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1 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다

2 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 C O N T E N T S Executive Summary Outlook Outlook 8 귀금속 12 에너지 18 비철금속 22 농산물 3 원자재 ETF 사용설명서 39 Price Table & Charts 48 Price Trend 49 주요상품가격 5 중국원자재수입 51 CFTC 비상업적순매수 ( 투기적순매수 ) 52 미국상품선물의월물별가격추이 (Forward Curve) 53 달러와상품가격 54 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 2 KDB Daewoo Securities Research

3 12월 Monthly Commodities (216 Outlook & ETF 전략) 바닥을 고민하고 기회를 생각한다 Executive Summary 바닥을 고민하고 기회를 생각한다 손재현 이지연 하락세 진정. 하반기 반등 기대 215년 원자재 가격은 이전의 하락세가 연장된 한 해였다. 귀금속 및 산업금속, 에너지, 곡물 시장의 주요 품목 모두 연초대비 하락했고, 상품 지수는 211년부터 5년 연속 마이너스를 기록했다. 211년 이후 원자재 시장은 공급 증가와 수요 둔화의 이중고에 시달리고 있다. 공급 측면에서는 산 업재 중심의 구조적인 공급 확대(원유 시장은 OPEC의 정책 스탠스 변화까지 압박 가중), 수요 측면 에서는 중국의 지속적인 성장률 하락이 그 원인이다. 그리고 현 시점에서도 내년 중국의 성장률은 6% 초~중반 수준까지 낮아질 것으로 전망되고 있고, 산업재 시장의 본격적인 공급 조정은 나타나지 않고 있다. 게다가 214년부터는 새로운 악재가 부상했다. 미 연준의 통화완화 정책이 종료됨에 따라 달러화 가 치가 상승세로 반전했기 때문이다. 214년 하반기에 나타났던 급등 기조가 이어지지는 않았지만 달 러화 가치는 완만한 상승 기조를 유지하고 있고, 미 연준의 금리인상 전망으로 대세 상승 흐름이 이 어질 것이라는 전망이 강하다. 미 금리인상 속도에 따른 강달러의 완급 조절이 있겠지만 최소한 달러 화 가치 하락에 따른 원자재 가격의 상승을 기대하기는 힘든 시점이다. 다만, 수급 펀더멘털이나 달러화 가치의 방향이 모두 원자재 가격에 긍정적이지 못함에도 불구하고 내년 원자재 가격은 211~15년의 하락세가 진정될 것으로 전망하며 하반기 이후의 완만한 반등을 예상한다. 우선 ① 상당수 원자재 가격이 추세적인 하락세를 거치면서 공급을 제약할 수 있는 가격 수준에 도달 한 상황이기 때문에 추가적으로 공급 과잉 부담이 높아지지 않을 전망이다. ② 중국의 성장률 전망 역시 당사는 1분기에 6.5%까지 낮아진 후 6% 중반 수준에서 횡보할 것으로 전망하고 있기 때문에 수요 측면의 가격 하락 압력도 완화될 것으로 판단된다. ③ 달러화 강세가 부담스럽기는 하지만 미 연준의 신중한 금리인상이 예상되기 때문에 펀더멘털 개선을 무력하게 하는 강한 악재가 되지는 않 을 전망이다. 5년 연속 하락하며 28년 글로벌 복합위기 직후 저점에 다다른 상품 지수 (p) 6 (p) 12 CRB 상품지수(L) S&P 골드만삭스 상품지수(R) 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 12월 Monthly Commodities (216 Outlook & ETF 전략) 바닥을 고민하고 기회를 생각한다 < 주요 품목 가격 전망 요약 > 단기 (~1Q16) 중장기 (~216) 금 Off Neutral - 강달러 전망 하에서 금 가격 상승 전망 힘들어 - 하반기 인플레 개선되면 헤지수요 유입 예상 은 Off Neutral - 금 가격 $1,달러 하락시 $13 하회할 가능성 - 공급증가율 둔화 가능성은 긍정적 - 그러나, 중국 성장 둔화로 금 대비 상대적 흐름 개선 여력 제한적 백금 Neutral On - 폭스바겐 사태가 백금에는 악재, 팔라듐에는 호재 - 초과 수요 펀더멘털 임에도 지나치게 낮은 가격 - 수요 성장세 더딜 수 있지만 공급 차질 발생 시 반등 예상 팔라듐 Neutral On - 폭스바겐 사태 영향으로 휘발유 자동차 촉매장치 수요 확대 기대 - 중국, 디젤을 훨씬 상회하는 휘발유 수요 증가율 - 백금보다 긍정적인 수요 전망. 216년 초과 수요 예상 WTI Neutral On - 재고부담, 이란증산 등의 영향으로 내년 1분기까지는 반등 힘들 전망 - '공급 축소 & 수요 증가'로 수급 균형 찾아갈 전망 - WTI 유가 내년 연말 5달러 중반 수준까지 반등 예상 천연가스 Off On - 예년보다 따뜻한 미 겨울 예상되며 난방수요 기대 약화 - 미 오일&가스 Rig 감소로 공급 증가율 둔화 예상 - 공급 증가세 완화로 재고 축적 부진하면 하반기 강한 반등 예상 구리 Neutral On - 생산비용 측면에서 추가 하락 여력 제한적 - 낮은 가격으로 인해 공급 전망 하향 조정되면 과잉 공급 전망도 약화 - 단기적으로 4,달러 근접 시 저가매수 기회로 판단 알루미늄 Neutral Neutral - 중국 과잉생산 주춤할 조짐 없어 - 장기적으로 경량화 수요 기대 높지만 내년 핵심은 여전히 중국 생산 - 중국발 과잉공급 완화 없이는 탄력적인 반등 힘들 전망 니켈 Neutral On - 28년 위기 직후 저점에 가장 근접한 금속 - 중국 니켈선철 생산 증가세 주춤할 전망 - 톤당 9,달러 아래에서는 추가 하락 여력 제한 아연 Neutral On - 대형 광산 폐쇄, 글렌코어 감산으로 공급 증가율 둔화 불가피 - 수급 측면에서 초과수요 발생 가능성 가장 높은 금속 소맥 Off Off - 공급 전망 상향 조정. 여전한 공급 과잉 - 주요 곡물 중 재고 여력 가장 풍부. 엘니뇨 영향도 간접적 대두 On Neutral - 엘니뇨로 남미 작황 부진할 경우 단기 반등 - 중국이 세계 1위 수입국. 중국 성장 둔화의 악재 - 지난 해까지 곡물 시장에서 상대적 강세. 이 때문에 공급 증가 전망 옥수수 On On - 남미 작황 차질 시 대두와 함께 반등 가능 - 내년 생산량 올해보다 감소할 전망 & 소비대비 재고 여력 가장 낮아 - 곡물 중에서는 전망 가장 긍정적 원당 Neutral On - 단기적으로는 인도 수출보조금 지급에 따른 공급 증가 우려 - 브라질 에탄올 가격 급등. 원당으로 가공되는 공급 축소 예상 - 이상기후(엘니뇨&라니냐) 국면에서 공급 차질 발생 개연성 높아 커피 On On - 헤알화 약세로 최근 몇 년간 브라질 수출 증가 - 생산 증가세 제한적일 전망인데 재고는 감소한 상황 - 헤알화 약세 진정된다면 타이트한 공급 여건에 따른 반등 예상 구분 근거 귀금속 에너지 비철금속 농산물 자료: KDB대우증권 리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 < 원자재 ETF 투자전략 > (1) Long 팔라듐 Short 금 Physical Palladium Shares(PALL) 매수 vs. DB Gold Short ETN(DGZ) 매수 (2) 결국유가는반등할것. 중장기적인관점에서원유 ETF 분할매수 United States 12 Month Oil(USL) 분할매수 (3) 천연가스 ETF 는 2 달러이하에서진입 United States 12 Month Natural Gas(UNL) 매수 (4) 이상기후 ( 이미발생한엘니뇨와내년라니냐가능성 ) 에배팅한다면? DB Agriculture Fund(DBA) 매수 (5) 옥수수 ETF 매수 Corn Fund(CORN) 매수 (6) 동일가중상품지수매수 vs. 상품지수인버스매수 Continuous Commodity Fund(GCC) 매수 vs. DB Commodity Short ETN 매수 KDB Daewoo Securities Research 5

6 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 6 KDB Daewoo Securities Research

7 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 216 Outlook 귀금속 : 금, 은, 백금 & 팔라듐 (PGMs) 에너지 : 원유 (WTI), 천연가스비철금속 : 구리, 알루미늄, 니켈, 아연농산물 : 소맥, 대두, 옥수수, 원당, 커피 KDB Daewoo Securities Research 7

8 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 216 Outlook 잃어버린 5 년, 더이상잃을게없다 수급의이중고 + 강달러부담원자재가격 5 년연속하락 215년원자재가격은이전의하락세가연장된한해였다. 귀금속및산업금속, 에너지, 곡물시장의주요품목모두연초대비하락했고, 상품지수는 211년부터 5년연속마이너스를기록했다. 211년이후원자재시장은공급증가와수요둔화의이중고에시달리고있다. 공급측면에서는산업재중심의구조적인공급확대 ( 원유시장은 OPEC 의정책스탠스변화까지압박가중 ), 수요측면에서는중국의지속적인성장률하락이그원인이다. 그리고현시점에서도내년중국의성장률은 6% 초 ~ 중반수준까지낮아질것으로전망되고있고, 산업재시장의본격적인공급조정은나타나지않고있다. 게다가 214 년부터는새로운악재가부상했다. 미연준의통화완화정책이종료됨에따라달러화가치가상승세로반전했기때문이다. 214년하반기에나타났던급등기조가이어지지는않았지만달러화가치는완만한상승기조를유지하고있고, 미연준의금리인상전망으로대세상승흐름이이어질것이라는전망이강하다. 미금리인상속도에따른강달러의완급조절이있겠지만최소한달러화가치하락에따른원자재가격의상승을기대하기는힘든시점이다. 바닥다지기와하반기반등기대 다만, 수급펀더멘털이나달러화가치의방향이모두원자재가격에긍정적이지못함에도불구하고내년원자재가격은 211~15 년의하락세가진정될것으로전망하며완만한반등을기대한다. 우선 1 상당수원자재가격이추세적인하락세를거치면서공급을제약할수있는가격수준에도달한상황이기때문에추가적으로공급과잉부담이높아지지않을전망이다. 2 중국의성장률전망역시당사는 1분기에 6.5% 까지낮아진후 6% 중반수준에서횡보할것으로전망하고있기때문에수요측면의가격하락압력도완화될것으로판단된다. 3 달러화강세가부담스럽기는하지만미연준의신중한금리인상이예상되기때문에펀더멘털개선을무력하게하는강한악재가되지는않을전망이다. 그림 1. 5 년연속하락한상품지수. 28 년저점도달 그림 2. 원자재가격추가하락진정될전망. 하반기반등기대 (p) (p) 6 CRB 상품지수 (L) 12 5 S&P 골드만삭스상품지수 (R) 1 구조적공급확대 공급을제약하는가격 중국성장둔화 성장률둔화감속 바닥다지기와하반기반등기대 2 4 달러화강세 완만한강달러 자료 : KDB 대우증권리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 반등의전제조건은공급조정 공급조정의여부와강도가핵심 수급측면에서 216년원자재가격등락의핵심은수요보다는공급에달려있다. 원자재가격의반등을이끌어줄만한탄력적인성장회복이기대되지않기때문이다. 글로벌경제는선진국중심의연이은통화완화정책으로시스템위험을넘겨왔지만정책당국자들이목표로했던수요회복에따른성장과인플레회복에는한참미치지못했다. 특히, 구조적인디플레우려는더딘성장회복과함께원자재시장의구조적인공급확대가동반된결과로해석된다. 원유나가스는셰일오일 / 가스생산이공급혁명을가져왔고철광석, 석탄, 산업금속시장은수요둔화에도불구하고중국내에서의공급통제가이루어지지못하면서 28년저점에근접하는가격하락세를연출했다. 때마침곡물시장도이상기후에따른별다른작황차질을겪지않으면서공급호황과가격급락을경험하고있다. 인플레헤지수단으로써의매력을발휘하지못한데다여타선진국과달리통화긴축을시작하려는미국의정책방향은금가격의급락으로이어졌다. 따라서, 216년에는한계수준에도달한디플레의피로를극복하기위한공급조정이발생할것으로예상되며핵심은중국이다. 중국정부의장기목표성장률은 7% 에서 6.5% 로낮아질가능성이높고, 이는공급조정의여력을높이는요인이다. 211년부터진행된중국의과잉투자를감안했을때공급축소과정은길고험하게진행될가능성이높다. 중국생산자물가의지속적인하락은아직본격적으로공급과잉이해소되고있지않다는점을반증하지만석탄, 철광석, 원유등구경제산업의투자축소는이미진행중이며 2년여만에처음으로재고증가율이생산증가율을상회하는등선제적으로재고부담이낮아지는흐름이진행되고있다. 수년간의공급확대과정에서상당수의원자재가격은생산비용수준혹은그이하까지하락했다. 느리더라도공급조정의신호가포착된다면바닥을다진후완만하게반등하는흐름을연출할것으로예상된다. 당사는내년 1분기중국 GDP 성장률이 6.5% 까지낮아진이후 6% 중반수준에서횡보할것으로전망하고있다. 공급조정이느리게진행될것으로전망되는가운데중국성장률의예상추이까지감안하면내년초보다는상저하고의패턴을보이는반등흐름이예상된다. 그림 3. 금융위기로공급조정시점놓친중국. 조정기간길어질듯 그림 4. 원자재투자는 213 년을정점으로축소중 (%, GDP 대비 ) 55 중국투자비중 (9년이후 ) 일본투자비중 (55년이후 ) 5 한국투자비중 (75년이후 ) 45 4 금융위기 ( 조위안 ) 원유가스비철광물철광석석탄 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 주 : 215 년은 1~9 월의연율. 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 9

