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서균 호
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(027710) 2011. 11. 22 / YIG 18th 리서치팀 Buy 목표주가 : 1,661 원 주가 (11/22): 1,240 원 FTA 의파도를넘는농축산계의 Surfer Stock Data KOSPI (11/22) 1,826.28pt 시가총액 994억원 발행주식수 80.207천주 52주최고가 / 최저가 1,600/696원 외국인지분율 0.

서울사료 는러시아연해주에서옥수수, 콩, 귀리등을재배하고있으며향후재배면적을 3배확장함으로인해곡물생산량을증가시킴으로써전망되는세계곡물가격상승에높은기대이익이실현될전망이다. 또한, 동사사료의원재료공급을통해사료에서의원가경쟁력확보도기대된다. 수직계열화효과로인한영업실적개선기대동사는사료와식육사업이매출에대부분을차지한다.

1 (027710) / YIG 18th 리서치팀 Buy 목표주가 : 1,661 원 주가 (11/22): 1,240 원 FTA 의파도를넘는농축산계의 Surfer Stock Data KOSPI (11/22) 1,826.28pt 시가총액 994억원 발행주식수 천주 52주최고가 / 최저가 1,600/696원 외국인지분율 0.03% 배당수익률 (11.12E) EPS(11.12E) 114원 주주구성 이지바이오시스템 65.12% 특수관계인 3인 1.22% 자사주 1.01% 식량위기속자회사 서울사료 의곡물생산량증가인구증가, 곡물소비량증가, 바이오에너지수요증가및기상이변등으로인해세계식량수급은잉여에서부족과불균형의시대로패러다임이변화하고있다. 서울사료 는러시아연해주에서옥수수, 콩, 귀리등을재배하고있으며향후재배면적을 3배확장함으로인해곡물생산량을증가시킴으로써전망되는세계곡물가격상승에높은기대이익이실현될전망이다. 또한, 동사사료의원재료공급을통해사료에서의원가경쟁력확보도기대된다. 수직계열화효과로인한영업실적개선기대동사는사료와식육사업이매출에대부분을차지한다. 사료사업은경쟁이치열하기때문에각업체들은시장점유율을높이기위해촉각을곤두세우고있다. 대기업들도배합사료시장에진출해있지만크게점유율을높일수없는실정이다. 하지만동사는모회사인이지바이오의식육산업부문을통해안정적인사료납품을할수있고최근이지바이오가마니커를인수하면서육계 사료에도진출하여성장성이기대된다. 투자의견매수, 목표주가 1,661 원제시 하는바이다 E 2012E 2013E 매출액 ( 억원 ) 2,006 4,430 4,796 5,193 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS ( 원 ) 영업이익률 (%) ROE(%) Fnguide 추정치사용 1

2 Contents I. 기업소개 3 II. 투자포인트 4 III. Risk Point 12 IV. Valuation 14 Ⅴ. Conclusion 16 2

Ⅰ. 팜스토리한냉기업소개 사료사업점유율업계 3 위, 도축사업점유율사실상업계 1 위 동사는 1991년 04월에서일산업 ( 주 ) 로설립되어, 1992년 2월 ( 주 ) 도드람합병, 1996 년 2월 ( 주 ) 도드람사료로사명을변경하였으며, 1996년 6월29일자로상장되어코스닥시장에서매매가개시되었다. 이후, 주 ) 팜스토리한냉으로변경하였다.

