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1 미국과유럽의 Repo 시장 : 금융위기의교훈과최근현황 백인석연구위원자본시장연구원

2 분석목표 Repo 시장의중요성 Repo 는무담보시장과함께자금시장의핵심 주요선진국에서는 repo 시장의규모가무담보시장규모를상당폭상회 Repo 의원칙적경제기능 금융기관의안정적인자금조달지원, 금융안정제고, 금융시장의가격발견기능향상, 담보증권의유동성제고, 금융기관간유동성및증권배분, 통화정책의핵심수단 특히, repo 시장은헤어컷에의해보강된담보부거래로금융위기이전글로벌시장참여자및규제당국모두 repo 시장은무담보시장과달리위기시에도복원력을가질것으로예상 (Bernanke, 2008; Financial Crisis Inquiry Report, 2011) 국내정책당국은자금시장의안정성제고를위해무담보콜거래를 repo 거래로대체하려는노력을지속 Repo 시장활성화는자금시장개편정책의핵심축으로, 동시장활성화를통해금융기관의안정적인자금조달과함께금융안정을도모 하지만 repo 시장은글로벌금융위기심화에핵심적인역할 글로벌금융위기이후현재까지미국을중심으로 repo 시장의안정성제고를위해다각적인시장개혁및규제노력이모색중 분석내용 글로벌금융위기이후미국과유럽의 repo 시장은상반된발전과정을거침 미국과유럽 repo 시장의주요특성및금융위기이후의특징적행태분석을통해국내 repo 시장의효율화및금융안정제고방안을모색 1

3 분석대상시장 미국 Repo 시장사례의중요성 금융위기이전 repo 시장이가장활성화된나라가미국, repo 시장은미국자금시장에서규모와기능측면에서가장중요한섹터 (Stigum and Crescenzi, 2007) 특히 repo 는증권사 (broker-dealer) 의핵심적자금조달원 (Rosengren, 2014) 으로, 금융위기전미국의 5 대투자은행은 Repo bank (Gorton and Metrick, 2010) 금융위기전미국에서 repo 거래는규제당국과시장참여자모두에게안정적인금융수단으로인식, repo 시장에서는급격한자금이탈 (run) 과 panic 이발생하지않을것이라는믿음이존재 Bernanke(2008, 2012) 는 repo 거래를실질적인무위험자산 (riskless asset) 으로인식했음을고백, repo funding model 에서는무담보거래와는달리 roll-over 위험이나급격한자금이탈위험이상당히적은것으로평가 대형증권사들도 repo 거래의안정성에대한믿음으로금융위기전 repo 를통한자금조달을급격히확대 (Financial Crisis Inquiry Report, 2011) 하지만미국 repo 시장은금융위기심화의핵심원인중하나, Bernanke(2009) 는금융위기당시미국금융시스템의가장큰리스크요인으로 repo 시장을지목 과거미국 repo 시장활성화배경및문제점분석 유럽 Repo 시장사례의중요성 미국과달리유럽 repo 시장은안정성을유지하며무담보거래의시장기능을성공적으로대체 (Hordahl and King, 2008) 위기이후유럽무담보시장은금융기관간자금배분기능을상실 (ECB, 2010; Couere, 2013; Nagel, 2013a) 글로벌금융위기와유럽재정위기이후유럽자금시장에서 repo 시장이가장중요한섹터로부상 (ECB, 2010, 2012) 위기이후유럽 repo 시장의성장요인분석 2

4 시장참여자 ( 증권딜러, 현금투자자, 딜러의고객 ) Repo 매도기관 ( 현금차입기관 = 담보제공기관 ) 증권딜러 (Primary Dealer): 은행및비은행 ( 브로커 - 딜러 ) 증권딜러 딜러의고객 ( 헤지펀드, PB, 기타 ) Repo 매수기관 ( 현금투자기관 = 담보차입기관 ) 시장구조 3 미국 Repo 시장 MMF, 증권대차기관, 자산운용사 주요증권대차기관 : 연기금, 뮤추얼펀드, 헤지펀드, 보험사의증권대차부서 (Adrian et al., 2013) 증권딜러, 헤지펀드 주정부, 지방정부, 공기업, 일반기업 (FRB Richmond, 1998) 미국에서는 1960 년대부터일반기업이 repo 시장에참여 (Stigum and Crescenzi, 2007; Gorton and Metrick, 2009) 증권딜러가 repo 딜러로서핵심적인역할을담당 자신의증권포지션 funding (leveraging) / 고객 ( 헤지펀드 ) 과의 repo 거래를통한시장조성 시장섹터 모든시장섹터는삼자간 (tri-party) 시장을중심으로연결 증권딜러들은 tri-party 시장을통해현금투자자로부터 자금을조달 ( 시장 1) 하고, 고객에게자금을공급하며 ( 시장 5), 증권을제공 ( 시장 4), 증권딜러간에자금과증권을재배분 ( 시장 2, 3) 4 Bilateral 현금투자기관헤지펀드, 자산운용사등 Bear Stearns, Lehman 도산 양자간 (Bilateral) repo 시장 (DVP 결제 ) 1 Tri-party 현금투자기관 MMF, 증권대여기관, 기타 미국 Repo 시장구조 3 Bilateral 딜러간시장 증권딜러 은행 / 비은행 ( 브로커 - 딜러 ) GCF Repo 삼자간 (Tri-party) repo 시장 - DVP 로결제되지않음 - 딜러가현금투자기관으로부터자금을조달하는시장 ( 단일방향거래 ) - 모두당사자간직접거래 증권딜러고객 Prime Brokerage, 헤지펀드등 2 5 Bear Stearns 헤지펀드도산 현금 담보 CCP 청산 - 딜러간시장, 우량담보를기초로자금과증권배분 - 익명거래 + novation (?) 자료 : Copeland et al.(2010, 2012, 2013), Agueci et al. (2014) 수정인용

5 미국 Tri-party Repo 시장 : 개요 Tri-party repo 시장의특징 자금차입자 (Repo 매도기관 ): 대형증권딜러 ( 은행 / 브로커 - 딜러 ), 중소형브로커 - 딜러, 헤지펀드등 40 개이상의딜러, 상위 10 개증권딜러 (PD) 비중이 88% ( 월 월기준 ) (Copeland et al., 2010) 현금투자자 (Repo 매수기관 ): MMF, 증권대차기관, 기타기관 ( 은행, 뮤추얼펀드, 자산운용사등 ) MMF+ 증권대차기관이가장큰비중 (50% 이상 ), 전체투자자 4,000 개이상, 상위 10 개현금투자자비중 : 60% (Copeland et al., 2010) 담보 : government collateral(treasury, Agency MBS/Debenture), non-government collateral(private ABS, Private CMO, 회사채, CP, Loan, 기타 ) 미국전체 repo 시장규모의절반이상을차지 (Copeland et al., 2012) 1990 년대초반에이미, 미국국채 PD 들은국채포트폴리오의 ¾ 이상을 tri-party repo 시장을통해 financing (Sollinger, 1994) 양대청산은행 (JP Morgan Chase: JPMC, Bank of New York Mellon: BNYM) 이청산및결제, 담보관리, 수탁업무를담당 만기미도래계약을포함해모든 repo 계약을아침에환매 (unwind) 하고저녁에재결제 (rewind) 증권딜러가장중에필요한자금은청산은행이대출 JPMC 와 BNYM 은 Treasury 청산기관으로, FRB New York 이실행하는공개시장조작 Repo 거래의담보관리기관 단위 : 조달러 7 미국 Repo 시장규모 ( 잔액 ) Groton and Metrick (2009) 등은 10 조달러규모로평가,10 조달러 = 미국전체은행의자산규모 단위 : 십억달러 미국 Tri-party repo 시장규모 ( 담보가치 ) 주 : 미국 PD 들의 Repo 매도 + 매수잔액 (Double counting) 자료 : FRB New York 자료 : Fahy and Martin (2012), FRB New York Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14