10 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 5. 2 개월만에처음으로재고증가율이생산증가율을하회 그림 6. 공급조정속중국성장률의예상추이감안, 상저하고전망 (%) 4 중국생산증가율중국재고증가율 (%, YoY) 7.5 블룸버그컨센서스 당사전망 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 환변동성의안정도중요 이머징환율평가절하는공급조정의걸림돌 원자재시장의공급조정이순조롭게진행되기위해서는이머징환율의안정이필수적이다. 국제시장에서달러기준의원자재가격이한계비용까지급락했음에도불구하고이머징의주요원자재수출국환율이큰폭으로평가절하되면서공급조정을상당부분지연시켜왔기때문이다. 남아공란드, 브라질헤알, 러시아루블, 호주달러등소위원자재통화로불리는화폐들의평가절하가지속된다면원자재시장의공급조정은더딜수밖에없다. 미연준의금리인상과이에근거한강달러전망을감안했을때내년에도이머징환율의평가절하압박이지속될것으로우려된다. 하지만, 이미달러화가치는미연준의통화긴축을앞두고상당부분이를반영하며충분히상승했다는판단이다. 달러화약세가연출되지는않겠지만완만하고제한적인강달러라고하면직접적인영향이나이머징환율평가절하에따른공급조정의지연관점에서도원자재가격에대한하락압력이점차경감될것으로판단된다. 그림 7. 러시아루블화는유가와의연관성매우높아 ( 루블 / 달러 ) (US$/ 배럴 ) 8 러시아루블화 (L) 14 WTI 가격 (R) 그림 8. 헤알화약세본격화되면서철광석가격급락 ( 헤알 / 달러 ) (US$/ 톤 ) 5 브라질헤알화 (L) 21 Qingdao 62% 철광석가격 (R) KDB Daewoo Securities Research

11 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 수요측면에서는선진국모멘텀보다이머징경기둔화진정이관건 이머징자산에가까운원자재선진국보다는이머징위험자산과경기모멘텀중요 11월말기준선진국과이머징주가지수의연초대비등락률을비교해보면 MSCI 선진국지수가.9%, 이머징지수는 15% 급락했다. 그리고이머징대비선진국증시의상대적강세는올해로 3년연속진행되고있다. 현시점에서의내년전망역시이머징보다는선진국을좀더긍정적으로바라보는시각이강하다. 미연준의금리인상이이머징에미칠악영향이더클것이라는분석이다. 원자재를위험자산의영역으로분류하고선진국과이머징주가지수와의등락률을비교하면단연이머징지수와연관성이훨씬강하다. 즉, 원자재 ( 특히, 산업원자재 ) 는이머징자산이다. 이는중국을필두로하는주요이머징국가들에의해생산되고소비되는경향이강하기때문이다. 경제규모를감안했을때원자재수요의절대량은선진국이이머징에뒤진다고볼수없지만 28 년글로벌복합위기이후원자재수요증가폭은대부분이머징이주도하고있다. 그림 9. 선진국보다이머징증시와의연관성이훨씬높은원자재 (p) MSCI 이머징 (L) MSCI 선진국 (R) (p) (p) 7 < Correlation > 4 1 CRB 지수 MSCI 이머징 - CRB :.68 MSCI 선진국 - CRB : KDB Daewoo Securities Research 11

12 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 귀금속 I. 금 (Gold): 강달러의굴레 - 현재가격 $1,61.9 / 216 년예상범위 : $1,~1,2 강달러전망하에서상승전망힘들어하반기인플레개선되면헤지수요유입예상 28년위기이후금가격의방향은크게봤을때미국의통화정책방향을따르는모습이다. 양적완화정책이시작되면서상승하기시작했고, 벤버냉키전연준의장이양적완화축소 (Tapering) 를언급한즈음부터추세적하락세로반전했다. 그리고이제미국은금리인상을준비하고있다. 우선올해안에 1차례금리를인상할것으로전망되고있고, 내년에도 2~3 차례의금리인상이있을것이라는전망이우세하다. 속도를차치하고어쨌든미연준이긴축에나서고달러화가치가상승한다고가정했을때금가격의방향을긍정적으로바라보기는힘들다 ( 그림1). 내년금가격등락을좌우할요인으로는 1 정말달러화가치가상승할것인지, 2 상승한다면얼마나강할지, 3 강달러압박을방어할만큼실수요가견조할지, 4 인플레의개선이가능할지등을들수있다. 당사의경제전망에서는달러화가치의제한적인상승을전망하고있다. 214 년하반기이후의달러과강세로이미달러화가치는충분히상승한상황이며 ( 그림11), 미연준의신중한금리인상이추가적인달러강세모멘텀을제약할것으로전망하기때문이다 ( 그림12). 다만, 속도와무관하게긴축으로방향을잡은미국의통화정책, 이와대조적으로양적완화에나서고있는유럽과일본의정책차별화는지속적으로강달러를지지할전망이다. 결론적으로최소한달러화가치가하락하지는않을것이라는전망을했을때금가격이내년에반등할것이라는전망을하기는힘들다. 그러나, 지난 213 년이후의하락장에서확인했듯이아시아 ( 중국, 인도 ) 의견조한실수요는금가격이네마디의끝자락에근접할때마다가격을방어하는파수꾼의역할을잘수행해왔다. 그리고내년에도이들은 1, 달러의관문이쉽게뚫리는것을허락하지는않을전망이다 ( 그림13). 인플레보다는디플레를우려했던올해와달리내년에는인플레를기대할수있다는점은금가격의하방경직성을높이는요인이다. 유가급락의기저효과가완화되고, 제한적이나마유가가반등해준다면내년하반기인플레의개선가능성이높고, 이는대표적인인플레헤지수단인금의매력을회복시키는요인이다 ( 그림14). 물론, 인플레보다시장금리가더빠르게상승할경우실질금리상승이오히려금가격에불리하게작용할수있다. 그러나, 미연준의신중한금리인상기조가예상되기때문에상반기이후인플레개선은곧실질금리하락으로이어질전망이다. 금은마이너스실질금리환경에서자산가치를보전하는가장좋은수단이다 ( 그림15). 12 KDB Daewoo Securities Research

13 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 1. 강달러환경에서금가격은하락 그림 11. 이미달러화가치는충분히상승 (US$/ 온스 ) 2, 1,8 1,6 금가격 (L) 달러인덱스 (R) (p) (94년이후평균 =1, BIS 실질실효환율 ) 16 EU 미국 일본 14 1, , , 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 그림 12. 완만한강달러예상 그림 년금가격급락이후인도, 중국실수요큰폭증가 ( 유로달러환율 ) 블룸버그서베이당사전망 ( 톤 ) (~Q3) 주 : 블룸버그가집계한전망치의중간값. 인도 자료 : WGC, KDB 대우증권리서치센터 중국 그림 14. 기대인플레상승하면인플레헷지매력개선 그림 15. 실질금리하락하면금의보유가치개선 (US$/ 온스 ) (%) 25 금가격 (L) 4 미중장기기대인플레이션 (R) (US$/ 온스 ) 2 금가격 (L) 실질금리 ( 역축, R) (%) KDB Daewoo Securities Research 13

14 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 II. 은 (Silver): 금대비상대적강세제한적일전망 - 현재가격 $14.8 / 216 년예상범위 : $12.5~16. 금대비상대적강세나타나기힘들게하는중국성장둔화금가격추이에연동되는흐름속금 / 은비율 7~8 예상 은가격전망에있어서금가격전망은필수적인요소이다. 따라서, 금가격의탄력적인반등이기대되지않는상황에서은가격의나홀로상승을전망하기는힘들다. 낮은가격과얇은선물시장의깊이로인한은선물고유의높은변동성도불안을높이는요인이다 ( 그림16). 은이금과차별화되는가장큰특징인높은산업수요비중 (>5%) 은오히려금대비차별화되는상대적약세요인으로작용해왔다. 기본적으로 213년이후의금가격하락이은가격하락으로이어진가운데중국성장률의지속적인둔화는은가격에더큰시련을안겼다. 212 년말부터현재까지금가격이 36% 하락하는동안은가격은 53% 나급락했다 ( 그림17). 향후은가격역시기본적으로금의불안정한흐름속금대비상대적강도에따라결정될것이다. 현재금 / 은가격비율은 75 수준인데동비율이유지된다고가정했을때금가격이 1,1 달러라면은가격은 14.7 달러가계산된다 ( 그림18). 21년중국경기부양국면에서은가격은금을상회하는가파른상승세를보였다. 21년하반기부터 211 년 4월까지은가격은 164% 급등했는데동기간금가격의상승률은 28% 였다. 그러나, 211년하반기부터중국성장률이둔화되면서은은금대비상대적약세기조를이어가고있다. 211년이후중국성장률과금 / 은가격비율의상관계수는 -.8 을상회하고있으며선형모형분석결과중국성장률의 1%p 하락은금 / 은가격비율을 9.3 높이는요인으로작용했다 ( 그림19). 당사는내년중국의 GDP 성장률을 6.5% 로전망하고있는데이를적용하면내년금 / 은가격비율은 8 근방으로추정된다. 금가격을 1,1/1,달러로가정했을때은가격은 13.75/12.5 달러이다. 즉, 금가격이현수준에서추가로하락하지않는다하더라도당사가예상하는수준의중국성장둔화기조가지속된다면은가격은 14달러를하회할수있다. 금대비상대적흐름외에은시장고유의수급상황을살펴보면공급이좀처럼감소하지않고있는점이부담스럽다. 214년은광산생산량은 8억 7,775 만온스로전년보다 5%(+4,2 만온스 ) 증가했다. 중남미은광산생산량과구리광산에서의부산물생산증가가주요했다. 가격급락으로스크랩생산량이 13% 감소 (-2,52 만온스 ) 한 1억 6,88 만온스로 1996년이후최저치를기록했지만광산생산증가와기타부분의공급확대까지더해져전체공급은 6.1% 증가한 1억 6,18 만온스를기록했다 ( 그림2). 물론, 수요가 1억 7, 만온스를기록해공급과잉이발생하지는않은것으로나타나지만은코인이나은괴 (bar) 수요가위축되면서전년보다 4% 감소했다. 산업수요도전년보다.5% 감소했다 ( 그림 21). 수요 ( 특히, 산업수요 ) 가이머징성장둔화의직격탄을맞고있는한편공급은가격급락에도불구하고통제가본격화되지않는양상이다. 우선 1 은은전체생산의 7% 가부산물로생산되기때문에가격의공급통제력이여타금속보다높지않다. 게다가 2 비단은시장만의문제가아니라이머징이주요수출국인산업금속시장은이머징통화의약세가공급조정을지연시키고있다. 중국성장둔화로금 / 은가격비율이 8까지확대될수있고금가격전망 ($1,~1,2) 을감안했을때은가격의전망치범위는 $12.5~15 달러로계산된다. 다만, 내년공급증가세는낮아질전망이다. 은이부산물로생산되는금광이나아연광에서의생산증가세가유지되기힘들것으로예상되기때문이다. 금가격이 1, 달러까지하락하는상황을가정하더라도은가격의 13달러지지가약하지는않을전망이다. 14 KDB Daewoo Securities Research

15 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 16. 금의전망과동떨어질수없는은가격전망 (US$/ 온스 ) (US$/ 온스 ) 6 은가격 (L) 2 금가격 (R) 5 18 그림 17. 중국성장둔화국면에서은은금대비상대적약세 ( 배 ) (%) 9 금 / 은가격비율 (L) 18 중국 GDP 성장률 (R) 그림 18. 7~8 사이에서등락하고있는금 / 은가격비율 그림 19. 중국성장률.1%p 낮아지면금 / 은가격비율.9 상승 ( 배 ) 85 금 / 은가격비율 ( 금 / 은가격비율, 배 ) 금 / 은가격비율 구분 , 금 1, , 금 / 은비율 = * 중국GDP성장률 R² = ( 중국 GDP 성장률, %) 그림 2. 스크랩공급금감했지만광산생산증가 그림 21. 미진한수요회복세 ( 백만온스 ) 14 기타스크랩광산생산 12 광산생산 +5% 스크랩 -13% 전체공급 +6.1% 주 : 214 년기준자료 : Silver Institute, KDB 대우증권리서치센터 자료 : GFMS, World Silver Survey 215 KDB Daewoo Securities Research 15

