<BFACB1B D C7D1B1B920BFDCC8ADC0DAB1DDBDC3C0E520C0AFB5BFBCBA20C0A7B1E2C0C720C6AFC2A1B0FA20BFDCC8AFBDC3C0E5BFA1C0C720BFB5C7E220BAD0BCAE2E687770>

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1 한국외화자금시장유동성위기의 특징과외환시장에의영향분석 연구위원 선임연구원 이인형 이윤재

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3 序 言 2007년중반이후시작된글로벌금융위기당시국제금융시장에서는스왑시장의불균형이심화되는모습이나타났고국내에서도외환및통화스왑시장에서극심한달러유동성고갈현상이나타나외화차입금리지표악화와외환시장에서의환율급등및변동성확대양상이나타났다. 본연구는대내외자금시장과외환시장을연계하는국내스왑시장의안정성과효율성을검증하여외화자금시장이정상적인기능을수행하고있는지실증분석을통해검증하고있다. 연구의초점은금융위기이전과금융위기가진행되는기간동안내외금리차와스왑레이트간의안정적인장기균형관계가유지되는가에맞춰져있다. 2008년스왑시장의불균형지속현상은국내뿐만아니라국제금융시장에서도나타난문제였고, 미국연방준비위원회와유럽의주요중앙은행들간신속한통화스왑체결로시장에유동성공급이이루어졌었다. 한국은행도미국연방준비위원회와의통화스왑을통해달러유동성을공급하였는데, 이러한유동성공급조치가시장에어떤영향을미쳤는지를분석하였다. 금융위기기간에는외화자금시장의경제주체 (economic agent) 들인외국환은행간의자금수요증가로인해기관들의유동성조성동기에중요한변화가발생한다. 이러한점에착안하여외환시장미시구조접근방법을이용하여외화자금시장자금수요압력이외환시장환율에미치는영향을분석하였다. 본연구를계기로국내외화자금시장의안정성과효율성그리고외환시장에서의환율결정메커니즘을이해하는데많은기여를할것으로 - i -

4 기대해본다. 본보고서를작성하는데많은노고를아끼지않은본연구원의이인형박사와이윤재선임연구원에게감사의뜻을표한다. 또한보고서의지정논평을맡아준이승호박사와보고서편집에도움을준유혜정연구원에게감사의뜻을전한다. 마지막으로본보고서의내용은연구진개인의의견이며, 자본시장연구원의공식의견이아님을밝혀둔다 년 2 월 자본시장연구원 원장김형태 - ii -

5 목 차 Executive Summary ⅷ Abstract ⅸ I. 연구배경 3 II. 국내외화자금시장의역할과중요성 7 1. 외화자금시장의중요성 7 2. 외환스왑메커니즘 9 3. 통화스왑메커니즘 외은지점의역할 위기경고지표로서의의미 16 III. 외환ㆍ통화스왑시장특성분석 스왑시장불균형심화 연계의안정성과효율성검증 22 IV. 글로벌금융위기전이경험분석 글로벌금융위기의영향 국내스왑시장으로의전이 중앙은행스왑협정의효과분석 39 - iii -

6 V. 국내외환시장에의영향 국내외환시장구조변화 원 / 달러환율변동모형 52 VI. 요약및시사점 61 참고문헌 67 - iv -

7 표목차 < 표 Ⅱ-1> 주요국제투자은행들의 2006년원화환율전망 13 < 표 Ⅱ-2> 국가별외은자산부채추이 15 < 표 Ⅲ-1> 외환스왑시장불균형의통계적특성 24 < 표 Ⅲ-2> 외환스왑시장의단위근및공적분검증 ( 전체기간 ) 25 < 표 Ⅲ-3> 외환스왑시장의단위근및공적분검증 ( 금융위기전 ) 26 < 표 Ⅲ-4> 외환스왑시장오차수정모형추정 27 < 표 Ⅳ-1> 대외지급여력및은행건전성의국가별비교 34 < 표 Ⅳ-2> 국제상업은행들의부도전이확률 35 < 표 Ⅳ-3> 스왑시장불균형 GARCH(1,1) 모형추정결과 41 < 표 Ⅴ-1> 호가스프레드결정식추정결과 51 < 표 Ⅴ-2> 원 / 달러환율 GARCH(1,1) 모형추정결과 54 - v -

8 그림목차 < 그림 Ⅱ-1> 외환스왑메커니즘 10 < 그림 Ⅱ-2> 통화스왑메커니즘 12 < 그림 Ⅱ-3> 외은지점의단기유동성공급비중 14 < 그림 Ⅲ-1> 외환스왑시장불균형추이 19 < 그림 Ⅲ-2> 내외금리차및스왑레이트추이 20 < 그림 Ⅲ-3> 외환스왑시장내재달러조달비용추이 21 < 그림 Ⅲ-4> 외환스왑시장불균형분포 23 < 그림 Ⅳ-1> LIBOR-OIS 스프레드추이 33 < 그림 Ⅳ-2> 글로벌자금경색과국내스왑시장불균형추이 38 < 그림 Ⅴ-1> 원 / 달러호가스프레드와환율추이 48 < 그림 Ⅴ-2> 호가스프레드와변동성및거래량추이 49 < 그림 Ⅴ-3> 스프레드금액추이 50 < 그림 Ⅴ-4> 조건부분산과환율변화율일별추이 55 - vi -

9 약어표 ABCP CDS CIP CRS EBS LIBOR LM NDF OIS SIV TAF Asset Backed CP Credit Default Swap Covered Interest Parity Currency Swap Electronic Broking Service London Interbank Offered Rate Lagrange Multiplier Non-Deliverable Forward Overnight Index Swap Structured Investment Vehicle Term Auction Facility - vii -

10 Executive Summary 외화자금시장은금리를매개로하여단기로외화의대부ㆍ차입이일어나는시장으로금융경색시짧은시간내에외화유동성회수가일어나는시장이다. 특히국내은행들은주로단기외화자금부족을해소하기위해외화를외화자금시장에서외국은행으로부터차입하는경우가많다. 외화자금시장에서거래기준이되는외화차입금리는국내외금융기관들의유동성및신용에관한중요한정보를내포하고있어중요한지표역할을하고있다. 주로외화를차입하는우리나라정부, 국내금융기관의신용위험 (credit risk) 이외화차입금리에반영되기도하고국제금융시장의유동성과부족상황을반영하기도한다. 한국정부의부도위험을나타내는외평채가산금리가주로국내주체의외화차입금리기저역할을하고이는국내외화자금시장외화조달금리격인 CRS(Currency Swap) 금리에도반영되어나타나기도한다. 국내외금리차이를넘어서는선물환율의과도한디스카운트는스왑시장의불균형을초래한다. 불균형의존재는이자율차익거래기회의발생을의미하므로스왑시장이효율적이라면차익거래로인해다시균형으로회귀하려는성향을보인다. 그러나차익기회의존재는외화차입의증가로연결되어은행권의대차대조표상외화부채의증가로이어진다. 한국의은행부문대외채무증가는은행권의선물매수포지션중립을위한달러현물환매도수요와외은지점들의차익거래실현을위한외화차입에기인한다. 은행권의외화부채증가는평상시에는별문제가되지않지만글로벌금융위기에따른유동성위기발생시에는환율급등을촉발할수있는잠재위험요소로작용하게된다. - viii -

11 2007년중반이후시작된글로벌금융위기당시글로벌스왑시장에서는불균형이지속적으로심화되는모습이나타났다. 국내에서도외환및통화스왑시장의극심한달러유동성고갈현상이나타나외화차입금리지표악화와외환시장에서의환율급등및변동성확대양상이나타났다. 국내스왑시장불균형확대에 LIBOR-OIS 스프레드와 CDS 프리미엄이모두양의방향으로기여하였고, 상대적으로 LIBOR-OIS 스프레드의영향력이더크게나타나글로벌신용경색의여파가국내원 / 달러통화스왑시장에직접적으로영향을끼친것으로판단된다. 반면에한ㆍ미간그리고한ㆍ중ㆍ일간통화스왑체결의효과도유의미하게나와, 외화자금시장의불균형확대를제어한중요요인이었음을반증하고있다. 금융위기기간에는외화자금시장의경제주체 (economic agent) 들인외국환은행간자금수요압력으로인해기관들의유동성조성동기에중요한변화가발생한다. 이러한압력이외환시장환율에어떤영향을가하는가를밝히기위해외환시장미시구조접근방법을원용하여분석을시도하였다. 2008년과같은극심한시장유동성고갈상황에서는시장지배력이있는특정기관들의행태가시장가격에결정적인영향을끼칠수있고이들과대고객간정보비대칭에의한이상호가매매체결및그에따른현재가급등락이나타날수있어환율급등의원인이될수있다. 대고객스프레드결정식의잔차를대용변수로사용하여검증한결과외화자금시장의자금수요압력과정보비대칭효과가미시구조적측면에서환율에영향을미치는것으로판명되었다. - ix -

12 본연구결과의시사점을몇가지주요쟁점으로정리하면다음과같다. 첫째, 국내외화자금시장에서외은지점은자금조달비용비교우위측면에서긍정적인역할을하고있으나, 이는또한국내외화자금시장이국제금융시장과직접적으로연계되어있음에따라글로벌신용긴축에따른전염효과 (contagion effect) 가언제든지다시발생할수있음을의미한다. 둘째, 전이효과의크기와강도는국내금융기관의외화부채레버리지정도에따라결정될것이기때문에, 외화자금시장에서수급을담당하는국내외금융회사들차원에서단기외화부채에대한위험관리방안을철저하게마련하고비상시긴급사태대책 (contingency plan) 을마련하여중앙은행외환보유고에대한의존도를줄여나가는것이바람직할것이다. 셋째, 글로벌금융위기발생시각국중앙은행들과의스왑협정체결이결정적인시장안정메커니즘으로작동할수있기때문에, 스왑라인에대한다방면의관리가필요하다. 이는국내개별금융회사입장에서도마찬가지로글로벌기관대기관네트워크및인적네트워크의고도화및국제화를통해관리능력을키워나가야한다. 넷째, 원화가국제금융시장에서스왑통화로인정받을수있다면스왑협정체결이보다수월해질수있으며, 이는결국비거주자원화계정간원화결제허용에관한문제로, 정책적인측면에서원화결제허용에따른득실을살펴볼필요가있다. - x -

