넷마블 (25127) 표 1. 넷마블부문별실적추정 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 219F 매출액 ,425 2,349 3,67 QoQ 48.4% -21.

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1 인터넷 / 게임 Initiation Analyst 이승훈 2) dozed@ibks.com 목표주가 현재가 (7/16) 매수 ( 신규 ) 186, 원 15, 원 KOSPI (7/16) 2,31.99pt 시가총액 12,779 십억원 발행주식수 85,194 천주 액면가 1원 52주 최고가 199,5 원 최저가 127,5 원 6일일평균거래대금 41십억원 외국인지분율 26.2% 배당수익률 (218F).3% 주주구성 방준혁외 1 인 25.18% 씨제이이앤엠 21.97% 주가상승 1M 6M 12M 상대기준 5% -1% 8% 절대기준 1% -1% 3% 현재 직전 변동 투자의견 매수 - - 목표주가 186, - - EPS(18) 4, EPS(19) 7, 넷마블주가추이 (P) KOSPI( 좌 ) 2,63 넷마블 ( 우 ) 2,53 2,43 2,33 2,23 2,13 2, ( 원 ) 21, 19, 17, 15, 13, 11, 넷마블 (25127) 블소모바일부터강력한모멘텀시작 2분기실적컨센서스하회전망넷마블은 2분기매출액 5,344억원 (-1.1% yoy), 영업이익 86억원 (-18.2% yoy) 을기록할것으로추정된다. 컨센서스대비각각 -6.2%, -8.9% 하회하는수치이다. 매출액은 1) 모바일게임 해리포터 : 호그와트미스테리 ( 젬시티개발 ) 가글로벌시장에서흥행했으나예상보다매출이빠르게하락하고 2) 리니지2: 레볼루션 의중국출시가지연되면서시장기대치를하회했다. 영업이익역시 해리포터 ( 글로벌 ), 퍼스트본 ( 글로벌 ), 테리아사가 ( 일본 ) 등다수의신작게임들이출시되면서광고선전비가증가하고인건비가상승하면서컨센서스에미치지못할것으로추정된다. 강력한모멘텀지속 : 신작출시, 중국진출, 대형 M&A 동사는 1) 대작신작게임출시, 2) 중국흥행기대감과 3) M&A 가능성때문에높은밸류에이션을받는것으로판단된다. 우선 3분기중으로 블레이드앤소울 : 레볼루션 이출시될예정이기때문에사전예약과출시일정이확정되면시장의관심이더욱커질것으로전망된다. 두번째 리니지2: 레볼루션 의중국진출시흥행기대감이아직유효하다. 1년이상글로벌시장에서흥행이이어지고있기때문에콘텐츠가충분히축적되었으며안정적인밸런스와운영으로흥행가능성이높다. 끝으로 빅히트엔터테인먼트 지분인수이후대형 M&A에대한기대감이지속될것으로판단된다. 목표주가 186,원제시, 상승여력 24.% 목표주가는 12개월 FW EPS에 Target PER 29.5배를적용하여산출했다. Target PER은과거엔씨소프트가신작출시및해외진출모멘텀이부각될때받았던 PER 상단값 (26.8배 ) 에 M&A 기대감을반영하여 1% 의프리미엄을추가했다. 블레이드앤소울 : 레볼루션 모바일의사전예약과출시시기가확정되면단기간모멘텀이강하게반응할것으로판단된다. 국내게임사가운데모멘텀이가장강하기때문에게임산업내 Top Pick 으로제시한다. ( 단위 : 십억원, 배 ) F 219F 22F 매출액 1,5 2,425 2,349 3,67 3,314 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) 2,719 3,898 4,481 7,613 7,744 증가율 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, IBK투자증권예상

