Key Strategy 미국이금리를인상하면 7 년강세장은끝날까? [ 투자전략 ] 송흥익 년이후미국이금리를인상한후 12 개월이지난시점에주가는 5 번중 4번상승 215 년금리인상시점에서매크로환경은

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1 ( 목 ) 코스피지수 (7/22) 코스닥지수 (7/22) 2,64.73P(-18.89P) P(-5.42P) Key Strategy 미국이금리를인상하면 7 년강세장은끝날까? KOSPI2 지수 9월물 247.6P(-2.2P) 중국상해종합지수 (7/22) 4,26.5P(+8.38P) NIKKEI225 지수 (7/22) 2, 엔 ( 엔 ) 원 / 달러환율 1,153.6(-4.7) 엔 / 달러환율 (-.42) 국고채수익률 (3년) 1.75(-.2) 유가 (WTI)(7/22 16:49) 5.16(-.63) 국내주식형펀드증감 (7/2) 172억원 해외주식형펀드증감 (7/2) 118억원 고객예탁금 (7/21) 223,959 억원 (-23,71 억원 ) 신용잔고 (7/21) 79,131 억원 (+57 억원 ) 대차잔고 (7/21) 565,839 억원 (+3,572 억원 ) Global Focus 브라질채권시장주간동향선물옵션분석미니선물 / 옵션 (1): 개요, 의의와성공가능성 AI 분석 K2 특별변경발표 : SK 합병으로영원무역편입 - 지수반영일변경되어수급변화줄어들것산업분석조선 [ 비중확대 ] 성기종 : CHAOS 기업분석신한지주 [ 매수 ] 구용욱 : 견조한실적이프리미엄의근거세아베스틸 [ 매수 ] 전승훈 : 악화되는영업환경 vs 자회사실적개선동원산업 [ 매수 ] 백운목 : 참치어가상승하고있다고영 [ 매수 ] 이왕섭 : 성장은하고있으나아쉬운 2분기 S-oil[ 중립 ] 박연주 : 2분기보다 3분기 OCI[ 중립 ] 박연주 : 모멘텀 Vs 실적 주체별매매동향 KOSPI: 외국인 (-)3,77 억원순매도, 국내기관 (-)287 억원순매도 KOSDAQ: 외국인 (-)155 억원순매도, 국내기관 (-)139 억원순매도 KOSPI2 선물시장통계주가지표

2 Key Strategy 미국이금리를인상하면 7 년강세장은끝날까? [ 투자전략 ] 송흥익 hi.song@dwsec.com 198 년이후미국이금리를인상한후 12 개월이지난시점에주가는 5 번중 4번상승 215 년금리인상시점에서매크로환경은 1994 년시점과유사하다고판단 금리인상국면에서달러자산인미국주식이최고의투자라고판단 미국이금리를인상하기시작하면 7년강세장은끝날까? 그리스리스크가해소되고, 중국증시폭락에따른경기침체우려가축소된상황에서이제투자자들의관심은미국금리인상으로옮겨가고있다. 옐런연준의장이지난주의회청문회에서올해안에금리를인상하겠다는의지를재차표명했기때문에이제는금리인상을기정사실로받아들이고금리인상이시장에미치는영향에대해서고민해야하는시점이다. 연준의전망대로노동시장은점진적으로개선되고있고, 하반기로갈수록소비가회복되면서경기가본격적으로회복될것이라고보는시각이존재하는가하면글로벌복합위기이후비정상적인통화정책인양적완화를통해서인위적으로경기를부양하고유동성효과로주가가상승한것이기때문에금리를올리면결국경기는침체되고주가도하락할것이라고보는시각이서로팽팽히맞서고있다. 여하튼최근시장을살펴보면지난주옐런의장이금리인상을표명한이후에도미국증시상승세는지속되고있고, 특히나스닥지수는사상최고가를재차경신하며상승하고있다. 29년 1월부터현재까지 7년째 S&P5 지수는 2.3배, 나스닥지수는 3.3배상승했기때문에여기서더상승한다고봐야할까? 아니면이미많이상승했으니까미국이금리를인상하기전후시점에하락한다고봐야할까? 미국금리인상시점이임박한상황에서합리적투자전략이무엇인지분석하고자한다. 그림 1. 미국 S&P5, 나스닥주가추이 (P) 6, 5, 나스닥 (L) S&P5 (R) 29.1~215.7 월 S&P5 2.3 배상승나스닥 3.3 배상승 (P) 3, 2,5 4, 2, 3, 1,5 2, 1, 1, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 5

3 KDB DAEWOO DAILY Key Strategy 미국이금리를인상한후 12 개월이지난시점에 5 번중 4 번은주가상승 지난 35 년간연준이금리를올린이후에도 S&P5 지수는평균적으로상승 198년이후미국은 5번기준금리를인상했고, 미국이금리를올리기시작한시점은 1983년 4월, 1986년 12월, 1994년 2월, 1999년 6월, 24년 6월이었다. 금리를인상한이후 3개월, 6개월, 12개월, 24개월후주가등락률을살펴보면다음과같다. 연준이금리인상을시작한 3 개월후 S&P5 주가등락률평균치는 +3.1%( 상승 횟수 2 번 ), 6 개월후주가등락률평균치는 +4.5%( 상승횟수 3 번 ), 12 개월후주 가등락률평균치는 +3.7%( 상승횟수 4 번 ), 24 개월후주가등락률평균치는 +14.9%( 상승횟수 4 번 ) 였다. 결국지난 35 년간연준이금리를올린이후에도주가는평균적으로상승했다. 이 는금리를올려도경기회복세가지속될것이라고예상한연준의전망이대체적으 로맞았다는것을의미한다. 물론최근미국경제지표를보면주택가격상승세가지속되고, 소비자신뢰지수가 상승하고, 실업률이하락하는등긍정적인지표도있지만여전히경제활동참여율 은하락하고, BAA 회사채스프레드확대되는등부정적인지표도존재한다. 하지만이런상황에서도연준은미국경기개선을전망하면서하반기금리인상을 시작하겠다는것이다. 과거통계가미래를전망하는충분한근거가될수는없겠지만최소한 지금까지는연준의판단이맞다고보는것이합리적이다. 그림 2. S&P5 과미국기준금리추이 (P) (%) 2,5 S&P5(L) 25 미국기준금리 (R) 2, 2 1,5 15 1, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 표 1. 미국금리인상이후 3 개월, 6 개월, 12 개월, 24 개월주가등락률현황 (%) 처음금리 KOSPI S&P5 기준금리인상시점 +3M +6M +12M +24M +3M +6M +12M +24M 단순평균 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터

4 KDB DAEWOO DAILY Key Strategy I ~ 월까지 12 개월간 3bp(3.% 6.%) 인상 1994 년 2월국제유가하락, 실업률하락, 소비자신뢰지수가개선되는국면에서선제적으로금리인상실시 연준이금리를올리기시작한최근 3번의경우를살펴보면서현재상황이언제와가장유사했는지를판단하고자한다. 먼저 월 ~ 월까지구간을살펴보면연준은 12개월간기준금리를 3.% 6.% 로 3bp 인상했다. 1994년 2월금리를올리는시점에서국제유가는지속적으로하락하고있었고, 물가도하락하고있었다. 그리고실업률이하락하면서노동시장이개선되고있었고, 소비자신뢰지수도반등하면서경기개선세가지속되는상황이었다. 국제유가하락으로인플레이션이나타나기도전에연준은경기과열을우려해서선제적으로금리를인상했다. 연준의금리인상이후에도물가는 3% 이내에서통제되면서실업률은지속적으로하락하고, 35만개의새일자리가창출되었으며, 소비가증가하고, 기업들이익은증가하는호황국면이이어졌다. 결국국제유가하락, 실업률하락, 소비자신뢰지수가개선되는국면에서연준은선제적으로금리를인상했다. 그리고 9년대중 후반미국은인플레이션없는호황국면이지속됐다. 그림 3. 미국기준금리와국제유가, 물가추이 (1993.2~1996.2, 처음금리인상시점 -12M ~ M) ($/bbl) 월금리인상시작기준 -6M, +12M, +24M 25 국제유가 -2.8%,+21.1%,+16.8% 국제유가 (L) 물가 -.25%p,+.28%p,+.2%p 물가 (R,YoY) 미국기준금리 (R) (%) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 1 그림 4. 기준금리와실업률, 소비자신뢰지수추이 (P) (%) 11 소비자신뢰지수 (L) 8 실업률 (R) 미국기준금리 (R) 1 7 그림 5. 기준금리와 1 년물국채금리, Valuation 추이 (%) (%) 5 스프레드 (L) 8 1년물국채금리 (R) 4 미국기준금리 (R) 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터

5 KDB DAEWOO DAILY Key Strategy II ~2.5 월까지 11 개월간 175bp(4.75% 6.5%) 인상 1999 년 6월국제유가급등, 물가상승하면서인플레이션우려가커지자금리인상시작 월 ~2.5 월까지구간을살펴보면연준은 11개월간기준금리를 4.75% 6.5% 로 175bp 인상했다. 연준은 1995년 2월기준금리를 6.% 까지끌어올린이후 1999년 5월까지 4.75% 로낮췄다. 이기간동안 S&P5은 488p에서 1,32p까지 167% 상승했고, 나스닥은 793p에서 2,47p까지 211% 상승했다. 당시연준의장이었던그린스펀도 비이성적과열 이라고판단할만큼주식시장은강하게상승하고있었다. 연준이주식시장과열국면에서도 1999 년 5 월까지금리를인상하지않은핵심이 유는국제유가하락으로물가가지속적으로낮아졌기때문이라고판단한다. 실제 국제유가는 1995 년 2 월 18.5 달러에서 1998 년 11 월 11.2 달러까지하락하면서물 가상승률이 2.9% 에서 1.5% 까지하락했다. 하지만 1999 년 6월금리인상을단행한시점의국제유가는 19.3 달러로 1998 년 11 월대비 6% 이상급등하면서물가가상승하자기준금리를인상했다. 결국국제유가가큰폭으로 상승하면서인플레이션압력이현실화되자금리인상에나섰다. 그리고주가는 2 년 3 월까지버블랠리를펼친이후장기간급락했다. 그림 6. 미국기준금리와국제유가, 물가추이 (1998.6~ , 처음금리인상시점 -12M ~ M) ($/bbl) 월금리인상시작기준 -6M, +12M, +24M (%) 35 3 국제유가 (L) 물가 (R,YoY) 미국기준금리 (R) 국제유가 +6.1%,+72.3%,+68.5% 물가 +.35%p,+1.1%p,+1.53%p 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 7. 기준금리와실업률, 소비자신뢰지수추이 (P) (%) 15 소비자신뢰지수 (L) 7 실업률 (R) 미국기준금리 (R) 14 6 그림 8. 기준금리와 1 년물국채금리, Valuation 추이 (%) (%) 2. 스프레드 (L) 7 1년물국채금리 (R) 미국기준금리 (R) 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터

6 KDB DAEWOO DAILY Key Strategy III. 24.6~26.6 월까지 24 개월간 425bp(1.% 5.25%) 인상 24 년 6월국제유가상승, 물가가 3.% 이상으로상승하자인플레이션을차단하기위해금리인상시작 24.6월 ~26.6 월까지구간을살펴보면연준은 24개월간기준금리를 1.% 5.25% 로 425bp 인상했다. IT버블붕괴의상처가치유되기도전인 21년 9 11 사태가터지고, 21년 12 월에는엔론이회계부정으로파산하면서미국경제는더욱불확실한상황에빠졌다. 23년까지도경기가침체되고디스인플레이션이너무오랫동안지속되면서연준은디플레이션에대비하기위해서 24년 5월까지기준금리를 1.% 로인하했다. 하지만금리인하효과로경제가충분히회복되기전인 24 년 6월인플레이션을차 단하기위해금리를인상했다. 당시국제유가는 37.1 달러로 23 년 1 월대비 2% 이상급등 했고, 물가는 3.% 이상으로상승했다. 23년 3월시작된이라크전쟁이장기화되면 서석유공급에차질이발생하고, 특히중국경제가급성장하면서석유수요가폭 증하자유가가급등하고인플레이션압력이커지는국면에서금리를인상할수밖 에없었다. 그림 9. 미국기준금리와국제유가, 물가추이 ( ~ , 처음금리인상시점 -12M ~ M) ($/bbl) 24.6월금리인상시작기준 -6M, +12M, +24M (%) 국제유가 (L) 물가 (R,YoY) 미국기준금리 (R) 국제유가 +13.9,+3.3%,+78.8% 물가 +1.38%p,-.25%p,+1.12%p 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 기준금리와실업률, 소비자신뢰지수추이 (P) (%) 소비자신뢰지수 (L) 12 7 실업률 (R) 미국기준금리 (R) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 11. 기준금리와 1 년물국채금리, Valuation 추이 (%) (%) 5 스프레드 (L) 6 1년물국채금리 (R) 4 미국기준금리 (R) 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터

