WeMade_Initiation_ _

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1 Analyst 최훈 02) 위메이드 (112040) Initiation 투자의견 (Initiate) BUY 목표주가 (Initiate) 112,000 ( 원 ) Upside / Downside (%) 37.8 현재가 (03/21, 원 ) 81,300 Consensus target price ( 원 ) 105,000 Difference from consensus (%) 6.7 중국과모바일모멘텀동시매수기회 중국중심의해외시장성장모멘텀과 MMORPG 에서모바일게임에걸친포트폴리오확보를감안하여위메이드에대한목표주가 112,000 원과투자의견 BUY 를제시하며커버리지를시작한다. 중국미르 3 와자회사조이맥스를통한글로벌수익원및모바일게임을통한성장성의확대는 Global peers 대비 valuation 할증요인으로판단된다. PC 온라인에서의부문유료화및네트워크경험접목과카카오톡플랫폼이용은위메이드모바일게임의수명주기와성공확률증대로연결될전망이다. 향후무상증자를통한수급여건개선역시추가적인주가상승모멘텀이될전망이다. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 2012E 2013E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,368 2,776 5,247 8,497 증감률 (%) n/a PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 9.3 (1.8) 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, pts) 100, , , , , 월 6월 9월 12월 3월 Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 683 유통주식수 ( 백만주 ) 2 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 85,000 / 30,500 거래대금 (3M, 십억원 ) 3 외국인소유지분율 (%) 3.2 주요주주지분율 (%) 박관호외 57.3 자료 : Fnguide, KB투자증권 최적의게임포트폴리오를구축한게임업종리베로중국을중심으로한해외성장모멘텀과더불어전장르에걸친게임포트폴리오구축이게임주내위메이드의차별적요인으로판단된다. 위메이드는중국샨다를통한주력매출원미르의전설시리즈를기반으로자회사조이맥스인수를통해중국이외의글로벌모멘텀을확보한상황이다. 또한모바일게임출시로장르면에서는 MMORPG-Casual-Mobile, 사업형태로는 Develop-Publishing-GSP 를포괄하면서최적의게임포트폴리오가구축된상황이다. 중국모멘텀재현, 미르3 중국내 Top 10 진입예상중국미르3 는 2월공성전이후트래픽상승세가나타나고있으며, 게임내아이템판매가본격화됨에따라 2012 년연간매출액은 225억원으로미르2 대비 37%, 2013 년에는 57% 까지상승할전망이다. 3Q12 고액캐릭터판매가개시될경우미르3 실적은월기준으로연내미르 2의 50% 수준에근접할것으로예상된다. 미르2 가 2011 년기준중국매출액순위 5위임을감안할때, 미르3 는전작의후광효과가충분히반영되면서중국내 Top 10 게임에진입함에따라위메이드의중국실적모멘텀은 2013 년까지이어질전망이다. PC온라인의경험치가모바일게임으로이전위메이드모바일게임출시는중국모멘텀과더불어성장성확대로연결되면서중국 valuation premium 요인으로작용할전망이다. PC온라인기반의부문유료화및네트워크노하우가모바일게임에접목되었을경우성공가능성이높다는판단이며, 그일례로 JCE의모바일게임룰더스카이의성공을꼽을수있다. 또한카카오톡플랫폼과의연계는게임수명주기와성공확률증대로연결될전망이다. 3월말부터 3개의모바일게임이출시될예정이며 2012 년연간모바일게임매출액은 221억원에서 2013 년 624억원까지증가할전망이다. 개발사프리미엄시대진입, TP 112,000 원, BUY (Initiation) 위메이드에대한커버리지를시작하며목표주가 112,000 원, 투자의견 BUY를제시한다. 목표주가는 DCF 기준으로산출하였으며 2012~2013 년예상 EPS에 PER 16.3X 를적용한것으로 Global peers ( 해외온라인및모바일업체 ) 평균 PER 14.2X 대비 15.0% 의프리미엄이부여된것이다. 중국미르3 와모바일게임으로이어지는실적모멘텀으로위메이드의 2013 년까지연평균순이익성장률은 70.6% 으로 Global peers 18.3% 대비높을전망이다. 게임개발사로써의성장성과영업레버리지효과감안시 valuation premium 이필요하다. 무상증자가능성역시펀더멘틀과더불어수급개선효과로연결되면서주가상승의기폭제로작용할전망이다.