2 넷마블 (25127) 표 1. 넷마블부문별실적추정 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 219F 매출액 ,425 2,349 3,67 QoQ 48.4% -21.4% 7.7% 5.9% -17.6% 5.3% 8.3% 25.8% YoY 11.7% 53.5% 62.% 33.% -26.2% -1.1% -.5% 18.2% 61.6% -3.1% 3.6% 리니지2레볼루션 ,89 7,273 1,811 블레이드앤소울 : 레볼루션 6 9 1,5 2,16 해리포터 : 호그와트미스테리 ,95 영업이익 OPM 29.1% 19.5% 19.2% 15.1% 14.6% 16.1% 17.3% 29.1% 21.% 2.1% 28.% QoQ 69.4% -47.5% 6.4% -17.1% -2.% 16.% 16.2% 112.% YoY 236.8% 99.7% 73.1% -21.5% -62.9% -18.2% -1.6% 128.5% 72.9% -7.4% 82.1% 세전이익 QoQ 98.6% -43.3% -2.4% -36.9% 57.6% -9.1% 14.8% 12.5% YoY 18.7% 111.4% 75.5% -3.7% -45.% -11.9% 3.7% 232.9% 71.1% 12.8% 7.% 순이익 ( 지배 ) NIM 18.9% 13.% 12.8% 5.7% 14.6% 12.9% 13.6% 21.9% 12.8% 16.2% 21.1% QoQ 8.6% -46.1% 5.9% -52.5% 19.4% -7.% 14.8% 12.5% YoY 216.4% 234.9% 86.3% -51.% -43.2% -2.1% 6.1% 352.5% 78.1% 23.% 69.9% 표 2. 넷마블분기실적전망및컨센서스 2Q18 1Q18 2Q17 % YoY % QoQ 컨센서스 차이 매출액 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 세전이익률 순이익률 그림 1. 넷마블의매출액과성장률추이 그림 2. 넷마블의영업이익과영업이익률추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) (%) ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) Q17 3Q17 1Q18 3Q18F -4 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 2 IBKS RESEARCH

3 이승훈 모멘텀 1: 대작신작게임출시 동사는 IPO 때부터높은밸류에이션을적용받고있는데그이유는 1) 신규대작게임 지속출시, 2) 중국흥행기대감과 3) M&A 가능성이높기때문으로판단된다. 신작블소모바일모멘텀 올해최고기대작인 ' 블레이드앤소울 : 레볼루션 ( 이하블소 )' 가 3분기중에출시될것으로예상한다. PC MMORPG 인 ' 블레이드앤소울 ' 이국내뿐만아니라중국, 북미에서흥행했던 IP이기때문에모바일게임으로출시될경우글로벌시장까지흥행을기대한다. 작년하반기부터혁신적인게임성이부족했던모바일 MMORPG 신작들이대부분실패했다. 블소 모바일이예상보다 6개월이상출시가늦어진만큼게임성과콘텐츠가충분히보강되고운영의안정성역시향상되었을것으로파악된다. 국내사전예약이시작되면서동사의신작모멘텀은더욱강해질것으로전망된다. 216년말 리니지2: 레볼루션 을국내에출시한이후동남아, 일본에서출시하여빅히트를기록했다. 또한 테라M, 페이트 / 그랜드오더, 해리포터 : 호와트미스테리 를출시하면서글로벌최고수준의퍼블리싱능력을보여줬다. 블소 모바일의 IP 인지도, 풍부한콘텐츠, 동사의퍼블리싱및운영능력을고려할때흥행가능성이높은것으로판단한다. 일본킹오브파이터즈 올스타흥행기대 한편현재일본에서사전예약자수 125만명이상을기록하고있는 ' 킹오브파이터즈올스타 ( 넷마블네오개발 )' 역시일본시장에서흥행을기대할만하다. IP의인지도가높고 ' 리니지2: 레볼루션 ' 개발팀의핵심인력들이참여했기때문이다. 7월 26일그랜드오픈이예정되어있는만큼흥행성과에따라 3분기실적개선가능성도높아진다. 이외 BTS 월드, 일곱개의대죄, 세븐나이츠2 등의다수의대작게임들이국내외에서출시될예정이다. 그림 3. 최고기대작블레이드앤소울레볼루션 3 분기출시기대 그림 4. 7 월 26 일일본출시가예정된킹오브파이터즈올스타 IBKS RESEARCH 3