7 KDB DAEWOO DAILY Key Strategy 국제유가하락, 물가안정, 실업률하락, 소비자신뢰지수상승등지금상황은 1994 년금리인상시점과유사하다고판단 215년금리인상시점의매크로환경은 1994년금리인상전후시점과비슷 1) 국제유가하락 + 달러강세 + 소비자신뢰지수상승국제유가가 214년 6월을 15달러를고점으로현재 5달러까지 5% 이상하락하면서사실상물가상승압력은미미하다. 국제유가가하락하면서지난 1년간소비자신뢰지수는꾸준히상승하고있고, 실업률도낮아지면서미국경기는전반적으로개선되고있는상황이다. 그리고달러인덱스는 214년 6월을저점으로반등해서현재까지달러강세가지속되고있다. 1994년에도기준금리를인상하기전에국제유가는이미하락하고있었고, 1995년 4월에는 역플라자합의 를통해서엔화약세, 달러강세를유도했다 년이후국제유가상승이제한되고, 달러강세가지속되면서전세계돈이미국으로유입되면서미국주식은큰폭으로상승했다. 215년금리인상이임박한현재상황에서국제유가하락, 달러강세국면은지속되고있다. 특히최근미국은이란과핵협상을타결하면서국제유가급등가능성을사전에차단했다. 앞으로장기간국제유가상승이제한되고, 달러강세가지속되면서옐런의장의발언대로미국경기상황을보면서완만하게금리를인상할것으로예상되기때문에 199 년대중 후반처럼미국주식강세현상은지속될가능성이크다고판단한다. 그림 년, 215 년금리인상전후국제유가추이 ($/bbl) 25 국제유가 (1993.2~95.2,L) 국제유가 (214.7~15.7,R) ($/bbl) 월금리인상 그림 13. 달러인덱스, 엔화추이 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 년, 215 년금리인상전후소비자신뢰지수추이 ( 엔 / 달러 ) (P) 엔달러환율 (L) 달러인덱스 (R) 월역플라자합의 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 (P) 11 소비자신뢰지수 (1993.2~95.2,L) 소비자신뢰지수 (214.7~15.7,R) 월금리인상 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 (P)

8 KDB DAEWOO DAILY Key Strategy ) 이머징주가하락 + 이머징통화가치하락 향후미국이금리를인상하는국면에서이머징국가들은통화가치하락을피하기어려울전망 1994년 2월미국이금리를인상한이후국제유가하락, 달러강세국면에서미국경제는 1999년말까지호황이지속됐다. 하지만 1994년 12월멕시코금융위기가발생하고, 1997년 7월태국바트화폭락을시작으로아시아금융위기가도래하는등이머징경제는어려웠다. 미국이금리를인상한 1994년 2월이전부터브라질헤알화와러시아루블화는상승 ( 평가절하 ) 하기시작했고, 금리를 6% 까지올리면서이머징통화는더욱더평가절하됐다. 그리고이머징주가지수도미국이금리를인상한이후지속적으로하락했다. 올해미국이본격적으로금리인상을시작하지도않았는데일부이머징통화들은상승하기 ( 평가절하 ) 시작했다. 특히 214년 7월국제유가가하락하기시작한시점부터브라질헤알화와러시아루블화는큰폭으로상승하고있다. 향후미국이금리를인상하는국면에서이머징국가들은통화가치하락을피하기어려울것이라고판단한다. 21 년대는다시미국의시대라고판단 결국돌이켜보면 199 년대는미국의시대였고, 2 년대는중국을필두로한이머징의시대였다. 그리고 21 년대는다시미국의시대라고판단한다. 그림 년, 215 년금리인상전후이머징주가추이 (P) MSCI 이머징주가 (1993.2~95.2,L) MSCI 이머징주가 (214.7~15.7,R) 94.2 월금리인상 (P) 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 년금리인상전후이머징통화추이 ( 페소, 헤알, 루블 / 달러 ) ( 바트 / 달러 ) 8 멕시코페소 (L) 27 브라질헤알화 (L) 러시아루블화 (L) 6 태국바트화 (R) 금리인상 그림 년금리인상전이머징통화추이 ( 바트, 페소, 루블 / 달러 ) ( 헤알 / 달러 ) 8 태국바트화 (L) 3.5 멕시코페소 (L) 7 러시아루블화 (L) 브라질헤알화 (R) 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 2.

9 KDB DAEWOO DAILY Key Strategy 결론 : 금리인상국면에서미국주식이최고의투자라고판단 연준이금리를올리는국면에서미국달러자산이최고의투자라고판단 현재미국은국제유가하락으로인플레이션압력이크지않기때문에미국경제가회복되는것을확인하면서금리를인상할것으로예상되고, 달러강세가지속될것으로전망되기때문에결국전세계투자자들은달러자산비중을지속적으로늘릴가능성이크다고판단한다. 투자전략 1: 달러자산인미국주식투자유망전세계증시에서미국이가장견조한주가흐름을보이고있고, 특히나스닥은실적증가를기반으로사상최고가를경신하면서상승하고있다. 현재나스닥 Trailing P/E는 22.3배수준으로 198년이후평균치 27.배보다낮은상황이기때문에밸류에이션부담은크지않다고판단한다. 나스닥 P/E가 22.3배면주가수익률은 4.5% 수준인데미국 1년물국채금리가 2.35% 이기때문에나스닥의성장성 (215~16F 영업이익증가율각각 +17.%, +7.1%) 을고려시국채에투자하는것보다는나스닥지수에투자하는것이매력적이라고판단한다. 미국나스닥 ETF(Ticker QQQ) 와나스닥에서핵심주도주인바이오 ETF(IBB, XBI 등 ) 는여전히투자유망하다고판단한다. 그림 18. 나스닥지수와 P/E 추이 ( 배 ) (P) 7 나스닥 P/E(L) 6, 나스닥지수 (R) 6 5, 자료 : I/B/E/S, KDB대우증권리서치센터 4, 3, 2, 1, 표 2. 나스닥시가총액상위종목재무데이터 ( 십억달러, %, 배 ) 종목명 시가총액 매출액 15E 16E 영업이익 15E 16E 순이익 15E 16E 매출액증가율 15E 16E 영업이익증가율 15E 16E 영업이익률 애플 마이크로소프트 구글 페이스북 길리어드사이언스 시스코 인텔 컴캐스트 암젠 셀진 퀄컴 평균 자료 : Factset, KDB대우증권리서치센터 15E 16E 15E P/E 16E 15E P/B 16E

10 KDB DAEWOO DAILY Key Strategy 투자전략 2: 한국시장에서는실적이증가하는성장주로압축하는전략필요글로벌저성장, 저금리환경속에서유로화및엔화약세로한국 IT, 자동차, 화학, 철강, 조선등주력산업의경쟁력이지속적으로약화되고있는상황이다. 특히한국의주력제조업은성장성둔화와마진율하락으로고전하고있고, 글로벌매크로상황이우호적이지않기때문에펀더멘탈개선을기대하기가어렵다고본다. 따라서한국시장에서는밸류에이션부담이존재함에도불구하고철저히성장성이부각되는업종과종목에투자하는전략이유효하다고판단한다. 미국나스닥이상승하는한 1) 제약 / 바이오, 2) 화장품, 3) 미디어 / 컨텐츠, 4) 건자재, 5) 반도체장비주업종중에서실적성장이나오는종목들은상승흐름이지속될전망이다. 그림 19. 코스닥지수와 P/E 추이 ( 배 ) (P) 12 3, 코스닥 P/E(L) 코스닥지수 (R) 1 2,5 8 2, 6 1,5 4 1, 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 제약 / 바이오, 화장품, 미디어 / 컨텐츠, 건자재, 반도체장비주시가총액상위종목재무데이터 ( 십억원, %, 배 ) 종목명 시가총액 매출액 15E 16E 영업이익 15E 16E 순이익 15E 16E 매출액증가율 15E 16E 영업이익증가율 15E 16E 영업이익률 셀트리온 9, 한미약품 5, 메디톡스 3, 유한양행 3,156 1,11 1, 녹십자 2,77 1,31 1, 아모레퍼시픽 23,559 4,727 5, , 한국콜마 2, 코스맥스 1, CJ E&M 3,157 1,325 1, 흑전 CJ CGV 2,666 1,189 1, 로엔 2, 와이지엔터 에스엠 제이콘텐트리 한샘 7,131 1,629 1, 현대리바트 1, LG 하우시스 1,65 2,928 3, 동화기업 에넥스 이오테크닉스 1, 원익 IPS 1, 솔브레인 리노공업 ISC 평균 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 15E 16E 15E P/E 16E 15E P/B 16E

11 Global Focus 브라질채권시장주간동향 [ 크로스에셋전략 ] 이지연 sarah.lee@dwsec.com 브라질실물경제및금융시장동향 [ 매크로및펀더멘탈 ] - 한주간주요경제지표발표가부재했던가운데브라질내정치적불확실성급격히확대. 호세프대통령이이끄는정부에대한국정평가가최악의수준까지추락. 지난 21일조사에따르면긍정적인평가는 1% 에도못미친반면, 부정적인평가는 7% 상회 - 국가재정에대한방만한운영, 페트로브라스의비리스캔들, 대선불법자금의혹등을이유로들어호세프대통령탄핵에대한야당측의주장확대. Lava-Jato 뇌물수수혐의수사가여당 PMDB 의원들에게까지미치면서집권당연정내에서도입지약해지고있어 - 정부는 GDP 대비 1.1% 의기초재정수지목표치수정하기를주저. 신용등급강등및정부지출증가를염려하는듯. 추가예산삭감등의조치에도불구하고경기침체로인한세수부족및의회의재정개혁안통과난항등으로인해서목표달성은어려워보임 - 룰라전대통령은부패혐의로검찰소환. 오데브레쉬 (Odebrecht) 해외공사수주에개입했다는의혹제기. 룰라전대통령은혐의부인하고있으나본건은나아가호세프대통령에게도부정적인영향 - 브라질의공식일자리는 -111,999 건으로시장전망보다더욱큰폭으로감소. 기업활동침체로인해정리해고가늘었으며, 실직자도증가. 5월경제활동은전월비.3% 개선되었으나기대치.2% 에못미치며, 전년비 -4.75% 기록 - 향후일주일동안에는 6월 15일까지의물가상승률, 6월무역수지및외국인직접투자, 실업률등이발표될예정 그림 1. 악화되는고용시장 (%, 전년비 ) 15 1 고용인구 실업률 실질임금상승률 그림 2. 5월경제활동은전년비 4.8% 둔화 (%) (%) 3 경제활동지수 ( 전월비 ) 8 경제활동지수 ( 전년비 ) 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터