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3 Contents I. Focus Charts...4 II. Executive Summary...5 III. Valuation...6 목표주가 112,000 원, 투자의견 BUY, 커버리지개시...6 IV. Investment Points 최적의게임포트폴리오를구축한게임업종리베로 중국모멘텀재현, 미르 3 중국내 Top 10 진입예상 PC온라인의경험치가모바일게임으로이전...13 V. 연간실적전망...15 VI. Consensus 와의차이...16 VII. Risk 요인...17 Appendices...18

4 I. Focus Charts 게임산업내최적의포트폴리오구축 [Game category] MMORPG Casual Mobile - 개발력을기반으로게임장르및영업에서최적의포트톨리오를구축 - MMORPG 에서모바일게임으로성장모멘텀확대중 - 조이맥스인수로 GSP 를통한해외실적다변화기반마련 GSP Publishing Develop [Business model] 자료 : KB 투자증권 미르 2 흥행신화를잇는미르 3-2 월공성전이후미르 3 트래픽및매출액상승 ( 십억원 ) 25 Mir2 Mir3 Mir2/Mir3 70% - 아이템판매개시로연내월기준미르 3 매출액미르 2 50% 상회전망 % 50% 40% 년매출액 225 억원, 2013 년 333 억원예상 - 미르3 중국내 Top 10 게임진입전망 10 30% 20% 5 10% 0 1Q08 2Q09 3Q10 4Q11 1Q13E 2Q14E 3Q15E 0% 자료 : KB 투자증권 ( 십억원 ) 모바일게임으로의성장모멘텀확대주목모바일게임국내 PC온라인해외 PC온라인 - 3월말부터모바일게임 3개출시예정, 연내 5개출시 - PC온라인부문유료화및네트워크효과접목시성공가능성증대 년연간모바일게임매출액 221 억원전망 - 카카오톡과의연계로게임수명주기연장과성공확률가능성증대 E 2013E 2014E 2015E 2016E 자료 : 위메이드, KB 투자증권 4

5 II. Executive Summary 해외모멘텀 + 모바일주가상승요인충족 미르의전설 3 전작후광효과발생아이템판매로실적상승전망 MMORPG 에서모바일로의대응은기업가치상승요인 2013 년까지고성장예상 TP 112,000 원, BUY 커버리지개시 미르 3 실적상승속도주목카카오톡기반모바일게임차별화무상증자로수급개선 2012 년부터위메이드는중국퍼블리셔샨다를통한미르의전설 2 로열티에서미르의전설 3와모바일게임을통해수익원다변화와고성장진입이예상된다. 게임업종주가상승요인이해외실적모멘텀과모바일플랫폼대응에좌우되는만큼위메이드는상기조건들이모두충족된유일한국내게임업체로판단된다. MMORPG 개발력을기반으로중국을중심으로한로열티매출액발생과자회사조이맥스 GSP 운영을통해위메이드의해외모멘텀은지속될전망이다. 또한모바일게임출시로스마트폰 / 태블릿 PC로의수익원확대역시예상되는상황이다. 위메이드의해외실적모멘텀은중국미르의전설시리즈를통해발생되고있다. 미르의전설 2 에이어작년 10월중국샨다를통해서비스되고있는미르의전설 3는 2월공성전이후트래픽과매출액상승에진입한것으로예상된다. 여기에게임내아이템판매와연내캐릭터아이템판매가개시될경우연내월기준미르의전설 2의 50% 를상회하는실적이예상된다 년 ~2013 년미르의전설 3 로열티매출액은 225억원과 333억원으로미르의전설 2 대비각각 36.6% 와 54.2% 로예상된다. 자체개발력을기반으로한 MMORPG 개발과해외실적모멘텀과더불어모바일플랫폼에대한위메이드의대응은향후실적및 valuation 상승요인으로판단된다. 모바일게임에있어서도기존 PC온라인기반의게임업체가우위를점할수있다는판단이다. 부문유료화와네트워크노하우가온라인게임에서모바일게임으로전환될수있기때문이다. 3월말부터 3개를필두로연내 5개의모바일게임이출시될예정이다 년모바일게임매출액은 221억원으로전체매출액대비 13.1% 를차지하면서향후 30% 수준까지비중이확대될전망이다. 위메이드 2012 년매출액은 1,686 억원 (+43.2% YoY), 순이익은 469억원 (+79.7% YoY) 으로예상된다. 중국미르3 와모바일게임실적성장이본격화되는 2013 년에는매출액 2,296 억원 (+36.1% YoY), 순이익 759억원 (+61.9% YoY) 을나타내면서고성장세가지속될전망이다. 중국을중심으로한게임시장성장을감안할때개발사중심의게임주투자가필요하다는판단이다. 목표주가 112,000 원은 DCF valuation (WACC 11.0%, g 2%) 을적용하여산출하였으며, 2012~2013 년평균예상 EPS 대비 PER 16.3X 를적용한것으로낮은성장성을나타내는중국퍼블리싱게임업체대비 valuation de-coupling 이필요한시점이다. 미르3 는중국샨다의중점전략게임으로써미르2 의성장성둔화만회라는측면에서퍼블리셔인샨다에게도중요한게임이다. 이에따라초반사용자집객및안착을위해트래픽관리에집중할경우실적상승속도가예상보다더딜수있다. 모바일게임역시기존온라인게임업체들이경쟁적으로퍼블리싱분야에집중하고있어위메이드역시모바일개발에서퍼블리싱으로역량강화가필요한시점이다. 그러나카카오톡기반의모바일게임서비스확대는게임수명주기와성공가능성을증대시킬요인으로판단된다. 또한최근 1년간유통가능주식수의 0.62% 에불과한거래량에따른수급불안은무상증자를통해개선될여지가높다는판단이다. 5

