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효영 양
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이슈분석 July 14, 2015 US Treasury Liquidity Crisis 분석과 국내채권시장에대한시사점 Fixed Income Analyst 박동진 djrocks.park@samsung.com I. 들어가는말 II. 채권시장유동성이란? III. 미채권시장유동성과미국채시장의 Flash Crash IV.

1 이슈분석 July 14, 2015 US Treasury Liquidity Crisis 분석과 국내채권시장에대한시사점 Fixed Income Analyst 박동진 I. 들어가는말 II. 채권시장유동성이란? III. 미채권시장유동성과미국채시장의 Flash Crash IV. 볼커룰 (Volcker Rule) 과유동성 V. 금융위기와바젤 III 규약 VI. 그림자금융 (Shadow Banking) 과금융위기 VII. Taper Tantrum 과외국인선물매도의시사점 본조사자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변경, 대여할수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치팀이신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 1

2 I. 들어가는말 글로벌채권시장의 유동성품귀현상 최근글로벌채권시장의변동성이급격히확대되고있다. 피상적으로는연준의금리인상을앞두고취약해진시장심리가영향을주는것으로보일수있겠지만, 실상은다양하고복잡한원인이존재하고있다. 금융위기이후채권시장전반에서나타나는구조적변화가유동성을감소시켰으며, 이는다시변동성확대를야기시키고있다. 유통시장유동성감소의원인은금융위기이후등장한각종규제 ( 볼커룰, 바젤 III 규약 ), Repo 시장위축, 그림자금융 (Shadow Banking) 의위축, Dealer 의북사이즈감소등이복합적으로영향을미치고있는것으로판단된다. 또한금융위기이후고빈도매매 (High Frequency Trading) 의거래비중이미국국채시장을포함하여전세계적으로증가하고있는데, 장외매매가중심이었던채권시장의유동성이과거와다른성격을보이고있는것으로추정된다. 한편, 옐런을비롯한주요당국자들은유통시장의유동성부족에대한우려를표명하는가운데, 연준의금리인상을앞두고금융시장의리스크요인으로작용할수있다는점을인지해야할것이다. 本이슈페이퍼에서는다소피상적인 유동성 이라는개념에대한논의를시작으로, 美국채시장유동성부족에대한경각심을심어준 2014/10/15 의 Flash Crash, 그리고금융위기이후등장한각종금융규제와 Repo 시장의규모축소, 채권시장전반의유동성감소, 마지막으로미채권시장유동성감소와이에따른국내채권시장의시사점을점검한다. II. 채권시장유동성이란? 유동성정의의난제 글로벌채권유통시장의유동성부족현상은최근몇년간지속적으로심화되었다. 시장거래자라면호가당체결가능수량이예전과같이풍부하지않다는것은경험적으로알수있다. 글로벌채권시장에서도우리나라와마찬가지로장외시장에서딜러가채권호가를제시하는데, 매수 / 매도스프레드, 거래량, 거래횟수등으로유동성을측정하려는다양한시도가있다. 하지만시장이급변할때호가가얕아지는경향이있기때문에실질적으로유동성을수치화하는것은쉬운문제가아니다. International Capital Market Association(ICMA) 가조사한일부시장참여자의정의에따르면유동성에대한가장중요한판단기준은특정시점에일정한규모의매수, 매도호가의존재여부이다. 평균거래량이많고매수와매도호가가촘촘하더라도, 이벤트발생과함께호가가일시적으로증발하여큰가격스윙이나타난다면시장유동성이풍부하다고평가하기어려울것이다. 거래량이유동성을의미하는것은아니라는것인데, 특정거래시점에사고팔수있는가격이존재해야하고, 시장영향력을최소화하면서거래를체결시킬수있는충분한규모의호가가존재하는가여부가시장의 깊이 를의미하는것이며, 유동성정도를측정하는기준이되어야할것이다. US Treasury Liquidity Crisis 분석과국내채권시장에대한시사점 2

FOMC 금리결정을앞두고나타난미 10 년국채선물의호가움직임 출처 : IMF Global Financial Stability Report ( 15/04) 미채권시장전반의유동성 부족현상 한편유통시장의유동성감소현상은전통적으로유동성이부족한회사채시장을넘어국채시장에서도나타나고있다. 금융위기를맞아감소하였던일별거래량은다시증가하기시작하였다.

