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2 화장품 [ 비중확대 (OVERWEIGHT)/ 신규 ] 2018 년빨리보기 SK 증권은화장품섹터에대해비중확대로투자의견을제시하며커버리지를재개한다. 화장품섹터의중국관련노이즈가사라질것으로기대되는 2018 년, 1) 면세점은기저효과에의한큰폭의성장을시현할것이며, 2) 화장품업계의 M&A 가활발하게이루어질것이고, 3) 국내화장품시장은홈쇼핑채널의 Product Mix 변화와 H&B 스토어의약진이지속될것이며, 4) 한국화장품의중국 ( 홍콩 ) 의존도는점차낮아질것이다. Analyst 서영화 donaldseo@sk.com R.A 전영현 yj6752@sk.com 년, 면세점의화려한부활 2018 년면세점은 2017 년의억눌렸던수요를흡수하며, 큰폭의매출성장을시현할것으로전망한다. 사드이슈이후에도중국내한국화장품의점유율이우상향하였음은한국화장품의경쟁력이여전함을입증한다. 당사는아모레퍼시픽, LG 생활건강의면세점실적을추정함에있어서중국인입국자수 (Q) 는 2016 년대비 2018 년 +25.4% 증가 ( 연평균 12%) 를가정하였으며, 인당구매액 (P) 는 2016 년대비 2018 년아모레퍼시픽 +8.2% 증가 ( 연평균 4%), LG 생활건강 +21.0% 증가 ( 연평균 10%) 를가정하였다. 이에따른아모레퍼시픽과 LG 생활건강의 2018 년면세점성장률은 y-y +50.4%, +53.1% 수준이다 년, 달아오르는 M&A 시장 1) 화장품회사간의실적차별화가나타나고있다 년브랜드숍 Top 10 회사중두회사가영업적자를기록하였으며, 2017 년역시브랜드숍에비우호적인환경이지속되고있다. 반면, 우호적인외부환경에자체경쟁력을확보한회사들은현금을빠른속도로쌓아나가고있다. 2) 카버코리아와해브앤비의실적성장세가눈에띄는데이두회사의호조는글로벌사모펀드와글로벌소비재회사들의한국화장품회사들에대한관심을높여주는계기가되었다. 3) 그리고여전히중국업체들에게한국화장품업체는매력적인 M&A 대상이다 년, 국내화장품시장의판도변화와낮아지는중국 ( 홍콩 ) 비중국내화장품시장은 H&B 스토어의호조세, 브랜드숍의부진, 홈쇼핑 Product (Brand) Mix 의변화가지속될것이다. 국내화장품시장판도변화의최대수혜는대형 OEM/ODM 업체들이누릴전망이다. H&B 스토어의 PB 브랜드들과 H&B 사업자들이선호하는브랜드그리고최근에홈쇼핑에서두각을나타내는브랜드들은대부분외주생산방식을채택하고있다. 이들브랜드들은떨어지는인지도를올리고제품력을확보하고자생산회사의이름자체가브랜드가될수있는대형 OEM/ODM 회사를생산업체로선택하고있다. 브랜드양사모두투자의견 Buy 제시, Top Pick 은코스맥스와클리오단기급등이부담스러운것은분명한사실이다. 당사는모든노이즈가사라졌을것으로예상하는 2018 년 E 실적과글로벌피어의평균 PER 멀티플을기준으로밸류에이션하였다. 여전히아모레퍼시픽과 LG 생활건강에대한투자의견은 Buy 를제시한다. Top Pick 으로는주가상승여력을감안하여, 코스맥스와클리오를제시한다.

3 Industry Analysis 서영화 / Cosmetic Industry 2018 년빨리보기 3 (1) 2018 년, 면세점의화려한부활 4 (2) 2018 년, 달아오르는 M&A 시장 15 (3) 2018 년, 달라진국내화장품시장 20 (4) 2018 년, 낮아지는중국 + 홍콩비중 26 (5) Historical Valuation 개별기업분석 (1) 아모레퍼시픽 32 (2) 아모레 G 37 (3) LG 생활건강 41 (4) 클리오 46 (5) 코스맥스 50 (6) 한국콜마 54 (7) 코스메카코리아 58 작성자 ( 서영화 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2017 년 5 월 10 일기준 ) 매수 95.68% 중립 4.32% 매도 0% 2

4 Industry Analysis Cosmetics Industry 년빨리보기 노이즈가사라진 2018 년을기대하며 중국관련소비재산업을전망함에있어서현재는단기불확실성이큰구간이다. 단기적으로어떠한급진적인변화가나타난다하더라도전혀이상하지않다. 이러한상황에서의단기전망은큰의미를가지기힘들다고판단한다. 그래서당사는 2017 년하반기가아닌, 2018 년의화장품산업을전망해보고자한다. 물론, 현재의대중국관련리스크는 2017 년뒤로갈수록해소될것이라가정하였다. 그이유는현재까지대중국관련산업의불확실성이증폭된데에는분명, 컨트럴타워의부재가큰영향을미쳤다고판단하기때문이다. 하지만오늘을기점으로상황이완전히바뀌었다. 새로운정권이들어섰으며, 새로운정권은하나의일관된목소리로대중국관련이슈를해결하고자외교적인노력을할것이라판단한다. 화장품을비롯하여엔터, 여행및내수관련다양한산업에부정적인영향이상당히오랜시간동안지속되었다. 여러현안들이있겠지만, 중국의대한국관련규제는어떠한현안보다해결의우선순위가높을것으로판단한다. 필리핀에새로운대통령이취임하면서필리핀의대중국바나나수출이다시재개되었고노르웨이에새로운내각이들어서고중국과노르웨이의외교가정상화되었듯한국과중국간의갈등은 2017 년하반기로갈수록점차해소될것으로판단한다. SK 증권화장품업종유니버스단기급등이부담스러운것은분명한사실이다. 당사는모든노이즈가사라졌을것으로예상하는 2018 년 E 실적과글로벌피어의평균 PER 멀티플 26.1X 를기준으로밸류에이션하였다. 여전히아모레퍼시픽과 LG 생활건강에대한투자의견은 Buy 를제시한다. Top Pick 으로는주가상승여력을감안하여, 코스맥스와클리오를제시한다. SK 증권화장품업종유니버스 Top Pick 종목 투자의견 현재가 목표가 Upside 화장품부문 Target Multiple 아모레퍼시픽 Buy 333, , % Global Peer 평균 PER 아모레G Hold 149, , % Global Peer 평균 PER LG생활건강 Buy 946,000 1,100, % Global Peer 평균 PER 10% 디스카운트 Top Pick 클리오 Buy 41,050 49, % Global Peer 평균 PER 10% 디스카운트 Top Pick 코스맥스 Buy 151, , % Global Peer 평균 PER 한국콜마 Buy 85, , % Global Peer 평균 PER 코스메카코리아 Buy 69,300 84, % Global Peer 평균 PER 자료 : Bloomberg, SK 증권 3

5 Industry Analysis 서영화 / 년, 면세점의화려한부활 변하지않은한국화장품의경쟁력과선호도가핵심근거 2018 년면세점채널은 2017 년의기저효과를바탕으로큰폭의외형성장을시현할전망이다. 중국의한한령 ( 限韓令 ), 다각도로이루어지는대한국규제에도불구하고당사는하기의이유들을근거로한국화장품의제품경쟁력과중국인들의한국화장품에대한높은선호도는여전히변화가없었다고판단한다. 중국의규제는이미 3Q16 부터시작되었었다 중국의본격적인관광규제는 17 년 3 월 15 일부터였으나, 한한령 은이미작년 8 월부터시작되었다. 16 년 8 월한국콘텐츠및한국연예인의출연을제한하기시작하였으며, 10 월에는자국민의저가여행규제를시행하였다. 11 월에는한국연예인의광고통제및한국연예인전면금지령이암묵적으로진행되었고 12 월에는중국롯데에세무조사및위생, 안전점검이시작되었다. 17 년춘절을맞이하면서는한국행전세기운항을불허하였으며, 3 월에는롯데마트영업정지처분이이루어졌고 3 월 15 일에는한국단체관광은물론개별여행상품판매까지금지하였다. 이외한국과중국기업간의전략적제휴및 M&A 등의딜중단또는연기, 마트내주요매대에서한국제품진열및프로모션중단등산업전반적으로중국내한국에대한규제가이루어져왔다. 결과적으로중국의규제는 3Q16 부터시작되었고 1Q17 까지더많은규제들이지속 추가되었던것이다. 그렇다면, 해당기간동안한국화장품의입지는어땠을까? 중국의주요대한국관련규제들 규제시행시점세부내용 한한령 16 년 8 월 16 년 7 월발표된한국의사드배치에대한보복으로중국내암묵적인한류연예인방송출연제한및한국드라마방영금지시작 여행금지령 16 년 10 월중국자국민의한국단체관광을제한하기위해한국행저가여행패키지상품판매중단 한국연예인광고제한 16 년 11 월한국연예인의 TV 광고통제등한국연예인전면금지령의암묵적진행 롯데고강도세무조사실시 16 년 12 월롯데의사드부지제공에대한보복으로롯데전중국사업장에세무조사및소방, 위생점검실시 한국행전세기운항불허 17 년 1 월한국의 3 개항공사가신청한한국행 8 개노선의전세기운항을전격불허 중국롯데마트영업정지처분 17 년 3 월 롯데상하이푸드코퍼레이션 1 개월생산정지처분 17 년 3 월 중국롯데마트에대한영업정지처분가속화, 조치 1 달만에중국내 90% 의롯데마트가영업을중단 롯데제과와미국허쉬사가합작해설립한 롯데상하이푸드코퍼레이션 에대한소방안전점검을실시하고 1 개월생산정지결정 한국여행상품판매금지 17 년 3 월 15 일한국행여행상품판매전면금지조치 ( 단체관광뿐아니라일반개별여행상품까지직접규제 ) 자료 : 언론자료, SK 증권 4