6 III. Valuation 목표주가 112,000 원, 투자의견 BUY, 커버리지개시 위메이드에대한커버리지를개시하며목표주가 112,000 원, 투자의견 BUY를제시한다. 목표주가는 DCF valuation 을적용한것이며, 2012~2013 년평균예상 EPS 대비 PER 16.3X 를적용한것이다. 최근중국게임업체들의고성장단계에서안정성장단계에진입함에따라 valuation 하향추세가이어지고있으나, 텐센트나엔씨소프트와같이성장성확대가예상되는게임업체에대해서는차별적인 valuation 이부여되고있다는점에서위메이드주가에시장대비 valuation premium 부여가필요하다는판단이다. TP 112,000 원, 커버리지개시 위메이드에대해목표주가 112,000 원과투자의견 BUY를제시하며게임업종내커버리지에편입한다. 목표주가는 DCF valuation (WACC 11.0%, g 2%) 을적용하여산출하였으며, PER valuation 기준으로는 2012~2013 년평균예상 EPS 대비 16.3X 를적용한것이다. 이는 Global peers ( 해외온라인게임및모바일게임업체 ) 평균 PER 14.2X 와텐센트를제외한중국퍼블리싱게임업체 PER 8.3X 대비프리미엄이부여된것이다. 그러나 2013 년까지위메이드의순이익성장률은 +70.6% 로 Global peers +18.3% 와텐센트를제외한중국퍼블리싱게임업체 +15.8% 와비교할때 valuation premium 부여가필요하다는판단이다. 표 1. DCF Valuation 산출 ( 단위 : 십억원, 원 ) Sales EBIT NOPLAT Depr. & amort Gross Cash Flow Net Working Capital inc(dec.) Capex Investing Cash Flow Free Cash Flow NPV of FCF 431 NPV of CV 302 CV 858 Enterprize Value 733 Non-Operating Value 209 Debt 0 Net Enterprize Value 942 Equity Value 942 No. of Shares (thou.) 8,400 Fair Price -DCF 112,122 자료 : KB투자증권 6

7 현주가는성장성대비저평가 위메이드현주가는 Global peers 와비교할때성장성대비저평가영역에위치하고있다. Global peers 평균 PER 은 14.2X 이며, 이중텐센트를제외한중국온라인게임평균 PER 은 8.3X 수준에형성되어있다. 국내선두업체인엔씨소프트의 valuation 수준을감안할때위메이드의 게임개발력과해외시장모멘텀이지나차게저평가되어있다는판단이다. 그림 1. Global peers 40 PER(2012) 35 NCSOFT GFT NTES PWRDCYOU GA GAME ATVI Tencent Gamevil NWG com2us Wemade y = x R 2 = CAGR(11~13) (%) 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 중국게임업체와의기업가치 de-coupling 예상 위메이드의주력매출원이중국시장에서발생되고있지만, valuation 측면에서는중국게임업체 대비디커플링 (de-coupling) 이필요하다는판단이다. 텐센트를제외한중국온라인게임업체들 의 Historical PER band 는하향추세를나타내고있으며 2003 년 12개월 Forward PER 평균 23.0X 에서현재 8.8X 까지하락한상황이다. 그러나이러한중국게임업종 valuation 하락이위메이드기업가치의제약요인으로받아들이기는어렵다. 게임업종은성장성에따라 valuation 차별화요인이발생되며, 위메이드의성장성을감안할때상대적인프리미엄부여가필요하다. 그림 2. 중국온라인게임업체 12 개월 Forward PER 추이 Fw PER 년 01 월 04 년 03 월 05 년 05 월 06 년 07 월 07 년 09 월 08 년 11 월 10 년 01 월 11 년 03 월 12 년 05 월 자료 : Netease, Shandagames, Giant, ChangYou, Perfect World, Bloomberg 7

