한국의 관광진흥법 제3조 1항, 여행업의 정의를 보면 = 여행자 또는 운송시설,숙박시설 기타 여행에 부수되는 시설

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1 하나투어 (039130, KOSDAQ) 하나투어기업분석리포트 Research Team #4 남애란, 이종욱, 이기수, 한가영 1989년국외여행이전면자율화된이후로, 해마다국외여행인구가늘어나, 2005년에는드디어국외여행자천만시대를열게되었다. 작년한해동안인구 4명당한명이국외여행을다녀왔으며, 이제는일상이되어버렸다. 그런데보통여행은자신이서류부터숙박예약까지직접하기보다는여행사에맡겨버리는경우가많다. 특히직장을가지고여유를찾지못하는사람일수록여행사의패키지여행을선호하게마련이다. 준비는편하면서여행의즐거움도느낄수있기때문이다. 하나투어는이런사람들을위해서관광상품과일정을기획하고판매하는회사이다. 게다가 2005년조사에서롯데관광을누르고인지도 1위를차지한국내최대여행사이다. 하나투어의어떠한점이시장에서경쟁력을만들었는지, 그리고그경쟁력이기업가치와주가에는어떠한영향을미치고있는지를생각하며리서치 4팀의기업분석리포트흐름을따라가보도록하자. 1. 투자의견 리서치 4팀은하나투어주식에대하여, 향후가치투자자들에게안정적인현금흐름을제공해줄것이라고생각하며, 매수를추천한다. DCF법을이용하여산출한하나투어의기업가치는 965,948,429,427원이며, 주당가치 89,189원이고, 이는현재주가 (2006년 5월 26일종가 ) 73,600원대비 21.2% 의상승여력이있는것으로판단된다. DCF의경우, 5년만기 T-note 수익율 4.96%(as of 26th May close), Market Risk Premium 7.50%(Goldman Sachs Research 인용 ), Levered company beta 0.66(Samsung Research 인용 ) 을이용해서 WACC 9.91% 를가정하였으며, 2015년이후기업의계속가치는신규투자수익율 15%, 영구성장률 5% 를가정하여산출하였다. 미래의현금흐름을생각해봄에있어서리서치 4 팀이고려한것은크게세부분이었다.

2 1) 전체해외여행시장성장과시장점유율확대여부에따른수탁액추이전체해외시장의경우향후 5년간 30.1% 의성장세를유지하고, 그이후 5년간 15% 의성장세를가정한다. 이중하나투어의수탁액을생각해보면, 2010년까지시장점유율을 2% 정도올라갈것이다는시장의의견도있지만, 리스크를고려하여점유율은일정할것이라고생각한다. 2) 규모의경제효과에따른 Prime Cost 비중축소여부영업수익에많은영향을끼치는 Prime Cost( 매출원가개념 ) 을생각해보면, 2000년이후하나투어의수탁고대비영업수익비중은 25% 로일정한모습을보이며, 이는규모의경제와유가상승요인의반영으로단기간계속될것이라고생각한다. 3) 온라인판매확대, 협상력강화에따라, 영업비용의대부분을차지하는수수료율인하여부 하나투어의수탁액대비수수료율은약 7.5% 로, 최근 5 년간꾸준히감소세를보이고있으며, 2010 년까지 6% 수준으로낮아질수있을것이라고전망한다. 미래의현금흐름예측에서중요한세가지중요한가정은리서치 4 팀이분석한하나투어의경쟁 력을기초로한다. 하나투어의경쟁력은크게다음과같은두가지를들수있다. 1) 여행산업규모가꾸준히증가하고있으며, 패키지투어의수요도증가세에있다. 2) 업계점유율 1 위로규모의경제를실현하고있으며, 향후영업이익률의증가를예상해볼 수있다. 먼저, 여행업의규모의변화를알아보기위해최근 5년간의 CAGR을살펴보면, 관광목적출국자수는평균 20.6%, 패키지투어이용자수는 30.4% 증가해왔음을알수있다. 또한실질소득이증가하고환율이내려가며, 고령화사회가진행되면서, 향후성장가능성에청신호를주고있다. 여행산업계의대기업인하나투어에, 별다른외부위험요소가없는측면도밝은성장전망에무게를실어준다. 또한 3차례의해외여행붐이조성된일본의경우를살펴보았을때, 우리나라에서는 89년자율화이후생겨난붐에이어서, 2000년 IMF 탈출을계기로 2차붐단계로들어선것으로생각되어이성장세가계속될수있음을암시한다. 하나투어의비즈니스모델은대리점으로부터고객을알선받기때문에규모의경제를일으킬 수있는장점이있다. 다양한모객판로를개척하여, 대리점과의수수료율협상력을키우고있 는것도하나투어의장점으로나타난다. 벨류체인상에서도, 스톡옵션과 Job Sharing, 성과급등으로여행산업에서제일중요한인재

3 를확보하고, 규모가확장되어도유연성을살릴수있는전산시스템과협력업체들과의유대관 계갖추었다. 이를바탕으로고객취향에맞는상품개발과많은판매채널, 하나투어닷컴으로 가치를더욱늘리고있다. 이를통해규모의경제를실현하여높은브랜드파워를가지고시장점유율의상승을꾀하는선순환관계를이룩하게된다. 이들의선순환은더욱많은고객을유인하여매출을올리고, 항공비등을절약하며, 직원당매출증가및대리점과의수수료협상력을증대등으로인해영업이익률이상승하는효과를가져온다. 그결과기업가치는더욱커지게된다. 마지막으로나무랄곳없이안정적인재무구조와, 끊임없는배당과자사주매입으로주주의 이익을보장해주는주주정책도하나투어에대한매력요소이다. 그러면하나투어의기업가치분석에대하여자세히알아보도록하자. 2. 여행산업의긍정적변화 2.1. 여행산업의개괄 하나투어가속한산업은여행업이다. 여행업이란쉽게이야기해서여행을가고자하는사람들에게관련서류, 교통편과숙박의예약, 관광코스소개등을서비스해주는산업을말한다. 관광진흥법제3조를보면, 관광사업을여행업, 관광숙박업, 관광객이용시설업, 국제회의업, 카지노업, 유원시설업, 관광편의시설업으로분류하고있으며, 이중에여행업은여행자또는운송시설, 숙박시설기타여행에부수되는시설의경영자등을위하여당해시설이용의알선이나계약체결의대리, 여행에관한안내기타여행의편의를제공하는업이라고되어있다. 하나투어는특히동법시행령제 2조에의한분류중일반여행업에속하게되는데, 이는국내또는국외를여행하는내국인및외국인을대상으로하는여행업을뜻한다. 2005년기준으로외국으로출국한관광객은모두 552만명이었으며, 이중여행사를이용한패키지관광은 258만명, 여행사로의수탁금액은총 2조원규모였다. 국내여행은국외여행에비해서시장규모가작고, 하나투어는국내외와내외국인을모두다루지만특히해외여행에특화된기업이기때문에국외여행을중점적으로보려고한다 여행산업 파이는왜커져가는가? 앞에서살펴본두가지측면중첫번째, 즉해외여행산업을먼저살펴보자. 하나투어의경우해 외여행산업, 그리고그중패키지여행자추이가중요하다. 한국의해외여행산업은 IMF 이후 00