16 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 III. 백금류금속 (PGMs, 백금 & 팔라듐 ): 금보다백금, 은보다팔라듐 - 현재가격 $831( 백금 ), $538( 팔라듐 ) / 216 년예상범위 : 백금 ($8~1,2), 팔라듐 ($45~8) 초과수요예상. 금, 은보다양호한흐름예상수요증가세감안하면백금보다는팔라듐 원자재시장의귀금속섹터내에는백금과팔라듐이포함되는백금류금속시장이있다. 두금속은귀금속으로써장신구수요가일정비율을차지하고있지만대체로자동차촉매장치 (Catalyst) 용금속으로널리인식되고있다. 백금의경우전체수요의 4% 가, 팔라듐은 69% 가자동차촉매장치용이다. 자동차촉매장치 (Auto catalyst) 는배기가스가배출되기전에정화하는필터와같은역할을한다. 촉매장치수요를포함한전체산업수요의비중은백금이 62%, 팔라듐이 89% 로두금속모두은보다더산업금속에가깝다. 산업수요의비중이높음에도불구하고두품목이귀금속에포함되는이유는말그대로귀해서이다. 지각을구성하는원소를기준으로한존재비율은 PPM(Parts Per Million) 으로측정되는데금, 은, 백금, 팔라듐이각각.4,.75,.5,.15 이다. 이는구리 (6), 아연 (7) 등산업금속보다훨씬낮다. 희소가치로만따지면백금은금만큼귀하고, 팔라듐은은보다 5배정도희소성이높다. 자동차촉매장치수요의편이가높지만두금속모두산업수요의비중이절대적이다. 이때문에은과마찬가지로두금속에도글로벌성장둔화는위협이며금대비상대적약세를유발하는요인이다. 실제로과거수십년동안금보다비싼가격에거래됐던백금은 211 년말금보다싸지기시작했고, 최근금대비저평가가심화되고있다. 반면, 팔라듐은백금보다산업수요의비중이높음에도불구하고최근수년간귀금속시장에서가장견조한가격흐름을보이고있다 ( 그림22). 폭스바겐의배기가스조작사건은백금에는악재, 팔라듐에는호재로작용했다. 백금은디젤, 팔라듐은휘발유차량의촉매장치로사용되는비중이높기때문에폭스바겐사건이후디젤대비휘발유차량의비중이확대된다면두금속의촉매장치수요가차별화될것이라는전망때문이다 ( 그림23). 단기적으로는 ETF 에서의시장이탈이가속되면서백금이나팔라듐가격의낙폭이확대되고있다. 11월들어백금은 16% 하락하며 28 년위기이후의저점에근접하고있고, 팔라듐가격은동기간 19% 급락하며폭스바겐사건발생직후의상승폭을모두반납했다. 팔라듐은중국자동차생산둔화우려가, 백금은폭스바겐사태이후의디젤차량촉매장치수요둔화우려가주요인이다 ( 그림24). 그러나, 백금류금속시장고유의수급펀더멘털의전망을감안했을때금과차별화되는반등가능성은충분하다고판단되며백금보다는팔라듐이유망해보인다. 폭스바겐사태가향후자동차촉매장치수요의방향을바꾸는전환점이될것으로전망되고있기때문이다. 이미최근수년간팔라듐은백금보다빠른수요성장세를보이고있다. 이는디젤보다휘발유차량의판매가더빠른속도로증가하고있는중국의자동차수요추이와무관하지않다. 백금보다저렴한팔라듐의비중을높이기위한기술적노력도백금수요정체, 팔라듐수요의증가로이어졌다 ( 그림 25). 공급측면에서는남아공과러시아가주요생산국인데백금이팔라듐보다편중된분포를가지고있다. 백금은남아공생산비중이 74% 이고러시아가 12% 인반면, 팔라듐은러시아가 4%, 남아공이 39% 의비중을차지한다. 남아공의경우파업에따른공급차질이완화되면서지난해감소한백금, 팔라듐생산이올해탄력적으로회복될전망이지만고질적인전력난, 노동자파업등을감안했을때안정적인공급이지속될지여부가불확실하다 ( 그림26). 가격은부진하지만백금과팔라듐시장은초과수요를기록하고있다. 자동차촉매장치수요의견조한성장세를감안했을때 216년은금이나은보다백금류금속, 그중에서도팔라듐가격의강세가예상된다 ( 그림27). 16 KDB Daewoo Securities Research

17 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 22. 견조했던팔라듐 vs. 금보다싸진백금 그림 23. 백금은디젤차량, 팔라듐은휘발유차량의촉매장치 (29.1=1) 7 금은 6 백금팔라듐 백금 / 금가격비율 (%) < 자동차섹터에서의백금, 팔라듐수요분포 > 1 촉매장치디젤 촉매장치가솔린 85 8 기타 백금 팔라듐 자료 : 존슨매티, KDB 대우증권리서치센터 그림 24. ETF 시장에서의자금이탈가속, 단기부진의주원인 ( 백만온스 ) 4 백금 ETF 보유량팔라듐 ETF 보유량 그림 25. 수요성장세는백금보다팔라듐이우위 ( 톤 ) < 전세계백금, 팔라듐수요추이 > 32 백금팔라듐 < 중국자동차촉매장치용 4 6 백금 8, 팔라듐수요 1 추이 > 백금 팔라듐 자료 : Datastream, KDB 대우증권리서치센터 그림 26. 남아공생산비중절대적인백금. 팔라듐은남아공과러시아그림 27. 초과수요펀더멘털. 금, 은보다 PGMs 의상대적강세예상 ( 천온스 ) % 남아공 러시아 기타 ( 천온스, 수요-공급 ) 2 16 백금 팔라듐 3 39% 4% 백금 자료 : 존슨매티, KDB 대우증권리서치센터 팔라듐 자료 : 존슨매티, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 17

18 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 에너지 I. 국제유가 (WTI): 시련이끝나지않았지만결국은반등할전망 - 현재가격 $41.65 / 216 년예상범위 : $35~6 재고부담, 이란증산등에따른단기악재경계내년 1 분기이후반등예상 지난해하반기급락한 WTI 유가는 3분기이후 4~5 달러범위를벗어나지않고있다 ( 그림28). OPEC 이쿼터를상회하는높은수준의생산량을유지하고있고 214년이후과잉공급이누적되면서역사적수준으로높아진재고부담이재차유가에대한부정적인전망을강화시키고있는반면미원유생산감소로인해비OPEC 의원유생산이감소하고있고, 저가에서의수요회복이하단을지지하는양상이다. 18 KDB Daewoo Securities Research 다만, 겨울철난방수요성수기를앞두고미원유재고가계절적으로감소세로전환하는경향이강함에도불구하고 1 월이후예상과달리큰폭의증가세를이어가고있고 ( 그림 29), 유럽에서는석유제품, 중국에서는비축유의저장능력이한계에도달했다는소식이전해지면서하락압력을가중시키고있다. 누적된엄청난재고수준이유가의반등을제약하고있고, 4달러이하의전저점까지추가하락할수있는리스크를무시하기힘든상황이다. 특히, 12월 4일 OPEC 회의를앞두고감산기대가높지않다. 오히려인도네시아가 13번째회원국으로편입되면서쿼터를 1 만배럴 / 일상향조정하는안건이상정된상황이다. 하반기들어 OPEC 의원유생산증가세는주춤한상황이지만당장내년에는경제제재해제이후이란의증산이예정되어있다. 이란은현재쿼터를상회하고있는 OPEC 의생산수준에도불구하고공식적인증산계획을발표했다. 시련의고점을지난것으로판단했지만재고부담과 OPEC 의감산불발을가정했을때연말까지원유시장에압박을더할추가적인악재를고려해야한다. 기술적으로 4달러의지지가약하지않고, 이를하회하더라도단기내에 35달러까지급격하게하락하는혼란장세를예상하지는않지만연말까지 5달러선을회복하기는어렵다는판단이다. 그러나, 1분기까지일련의악재들을흡수한이후부터는반등흐름을예상한다. 엘니뇨로인한겨울철난방에너지소비가예년보다덜할수있지만재고부담은완화될전망이며이란의증산강도가예상보다강하지않음을확인하는시점에서과잉공급규모축소에따른반등이예상된다 ( 그림3, 41). 미국의원유생산량은 WTI 유가가 5달러를회복하더라도증가세로전환하기힘들며원유수요는주요국의성장모멘텀에영향을받겠지만 +1 만배럴 / 일이상의증가가예상된다. 미에너지정보청 (EIA) 은내년전세계원유공급은 +17 만배럴 / 일, 수요는 +139 만배럴 / 일증가할것으로전망했는데이에따르면 122만배럴 / 일만큼공급과잉이축소 (215년 +161만, 216년 +39만 ) 된다 ( 그림32). 국제에너지기구 (IEA) 는내년비OPEC 생산감소와전세계수요증가를감안했을때원유시장의수급균형을위해 OPEC 에요구되는생산량은 3,131 만배럴 / 일로현재수준과큰차이가없다. 즉, OPEC 생산량이현수준에머무른다면내년전세계원유시장은수급균형에근접하게된다 ( 그림33). 재고부담, OPEC 정례회의, 이란증산전망, 엘니뇨에따른미국의따뜻한겨울날씨전망등단기유가를짓누르고있는악재들은내년 1분기가지나면서효력이약화될전망이다. 단기적으로 4달러이하까지낙폭이확대된다면내년수요는현재예상보다더큰폭으로증가할수있다. 내년연말 WTI 유가는 5달러중반수준까지는반등이가능할전망이다.

19 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 28. 4~5 달러범위에서등락하고있는 WTI 그림 29. 예상을상회하는미원유재고증가에 4 분기는추가하락 (US$/ 배럴 ) WTI Brent ( 천배럴 ) 1 8 예상증감 실제발표치 자료 : EIA, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 이란증산으로유가하락하면판매수익개선없을수있어 그림 31. 미원유재고증가세주춤할전망 ( 천배럴 / 일 ) 45 이란원유생산이란원유생산능력 ( 천만배럴 ) 55 직전 5 년범위 < 이란 > 5만배럴 / 일증산시생산증가율은 +18%. 이란증산으로유가가 4달러에서 34달러로하락하면수익 (Revenue) 개선없음 2,8( 현재생산량 ) * 4 = 3,3 * Jan Mar May Jul Sep Nov 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 그림 32. (EIA 전망 ) 수요증가 +139 만, 공급은 +17 만배럴 / 일증가 그림 33. (IEA 전망 ) OPEC 생산유지돼도과잉공급상당부분완화 ( 백만배럴 / 일 ) 3 수요증감공급증감 ( 백만배럴 / 일 ) OPEC 요구생산량 = 비 OPEC (E) 216(E) 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 년수요전망치공급자료 : IEA, KDB 대우증권리서치센터 OPEC NGLs KDB Daewoo Securities Research 19

