(Microsoft Word - \307\366\264\353\261\342\276\306\302\367_Initiate Report_0601_\274\366\301\244.doc)

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1 자료공표일 자료공표일 1 June 21 Overweight( 신규 ) COMING OF AGE: 근본적인변화의도래 시장환경변화 : 금융위기로인한구매패턴의변화 지난 28년금융위기로미국소비자의구매패턴이브랜드지향에서가치지향으로변화, 가치제공자 (Value Provider) 인현대차와기아차미국점유율상승요인 지난 197년대석유위기로틈새주자 (Niche Player) 이던일본업체들의주류 (Mainstream) 편입과유사. 따라서, 현대차와기아차는주류로편입중이라고판단 담당박상원 Tel sangwon.park@eugenefn.com 상품트렌드변화 : 품질의평준화, 디자인을통한차별화, 아직은먼친환경차 품질상향평준화 : 지난 3년간도요타생산방식보급으로업체간품질차이미미 제품차별화부상 : 폴크스바겐을시작으로디자인을통한제품차별화가부상 미래경쟁력, 친환경차 : 높은가격, 짧은주행거리, 인프라부족으로 215년이후대중화 Rating & Target Top Picks 투자의견 목표가 (12M) 현대 BUY 174, 원 기아 BUY 42, 원 Industry Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 투자의견 : 산업비중확대신규제시 현대차 (BUY, TP 174, 원 ) 와기아차 (BUY, TP 42, 원 ) 에대한커버리지를개시 현대차는지난 28년금융위기를계기로펀더멘털 (Fundamental) 이강화되었으며, 지난 29년상반기이후성장모멘텀이향후 1년이상지속될것으로판단, 밸류에이션에지난 29년 6월부터 21년 5월까지 12개월 PER 평균인 1.3X를사용 기아차는성장성이 KOSPI 구성기업들의성장성이상일것으로판단. 따라서, 시장 PER 인 8.4X를목표 PER로사용하며적용함 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 구욕자비소 디자인, 상품성 단계에진입한업계의제품차별화경향 생산성및내구성고연비 친환경디자인, 상품성 선진시장중국 중후장대 자료 : 유진투자증권 중국 시간

2 Contents I. 업종투자전략및 Valuation 1. 업종투자의견비중확대로제시 2. 압축적투자전략 : 현대차와기아차의펀더멘털변화 3. Valuation II. Industry Trend(1): 시장의변화 1. 브랜드 (Brand) 에서가치 (Value) 로 : 미국시장의변화 2. The C-Factor : 신흥시장의부상 3. 컨버젼스 (Convergence): icar 의도래 III. II. Industry Trend(2): 상품트렌드의진화 1. 과거 : 도요타의생산방식 (TPS) 2. 현재 : 폴크스바겐의상품성 3. 미래 : 지속성장가능한미래를위하여 IV.. Industry Trend(3): 경쟁사동향 1. 미국 : Government Motors 의탄생 2. 일본 : 인내의시절 3. 유럽 : 명문가들의부활 4. 한국 : 그리고하나만있었다 V. 결론 : 운은준비된자의덤일뿐 기업분석현대차 (538.KS) 기아차 (27.KS)

3 Analyst 박상원 I. 업종투자전략및 Valuation `1. 업종투자의견비중확대로제시 시장환경은현대차와기아차에게유리하게전개중 당사는업종에대해비중확대투자의견을제시한다. 지난 1 년성장을거듭해왔던업종에대해 비중확대의견을제시하는근거는다음과같다. (1) 시장의변화 : 가치제공자 (Value Provider) 및신흥시장의부상지난 28년촉발된경제위기는시장에두개의큰변화를가지고왔다. 우선, 지난 1년간브랜드를중시하던미국소비자들은가치제공자를선호하게되었다. 또한, 판매가급감한선진국과달리중국과인도등신흥시장은지속적인성장으로주요시장이되어가고있다. (2) 상품트렌드 (Trend) 의진화 : 디자인 과 상품성 이차별화요소 (Differentiator) 지난 1월도요타리콜사태는지난 3년간일본업체들이누려왔던 품질프리미엄 을반감시켰다. 왜냐하면 GM과현대차등경쟁업체들은지난 198년대이후도요타품질관리및생산체제를도입, 지난 2년대에내구성과같은제품신뢰도 (Reliability) 를상향평준화시켰기때문이다. 따라서, 디자인과상품성이제품차별화의중요한요소로부상했다. (3) 경쟁사동향 : 경제위기의후유증지난 29년여름파산을통해 Big 3는경영정상화중이며, 지난 21년 1월도요타리콜사태로일본업체들은품질프리미엄이반감된상태이다. 유럽업체들의경우피아트의크라이슬러인수에서보듯 레드오션 이되어버린유럽시장을벗어나해외진출을시도중이다. 특히외국업체들은지난 28년경제위기직후신제품개발을다수연기, 211년상반기까지신차출시가축소된상황이다. 도표 1 현대차와기아차의주변환경과관련리스크 환경변화 상품트랜드 경기회복시브랜드중시 가치제공자 상품성강화 217년이후친환경차시대도래 자료 : 유진투자증권 212 년이후경쟁사신차본격출시 경쟁사동향 현대그룹 신차효과과점체제 국내시장수입차시장확대 국내시장 _3

4 Analyst 박상원 더욱이현대차그룹은새롭게변하고있는환경에다음과같이유리한상황이다. (1) 외부환경 지난 2년간선진국에서가치제공자역할을하던중, 경제위기로소비자구매패턴변화에따른점유율상승 해외공장의 75% 가신흥시장에위치, 선두위치구축. 선진시장의존율분산및신흥시장성장률적극활용 경제위기로인한경쟁업체신차출시지연으로 1H11 까지신차효과극대화 (2) 내부환경 원가 : 지난 22 년이후플랫폼공용화로매출원가감소및가격경쟁력강화중 매출 : 신차에대한소비자지불용의 (Willingness To Pay) 증가로평균판매가격 (ASP) 상승중 판매 : 매년 4개이상신차종출시로국내외시장에서지속적인신차효과달성 도표 2 업종종목별투자의견및목표주가 (21 년 5월 31일기준 ) 현대차 (538.KS) 기아차 (27.KS) 투자의견 BUY BUY 목표주가 ( 원 ) 174, 42, 현재주가 ( 원 ) 14, 31,3 상승여력 24.3% 34.2% 21 E 211E 21 E 211E PER( 배 ) PBR( 배 ) 자료 : 유진투자증권 4_

5 Analyst 박상원 `2. 압축적투자전략 : 현대차와기아차의펀더멘털변화 현대차 Pick: 해외공장이익급증, 2H1 신차출시효과 업종내 Priority 는현대차 (538.KS) 이다. 현대차는 1) 경기회복에따른해외공장가동률증가로사상최고의지분법이익 (1조 8천억원예상 ) 전망 2) 국내공장판매량의 19.8% 및 5.3% 를차지하는아반테 (3Q1 신차출시 ) 및그랜져 (4Q1 신차출시 ) 의신차효과 3)1H11까지해외경쟁사신차출시부재로인한신차효과극대화로금년최고의실적을예상하기때문이다. 현대차그룹은지난 1년간플랫폼공용화, 해외공장설립, 상품성개선등을추진하였다. 따라서, 지난 28년경제위기가도래하자그개선의효과는극대화되었다. 우선, 미국시장이브랜드 (Brand) 보다가치 (Value) 를중시하면서전통적인가치제공자인현대차는 M/S가증가한브랜드의하나가되었다. 또한, 지난 29년이후출시한현대차와기아차의신차들은기술력과상품성을인정받아평균판매가격 (ASP) 이상승하고있고, 쏘나타 (YF) 의경우 3Q9 ASP가 2Q9대비 21.6% 증가하였다 ( 도표 3, 4). 따라서, 당사는현대차의목표 PER를구함에있어지난 29년 6월부터 21년 5월까지최근 12개월평균 PER적용이적합하다고판단한다. 도표 3 평균판매가격 (ASP) 증가사례 : 소나타 (YF) 출시 (3Q9 3Q9) 이후 ASP 상승 ) 원만3 ( 백 P S A 25 현대 ASP( 내수 ) NF 소나타 YF 소나타 Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1E 3Q1E 자료 : 현대차, 유진투자증권 도표 4 승자 ( 勝勝 ) 와패자 ( 敗勝 ): 29 년상반기미국시장점유율의변화 제조사 1H8 1H9 변화량 이유 현대차 3.1% 4.3% +1.2%P - 가치및내구성제공에성공. 또한, 실직시구입차량의반납프로그램의성공. 기아차 2.1% 3.1% +1.%P - 상대적으로저렴하고경쟁력있는가격. 스바루 1.3% 1.9% +.6%P - 고연비및고가의트럭과 SUV 를대체할수있는실용적인웨곤을선호하는소비자들의증가 포드 12.9% 13.5% +.6%P - Big 3중유일하게파산하지않은회사로서 GM과크라이슬러소비자들의유입 폴크스바겐 1.6% 2.% +.4%P - 유럽브랜드를선호하는소비자들의저가브랜드유입 크라이슬러 2.8% 1.9% -.9%P 닷지 6.2% 5.4% -.8%P 시보레 13.% 12.4% -.6%P 새턴 1.4%.9% -.5%P - 크라이슬러의파산신청으로인한소비자신뢰도감소 - GM 의파산신청으로인한소비자신뢰도감소 도요타 14.1% 13.6% -.4%P - 가치를찾는소비자들의이탈 자료 : 유진투자증권 _5

6 Analyst 박상원 3. Valuation 우리는현대차와기아차의목표주가를각각 174, 원과 42, 원으로 BUY 의견을제시한다. 우선, 지난 28년금융위기를계기로오히려현대차를비롯한글로벌한국기업들은경쟁력이강화되고매출액상승률은증가하게되었다 ( 도표 5, 6). 아울러, 그러한펀더멘털개선이주가상승으로연결되기시작한시점은지난 29년 3월부터이다. 당사는그런성장모멘텀이적어도향후 1년이상지속될것으로판단한다. 이에따라현대차를밸류에이션하는데있어지난 29년 6월부터최근 21년 5월까지최근 12개월동안의 PER를적용했다. 참고로현대차목표 PER를구하는데있어최근 12개월동안 PER 고점이아닌평균을사용했으므로, 당사의접근논리는합리적인것으로판단한다. 결과적으로최근 12개월평균 PER 1.3X에 211년도예상 EPS인 16,912 원을적용하여현대차목표주가를 174, 원으로추정한다. 도표 5 지난 1 년간현대차와 KOSPI 의 12 개월 Forward PER 추이 ( 원 ) 현대차주가 ( 좌 ) (X) 현대차 12개월 Forward PER( 우 ) KOSPI 12개월 Forward PER( 우 ) 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 6 지난 28 년금융위기중에도지속적인증가추세의해외생산판매량 ( 백만대 ) 현대차해외공장판매량 현대차한국공장총판매량 E 자료 : 현대차, 유진투자증권 6_

