Microsoft Word - In-DepthReport-CompanyAnalysis08145-A doc

Size: px

Start display at page:

Download "Microsoft Word - In-DepthReport-CompanyAnalysis08145-A doc"

혜은 금
6 years ago
Views:

Equity Research Corporate Analysis 28-7-28, In-Depth Report, 8-145 고려아연 (113) Analyst 이원재 wjlee@sks.co.

2 분기사상최고치실적달성 LME 메탈가격의하락에도불구, 환율상승, 제련수수료수익확대, Fumer 추가가동에따른메탈회수증가, 전기동 / 인듐 / 황산등부산물가격상승으로사상최고치실적을달성했다. 매출액은 6,98 억원으로전분기대비 11.4% 증가하였으며, 영업이익은 1,763 억원으로전분기대비무려 69.% 증가한사상최고치실적을기록하였다.

1 Equity Research Corporate Analysis , In-Depth Report, 고려아연 (113) Analyst 이원재 적극매수 ( 유지 ) 주가 (7/25) 135, 원 목표주가 (6 개월 ) 23, 원 ( 유지 ) 수익성차별화, 리레이팅의충분한이유 투자의견적극매수, 목표주가 23 만원유지메탈가격하락에도수익안정성은확대되고있다. 폐기물처리에따른고부가가치부산물수익확대, 정광수급완화에따른제련수수료상승, 환율강세의수혜가지속될전망이다. 2 분기사상최고치실적달성 LME 메탈가격의하락에도불구, 환율상승, 제련수수료수익확대, Fumer 추가가동에따른메탈회수증가, 전기동 / 인듐 / 황산등부산물가격상승으로사상최고치실적을달성했다. 매출액은 6,98 억원으로전분기대비 11.4% 증가하였으며, 영업이익은 1,763 억원으로전분기대비무려 69.% 증가한사상최고치실적을기록하였다. 전세계아연광산, 제련업체의수익성급격하락세, 群鷄一鶴아연가격의하락, 비용상승및달러가치의약세로해외아연광산및제련소의수익성은급격히하락하거나적자전환되고있으나, 고려아연은아연 - 연공정의통합시너지, 부산물수익성극대화를통한수익확대가독보적이다. 2 분기부터동종업체와의실적차별화에따른 Re-rating 기대메탈가격에따른수익변동성이고려아연주가의할인요인이었으나, 해외동종제련업체및국내철강사최고의이익률달성과 26~21 년까지 5 개년평균추정 EPS(24,9 원 ) 를감안하면현재의주가저평가국면은향후 Re-rating 가능성이크다고판단된다. 12월 매출액영업이익세전이익 순이익 EPS PER( 배 ) PBR EV/EBITDA ROE 순차입금 결산 ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) 최고 최저 ( 배 ) ( 배 ) (%) ( 억원 ) 25 13,759 1,574 1, , ,525 3,515 5,196 4,245 22, ,78 4,935 5,647 4,217 22, ,331 28E 24,93 5,789 6,9 4,44 23, ,557 29E 25,616 6,281 6,951 5,135 27, ,414 21E 27,47 6,574 7,42 5,469 28, ,928 발행주식수 1,887 만주 자본금 944 억원 시가총액 25,475 억원 주요주주 ( 주 ) 영풍 % 장형진 4.33 % 외국인지분율 7.3% 52주최고 / 최저가 215, / 12, 원 6일간일평균거래량 166,117 주 배당수익률 1.5% KOSPI대비 1개월 1.85% 상대수익 3개월 22.35% 12개월 % 25, 2, 15, 1, 5, 고려아연 ( 원 ) KOSPI 대비상대주가

Contents Analyst 이원재 wjlee@sks.co.kr / +82-2-3773-8923 Contents 1. 2 분기실적분석 3 2.

2 Contents Analyst 이원재 / Contents 1. 2 분기실적분석 3 2. Global Peer 2 분기실적분석 6 3. 독보적기술력, ZINC FUMER 로수익차별화 7 4. 고려아연 vs. NYRSTAR 수익모델차이비교 9 5. Global Peer Valuation 비교 11 2

3 고려아연 (113) 1. 고려아연 2 분기실적분석 2Q 사상최고치실적달성 : 매출원가율 73% 로사상최저치, 영업이익률 25.3% 로사상최고치갱신 - 제련수수료상승에따른원가하락, 환율상승, 부산물수익성확대 2 분기실적은매출액 6,981 억원, 영업이익 1,763 억원을기록하여매출액과영업이익모두사상최고치를갱신하였다. 매출액은아연, 연가격의약세에도불구하고전반적부산물가격의강세와환율상승에따라전분기대비 11.4% 나상승했다. 영업이익은환율상승및부산물회수량확대및가격강세, 제련수수료상승분의본격반영에따라전분기대비 69% 나증가하였다. 2 분기매출원가율은 73.1% 로사상최저치를기록하였다. 24 년이후고려아연의분기별평균매출원가율은 84% 으로제련수수료상승에따라원가가크게감소하였다. 원가하락으로영업이익률은 25.3% 를기록하여전분기대비무려 8.7%pt 상승한사상최고치를기록하였다. 호주 SMH 지분법평가이익은 QoQ 95% 증가한 193 억원기록 - 제련수수료상승 - 달러약세따른 FX Gain - 황산가격상승환율관련손실 38 억원기록하였으나, 하반기환율안정시영업외수지개선에기여할전망 영업외수지는 36 억감소하여세전이익은 1,727 억원을기록하였다. 지분법평가이익은전분기대비 46% 증가한 258 억원을기록하였다. 이는호주자회사인 SMH 의제련수수료의상승, 황산가격상승에따른수익확대, 달러대비호주화가치상승에따른환율평가차익에따라지분법이익이전분기 99 억원에서 193 억원으로 95% 증가하였기때문이다. 호주 SMH 는고려아연의사업계획상 4 억원수준의지분법평가이익을예상하였으나, 이미상반기에만 292 억원을기달성하였으며, 하반기에도사업계획을초과달성하여영업외수지개선에기여할것으로판단된다. 2 분기말미화대비호주화환율은.9665 로 1분기말.9159 대비 5.5% 절상되었다. 따라서 SMH 의 U$2M~U$25M(e) 의차입금에대한약 11~14 억원의환평가차익을기록한것으로추정된다. 환율관련손익은원가가치의하락으로환율이 1 분기말종가기준 99 원에서 2 분기말 1,46 원으로상승하여외화부채에대한환율평가손실이 38 억원을기록하였다. 1 분기말기준고려아연의외화순부채는 U$752M 이었으며, 상반기외환관련손실은 744 억을기록하였다. 하반기환율안정시상반기환평가손실이재환입되어영업외수지개선가능성도있다. 표 1. 분기별실적요약 ( 단위 : 억원, %) 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8E 3Q8E 4Q8E 매출액 6,441 6,535 6,253 6,479 6,268 6,981 5,666 6,15 영업이익 1,65 1,39 1, ,44 1,763 1,435 1,548 OPM % 세전이익 1,587 1,86 1, ,727 1,715 1,822 순이익 1,164 1,352 1, ,31 1,257 1,335 YoY (%) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 QoQ (%) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 자료 : 고려아연, SK 증권추정 3