8 중국게임업체들의 valuation 하락의원인은성장률둔화에따른결과이다. 중국선두업체인텐센트를제외하고는매출액성장률이둔화되는상황이며 2013 년까지연평균 14.9% 성장률을나타낼전망이다 년까지연평균순이익성장률역시 15.8% 를나타내면서이익성장측면에서도높은 valuation 부여는어려운상황이다. 반면텐센트는 2013 년까지연평균매출액성장률 39.1%, 순이익성장률 28.7% 를나타내면서차별적인 PER multiple 을적용받고있는것을감안할때, 위메이드역시성장성과연동된 valuation premium 이필요하다는판단이다. 그림 3. 중국온라인게임업체매출액및순이익성장률추이 250% 200% Revenue growth(%yoy) Net Income growth(%yoy) 150% 100% 50% 0% 1Q04 4Q04 3Q05 2Q06 1Q07 4Q07 3Q08 2Q09 1Q10 4Q10 3Q11 2Q12E 1Q13E 4Q13E -50% 자료 : Netease, Shandagames, Giant, ChangYou, Perfect World, Bloomberg 퍼블리셔대비높은성장성과레버리지효과발생 반면위메이드는미르3 와모바일게임을기반으로 2013 년까지연평균매출액성장률 +39.6% 와 EPS 성장률 +74.9% 를나타내면서중국게임업체대비높은성장성을나타낼전망이다. 개발사로써의신규게임성공에따른퍼블리셔대비높은성장성과레버리지효과는중국온라인게임업체대비 valuation 재평가요인으로판단된다. 텐센트를제외한중국온라인게임업체의 2007 년이후영업이익률은 50.7% 를고점으로하향안정화추세에접어들전망이나위메이드는영업이익률은 2011 년 16.5% 를저점으로 2013 년까지 35.0% 까지상승할전망이다. 8

9 그림 ~2013 년연평균매출액및순이익성장률비교 Wemade Tencent ChangYou Netease Giant Perfect World Shandagames 매출액성장률 순이익성장률 China game 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 자료 : Netease, Shandagames, Giant, ChangYou, Perfect World, Bloomberg, KB 투자증권 그림 5. 중국온라인게임업체매출액및순이익성장률추이 60% 50% Wemade OPM China OPM 40% 30% 20% 10% 0% E 2013E 자료 : Netease, Shandagames, Giant, ChangYou, Perfect World, Bloomberg 9

10 IV. Investment Points 1. 최적의게임포트폴리오를구축한게임업종리베로 중국을중심으로한해외성장모멘텀과더불어전장르에걸친게임포트폴리오구축이게임주내위메이드의차별적요인으로판단된다. 위메이드는중국샨다를통한주력매출원미르의전설시리즈를기반으로자회사조이맥스인수를통해중국이외의글로벌모멘텀을확보한상황이다. 또한모바일게임라인업을구축함으로써장르면에서는 MMORPG-Casual-Mobile, 사업형태로는 Develop-Publishing-GSP 를포괄하고있다. 미르 3 성공으로 2013 년까지중국실적모멘텀지속전망 중국시장을중심으로한위메이드의해외실적모멘텀은미르의전설 2에서미르의전설 3로확대되면서지속될전망이다. 연결기준매출액의 50% 이상을차지하면서위메이드의주력매출원이었던 MMORPG 미르의전설 2 중국로열티비중은 2012 년부터감소세로전환될전망이다. 그러나중국샨다를통해미르의전설 3 실적상승세가나타나면서미르의전설시리즈중국로열티매출액비중은 2012 년에도 49.8% 를차지하면서전체실적을견인할전망이다. 그림 6. 위메이드매출액및미르시리즈매출액비중전망 ( 십억원 ) % % % % % 50 0 Mi r 2 Mi r E 2013E 2014E 2015E 2016E 15% 0% 자료 : KB 투자증권 조이맥스인수를통해중국외해외실적확대기반마련 위메이드는 2010 년 7월조이맥스 M&A를통해글로벌서버를기반으로한해외진출기반을마련하면서중국이외의글로벌모멘텀을확보한상황이다. 조이맥스의주력게임실크로드는유럽지역을중심 ( 매출액의 80%) 으로서비스가진행되고있으며, 2012 년 1월실크로드업그레이드버전인실크로드 R이출시된상황이다. 조이맥스가 2011 년 3월에인수한아이오엔터테인먼트의로스트사가는인도네시아에서트래픽및매출액상승세가나타나고있으며, 2011 년 4월월매출액 1억원에서 12월 9억원까지증가한상황이며 2012 년하반기에는중국에런칭될예정이다. 10