7 Analyst 박상원 기아차의경우시장 (KOSPI) PER를적용한다. 왜냐하면기아차는그성장성이 KOSPI 를구성하는기업들의성장성그이상일것으로판단하기때문이다. 211년블룸버그컨센서스기준예상실적에따르면기아차는영업이익, 순이익및 EPS 증가율이각각 7.8%, 1.2%, 8.3% 로시장을대표하는시가총액상위 2개종목 ( 금융주, 통신주, 지주사제외 ) 평균을모두상회한다. 따라서, KOSPI 12개월 Forward PER 8.4X를기아차의목표 PER로추정하는것은합당하다고판단하며, 211년예상 EPS인 5,52원을적용해기아차의목표주가를 42, 원으로추정한다. 도표 7 KOSPI 구성기업보다높은이익과 EPS 증가율이예상되는기아차 21E~211E 증가율 (%) 매출액영업이익순이익 EPS 평균 6.6%.% -.7% 1.8% 기아차 4.6% 7.8% 1.2% 8.3% 삼성전자 7.5% -2.7% -1.1% -1.% 포스코 8.5% 6.6% 3.8% 3.7% 현대차 4.8% 7.6% 7.2% 7.1% 현대모비스 7.6% 8.3% 9.% 9.2% LG 화학 6.2% 4.8% 4.5% 3.8% 현대중공업 3.1% -9.5% -1.4% -1.2% LG 디스플레이 3.9% -5.7% -6.3% -6.8% LG 전자 8.1% 25.7% 11.6% 15.% 하이닉스 3.7% -14.3% -2.9% -2.% 삼성전기 11.8% 8.4% 7.8% 17.6% SK 에너지 6.6% 2.% 18.9% 2.2% 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 * Bloomberg Consensus 기준 ** 종목은시가총액상위 2 개중, 금융주, 통신주, 지주사를제외한종목 도표 8 지난 1 년간기아차와 KOSPI 의 12 개월 Forward PER 추이 ( 원 ) 기아차주가 ( 좌 ) (X) 35 기아차 12개월 Forward PER( 우 ) 35 3 KOSPI 12개월 Forward PER( 우 ) 자료 : Datastream, 유진투자증권 _7

8 Analyst 박상원 도표 9 현대차 : 판매량회복및영업이익률개선 도표 1 기아차 : 판매량급증및영업이익률상승 ( 백만대 ) HMC 연간판매량 ( 좌 ) HMC 영업이익률 ( 우 ) % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ( 백만대 ) KIA 연간판매량 ( 좌 ) 1.4 KIA 영업이익률 ( 우 ) % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 11 VW: 판매량및영업이익률감소 도표 12 혼다 : 판매량과영업이익률급감 ( 백만대 ) VW 연간판매량 ( 좌 ) VW 영업이익률 ( 우 ) % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ( 백만대 ) HONDA 연간판매량 ( 좌 ) 4.5 HONDA 영업이익률 ( 우 ) % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 13 도요타 : 정체된판매량, 급감한영업이익 도표 14 포드 : 판매량지속감소, 이익률개선중 ( 백만대 ) TOYOTA 연간판매량 ( 좌 ) TOYOTA 영업이익률 ( 우 ) 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% ( 백만대 ) FORD 연간판매량 ( 좌 ) FORD 영업이익률 ( 우 ) 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% % % 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 8_

9 Analyst 박상원 도표 15 Global Peers Valuation(21 년 5월 31 일기준 ) 도요타혼다닛산포드 VW 다임러 BMW 푸조피아트현대차기아차 티커 723 JP 7267 JP 721 JP F US VOW GR DAI GR BMW GR UG FP F IM 538 KS 27 KS 국가 일본 일본 일본 미국 독일 독일 독일 프랑스 이태리 한국 한국 통화 JPY JPY JPY USD EUR EUR EUR EUR EUR KRW KRW 전일종가 3,35 2, ,5 28, 시가총액 ( 십억원 ) 161,456 72,62 41,441 47,667 47,749 6,856 34,541 6,646 14,96 29,847 1,944 매출액 27 2,394,89 1,18,714 1,46,858 17,246 1,89 9,94 5,62 5,868 5,853 3,62 15,949 (mil. CNY, JPY, EUR, USD, BRL, CAD) 28 2,628,924 1,2,283 1,82,424 14,511 11,381 9,587 5,32 5,436 5,938 32,19 16, ,52,957 1,1, ,697 11,831 1,519 7,892 5,68 4,842 5,1 31,859 18,416 21E 1,851,17 858,32 749,741 11,44 1,634 8,592 5,43 5,16 5,7 34,21 19, E 1,937,13 929,57 82,971 12,31 11,21 9,25 5,73 5,315 5,477 35,842 2,894 십억원 ) 212E 2,6,515 1,3,95 862,564 12,63 11,967 9,95 6,153 5,717 5,946 37,36 21,747 영업이익 ,868 85,188 77, , (mil. CNY, JPY, EUR, USD, BRL, CAD) ,38 95,311 79,83-1, , ,11 18,964-13, ,235 1,144 21E 4,385 35,521 32, ,755 1,28 211E 52,583 49,27 4, ,961 1,388 십억원 ) 212E 94,736 62,77 52, ,124 1,465 순이익 ,43 59,232 46, , (mil. CNY, JPY, EUR, USD, BRL, CAD) ,788 6,4 48,226-1, , ,694 13,71-23, ,962 1,45 21E 12,217 27,727 6, ,672 1, E 47,798 39,16 2, ,927 1,654 십억원 ) 212E 78,753 48,562 28, ,127 1,799 영업이익률 (%) E E E EV/EBITDA (X) , N/A E E E EPS ,27 39 (CNY, JPY, EUR, USD, BRL, CAD) ( 원 ) , ,89 3,949 21E ,3 3, E ,991 4, E ,833 4,465 BPS 27 3,71.2 2, ,591 14,637 (CNY, JPY, EUR, USD, BRL, CAD) ( 원 ) 28 3,769. 2, N/A ,338 16, ,28.4 2, ,787 19,12 21E 3, , ,211 2, E 3,314. 2, ,213 24,97 212E 3, , ,549 29,152 PER N/A (X) N/A N/A N/A 3.7 N/A N/A 12.6 N/A N/A E E E PBR (X) N/A 2.9 N/A N/A E E E ROE N/A (%) N/A N/A E E N/A E N/A 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 _9

10 Analyst 박상원 II. Industry Trend(1): 시장의변화 1. 브랜드 (Brand) 에서가치 (Value) 로 : 미국시장의변화 미국부동산버블의붕괴가시장판매에악영향 지난 28 년미국은세계시장의 1 등위치를중국에게내주었다. 그러나, 미국인들은미국곳곳에 퍼져있는중국음식점처럼, 이런역사적인순간을생각보다담담하게받아들였다. 중국이없으면월마트 (Walmart, 미국제 1 의판매점 ) 도없을것 이라는농담아닌사실도충격을많이완화시켰다. 그러나, 과연미국시장은중국이라는 비상하는용 에묻혀버린시장일까? 부자는망해도 3 대는간다고했 다. 시장의규모를제외할경우, 외국회사에게있어미국시장과중국시장에서의경영리스크를비교하면다 음과같다. 1~5 (1: 없음, 5: 높음 ) 미국중국기타 시장진입장벽 1 4 ( 제조공장설립시합작사조건 ) 시장경쟁강도 3.5 ( 높지만진입및퇴장이자유로움 ) 5 ( 외사의경우, 중국내주요회사국유화로공정경쟁어려움 ) 참고로 GM 은 2H1 상장을통해미정부통제벗어날예정 유무형적인규제여부 1 3 ( 국내업체육성위한외사차별움직임 ) 최근중국정부구매입찰에외사제외논란 총점수 따라서, 중국시장은높은성장성을제외할시경영리스크가미국대비최소 2배높다고판단된다. 그러므로, 우리는최근미국과중국을 G2 라고지칭하듯미국또한계속주시해야만한다. 특히, 미국역사는지난 1년간이합집산과흥망성쇠를경험했다. 중국시장또한앞으로이러한양상을반복할것이며, 따라서미국시장이신흥시장의미래를예고한다는점에서도계속주시해야한다. 1_

11 Analyst 박상원 미국시장규모는오랫동안개인의자산증감과밀접한상관관계를보였다. 지난 1년간자산의증가는지난 2년대초부동산버블에상당수기인했다. 은행들은부동산소유자들에게저금리의모기지 (Mortgage) 를권유했고대출자의수가증가했다. 결국은행들은수백만개의모기지를통해최소 1년부터길게는수십년에이르는현금흐름 (Cash Flow) 을창출하였고, 이들을 MBS(Mortgage Backed Securities, 모기지기반증권 ) 라는금융상품으로판매하였다. 같은기간고급차시장은 1) 자산이증가한소비자들과 2) 저리 ( 低利 ) 로신차를구입또는리스하는구매자들로지속적인판매증가를기록했다 ( 도표 15). 그러나, 대출과열로신용불량자들이주택가격의 11% 를대출받기에이르자부실한 MBS 숫자가증가했다. 그결과, 지난 28년여름금융위기가경제위기로전이되었고, 미국시장은판매량이전년 16.1백만대대비 18% 감소한 13.2백만대로급감했다 ( 도표 16). 도표 16 다우존스지수와동행하는미국내럭셔리브랜드판매량추이 (199 년초 =1) Dow Jones 지수 ( 좌 ) 미국내수 Daimler M/S( 우 ) 미국내수 BMW M/S( 우 ) 미국내수 Porche M/S( 우 ) (%) 자료 : Datastream, 유진투자증권 도표 17 미국승용차시장의판매감소역사 : 석유파동에비해소폭감소 ( 백만대 ) 1차석유파동 12 2 차석유파동 금융위기 미국신차 ( 승용차 ) 소매판매량 자료 : Datastream, 유진투자증권 _11

12 Analyst 박상원 소비자성향 : 브랜드선호에서가치선호로 그러나경제위기는일부메이커들에게성장의기회가되었다. 왜냐하면소비자들이브랜드 (Brand) 보다가치 (Value) 를중시하기시작했기때문이다. 즉, 자산이감소한소비자들은같은가격에브랜드보다가죽시트, 고급오디오, 썬루프등옵션이만재한를선호했다 : 따라서, 낮은가격에많은옵션과기능을제공해주던, 시장에서전통적인가치제공자들이주목을받기시작했다 ( 도표 17). 이러한변화는지난 29년현대차, 기아차, 스바루의판매성과에반영되어있다. 현대차의경우지난 1986 년미국진출이후가치를중시하는소비자계층을일관되게타깃하였고, 지난 29년상반기점유율이전년대비 1.1%P 증가한 4.3% 를기록하였다. 스바루는 2, 달러 ~3, 달러대의전문 4륜메이커로불경기중에고가의저연비트럭과 SUV를대체하고자하는소비자들에게어필하였고, 점유율이전년대비.6%P 증가한 1.9% 를기록하였다 ( 도표 18, 2). 도표 18 미국에서브랜드들의시장위치 (Market Position) (Value) 스바루크라이슬러 뷰익현대 ( 고가 ) 인피니티아큐라폴크스바겐미니도요타닛산혼다포드 아우디 볼보 /SAAB 재규어 렉서스 포르쉐벤츠 BMW (Brand) 미쯔비시 사이언 지프 닷지스즈키 / 기아 마쯔다시보레 ( 저가 ) 자료 : 유진투자증권 도표 년대이후스바루, 현대차와기아차의미국시장점유율변화 (%) 5 4 Kia Motors Subaru Hyundai 자료 : 각사, 유진투자증권 12_

