꾸림정보 I. K-Game의글로벌진출확대예상 _ 3 1. K-Game, 대한민국 1대수출산업으로성장할전망 2. '21년 K-Game 수출액 92억달러전망 3. '2년국내게임업종시가총액 5조원예상 II. 중국판호발급재개 & 일본모바일 MMORPG 시장본격화 _ 1 1.

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1 산업분석 리포트 218/11/27 게임 [비중확대] 대한민국 1대 수출산업으로 성장할 K-Game '21년 K-Game 수출액 92억달러 전망 현재 우리나라의 1위권 수출산업의 수출액 규모는 약 9~1억달러 수준 이며 '17년 K-Game의 수출액은 약 39억달러 기록. 향후 K-Game 수출액은 중국 판호 발급 재개를 통한 중국 수출액 증가율 확대, M&A와 장르 및 플 랫폼 다변화를 통한 북미/유럽 수출액 증가, 모바일 MMORPG 시장 확대를 통한 일본 수출액의 견조한 성장을 바탕으로 연평균 24% (CAGR, '17~'21 년) 증가해 '21년 수출액 92억달러를 기록할 전망. '19년 중국 판호발급 재개 & 일본 모바일 MMORPG 시장 본격화 예상 2Q19 중국 내자판호 및 외자판호 발급 재개될 것으로 예상. 주된 근거는 1) 공식적 업무이관 기한이 올해 말까지라는 점, 2) 디지털콘텐츠 산업은 시진핑 2기 경제정책 기조에 부합, 3) 텐센트와 넷이즈의 중국 A주 리쇼어링(Reshoring) 가능성, 4) 중국 양회에서의 안건 제의 가능성 등. '19년 중국 수출 액은 판호 발급 재개로 22.1억달러(+25% YoY) 기록할 전망. 최근 일본 모바일 게임 시장에서 MMORPG 장르에 대한 수요가 확대되면 서 향후 K-Game의 일본 내 시장점유율 확대 예상. '19년 일본 수출액 11억 달러(+35% YoY)로 모바일 MMORPG 및 유명 IP 기반의 신작 출시로 수 출액 증가세가 더욱 확대될 전망. M&A와 장르 및 플랫폼 다변화로 북미/유럽 진출 확대될 전망 '15년 넷마블의 SGN(現 잼시티) 인수를 시작으로 국내 주요 기업들의 북미 개발사 인수가 본격화되면서 북미/유럽 수출액 견조한 성장 지속. 또한 장르 및 플랫폼 다변화 등 로컬라이징 전략 확대가 북미/유럽 시장점유율 증가요 인으로 작용할 전망. '19년 북미/유럽 수출액 23.6억달러(+2% YoY) 예상. 국내 게임사들의 충분한 현금성 자산을 바탕으로 현지 개발사 M&A를 통한 북미/유럽 진출 더욱 확대될 전망. Top picks 넷마블(25127) 블소 레볼루션 등의 신작모멘텀과 M&A가 가시화될 전망. 컴투스(7834) 신작 스카이랜더스 흥행으로 밸류에이션 Re-rating 예상. 이경일 플랫폼(인터넷/게임/엔터) (2)

2 꾸림정보 I. K-Game의글로벌진출확대예상 _ 3 1. K-Game, 대한민국 1대수출산업으로성장할전망 2. '21년 K-Game 수출액 92억달러전망 3. '2년국내게임업종시가총액 5조원예상 II. 중국판호발급재개 & 일본모바일 MMORPG 시장본격화 _ Q19 중국판호발급재개예상 2. 주요기대작및중국수출전망 3. 19년일본모바일 MMORPG 시장본격화될전망 4. 주요기대작및일본수출전망 III. M&A를통한북미 / 유럽진출확대 _ M&A와장르및플랫폼다변화로북미 / 유럽진출확대 2. 주요기대작및북미 / 유럽수출전망 Ⅳ. 관련기업리포트 _ 넷마블 (25127) 2. 엔씨소프트 (3657) 3. 펄어비스 (26375) 4. 컴투스 (7834) 5. 더블유게임즈 (1928) 6. NHN엔터테인먼트 (18171) 7. 웹젠 (698) 8. 위메이드 (1124) 9. 게임빌 (638) 2