3 Ⅰ. 팜스토리한냉기업소개 사료사업점유율업계 3 위, 도축사업점유율사실상업계 1 위 동사는 1991년 04월에서일산업 ( 주 ) 로설립되어, 1992년 2월 ( 주 ) 도드람합병, 1996 년 2월 ( 주 ) 도드람사료로사명을변경하였으며, 1996년 6월29일자로상장되어코스닥시장에서매매가개시되었다. 이후, 주 ) 팜스토리한냉으로변경하였다. 동사는설립이후로동물용사료및조제식품제조업을하면서업계최고의성장률을기록하며국내최고의전문양돈기업으로발돋움하였다. 사료사업이동사총매출액대비 49.3% 이고식육사업이 50.7% 를차지하고있으며사료사업부문시장점유율은 2010년기준으로업계 3위인 5.53%( 퓨리나 14.39%, CJ 8.49%, 대한제당 5.02%, 기타 66.57%) 을나타내고있다. 하지만퓨리나의경우애완견 ( 강아지, 고양이 ) 사료를생산하므로경쟁사에서제외된다고할수있으므로사실상 2 위인셈이다. 식육사업부문에서는 2010년가축도수기준으로한우는농협에서운영하는지역공판장을제외하고는민간기업으로 1위업체이고돼지는도서지역인제주축협을제외하고육지에서 1위이다. 2010년연간돼지도축점유율은 2위로 3.9%( 제주축협 4.9%, 논산계룡축협 3.6%, 도드람푸드 3.4%, 강원LPC 3.3%) 를기록하고있다. 여기서강원LPC는동사가지분율 100% 를보유중인관계사로서수치를합하면 7.2% 를나타내어사실상제주축협을포함해도업계 1위라할수있다. 동사의식육사업에서돈육이약 80% 를차지하며우육이 10%, 기타가나머지를차지하고있다. 2011년반기기준총매출액은 2,206억원이며영업이익은 73억원, 당기순이익 62억을기록했다. 주주구성으로는 ( 주 ) 이지바이오시스템이 64.12% 의지분을보유하여최대주주이며특수관계인 3명이 1.22%, 자사주 1.01% 를보유하고있다. [ 그림1] 팜스토리한냉사료사업시장점유율 / 도축사업시장점유율 도축사업시장점유율 81% 5% 4% 4% 3% 3% 제주축협팜스토리한냉논산계룡축협도드람푸드강원LPC 기타 출처 : 전자공시 (2011 년반기보고서 ) 출처 : 전자공시 (2011 년반기보고서 )

4 Ⅱ. 투자포인트 1. 곡물가격 (P) 과곡물생산량 (Q) 가동시에증가 연해주에주목하라. 세계인구증가및 곡물소비량증가 2011 년 70 억인세계인구가 2050 년 91 억명에도달하고특히신흥국가인중국과 인도의인구성장및소득증가에힘입어곡물수요가꾸준히증가하고있다. 2010/11 년 도중국의밀, 옥수수, 대두소비량은각각 1억 880만톤, 1억 6,200만톤, 6,885만톤으로전망되어 2000년이후증가세를유지하고있다. 중국의사료용곡물소비가늘어나면서최근옥수수와대두수입또한크게증가하였다. 한편, 2010/11년도인도의밀, 옥수수, 대두소비량도각각전년보다 5.4%, 22.0%, 14.0% 증가한 8,244만톤, 1,830만톤, 965만톤으로전망된다. 2010/11년기준세계전체밀, 옥수수, 대두소비량가운데중국과인도의비중이각각 28.7%, 21.5%, 30.7% 를차지하는것을고려했을때이는세계곡물수요증가의주요원인으로작용하고국제가격상승으로이어지고있는실정이다. [ 그림2] 세계인구전망 [ 표1] 중국과인도의곡물소비량 ( 단위 : 천톤 ) 2005/ / / / / /11 밀 101, , , , , ,800 중국 옥수수 137, , , , , ,000 대두 44,440 46,120 49,818 51,435 59,430 68,850 밀 69,980 73,477 76,423 70,924 78,201 82,435 인도 옥수수 14,200 13,900 14,200 17,000 15,000 18,300 대두 7,798 7,546 9,580 8,475 8,461 9,645 출처 : USDA, PSD online 4

5 바이오에너지 수요증가 세계바이오연료소비는꾸준한증가세를유지하고있다 년세계바이오에 탄올소비량은 1,009 억리터로전년대비 8.5% 증가하고, 바이오디젤소비량의경우 228억리터로전년보다 12.0% 증가할것으로예상된다. 이처럼바이오에너지성장에따라주원료옥수수의수요증가및옥수수재배지확장에따라다른곡물들의재배면적축소로인한곡물들의수급불균형에따른가격상승이일어나고있다. 향후바이오연료소비는지속적으로증가할전망이며, 이에따른세계곡물수요도증가할것으로보인다. [ 표2] 세계바이오연료소비전망 ( 단위 : 백만리터 ) 바이오에탄올 41,938 50,518 64,347 76,021 83,478 93, ,921 바이오디젤 4,909 8,052 10,453 13,602 16,556 20,392 22,839 출처 : OECD [ 그림 3] 미국의용도별옥수수소비량 8000 사료용 FSI( 식용, 종자, 공업용 ) 에탄올연료용 ( 단위 : 백만부셀 ) / / / / /11 주 : FSI( 식용, 종자, 공업용 ) 소비량은에탄올연료량을포함한수치임출처 : USDA, World Agricultural Supply and Demand Estimates, WASDE-491, February 글로벌기후변화갈수록잦아지는기상이변은농산물의생산량을감소시키고생산량예측을어렵게 로인한빈번한 기상이변 하고있다. 이에따라농산물수급관리가어려워지고농산물의가격변동성을심화시 키고있다.