4 넷마블 (25127) 모멘텀 2: 리니지 2: 레볼루션 의중국흥행기대 리니지 2: 레볼루션의중국 흥행기대감유효 두번째는 리니지2: 레볼루션 의중국흥행기대감이유효하다. 비록 216년에출시되었으나이게임에적용된 언리얼엔진 4 를가지고구현한모바일 MMORPG 장르가글로벌시장에서아직드물다. 게임이출시된지 1년이상이되었지만글로벌시장에서흥행을이어가고있기때문에대규모업데이트를수차례진행하면서콘텐츠가충분히축적되었으며밸런스, 운영의안정성이뛰어나다. 텐센트가작년말에모바일 MMORPG 기적MU: 각성 출시전에강력한프로모션을진행했다. 이게임은초반성과가뛰어났으나현재매출순위가하락했기때문에향후 리니지2: 레볼루션 판호가발급되면적극적인마케팅이기대된다. 중국모바일게임시장은단일게임이일매출 1억원이상을기록할정도로크다. 리니지2: 레볼루션 이출시될경우중국시장에서만발생하는매출규모가현재국내외시장에서발생하는매출이상을기록할것으로전망된다. 이미초반콘텐츠는중국에최적화되어있는것으로파악되기때문에판호발급이후정식출시까지긴시간이걸리지않을것으로판단된다. 그림 5. 상반기텐센트에서출시한 기적 MU: 각성 그림 6. 중국내일매출 1 억원이상을기록했던 왕자영요 자료 : 언론자료, IBK 투자증권 자료 : 언론자료, IBK 투자증권 4 IBKS RESEARCH

5 이승훈 모멘텀 3: 대형 M&A 를통한기업가치상승 대형 M&A 를통한 기업가치상승기대 대형 M&A의기대감이지속된다. 최근 ' 방탄소년단 (BTS)' 의 ' 빅히트엔터테인먼트 ' 지분 25.7% 를약 2천억원에인수하면서글로벌시장에서가장인지도높은아티스트의 IP 를확보했다. BTS 의신규앨범이동서양에서흥행하면서 빅히트 의지분가치는가파르게상승했으며하반기 BTS 월드 가출시되면서영업적으로도시너지가기대된다. 동사는이미 해리포터 : 호그와트미스테리 를흥행시킨 잼시티 와매년최고매출을갱신중인 MARVEL Contest of Champions 을개발한 카밤 스튜디오를인수하면서서구진출의교두보를마련했다. M&A 이후지속적으로기존게임의매출이상승하고신작게임이출시되기때문에성공적인거래로평가된다. 3조원내외의현금성자산과타사의지분가치를고려할때대형 M&A가기대된다. 최근공을들이고있는일본시장의로컬게임사나글로벌 IP와콘솔개발능력까지가진글로벌게임사를인수할경우기업가치가단기간에상승할가능성이높다. 그림 7. 하반기출시가기대되는 BTS 월드 IBKS RESEARCH 5

6 넷마블 (25127) 그림 8. 글로벌흥행을기록한젬시티의해리포터 그림 9. 최대매출을경신중인카밤의마블콘텐츠스오브챔피언 표 3. 넷마블의주요자회사현황및출시게임 회사명 지분 출시게임 Jam City 59.6% 쿠키잼판다팝해리포터 : 호그와트미스테리 KABAM 1.% MARVEL Contest of Champions 넷마블넥서스 1.% 세븐나이츠 넷마블엔투 1.% 모두의마블스톤에이지모두의쿠키 넷마블네오 8.6% 리니지2: 레볼루션하운즈 : 리로드킹오브파이터즈올스타 넷마블앤파크 76.% 차구차구 넷마블블루 95.1% 마구마구2(Kakao) 이츠게임즈 59.3% 아덴 퍼니지 85.7% 모두의퍼즐펫 넷마블몬스터 76.2% 마블퓨처파이트스타워즈 : 포스아레나레이븐몬스터길들이기 체리벅스 76.2% 블레이드앤소울 : 레볼루션 포플랫 71.2% 퍼스트본 자료 : 넷마블, IBK투자증권 6 IBKS RESEARCH

7 이승훈 그림 1. 넷마블의 12 개월 FW PER 및 PBR 추이 ( 배 ) P/E(Fwd.12M)( 좌 ) P/B(Fwd.12M)( 우 ) 자료 : Wisefn, IBK투자증권 ( 배 ) 그림 11. 엔씨소프트의 12 개월 FW PER 및 PBR 추이 ( 배 ) P/E(Fwd.12M)( 좌 ) P/B(Fwd.12M)( 우 ) 자료 : Wisefn, IBK투자증권 ( 배 ) IBKS RESEARCH 7