20 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 II. 천연가스 (Natural Gas): 올겨울고비만넘기면기회가많다! - 현재가격 $2.235 / 216 년예상범위 : $1.8~3. 예년보다따뜻할것으로예상되는미겨울철기온은악재다만, 내년이후공급증가율둔화예상되며난방수요모멘텀강화되면내년연말 3 달러도가능 천연가스는미셰일혁명의최대피해자이다. 셰일가스생산이확대되면서 27 년부터지난해까지미국천연가스생산량 ( 추출량 ) 은 35% 급증했다. 동기간셰일가스생산량은 5.9 배급증했는데 27년미전체가스생산의 1% 수준이었던셰일가스비중은 214 년 5% 까지확대됐다 ( 그림34). 그리고, 미천연가스선물가격은동기간급락했다. 27 년 ~214년동안 6% 급락했고, 25년고점대비로는 8% 폭락했다. 올들어서도 11월현재까지 23% 추가하락했다. 25 년백만 BTU(British Thermal Unit) 당 15달러를상회했던가격은현재 2달러초반수준이다 ( 그림35). 215년들어천연가스선물가격은대체로 2.5~3 달러범위에서등락했는데 4분기들어추가하락해 2.2 달러수준으로후퇴했다. 역사적으로낮은가격에서도단기적으로낙폭이확대되고있는이유는엘니뇨영향으로올겨울미국이예년보다따뜻할것이라는전망에근거한다. 미국에서천연가스는발전과난방의주연료이다. 이때문에겨울철난방수요가한해의수급을결정한다. 그리고미천연가스시장의수급구조는 4~1 월동안재고를축적해 (Injection) 11월부터 3월까지소비 (Withdrawal) 하는일정한사이클을보인다 ( 그림36). 이때문에천연가스가격은 Injection 시즌에얼마나많은재고가쌓이고, 이를 Withdrawal 시즌에얼마나많이소비하냐에따라등락한다. 즉, Injection 시즌의재고증가분이예년보다덜하고, Withdrawal 시즌의재고감소분이예년보다많을경우천연가스가격은상승하는경향이강하다. 천연가스가격이 5달러를밑돌기시작한 21 년이후재고증감과가격등락의연관성을살펴보면겨울철재고가과거 5년평균보다많이감소했던해에는항상천연가스가격이상승했고, 반대의경우하락했다 ( 그림37). 따라서, 올겨울미국이예년보다춥지않다면성수기천연가스소비가예년보다덜할수있고, 이는재고감소강도를약하게하면서천연가스가격이하락할수있다. 이미천연가스가격은이같은전망을반영하며 212년이후가장낮은수준이다. 그리고, 내년 1분기까지는 따뜻한겨울 악재로인한바닥찾기국면이지속될수있다. 현재미국의천연가스재고는사상최고수준인데올겨울소비가예년보다둔화된다면재고부담이이어질수밖에없기때문이다. 다만, 이후부터는완만한반등을시도할전망이며하반기부터반등모멘텀이강화될전망이다. 경험적으로강한엘니뇨가발생할수록이듬해라니냐가발생할확률이높은데라니냐가발생하면미국의겨울은예년보다춥다. 즉, 단기적으로는엘니뇨가유발하는따뜻한겨울이악재이지만곧바로이어지는라니냐국면에서예년보다추운겨울이찾아온다면천연가스가격의반등가능성은높다. 공급측면에서는미국의천연가스시추장비 (Rig) 수가이미급감한상황에서최근 1년사이원유 Rig 까지동반급감했기때문에미국의천연가스생산증가율도둔화될전망이다 ( 그림38). 미천연가스생산중 2% 가량은원유광구 (Oil Well) 에서생산되며이를수반가스 (Associated gas) 라고한다. 천연가스 Rig 이급감한이후미셰일가스전에서의천연가스생산증가율이크게둔화된가운데원유 Rig 급감효과가반영되면서수반가스생산증가율도둔화된다면미국의전체천연가스생산증가율도낮아질전망이다 ( 그림39). 중장기적으로따뜻한겨울이듬해의추운겨울과생산증가율의둔화라는수급의이중호재가기대되며내년연말에는 2달러보다는 3달러에가까운위치에있을것으로전망한다. 2 KDB Daewoo Securities Research

21 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 34. 셰일혁명이주도한미천연가스생산급증 ( 조큐빅피트 ) 4 From Shale Gas Well From Coalbed Well From Oil Well From Gas Well 3 2 5% 그림 35. 생산급증영향으로미천연가스선물가격은급락 (US$/MMBtu) ( 조큐빅피트 ) 15 미천연가스선물가격 (L) 35 천연가스생산량 (R) 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 자료 : EIA, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 2 그림 36. 채우고소비하는패턴의반복 (1억큐빅피트 ) 5 미천연가스재고 Apr Nov Apr Nov 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 재고축적 (Injection) 소비 (Withdrawal) 그림 37. 축적시즌덜증가하고, 소비시즌많이감소하면가격상승 (%) ~1 월천연가스가격등락률 (L) 5 년평균대비재고증가분의차이 (R) 21/11 11~3211/12 월천연가스212/13 가격등락률 213/14 (L) 214/15 5년평균대비재고감소분의차이 (R) 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 (1 억큐빅피트 ) 그림 38. 미가스 Rig 에이어 Oil Rig 까지급감 그림 39. 셰일가스와수반가스의생산증가율동반둔화예상 ( 개 ) 2 미 Oil 시추장비 (Rig) 수미 Gas Rig (%) 6 천연가스생산증감률 From 셰일가스전 천연가스생산증감률 From 원유유전 자료 : Baker Hughes, KDB 대우증권리서치센터 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 21

22 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 비철금속 I. 구리 (Copper): 5, 달러이하는너무싸다! - 현재가격 $4,589. / 216 년예상범위 : $4,3~$6, 5, 달러이하에서는공급유지되기힘들어수요둔화압박완화되는하반기반등예상 중국의성장률둔화흐름속주요비철금속의추세적약세흐름이진행되고있다. 구리가격역시 211년 3월톤당 1,달러를돌파한후 5% 이상급락했고올해는 2% 하락했다. 수요측면에서중국성장률의둔화및비제조업과대조되는제조업경기의상대적부진이지속된다고했을때구리를포함한비철금속가격의반등을전망하기쉽지않다 ( 그림4). 중국의제조업 PMI 는글로벌위기이후최저수준까지후퇴했고, 구리수요에서가장높은비중을차지하는건설섹터에서의수요개선세도미진한상황이다. 또한, 중국은정련구리생산량을높이며수입의존도를낮추고있고, 성장둔화와맞물려정련구리수입증가세는지속적으로둔화되고있다 ( 그림41, 42). 비단구리뿐만아니라전반적인비철금속시장이중국수요부진의영향을받아하락하고있는가운데향후비철금속시장은개별품목별공급여건에따른차별화장세가예상된다. 그리고, 공급전망을감안했을때구리는상대적으로열위에위치하고있다. 향후광산공급증가부담이가장높은품목이기때문이다 ( 그림43). 현재진행중인광산프로젝트를감안했을때구리광산생산량은 217년까지높은증가세를이어갈예정이며공급과잉부담이지속될전망이다. 그리고가격은이를반영하면서톤당 5, 달러를하회했고 29년이후최저치를기록하고있다. 그러나, 본격적으로광산생산이확대되기이전에지나치게낮아진가격은결과적으로향후공급증가전망치를하향 ( 광산프로젝트의지연혹은취소 ) 시킬수있고가격의하방경직성을지지하는요인이될수있다. 구리가격이톤당 4,5 달러까지하락하면전세계구리공급의 2% 가량이원가부담에직면할것으로추정된다 ( 그림44). 5, 달러를하회하고있는현가격수준에서의추가하락여력은크지않다는판단이다. 단기적으로는중국성장둔화의악재가유효할전망이며내년 1분기까지는수급전망이크게개선되기힘들지만결국현재가격수준에서는공급의제약 ( 감산 ) 이있을수밖에없으며구리가격은이에반응하는완만한반등이예상된다. 당사는내년중국경제성장률이 1분기에 6.5% 까지낮아진후 6% 중반수준에서횡보할것으로전망하고있다. 7% 를하회하기시작한중국의성장률이이전과같은속도로 6% 까지추가하락하지않는다면비단구리뿐만아니라비철금속가격에대한수요측면의하락압력이완화될전망이다. 국제동연구그룹 (ICSG) 는반기별로발표하는수급전망에서내년구리시장의수급이초과수요를기록할것으로전망했다 ( 그림45). 달러화강세전망, 미금리인상국면에서중국차익거래포지션의청산가능성등잠재적인악재가적지않다. 그러나, 이미현재가격은가격에의해추가하락이방어될수있는레벨에근접했다는판단이다. 216년말가격은 5,달러중반수준까지는회복할전망이다. 22 KDB Daewoo Securities Research

23 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 4. 중국성장둔화흐름따라추세적약세진행중인구리가격 (US$/ 톤 ) (%) 14 구리가격 (L) 18 중국 GDP 성장률 (R) 그림 41. 중국정련구리수입증가율정체 ( 만톤 ) (%, YoY) 5 중국정련구리수입량 (L) 3 증감률 (R) 그림 42. 중국부동산, 착공면적감소중. 그러나, 아직공급과잉 그림 년까지예정된광산공급증가분많아 ( 백만m2 ) 2, 1,5 착공면적완공면적판매면적 공급과잉 ( 천톤 ) 전세계구리광산공급증감전망 1,486 1,44 1, 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 그림 44. 공급을제약하는가격 그림 45. (ICSG) 내년정련구리시장소폭의초과수요예상 ( 십만톤 ) 235 생산소비 < 216년수급전망변화 > -4월전망: 23만톤공급과잉 - 1월전망 : 13만톤초과수요 자료 : SNL Metals & Mining 자료 : ICSG, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 23

24 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 II. 알루미늄 (Aluminum): 중국과잉생산둔화가급선무 - 현재가격 $1,452. / 216 년예상범위 : $1,35~$2, 중국의과잉생산이전세계알루미늄시장의과잉공급과가격하락을주도우선, 중국생산둔화가급선무 알루미늄은주요비철금속중가장희소성이떨어지는품목이다. 구리와비교했을때생산량은 3배가량많고, 가격은반대로 3배가량싸다. 런던금속거래소재고는 1월말현재 11배더많다. 여타비철금속처럼알루미늄역시과잉공급에직면해있고, 가격은부진하다. 215년가격은 2% 하락했고, 구리와마찬가지로 211년고점대비 5% 가량급락했다 ( 그림46). 구리시장의경우이제막시작되고있는신규광산공급증가가향후의수급전망을어둡게하면서가격하락의주요인으로작용하고있는반면알루미늄시장은현재진행중인중국의과잉생산이수급의이중고를완화시키지못하고있다. 알루미늄가격이톤당 2, 달러를하회하기시작한 212 년이후알코아 (Alcoa) 등주요생산기업들의감산이잇따랐지만비용경쟁력이있는중국의생산증가세가지속되면서전세계알루미늄시장의과잉공급이완화되지못하고있는상황이다. 세계알루미늄협회 (IAI) 자료에따르면중국을제외한전세계알루미늄생산량은지난 212년부터 214년까지 34만톤가량 (-12%, 2,92만톤 2,561만톤 ) 감소했지만중국생산량이 776만톤 (+39%, 1,975 만톤 2,752 만톤 ) 증가하면서결과적으로전세계생산량은 9% 증가했다. 214년을기점으로중국생산량의비중은 5% 를넘어섰다. 215 년생산량 (1 월기준 ) 기준으로중국의비중은 55% 이다 ( 그림47, 48). 그리고중국은내부적인알루미늄과잉생산과기업들의수익성악화에대해공급통제보다는가격경쟁력을무기로한수출확대에더치중하는모습을보이고있다. 실제로지난 4월중국정부는 15% 의알루미늄수출세를폐지했다. 경착륙을방어하기위한이같은중국의디플레수출은비단알루미늄뿐만아니라철강가격에도지속적인악재로작용하고있다. 수요의극적인개선이기대되지않는상황에서중국발과잉공급의악재가지속된다면내년알루미늄가격전망도밝지않다. 물론, 이제 7~8% 만더하락하면 28년위기이후의저점에도달하는현재의알루미늄가격수준은중국의과잉생산을주춤하게하는임계치와멀지않다는판단이다. 중국수출세폐지를전후로중국알루미늄의현물프리미엄이급락했고, 중국알루미늄생산기업의절반이상이적자에시달리고있는것으로추정되고있다 ( 그림49). 중국과잉생산이둔화된다면 216 년말가격은 1,8 달러를상회할수있겠지만지속적으로중국발초과공급이지속된다면 1,5 달러근방에머무를전망이다. 다만, 장기적으로는자동차경량화추세에따른알루미늄수요확대가기대되고있다. 이미고가프리미엄차량을중심으로알루미늄이나플라스틱소재등을적용하는경량화가보편화되어가고있는상황이며예상보다빠른속도로진행되고있다. 꾸준한성장세를보이고있는항공기제조업역시장기적으로알루미늄수요를견조하게할전망이다 ( 그림5, 51). 중국의과잉생산이둔화되기만하면알루미늄은생산비용측면에서의지지와함께수요모멘텀을동시에받을수있다는판단이며장기적인관점에서의투자는매우유망해보인다. 24 KDB Daewoo Securities Research

25 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 46. 여타비철금속처럼알루미늄가격도약세 (US$/ 톤 ) (US$/ 톤 ) 35 알루미늄 (L) 14 구리 (R) 그림 47. 중국알루미늄생산증가에따른과잉공급 ( 천톤 ) ( 천톤 ) 35 중국알루미늄생산 (L) 3 중국제외알루미늄생산 (R) 자료 : IAI, KDB 대우증권리서치센터 그림 년생산기준중국비중은 55% 그림 49. 알루미늄현물프리미엄급락 (US$/ 톤 ) 6 5 미국유럽일본싱가폴 자료 : IAI 그림 5. 자동차경량화에따른알루미늄수요확대예상 그림 51. 꾸준한성장세유지하고있는항공기제조산업 자료 : Alcoa 자료 : Largo Resource KDB Daewoo Securities Research 25