6 국제가격 ( 달러 / 톤 ) 국제가격 ( 달러 / 톤 ) 국제가격 ( 달러 / 톤 ) 팜스토리한냉 [ 그림4] 전세계대형기상이변의발생빈도추이 출처 : 대형기상이변 ( 지진및화산폭발포함 ) 은 500명이상의사망자또는 5억달러 (2008년가격기준 ) 이상의재산피해가발생한경우를의미주 : Munich Re (2009). Topics Geo: Natural Catastrophes 이와같은요인들에의해국제곡물가격은앞으로지속적으로상승할것으로보이며특히밀, 옥수수, 대두의가격은다음그래프와같이전망된다. [ 그림5] 국제곡물가격전망 400 밀 /06 08/09 11/12 14/15 17/18 20/21 CBOT US FOB Gulf 옥수수 0 05/06 08/09 11/12 14/15 17/18 20/21 CBOT US FOB Gulf 1000 대두 /06 08/09 11/12 14/15 17/18 20/21 CBOT CIF Rotterdam 출처 : 농업관측센터전망치 6

7 기회의땅연해주 식량위기속, 서울사료 생산량증가 동사가지분율 73.13% 을보유하고있는자회사 서울사료 는지난 2008년 에꼬호즈 라는현지법인을설립하고현재미하일로프카군 ( 그레고리농장 1890ha), 우수리스크군 ( 바까뜰까농장 3000ha), 항카군 ( 항카플러스농장 6000ha) 등 3곳에서콩, 옥수수, 귀리등을재배하고있다. 이들 3개농장의총면적은 10,890ha(1 억890만m2 ) 로실제 여의도면적 (295만m2) 의 37배에달한다. 본격적인수확이시작된 2009년 237톤으로출발한곡물생산량은지난해항카플러스농장설립및재배종확대로전년대비 40 배가넘는 9천938톤으로급증했다. 올해는콩 9천톤, 옥수수 귀리 5천톤, 티모시건초등 2만5천500톤을생산했으며이로인해연간매출액약 100억원을거둬들이고있다. 이러한중장기적식량부족사태가예견되는시점에서 서울사료 는러시아연해주의농장부지를약 3배확대하는사업을추진중이며이로인해향후농산물의가격상승과서울사료의러시아연해주농장에서의생산량상승을통한시장에서거둘수있는이익실현이보다커질전망이다. 또한, 팜스토리한냉과서울사료등계열사의전체사료생산량 100만톤 (2010년기준 ) 에필요한사료원료와곡물을해외에서거의전량수입하고있는상태에서, 현재로선식용만생산하고있는곡물들을향후사료용생산을통해일정부분자체조달할계획이다. 이로써사료의원료곡물을경쟁력있는가격에안정적으로조달및이로인한원가경쟁력확보가가능해진다. 또한, 사료원료곡물수입을통해그동안안고있던환위험과국제곡물가격변동위험완화가전망된다.

8 2. 수직계열화를통한성장성제고 수직계열화란, 계열사를두는기업이생산하는제품의생산및판매과정전체에관련된기업들로계열사를이루는것을뜻한다. 즉, 제품을생산하는데있어서원료산출에서제품판매에이르기까지생산과정전체에관련된기업을계열사로두는것을말한다. 이러한수직적계열화, 또는수직계열화는계열사를두는기업과의연관성이매우크며, 제품이잘팔리고건실한성장을계속한다면시너지효과, 즉상호상승효과가크다. 즉같이크고성장한다는의미이다. [ 그림 6] 수직계열화 1) 수직계열화의필요성및장점 출처 : 한국농촌경제연구원최근에 1) 자금여력부족 2) 종돈 / 모돈문제 3) 양돈업의규제 4) 구제역등으로인해중소형축산업자와농가들이양돈시장을떠나거나대형계열사에흡수되고있다. 또한, 배합사료시장에서도원재료인곡물가격급등과구제역돼지살처분에따른수요감소로배합사료업체들의수익성이현저하게악화되고있다. 현재 30% 의수요감소와 50% 이상의원재료가격급등으로중소형배합사료업체들의도산이확대되고있다. 배합사료업은제조원가중원재료비가차지하는비중이 90% 에육박하기때문에곡물대란이예상되는향후에는수익구조의악화가더욱심화될것으로보인다. 이러한배합사료, 양돈업체의구조적, 시장상황에따른여러문제점들을대응하기위한대책으로 [ 배합사료-양돈-육가공-유통 ] 으로이어지는수직계열화가대두되고있다. 8