13 Analyst 박상원 도표 2 28 년전후로미국내 M/S 가증가한대표적인가치제공자들 : 현대, 기아, 스바루와뷰익 6.% 5.% Total M/S 현대차 Total M/S 기아차 Total M/S 스바루 Total M/S 뷰익 4.% 3.% 2.% 1.%.% 자료 : 각사, 유진투자증권 8/1 8/4 8/7 8/1 9/1 9/4 9/7 9/1 1/1 1/4 도표 21 승자 ( 勝勝 ) 와패자 ( 敗勝 ): 29 년상반기미국시장점유율의변화 제조사 1H8 1H9 변화량 이유 현대차 3.1% 4.3% +1.2%P - 가치및내구성제공에성공. 또한, 실직시구입차량의반납프로그램의성공. 기아차 2.1% 3.1% +1.%P - 상대적으로저렴하고경쟁력있는가격. 스바루 1.3% 1.9% +.6%P - 고연비및고가의트럭과 SUV 를대체할수있는실용적인웨곤을선호하는소비자들의증가 포드 12.9% 13.5% +.6%P - Big 3중유일하게파산하지않은회사로서 GM과크라이슬러소비자들의유입 폴크스바겐 1.6% 2.% +.4%P - 유럽브랜드를선호하는소비자들의저가브랜드유입 크라이슬러 2.8% 1.9% -.9%P 닷지 6.2% 5.4% -.8%P 시보레 13.% 12.4% -.6%P 새턴 1.4%.9% -.5%P - 크라이슬러의파산신청으로인한소비자신뢰도감소 - GM 의파산신청으로인한소비자신뢰도감소 도요타 14.1% 13.6% -.4%P - 가치를찾는소비자들의이탈 자료 : 유진투자증권 _13

14 Analyst 박상원 쏘나타는 [ 미국중형차 ] 세그먼트의척도가되었다 - 에드먼즈닷컴 (Edmunds.com) 의 Insideline 섹션, 21 년 2 월 - 금융위기는 197 년대미국시장내일본차처럼한국차의위치를격상시킴 그러나, 경기회복시소비자들은브랜드를다시중시하지않을까? 따라서, 현대차와기아차는가치제공자에만머물러있지않을까? 이에대한힌트는일본업체들을틈새업체 (Niche Player) 에서주류 (Mainstream) 업체로격상시켜준석유위기에서얻을수있다. 지난 197년대에일본업체들은미국에진출한지 2년밖에되지않는브랜드로, 저렴하고우수한품질의를제공했다. 그러나, 중후장대 ( 重厚張大 ) 하고저연비의미국들에게익숙했던다수소비자들은작고가벼우며고연비인일본차들을틈새제품으로호평받았다. 석유위기는시장환경을일거에바꾸어놓았다. 소비자들이연비를최우선시함에따라일본차들의위상이높아졌다. 특히일본차의우월한내구성은고객보존율을높이는중요한요소가되었다. 따라서, 석유위기는미국에서일본차확산을촉발시킨티핑포인트 (Tipping Point) 로작용했다. 지난 28년금융위기의경우현대차와기아차에게같은티핑포인트의역할을하고있다고판단된다. 왜냐하면소비자들은양사제품들의 1) 일본업체대비낮은가격, 2) 경쟁력있는내구성, 3) 유럽업체들에준하는디자인및상품성을높게평가하고있으며, 양사는주류그룹진입초기국면에와있다고판단된다. 지난 1년간강화된현대차와기아차의 Fundamental 이마침내재평가받는시점이온것이다. 도표 22 유가 ( 油價 ) 와동행하는미국시장내일본차 M/S 油價 도표 23 일본차와미국차 : 7 년대혼다와 5 년대캐딜락 ( 달러 / 배럴 ) (%) 미국원유가격 ( 좌 ) Toyota M/S( 우 ) Honda M/S( 우 ) Nissan M/S( 우 ) 자료 : Datastream, Automotive News, 유진투자증권 자료 : 혼다, 캐딜락 14_

15 Analyst 박상원 2. The C-Factor : 신흥시장의부상 우리는 [ 중국이디자인에미치는영향력을 ] the C-Factor(China Factor) 라고부릅니다 - 에드웰번 (Ed Welburn), GM 부사장 - 중국은질적 ( 質的 ) 으로도 質的 세계시장을선도하기시작 지난경제위기는선진국시장의판매격감으로신흥시장의성장잠재력을부각시켰다. 중국은지난 28년세계 1위의시장이되었으며, 지난 4월초북경모터쇼는축구장 28개면적에 16개국 99대의차량을전시할정도로위상이높아졌다. 뿐만아니라신흥시장은양 ( 量 ) 과질 ( 質 ) 에서도세계시장을선도하기시작했다. 왜냐하면, 글로벌업체들이제품개발에중국소비자취향을고려하는경향이강화되고있기때문이다. 그결과, BMW와벤츠등고급회사들은 BMW 5 씨리즈와벤츠 E클래스와같이오너드라이빙 (Owner Driving) 위주의차종들을롱휠베이스 (Long Wheel Base) 로확장시켜중국에선보이고있다. 현재중국소비자들의니즈 (Needs) 는 4도어리무진세단처럼쇼퍼드리븐 (Chauffer Driven, 기사를둔운전 ) 에가깝다. 반면에이러한니즈는선진국경제발전초기단계에서볼수있었다. 즉, 2세기초와 195년대이후미국시장의경향과유사하다. 따라서, 중국시장의부상은미국과유럽이전성기때보았던화려하고장대한차의등장을예고하며, 글로벌산업에신제품 르네상스 가도래했음을알리고있다. 도표 24 규모가반비례하고있는중국시장과미국시장 도표 25 중국시장사전수요조사를위해 21 년북경모터쇼에서선보인시트로엥의메트로폴리스컨셉트 ( 백만대 ) 미국내수판매량 ( 좌 ) 중국내수판매량 ( 우 ) 자료 : China AUTO, AAMA, 유진투자증권 자료 : Peugeot _15

16 Analyst 박상원 우리는선진국시장에서선진업체들과직접적인경쟁이쉽지않다고판단했습니다. 따라서, 경쟁이상대적으로약하고잠재력이큰중국과인도에진출하여각종노우하우 (Know-How) 를습득, 선진국시장에반영하고자했습니다. 그러나, 신흥시장들이이처럼급성장하리라예상하지못했습니다 - 전직현대차중국담당임원 - 현대차는빠른결정력으로지난 2년대초반, 현대차는선진국시장대비경쟁이덜치열한신흥시장에진출, 노하우를쌓고이를선신흥시장에서급성장진국시장경쟁에반영하고자했다. 우선지난 22년현대차가북경와합작사인 BHMC( 베이징현대기차 ) 을설립하여중국에진출하자이미진출해있던외국합작사 9개사를포함한경쟁사들은 약자들의연합 이라며진출을평가절하했다. 그러나, 현대차는 1) 한국이중국과가깝다는이점을활용, 조기에부품공급및생산체제를구비 2) 업계 1위였던폴크스바겐과달리현지조달비율을 9% 로높여원가절감에성공했고 3) 정기적인시장조사를통한지속적인전략수정 4) 중국파트너가놀랄정도의빠른의사결정과집행력을보여주었다. 특히아반테급인 C1 과 C2세그먼트의선전을바탕으로지난 24년이후연이어상위 1위권에진입하는성과를보여주었다 ( 도표 33). 따라서, 현대차는당분간중국시장에서지속적인성장세를유지할것이다. 도표 26 주로신흥시장들에배치되어있는현대차와기아차해외공장들 자료 : 현대차, 유진투자증권 16_

17 Analyst 박상원 도표 27 연간 (CAGR) 33.8% 의성장률을보이는현대차그룹의중국생산능력 Beijing-Hyundai 제 1공장 제 2공장 Yueda Kia 제 1공장 제 2공장 Sub Total ,3 Rongcheng Huatai 총 계 ,1 자료 : 현대차, 유진투자증권 도표 28 현대차그룹이중국에서생산중인차종들 : C 와 D 세그먼트에서의경쟁력이주효 A B C1 C2 D E SUV MPV B- Hyundai Accent, i3 Elantra HD(8) NFSonata Tucson D-Kia H- Hyundai Jianghuai Qiche F-VW S-VW PoloHB, Golf PoloNB GM- Buick GM- Chevrolet Spart Lova, Sail, Aveo Cerata Bora, Golf, Jetta, Sasgitar Santana, Octavia(7) Excelle Optima MG(8) KM(7) Terracan, SantaFe Carnival Refine(Starex) Magotan(7) Audi A4, A6 Caddy Passat, Santana 3 Lacrosse, Regal Royaum F-Toyota Vios Corolla Reiz Crown Epica Trailblazer(7) Pardo, Landcruiser RAV4(7) G-Toyota Camry Highlander(7) Previa(8) D-Honda Civic CR-V Stream(8) K-Honda City, FitHB Accord Odyssey D-Nissan D-PSA Hote(7) 26, Fukang, C2 C-Suzuki Alto SwiftHB SwiftNB Sunny, Tiida HB/NB 37, Elysee Sylphy, Teana, Bluebird C- Triomphe, 47(7) C-Ford Fiesta Focus Modeo Volvo Touran GL8 Geniss Picasso, C4(7) S-Max(7), Mazda2(8) Chery QQ Cowin A5 Eastar Tiggo V5 자료 : 현대차, 유진투자증권 _17

18 Analyst 박상원 도표 29 C와 D 세그먼트성장이기대되는중국차시장 (27 년기준 ) 등급 27 28F 29F 21F 211F 212F 연평균성장률 A % 7% 5% 5% 4% 4% 1.8% B % 5% 5% 4% 4% 4% 4% C % 16% 16% 16% 16% 16% 12.% C % 36% 36% 38% 38% 38% 38% D % 17% 16% 16% 16% 16% 13.7% D % 15% 15% 16% 16% 16% 16% E % 4% 4% 4% 4% 4% 14.4% MPV % 4% 4% 4% 5% 5% 5% SUV % 6% 6% 5% 5% 6% 6% 산업수요 % 자료 : State Information Center of China, 스탠퍼드대학교, 유진투자증권 18_

19 Analyst 박상원 도표 3 C 세그먼트판매가견인중인현대차중국판매량 도표 31 증가중인현대차중국판매량과 M/S ( 대 ) Elantra(XD) Elantra(Yuedong) ( 천대 ) 베이징현대차판매량 ( 좌 ) (%) 3, Sonata NF 6 현대차중국 M/S( 우 ) 5 25, Tucson i3 MC LM , , 1, , 자료 : 현대차, 유진투자증권 자료 : 북경현대, 유진투자증권 도표 32 일본이선두인중국시장 도표 33 중국시장내메이커로는 5 위인현대차그룹 USA, 12% France, 3% Korea, 8% Japan, 3% Ford, 3% Suzuki, 3% Citroen, 3% Mazuda, 2% etc., 2% Chinese Automakers, 29% Nissan, 5% Hyundai- Kia, 8% Germany, 19% China, 28% Honda, 9% Toyota, 9% General Motors, 9% 자료 : 북경현대, 유진투자증권 (28 년 5 월기준 ) 자료 : 북경현대, 유진투자증권 (28 년 5 월기준 ) Volkwagen, 18% 도표 34 지난 22 년중국시장진입이후판매 1 위권에진입한현대차 ( 단위 : 천대 ) 순위 제조사 판매량 제조사 판매량 제조사 판매량 제조사 판매량 제조사 판매량 1 S-VW 354 S-GM 298 S-GM 413 S-GM 5 S-VW F-VW 3 S-VW 245 S-VW 352 F-VW 456 F-VW S-GM 224 F-VW 238 F-VW 345 S-VW 436 S-GM K-Honda 185 B- Hyundai 234 Cherry 35 Cherry 381 F-Toyota 2 5 B- Hyundai 144 K-Honda 23 B- Hyundai 29 K-Honda 295 B- Hyundai Charade 13 Charade 19 K-Honda 26 F-Toyota 281 D-Nissan C-Suzuki 11 Cherry 189 F-Toyota 223 D-Nissan 272 K-Honda Cherry 93 D-Nissan 158 Geely 24 B- Hyundai 231 Chery D-PSA 89 Geely 149 D-Nissan 23 C-Ford 218 C-Ford Geely 87 D-PSA 14 D-PSA 21 Geely 218 D-PSA 13 자료 : 현대차, 유진투자증권 _19