26 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 III. 니켈 (Nickel): 중국생산기업도못버티는가격에도달 - 현재가격 $8,82. / 216 년예상범위 : $8,~$12, 28 년위기저점도달현가격에서는중국니켈선철생산도유지되기힘들어 1, 달러는회복가능할전망 연초까지만해도니켈가격은주요비철금속중상승기대가가장높았다. 비가공광물의수출을제한하는인도네시아의신광업법이발효됐기때문이다. 중국이가장많은니켈원광을수입하는인도네시아의수출제한으로중국내과잉공급이빠르게완화되고, 재고가소진되는시점에서가격이큰폭으로상승할수있다는전망이었다. 그러나, 니켈은올해주요비철금속중가장큰폭으로하락했다. 구리, 알루미늄가격이각각 2% 가량하락하는동안니켈가격은연초대비 4% 급락했고 28 년저점에도달했다 ( 그림52). 25년니켈은구리보다대략 5배가량비쌌다. 그러나, 현재는 2배에도미치지못한다. 구리 / 니켈생산량비율은동기간 13배에서 12배로축소돼과거보다니켈의희소성이후퇴했지만가격비율은그이상으로낮아졌다 ( 그림53). 이는중국에서새롭게부상한니켈선철 (Nickel Pig Iron) 의영향이다. 25년초톤당 14,달러였던니켈가격은공급지연에따른재고부족이심화되면서 26 년부터 2년간 4배가량폭등했고톤당 5, 달러를넘어섰다. 가격폭등과공급부족으로스테인리스제조를위한니켈수급에애를먹던중국은니켈함유량이 4~13% 수준인니켈선철을이용해스테인리스를제조하기시작했고, 중국의니켈선철생산이급증하면서니켈가격은이내공급과잉에직면했고, 가격이급락한바있다 ( 그림54). 1, 달러초반에서 5, 달러에도달하는데 2년이채걸리지않았지만반대로하락세로돌아선이후 1, 달러를하회하는데는 2년이걸리지않았다. 중국에서 26년부터사용하기시작한니켈선철은 21~11년부터수요가급증했고, 214 년기준중국의 1차니켈 (primary nickel) 생산의 67% 를차지하고있다. 그리고, 니켈가격은 211년이후부터주요비철금속중가장부진한흐름을보이고있다 ( 그림55). 중국스테인리스제조업의니켈선철사용은정련니켈시장의구조적인과잉공급을유발했고, 거래소재고는급증했다. 런던금속거래소 (LME) 의니켈재고는 21 년말보다 3배많다. 동기간구리와알루미늄재고가 3% 이상감소한것과대조된다 ( 그림56). 그러나, 추세적인가격하락으로인한공급의제약이추가하락을방어할것이라는전망은니켈가격에도유효하다. 특히, 니켈은주요비철금속중가장큰폭으로하락했고, 이미생산기업들의공급을제약하고있다. 중국의 1차니켈생산은 213년고점을기록한후감소하고있다. 중국비철금속전문조사기관인안타이케 (Antaike) 에따르면현재니켈가격은중국니켈선철생산기업들대부분의생산비용을하회하고있다고언급했다. 중국외주요니켈생산기업들도현재가격에서생산을유지하기힘들다. 실제중국의니켈선철생산량은 213 년을고점으로더이상증가하지못하고있으며올해는 11% 감소할전망이다. 가격수준만놓고보면공급의제약이가장강해야하는품목이니켈이다. 즉, 글로벌복합위기직후저점에근접한니켈가격의하락세가톤당 8, 달러이하까지확대되지는않을전망이다. 물론, 중국성장둔화와스테인리스생산증가율감속으로수요요인에의한강한반등모멘텀을기대하기는힘들지만니켈가격이오랫동안 1, 달러이하에머무르지는않을전망이다. LME 재고도완만하지만감소세로돌아섰다 ( 그림57). 26 KDB Daewoo Securities Research

27 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 52. 주요비철금속중가장부진했던니켈 (29.1=1) 3 니켈가격 LME 비철금속가격지수 < 고점대비하락률 > - LME Index: -52% -니켈가격:-7% 그림 53. 상대적으로높았던공급증가율감안해도과도한하락 ( 배 ) ( 배 ) 16 구리생산 / 니켈생산 (L) 1 니켈가격 / 구리가격 (R) 자료 : WBMS, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 54. 중국니켈선철생산확대된이후공급부족해소 그림 55. 중국니켈선철사용비중급증 (US$/ 톤 ) 6 니켈가격장기추이 공급부족 - 급등 중국니켈선철생산확대 자료 : Antaike 그림 년이후런던금속거래소니켈재고급증 그림 57. 중국스테인리스생산증가율감속 (211.1=1) 4 니켈구리 35 알루미늄 자료 : Antaike KDB Daewoo Securities Research 27

28 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 IV. 아연 (Zinc): 타이트한공급, 초과수요예상 - 현재가격 $1,562. / 216 년예상범위 : $1,5~$2,2 광산폐쇄로인한타이트한공급여건. 초과수요예상되며비철금속중가격상승기대가장높은금속 아연은최근몇년간주요비철금속중가장견조한흐름을보여왔다. 212 년부터지난해까지 2년간아연가격은 18% 상승했는데이는구리 (-17%), 알루미늄 (-7%), 니켈 (-18%) 등여타비철금속가격의하락과는매우대조적인행보였다 ( 그림58). 아연가격의차별화는수요보다는공급요인에서비롯된다. 수요측면에서는중국성장둔화기조속에특별히차별화된모멘텀을얻기힘들었는데공급측면에서 213년부터광산폐쇄가본격화됐고, 지속적으로폐쇄가예정된광산들이대기하면서가격반등의주요인으로작용했다. 그러나, 올해는아연역시여타비철금속과마찬가지로하락했다 ( 연초대비 -25%). 광산폐쇄는올해를지나향후수년간지속될예정이지만중국매크로의부진과런던금속거래소 (LME) 재고의급증등이투자수요를위축시켰기때문이다. 런던금속거래소 (LME) 아연재고는연초부터타이트한공급여건을반영하는감소세가이어졌지만글렌코어의유동성우려가불거진 8월부터 2개월동안 38% 나급증했다. 동기간구리 (-7%), 알루미늄 (-7%) 재고가감소한것과대조된다 ( 그림59). 글렌코어는금속, 에너지, 곡물등주요원자재를생산, 유통, 트레이딩하는원자재시장의공룡이라불리는기업인데사업을영위하고있는원자재중전세계거래시장에서점유율이가장높은품목이아연이다. 이때문에유동성확보를위해보유하고있는원자재재고자산을유동화시키는과정에서아연이가장많은영향을받았던것으로분석된다. 그러나, 아연시장의전망은주요비철금속중에서가장긍정적이다. 광산폐쇄로인한타이트한수급이형성되고있고, 216 년에초과수요를기록할것으로전망되기때문이다 ( 그림6). 올해와내년에걸쳐아일랜드의 Lisheen(18 만톤 ) 과호주 Century(51 만톤 ) 광산이폐쇄될예정인데두광산의생산능력은전세계아연광산생산량 (214년 1,35만톤 ) 의 5% 에달하는규모이다. 여기에유동성위기를겪은글렌코어가 5만톤가량의아연감산을발표했다. 즉, 아연공급은향후에도지속적으로타이트한상황을전개할수밖에없다. 중국의생산증가가여타지역의감소를상쇄하면서전체아연광산생산량이감소하고있지는않지만광산폐쇄영향으로중국외지역의광산생산량은감소세로돌아설전망이다 ( 그림61, 62). 물론, 거래소재고가아직여유가있는상황이고, 광산공급이타이트할때하락하는제련수수료 (TC, Treatment Charge) 가 213 년이후광산폐쇄과정에서도상승해왔다는점을감안하면공급요인에의한단기적인반등을예상하기는쉽지않다. 또한, 아연수요의절반을차지하는아연도금 (Galvanizing) 수요의증가세가최근몇년간크게감속됐다. 본격적인반등을위해서는아직시간이필요해보이지만초과수요의펀더멘털하에서중장기적으로아연은비철금속시장에서가격상승가능성이가장높은품목이라는판단이다. 절대량은적지않지만아연재고는글렌코어사태이후다시감소세로돌아섰고, 제련수수료도고점을확인하고완만한하락세로돌아선모양이다 ( 그림63). 이같은공급측면의호재들이방향성을유지할것으로예상되는가운데수요개선세가확인되는시점에서반등에나설전망이다. 단기적인낙폭확대로톤당 1,5 달러근방까지하락했지만내년말에는 1,8 달러를상회할수있을것으로예상되며경기측면에서예상치못한큰악재가부상하지않는한 2, 달러돌파가능성도충분하다는판단이다. 28 KDB Daewoo Securities Research

29 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 58. 차별화된반등보였던아연가격 그림 59. 글렌코어유동성위기부상후아연재고급증, 가격하락 (211.1=1) 14 아연니켈 알루미늄 구리 (215.7=1) 14 아연구리 13 알루미늄 그림 6. 아연시장초과수요예상 그림 61. 중국외지역은광산폐쇄영향에생산감소 vs. 중국은증가 ( 천톤 ) 아연수급전망 ( 수요 - 공급 ) ( 만톤 ) 8 7 중국아연생산량 중국외아연생산량 F 16F 17F 자료 : ILZSG, BoAML, KDB 대우증권리서치센터 자료 : WBMS, KDB 대우증권리서치센터 그림 62. 광산폐쇄에따른공급감소 > 신규광산공급 ( 중국제외 ) 그림 63. 중국제련수수료 (TC) 하락은가격에긍정적 (US$/ 톤 ) 25 중국아연제련수수료 자료 : Wood Mackenzie 자료 : Datastream, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 29

30 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 농산물 I. 소맥 (Wheat): 공급부담가장높은곡물 - 현재가격 $4.6 / 216 년예상범위 : $4.2~$6. 양호한공급상황 & 양호한공급전망이상기후에따른공급차질없으면지지부진한가격흐름이어질전망 대두와소맥도마찬가지이지만소맥역시최근수년간양호한작황에따른순조로운공급이지속되면서가격이하락했다. 지난 212년미국에최악의여름가뭄이찾아오면서급등하기도했지만 (212 년 +2%), 이후추세적약세흐름을이어가고있으며 213년부터현재까지 4% 급락했다 ( 그림64). 곡물시장은여타원자재보다수요가비탄력적이기때문에수요보다는공급요인이가격등락에미치는영향이훨씬크다. 그리고곡물의공급은주로기상여건에의해영향을받는데최근 3년여동안은곡물작황에심각한피해를주는이상기후가발생하지않으면서지속적으로공급과잉에따른가격하락세가이어졌다. 현재전세계소맥재고는소비량의 3% 를상회하는수준으로이는 21/2 시즌이후최고수준이다. 그리고올시즌생산역시전년보다증가할전망이다. 즉, 현재의공급여건상수년간의가격급락에도불구하고과잉공급완화에따른반등을예상하기힘든펀더멘털이다 ( 그림65, 66). 단기적으로 3분기중반이후러시아의가뭄에따른작황차질우려가있었지만이에따른반등은일시적이었으며미국의겨울밀작황역시예년보다적은강우량에대한우려가간헐적으로제기되고있지만아직가격의방향을바꿀만한영향을주지는못하고있다. 즉, 북반구의겨울밀작황이큰차질없이진행된다면내년에도소맥가격의반등은힘들것이다. 그러나, 최근곡물가격전망과맞물려이슈가되고있는엘니뇨 (El nino) 의영향력을배제하지않을수없다. 태평양적도부근의해수면온도가 5개월연속으로예년보다.5 이상높은현상을엘니뇨라고하는데정의를따르면이미엘니뇨가발생했다. 그리고최근에는슈퍼엘니뇨 ( 예년보다 2 이상 ) 가능성까지제기되고있다 ( 그림67). 물론, 엘니뇨가왔다고곡물가격이상승하는것은아니다. 엘니뇨가주요작황지역의공급에차질을주어야하는필요조건이충족되어야한다. 이상의관점에서엘니뇨이지만아직소맥을포함한곡물공급의작황차질이발생하지않고있기때문에가격은추세적약세흐름이연장되고있다. 또한, 대두와옥수수에비해소맥은엘니뇨의영향이크지않는품목이다. 미국과남미 ( 브라질, 아르헨티나 ) 가주요수출국인대두와옥수수는겨울철엘니뇨가남미작황에피해를줄가능성을가격전망에반영할수있지만소맥의주요수출국은미국, 러시아, 유럽, 호주등으로호주동부를제외하면엘니뇨의직접적인영향권에포함되지않는국가들이대부분이기때문이다 ( 그림68). 다만, 엘니뇨이후라니냐가발생해주요소맥작황지역의이상저온기후가나타난다면소맥가격이민감하게반응할수있다. 현재시점에서주요곡물중과잉공급의정도가가장심한곡물이소맥이고, 엘니뇨보다는라니냐의영향력이더높다는점을감안했을때소맥가격은단기보다중장기적인관점에서의반등모멘텀을기대해야한다 ( 그림69). 3 KDB Daewoo Securities Research

31 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 64. 주요곡물가격동반하락세 그림 65. 전세계소비량대비재고비율이가장높은소맥 (US / 부셸 ) (US / 부셸 ) 14 옥수수 (L) 2 소맥 (L) 12 대두 (R) 16 1 (%) 5 4 소맥옥수수대두 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 그림 66. 전세계소맥생산량전망치상향조정 그림 67. 슈퍼엘니뇨발생가능성 ( 백만톤 ) /16 시즌소맥생산전망 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 자료 : NOAA, KDB 대우증권리서치센터 그림 68. 주요소맥수출국중에서는호주동부만엘니뇨영향권 그림 69. 엘니뇨이듬해곧바로라냐니로이어지는경우가더많아 3 Oceanic Niño Index 2 엘니뇨 (El Niño) 라니냐 (La Niña) 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : NOAA, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 31

