단기실적은 흐림, 13 년실적은 맑음 예상 12 년 4 분기수익성은전년수준에그칠전망이다. 멜론의 4 분기매출액은 504 억원으로전년 동기대비 7.7% 증가하나영업이익은 58 억원으로전년동기대비 3.5% 늘어나는데그칠것 이다. 콘텐츠매출이멜론정액가입자증가로 14.4% 늘

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1 기업 Note 로엔 (016170) 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 19,600 원 ( 유지 ) Stock Data KOSPI(1/2) 2,031 주가 (1/2) 13,750 시가총액 ( 십억원 ) 348 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 17,550/10,000 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 3,929 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 32.4/9.0 주요주주 (%) 에스케이플래닛외 2 인 67.6 주가상승률 RealNetworks Inc 9.8 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) (2.1) (0.1) (6.6) 12MF PER 추이 ( 배 ) 12MF PER ( 좌 ) 로엔주가 ( 우 ) 0.0 Mar-10 Dec-10 Aug-11 Feb-12 Aug-12 자료 : WISEfn 컨센서스 ( 원 ) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 로엔음원가격인상안발표, B2C 매출액증가청신호 음원가격상승, 가입자증가, 제작확대로주가상승가능로엔의주가는 12 월말 11,600 원까지하락했으나스트리밍가격상승소식과함께 13,000 원 중반까지회복했다. 로엔은 13 년 1 월 1 일인상된요금체계를발표했다. 가격이인상되긴하 지만스트리밍가입자증가를통해 13 년가입자는전년대비 3% 증가할것으로예상된다. 로엔의가입자및 ARPU 증가, 플랫폼사업과동반성장하는유통사업, 제작부문의투자 확대로로엔의경쟁력이강화돼주가는점진적으로상승할전망이다. 로엔에대해매수의견 과목표주가 19,600 원을유지한다. 목표주가는 12 개월 forward EPS 에목표 PER 16.7 배 ( 과거 2 년평균 ) 를적용해산출했다. 인상된음원가격발표, 가격인상에도가입자는줄지않을전망로엔의 40 곡복합제 ( 다운로드 + 스트리밍 ) 상품가격은 12 년까지월 7,000 원이었지만음원 가격인상이반영되면서월 10,000 원으로 42.9% 상승했고, 150 곡복합제상품가격또한 50% 높아졌다 ( 표 6 참조 ). 음원가격인상에도불구하고 SKT 와의공동마케팅과스마트폰 (LTE 포함 ) 가입자급증으로 멜론가입자는 13 년과 14 년에전년대비각각 2.9%, 12.4% 증가할전망이다. 1) 멜론의실 질 ARPU 증가율은명목증가율보다는낮고, 2) 음악을소비하는연령대가다양해지면서가 입자가늘어날것으로예상되기때문이다. 실질 ARPU 증가율이명목증가율보다낮은이유 는 1) SKT 가입자가멜론정액가입자의 50% 이상을차지하는데멜론은 SKT 가입자에게 30% 혹은 50% 의프로모션할인혜택을제공하고, 2) 음원가격인상에따른가입자저항을 최소화하기위한상품다양화를통해평균가격이하락할것으로예상되기때문이다. MP3 다운로드와복합정액제상품의경우기존에는 40 곡, 150 곡을기준으로한상품만있었지만 음원가격인상과함께기준곡수를 5 종류 (30 곡 ~150 곡 ) 로확대했다. 음원플랫폼업체간경쟁이심화되고있지만, 음원가격상승이후프로모션능력이가입자 유치에더욱중요한변수로작용할것이다. SKT 의멤버십할인을통해향후로엔의가입자 점유율은하락하지않을전망이다. 13 년 B2C 매출액 17% 증가전망음원가격상승이후플랫폼업체, 제작사등음원관련업체에가장중요한것은음원시장 규모가궁극적으로확대되는것이다. 가격저항에따라시장규모가줄어들것이라고우려하 는시각이있지만가입자가감소하더라도 ARPU 상승폭보다는크지않을것으로전망된다. 음원가격상승과가입자증가로로엔의 13 년, 14 년 B2C( 멜론 ) 매출액은전년대비각각 16.5%, 33.9% 증가할전망이다. 매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 )) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) (x) (x) (x) (%) 김시우 swkim@truefriend.com 이동연 dongyeon@truefriend.com 2010A A F F , F ,