이러한현상은거래량증가가유동성확대를의미하는것이아니라는것을단편적으로보여주는자료이다. 유동성이많다면거래량이늘어나겠지만, 거래량이증가한다고유동성이증가했다고보기는어렵다. 채권시장의특성상거래가특정종목에편중되거나특정시점에만편중될수도있기때문이다.

3 FOMC 금리결정을앞두고나타난미 10 년국채선물의호가움직임 출처 : IMF Global Financial Stability Report ( 15/04) 미채권시장전반의유동성 부족현상 한편유통시장의유동성감소현상은전통적으로유동성이부족한회사채시장을넘어국채시장에서도나타나고있다. 금융위기를맞아감소하였던일별거래량은다시증가하기시작하였다. MBS 와 Agency 거래량이감소하고있지만, 유동성규모를단순히거래량증가 / 감소를놓고평가하는것은문제가있다. Treasury Borrowing Advisor Committee 가발표한자료에따르면 10 년국채시장의거래량이회복되고있는반면, 경과물의 Bid-Offer 스프레드는확대되고있다. 이러한현상은거래량증가가유동성확대를의미하는것이아니라는것을단편적으로보여주는자료이다. 유동성이많다면거래량이늘어나겠지만, 거래량이증가한다고유동성이증가했다고보기는어렵다. 채권시장의특성상거래가특정종목에편중되거나특정시점에만편중될수도있기때문이다. 미채권시장거래량추이 미국채발행잔액증가 ( 조달러 ) 일평균거래량 / 국채발행잔액 ( 우 ) 국채발행잔액 16% 12% 8% 4% Q 0% 국고채경과물매수 / 매도호가차이 미채권시장발행잔액증가 ( 조달러 ) 일평균거래량 / 채권시장발행잔액 ( 우 ) 채권시장발행잔액 4% 3% 2% 1% Q 0% 출처 : Assessing fixed Income market liquidity, TBAC 출처 : : Securities Industry and Financial Markets Association US Treasury Liquidity Crisis 분석과국내채권시장에대한시사점 3

III. 채권시장유동성과미국채시장의 Flash Crash 2014/10/15 Flash Crash in the US Treasury Market 채권시장의유동성문제가본격적으로수면으로부상하게된것은지난 2014/10/15 일미국채시장에서발생한 Flash Crash 때문이다.

80%(5/7) 로단기간 (17 거래일 ) 에급등하는데, 일부에서는이러한현상을채권시장유동성감소와연관지어바라보기도한다. 2014/10/15 Flash Crash & 10Y Treasury Bond Market 출처 : Bonds: Anatomy of a market meltdown (Nov.