32 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 II. 대두 (Soybean) 와옥수수 (Corn): 유사한두곡물. 대두보다옥수수선호 - 현재가격 $8.81( 대두 ), $3.65( 옥수수 ) / 216 년예상범위 : 대두 ($8.~12.), 옥수수 ($3.5~5.) 대두는공급증가, 옥수수는감소예상. 주요곡물중재고여력가장타이트한옥수수강세예상단, 이상기후로작황차질발생하면동반상승가능 3대곡물인대두, 옥수수, 소맥중대두와옥수수는개별전망보다두품목의연관성을고려한가격전망과롱숏전략을고려할수있다. 대두와옥수수이연관성이높은이유는 1 미국에서거의같은시기에재배되고, 경작지역도거의흡사한데다, 2 미국과함께수출이가장많은국가가남미 ( 브라질, 아르헨티나 ) 로같으며, 3 소맥은사료수요보다식품수요가더많은반면, 대두와옥수수는사료수요의비중이더높기때문이다 ( 그림7, 71). 두품목의전세계소비대비재고비중은소맥보다낮다. 그리고, 대두보다는옥수수가좀더재고가타이트한편이다 ( 소맥그림2 참조 ). 물론, 최근몇년간의양호한작황으로재고여력이증가했고, 가격은동반하락했다. 올해연초대비하락률은옥수수가 -9%, 대두가 -16% 로소맥 (-17%) 까지감안했을때도옥수수는올들어곡물시장에서상대적으로견조한흐름을보였다. 대두대비옥수수가격의상대적강세기조는지난 214년하반기부터나타나기시작했다. 상대적으로타이트한옥수수의재고여력과중국성장둔화에따른대두수입수요둔화우려가대두가격의상대적약세에일조했다. 주요곡물중유일하게대두는중국이세계 1위수입국이다 ( 그림72). 대두와옥수수작황의상대적관계는서로대체가된다는데에서비롯된다. 예를들어전년도옥수수재고여력이타이트해상대적으로대두를아웃퍼폼하는가격흐름을보여주면이듬해미국파종면적조사에서옥수수는증가하고대두는감소하는경향이강하다. 이때문에두품목의가격비율역시일정한사이클을형성한다. 경험적으로대략 1~2 년의짧은사이클을가진다 ( 그림73). 그렇다면지난 1년여간옥수수가대두를아웃퍼폼했기때문에 216년봄미국에서는대두보다옥수수파종이더증가하고, 내년에는대두가옥수수보다견조할수있다는전망을할수있다. 그러나, 현재의옥수수가격의상대적강세기조는내년에도이어질전망이다. 우선대두는중국수입의가격영향이적지않은데내년중국성장률둔화국면에서상대적약세압박이지속될수있다. 결정적으로공급측면에서옥수수는대두와소맥과달리내년생산량이감소할전망이다 ( 그림74, 75). 가장타이트한재고여력에도불구하고낮은가격으로인해옥수수의공급탄력이여타곡물보다낮을전망이다. 내년은이같은차별화국면에서그간의상대적약세를만회하는옥수수가격의상대적강세가예상된다. 저유가로바이오에탄올수요에힘입은반등이나타나기는힘들지만생산감소와낮아질재고여력을감안하면최소한현가격에서의추가하락은제한될전망이며미파종면적감소가발표된다면이후부터반등에나설전망이다. 그러나, 두품목역시이상기후의영향을배제할수없다. 단기적으로는 2위권수출국인브라질과아르헨티나에서엘니뇨의영향으로예년보다많은비가내릴수있고, 11월부터시작된대두, 옥수수파종이영향을받을수있다. 중장기적으로는내년라니냐가발생할경우미국의대두와옥수수파종이차질을빚을수있다. 아직은엘니뇨가남미의대두, 옥수수작황에큰차질을빚지는못한상황이다. 그러나, 올겨울 ( 남미는여름 ) 브라질과아르헨티나에폭우내지는홍수피해가발생했다는뉴스가전해질경우두품목의가격도반등에나설전망이다. 32 KDB Daewoo Securities Research

33 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 7. 같은곳에서같은시기에재배되는미국의대두와옥수수 그림 71. 대두, 옥수수의 3 대수출국은미국, 브라질, 아르헨티나 대두 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 옥수수 ( 천톤 ) 미국브라질우크라이나아르헨티나 주 : 대두는대두, 대두박 (meal), 대두유 (oil) 수출합계자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 옥수수주요수출국 Top4: 81% ( 천톤 ) 브라질미국 아르헨 대두주요수출국 파라과이 7585 Top4: 9% ( 천톤 ) EU 캐나다러시아미국 소맥주요수출국 Top4: 66% 그림 72. 중국대두수입세계 1 위 그림 73. 주기성을가지는대두와옥수수의상대가치 ( 천톤 ) 1 대두수입량 ( 배 ) 5 대두 / 옥수수가격비율 8 41% 평균 2 2 중국 EU 인도네시아멕시코베트남 주 : 대두, 대두박 (meal), 대두유 (oil) 합계. 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 그림 74. 전세계대두생산량은증가할전망인반면 그림 75. 옥수수생산량은감소할전망 ( 백만톤 ) /14 214/15(E) 215/16(F) ( 백만톤 ) , /14 214/15(E) 215/16(F) 전세계 미국 브라질 아르헨 전세계미국브라질아르헨 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 33

34 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 III. 원당 (Sugar): 긍정적수급전망. 재차급락하지는않을것 - 현재가격 $14.93 / 216 년예상범위 : $13.~$18. 4 분기들어급등. 단기악재는인도정부의수출보조금. 브라질에탄올가격급등이원당가격에긍정적인영향줄전망 원당은원자재시장에서연초대비상승한몇안되는품목중의하나이다. 11월말현재연초대비상승률은 3% 로큰폭은아니지만 4분기에만 22% 급등해이전까지의낙폭을모두만회했고, 8월바닥대비로는 44% 나급등했다 ( 그림76). 원당시장에서가장중요한국가 ( 단일국가기준 ) 는브라질과인도, 태국이다. 214/15 시즌기준생산량은브라질과인도가각각 3,595 만톤 (2%), 3,24 만톤 (17%) 으로전세계생산의 4% 가량을차지한다. 3위국가인태국의생산량은인도생산의 1/3 수준이다. 그러나, 인도는내수비중이높아수출량은브라질과태국이가장많다. 특히, 브라질은전세계원당수출의 44%(214/15시즌 2,395만톤 ) 를담당하고있어 2위수출국인태국 (8 만톤, 15%) 보다훨씬비중이높다 ( 그림77). 전세계원당수입이일부국가에편중되어있지않기때문에원당가격은위세국가의공급 ( 생산, 수출 ) 요인이가격등락의주요인이다. 4분기의단기적인급등요인역시다르지않다. 우선 9월부터브라질의에탄올가격이급등하면서원당공급둔화우려를높였다. 에탄올가격의상승은사탕수수로원당대신에탄올을생산하는비중을늘려원당공급차질요인이기때문이다 ( 그림 78). 1월브라질의강우도가격상승에일조했다. 브라질은 5~1 월동안사탕수수를재배하는데수확시즌이마무리되는 1월브라질의주요사탕수수재배지역에예년보다많은비가내리면서원당생산차질을빚었다 ( 그림79). 세계 2위생산국인인도와 2위수출국인태국에서는엘니뇨에따른가뭄우려가원당공급차질우려를높이면서역시상승에일조했다. 따라서, 올겨울동남아나인도에서엘니뇨에다른가뭄이악화된다면원당가격은추가상승할여지가있다. 브라질은 1월즈음에사탕수수재배가마무리되는반면인도, 태국은 11월부터이듬해 3 월까지사탕수수를수확하기때문에현재부터내년 1분기까지두지역의기상악화에따른원당공급차질과가격상승을기대할수있다. 적극적인재고떨이에나서고있는인도정부의원당수출보조금정책은가격상승전망의걸림돌이다. 인도정부는지난 28/9 시즌을기점으로지속적으로증가한원당재고를완화하기위해원당수출에대한보조금을지급하기로했다. 다만, 인도수출확대가능성의악재가원당가격의상승추세를되돌리지는못할전망이다. 단기적으로는차익실현매도욕구를자극하는뉴스가될수있지만보조금때문에인도의원당수출이급증하지는않을것으로예상되고있다. 미농무부는올시즌인도의원당수출이 25 만톤을기록할것으로전망하고있는데이는인도정부의목표인 32 만톤에한참모자란수준이다 ( 그림8). 수확시즌이도래한인도와태국의기상불확실성, 아직도상승하고있는브라질의에탄올가격등이원당공급차질우려를지속시키면서가격상승을지지할전망이다. 미농무부는올시즌브라질의원당생산량이 3,5 만톤을기록해전년보다 95만톤감소할것으로전망했는데그근거로증가하고있는에탄올제조수요를들었다. 브라질사탕수수의 59% 가에탄올제조에투입될것으로전망했다. 브라질헤알화환율의약세가수출경쟁력을높이기때문에악재가될수있지만최근수년간헤알화가치가급락했음에도불구하고브라질의원당수출량은증가하지않았고올시즌수출량도전년보다감소할것으로전망되고있다 ( 그림81). 34 KDB Daewoo Securities Research

35 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 76. 3분기중반부터급등한원당가격 (US$/ 파운드 ) 45 원당가격 그림 77. 공급의핵심국가는브라질 > 인도 > 태국 ( 백만톤 ) 4 2% 원당생산량 17% 3 2 1% 6% 1 브라질 인도 EU 태국 중국 ( 백만톤 ) 3 원당수출량 % % 브라질태국호주인도과테말라 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 그림 78. 브라질에탄올가격의단기급등, 국제원당가격에영향 그림 79. 예년보다높은브라질강우량, 원당공급차질야기 ( 헤알 / 리터 ) 브라질원당소매가 (L) 원당가격 (R) (US$/ 파운드 ) 자료 : Thomson Datastream, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 5 자료 : NOAA 그림 8. 수출보조금에따른인도원당수출확대규모제한적일전망그림 81. 브라질원당, 생산과수출전망치하향조정 ( 십만톤 ) 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 5월전망 22만톤 11월전망 25만톤제한적인수출확대전망 ~12 212~13 213~14 214~15 215~16 전망 월월 ( 백만톤 ) 4 < 브라질원당생산량전망 > 38 5월 36 11월 ~12 212~13 213~14 214~15 215~16 전망 ( 백만톤 ) 28 < 브라질원당수출량전망 > 26 5월 11월 ~12 212~13 213~14 214~15 215~16 전망 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 35

36 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 IV. 커피 (Coffee): 브라질공급둔화. 헤알화안정되면반등가능 - 현재가격 $116.9 / 216 년예상범위 : $1.~$16. 최근몇년간브라질은헤알화약세로커피생산대비수출비중늘려. 결과적으로재고감소. 올해공급증가율높지않을전망. 환율안정되면커피가격반등가능 올해커피가격은지난해하반기의약세흐름이연장되며하락했다. 214 년초브라질의건조한날씨가작황차질로이어지며급등했지만이같은공급우려가지속되지못하면서하락세로돌아섰다. 214년연초부터 3분기까지 8% 급등했고, 이후부터현재까지는 4% 급락했다 ( 그림82). 2년대중반부터현재까지커피가격의하단은대략파운드당 1달러부근에서형성됐다. 그리고현재가격은 1.2 달러수준이다. 이같은기술적인매력과함께올해강한엘니뇨에따른남미의커피작황차질이예상되고커피가격이상승할것이라는전망이제기되고있다. 커피는남미나아프리카에서주로생산되는아라비카 (Arabica) 와동남아에서생산되는로부스타 (Robusta) 종으로나눌수있는데미국의커피선물은아라비카커피를기준으로한다. 통상로부스타보다는아라비카가더좋은품질을가진다. 이때문에선물혹은해외ETF 등을이용한커피투자에있어서동남아보다는아프리카나남미의공급여건이훨씬중요하며브라질이아라비카커피의세계 1위생산국이자수출국이다 ( 그림83). 그런데, 브라질의커피생산량은감소하고있다. 통상커피생산량은 2년을주기로한증감이반복되는데 213/14시즌부터 2년연속감소했다. 그리고올해생산량은주기상생산이증가해야하는시즌이기때문에전년보다 11% 증가할전망이지만, 주기를고려해 2년전생산량과비교했을때는 6% 가량감소할것으로전망되고있다 ( 그림84). 다만, 브라질헤알와약세로인해수출이큰폭으로증가하면서지속적인생산감소에도불구하고 214년초의급등세가이어지지못했고, 지속적으로하락했다 ( 그림85). 그러나내년에는브라질생산량이탄력적으로증가하지않을것으로예상되는가운데수출확대로인한가격하락세가이어지지는않을전망이다. 타이트한생산여건에도불구하고의욕적인수출을누적하는동안브라질의커피재고가크게감소했기때문이다 ( 그림86). 그리고, 헤알화가치의반등을예상하기는힘들지만현수준에서추가적인절하폭은크지않을것으로예상되기때문에이에따른달러기준커피가격의하락압력도완화될전망이다. 브라질에이은세계 2위아라비카생산국인콜롬비아의경우브라질생산이감소하는사이오히려생산이급증했다 ( 그림87). 그리고생산급증에따른재고부담을완화하기위해수출용커피의최소품질기준을완화했다. 생산이나수출모두브라질의 1/3 수준이지만절대량측면에서비중을무시하기힘들기때문에콜롬비아의적극적인커피수출확대는가격반등을위협하는요인이될수있다. 그러나, 브라질의공급여건이더이상가격하락압력을심화시키지않는다면기술적지지선인파운드당 1달러이하로추가하락하지는않을전망이며엘니뇨로인한이상기후가브라질을포함해남미나아프리카의아라비카생산을제약한다면공급차질에따른상승가능성이충분하다는판단이다. 36 KDB Daewoo Securities Research