4 기업분석 Analyst 이원재 / 아연가격하락해도실질제련수수료는작년보다높다! 아연가격상승은실적개선에긍정적이나, 필요조건은아니다! 지난수년간고려아연실적의바로미터라고여겨졌던아연가격은고점대비 6% 수준하락하였다. 24 년이후아연가격상승에따라 27 년상반기까지호조를지속하던실적은 27 년하반기부터실제로아연가격하락에따라감소세를보여왔기때문이다. 하지만시장에서간과하는가장큰오해는고려아연의실적이주로아연가격에좌우되는것이아니라엄밀히말하면실질제련수수료라는개념이다. 예를들어아연가격이톤당 $1, 이든 $1, 이든제련소는광산으로부터제련수수료만많이받으면수익은증가하게된다. 2 년부터 26 년까지정광시장의공급부족으로톤당제련수수료는 2 년 Base LME$1, 기준톤당 $189 에서 26 년톤당 $8 수준까지떨어졌다. 제련수수료계약수치로만보면당시고려아연의이익은감소가불가피하였으나, 23 년말부터 27 년상반기까지아연가격이급등으로실질 TC 가개선되어이익이증가하였다. 27 년부터는정광시장의공급완화로과거광산위주의 Seller s Market 기조에서제련사에유리한 Buyer s Market 으로전환되어 Base TC 가 $3 을상회하고있어과거대비수익규모가확대되고있다. 물론아연가격추이가중요한이유는아연가격변동에따라연간광산과정한 Basis TC 가가감되기때문이나, 계약상의 Base LME 가격에서크게차이가나지않는한연초에정한실질 TC 는변동폭이제한적이다. 27 년연간 TC 계약벤치마크는 Base LME $3,~$3,75 구간에 $3 을받는조건 (+1cent, -7cents/U$1) 이었으나, 27 년하반기부터아연가격이톤당 $3, 을하회함에따라고려아연의실질 TC 는 $269 을기록하였다. 28 년알려진 TC 계약은 Base LME $2, 기준에 $3 의 TC 를받는조건이다. 이는 Base LME 가격을이미아연가격톤당 $2, 로낮게계약하였기때문에현재와같이아연가격이 Base 대비 $1 빠진 $1,9 을기록한다해도톤당실질 TC 는 $7 정도만감소하게되어연간실질 TC 는 $293 이되고, 이익감소효과는 Base 대비 56 억원에불과하다. 아연가격하락은 Free Metal 의수익성감소요인 : 28 년 8~9 억원의수익감소예상되나타부문수익증가폭이상쇄 아연가격은 Free Metal 의수익성에는직접적영향을준다. 고려아연의경우메탈회수율이높아아연, 연모두정광대비메탈회수율이 1% 이기때문에타업체대비 Free Metal 이많고, 이는메탈가격에그대로노출되기때문이다. 아연의경우정광품위의 85% 만제련소가지불하게되어있어추가회수분은 Free Metal 로남게되는데고려아연은 45 만톤의연간아연메탈생산량중에약 8~9 만톤의 Free Metal 을회수한다. 27 년대비아연가격이톤당 $1, 수준하락한다고감안하면연간아연의 Free Metal 수익감소분은 8~9 억원수준이다. 그림 1. 아연가격 vs. 영업이익 ( 단위 : U$/MT, 억원 ) 그림 2. 아연가격 vs. 톤당실질 TC ( 단위 : U$/MT) 4,5 영업이익 ( 우 ) 아연가격 ( 좌 ) 2, 35 아연가격 ( 우 ) Bas e TC( 좌 ) 실질 TC( 좌 ) 3,5 4, 1,8 3 3, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1,6 1,4 1,2 1, ,5 2, 1,5 1, 5 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q 자료 : 고려아연, SK 증권추정 자료 : 고려아연, Brook Hunt, SK 증권추정 4