20 Analyst 박상원 인도및브라질, 블루오션으로부상 약 2개의메이커들이치열한경쟁을벌이고있는중국이점차레드오션 (Red Ocean) 화되어가고있다면, 인도와브라질은블루오션 (Blue Ocean) 이라고볼수있다. 이국가들은 225년 2세 ~64세의노동인구가 25년대비각각 27.8% 및 22.1% 증가할것으로예상된다. 이수치는중국 1.3% 보다 2배이상높으며, 따라서인도와브라질시장이중국시장을점차대체할것이다. 인도는현대차가처음으로진출한해외시장중하나로, 지난 1996년현대차인도 (HMI) 설립을통해진출했다. 현대차는 17개월만에현지공장을완공했고 6개월후에생산량 2위를차지했다. 지난 1998년에는높은온도와습도, 열악한도로상황등의시장환경을반영하여개발한산트로 (Santro) 를통해시장 1위업체가되었다. HMI의성공요인은 1) 제품의현지화전략 2) 경쟁사대비 5~1% 낮은기본가격과다양한옵션을통해마진을높이는전략 (Sequential Entry Strategy) 3) 근면성이강한첸나이지역에공장위치 4) 사내에서카스트 (Caste, 계급 ) 제도와같은차별을금지한것이주효했다. 따라서, HMI는초기연산15 만대생산규모를 25년 25만대, 26년 3만대, 27년 6만대로확장하였다. 결과적으로, 현대차그룹은필요에의해신흥시장에진입했지만, 신흥시장성장세가선진시장의판매감소의리스크를상쇄해주는결과를가져왔다. 도표 35 현대차의인도시장생산량및점유율 ( 천대 ) 현대차인도내수판매량 ( 좌 ) 현대차인도내수시장 M/S( 우 ) 22% 2% 18% 16% 14% 12% % 자료 : 현대차, 유진투자증권 2_

21 Analyst 박상원 3. 컨버젼스 (Convergence): icar 의도래 구글과마이크로소프트의다음전장 ( 戰場 ): 대시보드 (dashboard) - 뉴욕포스트 (New York Post), 21 년 5 월 13 일자 - 산업은 IT 산업과융햡을통해마진개선시도 세계최대가전제품쇼인 Consumer Electronics Show(CES) 는지난 28년부터라스베이거스 3개전시장중 1개를전용전시관으로운용하고있다. 즉, 차량네비게이션부터아이폰연동제품들, 음성인식장비에이르기까지첨단장비들이전시되는이곳은 IT환경을에서도구현하고자싶은소비자들의니즈를반영한다. 와 IT의융합은모든업체들에게윈-윈 (Win-Win) 하는전략이다. 우선업체들은 1) 제품차별화를꾀할수있으며, 2)Y세대등 IT장비및서비스에지불용의가있는소비자들에게어필할수있고, 3) 제품마진을높일수있다. IT업체들의경우를네비게이션기술, 음성인식기술, 위치기반서비스 (LBS) 등다양한최신기술들을적용할수있는추가매출원 (Revenue Source) 으로기대하고있다. 포드는지난 27년마이크로소프트와합작, 싱크 (SYNC) 라는차내통신및엔터테인먼트시스템을개발하여 3년간독점사용했으며 Y세대소비자들의큰호응을받았다. 따라서, IT융합의여부는제품경쟁력으로부상하고있다. 도표 년 CES 의관 도표 37 포드와마이크로소프트가공동개발한차내통신및엔터테인먼트시스템인 SYNC 자료 : CES, 유진투자증권 자료 : Microsoft, 유진투자증권 _21

22 Analyst 박상원 IT 산업의경쟁력이향후산업경쟁력을결정 와 IT융합은노령화시대에도적합하다. 즉, 자동주차시스템, 차선유지시스템, 차간거리유지시스템등은안전한운전을가능하게하며, 운전자들에게운전능력을배가시켜준다. 또한, 217년이후로예상되는친환경차시대의도래는전기배터리를비롯한 IT산업의중요성을증가시킬것이므로두산업간융합은불가피하다. 이미의 IT화는진행중이다. 독일업계의경우지난 27년, 의대당원가에서전자부품의비율은 2~3% 였다. 그러나, 이비율은 21년 4% 를거쳐 21년에는 5% 에이를것으로전망된다 ( 도표 39). 이제시장은단순히업체들만의전장 ( 戰場 ) 이아니다. 왜냐하면마이크로소프트, 구글과애플등 IT업체들이유관분야를장악하기위해싸울것이기때문이다. 한국업체들에게는세계적인경쟁력을지닌한국디스플레이, 반도체및통신업체들과이러한트렌드를선도할수있는기반이조성되어있다. 지난 5월 17일, 삼성그룹의미래투자계획에서관련분야인 2차전지및 LED에대한대규모투자가대표적이며, 이러한환경은업종의미래경쟁력을한층더높게평가하게되는이유이다 ( 도표 4). 도표 38 애플과공동개발한재규어 Drive Selector: 애플의시장진출가능성을보여줌 도표 39 만도 Product Mix: 안전한운전을가능하게하는차선유지시스템, 차거리유지시스템등 현재 하반기부터추가 + 차체통합시스템 차선유지시스템차거리유지시스템자동주차시스템 자료 : Jaguar 자료 : 만도, 유진투자증권 도표 4 전자부품의원가구성 도표 41 지난 21 년 5월 17 일삼성그룹의미래투자계획의관련투자내역 6% 독일내전자부품원가비중 5% 5% 4% 4% 3% 2~3% 2% 1% % 자료 : Deloitte Consulting, 유진투자증권 부문 용전지 LED 태양전지 바이오제약 의료기기 총계 투자규모 (~22 년 ) 5 조 4 천억원 8 조 6 천억원 6 조원 2 조 1 천억원 1 조 2 천억원 23 조 3 천억원 자료 : 삼성그룹, 유진투자증권 내용 삼성 SDI(SB 리모티브 ) 통한용 2 차전지사업 삼성 LED 통한 LED TV 디스플레이백라이트, 조명엔진, 내외장조명등 삼성전자 ( 결정질실리콘 ) 와삼성 SDI( 염료감응형태양전지 ) 통한태양전지사업 삼성헬스케어그룹통한바이오시밀러및 U 헬스케어사업 삼성전자와삼성테크윈, 에스원중심의의료기기사업 (6% 에해당하는투자가산업과직간접적으로연관 ) 22_

23 Analyst 박상원 III. Industry Trend(2): 상품트렌드의진화 1. 과거 : 도요타의생산방식 (TPS) 도요타생산방식은업체들의품질을상향평준화 지난 4년동안산업을보면우선 197년대 ~199년대에생산성과내구품질이경쟁력의핵심으로부각되었으며도요타생산방식, 린 (Lean) 생산방식등의일본식컨셉트가유행했다. 이후 199년대 ~ 현재까지디자인과실내품질등상품성이경쟁력의핵심으로부상했으며, 21년중반이후로는친환경차가부상할것으로전망된다 ( 도표 41). 우선품질에관련하여 J.D.Power 라는이름을기억하는가? 지난 198년대이후품질을계량화, 발표하는미국의리서치기관이다. 한때이회사에게상위평가를받은회사들은수상을마케팅도구로활용했었다. 이제미국출판그룹인 McGraw Hill에자회사로편입된 J.D.Power 의위상은과거같지않다. 왜일까? 왜냐하면업계에서내구품질이상향평준화되었기때문이다 ( 도표 42, 43). 도표 42 업계에서벌어지고있는차별화 (Differentiator Differentiator) 의경향 구욕자비소 생산성및내구성 친환경디자인, 상품성 선진시장중국 자료 : 유진투자증권 중후장대 고연비중국 시간 _23

24 Analyst 박상원 품질상향평준화의주범은다름아닌도요타 품질평준화뒤에는아이러니컬하게도도요타가있다. 도요타는지난 195년대에수요에맞는공급을통한재고의최소화, 생산라인의자율적인통제를통한원천적인품질관리를실행하는생산방식 ( 이하 TPS) 를고안한이후 TPS의보급에힘써왔다. 그결과, 미국 Big 3는물론 199년대초반에경영난에처했던유럽업체들도경쟁력을회복하게되었다 그렇다면왜도요타는자신들에게불리할수있는 TPS를보급했을까? 그들은 TPS가일본문화에기반을둔철학으로경쟁사에서 1% 이식이불가능하다고믿었기때문이다. 따라서, 그들은경쟁사들이조립품질과내구성을쉽게따라잡을수없다고오판 ( 誤判 ) 했고, 더이상품질은업체간차별요소 (Differentiator) 가되지못하게되었다. 도표 43 업계의품질평준화를반영한 21 년 J.D.Power 초기품질지수 (IQS) 도표 44 업계의품질평준화를반영한 21 년 J.D.Power 차량내구지수 (VDS) (IQS) INDUSTRY AVERAGE Hyundai Kia Toyota (VDS) INDUSTRY AVERAGE Hyundai Kia Toyota 자료 : J.D.Power, 유진투자증권 자료 : J.D.Power, 유진투자증권 24_

25 Analyst 박상원 2. 현재 : 폴크스바겐의상품성 폴크스바겐이도요타에비해잘한것이하나있다면, 일찍이도요타처럼품질개선에치중하는것보다 디자인과같은상품성 ( 商品性 ) 에집중하는것이효과적이라고판단한것이다 - 글로벌납품업체임원 - 평준화된품질의차종들을차별시켜줄요소는상품성 품질상향평준화는디자인과같은상품성을차별요소로부상시켰으며, 이러한경향을가속시킨회사는폴크스바겐그룹이었다. 지난 1993년, 독일아우디의페르디난트피에히회장은경영난에처한모사인폴크스바겐 CEO로옮기게된다. 그는뛰어난제품이정상화시키지못할회사란없다고믿었다. 그는우선폴크스바겐그룹의아우디, 폴크스바겐 ( 브랜드 ), 세아트등 3개사차종에공용플랫폼을적용하여원가절감을달성했다. 이후램보기니 ( 이태리, 1998), 벤틀리 ( 영국, 1998), 스코다 ( 체코, 1999) 등 3개사를추가한폴크스바겐그룹은지난 1993년 16개의플랫폼을지난 21년 4개로줄이는데성공했다 ( 도표 45). 플랫폼공용화는지난 3년간세계업체들이매진한목표였다. 그러나, 폴크스바겐만큼의성공하지못한이유는공동플랫폼차종간에차별화를잘못했기때문이다. 폴크스바겐의경우 1) 디자인및감성품질 ( 感性品質 ) 등상품성 2) 직분사 ( 直噴射 ) 엔진및다단계변속기, 듀얼클러치변속기 (DCT: Dual Clutch Transmission) 등의첨단기술에대거투자, 그결과각차종들이디자인과기술적으로차별되도록하였다. 도표 45 글로벌업체들의영원한화두 : 플랫폼공용화 23 상위 5개글로벌플랫폼생산규모 ( 단위 : 백만대 ) 27 상위 5개글로벌플랫폼생산규모 ( 단위 : 백만대 ) GM T8(Silverado, Tahoe, Escalade, 등등 ) 1.67 VW A5(Golf, Passat, A3, TT, 등등 ) 2.58 VW PQ35(Golf, Bora, Beetle, A3, 등등 ) 1.42 Toyota MC(Camry, Avalon, ES) 1.87 Toyota NCV(Corolla) 1.31 Renault/Nissan X85/B(Clio, Micra, Logan) 1.86 Honda CYR(Accord,Odyssey) 1.18 Ford C1/P1(Focus, 3 & 5, S4, V5, C7) 1.66 Toyota TMP(Camry) 1.8 Toyota NBC(Vitz/Yaris, Ayao, 등등 ) 1.53 상위 5개사총계 (23) 6.66 상위 5개사총계 (27) 9.5 자료 : Automotive News, 유진투자증권 _25