9 [ 표 3] 계열화의장점과영향 구분 장점 영향 표준화된고품질의브랜드육생산 신선육매출 계열업체 안정적재고 ( 육제품 ) 물량확보 배합사료매출 안정적사료매출처확보 신선육재고 안정적출하처확보 비육돈매출 계열농가 가격변동에따른위험최소화 소득안정화 생산요소의안정적확보 생산성 위의표에서보듯이수직계열화는계열업체간의시너지효과를불러온다. 계열화 사료업체들은양돈 양계업등고정적인사료매출처를확보하고있어구조재편기에 안정적인수익을확보할수있으며, 대형화이후체질개선은더욱빠르게진행될가 능성이높다. 2) 팜스토리한냉의모회사이지바이오의수직계열화현황이지바이오계열그룹은양돈사업을중심으로 Upstream 사업인배합사료업을영위하고있으며, 브랜드육과유통채널을보유하고있어시장의구조변화에따른수혜가클것으로예상된다. 이지바이오는자돈사료및기능성첨가제를생산하는사업지주회사로, 배합사료, 양돈및육가공을영위하는계열사를거느리고있다. 수직계열화차원에서주로 M&A를통해현재의구조를이루었으며, 최근에는배합사료및양계업강화를추진중이다. 이지바이오는최근의마니커인수를통해서기존의 [ 곡물 -> 배합사료 -> 양돈 -> 신선육 -> 육가공 -> 브랜드육유통 ] 의양돈업수직계열화뿐만아니라양계업에서도 [ 양계 -> 육가공 -> 유통 ] 수직계열화를이루었다.

[ 그림 7] 마니커인수이후의이지바이오지배구조변화 기대효과 출처 : 팜스토리한냉 1 그룹내안정적거래처확보가능현재배합사료시장에는 63개업체가진입하여있다. 사료산업이중소기업고유업종에서해지되면서대기업이사료시장에진출하였다. 경쟁사로서당사보다시장점유율이높은 CJ가 8% 밖에되지않을정도로그경쟁이치열함을알수있다.

10 [ 그림 7] 마니커인수이후의이지바이오지배구조변화 기대효과 출처 : 팜스토리한냉 1 그룹내안정적거래처확보가능현재배합사료시장에는 63개업체가진입하여있다. 사료산업이중소기업고유업종에서해지되면서대기업이사료시장에진출하였다. 경쟁사로서당사보다시장점유율이높은 CJ가 8% 밖에되지않을정도로그경쟁이치열함을알수있다. 하지만동사는수직계열화를통해다른계열사에안정적인물량을확보해놓은상태이다. 최근모회사인이지바이오는마니커를인수하였다. 마니커는육계회사로기존에 4~5개의사료업체에서 2010년 1000억원정도의물량을구입하였는데이지바이오가경영권획득을통해자회사인팜스토리한냉으로부터의구매비율확대가전망된다. 마니커는하림에이어업계 2위의시장점유율을보유하고있는업체이나높은시장인지도에도불구하고경쟁사에비해서수익성이낮았다. 이는사료의외부구매로인하여원가절감을수월하게하지못한측면이가장큰요인으로꼽힌다. 하지만동사를통해안정정인사료공급처를확보함으로써수익성개선이예상된다. 인수전마니커의사료구매비중에서울사료가 50% 였으나인수후 70% 로비중이증가되었다. 이러한계열효과를통한마니커의성장은닭사육수의증가를가져올것이고이는동사의육계사료공급량을증가시키는선순환구조를가져올것으로예상된다. 10