12 KDB DAEWOO DAILY Global Focus [ 채권시장동향 ] - 채권금리는한주동안하락. 1년물금리는 7/21 기준으로 12.35% 로최근 3 주간거래되었던 12.5~12.6% 범위를하향돌파. 특히 2년물금리는더욱안정되면서 13.4% 기록 - 달러인덱스가최근일주일간 1.2% 오르는사이달러대비헤알화환율은 로전주대비소폭절하. 헤알화대비원화환율은 362원으로약 3달여간 36원을전후한범위에서머물고있음 - 지난주후반까지는시장에부담으로작용했던그리스리스크는해소되었으며불안정했던중국증시또한진정. 시장의대외적인관심은미금리인상시기로집중되는듯 - 옐런의장의연내금리인상언급은약세재료. 세인트루이스연은총재는미연준의 9월금리인상가능성이 5% 라며거듭강조. 그러나유가를비롯한원자재가격이하락을지속하면서물가압력줄어드는상황임. 최근한달사이 RJ/CRB 지수는 -4.6%, WTI는 -15.9% 의하락률기록 - 브라질의회는수입제품에부과되는관세 (ICMS, 유통세 ) 를줄이겠다고발표. 관세가줄어들면서해외사업자들의브라질진출에대한수요가높아질것으로전망. 주마다별도로부과되는세금이기때문에기업들은주정부와함께생산성을높이기위한논의진행. 본법안은브라질의대외경쟁력제고측면에서헤알화강세요인으로작용 - 현지시각으로 7/27~28 일에는중앙은행의통화정책회의개최예정. 시장은 25~5bp 인상을전망 - 기대인플레이션은경제성장률전망치와함께하향조정되는추세. 물가우려가축소되고경기부양의필요성이부각되면서, 7월회의이후에는금리인상보다는긴축종료및동결추세로접어들가능성. 적극적으로 5bp 인상한다면추가긴축에대해서는보다신중하게접근할듯 그림 3. 브라질금리는단기물중심으로빠르게하향안정 그림 4. 대외불확실성소멸되면서브라질펀더멘털에집중하는환시 (%) 15 1 년물 9 년물 2 년물기준금리 (BRL/USD) 3.5 헤알달러환율 (L) 원헤알환율 (R) (KRW/BRL) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 3

13 Derivatives Dynamics 선물옵션이슈분석 [ 파생상품 ] 심상범 Sangbum.sim@dwsec.com 미니선물 / 옵션 (1): 개요, 의의와성공가능성조기정착을위한 3 대조건 n 미니선물 / 옵션의개요와의의 - 승수 1/5 로축소. 투기증거금효율성증대. ETF 차익, 소액헤지에유용 - 호가단위절반으로축소. 차익, 헤지, 알고리즘에유리. 단, 투기성은저하 - 지정가주문만가능. 평소에는문제없으나가격급변하면괴리차확대될수도 - 상장기간은 6 개월. 매달만기도래. 이제는쿼드러플위칭이아니라섹스터플위칭 - 월물같다면정산가격, 기준가격은 K2 지수선물 / 옵션의종가. 제도적수렴장치 - 월물같다면미니선물 / 옵션과 K2 지수선물 / 옵션의미결제상쇄. 제도적연결고리 - 야간시장에서매매되지않음. 매우아쉬운부분. 향후허용할수도 n 미니선물 / 옵션의성공가능성 - 미니선물 / 옵션에대한기본예탁금인하없이는단순이동뿐, 신규수요창출불가 - LP 혹은마켓메이커에대한현물거래세면제해야외인 - 개인의전투시작될것 - 지수변동성확대되지않으면미니선물 / 옵션은물론, 원선물 / 옵션도살기어려워 EZ summary 꼭기억해야할사항 7월 2일부터 K2 미니선물 / 옵션이상장되었다. 이상품의특징은 7가지다. 첫째, 승수가 1/5 로줄었다. 투기거래의증거금효율성이증대되고, ETF 차익거래나소액헤지에유용하다. 둘째, 호가단위도.2p,.1p( 옵션 1p 이상 ) 로절반으로줄었다. 차익거래나헤지거래, 알고리즘매매에다소유리한반면, 틱값이적어투기성은다소떨어진다. 셋째, 지정가주문만가능하다. 평소에는전혀문제가없지만, 가격급변하면개인은체결이어려울수있으며원선물과의괴리차가순간적으로확대될수도있다. 넷째, 만기는 6개월이며매달만기가도래한다. 매월만기일은쿼드러플위칭데이 ( 미니선물 + 미니옵션 + 지수옵션 + 주식옵션 ) 가되며 3, 6, 9, 12월만기는섹스터플위칭데이 ( 쿼드러플 + 지수선물 + 주식선물 ) 가된다. 다섯째, 월물같다면정산가격, 기준가격은 K2 지수선물 / 옵션의종가다. 이는제도적인수렴장치에해당한다. 또한, 월물같다면미니선물 / 옵션과 K2 지수선물 / 옵션의미결제는상쇄될수있다. 단, 하반기에시스템이갖춰진다음시행된다. 아쉬운점은미니선물 / 옵션이야간에거래되지않는다는점이다. 향후도입을기대해본다. 미니선물 / 옵션은원선물 / 옵션에비해상대적으로장점이많다. 또한, 이미상장된해외국가들중미니선물 / 옵션이실패한사례는없다. 그러나, 국내증시에서이것이조기에정착되기위해서는한시적으로나마 3가지조건이충족되어야한다. 첫째는미니선물 / 옵션에대한기본예탁금인하, 둘째는미니선물 / 옵션 LP에대한거래세면제, 셋째는지수변동성의확대다. 기본예탁금인하가없다면신규수요창출없이시장간유동성이이동할뿐이다. LP 면세의효능은이미개별주식선물 / 옵션에서충분히검증되었다. 설령이두가지조건이충족되더라도지수변동성이여전히낮다면미니선물 / 옵션은고사하고 K2 지수선물 / 옵션역시유동성은기대할수없다. 잠시규제를풀었다가변동성이높아진이후규제하는것이필요하다.

14 Derivatives Dynamics 미니선물 / 옵션 (1): 개요, 의의와성공가능성 K2 미니선물 / 옵션의개요와의의 KRX는 7월 2일부터 K2 미니선물 / 옵션을상장한다. 기초자산은기존의 K2 지수선물 / 옵션과같은 K2 지수 다. 다만, K2 지수선물 / 옵션승수를 1/5로줄인것이다. 미니선물 / 옵션의상품명세는 K2 지수선물 / 옵션과대동소이하므로기존선물 / 옵션투자자가특별히공부해야할것은없다. 다만, 다음 6가지에대해서는주의해야한다. 첫째, 승수가 1/5로줄었다. 원선물 1 계약은주식 1.3 억원, 미니선물 1 계약은주식 2.5 천만원에해당 이상품의본질이다. K2 지수선물 / 옵션의승수는 5 만원, 미니선물 / 옵션의승수는 1 만원이 다. K2 지수가 25.23p 라면 K2 지수선물 1 계약의명목거래대금 (notional amount) 은 1 억 2,512 만원, 미니선물 1 계약은 2,52 만원이다. 따라서, 미니선물 / 옵션 5계약 = K2 지수선물 / 옵션 1계약 이라는등식이성립한다. 증거금은양자가동일한 7.5%( 위탁기준 ) 다. 이것은 K2 지수의변동성이근간이며양자의기초자산은동일하므로다를수없다. K2지수 25.23p 에서각각의증거금은 938만원, 188만원이다. 이는소액투자자들에게한정된증거금의효율성을높여준다. K2지수가 25p일경우, 3천만원의기본예탁금으로가용한 K2 지수선물은 3계약, 증거금사용률은 93.8% 다. 미니선물은 16계약이며증거금사용률은 1.% 다. 즉, 사실상미니선물 1계약을더할수있는셈이다. 지수의일정영역에서산발적으로증거금효율성높아지며소액헤지에유용 단, 이같은효율성은항상일정한것이아니라가격수준에따라증감한다. 예를들어 K2 지수 가 25.23p 로오르면미니선물가용계약수는 15 계약으로줄어들며사용률도 93.8% 로 K2 지수선물과같아진다. 결국, 이효과는지수의일정영역에서산발적으로발휘된다. 승수인하로명목거래대금이줄었기때문에소액헤지가용이해졌다. 예를들어 K2ETF 를이용해차익거래에나설경우, K2 지수선물 1계약에 K2ETF 5,22 주가필요했던반면, 미니선물이라면 1,4 주면된다. 그만큼시장충격비용을줄이면서차익거래가가능해진셈이다. 둘째, 호가단위역시절반으로줄었다. 미니선물 / 옵션의호가단위 (tick) 는각각.2p,.1p( 옵션 1p 이상 ) 다. K2 지수선물 / 옵션호가단위는각각.5p,.1p( 옵션 1p 미만 ) 다. 지수옵션의경우, 기존에는 3.p 기준으로호가단위가.1p,.5p 로구분되었지만, 이번에미니옵션과동일한 1p로높였다. 때문에예전에 ATM 주변에서발생했던호가차이에의한헤지오차는상당부분해소될전망이다. K2 지수옵션호가단위가 1p 이하에서일치하는점이더욱반갑다 요컨대, 미니선물의호가단위는 K2 지수선물의절반으로줄어든반면, 미니옵션의호가단위는 K2 지수옵션의두배로늘어난셈인데, 배경은 1 기본적으로미니상품의틱사이즈를줄이면서, 2 선물- 옵션간의 틱값 (tick value) 를맞추고, 3 동시에 K2 지수옵션과의틱값비율을맞추기위함이다. 승수차이를감안했을때, K2 지수선물 / 옵션의틱값 ( 최소호가변동금액 ) 은각각 25, 원, 5, 원 /25, 원이며, 미니선물 / 옵션의틱값은각각 2,원, 2, 원 /1, 원이다. 즉, 대략미니선물 / 옵션의틱값은 K2 지수옵션의절반가량이다. 1 금액기준 (dollar amount) 헤지에나선다면미니선물 / 옵션두걸음 ( 틱 ) 에 K2 지수옵션한걸음 ( 틱 ) 이라고보면된다. 1 미니선물의틱값은 K2 지수선물의 1/1에도못미친다. 그러나, 이것을옵션처럼절반수준으로올린다면틱사이즈는.1p로 K2 지수선물의 2배가되어야한다. 그러나, 가뜩이나명목거래대금이작은미니선물의호가스프레드 (bid-ask spread) 가 K2 지수선물의 2배가되면배보다배꼽이커진다. 때문에미니선물을희생 (?) 하고타깃을만기가완전히일치하는옵션쪽으로맞춘것으로추정된다. KDB Daewoo Securities Research