6 Industry Analysis 중국의규제가시작된시점부터, 오히려데이터는더좋아졌다 결론부터이야기하면, 한국화장품의중국내입지및중국인들의선호도는해당기간최소유지혹은오히려올라갔다고판단한다. 설문조사등을통한선호도조사, 웹사이트검색통계를통한선호도조사등여러가지가있지만, 결국한국화장품에대한상대적인니즈를객관적으로가장잘보여주는지표는수출데이터라판단한다. 더욱이한한령을통한대한국규제가강화되기시작한 2016 년 3 분기부터는한국화장품의통관이더욱까다롭게진행되었기에 3 분기부터의화장품수출은대외적환경이더욱어려운상황에서이루어진것이라고도볼수있다. 먼저, 1)2016 년 8 월부터현재까지중국의대한국화장품수입액의 y-y 증감률은중국전체화장품수입액의 y-y 증감률을매달압도하였다. 2) 공교롭게도한한령관련본격적인규제가시작된 2016 년 8 월을기점으로한국은중국의화장품수입비중 1 위국가로올라섰으며, 2017 년 1 월을제외하고 2017 년 3 월까지지속점유율 1 위를유지하고있다. 3) 중국의화장품수입액증가율에있어서도한국은 2016 년 8 월부터 2017 년 3 월까지단한달도빠지지않고프랑스대비높은성장률을시현하였다. 심지어 2017 년 2 월, 3 월중국의대프랑스화장품수입액은 y-y (-) 전환되었음에도불구하고중국의대한국화장품수입액은해당월각각 y-y +92.4%, 28.0% 증가하는호조세를보였다. 중국의주요 3 개국국가별화장품수입비중 50% 40% 한국비중일본비중프랑스비중 사드이슈관련대한국제재가진행된시기 오히려한국의중국수입화장품시장지배력은더욱강화 30% 20% 10% 0% 자료 : Kita,, SK 증권 5

7 Industry Analysis 서영화 / 중국의전체화장품수입액과대한국화장품수입액 y-y 증감률비교 대한국수입액 y-y % Total 수입액 y-y % 년중국의대한국화장품수입액의 y-y 증가율이 중국의전체화장품수입액의 y-y 증가율을매월큰폭으로상회 자료 : Kita,, SK 증권 중국의대한국 / 대프랑스화장품수입액 y-y 증감률비교 120 중국의대한국화장품수입액 y-y % 중국의대프랑스화장품수입액 y-y % 자료 : Kita,, SK 증권 중국의국가별화장품수입비중 프랑스일본한국 2017 년 1Q 16.9% 26.3% 28.4% 2016 년 Total 16.8% 27.0% 27.0% 2015 년 Total 12.2% 17.6% 22.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 자료 : Kita,, SK 증권 6

8 Industry Analysis 2017 년 1 분기면세데이터에숨은의미 1 분기중국인입국자수는 y-y -9.2%, 중국인인바운드관광객수는 y-y -12.2% 를기록하였음에도불구하고아모레퍼시픽과 LG 생활건강의면세점은전년동기대비 10% 이상의매출액성장을시현하였다. 중국인의입국자수감소에도불구하고면세점매출액이증가한것이다. 이는두가지로해석할수있다. 매출액 = 인당구매액 X 구입한사람수로보았을때, 인당구매액이증가하였거나, 중국인입국자중에아모레퍼시픽혹은 LG 생활건강의제품을구매하는사람들의비중이높아진것이다. 이는양쪽경우모두한국화장품의경쟁력, 선호도가높아지는경우에발생하게되는현상들이라고볼수있다 ( 아모레퍼시픽의경우해외면세점매출액의성장이전체면세매출성장을견인한것으로생각할수있지만, 아모레퍼시픽 1 분기전체매출에서해외면세가차지하는비중은 10%, 해외면세의성장률은 30% 수준으로추정되기에대부분의면세는국내면세성장에서비롯되었다고보아도무리가없다 ). 실제아모레퍼시픽과 LG 생활건강양사모두면세점매출액의증가는인당구매액의 증가와중국인인바운드내에서한국화장품을구매하는사람들의비중이확대되는것 두가지모두가복합적으로영향을미치고있는것으로파악하고있다. 중국인입국자, AP 면세점 y-y 증감률 (%) 중국인입국자 ( 전체 ) y-y AP 면세점 y-y 1Q17 중국인인바운드 y-y -9.2% AP 면세매출 y-y +11.1% Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 자료 : 관광지식정보시스템, 아모레퍼시픽, SK 증권 7

9 Industry Analysis 서영화 / AP 면세매출을중국인입국자수로나눈값 = (ASP) ( 원 ) 250, ,000 14년평균 114,724원 15년평균 178,638원 y-y +55.7% 16년평균 185,839원 y-y +4.0% 17년 1Q 276,237원 y-y +22.4% 150, ,000 50,000 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 자료 : 관광지식정보시스템, 아모레퍼시픽, SK 증권 중국인입국자, LG HH 면세점 y-y 증감률 (%) 중국인입국자 ( 전체 ) y-y LG HH 면세점 y-y 1Q17 중국인인바운드 y-y -9.2% LG HH 면세매출 y-y +11.0% Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 자료 : 관광지식정보시스템, 아모레퍼시픽, SK 증권 LG HH 면세매출을중국인입국자수로나눈값 = (ASP) ( 원 ) 170, ,000 14년평균 48,450원 15년평균 106,531원 y-y % 16년평균 127,719원 y-y +19.9% 17년 1Q 184,151원 y-y +22.2% 110,000 80,000 50,000 20,000 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 자료 : 관광지식정보시스템, 아모레퍼시픽, SK 증권 8

10 Industry Analysis 메르스기저효과를이미경험해보았다 2Q15~3Q15 메르스사태로중국인입국자수가급감하였다 년 ~2014 년연평균 +34.4% 증가하였던중국인한국입국자수는 2Q15, 3Q15 각각 y-y -3.0%, y-y % 감소하였다. 지난수년간 y-y +30% 이상의증가세가유지되었음을감안시큰폭의감소였다. 당시발걸음을돌린중국인관광객들은일본으로향했으며, 동기간일본의중국인입국자수는 y-y %, % 증가하며 2015 년연간중국인입국자수증가폭인 y-y % 보다큰폭의증가세를시현하였다. 메르스사태이후중국인인바운드관광객의증가세가다소둔화되는것아니냐는우려가있었지만, 국내중국인인바운드관광객은 4Q15. 1Q16 점차회복해나가다 2Q16 부터기저효과에의한큰폭의성장을시현하였다. 이추세는중국의사드배치에따른보복조치가시행되기시작한 3Q16 에도지속되었으며, 4Q16 에도중국인인바운드관광객의견조한증가세는지속되었다. 금번중국의대한국규제에따른중국인인바운드관광객감소와메르스사태는분명다르다. 하지만두사건의공통점이있다면, 중국인관광객이한국을자발적으로오지않은것이아니라타의에의해한국을오지못하고있다는점이다. 메르스사태에서이미경험했듯이중국인관광객들은다시돌아올것이다. 중국인연간한국입국자수추이 중국인분기한국입국자수와 y-y 증감률 ( 만명 ) 년 ~2016 년 CAGR = +29.4% ( 명 ) 3,000,000 중국인입국자 ( 전체 ) 중국인입국자 ( 전체 ) y-y (%) ,500, ,000,000 1,500,000 1,000, , Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17-60 자료 : 관광지식정보시스템, SK 증권 자료 : 관광지식정보시스템, SK 증권 9

11 Industry Analysis 서영화 / 이또한지나간다 결국은컨트럴타워의역할이무엇보다중요하다 중국은최근 10 년동안일본, 대만, 필리핀, 노르웨이, 베트남등다양한국가들과마찰 이있었으며, 해당국가에는무역제재, 여행규제, 상대국에대한반 ( 反 ) 국가정서확 산등을통해서보복을하고자하였다 년필리핀과는남중국해영유권다툼이있었으며, 중국은필리핀바나나수입금지 (2009 년 ) 및여행경보발령 (2012 년 ) 을내렸다 년부터장기간지속되어오던필리핀바나나수입금지조치는결국, 2016 년필리핀정권이바뀌면서해제되었다. 새로운대통령인로드리고두테르테의친중 ( 親中 ) 행보를통해필리핀은중국과의관계를정상화시켰다 년노르웨이와는노르웨이노벨위원회가중국의반체제인원운동작가인류샤오보를노벨상대상자로선정하면서마찰이시작되었다 년 11 월베이징에서열릴예정이었던노르웨이뮤지컬을일방적으로취소하였고, 이후진행하기로했던양국간에대화및방문들을취소하였다. 또한중국은노르웨이산연어에대해검역강화및수입금지조치등을취했다. 양국간의갈등은 2013 년가을새로운내각이들어서면서풀리기시작하였으며, 중국의북극이사회옵서버국가입지지, 중국문화재반환등지속되는관계개선노력으로 2016 년에는외교정상화를이루었다. 과거부터이어오던일본과의센카쿠열도분쟁은 2010 년부터본격화되기시작하였으며 2012 년에이르러서는중국내반일감정및반일시위등이극대화되었다. 중국정부는희토류수출금지등조치를취했으며중국국민들은자발적으로일본제품불매운동및반일시위를하였다. 역사적으로가지고있던반일감정까지더해져서중국국민들의일본에대한반 ( 反 ) 감정은극에치달았다 년 4 분기에들어서는중국내반일감정에의한일본제품불매운동등이완화되었으며, 중국인의일본여행또한회복세에접어들었다 년 10 월환구시보가중일이이미전쟁준비단계에들어섰다고평가하였을정도로당시센카쿠열도분쟁은해결의기미가보이지않았음을감안시다소의외의결과이다. 현재까지도센카쿠열도를둘러썬중국과일본의힘겨루기는계속되고있으나, 일본의중국인인바운드관광객은 2014 년완벽히회복하였으며, 오히려 2015 년 ~2016 년에는과거에억눌렸던수요가폭발하는모습을보이고있다. 앞서기술한노르웨이, 필리핀의사례와달리일본은갈등이근본적으로해결되지않은채중국인인바운드관광객이회복된사례이다. 10