13 다섯째, 원 / 달러현물, 선물및스왑시장의국제화는외환시장의저변확대를의미하는것으로거래유동성, 거래동기의다양성, 호가스프레드축소에따른거래비용감소등원 / 달러시장의미시구조측면에서긍정적으로작용할요소가많기때문에앞의네번째쟁점과더불어심도있게검토되어야할사항이다. - xi -

14 Abstract Analysis of the cause of persistent deviation of interest rate parity condition in the Korean swap market and its effect on the won-dollar foreign exchange market The global financial crisis of 2008 caused persistent deviation of the covered interest rate parity condition in the major currency swap markets. The deviation was far worse in the Korean foreign currency money market with widening of swap basis to a historical level, reflecting the rapid depletion of liquidity in the market. The won-dollar foreign exchange market was also affected with precipitous depreciation of the Korean won accompanied by significant volatility increase. The spread between the LIBOR and the Overnight Index Swap, and the Korean CDS premium significantly affected the disparity in the market, reflecting the role played by the heightened liquidity and credit risk conditions both in and out of the Korean domestic market. From a microstructural point of view, a significant drop in the volume of transaction in the foreign exchange market can cause market distortion in terms of certain concentration of information and influence among the broker-dealers and also vis-à-vis the end-users causing information asymmetry which may result in overshooting of both the level and volatility of the currency. A GARCH(1,1) was used to test this hypothesis and revealed the significance of the market pressure and information asymmetry in explaining the rate of changes of the won-dollar exchange rate.

15 Ⅰ. 연구배경

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17 I. 연구배경 2007년중반이후시작된글로벌금융위기당시런던을비롯한국제금융시장에서는스왑시장의불균형이심화되는모습이나타났다. 국내에서도외환및통화스왑시장에서극심한달러유동성고갈현상이나타나외화차입금리지표악화와외환시장에서의환율급등및변동성확대양상이나타났다. 대내외자금시장과외환시장을연계해주는스왑시장의안정성과효율성은외화자금시장이정상적인기능을수행하고있는지를판단하는중요한기준이다. 본연구보고서에서는국내외환및통화스왑시장의안정성과효율성에대한분석을통해글로벌금융위기에따른영향력을가늠해보기로한다. 특히금융위기이전과이후의시장양상을비교분석하여전이효과의영향이어느정도였고균형으로회귀하는데있어서중요한요소들이무엇이었는지를밝혀향후필요한정책적시사점을도출해보기로한다. 금융위기기간에는외화자금시장의경제주체 (economic agent) 들인외국환은행간의자금수요압력으로인해기관들의유동성조성동기에중요한변화가발생한다. 이러한압력이외환시장환율에어떤영향을가하는가를밝히기위해외환시장미시구조접근방법을원용하여분석을시도하였고결과와관련된정책적시사점도정리하여보았다.

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19 II. 국내외화자금시장의역할과중요성 1. 외화자금시장의 중요성 2. 외환스왑 메커니즘 3. 통화스왑 메커니즘 4. 외은지점의 역할 5. 위기 경고지표로서의 의미

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21 II. 국내외화자금시장의역할과중요성 1. 외화자금시장의중요성 외화자금시장은금리를매개로하여단기로외화의대부ㆍ차입이일어나는시장으로금융경색시짧은시간내에외화유동성회수가일어나는시장이다. 특히국내은행들은주로단기외화자금부족을해소하기위해외화를외화자금시장에서외국은행으로부터차입하는경우가많다. 은행은수출입기업의수출입대금결제, 외화대출, 외환시장에서은행간외환거래, 대고객외환거래, 외화채권발행ㆍ상환등에따라일시적인외화과부족에직면하게되며, 이때단기외화조달이필요한경우단기외화자금시장을이용한다. 이경우주로국내은행이외화차입자, 상대적으로외화유동성이풍부한해외은행또는해외본점으로부터의외화차입이용이한외은지점이외화대부자역할을수행한다. 또한장기외화조달이용이하지않거나금리조건이단기가유리할경우, 단기외화조달을통해연속적으로 roll-over함으로써장기자금조달의수단으로사용하기도한다. 단기외화자금시장은크게초단기 ( 통상 30일이내 ) 외화대차거래가이루어지는 외화콜시장 과 1년이내 (3개월, 6개월, 9 개월, 1년 ) 의외화대차거래가이루어지는 단기대차시장 으로구분될수있다. 외화자금시장에서거래기준이되는외화차입금리는국내외금융기관들의유동성및신용에관한중요한정보를내포하고있어중요한지표역할을하고있다. 주로외화를차입하는우리나라정부, 국내금융기관의신용위험 (credit risk) 이외화차입금리에반영되기도하고국제금

22 8 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 융시장의유동성과부족상황을반영하기도한다. 한국정부의부도위험을나타내는외평채가산금리가주로국내주체의외화차입금리기저역할을하고이는국내외화자금시장외화조달금리격인 CRS(Currency Swap) 금리에도반영되어나타나기도한다. 경제위기나글로벌신용경색이심화되는시기, 가장중요한이슈인 국가부도, 외화유동성부족, 외환보유고고갈, 외환위기 등은외환시장에내재된문제가아니라, 외화자금시장에서외화유동성이고갈되어발생하는문제임을주지해야한다. 1) 정부및금융기관채무불이행위험을반영하는데있어, CDS(Credit Default Swap) 프리미엄이나외화차입금리가상대적으로외생적 (exogenous) 및선결적 (predetermined) 이라할수있으며, 환율은이에대해상대적으로내생적 (endogenous) 이라할수있기때문이다. 2) 궁극적으로외환시장에서도통화교환비율, 즉환율에국가및금융기관채무불이행위험이반영되지만, CDS 프리미엄이나외화차입금리가반영하는것보다는간접적이다. CDS 거래는국제자본시장에서의거래로, 채권의신용위험만을분리하여거래당사자간이전하는금융거래형태이므로, 보장매입자와보장매도자간 CDS 계약의매개변수인 CDS 프리미엄이부도확률에대한직접적지표라할수있다. 외화자금시장에서는이종통화간의자금대차가외환및통화스왑의형태로이루어지고있다. 외환스왑및통화스왑거래는거래당사자간원화와외화를서로조달하는성격을지니고있어각각단기및중ㆍ장기외화자금시장의거래로볼수있다. 국제금융시장에서도외환및통화스왑시장은매우활발한거래가이루어지고유동성이가장풍부한시장중하나이다. 국제스왑시장은매우효율적인시장으로거래상대기관에대한유동성및신용정보가실시간으로스왑금리에반영되기때 1) 빈기범 (2009) 2) 빈기범 (2009)

23 II. 국내외화자금시장의역할과중요성 9 문에금융위기의전조를예견하는중요한역할을한다. 실제로 2007년중반이후런던을비롯한국제금융시장에서스왑시장의불균형이심화되는모습을보였고마찬가지로국내에서도외환및통화스왑시장에서극심한달러유동성고갈현상이나타나불균형이심화되는동조화현상을보였다. 불균형발생시균형으로의회복은외화자금시장의안정을의미하기때문에외환및통화스왑의균형에대한개념과거래메커니즘을이해하는것이중요하다. 2. 외환스왑메커니즘 통상적으로외환시장의변동성이작을경우양국간환율변동의위험을감수하고 carry trade가이루어진다. 국내금리가해외금리보다높을 경우즉, 양국간의금리차 가양수인경우환율변동에대한환헤지없이외국자금이국내로유입될수있다. 그러나환율변동이예상되는경우에는대상투자국의환율절하율이양국간금리차를상회할수있기때문에환위험을제거하기위해스왑시장에서스왑레이트라는비용을지불하면서환변동위험을제거한다. < 그림 Ⅱ-1> 은외환스왑메커니 즘을설명하고있다. 만약 일경우 3) 환위험을제거하고도금리차익이존재하기때문에양국간자본시장이완전통합되어있다면이론상무한대로달러가국내에공급될것이다. 이경우현물환시장에서달러매도로현물환율 가내려가고 ( 원화절상 ), 동시에선물환시장에서달러매수로선물환율 가상승한다. 동시에국내채권시장에채권수요가증가하기때문에국내금리 는하락한다. 이러한과정을거쳐서 3) 커버된이자율평형조건 좌변 분모를 1 로근사시킨식임

24 10 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 균형을찾아감에따라차익기회가소진된다. 외환스왑시장에서형성되는현물환율및선도환율을가지고외화자금조달비용측면을논할수있다. $1을 LIBOR 시장에서조달할경우 소요되는기간비용은 이고 $1을국내외환스왑시장에서조달하 는기간비용은 이된다. 이를외환스왑시장에내재된달러조 달비용 (implied dollar cost) 이라고도한다. 외환거래에대한제약이없을경우외환스왑을통해달러 sell/buy가증가하면외환시장에달러공급이증가하여현물환율은내려가고선물환율은올라간다. < 그림 Ⅱ-1> 외환스왑메커니즘 주 : S 는달러당원화로표시되는현물환율, F 는선물환율, i 는국내금리, i* 는해외금리를의미함

25 II. 국내외화자금시장의역할과중요성 통화스왑메커니즘 외환스왑은외국환금융기관이달러를현물환시장에매도 ( 매수 ) 함과동시에선물환시장에서매수 ( 매도 ) 한다. 이때현선물간의프리미엄이환헤지비용이된다. 반면에통화스왑은 < 그림 Ⅱ-2> 에서와같이스왑시장에서차입한달러를약정된환율로원화로교환하고만기시다시동일한환율로달러로교환하게된다. 이경우는 CRS 금리와외화자금조달금리차가환헤지비용이된다. 외화자금을조달하여통화스왑후국내채권에투자할경우최종현금흐름은 이된다. 국내금융기관이달러를조달하면서받게되는원화 CRS 금리는궁극적으로국내금융기관들의해외달러차입여건을반영하게된다. 국내에서달러자금수요가통화스왑시장을통해지속적으로증가할경우 CRS 금리는하락하게된다. 해외에서한국물에대해인지되는리스크가증가할경우 LIBOR에더해지는스프레드가증가하게되고, 이는베이시스통화스왑의스프레드를증가시켜결국 CRS 금리를하락시키게된다.