15 Derivatives Dynamics 미니선물 / 옵션 (1): 개요, 의의와성공가능성 K2 지수선물 / 옵션은옵션가격 1p 이상에서호가단위가일치하는반면, 미니선물 / 옵션은 1p 이하에서일치한다. 표면적으로 OTM~ATM 을선물과엮을때 K2 지수옵션에비해유 리해진셈이지만, 기본적으로 ITM 의활용도 ( 거래량 ) 가낮은편이므로큰의미는없다. 틱사이즈가줄면? 거래량증가, 슬리퍼지감소. 단, 원선물과괴리차발생할수도 일반적으로틱사이즈가줄면가격의운동성이활발해지는장점이있으며, 이는유동성증대로연결된다. 또한, 매수- 매도호가차이 (bid-ask slippage) 가줄어들어시스템매매나알고리즘매내에유리하며, K2 지수와틱사이즈의차이가줄기때문에헤지의효율성도높아진다. 단, 시장이급변할경우에는미니선물이 K2지수선물을따라가지못해괴리가발생할수있다. 셋째, 지정가주문만가능하다. 대신에실시간가격제한이없다. K2 지수선물 / 옵션과다르게미니선물 / 옵션은시장가주문이불가능하다. 기본적인취지는특정주체의대량주문에의한가격왜곡을억제하기위함이다. 그대신에미니선물 / 옵션에는 K2 지수선물 / 옵션에있는실시간가격제한 ( 직전체결가 ±X.Xp) 이적용되지않는다. 평소에는크게불편하지않겠지만급변할때는개인에게불리할수도 가격흐름이완만하다면지정가주문만으로도충분하다. K2 지수선물 / 옵션역시시장가보다지정가비중이훨씬높다. 문제는 K2 지수선물 / 옵션가격이순간적으로급변할경우다. 가뜩이나틱사이즈가작은데다, 시장가주문마저불가능하다면미니선물 / 옵션이이를쫓아가지못할수있다. 순간적으로양자간에괴리차가확대될것이다. 물론, 이러한괴리차는알고리즘트레이더에게좋은먹잇감 (?) 이므로길게유지되지는않을것이다. 그러나, 1 만기가다를경우에는차익거래가작동하지않아 1% 회복되지않을수도있으며, 2 기관이나외인의알고리즘과다르게개인투기세력의경우에는 날아가는가격 을기계가아닌손 (?) 으로잡아야하므로가격급변동시에는그만큼체결에불리해질수밖에없다. 넷째, 상장기간은 6개월로고정되어있으며매달만기가도래한다. 또하나의결정적차이다. K2 지수옵션처럼미니선물도매달만기가도래한다. 미니선물은 6개월짜리만기가 6개연속 으로상장된다. 즉, 매달만기가도래하는셈이다. 3, 6, 9, 12월물의경우에는 K2 지수선물과만기가겹치지만 1, 2, 4, 5, 7, 8, 1, 11월물은겹치지않는다. 미니옵션역시미니선물과마찬가지로 6개월짜리가 6개연속으로상장된다. 이제부터 3, 6, 9, 12 월은쿼드러플이아니라섹스터플위칭데이 결국, 이제부터매달만기가도래하는것은 K2 지수옵션 / 미니선물 / 미니옵션 / 주식옵션등 4 가지다. 따라서, 이제매달 2번째목요일이 쿼드러플위칭데이 (quadruple witching day) 가되며, 3, 6, 9, 12월 2번째목요일은 K2 지수선물 / 주식선물까지겹쳐 섹스터플 (sextuple) 위칭데이 가된다. 만기일종가충격의셈법도더욱복잡해진셈이다. 파생상품의거래량은최근월물에집중된다. 따라서, 만기가자주도래할수록롤 - 오버부담도커 진다. 때문에장기적인헤지가목적이라면미니선물 / 옵션은적합하지않다. 반면, 반대매매이외에 만기결제 라는청산방식을활용할수있기때문에투기거래나차익거래는유리하다. 2 2 최근월물에거래가집중되는것은투기나차익거래가헤지보다많다는증거다. 투기거래나차익거래가최근월물을선호하는이유중하나는만기가가까워반대매매이외에 만기결제 라는청산방식을활용할수있기때문이다. 만일외인투기세력의대량순매수로선물가격이올랐다면, 이후대량순매도과정에서선물가격은하락한다. 그만큼이들의수익도줄어드는것이다. 그러나, 만기결제로청산한다면대량순매도에의한가격하락즉, 막대한시장충격비용을피할수있다. 이는차익거래도마찬가지다. 지수선물차익거래의시장충격비용은.4~.5p 에달한다. 이는대부분현물바스켓을시장가로매매할때발생한다. 그러나, 만기결제한다면 K2지수종가로결제되므로이러한비용부담은없다. 게다가차익거래는소정의무위험수익을높은회전수로불려나가는전략이다. 만기가자주도래할수록회전수를늘일수있다. 다만, 이는거래세가없을경우에유효하며거래세가있다면오히려만기청산보다는롤-오버가유리하다. KDB Daewoo Securities Research

16 Derivatives Dynamics 미니선물 / 옵션 (1): 개요, 의의와성공가능성 향후원선물과만기가일치할때미니선물의거래량도더욱늘어날것 한편, 미니선물과 K2 지수선물은 3, 6, 9, 12월을제외하면만기가일치하지않기때문에 차익관계 (arbitrage) 가아니라 스프레드관계 (spread) 가형성된다. 따라서, 미니선물-K2 지수선물 보다 미니선물- 미니옵션, 미니선물-K2 지수옵션, 미니옵션-K2 지수옵션 및 현물 /ETF- 미니선물 / 미니옵션 /K2 지수옵션 의차익거래혹은대체가활발할것이다. 다섯째, 월물이같을경우정산가격과기준가격은 K2 지수선물 / 옵션을따른다. 예를들어서미니선물 3월물의종가가 p, K2 지수선물 3월물의종가가 p 라고한다면장종료후미니선물의정산에사용되는가격은 p 가아니라 p 가된다는얘기다. 양자의차이는.23p 에달한다. 미니선물매수미결제를오버나잇시킨다면정산과정에서 +.23p 의추가수익이가능하며, 매도미결제의경우에는그만큼손실이발생할수있다. 한편, 다음날기준가격은일반적으로전일종가 ( 정산가격 ) 다. 이때도마찬가지로 p 가아니라 p 를사용한다. 다만, 문제는호가단위가다르기때문에 p 를그대로사용한다면 , , p 등더이상.2p 로나누어지지않는가격대가발생한다. 따라서, p 를전날종가와반대로하향조정해 p 를기준가격으로사용한다. 월물이같다면미니선물은원선물가격으로정산. 일종의제도적차익거래 이것은월물이같을경우에만해당된다. 예를들어미니선물 2 월물과 K2 지수선물 3 월물사 이에는적용되지않는다. 미니옵션의경우에도마찬가지다. 월물이같을경우, K2 지수옵션 의종가를정산가격및기준가격으로이용한다. 왜이런제도를만들었을까? 사실동일월물의경우, 장중에.23p 의가격차는용납될수없다. 즉각대량의차익거래가발생해순식간에양자의가격차를수수료범위이내로복귀시킬것이다. 그러나, 마감단일가매매에서는차익거래가제대로작동할수없기때문에양자의가격차이는얼마든지벌어질수있다. 이때문에특정대형주체가대량매매로덩치가적은미니선물의종가를조작할가능성이존재한다. 이를방지하기위해서미니선물의정산가격을덩치가큰 K2 지수선물에다엮어놓은것이다. 일종의제도적차익거래가작동하는셈이다. 장중에수수료를상회하는미니선물과원선물의괴리차는허용되지않을것 다만, 이제도를역으로이용하는기법도발달할전망이다. 예를들어특정주체가상기사례에서 미니선물의종가가 K2 지수선물의종가보다유의하게낮을것이라고확신했다면마감단일 가에서미니선물은매수, K2 지수선물은매도한다. 결국, 양자의정산가격은일치할것이므로 +.23p 의수익을무위험으로얻을수있다. 게다가향후에는양자의미결제가상쇄되므로수익을실현하기위한반대매매도불필요하다. 결국, 종가부근에는이러한차이를감지하기위한기계 ( 알고리즘 ) 들이다수매복하고있을것이다. 여섯째, 월물이같을경우, 미니선물 / 옵션과 K2 지수선물 / 옵션의미결제가상쇄된다. 당장은안된다. 그러나, 하반기에관련전산시스템이완료되면시행될제도다. 예를들어서미니선물매수미결제 13계약을보유한상태에서 K2 지수선물매도 2계약을주문하면서 상쇄 를요청하면 K2 지수선물매도미결제 2계약이추가되는것이아니라, 미니선물매수미결제가 1계약줄어든다. 즉, 미니선물에대한 전매 주문이되는셈이다. 월물이같다면박스도되고청산도된다. 소액투기에새로운전략적도구제공 이것은동일한월물에한해서가능하며, 주문시상쇄를요청해야한다. 만일상쇄를요청하지않는다면상기주문에서는실제로 K2 지수선물매도미결제가 2계약추가되면서일종의박스 (box) 포지션이된다. 물론, 미결제가상쇄되지않더라도증거금은미니선물과 K2 지수선물의기초자산이동일하므로상쇄된다. 단, 완전상쇄보다는 일방해소증거금 이부과된다. 최근월물 -차근월물페어 (pair) 인스프레드매매와달리이포지션은시차를두고매수나매도한쪽을청산할것이기때문이다. 이는미니선물과 K2 지수선물의월물이다른경우와같다. 박스포지션은일종의 양건제도 다. 투기거래에서활용도가높을것이며양시장유동성을동시제고할수있다. 자세한내용은후술한다. KDB Daewoo Securities Research

17 Derivatives Dynamics 미니선물 / 옵션 (1): 개요, 의의와성공가능성 그밖에차이점은 K2 지수선물 / 옵션과다르게야간시장에서매매되지않는다는점이다. 그러나, 향후제도적으로열어줄가능성도있을듯 포지션을오버나잇하지않는데이-트레이더에게는무관하겠지만, 스윙-트레이더에게야간시장을활용할수없다는점은약점이다. 물론, 향후미결제가상쇄된다면야간시장에서 K2 지수선물 / 옵션을이용해청산할수있다. 그러나, 아직관련규정은밝혀진바없으며설령허용하더라도월물이같을때만가능하므로사용은제한적이다. 야간시장에서 K2 지수선물 / 옵션에반대포지션을설정해헤지를걸어놓는것이유일한방법이다. 표 1. 미니선물 / 옵션과 K2 지수선물 / 옵션의비교 구분 미니선물 미니옵션 K2 선물 K2 옵션 기초자산 K2 지수 K2 지수 K2 지수 K2 지수 승수 1만원 1만원 5만원 5만원 틱.2p.2 /.1p(1p 이상 ).5p.1 /.5p(1p 이상 ) 틱값 2, 원 2, 원 /1, 원 25, 원 5, 원 /25, 원 호가종류 지정가 ( 실시간가격제한 X) 지정가 ( 실시간가격제한 X) 지정가, 시장가조건부지정가최유리지정가 ( 실시간가격제한 O) 지정가, 시장가조건부지정가최유리지정가 ( 실시간가격제한 O) 결제월수 ( 거래기간 ) 연속 6 개월물 (6 개월만기 ) 연속 6 개월물 (6 개월만기 ) 분기월 2 개 (3, 9 월, 1 년만기 ), 반기월 2 개 (6 월, 2 년만기 ) 연월물 3 개 (12 월, 3 년만기 ) 연속비분기월 4 개 (6 개월만기 ) 분기월 2 개 (3, 9 월물, 1 년만기 ) 반기월 2 개 (6 월, 2 년만기 ) 연월물 3 개 (12 월, 3 년만기 ) 행사가격 - 최근월물 6 개 (2.5p 간격 25 개 ) - 최근월물 6 개 (2.5p 간격 25 개 ) 7, 8 근월물 (5.p 단위 13 개 ) 나머지 3 개원월물 (1.p 단위 7 개 ) 정산가격 최종약정가격 ( 동일월물은원선물 ) 원선물동일월물최종약정가격 최종약정가격 최종약정가격 기준가격 전일정산가격 ( 동일월물은원선물 ) ( 호가단위조정 ) 원선물동일월물정산가격 ( 호가단위조정 ) 전일정산가격 전일정산가격 호가수량한도 5, 계약 5, 계약 1, 계약 1, 계약 미결제한도 1, 계약 ( 원선물합산 ) 자료 : KRX, KDB 대우증권리서치센터 1, 계약 ( 원옵션합산 ) ( 순델타기준 ) 1, 계약 1, 계약 ( 순델타기준 ) KDB Daewoo Securities Research