5 고려아연 (113) 2 분기아연 / 연 / 금 / 은가격은전분기대비 2~3% 하락, 전기동 / 인듐 / 황산가격은강세로실적견인 2 분기실적에적용되는메탈가격의등락률을보면고려아연매출의 88% 차지하는아연 / 연 / 금 / 은등주요메탈가격은전분기대비각각 2~3% 하락하였으나, 전기동 / 인듐 / 황산가격은각각 18%, 31%, 67% 전분기대비상승한것으로나타났다. < 그림 3> 참조. 아연 / 연정광원가에는전기동, 인듐, 황산은비용이지불되지않기때문에부산물가격의상승은거의그대로이익의증가요인이다. 금은부문영업이익률은 5% 안팎이다. 이는기본적으로대부분의금은성분이연정광에함유되어있고, 연정광구매조건에따라금속함량의 95% 를지불하도록되어있기때문이다. 하지만전기동, 인듐, 황산의경우공장의기본적가동비와인건비등고정비를제외하고는원료비부담이없어영업이익률이 5~8% 까지상회한다. 인듐, 황산등기타부문매출액전분기대비 86% 증가 - 인듐회수량증가로연간 39 억원이익증가추정 - 황산가격상승에따라연간 5 억원이익증가추정 아연, 연, 금, 은, 동을제회한기타부문의 2분기매출실적을보면 1분기 381 억원에서 2분기 78 억원으로 86% 증가한것으로나타났다. 이는인듐, 황산등부산물이라는점에서그대로메탈회수량확대및가격상승에따른영업이익증가로판단할수있다. 고려아연의인듐생산량은 27 년 12 톤수준에서 Zinc Fumer 1 기의추가가동에따른회수율증가및인듐함유량이풍부한페루, 볼리비아등남미정광의사용량확대로리싸이클링을제외한 1차인듐생산만 18~2 톤에육박하는것으로추정된다. 인듐생산회수량증가분 (6 톤 ) 에대한연간수익증가효과는약 39 억원에달할전망이다. 황산부문은전방비료산업호황및유가상승에따른황산가격의급등수혜가기대된다. 고려아연의연간황산판매량은 8 만톤수준이며, 이중에서 75% 인 6 만톤가량이해외수출판매분이다. 최근황산가격은수출가격이급등하여작년평균 16, 원에서 1분기에 54, 원으로 238% 상승하였으며, 2 분기중에는평균 8, 원을상회한것으로추정된다. 27 년고려아연의황산매출액은 142 억원으로추정되며, 올해는가격상승으로매출액이 64 억원으로증가하여이익증가효과가 5 억원에달할전망이다. 메탈가격하락에도불구, 환율상승으로실제판매단가는대부분상승 : 2 분기환율상승에따른 OP 증가분은 35 억원추정 고려아연의판매가격은전월 LME 평균가격과전월평균환율로정해진다. 따라서 LME 가격이소폭하락해도환율상승으로판매가격이개선되는효과가나타날수도있다. < 그림 4> 를보면환율상승으로대부분의메탈가격이 LME 가격하락에도불구하고오히려 1분기에비해상승한것을볼수있다. 1 분기말달러당원화환율은종가기준 99 원에서 2분기말 1,46 원으로 5.6% 상승하였다. 2 분기환율상승에따른영업이익증가분은약 38 억원으로추정된다. 그림 3. 2 분기적용제품가격등락률 ( 단위 : %) 그림 4. 환율적용 2 분기제품가격등락률 ( 단위 : %) 금 연 아연 Zn, Pb, Au, Ag 등주요제품가격대부분하락동, 인듐, 황산은상승 연 금 아연 환율상승으로제품가격하락상쇄. 환율상승에따른 2Q 영업이익증대효과 38 억원수준추정 은 은 동 동 인듐 인듐 황산 황산 -1% % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 자료 : Datastream, 고려아연 자료 : 고려아연 5

6 기업분석 Analyst 이원재 / Global Peer 2 분기실적비교 아연가격하락, 달러약세, 비용상승으로전세계아연광산및제련사의수익성은크게악화 - 고려아연만전년대비수익이개선되는차별화지속 고려아연의 2분기실적이전년동기대비 34.7% 증가한반면최근실적을발표한해외동종사들의실적은아연가격하락및비용상승, 달러약세영향으로대부분크게악화되고있는것으로나타났다. 세계 6위권으로연간 48 만톤의아연을생산하는스웨덴 Boliden 의 2분기제련부분실적을보면자체정광조달분이 75% 인데도불구하고, 아연가격하락영향및달러약세로영업이익이전년대비무려 84.5% 하락하였으며, 영업이익률도전년동기의 11.5% 에서올해 2분기는 2.2% 로급격한하락세를기록하였다. Bolden 의광산부문실적을보더라도전년동기영업이익률은무려 48% 에육박하였으나, 올해 2분기에는 15% 로 33%pt 나하락하였으며, 영업이익도 82% 나감소하였다. 연간 32 만톤을생산하는북미최대아연회사인캐나다 Teck Cominco 의 2분기실적도급락세를면치못했다. 아연제련부문인 Trail 제련소의 2분기매출액과영업이익이각각 CAD 42M, CAD52M 을기록하여영업이익이전년동기대비 56% 나감소하였으며, 영업이익률도전년동기 22.2% 에서 9.3%pt 나하락한 12.9% 를기록하였다. 세계최대아연광산인 Teck Cominco 사의알래스카 Red Dog 광산의 2 분기실적도매출액 CAD97M, 영업이익 CAD5M 을기록하여매출액과영업이익이전년동기대비각각 45%, 58% 감소하였다. 영업이익률은전년동기 67.6% 에서올해 2분기 51.5% 로하락하였다. 아연가격약세지속에따른아연업계감산및가동중단발표도미노예상 : 글로벌시장수급완화및가격회복기대 Teck Cominco 는최근호주의 Lennard Shelf 광산에대해아연가격의하락, 호주화의절상, 비용상승, 생산감소로경제성이급격히떨어져서 8월중가동을중단한다고발표하였다. 중국의중소형아연 / 연제련사들도 9월까지 3개월간아연가격개선및전기난완화를위해 1% 의생산량을감축하기로합의한상태이다. 대형사는상대적으로채산성이양호하여중소형사의감산에참여하지않고있으나, 아래 < 표 2> 에서도볼수있듯이연간 4 만톤을생산하는중국최대의 Zhuzhou 제련소도 1분기적자전환에이어이미 2분기실적 Guidance 로적자를예상한상황이어서채산성악화를오래견디지는못할것으로판단된다. 향후광산업체와제련회사의채산성악화가지속될경우현재의공급과잉기조는완화되어가격회복가능성도기대된다. 표 2. Peer Group 2 분기실적비교고려아연 Boliden Teck Cominco Nyrstar Zhuzhou Smelter 통화단위 KW mil SEK mil CAD mil Euro mil RMB mil 소재지 한국 스웨덴 캐나다 벨기에 중국 연간제련능력 (mt) 45, 48, 32, 1,1, 4, 세계순위 ( 제련 ) 2위 ( 그룹포함 ) 6위 9위 1위 8위 매출액 698,62 8, , ,895. 영업이익 176, (181.) 전년동기대비 % 34.7 (84.5) (55.9) (74.2) 적자전환 영업이익률 (%) (9.6) 아연생산 (mt) 113, ,648 61,5 527, 1,(p) 톤당영업이익 (U$) 1, 적자 비고 2Q 실적기준 2Q 제련실적기준 2Q 제련실적기준 2H7 실적기준 1Q 실적기준 자료 : 각사실적자료참조 6

