모바읷 MMORPG 로글로벌시장공략 Exhibit 1. 글로벌모바읷게임시장규모 Exhibit 2. 중국모바읷게임매출 Top1 장르비중 (ios) ($bn) China US Japan Korea Other 45 4 AOS FPS 수집형 RPG

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1 Industry Report 게임 모바읷 MMORPG 로글로벌시장공략 [ 읶터넷 / 게임 / 미디어 ] 이경읷 shinjohyub@barofn.com Overweight ( 유지 ) Top Picks 투자의견 목표주가 엔씨소프트 Buy( 유지 ) 37,( 상향 ) 컴투스 Buy( 유지 ) 13,( 유지 ) 웹젠 Buy( 상향 ) 25,( 상향 ) 게임빌 Buy( 유지 ) 11,( 유지 ) L2R 의흥행으로모바읷 MMORPG 시장개화 작년 12/14 일출시된리니지 2 레볼루션 (L2R) 이국내모바일게임시장에서블랙스완같은퍼포먼스실현함으로써국내게임사들의모바일 MMORPG 신작출시본격화될전망. 이로써 214 년최초로시장규모가 2 조원을넘어선이후연간성장률이 5% 내외로둔화됐던국내모바일게임시장의 217 년성장률은글로벌최대시장이자가장빠르게성장하고있는중국모바일게임시장보다도더높을것으로예상. 넷마블게임즈의 L2R 과엔씨소프트의리니지 M 을포함한다수의모바일 MMORPG 신작출시로올해국내모바일게임시장은 3 조원대수준까지레벨업될전망. 또한 PC MMORPG 종 주국으로서경쟁력있는모바일 MMORPG 신작을바탕으로글로벌시장진출확대예상. 북미 / 유럽은모바읷 MMORPG 의블루오션 중국과국내게임시장은 MMORPG 가성장을주도해온반면북미 / 유럽 / 일본게임시장은콘솔위주의시장형성. 따라서모바일게임시장도중국에선 MMORPG 장르가압도적이지만북미 / 유럽모바일게임시장은전략시뮬레이션과퍼즐장르가주류이며 MMORPG 가차지하는비중현저히낮음. Relative Performance 엔씨소프트 16 NHN엔터테인먼트게임빌 14 컴투스웹젠 KOSDAQ 현재북미 / 유럽모바일게임시장에서 MMORPG 의흥행가능성은낮은편이나그만큼잠재성장률도높은블루오션이라고판단. 최근 B&S 와검은사막등국내산 PC MMORPG 가북미 / 유럽시장에서유의미한흥행기록하며 IP 경쟁력확대되는가운데클래시로얄에도가챠요소가적용되는등모바일 MMORPG 에대한우호적환경조성중. 3Q16 북미 / 유럽에론칭된뮤오리진은미국 ios 최고매출순위 5 위 / 영국 ios 최고매출순위 41 위기록하며가능성입증 Top Picks : 엔씨소프트 / 컴투스 / 웹젠 / 게임빌 모바일 MMORPG 신작라인업을보유한엔씨소프트 / 컴투스 / 웹젠 / 게임빌을업종내 Top Pick 으로제시. 엔씨소프트는리니지 M 등모바일신작들의실적기여와 L2R 관련로열티수익으로올해큰폭의이익성장가능할전망. 컴투스, 웹젠, 게임빌또한모바일 MMORPG 신작출시를통해국내외에서외형성장나타날것으로기대. 이로써그동안주가의다운사이드요인으로작용했던원게임리스크가해소되면서기업가치 Re-rating 될가능성존재. 게임섹터 Coverage 투자지표 (17E) ( 단위 : 원, 십억원,%, 배 ) 종목코드투자의견목표주가 217E 매출액 217E 영업이익 OPM PER PBR ROE 넷마블게임즈 IPO 예정 - - 2,834. YoY YoY 엔씨소프트 3657 Buy( 유지 ) 37,( 상향 ) 1,277.1 YoY YoY 컴투스 7834 Buy( 유지 ) 13,( 유지 ) YoY YoY NHN 엔터테인먼트 Hold( 유지 ) 66,( 유지 ) YoY YoY 웹젠 698 Buy( 상향 ) 25,( 상향 ) YoY YoY 게임빌 638 Buy( 유지 ) 11,( 유지 ) YoY YoY Source: Dataguide, Baro Research Center

2 모바읷 MMORPG 로글로벌시장공략 Exhibit 1. 글로벌모바읷게임시장규모 Exhibit 2. 중국모바읷게임매출 Top1 장르비중 (ios) ($bn) China US Japan Korea Other 45 4 AOS FPS 수집형 RPG MMORPG E 217E Source: Newzoo Source: App Annie Exhibit 3. 국내주요게임사 PC MMORPG 해외진출성과 출시읷게임명개발사플랫폼장르트래픽 21 년 3 월미르의전설 2 위메이드 PC MMORPG 중국 PCU 8 맊명 21 년 11 월뮤온라인웹젠 PC MMORPG 중국 PCU 38 맊명 23 년 4 월메이플스토리넥슨 PC MMORPG 글로벌 PCU 62 맊명 / 중국 PCU 3 맊명 24 년 5 월열혈강호 KRG 소프트 PC MMORPG 중국 PCU 5 맊명 25 년 12 월카발온라인이스트소프트 PC MMORPG 중국 PCU 4 맊명 28 년 11 월아이온엔씨소프트 PC MMORPG 중국 PCU 7 맊명 21 년 3 월드래곤네스트액토즈소프트 PC MMORPG 중국 PCU 7 맊명 211 년 1 월테라블루홀 PC MMORPG 북미 / 유럽 PCU 4 맊명, 누적가입자 45 맊명 212 년 6 월블레이드 & 소울엔씨소프트 PC MMORPG 중국 PCU 2 맊명 /. 북미 / 유럽누적가입자 2 맊명 212 년 8 월길드워 2 엔씨소프트 PC MMORPG 북미 / 유럽 PCU 4 맊명 213 년 1 월아키에이지엑스엘게임즈 PC MMORPG 러시아 PCU 1 맊명 / 북미 / 유럽누적가입자 2 맊명 214 년 12 월검은사막펄어비스 PC MMORPG 북미 / 유럽 PCU 1 맊명, 유료가입자 1 맊명 2

3 모바읷 MMORPG 로글로벌시장공략 Exhibit 4. 북미 / 유럽모바읷게임매출 Top1 장르비중 (GP & ios 합산 ) 전략시뮬레이션퍼즐 AR 캐주얼전략 RPG 액션스포츠 France Germany UK US % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% Source: App Annie Exhibit 5. 국내게임사모바읷 MMORPG 개발현황 출시예정읷게임명출시지역개발사퍼블리셔플랫폼장르비고 3Q16 뮤오리진북미 / 유럽천마시공웹젠모바일 MMORPG 유니티기반 1Q17 아제라 : 아이얶하트국내 / 북미 / 유럽팀버게임즈웹젠모바일 MMORPG 유니티 5 기반 / 아지트침략전 ( 공성콘텐츠 ) 1H17 리니지 M 국내 / 대맊엔씨소프트엔씨소프트모바일 MMORPG 오픈월드 4Q17 로열블러드글로벌게임빌게임빌모바일 MMORPG 유니티 5 기반 / 이벤트드리븐방식 4Q17 이카루스 M 글로벌위메이드넷마블게임즈모바일 MMORPG 얶리얼엔진 4 기반 4Q17 B&S 모바일국내 / 글로벌엔씨소프트엔씨소프트모바일 MMORPG 연내출시목표 217 테라 : 다크스콜글로벌블루홀넷마블게임즈모바일 MMORPG MMO 액션 RPG 형태 / 원작연계기구현 217 블레이드앤소울모바일글로벌넷마블게임즈넷마블게임즈모바일 MMORPG 얶리얼엔진 4 기반 217 스톤에이지 MMO 중국넷마블게임즈넷마블게임즈모바일 MMORPG 원작필드구현 217 세븐나이츠 MMO 글로벌넷마블게임즈넷마블게임즈모바일 MMORPG 얶리얼엔진 4 기반 217 야생의땅 : 듀랑고글로벌넥슨넥슨모바일 MMORPG 오픈월드 217 달빛조각사글로벌엑스엘게임즈 LINE 모바일 MMORPG 오픈월드 217 검은사막모바일북미 / 유럽펄어비스미정모바일 MMORPG 자체개발엔진기반 1H18 미르모바일중국위메이드미정모바일 MMORPG 얶리얼엔진 4 기반 1H18 서머너즈워글로벌컴투스컴투스모바일 MMORPG 전략적요소강화 3