26 Analyst 박상원 도표 46 업계공용플랫폼사용현황 : 플랫폼수감소와개당생산량증가 도표 47 현대차그룹플랫폼공용화경향과매출원가율의감소추세 평균플랫폼당생산량 ( 좌 ) 플랫폼수 ( 우 ) E % 85% 8% 75% 7% 65% 현대차매출원가율 ( 좌 ) 기아차매출원가율 ( 좌 ) 현대 - 기아차플랫폼수 ( 우 ) E 212E ( 개 ) 자료 : CSM Worldwide, 유진투자증권 자료 : 유진투자증권 도표 48 지난 1 년간증가하고있는폴크스바겐의판매실적과주가 (2년초 =1) ( 백만대 ) 1 스즈키의폴크스바겐그룹 VW 판매량 1 편입으로판매량증가 9 VW 주가 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 _

27 Analyst 박상원 현대차그룹은 2 년대중반부터디자인중시 결국폴크스바겐은지난 2년간상품성개선과기술에대한지속적인투자로경쟁력및성장성이라는두마리의토끼를잡았다. 반면에높은수준의투자는번슈타인리서치 (Bernstein Research) 의맥스워버튼 (Max Warburton) 이 이익보다는제품과기술에관심있는 회사라는비평을하는이유이다. 그러나, 품질평준화는디자인및상품성을제품차별요소 (Differentiator) 로부각시켰고, 폴크스바겐의전략이옳았음을증명한다. 지난 1년간현대차전략은폴크스바겐의그것과유사하다. 우선, 현대차그룹은지난 22년 22개에달하던플랫폼을지난 28년 1개로통합했다. 지난 26년에는아우디에서일했던피터슈라이어를영입해오면서 디자인경영 을표방했다. 또한 2년대부터투자한직분사엔진과변속기분야에투자하여지난 28년부터고연비, 고성능의신차들을대거출시하기시작했다. 현대차의성공적인제품전략은경쟁사들의주목을받고있다. 도요타의경우지난 5월도요타사장이쏘나타의디자인을주목한다고밝혔다. 따라서, 현대차그룹은시장트렌드 (Market Trend) 에있어도요타보다최소 5년앞서있다고판단된다. 슈라 도표 49 폴크스바겐과유사한디자인철학 : 피터슈라이어부사장의들 Audi quattro spyder (1991) VW Golf IV (1997) Audi A2 ( ) Kia Soul (28) Audi TT (1994) VW New Beetle (1998) Kia Kee (27) Kia Exceed (27) 자료 : 폴크스바겐, 기아차, 유진투자증권 _27

28 Analyst 박상원 3. 미래 : 지속가능한성장을위하여 회사들은석유의존에서벗어나지못하면질식하여죽을것이다 - 후쿠이다케오, 혼다 CEO(23~29)- 친환경차시대의전개 : 215 년 ~217 년전망 업계에확산되기시작한상품성트렌드는내구품질과마찬가지로상향평준화될전망이다. 따라서, 미국이 평균기업연비 (CAFE, Corporate Average Fuel Economy) 를 33% 상향조정하게되는 217 년이후친환경 차기술이본격적인경쟁력이될전망이다. 지난 21년 4월, 다임러그룹의 CEO인디이터제체 (Dieter Zetsche) 박사는중국에서신흥시장의대중화 (Motorization) 는석유의공급한계를가지고올것이며, 하이브리드차 (HEV) 및전기차 (EV) 등친환경차공급을가속화시킬것으로내다보았다. 이와같이신흥시장의대중화는글로벌업체들에게판매확대라는기회이자친환경차개발이라는도전으로작용한다. 딜로이트컨설팅은최근한설문에서전기차 (EV) 대중화에있어중요한변수는 (1) 가격 (2) 신뢰성 (3) 충전비용 (4) 충전용이성 (5) 유가 ( 油價 ) 순 ( 順 ) 이라고분석했다. 지불용의가격의경우설문응답자 2,명중 53% 는지불용의가 3만달러이하라고답변했다 : 이는현재미국의신차평균판매가격인 3만달러에 16.7% 프리미엄에불과하다. 도표 5 상승중인미국의기업평균연비 (CAF CAFE) 도표 51 EV 구매시중요하게생각하는비용 Kilometer per Liter (Km/L) 승용차경트럭실제승용차 + 경트럭평균연비 ( 정부규제치 ) 구매비용 유류비 23% 69% 12. 유지보수비 8% 8. 주차비 % ( 연식 ) 등록비 % % 2% 4% 6% 8% 자료 : U.S. National Highway Traffic Safety Administration(NHTSA), 유진투자증권 자료 : Deloitte, 유진투자증권 28_

29 Analyst 박상원 최대장애물인배터리가격은 215 년까지 5% 인하 따라서, 업체들에게친환경차대중화의최대장애물은원가 (Cost) 이다. 딜로이트는 EV 원가비중이큰리튬이온배터리가격이금년 $94/kWh 에서 215년절반인 $47/kWh 로감소할것으로전망했다. 따라서, 215년 EV가격이현재가격에비해 15%~25% 이상낮아질것으로전망된다. 따라서, 우리는 EV 가격의하락추세와 CAFE가새로적용되는 217년이후친환경차가대중화될것으로판단한다. 한국업체들이아직친환경차시장에진입하지못한것은위기이자기회이다. 즉, 미국소비자들은 EV 선호브랜드조사에서도요타와혼다등기존선두업체들에대한선호도는높지만, 현대차의경우총 23개회사들중 13등을차지하여업계평균이다. 따라서, 현대차와기아차는금년하반기현대차와기아의쏘나타하이브리드및 K5 하이브리드차출시를시작으로입지가점차개선될것으로전망한다. 설문결과 도표 52 전기차지불용의가격설문결 도표 53 배터리가격과제품가격내원가비중추이 25% 2% 15% 1% 5% % 15% 17% K 5 1 $ - K 8 $ K 5 2 $ - K 5 1 $ 23% K 3 $ - K 5 2 $ 18% K 5 3 $ - K 3 $ 9% 7% K 4 $ - K 5 3 $ K 5 4 $ - K 4 $ 3% 3% 2% 3% K 5 $ - K 5 4 $ K 5 5 $ - K 5 $ K 6 $ - K 5 5 $ K 6 $ > ( 배터리가격비중 ) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % kwh당 Li-ion 가격 ( 우 ) $1,2 Tesla Roadster( 좌 ) Chevy Volt( 좌 ) Toyota Prius( 좌 ) $1, $8 $6 $4 $2 $ 자료 : Deloitte, 유진투자증권 자료 : Edmunds, Deloitte, 유진투자증권 도표 54 미국에서친환경차구매시선호하는브랜드순위 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 17% ta o y o T 15% a d n o H 12% rd o F 8% 7% 7% y v e h C i d u A W M B 5% 5% 4% 3% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% % % G M s u x e L n a s is N C M G c ila d a C i a d n u y H s e rc e M W V EV 모델보유 / 21 년출시예정제조사 기타제조사 la s e T o lv o V ia K a d z a M iti fin In ln o c in L ry u rc e M b a S r e k is F 자료 : Deloitte, 유진투자증권 _29

30 Analyst 박상원 IV. Industry Trend(3): 경쟁사동향 경쟁사들은모두후유증을앓고있음 현재경쟁사모습은 후유증 이라는한단어로묘사될수있다. 우선미국 GM과크라이슬러는지난 29년 6월파산신청을통해경영정상화의길을걷고있다. GM의경우파산후약 1,1여개의딜러들과관계를청산했으며, 14개공장폐쇄및 21,명감원을진행중이다. 일본업체들도사정이좋지는않다 : 도요타는지난 28년사상최초로영업적자를기록했으며, 지난 21년 1월리콜사태로명성에타격을입었다. 유럽업체들은총 3,9만대의생산능력중 2% 에해당하는 68만대가초과공급중인자국시장을피해해외로진출하고자한다. 지난 29년북미진출을위해크라이슬러를인수한피아트가대표적인사례이다. 그러나, 해외경쟁사들은 215년까지는경쟁력을모두회복할것이다. 그렇다면현대차그룹에게는어떠한기회가있을까? 그것은바로경제위기로대다수경쟁사들이신차출시를 1~2년연기시켰으며, 21년 ~211년신차종출시가적다는사실이다. 따라서, 이 공백기 는매년 4개이상신차를출시중인현대차그룹에게시장점유율을한층더높이는계기가될것이다. 도표 55 상위 1 개제조사, 글로벌 M/S 의 77% 차지 순위 제조사 본사위치 28 년세계생산량 글로벌 M/S 누적 M/S 1 도요타 일본 9,237, % 13.3% 2 GM 미국 8,282, % 25.2% 3 Volkswagen EU 6,437, % 34.4% 4 르노 -닛산 일본 /EU 5,812, % 42.8% 5 포드 미국 5,47, 7.8% 5.6% 6 피아트 -크라이슬러 EU 4,417, % 56.9% 7 현대 -기아차 한국 4,126, % 62.9% 8 혼다 일본 3,912,7 5.6% 68.5% 9 PSA EU 3,325,47 4.8% 73.3% 1 스즈키 일본 2,623, % 77.% 자료 : International Organization of Motor Vehicle Manufacturers, 유진투자증권 도표 56 주요업체들의본사위치 본사위치 OEM 및본사 HQ 수 22 년잠재 HQ 수 한국 현대 -기아차 EU VW, 르노 -닛산 (.5), 피아트 -크라이슬러, PSA, 다임러, BMW 미국 GM, 포드 일본 도요타, 르노 -닛산 (.5), 혼다, 스즈키, 마즈다, 미쓰비시 중국 인도.5 1 자료 : Deloitte, 유진투자증권 3_

31 Analyst 박상원 1. 미국 : Government Motors 의탄생 GM 과크라이슬러와거미줄처럼얽힌금융회사및납품업체, 유관회사들과의관계를조사한결과, 두회사를청산할시발생할여파는우리를충격에빠뜨렸다. 왜냐하면이들회사들의붕괴는미중서부지역을상상이상으로황폐화시킬것이었기때문이다 - 스티브래트너, 미대통령직속산업특별위원회초대위원장 - 절대강자는없다 : 모든것은상대적일뿐 지난 29 년 6 월제너럴모터스 (GM) 와크라이슬러는정부주도하에파산 (Chapter 11) 을신청하였다. 2 세기초반이후 1 년간세계최고 ( 最高 ) 의회사들이었던양사의몰락뒤에는유가 ( 油價 ) 가주범으로지목 된다. 우선 Big 3는석유위기때연비가좋은일본승용차들에게시장을내주는우 ( 愚 ) 를범하였다. 따라서, 판매량과수익이감소한 Big 3는지난 199년대이후고마진의트럭과 SUV시장에집중, 높은고정비용을해결하고자했다. 그러나, Big 3는 28년상반기의고유가로인해트럭과 SUV 차종들의심각한판매격감을겪었다 ( 도표 58). 연이은경제위기는 GM과크라이슬러에게결정타였다 ( 도표 6). 그러나, 미국은영국이지난 198 년대에저지른실수를되풀이하지않고자했다. 당시영국정부는 업체들이높은고정비용으로경쟁력을상실해가자벤틀리 ( 폴크스바겐 ), 롤스로이스, 미니 ( 이하 BMW), 재규 어, 랜드로버 ( 포드, 훗날인도의타타 ) 와로버 ( 난징, 훗날상하이 ) 등을외국회사들에게매각했다. 그러나, 이들업체들은지난 199 년대이후개선된품질과디자인으로부활하여영국정부의선택이잘 못되었음을증명했다. 따라서, 산업을제조업의기반이자친환경산업육성의핵심으로평가하는미 정부는 GM 과크라이슬러에게총 63 억달러의대출을통해대주주가되었다 ( 도표 61). 도표 57 제조업의 GDP 비중감소와금융부문부문의 GDP 비중증가가두드러진영국 도표 58 제조업과금융의 GDP 비중이일정한미국 (%) 3 UK 제조업부문 GDP 비중 UK 금융부문 GDP 비중 (%) 3 미국제조업부문 GDP 비중 미국금융부문 GDP 비중 자료 : CEIC, 유진투자증권 자료 : CEIC, 유진투자증권 _31