7 고려아연 (113) 3. 독보적기술력, ZINC FUMER 로수익차별화 제련사업은기술력, 자본력뿐만아니라환경문제로진입장벽높고, 전세계 9% 이상의제련소가환경우발채무에노출 통상아연정광에는아연함량 (Zn) 이평균 5%, 황 (S) 성분이 3%, 철 (Fe) 성분이 5~1% 함유되어있으며, 그밖에금, 은, 백금, 팔라듐등귀금속과인듐, 갈륨, 게르마늄등희소금속등기타부문이 1~15% 를차지하고있다. 대부분의아연제련소는제련공법으로습식공법인전기분해방식을채택하고있기때문에아연제련과정에서정광중황산을제외한나머지부산물은회수하지못하고폐기물로처리해야만한다. 제련업체의진입장벽이높은이유는기술력과자본의문제일수도있으나, 환경문제에대한부담도크다. 9% 이상의대부분제련소의경우제련과정에서나온찌꺼기인 Residue 나 Slag 등잔재를 Pond 에매립하거나야적지에적치하고있는상황이다. 따라서이는향후회사의청산이나매각시막대한환경분담비용을초래하여회사의청산가치를상회할수도있는중요한미래우발채무인것이다. 고려아연의독보적기술력, Zinc Fumer 로환경부담해소및유가금속회수로수익성기여, 친환경슬래그처리 : 전체이익기여의 4% 가부산물처리로창출 고려아연은 199 대초반부터잔재처리를위한연구를시작하여 1995 년호주 Ausmelt 사로부터 Zinc Fuming 공법을도입하여세계최초로 TSL(Top Surbmerged Lance) 공법을경제적으로상용화하였다. TSL 공법은고온휘발용융환원법을이용하여 Zn/Fe/Ag/Au/Cu 등유가금속을함유한잔재및 Pb 를함유한 Slag 등중금속으로부터환경적으로안정화된 Clean Slag 를제조하는동시에유가금속및스팀을회수하여자원화하는기술이다. 1 기의 Fumer 로연간 12 만톤의아연잔재를처리하여연간 Zn 14, 톤, Pb 9, 톤, Cu 7 톤, Ag 5 톤, 카드뮴 126 톤을회수할수있다. 연간사업효과는현재가격기준으로매출액 9~1, 억원이며영업이익률은 4% 를상회한다. 유가금속을회수하고남은 Clean Slag 와 Fume Oxide 는 Clean Slag 의경우시멘트원료나건설자재로판매된다. Fumer Oxide 는유가금속회수를위해제련소내재투입을하게된다. 27 년 7월추가가동된 Zinc Fumer 인 Onsan Fumer 의경우투자비가 86 억원투입되었으며, 사업성을고려시투자회수기간은불과 2~3 년에불과하다. 고려아연은 Zinc Fumer 기술로산업폐기물재처리및환경보호에대한공로로 25 년환경부로부터친환경대상을수상하였다. 향후 TSL 공법의적용범위는무궁무진하다 : 해외제련사기술전수및전기로제강사분진처리, 지자체소각로 향후고려아연의 TSL 공법의적용범위는자체제련잔재처리뿐만이아니라지자체의소각로 Ash 나각종하수종말처리장에서배출되는슬러지, 해외제련사에서발생하는부산물을처리하기위한기술전수, 국내외전기로제강사에서발생하는 EAF Dust 에이르기까지그적용범위가막대하다고판단된다. 향후전세계적환경이슈부각으로고려아연의 TSL 공법은내재가치가더욱확대될것으로판단된다. 표 3. 고려아연 Fumer 가동현황 : 아연 3기, 연 1기가동中, 29 년 1기추가가동예정 Fumer 가동시기 Feed 연간잔재처리 1기당회수금속 가격 매출 ( 억원 ) 1기가동효과 Zinc Fumer 1,995 아연잔재 11만톤 아연 14,톤 $2,/mt 28 매출 938억원 Slag Fumer 2,2 연슬래그 1만톤 연 9,톤 $2,2/mt 198 GP 422억원 Residue Fumer 2,3 아연잔재 12만톤 동 7톤 $8,/mt 56 OP 43억원 Onsan Fumer 2,7 SMH 잔재 12만톤 인듐 15톤 $65/kg 98 Onsan Fumer II 2,9 Pond 적치잔재 12만톤 은 53톤 $18./oz 37 합계 57만톤 23,768톤 938 자료 : 고려아연, SK 증권추정 7

8 기업분석 Analyst 이원재 / 세계 1위 NYRSTAR 도향후 3~5 년간환경처리비용 2,5 억원책정 세계 1위아연제련사인 Nyrstar 의아연잔재처리현황을보면전세계대륙에산재된 6개의제련소중에 Port Pirie 만제외하고는대부분의주력제련소에부산물처리공정이없다. 27 년 1 월상장시의 Prospectus 를보면 Nyrstar 는향후 3~5 년동안총 2,5 억원의환경분담금을책정해놓은것으로나타났다. 각제련소의잔재매립및수처리, 토양처리, 설비보수비용으로매년 5~83 억원의비용이환경처리비용으로투입되는셈이다. 이는 Nyrstar 가매년 11 만톤을생산하는데 22 만톤의정광을사용한다고가정할경우연간 8~1 만톤수준의잔재를톤당 5~8 만원의비용을들여처리하고있는셈이다. 제련사가통상 3 년 ~1 년까지가동한다고가정할경우제련잔재처리설비가없이는환경부담채무는막대한것이다. 표 4. 향후 3~5 년 NYRSTAR 환경분담비용예상내역 : 매년 5~83 억씩총 2,5 억원예산에반영 ( 단위 : EUR mil) Site Net Present Cost 내용 Auby, France 41.2 landfill 관리, Pond 보수 Balen, Belgium 4.6 landfill 관리, Pond 보수, 수처리, 토양처리 Overpelt, Belgium 8.9 수처리, landfill closure, 설비보수 Kunming, China 7.2 plant upgrade ARA 1.9 폐기물처리 Budel 17. 영구폐쇄시잔재처리비용 Hobart 13.7 plant upgrade 및폐기물처리 Port Pirie 27.2 납방출저감프로그램설치 합계 자료 : NYRSTAR Prospectus, Oct 27 고려아연 Zinc Fumer 의환경분담비용을감안한수익창출효과는연간 3, 억원육박 고려아연은 Nyrstar 가매년 5 억원이상의환경부담비용을지출하고있는데비해 TSL 공법을이용한잔재처리및유가금속의회수로환경문제를완벽하게처리함과동시에 28 년기준매출액 9, 억원, 영업이익 2,25 억원을추가로창출하고있는셈이다. 즉기술력우위에따른부산물처리로비용지출까지감안하면연간약 3, 억원의수익창출효과가있는셈이다. 부산물회수로연간매출액 9,67 억원, 영업이익 2,45 억원기여 고려아연은부산물로전기동 2, 톤, 황산 8, 톤, 인듐 16 톤 (e), 금 2톤, 은 9 톤을회수한다. 현재가격을기준으로계산된연간매출효과는 9,67 억원이며, 부산물부문전체영업이익률은 25% 에달한다. 특히, 연정광중지불률이 95% 인은의매출이부산물전체의 57% 에이르기때문에나머지전기동, 인듐, 황산등의영업이익률은 55~8% 까지추정된다. 표 5. 고려아연부산물부문수익분석 : 전체매출의 36%, 영업이익의 42% 차지 부산물 연간회수량 ( 톤 ) 가격 매출액 ( 억원 ) 영업이익률 (%) 영업이익 ( 억원 ) 금 2. $9/oz 은 9 $18./oz 5, 전기동 2, $8,/mt 1, 인듐 16 $65/kg 1, 황산 8, 8만원 /mt 합계 9, ,253 자료 : SK 증권추정 8