11 그림 7. 위메이드게임라인업현황 자체제작 MMORPG 미르1 미르2 미르X 창천천룡기네드고블린 퍼블리싱게임 자회사고블린스튜디오 (99%) 쯔바이타르타로스아스테르아발론젬파이터범인수진 40.3% 모바일게임 카오스 & 디펜스 바이킹크래프트리듬스캔들펫아일랜드히어로스퀘어 GSP 실크로드 로스트사가 100% 자료 : KB 투자증권 게임장르와사업형태를포괄한최적포트폴리오구성 위메이드는장르면에서는 MMORPG-Casual-Mobile, 사업형태로는 Develop-Publishing-GSP 를포괄하면서게임산업내최적의포트폴리오를구축한것으로판단된다. 이러한사업포트폴리오를구축한게임업체는위메이드가유일한상황으로게임산업내모든라인업과중국을포함한글로벌수익원을확보하고있다는점은 Global peers 대비 valuation premium 요인으로판단된다. 그림 8. 위메이드게임사업포트폴리오 [Game category] MMORPG Casual Mobile GSP Publishing Develop [Business model] 자료 : KB 투자증권 11

12 2. 중국모멘텀재현, 미르 3 중국내 Top 10 진입예상 중국미르3 2월공성전이후트래픽상승세가나타나고있으며, 게임내아이템판매가본격화됨에따라 2012 년연간매출액은 225억원으로미르2 대비 37%, 2013 년에는 57% 까지상승할전망이다. 3Q12 고액아이템판매가개시될경우미르3 실적은월기준으로연내미르2 의 50% 수준에근접할것으로예상된다. 미르2 가 2011 년기준중국매출액순위 5위감안시미르3는전작의후광효과가충분히반영되면서중국내 Top 10 게임에진입할전망이다. 공성전도입이후트래픽증가중국 Top 10 게임진입예상 2011 년 10월중국샨다를통해공개서비스에진입한미르의전설 3는 2월공성전도입이후트래픽및매출액상승세가나타나면서연내월로열티매출액기준미르2 의 50% 에도달할것으로예상된다. 미르2 가중국현지연간매출액기준으로 4천억원을상회하는 Top 5 게임임을감안할때, 미르3 의초반성장세는중국실적모멘텀을지속시키기에충분한성과로판단된다. 그림 9. 미르의전설시리즈중국동시접속자현황 ( 천명 ) Mir2 동시접속자 Mir 3 동접자 O BT 개시 0 01 년 11 월 03 년 12 월 06 년 01 월 08 년 02 월 10 년 03 월 12 년 04 월 자료 : KB 투자증권 그림 10. 미르의전설시리즈로열티매출액및성장률전망 ( 십억원 ) 25 Mir2 Mir3 (%YoY) 200% % % 10 50% 5 0% 0 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12E 3Q12E 1Q13E 3Q13E -50% 자료 : KB 투자증권 12

13 미르 3 아이템및캐릭터핀매로 2013 년까지중국모멘텀지속 2012 년미르3 중국로열티매출액은 225억원으로미르2 대비 36.6% 수준까지성장할전망이다 년에는 333억원으로 54.2% 까지성장할전망이다. 향후미르3 의게임내아이템판매와고액캐릭터판매반응이예상대비높을경우미르2 와의로열티매출액격차는더욱감소될전망이다. 미르3 와더불어손자회사아이오엔터테인먼트의로스트사가역시 2012 년하반기중국런칭이계획되어있어 2013 년까지중국실적모멘텀은지속될전망이다. 3. PC 온라인의경험치가모바일게임으로이전 위메이드모바일게임은중국모멘텀에이어게임주내기업가치차별화요인으로작용할전망이다. PC온라인기반의부문유료화및네트워크노하우가모바일게임에접목되었을경우성공가능성이높다는판단이며, 그일례로 JCE의모바일게임룰더스카이의성공을꼽을수있다. 3월말부터 3개의모바일게임을시작으로연내 5개까지출시될예정이며, 이에따라 2012 년연간모바일게임매출액은 221억원에서 2013 년 624억원까지증가할전망이다. MMORPG 에서모바일로서비스라인업확대긍정적 온라인게임부문유료화 - 네트워크모바일게임으로의이식 MMORPG 중심의게임라인업이모바일게임으로확장됨에따라위메이드의신규플랫폼에대한적응능력은긍정적으로판단된다. 위메이드는 2009 년 10월넥슨모바일출신들을중심으로한네시삼십삼분을인수하였으며, 현재위메이드크리에이티브 ( 지분율 100%) 를중심으로엔곤소프트 ( 위메이드크리에이티브가지분 51.1% 보유 ) 를통해 SNG게임까지다양한모바일게임라인업을확보한상황이다. 온라인기반의 MMORPG 서비스를통해축적된부문유료화및네트워크노하우가이식될경우위메이드의모바일게임성공가능성은증대될것으로판단된다. 위메이드의모바일게임매출액은 4월부터발생될예정이며, 이에따라 2012 년관련매출액은 221억원 (4개게임, 월평균 6 억원 ) 으로전망되며, 2013 년에는 624억원을나타내면서전체매출액의 27.2% 의비중을차지할것으로예상된다. 현재모바일게임매출액의 80% 이상의아이템판매를통해발생되고있다는점에서위메이드는부문유료화를통한수익창출능력이확보된것으로판단된다. 그림 11. 모바일게임매출액및전체매출액대비비중전망 ( 십억원 ) 모바일게임매출액 매출액비중 (%) Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 자료 : KB 투자증권 13