12 Industry Analysis 중국인일본방문자수와 y-y 증감률 ( 단위 : 명 ) 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 Total ,038 85,134 90, ,013 74,637 61, ,192 92,976 93,921 86,570 73,131 53,599 1,000, ,262 62, , ,816 60,530 36,597 67, ,017 98, ,301 81,462 62,527 1,006, , , , , , , , , , ,237 68,385 60,493 1,412, , ,362 62,450 76,164 58,608 61,419 86, , , ,174 92,154 79,688 1,043, ,665 81, , , , , , , ,673 69,713 51,993 52,336 1,425, ,301 80, , ,160 81,571 98, , , , , ,940 96,572 1,314, , , , , , , , , , , , ,973 2,409, , , , , , , , , , , , ,100 4,993, , , , , , , , , , , , ,500 6,372, , , ,000 1,648, % 13.1% 7.7% 29.1% 6.3% -0.7% -0.2% -6.4% 0.9% -5.1% 5.1% 0.4% 6.2% % -26.0% 11.1% 3.7% -18.9% -40.4% -32.9% 17.3% 5.1% 25.1% 11.4% 16.7% 0.6% % 92.9% 22.2% 41.2% 86.0% 183.4% 142.8% 57.3% 39.1% -1.9% -16.1% -3.3% 40.4% % -13.3% -49.4% -49.5% -47.9% -40.8% -47.3% -40.2% -18.1% -0.1% 34.8% 31.7% -26.2% % -22.2% 107.0% 95.4% 91.4% 105.1% 134.9% 85.4% 8.2% -34.3% -43.6% -34.3% 36.6% % -1.3% -20.9% -32.7% -27.3% -21.4% -31.5% -14.7% 28.4% 74.0% 96.1% 84.5% -7.8% % 70.9% 80.0% 90.3% 103.2% 74.8% 101.1% 56.4% 57.6% 84.0% 103.5% 96.7% 83.3% % 159.8% 83.7% 112.9% 133.5% 167.1% 105.1% 133.1% 99.6% 99.6% 74.9% 82.7% 107.3% % 38.9% 47.3% 26.9% 31.0% 26.0% 26.8% 14.3% 6.3% 13.6% 19.2% 23.2% 27.6% % 2.0% 2.2% 자료 : 일본관광청, SK 증권리서치센터 중국인의일본, 한국방문자수추이 ( 명 ) 일본 한국 13년이후, 오히려 8,000,000 한국입국자수대비가파른 증가세를보임 6,000,000 4,000,000 2,000, 자료 : 관광지식정보시스템, 일본관광청, SK 증권리서치센터 11

13 Industry Analysis 서영화 / 대만의사례는한국과는다르다현재한국과유사한어려움을겪고있는국가가대만이다. 중국은 2016 년 5 월출범한대만의차이잉원정부가 하나의중국 원칙을수용하지않는다는이유로대만에대한여행을규제하기시작하였다. 이에따라대만을방문한중국인수는 2008 년중국이대만여행을해금한이래처음으로역신장하였다 년대만을방문한중국인수는 351 만명으로 y-y -16.1% 감소하였으며, 여행을목적으로방문한중국인수역시 285 만명으로 y-y -17.2% 감소하였다 년 5 월부터 2017 년 3 월까지대만의중국인방문객수는매월역신장하고있으며, 그폭또한점점더커지고있는모습이다. 대만의사례는앞선필리핀, 노르웨이, 일본과는다른사례이다. 새롭게바뀐정권이중국과마찰을일으킨경우이다. 이는결국현재의한국사례와도다르다고판단한다. 대만국가별방문자수추이와 y-y 증감률 Country 방문자수 HongKong. Macao 794, ,944 1,016,356 1,183,341 1,375,770 1,513,597 1,614,803 Mainland China 1,630,735 1,784,185 2,586,428 2,874,702 3,987,152 4,184,102 3,511,734 Japan 1,080,153 1,294,758 1,432,315 1,421,550 1,634,790 1,627,229 1,895,702 Korea 216, , , , , , ,397 동남아시아 Sub-Total 911,174 1,071,975 1,132,592 1,261,596 1,388,305 1,425,485 1,653,908 Grand Total 5,567,277 6,087,484 7,311,470 8,016,280 9,910,204 10,439,785 10,690,279 y-y HongKong. Macao 10.5% 3.0% 24.3% 16.4% 16.3% 10.0% 6.7% Mainland China 67.7% 9.4% 45.0% 11.1% 38.7% 4.9% -16.1% Japan 7.9% 19.9% 10.6% -0.8% 15.0% -0.5% 16.5% Korea 29.4% 12.0% 6.7% 35.6% 50.2% 24.8% 34.3% 동남아시아 Sub-Total 32.2% 17.6% 5.7% 11.4% 10.0% 2.7% 16.0% Grand Total 26.7% 9.3% 20.1% 9.6% 23.6% 5.3% 2.4% 자료 : 대만관광청, SK 증권 대만의월간중국인방문자수와 y-y 증감률추이 ( 명 ) 450,000 50% 360,000 25% 270,000 0% 180,000-25% 90,000-50% % 자료 : 대만관광청, SK 증권 12

14 Industry Analysis 모든것이돌아왔을때, 2018 년면세매출액은얼마나증가할까? 2017 년까지중국의대한국규제가사라지고 2018 년모든것이정상화된다면, 대형화장품회사들실적의 Key 가될면세점매출액은얼마나성장할수있을까? 당사는 2016 년을기준으로 2018 년의 P(ASP, 인당구매액 ) 와 Q( 중국인입국자수 ) 를가정하여추정하였다 년 Q 는 2016 년대비최소 +25.4% 증가추정 2018 년면세점예상성장률을추정해보기위해먼저 Q( 중국인인바운드관광객 ) 에대한가정을제시하겠다. 중국인의일본방문객수는 2014 년 y-y -7.8% 감소하였지만, 2015 년과 2016 년각각 y-y +83.3%, 107.3% 증가하는호조세를보였다. 억눌렸던수요가결국큰폭의성장으로연결된것이다 년중국인의대한국방문에대해억눌렸던수요가 2018 년에나타날것이다. 당사는 2016 년중국인입국자수를기준으로 2018 년까지 2 년간연평균 +12% 수준의증가가있는것으로가정하였다. +12% 의수치는 2011 년 ~ 2016 년 5 년간의연평균증가율 +29.4% 의절반에도못미치는수치이다. 과거일본의 2015 년, 2016 년사례를감안시, 이는보수적인수치라판단한다. 결론적으로중국인인바운드관광객은 2016 년대비 2018 년최소 +25.4% 증가할것으로추정한다. 중국인입국자수추이와전망 ( 명 ) 12,000,000 9,000,000 6,000, % +25.4%? 3,000, E 18E 자료 : 관광지식정보시스템, SK 증권 13

15 Industry Analysis 서영화 / 년 AP, LG HH 면세점은 16 년대비 +49%, +69% 성장추정 상기에 Q 에대한추정을제시한것처럼 ASP( 인당구매액, 화장품회사의면세점매출액을중국인입국자수로단순히나눈값 ) 에대한가정을제시하겠다 년, 2015 년은아모레퍼시픽, LG 생활건강모두인당구매액 ( 혹은중국인입국자중양사의제품을사는사람들의비중 ) 이큰폭으로증가하였던시기이다 년역시아모레퍼시픽과 LG 생활건강모두인당구매액이증가하였지만, 높아진 Base, 16 년하반기부터시작된중국의대한국규제관련노이즈등이영향을미치며인당구매액의증가폭이축소되었다. 1Q17 역시중국의대한국관련비우호적인상황이지속되었으나, ASP 는예상과다르게다시금큰폭으로증가하였다. 결과적으로 2017 년, 2018 년 ASP 는아모레퍼시픽기준최소연평균 4% (2016 년 ASP 증가폭 4%), LG 생활기준최소연평균 10%(2016 년 ASP 증가폭 +19.9% 대비낮은수준 ) 는가능할것으로판단한다. 이를합산하여계산한아모레퍼시픽과 LG 생활건강의 2016 년대비 2018 년의면세점성장폭은각각 + 36%, 52% 수준이다 년정상적인상황이었음을감안하여, 2018 년아모레퍼시픽, LG 생활건강면세점매출액을추정 ( 단위 : 명, 억원, 원 ) 항목 E 2018E 13~16 CAGR 중국인입국자수 (a) 4,326,869 6,126,865 5,984,170 8,067,722 9,035,849 10,120, % y-y 52.5% 41.6% -2.3% 34.8% 12.0% 12.0% 중국인입국자수는 2018 년, 2016 년대비 +25.4% 증가 아모레퍼시픽면세매출 (a) X (b) 3,478 7,029 10,690 14,993 17,469 20, % y-y 31.5% 102.1% 52.1% 40.3% 16.5% 16.5% ASP (b) 80, , , , , , % y-y -13.8% 42.7% 55.7% 4.0% 4.0% 4.0% 아모레퍼시픽면세매출은 2018년, 2016 년대비 +35.8% 증가 LG 생활건강면세매출 (a) X (c) 980 2,993 6,375 10,304 12,695 15, % y-y 205.4% 113.0% 61.6% 23.2% 23.2% ASP (c) 22,649 48, , , , , % y-y 115.7% 118.1% 19.9% 10.0% 10.0% LG생활건강면세매출은 2018 년, 2016 년대비 +51.8% 증가 자료 : 관광지식정보시스템, 아모레퍼시픽, LG 생활건강, SK 증권 14

16 Industry Analysis 년, 달아오르는 M&A 시장 2018 년화장품산업 M&A 가활발할것으로보는이유 4 가지 2017 년에이블씨엔씨가투자목적회사인주식회사비너스원이 100% 보유한리프앤바인에매각되었는데, 2018 년국내화장품산업에는이러한회사의매각, M&A 가활발하게이루어질수있을것이라판단한다. 1) 현재브랜드숍유통채널자체의부진과경쟁과열이지속되고있으며, 이에따라성장의한계에부딪친대형화장품회사들이나오기시작하였고, 2) 중국에게한국화장품회사는여전히매력적인매물인데, 2018 년중국의대한국분위기가바뀐다면중국업체들은다시한국회사에대한 M&A 를시도할수있기때문이다. 3) 또한, 2013 년 ~2016 년장기호황을누린일부화장품회사들을비롯하여국내대형화장품회사들또한상당한현금여력을확보하고있고, 4) 글로벌사모펀드 ( 베인케피탈 : 카버코리아 ), 글로벌화장품회사 ( 에스티로더 : 해브앤비 ) 가투자한회사들이고공성장을이어나가고있다는점을종합해볼때, 2018 년한국화장품시장내 M&A 가활발히이루어질것이라판단한다. 1 세대브랜드숍. 에이블씨엔씨의매각배경 먼저에이블씨엔씨의매각배경을살펴보면, 에이블씨엔씨는 2012 년매출액 4,523 억원, 영업이익률 11.9%p 를기록한이후 2015 년까지지속해서매출액이역성장하였다 년에는체질개선을통해서매출액성장과수익성개선이라는두마리토끼를모두잡았으나, 브랜드샵유통채널자체의부진과경쟁과열그리고여기에더해진중국의대한국여행규제를경험하였다. 이는결국 2016 년이후의성장에대한확신을갖기힘들게하는요인들이었다. 이러한부분들이기존최대주주가회사를매각하는데가장큰이유로작용하였을것이다. 에이블씨엔씨매출액과 y-y 증감률 에이블씨엔씨영업이익과영업이익률 매출액 ( 좌, 억원 ) y-y %( 우 ) 영업이익 ( 좌, 억원 ) OPM( 우 ) 5,000 40% % 4,500 4,000 3,500 30% 20% 10% 0% % 9% 6% 3% 3, % % 자료 : 전자공시, SK 증권 자료 : 전자공시, SK 증권 15