9 고려아연 (113) 4. 고려아연 vs. NYRSTAR 비교 세계 1위 NYRSTAR 대비주가프리미엄부여는타당 : 1. 사업모델의우수성 2. 수익차별화 3. 기술적우위 NYRSTAR 는 27 년 1 월세계 2위제련사인호주 Zinifex 사와 5위권인벨기에 Umicore 사제련부문합병으로재상장한세계 1위아연제련업체다. 27 년말미국의서브프라임발신용위기확대및아연가격의지속적하락으로상장시의 PER 이 5.5 배수준에불과하여고려아연의저 PER 에대한타당성이슈까지제기되어왔다. 하지만고려아연과 NYRSTAR 의사업구조적차이와수익성을보면고려아연에대한프리미엄부여는타당하다는판단이다. NYRSTAR 의아연매출비중은전체 72% 로가격하락에따른수익민감도지나치게높은반면부산물매출비중은 18% - 6 개아연제련소모두아연 + 황산만생산, 부산물처리공정미비 NYRSTAR 의 27 년매출비중을보면아연비중이 72% 로지나치게아연에대한집중도가높으며, 부산물은 19% 에지나지않는다. 부산물마저도은 (Ag) 회수량이 36 톤수준으로고려아연의 1/3 밖에되지않으며, 황산 15 만톤이외에고부가가치의유가금속생산량이많지않다. 아연주력제련사인프랑스 Auby, 벨기에 Balen & Overpelt, 네덜란드 Budel, 미국 Clarksville, 호주 Hobart 제련소의경우에는아연과황산만을생산하는국내주 ) 영풍과같은사업구조를영위하고있으며, 유일하게연제련소인 Port Pirie 에서만연간연을 2 만톤제련함과동시에전기동, 금, 은을소량회수할뿐이다. 따라서 NYRSTAR 는최근아연가격의급락에따른수익민감도가훨씬크게나타나실적하락이불가피할전망이다. 반면고려아연은아연의매출비중이 42%, 연 2%, 부산물 38% 로아연, 연가격하락에따른수익감소리스크가제한적이며, 상대적으로마진율이높은부산물회수량확대및가격상승으로 28 년영업이익이전년대비 17% 수준증가할전망이다. 메탈회수율 NYR 95% vs KZ 1%, EBITDA 마진율 (28E) NYR 1% 이하 vs KZ 28% 아연정광대비메탈회수율은 NYRSTAR 가평균 95% 로제련사마다 92~98% 의차이를보이는데반해고려아연은단일제련소로서는세계최대규모의온산제련소에아연과연제련을통합하여시너지가크고부산물처리까지병행하여아연, 연등메탈회수율이 1% 이다. NYRSTAR 의 27 년 EBITDA 마진율은 15% 였으나, 올해에는메탈가격하락으로하락할가능성이크다. 이에비해고려아연의 27 년 EBITDA 마진율은 22% 에서 28 년 28% 로높아질것으로추정된다. 그림 5. 매출비중비교 (KZ vs. Nyrstar) ( 단위 : %) 그림 6. 수익기여비중비교 (KZ vs. Nyrstar) ( 단위 : %) 부산물, 38 Lead, 2 부산물, 19 Lead, 11 Zinc, Premium, 16 Free Metal, 24 부산물, 26 Premium, 15 Free Metal, 23 부산물, 19 2 Zinc, 42 2 TC, 33 TC, 42 고려아연 Nyrstar 고려아연 Nyrstar 자료 : Nyrstar, SK 증권추정 자료 : Nyrstar, SK 증권추정 9