26 12 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 < 그림 Ⅱ-2> 통화스왑메커니즘 주 : i 는국내금리, i* 는해외금리, CRS 는통화스왑시지불되는원화고정금리 4. 외은지점의역할 국내시장에서원 / 달러환율향방에대해일방적으로기대감이형성될때외화파생상품에대한편중된수요가발생하는경우가있다. 이러한편중으로선물환율이과도하게프리미엄혹은디스카운트상태로지속될수있고, 이경우스왑시장의균형을깨뜨릴수있다. 2000년대중후반부터형성된원화절상에대한일방적기대감이조선사와같은수출업체들의대규모달러선물환매도를촉발시켜선물환율이과도하게내려가는선물환디스카운트를유발한경우가대표적인사례이다. < 표 Ⅱ -1> 에서와같이당시시장의주요국제투자은행들의원화환율전망은

27 II. 국내외화자금시장의역할과중요성 13 대부분절상을예견하고있었으며이러한전망들은환율향방에대한일방적인기대감을형성하는데일조를하였다. < 표 Ⅱ-1> 주요국제투자은행들의 2006 년원화환율전망 JP Morgan Morgan Stanley Citi Goldman Sachs Lehman Brothers 월말시점 960(3.22) 935(4.26) 935(5.24) 950(3.23) 950(4.27) 930(5.25) 930(3.22) 920(4.25) 940(5.24) 975(3.22) 975(4.26) 900(5.23) 950(3.23) 950(4.27) 950(5.25) 월말시점 935(3.22) 960(4.26) 960(5.24) 920(3.23) 920(4.27) 920(5.25) 920(3.22) 920(4.25) 920(5.24) 925(3.25) 925(4.26) 875(5.23) 900(3.23) 900(4.27) 900(5.25) 주 : ( ) 안은전망치발표시점자료 : 신성욱ㆍ장성우 (2006) 국내외금리차이를넘어서는선물환율의과도한디스카운트는스왑시장의불균형을초래한다. 불균형의존재는이자율차익거래기회의발생을의미하므로스왑시장이효율적이라면차익거래로인해다시균형으로회귀하려는성향을보인다. 즉과도한선물환매도에따른외화부족은외환스왑시장에서선물환디스카운트로표출되고, 이는차익거래를유발하여외화를공급하는메커니즘을작용하게함으로써외화자금시장의과부족을해소하는것이다. 2007년이후급증한비거주자의국내채권시장투자는국내스왑시장불균형에대응하는차익거래성투자로추정되고있으며, 이는외화자금시장과채권시장간의연계를통해외환시장으로의외화공급원으로작용하기도하였다. 그러나차익기회의존재는외화차입의증가로연결되어은행권의대차대조표상외화부채의증가로이어진다. 한국의은행부문대외채무증가는은행권의선물매수포지션중립을위한달러현물환매도수요와

28 14 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 외은지점들의차익거래실현을위한외화차입에기인한다. < 그림 Ⅱ-3> 에서보듯이단기외화유동성의주공급은은행이담당하고있고은행단기외채에서외은지점의비중은 2006년이후부터 60% 를상회하였다. 은행권의외화부채증가는평상시에는별문제가되지않지만글로벌금융위기에따른유동성위기발생시에는환율급등을촉발할수있는잠재위험요소로작용하게된다. < 그림 Ⅱ-3> 외은지점의단기유동성공급비중 자료 : 한국은행 외화자금시장에서수급을담당하는외국환금융기관들중외은지점들의비중이높은상태에서 2007년서브프라임위기에따른글로벌은행시스템의위기가국내에그대로전이 (contagion) 되어국내외화자금시장, 나아가외환시장을교란시켰다.

29 II. 국내외화자금시장의역할과중요성 15 연도 Asset Liab 한국인도네시아태국중국 Net Liab Net Asset Liab Liab Asset Liab Net Liab Asset Liab Net Liab Q 1, ,066 1, Q 1, ,278 1, Q 1, , ,461 1, Q 1, , ,644 1, Q 1, , ,784 2, Q 2, , ,892 2, Q 2, , ,197 2, Q 2, , ,357 1, Q 2, , ,077 2, Q 1, , ,536 2, 연도 말레이시아폴란드러시아브라질 Asset Liab < 표 Ⅱ-2> 국가별외은자산부채추이 Net Liab Asset Liab Net Liab Asset Liab Net ( 단위 : 억달러 ) Liab Asset Liab Net Liab Q , Q ,097 2,205 1,108 1, Q ,253 2,670 1,418 1, Q ,491 2,576 1,086 1, Q ,783 2,834 1,051 1, Q ,848 2, , Q ,969 2, , , Q ,081 2, , , Q ,103 2, , , Q ,809 1, , 주 : BIS Locational International Banking Statistics 에대외자산 / 부채통계를제공하는은행들의국가별자산과부채이고, Net Liab 는부채에서자산을차감한값으로국가입장에서는대은행순부채임자료 : BIS Quarterly Review

30 16 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 < 표 Ⅱ-2> 에서볼수있듯이이머징마켓에대한글로벌은행들의순자산 ( 국가입장에서는순부채 ) 이비교대상국중에서한국이가장높았음을알수있다. 이는글로벌은행들이유동성위기를겪을경우국내외화자금시장에서외화유동성고갈의위험이촉발될수있음을시사한다. 글로벌은행들의유동성위기로인해해외자산의매각과유동성환수가이루어지고, 특히이머징마켓의자금시장이나자산시장에서회수가집중될수있다. 한국경제가국제금융시장에서이머징마켓으로인지되는한글로벌위험회피도증가시노출규모가가장큰한국의충격이그만큼클것으로예상할수있다. 5. 위기경고지표로서의의미 외환 통화스왑시장은외화자금시장에서스왑당사자들의자금조달비용비교우위에기반을두고이종통화간의교환이이루어지는시장으로외환시장에현물환및선물환의주요공급및수요요인으로작용한다. 국내수출업체들의대규모선물환수요에대응한외은지점들의달러조달및공급이주로스왑시장을통해서이루어져오고있다. 외은지점들이달러유동성위기의당사자들이되면서국내외화자금시장에서외은지점에과도하게의존하던구조가결국국내외환시장의어려움을배가시켰음을알수있었다. 국제금융시장의불안이스왑시장을통해서국내외환시장에전이된경험에비추어봤을때스왑시장의효율성과안정성에대해지속적인모니터링이필요할것이다. 스왑시장불균형의확대는시장내리스크프리미엄의확대로해석할수있으므로, 향후금융시스템의안정성에대한사전경고지표로서의미가있다하겠다.

31 III. 외환ㆍ통화스왑시장특성분석 1. 스왑시장불균형심화 2. 연계의안정성과효율성검증

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33 III. 외환ㆍ통화스왑시장특성분석 1. 스왑시장불균형심화 2000년 1월 4일에서 2009년 6월 9일까지의기간동안 < 그림 Ⅲ-1> 에서와같이국내외환스왑시장의불균형 4) 추이는 0을중심으로회귀하는모습을보였으나, 2007년중반국제금융위기가가시화된시점부터지속적으로양의방향으로불균형이존재했음을알수있다. 양의불균형은내외금리차가스왑레이트보다큰상황을말하며, 자본이동에대한규제및과도한거래비용이수반되지않는한차익거래기회가소진되어야한다. < 그림 Ⅲ-1> 외환스왑시장불균형추이 (3 개월기간수익률, %) 주 : 내외금리차 - 스왑레이트의추이이며, 데이터는 ~ 동안의일별자료임. 금리차는 CD 3 개월과달러 LIBOR 3 개월의차이고, 스왑레이트는뉴욕 NDF(Non-Deliverable Forward) 시장기준 3 개월선도환율과국내현물환종가임자료 : Bloomberg, 한국은행 4) 외환스왑시장불균형은내외금리차 - 스왑레이트로정의한다.

34 20 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 그러나 < 그림 Ⅲ-2> 를보면 2007년후반부터국내금리가상대적으로달러금리보다높았으나, 이에수반되는외환스왑시장의 sell/buy가충분히수반되지않았다는것을알수있다. 양국간금리차는양국통화정책의결과를반영하여국제간자금이동의중요한지표가된다. 이러한금리차의변화는국제간포트폴리오조정에의해자금이동을수반하고, 그결과로서외환시장에서현물환율과선물환율이조정되어스왑시장의균형이유지되어야한다. 국내의경우외화자금시장의균형이중장기적으로유지되어왔으나, 2007년중반이후부터는괴리가급격히확대되었음을알수있다. < 그림 Ⅲ-2> 내외금리차및스왑레이트추이 (3 개월기간수익률, %) 주 : 금리차는 CD 3 개월과달러 LIBOR 3 개월의차이고, 스왑레이트는뉴욕 NDF 시장기준 3 개월선도환율과국내현물환종가임. 일별데이터의 1 개월이동평균추이임자료 : Bloomberg, 한국은행

35 III. 외환ㆍ통화스왑시장특성분석 21 < 그림 Ⅲ-3> 에서보듯이외환스왑시장내재달러조달비용도 2004년중반이후부터지속적으로상승하여왔다. 동기간은스왑레이트가선도프리미엄 (forward premium) 에서선도디스카운트 (forward discount) 로추세전환하던시기였다. 5) 선도디스카운트는외환스왑시장에서 buy/sell 이지속적으로증가하는상황이며, 동기간조선사및해외자산운용의환율헤지를위한선도매도의거래상대방인외국환은행들의지속적인달러수요를반영하고있는것이다. < 그림 Ⅲ-3> 외환스왑시장내재달러조달비용추이 (3 개월기간수익률, %) 주 : 내재달러조달비용은 이며, 뉴욕 NDF 시장기준 3 개월선도환율과국내현물환종가및국내 CD 3 개월금리임. 일별데이터의 1 개월이동평균추이임 5) 선도프리미엄은스왑레이트가양인경우, 선도디스카운트는스왑레이트가음인경우를지칭한다.

