있다. Cap Rate = NOI / Value 한편, 최근부동산시장조사기관인메이트플러스 (MatePlus) 가 2015 년상반기에발표한 자료에따르면서울기준오피스매매시장 Cap Rate 는 1 분기대비 0.3% 포인트하락한 5.2% 를기록하고있다고발표했다. 구분 Cap Rate 3.3m2당매매가 지역 서울 5.2% 1,610만원 - CBD 5.0% 2,493만원 종로구, 중구 YBD 4.9% 1,290만원 여의도, 마포구 GBD 4.7% 1,926만원 강남구, 서초구 기타 7.9% 685만원 주요 3권이외지역 CBD: 중심업무지구, YBD: 여의도업무지구, GBD: 강남업무지구. 2 이동준, 오피스빌딩의자본환원율과자산선호에관한연구, 한성대박사학위논문, 2010 Deloitte Anjin Review september 2015 No.5
상업용부동산시장에서의 Cap Rate 의활용 33 권역별로보면핵심지역인 CBD, YBD, GBD를제외한기타서울지역의 Cap Rate는 7.9% 로서부동산투자리스크프리미엄때문에핵심지역대비 Cap Rate가상당히높게형성되어있음을알수있다. 참고로, 미국의부동산시장조사기관인 CBRE 리서치가 2015년에발표한 2014년하반기 Cap Rate 조사 에따르면 CBD권역 A클래스기준오피스빌딩의 Cap Rate는 5.53% 로서오피스빌딩의경우서울지역 Cap Rate와큰차이가나지않음을알수있다. Section H2, 2014 H1, 2014 Type Office CBD 5.53% 5.66% 오피스빌딩 Industrial 5.97% 5.93% 상업용건물 Retail 5.93% 5.86% 리테일부동산 Multifamily Infill 4.59% 4.55% 집합주택 Hotel 7.54% 7.32% 풀서비스호텔 출처 : CBRE Cap Rate Survey, 2015 따라서다른변수들을추가로고려해야하지만 Cap Rate 비율만놓고보면 2008 년서브프라임 모기지사태이후현재의서울오피스시장은시장규모, 공실률, 임대료등전반적인투자환경 측면에서미국과비교해도좀더안정적인시장으로평가된다고볼수있다. Cap Rate 산정방법 부동산투자와관련해실제오피스빌딩시장참여자들은다양한지표들을활용하고있다. 특히부동산전문가가많은자산운용사의경우중요한부동산투자지표로자기자본수익률 (ROE), 자본내부수익률 (Equity IRR), 프로젝트내부수익률 (Project IRR), 현금투자수익률 (Cash on Cash), 배당수익률, Equity Multiple 등투자목적과투자자본의성격에따라다양하게비율을활용하고있지만, 리츠및펀드투자목적상 IRR 및배당수익률을많이활용하고있다. 실제리츠및펀드의설립을위한수익률분석자문업무를수행하다보면상세한수익분석을위해현금흐름할인 (Discounted Cash Flow, DCF) 분석을수행하는데이때 Terminal Cap Rate를활용해리츠및펀드운용기간이후마지막연도의 NOI로재매각가를환산하고있다. 이처럼 Cap Rate의활용도가높고중요한투자지표로사용되고있는만큼 Cap Rate를산정하기위한다양한방법론이존재한다. 첫째, 시장추출법이다. 이방법은시장에서실제거래된오피스빌딩의매매가격을순임대운영수입으로나누는방법으로서일반적으로 Cap Rate라고하면이방법을지칭하는경우가많다. 둘째, 투자분해법이다. 즉, 자기자본이아닌타인자본을활용해오피스빌딩을구매할경우, 자기자금과차입금에대한수익률을가중평균해 Cap Rate를도출하는방법이다. september 2015 No.5 Deloitte Anjin Review