4 년부터제 2차성장기에진입한것으로보는것이일반적인데, 00년에들어서면서 97년이후끊긴성장세를이어가는모습을보여주고있다. 주 5일제도입과함께, 원화강세, 실직소득증가, 고령화사회, 해외여행에대한욕구증대및편의확장등해외여행에긍정적인상황이겹치면서해외출국자수 ( 승무원제외 ) 는 00~05년 CAGR +13.8%, 이중관광목적출국자수는 +20.6%, 패키지투어이용자수는 +30.1%, 이중특히상위 4개사 ( 하나, 롯데, 모두, 범한 ) 의경우무려 +42.3% 의성장세를기록하였다. 즉, 해외출국자수, 관광목적출국자수와같은산업규모증가세에이성장세를능가하는패키지투어수요증가가현재해외여행산업의거스를수없는추세다. 그래프. 연간관광목적및패키지출국자추이 연간관광목적및패키지출국자추이 명 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000, ,001 2,002 2,003 2,004 2, % 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 퍼센트 관광목적출국자패키지출국패키지비율 자료 : 한국관광공사 (KNTO), 한국일반여행업협회 (KATA) 그렇다면, 해외여행산업의향후지각변동을예측해볼수있는가장큰요인으로는어떠한것들이있을것인가? Research 4팀은실질소득증가, 환율, 고령화사회를향후여행산업의지각변화, 그리고궁극적으로는성장세정도를측정해볼수있는가장중요한요소 (key factor) 라가정하였다 실질소득증가 당연한이야기지만소득수준, 특히어느정도이상의소득수준은해외여행수요예측시가장 중요한변수중하나다. 이는여가활동에관련된서비스상품은선택적비용항목이라는점과, 해 외여행상품이손쉽게구매결정을할수있을만큼값싼상품이아니라는점때문이다.

이것이무엇을의미하는가? 실제적으로한가구당쓸수있는돈이늘어난다, 그리고상대적으로이에대해해외여행패키지가격비중은작아진다는점이다.

5 그래프. 가처분소득과가계실질소득의증가 자료 : 한국은행, 통계청 좌측의표에서살펴보듯이한국은행에따르면국민 1인당실질처분가능소득은 1998년이후평균 8.7% 의증가세를보이며, 같은기간동안물가지수 ( 인플레이션 ) 는평균 2.8% 의증가세를보인다. 우측의표에서살펴보듯이통계청에따르면, 이기간동안한가구당실질처분가능소득은 3.6% 의 CAGR을보인다. 이것이무엇을의미하는가? 실제적으로한가구당쓸수있는돈이늘어난다, 그리고상대적으로이에대해해외여행패키지가격비중은작아진다는점이다. 즉, 2001년에는한번여행가려면월평균처분가능소비액의약 50% 를써야했다면, 2010년경에는약 30% 이하로하락한다는의미다. 다음의표에서보이듯, 소득및소비지출증대 -> 패키지상대가격하락 -> 해외관광수요자극 의논리는실제적으로설득력을가진다고할수있다. 그래프. 소득증가에상대적인패키지판가감소 자료 : 통계청, 동부증권 Research

2.2.2. 환율 어? 일본물가생각보다싸네? 요즘같은시기엔미국으로여행가는게제일싸게먹혀 ~ 요즘주위에서흔히들을수있는말이다. 제조업체에게는악재일지몰라도, 적어도하나투어와같은해외여행서비스업체들에게는원화강세는호재중의호재라고할수있다. 왜그런가? 당연한이야기다.

6 환율 어? 일본물가생각보다싸네? 요즘같은시기엔미국으로여행가는게제일싸게먹혀 ~ 요즘주위에서흔히들을수있는말이다. 제조업체에게는악재일지몰라도, 적어도하나투어와같은해외여행서비스업체들에게는원화강세는호재중의호재라고할수있다. 왜그런가? 당연한이야기다. 달러나엔화가싸지면첫째, 여행업체의비용구조에서가장큰비중을차지하는두가지중하나인해당국가에서의지상비 ( 교통비, 숙박비, 가이드비용등 ) 비용의절감효과가있기때문에패키지가격자체가하락하며, 둘째, 위와같은입소문에의해여행자들의수요유발면에서좋은촉매제가되기때문이다. 그래프. 환율과여행객수의관계 자료 : 한국관광공사 (KNTO), 통계청 위의표에서살펴볼수있듯원-달러환율추이와해외여행객추이는같이간다는점을알수있다. 5월 26일현재원-달러환율은한국은행의통화안정정책과함께소폭오른 원이나, 장기적인환율예측은유가등복잡한요인이많기때문에전문금융기관조차도정확한예측은불가능하다는점에서환율예측에의한시장성장효과는이보고서에서다루지않으려한다. 다만, 2006년한해동안하나투어는분명원화강세에의한효과를톡톡히볼것이다라는점을강조하고싶다 고령화사회 상장여행사의경우, 40~60 대연령층은주고객층이자수익성이가장높은것으로나타난다. 이 연령층은해외여행을즐길수있는경제력과시간적여유를가지기때문에 20~30 대가주고객

7 인저마진의근거리맞춤상품 ( 일본, 중국, 동남아위주 ) 보다는고마진이보장되는골프, 가족여행등의테마해외여행상품을선호하기때문이다. 따라서, 40~60대연령층이두터워지는인구통계학적수치는향후수년간은소득증가, 원화강세와함께해외여행산업발전에긍정적인면이라생각된다. 그래프. 연령별인구변화추이 자료 : 통계청 위에서보이듯 30대의패키지투어이용객수는그대로이거나감소추세를보이나, 40, 50, 60 대의경우그이용객이꾸준히늘어나는모습을보이고있다. 그러나다른한편으로, 장기적인고령화사회화와인구감소는해외여행산업에있어하나의리스크가될수있음은분명하다. 장기적으로 40~60대이외에다른연령층을얼마나효과적으로여행산업의고객층으로흡수하느냐가관건이될것이다. 개별여행을선호하는 20~30대가새로운고객층으로대두되고있는흐름이지만, 패키지여행과대비하여개별여행은항공료할인에의한할인혜택을받을수없기때문에, 현재패키지가격대와같은항공료 + 알파수준에서는가격대가형성될수없다. 장기적으로규모의경제를갖추기위한상위사들은개별여행부문에서도새로운상품개발등을통해이효과가발휘될수있는지지층을확보하는것이장기적으로이슈가될것이라생각된다 위험요소 하나투어를비롯한여행산업이꼭밝은측면만있는것은아니다. 여행산업에서생각할수있 는리스크및과제들을한번살펴보도록하겠다.