6 Tri-party Repo 시장을통한브로커 - 딜러의보유자산 Financing 증권딜러들의 tri-party repo 를활용한보유채권 funding 거래예시 Tri-party repo 의대부분은 overnight 일반담보 (GC: General Collateral) 거래 (Copeland et al., 2010) 아래예제는 overnight repo ( 헤어컷효과는고려하지않음 ): 증권딜러입장에서본거래흐름 T-1 일 일중유동성 (intraday credit) - 증권딜러의수탁자산을담보로한 repo 형태의대출 (Copeland et al., 2012) - 사실상무이자 (Skyrm, 2013a) ( 현금 $100) 채권 A($100) 매수계약 T 일장시작전 T 일장중 T 일장마감 오전에체결한 repo 거래를장끝나고결제 1. Repo 매도계약체결 ( 채권 A $100, 결제는장마감후 ) 2. 청산은행이일중유동성 $100 제공 ( 청산은행 딜러 ) 전일 repo 거래 unwind (Open/ 기간물 repo 도모두 unwind) T+1 일장시작전 (1) 전일 Repo 환매 : 채권 A 인수, $100 지급 ( 딜러 투자자 ) (2) 청산은행이일중유동성 $100 제공 (3) Repo 매도 ( 또는 roll-over) (1) 일중유동성으로채권 A 대금결제 (2) 채권 A 인수 - 청산은행에서무이자로차입한자금으로채권매입 낮에는청산은행이채권자 ( 담보 : 채권 A 를제외한수탁자산 ) (1) Repo 결제 ( 채권 A 인도, $100 인수, 딜러 투자자 ) (2) 일중유동성 $100 상환 ( 딜러 청산은행 ) (3) 딜러포지션 : 현금 0, 채권 0 T+1 일장중 T+1 일장마감 채권 A 활용 ( 레버리지로매입한채권 ) 채권매매 ( 포트폴리오변경, 채권 B) 양자간 repo 시장에서고객 ( 예 : 헤지펀드 ) 에 $100 제공 + 채권 C 인수 야간에는현금투자자가채권자 ( 담보 : 채권 A) (1) Repo( 재 ) 결제 ( 채권 B 또는 C 인도, $100 인수, 딜러 투자자 ) (2) 청산은행일중유동성 $100 상환 (3) 포지션 : 현금 0, 채권 0 모든 repo 거래 rewind 출근해서일중유동성차입해서, 채권포트폴리오확보 장중에채권포트폴리오매매및양자간 repo 시장에서활용 장종료후, 하루동안의매매로구성된채권포트폴리오를 repo 담보로제공하고퇴근 5 빌린돈으로산채권 (leverage) 을팔기전에는 repo 계약을종료하지못함

7 Tri-party Repo 시장 : 국내 Repo 시장과의비교 거래행태 매일고정고객과유사한담보와금액의 repo 계약을 roll-over (Copeland et al., 2010) 현금투자자들은 repo 매도증권사의평판을최우선시 (Copeland et all, 2014) 미국 tri-party repo 거래와국내 repo 거래는본질적으로다르며, 오히려실질적으로는콜시장에서자금을조달하여담보증권 ( 채권 ) 에투자하는것에가까움 미국 tri-party repo 거래를통한브로커 - 딜러들의자금조달행위는 국내증권사가콜시장에서은행간콜금리보다낮은금리로자금을조달하고, 동자금으로채권을매입하여운용하는것과유사 미국에서브로커 - 딜러의 Treasury 담보 repo 금리는은행간 Federal funds 거래금리보다낮음 (Stigum and Crescenzi, 2007) 브로커 - 딜러의 repo funding 비용은은행의 core deposit 금리보다도낮음 (Rosengren, 2014) 고위험 - 저유동성의 non-government collateral 도 repo funding 을통해저비용으로손쉽게 leveraging 할수있는환경 미국브로커 - 딜러의 repo 활용이증가할수있었던직접적원인 거래구조측면에서의국내 repo 와의차이점 국내 repo 거래는 DVP 로결제되며, 담보로제공된채권은 repo 만기시까지현금투자자가보유 미국 tri-party repo 시장에서는청산은행의일중유동성으로 repo 매도자가장중에빌린돈으로매입한채권을반환받음 따라서국내시장과미국시장에서 repo 를통해이루어지는 leveraging 은본질적으로다름 국내 tri-party repo 시장의담보관리자인예탁결제원은 neutral agent 이상적인 repo 거래에서, 담보관리자는거래상대방 (principal) 이아닌 neutral agent 여야함 (Tuckman, 2010) 미국의양대청산은행은일중신용공여뿐만아니라, tri-party repo 시장의주요차입자및현금투자자 월 ~ 월기준, JPMC 는상위 18 위 repo 매도기관인동시에상위 14 위현금투자기관증권딜러였으며, BNYM 은 2 번째로큰현금투자자로 tri-party repo 시장에직접참여 (Copeland et at., 2010) 6

8 Tri-party Repo 시장 : 브로커 - 딜러는 Repo Bank 금융위기이전, 증권딜러들의 tri-party repo 활용현황 2008 년 4 월시장규모정점시, tri-party repo 시장의일별담보증권잔액 : 2.8 조달러 (FRB New York, 2010) 대형증권딜러들은 tri-party repo 시장을통해 1,000~2,000 억달러규모의자금을조달, 최고 4,500 억달러 (FRB New York, 2010; McLaughlin, 2013) 7 Repo 거래는미국증권사 ( 브로커 - 딜러 ) 의 funding 에서핵심 2000 년대초반까지브로커 - 딜러들의 위험하지않은 repo 활용증가 배경 (Archarya and Oncu, 2010; Skrym, 2013b) 1980 년대초반높은이자율환경에서, 이자가지급되며담보에의해보호받는 요구불예금 (repo) 에대한기관투자자 (MMF 등 ) 의수요증가 / 1980 년대이후미국의국채발행급증 / 1984 년도산법개정에서 Treasury 와 Federal agency 증권을담보로한 repo 거래를 automatic stay 조항에서면제 / 1985 년 tri-party repo 시장등장 2005 년을기점으로브로커 - 딜러 repo funding 에서 담보에변화가발생 2005 년도산법개정으로 mortgage loan, non-agency mortgage 증권등을포함해모든 mortgage 관련증권 (MBS, CMO, CMBS, CDO) 을기초로한 repo 거래도 automatic stay 조항에서면제 금융위기이전, tri-party repo 시장에서는 non-government collateral( 고위험 - 저유동성 ) 의비중이 30% 에달함 (Financial Crisis Inquiry Report, 2011) 브로커 - 딜러의자산과 Repo 부채 단위 : 조달러 2008 년 3 월, 4.9 조달러, 미국 GDP 의 1/3 자산 repo 부채 미국금융기관의부채중 Repo 비율 단위 : % 자료 : Resengren (2014) 자료 : Resengren (2014) 브로커 - 딜러 해외은행 보험사 고유금융자산 ( 십억 ) Repo financed asset ( 십억 ) non-gov. 미국예금은행 asset ( 십억 ) 자료 : King (2008) 위기당시, 5대 IB의 Repo 활용현황 MS GS LEH ML BSC (' ) (' ) (' ) (' ) (' ) $390 $411 $270 $289 $141 $1,501 $194 $158 $123 $81 $77 $633 Repo 조달비중 50% 39% 46% 28% 55% 42% Repo financed $120 $79 $91 $63 $53 $406 Repo 조달비중 62% 50% 74% 78% 69% 64% 합