11 2 3 자회사서울사료로부터원재료안정적수급현재배합사료산업에서원재료인곡물의비중은원가의 90% 에달한다. 하지만국제적으로곡물수급구조의불균형과곡물생산의불확실성및신흥국의곡물수요의급증으로국제곡물가격급등현상은심각하다. 때문에곡물값의향후지속적인상승이예상되며이는사료산업에큰타격이될전망이다. 하지만앞서언급했듯이동사의자회사인 서울사료 는 2008년 8월러시아에 100% 현지법인 에꼬호즈 를설립하여농업개발을진행중이다. 현재 ha의토지를 50년장기임차로확보하였고콩, 옥수수, 밀등의곡물을총 40,263톤수확할수있다. 동사는올해내에 5.700ha의토지를추가로확보한다는계획이며앞으로총 30,000ha ( 약 1억평 ) 의토지를확보연간 9만톤이상의곡물을생산할계획이다. 이것은향후동사의 100만톤에달하는사료원료를일정부분확보하여환위험이나곡물가격상승에대비하기위한움직임으로해석할수있다. 이지바이오자회사 옵티팜솔루션 통한구제역관리시스템강화 2011년 5월까지전국적으로구제역으로인해살처분된가축은총 348만마리이고이중돼지가 330만마리로특히양돈업이큰피해를입었다. 구제역발생으로인한생산액감소율은 2010년을기준으로낙농 8.37%, 한육우 3.90%, 양돈 31.98% 에달하는것으로추산되며, 이로인한생산액감소가국민경제전반에미친파급효과는생산유발감소액 40,093억원, 부가가치감소액 9,550억원이며, 고용감소효과는 47,813 명에달하는것으로계산된다. 이는구제역발병에의한축산업생산액감소가관련산업에작용하여국내총생산 (Gross Domestic Product; GDP) 의약 0.1% 에달하는영향을주었음을의미한다. 그러나동사는자체적인방역시스템뿐만아니라계열그룹의동물약품전문 / 현장컨설팅업체인옵티팜솔루션센터와협력하여적절한예방조치를취하고있으며그동안구제역피해를최소화해왔다. 따라서, 2011년도겨울에예상되는구제역에도효과적으로대비하고있으며예상피해는경쟁사대비적을것으로기대되고이로인한향후구제역파동으로인한돼지가격상승에얻을수있는이익이보다클것으로관망된다. 해외선진국의수직계열화성공사례를토대로팜스토리한냉의향후성장성을가늠할수있다. 미국및유럽양돈선진국들은 1990년대중반이후로급격한수직계열화를진행하였다. 이를통해양돈및도축기업의대형화및양돈기술의발전을이루었으며자돈과비육돈등으로전문화된분리사육방식으로전환함으로써비육돈의규격화, 생산성향상, 감염위험감소등수익성과연계되는여러분야를개선시켰다. 양돈농가의수익성은 MSY(Marketer-Pigs per Sow per Year, 모돈 1마리의연간생산비육돈마리수 ) 지표를통해서확인할수있는데아래표를보면유럽 / 미국과국내의 MSY의차이를알수있다.

[ 그림 8] 양돈선진국과한국의 MSY 격차 ( 두 ) MSY 30 20 10 MSY 0 덴마크네덜란드프랑스미국한국 출처 : 대한양돈협회 Ⅲ.

보통 1차산업인농축산은자국의경쟁력보호를위하여수입품에대해높은관세율을적용하고있는데 FTA가되면그러한보호정책이사라져미국의값싼농축산제품들이대량으로유입될것이다.

그리고수입산돼지와한국돼지의도매가격은약 2배정도차이가난다. 게다가한미 FTA가되어관세율이하락하면이격차는더커질것으로예상된다.