3 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game I. K-Game 의글로벌진출확대예상 1. K-Game, 대한민국 1 대수출산업으로성장할전망 주력수출품목고착화와특정수출지역집중도가심화되면서현재우리나라 1대수출산업내변화는미미한상태다. 대부분산업의수출증가율이둔화된상태이기때문에전체수출액은비중이가장크면서견조한성장을지속하고있는반도체산업의수출액에좌우되고있다. Fig. 1: 대한민국 1대수출산업변화추이 ( 단위 : 십억달러 ) 순위 215년 216년 217년산업 ( 품목 ) 금액산업 ( 품목 ) 금액산업 ( 품목 ) 금액 1위 반도체 62,717 반도체 62,5 반도체 97,937 2위 자동차 45,794 자동차 4,637 조선 ( 선박및부품 ) 42,182 3위 조선 ( 선박및부품 ) 4,17 조선 ( 선박및부품 ) 34,268 자동차 41,69 4위 스마트폰 ( 무선통신기기 ) 32,587 스마트폰 ( 무선통신기기 ) 29,664 석유화학 ( 석유제품 ) 35,37 5위 석유화학 ( 석유제품 ) 32,2 석유화학 ( 석유제품 ) 26,472 디스플레이 27,543 6위 자동차부품 25,55 자동차부품 24,415 자동차부품 23,134 7위 디스플레이 21,915 석유화학 ( 합성수지 ) 17,484 스마트폰 ( 무선통신기기 ) 22,99 8위 석유화학 ( 합성수지 ) 18,418 디스플레이 16,582 석유화학 ( 합성수지 ) 2,436 9위 철강 16,458 철강 15,379 철강 18,111 1위 가전 ( 전자응용기기 ) 1,38 석유화학 ( 플라스틱제품 ) 9,66 컴퓨터 9,177 자료 : 관세청, BNK 투자증권 현재우리나라 1위권수출산업의수출액규모는약 9~1억달러수준이며 '17년 K- Game의수출액은약 39억달러를기록했다. 향후 K-Game 수출액은중국판호발급재개를통한중국수출액증가율확대, M&A와장르및플랫폼다변화를통한북미 / 유럽수출액증가, 모바일 MMORPG 시장확대를통한일본수출액의견조한성장을바탕으로연평균 24% (CAGR, '17~'21년 ) 증가해 '21년수출액 92억달러를기록할것으로전망한다. 3

4 게임산업의최근 5년간수출액연평균성장률 8.2% (CAGR, '12~'17년) 현재우리나라수출규모상위산업들중에서반도체, 제약, 화장품, 게임산업을제외한대부분분야의수출액성장은정체되어있다. 1대수출산업품목중자동차, 디스플레이, 석유화학 ( 석유제품 ), 철강수출액은최근 5년간 ('12~'17 년 ) 역성장을기록했다. Fig. 2: 주요산업별최근 5 년간수출액연평균성장률 (CAGR, '12~'17 년 ) (%) 화장품의약품반도체게임조선합성수지스마트폰자동차부품철강자동차디스플레이석유제품 자료 : 관세청, 한국의약품수출입협회, BNK 투자증권 한편동기간반도체, 제약, 화장품, 게임산업수출액의연평균성장률은각각 14.2%, 14.4%, 38.4%, 8.2% 를기록하면서견조하게성장하고있다. 특히게임산업의경우글로벌최대시장인중국의외산게임에대한규제강화속에서도수출성장을지속하고있다는점이괄목할만하다. 4

5 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 2. '21 년 K-Game 수출액 92 억달러전망 K-Game 수출액은과거 '7~'11년동안연평균 32% 증가하면서고성장세를나타냈으나 '12 년부터성장세가둔화되면서연평균성장률 ('12~'16 년 ) 은 6% 수준까지급락하며저성장국면에진입했다. '12년부터수출액증가율이급격히둔화된주원인은동기간중국수출액의감소때문이었다. 전체수출액중중국비중이약 4% 수준을차지하는가운데중국당국이그동안외산게임에대한진입규제를강화했고자국개발사들의경쟁력을제고시킨결과로 '12 년부터 League of Legend, QQ스피드, QQ댄서등의게임들이큰흥행을기록하면서 K- Game의중국수출액성장세가둔화되었다. Fig. 3: K-Game 수출액추이 ($bn) K-Game 수출액 YoY ( 우 ) (%) E 19E 2E 21E 자료 : 문화체육관광부, BNK 투자증권 그러나중국의판호발급이중단된가운데서도기진출한주력게임들의업데이트를강화하는전략을통해 '17년 K-Game 중국수출액은 22%(YoY) 증가했고북미 / 유럽및일본시장진출도확대되면서 '17년전체수출액은 19%(YoY) 증가한 39억달러를기록했다. 향후 K- Game 수출액은중국판호발급재개를통한중국수출액증가율확대, M&A와장르및플랫폼다변화를통한북미 / 유럽수출액증가, 모바일 MMORPG 시장확대를통한일본수출액의견조한성장을바탕으로연평균 24% (CAGR, '17~'21년) 증가해 '21년수출액 92억달러를기록할것으로전망한다. 5