9 Tri-party Repo 시장참여자간의전략적이해 : 현금투자자 현금투자자입장에서본 tri-party repo 계약 Unwind 된자금은현금투자자의계좌 ( 청산은행에개설요구불예금 ) 로입금 (FRB New York, 2010) 장중에는언제든지자금을회수할수있는동시에이자도발생 ( 현금투자자입장에서 tri-party repo 거래는실질적으로이자가발생하는요구불예금 2011 년이전미국에서는 Regulation Q 에의해요구불예금에대한이자지급이금지, 거액예금은예금자보호대상에서제외, 미국에서 repo 시장이성장하게된배경중하나 (Stigum and Crescenzi, 2007; Archarya and Oncu, 2010) 낮에현금투자자가현금을인출하면, 청산은행은 FRB 에서일중유동성을지원받을수있음 (Ennis, 2011) ( 경제적실질은 ) 담보에의해보호되며이자가지급되는요구불예금 미국에서은행딜러들은 tri-party repo 를요구불예금에이자를지급하는수단으로활용 (Stigum and Crescenzi, 2007) 대형현금투자자 (MMF) 들은 tri-party repo 거래를통해매일 1,000 억달러를대출 (McLaughlin, 2013) 미국 MMF 들은 repo 시장중에서는 tri-party repo 시장에만투자 Tri-party Repo 시장의현금투자자비중 MMF 의 Repo 매수규모 금액 ( 십억 ) 비중 단위 : 조달러 MMF $646 32% 증권대차기관 $282 14% 기타기관 $1,110 54% 합계 $2, % 8 자료 : Alkan et al. (2013) 주 : 2012 년 10 월 10 일기준 자료 : Resengren (2014)

10 Tri-party Repo 시장 : 시스템리스크 문제의핵심은 unwinding 과청산은행이제공하는일중유동성 낮시간동안에는양대청산은행이 ( 모든 ) 증권딜러에대한채권자, 밤시간에는현금투자자가채권자 청산은행의일중유동성제공은시스템리스크요인 청산은행은이론적으로모든증권딜러들의 repo 잔액에해당하는금액을대출해야함 ( 위기전, 2.8 조달러 ) 청산은행이 neutral agent 가아닌거래당사자 낮시간동안에는모든증권딜러의단일거래상대방 대형증권딜러가장중에파산시청산은행은 1,000~2,000 억달러에해당하는자산을인수해야함 청산은행의건전성훼손및급매처분 (fire-sale) 리스크 (Copeland et al., 2010) 파산한딜러의청산은행에대한현금투자자의 run 발생가능 (Copeland et al., 2010) Unwinding 으로인한구조적취약점 Tri-party repo 는거의대부분 overnight 인데다매일오전에 unwind 되므로현금투자자의자금인출이용이 장중에증권딜러가파산할경우, 현금투자자는기간물 repo 에대해서도 rewind 를거부할수있음 (Copeland et al., 2014) ( 따라서 tri-party 시장에서는 repo 계약의만기가실질적인의미가없으며, 청산은행도자신이결제하는 repo 의실제만기를모르는경우발생 ) (Copeland et al., 2010) 9

11 Tri-party Repo 시장 : 시스템리스크 금융위기당시, 확산되지않은 tri-party repo 시장의시스템리스크 의심스러운하지만아직파산하지않은 증권딜러에대해청산은행과현금투자자간에먼저익스포저를해소하기위한경쟁발생가능 Unwind 와일중유동성공급은청산은행의선택으로청산은행은 unwind 자체를거부할수있음 (McLaughlin, 2013) - 금융위기당시시장참여자들은이러한사실을정확히인지하지못했음 (Copeland et al., 2012) - Lehman Brothers 파산전, 실제로동사의청산은행인 JP Morgan 은 unwinding 거부를시도 (Financial Crisis Inquiry Report, 2011) 현금투자자는장중에현금을인출하거나, rewind(roll-over) 를거부 (Copeland et al., 2014) 뜨거운감자돌리기 (McLaughlin, 2013) 증권딜러들의동시장을통한자금조달규모고려시, 일중유동성이갑자기단절되거나 repo 거래가 rollover 되지않을경우해당증권딜러는 반드시파산 (Copeland et al., 2011) 자기예언적실현메커니즘작용에의한 run 발생가능 청산은행과현금투자자모두파산한증권사의자산인수위험을회피 (Dudley, 2014) Bear Stearns 붕괴전에이미동메커니즘이시장에작동하기시작 (Eichner, 2012) 동메커니즘이시스템전반으로확산되는것을방지하기위해 FRB 가 tri-party repo 시장에직접개입 (Bernanke, 2009a) (1) PDCF (Primary dealer credit facility): 중앙은행이 tri-party repo 시장에참여하는브로커 - 딜러에게직접유동성을제공 (2008.3~2010.2) (2) TALF (Term securities lending facility): 브로커 - 딜러가소유한저유동성담보증권을 Treasury 로교환 (2008.3~2010.2) FRB Tarullo 이사는연준이즉각적으로개입하지않았다면 tri-party repo 시장전체가붕괴되었을것임을지적 (Taullo, 2013) 10

12 Bilateral Repo Run: Haircut Run 거래상대방신용위험증가시 repo 매수자의위험관리방안 (Copeland et al., 2014) 담보에대한헤어컷상향조정 ( 및우량담보로의교체요구 ), 대출축소 급격한자금회수는무담보거래에가까운특성 Bilateral repo 시장에서는 haircut run 이발생 Gorton and Metrick (2009): 우량딜러간시장에서구조화증권담보에대한헤어컷이증가함으로써 haircut spiral 발생 딜러가고객 ( 헤지펀드 ) 에게자금을공급하는시장에서도 ABS, Private CMO, 회사채담보에대해서 haircut run 발생 (Copeland et al., 2014) 그결과, 금융위기의도화선이었던 Bear Stearns 의 2 개헤지펀드도산 ( 월 ), 동헤지펀드들은자본금의 10 배에달하는 subprime mortgage CDO 투자를 repo 로 financing (Acharya and Oncu, 2013) Haircut run 발생원인이담보자산의위험때문인지아니면차입자의위험증가에대한반응인지에대해서는명확하지않음 딜러 - 고객간양자간 Repo 시장의시장의마진 Private-CMO 자료 : Copeland et al.(2014) 회사채 ABS Interdealer 양자간 repo 시장의헤어컷 Gorton and Metrick 이설명하는금융위기전개과정 Fire sale 헤어컷증가 담보자산 : ABS, RMBS, CMBS, CLO, CDO, Unpriced CLO/CDO Repo haircut 의경기순응성 (FSB, 2012, 2014) subprime mortgage market Securitization Haircut spiral ( 급격한 deleveraging) Repo funding (Repo Banks) MMF 등 과도한 leverage 와만기변환 Shadow Banking System 11 자료 : Gorton and Metrick (2009) 자료 : Gorton and Metrick (2009, 2010a, 2010b) 수정인용