14 온라인게임노하우가모바일게임성공으로연결 일례로 JCE의 SNG게임 룰더스카이 의경우월매출액이 30억원, 연간환산기준 360억원을나타내면서 2011 년연간전체매출액기준으로게임빌 426억원, 컴투스 331억원과유사한실적을나타내고있다. 이는온라인게임업체의부문유료화및네트워크능력이모바일게임에접목되었을경우의성장성을나타내는증거라판단된다. 평균영업이익률이 50% 를상회하는모바일게임의성공은위메이드의외형성장과더불어수익성향상에일조할전망이다. 그림 12. 모바일게임출시개수와연간매출액비교 게임빌 매출액 ( 십억원 ) 출시게임수 ( 개 ) 43 컴투스 JCE 1 36 자료 : KB 투자증권주 : JCE 룰더스카이매출액은 2012 년 2 월 30 억원을연간으로환산한수치 년 8 월 ~2012 년 2 월누적 98 억원 카카오톡 - 위메이드는 Facebook-Zynga 모델과유사 또한 4,200 만명을회원을보유한카카오톡과위메이드모바일게임의연계는 SNG 실적가시화속도를빠르게진행시킬요인으로판단된다. 국내시장의경우카카오톡을통한모바일 SMS 사용자수가절대적인상황이며, 1,130 만명의순방문자를기반으로모바일게임확산속도가빠르게진행될수있어 App market 의존도가줄어들면서마케팅효과가극대화될전망이다. 낮은진입장벽으로인해모바일게임경쟁심화가예상되는상황에서 Facebook-Zynga 와같이카카오톡- 위메이드연계는모바일게임의상대적인성공확률을높일수있는결합으로판단된다. 14

15 V. 연간실적전망 미르 3 와모바일게임런칭으로 2012 년외형및수익성확대 외형성장이이익증가로연결 2012 년위메이드연결매출액은 1,686 억원으로전년대비 +43.2% 성장할전망이다 년에는중국샨다를통한미르3 와모바일게임등신규매출원이실적에기여할전망이다. 위메이드부문매출액은미르3 중국로열티매출액발생으로전년대비 +27.7% 성장한 1,045 억원으로예상된다 년조이맥스매출액은자회사아이오엔터테인먼트로스트사가의성장으로인해전년대비 +35.1% 증가한 360억원으로예상된다. 모바일게임은 2012 년 221억원에서 2013 년 624억원으로증가할전망이다. 미르3 중국로열티매출액과모바일게임등수익성이높은신규매출액발생으로인해 2012 년영업이익은 485억원, 영업이익률은 28.7% 로전년대비각각 % YoY 와 +12.3%P 개선될전망이다. 주요수익원이해외로열티매출액과모바일게임에서발생된다는점에서추가적인외형성장은이익증가로직결되는개발사레버리지효과로연결될전망이다. 표 2. 위메이드분기및연간실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E E 2013E 총매출액 (%YoY) (6.3) 위메이드 미르 미르 창천 기타 조이맥스 기타 모바일 영업이익 (%YoY) (49.7) ( 영업이익률 ) 세전이익 (%YoY) (30.6) 순이익 (%YoY) 자료 : KB투자증권 15