4 III. 채권시장유동성과미국채시장의 Flash Crash 2014/10/15 Flash Crash in the US Treasury Market 채권시장의유동성문제가본격적으로수면으로부상하게된것은지난 2014/10/15 일미국채시장에서발생한 Flash Crash 때문이다. 세계에서가장풍부한유동성을자랑하는미 10 년국채시장에서금리는 10 분이라는짧은시간동안에 30bp 급락한뒤반등하였다. 당시미국채권가격의대형변화를초래할만한재료가부재하였음에도시장금리가급등락하였는데, FT 는 Flash Crash 가확률적으로 16 억년에한번일어날까말까한현상이라고평가하였다. 독일 10 년국채금리역시 0.05%(2015/4/17) 에서 0.80%(5/7) 로단기간 (17 거래일 ) 에급등하는데, 일부에서는이러한현상을채권시장유동성감소와연관지어바라보기도한다. 2014/10/15 Flash Crash & 10Y Treasury Bond Market 출처 : Bonds: Anatomy of a market meltdown (Nov. 17, 2014) Financial Times Flash Crash 에대한분석 유동성문제의심각성을 일깨워준 Flash Crash 월에발생한 Flash Crash 의원인에관하여다양한분석이존재한다. 뉴욕연준소속의 Treasury Market Practices Group 이발표한 Automated Trading in Treasury Markets (June 2015) 에따르면고빈도매매 (High Frequency Trading) 거래가작년 10 월의 Flash Crash 를초래했을것으로추정한다. 이미지표물의 50% 이상이전자상거래를통하여거래되는것으로추정 ( Electronic Trading in the Secondary Fixed Income Markets, Treasury Borrowing Advisory Committee) 하는이유는 10 분이라는짧은 Time Frame 속에서장외시장의채권가격이특별한원인없이급변할가능성은제한적이기때문이다. Flash Crash 를촉발시킨직접적인원인이 HFT 에있을수있지만, 이번사태는채권시장의구조적문제를조명하였다. 채권가격이급변하는와중에시장에서반대포지션을취하는마켓메이커가부재한, 즉유동성이부재했다는점이다. 짧은시간이지만결정적인순간에 Market Mechanism 이제대로작동하지않으면서시장은급변하였다. 금융위기이후거래량 ( 또는유동성 ) 은다시증가하지만정작시장이급변할때필요한 Liquidity, 즉쿠션역할을할수있는유동성이사라진것이다. HFT 거래확대와함께채권시장거래량이증가하면서금융위기발생으로축소되었던유동성이다시확대된것처럼보이나, 금융위기이후관측된유동성은과거와다른패턴을보이고있다는점을주목해야할것이다. 미국채시장의 US Treasury Liquidity Crisis 분석과국내채권시장에대한시사점 4

5 유동성부족이 Flash Crash 를직접적으로초래하지는않았지만, 이사건을계기로유통시장의 유동성부족문제가주목받게되었다. IV. 볼커룰 (Volcker Rule) 과유동성 Dodd-Frank Act & 자기자본거래 그렇다면유동성감소의원인은어디에있을까? 시장참여자들은첫번째이유를금융위기이후강화된규제에서찾고있다. 오바마정부가지난 2010 년에시행한도드프랭크개혁안 (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) 은미국금융시장의시스템리스크를완화시키는데에초점을두고, 대형금융회사들에대한규제를강화하였다. 도드프랭크개혁안에서채권시장유동성에직접적으로영향을미치는조항은 Section 619 에있는자기자본거래금지조항으로, 볼커룰 (Volcker Rule) 로더잘알려져있다. Section 619 는시장조성과관련한예외조항을포함하고있지만, 어떤거래가시장조성행위인지, 어떤거래가자기자본거래인지정확하게규정하기란쉽지않다. 시장조성행위역시이익을추구하는거래의하나이기때문이다. ( 시장조성에관한자세한정의는 Prohibitions and Restrictions on Proprietary Trading and Certain Interests In, and Relationships With, Hedge Funds and Private Equity Funds: Final Rule 참고 하지만볼커롤시행이후대형은행들의자기자본매매규모는감소하고있으며, 이는시장조성행위를포함하는거래량감소로연결되었다. 자기자본거래를금지한 Volcker Rule SEC PROHIBITIONS ON PROPRIETARY TRADING AND CERTAIN RELATIONSHIPS WITH HEDGE FUNDS AND PRIVATE EQUITY FUNDS. (a) In General. (1) Prohibition. Unless otherwise provided in this section, a banking entity shall not (A) engage in proprietary trading; or (B) acquire or retain any equity, partnership, or other ownership interest in or sponsor a hedge fund or a private equity fund. ( ) (d) Permitted Activities. (1) In general. Notwithstanding the restrictions under subsection (a), to the extent permitted by any other provision of Federal or State law, and subject to the limitations under paragraph (2) and any restrictions or limitations that the appropriate Federal banking agencies, the Securities and Exchange Commission, and the Commodity Futures Trading Commission, may determine, the following activities (in this section referred to as 'permitted activities') are permitted: ( ) (B) The purchase, sale, acquisition, or disposition of securities and other instruments described in subsection (h)(4) in connection with underwriting or market-making-related activities, to the extent that any such activities permitted by this subparagraph are designed not to exceed the reasonably expected near term demands of clients, customers, or counterparties. ( ) (h)(4) Proprietary trading. The term 'proprietary trading', when used with respect to a banking entity or nonbank financial company supervised by the Board, means engaging as a principal for the trading account of the banking entity or nonbank financial company supervised by the Board in any transaction to purchase or sell, or otherwise acquire or dispose of, any security, any derivative, any contract of sale of a commodity for future delivery, any option on any such security, derivative, or contract, or any other security or financial instrument that the appropriate Federal banking agencies, the Securities and Exchange Commission, and the Commodity Futures Trading Commission may, by rule as provided in subsection (b)(2), determine. 출처 : Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act ( SEC US Treasury Liquidity Crisis 분석과국내채권시장에대한시사점 5