6 중국수출액의견조한성장이전체수출액증가견인전체수출액중중국이차지하는비중이약 4% 수준이기때문에 K-Game 수출액의성장률은중국수출액증감에큰영향을받는다. 중국수출액은과거 '7~'11년동안연평균 39% 증가하면서고성장세를나타냈으나 '12년부터성장세가둔화되면서연평균성장률 ('12~'16 년 ) 은 5% 수준까지급락하며저성장국면에진입했다. 12년부터중국수출액성장세가둔화된주요인은중국산게임들의흥행과중국모바일게임시장의폭발적인성장으로온라인게임성장률이둔화되면서한국산온라인게임들의매출이감소했기때문이다. Fig. 4: 중국수출액추이 ($bn) 중국수출액중국수출액 (YoY) ( 우 ) K-Game 수출액 (YoY) ( 우 ) E 19E 2E 21E (%) (1) (2) 자료 : 문화체육관광부, BNK 투자증권 그러나기진출한주력게임들의업데이트를강화하는전략을통해중국수출액은 '15 년부터 다시성장세로전환되었고현재배틀그라운드의중국내인기를감안할때향후판호발급이 정상화될경우중국수출액은견조한성장세를나타낼것으로전망한다. 6

7 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 북미 / 유럽수출액의견조한성장세로비중확대과거 K-Game 수출액중북미 / 유럽지역의비중은상대적으로낮은수준이었다. 그러나 '15 년넷마블의 SGN( 現잼시티 ) 인수를시작으로국내주요기업들의북미개발사인수가본격화되면서현재북미 / 유럽수출액비중은중국수출액과유사한수준까지확대되었다. K- Game의전체수출액중북미 / 유럽이차지하는비중은 '14년약 14% 에서 '17년 37% 로거의두배로확대되었고이는중국수출액비중 (38%) 과유사한수준이다. Fig. 5: K-Game 수출액의지역별비중추이 중국북미 / 유럽일본동남아기타 1% 8% 6% 4% 2% % E 19E 2E 21E 자료 : 문화체육관광부, BNK 투자증권 7

8 글로벌 3대시장의수출액, 견조한성장세나타날전망향후 K-Game 수출액은글로벌 3대시장에서견조한성장세를나타나며지속적으로증가할전망이다. 우선글로벌최대게임시장인중국에서는과거사드보복이슈와다양한규제로인해수출액성장이둔화되었다. 그러나내년판호발급재개를통해배틀그라운드, L2R 등주요기대작들의출시가가시화되면서향후연평균 2% 이상의성장세를나타낼것으로예상한다. Fig. 6: K-Game 수출액의과거 ('11~'16 년 ) 및향후 5 년간 ('16~'21 년 ) 연평균성장률비교 (%) 과거 5년간 CAGR('11~'16년 ) 향후 5년간 CAGR('16~'21년 ) 중국북미 / 유럽일본전체 자료 : 문화체육관광부, BNK 투자증권 북미 / 유럽수출액은 M&A, 장르및플랫폼다변화를통해과거의높은성장률이향후에도 지속될것으로예상한다. 일본의경우모바일 MMORPG 시장확대를바탕으로수출액증가 율이큰폭으로개선될전망이다. 8

9 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 3. '2 년국내게임업종시가총액 5 조원예상 과거국내게임업종의시가총액은엔씨소프트의주요기대신작출시에따라계단식으로성장해왔다. 이후국내게임사들이글로벌시장에서유의미한성과를거두는가운데 L2R과리니지M의큰흥행으로국내모바일게임시장이레벨업되면서작년말국내게임업종의시가총액은 4조원을돌파하기도했다. Fig. 7: 게임업종시가총액변화추이 ( 조원 ) Q17 넷마블코스피상장 3Q17 펄어비스코스닥상장 22 년 블루홀 IPO 예상 Q3 엔씨소프트 코스피이전상장 3Q7 컴투스 코스닥상장 자료 : BNK 투자증권 배틀그라운드의글로벌흥행이후국내주요게임사들은기존에는활약이미미했던스팀과콘솔플랫폼까지서비스영역을확장시킴으로써더욱적극적으로글로벌진출을시도하고있다. 글로벌시장점유율확대, 글로벌모바일게임시장의 MMORPG 수요확대등은국내게임사들의기업가치에긍정적인영향을미칠것으로기대된다. 국내게임업종의 '2년지배주주순이익 2.4조원 ( 컨센서스 ) 과 Pre-IPO를통한블루홀의기업가치 (5~6조원) 수준을감안할때 '2년국내게임업종의시가총액은약 5조원에도달할것으로전망한다. 9

10 II. 중국판호발급재개 & 일본모바일 MMORPG 시장본격화 1. 2Q19 중국판호발급재개예상 올해 3월말판호발급관련업무가기존의국가신문출판광전총국에서중앙선전부로이관된다는발표이후업무중단기간이예상보다장기화되면서중국시장에대한불확실성이확대되었다. 그러나판호발급중단조치가영구적으로지속될가능성은낮다고판단하며 2Q19 내자판호및외자판호발급이다시정상적으로재개될것으로전망한다. 주된근거는 1) 공식적인업무이관기한이올해말까지라는점, 2) 디지털콘텐츠산업은시진핑 2기경제정책기조에부합한다는점, 3) 텐센트와넷이즈의중국 A주로리쇼어링가능성, 4) 중국양회에서의안건제의가능성등이다. Fig. 8: 중앙선전부로신문출판및영화관리업무이관 자료 : 中国共产党中央委员会, BNK 투자증권 공식적인업무이관기한에대해살펴보면, 우선올해 3월말중국공산당중앙위원회는 < 당과국가기구개혁심화방안 > 을발표했고제1장 11조항에따라기존국가신문출판광전총국에서담당했던신문출판및영화관리업무는모두중앙선전부로이관되었다. 게임출시를위한판호발급도신문출판관리업무에포함되기때문에판호발급주관부서도중앙선전부로변경된것이다. 1