16 VI. Consensus 와의차이 2012 년 KB 투자증권추정치시장컨센서스와유사 실적추가상향요인천룡기와로스트사가실적 KB투자증권의위메이드에대한 2012 년실적추정치는컨센서스와큰오차가없는상황이다 년매출액추정치는컨센서스와 +1.5%, 순이익은 -0.5% 오차에불과하다. 그러나 2013 년실적추정치는컨센서스대비매출액은 +14.5%, 순이익 +23.4% 높은상황이다 년모바일게임실적비중확대와중국미르3 의월단위로열티매출액이증가하면서레버리지효과가확대될것으로예상된다. 이에따라 2013 년영업이익률은 +35.0% 으로 2012 년대비 +6.3% 상승할것으로전망된다 년실적추정치에는신작게임천룡기 (2012 년하반기런칭예정 ) 와중국로스트사가성공가능성이반영되지않은것으로판단된다. 천룡기는비공개시범서비스에서사용자들에게긍정적인피드백을받고있는상황이며, 로스트사가역시인도네시아의성장성이중국으로연결될경우추가적인실적상향요인으로작용할전망이다. 표 ~2013 년컨센서스대비 KB 투자증권실적추정치비교 2012E 2013E ( 단위 : 십억원 ) KB추정치 컨센서스 오차 KB추정치 컨센서스 오차 매출액 % % 영업이익 % % 순이익 % % 자료 : KB투자증권, Fnguide 2012 년위메이드매출액컨센서스는미르3 중국서비스가본격화되면서점차상향조정되었으며, 해외로열티수익추정치가반영되면서순이익역시상향조정된상황이다. 이에따라위메이드주가역시절대수익률기준 %, KOSPI 대비상대수익률은 % 상승하였다. 그러나 2Q12 부터본격화될모바일게임실적상향가능성과 2012 년하반기국내서비스예정인신작 MMORPG 천룡기의실적추정치는반영되지않았기때문에컨센서스매출액과순이익의추가상향가능성이존재한다는판단이다. 그림 년매출액컨센서스추이그림 년순이익컨센서스추이 년 05 월 11 년 08 월 11 년 11 월 12 년 02 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 년 05 월 11 년 08 월 11 년 11 월 12 년 02 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 16

17 VII. Risk 요인 중국 MMORPG 안정성장돌입 카카오톡기반서비스로수명주기및성공가능성증대 거래량부족은무상증자로해결 중국 MMORPG 시장은 2016 년까지연평균 +9.5% 성장이예상되면서케주얼 / 모바일게임대비상대적으로낮게전망되고있는상황이다. 특히블리자드와엔씨소프트와같이빅타이틀을통해중국시장에공격적으로진출하는선두업체의횡보를감안할때, 경쟁심화는여전히배제할수없는리스크요인이다. 그러나미르3 의경우전작미르2 의중국시장내탄탄한시장입지도에기반한후속타이틀이라는점에서 2013 년까지미르2 대비 50% 이상의로열티매출액발생은가능하다는판단이다. 모바일게임산업은스마트폰보급확산으로수익창출기회가증대된반면온라인게임대비낮은진입장벽으로인해경쟁심화리스크가상존하며, 수명주기역시짧은특성이존재한다. 위메이드역시 2012 년모바일게임런칭을통해실적상승이나타날전망이나영속성에대한불확실성은피할수없다. 그러나카카오톡이라는플랫폼을이용할경우게임수명주기와성공가능성이상대적으로확대될수있는장점역시존재한다. 위메이드의최근 1년간일평균거래량은 5만주수준으로전체유통가능주식수의 0.62% 에불과하다. 창업자박관호대표가전체지분의 54.3% 를보유하고있는등전반적으로거래량이부족한상황이다. 거래량부족은자칫수급에의한주가변동성을확대시킬수있으며, 기관투자자편입대상종목선정에제약요인으로작용할수있다. 이러한측면이고려될경우위메이드측에서무상증자등거래량증대를위한노력이뒤따를것으로예상되며, 이러한거래량확대는주가안정과수급요인개선으로연결될것으로판단된다. 17

18 Appendices 표 1. 국내동종업체비교 ( 인터넷 / 게임 ) NHN 다음 엔씨소프트 네오위즈게임즈 위메이드 평균 투자의견 BUY BUY HOLD BUY BUY 목표주가 ( 원 ) 290, , ,000 62, ,000 현재주가 (03/21, 원 ) 249, , ,000 36,600 81,300 상승여력 (%) 시가총액 ( 십억원 ) 12,008 1,640 6, 절대수익률 (%) 1M (11.6) M 12.4 (5.4) 6.7 (21.0) M 10.9 (16.9) (6.5) (42.2) 47.5 (1.4) 12M (20.8) 초과수익률 (%) 1M (11.7) M 2.7 (15.0) (2.9) (30.7) (1.8) (9.6) 6M 1.6 (26.2) (15.8) (51.5) 38.2 (10.7) 12M (22.0) PER (X) 2011E E E PBR (X) 2011E E E 매출액성장률 (%) 2011E (6.3) 31.9 (6.3) E E 영업이익성장률 (%) 2011E (0.9) 18.1 (44.5) 3.0 (49.7) (14.8) 2012E E 순이익성장률 (%) 2011E (11.7) (2.7) (29.8) E E 영업이익률 (%) 2011E E E 순이익률 (%) 2011E E E ROE (%) 2011E E E 자료 : Fnguide, KB투자증권 18