4 모바읷 MMORPG 로글로벌시장공략 Exhibit 6. 뮤오리진북미 / 유럽최고매출순위 (ios) Exhibit 7. 뮤오리진북미 / 유럽버전플레이화면 1 위 미국영국이탈리아캐나다 11 위 21 위 31 위 41 위 51 위 61 위 Source: App Annie Exhibit 8. Global Peers comparison (217 년추정치, 단위 :$mn) Company Ticker Ccy Mkt cap Rev OP NI OPM P/E EV/EBITDA P/B ROE China: Mobile games TENCENT 7 HK USD NETEASE NTES US USD CHANGYOU CYOU US USD US: Mobile games ACTIVISION BLIZZ ATVI US USD TAKE-TWO INTERAC TTWO US USD ZYNGA ZNGA US USD Japan: Online games 248,691 34,134 1,327 35,12 5,87 2,31 29,59 1,444 8, ,932 2,25 2, , , NINTENDO 7974 JP USD 29,458 4, NEXON 3659 JP USD 7,171 1, BANDAI NAMCO 7832 JP USD KONAMI 9766 JP USD SQUARE ENIX 9684 JP USD GUNGHO 3765 JP USD DENA 2432 JP USD SEGA 646 JP USD GREE 3632 JP USD MIXI 2121 JP USD Korea: Online games COM2US 7834 KS USD NCSOFT 3657 KS USD NHN ENTER KS USD WEBZEN 698 KS USD GAMEVIL 638 KS USD WEMADE 1124 KS USD SUNDAYTOZ CORP KS USD JOYCITY CORP 67 KS USD 6,147 5,39 5,897 2,21 3,517 2,237 2, ,546 1,328 4,6 3,323 1, ,419 1,692 1, ,6 1, NEOWIZ 9566 KS USD

5 Company Report 넷마블게임즈 (IPO 예정 ) 글로벌모바읷게임사로도약 [ 읶터넷 / 게임 / 미디어 ] 이경읷 Equity Analyst shinjohyub@barofn.com 국내모바읷게임시장의 First Mover 과거게임포털및온라인게임서비스가주력이었던넷마블게임즈는 212 년부터모바일게임시장에역량을집중하면서국내최대모바일게임사로성장. 향후성장동력을해외시장에서찾고있는만큼글로벌시장진출확대와전략적 M&A 등을통해글로벌모바일게임사로도약할계획 동사는국내모바일게임시장의트렌드변화 (1 세대 ( 캐주얼게임 ) -> 2 세대 ( 수집형 RPG) -> 3 세대 ( 액션 RPG) -> 4 세대 (MMORPG)) 를주도하며시장선도. 리니지 2 레볼루션 (L2R) 의흥행으로다시외형성장이재개되며올해국내매출은 1.83 조원 (YoY 146.1%) 수준까지급증할전망. Key Data 액면가 ( 원 ) 1 설립읷 211/11/17 임직원수 ( 명 ) 645 산업분류 게임 자기자본 ( 십억원 ) 1,5.6 최대주주 방준혁 (31%) 현지화젂략과 M&A 로해외매출견조한성장지속될젂망 작년해외매출액은 7,624 억원 (YoY 155.4%) 으로 214~216 년동안연평균 (CAGR) 176.8% 증가하며고성장. 글로벌 3 대모바일게임시장 ( 중국 / 미국 / 일본 ) 에는철저한현지화작업을거쳐진출하고그외지역에는원빌드로대응하는것이동사의전략. 217 년매출 2.83 조원, 영업이익 8,746 억원젂망 동사의 217 년매출액은 2.83 조원 (YoY 88.2%), 영업이익은 8,746 억원 (YoY 196.1%) 을기록할전망. 국내매출 1.83 조원 (YoY 146.1%), 해외매출 1. 조원 (YoY 31.7%) 으로예상하며지배주주지분순이익은 5,94 억원수준까지증가할전망. 넷마블게임즈시가총액 8 조원예상 ( 적정 P/E 13~14 배가정 ) 넷마블게임즈의시가총액은 Nexon(3659:JP) 과유사한약 8 조원내외가적정하다고판단. 적정시가총액은 7.7~8.3 조원으로 217 년지배주주지분순이익 5,94 억원에적정 P/E 13~14 배가정. 동사는모두의마블, 세븐나이츠, L2R 등히트작이다수존재하기때문에매출구성은 Mixi, 컴투스보다는슈퍼셀에더가까운편이고이는원게임리스크를보유한 Mixi 와컴투스보다높은멀티플을부여받을수있는요인이며매출 growth 또한월등. 그러나작년 6 월텐센트의 Supercell 인수당시부여받은멀티플 (P/E 13.4 배 ) 이상의평가는과대하다고판단. Financial and Valuation Summary Fiscal Year P 217F 매출액 ( 십억원 ) ,72.8 1,56.1 2,834. YoY (%) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 국내매출 ( 십억원 ) ,83. YoY (%) 62.6 (4.) 해외매출 ( 십억원 ) ,4. YoY (%) Source: DataGuide, Baro Research Center

6 글로벌모바읷게임사로도약 1. 국내모바읷게임시장의 First Mover 넷마블게임즈 국내최대모바읷게임사로성장 과거게임포털및온라인게임서비스가주력이었던넷마블게임즈는 212 년부터모바일게임시장에역량을집중하면서국내최대모바일게임사로성장했다. 향후성장동력을해외시장에서찾고있는만큼글로벌시장진출확대와전략적 M&A 등을통해글로벌모바일게임사로도약한다는계획이다. 작년매출액은 1.51 조원 (YoY 4.4%) 으로 214~216 년동안연평균 (CAGR) 61.8% 수준의견조한성장세를나타냈다. 동사는국내모바일게임시장의트렌드변화 (1 세대 ( 캐주얼게임 ) -> 2 세대 ( 수집형 RPG) -> 3 세대 ( 액션 RPG) -> 4 세대 (MMORPG)) 를주도하며시장을선도하고있다. 또한 215 년캐주얼 / 퍼즐장르글로벌 M/S 2 위업체인북미개발사 SGN(Social Gaming Network) 인수, 216 년철저한현지화 (localization) 를통한세븐나이츠의일본시장흥행과북미개발사카밤 (Kabam) 의밴쿠버스튜디오인수등으로글로벌시장에서의입지도확대되고있다. Exhibit 1. 넷마블게임즈연간매출액추이 Exhibit 2. 넷마블게임즈분기매출액추이 ( 십억원 ) 국내해외 YoY (%) ( 십억원 ) 국내해외 YoY (%) 3, ,5 2, 1,5 1, E 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E Exhibit 3. 분기별국내매출액추이 Exhibit 4. 분기별해외매출액추이 ( 십억원 ) 국내 YoY (%) ( 십억원 ) 해외 YoY (%) Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E -5 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 6

7 글로벌모바읷게임사로도약 2. 레볼루션흥행으로국내매출급증할젂망 리니지 2: 레볼루션흥행으로 올해국내매출급증할젂망 동사의작년국내매출액은 7,437 억원 (YoY -4.%) 으로 214~216 년동안연평균 (CAGR) 25.% 성장했다. 214 년국내모바일게임시장규모가 2 조원을넘어선이후연간성장률이 5% 내외수준으로둔화되면서동사의외형성장도다소제한되었다. 레이븐의매출이온기반영된 2Q15 를고점으로분기별국내매출이감소하기시작했고 3Q16 누적매출 4,76 억원 (YoY -17.8%) 기록하며역성장세가지속되었다. 그러나작년 12/14 일출시된리니지 2 레볼루션 (L2R) 의흥행으로다시외형성장이재개되며올해국내매출은 1.83 조원 (YoY 146.1%) 수준까지급증할전망이다. 일반적으로캐주얼한게임은 AU (Active User) 가많으나 ARPU(Average Revenue Per User) 는상대적으로낮은편이다. 반면하드코어게임들은 AU 는적지만 ARPU 가높게형성된다. 하지만 L2R 의경우국내대표캐주얼게임인모두의마블수준의 AU 를확보한 ( 국내 GP 기준 ) 가운데 MMORPG 장르의특성상 ARPU 또한높은수준을유지하고있어국내모바일게임시장에서블랙스완같은퍼포먼스를실현중이다. Exhibit 5. 넷마블게임즈국내매출액추이 ( 십억원 ) 3 국내매출 QoQ (%) Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16-2 Exhibit 6. 넷마블게임즈주요대표작 KPI ( 출시초기 ) 종목 출시읷 장르 PCU DAU 모두의마블 213 년 6 월 캐주얼 ( 보드 ) 5 만명 15~2 만명 몬스터길들이기 213 년 8 월 수집형 RPG 33 만명 9~117 만명 세븐나이츠 214 년 3 월 수집형 RPG 35 만명 1~123 만명 레이븐 215 년 3 월 액션 RPG 2 만명 7~1 만명 Exhibit 7. 리니지 2 레볼루션 KPI ( 만명 ) DAU( 우 ) PCU( 좌 ) ( 만명 ) 리니지 2 레볼루션 216 년 12 월 MMORPG 7 만명 15~2 만명 출시읷 1 주차 2 주차 3 주차 4 주차 5 주차 7