36 22 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 2. 연계의안정성과효율성검증 연계의안정성과효율성이란대내외자금시장과외환시장을연계해주는스왑시장의안정성과효율성을의미한다. 스왑시장의안정성은금리차와스왑레이트가중장기적으로안정적인관계를유지하여금리차와스왑레이트간의괴리발생시다시균형으로회귀하는성향을의미한다. 이를커버된이자율평형조건 (Covered Interest Parity: CIP) 이라하고, 균형회복의원리는무위험차익거래기회의소진에바탕을두고있다. 마찬가지로스왑시장의효율성은괴리발생시얼마나신속하게시장이다시균형으로회복하는가를지칭한다. 양국간자본시장의통합정도에따라, 그리고외환제도에따라스왑시장의균형관계는영향을받고있다. 양국간자본이동에대한규제가없고양시장이동질적인위험군으로인식될경우에스왑시장은안정성과효율성이높아진다. 스왑시장균형회복의원리는무위험차익거래기회의소진이나, 이는비교대상채권들의위험이동질적인경우에한한다. 따라서무위험이란환율변동에관한무위험을의미하기때문에투자대상채권의신용위험이감내할수준을벗어날경우에는이에대한위험프리미엄을요구하게된다. 서브프라임위기로국제금융시장전반에위험회피도가높아진상태에서한국채권물에대한전반적인위험회피성향이높아질경우신용위험에대한위험프리미엄을요구하게되고시장의괴리는지속될수있다.

37 III. 외환ㆍ통화스왑시장특성분석 23 < 그림 Ⅲ-4> 외환스왑시장불균형분포 스왑시장괴리 (%) 2000년 1월 4일부터 2009년 6월 9일까지의기간동안외환스왑시장에서관측된이자율평형조건으로부터의괴리는 < 그림 Ⅲ-4> 에서보는것과같이우측으로경도된분포임을알수있다. < 표 Ⅲ-1> 에서와같이동기간의평균적인괴리는연율로 55bps였고분포의왜도는 2.09로우측경도의정도를말해주고있다. 괴리가발생한경우약 60% 는양의방향으로즉, carry 이득이환위험을커버하기위한비용보다큰경우이고, 평균적인차익의크기는연율 135bps 정도였다. 음의방향도 40% 발생한것으로관측되나평균적인크기는양의방향의절반정도였다. 분포의첨도가높은것은 fat tail 분포임을의미하고, 이는정규분포에비해극단적값들이실현될확률이높다는것을의미한다.

38 24 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 < 표 Ⅲ-1> 외환스왑시장불균형의통계적특성 평균왜도양수음수양수평균음수평균 ,363 (60%) 907 (40%) 주 : 평균값들은연율화된 bps이며, 양수및음수는관측기간중괴리가각각양의값인경우와음의값인경우의수이고, 괄호안은전체샘플에서차지하는비중임 국내외환스왑시장에서는지속적으로양의방향으로괴리가존재했음을알수있고, 평균 55bps의크기는거래에수반되는제반비용의크기이거나혹은한국물에내재되어있는상대적리스크프리미엄의크기라고추정해볼수있다. 2004년 1월 5일부터 2009년 6월 9일사이한국외평채 1년물 CDS 프리미엄의평균이 57bps인점을감안하면스왑시장불균형의평균값의의미는역외에서인지하고있는한국물에대한위험프리미엄으로해석할수있다. 만약시장이평균을중심으로괴리를형성하고이탈시다시회귀하려는성향이존재하면안정적인관계라할수있다. 일반적으로금융시장에서는변수들간중장기적으로안정적인관계를갖는현상을두변수간공적분관계 (cointegration relation) 라한다. 현물가격과선물가격, 장단기금리차이등과같이양변수들간괴리발생시차익거래의소진원리가작동하여다시안정적인관계로회귀하는경우가이에해당한다. 내외금리차와스왑레이트간에공적분관계가있을경우국내외환스왑시장에서는단기적으로불균형이발생하더라도중장기적으로는균형이회복되어안정적인관계로돌아올수있음을의미한다. < 표 Ⅲ-2> 에서와같이내외금리차와스왑레이트는모두단위근을갖고있는 변수이며, 공적분관계는유의수준과추정결과에따라달라진다. 스왑시장의불균형이 인내외금리차와스왑레이트의차이이

39 III. 외환ㆍ통화스왑시장특성분석 25 고단위근검증결과 이므로사실상공적분벡터 (1, -1) 로사전에설정할경우외환스왑시장은공적분관계임을알수있다. 그러나 5% 유의수준에서는단위근을기각하지만 1% 유의수준에서는단위근을기각하지못한다. 공적분벡터를사전에설정하지않고추정할경우결과는공적분벡터 (1, -0.84) 로추정되나공적분관계는유의하지않다. 스왑레이트 내외금리차 오차항 결과에서오차항 의경우단위근귀무가설을기각하지못하고있다. < 표 Ⅲ-2> 외환스왑시장의단위근및공적분검증 ( 전체기간 ) ADF 단위근검증 내외금리차스왑레이트스왑시장불균형 (0.5929) (0.1828) * (0.0452) 오차항 (0.0391) 주 : 표의값은 t- 값을나타내고괄호안의수는 p-value 임. * 는 5% 유의수준에서귀무가설인단위근존재를기각. 오차항의경우공적분벡터를추정하였기때문에 Phillips-Ouliaris 분포의분위값 (1%), (5%), (10%) 를사용함. 분석대상기간은 ~ 검증결과 2000년이후최근의글로벌금융위기를포함한기간에는외환스왑시장에서내외금리차와스왑레이트간안정적인장기균형관계가확실하게설정되어있지않다. 이는 2007~2009년국제금융위기의여파로인한스왑시장의충격에기인한것으로추정된다. 반면에금융위기이전인 2000년이후 2006년까지의데이터를사용할경우스왑시장불균형및오차항모두 1% 유의수준에서단위근을기각하여중장기적인공적분관계가있는것으로나타난다.

40 26 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 < 표 Ⅲ-3> 외환스왑시장의단위근및공적분검증 ( 금융위기전 ) 내외금리차스왑레이트스왑시장불균형 오차항 ADF 단위근검증 (0.938) (0.749) ** (0.000) ** (0.000) 주 : 표의값은 t- 값을나타내고괄호안의수는 p-value 임. ** 는 1% 유의수준에서귀무가설인단위근존재를기각. 오차항의경우공적분벡터를추정하였기때문에 Phillips-Ouliaris 분포의분위값 (1%), (5%), (10%) 를사용함. 분석대상기간은 ~ 두변수간장기적균형관계에서벗어난경우시장이효율적이라면위험조정차익기회들이신속하게소진되어균형으로의회복속도가빠를것이다. 장기적으로안정적인관계에있는변수들의단기적관계를모형화한오차수정모형 (Error Correction Model) 의추정을통해괴리발생시내외금리차와스왑레이트가얼마나빠르게반응하는지를추정할수있다. 추정식은다음과같다. (1) 여기서 는내외금리차, 는스왑레이트, 는공적분식의오차항을나타낸다. 오차항의계수인 는단기조정계수로값이클수록균형으로의회귀속도가빠름을의미한다. 또한전기의오차항 이양의값을가질경우즉, 스왑레이트가내외금리차보다클경우 이어야만오차가수정된다. 즉, 전기에스왑레이트가내외금리차보다클경우현재스왑레이트의변화는음, 내외금리차의변화는양이어야만다음기에괴리가줄어들수있다. 추정결과는다음과같다.

41 III. 외환ㆍ통화스왑시장특성분석 27 < 표 Ⅲ-4> 외환스왑시장오차수정모형추정 전체기간 ( ~ ) 금융위기이전 ( ~ ) ** (-2.32) (0.94) ** (-2.55) ** (-12.27) 주 : 괄호안은 t- 값, ** 은 1% 유의수준에서유의미함 금융위기이전기간에는오차항이수렴현상을보여스왑시장의안정성이유지되었음을알수있다. 동기간에불균형의수렴은주로스왑레이트의변화에기인한것으로, 괴리의약 48.58% 가다음날수정되어비교적효율적으로시장이움직인것으로나타난다. 그러나전체기간의결과는단기조정계수들이모두음수로나타나괴리가효율적으로수정되지않았음을알수있다. 국내외환스왑시장은금융위기이전에는중장기적으로안정적이었으나, 최근에겪었던글로벌금융위기로인해안정성및효율성이결정적으로저하된것으로파악된다. 글로벌금융위기의충격이전반적으로시스템리스크를증가시킨가운데외환스왑시장에서위험프리미엄의지속적확대가발생한것이다.