19 표 2. 해외동종업체비교 [ 게임 ] Shanda games Tencent PW Giant Changyou Netease EA Blizzard THQ 평균 현재주가 (03/20, 달러 ) 시가총액 ( 백만달러 ) 1,394 51, ,225 1,449 7,357 5,637 14, 절대수익률 (%) 1M (2.6) 3.8 (1.6) M (17.3) 7.0 (26.0) M (15.1) 28.9 (25.7) 5.1 (65.5) M (3.2) 13.3 (21.2) 18.5 (13.3) 27.1 (8.5) 19.7 (86.9) (6.1) 초과수익률 (%) 1M (6.1) 0.4 (5.1) M (31.1) (6.8) (39.8) 3.8 6M (33.4) 10.6 (44.0) (13.1) (83.8) (14.2) 12M (15.5) 1.1 (33.4) 6.2 (25.5) 14.8 (20.8) 7.4 (99.2) (18.3) PER (X) n/a C n/a C n/a 8.4 PBR (X) n/a C n/a C n/a 1.7 매출액성장률 (%) C (48.1) C 영업이익성장률 (%) 흑전 87.6 적지 C 적지 C 적지 12.8 순이익성장률 (%) 흑전 적지 C 적지 C (31.3) 42.4 적지 10.1 영업이익률 (%) (19.5) C (11.5) C (5.2) 33.6 순이익률 (%) (26.6) C (12.9) C (6.3) 27.4 ROE (%) C (113.4) C (45.9) 14.6 자료 : Bloomberg, KB 투자증권주 : 초과수익률비교지수 - S&P

20 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 2012E 2013E E 2012E 2013E 매출액 자산총계 증감률 (YoY %) (6.3) 유동자산 매출원가 현금성자산 판매및일반관리비 매출채권 기타 재고자산 영업이익 기타 증감률 (YoY %) 96.8 (43.5) (49.7) 비유동자산 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) 79.2 (32.3) (40.4) 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 부채총계 지분법손익 (4) (7) (1) (1) (1) 유동부채 기타 (6) (15) (1) (1) (1) 매입채무 세전계속사업손익 유동성이자부채 증감률 (YoY %) 79.9 (42.5) (30.6) 기타 법인세비용 14 8 (4) 비유동부채 당기순이익 비유동이자부채 증감률 (YoY %) 87.1 (54.9) 기타 순손익의귀속 자본총계 지배주주 자본금 비지배주주 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 영업이익률 자본조정 7 (1) (4) (4) (4) EBITDA 마진 지배주주지분 세전이익률 순차입금 (223) (206) (198) (233) (296) 순이익률 이자지급성부채 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 2012E 2013E E 2012E 2013E 영업현금 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 PER n/a 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 PSR 운전자본증감 (0) (14) 8 (14) (11) EV/ EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (5) 1 (2) (16) (13) 배당수익률 재고자산감소 ( 증가 ) (0) (0) (0) (0) (0) EPS n/a 2,368 2,776 5,247 8,497 매입채무증가 ( 감소 ) 0 (1) (0) 2 2 BPS 34,474 24,493 23,093 28,987 38,265 기타 5 (15) SPS 14,895 15,697 14,021 20,075 27,328 투자현금 (173) (3) (19) (16) (19) DPS 단기투자자산감소 ( 증가 ) (166) 117 (1) (6) (6) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) 7 (3) (0) (1) (1) ROA 설비투자 (1) (4) (8) (6) (8) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (5) (5) (3) (3) (3) ROIC 재무현금 122 (22) (10) (3) (3) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (4) (0) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) 126 (4) (3) (3) (3) 순차입비율 n/a n/a n/a n/a n/a 배당금지급 유동비율 1, , ,181.0 현금증감 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (4) 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (5) (5) (3) (3) (3) 재고자산회전율 19, , , , ,003.9 Free Cash Flow 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 (7) 투하자본 잉여현금 차입금 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주 : K-IFRS 연결, EPS 는완전희석 EPS 20

21 Compliance Notice 2012 년 03 월 22 일현재당사는상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 해당회사에대한최근 2 년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 위메이드주가및 KB투자증권목표주가 위메이드 2012/03/22 BUY 112, ,000 (W) WEMADE 120,000 03/22 목표주가 112,000 원제시 90,000 60,000 30, /03 11/05 11/07 11/09 11/11 12/01 12/03 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB 투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 21

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