8 글로벌모바읷게임사로도약 L2R 읷평균매출 약 5 억원내외로추정 현재 L2R 의 PCU(Peak Concurrent User) 는 6~7 만명, DAU(Daily Activity User) 12 만명, 일평균매출은약 5 억원내외수준으로추정한다. 215 년 4 월국내출시된뮤오리진이현재까지매출순위상위권을유지하고있는것처럼 MMORPG 는타장르대비과금유저들의로열티가강해라이프사이클과플레이타임이길고 ARPU 가상대적으로높은편이다. 따라서 L2R 의흥행도장기화될가능성이높다고판단하며향후엔씨소프트의리니지 M 출시로다소영향을받을수있으나매출이급격히감소하기보다는점진적으로줄어들면서안정화되는모습을나타낼것으로예상한다. Exhibit 8. 모두의마블매출순위추이 Exhibit 9. 몬스터길들이기매출순위추이 1 위 6 위 11 위 국내 GP 매출순위 1위 6위 11위 16위 21위 26위 31위 36위 41위 46위 51위 국내 GP 매출순위 Source: App Annie Source: App Annie Exhibit 1. 세븐나이츠매출순위추이 Exhibit 11. 레이븐매출순위추이 1 위 6 위 11 위 국내 GP 매출순위 1위 6위 11위 16위 21위 26위 31위 36위 41위 46위 51위 국내 GP 매출순위 Source: App Annie Source: App Annie 8

9 글로벌모바읷게임사로도약 3. 현지화젂략과 M&A 로해외매출견조한성장지속될젂망 214~216 년동안해외매출 연평균 (CAGR) 176.8% 증가 작년해외매출액은 7,624 억원 (YoY 155.4%) 으로 214~216 년동안연평균 (CAGR) 176.8% 증가하며고성장했다. 동기간글로벌모바일게임시장의연평균성장률 22.7% 와비교할때급격한외형성장이나타난주요인은북미개발사 SGN 인수효과와세븐나이츠의일본시장흥행, MARVEL Future Fight 의글로벌흥행등이다. SGN 은캐주얼 / 퍼즐장르글로벌 M/S 2 위업체로작년에스타트업모바일게임개발사인 Tinyco 를인수한후 Jam City 로사명을변경했다. 대표게임 Panda Pop 과 Cookie Jam 은북미모바일게임시장에서매출순위 3 위수준을유지하고있다. 또한 2Q15 출시된 MARVEL Future Fight 의글로벌흥행과 1Q16 출시된セブンナイツ (Seven Knights) 가일본시장에서 2 위권을유지하면서해외매출비중은 17.3%(214 년 ) -> 5.6%(216 년 ) 로확대되었다. Exhibit 12. 넷마블게임즈해외매출액추이 ( 십억원 ) 해외매출 QoQ (%) Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16-2 Exhibit 13. Cookie Jam 매출순위추이 Exhibit 14. Cookie Jam 매출순위추이 1 위 미국 ios 매출순위 1 위 미국 GP 매출순위 6위 11위 16위 6위 11위 21 위 16 위 26 위 21 위 31위 36위 41위 26위 31위 46 위 36 위 Source: App Annie Source: App Annie 9

10 글로벌모바읷게임사로도약 글로벌 3 대모바읷게임시장은 철저한현지화젂략 외산게임의무덤이라불리는일본모바일게임시장에서セブンナイツ (Seven Knights) 의흥행은철저한현지화 (localization) 를구현함으로써가능했다. 기존의국내버전을단순퍼블리싱하지않고일반적인 TCG 처럼오직가챠로만캐릭터를수집하고속성원소들을경험치강화소재로변경하는등일본식시스템을적용했다. 또한심플한 UI 와유명성우를통해캐릭터및스토리텔링을강화하면서유의미한흥행을지속하고있다. 마진율측면에서도글로벌원빌드가가장효율적인해외진출전략이지만글로벌모바일게임시장의경쟁심화로이러한전략에도분명히한계가존재한다. 따라서차선으로글로벌 3 대모바일게임시장 ( 중국 / 미국 / 일본 ) 에는철저한현지화작업을거쳐진출하고그외지역에는원빌드로대응하는동사의전략이글로벌모바일게임시장에서 Hit Ratio 를높히는가장바람직한방법이라고판단한다. 한편최근인수한카밤 (Kabam) 밴쿠버스튜디오의대표게임 Marvel Contest of Champions 는북미 / 유럽을포함한글로벌전역에서유의미한흥행을나타내고있어올해해외매출성장을견인할것으로예상한다. IPO 이후에도글로벌경쟁력확보를위한전략적 M&A 를지속적으로추진할전망이며이로써해외시장에서동사의시장점유율도더욱확대될것으로예상한다. Exhibit 15. セブンナイツ (Seven Knights) 매출순위추이 Exhibit 16. Marvel Contest of Champions 매출순위추이 1 위 읷본 ios 매출순위 1 위 미국 ios 매출순위 11 위 21 위 6 위 31 위 11 위 41 위 51 위 16 위 61 위 Source: App Annie Source: App Annie 1

11 글로벌모바읷게임사로도약 년매출 2.83 조원, 영업이익 8,746 억원젂망 217 년매출 2.83 조원 영업이익 8,746 억원젂망 동사의 217 년매출액은 2.83 조원 (YoY 88.2%), 영업이익은 8,746 억원 (YoY 196.1%) 을기록할것으로전망한다. 국내매출 1.83 조원 (YoY 146.1%), 해외매출 1. 조원 (YoY 31.7%) 으로예상하며지배주주지분순이익은 5,94 억원수준까지증가할전망이다. 국내의경우 L2R 의공성전콘텐츠업데이트등을통해전년대비매출이급증할것으로전망한다. 해외매출은카밤밴쿠버스튜디오의실적이연결에포함되는가운데 L2R( 중국 )/ 테라모바일 / 테리아사가등글로벌시장을타겟한신작들의흥행여부에따라추가적인성장이가능할것으로예상한다. 한편 L2R 매출급증으로레버리지효과나타나면서영업이익률은 3% 수준까지증가하며수익성도개선될전망이다. Exhibit 17. 넷마블분기별매출추이 Exhibit 18. 넷마블국내및해외매출추이 ( 십억원 ) 영업이익 OPM Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 (%) 게임명 장르 타겟시장 스톤에이지 MMO MMORPG 중국 더킹오브파이터즈올스타 액션대전 읷본 나이츠크로니클 턴제 RPG 읷본 테리아사가 턴제 RPG 읷본 요괴워치메달워즈 턴제 RPG 읷본 팬텀게이트 RPG 북미 지아이조 전략 RPG 북미 퍼스트본 전략 RPG 북미 테라모바읷 MMORPG 글로벌 요괴 수집형 RPG 글로벌 트렌디타운 SNG 글로벌 트랜스포머 액션대전 글로벌 블레이드앤소울모바읷 MMORPG 국내 이카루스 M MMORPG 국내 세븐나이츠 MMO MMORPG 국내 데스티니 6 액션 RPG 국내 펜타스톰 AOS 국내 Exhibit 19. 넷마블분기별매출추이 Exhibit 2. 넷마블국내및해외매출추이 ( 십억원 ) 국내 해외 해외매출비중 5 (%) 7 ( 십억원 ) 년매출 215 년매출 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 넷마블엔투넷마블넥서스넷마블앤파크넷마블몬스터넷마블네오마이어스게임즈넷마블블루 11