17 Industry Analysis 서영화 / 브랜드숍간의차별화가나타나는구간 아모레퍼시픽과 LG 생활건강을제외한주요브랜드숍 7 개사의합산매출액은 2012 년 ~2016 년까지매년증가하였지만, 그증가폭은 2014 년을기점으로축소되었다 년의경우에는브랜드숍채널자체의성장둔화와경쟁과열에따른프로모션확대및중국도매상판매물량축소등의이유로수익성이전년대비악화되는모습이었다. 무엇보다 2016 년에나타난눈에띄는변화는업체간차별화가본격적으로나타나기시작했다는것이다. 대형브랜드회사의로드숍 ( 이니스프리, 에뛰드, 더페이스샵 ) 은 2016 년에도견조한성장을이어나갔으며, 에프앤코 ( 바닐라코 ), 더샘인터내셔날과같은회사들은 2016 년각각 y-y +51.8%, +95.5% 의매출성장을시현하였다. 주요브랜드숍 ( 대형 2 사제외 ) 합산매출액과 y-y 증감률 18,000 매출액 ( 좌, 억원 ) y-y %( 우 ) 40% 16,000 14,000 12,000 10,000 30% 20% 10% 8, % 자료 : 전자공시, SK 증권 주 : 네이처리퍼블릭, 스킨푸드, 더샘인터, 에프앤코, 잇츠스킨, 토니모리, 에이블씨엔씨. 주요브랜드숍 ( 대형 2 사제외 ) 합산영업이익과 OPM 2,000 영업이익 ( 좌, 억원 ) OPM( 우 ) 20% 1,600 16% 1,200 12% 800 8% 400 4% % 자료 : 전자공시, SK 증권 주 : 네이처리퍼블릭, 스킨푸드, 더샘인터, 에프앤코, 잇츠스킨, 토니모리, 에이블씨엔씨. 16

18 Industry Analysis 2016 년영업적자를기록한네이처리퍼블릭, 스킨푸드 국내 10 대브랜드숍중에네이처리퍼블릭과스킨푸드의 2016 년부진이눈에띈다. 먼저, 스킨푸드는 2012 년매출액 1,850 억원, 영업이익률 6.2%p 를시현한이후 2014 년까지매출액이역성장하였다 년, 2016 년매출성장을시현하였으나회사는 2014 년이미영업적자로돌아섰으며, 영업적자의상황은 2016 년까지유지되었다. 네이처리퍼블릭은스킨푸드대비상대적으로상황이나은편이지만, 동사역시 2016 년매출역신장, 영업적자로전환하였다. 양사모두브랜드숍경쟁과열에따른판촉증가와제한적인외형성장이실적에발목을잡았다. 결과적으로현재는브랜드숍간의차별화가본격적으로나타나는구간이다. 실적개선추세에있는회사는성장폭을더키우고있으며, 부진에빠지게된회사는부진의늪을면치못하고있다. 현재는대외적인상황까지부정적이어이들업체들의고민은더욱깊어질것이다. 네이처리퍼블릭매출액과 y-y 증감률 네이처리퍼블릭영업이익과 OPM 매출액 ( 좌, 억원 ) y-y %( 우 ) 영업이익 ( 좌, 억원 ) OPM( 우 ) 3,000 50% % 2,500 2,000 1,500 30% 10% % 5% 0% 1, % % 자료 : 전자공시, SK 증권 자료 : 전자공시, SK 증권 스킨푸드매출액과 y-y 증감률 스킨푸드영업이익과 OPM 매출액 ( 좌, 억원 ) y-y %( 우 ) 영업이익 ( 좌, 억원 ) OPM( 우 ) 2,000 20% % 1,800 1,600 1,400 1,200 10% 0% -10% % 0% -5% 1, % % 자료 : 전자공시, SK 증권 자료 : 전자공시, SK 증권 17

19 Industry Analysis 서영화 / 좋은성적표를만들어가고있는카버코리아, 해브엔비 2016 년화장품업계최대화두를이룬두업체를뽑으라면단연카버코리아와해브앤비이다. 양사는 2016 년폭발적인외형성장과수익성개선을달성하였다. 카버코리아는 2016 년매출액 4,295 억원 y-y %, 영업이익 1,800 억원 y-y %, 해브앤비는 2016 년매출액 2,372 억원 y-y %, 영업이익 722 억원 y-y % 의실적을시현하였다. 카버코리아는코스메틱이슈어홀딩스 ( 베인캐피탈, 골드만삭스컨소시엄이카버코리아지분인수를위해설립한회사 ) 가최대주주로 60.4% 의지분을확보하고있으며, 해브앤비는에스티로더가 2 대주주로서 33.3% 의지분을확보하고있다. 양사의고공성장세는글로벌사모펀드, 글로벌화장품회사의주목을받기에충분하며, 이는자연스럽게한국화장품업체로의관심으로연결될것이다. 실제카버코리아의호조는베인캐피탈의휴젤인수에도영향을미쳤을가능성이높다. 카버코리아매출액추이 카버코리아영업이익과 OPM 추이 5,000 매출액 ( 억원 ) 4,295 2,000 영업이익 ( 좌, 억원 ) OPM( 우 ) 1,800 50% 4,000 1,500 40% 3,000 2,000 1, ,565 1, % 20% 10% % 자료 : 전자공시, SK 증권 자료 : 전자공시, SK 증권 해브앤비매출액추이 해브앤비영업이익과 OPM 추이 매출액 ( 좌, 억원 ) y-y %( 우 ) 영업이익 ( 좌, 억원 ) OPM( 우 ) 2,500 2, % % 2, % % 1,500 1, % 50% 0% % 14% 7% 0% 자료 : 전자공시, SK 증권 자료 : 전자공시, SK 증권 18

20 Industry Analysis 여전히중국에매력적인 Korea Cosmetics Company 한국화장품업체는중국에여전히매력적인존재이다. 중국은한국화장품업체를인수함으로써, 1) 중국인을상대로프리미엄브랜드의이미지를한번에확보할수있고, 2) 기존한국시장에서주로영업을하던업체를인수하였을경우에는중국으로시장을확대해나갈수있으며, 3) 화장품사업관련노하우 ( 유통, 브랜드, 판매, 제조혹은제조의뢰, 개발 ) 를한번에확보할수있기때문이다. 실제로지난수년간화장품업체의매물이시장에나왔던경우항상중국의업체들이인수대상자로거론되었었다. 하지만사드이슈후중국의대한국제재가시작된시점부터는화장품산업을넘어산업전반으로한국업체에대한 M&A, 한국업체와의전략적제휴등의논의가완전히사라졌다. 당사가기대하는바와같이 2017 년사드이슈관련중국의제재가해제된다면, 2018 년중국업체들은다시한국화장품업체인수에열을올릴것으로판단한다. 여전히현금여력이풍부한회사들 소위잘나가는중소형화장품회사들의또다른특징중에하나가현금여력이풍부하다는것이다 년 ~2015 년의초호황기에외형성장과수익성개선을함께이루어내며, 현금을확보해나갔다. 대부분초호황기때많은현금을확보한업체들은브랜드업체들로서외형성장에따른추가적인제조설비투자가필요하지않았다. 이에따라현금은더욱빠른속도로쌓여가게되었다 년말기준으로잇츠스킨약 3,000 억원 ( 현금및현금성자산 + 단기금융상품 + 매도가능금융자산 -이자지급성부채이하모든회사동일한기준 ), 카버코리아약 2,000 억원, 클리오약 1,400 억원, 엘앤피코스메틱약 1,250 억원해브앤비약 500 억원의순현금을확보하고있다. 상기의회사대부분은 2017 년역시계속해서현금이쌓이는구조이다. 이들회사들의쌓여가는현금들은향후에전략적 M&A 를위한자금이될수있을것으로판단한다. 19

21 Industry Analysis 서영화 / 년, 달라진국내화장품시장 국내화장품시장채널 2018 년국내화장품시장은 2016 년하반기, 2017 년에이어온흐름과유사할것으로전망한다. 단일브랜드샵의부진, 더많은브랜드와제품을한곳에서볼수있는 H&B 스토어의화장품판매호조세, 홈쇼핑제품 (Brand) Mix 의변화들이지속될것이다. 최근오프라인유통채널의최대화두 H&B 스토어 2016 년, 2017 년상반기의최대화두는 H&B 스토어의확대이다. 메이저화장품회사들의브랜드샵이역성장하는가운데서도 H&B 스토어는큰폭의매출성장세를시현하였다. H&B 스토어의전체매출은 2009 년약 1,500 억원에서 2013 년약 6,300 억원으로확대되었고작년에는약 1 조 2,000 억원의시장규모를형성한것으로추정된다. 연평균성장률로환산하면 +34.6% 에이른다. 어떠한오프라인유통채널보다가파른성장세를보이고있다. 이러한 H&B 스토어의확장세는 2017 년을넘어 2018 년에도지속될전망이다. H&B 스토어시장규모 ( 억원 ) 15,000 CAGR = +34.6% 12,000 9,000 6,000 3, 자료 : SK 증권 20

22 Industry Analysis H&B 스토어, 출점을통한성장이확실시되는상황 H&B 스토어는대규모출점을통한성장이가능한상황이다 년말기준올리브영 (CJ 올리브네트웍스 ) 의매장수는 790 개였는데, 2017 년말 1,000 개까지확대될것으로예상되며, 2016 년말기준 90 개의매장을가지고있었던롭스 ( 롯데쇼핑 ) 는 120 개까지매장이확대될것으로예상된다. 이외 2016 년말 128 개의매장을가지고있는 GS 리테일의왓슨스와새롭게영국최대규모드럭스토어인 부츠 를오픈하는이마트도공격적인출점이예정되어있다. 여전히골목상권으로의출점여력이크며, 대형마트및쇼핑몰등으로의신규입점여력이큰상황으로향후 2~3 년간 H&B 스토어의매장수가빠르게확대될전망이다. 국내주요 H&B 스토어 3 사매장수추이 ( 개 ) 800 올리브영 GS 왓슨스롭스 자료 : 패션비즈, SK 증권 H&B 스토어. 매출의대부분은화장품으로구성 H&B 스토어매출에서화장품이차지하는비중은절대적이다 년 4 월기준패션비즈의자료를보면, 올리브영매출의 60% 를뷰티케어가차지하고있으며이외퍼스널케어와 F&B 가각각 20% 를차지하고있다. 왓슨스는매출의 37% 가스킨케어, 21% 가메이크업으로구성되어있으며이외헬스가 22%, F&B 가 19% 를차지하고있다. 롭스의경우도매출의 80% 이상이스킨케어, 메이크업으로구성되어있는것으로확인된다. 결국 H&B 스토어의성장은 H&B 에납품하는화장품업체들의성장으로연결될수밖에없다. 21