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43 IV. 글로벌금융위기전이경험분석 1. 글로벌금융위기의영향 2. 국내스왑시장으로의전이 3. 중앙은행스왑협정의효과분석

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45 IV. 글로벌금융위기전이경험분석 1. 글로벌금융위기의영향 가. 선진국단기자금시장유동성경색 2008년말기준으로미국계은행이아닌외국은행들이보유하고있던달러표시자산의상당부분은미국내에서발행될자산담보부유동화증권이었고, 이중서브프라임대출을기반으로한유동화증권도다수포함되어있었다. 특히외국은행들중유럽계은행들의달러자산보유가많았으며, 이들은행들은달러자산가치하락이라는잠재적위험에노출되어있었다. 실제로 2008년미국경제의시스템위기발현으로미국내자산가치의하락이진행되었고, 이들자산을기반으로해서조달되고차환되던달러자금시장은급격히경색되어갔다. 선진국은행간단기자금시장의경색은자산담보부유동화증권에투자했던 SIV(Structured Investment Vehicle) 들의자금난시작과이들 SIV 들의마지막유동성공급자들이었던대형은행들의유동자산부족및신뢰하락에기인한다. SIV들은주된운용전략으로자산담보부상업어음 (Asset Backed CP: ABCP) 으로단기조달된자금을자산담보부유동화증권과같은장기상품에투자하는것이었다. 2007년 6월독일 Rhineland Funding이라는 SIV가발행한 273억달러잔액의 ABCP 중일부가차환에실패하자지급보장을하던모은행인 IKB는유동자산의부족으로독일국책은행인 Kfw로부터긴급신용공여를받는다. 그후, ABCP 시장은급격히위축되었고유동성확보를위한유동화증권의대규모헐값매각과이에따른연쇄충격파가은행권전체에유동성및

46 32 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 신용리스크를확대시켰고이는결국구미경제권전체의시스템리스크로진행되었다. 2007년 8월에는 BNP 자산운용사가환매중지를선언하였고, 그후미국과유럽은행간단기자금시장의경색은중앙은행들간의대규모통화스왑이라는유동성공급조치를낳게했다. 2007년 12월미국연방준비위원회와유럽중앙은행및스위스중앙은행간에 240억달러의통화스왑이실시되었고, 2008년 8월까지통화스왑의규모가 670억달러까지점증하였다. 미국은국제자본시장내에서상호의존도가높은유럽계은행들의문제점에대해서는위기의식을공유하기때문에유럽중앙은행과는무제한달러통화스왑을실시하였던것이다. 2007년 12월통화스왑과별도로미연준은미국은행들의유동성부족을해소하기위해서 400억달러의 Term Auction Facility(TAF) 를실시하였다. 전통적으로사용되던할인창구 (discount window) 를통한단기자금공여가할인창구사용에따른낙인효과 (stigma effect) 때문에신청기관이적어효과적이지않자익명성이보장되는경쟁입찰방식인 TAF를택하였던것이다. 단기자금시장의경색은 LIBOR 금리의상승과무위험금리수준으로인식되고있는 Overnight Index Swap(OIS) 과의스프레드확대로지표화될수있다. OIS는이자율스왑의일종으로변동금리가 overnight index(1일금리 ) 금리들의평균으로결정되고만기시 OIS 금리와차액결제되는계약이다. 원금교환이없고일일정산에따른유동성관리가필요없기때문에 LIBOR보다신용및유동성위험측면에서상대적으로무위험금리로인식되고있다. 반면에 LIBOR 금리는무담보부금리이기때문에 LIBOR 금리산출은행들간의유동성과신용상태에따라위험프리미엄이가산될수있다. < 그림 Ⅳ-1> 은 2007년중순 BNP 자산운용사의환매중지사태를전후로증가하기시작한 LIBOR-OIS 스프레

47 IV. 글로벌금융위기전이경험분석 33 드추이와, 2008년후반 Lehman Brothers의파산으로인한금융시장의위기감을잘반영하고있다. < 그림 Ⅳ-1> LIBOR-OIS 스프레드추이 자료 : Bloomberg 나. CDS 프리미엄의증가 2008년금융위기진행시한국정부발행물에대한 CDS 프리미엄이급등하였다. < 표 Ⅳ-1> 에서와같이신흥시장국가들의주요리스크요인분석에서과다한단기외채및외환순채무, 그리고국내은행들의과도한신용창출이위기지표로인식되는데한국의경우비교대상국가들에비해지표들이악화되어있음을알수있다. 한국정부가발행하는원화표시채권은중앙은행의발권력으로인해신용위험이없는것으로간주되나달러표시채권과이를바탕으로한 CDS는결국발행정부의달러

48 34 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 지급능력에대한위험을포함하고있다고할수있다. 더나아가한국정부가외화지급보증을하고있는한국계은행들의위험이반영된측면도강하다. 즉한국정부의은행외화자금조달에대한지급보증으로인해국내은행의위험과정부의위험을시장에서동일시한결과로볼수있다. < 표 Ⅳ-1> 대외지급여력및은행건전성의국가별비교 단기외채 / 외환보유고비중 순대외채권 / GDP 비중 민간신용증가율 대출 / 예금비율 중국 인도 인도네시아 한국 말레이시아 파키스탄 필리핀 태국 베트남 자료 : IMF(2009) 한국 CDS 프리미엄의급등현상에대한또하나의설명은전이효과 (contagion effect) 이다. 국내외화자금이주로도매금융 (wholesale finance) 에의존하다보니, 주공급원인외은지점들의본점에서유동성위기가발생하자그대로위험이전이된현상을일컫는다. 국제자금시장의경색에따른대형은행들의부도위험에대한민감도가상승하는가운데, 신흥시장내에서이러한대형은행들에대한의존도가높은한국도위험이동반상승하였던것이다. 실제로국제은행들의 CDS 프리미엄과국가 CDS 프리미엄에내포되어있는부도확률의결합분포를통해서본

49 IV. 글로벌금융위기전이경험분석 35 아시아신흥국가들의위기전염성은 < 표 Ⅳ-2> 에서와같이한국이인도네시아다음으로높게나타나는것으로평가되었다. 예를들어 HSBC 부도시한국정부의부도가능성을 59% 로시장에서평가하고있었고, 전체금융기관부도연관부도가능성은 55% 로전체평균 47% 보다높았음을알수있다. 스왑시장에서달러유동성의주된공급자들인외국계은행들의부도시달러자금유통에문제가생겨유동성위기를불러올가능성을 CDS 시장에서는염두에두고있다고해석할수있다. < 표 Ⅳ-2> 국제상업은행들의부도전이확률 HSBC StCha Citi DB BNP DBS JPM 행평균 한국 말레이시아 태국 중국 필리핀 인도네시아 열평균 주 : 2009 년 2 월 11 일기준임. DB 는 Deutsche Bank, JPM 은 JP Morgan Chase, StCha 는 Standard Chartered Bank, DBS 는 Development Bank of Singapore 자료 : Segoviano and Goodhart(2009), IMF World Economics and Financial Surveys(2009) 점증하는스프레드는기관들의유동성위험증가뿐만아니라신용위험의증가를의미한다. 국제금융시장의대표적인신용위험관련스왑계약인 CDS 거래에서형성되는 CDS 프리미엄은대상채권의신용도에따라서민감하게반응하기때문에대표적인신용위험관련지표로인식되고있다. CDS는준거채권의신용리스크를반영하기도하지만시장에

50 36 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 서매매되는상품이기때문에 CDS 시장전반의유동성, 투자자들의위험회피성향그리고일정부분노이즈를포함하고있다. 또한경우에따라서삼성전자의고시 CDS 프리미엄이한국정부가발행하는외평채 CDS 프리미엄보다낮게나타나기도하는데, 이러한현상은통상적인부도위험의관점에서볼때설명이잘되지않는부분으로 CDS 프리미엄을이해하기위해서는시장의특성을잘감안해야하는부분도있다. 2. 국내스왑시장으로의전이 외환 통화스왑시장은국내외자금조달비용의비교우위를바탕으로상대적으로저렴한곳에서자금조달을가능하게한다. 따라서국내자금시장과해외자금시장을연결하는통로역할을한다. 스왑시장에서의비용은이러한이점이모두소진된균형관계에서파악될수있고, CIP 가균형관계를설명하고있다. 그러나자금시장의특성상금융기관들의위험선호도에변화가생기면거래상대방위험 (counterparty risk), 유동성위험 (liquidity risk) 에대한리스크프리미엄요구가발동하여스왑시장에불균형을초래할수있다. 스왑시장에서의불균형지속현상의대표적인예는 1990년도일본은행들에게부과되었던소위일본프리미엄 (Japan premium) 이다. 일본경제의버블붕괴이후부실자산증가로어려움을겪던일본은행들이해외금융시장에서자금조달시지불해야했던위험프리미엄이다. 이로인해상당기간엔 / 달러스왑시장에 CIP로부터의괴리현상이지속되었다. 가장최근에는 2007~2008년유로 / 달러스왑시장에서도유럽금융기관들의거래상대방위험의증가로유로 / 달러 CIP로부터의괴리가지속되었다. 6)

51 IV. 글로벌금융위기전이경험분석 37 외화자금시장의불균형확대는외화차입비용의지속적상승을의미하기때문에국내외환시장의달러공급을지연시키는요인으로작용한다. 이는원 / 달러환율의지속적상승압력으로작용하기때문에국내외화자금시장의불균형확대요인을파악하고이해하는것이외환시장안정화를도모하는데중요하다. 스왑시장불균형은몇가지서로다른관점에서정의할수있다. 하나는국내스왑시장내재달러조달비용과국제금융시장달러조달비용비교관점이다. 즉 관계를통해측정해볼수있다. 또다른하나는국내통화스왑시장에서형성되는스왑베이시스의추이를통해서이다. 스왑베이시스는국내채권금리와 CRS 금리와의차이로, 외국인무위험차익거래의최종현금흐름이된다. 통화스왑의원화고정금리에해당하는 CRS 금리는국내금융기관들의해외자금조달시지불하는위험프리미엄을간접적으로반영한다. 국내외자금시장이효율적으로통합되어있다면스왑시장의불균형은무위험차익거래유인으로인해단기적으로해소될것이다. 국내외화자금시장에서달러조달비용이국제금융시장에서형성되는달러자금시장의조달비용보다높으면이는차익거래를유발하는조건이된다. 차익거래요인에의해국내에달러가공급될경우국내외화자금시장의불균형해소및외환시장안정화에기여하게된다. 따라서불균형확대지속은국내외화자금시장의수급요인악화가해소되지못함을의미하는것이고, 결국외환시장수급에영향을미쳐원 / 달러환율급등의원인이된다. 2007년이후여러가지이유로스왑베이시스가확대되어왔었다. 2007년초및중반에는외은지점의단기외화차입규제를위한외화차입자제협조요청, 외은지점의본점차입이자에대한손비인정한도축소, 외화대출용도엄격제한등의요인등으로스왑베이시스가확대된 6) Baba and Packer(2008)