18 Derivatives Dynamics 미니선물 / 옵션 (1): 개요, 의의와성공가능성 미니선물 / 옵션의성공가능성 미니선물 / 옵션이실패 (?) 한국가는없다. 다만, 정착방법이달랐을뿐 결론부터얘기하면미니선물 / 옵션의성공가능성은충분하다. 투기나차익, 헤지에서모두기존 의 K2 지수선물 / 옵션에비해자기만의장점을있기때문이다. 오래전부터미니선물 / 옵션을 상장했던선진국의사례를보더라도마찬가지다. 다만, 3가지조건이충족되지않는다면국내정착에상당한시일이걸릴수있다. 조건은 1 미니선물 / 옵션에대한기본예탁금인하, 2 LP 혹은마켓메이커에대한현물거래세면제및 3 지수변동성확대다. 여기서 1과 2는통제가능한내생변수, 3은외생변수다. 논리는이렇다. (1) 미니선물 / 옵션에대한기본예탁금인하없이는신규수요창출어려울것 유동성만있으면거래대금이작아서 ETF 차익거래나소액헤지에유용 파생상품의성공기준은높은유동성과안정된가격이다. 특히, 유동성이전제되지않는다면가격 이안정돼도소용없다. 미니선물 / 옵션은현물, ETF 또는 K2 지수선물 / 옵션과결합할경우, 차익거래전략의저변이넓어진다. 또한, 명목거래대금이작아소액헤지에도좋은수단이다. 그러나, 이러한차익거래나헤지거래를위해서는먼저유동성이보장되어야하며, 이를위해서는시장초기단계에서충분한투기수요가확보되어야한다. 그렇다면과연미니선물 / 옵션에대한투기수요는충분할까? 일단개인의상당부분을차지하는소액투기세력에게미니선물 / 옵션은충분히매력적이다. K2 지수선물은현재기본예탁금 3천만원으로최대 3계약이가능하다. 따라서, 소액투기세력에게포지션진입 / 청산은 3단계로제한된다. 미니멈베팅 이 테이블머니 의 1/3인셈이다. 이것은소액투기세력에게부담스러운수준이다. 몇차례실패한다면금새마진콜이다. 때문에고작 1~2계약을넣었다뺐다하거나확신이없다면애당초진입을기피할것이다. 기본예탁금 3 천만원으로 15 계약가능. 그만큼위험노출도세부조정가능해져 그러나, 미니선물이라면미니멈베팅은기본예탁금의 1/15 로대폭줄어든다. 그만큼세밀하게위험노출도 (risk exposure) 를조정할수있기때문에다소불확실성이높더라도일단 1계약으로게임에참가할가능성이높아진다. 만일 K2 지수선물 / 옵션에서미니선물 / 옵션으로유동성이단순이동하더라도거래량은 5배 +a 만큼많아질것이다. 한편, 미니선물의만기가매달도래하는것은외국인과같은대형투기세력및차익거래자에게유리하다. 앞서언급했듯이만기전반대매매없이만기결제를통해시장충격없이대량포지션을청산할수있기때문이다. 거래세가없는 ETF 차익거래도회전율을높여수익성을높일수있다. 다만, 뚜렷한만기전략이없는소액투기세력에게매달만기는거추장스러울수있다. 제도적인측면에서한가지아쉬운것은미니선물의틱사이즈가너무작다는점이다. 틱사이즈가작아질수록매도- 매수호가차이는줄어든다. 이경우유리한것은차익거래, 헤지거래및시스템 ( 알고리즘, 고빈도 ) 매매등이다. 차익 / 헤지거래는세밀한헤지비율조정이가능해지며, 틱따먹기 (?) 를무한반복하는시스템매매도호가차이확대에따른손실가능성이줄어든다. 외인같은대형투기세력은짧은만기가매력적. 단, 틱사이즈가작아아쉬울듯 그러나, 틱사이즈가줄어들면그만큼투기성도약화된다. 1틱의수익으로는각종수수료등거래비용을보상할수없다. 가뜩이나승수가 1/5로줄었기때문에틱값은더욱줄어든다. 때문에오히려미니선물의틱사이즈는 K2 지수선물보다높여야만저회전성투기세력에게유리하다. S&P5 지수선물 (.1p) 보다미니선물 (.25p) 의틱사이즈가높은것도이때문이다. 거래소입장에서는 저 ( 低 ) 회전성소액투기세력 보다는 고 ( 高 ) 회전성대형투기세력 이나 차익및헤지세력 을적극적으로유도하기위해서틱사이즈를줄인것으로추측된다. 물론, 알고리즘매매가거래량에서차지하는비중을감안하면이는불가피한선택일수있다. 그러나, 더욱결정적인문제는미니선물 / 옵션이 신규 투기수요를창출할수없다는점이다. 이들은평소선물 / 옵션에관심은있지만기존지수선물 / 옵션의규모가부담스러워시장에진입하지못했던세력이다. 물론, K2 지수선물 / 옵션투기세력이미니선물 / 옵션으로진입할수있지만, 이는단순이동에불과하므로전체시장유동성은그대로이며성공했다고판단할수도없다. KDB Daewoo Securities Research

19 Derivatives Dynamics 미니선물 / 옵션 (1): 개요, 의의와성공가능성 시장간이동이아니라신규수요창출하려면미니상품에대해예탁금낮춰야 때문에소액투기세력의진입을유도하기위해서관련기본예탁금역시 1/5 로낮춰야한다. 이 를위해서예전의옵션매수전용계좌처럼미니선물 / 옵션전용계좌를만드는것도하나의방 법이다. 또한, 어차피이들은예탁금이부족하기때문에전용계좌로진입장벽을만들지않더라도 K2 지수선물 / 옵션을매매하기는어려울것이다. 3 (2) LP 혹은마켓메이커에대한현물거래세면제일반적으로파생상품이시장초기에빠르게정착하기위해서는시장조성자 (market maker) 나최소한유동성공급자 (liquidity provider) 가필요하다. 투기세력에게카운터파트가있어야한다는얘기다. 그리고유동성공급자를적극적으로달리게 (?) 하려면적당한채찍과당근이필요하다. 여기서채찍은 규정과감독 이며, 당근은 LP 과정의부산물인 차익거래수익 이다. LP는유동성공급과정에서떠안게되는재고 ( 포지션 ) 에대해시장위험을회피하기위해서적극적으로헤지한다. 물론, 미니선물 / 옵션의헤지는현재유동성이확보된 K2 지수선물 / 옵션으로어느정도가능하다. 그러나, 문제는이러한헤지로는충분한수익을얻을수없다는점이다. 물론, 거래소가각종수수료를보상해줄수도있지만역시한계가있다. 초기시장에 LP 가필요없는파생상품은없으며공짜 LP 는성공할수없어 때문에 LP에게가장매력적인보상은미니선물 / 옵션 LP 과정에서현물매도시발생하는거래세를한시적으로나마면제해주는것이다. 물론, K2ETF 를이용해헤지하는방법도있지만, K2ETF 는현물시장에비해덩치가작아서 K2 지수선물에끌려다니므로차익거래기회나수익이적다. 결국, 충분한수익을위해서는현물바스켓을동원해야한다. 물론이것은 LP에게차익거래독점권을부여하는것으로해석될수도있다. 그러나, LP는공짜서비스가아니다. 또한, 이미주식선물 / 옵션에서 LP의한시적거래세면제사례가있는데다, 기술적으로미니선물 / 옵션재고헤지용에대해서만현물거래세를면제한다면만기가다른 K2 지수선물차익거래는독점권의문제를회피할수도있다. 현재까지알려진바로미니선물 / 옵션에대한 의무 / 지정 LP 는없다. 거래소는이미 K2 지수선물 / 옵션거래가활발하므로미니선물 / 옵션에대해서는특별히 LP가필요하지않으며, 증권사가자발적으로 LP에나설가능성이높다고판단한듯하다. 규모가작고만기가빠른미니선물 / 옵션은현재증권사의주요영역인 ELW 및 ETF LP에안성맞춤인헤지수단이기때문이다. 미니선물 / 옵션보다성공조건이양호한개별주식선물에도 LP 효과는뚜렷해 그러나, 소액투기세력이나대형외인투기세력은물론이고증권역시미니선물 / 옵션시장의초기에는손놓고관망할가능성이높다. 물론, 사용할수있으면좋겠지만없어도썩불편하지않으며굳이자신을희생하면서이시장을살릴의지가없기때문이다. 이들은더이상 1996 년에 K2 지수선물이첫상장될때의그들이아니다. LP의거래세면제효과는명확하다. 가까운사례는올해들어시행된개별주식선물 / 옵션 LP의거래세면제다. 물론, 지난해 9월부터상장종목수가 6개로확대되면서거래량이늘었지만그래도직전고점수준이었다. 그러나, 올해들어 LP의거래세를면제하자개별종목의일평균거래량은 655,968 계약으로전년대비 67.8%, 미결제역시 1,443,239 계약으로 51.9% 늘었다. 3 물론, 소액투기세력의진입을유도하는것은당국이나거래소에게부담스러운정책이다. 여태껏대부분의규제가이들의진입을억제하는것이었기때문이다. 그러나, 기본예탁금인상을통한진입규제는한계가뚜렷하고부작용까지동반한다. 부채를통해기본예탁금을마련할수있기때문에근본적으로진입을막을수없으며레버리지가급증해더욱위험해진다. 또한, 여기서퇴출당한소액투기세력은음성적불법선물시장으로진입할수도있는데, 이러한시장은 K2 지수선물 / 옵션시장에비해더욱위험한편이다. 극단적가정으로설령소액투기세력은반드시망한다 (?) 고전제하더라도부채없이망하는것이나으며, 음성적인불법시장보다는제도권내부에서망하는것이조금이라도피해를줄일수있는방법이다. KDB Daewoo Securities Research

20 Derivatives Dynamics 미니선물 / 옵션 (1): 개요, 의의와성공가능성 LP 가없다면개인과외인은결국눈치만볼것. 누군가나서야한다 몇몇대형종목을제외한대부분의개별주식 / 옵션은미니선물 / 옵션보다단위거래규모가적은반면에변동성은훨씬높다. 파생상품으로서훨씬나은성공조건을가진셈이다. 그럼에도불구하고종목수가대폭늘어나기전까지는거래량의증가세가빠르지않았다. LP의활동이부진했던탓이다. 아무리좋은조건을가진파생상품이라도 인큐베이터 가필요하다는반증이다. 설령 LP가없더라도미니선물 / 옵션은성장할수있다. 그러나, 이미개별주식선물 / 옵션에서확인된것처럼그속도는매우느릴것이다. 빠른정착을위해서는반드시 LP가필요하며이들의적극적인활동을위해서는한시적인거래세면제가필요하다 [ 그림 1]. 그림 1. LP의효과 : LP 거래세면제하자개별주식거래량의폭증 ( 천계약 ) LP 거래세면제 상장종목수확대 미결제약정 주 : 월별일평균거래량과미결제. 개별주식선물시장전체합계기준자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 개별주식선물거래량 (3) 지수변동성확대 파생상품의거래량 = f( 변동성 ) 일반적으로파생상품의거래량은변동성의함수다. 변동성이늘어날수록거래량도늘어나고그 반대도성립한다. 물론, 현물시장의거래량역시변동성에영향을받지만그정도는파생상품시장 에비해덜하다. 때문에파생상품의흥망성쇠는변동성수준에달려있다고봐도된다. 과거경험상 LP가없더라도파생상품이조기에정착하는경우가간혹있었는데대부분배경은기초자산의변동성이급팽창했기때문이다. K2 지수선물 / 옵션역시각각 96년, 97년상장이후한동안거래가부진했으나 IMF가터지면서지수변동성이급팽창했던탓에파생상품선진국에비해훨씬빨리정착에성공했다. 211 년이후만성적저변동성이 K2 선물 / 옵션거래량감소의 1 차원인 그러나, K2 지수선물의월별일평균거래량은 211 년 8월최대 454,16 계약이후부터내내감소했으며올해 2월에는최저 13,446 계약으로 26년 11월의저점 138,735 계약을하회하기도했다. 각종규제가점철된탓도있지만근본적으로는 211 년 9월에최고 4.8% 를기록했던일평균내재변동성이꾸준히축소되어올해 3월에는 1.6% 까지낮아진까닭이다. 이처럼지수변동성이계속저조하다면 K2 지수선물 / 옵션의유동성저하는물론, 신규상장한미니선물 / 옵션의성장역시지연될수밖에없다. 시장일각에서는이번미니선물 / 옵션의상장으로전기 ( 轉機 ) 를마련할것이란기대가있지만제아무리성능이좋은스포츠카도연료가없으면장식품에불과하듯이미니선물 / 옵션역시높은변동성이없다면뾰족한수가없다. 소액투기세력은고변동성찾아국내증시이탈. 미니선물상장으로해결안돼 오히려미니선물 / 옵션의주요대상인소액투기세력은고변동성을찾아서해외로이탈할가능성이높다. 금융투자협회에따르면, 해외증시에상장된주가지수선물에대한국내투자자들의거래량은점차빠르게늘어나고있다. CME의 S&P5 미니선물의경우, 21 년의총거래량은 276, 계약이었으나 213 년에는최대 1,494, 계약으로급증했다. KDB Daewoo Securities Research