6 V. 금융위기와바젤 III 규약 바젤 III 와 Repo 시장 미국채권시장유동성감소의두번째이유는 Repo 시장의자금조달기능이약화되고있기때문이다. 미국의단기자금시장인 Repo 시장은 Dealer 의자금조달기능을수행하는데, Dealer 는보유하고있는 Inventory 채권의펀딩을 Repo 시장에서한다. 하지만금융위기이후 2010 년 9 월에발표된바젤 III 규약은 Repo 거래량감소를야기시켰다. Repo 거래량감소에영향을준두가지규제는자본규제의하나인레버리지비율 (Leverage Ratio) 과유동성규제의하나인순안정자금조달비용 (Net Stable Funding Ratio) 이다. 이두가지규제는투자은행의 Repo 거래비용을증가시켰다. Leverage Ratio 는단어그대로자본대비레버리지를얼마나사용할수있는지를측정하는비율로 Repo 거래로자금을차입하면 Gross Exposure 가늘어나게된다. 자본규제와달리유동성규제가어떻게 Repo 시장에영향을주는지는다소직관적이지않지만, NSFR 이 Wholesale Funding 시장에미치는영향은결코작지않다. 바젤 3 규약과레포시장에영향을주는규제 자본규제 Leverage Ratio = 자본 / Gross Exposure 3% 역산하여레버리지비중을산출 (1/0.03=33 배 ) 유동성규제 Net Stable Funding Ratio = 가용안정적자금 (Available Stable Funding, ASF) / 필요안정적자금 (Required Stable Funding, RSF) > 100%(2018 년 ) NSFR 도입원인 NSFR 도입배경 금융시장에서비상사태가발생했을때보유자산을즉시유동화하여 30 일동안유동성을공급할수있는지여부를점검하는것이 LCR 의목적이라면, NSFR 은금융시장에서비상사태발생했을때만기가짧은자금의롤오버가상대적으로어렵다는점에착안하여은행으로하여금만기 1 년이상인자금조달을유인하는정책이다. 즉금융위기와같은급박한시장상황이도래하면, 단기자금의재조달이어려워지고이를방지하기위하여 NSFR 은 2018 년까지 100% 를항상초과하도록규정하고있는데, 자기자본, 예금, 잔존만기 1 년이상의부채등이 ASF 에해당되며, RSF 는은행의보유자산 ( 부채로조달하였음을가정 ) 종류에따라필요안정적자금을개별산정해야한다. 보유자산에안정적자금을할당하는이유는만약은행이단기로자금을조달하여자산을매수하였다면, 금융시장에서비상사태가발생하였을때더이상단기자금을롤오버하기어려울것이고, 그럼보유자산을매각할수밖에없기때문이다. 비상사태가금융권전반에영향을미치는특성을고려할때금융위기는자산의연쇄투매현상을초래시킬것이라는우려가규제에반영된것이다. 단기자금에대한규제가바젤 III 협약에추가된이유는금융위기를앞두고단기자금의조달비중이급격히증가하였기때문이다. 금융위기발생과함께은행의크레딧리스크가빠르게확대되었으며, 단기조달비용은수직상승하였다. 지난 2000 년이후은행의펀딩소스가非예금중심으로급격히늘어난가운데, 금융위기를맞아 LIBOR-OIS 스프레드는 300bp 까지높아지고, 단기조달자금의비용증가에리먼브라더스등은행들은기존에보유하던자산을매각할수밖에없게된다. 참고로은행펀딩소스의 50% 이상이非예금이라는점은더이상신용창출이전통적인경로만을통해서이루어지는것이아니라는것을시사한다. US Treasury Liquidity Crisis 분석과국내채권시장에대한시사점 6