11 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game < 당과국가기구개혁심화방안 > 의제1장 11항에따르면중앙선전부는국가신문출판서를통해언론및출판업무를통일적으로관리하게된다. 언론과출판에관한전반적인사항들을관리감독하고출판내용감독, 저작권관리, 간행물수입관리등을담당한다. 한편제1장 12 항에따르면중앙선전부는국가영화국부서를통해영화관련작업을통일적으로관리하고영화제작, 유통, 방영및영화수출입등을관장하게된다. Fig. 9: < 당과국가기구개혁심화방안 > 전문중제 1 장 11~12 항 자료 : 中国共产党中央委员会, BNK 투자증권 중앙선전부는중국공산당중앙위원회의직속기구로공산당의사상이나노선의선전, 교육, 계몽을담당하고있다. 공산당의핵심이데올로기전파를담당하는중앙선전부가직접미디어관련업무를총괄관리, 감독하게된것은지난중국 19차당대회와양회를통해중국의핵심사상으로확립된시진핑신시대중국특색사회주의사상을전파하고새로운중국체제에대한선전을강화하기위함으로해석된다. 여론형성기능을강화하는한편다양한미디어콘텐츠들에대한사상통제도가능한상황이다. 11

12 < 당과국가기구개혁심화방안 > 의제1장 35항에따르면중앙선전부는국가광파전시 (TV라디오방송 ) 총국과국가판권국부서를통해라디오및 TV 방송관련업무에대한관리감독을주관하게된다. 이로써중국내모든미디어에대한관리감독권한이중앙선전부로이동하게된다. 그동안중국의문화 / 미디어산업을총괄하던주무부처인국가신문출판광전총국은중앙선전부내국가광파전시총국, 국가신문출판서, 국가판권국, 국가영화국 4개부서로분할되고주요업무를모두넘긴국가신문출판광전총국은폐지된다. Fig. 1: < 당과국가기구개혁심화방안 > 전문중제 1 장 35 항및제 8 장일부 ( 중략 ) 자료 : 中国共产党中央委员会, BNK 투자증권 한편 < 당과국가기구개혁심화방안 > 의제8장에따르면당중앙조직및국가기관의제도개편은 218년말까지이뤄져야한다고명시되어있다. 그러나판호발급재개시점이예상보다장기화되면서이번조직개편을통해외산게임에대한심사가강화되고중앙선전부의영향력이커져정치적영향을많이받을것이라는우려가확대되고있다. 하지만업무이관기한이올해말로명시되어있고현재는중앙선전부소속국가신문출판서의 새판호시스템이정비되는과도기적상황이기때문에하부조직과관련된업무들은시간이 더경과되고나서야구체적인모습을파악할수있을것으로보인다. 12

13 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 디지털콘텐츠산업이시진핑 2기경제정책기조에부합한다는점도판호발급재개를기대하게하는요인중하나다. 시진핑주석은제19차당대회보고에서향후중국인민들은물질문화생활에대한높은수요가지속증가할것이라고언급했다. 시진핑 2기중국의 3대경제정책기조중하나인美好生活 ( 아름다운삶 ) 이부각되고중국인들의소비수준이향상되면서헬스케어, 영화, 게임, 디지털콘텐츠등이향후주요유망산업으로거론되고있다. Fig. 11: 시진핑 2 기중국의 3 대경제정책기조 경제정책기조내용유망산업 创新中国 ( 혁신적인중국 ) 제조업과 ICT 혁신의융합을통한성장 중국제조 225 및인터넷플러스전략과연계 ICT( 인터넷 ), 블록체인, AI, IoT, 스마트팩토리등 美好生活 ( 아름다운삶 ) 소비수준향상에따른서비스업확대헬스케어, 영화, 게임, 디지털콘텐츠등 美丽中国 ( 아름다운중국 ) 환경규제및단속강화로환경보호관련예산확대오수처리, 신재생에너지, 환경보호장비등 자료 : 中国共产党第十九次全国代表大会, BNK 투자증권 특히 13.5 규획 발표전문에따르면 '2년에는문화산업이중국경제의지주산업으로부상할것으로전망된다. '13.5 국가전략성신흥산업발전규획 (' 十三五 国家战略性新兴产业发展规划 )' 에서는 '2년까지디지털문화산업관련업종생산액규모를 1조위안으로확대할예정이다. 방대한소비잠재력, 인터넷의발전, 중국내 / 외문화산업수요는중국의신경제발전동력이될전망이다. 이를위해중국문화부는 '13.5 문화산업발전계획 ' 을통해문화콘텐츠 11개분야 ( 연예, 오락, 애니메이션, 게임등 ) 에대해정책적지원확대할계획이다. 13