32 Analyst 박상원 도표 59 갈곳은아래뿐 : 196 년대이후미국시장점유율이감소한 Big 3 (%) 6 GM Ford Chrysler 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 6 갈곳은위 : 지난 197 년대이후급격한미국시장점유율상승을보이는일본 3사 (%) Toyota Honda Nissan Hyundai Kia Motors Volkswagen Daimler Subaru 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 61 유가의인상과반비례하는판매량 ( 백만대 ) 미국시장월간판매대수 ( 좌 ) (.1달러 ) 1.8 유가 ( 우 ) /1 7/6 7/11 8/4 8/9 9/2 9/7 9/12 자료 : Automotive News, U.S. Department of Energy, 유진투자증권 도표 62 GM 과크라이슬러슬러의대주주로등극한미국정부 대주주 제너럴모터스 지분율 예상가치 * ( 십억 ) 크라이슬러 지분율 미국연방정부 6.8% $26 9.8% 전미노조 17.5% $7 67.7% 캐나다정부 11.7% $5 2.5% GM 채권단 1.% $8 N/A 피아트 N/A N/A 2.% 총 1.% $46 1.% * Barron's 추정치자료 : 각사, 유진투자증권 32_

33 Analyst 박상원 미정부는산업을전략산업으로지정 GM 과크라이슬러는지난 29 년 6 월파산을통해 1) 노사계약무효화 2)1,9 개에달하는딜러해지로고 정비용을대폭낮췄으며 3) 채무또한 7% 감액하여원가경쟁력을갖췄다. Big 3 중약체인크라이슬러는 우미정부가독자생존이어렵다고판단, 이태리피아트 (FIAT) 그룹에게인수되었다. 크라이슬러는피아트의소형차개발능력과첨단엔진기술을바탕으로 212년이후신제품이다수출시예정이지만 1H11까지신제품이적어판매에어려움이예상된다. 정부지원을받지않은포드는소비자선호도증가로지난 1Q1 미국에서점유율이가장많이상승한회사가되었다. 그러나, 포드는 1)GM과크라이슬러에비해부채가많고 (GM 292억달러, 포드 32억달러 ) 2) 아시아 -태평양시장입지가좁으며 3) 재규어, 랜드로버, 애스턴마틴등고급브랜드의매각으로고급차시장에서경쟁력이낮아제휴상대가필요하다. 따라서, Big 3는경제위기이전으로완전회복까지 3년이상의시간이필요할것이며현대차그룹에게시장확대의기회가될것이다. 도표 63 파산후채무감소와현금증가등재정상태가급격히개선된 GM 제너럴모터스파산후 * 파산전 * 변동사항 원가베이스 ( 십억달러 )* (6) 총직원수 29, 243, (34,) 미국내직원수 75, 91, (16,) 분기이익 ( 백만달러 ) ($261) ($6,275) $6,14 채무 ( 십억달러 ) $29.2 $ 현금 ( 십억달러 ) $42.6 $ 미국시장 신흥시장 *Barron s 추정치자료 : GM, Barron s, 유진투자증권 점유율 2.9% 19.4% 1.5 판매인센티브 ( 대당 ) $3,158 $5,433 ($2,275) 재고 39, 872, (482,) 중국시장점유율 15.2% 15.1%.1 브라질시장점유율 2.7% 19.3% 1.4 인도시장점유율 4.2% 2.4% _33

34 Analyst 박상원 2. 일본 : 인내의시절 우리는그동안좋은판매실적으로인해자만에빠져있었다고생각한다 - 이토타카노부, 혼다 CEO(29~), 21 년 4 월 - 수익성이낮은친환경차에집착한일본업체 지난 197년대석유위기로미국시장점유율을높인일본업체들은지난 198년대현지생산을통해점유율을더높이게되었다. 일본업체들은이어 198년대에고급브랜드설립으로대당마진을높였으며, 199년대중반까지고성능차종들을연달아출시하면서신제품부흥 (Product Renaissance) 를경험했다. 그러나 1997년에출시된도요타프리우스는일본업체들로하여금친환경차개발에몰두하게했다. 도요타는 199 년대후반판매량과이익에서세계 1위를목표로삼으면서픽업트럭등신규세그먼트에진출하기시작했다. 일본업체들은 2년대에 1) 하이브리드차를통한친환경이미지구축과 2) 신규세그먼트진출을통한이윤극대화를꾀했다. 도요타는친환경차판매와더불어지난 24년텍사스에툰드라픽업트럭공장을만들었으며, 닛산도대형픽업트럭인타이탄생산을위해테네시공장을증설했다. 일부전문가들은이러한태도가이율배반적이라고지적했다. 즉, 이러한전략은하이브리드차종을통해높은평균연비유지와대형픽업트럭을통한이윤개선이라는일거양득을노렸기때문이다. 도표 64 일본업체의미국시장트렌드일본업체미국시장트렌드 198 대말 -9 대초 차마진향상 2- 대형픽업트럭 친환경 23- 고성능 1 차마진향상고급화 고연비 일본전통적강점 생산성, 품질 자료 : 유진투자증권 34_

35 Analyst 박상원 뒤늦게상품성개선에 몰입한일본업체 그러나, 일본업체들에게도고연비를추구하던전통을무시한대가가뒤따랐다. 우선, 지난 28년경제위기는일본업체들의대형픽업트럭을강타했다. 도요타는툰드라의판매량이급감, 지난 29년판매량이전년대비 6% 감소했다 ( 도표 65). 반면에하이브리드차종들은높은원가로이익에기여하지못했다. 일례로프리우스는지난 29년 3세대차종에서손익분기점 (Break Even Point) 을달성했다고전해진다. 따라서, 일본업체들은친환경차대중화가예상보다늦어지면서단기적인경쟁력강화를위해디자인과상품성에투자를증가할것으로전망된다. 혼다의경우금년출시예정이던씨빅을지난 5월중순 경쟁력이높아진경쟁차종들의등장 을이유로 1년연기시켰다. 따라서, 현대차와기아차는일본업체들이상품성이개선된신제품들이출시되는시점인 213년까지시장을선도하는위치에있을것이다. 도표 65 지난 28 년첫영업적자를기록한도요타 도표 66 도요타적자의주요원인중하나 : 툰드라판매실적 ( 억엔 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 순이익 ( 억엔 ) 2, 매출액영업이익 15, 순이익 1, 5, (5,) ( 대 ) 25, 2, 15, 1, 5, 판매대수 29 년이후 6% 나판매감소 (27 년대비 ) b (5,) 자료 : 도요타, 유진투자증권 (1,) 자료 : 도요타, 유진투자증권 도표 67 일본주요업체들의신차발표예상시기 현대 - 기아차도요타혼다 소형세단 현대아반테 (3Q1) 혼다씨빅 (2Q11) 중형세단 현대쏘나타 (3Q9) 기아 K5 (2Q1) 도요타캠리 (2Q11) 혼다어코드 (3Q12) 소형 SUV 현대투싼 (3Q9) 기아스포티지 R (1Q1) 도요타 RAV4 (3Q11) 혼다 CR-V (3Q12) 자료 : Best Car, 유진투자증권 _35

36 Analyst 박상원 3. 유럽 : 명문가 ( 名門家 ) 들의부활 위대한산업은운명을만들며, 지금은우리의운명을만드는순간이다. - 세르지오마르치오네 (Sergio Marchionne), FIAT- 크라이슬러회장 - 부활중인영국과이태리의명문업체들 가솔린엔진과디젤엔진의발명지가유럽이듯유럽은근대의근원지이다. 다임러, BMW, 폴크스바겐으로대변되는독일과푸조- 시트로엥및르노로대변되는프랑스는전통적인강국들이다. 그러나, 2세기초반독일과프랑스에못지않은위세를누리다가 2세기후반쇠락했던영국과이태리의명문가들이지난 2년대부터부활중이다. 영국의산업은지난 1896년다임러모터사를시작으로롤스로이스 (196년), 애스턴마틴 (1913년), 벤틀리 (1919년), 재규어 (1922년) 등유명브랜드들을다수탄생시켰을정도로전통이길다. 지난 1918년부터 1939년까지급속한성장을거친영국산업은 1937년전세계의 15% 를공급했으며, 195 년에이르러서는전세계수출차량의 52% 를공급했다. 그러나 1) 노동집약적이고비효율적인생산방식, 2) 다양한차종및높은인건비로인한높은비용구조 (Cost Base) 로인해 196년대이후사양길에들어섰다. 지난 199년대와 2년대에각각미국, 독일, 중국및인도업체에게인수된영국업체들은 1) 품질개선, 2) 플랫폼공유를통한원가절감, 3) 경영안정화등을이룩했다 ( 도표 67). 거대외국자본으로편입된영국업체들은브랜드의영속성을잘보여주고있다. 도표 68 이태리, 영국업체계보 ri ra e F o e m o R a lf A rtin a M n to s A R R R E V O R G M T IA FIAT F ia c n a L ti ra e s a M r a u g ag a J y tle n e B r e v o R d n a L 이태리 영국 Lancia Alfa Romeo Maserati The Swallow Sidecar Corp Aston Martin W.O. Bentley Rolls-Royce Limited Ferrari Citroen 인수 (68 ) De Tomaso 인수 (75 ) FIAT 인수 (94 ) British Motor 국유화 (75 ) Jaguar Jaguar Jaguar Holdings 민영화 (84 ) (FORD) (TATA Motors) Aston Martin (Ford) Bentley(VW) 1998 Rolls-Royce Rolls-Royce Plc ( 국유화 ) ( 민영화 ) 1998 Aston Martin ( 투자회사매각 ) LAND ROVER (TATA Motors) MG ROVER MG ROVER ROVER Corp. ROVER group (FORD) (SAIC) BMW FIAT Ferrari Alfa Romeo Lancia Maserati TATA( 인 ) 투자회사 VW BMW TATA( 인 ) SAIC( 중 ) 자료 : 각사, 유진투자증권 36_

37 Analyst 박상원 피아트, 크라이슬러인수로북미및해외시장진출시도 이태리산업은지난 1899년토리노에서 FIAT가설립되면서본격적으로시작되었다. 한국과유사하게 FIAT 그룹은, 트럭, 부품, 건설, 농기계업, 금융과신문업등다양한분야에진출해있으며, 이태리시장의 9% 를점유하고있다. 페라리, 마세라티, 란치아, 알파로메오, 피아트등 5개브랜드를보유한피아트는 1) 중대형차브랜드들의취약성과 2) 이태리와남미시장에판매치중으로글로벌화에어려움을겪고있다. 따라서, 피아트는크라이슬러인수를통해 1) 중대형차개발능력의배가 2) 북미시장진출 3) 수익성이높은트럭과 SUV시장진입이가능해졌다. 따라서, 피아트는그룹의본격적인신차출시가예상되는 212년이후유럽과북미를기반으로글로벌업체가될것으로예상된다. 영국과이태리업체들의현황은글로벌시장에서패자부활전과같은상황으로공급초과중인시장을잘반영한다. 결론적으로유럽업체들은고비용구조를견디기위해고가의고마진차종판매에주력해야한다. 따라서, 이들과현대차와기아차와판매간섭현상은당분간미미할것으로전망된다. 도표 년까지신차출시공백기를메우기위해투입이예정된 FIAT 차종들 회사 유럽형명칭 (' 원조 ') 미국형명칭차종사진 피아트 5 5 (21 년도입 ) 소형차 크라이슬러 란치아델타미정중형차 자료 : 유진투자증권 _37