금융위기이전은행의단기조달자금비중증가 금융위기발생과함께단기조달자금의비용급증 출처 : Strength in Lending, IMF 출처 : Strength in Lending, IMF NSFR 과레포시장 재담보설정 ( 再擔保設定, Rehypothecation) 기능약화 한편, 非은행 (Brokerage 포함 ) 과의 Reverse Repo 거래 ( 자금대출

나아가만기 1 년이상의부채로자금을조달하여단기대출인 Reverse Repo 거래에사용한다면이는장기로자금을조달하여단기로빌려주는것을의미한다. 따라서단기자금을대출해주는 Reverse Repo 거래로수익을내기위해서는금리를비현실적으로높게받거나, 은행이 Reverse Repo 거래에따른 RSF 비율상승을다른방법으로상쇄시켜야할것이다.

7 금융위기이전은행의단기조달자금비중증가 금융위기발생과함께단기조달자금의비용급증 출처 : Strength in Lending, IMF 출처 : Strength in Lending, IMF NSFR 과레포시장 재담보설정 ( 再擔保設定, Rehypothecation) 기능약화 한편, 非은행 (Brokerage 포함 ) 과의 Reverse Repo 거래 ( 자금대출 ) 는 NSFR 의 RSF 비율을상승시킨다. 단기자금대출을위하여조달하는자금의 10~15%( 월수정안기준, 초안은 50% 였으나금융권반발로하향조정 ) 이상을만기 1 년이상의 안정적자금 으로조달해야하는데, 현실적 / 제도적제약으로자기자본이나예금을사용할수없다. 나아가만기 1 년이상의부채로자금을조달하여단기대출인 Reverse Repo 거래에사용한다면이는장기로자금을조달하여단기로빌려주는것을의미한다. 따라서단기자금을대출해주는 Reverse Repo 거래로수익을내기위해서는금리를비현실적으로높게받거나, 은행이 Reverse Repo 거래에따른 RSF 비율상승을다른방법으로상쇄시켜야할것이다. NSFR 의도입의근본취지는 Maturity Matching Principle 을적용하여은행과금융권전반의시스템리스크를완화시키는것으로, 이는결국단기로자금을조달하여장기로운용하는투자은행의전통적비즈니스모델을규제하는데목적을두고있다. 하지만의도하였던, 의도하지않았던 NSFR 도입은 Repo 시장에영향을미치게된다. NSFR 은 Dealer( 투자은행 ) 의재담보설정 ( 再擔保設定, Rehypothecation) 기능을약화시키기때문이다. 결국 Leverage 규제강화와함께은행들은 Repo 거래규모를축소하기시작하였는데, Repo 거래량감소와함께채권딜러들의 Inventory 가같이감소하고있다. 브로커와딜러의자산규모 브로커와딜러의자산규모와 Repo 규모 출처 : Broker-Dealer Finance and Financial Stability, Federal Reserve Bank of Boston 출처 : Broker-Dealer Finance and Financial Stability, Federal Reserve Bank of Boston US Treasury Liquidity Crisis 분석과국내채권시장에대한시사점 7

금융위기이후 PD 사의 RP 잔고급락 올해들어 PD 사의 RP 잔고감소세지속 1,200 1,000 800 600 400 200 미채권시장일평균거래규모 (10 억 $) PD 사 Repo Outstanding( 우, 조 $) 8 6 5 3 2 850 800 750 700 650 미채권시장일평균거래규모 (10 억 $) PD 사 Repo Outstanding(