8 넷마블 (25127) 그림 12. 넷마블의 EBITDA 와 ROE 추이 그림 13. 넷마블의순부채와이자손익추이 ( 십억원 ) EBITDA ROE(%) 1,2 18 ( 십억원 ) 5 순부채 이자손익 1, , -1,5-2, 4 6-2, , -3, F 219F 자료 : Wisefn, IBK 투자증권추정 -4, 자료 : Wisefn, IBK 투자증권 F 219F 그림 14. 넷마블의영업이익률과순이익추이 그림 15. 넷마블의 DPS 와배당성향추이 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ( 원 ) DPS 배당성향 (%) 자료 : Wisefn, IBK 투자증권 F 219F 자료 : Wisefn, IBK 투자증권 F 219F 8 IBKS RESEARCH

9 이승훈 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 매출액 1,5 2,425 2,349 3,67 3,314 유동자산 721 2,918 3,297 4,94 4,897 증가율 (%) 현금및현금성자산 273 1,98 1,941 2,423 2,856 매출원가 751 유가증권 ,32 매출총이익 749 2,425 2,349 3,67 3,314 매출채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판관비 454 1,915 1,877 2,27 2,449 비유동자산 1,236 2,429 2,483 2,548 2,628 판관비율 (%) 유형자산 영업이익 무형자산 54 1,237 1,258 1,263 1,272 증가율 (%) 투자자산 ,18 영업이익률 (%) 자산총계 1,957 5,348 5,78 6,642 7,526 순금융손익 유동부채 이자손익 매입채무및기타채무 기타 단기차입금 기타영업외손익 유동성장기부채 종속 / 관계기업손익 -3-6 비유동부채 세전이익 사채 법인세 장기차입금 법인세율 부채총계 ,173 1,412 계속사업이익 지배주주지분 1,216 4,329 4,646 5,259 5,858 중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 1,2 3,842 3,842 3,842 3,842 증가율 (%) 자본조정등 당기순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 지배주주당기순이익 이익잉여금 ,567 2,166 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 1,31 4,465 4,812 5,469 6,113 EBITDA 비이자부채 ,168 1,48 증가율 (%) 총차입금 EBITDA 마진율 (%) 순차입금 ,38-2,635-3,267-3,883 투자지표 현금흐름표 (12 월결산 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS 2,719 3,898 4,481 7,613 7,744 당기순이익 BPS 17,946 5,919 54,643 61,855 68,899 비현금성비용및수익 DPS 유형자산감가상각비 밸류에이션 ( 배 ) 무형자산상각비 PER 운전자본변동 PBR 매출채권등의감소 EV/EBITDA 재고자산의감소 성장성지표 (%) 매입채무등의증가 매출증가율 기타영업현금흐름 EPS 증가율 투자활동현금흐름 -27-1, 수익성지표 (%) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 유형자산의감소 1 ROE 무형자산의감소 ( 증가 ) ROA 투자자산의감소 ( 증가 ) ROIC 기타 -76-1, 안정성지표 (%) 재무활동현금흐름 63 2, 부채비율 (%) 차입금의증가 ( 감소 ) 순차입금비율 (%) 자본의증가 2,635 이자보상배율 ( 배 ) , , ,43.3 기타 활동성지표 ( 배 ) 기타및조정 매출채권회전율 현금의증가 57 1, 재고자산회전율 1, , 기초현금 ,98 1,941 2,423 총자산회전율 기말현금 273 1,98 1,941 2,423 2,856 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 IBKS RESEARCH 9

10 넷마블 (25127) Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견안내 ( 투자기간 12개월 ) 투자등급통계 ( ~ ) 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 투자등급구분건수비율 (%) 적극매수 4% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 중립 바중확대 +1% ~ 중립 -1% ~ +1% 비중축소 ~ -1% 매도. 최근 2 년간주가그래프및목표주가 ( 대상시점 1 년 ) 변동추이 ( ) 적극매수 ( ) 매수 ( ) 중립 ( ) 비중축소 ( ) Not Rated / 담당자변경 ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 넷마블주가및목표주가추이 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 담당자변경 매수 186, 매수 16, 매수 19, 매수 23, 중립 담당자변경 매수 186, 괴리율 (%) 추천투자목표가괴리율 (%) 평균최고 / 최저일자의견 ( 원 ) 평균최고 / 최저 1 IBKS RESEARCH