12 글로벌모바읷게임사로도약 5. 넷마블게임즈시가총액 8 조원예상 ( 적정 P/E 13~14 배가정 ) 넷마블게임즈 적정시가총액 7.7~8.3 조원 넷마블게임즈의시가총액은 Nexon(3659:JP) 과유사한약 8 조원내외가적정하다고판단한다. 적정시가총액은 7.7~8.3 조원으로 217 년지배주주지분순이익 5,94 억원에적정 P/E 13~14 배를가정해산출했다. 동사는매출의 95% 이상이모바일게임에서발생하고있으므로엄밀한의미에서 Peer group 은 Supercell, Mixi, GungHo, 컴투스등과같은모바일게임사다. 모바일게임시장은마켓수수료가존재하고경쟁심화로인해상대적으로게임의라이프사이클이짧아모바일게임사는콘솔및 PC 온라인게임사대비낮은멀티플을부여받는것이일반적이다. Exhibit 21. 모바읷게임사글로벌 Peers(17 년추정치, 수퍼셀만 215 년기준 ) Exhibit 22. Global Peers comparison (217 년추정치 ) 구분 Supercell Mixi(2121:JP) 컴투스 (7834) 넷마블 매출 2,3$mn 1,625$mn 483$mn 2.83 조원 종목 주력플랫폼 P/E (217E) EPS Growth (217E) GungHo 모바읷 % mixi 모바읷 % 영업이익 93$mn 688$mn 182$mn 8,746 억원 순이익 76$mn 452$mn 142$mn 6,56 억원 컴투스모바읷 8.5 1% NetEase PC/ 모바읷 % Tencent PC/ 모바읷 % OPM 4.4% 4.7% 37.7% 3.9% 기업가치 1,22$mn ( 읶수금액기준 ) 3,422$mn (2/1 시총 ) 1,29$mn (2/1 시총 ) 7.7~8.3 조원 P/E ~14( 적정 ) Activision Blizzard 콘솔 /PC/ 모바읷 % Nexon PC/ 모바읷 % Nintendo 콘솔 / 모바읷 % 엔씨소프트 PC/ 모바읷 % Supercell 이상의평가는 과도하다고판단 동사는모두의마블, 세븐나이츠, L2R 등히트작이다수존재하기때문에매출구성은 Mixi, 컴투스보다는 Supercell 에더가까운편이고이는원게임리스크를보유한 Mixi 와컴투스보다높은멀티플을부여받을수있는요인이며매출 growth 또한월등하다. 다만글로벌 3 대모바일게임시장인중국, 미국, 일본을포함해글로벌전역에서매출상위권을기록한 Supercell 의게임들과달리동사의퍼포먼스는일부지역에서다소제한적으로나타나고있다. 또한유명 IP 를사용한게임개발을주요전략으로채택하고있는동사의경우자체개발위주의글로벌 Peers 대비마진률이낮다는점에서작년 6 월텐센트의 Supercell 인수당시부여받은멀티플 (P/E 13.4 배 ) 이상의평가는과대하다고판단한다. 당시 Supercell 은 1Q16 출시된 Clash Royale 의글로벌흥행으로 Clash of Clans 과더불어글로벌월매출 1$mn 수준의게임을 2 개나보유한유일한모바일게임사로역대최대실적을기록하고있었던점을감안할때동사의멀티플또한 P/E 13~14 배수준이적절해보인다. 다만글로벌모바일게임시장에서 MMORPG 장르는여전히블루오션이기때문에 L2R( 중국 ) 등 217 년출시될 MMORPG 신작라인업들이글로벌시장에서가시적인성과를기록한다면멀티플을상향조정하는것이합당하다. 12

13 글로벌모바읷게임사로도약 Exhibit 23. Supercell 실적추이 Exhibit 24. King 실적추이 Revenue 519 mn 1,545 mn 2,19 mn 2,1 mn Revenue 1,884 $mn 2,26 $mn 1,999 $mn 1,586 $mn Growth 197.7% 36.5% -.4% Operating costs 277 mn 1,3 mn 1,261 mn 1,183 mn Growth 2.% -11.5% -2.7% Net income $mn $mn $mn 537. $mn Growth 1.3% -1.1% 3.9% EBITDA 242 mn 515 mn 848 mn 917 mn 기업가치 5,828 $mn ( 읶수금액 ) Growth 112.8% 64.7% 8.1% P/E

14 글로벌모바읷게임사로도약 14

15 Company Report 엔씨소프트 (3657 KS) 모바읷신작호조세로이익개선본격화 [ 읶터넷 / 게임 / 미디어 ] 이경읷 Equity Analyst shinjohyub@barofn.com 리니지 RK 와파이널블레이드동반흥행 2/14 일출시된동사의퍼블리싱게임파이널블레이드 ( 스카이피플개발 ) 가기대이상의흥행세나타냄. 파이널블레이드국내 GP 매출순위 4 위 (2/2) 기록하며리니지 RK 추월. 동사와의협업을바탕으로개발된동양풍 2D 원화일러스트기반의수집형 RPG 로별이되어라와게임방식유사. 주기적인업데이트로리니지 RK 가매출순위 5 위권 ( 국내 GP) 을유지하는가운데파이널블레이드의동반흥행으로모바일게임시장에서도동사의경쟁력부각될전망. 1H17 MXM / 天堂 : 红骑士 / 리니지 M 출시될예정 Buy ( 유지 ) Target Price 37, 원 ( 상향 ) 현재주가 3, 원 목표수익률 23.3% Key Data 217 년 2 월 24 읷 산업분류 게임 KOSPI 2,94.12 Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 6,578.7 발행주식수 ( 백만주 ) 21.9 외국읶지분율 (%) 주고가 ( 원 ) 316, 52 주저가 ( 원 ) 218, 6 읷읷평균거래대금 ( 십억원 ) 25.1 주요주주 (%) 국민연금공단 12.5 김택진외 7읶 12. 넷마블게임즈 8.9 한국투자싞탁운용 5.1 Schroder Investment Management 5. 1H17 PC 온라인신작 MXM 의북미 / 유럽출시, 모바일신작天堂 : 红骑士 (Alpha Game s 퍼블리싱 ) 의중국출시, 리니지 M 의국내출시예정. MXM 은동사의다양한 IP 를기반으로개발한슈팅 AOS 장르로 LoL 과게임방식유사. 태그 (Tag) 시스템과 FPS 게임방식적용등으로작년 CBT 에서북미 / 유럽유저들의긍정적피드백받음. Alpha Games 의天堂 : 红骑士는작년 CBT 에서 92.6% 수준의 Retention 기록했고리니지 M 은막바지폴리싱작업과 BM 고도화를통해내부적인타겟매출수준을상향조정한상태. 투자의견 Buy, 목표주가 37, 원으로상향조정 투자의견 Buy 유지, 목표주가 37, 원으로상향조정. 목표주가는이전추정치보다 19.5% 상향조정된 12 개월 Forward EPS 17,451 원에 Target P/E 21 배적용 ( 글로벌 Peers 평균 PER). 동사가운영하는모바일신작들의 ( 리니지 RK, 파이널블레이드 ) 실적기여와 L2R 관련로열티수익으로이익개선본격화될전망. L2R 의경우아직공성전콘텐츠업데이트전으로 1Q17 동안현수준의매출유지된다고가정할때 1Q17 L2R 관련로열티수익 4 억원수준으로추정. 따라서전분기대비 1Q17 L1 기저효과감안하더라도 1 분기영업이익 1, 억원상회할가능성높다고판단. Financial and Valuation Summary Performance 16 엔씨소프트 KOSPI 주가상승률 (%) 1M 6M 12M 절대주가 (2.6) 상대주가 (4.6) Fiscal Year P 217F 매출액 ( 십억원 ) ,277.1 증감률 YoY (%) 1.8 (.1) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,488 7,542 12,428 16,565 EPS 증감률 (%) 44.7 (28.1) P/E (x) EV/EBITDA (x) ROE (%) P/B (x) Source: DataGuide, Baro Research Center