8 금융위기이후 PD 사의 RP 잔고급락 올해들어 PD 사의 RP 잔고감소세지속 1,200 1, 미채권시장일평균거래규모 (10 억 $) PD 사 Repo Outstanding( 우, 조 $) 미채권시장일평균거래규모 (10 억 $) PD 사 Repo Outstanding( 우, 조 $) '14Y.1 '14Y.5 '14Y.9 '15Y.1 '15Y.5 출처 : Securities Industry and Financial Markets Association 출처 : Securities Industry and Financial Markets Association RP 시장과금융시장유동성 RP 시장이전체금융시장의유동성에큰영향을미치는이유는중앙은행이유동성공급을하면금융시장유동성으로연결되기에앞서조달유동성이라는중간단계를거쳐가기때문이다. 하지만리먼사태발생과함께조달유동성이급격히감소하였으며이는금융시장전반의시스템리스크로확대된다. 단기조달유동성에투자은행이많이의지한다면이는시스템리스크확대로발전될가능성이높으며, 이를방지하기위하여바젤 3 협약은순안정자금조달비율 (Net Stable Funding Ratio) 의개념을도입하였으며, 이는 Repo 시장거래량감소로이어졌다. Repo 시장에서의펀딩이어려워지면서이는딜러의북축소로이어졌고, 이는다시채권시장전반의유동성축소를초래하고있다. 단계별유동성 Flow 와신용창출 출처 : Systemwide Commonalities in Market Liquidity Office of Financial Research VI. 그림자금융 (Shadow Banking) 과금융위기 Paul Volker: there is such a thing as too much liquidity 여기서간과하면안되는것은 Repo 시장의거래량감소의모든원인이규제때문만은 아니라는점이다. 금융위기발생과함께 Repo 거래량이급격하게감소하는데, 이는바젤 III 등 각종규제신설에앞서나타난현상이다. 은행들의차입비용을나타내는 OIS-Libor Spread 는 US Treasury Liquidity Crisis 분석과국내채권시장에대한시사점 8

2009 년에금융위기이전수준까지감소하지만 Repo 거래량은기존수준을회복하지못하는데, 이는 Repo 시장거래량감소의원인이규제때문만은아니라는것을의미한다. 금융위기를앞두고대규모차입에기반한 Repo 거래가빠르게증가하였고, 시장유동성이늘어났는데, 당시의유동성이정상인지에대한논란이있다.

새로운규제가미국금융시장의생명줄같은 Repo 시장에부정적영향을미치고있음에도규제당국이완고한입장을취하는데에는 Repo 시장과 Shadow Banking 에대한근본적인걱정이깔려있다. 규제당국입장의이해를돕기위하여미국 Repo 시장의기본골격에대하여알아보자. 미국 RP 시장과금융위기 미국의 Repo 시장은 3 자간거래와양자간거래로구성되어있다.