52 38 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 바있다. 그러나지속적으로스왑베이시스확대가시작된계기는 2007년후반부부터부각되기시작한서브프라임사태이후부터다. 2008년 9월 Lehman 파산신청이후국제단기자금시장에서의위험프리미엄은최고조에달하였고이는국내에진출해있는외국은행들의해외차입조건을악화시켜 < 그림 Ⅳ-2> 에서보는것과같이국내통화스왑시장의불균형확대를초래하였다. < 그림 Ⅳ-2> 글로벌자금경색과국내스왑시장불균형추이 주 : swb1, swb3은각각 1년만기스왑베이시스, 3년만기스왑베이시스이고, msbcrs1은 1년만기통안채와 CRS 금리스프레드, ktbcrs3은 3년만기국채와 CRS 금리스프레드자료 : Bloomberg, 한국은행 국내외화자금시장의불균형은각국중앙은행들간의통화스왑라인개설과집행에의한유동성공급으로인해완화되기시작하였다. 미국연방준비위원회 ( 미연준 ) 와유럽중앙은행, 영란은행, 스위스은행등각국

53 IV. 글로벌금융위기전이경험분석 39 중앙은행들간스왑체결과집행은국제단기자금시장의유동성상황을개선시켜간접적으로국내외화자금시장에도긍정적인영향을끼쳤다. 보다직접적으로는미연준과한국은행간통화스왑체결과집행이국내외화자금시장의불균형을완화하는데도움을준것으로파악된다. 3. 중앙은행스왑협정의효과분석 한국은행과미연준은 2008년 10월 30일 300억달러한도의통화스왑협정체결을발표했다. 스왑협정의효과를분석하여평가하는것은향후외화자금시장에위기상황발생시취할수있는정책의우선순위를평가하는데중요한정보를제공해준다. 스왑시장불균형을설명할수있는모형설정후통화스왑의체결이라는외생적요인이시장에어떤영향을끼쳤는지알아본다. 외환ㆍ통화스왑의불균형확대현상을 LIBOR 단기자금경색과한국물에대한인지된신용위험의발현으로가정한다. 또한시장불균형에대한불확실성도시간에따라변한다는가정에따라 GARCH(1,1) 모형으로추정한다. 통화스왑시장의불균형변수는 1년만기통안채수익률과통화스왑원화고정금리인 CRS 금리와의차이 (MSB-CRS), 그리고 3년만기국채수익률과 CRS 금리와의차이 (KTB-CRS) 인스왑베이시스로측정하고 로표기한다. 설명변수는국제단기자금시장의경색정도를나타내는 LIBOR 금리와 OIS 금리와의스프레드, 한국물신용리스크를대표하는외평채에대한 CDS 프리미엄을사용한다. LIBOR와 OIS의스프레드는 로표기하고 CDS 프리미엄은 로표기한다.

54 40 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 미연준과한국정부간의통화스왑발표및경쟁입찰을통한시장달러공급, 한ㆍ중ㆍ일간의통화스왑발표를더미변수로사용하여시장불균형축소및변동성감소효과를알아보기로한다 7). 통화스왑발표시점과경쟁입찰실시시점을더미변수 로표기한다. 사용한추정식은다음과같다. Mean Equation (2) Variance Equation (3) 를 (MSB-CRS) 와 (KTB-CRS) 로하는추정식 2개를사용했으며, 전자의경우 는외평채 1년물에대한 CDS 프리미엄을, 후자의경우는외평채 3년물에대한 CDS 프리미엄을사용하였다. 분석은 2006 년 1월 4일부터 2009년 6월 9일까지의일별자료를사용하였다. 추정결과 < 표 Ⅳ-3> 에서처럼스왑시장불균형확대에 LIBOR-OIS 스프레드와 CDS 프리미엄이모두양의방향으로유의한영향을미치고있음을알수있다. 그러나상대적으로 LIBOR-OIS 스프레드의영향력이더컸으며, 이는금번금융위기의본질이은행간자금시장에서의유동성및신용경색임에비추어볼때그여파가국내원 / 달러통화스왑시장에직접적으로작용한점을반영하고있다. 반면에한ㆍ미간그리 7) 미연준, 중ㆍ일통화스왑이벤트는최초발표시점및매경쟁입찰시점을기준으로설정함

55 IV. 글로벌금융위기전이경험분석 41 고한ㆍ중ㆍ일간통화스왑체결의효과도유의미하게나와, 외화자금시장의불균형확대를제어한중요요인임을반증하고있다. < 표 Ⅳ-3> 스왑시장불균형 GARCH(1,1) 모형추정결과 DCIP t (MSB-CRS) a 0 (59.57) b 1 (222.93) b 2 (46.67) b 3 (-1.69) α 0 (3.38) β 1 (8.44) β 2 (19.01) β 3 (0.17) 주 : 괄호안은 t- 값 DCIP t (KTB-CRS) (34.00) (133.98) (161.05) (-3.33) (2.767) (7.22) (10.94) (-0.05)

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57 V. 국내외환시장에의영향 1. 국내외환시장구조변화 2. 원 / 달러환율변동모형

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59 V. 국내외환시장에의영향 1. 국내외환시장구조변화 외화자금시장의자금수요압력이국내원 / 달러외환시장의환율에미치는영향을분석하기위해서는분석의목적에적합한환율결정모형을설정할필요가있다. 본연구보고서의목적은외화자금시장의경제주체들인외국환은행들간의자금수요압력과이에따른기관들의유동성조성동기변화가외환시장환율에어떤압력을가하는가를밝히는데있다. 따라서양국간의경상수지, 통화량, 인플레이션, 금리차와같은거시경제기초여건이내생변수가되는전통적거시경제모형보다는외환시장미시구조에입각한분석이더타당할것이다. 자산가격의단기적움직임을설명하는데있어서거래규칙 (trading rule), 참가자들의다양성, 시장의정보구조와같은미시적요인들을중요시하는접근방법을미시구조접근방법 (microstructure approach) 이라한다. 외환시장의미시구조정보를이용하여환율의움직임을설명하는모형으로대표적인모형은 Evans and Lyons(2002) 를들수있다. 이들모형에의하면환율의변화는공개된정보인거시경제변수의변화와시장참여자들간공유하고있는정보의전달매개체인주문흐름 (order flow) 으로설명될수있다. Evans and Lyons(2002) 의실증분석에서는엔 / 달러환율변동의 60% 가량을주문흐름모형이설명하는것으로나타난다. 외화자금시장의수급을담당하는브로커-딜러들이생성하는주문흐름에는기관의유동성상태, 환율전망, 인지되는거래상대방위험등과같은시장정보가담겨져있다. 환율에대한미시구조접근법이본연구배경에적합한이유는 2008년과같은극심한시장유동성고갈상황에서는시장지배력이있는특정기관들의행태가시장가격에결정적

60 46 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 인영향을끼칠수있기때문이다. 이들이갖고있는정보량과대고객과의정보비대칭정도에의해이상호가에의한매매체결과이에따른현재가급등락이나타날수있기때문이다. 환율에대한전형적인미시구조모형은다음식 (4) 와같이설정할수있다. (4) 여기서 는환율의변화율, 는공개된거시경제정보의변화, 는주문흐름의변화이다. 주문흐름은대고객및딜러간이루어진순매수압력으로양의매수량과음의매도량의누적금액으로측정된다. 주문흐름은공개된거시경제정보를바탕으로미래기대되는가격변화를반영한다고볼수있다. 따라서외환시장에참여하는고객및딜러들이갖고있는정보량, 정보비대칭정도, 정보해석의차이가반영되어주문량으로현실화될것이다. 국내현물환외환시장에서는딜러들간의호가및주문량이서울외국환중개와한국자금중개회사두곳의 EBS(Electronic Broking Service) 에집중되기는하나, 호가공개는외국환딜러들간으로국한되어있을뿐아니라공개되는정보도매수매도최우선호가만이제공된다. 이러한이유로국내외환시장의미시구조변화와그에따른환율에의영향을실증적으로검증하기위해필요한주문흐름의실측량을파악할수없어연구에제약이따른다. 다만정보업체단말기에서제공되는외국환금융기관들의대고객매수-매도호가는실시간으로제공되기때문에이를토대로딜러들사이전이되는정보의성질을추정해볼수있을것이다. 국내외환시장의주된거래는딜러간거래로중개사를매개로한

61 V. 국내외환시장에의영향 47 최우선호가정보를바탕으로거래되고있다. 딜러인외국환거래은행은대고객호가를제시하면서대고객매매후취한포지션을다른고객이나딜러간시장에서역포지션을취해청산하는것이일반적이다. 딜러간시장에서는환율에관한각종정보 ( 역외시장선물환율정보, 중앙은행의움직임, 시장유동성변화, 환율변동성의확대여부 ) 가반영되어최우선호가로제공되고, 이정보를바탕으로외국환거래은행은다시대고객호가를제시하고있다. 이때외국환거래은행의대고객호가는딜러들간거래에서생성된정보가반영되어스프레드의형태로나타난다. 2008년금융위기때와같이시장불확실성이확대될경우에는딜러의포지션노출에따른위험이증대되어주문흐름이감소될뿐만아니라, 대고객호가스프레드의확대형태로위험이고객에게전가된다. 주문흐름의크기변화는주문처리를위한단위비용에영향을주기때문에호가스프레드에영향을미치는것이일반적이다. 즉, 주문흐름의감소는거래량감소로나타나고이는주문처리단위비용을증가시켜궁극적으로스프레드확대로고객에게전가된다. 또한소수에의한시장지배력확대는딜러들사이에경쟁을감소시켜시장거래자간정보비대칭의정도를높이고, 이는또한높은대고객스프레드의형태로나타나게된다. 따라서스프레드는세가지정보즉, 시장의불확실성, 거래량, 정보비대칭정도에의해영향을받게될것으로추론할수있다. 외국환은행들의대고객호가스프레드가딜러들간거래에서발생된세가지정보에의해영향을받으므로다음과같은관계식을설정할수있다. (5)

62 48 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 는호가스프레드, 는환율변동성, 는거래량, 는정보비대칭혹은시장지배력집중도를나타내고 는잔차항을나타낸다. 국내외환시장에서대고객실시간매수-매도호가는상용정보단말기를통해서제공되고있다. 본연구보고서에서는로이터가제공하는실시간매수-매도호가의 2분간격틱데이터를단순평균하여일별호가스프레드의시계열자료로삼고있다. 2006년 1월 3일부터 2009년 6월 9 일까지일별호가스프레드의추이는 < 그림 Ⅴ-1> 과같다. 8) < 그림 Ⅴ-1> 원 / 달러호가스프레드와환율추이 자료 : 한국은행, 델톤 ( 주 ) 로이터데이터 8) 평균스프레드를당일원 / 달러환율종가로나누어베이시스포인트로환산하였다.