21 Derivatives Dynamics 미니선물 / 옵션 (1): 개요, 의의와성공가능성 그러나, 이것은단순히미니선물을찾아간것이아니라높은변동성을찾아떠나고있는것이다. 미니선물뿐만아니라홍콩이나일본등에서원선물에대한국내투자자의거래량역시늘어나고있는것이그증거다. 물론, 일부는 ELS 헤지를위한증권의수요지만소액개인투기세력의비중역시적지않을것으로추정된다. 그림 2. K2 지수선물거래량감소의내부원인은규제, 외부원인은변동성축소 ( 천계약 ) 5 8% % % % 월평균선물거래량 (L) 월평균내재변동성 (R) % 주 : 내재변동성은모든행사가격의내재변동성을거래량으로가중평균한것자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 변동성은외생변수. 일단예탁금인하, LP 면세한시적적용하고기다릴수밖에 문제는앞서언급한미니선물 / 옵션에대한기본예탁금인하나미니선물 / 옵션 LP에대한현물거래세면제등은정책당국의의지에따라시행가능한반면, 지수변동성의확대는단순히의지만가지고해결할수없다는점이다. 국내주가지수의변동성이저하된근본원인은기본적으로국내경제가그만큼침체되어있으며, 대내외적으로주식투자수요가줄었기때문이다. 결국, 설령나머지 2가지조건이해결되더라도저변동성고착에따라미니선물 / 옵션의정착에는시일이걸릴가능성이있다. 때문에정책당국입장에서가장좋은방안은일단 2가지조건을충족하고최대한미니선물 / 옵션의정착을이끌었다가향후변동성이일정수준이상으로오르고유동성도충분히확보된후다시점진적으로규제를가해시장을안정시키는것이다. 물론, 정책의일관성도중요하지만시황에따른유연한대응도중요하다. 거래소가행하고있는지수변동성에따른증거금률조정이좋은사례다. 비록정책당국이허용하고거래소가상장한상품이지만, 이것의성장이나정착에대한열쇠는정책당국이쥐고있는셈이다. 허용했을때가졌던취지를실현시키기위해정책당국의후속적인조치를기대해본다. 미니선물 / 옵션이시장에미치는영향및미니선물 / 옵션활용방안은 (2) 편에서다룰예정 Compliance Notice - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research

22 AI 분석 K2 특별변경발표 : SK 합병으로영원무역편입 - 지수반영일변경되어수급변화줄어들것 [ 파생상품 ] 김영성 youngsung.kim@dwsec.com SK C&C-SK 합병으로 K2 지수에영원무역편입 지수반영일을합병기일로변경해지수사용자편의제고와수급왜곡줄어드는효과기대 이번조치로 SK, SK C&C 매매수요감소해수급부담줄어들어 영원무역매수수요는 597억원예상. 실적컨센서스하락하고있다는점은감안해야할것 제일모직 - 삼성물산합병, 유동비율변경여부등지수조치가수급좌우할것 SK C&C-SK 합병으로 K2 지수에영원무역편입전일거래소는 SK C&C와 SK 합병에따라 KOSPI2 지수에서 SK를제외하고영원무역 ( 유동비율 5%) 을편입하는특별변경을발표하였다. 변경된지수조치는합병기일인 8월 1일부터반영된다. 표 1. SK 제외에따른각지수별조치내역 지수제외편입 KOSPI2 SK 영원무역 KOSPI1 SK 한샘 KOSPI5 SK 이마트 K2 에너지화학 SK - K2 고배당 SK - K2 저변동성 SK - K2 내재가치 SK - K2 경기소비재 - 영원무역 K2 중소형주 한샘 영원무역 KRX1 SK 하나투어 자료 : KRX, KDB 대우증권리서치센터 거래소, 수급변화를최소화하는방향으로지수반영일변경 지수규정으로인한수급변화를최소화하는방향으로지수반영일자를변경 지수사용자의편의성제고와수급왜곡줄이는효과기대 이번지수변경조치는과거 K2 지수의구성종목간합병과는다르게구성종목변경시점이다르다. 과거에는피합병법인의거래정지개시일에지수에서종목을교체하고합병신주상장일에합병법인의시총증가분을반영하는구조였다. 그러나이번에거래소의발표에따르면종목교체와합병신주반영을모두합병기일 (8월 1일 ) 을기준으로반영하게된다. 기존의방식대로지수조치를할경우, K2 인덱스추종자금은추적오차를최소화하기위해서거래정지직전에 SK를전량매도하고합병신주상장직전에비중증가분만큼 SK C&C 주식을매수했어야했다. 이번에거래소의발표내용에따르면합병전후에발생하는조정분만큼만매매하면되기때문에인덱스추종자금의운용상편의성이제고될것으로보인다. 해당종목의수급측면에서도지수규정에의한수급왜곡을줄일수있게되었다. 과거 K2 구성종목간합병사례에서피흡수합병법인의주가가거래정지직전에인덱스관련수급때문에변동성이커지는경우가있었다. 이번지수조치대로라면인덱스수급으로인한변동성은줄어들수있을것이다. 반면, 이를기회로

23 KDB DAEWOO DAILY AI 분석 활용했던합병차익거래등은위축될것으로보인다. 편입종목은편입시점이제외종목의거래정지개시일에서합병기일로변경되면서인덱스추종자금의매수가집중되는시점도합병기일전거래일로바뀌게된다. 편입종목의경우는시점을제외하고수급상주요한변화는없다. 이번합병이후에도제일모직-삼성물산합병도예정되어있기때문에해당조치를계속적용할지여부나적용방식등에대해서거래소의후속발표가있을것으로보인다. 과거유사사례에비해 SK에대한매도압력줄어들것 지수반영일변경으로 SK 매도수요감소 7월 22일종가기준, SK의지수내비중은.69%, SK C&C 비중은.99% 이며, 합병 SK C&C의예상비중은 1.58% 로합병전단순합산비중 1.68% 보다.1%p 줄어들게되었다. 상대적으로유동비율이높은 SK C&C로합병되었음에도불구하고, SK가보유한자사주 ( 주식매수청구권행사주식수포함 ) 에대해합병신주를교부하지않으면서합병후비중이줄어들게되었다. 그러나이번특별변경이 SK 수급에미치는영향은제한적일것이다. 우선매도규모가크게줄어들게되었다. 기존규정대로라면 SK의비중인.69% 가모두매도대상이되었을것이지만이번거래소발표대로라면.1% 로매도규모가줄어들게된것이다. K2 지수추종자금을 35조원으로가정할때, SK에대한예상매도규모는 353억원규모로일평균거래대금 166억원의 2.12배규모이다. SK는주식선물상장종목으로이번합병으로 SK 주식선물의만기는거래정지전일로변경되었다. 주식선물미결제약정보유시거래정지전일종가로결제되므로거래정지전까지조기매도에나설수요가상당수주식선물로우회할수있다. 단, 주식선물매도는결국거래정지일종가로현물매도를이연시키는효과가있어인덱스자금의대량선물순매도누적은종가약세를초래할가능성이높다. 인덱스수급으로인해상대적으로 SK C&C보다 SK 주가가크게약세를보인다면상대적으로유동성이풍부한 SK C&C 주식매도로일정부분은우회가능하다. 결론적으로 SK 현물매도압력이이번거래소조치로크게줄어든데다다양한방법으로매도가분산될수있기때문에과거유사사례에비해매도충격은제한적일것으로보인다. 동시에합병신주상장전 SK C&C 매수수요도사라져 반대로기존규정하에서합병신주상장전일에존재했을인덱스추종자금의 SK C&C 매수수요또한이번조치로동반감소하게되었다. 영원무역매수수요는 597 억원으로예상 K2 추종자금의영원무역매수수요 597 억원거래대금대비 7.88 배단, 펀더멘털고려가필요 신규편입되는영원무역의 K2 지수내비중은.17%, 지수내순위는 99위로추정된다. K2 지수추종자금에서예상되는매수수요는 597억원이며이는일평균거래대금대비 7.88배에이르는수치이다. 유동시총순위도높아인덱스펀드의실수요도뒷받침될것으로보이며거래대금대비매수수요도큰편이다. 따라서이번편입이단기적으로수급상상승압력을높일수있다.

24 KDB DAEWOO DAILY AI 분석 다만, 실적시즌을맞아영원무역실적추정치가하향추세에있다는점을고려할필요가있을것이다. 과거경험상으로도지수편입으로인한우호적수급은호재이지만펀더멘털이악화되는상황에서편입기대감만으로는주가상승이지속되기어렵다. GKL의 K2 지수특별편입이대표적사례이기도하다. 따라서펀더멘털을감안할때편입이벤트의활용은단기적관점에서접근할필요가있을것이다. 그림 1. 영원무역 12M fwd 영업이익컨센서스와이익조정비율추이 그림 2. GKL 의 K2 지수편입시점무렵의주가흐름 ( 억원 ) (%) 2,5 12M fwd 영업이익컨센서스 (L) 15 이익조정비율 (1M, 지배, R) 2,3 2, , 48, 46, 리밸런싱시점 1,9 44, 1,7-5 42, 편입발표 1, 자료 : Qunatiwise, KDB 대우증권리서치센터 -1 4, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 최근 6 거래일간가격대별공매도추정물량과주가 / 대차잔고추이 : 대차잔고가많지는않지만최근대차 / 공매도증가추세 7, 25, 5, 75, ( 원 ) (%) 7, 7. 65, 65, 6. 6, 6, 5. 55, 55, 4. 5, 5, 3. 45, 공매도추정 (U, 주 ) 직전 5일 (U, 주 ) 영원무역주가 (L, 원 ) 직전 5일 (L, 원 ) 자료 : KDB 대우증권리서치센터 45, 대차비중 (R) 직전 5일 (R) 영원무역주가 (L, 원 ) 직전 5일 (L, 원 ) 주 : 대차비중은유통주식수대비대차잔고비중임자료 : KDB 대우증권리서치센터 2. 제일모직 - 삼성물산합병, 유동비율변경등지수조치가수급을좌우할것 제일모직 - 삼성물산합병예정현대그린푸드의편입예상 7월 17일제일모직과삼성물산의주총에서합병이통과됨에따라합병절차가막바지에접어들었다. 합병이예정대로진행된다면 K2 지수구성종목간합병이기때문에피흡수합병되는삼성물산이지수에서제외되며서비스업예비 1순위인현대그린푸드가지수에편입될것으로예상한다. 현대그린푸드의비중은 1.25%, 순위는 95위로추정된다. 제일모직과삼성물산은 K2 지수내에서영향력이큰종목이므로거래소는양사 의합병에서도합병기일을기준으로지수조치를할가능성이높다.

25 KDB DAEWOO DAILY AI 분석 지수변경일과유동비율변경여부가합병전후인덱스추종자금의수급을좌우할것 지수조치일못지않게제일모직유동비율조정여부에도주목해야할것이다. 7월 22일종가기준으로양사의단순합산비중은 2.24%(= 제일모직 1.6% + 삼성물산 1.18%) 인데유동비율변경이없을경우합병제일모직의비중은 1.49% 로기존보다.75%p 감소하게된다. 비중감소분만큼삼성물산매도로이어질수밖에없다. 이는유동비율이삼성물산 (85%) 보다낮은제일모직 (3%) 이존속법인이되면서발생한상황이다. 만약, 합병으로인한지분변동을감안해유동비율을재산정하고삼성물산자사주의 KCC 매각효과를반영할경우유동비율은 5% 가될것으로보이며합병제일모직의비중은각각 2.46% 로기존보다.22%p 증가하게된다. 자사주매각효과를반영하지않는다면예상유동비율은 45% 로합병제일모직의비중은 2.22% 가되며기존대비.2%p 감소하게된다. 앞서언급하였듯이, 제일모직 / 삼성물산관련수급은거래소의조치방향에따라상이하게진행될것이다. 따라서그어느때보다거래소의조치에주목해야할것이다. 표 2. 특별변경이후 K2 지수내구성종목증감추정치 유동시총 ( 조원 ) K2 지수내비중 (%, %p) 인덱스자금 2 거래일매매강도변경후종목코드종목명종가 (7/22) 예상수요일평균거래대금이전이후이전이후증감 (A/B) 순위 ( 증감 ) (A, 억원 ) (B, 억원 ) A11177 영원무역 52, ( 편입 ) A36 SK 22, 제외 A3473 SK C&C 32, ( 8) A593 삼성전자 1,253, , (-) A66 SK 하이닉스 38, ,717. 2(-) A538 현대차 131, (-) A5555 신한지주 39, (-) A3542 NAVER 635, (-) A1576 한국전력 48, (-) A549 POSCO 198, (-) A1767 SK 텔레콤 241, (-) A1233 현대모비스 198, (-) A1556 KB 금융 34, (-) A5191 LG 화학 274, (-) A943 아모레퍼시픽 391, (-) A3378 KT&G 11, (-) A27 기아차 41, (-) A3283 삼성생명 11, ( 1) A81 삼성화재 27, ( 1) A1826 삼성에스디에스 296, ( 1) A83 삼성물산 6, , ( 1) A8679 하나금융지주 28, ( 1) A9677 SK 이노베이션 18, ( 1) A2826 제일모직 176, ,12. 22( 1) A519 LG 생활건강 714, ( 1) A32 KT 29, (-) A4781 한국항공우주 89, (-) A3525 강원랜드 4, (-) A3422 LG 디스플레이 23, (-) A279 아모레 G 192, (-) A42 현대제철 61, (-) A355 LG 55, (-) A64 삼성 SDI 1, (-) 자료 : KDB 대우증권리서치센터