8 개별여행객문제 하나투어는여행패키지를판매하는기업이다. 하지만배낭여행을비롯하여, 자유여행을하고싶은사람들도주변에상당수있으며, 다양성이존중되는사회가됨에따라더욱늘어나게될것을생각해볼수있다. 하지만, 앞서언급하였듯이최근 5년간의추이를보면사실과다르게패키지목적이용자가증가하는것을알수있다. 또한하나투어가개별여행을좋아하는사람들을위해자신이원하는여행을직접설계할수있는맞춤N서비스를시작한것을비롯하여여행업계들이개별여행객을커버하여파이를키우려는노력을기울이고있다 세계적대형사고 여행업계는 911 테러나사스와같은국제적인사건, 사고들에민감하다. 국제적인사건이터진 곳이여행지를사람들이기피하기때문이다. 실제로 2003 년사스가발생했을때우리나라관광 목적출국자수는마이너스성장을기록하였다. 그래프. 연간관광목적출국자추이 연간관광목적출국자추이 사스위기 명 IMF 위기 자료 : 한국관광공사 하지만위표를보면알수있듯이각종이슈들로인해감소한관광인구는무서운속도로회복 되는경향이있다. 여행업계의입장에서사스와같은악재는단기적이슈에불과하다.

9 FTA 의영향 우루과이라운드의영향으로 80년대말부터여행업개방이시작되었고, 90년대중반전면개방되기에이르렀다. 그래서어느나라국민이나우리나라법규절차에따라여행업을등록하여영업할수있다. 실제로미국인, 프랑스인, 일본인, 중국인, 싱가포르, 러시아인등이한국에서여행사를등록하고있다. 하지만외국인이나외국기업의국내여행업활동은자유롭지만, 실제로보이지않는진입장벽이크다. 우리나라사람들을모객하기위해서는우리나라공항 ( 인천공항 ) 의요금수준에서계약을맺어야하는데, 이들과의협력관계나, 국내고객특성과문화, 그리고우리나라에맞는노하우를외국기업은알기힘들기때문에, 까르푸나월마트가우리나라시장에서실패하였듯이여행업또한커다란자본만으로따라오기는힘들것으로보인다. 다만하나투어가해외에진출할경우나 Inbound산업을확장시킬경우거대외국거대여행사의자본력에고전할것이라고생각한다. 위결과여행산업에는다양한리스크를생각할수있지만, 하나투어의성장을견제할만한큰 리스크는별로눈에띄지않는다. 3. 하나투어의내부경쟁력 하나투어의내부경쟁력은독특한 BM모델인 도매여행사 에서얻을수있는이점과 영업활동상의차별성 에서얻은고객만족을바탕으로 1) 규모의경제, 2) 높은시장점유율, 3) 강력한 Brand 구축을달성하여타경쟁사보다보다높은영업수익률과영업이익률을실현하는것에있다.

10 3.1. 하나투어의 BM 하나투어의고객은여행을떠나려는개인고객이아니라소매업체여행사이다. 하나투어의수익구조특성상여행상품을도매하기때문이다. 잠시여행기업에서도매업과소매업의차이에대해알아보겠다. 패키지여행사는통상적으로도매업체와소매업체로나뉜다. 도매업체는간접판매사 (Wholesaler) 라고도하며, 여행패키지상품을개발과함께항공사와항공권할당계약을맺고, 지역의소매업체에판매를위탁하는형식으로현재하나투어, 모두투어, OK투어의세곳이영업을하고있다. 직접판매사 (Retailer) 라고도하는소매업체는실질적으로여행하려는사람을마주대하는업체로서고객에게여행상품을팔고, 직접여행을주선하거나, 고객의수가적을경우도매업체에수수료를받고넘겨규모의경제를실현하도록도와주는역할을수행한다. 롯데관광, 자유투어등의 27개대표업체를비롯하여, 5000여개의소매업체가존재한다. 하나투어의 Business Model을살펴봄으로써자세히알아보도록하자. 그림. 하나투어의수익구조 자료 : SMIC research team 4

앞서말했듯이, 하나투어는도매여행사이기때문에주요고객은직판여행사이다. 이들은나름의중소여행사일수도있고, 하나투어의브랜드명을빌린대리점일수도있다. 하나투어는고객인직판여행사와의거래관계에서생기는마진으로운영되는기업이다. 쉽게말해서직판여행사가알선해준고객들의수탁금에서여행원가와알선수수료를제외한부분이하나투어가수익을일으키는부분이다. 표.

11 앞서말했듯이, 하나투어는도매여행사이기때문에주요고객은직판여행사이다. 이들은나름의중소여행사일수도있고, 하나투어의브랜드명을빌린대리점일수도있다. 하나투어는고객인직판여행사와의거래관계에서생기는마진으로운영되는기업이다. 쉽게말해서직판여행사가알선해준고객들의수탁금에서여행원가와알선수수료를제외한부분이하나투어가수익을일으키는부분이다. 표. 하나투어의매출구성 구체적으로살펴보게되면, 2005년의경우패키지판매의경우고객이맡긴돈가운데 75% 는항공료와지상비등여행자금으로쓰이고, 25% 를마진으로남기게된다. 이것이하나투어의영업수익으로잡히는것이다. 그중 9% 가량은고객을모집한대리점 ( 소매여행사 ) 에게수수료로지급되고 16% 를하나투어가가진다. 항공권판매의경우에는마진율이작아 9% 정도가영업수익으로인식되고이중, 6% 가대리점에수수료로지급된다. 하지만이수수료는 9% 로정해진요율이아니다. 대리점마다다른수수료율이정해지기도하며, 특히어떤채널을통해서모객했는가에따라수수료비율이결정된다는것이중요하다. 모객방법에는크게세가지를꼽을수있다. 첫째로는하나투어의여행상품을대리점에소개시켜주고, 대리점이고객을알선해올때마다수수료를지급하는방식으로평균 9% 의수수료를지급한다. 둘째로는하나투어닷컴이라는온라인사이트를통해신청자료 : 하나투어 IR자료할때, 선택된대리점이그여행고객을관리하며, 하나투어가그대리점에수수료를지급하는방식으로약 7% 의수수료를지급한다. 마지막으로는하나투어리스트전화로 ( 하나투어광고에삽입된전화번호이다 ) 여행고객과상담한뒤이고객을대리점에게위탁하는방식으로이때이대리점에게약 5% 의수수료를지급한다. 온라인사이트를통한매출비중은약 14%, 하나투어리스트를통한매출비중은약 10% 이다. 하나투어의온라인사이트비중은 2010년에 50% 까지확대될전망이다. 이렇게된다면, 규모의경제에의하여수수료 2% 의추가인하도고려할수있으며, 하나투어의마진율도높아지게된다.