10 기업분석 Analyst 이원재 / NYRSTAR 는생산성, 수익성, 기술면에서고려아연보다하위 : 전체 7개제련소수익이고려아연온산제련소 1개의 2/3 수준에불과, 생산량은고려아연의 144% 이나수익성은고려아연이우위 NYRSTAR 는반기결산기업으로 8월에반기실적을발표한다. 지난 27 년하반기실적을살펴보면아연생산규모가연산 2 만톤이상규모인 Balen, Budel, Hobart 의영업이익률은다른제련사대비양호한편이었으나, 영업이익률자체는 7~13% 수준으로높지않았으며, Auby 와중국및기타지역설비는적자를면치못했다. 27 년하반기영업이익률은 6.2% 에불과하여전년동기고려아연의영업이익률 16% 에비해 9.8%pt 나낮았다. 절대영업이익수치를비교해봐도 27 년하반기고려아연의영업이익이 2,21 억원인데비해 NYRSTAR 는 27 년하반기제련사 7개를포함한전체영업이익이 EUR 92.4M(1,48 억원 ) 로고려아연의온산제련소 1개영업이익수치에도못미친다. 즉아연생산량은 11 만톤으로고려아연온산제련소생산량인 45 만톤대비 144% 수준이면서도수익성은고려아연의 2/3 수준에불과하여생산성, 수익성, 기술력모두고려아연보다못하다고판단된다. 주가는 28 월초부터차별화, 고려아연의실적향상에따른상대적강세, NYRSTAR 는아연가격하락에 Coupling 되는양상 그림 7. 주가비교 (NYSTAR vs 고려아연 ) ( 단위 : =1) 고려아연 Nyrstar Jan-8 Feb-8 Mar-8 Apr-8 May-8 Jun-8 Jul-8 자료 : ㅇ 표 년하반기 NYRSTAR 제련소별실적요약 ( 단위 : Euro mil, %) Auby Balen Budel Clarksville Hobart Port Pirie 중국지역 기타 합계 매출액 ,486.2 영업이익 (14.4) (3.) (5.8) 92.4 영업이익률 (13.8) (7.1) (24.1) 6.2 종업원 ,336 부산물공법 NO NO NO NO NO YES NO NO 부산물종류 황산 황산 황산 황산 황산 금, 은, 동, 황산 - - Zn 생산 (7) 129, 263,5 225, 121, 25, 37, 47,5 1,73, 소재지 프랑스 벨기에 네덜란드 미국 호주 호주 자료 : NYRSTAR 1

11 고려아연 (113) 5. Global Peer Valuation 비교 고려아연은순수제련사중영업이익률최고수준, 28 년실적개선되나, 동종사들은실적하락불가피 고려아연과 Global Peer 사의수익성을비교해보면광산 + 제련통합업체를제외하고순수제련사만비교할경우고려아연은 28 년예상영업이익률이 23.2% 로세계최고수준이다. Bloomberg 컨센서스를보면 28 년 NYRSTAR 는영업이익률이 11%, 일본 Mitsui Mining & Smelting 4.4%, 중국 1위 Zhuzhou 는 3.7% 이다. 하지만타업체들은최근의아연가격하락으로채산성이예상보다더악화될가능성이있는것으로보인다. 이미중국 1위업체인 Zhuzhou 는금년상반기적자를기록할것으로회사에서 Guidance 를제시했으며, 최근 2분기실적에서도나타났듯이제련수수료가전년대비개선되었다하더라도아연가격급락및원가상승, 달러화약세영향으로제련사들의수익성은전년대비하락률이 5% 이상인것으로나타나고있다. Boliden 의제련부문 2분기영업이익이전년대비 85% 하락하였으며, Teck Cominco 제련부문실적도 56% 나하락한것으로보면 8월실적을발표하는 NYRSTAR 역시실적이악화될것으로예상된다. 고려아연의영업이익률, ROE 는업계최고수준이나, PER 은 5.7 배로저평가아연가격하락시기에는수악악화리스크가상대적으로낮아광산주가보다제련사의고PER 이타당 고려아연의 28 년예상실적기준 PER 은 5.7 배수준으로 1위업체인 NYRSTAR 의 4.5 배에비해높으나아시아권의중국 Zhuzhou(14 배 ), 일본 Mitsui(17 배 ) 대비로는크게낮은수준이다. ROE 를비교해보면고려아연은 24.7% 가예상되어 NYRSTAR 의 13.1%, Mitsui 의 6.4% 에비해현저히높은수준으로 Teck Cominco, Xstrata, Hindustan Zinc 등아연광산을가진수직계열화된회사의 ROE 수준에육박한다. 일반적으로아연가격상승기에는광산의수익성이급격히증가하기때문에높은 PER 을받는것이타당하나, 최근처럼아연가격의급락기에는광산의수익하락리스크는더욱커지기때문에제련사의 PER 이광산대비높게평가되는것이타당하다고판단된다. 따라서현재고려아연의 PER 5.7 배수준은동종순수제련업체와비교해봐도저평가되어있으며, 광산주가와대비해도저평가가지속되고있는상황이다. 표 Global Peer 주가지표비교 순수제련사 광산 + 제련 ( 광업위주 ) 고려아연 Nyrstar Mitsui Zhuzhou Teck Cominco Xstrata Hindustan Zinc 티커 113 KS NYR BB 576 JP 6961 CH TCK/B CN xta LN HZ IN 거래소 KS BB JP CH CN LN IN 통화 KRW mil EUR mil JPY mil CNY mil CAD mil GBp mil INR mil 시가총액 (U$M) 2,524 1,21 1, ,137 15,898 5,31 매출액 2,493, 2, ,944 8,948 7,361 34,13 73,235 영업이익 578, , ,293 11,279 42,645 영업이익률 EPS 23, PER EV/EBITDA na ROE na PBR na 자료 : Bloomberg 컨센서스, SK 증권추정 11

12 기업분석 Analyst 이원재 / 광산의수익모델은아연가격하락에대한민감도가크고, TC 비용도증가하고있으나, 고려아연은가격하락에따른수익감소리스크는상대적으로낮고, 부산물, Free Metal, TC 등수익원이다변화되어안정적이다. 그림 8. 광산 vs 제련사수익모델 ( 단위 : %) Risky to Price Zinc, 1 Stable Earning Model Premium, 16 Free Metal, 24 부산물, TC, -33 Mine TC, 33 고려아연 자료 : NYRSTAR, SK 증권추정 그림 9. 아연가격 vs. 고려아연외인지분율 ( 단위 : %, U$/MT) 그림 1. 고려아연외인 vs. 기관매수추이 ( 단위 : 주, %) 외인지분율 ( 좌 ) 아연가격 ( 우 ) 일별기관순매수 ( 좌 ) 외인지분율 ( 우 ) 35 5, 2, 14 3 외인주식매도는아연가격하락과 Coupling 4,5 4, 15, ,5 1, 1 3, 2 2,5 15 2, 1 1,5 1, 자료 : Datastream 5, -5, -1, -15, 자료 : 거래소 외인순매도로지분율은 24 년이후다시 7% 대로하락, 국내기관순매수세지속 그림 11. Peer Group Stock Performance 그림 12. 국내시장대비주가추이 ( 단위 : =1) Nyrstar 고려아연 Boliden Mitsui Huludao Global Peer 대비 Outperform, 주가프리미엄부여 KOSPI, 철강업종대비 Outperform 고려아연 철강지수 KOSPI Jan-8 Feb-8 M ar-8 Apr-8 M ay-8 Jun-8 Jul-8 7. Jan-8 Feb-8 M ar-8 Apr-8 M ay-8 Jun-8 Jul-8 자료 : Bloomberg, =1 기준 자료 : Datastream 12