16 엔씨소프트 (3657:KS) Exhibit 1. 엔씨소프트실적추이 / 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E P 217E 매출액 ,277.1 L B&S GW L AION 로열티 기타 영업비용 읶건비 기타 매출변동비 마케팅비 D&A 영업이익 OPM Source: Company Data, Baro Research Center 16

17 엔씨소프트 (3657:KS) 엔씨소프트 (3657) 재무제표 대차대조표 손익계산서 결산기 ( 십억원 ) P 217F 218F 결산기 ( 십억원 ) P 217F 218F 유동자산 1,19.5 1,82.8 1,17.4 1,393. 1,784.7 매출액 , ,566.8 현금성자산 , ,535.3 증가율 (Y-Y,%) 1.8 (.1) 매출채권 영업이익 재고자산 증가율 (Y-Y,%) 35.5 (14.6) 비유동자산 , , , ,31.3 EBITDA 투자자산 ,6.6 영업외손익 유형자산 순이자수익 무형자산 외화관련손익 (1.6).. 자산총계 1, , , , ,86. 지분법손익 (1.6) (2.) 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 당기순이익 유동성이자부채 지배기업당기순이익 비유동부채 증가율 (Y-Y,%) 43.4 (26.9) 비유동이자부채 NOPLAT 부채총계 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 16.6 (84.2) 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 1, ,33.4 1, , ,261.7 OpFCF 자본조정 (17.) (13.) (156.7) (156.7) (156.7) 3 Yr CAGR & Margins 자기주식 (12.1) (12.4) (155.9) (155.9) (155.9) 매출액증가율 (3Yr) 자본총계 1, , , , ,556.9 영업이익증가율 (3Yr) 투하자본 EBITDA 증가율 (3Yr) 순차입금 (896.4) (951.6) (773.3) (1,17.5) (1,385.5) 순이익증가율 (3Yr) ROA 영업이익률 (%) ROE EBITDA 마진 (%) ROIC 순이익률 (%) 현금흐름표 주요투자지표 결산기 ( 십억원 ) P 217F 218F 결산기 P 217F 218F 영업현금 Per share Data 당기순이익 EPS 1,488 7,542 12,428 16,565 21,881 자산상각비 BPS 62,45 8,693 83,227 97,45 116,176 운전자본증감 (21.1) 6.2 (77.) (24.3) (1.2) DPS 3,43 2,747 2,75 2,75 2,75 매출채권감소 ( 증가 ) (1.9) 1. (46.9) (39.2) (21.5) Multiples(x,%) 재고자산감소 ( 증가 ).2.1 (.1) (.2) (.1) PER 매입채무증가 ( 감소 ) PBR 투자현금 (175.5) (516.9) (14.2) (88.5) (97.3) EV/ EBITDA 단기투자자산감소 (118.2) (29.2) (3.3) 배당수익율 장기투자증권감소 (18.3) (677.6) (211.) (11.8) (12.8) PCR 설비투자 (19.5) (17.7) (19.3) (26.9) (33.) PSR 유무형자산감소 (.9) 2.3 (1.2) (8.3) (8.3) 재무건전성 (%) 재무현금 (12.3) 31.2 (8.9) (6.2) (6.3) 부채비율 차입금증가 (3.4) Net debt/equity N/A N/A N/A N/A N/A 자본증가 (1.3) (6.1) (6.2) (6.3) Net debt/ebitda N/A N/A N/A N/A N/A 배당금지급 유동비율 현금증감 (43.) 이자보상배율 N/A N/A N/A N/A N/A 총현금흐름 (Gross CF) 이자비용 / 매출액 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 16.6 (84.2) 자산구조 (-) 설비투자 투하자본 (%) (+) 자산매각 (.9) 2.3 (1.2) (8.3) (8.3) 현금 + 투자자산 (%) Free Cash Flow 자본구조 (-) 기타투자 차입금 (%) 잉여현금 (318.7) (4.1) 자기자본 (%) Source: Company Data, Baro Research Center Note: EPS 는완전희식 EPS 17

18 엔씨소프트 (3657:KS) 18

19 Company Report 컴투스 (7834 KS) 원게임리스크해소기대감확대 [ 읶터넷 / 게임 / 미디어 ] 이경읷 Equity Analyst shinjohyub@barofn.com Q17 실시간아레나업데이트효과기대 1Q17 실시간아레나콘텐츠업데이트예정. 작년하반기부터북미 / 유럽마케팅본격화로신규유저유입되는가운데 1Q17 실시간아레나콘텐츠업데이트를통해올해도서머너즈워의견조한성장세지속될전망. 실시간아레나는글로벌유저들이별도의통합서버를통해실시간대전 (PvP) 이가능한콘텐츠로향후 e 스포츠대회로발전할가능성높음. 콘솔 IP 기반신작과서머너즈워 MMORPG 개발 BUY ( 유지 ) Target Price 13, 원 ( 유지 ) 현재주가 113,5 원 목표수익률 15% Key Data 217 년 2 월 24 읷 산업분류 게임 KOSDAQ Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 1,46.3 발행주식수 ( 백만주 ) 12.9 외국읶지분율 (%) 주고가 ( 원 ) 141,2 52 주저가 ( 원 ) 78,5 6 읷읷평균거래대금 ( 십억원 ) 9.9 Skylanders IP 기반의모바일신작과서머너즈워 IP 기반 MMORPG 개발로그동안동사주가의다운사이드요인이었던원게임리스크해소기대감확대. 스카이랜더스시리즈 ( 최초 211 년출시 ) 는 Activision Blizzard 의대표콘솔게임으로토이게임이라는신규장르개척하며캐릭터피규어는 3 억개 ( 누적 ) 이상판매, 글로벌누적매출 35 억달러기록. 실시간턴대전방식의전략 RPG 장르로개발중이며 1H18 출시목표. 한편서머너즈워 IP 기반의 MMORPG 를개발중이며연내테스트를거쳐 1H18 글로벌원빌드로출시할것이라고밝힘. 서머너즈워의세계관을바탕으로원작처럼전략적요소를강화한 MMORPG 로개발중이며아직까지두각을나타낸 MMORPG 가없는북미 / 유럽모바일게임시장에서유의미한흥행기대됨. 원게임리스크해소기대감 실시간아레나콘텐츠업데이트로올해도서머너즈워의견조한성장예상되는가운데 Skylanders IP 기반의모바일신작과서머너즈워 IP 기반 MMORPG 개발로원게임리스크해소될전망. 주요주주 (%) KB 자산운용 24.9 게임빌외 3 읶 24.5 Financial and Valuation Summary Performance 13 컴투스 KOSDAQ 주가상승률 (%) 1M 6M 12M 절대주가 (11.5) 상대주가 (6.9) Fiscal Year P 217F 매출액 ( 십억원 ) 증감률 YoY (%) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 6,989 1,359 11,616 12,35 EPS 증감률 (%) P/E (x) EV/EBITDA (x) ROE (%) P/B (x) Source: DataGuide, Baro Research Center

20 컴투스 (7834:KS) Exhibit 1. 컴투스실적추이 / 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E P 217E 매출액 해외 국내 영업비용 지급수수료 마케팅비 읶건비 기타 로열티 영업이익 OPM Source: Company data, Baro Research Center 2