26 조선 CHAOS 2Q Preview: 부실, 구조조정반영하여실적악화예상 비중확대 (Maintain) Earnings Preview [ 조선, 기계 ] 성기종 kijong.sung@dwsec.com 이호승 hoseung.lee@dwsec.com 국내조선사들의 2분기실적은또한번의혼돈과위기가예상된다. 최근대우조선해양의대규모부실관련기사이후대형조선사들에대한추가잠재부실위험성이다시붉어졌다. 전년도대규모부실을정리한것으로알려진현대중공업그룹과삼성중공업도내부적인사연을들어추가부실을정리할가능성이높아졌다. 대손충당금산정기준을엄격히하거나손실가능성이있는대부분의공사는물론정리사업등매우포괄적인부실정리가예상된다. 삼성중공업은나이지리아 Egina FPSO 공사의중단 / 지연등추가손실위험성이커졌다. 대우조선해양은대규모부실의혹의제기된가운데사상최대로증가한미청구공사에대해어느정도의부실정리가이루어질지가관건이다. 현대중공업은대규모부실정리및구조조정을한상태이며자회사실적개선으로상대적인손실규모는적을것으로추정된다. 하반기실적은안정찾으며업체간차별화축소전망국내대형조선사들은 2분기에도추가잠재부실을상당부분정리할가능성이높아져하반기실적은안정권에접어들전망이다. 부실정리가많았던해양플랜트매출이감소하고, 선가가인상된선박의투입이증가하기때문이다. 하반기에는대부분업체들의흑자전환이가능해보이나, 해양부문의매출감소로대형사들의실적회복은당분간기대하기어려울전망이다. 수주, 실적, 구조조정등상황을고려할때 Top Pick은현대중공업조선사들의 2분기실적이부진할것으로예상되는가운데상대적으로실적, 재무구조가안정적이고, 경쟁력이높은현대중공업을 Top Pick 으로제시한다. 215 년세계상선시장은한국조선사에매우유리한상황이어서한국대형조선사들의상선부문수주가양호할전망이다. 단유가회복이느려해양플랜트시장의회복도쉽지않아보인다. 2분기실적발표이후투자기회를엿보는것이바람직해보인다. 현대중공업 (954/ 매수 /TP:156, 원 ) 은상대적으로부실정리가빨랐고, 상선부문에서최고의경쟁력보유, 현대오일뱅크의실적개선과해양생산설비부문경쟁력이높기때문이다. 현대미포조선 (162/ 매수 /TP: 82, 원 ) 은빠른실적회복, 현대중공업지분가치가높게평가된다. 대우조선해양 (4266/ 중립 ) 은중립으로하향조정한다. 악화된현금흐름, 불확실한매출채권 ( 미청구공사포함 ) 의증가로실적및재무위험이높아졌기때문이다. 삼성중공업 (114/ 중립 ) 도해양부문불확실성이여전히높아기존투자의견중립을유지한다. 국내주요조선사의 FCF 추이및전망 ( 십억원 ) 2, 현대중공업현대미포조선대우조선해양삼성중공업 1, -1, -2, F 자료 : KDB 대우증권리서치센터

27 조선 CHAOS 215 년은컨테이너선과탱크선, LNG 선이상선시장주도 215년상선시장은컨테이너선과탱크선발주가전년비크게증가할전망이다. LNG선은전년도대규모쇄빙LNG선발주를제외하면금년에도호황이지속될전망이다. 단벌크선발주는침체가예상된다. 유가하락으로수익성이개선될컨테이너선사들의신조선발주가예상된다. 이와함께유럽발 QE와유가하락에따른해양등자원개발, 원자재관련투자가급감또는회수되며대형금융기관들의선박금융지원여력이크게높아졌기때문이다. 이에선두권업체와의경쟁력을높이기위해중하위권업체들의초대형컨테이너선발주증가가하반기에도이어질전망이다. 탱크선의경우저유가로인해원유수요증가로운임이급상승하였다. 또한원유저장용대형중고선수요가급증하였다. 이에오일메이저사들의신조선발주가증가할전망이다. 반면벌크선시장은침체가지속될전망이다. 철광석등원자재가격이크게하락하면서수요감소와동시에운임도하락을면하지못할전망이다. 한국대형사에매우유리한상황 215년상선시장은벌크선비중이높은중국조선사들이불리한반면, 컨테이너선과가스선에서경쟁력이높은한국조선사들이경쟁에서크게유리해보인다. 지난상반기동안세계상선시장점유율은한국이 45% 로 19% 인중국을크게앞섰다. 한국조선사들경쟁력이우위에있음을보여준다. 하반기에도상반기와같은업황과점유율이예상된다. 중국은벌크선발주침체로수주가급감하였다. 이에중국정부는해운사지원정책을연장하였지만중국조선사들의수주증가로이어지기쉽지않아보인다. 그림 1. 분기별선종별수주추이 (2 분기누계 ) 그림 2. 2 분기누계선종별수주비중 (CGT mn) 3 25 기타탱커선 LPG 선 LNG 선컨테이너선벌크선 기타 17% 벌크선 7% 2 15 컨테이너선 33% 1 탱커선 28% LPG 선 3% LNG 선 12% 자료 : Clarkson, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Clarkson, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 한국, 중국, 일본시장점유율추이 (2 분기누계 ) 그림 4. 컨테이너선 HR 용선지수와탱크선 WS 운임지수 1% 17% 기타한국중국일본 11% 12% 16% (Index) 1, HR 지수 (L) 탱커선운임 (R) (US$/day) 4, 8% 6% 32% 3% 29% 45% 8 3, 4% 2% 34% 42% 38% 19% 6 4 2, 1, 17% 17% 21% 2% % Q 자료 : Clarkson, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Clarkson, KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

28 신한지주 (5555) 견조한실적이프리미엄의근거 은행 Results Comment (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 57, 현재주가 (15/7/22, 원 ) 39,55 상승여력 44% 영업이익 (15F, 십억원 ) 3,66 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 2,83 EPS 성장률 (15F,%) 15.1 MKT EPS 성장률 (15F,%) 34. P/E(15F,x) 8. MKT P/E(15F,x) 11.2 KOSPI 2,64.73 시가총액 ( 십억원 ) 18,755 발행주식수 ( 백만주 ) 485 유동주식비율 (%) 86.8 외국인보유비중 (%) 66.2 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 39,15 52주최고가 ( 원 ) 53,4 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 은행 ] 신한지주 구용욱 yonguk.ku@dwsec.com 김중한 joonghan.kim@dwsec.com KOSPI Q15 review: 순이익 6,921 억원 (QoQ +16.9%, YoY +19.8%) 컨센서스를 19%, 당사전망치를 3% 상회하는양호한실적이다. 일회성이익규모가당사 예상보다컸기때문이다. 그룹순이자마진이 11bp 하락했는데자산성장효과로순이자이익이전분기대비증가하였 다. 비이자이익은일회성이익이약 3, 억원발생하여전분기대비큰폭증가했다. 판관 비는계절적으로증가한것으로보이고충당금전입액은일회성충당금적립이있었으나 일부환입발생으로전분기대비소폭증가에그쳤다. 일회성을제외한순이익은약 5, 억원중반정도로추산되어 5, 억원이상의경상순 이익이유지되었다는점은긍정적이다. 특히순이자마진하락에도불구하고자산성장효과 로순이자이익이증가하였다는점은향후견조한실적을기대할수있는주된배경이다. 3Q15 전망 : 일회성요인소멸로 2 분기대비순이익감소전망 3 분기순이익은 5,686 억원기록할것으로전망된다 (QoQ -17.8%). 일회성이익이줄어들 것으로보이기때문으로견조한실적이지속되고있다는평가가가능할것이다. 순이자마진하락폭이축소되면서순이자이익은전분기대비증가할것이지만비이자이익은 일회성요인소멸로감소할것이다. 판관비는계절적증가가있었던 2 분기보다는감소할것 으로보인다. 충당금전입액은일회성충당금적립에따른기저효과로전분기대비감소할것 으로전망된다. 215 년순이익은 6.1% 상향한다. 2 분기실적이예상치를상회한점을반영하였다. 여기에 순이자마진이예상보다큰폭으로하락했지만자산성장이꾸준하고실질대손율이하향 안정되고있는점도반영하였다. 투자의견매수, 목표주가 57, 원유지 목표주가는 215 년예상 BPS 에 PBR.9 배를적용하여산출하였다. 215 년예상 ROE 가 8% 인점을고려하면보수적인 Valuation 이라고할수있을것이다. 투자포인트 : 1) 주가가 PBR.6 배수준까지하락하였다. 저평가매력이부각될수있는 Valuation 이라고할수있다. 2) 실적이견조한흐름을보일것으로예상된다. 이는저평가 매력이더욱부각될수있는근거라고할수있다. 자산증가가꾸준하게이루어지고있고 유가증권매각을통한이익창출이당분간지속될수있을것이기때문이다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 총영업이익 ( 십억원 ) 8,562 8,24 8,68 8,62 8,769 9,275 충전영업이익 ( 십억원 ) 4,5 3,822 3,65 4,272 4,269 4,64 영업이익 ( 십억원 ) 3,178 2,638 2,655 3,66 3,218 3,558 세전순이익 ( 십억원 ) 3,231 2,682 2,868 3,29 3,34 3,681 순이익 ( 십억원 ) 2,322 1,93 2,81 2,394 2,485 2,748 EPS ( 원 ) 4,784 3,921 4,288 4,934 5,121 5,662 BVPS ( 원 ) 55,477 58,82 61,544 65,468 69,451 73,855 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) ROA (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 신한지주, KDB대우증권리서치센터

29 신한지주견조한실적이프리미엄의근거 2Q15 실적및전망 순이자이익 (QoQ +1.2%): 순이자마진전분기대비 11bp 하락했지만자산증가효과로증가비이자이익 (QoQ +4.6%): 일회성 +3,43 억원 < 대한주택보증주식매각익 1,2 억원, SK하이닉스주식매각익 143억원, 비자마스터카드주식매각익 677억원, 대출채권매각익 74억원, 채권매매익 388억원, PF관련배당 / 처분익 27억원, POSCO 주식손상차손 177억원 > 충당금전입액 (QoQ +8.1%): 일회성충당금적립 (POSCO 플랜텍 756억원, 신용평가모형 33억원 ) 이환입 (198 억원 ) 보다컸기때문 표 1. 신한지주 2Q15 실적 ( 십억원, %) 구분 2Q14 1Q15 2Q15P 증감률 실적치대우예상컨센서스 YoY QoQ 순이자이익 1, , , , 순이자마진하락을성장으로보완 비이자이익 일회성이익 (34.3) 총영업이익 2,14.8 2,11.8 2, , 판관비 1,54.5 1,43.1 1,98. 1, 계절적증가로판단 충전영업이익 1,86.3 1,67.7 1, , 괴리율 영업외이익 충전이익 1, ,13.4 1, , 충당금전입액 일회성충당금적립 (86.1) 영업이익 세전순이익 법인세 당기순이익 자료 : 신한지주, KDB 대우증권리서치센터 비고 표 2. 신한지주분기별실적과 3Q15 및연간실적전망 ( 십억원, %) 구분 F 증가율증가율 F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QP 3QF YoY QoQ 215F 순이자이익 1,658. 1, ,71.6 1, , , , , , 비이자이익 , , 총영업이익 1, ,14.8 2, , ,11.8 2, , ,67.6 8, 판관비 1,32.7 1,54.5 1,48.2 1, ,43.1 1,98. 1, , , 충전영업이익 ,86.3 1, ,67.7 1, ,64.8 4, 영업외이익 충전이익 , , ,13.4 1, , , , 충당금전입액 , 영업이익 , , 세전순이익 , , 법인세 당기순이익 ,81.1 2, 자료 : 신한지주, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 신한지주수익예상변경내용 ( 십억원, 원, %) 215F 216F 변경전변경후변경률변경전변경후변경률 충전영업이익 4,14 4, ,331 4, 영업이익 2,995 3, ,291 3, 세전이익 3,71 3, ,345 3, 순이익 2,257 2, ,448 2, EPS 4,65 4, ,45 5, BPS 65,218 65, ,142 69,451.4 자료 : KDB 대우증권리서치센터 변경사유 2Q15 실적예상치상회한점반영 KDB Daewoo Securities Research