12 하나투어는현재총 14개의자회사를두고있는데, 이들은하나강산 ( 국내담당 ) 이나제주하나투어여행 ( 제주담당 ), 하나유쓰 ( 유학연수담당 ) 등장소와성격에따라특화된여행사와, 투어토털닷컴처럼대리점및중소여행사들에게서비스나정보를제공해주기위한자회사, 스타크루즈 ( 스타크루즈탑승권 ) 나 TMK투어 ( 미국내랜트카 / 승차권 ) 처럼현지교통수단의국내판매독점권을가지고관리하는자회사등다양하다. OK투어의경우최근지분 50% 를인수한기업으로서, 하나투어와같이 3대도매여행사중의하나이지만, 주로저가박리다매형여행상품을개발하는업체이다. 항공권판매도하나투어의주요수익창출원이된다. 패키지여행을떠나는사람들도항공권이필요하지만단독으로항공권만을필요로하는고객도있다. 후에설명하겠지만, 하드블록이나전세기 ( 차터 ) 등의제도로인해, 하나투어를통해항공권을구매하는것이더싸기때문이다. 여행의행사는현지법인, 현지법인이없을경우현지랜드여행사에서전담하게된다. 이들은현지에서여행코스나호텔예약관리, 여행객의가이드등을담당하는곳이다. 여행가이드나차량등의부대비용은지상비로서, 영업수익으로잡히지않는부분이다 Value Chain 상의경쟁력 자료 : Research Team 4

13 하나투어는다른홀세일러 ( 도매 ) 여행사들에비해무엇보다온라인판매를지원하고, 업무의효율성을제고를위한정보시스템의구축이뛰어나다. 여기에현재시장점유율 1위의하나투어가시장에서형성한관련업체들 ( 항공사, 중소여행업체 ) 사이에높은교섭력과신뢰도는진입장벽이높은여행산업의특성상현재시장점유율을확보하고향후시장에서의성장을위해하나투어가보유한가장큰경쟁력이다. 해외여행시장의파이의증가율이국내여행시장의증가율을훨씬능가하는우리나라의여행상품판매추이를고려할때, 현재법인을가장많이보유하고있고, 각현지법인들을통한신속한여행정보의업데이트와질높은서비스제공은타업체의추종을불허할만큼의큰경쟁력을확보한다. 또한직원을중시하는경영이념으로도입된성과급제도와스톡옵션제도, job sharing등은無노조경영을가능하게하고, 하나발전협의회를통해직원과이사진간의협력과화합이뛰어나다 규모의경제와하나투어의브랜드파워 중소여행업체의수많은여행상품을도매로취급함에따라발생하는 1) 규모의경제는보다싼값의항공권구입하여항공사의일정수익을안정적으로확보하는한편, 까다로운고객의입맛을맞춘다양한상품제공이가능해짐에따라시장에서보다 2) 높은시장점유율을가지는것을가능케한다. 또한이에덧붙여영업활동상의고객만족을위한여러노력들이더해짐에따라하나투어역시고객들에게여행업계에서의하나의 3) brand 화되고, 이세가지요소는서로선순환적관계를가지게된다. 즉규모의경제와강력한브랜드의힘이높은시장점유율을가능케하는바탕이되며, 높은시장점유율을또다시더큰규모의경제와더강력한브랜드파워를가능케한다. 그럼각각의요소들이하나투어에있어서구체적으로어떻게실현되고있으며, 경쟁사대비어 떤이점들을가져다주고, 이러한경쟁력이재무적으로는어떤효과를나타내는지보다구체적 으로살펴보도록하자. ( 보다높은이해를위해여행사의회계부분을첨부한다.) 참고. 여행사의회계이해고객이결제하는상품가격으로대변되는판매금액의총합을매출액개념으로생각한다면이금액에서항공권원가와여행지에도착해서고객이여행하는데드는모든비용 ( 숙박비, 전용차량비, 관광지입장료, 현지가이드 / 기사비용 ) 인지상비를빼준나머지를영업수익이라고한다. 그다음영업수익에서급여, 여행사에제공하는지급수수료, 광고비, 감가상각비로구성되는영업비용을빼주면영업이익을구할수있으며이는일반적인경우와별로차이점이없다. 따라서수익에관계되는요인은주로 I/S상영업수익의전단계에서발생하며 1) 시장점유율, 2)1인당패키지판가, 3) 기업의매출구성을들수있다. 비용에관계되는요인은주로 I/S상의영업수익의다음단계에서발생하며 1) 항공비와지상비비중 ( 영업수익전단계 ), 2) 여행비지급수수료비중, 3) 급여비중이있다.

14 여행사의 I/S는다른제조업과는달리영업수익에서부터시작한다. 그이유는총상품매출액 ( 상품수탁고 ) 에서항공비와지상비가 ( 일종의매출원가로이해할수있다.) 차지하는비중이 75%~90% 에달하기때문에매출액부터손익계산서를시작할경우여행사가벌어들이는수익에비하여과대하게영업실적이반영되는측면이있기때문이다 규모의경제도매여행사라는독특한 BM이선사한하나투어의가장대표적인경쟁력은국내여행사들중에서가장많은여행객을한번에모을수있다는점이다. 하나투어는 2000년이후가장높은국내송출인원및금액을달성하고있으며, 2005년 2등인모두투어의규모에 2배를달하는등독보적인 1위를달리고있다. 가장많은여행객을확보하고있다는점은보다싼가격의항공권구입, 보다저렴한가격의숙박비를가능케한다. 이부분은여행사의비용구조에서가장큰비중을차지하는부분으로이러한경쟁력은같은상품매출액으로도더높은영업수익을가능케하는원동력이된다. 1) 규모의경제는대량의항공권구입으로이어져하나투어로하여금항공사에게구매자파 워를행사할수있게한다. -> 보다낮은항공권구입원가 -> 낮은매출원가를통해여 행사의마진의폭을늘릴수있다. 항공권의가격은시기에따라, 예약을하는인원수에따라변동성이크므로정확한수치의항공권원가를계산하는것을불가능하다. 따라서 research 4팀은하나투어와경쟁사인모두투어의총상품수탁고에서영업수익이차지하는비율 ( 일종의매출총이익률 ) 을구해봄으로써하나투어가규모의경제의효과를얼마나누리고있는지살펴보았다.