14 올해중국양회에서텐센트와넷이즈가중국 A주시장으로의 Re-shoring 을검토중이라밝힌것도판호발급정상화를기대하게하는요인이다. 2Q18부터외자판호와내자판호모두발급이중단되면서상반기중국게임시장의성장세는 1년이래최저수준을나타냈다. 1H18 중국게임시장총매출은 1,5억위안 (17.2조원) 으로 5%(YoY) 성장에그치며 1H17 성장률 3%(YoY) 대비큰폭으로둔화되었다. 이는판호발급중단여파로중국게임시장매출의약 6% 이상을차지하는모바일게임시장의성장률이 1H17 5%(YoY) 에서 1H18 13%(YoY) 로급감했기때문이다. Fig. 12: 텐센트및넷이즈가제안한최근중국양회안건 일시텐센트넷이즈 215 년양회 인터넷플러스발전전략대표미선정 216 년양회 공유경제 인터넷기반의료산업 디지털콘텐츠산업발전 인터넷생태안보 인터넷플러스 대표미선정 217 년양회 디지털경제발전과인터넷강국건설 디지털콘텐츠경쟁력강화로글로벌문화산업주도권확보 개인정보및인터넷보안강화 미성년자의인터넷보호강화 중국의실리콘밸리 ( 웨강아오 ) 과학기술단지조성 - 선전을국제과학기술 / 산업혁신허브로조성 - 홍수피해예방가능한스펀지도시건설 대표미선정 218 년양회 실물경제발전을위한인터넷산업발전가속화 과학 / 문화의융합촉진을통한디지털문화중국건설 인터넷보안강화로금융리스크방지 디지털기술기반의의료사업의균형발전촉진 청소년의과학 / 인터넷교육강화를통한미래인재양성 인터넷기술을바탕으로한교육수준제고 IT 기술기반의농촌선진화 자료 : 中国人民政治协商会议, 全国人民代表大会, BNK 투자증권 중국게임시장의성장둔화로텐센트와넷이즈의실적도부진한모습을보이고있는가운데 A주리쇼어링가능성이부각되는만큼정부당국이판호발급중단상황을좌시하지않을것으로예상한다. 또한양회에서텐센트와넷이즈가제안한안건들이중국지도부의정책방향에적절하게반영된다는점을감안할때적어도 2Q19에는판호관련제반환경에변화가나타날전망이다. 14

15 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 여러가지전후사정을고려해봤을때올해말중앙선전부의판호발급이관작업이완료되고 '19 년 3 월초중국양회가종료된후인 2Q19 시점에는내자판호및외자판호의발급이정상 화될가능성이높다고판단한다. Fig. 13: 중국판호발급관련주요이슈 18 년 3 월말판호발급업무, 중앙선전부로이관발표 18 년 12 월말중앙선전부의판호발급이관작업완료예상 2Q19 19년 3월초외자판호발급중국양회개막재개예상 2Q19 내자판호발급재개예상 217 Q Q 3Q 4Q 2Q 3Q 4Q Q1 219 Q1 2Q 3Q 4Q 17 년 3 월한국산개발게임의외자판호발급중단 18 년 2 월말모든외산게임의외자판호발급중단 18 년 3 월말중국국산게임의내자판호발급중단 자료 : 国家新闻出版广电总局, 中国共产党中央委员会, BNK 투자증권 15

16 과거 5 년간 ('12~'17 년 ) 연평균성장률 25% 수준의견조한성장세를나타냈던중국게임시장 의올해성장률은판호발급중단여파로 6%(YoY) 로급락할전망이다. '18 년중국게임시장 의시장규모는기존 379 억달러에서 344 억달러로하향조정되었다. 중국교육부가청소년의근시예방을위해청소년들의게임사용기간을제한한것또한부정적인영향을미치는요소다. 텐센트의경우중국교육부의방침에따라 18세미만청소년의경우하루 2시간, 12세미만어린이의경우는하루 1시간미만으로온라인게임사용시간을제한하고있다. Fig. 14: 중국게임시장규모추이 Fig. 15: 중국게임시장플랫폼별비중 ($bn) 중국게임시장 YoY ( 우 ) 5 (%) 4 1% 모바일 PC 웹게임 4 3 8% % 4% 2% E 219E % E 219E 자료 : Newzoo, BNK 투자증권 자료 : Newzoo, BNK 투자증권 판호발급중단으로모바일신작출시가줄어들었음에도불구하고 '18 년중국모바일게임시 장의비중은 58% 수준까지확대될것으로예상된다. 내년의경우판호발급이정상화되면서 이전의성장률을회복할수있을것으로전망한다. 또한모바일 e 스포츠산업이급성장하면서시장성장을견인할것으로예상한다. 222 년중 국항저우아시안게임에 e 스포츠가정식종목으로채택되면서중국의 e 스포츠산업은향후에 도고성장추세를지속할것으로보인다. 16