37 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 그림 년급등후추세적약세진행중인커피가격 (US센트/ 파운드 ) 35 커피 ( 아라비카 ) 선물최근월물 그림 83. 아라비카와로부스타커피의주요국가별생산량 ( 천 bags(1bag=6kg)) ( 천 bags(1bag=6kg)) 브라질콜롬비아 (15%) 에티오피아온두라스과테말라멕시코페루니콰라과인도네시아코스타리카 (42%) 베트남 (42%) 브라질 (26%) 인도네시아 인도네시아 우간다 말레이시아 코트디부아르 태국 탄자니아 생산량 라오스 주 : 214/15 시즌기준. 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 그림 84. 브라질아라비카커피생산량감소세 ( 천 Bags, 1bag=6kg) 5 45 그림 85. 헤알화가치폭락, 생산대비수출비중확대 (%) (BRLUSD) 8 브라질커피생산량대비수출량비율 (L) 4 헤알화환율 (R) /1 4/5 8/9 12/13 주 : Market Yeat 는 7 월기준. 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 5 /1 4/5 8/9 12/13 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 1 그림 86. 생산감소불구수출확대한결과로브라질커피재고감소 ( 천 Bags, 1bag=6kg) 2 브라질커피기말재고 그림 87. 콜롬비아는생산과수출동시에확대중 ( 천 Bags, 1bag=6kg) 14 생산량수출량 /1 3/4 6/7 9/1 12/13 15/16F 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 6 /1 3/4 6/7 9/1 12/13 15/16F 주 : Market Yeat 는 1 월기준. 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 37

38 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 < 주요품목가격전망요약 > 구분 단기 (~1Q16) 중장기 (~216) 근거 금 Off Neutral - 강달러전망하에서금가격상승전망힘들어 - 하반기인플레개선되면헤지수요유입예상 귀금속 은 Off Neutral 백금 Neutral On 팔라듐 Neutral On - 금가격 $1, 달러하락시 $13 하회할가능성 - 공급증가율둔화가능성은긍정적 - 그러나, 중국성장둔화로금대비상대적흐름개선여력제한적 - 폭스바겐사태가백금에는악재, 팔라듐에는호재 - 초과수요펀더멘털임에도지나치게낮은가격 - 수요성장세더딜수있지만공급차질발생시반등예상 - 폭스바겐사태영향으로휘발유자동차촉매장치수요확대기대 - 중국, 디젤을훨씬상회하는휘발유수요증가율 - 백금보다긍정적인수요전망. 216 년초과수요예상 에너지 WTI Neutral On 천연가스 Off On 구리 Neutral On - 재고부담, 이란증산등의영향으로내년 1 분기까지는반등힘들전망 - ' 공급축소 & 수요증가 ' 로수급균형찾아갈전망 - WTI 유가내년연말 5 달러중반수준까지반등예상 - 예년보다따뜻한미겨울예상되며난방수요기대약화 - 미오일 & 가스 Rig 감소로공급증가율둔화예상 - 공급증가세완화로재고축적부진하면하반기강한반등예상 - 생산비용측면에서추가하락여력제한적 - 낮은가격으로인해공급전망하향조정되면과잉공급전망도약화 - 단기적으로 4, 달러근접시저가매수기회로판단 비철금속 알루미늄 Neutral Neutral 니켈 Neutral On - 중국과잉생산주춤할조짐없어 - 장기적으로경량화수요기대높지만내년핵심은여전히중국생산 - 중국발과잉공급완화없이는탄력적인반등힘들전망 - 28 년위기직후저점에가장근접한금속 - 중국니켈선철생산증가세주춤할전망 - 톤당 9, 달러아래에서는추가하락여력제한 아연 Neutral On - 대형광산폐쇄, 글렌코어감산으로공급증가율둔화불가피 - 수급측면에서초과수요발생가능성가장높은금속 소맥 Off Off - 공급전망상향조정. 여전한공급과잉 - 주요곡물중재고여력가장풍부. 엘니뇨영향도간접적 대두 On Neutral - 엘니뇨로남미작황부진할경우단기반등 - 중국이세계 1 위수입국. 중국성장둔화의악재 - 지난해까지곡물시장에서상대적강세. 이때문에공급증가전망 농산물 옥수수 On On - 남미작황차질시대두와함께반등가능 - 내년생산량올해보다감소할전망 & 소비대비재고여력가장낮아 - 곡물중에서는전망가장긍정적 원당 Neutral On - 단기적으로는인도수출보조금지급에따른공급증가우려 - 브라질에탄올가격급등. 원당으로가공되는공급축소예상 - 이상기후 ( 엘니뇨 & 라니냐 ) 국면에서공급차질발생개연성높아 커피 On On - 헤알화약세로최근몇년간브라질수출증가 - 생산증가세제한적일전망인데재고는감소한상황 - 헤알화약세진정된다면타이트한공급여건에따른반등예상 38 KDB Daewoo Securities Research

39 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 원자재 ETF 사용설명서 KDB Daewoo Securities Research 39

40 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 원자재 ETF 사용설명서 해외원자재 ETF List 주식, 채권다음으로많은원자재 ETF 전세계에서 ETF 시장에가장발달한미국에서상장 ETP(ETF 와 ETN) 의대부분은전통적투자자산인주식과채권형이다. 그리고, 그다음으로원자재 ETF 가많다. 그러나, 해당 ETF 들의리스트를추출한결과원자재시장모든섹터에다양한형태로투자할수있는환경은아니었다. 우선, 상대적으로비중이덜한품목의경우대표 ETF 하나에거래가집중되고나머지는유동성이턱없이부족한것들이었고, 귀금속이나에너지시장에비해비철금속이나농산물에투자하는 ETF 는상대적으로다양성이나거래규모가크지않았다. 예를들어농산물시장의옥수수에투자하는 ETF 는레버리지나인버스는상장되어있지않고, 가격등락을추종하는 2개의 ETF 만이존재했다. 그나마도거래가아주활발하지는못했다. 향후가격상승이높을것으로예상한아연의경우미국시장에는개별품목 ETF 가상장되어있지않다. 원자재지수에투자하는 ETF 부터각섹터 ETF, 개별품목 ETF 까지포트폴리오구축을위한다양성과거래수준을감안해투자가능한 ETF 를정리해대략 5여개를추출했다. 다양성을위해농축산물 ETF 도다수포함됐지만귀금속이나에너지 ETF 에비해농축산물개별품목 ETF 의거래량은미미한수준이었다. 그림 88. 주식, 채권다음으로많이상장돼있는원자재 ETF ( 개 ) 1,4 1,2 1, 1,21 상장 ETP(ETF 또는 ETN) 수 주식 채권 원자재 대안투자 멀티애셋 부동산 통화 우선주 자료 : ETFDB, KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

41 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 구분 레버리지 / 인버스 Ticker 이름 1x DBC DB Commodity Index Tracking Fund 1x DJP DJ-UBS Commodity Index TR ETN 1x GSG GSCI Commodity-Indexed Trust Fund 원자재 Broad 1x GCC Continuous Commodity Index Fund 2x UCD Ultra DJ-UBS Commodity -1x DDP DB Commodity Short ETN -2x CMD UltraShort DJ-UBS Commodity Broad 1x GLTR Physical Precious Metal Basket Shares 1x DBP DB Precious Metals Fund 1x GLD SPDR Gold Trust 2x UGL DB Gold Double Long ETN 금 3x UGLD VelocityShares 3x Long Gold ETN -1x DGZ DB Gold Short ETN -2x DZZ DB Gold Double Short ETN 귀금속 -3x DGLD VelocityShares 3x Inverse Gold ETN 1x SLV Silver Trust 2x AGQ Ultra Silver 은 3x USLV VelocityShares 3x Long Silver ETN -2x ZSL UltraShort Silver -3x DSLV VelocityShares 3x Inverse Silver ETN 백금 1x PPLT Physical Platinum Shares 팔라듐 1x PALL Physical Palladium Shares Broad 1x DBE DB Energy Fund 1x USO United States Oil Fund 1x USL United States 12 Month Oil Fund 2x UCO Ultra DJ-UBS Crude Oil WTI 3x UWTI elocityshares 3x Long Crude Oil ETN -1x DNO United States Short Oil Fund 에너지 -2x SCO UltraShort DJ-UBS Crude Oil -3x DWTI VelocityShares 3x Inverse Crude Oil ETN 1x UNG United States Natural Gas Fund LP 1x UNL United States 12 Month Natural Gas Fund 천연가스 2x BOIL Ultra DJ-UBS Natural Gas 3x UGAZ VelocityShares 3x Long Natural Gas ETN -2x KOLD UltraShort DJ-UBS Natural Gas -3x DGAZ VelocityShares 3x Inverse Natural Gas ETN 1x DBB DB Base Metals Fund Broad 2x BDD DB Base Metals Double Long ETN 비철금속 -2x BOM DB Base Metals Double Short ETN 구리 1x JJC DJ-UBS Copper Total Return Sub-Index ETN 알루미늄 1x JJU DJ-UBS Aluminum Total Return Sub-Index ETN 니켈 1x JJN DJ-UBS Nickel Total Return Sub-Index ETN 곡물 + 소프트 Broad 1x DBA DB Agriculture Fund 2x DAG DB Agriculture Double Long ETN 곡물 Broad 1x JJG DJ-UBS Grains Total Return Sub-Index ETN 소프트 Broad 1x JJS DJ-UBS Softs Total Return Sub-Index ETN 농산물 소맥 1x WEAT Wheat Fund 대두 1x SOYB Soybean Fund 옥수수 1x CORN Corn Fund 원당 1x SGG DJ-UBS Sugar Subindex Total Return ETN 커피 1x JO DJ-UBS Coffee ETN 축산물 Broad 1x COW DJ-UBS Livestock Total Return Sub-Index ETN 농축산물 Broad 1x FUD E-TRACS UBS Bloomberg CMCI Food ETN 자료 : ETFDB, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 41

42 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 원자재지수투자, 동일가중 (Equal Weight) 방식은어떨까? 동일가중방식의원자재지수 ETF 원자재 ETF 시장에서거래가가장활발한것들은상품지수를추종하는 ETF 들이다. 그리고이들은벤치마크로삼은원자재가격지수의특성을반영하는가격흐름을보인다. 예를들어 S&P 골드만삭스상품지수를추종하는 GSCI Commodity-Indexed Trust Fund(GSG) 는원유나천연가스가격의영향을상대적으로많이받는다. 벤치마크지수가주요원자재지수중에너지비중이가장높기때문이다. 그외에 DB Commodity Index Tracking Fund(DBC) 나 DJ-UBS Commodity Index TR ETN(DJP) 등과같은원자재지수 ETF 는이름에포함된해당원자재지수를추종하는 ETF 다. 원자재지수 ETF 중주목해볼만한상품은 Continuous Commodity Index Fund(GCC) 이다. 동 ETF 는 17개의품목으로구성된원자재지수를추종하는데벤치마크지수가동일가중방식을사용한다. 즉, 원유나금, 옥수수를포함한 17개품목이모두같은비중을차지하는셈이다. 대부분의상품지수에서원유의비중이가장높고, 지난 214 년하반기이후유가가급락하면서대부분의원자재지수 ETF 가유가로인해큰폭의손실을안게됐지만 GCC 는이같은특정품목에서오는충격을크게완화시킬수있다. 현재원자재가격이지나치게하락했고, 바닥을다지는국면에서적립식의저가매수식투자를가정한다고했을때다른원자재보다유가의상승폭이클것으로판단되면일반적인원자재지수 ETF 를, 유가보다큰폭으로반등할수있는품목이더많다고판단한다면 GCC 에투자하는것도좋은대안이될수있다. 표 1. 여타상품지수 ETF 보다우수한퍼포먼스를보이는 GCC 티커 가격 (11.3, US$) 3 일평균거래량 시가총액 ( 백만달러 ) 호가갭 (%) 3 개월 (%) 6 개월 (%) 1 년 (%) 수수료 (%) GSG , DBC ,777,356 2, DJP , GCC , 그림 89. 동일가중상품지수 ETF 의지속적인우위 그림 개품목이동일가중으로구성된 GCC (29.1=1) 2 Continuous Commodity Index Fund(GCC) GSCI Commodity-Indexed Trust Fund(GSG) 자료 : Green Haven 42 KDB Daewoo Securities Research