13 Tri-party Repo Run: 헤어컷변화 Lehman Brothers 의 tri-party repo 헤어컷변화 파산직전까지, 동사에적용되는헤어컷은사실상변화가없었음 뿐만아니라, 다른투자은행심지어는예금은행보다낮은헤어컷을적용받고있었음 (Copeland et al., 2014) 담보자산군의변화도미미한수준, 동사 repo 에적용받는금리도안정적 Bear Stearns repo 에대한헤어컷도급격히증가하지않았음 (Acharya and Onci, 2010) 헤어컷조정에의한위험관리가이루어지지않은점은전체 tri-party repo 시장의특성 (Copeland et al., 2014) Tri-party 시장과 bilateral 시장의헤어컷행태차이는아직퍼즐 가설 ) Haircut run 이발생한 bilateral 시장에서는공통적으로증권딜러가현금투자자라는점, 증권딜러는담보처분능력을보유, 대출은유지하되헤어컷을올림으로써위험을관리 Tri-party 시장의담보별헤어컷 Non-government collateral 에대해서도 2% 증가에그침 자료 : Copeland et al. (2014) 주 : 모든 repo 거래 margin 의 median Lehman Brothers 의 Repo 헤어컷 ( 마진 ) Lehman Brothers 의 Repo 헤어컷 ( 마진 ) 12 자료 : Copeland et al. (2010) 자료 : Copeland et al. (2014) 주 : margin 스프레드 (%) = Lehman Brothers 의평균 margin 다른대형딜러들의평균 margin

14 Tri-party Repo Bank Run Tri-party repo 시장에서는 haircut run 은발생하지않았으나, 급격한대규모자금이탈이발생 Bear Stearns 와 Lehman Brothers 의파산은양사에대한 tri-party repo 시장에서의급격한, 대규모자금이탈 ( run on triparty repo bank ) 로촉발 (Bernanke, 2009; Friedman, 2010, Financial Crisis Inquiry Report, 2011; Martin et al., 2014 등 ) 양사에발생한 run 은무담보시장의특성 (Bernanke, 2009) Bear Stearns 가구제금융신청직전, 현금투자자들이급격하게 repo roll-over 거부, Treasury 담보도거부당함 (Friedman, 2010) 이벤트일주일전까지도 repo 를통한자금조달중단을예상하지못함 (Financial Crisis Inquiry Report, 2011) Lehman Brothers 도지주회사의도산전일주일동안에 tri-party repo 시장에서급격한자금이탈발생 60 개투자자, 1,500 억달러 (9 월 8 일 ) 40 개투자자, 950 억달러 (9 월 12 일 ) 동사는파산선언일주일전까지 PDCF 를신청하지않음 (Financial Crisis Inquiry Report, 2011) 담보종류에관계없이모든자금을급격히회수 Bear Stearns 의유동성 Lehman Brothers 의 Tri-party repo book 13 자료 : Financial Crisis Inquiry Report (2011) 자료 : Copeland et al. (2014)

15 Tri-party Repo Bank Run Lehman Brothers 와 Bear Stearns 를제외하고다른딜러들에대한 run 은관찰되지않음 PDCF 가 systemic repo bank run 방지에기여한것으로평가 (Adrian et al., 2009) 결과적으로미국 tri-party repo 시장에서, repo 매도기관은신용위험증가시급격한또는완만한헤어컷증가에의한조달자금규모축소보다는급격한자금이탈을예상해야됨 시장참여자들은 tri-party repo 시장이무담보시장보다는안정적이었던것으로평가하나, Lehman Brothers 와 Bear Stearns 에발생한 run 은 repo 시장에서는발생하지않을것으로기대되었던전통적인형태의 ( 예금자보호가없는 ) bank run (Bernanke, 2012) Tri-party repo 시장의 repo bank run 발생원인 ( 가설 ) (Copeland et al., 2014) 대부분의 repo 만기가 overnight 인점과특히청산은행에의한 unwinding 으로현금투자자들은언제든지원하면자금회수가가능한것으로판단 헤어컷관리의필요성이낮음 / 파산선언직전까지자금을제공 Tri-party repo 시장에서는헤어컷을조정하는데 1~2 일이소요 담보별 거래상대방별헤어컷은 repo 거래체결시협상되지않고, 청산은행과자금제공자 - 차입자 pair 별로작성되는 tri-party 수탁약정서에기재됨 현금투자자들이담보인수위험을회피 예를들어, MMF 의경우증권딜러파산시법적으로편입할수없는증권을소유하게되는상황발생 또한현금투자자들의자신의고객들에의한 run 을방지해야될필요도있음 ( 위험한증권딜러에게자금이공급되고있는점을고객들이인지시해당현금투자기관에대한 run 발생가능 ) Tri-party repo 시장에서는 repo bank run 과함께특정투자자에의한특정담보증권에대한 run 도발생 동시장에서가장큰현금투자자인 MMF 들은위기당시 non-agency MBS/ABS 와회사채담보를거부 (Kirshnamurthy et al., 2014) 14

16 개혁과규제방향 금융위기이후 FRB 를중심으로 repo 시장전반에걸친개혁을진행중 진행중인미국의 repo 시장관련개혁및규제는크게 (1) tri-party repo 시장의구조개혁, (2) fire sale 리스크등을포함해 repo 시장전반의구조적문제점, (3) 브로커 - 딜러의과도한 repo funding 에대한규제등으로구분 Tri-party repo 시장의구조개혁을제외한여타개혁 / 규제방안은 FRB New York 을중심으로다양한방안들이활발하게논의되고있으나아직구체적인방향이확정되지는않은상태 Tri-party repo 구조개혁 (FRB New York) 2009 년부터시장참여자주도하에 일중유동성 축소를핵심으로 tri-party 시장의인프라개혁을진행 거래매칭 / 담보대체 / 담보배분시스템등 repo 거래관련시장인프라개선 FRB New York 은일중유동성축소문제는상당폭해소된것으로파악 (FRB New York, 2014) Fire sale 리스크완화방안 최근 FRB 를포함한규제당국의최대현안은 fire sale 리스크로 FRB 는동리스크를 repo 시장의가장큰시스템리스크요인으로규정 FRB New York 총재 Dudley 는시장이자발적으로 fire sale 리스크해소방안을마련하지않을경우 repo 시장에새로운규제를도입할수밖에없음을지속적으로경고 (Dudley, 2013) Acharya and Onci(2013) 는시장참여자들의 funding 으로 repo 처분기구 (repo resolution authority) 를설립하여, 점진적이며질서정연한담보처분을유도할필요가있다는의견을제기 FRB 이사 Stein 은현재시장에서담보별로적용되는수준을상당폭상회하는 universal margin 의필요성을제시 FSB(2014) 에서제시한 minimum haircut 은 (1) 은행간 repo 거래와국채담보에는적용되지않으며, (2) 최종권고안에서제시된헤어컷이현재시장의헤어컷보다도낮음 하지만 Skyrm(2013) 은헤어컷의강제조정으로는 MMF 와같은현금투자기관에의한 fire sale 리스크를완화할수없다는의견을제시 15