9 2009 년에금융위기이전수준까지감소하지만 Repo 거래량은기존수준을회복하지못하는데, 이는 Repo 시장거래량감소의원인이규제때문만은아니라는것을의미한다. 금융위기를앞두고대규모차입에기반한 Repo 거래가빠르게증가하였고, 시장유동성이늘어났는데, 당시의유동성이정상인지에대한논란이있다. 볼커룰 로유명한전연준의장 Paul Volcker(Alan Greenspan 전임자 ) 는블룸버그와의인터뷰에서금융위기이전에나타난유동성이문제가있다고지적한다 ( Did Bank Rules Kill Liquidity? Volker, Frank Respond 2014/10/20, BloombergBusiness). 새로운규제가미국금융시장의생명줄같은 Repo 시장에부정적영향을미치고있음에도규제당국이완고한입장을취하는데에는 Repo 시장과 Shadow Banking 에대한근본적인걱정이깔려있다. 규제당국입장의이해를돕기위하여미국 Repo 시장의기본골격에대하여알아보자. 미국 RP 시장과금융위기 미국의 Repo 시장은 3 자간거래와양자간거래로구성되어있다. 3 자간 RP 거래에서는 JP 모건 (JP Morgan) 과뉴욕멜론은행 (Bank of New York Mellon) 만수탁서비스를제공한다. 양자간거래와 3 자간거래의차이는장내와장외시장의개념으로이해하면용의하다 ( 단, 3 자간거래에서는거래소대신수탁은행이청산결제서비스를제공한다 ). 금융위기발생당시 3 자간 Repo 시장과양자간 Repo 시장에모두문제가발생하였으며, 3 자간 RP 시장의문제점을개선하기위하여뉴욕연준은태스크포스를구성하여진단에나섰다. 시장규모가큰양자간 RP 시장에대하여본격적인연구가이루어지기어려운이유는장외거래의특성상신뢰성있는데이터가부족하기않기때문이다. 미 RP 거래플로우 금융위기와 Repo 시장 출처 : Key Mechanics of the US Tri-Party Repo Market, Federal Reserve Bank of New York 출처 : 국내 RP 결제리스크요인분석및시사점, 한국은행 누가 RP 시장의유동성을고갈 시켰는가? 양자간 Repo 시장규모에대한정확한추정은어렵지만 Yale 대교수인 Gorton 과 Metrick 의 2012 년논문 ( Who Ran on Repo? ) 에따르면양자간 Repo 시장규모는 3자간 Repo 시장의약세배규모이며, 양자간 Repo 시장에서 MMF 등펀드의참여규모는 2% 로, 대부분의역외헤지펀드 (Rest of the World: Federal Reserve Flow-of-Funds 분류기준 ) 가거래상대방이었다고주장한다. 역외헤지펀드들이양자간 Repo 시장에현금을대부분공급했는데, 금융위기발생과함께역외펀드들의자금이급격히빠져나갔다는것이다. 금융위기로 Repo 시장은직격탄을맞았으며금융위기이후전체 Repo 시장거래량은아직까지회복되지못하고있다. US Treasury Liquidity Crisis 분석과국내채권시장에대한시사점 9

전체 RP 시장거래량 RP 담보물로사용되는채권 출처 : Repo Market Fact Sheet Securities Industry and Financial Markets Association 출처 : Repo Market Fact Sheet Securities Industry and Financial Markets

이를잘보여주는것은지난 2013 년 5 월말전세계금융시장을강타한테이퍼텐트럼 (Taper Tantrum) 이다. 밴버냉키연준의장은자산매입을줄여나갈것임을스쳐가듯언급하였고, 이소식을접한글로벌금융시장은예상치못한홍역을치르게된다. 5 월초 1.61% 를기록하였던미국채 10 년금리는같은해 9 월 3.

명목기준으로 4 조원이넘는국채선물을하루에매도하면서채권시장의매수심리는급격히위축되었으며, 한국은행을비롯한각계의감독기관은외국인의국채선물매매를주목하게된다. 14.0% 10.0% 6.0% 미채권시장의변동성과국내채권시장변동성 10Y Tresuary F 20day Vol. LKTB 20day Vol. 106.0 105.5 105.