2 단기실적은 흐림, 13 년실적은 맑음 예상 12 년 4 분기수익성은전년수준에그칠전망이다. 멜론의 4 분기매출액은 504 억원으로전년 동기대비 7.7% 증가하나영업이익은 58 억원으로전년동기대비 3.5% 늘어나는데그칠것 이다. 콘텐츠매출이멜론정액가입자증가로 14.4% 늘어나총매출성장을이끌전망이다. 하지만영업이익은음원가격인상을앞두고가입자확보를위한비용이증가해전년동기대 비소폭증가하는데그칠것이다. 13 년 1 월 1 일부터음원가격이상승하고가입자가꾸준히늘어나 B2C 매출이증가하고, 시 장규모확대로 B2B 매출이늘어나로엔의 13 년매출액과영업이익은전년대비각각 14.6%, 14.7% 증가할전망이다. 로엔은아티스트라인업강화와투자확대로제작사업의 성장가능성또한높다. 로엔제작매출의대부분을차지하는아이유의컴백이예정돼있는 점도고무적이다. < 표 1> 분기별실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12F 매출액 제품 상품 컨텐츠 기타 영업비용 영업이익 세전이익 순이익 (%, YoY) 매출액증가율 영업이익증가율 17.3 (5.9) 순이익증가율 29.3 (7.8) 55.1 (9.5) (%, QoQ) 매출액증가율 (6.0) 영업이익증가율 27.4 (41.2) (2.5) (28.2) 순이익증가율 25.5 (36.3) (10.5) 7.1 (33.9) < 표 2> 연간실적추정 ( 단위 : 십억원 ) F 2013F 2014F 매출액 제품 상품 컨텐츠 기타 영업비용 영업이익 세전이익 순이익 (%, YoY) 매출액증가율 (10.1) 영업이익증가율 (107.6) 2, 순이익증가율 (120.1) (%, margin) OP margin NP margin

3 [ 그림 1] 멜론정액가입자수전망 [ 그림 2] 멜론 ARPU 전망 2,400 ( 천명 ) 정액가입자수 7,000 ( 원 ) ARPU 2,200 2,000 6,500 1,800 1,600 6,000 1,400 5,500 1,200 1,000 5, F 2013F 2014F F 2013F 2014F [ 그림 3] 로엔의 12 개월 forward PER 밴드 40,000 ( 원 ) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 x20.0 x16.0 x12.0 x8.0 x F < 표 3> 변경전멜론의주요상품별서비스유형과월이용요금 상품명 서비스유형 월이용금액 ( 원 ) 스트리밍클럽 무제한스트리밍 3,000 프리클럽 DCF 무제한다운로드 + 무제한스트리밍 4,500 MP3 40 다운로드 5,000 MP3 40 플러스 40 곡다운로드 + 무제한스트리밍 7,000 MP 곡다운로드 9,000 MP3 150 플러스 150 곡다운로드 + 무제한스트리밍 11,000 주 : DCF 파일은멜론에서다운받는파일에 DRM(Digital rights management) 이적용된파일포맷 3