17 개혁과규제방향 저유동성자산의담보활용규제 저유동성증권의 repo funding 을제한하기위해 Treasury 와 agency 증권을제외한담보증권을기초로하는 repo 거래에대해서는 safe harbor 조항을폐지될필요가있다는의견이제시됨 (Duffie, 2014; Morrison et al., 2014) Tri-party repo 시장에 CCP 청산제도도입 양대청산은행의 tri-party repo 시장에대한이해상충관계해소및 fire sale 리스크해소를위해 FRB 의지원및규제를받는독립적 CCP 청산기관의도입필요성이지속적으로제기 (Duffie, 2013; Skyrm, 2013) Bernake(2009b) 또한금융위기당시 tri-party repo 시장에대한영구적개혁방안으로 CCP 청산기관의도입이고려될수있음을지적 GCF 시장 ( 딜러간시장 ) 의 CCP 청산기관인 FICC 의자회사 DTCC 는 SEC 와 FRB 에 tri-party repo 시장에대한 CCP 청산서비스제공을신청할예정임을밝힘 (DTCC, 일 ) 브로커 - 딜러의과도한 repo 거래의존도규제방안도모색중 FRB Boston 총재 Rosengren 은 repo 중심의브로커 - 딜러 funding model 을재검토할필요성이있음을지적 (Rosengren, 2014) 금융위기이후에도 repo 중심의브로커 - 딜러 funding 구조에는사실상변화가없음 브로커 - 딜러의 repo 활용한도제한 장기후순위채를통한자금조달유도및브로커 - 딜러의자본규제강화 담보자산의제한및헤어컷규제 16

18 유럽 Repo 시장 시장참여자및구조 시장참여자 : 은행, 비은행금융기관 ( 헤지펀드, 자산운용사, 금융투자회사, MMF, 연금, 보험등 ), 공적투자기관 (sovereign wealth funds), 공기업, 일반기업 (ICMA, 2014) 은행이 repo 딜러 ( 시장조성자 ) 의역할을수행하며, 은행간시장이핵심 / 유럽 repo 시장에서비은행기관은은행의고객 (LCH.Clearnet, Eurex Repo, Clearstream 담당자 ) 은행 (repo 딜러 )- 비은행기관 (customer) 간 repo 거래는 HIC(hold-in-custody) 또는 tri-party repo (Jaecklin et al., 2013; Euroclear, 2014) 은행간 repo 거래와은행 - 고객간거래비중이거의유사한수준 (Comotto, 2014) 유럽에서모든 repo 거래는 DVP 로결제 ( 국내시장과동일 ) 비은행고객 (A) ( 현금차입자 ) 자산운용사, 헤지펀드, 금융투자회사, 기타 현금 은행 A (1) 거래직접거래 / IDB: Voice Broker / E-Platform 은행 B (2) (CCP) 청산고객 A계좌고객AB 계좌 (LCH.Clearnet, Eurex Clearing) 현금담보현금담보 은행 유럽 Repo 시장구조 (3) 결제및담보관리 (Clearstream, Euroclear) 은행 A 계좌 Interbank market 은행 B 계좌 현금담보 은행 담보 비은행고객 (B) ( 현금제공자 ) MMF, 헤지펀드, 일반기업, 연금, 보험, 기타 Banks-to-customers market 자료 : Jaecklin et al.(2013), Comotto (2014), Mancini et al.(2014), 시장참여자 (LCH.Clearnet, Eurex Repo, Eurex Clearing, Clearstream) Banks-to-customers market 17

19 금융위기이후유럽자금시장의구조적변화 글로벌금융위기이후유럽의은행간무담보시장은정상적시장기능을상실 차입자의신용위험에대한정보비대칭성이증가해은행간무담보거래가회피되고, 유동성을중앙은행에저장 (liquidity hoarding) ( market segmentation between cash-rich and cash-poor banks ) (Heider et al., 2009; ECB, 2010, 2012; Couere, 2013; Nagel, 2013a) 은행간무담보시장이통화정책의첫전달경로로서은행간유동성재배분기능을수행하지못함 Repo 시장이무담보시장기능을대체 글로벌금융위기와유럽재정위기이후유럽자금시장의가장큰특징은 무담보시장에서담보시장으로의자금거래이동 (Levels and Capel, 2012; Couere, 2012, 2013, Nagel and Hartkopt, 2013 등 ) 2012 년까지 ECB 공개시장조작을담당했던 Papadia(2013) 는무담보시장의자금배분기능을 repo 시장이대체하고 ECB 가보완했음을지적 은행간무담보시장거래량과은행간 repo 거래량간에유의한음의상관관계존재 (Mancini et al., 2014) 거래량지수 ( 07=100) 유로은행간무담보시장거래량 분기거래량 ( 각년도 2Q) 주 : 101개은행의은행간무담보거래량, 은행간거래만포함, 비은행기관과의거래는제외자료 : ECB, Euro money market survey (2014) 거래량지수 ('07=100) 단위 : 조유로 거래량지수 ( 07=100) 유로은행간 Repo 시장거래량기준 분기거래량 ( 각년도 2Q) 거래량지수 ('07=100) 주 : 101개은행의은행간 repo 거래량, 은행간거래만포함, 비은행기관과의거래는제외자료 : ECB, Euro money market survey (2014) 단위 : 조유로

20 금융위기이후유럽자금시장의구조적변화 위기이후유럽과미국 repo 시장에대한상반된평가 미국 repo 시장과비교해유럽시장은위기시에도상대적으로안정적 (Hordahl and King, 2008, Copeland et at., 2011 등 ) 무담보시장과 repo 시장에대한유럽시장참여자들의평가 무담보시장이효율적이라고답변한비율 : 07 년 =96%, 08 년 =61%, 12 년 =10%, 14 년 =35% Repo 시장이효율적이라고답변한비율 : 07 년 =96%, 08 년 =88%, 12 년 =83%, 14 년 =93% 0 유로은행간자금시장에서무담보거래및 Repo 거래비중 ( 거래량 ) 단위 : % 무담보시장 Repo 시장 위기이후 repo 시장이전체자금시장에서가장큰비중을차지 (ECB, 2012a, 2014) 주 : 101 개은행의은행간거래량, 자금시장섹터 : 무담보, repo, CP/CD, 파생상품자료 : ECB, Euro money market survey (2014) 유로은행간무담보시장의효율성에대한시장참여자의정성적평가 유로은행간 Repo 시장의효율성에대한시장참여자의정성적평가 100% 75% 50% 25% 0% 19 (1) limitedly and not efficient (2) sufficiently efficient (3) significantly efficient (4) extremely efficient 자료 : ECB, Euro money market survey (2014) 100% 75% 50% 25% 0% (1) limitedly and not efficient (2) sufficiently efficient (3) significantly efficient (4) extremely efficient 자료 : ECB, Euro money market survey (2014)