12 [ 그림 8] 양돈선진국과한국의 MSY 격차 ( 두 ) MSY MSY 0 덴마크네덜란드프랑스미국한국 출처 : 대한양돈협회 Ⅲ. 리스크포인트 한미 FTA, 축산업에재앙인가? 한미FTA 비준을앞두고농축산업계가크게동요하고있다. 보통 1차산업인농축산은자국의경쟁력보호를위하여수입품에대해높은관세율을적용하고있는데 FTA가되면그러한보호정책이사라져미국의값싼농축산제품들이대량으로유입될것이다. 이에따라양돈업계의피해가클것으로예측되고축산업의비중이큰동사에리스크로작용할것이다. 한국에서수입하는돼지의양은 304,675톤으로전체수입에서미국이차지하는비중은약 41% 이다. 그리고수입산돼지와한국돼지의도매가격은약 2배정도차이가난다. 게다가한미 FTA가되어관세율이하락하면이격차는더커질것으로예상된다. [ 그림9] 국내수입돼지국가별비중 [ 표4] 한국과미국의부위별돼지도매가격 ( 단위 : 원 /kg) 미국 구분부위별한국미국 41% 41% 캐나다 삼겹살 ( 냉장 ) 19,110 8,050 칠레 2011 년 목심 ( 냉장 ) 18,160 7,850 12% 기타 7 월 갈비 8,280 4,300 6% 전지 7,630 3,850 출처 : 한국육류유통수출입협회 출처 : 한국육류유통수출입협회 12

13 [ 표 5] 한미 FTA 시관세율하락폭 현재 관세 1 년 2 년 3 년 4 년 5 년 6 년 7 년 8 년 9 년 10 년 냉장육 냉동육 자료 : 외교통상부자유무역협정하지만동사는이러한리스크를충분히극복할것으로보인다. 왜냐하면동사는이미수직계열화가진행되어있기때문에충분한경쟁력을확보하였으며한미FTA 이후오히려우리나라전체양돈업자중약 72% 를차지하는소규모생산자들을다수흡수하여시장점유율을높일수있는기회가될것이다. 이는멕시코의 NAFTA 체결의사례로도설명될수있다. 멕시코는양돈업에있어우리나라와비슷한구조와상황을나타냈었는데미국과 NAFTA 체결후경쟁력있는대규모의양돈생산자들이도태된소규모의양돈생산자들을흡수하였다. 실제로우리나라에서도 2008년 8월미국산쇠고기가수입되면서대채재성격을지닌돼지고기의가격이하락했을때우리나라돼지사육가구가약 20% 감소했다. 또한현재수입되고있는돼지고기의 94% 는냉동육, 6% 는냉장육이다. 냉장육만비교해보더라도국내에서 1~2일된냉장육과해외에서 15일이상된냉장육의맛차이는엄연히존재할수밖에없다. 이러한배송시차는미국과유럽등주요수입국과의거리차이에의한것이기때문에단기간에해결되기어려운문제이다. 따라서값싼냉장육의수입이증가하여도동사는이미브랜드화를통해질좋은냉장육을유통해왔으므로냉장육부분에서의타격이제한적일것으로전망된다. 한우의경우수입산쇠고기가수입되지만지속적으로잘팔리고있다. 국내산돼지고기도수입산돼지고기보다더훌륭하고맛있는고기로소비자들에게인식되어한우처럼꾸준한소비가이어질것이다. 소비자들의한층더훌륭한맛에대한수요가지속적으로존재해왔기때문에국내산돼지고기에미치는영향은제한적일것이다. 마지막으로미국도축산업에대한반국민적인감정을들수있다. 아직까지도한국소비자들은미국산소고기파문에서시작된미국의도축산업에대한신뢰가낮은상황이다. 이러한미국산육류에대한낮은신뢰도와반감은국내산육류보다저가라는이유로는극복하기어려운문제이기때문에미국산육류의시장점유율향상은제한적일것으로판단된다. 결론적으로한미FTA 로인하여안정적으로미국산보다품질이좋은육류를공급하고, 아직도미국산육류에대한한국소비자들의낮은신뢰로동사의시장점유율은더욱높아져육류의가격하락으로인한리스크가완화될것으로보인다.

11 월 01 일 2 3 4 7 8 9 10 11 14 15 16 17 18 팜스토리한냉 [ 그림 10] 원산지별수입쇠고기구매경험 [ 그림 12] 돼지사육가구수 & 돼지사육두수추이 [ 그림 11] 쇠고기원산지별소비자안정성평가 출처 : 농민신문 출처 : 통계청 Ⅳ.