13 고려아연 (113) 투자의견적극매수, 목표주가 23 만원유지 : 1. 동종사대비실적차별화 2. 부산물수익기여확대 3. 환율강세긍정적 4. 제련수수료상승 5. 하반기 Re-rating 기대 고려아연에대한투자의견을적극매수로유지, 목표주가도 23 만원을유지한다. 2 분기실적을반영하여연간영업이익은기존 5,996 억원에서 5,789 억원으로 3.5% 하향조정하나, 세전이익과순이익은당리서치의예상에부합하여연간 EPS 23,5 원수준은그대로유지한다. LME 메탈가격급락에따라해외아연관련업체대부분이실적악화가가시화되고있으나, 고려아연은오히려안정적수익원을기반으로전년대비영업이익이 17.3% 증가할것으로예상된다. 부산물수익기여도가 4% 수준까지육박하여수익안정성이확대되고있으며, 환율강세, 제련수수료상승분이하반기에도지속적으로반영되어메탈가격하락에도영업이익률이평균 25% 를유지하며분기별 1,4~1,5 억원수준의영업이익창출이가능할전망이다. 2 분기부터해외동종사와의실적차별화에따른 Re-rating 이기대된다. 투자의견변경일시투자의견목표주가 적극매수 23, 적극매수 28, 적극매수 325, 적극매수 325, 적극매수 28, 적극매수 21, 적극매수 21, ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 수정주가 목표주가 15, 1, 5, Compliance Notice 작성자 ( 이원재 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3자에게사전제공된사실이없습니다. 본보고서는 28 년7 월 28 일 8시 36 분당사홈페이지에게재되었습니다. 당사는본보고서의발간시점에해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 1%~25% 매수 / -1%~+1% 중립 / -1% 미만 매도 13

14 기업분석 Analyst 이원재 / 대차대조표 12월결산 ( 억원 ) E 29E 21E 유동자산 6,944 8,731 12,987 16,561 2,218 23,98 당좌자산 4,37 5,195 8,963 11,674 15,13 18,535 현금성자산 ,97 1,647 2,13 2,596 매출채권 489 1, ,29 1,71 1,131 재고자산 2,574 3,536 4,24 4,888 5,89 5,373 비유동자산 7,347 1,262 11,811 12,726 13,447 14,76 투자자산 3,21 5,785 6,188 6,351 6,736 8,113 유형자산 4,272 4,46 5,544 6,298 6,634 6,572 무형자산 자산총계 14,291 18,993 24,798 29,287 33,665 38,668 유동부채 4,69 4,141 6,476 7,812 7,467 7,386 매입채무 1,921 1, , 1,56 단기차입금 1,399 1,884 4,84 5,25 5,25 5,25 유동성장기부채 비유동부채 2,183 2,348 2,222 1,679 1,62 1,588 사채 장기차입금 1,464 1, 부채성충당금 부채총계 6,793 6,489 8,698 9,491 9,87 8,974 자본금 자본잉여금 2,855 2,849 2,951 2,878 2,878 2,878 자본조정 자기주식 기타포괄손익누계액 -59 1, 이익잉여금 3,978 7,952 11,97 15,993 2,775 25,891 자본총계 7,498 12,54 16,1 19,796 24,578 29,694 부채와자본총계 14,291 18,993 24,798 29,287 33,665 38,668 현금흐름표 12월결산 ( 억원 ) E 29E 21E 영업활동현금흐름 1,12 1,559 3,699 4,872 5,559 5,777 당기순이익 ( 손실 ) 71 4,245 4,217 4,44 5,135 5,469 비현금성항목등 1, 유형자산감가상각비 ,141 1,264 1,263 무형자산상각 대손상각비 5 1 기타 441-1, 운전자본감소 ( 증가 ) -73-2, 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타 투자활동현금흐름 -1,973-1,454-5,193-3,648-4,531-4,988 투자자산감소 ( 증가 ) -1, 유형자산감소 ( 증가 ) ,947-1,895-1,6-1,2 무형자산감소 ( 증가 ) 기타 ,587-1,974-2,931-2,825 재무활동현금흐름 , 단기부채증가 ( 감소 ) , 장기부채증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타 현금의증가 ( 감소 ) 기초현금 ,97 1,647 2,13 기말현금 ,97 1,647 2,13 2,596 FCF ,372 2,97 4,12 4,633 자료 : 고려아연, SK 증권추정 14

고려아연 (113) 손익계산서 12월결산 ( 억원 ) 25 26 27 28E 29E 21E 매출액 13,759 21,525 25,78 24,93 25,616 27,47 매출원가 11,99 17,65 2,337 18,691 18,877 2, 매출총이익 1,85 3,875 5,371 6,239 6,739 7,47 매출총이익률 (%) 13.4 18. 2.9 25.

15 고려아연 (113) 손익계산서 12월결산 ( 억원 ) E 29E 21E 매출액 13,759 21,525 25,78 24,93 25,616 27,47 매출원가 11,99 17,65 2,337 18,691 18,877 2, 매출총이익 1,85 3,875 5,371 6,239 6,739 7,47 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 인건비 감가상각비 기타 영업이익 1,574 3,515 4,935 5,789 6,281 6,574 영업이익률 (%) 영업외수익 847 2,46 1,56 1,822 1,314 1,456 이자수익 외환관련이익 지분법이익 63 1, 영업외비용 1, , 이자비용 외환관련손실 지분법손실 세전계속사업이익 1,24 5,196 5,647 6,9 6,951 7,42 세전계속사업이익률 (%) 계속사업법인세 ,429 1,569 1,815 1,933 계속사업이익 71 4,245 4,217 4,44 5,135 5,469 중단사업이익 * 법인세효과 당기순이익 71 4,245 4,217 4,44 5,135 5,469 순이익률 (%) EBITDA 2,246 4,223 5,731 6,932 7,546 7,838 주요투자지표 12월결산 E 29E 21E 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 EBITDA EPS( 계속사업 ) 수익성 (%) ROE ROA EBITDA마진 안정성 (%) 유동비율 부채비율 순차입금 / 자기자본 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 주당지표 ( 원 ) EPS( 계속사업 ) 3,761 22,499 22,348 23,527 27,215 28,984 BPS 39,667 66,28 85,277 14,872 13, ,338 CFPS 7,322 26,25 26,565 29,583 33,918 35,681 주당현금배당금 85 2, 2, 2, 2, 2, Valuation지표 ( 배 ) PER 최고 최저 PBR 최고 최저 PCR EV/EBITDA 최고 최저 자료 : 고려아연, SK 증권추정 15