38 Analyst 박상원 도표 7 이합집합집산을거치고있는유럽업계현황 T IA F FIAT ra e F o e m o R lfa A ën itro itro C M ia c n a L ra e s a 이태리 프랑스 Lancia Alfa Romeo Maserati Citroën Ferrari Citroen 인수 (68 ) De Tomaso 인수 (75 ) FIAT 인수 (94 ) u a n e R rtin a Peugeot lt a J rtin rtin ag M n to s A y tle n e B R r e v o R d R n E a V L O R G M r a u g a J y tle n e B r e v o R d n a L W M B Société Renault Frères 영국 독일 Rolls-Royce Limited Aston Martin BFW BMW The Swallow Sidecar Corp W.O. Bentley Bentley(VW) 1931 Jaguar 국유화 (44 ) 민영화 (96 ) ROVER Corp. British Motor Holdings Rolls-Royce Plc ( 국유화 ) PSA Peugeot-Citroën 국유화 (75 ) 민영화 (84 ) Rolls-Royce ( 민영화 ) ROVER group 1998 Jaguar (FORD) Renault S.A Aston Martin (Ford) 1998 BMW MG ROVER (FORD) 닛산, 다치아인수 (99 ) 삼성차인수 ( ) Jaguar (TATA Motors) Aston Martin ( 투자회사매각 ) LAND ROVER (TATA Motors) MG ROVER (SAIC) W V Volkswagenwerk GmbH VOLKSWAGEN AG Daimler M.G. AG le im a D Benz & Company Daimler-Benz AG Auto Union GmbH NSU AG AUDI (1985) SEAT r Daimler Chrysler AG Daimler AG FIAT Ferrari Alfa Romeo Lancia Maserati Citroën (PSA) Peugeot Renault TATA( 인 ) 투자회사 VW BMW TATA( 인 ) SAIC( 중 ) BMW VW Daimler ri ti 자료 : 각사, 유진투자증권 38_

39 Analyst 박상원 4. 한국 : 그리고하나만있었다 IMF 는한국에글로벌플레이어를탄생시킨계기 지난 1998년, IMF사태는 43년역사의한국산업구조를변화시켰다. 그결과, 현대차, 기아차, 대우차, 삼성차, 쌍용차등 5개사가경합을벌이던경쟁구도는현대차와기아차를포함하는현대차그룹및 GM 대우, 르노삼성, 쌍용차등 1강 3소의구도로바꿨다. 기아차를인수한현대차는연간생산량을기존 188만대에서 293만대로증가시킴으로써규모의경제기준인 2백만대를넘게되었다. 따라서, 12년이지난현재규모의경제는현대차그룹에게다음과같은혜택을가져다주었다. (1) 원가절감구현현대차그룹은지난 1998년기아를인수한후플랫폼숫자를 22년의 22개에서 28년 1개로통합했으며, 212년까지는 6개로통합할예정이다. 현대차의경우지난 3Q9 전차종공용플랫폼적용을완료했으며, 기아차는 2Q11 이후적용이완료될예정이다. 따라서, 양사의매출원가율은공용플랫폼적용확대와더불어동반감소하는추세를보이고있다. (2) 디자인및기술분야투자 : ASP 증가의핵심요인현대차그룹은지난 23년부터디자인및실내품질등상품성에투자하기시작, 지난 26년기아차의디자인경영을기점으로투자가가속화되었다. 기술분야의경우일본업체들과달리친환경차개발에치중하기보다는직분사엔진및다단변속기 (6단, 8단 ) 등내연기관을기반으로하는기술투자를단행하였다. 왜냐하면하이브리드차종과같은친환경차는 1) 총원가의 3%~5% 에달하는배터리의비용이아직높고 2) 유가가배럴당 1달러이상에서경제적인효과를볼수있기때문이다. 따라서, 현대차그룹의디자인과기술분야투자전략은지난 29년부터출시되기시작한신차들의국내및해외평균판매가격 (ASP) 이상승하면서성공했다고판단된다. 도표 71 플랫폼공용화를통해구현된매출원가절감 9% 85% 현대차매출원가율 ( 좌 ) 기아차매출원가율 ( 좌 ) 현대 - 기아차플랫폼수 ( 우 ) ( 개 ) % 15 75% 1 7% 5 65% E 212E 자료 : 현대차, 기아차, 유진투자증권 _39

40 Analyst 박상원 소비자들의다양성추구는수입차시장확대의원인 반면에, 과점업체의등장은소비자들에게다양성의기회를축소시켰다. 따라서, 지난 2년대초반이후한국수입차시장이다양한차종을제공하는주요공급처로부상하였다. 수입차시장은 1) 소비자선택권확대 2) 시장경쟁을통한가격합리화및 3) 소비자의만족도증가를가지고왔다. 수입차시장의확대는국내시장이당분간연간14 만대규모에서정체됨에따라업체들간에 1) 경쟁적인가격 2) 가격경쟁을통한마진감소 3) 마케팅등판매관리비의증가등을가지고올것이다 ( 도표 71). 이에대해현대차그룹은 1) 매년 4 개이상의신차를출시를출시하고있으며 2) 신차출시시기조절로판매간 섭최소화를통해신차효과를극대화중이고 3) 신차종들의높은상품성과기술력을바탕으로수입차대비 충분한경쟁력을구비하여당분간국내시장점유율을 7% 이상유지할것으로전망된다 ( 도표 72). 도표 72 국내업체들의효과적인방어로인해지난 28 년을기점으로 M/S 가정체인수입차시장 ( 백만대 ) 국내총판매량 ( 좌 ) 수입차판매량 M/S( 우 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 73 판매간섭을최소화하고신차효과를극대화시대화시키는신차출시일정 ( 판매량 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 현대기아르노삼성기아쏘렌토R 현대투싼 ix 현대 YF 쏘나타 기아 K7 1, 르노삼성뉴 SM3 르노삼성뉴 SM5 9/1 9/2 9/3 9/4 9/5 9/6 9/7 9/8 9/9 9/1 9/11 9/12 1/1 1/2 1/3 자료 : 각사, 유진투자증권 4_

41 Analyst 박상원 도표 74 지속적으로안정적인국내시장점유율을보이는현대차그룹 점유율 (%) 현대차 GM 대우차 쌍용차 기아차 르노삼성차 -1. 5/4 5/1 6/4 6/1 7/4 7/1 8/4 8/1 9/4 9/1 1/4 자료 : 각사, 유진투자증권 _41

42 Analyst 박상원 도표 년현재한국업계현황 1944 경성정공 1952 기아산업 1967 현대 기아 현대기아차그룹 현대 기아 1965 아시아공업 1954 하동환제작소 1963 하동환공업 1962 동방공업 1974 신진지프공업 1977 동아 쌍용 98 대우경영권인수 대우그룹분리 쌍용 1955 신진공업사 1957 신진공업 1966 신진공업 1981 거화 1962 새나라 GMK* 1976 새한 1983 대우 2 GM 대우 GM 대우 * GM, 신진 5:5 합자 1994 삼성대형상용차 2 르노삼성차 르노삼성 자료 : KAMA, 각사, 유진투자증권 42_

43 Analyst 박상원 V. 결론 : 운은준비된자의덤일뿐 배는뜨기위해 / 제속을다파낸다. / 너는뜨기위해 / 속을다파내본적이있는가. / 변명은하지 마라 / 운이있다고하나 / 그건 / 준비된자의덤일뿐이다 - 詩 준비, 박준길 - 현대차그룹은과거의투자를바탕으로성장 도요타를세계 1등으로만든요소들중에는도요타생산방식 (Toyota Production System, TPS) 의위력이가장컸다. 도요타의오노다이이치가 195년미국포드공장방문경험을바탕으로만든 TPS의주요철학은 1) 수요에맞는공급으로재고와같은 낭비 를줄이고 2) 생산라인직원들에게불량발생시라인중단권한을부여, 궁극적으로품질을높이는것이었다. 따라서, 도요타는 TPS를통해근본적인경쟁력을다져왔고, 석유위기는도요타를선두업체의하나로부상시켜주었다. 이처럼새로운강자가되기위해서는오랜준비와운이필요하다. 현대차그룹의경우지난 196년대부터일본을벤치마킹해왔고, 지난 198년대부터본격적인해외수출을했으며, 지난 199년대말에는업계통폐합을겪은후지난 2년대초반부터세계적인제품개발에투자했다. 따라서, 지난 28년의경제위기는한국업체들이선두그룹으로올라가게해준기회가되었다고판단된다. 지난 1986년미국진출이후열악한품질로심야토크쇼농담소재였던한국업체들은이제일본을비롯, 경쟁사들이공개적으로걱정할정도로성장했다. 따라서, 지난 28년이후의성장세는운 ( 運 ) 만이아닌근본 (Fundamental) 의변화에기인한다고판단하며, 현대차와기아차의실적을재평가할시기가왔다고판단된다. _43

44 Analyst 박상원 기업분석 현대 (538.KS) BUY( 신규 )/ TP 174, 원 ( 신규 ) 2 군에서 1 군으로 기아 (27.KS) BUY( 신규 )/ TP 42, 원 ( 신규 ) 디스카운트라는갈증의해소 44_

45 Analyst 박상원 현대 (538.KS) 담당박상원 Tel / sangwon.park@eugenefn.com 2 군에서 1 군으로 투자의견 BUY, 목표주가 174, 원으로분석개시 현대차투자의견 BUY, 목표주가 174, 원으로분석을시작함. 목표주가는현대차 211년예상 EPS 16,912 원에목표 PER 1.3X를적용 목표 PER는지난 29년 6월부터 21년 5월까지 12개월평균 PER를사용. 왜냐하면펀더멘털개선이주가상승에연결되기시작한지난 29년 3월이후성장모멘텀이적어도향후 1년이상지속될것으로전망 현대차는지속적인글로벌 M/S 증가및플랫폼공용화로매출원가절감, 상품성개선, ASP 인상으로인해 21년사상최고판매 (21E 346만대 ) 및이익 ( 예상영업이익 3조 6천억원 ) 달성전망 2 군에서 1군으로졸업중 지난 1987년미국진출이후가치제공자 (Value Provider) 로서일본차대비낮은가격, 좋은품질및만재한옵션으로가치를추구하는소비자층을타깃 지난 28년경제위기는가치제공자를부각하여현대차는일본차와대등한내구성품질, 모던한디자인을통해소비자보존율 (Customer Retention Rate) 증가예상. 현대 차는시장에서 2 군 인가치제공자에서벗어나도요타와같은 1 군 으로진입중 아반테 (3Q1) 및그랜져 (4Q1) 신형출시및경쟁신차종의부재로향후 1년간신차 효과지속전망 투자포인트 : 해외판매 +ASP 의지속적인증가 1) 매출원가감소중 : 1Q1 매출원가 76.7% 는전년동월대비 1.1%P 감소 2) ASP 증가중 : 신차출시로 ASP 증가중. 쏘나타 YF는 3Q9 내수 ASP가 1,97 만원으 로 2Q9대비 21.6% 증가, 수출 ASP는 4Q9 1,85 만원으로 3Q9대비 12.8% 증가 3) 해외판매량증가중 : 수출및해외공장판매량은지난 25년총 18.2 만대에서 21 년예상판매량 백만대로연평균 (CAGR)8.7% 증가전망 Financial Data 결산기 (12월) 28A 29A 21F 211F 212F 매출액 ( 십억원 ) 32, , , , ,76.7 영업이익 ( 십억원 ) 1, ,235. 3, ,72.7 4,86.5 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 1,795. 3, ,33.5 6, ,89. 당기순이익 ( 십억원 ) 1, , , ,87.1 5,331.5 EPS( 원 ) 5,78 1,374 16,62 16,912 18,757 증감률 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 자료 : 현대차, 유진투자증권 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 174, 원 현재주가 (5/31 31) 14 4, 원 Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1,641.3 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 3, 주최고 / 최저 ( 원 ) 144,5 / 68, 52주일간 Beta.82 발행주식수 ( 천주 ) 22,276 평균거래량 (3M, 천주 ) 1,145 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 144,178 배당수익률 (1F, %).8 외국인지분율 (%) 38.2 주요주주지분율 (%) 현대모비스외 1인 26. 미래에셋자산운용 7.1 국민연금기금 6. Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSDAQ 대비상대수익률 Company vs KOSPI composite 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) _45