4 < 표 4> 변경후다양해진멜론의주요상품별서비스유형과월이용요금 구분 세부내용 가격 ( 원 ) 비고 MP3 다운로드 + 무제한듣기 MP3 30 곡다운로드 + 무제한듣기 일반가입자 9,000 매월결제 SKT 멤버십할인 (50%) 4,500 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 9, 일권 MP3 40 곡다운로드 + 무제한듣기 일반가입자 10,000 매월결제 SKT 멤버십할인 (50%) 5,000 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 10, 일권 MP3 50 곡다운로드 + 무제한듣기 일반가입자 11,000 매월결제 SKT 멤버십할인 (50%) 5,500 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 11, 일권 MP3 100 곡다운로드 + 무제한듣기 일반가입자 13,000 매월결제 SKT 멤버십할인 (50%) 6,500 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 13, 일권 MP3 150 곡다운로드 + 무제한듣기 일반가입자 16,500 매월결제 SKT 멤버십할인 (50%) 8,250 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 17, 일권 DRM 다운로드 + 무제한듣기 모바일무제한다운로드 + 무제한듣기 일반가입자 8,000 매월결제 ( 무제한듣기는 PC + 스마트폰동시사용 ) SKT 멤버십할인 (30%) 5,600 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 8, 일권 모바일무제한다운로드 + 모바일무제한듣기 일반가입자 7,500 매월결제 SKT 멤버십할인 (30%) 5,250 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 8, 일권 100 곡다운로드 + 모바일무제한듣기 일반가입자 7,000 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 7, 일권 200 곡다운로드 + 모바일무제한듣기 일반가입자 9,000 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 9, 일권 무제한듣기 무제한듣기 일반가입자 6,000 매월결제 ( 무제한듣기는 PC + 스마트폰동시사용 ) SKT 멤버십할인 (30%) 4,200 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 6, 일권 모바일무제한듣기 일반가입자 5,000 매월결제 SKT 멤버십할인 (30%) 3,500 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 5, 일권 MP3 다운로드 MP3 30 곡다운로드 일반가입자 6,000 매월결제 SKT 멤버십할인 (50%) 3,000 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 6, 일권 MP3 40 곡다운로드 일반가입자 7,000 매월결제 SKT 멤버십할인 (50%) 3,500 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 7, 일권 MP3 50 곡다운로드 일반가입자 8,000 매월결제 SKT 멤버십할인 (50%) 4,000 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 8, 일권 MP3 100 곡다운로드 일반가입자 10,000 매월결제 SKT 멤버십할인 (50%) 5,000 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 10, 일권 MP3 150 곡다운로드 일반가입자 13,500 매월결제 SKT 멤버십할인 (50%) 6,750 매월결제 티켓 ( 구매, 선물가능 ) 14, 일권 1 곡다운로드 상품없이곡당다운로드 600 곡당 4

5 < 표 5> 로엔의 13년 B2C 매출액변화 ( 단위 : 십억원 ) 온라인음악유통업시장규모성장률 (5) 로엔의 B2C 매출액점유율 (%) < 표 6> 로엔의 13년 B2C 매출액의전년대비증가율 ( 단위 : %) 온라인음악유통업시장규모성장률 (5) 로엔의 B2C 41.0 (13.1) (8.5) (3.9) 매출액점유율 (%) 43.0 (8.8) (4.0) (4.6) (0.4) 기업개요및용어해설 로엔엔터테인먼트는국내최대디지털음악플랫폼 MelOn, 음원 / 음반유통, 음악컨텐츠투자 / 제작, 아이유를포함한아 티스트매니지먼트등음악산업의전분야를포괄하는종합음악기업임 ARPU: Average revenue per user, 가입자당매출액을의미 음원사용징수규정 : 가입자가플랫폼을통해음원을다운로드받거나스트리밍을통해음원을사용할때요금을부 과하는시스템 5

6 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 (10) 이익잉여금 자본총계 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 (11) (3) 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 1 (0) 세전계속사업이익 법인세비용 (1) 당기순이익 기타포괄이익 0 (0) (0) (0) (0) 총포괄이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 10 (28) (8) (7) 1 기타 (2) (2) 투자활동현금흐름 (25) (23) (21) (30) (41) 유형자산투자 (2) (4) (4) (4) (5) 유형자산매각 투자자산순증 (15) (7) (1) (1) (2) 무형자산순증 (8) (12) (14) (15) (18) 기타 0 0 (2) (10) (16) 재무활동현금흐름 (1) 18 (4) (4) (4) 자본의증가 차입금의순증 배당금지급 (1) (4) (4) (4) (4) 기타 기타현금흐름 현금의증가 (0) 주요투자지표 주당지표 ( 원 ) EPS ,108 1,416 BPS 3,238 4,299 5,081 6,009 7,244 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 EPS증가율 EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성순차입금 ( 십억원 ) (58) (63) (68) (78) (100) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 개별 ) 기준 6

7 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자투자의견목표주가 로엔 (016170) 매수 19,600 원 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 0 Compliance notice 당사는 2013 년 1 월 2 일현재로엔종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12개월간현주가대비주가등락기준임 매수 : 현주가대비 15% 이상의주가상승예상 중립 : 현주가대비 % 의주가등락예상 비중축소 : 현주가대비 15% 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 업종투자의견은향후 12개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 7