30 세아베스틸 (143) 악화되는영업환경 vs 자회사실적개선 철강 Company Report (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 47, 현재주가 (15/7/22, 원 ) 38,25 상승여력 23% 영업이익 (15F, 십억원 ) 271 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 273 EPS 성장률 (15F,%) 55.4 MKT EPS 성장률 (15F,%) 34. P/E(15F,x) 7.1 MKT P/E(15F,x) 11.2 KOSPI 2,64.73 시가총액 ( 십억원 ) 1,372 발행주식수 ( 백만주 ) 36 유동주식비율 (%) 33.4 외국인보유비중 (%) 16. 베타 (12M) 일간수익률.76 52주최저가 ( 원 ) 26,95 52주최고가 ( 원 ) 45,85 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 Q Review: 세아창원특수강인수효과로양호한실적시현동사의 2분기별도매출액과영업이익은각각 4,745 억원 (-11.4% QoQ, -19.1% YoY) 과 566억원 (-5.7% QoQ, +8.3% YoY) 를기록해영업이익은시장기대치를 9.4% 하회했다. 영업이익이시장기대치를하회한이유는 2분기가계절적성수기임에도불구하고주요전방산업인자동차산업의부진으로판매량이전분기대비 3.1% 감소했고평균판매가격또한 7.8% 하락했기때문으로판단된다. 그러나가스가격하락등의도움으로영업이익률은 11.9% 로매우높은수준을유지할수있었다. 한편, 동사의 2분기연결매출액과영업이익은각각 7,462 억원과 82억원을기록해영업이익률은 1.8% 에달했다. 2분기는세아창원특수강실적이분기전체로연결실적에반영된첫분기로전분기및전년동기대비실적비교는의미가없다. 그러나세아창원특수강인수후비용축소및경영효율화로예상보다빠르게실적이턴어라운드했다는점이긍정적이다. 하반기전망 : 경기부진및전방산업침체의영향예상동사의연결영업이익은 2분기 82억원을 Peak로하반기에는분기별영업이익이 6억원대수준을기록할것으로추정된다. 영업이익률은여전히 8~9% 대로높은수준을기록할것으로예상되나전방산업의부진으로영업이익수준이소폭감소할것으로전망된다. 동사의주요수요산업과동사가판매를확대하기위해노력하고있는산업군은자동차, 조선, 기계, 에너지부문이다. 그러나국내외모두하반기에는자동차, 조선, 기계, 에너지산업의부진이지속될전망이다. 다만, 세아창원특수강의인수후빠른실적턴어라운드가동사영업환경악화에따른실적우려감을일부상쇄할것이라는점이긍정적이다. 투자의견및투자전략은? 동사의목표주가를 7.8% 하향조정한다. 동사의주요수익원인자동차산업의부진이동사에대한적정 Valuation 하락을초래하고있기때문이다. 이에따라할인율 (COE) 를상향조정했다. 15 세아베스틸 KOSPI 실제로동사의주요고객사인현대차그룹및현대차그룹납품업체들의 P/E 는 215 년기 13 준 4.9 배에서 7.4 배에불과하다. 또한, 현대차그룹의자동차판매부진으로인해현대제철 11 의특수강봉강시장진입리스크도동사 Valuation 에부정적영향을미칠것으로판단된 9 다 [ 철강 / 비철금속 ] 전승훈 sh.jeon@dwsec.com 그러나세아창원특수강의기업가치향상이이러한리스크를상쇄하기시작했고주가의상 승여력이여전히 2% 를상회하고있어투자의견매수를유지한다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 2,194 2,113 2,22 2,742 2,999 3,122 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 3,323 2,9 3,449 5,359 4,736 4,576 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 세아베스틸, KDB대우증권리서치센터

31 세아베스틸악화되는영업환경 vs 자회사실적개선 영업실적전망 표 1. 세아베스틸의 215 년 2 분기실적추정치비교 ( 십억원, %) 2Q14 1Q15 2Q15P 차이 (%) 실제 (A) Consensus (B) (A/B) 매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 지배주주순이익 자료 : 세아베스틸, Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 표 2. 세아베스틸의분기별연결영업실적추이및전망 F 2Q15 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2QP 3QF 4QF 연간 QoQ YoY 실적 매출액 ( 십억원 ) , , 영업이익 ( 십억원 ) 세전이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 특수강 ASP ( 천원 / 톤 ) 1,19 1,1 1,5 1,8 1, 스크랩투입가 ( 천원 / 톤 ) 원 / 달러환율 1,69 1,29 1,26 1,87 1,53 1,1 1,125 1,135 1,125 1, 판매량 ( 천톤 ) , , 자료 : 세아베스틸, KDB 대우증권리서치센터추정 KDB Daewoo Securities Research

32 세아베스틸악화되는영업환경 vs 자회사실적개선 Valuation 표 3. 세아베스틸의적정주가산출 215 년 ~216 년평균기준 무위험수익률 2. 리스크프리미엄 6. Beta 1.5 COE (%) 11. ROE (%) 11.9 Target P/B ( 배 ) 1.1 BPS ( 원, 주당순자산 ) 43,389 적정주가 ( 원 ) 47, 자료 : KDB 대우증권리서치센터추정 표 4. 현대차그룹및현대차그룹납품업체들의 Valuation 비교 OPM ROE P/B P/E 215F 216F 215F 216F 215F 216F 215F 216F 현대차 기아차 현대모비스 현대위아 현대제철 세아베스틸 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터추정 ( 세아베스틸은당사추정치이며그외기업은시장예상치기준 ) 그림 1. 세아베스틸의 P/E: 역사적평균수준 그림 2. 세아베스틸의 P/B: 역사적평균수준 ( 원 ) 75, 5, 수정주가 12.x 1.5x 9.x 7.5x 6.x ( 원 ) 75, 6, 45, 수정주가 2.x 1.6x 1.2x.8x.4x 25, 3, 15, 자료 : 세아베스틸, KDB 대우증권리서치센터추정 자료 : 세아베스틸, KDB 대우증권리서치센터추정 KDB Daewoo Securities Research

33 동원산업 (64) 참치어가상승하고있다 음식료 Company Report (Maintain) 매수 15년 2Q Preview: 어획부진 vs 스타키스트회복 2분기실적은매출액 +5.3% 증가, 영업이익 % 증가할전망이다. 하지만, 영업이익은절대금액으로만족수준이아니다. 동원산업 ( 본사, 어획부문 ) 영업이익은어획량 (3만 4 천톤, +17.2%), 참치어가 (1,2달러/ 톤, -7.2%), 인도양조업상황, 유가를고려하면소폭적자로추정된다. 반면, 스타키스트 ( 미국참치캔생산, 지분율 1%) 는 4월에미국서부항만시설 ( 파업종료 ) 이정상화되면서 1분기와달리실적이정상화될전망이다. 목표주가 ( 원,12M) 46, 현재주가 (15/7/22, 원 ) 378, 상승여력 22% 영업이익 (15F, 십억원 ) 61 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 69 EPS 성장률 (15F,%) MKT EPS 성장률 (15F,%) 34. P/E(15F,x) 41.8 MKT P/E(15F,x) 11.2 KOSPI 2,64.73 시가총액 ( 십억원 ) 1,271 발행주식수 ( 백만주 ) 3 유동주식비율 (%) 4.2 외국인보유비중 (%) 4.6 베타 (12M) 일간수익률.41 52주최저가 ( 원 ) 285, 52주최고가 ( 원 ) 395, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 음식료 / 담배 ] 동원산업 백운목 wm.baek@dwsec.com 권정연 jungyeon.kwon@dwsec.com KOSPI 참치어가반등중 동원산업의 15~17 년이익결정변수는참치어가, 어획량, 유가, 환율이다. 이중참치어가 (Skipjack, 참치캔용참치로사용 ) 가핵심이다. 참치어가의상승이없으면영업이익증가가 어렵기때문이다. 동원산업의손익분기점참치어가는 1,3~1,4 달러 / 톤로추정되며, 1 달러변동시영업이익은 2~25 억원정도변동된다. 참치어가는 13 년 1 월 2, 달러 / 톤에서 15 년 3 월 1, 달러까지지속적인하락세를보였 다. 13 년부터기후온난화와중국및대만선단의증가로어획량이증가 (12 년 25 만톤 14 년 28 만톤추정 ) 했기때문이다. 즉공급증가로수급균형이무너지면서참치시장이 공급자주도시장에서수요자시장으로바뀌었다. 참치어가는 15 년 3 월을바닥으로 7 월에 1,35 달러까지반등했다. WTPO( 세계선망선주협 회, 8 개국 5% 선망선가입 ) 의조업감축조치 ( 입항에서출항까지의일정연장으로조업 감축 ) 가있었기때문이다. 현재까지는 WTPO 의조치가잘지켜지는것으로본다. WTPO 조치와함께 FAD( 어획집어장치 ) 사용금지기간 (7~9 월 ) 의효과로참치어가는추가상승 할가능성이있다. 참치어가가꾸준히상승하기위해서는조업감축 ( 어획량감축 ) 이지속되어야한다. 핵심은 WTPO 에소속되어있지않는중국업체의조업감축참여여부이다. 중국업체 ( 약 1~15 척으로추정 ) 는중서부태평양연안국 (Tuna Belt Area) 선박으로등록 ( 라이선스취득 ) 되어 있어연안국조업이가능하고, 중국정부및연안국의도움을받고있어조업감축을강제 하기가사실상어렵다. 투자의견매수, 목표주가 46, 원으로상향 동원산업주가는 7 월참치어가반등과함께상승을보였다. 참치어가의점진적상승, 스타 키스트의 IPO 가능성, 물류부문의성장으로장기적기업가치는꾸준히상승할수있다. 동 원산업은 Cyclical 성격이강하여참치어가가약세에서강세로전환할때관심을가져야한 다. 목표주가는 PBR 2. 배를적용한 46, 원 ( 기존 38, 원 ) 으로상향한다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 1,544 1,444 1,384 1,352 1,446 1,545 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 3,497 22,794 18,34 9,48 18,4 25,29 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 동원산업, KDB대우증권리서치센터

34 동원산업참치어가상승하고있다 표 1. 동원산업의 215 년 2 분기실적예상 ( 십억원,%) 2Q14 1Q14 2Q15F 증감률 KDB 대우컨센서스 YoY QoQ 매출액 영업이익 세전이익 흑전 순이익 흑전 영업이익률 순이익률 자료 : 동원산업, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 동원산업의분기별수익예상 ( 십억원,%) F F 216F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF 연간연간연간 매출액 ,384 1,352 1,446 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 매출액증가율 영업이익증가율 세전이익증가율 적전 순이익증가율 적전 자료 : 동원산업, KDB대우증권리서치센터 표 3. 동원산업의 215~216 년수익예상변경 ( 십억원,%) 구분 변경전변경후변경률 15F 16F 15F 16F 15F 16F 매출액 1,36 1,44 1,352 1, 참치어가반영 영업이익 유가하락반영 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 자료 : 동원산업, KDB대우증권리서치센터 변경사유 그림 1. 주요원양어업체주가추이 그림 2. 주요원양어업체상대주가추이 (215=1) 동원산업 Nippon Suisan 13 Thai Union Toyo Suisan Sanford High Liner Foods Marine Harvest (215=1) 13 동원산업 Thai Union Sanford Marine Harvest Nippon Suisan Toyo Suisan High Liner Foods 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research