63 V. 국내외환시장에의영향 49 글로벌금융위기이전의호가스프레드는평균적으로 5bp 정도를유지했으나, 2008년초반부터변동폭이확대되며상승하다환율이급등할시점인 2008년말부터는최고 20bp까지확대되어외형상 2008~2009년중반에걸쳐외환시장의불안과궤를같이하는것을알수있다. 앞서외환시장의미시구조모형에서호가스프레드의결정요인으로불확실성과거래량이주요변수임을밝혔는데, 실제로동기간중외환시장에서의불확실성확대와거래량감소가스프레드에영향일끼친것으로추정된다. < 그림 Ⅴ-2> 에서이와같은관계를시각적으로확인할수있다. < 그림 Ⅴ-2> 호가스프레드와변동성및거래량추이 자료 : 한국은행, 델톤 ( 주 ) 로이터데이터, 서울외국환중개 ( 주 ), 한국자금중개 ( 주 ) GARCH(1,1) 모형으로추정한변동성의확대와스프레드의확대가동시에진행되는모습을볼수있으며, 일평균거래량의급감이스프레드의급격한확대와시기적으로일치하는것을볼수있다. 변동성의증가

64 50 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 는시장불확실성의증대를의미하고, 이는딜러들의포지션위험에대한위험프리미엄이스프레드의확대를통해고객에게전가되고있음을시사한다. 또한거래량감소에따른주문흐름의감소는거래단위비용증가를의미하고, 이또한대고객시장에전가되고있음을알수있다. 동일한관측을거래금액기준으로환산해서살펴보기로한다. 호가스프레드베이시스를거래량으로곱하여금액기준으로환산한스프레드금액추이를 < 그림 Ⅴ-3> 에서나타냈다. 금액기준으로환산한대고객호가스프레드장기추세는 2007년후반부터점증하는것으로나타나고있다. < 그림 Ⅴ-3> 스프레드금액추이 자료 : 델톤 ( 주 ) 로이터데이터, 서울외국환중개 ( 주 ), 한국자금중개 ( 주 ) 호가스프레드모형의임계성을검증하기위해추정된변동성및거래량을설명변수로하는회귀모형을추정하기로한다.

65 V. 국내외환시장에의영향 51 (6) 모형에서 는 시점의스프레드, 은전기의스프레드, 는변동성, 는거래량변화율, 는잔차항을나타낸다. 호가스프레드결정요인중하나인정보비대칭정도, 혹은시장지배력의집중도는은행간그리고대고객간거래에서개별외국환금융기관들의거래량비중을통해 Herfindahl 지수정규값을변수로사용하여파악할수있으나데이터의부재로관련변수는본회귀식에서누락시켰다. 일반선형회귀식의추정결과는 < 표 Ⅴ-1> 과같다. < 표 Ⅴ-1> 호가 스프레드 결정식 추정 결과 계수 추정값 (t-값) 0.010* (12.04) 0.657* (36.69) 10.04* (19.29) * (-3.013) 주 : * 는 1% 유의수준에서유의함, ( ) 은 t-값 변동성및거래량모두유의한수준에서예상했던방향으로호가스프레드에영향을미치고있고, 값도 0.89로나타나본회귀식이높은설명력을가지는것으로나타난다. 결정요인중변동성의영향이절대적으로큰것으로나타나포지션위험에따른위험프리미엄전가가호가스프레드결정의가장큰요인으로추정되고있다. 다음절에서는미시구조모형틀안에서글로벌금융위기에따른시장정보흐름의충격이얼마나환율에영향을미쳤는지를알아본다.

66 52 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 2. 원 / 달러환율변동모형 식 (4) 에서환율의변동성결정요인으로공개된거시경제정보의변화와주문흐름의변화를설정하였다. 본연구맥락에적합한거시경제정보로는외화자금시장수요압력을생각해볼수있다. 글로벌유동성수준의적정성지표로서거시경제적정보를반영하고있다고볼수있기때문이다. 이를위해외화자금시장의외화수요압력지표인스왑베이시스혹은통화스왑고정금리인 CRS와국내대표채권물인국채금리와의스프레드를사용할수있다. 반면에주문흐름의변화량은비공개시장정보로정보접근성이차단되어있기때문에이를보완할수있는유사변수를사용해야한다. 주문흐름의변화는외환시장에참여하는딜러들이갖고있는정보량, 정보비대칭정도, 위험포지션감내정도의차이를반영하고있다. 따라서시장의변동성이확대되어포지션위험이증가하는경우, 유동성감소로인한유동성리스크가증가하는경우, 시장참여자감소로인한특정시장참여자의시장지배력이증가하는경우등이주문흐름에결정적인영향을끼친다. 2008년은원 / 달러외환시장의급격한거래량감소와이를동반한대고객호가스프레드의급격한확대로특징지어지는한해이다. 이러한특징을감안하기위해시장거래량의급속한위축에따른소수에의한시장지배력확대요인을환율결정의주요요인으로설정하여원 / 달러외환시장에서의환율변동을설명해보기로한다. 소수에의한시장지배력확대와이에따른딜러간경쟁감소및정보비대칭의확대는가시적변수가아니기때문에다음과같이추정한다. 호가스프레드결정회귀모형 (6) 에서설명변수를환율변동성과거래량만을사용하였기때문에사실상모형설정오류 (misspecification) 가내재되어있다. 즉경쟁감소로인한시장거래자간정보비대칭의확대

67 V. 국내외환시장에의영향 53 는잔차 가내포하고있는셈이다. 따라서잔차 를대리변수로사용하기로한다. 원 / 달러환율변화율결정회귀식을다음과같이설정한다. 는원 / 달러환율변화율, 는외화자금시장수요압력, 는거래량급감에따른특정기관들의시장지배력확대에따른영향을감안한변수이다. (7) 환율의변동성은시간에따라변하고시장환경의특성에따라군집현상을보이는대표적인변수이므로환율의움직임을설명하는모형으로 GARCH(p, q) 류의모형을사용하기로한다. 가. GARCH(1,1) 모형 원 / 달러일별변화율의시계열적특성중자기회귀조건부이분산성의존재를파악하기위해분석대상시계열에 Lagrange Multiplier(LM) 검증을실시한결과 99% 이상의유의수준에서귀무가설인자기회귀성의무존재를부인하였다. 9) 이에따라환율변화율결정식 (7) 의조건부분산 을 GARCH(1,1) 시계열모형으로설정한후관련계수를추정을하기로한다. 추정식은다음과같다. 9) LM 값 , p-value=0.000

68 54 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 (8) 원 / 달러환율은 2006년 2월 2일에서 2009년 6월 8일간의일별기준환율을사용하였으며, 외화자금시장의수요압력인 는국채 3년물금리와 CRS 3년물금리의차이인 를사용하였다. 로는호가스프레드추정식 (5) 의잔차 를대리변수로사용하였다. 정규분포를가정한최대우도 (Maximum Likelihood) 방법을적용하여추정한결과는 < 표 Ⅴ-2> 와같다. < 표 Ⅴ-2> 원 / 달러 환율 GARCH(1,1) 모형 추정 결과 추정계수값 t-값 유의확률 p 환율변동성의자기상관성과시간에따라변하는조건부분산을감안하여추정한결과 와 의계수 과 모두양의값으로유의성이있는것으로나타나, 외화자금시장의자금수요압력과시장의불확실성증대및거래량급감으로인한정보비대칭효과가미시구조적측면에서환율에영향을미치는것으로판명되었다. GARCH(1,1) 모형

69 V. 국내외환시장에의영향 55 으로추정된조건부분산의일별시계열추이와환율변화율의일별추이는 < 그림 Ⅴ-4> 와같고, 추정된모형의잔차에대한 LM 검증실시결과 p=0.405로자기회귀조건부이분산성성질은사라진것으로보인다. < 그림 Ⅴ-4> 조건부분산과환율변화율일별추이 Series and Conditional SD Values Original Series Conditional SD 나. EGARCH(1,1) 모형 금융자산가격의변동성이시간에따라변하기는하지만경우에따라서자산가격상승기와하락기에변동성의크기가비대칭적으로변하는경우를볼수있다. 일반적으로주식시장에서는주가상승기에는변동성이감소하고주가하락기에는변동성이증대하는것으로관측된다.

70 56 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 변동성의비대칭은상대적개념으로이에대한이론적설명을제시하기는힘들지만, 주가하락기의변동성증대는일반적으로레버리지효과로설명한다. 즉, 주가하락에따른개별회사의자본 / 부채비율이하락하여위험이증대하고이에대한리스크가변동성으로나타난다고보고있다. 주식옵션시장에서내재변동성미소 (volatility smile) 가관측되는이유도이러한레버리지위험에대한위험프리미엄으로해석되고있다. 외환시장에서의변동성도외환옵션시장에서변동성미소현상이관측되고있어비대칭성을띠고있다고볼수있다. 즉, 환율의변동성은환율이절상될경우와절하될경우비대칭적으로반응할개연성이높다는것이다. 원 / 달러외환시장에서는환율의절상에따른외환당국의시장안정화개입행태와환율의급격한절하에따른개입행태가다를것으로추정되기때문에원 / 달러외환시장에서환율변동성변화의비대칭가능성이높을수있다. 변동성비대칭모형으로 Nelson(1991) 의 EGARCH(p, q) 모형을원용한다. 모형의간결성을위해 EGARCH(1,1) 로설정하여추정하기로한다. (9) ln ln 변동성 EGARCH(1,1) 식에서전기의예측되지않았던환율상승 ( ) 의영향력은 이고환율하락 ( ) 의영향력은 이된다. 만약 의부호가양일경우환율상승 ( 원화가치하락 ) 에따른변동성에대한영향력은환율하락기보다더크게되기때문에원 / 달러외환시장에서환율변동성의비대칭성이확인될것이다. 즉, 원화가가치절하되는시기에변동성이높아지는경향을보일것이다.