21 유럽과미국 Repo 시장비교 유럽 repo 시장은담보구성, 만기구조, 시장참여자측면에서미국시장과상이한특성을가짐 유럽에서 tri-party repo 시장의비중은 9~11% 으로미국에비해현저히낮음 ( 미국은 50% 이상 ) 담보는 80% 이상이국채로구성 미국 tri-party 시장은금융위기이후증가추세이나국채담보비중이 40% 를넘지않음 (FRB New York) 1 일물과 open 형만기의비중이 30% 를넘지않으며, 1 년만기까지고르게분포됨 미국은대부분익일물이며, 만기의실질적인의미가약함 (Copeland et al., 2010, 2014) 상위 10 개기관의비중은 55~60% 로비교적높은편이나, 상위기관의시장지배력은높지않음 (Comotto, 2014) 유럽전체 repo 시장에서 MMF 의 repo 매수비중은 15%, 은행에대한 repo 매수기관중에서는 3% 비중 (Deutsche Bank, 2015: 2014 년기준 ) 유럽 repo 시장참여자들은미국에비해유럽에서는 repo fire sale 리스크가크지않은것으로평가 (Comotto, 2013; De Vidts, 2013) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20 유럽 Repo 시장의담보 : 국채비중 유럽전체 repo 시장 미국 tri-party 시장 84% 84% 81% 76% 77% 79% 81% 81% 82% 미국 : 월 ~ 월 : 평균 27.% 41% 41% 45% 36% 유럽 tri-party 시장 37% 39% 40% 31% 35% 38% 41% 자료 : 유럽, ICMA(International Capital Market Association), European repo market survey, 2006~2014 미국, FRB New York, Copeland et al. (2014) 주 : 조사대상금융기관의조사일 ( 매년 12 월특정일 ) 의잔액기준 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60% (74) 55% (76) 49% (61) 22% 유럽 Repo 시장의만기구조와시장집중도 19% 24% 61% (61) 62% (57) 27% 27% 1d+open 만기비중 64% (64) 57% (71) 22% 30% 56% (67) 26% 56% (67) 자료 : ICMA, European repo market survey (2006~2014) 주 : 상위 10 개기관비중, 괄호는 survey 참가금융기관수 30% top10 기관비중

22 유럽과미국의 Tri-party Repo 시장비교 21 유럽과미국간 repo 시장참여자차이 미국은브로커 - 딜러가핵심참여자로 repo 를통해 shadow banking system 을 financing (Gorton and Metrick, 2010; Acharya and Onci, 2013) 유럽은 central bank money 에접근가능한은행이 repo 시장의핵심참여자로유럽은행들의레버리지에 repo 거래는기여도가크지않음 (ECB, 2012c) 유럽과미국 tri-party repo 시장의차이점 유럽에서는 Euroclear 와 Clearstream 이담보관리를담당 미국청산은행과는달리완전한중립적담보관리자 (Clearstream 담당자 ) JPMC 와 BNMY 과같은형태의일중유동성은제공하지않음 미국에비해담보관리인프라측면에서선진화되어있음 (Euroclear 2009; ECB, 2012b) 유럽의 tri-party repo 시장에서는 담보선정 / 배분 / 대체 /repo 만기까지담보의적격성검증 의전과정이자동화되어있음 (Euroclear, Clearstream 담당자 ) 미국 tri-party repo 개혁의실행에는자동화된담보관리인프라구축이핵심 ( 장중에브로커 - 딜러가청산은행의 unwind 과정없이현금투자자에게제공한담보증권을활용하기위해서는자동화된담보대체인프라구축이핵심 ) (FRB New York, 2010) JPMC 와 BNMY 은 Clearstream 와 Euroclear 와같은형태의자동화된담보대체기능을 월이후에구현 (Copeland et al., 2011; ECB, 2012b) 유럽 tri-party repo 시장은전체 repo 시장에비해국채비중이낮음 전통적으로회사채및구조화증권 (MBS, CDO, CLN, covered bond 등 ) 등과같이개별기관이관리하기어려운담보를 tri-party 담보관리자가담당 (ECB, 2006) 하지만구조화증권의비중은 10% 를넘지않음 (Comotto, 2012; ICMA 2014) 유럽 tri-party repo 시장에서는 repo 계약기간동안에자동화된담보관리를위해서 repo 매수자는 repo 매도자가제공한담보증권을원칙적으로시장에매각할수없음 (Clearstream 담당자 )

23 '01. 6 ' '02. 6 ' '03. 6 ' '04. 6 ' '05. 6 ' '06. 6 ' '07. 6 ' '08. 6 ' '09. 6 ' '10. 6 ' '11. 6 ' '12. 6 ' '13. 6 ' '14. 6 ' 유럽 Repo 시장 : 금융위기이후의특징적변화 Lehman Brothers 도산이후 2009 년까지유럽 repo 시장또한일시적이었으나급격하게축소 우량담보요구 (flight-to-quality), repo 거래의단기화, 거래상대방및 credit line 축소 (ECB, 2009; Capel, 2011; Comotto, 2012; Deutsche Bundesbank, 2013) 유럽중심국가국채담보의비중이 2007 년 83% 에서 2008 년말에는 88% 로급격히증가 (ECB, 2010) 2007~2009 년기간동안에급격한헤어컷증가는관찰되지않음 (Comotto, 2012) 일시적이었으나, 거래상대방의급격한축소가있었던것으로보임 (Levels and Capel, 2012) Comotto(2012) 등의논의를종합해볼때, 유럽에서도 repo 시장이위기초기에무담보시장과유사한행태를보인것으로평가 ( 우량한거래상대방과우량담보로만거래 ) 하지만유럽 repo 시장은 2010 년에위기이전거래량을회복 단위 : 조유로 유럽전체 Repo 시장규모 -( 모든금융기관간거래 ) ( 잔액기준 ) 전체 repo 시장규모 ( 좌축 ) (survey 당일잔액 ) 은행간 repo 시장 ( 우축 ) (2 분기총거래량 ) 금융위기의영향 ECB 통화정책과규제의영향, 유럽재정위기에도 repo 시장은안정적 자료 : ICMA, European repo market survey (2014) 주 : 60 개은행의 repo 매도 + 매수잔액 (Double counting), 은행간거래와비은행기관과의거래모두포함