15 그래프. 영업수익이총상품수탁고에서차지하는비중 영업수익이총상품수탁고에서차지하는비중 천원 하나투어상품수탁액하나투어영업수익모두투어상품수탁액모두투어영업수익 자료 : 각사사업보고서, 세계여행신문, SMIC research team 4 위의그래프를통해하나투어와모두투어의규모의차이를확인해볼수있음은물론영업수익이총상품수탁고에서차지하는비중을눈으로확인해볼수있다. 4년간의비율평균은하나투어의경우영업수익은총상품수탁고의 24.9% 를차지하였으며, 모두투어의경우는 18.8% 이다. 이는기업의 IR자료에서자체적으로밝힌매출액 ( 총상품수탁고 ) 대비영업수익의비중인 25% 와도거의일치하는수치이다. 직접판매의중소형여행업체가일반적으로 7% 의매출액대비영업수익을가지는것에비할때, 도매여행사의 BM이소매여행사의 BM에비하여얼마나유리한가를보여주는수치이다. 또한같은 BM을가지고있는경쟁사인모두투어에비해서도규모의경제의효과로인한 6% 의추가적인이익을달성하고있다. 규모의경제를통해보다높은영업수익마진을누린다는근거는또다른표를통해서도확인 할수있다. 표. 하나투어 vs. 모두투어의영업수익과인원수비율 하나투어영업수익 52,140,168 58,429,153 79,759, ,029,516 모두투어영업수익 19,417,264 22,630,459 31,629,618 38,874, % 258.2% 252.2% 285.6% 266.1% 하나투어인원수 238, , , ,900 모두투어인원수 112, , , , % 201.2% 210.1% 222.8% 211.4% 자료 : 각사사업보고서, 세계여행신문, SMIC research team 4 위의표를살펴보면하나투어는모두투어의인원수에있어서는 2.1 배를달성하고있으나영업 수익면에서는 2.6 배를실현하고있다. 이수치가의미하는것은영업수익이인원수에비례하여

16 증가하는것이아니라그이상증가한다는것을의미한다. 즉더많은인원을확보할수있다면 규모의경제의효과를통해항공권이나숙박료의할인율은더큰폭으로증가하고, 평균적으로더 많은마진을확보할수있게된다. * 더많은여행객인원이항공권구입원가를줄여줄수있는이유는무엇인가? (HOW 의측면 ) 항공사에서는여행사에좌석을판매할때, 일반적으로다음의 3가지선택권을제공한다. 할인을받을수있는최소한의인원인 15명 ~30명의경우에는발권시항공권값을지불하면된다. 그러나 50~70명의하드블록의경우나 100~300석의차터의경우는미리여행사에서항공권값을선지불하는대신인원이늘어날수록더높은할인율을적용받는것이다. 여행사에서대규모의인원을한비행기에태울정도의능력만된다면항공사에서는안정적으로좌석을판매할수있는장점이, 여행사에서는보다싼가격으로항공권을구매할수있는이점이있다. 하나투어의경우에는충분한여행객규모를가지고있기때문에항공권구입원가를떨어뜨릴수있는다음의세가지방법을이용하고있다. 1) 하드블록의방법을이용 2) 성수기에안정적으로좌석을확보할수있는권리를얻는한편, 비수기에일정부문의좌석을팔아주기로하는항공사와의 deal이가능하다. ( 비수기에도충분한여행객을확보할수있는여행사의경우 ) 3) 역시좌석을채울정도의여행객을가진여행사로서는전세기를이용할수있다. 전세기는여행사로좌석에구애받지않고자유롭게상품을기획할수있는장점을가져다주며특정여행지에대한소비자들의니즈를반영한신규노선을만듦으로써시장파이를키우는효과가있다. 하나투어의경우이미남태평양의팔라우와말레이시아의코타키나발루에전세기를운영하고있다. 규모의경제를통한여행사의충분한수익확보는고객에게보다질높은여행상품을제공하고자하는노력으로이어질수있다. 과거온갖쇼핑옵션이붙는여행상품의이면에는규모의경제효과를누리지못한중소여행업체의영업수익비중이너무작았던이유도있었으니, 하나투어로서는충분한마진을확보한상황에서고객에게무리한쇼핑관광을권유하지않아도되는위치에선것이다. 고객의만족을최우선으로생각하는기업에게높은시장점유율은먼일이아니다.

17 높은시장점유율도매여행업을통해많은인원이모인다는것은일차적으로높은시장점유율을가질수있는조건이갖추어진다는것을의미한다. 또한많은인원을통해다양한상품기획이가능하다는것또한의미한다. 표. 여행객증가에따른여행상품의변화 20 석 100 만원 주 1 회출발 패키지 50 석 100 만원 110 만원 120 만원 주 2~3 회출발 패키지 골프, 허니문 100 석 100 만원 110 만원 120 만원 130 만원 140 만원 매일매일출발 패키지 골프, 허니문 배낭여행, 크루즈 자료 : 하나투어 IR 자료 자신이원하는때에, 자신이원하는곳으로, 자신이원하는서비스가충분히갖추어져있는다양한상품들이준비될때고객들은그여행사를선택할수밖에없을것이다. 빈익빈, 부익부는여행업계에서도적용된다. 많은인원을확보하고있는여행사가보다나은서비스를제공할수있게해준다는점에서현재우리나라의여행사들은양극화현상을겪고있다 % 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 자료 : 하나투어 IR 자료 시장점유율추이 Wholesale Agency HANATOUR MODETOUR OKTOUR Top 27 Retail Agency 중소형여행업체의시장점유율은점차줄어드는한편, 대규모의도매여행사의시장점유율 은지속적으로성장하는추이를살펴볼수있다. 이는여행사의수익구조에영향을미치는 factor 이다. 2) 높은시장점유율의성장은기업의매출액자체를늘리는효과를갖는다. 높은시장점유율은더큰규모의경제의이득을, 여행고객에게는강력한 Brand 이미지를심 어주는데일조한다.