17 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 중국의판호발급재개이후 K-Game의중국수출액이견조한성장세를나타낼것으로예상하는가장큰이유는배틀그라운드의흥행때문이다. 불법핵프로그램과카피캣들의등장으로흥행장기화에대한우려가불거졌지만중국내배틀그라운드의인기는지속되고있다. PC 원작을모바일환경에그대로구현한절지구생 : 자극전장은 1Q18 출시이후꾸준하게다운로드최상위권을유지하고있고 3Q18 절지구생 : 자극전장의 MAU는약 1.6억명으로중국게임시장내최대매출을기록중인왕자영요의 MAU( 약 1.8억명 ) 에근접한수준까지성장했다. Fig. 16: 절지구생 : 자극전장의중국 ios 다운로드순이 1위 3위 5위 7위 Fig. 17: 중국모바일게임 MAU Top3 ( 백만명 ) 王者荣耀 ( 왕자영요 ) 25 絶地求生 : 刺激战场 开心消消乐 ( 개심소소락 ) 위 2/1 5/1 8/1 11/1 5 2Q18 3Q18 자료 : App annie, BNK 투자증권 자료 : Tencent, 乐元素, BNK 투자증권 Fig. 18: 중국배틀그라운드신작관련현황 절지구생전군출격절지구생자극전장 ( 絶地求生全军出击 ) ( 絶地求生刺激战场 ) 절지구생 ( 絶地求生 ) 플랫폼 모바일 모바일 PC 엔진 언리얼4 언리얼4 언리얼4 개발 timi Studio ( 왕자영요개발진 ) Lightspeed & Quantum Studio ( 백발백중개발진 ) 텐센트 특징 해전모드추가 원작 PUBG 구현 원작 PUBG 구현 사전예약자수 8,만명이상 7,1만명이상 1,5만명이상 CBT 1월 3일 - - Pre-OBT 2월 9일 2월 9일 - 정식출시일 미정 미정 미정 자료 : Tencent, BNK 투자증권 17

18 2. 주요기대작및중국수출전망 배틀그라운드외에도국내주요게임사들의주력신작들이중국출시를준비중이다. 우선넥슨의던전앤파이터모바일 2D 버전이내년중국에출시될예정이다. 중국퍼블리셔는텐센트로이미판호를취득한상태이다. 블루홀의절지구생 : 자극전장과절지구생 : 전군출격의경우현재무과금기반의 Pre-OBT 형태로서비스되고있는상태이며텐센트의게임실적에중대한영향을미칠수있는최대흥행작이기때문에판호발급재개시가장먼저상용화될것으로기대된다. Fig. 19: 중국출시예정기대신작 관련업체명출시예상게임명개발사퍼블리셔판호 넥슨 219 년地下城与勇士 ( 던전앤파이터모바일 2D) 넥슨 ( 네오플 ) 텐센트新广出审 [217]1359 号 블루홀 스마일게이트 넷마블 219년 絶地求生 : 刺激战场 ( 절지구생 : 자극전장 ) PUBG & 텐센트 텐센트 미발급 219년 絶地求生 : 全军出击 ( 절지구생 : 전군출격 ) PUBG & 텐센트 텐센트 미발급 219년 穿越火线 2( 크로스파이어2) 스마일게이트 텐센트 미발급 미정 失落的方舟 ( 로스트아크 ) 스마일게이트 텐센트 미발급 219년 天堂 2: 誓言 (L2R) 넷마블네오 텐센트 미발급 미정 剑灵 : 誓言 ( 블소레볼루션 ) 체리벅스 텐센트 미발급 위메이드 219 년热血传奇 3D( 열혈전기 3D) 위메이드미정미발급 웹젠 219 년大天使之剑 2( 대천사지검 2) 37wan 37wan 미발급 자료 : Company Data, BNK 투자증권 스마일게이트는배틀로얄모드를적용한크로스파이어 2와최근국내론칭후유의미한흥행을기록중인로스트아크를중국에출시할예정이다. 넷마블은로컬라이징작업을완료한 L2R과블소레볼루션중국출시를준비중이다. 또한위메이드가자체개발중인고퀄리티그래픽기반의신작 MMORPG 열혈전기3D와웹젠의대표작인뮤 IP기반의대천사지검 2도중국에서유의미한흥행이기대되는대표적인신작이다. 18