34 상업용부동산시장에서의 Cap Rate 의활용 셋째, 합성요소법은 Cap Rate 스프레드를활용하는방법으로, 무위험이자율 (Risk-free Rate) 에부동산투자에따른리스크프리미엄, 물가상승률등을함께고려해 Cap Rate 를 구하는방법이다. 3 Cap Rate 에영향을미치는요인들 Cap Rate 의결정요인은특정부동산의물리적인조건과같은미시적인변수들과거시경제 변수로구분할수있다. 구분 거시경제변수 부동산특성변수 내용국고채이자 (3년), 회사채, 국내총생산 (GDP), 소비자물가지수 (CPI), 통화량, 코스피 (KOSPI), Office Stock, 오피스수요, 공실률, 지가지수준공연수, 권역, 연면적, 프라임빌딩, 구분소유빌딩 출처 : 이수정, 서울오피스시장투자행태와 Cap Rate 결정요인에관한연구, 건국대박사학위논문, 2011 Cap Rate 의한계 Cap Rate는복잡하지않고누구나이해하기가쉬워서가장흔히사용되는부동산투자평가법의하나이지만, 여러가지이론적인한계를가지고있다. 첫째, Cap Rate의가장큰단점은시간가치를고려하지않는다는점이다. Cap Rate 산출식에서알수있는바와같이특정 1개연도의순영업이익을그시점의부동산가치로나누어산정하기때문에화폐의시간가치등은고려되지않는다. 둘째, Cap Rate는 NOI 계산방식에있어이론적으로통일화된기준이없다는점이다. 예를들어, 임대보증금이높고월임대료가낮은경우와임대보증금이낮고월임대료가높은경우의오피스빌딩 Cap Rate를산정하려고할때, 임대보증금이높은경우은행이자율이월임대료율보다낮다면 NOI가낮아지게되어 Cap Rate가하락하는등임대방식에따라차이가발생할수있다. 또한관리비수익의포함여부에대한기준이불투명하고, 비경상적, 비반복적으로발생하는수입과지출, 대규모수선등에대한비용을어디까지포함시켜야하는지에대해서도기준이없다. 셋째, Cap Rate는투자구조, 즉자기자본과타인자본의자본구조에대해서는전혀고려하지않고있다는점이다. 실제부동산투자는투자자별재정상태나금융시장의상황변화와 3 조주현, " 부동산학원론, 2010 Deloitte Anjin Review september 2015 No.5
상업용부동산시장에서의 Cap Rate 의활용 35 밀접한관계를가지고있어소위레버리지효과 ( 타인자본활용 ) 를통한수익률상승여력이있을수있는데이부분에대해 Cap Rate는고려할수없다. 넷째, Cap Rate는부동산투자의중요한핵심요인으로작용하는부동산세금 (Real Estate Tax) 효과도고려하지않고있다. 현실적으로투자자가개인일경우와법인일경우적용세율이다르며, 법인인경우에도조세특례율적용으로인해법인간에한계세율이다를수있다. 본질적으로투자자에게귀속되는현금흐름관점에서가치평가가이루어져야하는측면에서볼때, 세금효과를별도로고려해야하는단점이있다. 마지막으로, Cap Rate는미래부동산가격변화에대한고려가없다. 다른투자와부동산투자의큰차이점은부동산의가격혹은가치상승에대한기대가크다는것임에도불구하고 Cap Rate은가격상승으로인한투자수익률증가를계산하지못한다. 시사점 부동산의경우각각의투자목적과투자형태, 자본구조, 투자자성향, 현금흐름, 가치상승, 세제등이종합적으로고려되어투자수익률을극대화하는방향으로투자가진행되고있다. 앞서언급한몇가지한계점에도불구하고 Cap Rate는상업용부동산투자에있어다른오피스빌딩거래사례와비교해적절한투자인지를예비적으로검증하는용도로실무에서많이활용되고있다. 또한투자포트폴리오간의비교나해외시장과의비교에있어서유용한기준이될수있으며주식, 채권등자본시장의흐름과비교해부동산시장과열여부를유추할때에도이 Cap Rate를이용할수있다. 좋은오피스빌딩을적절한가격에사고있는가? 알고싶다면다른투자수익률지표들과함께투자위험에따른투자수익률민감도분석을위한중요한바로미터인 Cap Rate를적극활용해보자. september 2015 No.5 Deloitte Anjin Review