18 강력한 Brand 강력한 Brand는하나투어에게여행고객이직접하나투어를찾아오게하는유리한경쟁환경을조성하는한편, 물론중소여행업체에는더낮은지급수수료를지급할수있게하는 power를부여한다. 이는여행사의비용구조에영향을끼치는 factor이다. 3) 강력한 brand 효과는고객들로하여금더이상대리점의권유로하나투어상품을선택하 는것이아니라자신들이직접하나투어의상품을선택하는상황을만들었다. -> 종업원 1 인당매출액을증가시킨다. -> 영업비용에서급여의비중이줄어든다. 표. 하나투어와모두투어의영업수익대비급여비중 하나투어영업수익 52,140,168 58,429,153 79,759, ,029,516 하나투어급여비중 14,072,891 13,610,720 20,222,845 26,834, % 23.3% 25.4% 24.2% 모두투어영업수익 19,417,264 22,630,459 31,629,618 38,874,488 모두투어급여비중 6,399,268 7,477,821 9,287,682 10,821, % 33.0% 29.4% 27.8% 자료 : 각사사업보고서, 세계여행신문, SMIC research team 4 하나투어의급여비중은모두투어와일정한간격을유지하며꾸준하게감소추세이다. 4) 강력한 brand 효과로인하여판매대리점에더낮은수수료를지급할수있는구매자교섭 력이생긴다 -> 영업비용에서지급수수료의비중이타경쟁사에비해낮아지는추이를 가진다. 표. 하나투어와모두투어의중소여행업체에대한지급수수료비율 하나투어영업수익 52,140,168 58,429,153 79,759, ,029,516 지급수수료비율 18,737,896 22,813,806 27,402,221 38,008, % 45.6% 40.3% 40.8% 모두투어영업수익 19,417,264 22,630,459 31,629,618 38,874,488 지급수수료비율 7,592,575 10,072,595 13,677,031 17,075, % 44.5% 43.2% 43.9% 자료 : 각사사업보고서, 세계여행신문, SMIC research team 4 하나투어의중소여행업체에대한상품판매수수료에해당하는여행비지급수수료의비중은꾸 준하게감소추세를겪는한편모두투어와비교해서도낮은비중을가지기시작했다.

19 위의 3), 4) 번요소들의긍정적인영향을통해하나투어는타경쟁사에비해높은영업이익률을 달성하고있다. 하나투어의매출대비이익률의변화 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 1999/ / / / / / /12 영업이익률 15.02% 15.43% 12.72% 15.54% 14.37% 14.80% 16.00% 경상이익률 17.70% 18.66% 17.15% 19.17% 17.59% 19.59% 20.90% 순이익률 12.30% 12.87% 11.87% 13.24% 12.02% 13.31% 14.99% 영업이익률 경상이익률 순이익률 자료 : 각사사업보고서, SMIC research team 4 모두투어의매출대비이익률의변화 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2002/ / / /12 영업이익률 8.99% 2.08% 9.46% 8.23% 경상이익률 12.66% 4.66% 12.70% 10.42% 순이익률 9.27% 4.36% 9.04% 7.54% 영업이익률 경상이익률 순이익률 자료 : 각사사업보고서, SMIC research team 추가적으로수익에영향을미치는요소 하나투어의 target 상품들은다소돈이들어가는여행일정이라하더라도내가원하는대로충분히보고즐길수있는해외의중고가상품이다. 따라서경쟁사에비하여 1일단패키지단가가높은특성을가지고있다. 또한매출구성에있어서도경쟁사에비해유리한영업구조를가지고있어마진율이높아지는측면이있다. ( 하나투어패키지판매 : 총수익의 79.0% 항공권판매 :

20 16.9%, 모두투어패키지판매 : 총수익의 58.6% 항공권판매 : 39.6%) 4. 하나투어의재무지표 자산구성의변화 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1999/ / / / / / /12 현금성자산 53.49% 70.67% 60.52% 61.22% 62.52% 65.13% 40.79% 운전자산 10.79% 7.70% 15.86% 16.61% 15.94% 10.69% 12.04% 투자자산 30.20% 17.88% 20.22% 18.28% 19.56% 21.63% 12.11% 유형자산 5.50% 3.75% 3.37% 3.88% 1.90% 2.50% 34.97% 무형자산 0.02% 0.01% 0.03% 0.01% 0.08% 0.05% 0.09% 자료 : SMIC Research team 4 여행산업은특별한유형자산을크게필요로하지않는다. 성수기 / 비수기, 각종이슈에따른여행고객의변화에대한직관력과노하우를가진인재가가장중요한자산이다. 따라서 2004년까지하나투어는계속매우낮은수준의유형자산비율을기록하다가 2005년토지를매입하면서 ( 사옥건축목적 ) 급격한유형자산의증가를보였다. 고객에게판매된패키지상품, 항공권매출등은빠른기간내에현금으로회수되므로현금성자산의비율이매우높다.

21 자본구성의변화 ( 단위 : 천원 ) 100,000,000 90,000,000 80,000,000 70,000,000 60,000,000 50,000,000 40,000,000 30,000,000 20,000,000 10,000, / / / / / / /12 자본총계 3,800,431 8,842,938 9,430,737 15,360,150 20,020,836 28,178,958 42,257,170 부채총계 5,106,762 8,766,659 9,217,348 15,052,029 21,059,165 29,614,702 44,341,497 자산총계 8,907,193 17,609,597 18,648,085 30,412,180 41,080,001 57,793,659 86,598,667 자료 : SMIC Research team 년여행자유화가발표된이후폭발적해외여행자의증가로시장의규모가커진데다영세규모의여행사들이주류를이루었던시장에서대형도매여행사라는독특한, 비즈니스모델을들고시장을선점하여매년평균 30% 라는높은성장률을기록한하나투어의경영에힘입어자본규모는매년크게성장하였다. 자본과비슷한규모의비교적높은부채총계를살펴보면, 대부분고객과의거래는여러날에걸쳐발생하고, 지급일은일정하기때문에협력업체에미지급된수수료등이부채로계상되는형태이다. 물론지급후에는털어내는것이므로크게고려하지않아도된다. 자산구성에서도보다시피하나투어는풍부한현금성자산을보유하므로충분한지불능력을갖추고있다.