43 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 원유와천연가스 ETF, 12month 를아시나요? 강한컨탱고환경에서는 12month ETF가최적미국원자재 ETF 시장에서 WTI 유가를추종하는 United States Oil Fund(USO) 와천연가스가격을추종하는 United States Natural Gas Fund(UNG) 는가장거래가활발한 ETF 중하나이다. 그런데, 최근몇년간의가격등락에서이전에나타나지않았던큰괴리가발생하고있다. 11월말기준 WTI 유가는연초대비 17% 하락했는데 USO ETF 가격은 27% 하락했다. 미천연가스선물가격은연초대비 22% 하락했는데동기간 UNG 는 36% 나하락했다. 이같은선물과 ETF 등락의괴리를발생시키는결정적인요인은월물변경 ( 롤오버 ) 이다. WTI 와천연가스선물은매월만기가찾아오고, 이로인해롤오버이벤트역시한달에한번씩정기적으로발생한다. 그리고최근의 ETF 부진은롤오버과정에서의손실이지속적으로누적된결과이다. 선물롤오버과정에서손실이누적되는이유는컨탱고 (Contango, 차근월물가격 > 최근월물가격 ) 때문이다. 컨탱고환경에서최근월물매수포지션을보유한투자자가만기를맞았을때보유하고있던포지션을팔고더비싼새로운포지션을취해야하며, 두월물가격의차이는그대로손실이된다. 여기서 USO 와 UNG 의대안으로제시하는 United States 12 Month Oil(USL) 과 United States 12 Month Natural Gas(UNL) 은컨탱고환경에서롤오버비용을축소시키는가장좋은대안이다. 연초대비등락률은 USL 이 22% 하락했고, UNL 이 25% 하락해 USO 와 UNG 보다양호했다. 일반적으로선물시장에서컨탱고가연출됐을때선물만기별로가격을이은선 (=Forward Curve) 은만기가멀어질수록기울기가완만해지는로그함수와같은추이를보인다. 즉, 최근월물부터 2번째월물,, 12번째월물에분산투자되어있다고가정했을때월물간의가격차이가가장큰것은 2번째월물과최근월물이고, 만기가멀어질수록그차이는좁혀진다. 이때문에 USL 이나 UNL 은컨탱고에서롤오버손실을줄일수있는반면, 백워데이션에서는롤오버수익이축소된다. 다만, 경험적으로과거백워데이션국면에서도 USL 이나 UNL 은양호한퍼포먼스를보여주었다. 백워데이션이나타나더라도 12번째월물까지이어지지않을때가많았기때문이다. 표 month ETF(USL, UNL) 이규모는작지만퍼포먼스는더우수 티커 가격 (11.3, US$) 3 일평균거래량 시가총액 ( 백만달러 ) 호가갭 (%) 3 개월 (%) 6 개월 (%) 1 년 (%) 수수료 (%) USO ,53,568 3, USL , UNG ,18, UNL , 그림 91. USO 와 USL 추이비교 (29.1=1) 2 US Oil Fund(USO) 18 US 12 month Oil Fund(USL) 그림 92. UNG 와 UNL 추이비교 (21.1=1) 12 US Natural Gas Fund(UNG) US 12 month Natural Gas Fund(UNL) KDB Daewoo Securities Research 43

44 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 롤오버비용이없는귀금속 ETF 실물로운용되는귀금속 ETF 앞서원유와천연가스 ETF 에서확인한것처럼선물 (Futures) 을기초자산으로하는원자재 ETF 는정기적으로롤오버에따른손실리스크에직면하게된다. 그러나, 금, 은, 백금, 팔라듐이포함된귀금속 ETF 의경우롤오버에서자유롭다. 이들 ETF 는선물이아닌현물 ( 실물 ) 로운용되기때문이다. 물론, 뉴욕 COMEX 의선물을통해운용되는 ETF 가있지만귀금속 ETF 시장에서거래량이많은 ETF 들은대부분실물로운용된다. 귀금속 ETF 시장의대표적인실물 ETF 는 SPDR Gold Trust(GLD, 금 ), Silver Trust(SLV, 은 ), Physical Platinum Shares(PPLT, 백금 ), Physical Palladium Shares(PALL, 팔라듐 ) 이있다. 유독귀금속만이현물로운용될수있는이유는단위부피당가치가높아보관비용이적기때문이다. 현물로운용하게되면투자자가체감하는기초자산가격과 ETF 가격간의괴리가크게축소된다. 그리고실물로운용되다보니 ETF 의설정 / 환매에따른 ETF 의보유량이가격에도영향을준다. 금이나은, 백금, 팔라듐모두시황이나가격전망보고서에서 ETF 유출입현황이투자자동향을반영하는대표적인근거로활용되고있다. 귀금속외에도런던시장에서는일부비철금속 ETF 가실물로운용되고있으며국내에도실물로운용되는구리 ETF 가상장되어있다. 다만, 에너지나농산물은금속과달리보유에따른원자재의품질저하가나타날수있기때문에실물로운용되는데한계가있다. 표 3. 귀금속실물 ETF 상세 티커 가격 (11.3, US$) 3 일평균거래량 시가총액 ( 백만달러 ) 호가갭 (%) GLD ,91,548 22, 개월 (%) 6 개월 (%) 1 년 (%) 수수료 (%) SLV ,77,89 4, PPLT , PALL , 그림 년간의괴리가 4% 수준인금실물 ETF 그림 94. 금 ETF 설정 / 환매추이와가격의상관성높아 (%p) 2 1 SPDR Gold Trust 와금가격의누적수익률괴리 (US$/ 온스 ) ( 백만온스 ) 22 금가격 (L) 1 2 금 ETF의금보유량 (R) KDB Daewoo Securities Research

45 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 수익률을잘따져야하는레버리지 ETF 레버리지 ETF는횡보할때매매하면안된다만약유가를추종하는 2배레버리지 ( 인버스레버리지포함 ) ETF 에투자했다고가정하고, 최근한달간 WTI 유가가 3% 상승했다고해보자. 그러면투자자는당연히 ETF 의수익으로 6% 를기대할것이다. 그러나, 실제레버리지 ETF 는이보다못한퍼포먼스를보여준다. 이는레버리지 ETF 가누적수익률을추종하지않고 일일등락률의 2배 를추종하기때문이다. 레버리지 ETF 에서야기될수있는오해는아래표로설명할수있다. 표 4. 2배레버리지 ETF 수익구조의이해 날짜 기초자산가격 일일등락률 ETF 등락률 (= 일일등락률의 2배 ) ETF 가격 T 1 1. T % 2% 12. T % -36% 7.6 T % 44% 11. T+4 1-9% -18% 9. 자료 : KDB 대우증권리서치센터 1) T일에기초자산가격은 1 이었고, 같은날 ETF 가격은 1이었다고가정 2) T+1 ~ T+4 일까지이틀은상승하고이틀은하락해 T+4 일기초자산가격은 1 으로회귀 3) 그러나, T+4 일 ETF 가격은 T일 1에서 9로 1% 하락이때문에레버리지 ETF 는가격이횡보하는국면에서불리하다. 즉, 현재원자재시장에비추어설명하면현재가격이너무많이하락했다고판단하고, 지금부터라도레버리지 ETF 를매수해장기보유하면언젠가반등했을때큰수익을얻을수있을것으로생각하는것은오산이다. 언젠가반등하더라도그이전까지바닥을다지는횡보장을이어간다면레버리지 ETF 에서손실이발생할수있기때문이다. 레버리지 ETF 는기초자산의방향성이본격적으로형성되는초기국면에진입해야최대의수익을얻을수있는구조이다. 그림 95. WTI 유가와 2x 레버리지원유 ETF 가격추이 (US$) (US$/ 배럴 ) 4 Ultra DJ-UBS Crude Oil(UCO, 2x 레버리지, L) 14 WTI 가격 (R) KDB Daewoo Securities Research 45

46 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 가격전망을감안한 ETF 투자전략 (1) Long 팔라듐 Short 금 Physical Palladium Shares(PALL) 매수 vs. DB Gold Short ETN(DGZ) 매수 내년귀금속시장에서는초과수요가예상되는백금류금속 ( 백금, 팔라듐 ) 이금이나은보다상대적강세를연출할전망이다. 귀금속시장의네금속중에서는팔라듐가격의상승가능성이가장높다는판단이다. 다만, 금대비높은변동성을감안해안정성을보강한다면백금류금속 ETF 를매수하고, 금과은에대해서는인버스 ETF 를매수해 Long PGMs vs. Short 금 & 은 포지션을구축하는것도좋은전략이라고판단된다. 그러나, 은의경우레버리지인버스 ETF(2x, 3x) 는상장되어있는데레버리지가없는인버스 ETF 가상장되어있지않는것으로조사된다. 이에백금류금속중에서는수급전망이긍정적인팔라듐을매수하고, 강달러부담에반등이제한될것으로예상되는금에대해서인버스 ETF 를매수하는롱숏관점의접근이바람직해보인다. (2) 결국유가는반등할것. 중장기적인관점에서원유 ETF 분할매수 United States 12 Month Oil(USL) 분할매수 WTI 유가가 4달러근방에서좀처럼반등하지못하면서국제유가에대한비관론이꺾이지않고있다. 그러나, 한편에서는결국국제유가는반등할것이라는중장기전망은여전히유효하다. 아직유가가반등할조짐을보이지않고있지만저가매수관점에서원유 ETF 매수는향후에도꾸준한관심을받을것으로판단된다. 우선, 저가매수관점에서원유 ETF 를분할매수하는전략이바람직해보인다. 단기적인추가하락리스크를여전히경계해야하기때문이다. 또한, 단기적으로낙폭이확대되는국면에서컨탱고가심화되고있기때문에롤오버손익을최소화해야한다는측면에서 USO(United States Oil Fund) 보다는 USL 을추천한다. (3) 천연가스 ETF 는 2 달러이하에서진입 United States 12 Month Natural Gas(UNL) 매수 예년보다따듯한미국의겨울은천연가스가격에대한시련을당분간유지시킬전망이다. 현재가격도급락한상황이지만겨울철계절소비가내년 1분기중순까지예년보다못한모습을보인다면 2달러하향돌파도감안해야한다. 이때문에천연가스는지금보다는단기악재에따른추가하락을기다린후매수하는전략이더바람직해보인다. 컨탱고에따른기초자산과 ETF 의괴리가원유보다훨씬크기때문에천연가스역시 UNG(United States Natural Gas) 보다는 UNL 을추천한다. 46 KDB Daewoo Securities Research

47 (216 Outlook & ETF 전략 ) 바닥을고민하고기회를생각한다 (4) 이상기후 ( 이미발생한엘니뇨와내년라니냐가능성 ) 에배팅한다면? DB Agriculture Fund(DBA) 매수 엘니뇨가발생했지만아직곡물가격에미치는영향은제한적이다. 그러나, 올겨울엘니뇨부터내년라니냐발생가능성까지감안해농산물시장전체 ( 곡물 + 소프트 ) 에대한투자가기회가될수있다는판단이다. 이상기후에따른작황차질발생시큰폭으로상승할수있는반면, 작황차질이발생하지않더라도현재가격에서손실폭은제한적일전망이다. (5) 옥수수 ETF 매수 Corn Fund(CORN) 매수 다분히가격전망에근거해옥수수 ETF 매수를추천한다. 대두나소맥과달리내년생산량이감소할전망이며미국의옥수수파종면적도감소할것으로예상된다. 특히, 주요곡물중재고여력이가장타이트하다는점도향후공급둔화에따른가격반등가능성을높이는요인이다. 재고여력이가장타이트하지만현재의가격이너무낮아공급이증가하지못할것으로예상되고있다. 즉, 현가격에서추가하락여력은제한적이다. 옥수수와대두의유사한수급을감안하면 옥수수 Long vs. 대두 Short 전략도좋은대안이될수있을것으로판단되지만대두에대한인버스 ETF 가상장되어있지않다. (6) 동일가중상품지수매수 vs. 상품지수인버스매수 Continuous Commodity Index Fund(GCC) 매수 vs. DB Commodity Short ETN 매수 앞서언급했던동일가중상품지수 ETF 가일반적인상품지수 ETF 보다우월할전망이다. 상품지수에서비중이높은원유, 금, 구리등과같은품목보다는비중이낮은팔라듐, 아연, 옥수수등의가격상승전망이우세하기때문이다. 주요원자재가격의추가하락여력이높지않은가운데일반적인상품지수에서비중이낮은일부품목에서큰폭의가격상승이나타난다면동일가중상품지수 ETF 를통해수익이발생할수있다. 전반적인원자재시장의부진한흐름이이어질경우를대비해일반적인상품지수인버스 ETF 를동시에매수할경우롱숏관점에서동일가중효과를거둘수있을것으로판단된다. KDB Daewoo Securities Research 47