21 컴투스 (7834:KS) 컴투스 (7834) 재무제표 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) P 217F 218F 결산기 ( 십억원 ) P 217F 218F 유동자산 매출액 현금성자산 증가율 (Y-Y,%) 매출채권 영업이익 재고자산..... 증가율 (Y-Y,%) 1, 비유동자산 EBITDA 투자자산 영업외손익 유형자산 순이자수익 무형자산 외화관련손익.6. (2.6).. 자산총계 ,68.8 지분법손익 (.) (.1) (.) (.) (.) 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 당기순이익 유동성이자부채..... 지배기업당기순이익 비유동부채 증가율 (Y-Y,%) 비유동이자부채..... NOPLAT 부채총계 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 3.2 (9.9) 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 OpFCF 자본조정 Yr CAGR & Margins 자기주식 (3.1) (3.6) (3.3) (3.3) (3.3) 매출액증가율 (3Yr) 자본총계 영업이익증가율 (3Yr) 투하자본 EBITDA 증가율 (3Yr) 순차입금 (13.1) (437.3) (58.8) (733.) (896.1) 순이익증가율 (3Yr) ROA 영업이익률 (%) ROE EBITDA 마진 (%) ROIC 순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) P 217F 218F P 217F 218F 영업현금 Per share Data 당기순이익 EPS 6,989 1,359 11,616 12,35 12,941 자산상각비 BPS 18,568 39,561 51,169 63,24 76,144 운전자본증감 (2.4) (8.5) 5. (1.) (1.4) DPS 매출채권감소 ( 증가 ) (28.3) (24.5) (.7) (3.7) (5.) Multiples(x,%) 재고자산감소 ( 증가 )..... PER 매입채무증가 ( 감소 ) PBR 투자현금 (8.8) (246.4) (134.8) (24.7) (25.8) EV/ EBITDA 단기투자자산감소.. (4.8) (19.7) (2.5) 배당수익율 N/A N/A N/A N/A N/A 장기투자증권감소 (73.1) (16.7) (91.1) (1.1) (1.1) PCR 설비투자 (.9) (1.9) (1.5) (2.4) (2.6) PSR 유무형자산감소 (.2) (1.5) (.6) (.1) (.1) 재무건전성 (%) 재무현금 부채비율 차입금증가..... Net debt/equity N/A N/A N/A N/A N/A 자본증가 Net debt/ebitda N/A N/A N/A N/A N/A 배당금지급..... 유동비율 ,57.7 1,2.5 현금증감 이자보상배율 N/A N/A N/A N/A N/A 총현금흐름 (Gross CF) 이자비용 / 매출액... N/A N/A (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 3.2 (9.9) 자산구조 (-) 설비투자 투하자본 (%) (+) 자산매각 (.2) (1.5) (.6) (.1) (.1) 현금 + 투자자산 (%) Free Cash Flow 자본구조 (-) 기타투자 차입금 (%)..... 잉여현금 자기자본 (%) Source: Company Data, Baro Research Center Note: EPS 는완전희식 EPS 21

22 컴투스 (7834:KS) 22

23 Company Report NHN 엔터테읶먼트 (18171 KS) 1H17 모바읷기대신작흥행여부가관건 [ 읶터넷 / 게임 / 미디어 ] 이경읷 Equity Analyst shinjohyub@barofn.com 페이코물적분할로불확실성읷정부분해소 최근페이코사업부에대한물적분할계획을발표하며불확실성일정부분해소. 신설법인 NHN 페이코는동사의 1% 자회사가되고페이코사업부와빅데이터기반광고사업부로분리. 외부파트너와의전략적제휴및적극적투자유치로페이코관련마케팅비용부담이완화될가능성이존재한다는점과간편결제관련사업의효율적인의사결정이가능해진가운데기존게임사업에역량을집중할수있는환경이조성됐다는점이긍정적. Hold ( 유지 ) Target Price 66, 원 ( 유지 ) 현재주가 58,9 원 목표수익률 12.1% Key Data 217 년 2 월 24 읷 산업분류 게임 KOSPI 2, H17 모바읷신작 1 종출시할계획 올해상반기내앵그리버드 IP 기반의앵그리버드아일랜드와모바일 FPS 크리티컬옵스를포함해총 1 종의모바일신작게임이출시될예정. SNG 장르인앵그리버드아일랜드는 3/2~3/11 일동안 CBT 진행될예정. 크리티컬옵스 ( 크리티컬포스개발 ) 는지분투자 ( 약 5 억원 ) 를통해동사가아시아지역판권보유. 크리티컬포스의대표작인모바일 FPS 크리티컬스트라이크는글로벌누적다운로드 4, 만건기록. 또한네이버웹툰캐릭터를활용한모바일퍼즐게임툰탑도출시될예정. Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 1,152.4 발행주식수 ( 백만주 ) 19.6 외국읶지분율 (%) 주고가 ( 원 ) 69,2 52 주저가 ( 원 ) 45,2 6 읷읷평균거래대금 ( 십억원 ) 5.9 모바읷신작흥행여부가관건 페이코의물적분할은단기적으로동사주가에긍정적인요인이나게임사업부문의성장없이추세적상승을기대하기어렵다고판단. 그동안출시가지연되었던기대작들을비롯해다수의신작출시로외형성장재개될가능성존재하나국내모바일게임시장의트렌드 (MMORPG) 변화와 BANDAI NAMCO, Nintendo 등유명 IP 기반의모바일신작들이선전하면서흥행가능성을낙관하기어려운상황. 주요주주 (%) 이준호외 31 읶 47.3 자사주 1.7 Financial and Valuation Summary Performance 16 NHN엔터테읶먼트 KOSPI 주가상승률 (%) 1M 6M 12M 젃대주가 18.3 (6.1) 15.5 상대주가 16.9 (8.5) 6. Fiscal Year P 217F 매출액 ( 십억원 ) 증감률 YoY (%) 영업이익 ( 십억원 ) 11.9 (54.3) 영업이익률 (%) 2.1 (8.4) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 3,239 8,562 3,48 1,276 EPS 증감률 (%) (64.4) (58.1) P/E (x) EV/EBITDA (x) 27.3 (45.4) ROE (%) P/B (x) Source: DataGuide, Baro Research Center

24 NHN 엔터테읶먼트 (18171:KS) Exhibit 1. NHN 엔터테읶먼트실적추이 / 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E P 217E 매출액 모바읷게임 PC 게임 기타 영업비용 지급수수료 읶건비 광고선젂비 감가상각비 기타 통싞비 영업이익 OPM Source: Company Data, Baro Research Center 24

25 NHN 엔터테읶먼트 (18171:KS) NHN 엔터테읶먼트 (18171) 재무제표 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) P 217F 218F 결산기 ( 십억원 ) P 217F 218F 유동자산 매출액 ,55.9 현금성자산 증가율 (Y-Y,%) 매출채권 영업이익 11.9 (54.3) 재고자산 증가율 (Y-Y,%) (77.2) 적젂 흑젂 비유동자산 ,15.6 1,87.1 1, ,268.9 EBITDA 4.1 (16.1) 투자자산 영업외손익 유형자산 순이자수익 무형자산 외화관련손익 (.6).2 (2.8).. 자산총계 1, , , , ,945. 지분법손익 (14.6) (1.2) (12.2) 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 당기순이익 유동성이자부채 지배기업당기순이익 비유동부채 증가율 (Y-Y,%) (66.1) (55.4) 7. 비유동이자부채 NOPLAT 8.2 (39.2) 부채총계 (+) Dep 자본금 (-) 운젂자본투자 (6.8) (7.4) 자본잉여금 , , , ,237.6 (-) Capex 이익잉여금 OpFCF 14.7 (63.3) (14.3) (21.7) (4.1) 자본조정 (25.) (71.4) (69.8) (69.8) (69.8) 3 Yr CAGR & Margins 자기주식 (25.8) (25.8) (25.8) (25.8) (25.8) 매출액증가율 (3Yr) N/A N/A 자본총계 1,42.9 1,52.5 1, ,57.3 1,612.7 영업이익증가율 (3Yr) N/A N/A (2.3) 4.3 N/A 투하자본 EBITDA 증가율 (3Yr) N/A N/A N/A 순차입금 (23.2) (381.) (43.4) (358.) (31.2) 순이익증가율 (3Yr) N/A N/A 51.9 (2.8) (36.4) ROA 영업이익률 (%) 2.1 (8.4) ROE EBITDA 마진 (%) 7.2 (2.5) ROIC 2.7 (8.9) 순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) P 217F 218F P 217F 218F 영업현금 27.3 (37.1) (8.3) Per share Data 당기순이익 EPS 3,239 8,562 3,48 1,276 2,17 자산상각비 BPS 65,497 72,935 76,6 77,336 79,56 운젂자본증감 (16.7) (35.9) (25.6) (7.4) (1.3) DPS 매출채권감소 ( 증가 ) 13.3 (27.7) (22.2) (12.8) (17.6) Multiples(x,%) 재고자산감소 ( 증가 ).. (3.2) (2.2) (3.) PER 매입채무증가 ( 감소 ) (1.7) PBR 투자현금 (94.7) (187.9) 13.9 (171.3) (188.5) EV/ EBITDA 27.3 (45.4) 단기투자자산감소 (46.) 5.2 (7.1) (7.4) 배당수익율 N/A N/A N/A N/A N/A 장기투자증권감소 (28.5) (29.7) (32.5) PCR 설비투자 (28.6) (69.8) (48.9) (1.5) (114.3) PSR 유무형자산감소 (25.8) (8.8) (19.7) (27.4) (27.4) 재무건전성 (%) 재무현금 (1.2) (75.4).. 부채비율 차입금증가 (38.1).. Net debt/equity N/A N/A N/A N/A N/A 자본증가 (4.1).. Net debt/ebitda N/A N/A N/A N/A N/A 배당금지급 유동비율 현금증감 (68.7) (79.6) (64.2) 이자보상배율 N/A 4.1 N/A N/A N/A 총현금흐름 (Gross CF) 이자비용 / 매출액 (-) 운젂자본증가 ( 감소 ) (6.8) (7.4) 자산구조 (-) 설비투자 투하자본 (%) (+) 자산매각 (25.8) (8.8) (19.7) (27.4) (27.4) 현금 + 투자자산 (%) Free Cash Flow 6.5 (68.5) (23.7) (36.1) (17.4) 자본구조 (-) 기타투자 28.5 (6.8) (169.) 차입금 (%) 잉여현금 (21.9) (61.7) (65.9) (49.9) 자기자본 (%) Source: Company Data, Baro Research Center Note: EPS 는완전희식 EPS 25