23 Industry Analysis 서영화 / 올리브영항목별매출비중 ( ) 왓슨스항목별매출비중 ( ) 뷰티케어 퍼스널케어 20% 스킨케어메이크업 19% F&B 헬스 F&B 38% 20% 60% 22% 21% 자료 : 패션비즈, SK 증권 자료 : 패션비즈, SK 증권 H&B 스토어. 어떠한화장품이두각을나타내고있을까? 먼저 PB 제품이다. H&B 스토어가가지고있는공통적인전략중하나는 PB 상품의개발과이를통한이익극대화이다 년 3 월기준올리브영의매출액 Best 10 제품을살펴보면 6 위, 7 위에수분톡틴트 02. 자몽워터, 립코스터 M 03. 레드로켓제품은올리브영의메이크업브랜드웨이크메이크의제품이다. 이외도올리브영은 XTM 스타일옴므, 라운드어라운드, 식물나라, 보타닉힐보, 엘르걸등의 PB 브랜드를운영중이다. 수익극대화와차별화된제품을유일하게공급한다는측면에서 PB 브랜드의비중은지속적으로확대될것이다. PB 브랜드의확대에의한수혜는결국화장품 ODM/OEM 회사에돌아갈것이다. 물론, H&B 사업자는 PB 제품의제품경쟁력을확보한다는측면에서국내최고수준의기술력과제품력을확보하고있는화장품 ODM/OEM 업체에제품을의뢰할것이다. 두번째로트랜드에민감한소비자들을사로잡을수있는색조브랜드이다 년 3 월기준올리브영매출액 Best 10 에서 8 위, 9 위에는클리오의페리페라브랜드제품이랭크되어있고, 10 위에는한강인터트레이드의키스미제품이랭크되어있다. 클리오의클리오와페리페라는올리브영색조카테고리점유율 25% 정도를차지하고있으며, 한강인터트레이드의키스미는마스카라, 아이라이너부문부동의점유율 1 위제품이다. 클리오의클리오와페리페라그리고한강인터트레이드의키스미는 H&B 스토어점유율상위 5 개브랜드내에도포함될정도로확실한인지도를갖추고있어양사는 H&B 스토어확대에따른수혜를가장크게받을수있을것으로판단한다. 클리오의경우는거의모든제품을국내화장품 ODM/OEM 업체 ( 코스맥스 50% 이상, 코스메카코리아, 케미코스, 한국콜마등 ) 에생산의뢰를하고있어화장품 ODM/OEM 업체들역시도수혜를함께누릴수있을것이다. 22

24 Industry Analysis 마지막으로분명한색깔을가지고빠르게변화되는소비자들의니즈에맞추어나갈수있는중소형화장품회사들의브랜드들이다. 올리브영, 왓슨스, 롭스의매출액 Best 10 제품들을살펴보면생소한브랜드의제품들이포진되어있다. 닥터자르트는최근올리브영을통해급성장하였기에인지도가상당히올라갔지만, 23yearsold, 코스알엑스, 누니딥, 얼트루, 듀이트리, 캐트리스와같은브랜드는아직은생소하다. H&B 스토어입장에서는이러한회사들의제품들로빠르고다양하게신제품을내놓을수있는장점과함께대형화장품회사대비높은마진율을취할수있는강점또한가지고있다. 브랜드력을아직제대로확보하지못한중소형화장품회사가가장중시할수밖에없는것은제품력이며, 이역시결국국내대형화장품 ODM/OEM 업체로오더가몰리는현상을야기할것이다. H&B 화장품 Top 10 List 올리브영 ( 월기준 ) 왓슨스 ( Q 기준 ) 롭스 ( 월기준 ) 1 닥터자르트시카페어크림 아토팜리얼베리어익스트림크림 얼트루아임쏘리릴렉싱젤리마스크팩 2 23yearsold 바데카실 코스알엑스핌플클리어패드 메디힐 NMF 아쿠아링앰플마스크팩 3 차앤박인비져블필링부스터 미쟝센퍼펙트케어세럼 듀이트리 AC 컨트롤딥마스크팩 4 피지오겔데일리디펜스클렌저 센카퍼펙트휩 N 보코통코스메토원형화장솜 5 코스알엑스원스텝핌플클리어패드 캐트리스올라운드컨실러 닥터원더안티스팟패치 6 웨이크메이크수분톡틴트 02. 자몽워터 메이크미업메이크업퍼프 시루콧토우루우루화장솜 7 웨이크메이크립코스터 M 03. 레드로켓 마몽드로즈워터토너 메디힐피가맘쏙쏙코팩 8 페리페라잉크더벨벳 14. 외모성수기 에센스올어바웃브론즈아이섀도 롯데요구르트젤리 9 페리페라잉크더벨벳 01. 심장폭격 미라클아르간오일오리지널 로레알파리토탈리페어 5 인스턴트미라클 10 키스미히로인롱앤컬마스카라 누니딥워터테라피이중보습토너 닥터원더악어발팩 자료 : 제니파크주간코스메틱, SK 증권 23

25 Industry Analysis 서영화 / 홈쇼핑. 어떠한화장품이두각을나타내고있을까? 홈쇼핑화장품카테고리의브랜드믹스변화도눈에띈다. 과거에는아모레퍼시픽, LG 생활건강등과같은대형화장품업체들이홈쇼핑에서도선전했다면, 최근에는 1) 홈쇼핑전문브랜드, 2) 연예인이름을전면에내세우고홍보하는화장품브랜드, 3) 방판및오프라인니치마켓에서입소문이나기시작한신규브랜드들이홈쇼핑채널을선점하고있다. 홈쇼핑채널제품 Mix 의변화에는두가지이유가있다. 먼저, 화장품업체에의해제품 Mix 가변화되는경우이다. 아모레퍼시픽, LG 생활건강과같은대형화장품업체들은최근특정브랜드들에대해서글로벌시장진출을위해브랜드이미지쇄신차홈쇼핑방송을자체적으로줄여나가고있다. 아모레퍼시픽의경우 1Q17 홈쇼핑매출액이 y-y 약 -20% 감소한것으로추정되며, 디지털채널에서홈쇼핑의비중을지속적으로줄여나갈계획을가지고있다 (2015 년누적기준디지털채널내에서홈쇼핑비중 45% 2016 년홈쇼핑비중 40%). 홈쇼핑채널제품 Mix 변화의또다른이유는홈쇼핑사업자의니즈에의한경우이다. 통상적으로대형화장품회사들보다중소형화장품회사들의수수료율이높다. 제품판매에대한확신이있을경우중소형화장품회사들의제품을위주로채널구성을하는것이홈쇼핑사업자입장에서유리하다. 이러한이유로홈쇼핑에는유독연예인이름을타이틀로내세운화장품들이많이판매되고있으며, 실제매출또한호조를보이고있다. 대표적인회사가 견미리팩트 로잘알려진 Age 20`s 브랜드를운영하는애경산업이며, 애경산업의화장품부문은 2015 년매출액 690 억원에서 2016 년매출액 1,350 억원까지확대되었으며, 영업이익또한 2015 년 100 억원에서 260 억원으로증가하였다. 홈쇼핑. 제품 Mix 변화의수혜또한대형 OEM/ODM 업체가누릴것 H&B 스토어확대의수혜를대형 OEM/ODM 업체들이받듯이홈쇼핑채널의제품 Mix 변화의수혜또한대형 OEM/ODM 업체들이받을것이다. 홈쇼핑에서좋은성적을거두기위해서는제품력이반드시뒤따라야한다. 또한브랜드의인지도가약한경우대부분의회사들은 제조원 을방송내내보일수있도록표기한다. 이제는대형 OEM/ODM 회사들이 브랜드화 된상황이다. 24

26 Industry Analysis 2017 년 3 월 CJ 오쇼핑, GS 홈쇼핑화장품매출 Top 5 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 1 A.H.C 아이크림포페이스 A.H.C 리얼아이크림 2 차홍뿌리컬고데기 센텔리안 24 마데카크림 3 씨앤피닥터레이마데카소사이드크림 에이지투웨니스에센스커버팩트 4 센텔리안 24 마데카크림 아이오페스템셀 5 Age 20's 파운데이션 리엔케이트리플래디언스컬러크림 2017 년 2 월 CJ 오쇼핑, GS 홈쇼핑화장품매출 Top 5 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 1 Age 20's 파운데이션 에이지투웨니스에센스커버팩트 2 동국제약마데카크림 센텔리안 24 마데카크림 3 A.H.C 아이크림포페이스 A.H.C 리얼아이크림 4 데싱디바매직프레스쥬얼컬렉션 아이오페스템셀 5 순수순수더살롱컬러 한율서담기초세트 자료 : 코스인코리아닷컴, SK 증권 애경산업매출액추이 애경산업영업이익과영업이익률추이 2,500 매출액 ( 좌, 억원 ) y-y %( 우 ) 95.7% 100% 400 영업이익 ( 좌, 억원 ) OPM( 우 ) 20% 2,000 75% % 1,500 1, ,350 50% 25% % 5% % % 자료 : 전자공시, SK 증권 자료 : 전자공시, SK 증권 카버코리아 (A.H.C) 매출액추이 카버코리아 (A.H.C) 영업이익과영업이익률추이 5,000 매출액 ( 억원 ) 4,295 2,000 영업이익 ( 좌, 억원 ) OPM( 우 ) 1,800 50% 4,000 1,500 40% 3,000 2,000 1, ,565 1, % 20% 10% % 자료 : 전자공시, SK 증권 자료 : 전자공시, SK 증권 25

27 Industry Analysis 서영화 / 년, 낮아지는중국 + 홍콩비중 1Q17 수출 Top 10 중 6 개국가가중국, 홍콩대비높은수출증가율 한국화장품업체들은 2017 년상반기높은중국익스포저에따른리스크를경험하였고이에따라화장품수출을중국, 홍콩이외의국가들로확산하고자하는노력들을지속할것이다. 이미 2016 년부터많은화장품업체들이미국, 일본, 동남아로화장품수출을확대하고자시도하였으며, 2017 년 1 분기부터어느정도가시적인성과가나오기시작하였다 년 1 분기對미국, 일본, 태국, 싱가포르, 베트남, 러시아의 y-y 화장품수출액증가율은홍콩, 중국을뛰어넘었다 년이러한현상들은더욱가속화될전망이다. 한국화장품수출의중국과홍콩비중추이 80% 중국 + 홍콩중국홍콩 60% 40% 20% 0% Q17 자료 : Kita, SK 증권 한국의국가별화장품수출 (Top 10) ( 단위 : 천 $) 국가 y-y % 1Q16 1Q17 y-y % 중국 992,876 1,242, % 265, , % 홍콩 605,694 1,078, % 209, , % 미국 207, , % 60,026 79, % 일본 113, , % 31,887 43, % 대만 106, , % 25,247 31, % 태국 75,839 96, % 20,403 27, % 싱가포르 52,408 80, % 16,028 24, % 베트남 43,618 58, % 13,933 21, % 말레이시아 35,896 45, % 9,542 11, % 러시아 28,876 39, % 6,958 14, % 자료 : Kita, SK 증권 26