24 유럽 Repo 시장 : CCP 청산의중요성및활용증가 Repo 시장의회복은 CCP 에의해청산되는 repo 거래가증가했기때문 (ECB, 2012;a Coeure, 2013; Central Banking, 2013; Nagel, 2013b 등 ) CCP 청산의장점중하나인거래상대방에대한직접적인신용위험노출축소기능이부각 CCP 를통해은행간신용위험에대한정보비대칭성문제완화 (Nagel, 2013b) 금융위기와유럽재정위기이후최우선과제는거래상대방신용위험회피 CCP 가거래를보장하며, 적격상대방 / 담보에대해투명한기준을제시하고, 엄격한위험관리를실행하므로 repo 거래당사자에게개별적인거래상대방신용위험의중요성감소 스페인, 이탈리아은행들이 CCP(+ 전자거래플랫폼을통한익명거래 ) 를통해자금조달 (BIS, 2013) 위기이전유럽에서 CCP 청산이시장자발적으로활성화된이유는 balance-sheet netting, 하지만위기이후에는신용위험회피수단으로 CCP 를활용, 특히만기 1 주일이내의국채를담보로한통상적인 repo 거래는거의모두 CCP 를통해청산 (Eurex Clearing/LCH.Clearnet 담당자, Mancini et al., 2014) 23 유로은행간유형별 Repo 거래량 ( 매년 2 분기누적거래량 ) 단위 : 조유로 bilateral non-ccp bilateral CCP tri-party CCP: 14년 =209 ( 09년 =100) Non-CCP: 14년 =64 ( 09년 =100) 주 : 101 개은행의은행간 repo 거래량기준 ( 매년 2 분기 ) 자료 : ECB, Euro money market survey (2014) 수정인용 단위 : % 100% 75% 50% 25% 0% 유로은행간 Repo 거래의 CCP 청산비중 bilateral non-ccp bilateral CCP tri-party 주 : 101 개은행의은행간 repo 거래량기준 ( 매년 2 분기 ) 자료 : ECB, Euro money market survey (2014)

25 유럽 Repo 시장의장점 위기시확인된유럽 repo 시장의장점은 EU 금융시장통합을위해 장기적으로공적인관점 에서지속된 repo 시장인프라구축에기초 CCP 청산기능활성화 유럽에서는 2000 년대초반부터 LCH.Clearnet 과 Eurex Clearing 을중심으로 CCP 청산을위한인프라구축에투자 효율적담보관리를위한자금시장인프라발달 (BIS, 2010; Levels and Capel 2012) 위기시에는담보에대해서도 flight-to-quality/fight-to-liquidity 현상이심화되어효율적담보관리가금융기관의유동성관리에중요 Repo 전자거래수단의뒷받침 (ECB, 2002; BearingPoint, 2008; ECB, 2012a; Nagel 2013a) 유럽과같이거래상대방신용위험회피가극대화될경우, CCP 청산에전자거래를통한익명거래통합될경우시장안정효과향상 ECB 가통화정책실행시광범위한담보를수용했다는점도유럽 repo 시장회복에중요한요인, 저유동성담보는 ECB 에게제공하고, 금융기관 ( 은행 ) 간거래에국채를활용 (Hordahl and King, 2008) 24 금융위기 / 유럽재정위기 거래상대방위험증가, 담보의유동성위험증가, 효율적담보관리필요성 금융위기이후유럽 Repo 시장의변화 CCP 청산수요증가 ATS 를통한익명거래 Tri-party 담보관리 신상품 (Euro GC Pooling) Repo 시장인프라 (CCP, ATS, 담보관리 ) 유로은행간 Repo 시장의거래수단별비중 ( 거래량 ) 직접거래브로커 ATS 100% % % % % 자료 : ECB, Euro money market survey (2014)

26 헤어컷 헤어컷의경제적의미와결정요인 통상 repo 거래에서담보는자금차입자의신용위험을헤지 ( 최소화 ) 하기위한수단이며, 헤어컷은담보의위험을헤지 ( 최소화 ) 하기위한보험으로인식 (Coeure, 2013 수정인용 ) 여기서 담보의위험 은 repo 매도자가도산할경우 repo 매수자가담보를시장에매각할때발생할수있는손실을의미하는데, 담보자산의시장매각시 담보자산의유동성위험, 담보자산인수후매각시점까지의운영위험, 거래상대방에대한도산확인을포함한법적위험 등과같은요인으로인해헤어컷은담보매각에따른위험을완전히제거하지못함 (Euroclear, 2009; CGFS, 2010; Comotto, 2012) 결과적으로 repo 매수자는담보와헤어컷을통해거래상대방의도산위험을완전히헤지할수없음 따라서헤어컷은 repo 매도자도산시 repo 매수자가부담하게되는담보매각위험 을최소화할수있도록결정되며, 크게 (1) 담보의특성, (2) repo 매도자의도산위험, (3) 두요인간의상관관계에의해결정 (Copeland et al., 2010; 2014, Dang et al., 2013) 담보의특성중 담보의유동성 (credit quality 반영 ) 가가장중요 하며, 담보자산의변동성도헤어컷결정에영향을미침 Repo 매도자의도산확률이클수록 repo 매수자가완전히제거할수없는담보매각위험을부담할확률이커지게되므로헤어컷에는 repo 매도자의도산확률이반영될수있음 헤어컷과 repo 매도자신용위험간의이론적 실증적관계는아직명확하게정립되지않은상태 (CFGS, 2010; Comotto, 2012) Dang et al. (2013) 은 repo 매수자의유동성필요 (liquidity needs) 또한헤어컷에영향을미친다는분석을제시 미국과유럽시장에서 CCP 에의해청산되지않는 repo 거래에서는헤어컷에대한 best practice 가정립되지않음 (Comotto, 2012) 25

27 헤어컷 미국 tri-party repo 시장 (Copeland et al., 2010, 2014) 위기이전부터담보자산의유동성 (credit quality) 에따라헤어컷이크게차별화 동일한담보에대해서딜러간에상이한헤어컷을적용받음 특히, 저유동성 (low credit quality) 담보에서딜러간헤어컷차이가확대 Treasury 에대해서도딜러간헤어컷에차이가존재 Tri-party repo 시장에서는담보의특성보다는딜러의신용위험이헤어컷결정에보다중요 양자간시장에서도담보의종류와딜러에따라헤어컷이상이하게적용 ( 예 : 회사채담보에대해헤지펀드와딜러가상이한헤어컷을적용받음 ) (Dang et al., 2013) 미국 repo 시장에서는위기이전부터담보자산및차금차입자의신용위험에따른헤어컷차별화가보편화되어있는것으로판단 월 ~2009.7월미국 Tri-party Repo 시장의헤어컷 월 ~2010.1월 26 자료 : Copeland et al. (2014)