19 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game K-Game의중국수출액은 '7~'11년동안연평균 39% 증가하면서고성장세를나타냈으나 '12년부터성장세가큰폭으로둔화되며저성장국면에진입했다. 성장둔화의주요인은그동안중국의규제당국이외산게임에대한진입규제를강화하고자국개발사들의경쟁력을제고시킨결과로 '12년부터 League of Legend, QQ스피드, QQ댄서등과같은자체개발게임들이큰흥행을기록했기때문이다. 또한중국모바일게임시장의폭발적인성장으로온라인게임성장률이둔화되면서한국산온라인게임들의매출이감소했다. 그러나 '14년부터주요게임들의업데이트강화를통해서연평균 16%(CAGR, '14~'17년) 수준의성장세를회복한상태다. Fig. 2: 중국수출액추이및전망 ($bn) 넥슨블루홀스마일게이트엔씨소프트넷마블 (%) 4. 위메이드웹젠기타 YoY ( 우 ) (1) E 219E 22E 221E (2) 자료 : Company Data, BNK 투자증권 올해중국수출액은 17.7억달러 (+18% YoY) 를기록할것으로예상한다. 판호발급중단이지속되면서신작출시는제한되었지만던전앤파이터의춘절업데이트, 크로스파이어의 1주년업데이트등기존주력게임들의업데이트효과로견조한성장세가유지될전망이다. '19 년중국수출액은 22.1억달러 (+25% YoY) 를기록할전망이다. 2Q19 판호발급이재개되면서하반기부터성장세가확대될것으로예상한다. 19

20 3. 19 년일본모바일 MMORPG 시장본격화될전망 한편최근일본모바일게임시장에서 MMORPG 장르에대한수요가확대되면서국내개발사들의시장점유율확대가예상된다. 과거일본게임시장에서 MMORPG는비인기장르였지만 3Q17 출시된 L2R의이례적인흥행이 1년이상지속되면서일본모바일게임시장의 MMORPG 유저기반이구축됐고현재는시장성장기에진입한것으로보인다. 특히지난달일본에출시된탈리온이대규모마케팅없이도기대이상의흥행을기록하면서일본모바일 MMORPG 시장의성장여력을입증했다. 탈리온의경우사전다운로드기간에진행한커스터마이징프로모션이흥행의기폭제역할을했다. 또한콘솔게임수준의액션성및속도감을구현했다는점이주된흥행요인이다. Fig. 21: 일본출시된국산모바일 MMORPG 사전예약자수 Fig. 22: 국산모바일 MMORPG 의일본 ios 최대매출순위 ( 백만명 ) 1위 위 1. 5 위.5. リネージュ 2 レボリューション (L2R) ヴェンデッタ ( 탈리온 ) フェイス ( 액스 ) 7위 9위 リネージュ 2 レボリューション (L2R) ヴェンデッタ ( 탈리온 ) フェイス ( 액스 ) 예상순위 자료 : Company Data, BNK 투자증권 자료 : App annie, BNK 투자증권 지난주론칭한넥슨의모바일 MMORPG 액스도출시초반유의미한성과를기록중이며향후넷마블의테라M, 엔씨소프트의리니지M, 펄어비스의검은사막모바일, 위메이드의이카루스M 등국내게임사들의주요모바일 MMORPG 신작들이일본출시를앞두고있다. 일본 ios 마켓에서 L2R이매출순위 1위를기록한데이어탈리온도 1위권에진입하면서향후출시될신작들에대한기대감도확대되는중이며 '19년일본모바일 MMORPG 시장은본격적인성장국면에진입할것으로예상한다. 2

21 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game K-Game이외산게임의무덤이라불리는일본게임시장에서시장점유율을확대할수있었던가장근본적인요인은철저한현지화전략이었다. 국내게임사들중일본수출액이가장큰넷마블의경우 '14년액션 RPG 몬스터길들이기로일본모바일게임시장에도전을시작했고 '16년일본에서대중적인수집형 RPG 장르의세븐나이츠를철저한로컬라이징작업후출시해의미있는성과를얻었다. 이후작년에 L2R 출시로일본모바일게임시장에서비인기장르인 MMORPG 로 1 년이상 흥행세를유지하고있다. 그동안축적한로컬라이징역량을바탕으로일본시장에서큰성 과를거둘수있었다. Fig. 23: 국내세븐나이츠와일본로컬라이징버전비교 구분국내버전일본버전 성장시스템던전경험치로레벨업 몬스터가경험치재료 던전 일반던전보상낮음 일반던전보상확대 요일던전입장제한 요일던전무제한입장 UI 캐릭터메뉴위주 캐릭터메뉴 & 장비메뉴분리 확률형아이템 영웅합성가능 영웅합성불가능 ( 가챠중요성확대 ) 연출 스킬위주연출 가챠연출강화, 스킬컷인효과추가 자료 : BNK투자증권 L2R의경우 TCG 장르가주류인일본시장의특성을반영해몬스터도감의콘텐츠를일본유저들에게익숙한카드형태로수정했다. 또한유명성우를기용한더빙작업을거쳤고성우의팬덤을반영해캐릭터선택화면에성우의이름을표시해알기쉽도록 UI를변경했다. 그리고일본에서가챠라는개념이매우중요한 BM 요소인것을고려해 SR 등급이상의장비가확정적으로등장하는가챠상품이벤트를적용했다. 프로모션의경우도한국과달리일본에서는유저들이게임에지속적으로접속할수있도록유도해잔존율을극대화시키기위한이벤트빈도수가가장많았다. 세븐나이츠와 L2R의현지화전략은다른국내게임사들에게도최적의벤치마킹모델이되었고이로써일본시장내한국산게임들의 hit ratio가상승하고있다. 21