14 11 월 01 일 팜스토리한냉 [ 그림 10] 원산지별수입쇠고기구매경험 [ 그림 12] 돼지사육가구수 & 돼지사육두수추이 [ 그림 11] 쇠고기원산지별소비자안정성평가 출처 : 농민신문 출처 : 통계청 Ⅳ. Valuation & Conclusion 1) 왜 RIM인가동사의경우이익구조가비슷한기업을찾기어려워상대평가를통해기업의가치를환산하기가힘들다. 때문에절대평가인잔여이익모델 (RIM) 을통해기업가치를추산하였다.. 이를위해서는동사의 2011~2016 년추정재무제표를산출하였다. 동사는 2011년 3분기까지전년도 3분기에비해누적매출액이 2배가넘는성과를거뒀지만 3분기환율이급격한상승을나타내었고그로인한영업이익률악화로인하여적자가발생하였다. 하지만 3분기에급등하였던환율이 4분기에안정됨에따라 3분기에발생한외환손실이만회될것으로예상된다. 또한 11월들어돈육가격이큰폭으로상승하였기때문에이부분역시호재로작용할것이다. [ 그림13] 원달러환율추이 / 11월돼지고기가격추이 /06/ /08/ /10/01 동사의당기순이익추정은현재의매출액에서과거 10 년의평균인 8% 의매출성장 을적용하였다 년 3 분기까지의누적매출액이전년동기에비해 200% 이상성장했 다는점을감안했을때지극히보수적인관점에서성장률을책정한것이다. 14

15 아울러동사의창립이래적자인해를제외하고배당을실시해오고있다. 시에도각각 12%, 32% 의배당성향을보여준바있다. 이에배당성향은과거 10개년평균값인 41.15% 를적용매년배당하는상황을고려했다. 아울러자사주의경우현재의보유량이증감없이계속된다가정했다. 또한국채수익률의경우최근 10년국채수익률을활용하였으며, Rm의경우 10년간평균 KOSPI 수익률평균값인 10.16% 를적용하였다. 또한베타의경우과거 fnguide에서제시된이율인 (W,1Yr) 를사용하였다. 영구성장률의경우보수적으로 3% 의영구성장률을가정하였다. 이에따라동사의기업가치추정은아래와같다추정된동사의적정주가는 1,661 원으로현재 (11/22) 주가인 1,240 원대비 33.96% 의상승여력이있으며, 이에따라매 수 (Buy) 의견을제시한다. [ 표6] 동사의당기순이익추정 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 매출액 ( 천원 ) 443,002, ,669, ,370, ,358, ,903,322 매출원가 ( 천원 ) 373,806, ,745, ,245, ,518, ,793,093 판관비 ( 천원 ) 55,116,104 59,677,958 64,617,387 69,965,645 75,756,566 비영업수익 / 이익 11,871,082 12,966,743 14,013,435 15,129,105 13,530,352 비영업비용 / 손실 9,323,422 10,066,595 10,752,707 9,876,627 9,576,988 당기순이익 16,628,267 18,146,179 19,768,644 23,126,723 23,307,026

그러나앞서살펴봤듯이 (1) 곡물가격과돼지고기가격이지속적으로상승추세에있고, (2) 수직계열화로생산성을혁신하고있다는점이투자매력을돋보이게한다. 현재의주가상승에도불구하고동사의 PBR 0.78로절대저평가상태이다.

16 [ 표 7] 잔여이익모델 (RIM) 의적용 Ⅴ. Conclusion 근래동사의주가는태국홍수사태에관련되어놀라운상승을보여준바있다. 그리고현재동사의주가상승이단지원면가격급등에따른단기적인이벤트가아니냐는여론도있는것이사실이다. 그러나앞서살펴봤듯이 (1) 곡물가격과돼지고기가격이지속적으로상승추세에있고, (2) 수직계열화로생산성을혁신하고있다는점이투자매력을돋보이게한다. 현재의주가상승에도불구하고동사의 PBR 0.78로절대저평가상태이다. 기업의주가는장기적으로그기업의실적과가치에수렴한다는것을생각할때, 지금의저평가국면은오히려좋은매수의기회가될것이다. [ 그림14] 동사의 PER 및 PBR Band PBR Band 1,600 1,400 1,200 1, Adj. Prc. 0.9X 0.8X 출처 : Data guide 16

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축산관측 2016 년 7 월호 농업관측센터 aglook.krei.re.kr 축산관측은한육우, 젖소, 돼지, 산란계, 육계, 오리의 6 개축종에대해실시됩니다. 돼지, 육계관측은매월 25 일에발표되며그외의축종에대한관측은매분기 (2, 5, 8, 11 월 ) 25 일에발표됩니다. 통권제501호 2016년 6월 27일발행 ( 월간 비매품 ) 등록번호나주라 00002(2000.