26 NHN 엔터테읶먼트 (18171:KS) 26

27 Company Report 웹젠 (698 KS) 실적개선과신작모멘텀가시화 [ 읶터넷 / 게임 / 미디어 ] 이경읷 Equity Analyst shinjohyub@barofn.com Q17 부터실적개선본격화될전망 웹게임뮤이그니션과 R2 를비롯한 PC 온라인게임들의호조세로 4Q16 매출과영업이익컨센상회한가운데 1Q17 말부터출시되는 PC 온라인신작뮤레전드와기적 MU: 최강자 ( 奇迹 mu 最强者 ) 와 SUN 모바일출시로 2Q17 부터실적개선본격화될전망. 올해신작모멘텀기대감 BUY ( 상향 ) Target Price 25, 원 ( 상향 ) 현재주가 2,55 원 목표수익률 21.7% PC MMORPG 신작뮤레전드는 3/23 일부터 OBT 진행후 1Q17 중국내출시될전망이며 2/21~28 일 2 차글로벌 CBT 진행될예정. 이후 3Q17 북미 / 유럽등글로벌지역으로서비스지역확대할예정. 기적 MU: 최강자는 PC 원작 MU 온라인의모바일버전으로맵 / 캐릭터 / 아이템 / 디자인등대부분의소스를원작으로부터계승하는 MMORPG 로룽투 - 타렌공동개발. 썬모바일역시 PC 원작 S.U.N. 의모바일버전으로치후 36 과유주 (YOUZU) 공동개발. Key Data 217 년 2 월 24 읷 산업분류 게임 KOSDAQ Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 백만주 ) 35.3 외국읶지분율 (%) 주고가 ( 원 ) 24,95 52 주저가 ( 원 ) 13,2 6 읷읷평균거래대금 ( 십억원 ) 5.8 주요주주 (%) 김병관외 2읶 27.2 FunGame International 2.2 자사주 11.2 한편최대기대작인전민기적 2( 奇迹 : 觉醒 ) 는동사와천마시공 ( 아워팜자회사 ) 이공동개발중으로텐센트를통해 3Q16 출시될전망. 2/4 일중국광전총국으로부터판호부여받은상태로동사는奇迹 : 觉醒중국매출에대한로열티수익을수취하고국내및북미 / 유럽의퍼블리싱담당할예정. 투자의견 Buy( 상향 ), 목표주가 25, 원으로상향조정 투자의견 Buy 유지, 목표주가 25, 원으로상향조정. 목표주가는 12 개월 Forward EPS 1,891 원에 Target P/E 13 배적용 ( 글로벌 Peers 평균 PER). PC 온라인신작뮤레전드와퍼블리싱게임인아제라 : 아이언하트, 중국에출시되는 IP 기반모바일신작출시로뮤오리진에의한원게임리스크해소되며기업가치 Re-rating 가능할전망. Financial and Valuation Summary Performance 13 웹젠 KOSDAQ 주가상승률 (%) 1M 6M 12M 절대주가 (.5) 상대주가 Fiscal Year P 217F 매출액 ( 십억원 ) 증감률 YoY (%) (1.5) 11.7 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 236 1,713 1,222 1,849 EPS 증감률 (%) (28.6) 51.2 P/E (x) EV/EBITDA (x) ROE (%) P/B (x) Source: DataGuide, Baro Research Center

28 웹젠 (698:KS) Exhibit 1. 웹젠실적추이 / 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E P 217E 매출액 모바읷 로열티 읶터넷 기타 영업비용 지급수수료 읶건비 광고선전비 상각비 회선비 기타 영업이익 OPM Source: Company Data, Baro Research Center 28

29 웹젠 (698:KS) 웹젠 (698) 재무제표 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) P 217F 218F 결산기 ( 십억원 ) P 217F 218F 유동자산 매출액 현금성자산 증가율 (Y-Y,%) (1.5) 매출채권 영업이익 재고자산..... 증가율 (Y-Y,%) (29.5) 비유동자산 EBITDA 투자자산 영업외손익 (2.8) (8.9) 유형자산 순이자수익 무형자산 외화관련손익 자산총계 지분법손익..... 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 당기순이익 유동성이자부채 지배기업당기순이익 비유동부채 증가율 (Y-Y,%) (28.8) 비유동이자부채 NOPLAT 부채총계 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 7.6 (35.8) 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 OpFCF 자본조정 (38.8) (38.8) (43.8) (43.8) (43.8) 3 Yr CAGR & Margins 자기주식 (39.4) (38.4) (43.4) (43.4) (43.4) 매출액증가율 (3Yr) 자본총계 영업이익증가율 (3Yr) 투하자본 EBITDA 증가율 (3Yr) 순차입금 (4.5) (135.2) (136.9) (199.6) (273.6) 순이익증가율 (3Yr) ROA 영업이익률 (%) ROE EBITDA 마진 (%) ROIC 순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) P 217F 218F P 217F 218F 영업현금 Per share Data 당기순이익 EPS 236 1,713 1,222 1,849 2,98 자산상각비 BPS 3,948 5,66 6,741 8,59 1,688 운전자본증감 (11.8) 21.3 (2.4) (5.5) (2.4) DPS 매출채권감소 ( 증가 ) (3.2) (16.1) 3.6 (6.3) (3.3) Multiples(x,%) 재고자산감소 ( 증가 )..... PER 매입채무증가 ( 감소 ) (.1) PBR 투자현금 4. (14.2) (29.4) (9.8) (1.2) EV/ EBITDA 단기투자자산감소 1.7 (39.4) (66.6) (5.2) (5.5) 배당수익율 N/A N/A N/A N/A N/A 장기투자증권감소.5 (61.1) 42.3 (.5) (.5) PCR 설비투자 (.7) (2.1) (3.7) (2.1) (2.3) PSR 유무형자산감소 (.8) (.5) (1.1) (1.4) (1.4) 재무건전성 (%) 재무현금 (16.5).. 부채비율 차입금증가..1 (11.5).. Net debt/equity N/A N/A N/A N/A N/A 자본증가 Net debt/ebitda N/A N/A N/A N/A N/A 배당금지급..... 유동비율 현금증감 17.3 (2.2) 이자보상배율 N/A N/A N/A N/A N/A 총현금흐름 (Gross CF) 이자비용 / 매출액.. N/A N/A N/A (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 7.6 (35.8) 자산구조 (-) 설비투자 투하자본 (%) (+) 자산매각 (.8) (.5) (1.1) (1.4) (1.4) 현금 + 투자자산 (%) Free Cash Flow 자본구조 (-) 기타투자 (.5) 61.1 (42.3).5.5 차입금 (%) 잉여현금 자기자본 (%) Source: Company Data, Baro Research Center Note: EPS 는완전희식 EPS 29