22 안정성변화 % % % % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 1999/ / / / / / /12 자기자본비율 42.67% 50.22% 50.57% 50.51% 48.74% 48.76% 48.80% 부채비율 % 99.14% 97.74% 97.99% % % % 유동비율 % % % % % % % 당좌비율 % % % % % % % 고정비율 83.73% 43.07% 46.70% 43.89% 44.20% 49.59% 96.67% 고정장기적합율 81.38% 42.31% 46.09% 43.89% 44.10% 48.89% 95.42% 자료 : SMIC Research team 4 당좌비율이부채비율과거의 60% 차이를보이는정도로매우안정적재무구조를보여준다. 2005년은사옥건축을위한토지매입으로일시적으로큰지출이일어나면서당좌비율이낮아진것이다. 자기자본비율은안정적으로 50% 를유지하고있으며여행산업의특성상고정자산을별로보유하지않으므로고정비율이낮은편이다.

23 성장성추이 120,000, ,000,000 80,000,000 60,000,000 40,000,000 20,000, / / / / / / /12 총자산자기자본유형자산유동자산매출액당기순이익 자료 : SMIC Research team 4 하나투어는매년쭉쭉뻗어나가는높은성장성 ( 평균 30%) 를보이고있다. 모든지표들이나란히높이높이상승하는예쁘고탐스러운성장추이를나타낸다. 2005년유형자산의증가는앞에서말했다시피본사에대한토지의매입때문이다. 아래의자산대비이익률역시별특이점은보이지않는다.

24 자산대비이익률의변화 % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2000/ / / / / /12 ROA 45.37% 24.88% 43.44% 27.60% 28.74% 30.74% ROE 88.67% 46.25% 73.21% 45.74% 53.02% 59.06% 순이익률 12.87% 11.87% 13.24% 12.02% 13.31% 14.99% 총자산회전율 자산 / 자기자본 현금흐름의변화 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 ( 단위 : 천원 ) 5,000,000 0 (5,000,000) (10,000,000) (15,000,000) (20,000,000) 1999/ / / / / / /12 순이익 1,915,833 3,369,738 4,089,842 6,904,237 7,025,419 10,615,669 16,641,099 영업현금흐름 3,690,071 5,307,376 3,040,984 10,307,132 9,811,523 16,156,187 18,775,128 투자현금흐름 (4,489,951)(7,852,547) 647,434 (6,320,096) (5,036,232) (10,531,85 (15,718,25 재무현금흐름 1,088,940 2,050,735 (3,301,158)(1,479,313) (2,912,668)(3,186,372) 1,163,301

25 자료 : SMIC Research team 4 매년순이익은지속적으로증가해왔고, 영업으로인한현금유입도매년늘어나고있어하나투어가매우사업을잘하고있음을알수있다. 투자현금흐름이늘어나는것은꾸준한해외현지법인의설립과온라인판매확대를목표로전산시스템에대한투자등이이루어지고있기때문이다. 4. 하나투어의주주정책 하나투어의배당정책을보면, 35% 는주주배당, 35% 는직원스톡옵션을통한자사주매입, 그 리고 30% 는유보하려는회사의의지를볼수있었다. 실제로배당성향은계속상승하여 2005 년을기점으로 35% 를넘어섰다. 자사주매입의경우도꾸준히이루어지고있다 년을보 면, 1 월 20 일부터 2 월 24 일까지, 109,686 주를매입하고, 8 월 23 일부터 10 월 2 일까지 150,000 주를매입하는등총 69 억 7292 만여원을자사주매입에사용하였다. 이는 2005 년당기순이익 의 41.8% 를사용한금액으로서역시 35% 가넘는자사주매입을이룬것이라고할수있다. 표. 하나투어의주주정책 ( 단위 ; 천원 ) 당기순이익 4,089,842 6,904,237 7,025,419 10,615,669 16,641,099 중간배당액 579, ,605 1,565,963 2,579,346 기말배당액 772, ,807 1,493,614 1,951,235 3,558,585 총배당액 772,807 1,342,412 2,058,219 3,517,198 6,137,931 배당성향 18.9% 19.4% 29.3% 33.1% 36.9% 스톡옵션현황 264, ,073 1,591,229 2,171,685 이월된이익잉여금 ; 2005 년말기준 345 억원 자료 : 하나투어재무제표 차기로이월되는이익잉여금도꾸준히증가하여, 현재 345 억여원이잉여금으로남아있는상 태이다. 5. Valuation 하나투어의밸류에이션에가장큰영향을미치는세가지요소를 Research 4 팀은다음과같이 생각한다. 1) 전체해외여행시장성장과시장점유율확대여부에따른수탁액추이 2) 규모의경제효과에따른 Prime Cost 비중축소여부 3) 온라인판매확대와협상력강화에따라, 영업비용의대부분인수수료율인하여부

5.1. 전체해외여행시장성장과시장점유율확대여부에따른수탁액추이 Seasonality를고려하지않는다고가정하자. 매년평균수탁액의증가는앞서설명한바와같이해외관광객출국자수는지난 5년간 CAGR +20.6%, 패키지투어이용자수는 CAGR +30.1%, 이중상위 4개사 ( 하나, 롯데, 모두, 범한 ) 의경우 CAGR +42.3% 이다.

26 5.1. 전체해외여행시장성장과시장점유율확대여부에따른수탁액추이 Seasonality를고려하지않는다고가정하자. 매년평균수탁액의증가는앞서설명한바와같이해외관광객출국자수는지난 5년간 CAGR +20.6%, 패키지투어이용자수는 CAGR +30.1%, 이중상위 4개사 ( 하나, 롯데, 모두, 범한 ) 의경우 CAGR +42.3% 이다. Research 4팀은해외패키지여행시장이향후 5년간 30.1% 의성장세를유지하고그이후 5년간 15% 의성장세를가정한다, 이는앞서설명한바와같이주 5일제도입의단계적도입증가추세, 원화강세, 실직소득증가, 고령화사회, 해외여행에대한욕구증대및편의확장에의한호재는 2010년까지유지될것이라생각되기때문이다. 실제로전후약 3차례의해외여행붐을경험했던일본의경우각각의붐은약 10년정도의주기를가지는모습을보인다. 현재한국은 1989년해외여행자유화이후 1차붐, 2000년 IMF 탈출을계기로한 2차붐단계에들어선것으로생각되기때문에, 이러한성장세예측은설득력을가지리라본다. 자료 : 굿모닝신한증권 이중하나투어가가져갈수있는부분, 즉시장점유율은어떻게될것인가? 여기서잠깐증권사리포트를참고해보면하나투어의수탁고기준시장점유율을 2010년까지약 2% 증가할것이라예상하고있다. 하나투어는분명앞서말한대로규모의경제효과와대리점들에대한독점영업력, 그리고브랜드파워를바탕으로향후시장점유율을더증대시킬수있는여지가있다. 그러나보수적으로바라볼때, FTA등으로인한해외여행사진출문제, 그리고개별여행객증가문제는분명리스크의여지가있으며, 따라서하나투어의수탁액대비시장점유율은향후일정할것이라가정한다.