46 Analyst 박상원 도표 76 점유율정체 : 국내시장의성장정체및기아차의판매잠식으로하락하는점유율 점유율 (%) 현대차 GM 대우차 쌍용차 기아차 르노삼성차 -1. 5/4 5/1 6/4 6/1 7/4 7/1 8/4 8/1 9/4 9/1 1/4 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 77 해외시장 : 판매량과수익을확대시키는유일한 Outlet 7, 6, 5, 4, HMI( 인도 ) HAOS( 터키 ) BHMC( 중국 ) HMMA( 미국 ) HMMC( 체코 ) 3, 2, 1, -1, 7/4 7/7 7/1 8/1 8/4 8/7 8/1 9/1 9/4 9/7 9/1 1/1 1/4 자료 : 현대차, 유진투자증권 도표 78 ASP 증가 : 매출액과마진을높여주는주요 Driver 3 현대 ASP( 내수 ) 현대 ASP( 수출 ) 현대 ASP(TOTAL) NF 소나타 YF 소나타소렌토 K Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1E 3Q1E 자료 : 현대차, 유진투자증권 46_

47 Analyst 박상원 도표 79 영업이익 : 지속적으로개선중인영업이익과영업이익률 ( 십억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 현대차영업이익 ( 좌 ) 현대차영업이익률 ( 우 ) 1% 8% 6% 1,5 1, E 211E 4% 2% % 자료 : 현대차, 유진투자증권 도표 8 현대차 PER 밴드 (PER, 원 ) 4, 35, 3, 현대차주가 18.3X 14.8X 11.2X 7.6X 4.X 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 현대차, 유진투자증권 도표 81 현대차 PBR 밴드 (PBR, 원 ) 25, 2, 현대차주가 1.8X 1.5X 1.2X.9X.6X 15, 1, 5, 자료 : 현대차, 유진투자증권 _47

48 Analyst 박상원 도표 82 현대차분기실적전망및주요가정들 현대주요가정들환율 ( 단위 : 원 / 달러 ) 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q E 211E 평균 1,415 1,295 1,241 1,168 1,125 1,128 1,1 1,5 1,276 1,11 1,5 기말 1,377 1,284 1,188 1,162 1,1 1,128 1,1 1,5 1,162 1,95 1, 현대분기실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q E 211E 매출액 6,32. 8,79.9 8,98.4 9, ,418. 8, ,93.6 9, , , ,583. 내수 2,723. 4, ,81.9 4, , ,34.2 3, , , , ,46.7 수출 3, ,741. 4,18.5 4, , , ,85.4 4, ,65. 17, ,981.5 판매관리비 1,192. 1,11. 1, , ,271. 1, , , ,74. 5,55.8 5,69.7 재료구매액 3, ,44.9 4, , ,1.2 4, , , , , ,464.2 인건비 ,53.5 3, ,749.1 영업이익 , , ,235. 3, ,72.7 영업이익률 법인세차감전순이익 ,13.6 1,274. 1, ,34. 1,818. 1,58.4 1, , ,33.5 6,139.4 세전이익률 당기순이익 , , , , , ,87.1 당기순이익률 자료 : 현대차, 유진투자증권 48_

49 Analyst 박상원 현대차 (538.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 유동자산 1,31 11,792 14,588 16,666 19,37 매출액 32,19 31,859 34,744 37,583 39,761 현금성자산 5,13 7,361 9,466 11,4 13,516 증가율 (%) 매출채권 2,513 2,156 2,574 2,657 2,971 매출총이익 7,131 6,975 8,739 9,312 1,23 재고자산 1,89 1,384 1,648 1,7 1,92 매출총이익율 (%) 비유동자산 21,867 23,654 25,535 28,35 3,723 판매비와관리비 5,254 4,74 5,56 5,61 5,936 투자자산 1,57 12,87 13,62 14,655 16,445 증가율 (%) 유형자산 9,754 9,726 1,142 1,69 11,322 영업이익 1,877 2,235 3,684 3,73 4,86 무형자산 1,66 1,84 2,331 2,691 2,955 증가율 (%) 자산총계 32,168 35,446 4,122 44,71 5,29 EBITDA 3,221 3,649 5,37 5,131 5,6 유동부채 7,915 8,924 9,41 8,949 9,129 증가율 (%) 매입채무 2,444 3,847 3,572 3,686 4,122 영업외손익 -82 1,546 2,35 2,437 2,723 단기차입금 1, 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 4,6 4,493 4,646 4,828 4,965 외화관련손익 사채및장기차입금 1,263 1,364 1,389 1,439 1,439 지분법손익 21 1,337 1,81 2,25 2,23 기타비유동부채 3,337 3,13 3,257 3,389 3,526 기타영업외손익 부채총계 12,515 13,417 13,686 13,777 14,94 세전계속사업손익 1,795 3,781 6,33 6,139 6,89 자본금 1,489 1,489 1,489 1,489 1,489 법인세비용 ,39 1,332 1,478 자본잉여금 5,852 5,86 5,86 5,86 5,86 중단사업이익 자본조정 당기순이익 1,448 2,962 4,724 4,87 5,331 자기주식 증가율 (%) 이익잉여금 12,419 14,991 19,398 23,887 28,897 당기순이익률 (%) 자본총계 19,652 22,29 26,436 3,925 35,935 EPS 5,78 1,374 16,62 16,912 18,757 총차입금 2,951 2,118 2,492 2,292 1,992 증가율 (%) 순차입금 ( 순현금 ) -2,62-5,243-6,974-9,18-11,524 완전희석 EPS 2,654 2,88 23,258 투하자본 7,517 5,225 6,948 7,732 8,558 증가율 (%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 영업활동현금흐름 1,94 5,845 4,68 4,711 4,753 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 1,448 2,962 4,724 4,87 5,331 EPS 5,78 1,374 16,62 16,912 18,757 유무형자산상각비 1,344 1,414 1,36 1,45 1,482 BPS 63,215 7,72 92,638 17, ,149 기타비현금손익가감 1, ,4-1,515-2,16 DPS 85 1,15 1,16 1,17 1,18 운전자본의변동 -2,564 1, 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) PER 재고자산감소 ( 증가 ) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) , PCR 기타 -1, EV/ EBITDA 투자활동현금흐름 -2,43-4,263-1,5 1,578-2,74-2,14 배당수익율 단기투자자산처분 ( 취득 ) -97-1, 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) , 영업이익율 설비투자 ,42-1,127-1,193 EBITDA이익율 유형자산처분 9 59 순이익율 무형자산감소 ( 증가 ) ,185-1,185-1,185 ROE 재무활동현금흐름 81-1, ROIC 차입금증가 ( 감소 ) 1, 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) 순차입금 / 자기자본 배당금지급 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) ,897 1,719 1,892 이자보상배율 기초현금 1,446 1,757 2,26 4,157 5,875 활동성 ( 회 ) 기말현금 1,757 2,26 4,157 5,875 7,767 총자산회전율 Gross cash flow 4,54 3,934 4,99 4,697 4,798 매출채권회전율 Gross investment 4, ,293 1,844 1,96 재고자산회전율 Free cash flow ,134 2,697 2,853 2,838 매입채무회전율 자료 : 유진투자증권 28A 29A 21F 211F 212F _49

50 QQQ Analyst 박상원 기아 (27.KS) 담당박상원 Tel / sangwon.park@eugenefn.com 디스카운트라는갈증의해소 투자의견 BUY, 목표주가 42, 원으로분석개시 기아차에대한투자의견 BUY, 목표주가 42, 원으로커버리지를개시함. 목표주가는 기아차 211년예상 EPS 5,52원에목표 PER 8.4X를적용 기아차는그성장성이현재 KOSPI 를구성하는기업들의성장성그이상일것으로판 단. 따라서 KOSPI 12개월 Forward PER를목표 PER으로적용 기아차는글로벌시장에서공용플랫폼적용으로인한매출원가감소및상품성개선으로 21년사상최고판매량 (21년예상 196만대 ) 및이익 ( 예상영업이익 1.4조원 ) 달성 전망 디자인경영, 성공하다 소비자들은도요타리콜사태로일본업체들의품질프리미엄을디스카운트함. 따라서, 제 품을차별화함에있어디자인과같은상품성이중시되기시작했으며, 따라서시장은디 자인경영을선도해온기아차를주목 스포티지 R, K5등신차종은폴크스바겐에준하는상품성으로기아차의저가브랜드이미 지탈피의신호탄이될전망, 장기적으로브랜드디스카운트해소에기여 기아차또한현대차와마찬가지로일본업체등경쟁업체들의신차출시연기로인하여 21년신차효과극대화예상 투자포인트 : 신차효과의본격화 1) 매출원가의감소 : 1Q1 매출원가는 76.7% 로전월대비 1.3%P, 전년동월대비 1.1%P 감소 2) ASP 증가 : 기아스포티지 R과 K5는높은상품성으로대당 ASP 인상효과전망 3) 사상최대의실적예상 : 3Q1 이후국내외적으로신차효과가본격화됨, 따라서연중최대 판매시기인 4Q1에사상최대실적전망 ( 예상영업이익 4,34 억원 ) Financial Data 결산기 (12월) 28A 29A 21F 211F 212F 매출액 ( 십억원 ) 16, , , , ,42.5 영업이익 ( 십억원 ) , , , ,145.3 세전계속사업손익 ( 십억원 ) , , , ,921.3 당기순이익 ( 십억원 ) ,45.3 1, ,962. 2,214.3 EPS( 원 ) 328 3,926 4,233 5,52 5,72 증감률 (%) , ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 자료 : 기아차, 유진투자증권 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 42, 원 현재주가 (5/31 31) 31,3 3 원 Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1,641.3 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 12, 주최고 / 최저 ( 원 ) 31,9 / 11,3 52주일간 Beta.65 발행주식수 ( 천주 ) 392,22 평균거래량 (3M, 천주 ) 5,427 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 145,416 배당수익률 (1F, %).8 외국인지분율 (%) 25.6 주요주주지분율 (%) 현대외 3인 36.4 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSDAQ 대비상대수익률 Company vs KOSPI composite 35, 3, 25, 2, 15, 1, 주가 ( 좌, 원 ) 5, KOSPI 지수대비 ( 우, p) _