30 웹젠 (698:KS) 3

31 Company Report 게임빌 (638 KS) 신작모멘텀에의한외형성장기대 [ 읶터넷 / 게임 / 미디어 ] 이경읷 Equity Analyst shinjohyub@barofn.com BUY ( 유지 ) Target Price 11, 원 ( 유지 ) 현재주가 58,7 원 목표수익률 87.4% Key Data 217 년 2 월 24 읷 산업붂류 게임 KOSDAQ Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 백만주 ) 6.5 외국읶지붂율 (%) 주고가 ( 원 ) 98,7 52 주저가 ( 원 ) 43,25 6 읷읷평균거래대금 ( 십억원 ) 년총 1 종의모바읷신작출시예정 올해모바일신작 1H17 워오브크라운외 3 종, 2H17 로열블러드외 5 종출시될예정. 신작라인업들은 3 월부터출시될예정으로 1Q17 까지는다소부진한실적흐름이어질것으로예상. 워오브크라운과로열블러드흥행기대 4 월출시예정인워오브크라운흥행기대감확대. 택틱스기반 3D 맵쿼터뷰시점으로플레이하는전략 RPG(SRPG) 로캐릭터간의상성과속성, 고저차가있는맵의지형을이용해보다전략적인플레이가능. 따라서북미 / 유럽지역흥행기대. 작년 1 월 CBT 에서탄탄한시나리오, 고퀄리티그래픽, 실시간 PvP 콘텐츠로호평받음. 동사의자체개발모바일 MMORPG 로열블러드는유니티 5 기반으로개발되었고한국식퀘스트스타일탈피해길드워 2 와유사한이벤트드리븐방식적용. 따라서국내보다북미 / 유럽시장에서유의미한흥행기대. 글로벌원빌드로 4Q16 출시목표. 로열블러드로북미 / 유럽시장공략본격화 최근검은사막이나 B&S 같은국내 PC MMORPG 가충분한현지화 (localization) 작업을통해 MMORPG 의볼모지였던북미 / 유럽시장에서흥행을거두고있는것처럼모바일시장에서도경쟁력있는 High-end 게임만개발된다면충분히흥행가능성있다고판단. 동사의로열블러드는글로벌원빌드로서비스되고반복적인플레이에익숙하지않은북미 / 유럽유저에친화적인 UI 와튜토리얼적용되어북미 / 유럽시장에서유의미한흥행기대. 주요주주 (%) 송병준외 4 읶 33.6 자사주.8 Financial and Valuation Summary Performance 14 게임빌 KOSDAQ 주가상승률 (%) 1M 6M 12M 절대주가 31.9 (13.9) (26.7) 상대주가 31.6 (3.3) (22.2) Fiscal Year P 217F 매출액 ( 십억원 ) 증감률 YoY (%) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 3,56.5 3,76.3 4,36.5 6,144.4 EPS 증감률 (%) 52.4 (13.6) P/E (x) EV/EBITDA (x) ROE (%) P/B (x) Source: DataGuide, Baro Research Center

32 게임빌 (638:KS) Exhibit 1. 게임빌실적추이 / 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16F 3Q16 4Q16P 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E P 217E 매출액 국내 아시아 북미 / 유럽등 영업비용 지급수수료 로열티 읶건비 기타 마케팅비 영업이익 OPM Source: Company Data, Baro Research Center 32

33 게임빌 (638:KS) 게임빌 (638) 재무제표 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) P 217F 218F 결산기 ( 십억원 ) P 217F 218F 유동자산 매출액 현금성자산 증가율 (Y-Y,%) 매출채권 영업이익 재고자산..... 증가율 (Y-Y,%) (6.1) (71.5) 비유동자산 EBITDA 투자자산 영업외손익 유형자산 순이자수익.8 (.1) (.8) (.3) (.3) 무형자산 외화관련손익.4.5 (.9).. 자산총계 지붂법손익 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 당기순이익 유동성이자부채 지배기업당기순이익 비유동부채 증가율 (Y-Y,%) 63.9 (12.6) 비유동이자부채 NOPLAT 부채총계 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 (4.9) 5.9 (.4).3.4 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 OpFCF 14.3 (2.9) 자본조정 Yr CAGR & Margins 자기주식 (1.) (1.) (.9) (.9) (.9) 매출액증가율 (3Yr) 자본총계 영업이익증가율 (3Yr) (13.4) (48.8) (27.8) 투하자본 EBITDA 증가율 (3Yr) (6.4) (33.7) (15.3) 순차입금 (36.) (16.9) (53.5) 순이익증가율 (3Yr) 12.5 (3.7) ROA 영업이익률 (%) ROE EBITDA 마진 (%) ROIC 순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) P 217F 218F P 217F 218F 영업현금 12.9 (4.) Per share Data 당기순이익 EPS 3,56 3,76 4,36 6,144 7,358 자산상각비 BPS 29,725 32,575 36,863 43,7 5,365 운전자본증감 (1.6) (7.) (1.) (.3) (.4) DPS 매출채권감소 ( 증가 ) (5.1).2 Multiples(x,%) 재고자산감소 ( 증가 )..... PER 매입채무증가 ( 감소 ) (6.5) (3.1) (.9) 5.1 (.2) PBR 투자현금 9.2 (43.4) (8.6) EV/ EBITDA 단기투자자산감소 (7.8) (.4) (.4) 배당수익율 N/A N/A N/A N/A N/A 장기투자증권감소.5 (1.) PCR 설비투자 (3.3) (3.4) (3.5) (4.4) (4.9) PSR 유무형자산감소 (2.3) (.6) (1.1) (2.1) (2.1) 재무건전성 (%) 재무현금 (52.2).. 부채비율 차입금증가 (52.2).. Net debt/equity N/A N/A N/A 자본증가 Net debt/ebitda N/A N/A N/A 배당금지급..... 유동비율 현금증감 (59.1) 이자보상배율 N/A 총현금흐름 (Gross CF) 이자비용 / 매출액 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (4.9) 5.9 (.4).3.4 자산구조 (-) 설비투자 투하자본 (%) (+) 자산매각 (2.3) (.6) (1.1) (2.1) (2.1) 현금 + 투자자산 (%) Free Cash Flow 15.4 (2.7) 자본구조 (-) 기타투자 (.5) 1. (5.4) (21.3) (21.) 차입금 (%) 잉여현금 15.9 (3.7) 자기자본 (%) Source: Company Data, Baro Research Center Note: EPS 는완전희식 EPS 33

34 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 17/2 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 17/2 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 17/2 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 17/2 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 17/2 최근 2 년간투자의견및목표주가변동추이 종목 ( 코드번호 ) 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 엔씨소프트 (3657) 매수 (Buy) 25, 매수 (Buy) 275, 매수 (Buy) 32, 매수 (Buy) 34, 매수 (Buy) 34, 매수 (Buy) 34, 매수 (Buy) 37, NHN 엔터 (18171) 중립 (Hold) 71, 중립 (Hold) 66, 중립 (Hold) 66, 게임빌 (638) 매수 (Buy) 11, 매수 (Buy) 11, 매수 (Buy) 11, 종목 ( 코드번호 ) 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 컴투스 (7834) 매수 (Buy) 154, 매수 (Buy) 154, 매수 (Buy) 13, 매수 (Buy) 13, 매수 (Buy) 13, 웹젠 (698) 매수 (Buy) 25, 매수 (Buy) 23, 매수 (Buy) 18, 매수 (Buy) 25, 엔씨소프트컴투스 NHN 엔터테인먼트 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 2, 15, 1, 5, 8, 6, 4, 2, 웹젠 5, 4, 3, 2, 1, 게임빌 15, 1, 5,

35 216 년 투자의견분류및적용기준 투자기간및투자등급 ( 기업, 향후 6 개월기준 ) 매수 (Buy) : 기대수익률 15% 이상 중립 (Hold) : 기대수익률 -15~15% 매도 (Sell) : 기대수익률 -15% 이하 투자등급분류기준 ( 산업, 향후 6 개월기준 ) 비중확대 (Overweight) : 업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 중립 (Neutral) : 업종지수상승률이시장수익률수준 비중축소 (Underweight) : 업종지수상승률이시장수익률대비낮거나하락 투자등급비율 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 83.9% 16.1%.% 216 년 12 월 31 읷기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여당사가공표한투자등급의비율 Compliance Notice 당사는자료작성읷현재지난 3 개월간위조사분석자료에언급된종목의지분증권발행에참여한적이없습니다. 당사는자료작성읷현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본조사분석자료의애널리스트는자료작성읷현재위조사분석자료에언급된종목의지분을가지고있지않습니다. 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공된사실이없습니다. 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확읶합니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 젂송, 변형, 대여할수없습니다. 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가싞뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완젂성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다.