27 5.2. 규모의경제효과에따른 Prime Cost 비중축소여부 하나투어의상품수탁액과영업수익추이 천원 하나투어상품수탁액 하나투어영업수익 자료 : 세계여행신문, SMIC Research 4팀앞서설명한바와같이손익계산서상매출액 ( 영업수익 ) = 수탁액 Prime Cost( 항공료 + 지상비 ) 로표현된다. 이중 Prime Cost에서가장큰비중을차지하는항공료의경우유가등에민감하며여행사의규모의경제효과에의해감소하는특징을보인다. 세계여행신문자료에따라하나투어의수탁액과영업수익규모를비교해본결과, 위에서보이는바대로 2000년이후전체수탁액대비영업수익비중은약 25% 로일정한모습을보인다. 이를규모의경제효과와유가상승요인이 Trade-off한것으로 Research 4팀은결론지었으며, 향후이추세는단기간계속될것이라생각된다. 즉, Prime Cost비중의축소효과는그다지크지않다고예상한다 온라인판매확대와협상력강화에따라, 영업비용의대부분을차지하는수수료율 인하여부 하나투어의수탁액대비수수료율은현재약 7.5% 정도이다.

28 수탁액대비지급수수료비중 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 자료 : 세계여행신문, 사업보고서, SMIC Research 4 팀 위의표에서살펴보듯이지급수수료비중은전체매출대비꾸준한감소세를보이는데, 지난 5 년간이러한지급수수료비중축소에는여러가지요인이있겠으나, 하나투어의성장에따른대대리점협상력강화, 하나투어닷컴을통한영업개시에의한수수료율인하두가지요인이가장큰것으로분석된다. 하나투어 IR담당자는하나투어가 2010년까지지급수수료비중을 5% 대로낮추겠다고자신있게언급한바있으나, Research 4팀은이는약간의무리가있다고보고보수적으로약 6% 라고가정하였다. 결론적으로, 시장점유율과 Prime Cost의단기적변동요인은없다고보고현재의시장성장세에의한매출증가세 ( 향후 5년간 30.1%, 그이후 5년간 15%), 그리고수수료율인하에따른영업이익율증대효과 (17% -> 19%) 를고려하여매출예상과 NOPLAT, Free Cash Flow를구해보면다음과같게된다. ( 중간과정생략 ) FCF 2006/ / / / / / / /12 NOPLAT 19,661,962 25,580,213 33,279,857 43,297,094 56,329,520 73,284,705 84,277,411 96,919,023 감가상각 2,129,158 2,770,035 3,603,815 4,688,564 6,099,822 7,935,868 9,126,248 10,495,185 총현금흐름 21,791,121 28,350,248 36,883,673 47,985,658 62,429,341 81,220,573 93,403, ,414,208 차감 : 운전자본증가액 (18,181,184) 2,173,963 2,828,326 3,679,653 4,787,228 6,228,184 4,037,974 4,643,670 차감 : 설비투자 (21,880,173) 3,639,620 4,735,146 6,160,425 8,014,713 10,427,141 10,741,438 12,352,653 차감 : 기타자산증가액 (26,591) 15,957 20,760 27,008 35,138 45,714 29,638 34,084 총투자액 (40,087,947) 5,829,540 7,584,232 9,867,086 12,837,079 16,701,040 14,809,050 17,030,407 FCF 61,879,068 22,520,708 29,299,441 38,118,572 49,592,262 64,519,533 78,594,609 90,383,801 자료 : SMIC Research 4 팀 WACC를구하기위하여 Financing Structure를분석해본결과현재하나투어는이자지급부채가 0인상태이기때문에자본조달비용은자기자본조달비용과같게된다. 5년만기 T-note 수익율 4.96%(as of 26th May close), Market Risk Premium 7.50%(Goldman Sachs Research 인용 ), Levered company beta 0.66(Samsung Research 인용 ) 을이용해서자기자본비용은

29 9.91% 가된다. Cost of equity korean risk free rate 4.96% korean market risk premium 7.50% levered company beta 0.66 company risk premium 4.95% levered cost of equity 9.91% WACC 9.91% 이를통하여현금흐름을할인하고 Terminal Value ( 신규자본투자수익율 15%, 영구성장 5%) 를계산하여더해주면다음과같다. CV ROIC on New Investment 15% NOPLAT terminal growth 5% CV 1,513,331,650 Equity Value 920,199,232,427 Net debt (45,749,197,000) Enterprise Value 965,948,429,427 No. of shares in issue 10,317,385 이영업가치에 Net Debt ( 순부채 ) 을더하여기업가치를구해보면 965,948,429,427원이며, 이를주식수로나누어주당가치 89,189원을얻게되었다. 이는 2006년 5월 26일현재현재주가 73,600원과비교해볼때약 21.2% 의상승여력이남아있는것으로생각되며, 이에하나투어의독점력과높은성장성, 규모의경제효과, 브랜드파워를고려하여향후가치투자자들에게안정적인현금흐름을제공해줄수있을것이라생각하며매수를추천한다.

30 [ 별첨 ] 자회사현황 자회사 개요 일반여행사의예약과고객관리서비스제공, 광고담당 비즈니스투어전문여행사국내테마여행전문여행사국내여행전세버스업체인바운드전문여행사어학연수, 배낭여행등의프로그램개발및관리서비스홍콩, 싱가폴등지의크루즈상품판매제주도전문여행사미국렌터카, 철도 / 버스패스등의 GSA 전문회사저가마케팅중심의도매여행사한겨레와합작한여행사업여행사의온라인비즈니스를위한통합솔루션제공여행사를대상으로한여행업교육 자료 : 하나투어홈페이지

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<C8ADC0E5C7B020C0AFC5EB20C7F6B4EBC8AD28C6F2B0A1B4DC292E687770> 총자산증가율 당기말총자산 전기말총자산 유형자산증가율 당기말유형자산 전기말유형자산 유동자산증가율 당기말유동자산 전기말유동자산 재고자산증가율 당기말재고자산 전기말재고자산 자기자본증가율 당기말자기자본 전기말자기자본 매출액증가율 당기매출액 전기매출액 총자산경상이익률 경상이익 총자산 총자산경상이익률 매출액경상이익률 총자산회전율 경상이익 총자산 경상이익 매출액 매출액