28 Industry Analysis 5. Historical Valuation 아모레퍼시픽, LG 생활건강리레이팅여력존재 지난 5 년간 12M Fwd PER 과아모레퍼시픽, LG 생활건강의분기매출액 y-y 증감률의그래프는유사한모습을보였다. 매출성장이나오는구간에서멀티플이리레이팅되고반대의구간에서디레이팅되는성장주들의전형적인특징이다. 양사모두 2Q17E, 3Q17E 의일시적인부진은 18 년큰폭의성장률회복으로이어질전망이다. 2Q17E 를저점으로 2Q18E 까지 y-y 성장률은계단식으로증가할것으로추정된다. 계단식으로성장률이올라가는구간에서는항상리레이팅이되어왔다. 최근의반등폭이커서밸류에이션리레이팅이될수있는룸이크지는않지만, 과거추이를감안하였을때멀티플이상향될수있는여지는분명히존재한다. 12M Fwd PER Band 하단 : 아모레퍼시픽 22.0X, LG 생활건강 19.5X 이외과거추이를통해확인할수있는양사의밸류에이션멀티플바닥은아모레퍼시 픽 12M Fwd PER 22.0X, LG 생활건강 12M Fwd PER 19.5X 이다. 양사모두동일하 게 2014 년 ~ 1Q17 의저점수준이밴드하단을이루었다. 아모레퍼시픽 12M Fwd PER 과분기매출액 y-y 증감률추이와추정치 ( 배 ) 아모레퍼시픽 12M Fwd PER( 좌 ) 분기매출액 y-y 증감률 ( 우 ) % 35% 25% 15% 5% 20 Band 하단은 14년 ~1Q17의저점 -5% 12M Fwd PER 22.0X 10-15% 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 1Q18E 2Q18E 4Q18E 자료 : Quantiwise, SK 증권 27

29 Industry Analysis 서영화 / 아모레퍼시픽 12M Fwd PER 과분기영업이익 y-y 증감률추이와추정치 ( 배 ) 아모레퍼시픽 12M Fwd PER( 좌 ) 분기영업이익 y-y 증감률 ( 우 ) 50 90% 40 60% 30 30% 20 Band 하단은 14년 ~1Q17의저점 0% 12M Fwd PER 22.0X 10-30% 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 1Q18E 2Q18E 4Q18E 자료 : Quantiwise, SK 증권 LG 생활건강 12M Fwd PER 과분기매출액 y-y 증감률추이와추정치 ( 배 ) 40 LG 생활건강 12M Fwd PER( 좌 ) 분기매출액 y-y 증감률 ( 우 ) 25% 20% 30 15% 10% 20 5% Band 하단은 14년 ~1Q17의저점 0% 12M Fwd PER 19.5X 10-5% 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 1Q18E 2Q18E 4Q18E 자료 : Quantiwise, SK 증권 LG 생활건강 12M Fwd PER 과분기영업이익 y-y 증감률추이와추정치 ( 배 ) 40 LG 생활건강 12M Fwd PER( 좌 ) 분기영업이익 y-y 증감률 ( 우 ) 45% 30 30% 15% 20 0% Band 하단은 14년 ~1Q17의저점 12M Fwd PER 19.5X 10-15% 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 1Q18E 2Q18E 4Q18E 자료 : Quantiwise, SK 증권 28

30 Industry Analysis OEM/ODM 양사모두밸류에이션리레이팅여력존재 코스맥스, 한국콜마의매출액, 영업이익 y-y 증감률과 12M Fwd PER 의유사성은아모레퍼시픽, LG 생활건강대비떨어진다. 그러나코스맥스는 2018 년까지매출액성장률약 20% 를유지할것으로추정되며, 한국콜마는 15% 수준의성장이지속될것으로추정된다. 양사모두 2018 년의성장률이기저효과에기인한것이아닌, 구조적성장이다. 코스맥스의 2018 년까지의영업이익성장률, 한국콜마의 2017 년예상매출액증가율과 2016 년대비큰폭으로증가할 2017 년, 2018 년영업이익성장률을감안하면, OEM/ODM 양사모두밸류에이션리레이팅여력은여전히존재하는상황이라판단한다. 코스맥스 12M Fwd PER 분기 Sales y-y 증감률추이와추정치 코스맥스 12M Fwd PER 분기 OP y-y 증감률추이와추정치 ( 배 ) 코스맥스 12M Fwd PER( 좌 ) ( 배 ) 코스맥스 12M Fwd PER( 좌 ) 65 분기매출액 y-y 증감률 ( 우 ) 60% 65 분기영업이익증감률 ( 우 ) 120% % 45 60% 35 20% 35 0% % 15-60% 4Q18E 2Q18E 4Q17E 2Q17E 4Q16 2Q16 4Q15 2Q15 4Q14 2Q14 4Q18E 2Q18E 4Q17E 2Q17E 4Q16 2Q16 4Q15 2Q15 4Q14 2Q14 자료 : Quantiwise, SK 증권 자료 : Quantiwise, SK 증권 한국콜마 12M Fwd PER 분기 Sales y-y 증감률추이와추정치 한국콜마 12M Fwd PER 분기 OP y-y 증감률추이와추정치 ( 배 ) 한국콜마 12M Fwd PER( 좌 ) ( 배 ) 한국콜마 12M Fwd PER( 좌 ) 50 분기매출액 y-y 증감률 ( 우 ) 35% 50 분기영업이익증감률 ( 우 ) 100% 43 30% 40 70% % 20% 30 40% 22 15% 20 10% 15 10% 10-20% 3Q18E 1Q18E 4Q17E 2Q17E 4Q16 2Q16 4Q15 2Q15 4Q14 2Q14 3Q18E 1Q18E 4Q17E 2Q17E 4Q16 2Q16 4Q15 2Q15 4Q14 2Q14 자료 : Quantiwise, SK 증권 자료 : Quantiwise, SK 증권 29

31 30 개별기업분석

32 아모레퍼시픽 (090430/KS 매수 ( 신규편입 ) T.P 370,000 원 ( 신규편입 )) 이또한지나가고더밝은내일이온다 아모레퍼시픽에대해투자의견 BUY, 목표주가 370,000 원을제시하며커버리지를재개한다 년중국의대한국규제에따른일시적부진이불가피하겠지만, 2018 년큰폭의면세점성장, 국내부문부진의완화, 미국의턴어라운드그리고계속되는중국의고공성장세가기대된다. 현재는당장의내일보다는 2018 년을보아야하는시점이다. 자본금 35 십억원 발행주식수 6,902 만주 자사주 4 만주 액면가 500 원 시가총액 19,467 십억원 주요주주 아모레퍼시픽그룹 ( 외4) 47.56% 국민연금공단 7.08% 외국인지분률 38.20% 배당수익률 0.50% 주가 (17/05/09) 333,000 원 KOSPI pt 52주 Beta 주최고가 441,000 원 52주최저가 251,500 원 60일평균거래대금 70 십억원 주가및상대수익률 500, , , , , , ,000 Analyst 서영화 donaldseo@sk.com 아모레퍼시픽 KOSPI 대비상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 21.5% 14.1% 6개월 -7.0% -18.7% 12개월 -21.7% -32.5% 년, 큰폭의면세점성장, 국내부문부진완화, 미국의턴어라운드기대 18 년아모레퍼시픽은큰폭의면세점성장, 국내부문부진완화, 미국의턴어라운드 그리고중국의고성장세를시현할것으로전망한다. 면세점은 16 년대비 +36% 성장 을전망한다. 이는중국인인바운드 (Q) 가 2 년평균 +12% 증가, 인당구매액 (P) 가 2 년평균 +4% 증가했음을가정한수치이다. 중국의대한국제재에도불구하고중국수 입화장품시장에서한국화장품의점유율은오히려우상향하였다. 이는여전한한국화 장품의경쟁력을입증해주는것이며, 결국대외적변수가정상화되었을때는억눌렸던 수요까지올라올것이다. 국내부문은 17 년디지털을제외한전채널연간역성장을추 정하였으며, 18 년백화점, 방판, 전문점은 y-y +3~4% 성장할것으로추정하였다. 기 저효과에의한소폭의성장이외전문점의경우는 17 년효율화작업이가시적인성과 를이룰것으로가정하였다. 미국은 18 년타겟매장철수에따른부담이완전히사라 지는시기이며, 이니스프리매장이확대되는국면이다. 중국현지는 17 년에다소주춤 할수있었던신규출점이재개되면서매장수 (Q) 확대와점당매출액 (P) 증가의수혜 를함께누릴전망이다. 투자의견 BUY, 목표주가 370,000 원제시 아모레퍼시픽에투자의견 Buy, 목표주가 370,000 원을제시한다 년까지대중국 관련리스크가해소됨을가정하여, 2018 년예상실적을기준으로밸류에이션하였다. 글로벌화장품회사대비높은성장성은분명한프리미엄요인이나, 이번사드관련이 슈에서보여주었듯특정한국가에대한높은익스포저는디스카운트요인이다. 이를감 안하여글로벌화장품 4 사의평균 PER 26.1X 를적용하여목표주가를산출하였다. 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2018E 2019E 매출액 십억원 3,874 4,767 5,645 5,745 6,938 7,800 yoy % 영업이익 십억원 ,107 1,264 yoy % EBITDA 십억원 ,029 1,114 1,443 1,611 세전이익 십억원 ,123 1,290 순이익 ( 지배주주 ) 십억원 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 5,493 8,368 9,262 8,712 12,233 14,064 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 십억원 ,125-1,791-2,685 부채비율 %