71 V. 국내외환시장에의영향 57 변수의환율변동성에대한영향력을파악하기위해 EGARCH(1,1) 식우변에설명변수로설정하였다. 추정결과 과 모두 < 표 Ⅴ-2> 의결과와유사하고 값이 0.177(p=0.005) 로유의하게나타나원 / 달러환율상승시즉, 원화가치하락시환율변동성이더확대되는것으로나타난다. 그러나 GARCH(1,1) 모형계수 의합이 1.328로 1보다크게나타나공분산정상성 (covariance stationary) 이충족되지않으므로추정의실효성이떨어지는문제가발생한다.

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73 VI. 요약및시사점

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75 VI. 요약및시사점 외화자금시장은금리를매개로하여장단기로외화의대부ㆍ차입이일어나는시장이다. 외화자금시장에서거래기준이되는외화차입금리는국내외금융기관들의유동성및신용에관한중요한정보를내포하고있어시장지표역할을하고있다. 주로외화를차입하는우리나라정부, 국내금융기관의신용위험 (credit risk) 이외화차입금리에반영되기도하고국제금융시장의유동성과부족상황을반영하기도한다. 실제로 2007년중반이후시작된글로벌금융위기당시런던을비롯한국제금융시장에서는스왑시장의불균형이심화되는모습이나타났고국내에서도외환및통화스왑시장에서극심한달러유동성고갈현상이나타나외화차입금리지표악화와외환시장에서의환율급등및변동성확대양상이나타났다. 대내외자금시장과외환시장을연계해주는스왑시장의안정성과효율성은외화자금시장이정상적인기능을수행하고있는지를판단하는중요한기준이다. 스왑시장의안정성은내외금리차와스왑레이트가중장기적으로안정적인관계를유지하여내외금리차와스왑레이트간의괴리발생시다시균형으로회귀하는성향을의미한다. 이를 CIP라하고, 균형회복의원리는무위험차익거래기회의소진에바탕을두고있다. 또한이러한균형회복이얼마나신속하게이루어질수있는가는자금시장의효율성을가늠하는지표이기도하다. 국내외환스왑시장의공적분분석결과, 금융위기이전 2000~2006년사이에는내외금리차와스왑레이트간공적분관계가관측되어장기안정적인관계가유지되는것으로분석된다. 그러나 2007년이후최근의글로벌금융위기를포함한기간에는외환스왑시장에서내외금리차와스왑레이트간안정적인장기균형관계가확실하게설정되어있지않아안정성이훼손된양상을보인다.

76 62 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 이는 2007~2009년국제금융위기의여파로인한스왑시장의충격에기인한것으로추정된다. 또한금융위기이전기간에는불균형의수렴이주로스왑레이트의변화에기인하여비교적효율적으로이루어진것으로나타나나, 금융위기기간을포함할경우에는단기조정계수들이모두음수로나타나괴리가효율적으로수정되지않았음을알수있다. 글로벌금융위기의충격이전반적으로시스템리스크를증가시킨가운데외환스왑시장에서위험프리미엄의지속적확대가발생한것이다. 2008년스왑시장의불균형지속현상은국내뿐만아니라국제금융시장에서도나타난문제였고, 미국연방준비위원회와유럽의주요중앙은행들간신속한통화스왑체결로시장에유동성공급이이루어졌었다. 한국은행도미연준과의통화스왑파트너로인정되어 2008년 10월말에 300억달러한도의스왑협정체결이발표되었다. 더나아가, 한ㆍ중ㆍ일중앙은행간통화스왑발표도이루어졌었는데, 이러한유동성공급조치들이시장에긍정적인영향을끼친것으로분석되어진다. 미연준과한국정부간의통화스왑발표및경쟁입찰을통한시장달러공급, 한ㆍ중ㆍ일간의통화스왑발표를더미변수로사용하여시장불균형축소및변동성감소효과를알아본결과한ㆍ미간그리고한ㆍ중ㆍ일간통화스왑체결의효과가유의미하게나와, 외화자금시장의불균형확대를제어한중요요인이었음을반증하고있다. 금융위기기간에는외화자금시장의경제주체 (economic agent) 들인외국환은행간의자금수요압력으로인해기관들의유동성조성동기에중요한변화가발생한다. 이러한압력이외환시장환율에어떤영향을미치는가를밝히기위해외환시장미시구조접근방법을원용하여분석을시도하였다. 2008년과같은극심한시장유동성고갈상황에서는시장지배력이있는특정기관들의행태가시장가격에결정적인영향을끼칠수있고이들과대고객간정보비대칭에의한이상호가매매체결과이에따른현재가급등락이유발되어환율급등의원인으로작용할

77 VI. 요약및시사점 63 수있다. 정보비대칭정도, 혹은시장지배력의집중을측정할수있는데이터는은행간그리고대고객간거래에서개별외국환금융기관들의거래량비중을통해 Herfindahl 지수정규값을변수로사용하여파악할수있으나데이터에대한접근성이제한되어있어스프레드결정식의잔차를대용변수로사용하기로한다. 검증결과외화자금시장의자금수요압력과정보비대칭효과가미시구조적측면에서환율에영향을미치는것으로판명되었다. 본연구결과의시사점을몇가지주요쟁점으로정리하면다음과같다. 첫째, 국내외화자금시장에서외은지점은자금조달비용비교우위측면에서긍정적인역할을하고있으나, 이는또한국내외화자금시장이국제금융시장과직접적으로연계되어있음에따라글로벌신용긴축에따른전염효과 (contagion effect) 가언제든지다시발생할수있음을의미한다. 둘째, 전이효과의크기와강도는국내금융기관의외화부채레버리지정도에따라결정될것이기때문에, 외화자금시장에서수급을담당하는국내외금융회사들차원에서단기외화부채에대한위험관리방안을철저하게마련하고비상시긴급사태대책 (contingency plan) 을마련하여중앙은행외환보유고에대한의존도를줄여나가는것이바람직할것이다. 셋째, 글로벌금융위기발생시각국중앙은행들과의스왑협정체결이결정적인시장안정메커니즘으로작동할수있기때문에, 스왑라인에대한다방면의관리가필요하다. 이는국내개별금융회사입장에서도마찬가지로글로벌기관대기관네트워크및인적네트워크의고도화및국제화를통해관리능력을키워나가야한다. 넷째, 원화가국제금융시장에서스왑통화로인정받을수있다면스왑협정체결이보다수월해질수있으며, 이는결국비거주자원화계정간원화결제허용에관한문제로, 정책적인측면에서원화결제허용에따른득실을살펴볼필요가있다. 다섯째, 원 / 달러현물, 선물및스왑시장의국제화는원 / 달러시장의저변확대를의미하는것으로거래유동성, 거

78 64 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 래동기의다양성, 호가스프레드축소에따른거래비용감소등원 / 달러시장의미시구조측면에서긍정적으로작용할요소가많기때문에앞의네번째쟁점과더불어검토되어야할사항이다.

79 참고문헌

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81 참고문헌 < 국내문헌 > 김아름 박찬호, 2008, 내외금리차와환율간관계분석, 한국은행 Monthly Bulletin (February). 빈기범 강원철, 2009, 외환시장과외화자금시장의구분및 KRX 통화시장역할의중요성, 자본시장연구원 Issue Paper 신성욱 장성우, 2006, 최근금리제정거래의현황과시사점, 한국은행 외환국제금융리뷰 12. < 외국문헌 > Baba, N., Packer, F., 2008, Interpreting deviation from covered interest parity during the financial market turmoil of , BIS working paper No Berg, A., Borensztein, E., Miles-Ferretti, G. Patillo, C., 2000, Anticipating balance of payments crises: the role of early warning systems, IMF occasional paper No Debelle G., Gyntelberg J., Plumb M., 2006, Forward currency markets in Asia: lessons from the Australian experience, BIS Quarterly Review (September). Evans, M.D.D., Lyons, R.K., 2002, Order flow and exchange rate dynamics, Journal of Political Economy 110,

82 68 한국외화자금시장유동성위기의특징과외환시장에의영향분석 Galti, G., Heath, A., 2007, What drives the growth in FX activity? interpreting the 2007 triennial survey, BIS Quarterly Review (December). Hausman, J., 1978, Specification tests in econometrics, Econometrica 46, Hernandez, L. Montiel, P., 2001, Post-crisis exchange rate policy in five Asian countries: filling in the hollow-middle? IMF Working Paper No. 01/170. IMF, 2008, Global Financial Stability Report. IMF, 2009, Global Financial Stability Report. IMF, 2009, International Financial Statistics. IMF, 2003, Manual of Balance of Payment, 5th Edition, Washington D.C. Kamisky, G., Reinhart, C., 1999, The twin crises: the causes of banking and balance of payment problems, American Economic Review vol. 89 No. 3, Lyons, R., 2001, The Microstructure Approach to Exchange Rates, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts. McCauley R., 2006, Internationalising a currency: the case of the Australian dollar, BIS Quarterly Review (December). Nelson, D. B., 1991, Conditional heteroskedasticity in asset returns: a new approach, Econometrica 59, Newey, W.K., West, K.D., 1987, A simple, positive semi-definite, heteroskedasticity and autocorrelation consistent, covariance matrixs, Econometrica 55,

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