16 대표전화 : 리서치센터 : IB사업부문: 종합금융팀 : 법인금융1 팀 : 법인금융2 팀 : 법인영업팀 : 채권영업팀 : 채권금융팀 : 고객행복센터: 서울 영업부 영등포구여의도동 23-1 SK증권B/D 2층명동지점 중구명동 1가 59-1 증권B/D 2층대치역지점 강남구대치동 57 원플러스상가B/D 3층압구정지점 강남구신사동 압구정증권B/D 4층종로지점 종로구종로 4가 5 한일B/D 4층서초지점 서초구서초동 층테헤란로지점 / 강남자산관리지점 강남구대치동 삼흥제2B/D 3,4 층여의도자산관리지점 영등포구여의도동 23-1 SK증권B/D B1층 지방 수원지점 (31) 수원시영통구영통동 대우월드마크 2층안산지점 (31) 안산시본오동 보노피아 B/D 2층성남지점 (31) 성남시수정구태평 2동 344 대한생명 B/D 4층분당지점 (31) 성남시분당구서현동 한국학원 B/D 2층분당자산관리지점 (31) 성남시분당구정자동 분당더샾스타파크 1층이천지점 (31) 이천시이천읍창전동 165 화창B/D 5층남양주지점 (31) 남양주시호평동 638-1번지늘봄타워 B/D 3층의정부지점 (31) 의정부시금오동 대송 B/D 3층경안지점 (31) 광주시경안동 56-9 하나B/D 2층파주지점 (31) 파주시금촌동 청원센트럴타워 3층중동지점 (32) 부천시원미구상동 449 한국산업은행B/D 3층서인천지점 (32) 인천시서구심곡동 248 우민 B/D 4층구월동지점 (32) 인천시남동구구월2 동 아세아프라자 3층홍성지점 (41) 충남홍성군홍성읍오관리 선일B/D 5층공주지점 (41) 공주시반죽동 1-2 금성B/D 3층대전지점 (42) 대전시서구둔산동 1275 아이B/D 1,2층청주지점 (43) 청주시흥덕구가경동 1449 청주여객터미널 B/D 3층금왕지점 (43) 충북음성군금왕읍무극 3리 삼왕새마을금고 2층부산지점 (51) 부산시동구범일동 SK네트웍스 B/D 2층구서지점 (51) 부산시금정구구서동 금정타워 3층연제지점 (51) 부산시연제구연산동 72-1 프라임시티 2층 SK 신촌지점 서대문구창전동 거촌 B/D 4층역삼역지점 강남구역삼동 642 한불B/D 1층신반포지점 서초구잠원동 16-1 잠원 B/D 1층송파지점 송파구가락동 99-5 효원 B/D 4층방배역지점 / 방배자산관리지점 서초구방배3 동 양지B/D 1층논현지점 강남구신사동 강남 B/D 1층강남대로지점 강남구역삼동 832번지 SM빌딩 2층 해운대자산관리지점 (51) 부산시해운대구우동 155 벡스코센텀호텔 3층울산지점 (52) 울산시남구달동 종범 B/D 2층서울산지점 (52) 울산시남구무거동 신정빌딩 3층대구지점 (53) 대구시중구덕산동 11 삼성생명 B/D 2층대구서지점 (53) 대구시달서구본동 송림백화점 3층성서지점 (53) 대구시달서구이곡동 해일B/D 3층영천지점 (54) 영천시완산동 청우 B/D 5층왜관지점 (54) 경북칠곡군왜관읍왜관리 층진주지점 (55) 진주시상대동 명신예식장B/D 3층포항지점 (54) 포항시북구남빈동 대홍 B/D 2층마산지점 (55) 마산시회원구석전2 동 건설공제조합B/D 4층창원지점 (55) 창원시상남동 73-3 서울메디컬센터 1층삼천포지점 (55) 사천시동금동 경남은행B/D 3층서진주지점 (55) 진주시신안동 신안B/D 5층밀양지점 (55) 밀양시내이동 해송 B/D 3층광주지점 (62) 광주시동구금남로 3가 9-2 제일은행B/D 4층상무지점 (62) 광주시서구치평동 한산B/D 2층남원지점 (63) 남원시하정동 17-2 유남 B/D 3층전주지점 (63) 전주시완산구고사동 2가 2-1 대한투자신탁 B/D 2층고창지점 (63) 전북고창군읍내리 전북은행B/D 2층 본보고서의모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이어떠한경우, 어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 본보고서는당사고객에한해배포된것으로입수가능한모든정보와자료를토대로최선을다하여작성하였습니다. 그러나실적치와는오차가발생할수있으니최종투자결정은투자자여러분들이판단하여주시기바랍니다. 본보고서는투자판단의참고자료이며, 투자판단의최종책임은본자료를열람하시는이용자에게있습니다. 어떠한경우에도본보고서는고객의투자결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 투자판단 4단계 (6개월기준 ) 25% 이상적극매수 / 1~25% 매수 / -1% ~ +1% 중립 / -1% 이하매도

( 031980 029460 665 2,108 150 260 132 204 1,079 751 6.2 6.4 6,690 4,770 049070 3,030 373 359 4,171 4.7 18,800 043590 1,030 119 89 893 9.0 8,000 023160

2005.2.7 Corporate Research ( 031980 029460 665 2,108 150 260 132 204 1,079 751 6.2 6.4 6,690 4,770 049070 3,030 373 359 4,171 4.7 18,800 043590 1,030 119 89 893 9.0 8,000 023160 1,525 256 180 1,361 7.9