33 SK Company Analysis 서영화 / Valuation 및실적추정 아모레퍼시픽 PER Valuation ( 억원, 배, 원 ) Value Multiple Fair Value 비고 2018년예상순이익 (a) 8, 년예상우선주배당금 (b) 217 (a)-(b) X Target Multiple = (c) 8, ,688 글로벌화장품 4개사 18년예상실적기준 PER Shares outstanding ( 000) (d) 58,426 보통주 자기주식수 (c) / (d) 367,453 Target Price 370,000 자료 : Bloomberg, SK 증권 주 : 글로벌화장품 4 개사 ( 에스티로더, 시세이도, P&G, 로레알 ) 아모레퍼시픽분기별실적추정 ( 단위 : 십억원 ) (KRW bn.) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 2018E 매출액 1, , , , , , , , , , ,937.8 % y-y 23.3% 20.7% 22.8% 7.4% 5.6% -8.6% 1.3% 9.2% 18.4% 1.8% 20.8% Cosmetics % y-y 18.6% 15.1% 27.7% -0.1% -0.3% -20.3% -6.7% 4.3% 14.9% -6.1% 24.4% MC&S % y-y 1.9% -0.3% -6.3% -9.0% 15.3% 13.0% 10.0% 15.0% -3.1% 13.1% 5.0% Asia % y-y 50.0% 49.3% 29.1% 27.4% 18.5% 16.5% 20.0% 20.0% 37.8% 18.8% 20.0% Europe % y-y -6.7% 10.7% -7.3% 18.9% 6.5% -70.0% -70.0% -70.0% 4.0% -52.7% -33.2% USA % y-y 24.1% 25.5% 16.5% -20.1% -15.8% -10.0% -15.0% 5.0% 9.9% -9.8% 15.0% 영업이익 ,107.1 % y-y 21.5% 15.6% 2.5% -17.2% -6.2% -23.8% 14.9% 19.4% 9.7% -4.0% 35.9% % Margin 22.7% 16.7% 12.0% 7.8% 20.2% 13.9% 13.6% 8.5% 15.0% 14.2% 16.0% Cosmetics % y-y 22.7% 12.5% 37.6% -25.5% -13.5% -33.5% -12.7% 11.7% 13.3% -15.9% 39.2% % margin 26.3% 21.0% 17.1% 10.7% 22.8% 17.5% 16.0% 11.5% 19.2% 17.2% 19.2% MC&S % y-y -5.1% -46.5% 적전 적지 -3.9% 66.4% 흑전 적지 -93.8% % 6.4% % margin 14.3% 4.8% -8.4% -13.1% 12.0% 7.0% 13.0% -7.0% 0.6% 7.7% 7.8% Asia % y-y 42.1% 58.3% 17.8% -2.6% 12.9% 10.4% 18.0% 21.5% 29.0% 14.9% 25.7% % margin 20.5% 12.8% 12.0% 8.6% 19.5% 12.1% 11.8% 8.7% 13.3% 12.9% 13.5% Europe USA 자료 : SK 증권 32

34 아모레퍼시픽 (090430/KS) 12M Fwd PER & 매출액, 영업이익성장률 아모레퍼시픽 12M Fwd PER 과분기매출액 y-y 증감률추이와추정치 ( 배 ) 아모레퍼시픽 12M Fwd PER( 좌 ) 분기매출액 y-y 증감률 ( 우 ) % 35% 25% 15% 5% 20 Band 하단은 14년 ~1Q17의저점 -5% 12M Fwd PER 22.0X 10-15% 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 1Q18E 2Q18E 4Q18E 자료 : Quantiwise, SK 증권 아모레퍼시픽 12M Fwd PER 과분기영업이익 y-y 증감률추이와추정치 ( 배 ) 아모레퍼시픽 12M Fwd PER( 좌 ) 분기영업이익 y-y 증감률 ( 우 ) 50 90% 40 60% 30 30% 20 Band 하단은 14년 ~1Q17의저점 0% 12M Fwd PER 22.0X 10-30% 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 1Q18E 2Q18E 4Q18E 자료 : Quantiwise, SK 증권 33

35 SK Company Analysis 서영화 / 투자의견변경일시투자의견목표주가 매수 370,000 원 담당자변경 매수 400,000 원 매수 400,000 원 담당자변경 매수 490,000 원 매수 490,000 원 매수 490,000 원 매수 490,000 원 매수 490,000 원 매수 490,000 원 담당자변경 ( 원 ) 550,000 수정주가 목표주가 500, , , , , , , 작성자 ( 서영화 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2017 년 5 월 10 일기준 ) 매수 95.68% 중립 4.32% 매도 0% 34

36 아모레퍼시픽 (090430/KS) 포괄손익계산서 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 유동자산 1,833 2,116 2,275 3,075 4,096 매출액 4,767 5,645 5,745 6,938 7,800 현금및현금성자산 ,393 2,288 매출원가 1,169 1,425 1,462 1,760 1,971 매출채권및기타채권 매출총이익 3,597 4,221 4,283 5,178 5,829 재고자산 매출총이익률 (%) 비유동자산 2,610 3,065 3,408 3,638 3,754 판매비와관리비 2,824 3,373 3,468 4,071 4,566 장기금융자산 영업이익 ,107 1,264 유형자산 1,871 2,359 2,659 2,823 2,876 영업이익률 (%) 무형자산 비영업손익 자산총계 4,443 5,182 5,684 6,714 7,850 순금융비용 유동부채 872 1,171 1,149 1,326 1,483 외환관련손익 단기금융부채 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 세전계속사업이익 ,123 1,290 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 계속사업법인세 장기금융부채 계속사업이익 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 1,071 1,285 1,302 1,494 1,666 당기순이익 지배주주지분 3,346 3,879 4,357 5,188 6,145 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 이익잉여금 2,623 3,159 3,651 4,495 5,466 지배주주 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 3,372 3,897 4,382 5,219 6,183 EBITDA 920 1,029 1,114 1,443 1,611 부채와자본총계 4,443 5,182 5,684 6,714 7,850 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 ,190 1,308 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출액 비현금성항목등 영업이익 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS( 계속사업 ) 운전자본감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE 재고자산감소 ( 증가 ) ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 EPS( 계속사업 ) 8,368 9,262 8,712 12,233 14,064 재무활동현금흐름 BPS 48,475 56,202 63,137 75,173 89,039 단기금융부채증가 ( 감소 ) CFPS 10,496 11,888 13,055 17,096 19,094 장기금융부채증가 ( 감소 ) 주당현금배당금 1,350 1, 자본의증가 ( 감소 ) Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 PER( 최고 ) 기타 PER( 최저 ) 현금의증가 ( 감소 ) PBR( 최고 ) 기초현금 ,393 PBR( 최저 ) 기말현금 ,393 2,288 PCR FCF EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : 아모레퍼시픽, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )

37 아모레 G (002790/KS 중립 ( 신규편입 ) T.P 160,000 원 ( 신규편입 )) 주연보다빛나는조연 아모레 G 에대해투자의견 Trading BUY, 목표주가 160,000 원을제시하며커버리지를개시한다. 17 년은이니스프리와에뛰드의성장성둔화가아쉽지만, 에스쁘아와아모스프로페셔널을재발견하는한해가될것이다. 18 년, 이니스프리, 에뛰드모두성장성을회복할것이며, 에스쁘아, 아모스프로페셔널, 에스트라는고공성장세를지속할것이다. 시간이조금필요한이니스프리와에뛰드이니스프리와에뛰드는국내로드숍채널의전반적인부진과중국인관광객감소에따른면세점과일부핵심상권로드숍매출감소로 17 년성장성이다소둔화될전망이다. 고정비가높은로드숍의특성상수익성또한다소부진한한해가될것이다. 그러나 2018 년, 국내채널의기저효과, 다시속도를높일중국의신규출점과미국신규시장진출에따른수출물량확대로 y-y +20% 수준의외형성장률을회복할전망이다. 자본금 45 십억원 발행주식수 8,246 만주 자사주 599 만주 액면가 500 원 시가총액 12,286 십억원 주요주주 서경배 ( 외7) 61.95% 아모레G 자사주 6.08% 외국인지분률 19.50% 배당수익률 0.30% 주가 (17/05/09) 149,000 원 KOSPI pt 52주 Beta 주최고가 174,500 원 52주최저가 109,500 원 60일평균거래대금 22 십억원 주가및상대수익률 180, , , , , , , , ,000 90,000 80,000 아모레 G Analyst 서영화 donaldseo@sk.com KOSPI 대비상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 20.2% 12.8% 6개월 0.3% -12.3% 12개월 -12.9% -24.9% 아직은작지만, 다크호스가될에스쁘아, 아모스프로페셔널 1Q17 실적에서가장눈에띄는것은에스쁘아, 아모스프로페셔널의호조세이다. 두브 랜드는각각 y-y +47.5%, +18.0% 의매출성장을시현하였다. 현재의호조세는 17 년 을넘어중장기적으로지속될전망이다. 에스쁘아는아모레퍼시픽유일의색조전문브 랜드로서성공적으로시장에포지셔닝하였으며, 이제점유율을확대해나가기시작한 단계이다. 또한현재내수시장은기초화장품대비색조의시장성장률이더높다. 아 모스프로페셔널은헤어살롱전문브랜드로어느정도입지를갖춘모습이며, 이역시 점유율을확대해나갈룸이크다. 투자의견 Trading Buy, 목표주가 160,000 원제시 아모레 G 에투자의견 Trading Buy, 목표주가 160,000 원을제시한다 년까지대 중국관련리스크가해소됨을가정하여, 2018 년예상실적을기준으로밸류에이션하 였다. 아모레퍼시픽과동일하게글로벌화장품 4 사의평균 PER 26.1X 를적용하여목 표주가를산출하였다. 아모레 G 자체사업브랜드들의성장성이아모레퍼시픽브랜드 대비떨어지지않음을감안하였다. 다만, 최근의주가급등으로상승여력은제한적이다. 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2018E 2019E 매출액 십억원 4,712 5,661 6,698 6,895 8,298 9,345 yoy % 영업이익 십억원 ,083 1,064 1,466 1,688 yoy % EBITDA 십억원 833 1,103 1,304 1,418 1,856 2,089 세전이익 십억원 ,088 1,059 1,468 1,706 순이익 ( 지배주주 ) 십억원 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 2,501 2,929 3,851 3,689 5,209 6,054 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 십억원 -1,003-1,345-1,600-2,046-2,982-4,201 부채비율 %