10 전체 RP 시장거래량 RP 담보물로사용되는채권 출처 : Repo Market Fact Sheet Securities Industry and Financial Markets Association 출처 : Repo Market Fact Sheet Securities Industry and Financial Markets Association VII. Taper Tantrum 과외국인선물매도의시사점 미채권시장변동성확대가 국내금융시장에미치는영향 미국채권시장에서나타난유동성부족현상에대하여한국채권시장이관심있게봐야하는부분은두가지이다. 너무나당연한이야기일수도있겠지만, 미국채시장유동성부족이변동성확대를의미한다면그효과는전세계로확산될것이다. 이를잘보여주는것은지난 2013 년 5 월말전세계금융시장을강타한테이퍼텐트럼 (Taper Tantrum) 이다. 밴버냉키연준의장은자산매입을줄여나갈것임을스쳐가듯언급하였고, 이소식을접한글로벌금융시장은예상치못한홍역을치르게된다. 5 월초 1.61% 를기록하였던미국채 10 년금리는같은해 9 월 3.01% 로고점을높였으며, 한국의 10 년국채금리는 2.71% 에서 3.76% 로고점을높인다. 하지만무엇보다중요한것은연준의테이퍼링소식을처음접한외국인투자자가 2013/5/29 일국내국채선물시장에서역대최대순매도 (42,295 계약 ) 를기록하면서국고 3 년금리가하루만에 10bp 상승한점이다. 명목기준으로 4 조원이넘는국채선물을하루에매도하면서채권시장의매수심리는급격히위축되었으며, 한국은행을비롯한각계의감독기관은외국인의국채선물매매를주목하게된다. 14.0% 10.0% 6.0% 미채권시장의변동성과국내채권시장변동성 10Y Tresuary F 20day Vol. LKTB 20day Vol 년 Taper Tantrum 과외국인의선물매도 nktb Price 외국인 nktb 누적 ( 만계약, 우 ) % 12Y.01 13Y.03 14Y.05 15Y.07 출처 : 삼성선물 Y.01 13Y.04 13Y.08 13Y.12 출처 : 삼성선물 US Treasury Liquidity Crisis 분석과국내채권시장에대한시사점 10

11 국내국채선물시장에서외국인투자자의거래비중증가국채선물시장에서 HFT 거래여부불분명 두번째주목해야하는것은 HFT 거래증가가채권시장에미치는영향이다. 비록장외거래비중이절대적인국내채권시장에서미국과같은유동성부족현상이나타날가능성은제한적이지만, 선물시장이현물시장전체를흔드는왝더독 (Wag the dog) 현상이국내채권시장에서더욱빈번하게나타나고있다는현재상황을고려할때국내채권시장도 HFT 가유동성에미치는영향으로부터자유로워지기어렵다고판단된다. 외국계 HFT 거래가큰비중을차지하는것으로알려진지수선물시장과달리국채선물시장에서 HFT 의거래여부는불분명하다 년들어외국인의전체 3 년국채선물거래량비중은 30% 를상회하기시작했는데, 이는 10% 수준이었던 2011 년과비교할때놀랄만한성장세를기록한것이다. 10 년국채선물시장에서도비슷한흐름이목격되었는데, 이는코스피선물시장의 09 년 ~ 10 년거래량증가추이와유사하다고판단된다. 만약최근국채선물시장에서늘어난외국인투자자의거래량이 HFT 거래량에기인한것이라면, 이는국채선물시장에서호가공급등유동성의상당부분이이미 HFT 투자자에의하여공급되고있다는의미이다. 참고로테이퍼텐트럼 (Taper Tantrum) 이발생한지난 2013 년외국인의평균거래량은전체시장거래량의약 15% 였는데, 2013/5/29 일외국인투자자는 4.2 만계약을매도하였을당시증권사가 4.3 만계약순매수하여외국인매도의거래상대방역할을하였다. 최근들어외국인의 nktb 거래량비중이 30% 를넘어가는가운데, HFT 에기인한유동성이과거유동성과어떤특성적차이가있으며, Negative Skew 형태의위기발생시쇼크를어느정도까지흡수할수있는지에대한추가연구가필요하다고판단된다. 35% 25% 15% 5% 외국인투자자거래비중 ( 국채선물 ) 외국인투자자거래비중 ( 지수선물 ) 10% nktb 13% 15% 24% 31% 출처 : 삼성선물 60% 50% 40% 30% 20% Kospi F. 26% 25% 25% 30% 32% 39% 52% 56% 45% 출처 : 삼성선물 US Treasury Liquidity Crisis 분석과국내채권시장에대한시사점 11

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, Fixed Income Analyst, , (pt, 212 초 =1) 17 US HY BofA merrill lynch bond index Europe HY Asian dollar HY Asia Comment Fixed Income Strategy 2 January 216 1 1 () (1) (1) (2) ROE: US HY Non-Energy Energy 2 26 27 28 29 21 211 212 214 21 안정성수익성현금흐름 US HY Sector Net Interest ROE FCF debt/ebitda coverage ratio Energy