28 헤어컷 유럽 repo 시장 금융위기이전유럽에서는 CCP 청산및 tri-party repo 시장을제외하면헤어컷적용이보편적인현상은아니었으나, 위기이후에는적극적으로헤어컷을관리 (Comotto, 2012: 데이터의제한으로불명확 ) 이는유럽 repo 시장에서국채담보의비중이 80% 를넘는특성때문 시장참여자들은 repo 거래시 ECB 또는 CCP 에서적용하는헤어컷을참고 LCH.Clearnet 과 Eurex Clearing 과같은 CCP 청산기관들도금융위기이후직접또는간접적으로거래상대방의신용위험을마진에적용 (LCH.Clearnet, 2013; Eurex Clearing, 2014) 금융위기이전에는담보의특성만을반영해마진을결정 금융위기이후에는 거래상대방및담보의특성 을통합적으로반영, 특히낮은신용을가지는금융기관이저유동성담보를제공할경우높은마진을적용 (Wrong Way Risk) 유럽현지은행의 repo 거래담당자또한 담보의특성, 거래상대방의신용위험 및 양요인간의상관관계 에따라차별적인헤어컷을적용하고있음을지적 ( 해당은행의경우보유담보헤어컷이 0~40%) 유럽 Tri-party Repo 시장의헤어컷 ( 은행간거래 ) 27 '14.12 '13.6 '12.6 weighted weighted weighted min max governments 2.4% 2.6% 2.40% 1.70% 5.6% public agencies, etc 2.4% 2.2% 2.80% 2.80% 6.9% supranational 4.2% 2.7% 2.40% 1.60% 3.8% corporate bonds (financial) 6.4% 4.8% corporate bonds (non-financial) 6.4% 6.3% 5.1% 3.7% 9.3% covered bonds 4.7% 2.8% 4.40% 3.50% 4.7% residential mortgage-backed 11.8% 8.6% 5.90% 2.90% 9.1% commercial mortgage-backed 9.5% other asset-backed 8.4% 7.4% CDO, CLN, CLO, etc 8.2% 7.6% 6.40% 0.20% 10.1% convertible bonds 15.2% 4.4% 3.30% 0.3% 10.3% equity 6.2% 5.8% 5.80% 5.0% 10.5% other 7.6% 3.3% 0.90% 0.7% 5.7% 자료 : ICMA, European repo market survey (2012~2014)

29 미국과유럽 Repo 시장 : 평가와시사점 무담보거래와 repo 거래의차이 : Repo 거래 = 무담보거래 + ( 담보, 헤어컷 ) Repo 거래의장점 : 안정성과저비용 Repo 거래의단점 : 무담보거래보다자금차입자의신용위험모니터링인센티브감소 Repo 거래의경제적특성 저비용으로레버리지축적이용이 ( 레버리지는경기순응적 ) 담보자산을통한참여자간연계성 ( Repo 시장의시스템적특성 ) 양시장간위험관리차이 ( 금융시스템 개별기관의안정성측면에서 repo 거래의장점 ) 무담보거래 ( 차입자신용위험증가 ): ( 금리인상 ), 급격한자금회수 Repo 거래 ( 차입자신용위험증가 + 담보자산위험증가 ): 우량담보로의교체요구, 헤어컷상향 미국 tri-party repo 시장은 모든 시장참여자에게 단기적으로는최적의거래 였으나, (1) 제도적요인, (2) 잘못된시장관행및위험관리, (3) 취약한시장구조등으로인한전형적인시스템리스크축적사례, repo 거래의장점은작동하지않고단점만확대 제도적요인 : Reg. Q, (2005 년도산법변경 ), tri-party repo 시장작동에대한 FRB 의묵인 잘못된거래관행과위험관리 (repo 거래에대한인식 ) 현금투자자들은 repo 거래를예금자보호장치가있는요구불예금즉안전한무담보거래로인식 (perfectly safe and liquid cash equivalent asset) (FRB Tarullo 이사, 2013 수정인용 ) 담보증권보다거래상대방을지나치게우선시, 매일고정된딜러에게유사한담보를제공받고고정된금액을 roll-over (Copeland et al., 2010, 2014) Repo 거래에내재된담보처분위험을반영하지못함, 이로인해비우량 저유동성담보자산을활용한레버리지축적이확대 위기시아무도담보를인수할준비가되어있지않았음, repo 거래고유의위험관리수단이작동하지않고담보종류에관계없이급격하게대출을회수 (Unwinding 이무담보시장과같은반응을촉진 ) 28

30 미국과유럽 Repo 시장 : 평가와시사점 낮은시장다양성, 높은집중도및브로커 - 딜러의과도한 repo 활용 대형증권딜러중심의높은시장집중도, repo 매수기관의다양성부족도미국 repo 시장의취약점 특히미국브로커 - 딜러의 repo 거래에대한과도한의존으로인한전체 repo 시장의비대화는자금시장섹터간균형있는발달을저해 Repo 시장의효율적작동을위한필요조건 : 시장참여자측면 적격담보와헤어컷차별화를통해 repo 거래에내재된거래상대방위험과담보위험이통합적으로관리되어야함 도산확률이낮을것으로평가되는거래상대방을선정하여담보자산별로균일한헤어컷을적용하는것은무담보거래의특성 (Copeland et al., 2014) Martin et al.(2014) 은헤어컷이변동하지않는 repo 시장즉, 헤어컷을통한위험관리가이루어지지않는 repo 시장에서는무담보시장과같은급격한 run 이발생할가능성이상당히높다는이론적분석을제시 Repo 매수기관이지속적인헤어컷조정을통해위험을관리할경우위기시시장붕괴가능성을낮출수있음 시장불안시헤어컷증가는경기순응성에따른시스템리스크증폭요인이아닌시장이균형을찾아가는과정으로이해되어야함 (equilibrating process) 29

31 미국과유럽 Repo 시장 : 평가와시사점 위기시 repo 시장의안정성을위한필요조건 : 제도및인프라측면 위기시거래상대방신용위험에대한정보비대칭성이급속하게확대될경우, 시장참여자들의자발적인위험관리만으로는 담보증권인수회피 와 fire sale 리스크 를해결할수없음 미국 repo 시장의붕괴, 유럽 repo 시장혼란의가장분명한교훈은위기시현금투자자가담보증권의인수자체를회피할가능성이매우높다는점 이경우 repo run 일일어날가능성이매우높음 / Fire sale 리스크보다본질적인문제 유럽 repo 시장은국채담보비중이 80% 를넘는다는점을고려할때, repo 시장의불안정성이저유동성담보확대에만기인하는것으로단정지을수없음 유럽시장정상화사례는 CCP 청산이위기시 repo 시장의안정적작동에크게기여할수있음을시사 CCP 청산은미국내에서도담보처분기구또는 MMF 에대한직접규제보다 fire sale 리스크에대응하기위한가장현실성있는대안으로지적되기도함 (Duffie, 2013; Skyrm, 2013) ECB 부총재인 Constancio 또한 fire sale 리스크를포함한 repo 시장의불안정요인을가장포괄적으로수용할수있는방안이 CCP 청산임을지적 ( 강제적인헤어컷부과로는 fire sale 리스크를해소할수없음 ) (Constancio, 2012) Repo 거래의경제적특성 ( 레버리지축적의용이성및담보자산을통한참여자간연계성 ) 고려시, 적극적인준비가없을경우위기시 repo 시장은무담보시장못지않게시스템안정을저해할가능성이있음 30

32 미국과유럽 Repo 시장 : 평가와시사점 CCP 청산및관련 repo 시장인프라개발은오랜시간과많은비용및시행착오가요구되는반면, 단기간에가시적인성과가발생하지않을가능성이매우높음 국내자금시장의빈약한참여자기반고려시, 민간에서동기능을담당하는것은비현실적일수있음 따라서 CCP 를포함한 repo 시장인프라개발은공적인관점에서접근할필요가있음 CCP 와관련된여러사항 ( 회원자격, 위험관리체계, 비용등 ) 에대해시장참여자, 규제당국및 CCP 담당기관간사회적합의가필요 영국 LCH.Clearnet 은청산회원주도하에 repo CCP 청산제도를도입 CCP 청산에따른경제적효익을청산회원에환원 31