38 아모레 G(002790/KS) 아모레 G PER Valuation ( 억원, 배, 원 ) Value Multiple Fair Value 비고 2018년예상순이익 (a) 4, 년예상우선주배당금 (b) 41 (a)-(b) X Target Multiple = (c) 4, ,812 글로벌화장품 4개사 18년예상실적기준 PER Shares outstanding ( 000) (d) 76,908 보통주 자기주식수 (c) / (d) 155,785 Target Price 160,000 자료 : Bloomberg, SK 증권 주 : 글로벌화장품 4 개사 ( 에스티로더, 시세이도, P&G, 로레알 ) 아모레 G 분기별실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2016E 2017E 2018E 매출액 1, , , , , , , , , , ,298.0 YoY (%) (6.3) Sales 화장품 1, , , , , , , , , , ,629.6 아모레퍼시픽 1, , , , , , , , , , ,937.8 이니스프리 ,008.6 에뛰드 아모스 비화장품 YoY (%) 화장품 (7.2) 아모레퍼시픽 (8.6) 이니스프리 (5.0) 에뛰드 (0.1) (7.0) 아모스 비화장품 (6.6) (4.6) (4.9) (3.1) 13.6 (4.8) 5.6 영업이익 , , ,465.7 YoY (%) (16.5) (9.7) (17.9) (1.7) 37.7 OPM (%) OP 화장품 , , ,430.3 아모레퍼시픽 ,107.1 이니스프리 에뛰드 (1.8) 아모스 비화장품 (2.6) (3.2) OPM (%) 화장품 아모레퍼시픽 이니스프리 에뛰드 (2.4) 아모스 비화장품 (5.5) (7.2) 자료 : SK 증권 37

39 SK Company Analysis 서영화 / 투자의견변경일시투자의견목표주가 중립 ( 신규편입 ) 160,000 원 ( 원 ) 220,000 수정주가 목표주가 200, , , , , ,000 80, 작성자 ( 서영화 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2017 년 5 월 10 일기준 ) 매수 95.68% 중립 4.32% 매도 0% 38

40 아모레 G(002790/KS) 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 유동자산 2,538 2,943 3,336 4,386 5,750 매출액 5,661 6,698 6,895 8,298 9,345 현금및현금성자산 1, ,335 2,190 3,409 매출원가 1,415 1,641 1,689 2,017 2,262 매출채권및기타채권 매출총이익 4,246 5,057 5,206 6,281 7,082 재고자산 매출총이익률 (%) 비유동자산 3,610 4,146 4,494 4,735 4,861 판매비와관리비 3,333 3,974 4,142 4,815 5,395 장기금융자산 영업이익 914 1,083 1,064 1,466 1,688 유형자산 2,212 2,774 3,070 3,229 3,277 영업이익률 (%) 무형자산 비영업손익 자산총계 6,148 7,088 7,830 9,121 10,611 순금융비용 유동부채 979 1,321 1,274 1,428 1,602 외환관련손익 단기금융부채 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 세전계속사업이익 922 1,088 1,059 1,468 1,706 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 계속사업법인세 장기금융부채 계속사업이익 ,103 1,281 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 1,260 1,522 1,525 1,733 1,961 당기순이익 ,103 1,281 지배주주지분 2,533 2,833 3,113 3,567 4,095 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 ,083 1,262 이익잉여금 1,948 2,251 2,541 3,004 3,542 지배주주 비지배주주지분 2,355 2,734 3,191 3,821 4,555 비지배주주 자본총계 4,888 5,567 6,304 7,388 8,650 EBITDA 1,103 1,304 1,418 1,856 2,089 부채와자본총계 6,148 7,088 7,830 9,121 10,611 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 ,154 1,497 1,664 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) ,103 1,281 매출액 비현금성항목등 영업이익 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS( 계속사업 ) 운전자본감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE 재고자산감소 ( 증가 ) ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) ,904.3 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 EPS( 계속사업 ) 2,929 3,851 3,689 5,209 6,054 재무활동현금흐름 BPS 28,489 31,869 35,019 40,120 46,067 단기금융부채증가 ( 감소 ) CFPS 5,054 6,338 7,675 9,603 10,572 장기금융부채증가 ( 감소 ) 주당현금배당금 자본의증가 ( 감소 ) Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 PER( 최고 ) 기타 PER( 최저 ) 현금의증가 ( 감소 ) ,219 PBR( 최고 ) 기초현금 417 1, ,335 2,190 PBR( 최저 ) 기말현금 1, ,335 2,190 3,409 PCR FCF ,173 EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : 아모레G, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )

41 LG 생활건강 (051900/KS 매수 ( 신규편입 ) T.P 1,100,000 원 ( 신규 )) 사업포트폴리오가가져다주는안정성 LG 생활건강대해투자의견 BUY, 목표주가 1,100,000 원을제시하며커버리지를재개한다. 생활용품, 음료, 화장품모두피어대비 10% 할인한멀티플을적용하여목표주가를산출하였다 년역시경쟁사이상의면세점, 화장품부문성장이기대되는가운데생활용품과음료사업은안정적으로꾸준히성장할전망이다. 별다른노이즈가없는생활용품과음료사업생활용품과음료사업은 17 년, 18 년꾸준한성장을이어나갈전망이다. 음료산업은탄산부문의안정적인 Q 성장과적시에이루어지는가격인상을바탕으로연간 +4~5% 수준의외형성장이기대되며, 생활용품은 Product Mix 개선및수출증가를통해연간 +2~3% 수준의외형성장을지속할전망이다. 자본금 89 십억원 발행주식수 1,772 만주 자사주 96 만주 액면가 5,000 원 시가총액 14,775 십억원 주요주주 ( 주 ) 엘지 ( 외1) 34.03% 국민연금공단 6.15% 외국인지분률 46.60% 배당수익률 0.80% 주가 (17/05/09) 946,000 원 KOSPI pt 52주 Beta 주최고가 1,181,000 원 52주최저가 741,000 원 60일평균거래대금 35 십억원 주가및상대수익률 1,300,000 1,200,000 1,100,000 1,000, , , , , ,000 LG 생활건강 Analyst 서영화 donaldseo@sk.com KOSPI 대비상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 20.5% 13.1% 6개월 10.3% -3.7% 12개월 -8.5% -21.1% 년, 경쟁사이상의면세점성장을전망 17 년둔화되었던면세점성장률은 18 년큰폭으로회복될전망이다. 18 년면세점 매출액은 16 년대비 +52% 증가를전망한다. 이는중국인인바운드 (Q) 가 2 년평균 +12% 증가, 인당구매액 (P) 가 2 년평균 +10% 증가했음을가정한수치 ( 동사는면세 점매출액을중국인입국자수로단순히나눈인당구매액이 15 년 y-y %, 16 년 +19.9%, 1Q % 증가함. +10% 수준의가정은충분히보수적이라판단함 ) 이 다. 중국수입화장품시장에서한국화장품의점유율은여전히우상향하고있는상황으 로결국, 대외적변수가정상화되었을때는억눌렸던수요까지올라올것이다. 투자의견 BUY, 목표주가 1,10,000 원제시 LG 생활건강에대해투자의견 Buy, 목표주가 1,100,000 원을제시하며, 커버리지를재 개한다. 목표주가는 SOTP 방식으로산출하였으며, 화장품부문이정상화되는시점을감 안하여 2018 년예상실적을기준으로밸류에이션하였다. 생활용품과음료사업은내수 위주의산업임을반영하여국내음식료업종평균멀티플을 10% 디스카운트하였으며, 화장품사업역시글로벌피어대비, 국내경쟁사대비해외매출비중이낮음을감안하 여경쟁사목표주가에산출한멀티플대비 10% 를디스카운트하여적용하였다. 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2018E 2019E 매출액 십억원 4,677 5,328 6,094 6,320 7,164 7,761 yoy % 영업이익 십억원 ,078 1,189 yoy % EBITDA 십억원 ,015 1,154 1,361 1,495 세전이익 십억원 ,064 1,181 순이익 ( 지배주주 ) 십억원 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 19,722 25,982 32,070 37,706 44,627 49,594 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 십억원 부채비율 %

42 LG 생활건강 (051900/KS) Valuation & 실적추정 LG 생활건강 SOTP Valuation ( 십억원, 배, 원 ) Value Multiple Fair Value 비고 Healthy & Refreshing (a) ,541 국내음식료업종 2018 년예상실적기준 PER 10% 할인 Beautiful (b) ,060 글로벌화장품 4사 2018 년예상실적기준 PER 10% 할인 우선주배당금 (c) 년예상우선주배당금 순차입금 (d) 년예상순차입금 Total Value (a)+(b)-(c)-(d) 16,388 Shares outstanding ('000) 14,660 적정주가 1,117,864 Target Price 1,100,000 자료 : Bloomberg, SK 증권 주 : 글로벌화장품 4 개사 ( 에스티로더, 시세이도, P&G, 로레알 ) LG 생활건강분기별실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 2018E 매출액 1, , , , , , , , , , ,164.4 % growth (y-y) 16.7% 18.5% 12.7% 9.7% 5.4% -0.5% 2.9% 7.3% 14.4% 3.7% 13.4% Healthy , , ,675.4 % growth (y-y) 6.5% 7.4% 1.6% 6.8% 2.7% 2.1% 2.3% 2.8% 5.4% 2.5% 2.5% % Sales 27.6% 24.0% 28.1% 24.9% 26.9% 24.7% 27.9% 23.8% 26.2% 25.9% 23.4% Beautiful , , ,011.2 % growth (y-y) 25.9% 33.1% 26.5% 14.2% 7.2% -3.9% 2.3% 10.1% 24.6% 3.9% 22.4% % Sales 52.4% 52.8% 47.4% 54.7% 53.4% 50.9% 47.1% 56.2% 51.8% 51.9% 56.0% Refreshing , , ,477.8 % growth (y-y) 10.1% 3.7% 3.9% 2.2% 4.1% 4.9% 4.9% 5.0% 4.8% 4.7% 5.0% % Sales 20.0% 23.2% 24.5% 20.4% 19.7% 24.4% 24.9% 20.0% 22.1% 22.3% 20.6% 영업이익 ,077.5 % growth (y-y) 30.8% 34.2% 28.4% 20.7% 11.3% -3.9% 1.1% 10.0% 28.8% 4.3% 17.2% % margin 15.4% 14.5% 15.6% 12.2% 16.2% 14.0% 15.3% 12.5% 14.5% 14.5% 15.0% Healthy % growth (y-y) 11.6% 6.4% 5.8% 15.9% 1.1% 4.1% 3.6% 5.5% 9.0% 3.3% 3.8% % Sales 12.9% 10.0% 15.4% 7.6% 12.7% 10.2% 15.6% 7.8% 11.7% 11.8% 11.9% Beautiful % growth (y-y) 39.4% 54.8% 59.9% 22.8% 12.7% -8.1% -1.8% 11.4% 42.8% 3.6% 24.0% % Sales 19.7% 18.6% 17.7% 17.1% 20.7% 17.8% 17.0% 17.3% 18.3% 18.2% 18.5% Refreshing % growth (y-y) 27.6% 2.7% 2.2% 6.8% 28.3% 5.9% 5.8% 7.3% 6.9% 10.3% 6.1% % Sales 7.3% 9.8% 11.8% 4.6% 9.0% 9.9% 11.9% 4.7% 8.7% 9.1% 9.2% 자료 : SK 증권 41