22 4. 주요기대작및일본수출전망 현재넷마블, 엔씨소프트, 펄어비스등국내주요게임사들의모바일 MMORPG 신작들이일본출시를앞두고있다. 우선현지화작업중인넷마블의테라M이내년일본에출시될예정이다. 또한일본의유명만화인일곱개의대죄 IP 기반의어드벤쳐 RPG 신작인일곱개의대죄 : 빛과어둠의교전도상반기내출시될것으로예상된다. 원작에충실한스토리와애니메이션풍의 3D 그래픽이특징이다. 일곱개의대죄는 '12년부터주간소년매거진에연재되기시작해 217년오리콘연간만화책작품별판매량 7위, 총누적판매량 2,8만부를기록했고 '14년부터 TV 애니메이션도방영중이기때문에초반흥행에긍정적인영향을미칠전망이다. Fig. 24: 중국출시예정기대신작 관련업체명출시예상게임명장르개발사퍼블리셔 넷마블 1H19 テラ M( 테라 M) MMORPG 블루홀스콜넷마블 1H19 七つの大罪 : 光と闇の交戦 ( 일곱개의대죄 ) RPG 넷마블 ( 퍼니파우 ) 넷마블 넥슨 4Q18 フェイス ( 액스 ) MMORPG 넥슨레드넥슨 219 년 Final Fantasy XI R MMORPG 넥슨 ( 원스튜디오 ) 넥슨 엔씨소프트 219 년リネージュ M( 리니지 M) MMORPG 엔씨소프트엔씨소프트 컴투스 1Q19 Skylanders: Ring of Heroes 전략 RPG 컴투스컴투스 2H19 Summoners War MMORPG MMORPG 컴투스컴투스 펄어비스미정黒い砂漠モバイル ( 검은사막모바일 ) MMORPG 펄어비스펄어비스 자료 : Company Data, BNK 투자증권 넥슨은지난주액스를정식론칭한데이어 Final Fantasy XI IP기반의 MMORPG 신작인파이널판타지 XI: 리부트를출시할예정이다. 엔씨소프트는로컬라이징작업을거쳐리니지M을론칭할계획이며컴투스는전략 RPG 신작인스카이랜더스 : 링오브히어로즈와서머너즈워 MMORPG를준비중이다. 펄어비스도 1Q19 검은사막모바일을일본에출시할예정이며 PC원작이일본에서유의미한흥행을기록했었기때문에모바일시장에서도기대이상의성과가기대된다. 22

23 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game K-Game의일본수출액은 '7~'11년동안연평균 28% 증가하면서견조한성장세를나타냈고 '12~'13년성장세가다소둔화되었다가라인게임과서머너즈워의흥행으로 '14년다시성장세로전환했다. 이후 '15~'16년에는엔화약세와라인게임의부진으로역성장을기록했다가 '16년부터넷마블의세븐나이츠, L2R 등이흥행세를나타내면서견조한성장세를회복한상태이다. Fig. 25: 일본수출액추이및전망 ($bn) 넷마블넥슨엔씨소프트컴투스 1.8 기타 NHN 엔터테인먼트 YoY ( 우 ) (%) (1).2 (2) E 219E 22E 221E (3) 자료 : Company Data, BNK 투자증권 올해일본수출액은 8.1억달러 (+17% YoY) 를기록할것으로예상한다. 일본에서축적한로컬라이징역량을바탕으로넷마블의게임들이견조한매출을기록중이며베스파와같은중소형개발사의약진과주요국내개발사들의모바일 MMORPG 신작들이유의미한흥행을기록하면서견조한성장세가유지될전망이다. 한편 '19년일본수출액은 11억달러 (+35% YoY) 를기록할전망이다. 주요모바일 MMORPG 신작들의출시가본격화되는가운데일곱개의대죄 : 빛과어둠의교전, 파이널판타지XI: 리부트, 스카이랜더스 : 링오브히어로즈등과같이유명 IP 기반의기대신작들도다수존재하기때문에수출액증가세가더욱확대될것으로예상한다. 23

24 Ⅲ. M&A 를통한북미 / 유럽진출확대 1. M&A 와장르및플랫폼다변화로북미 / 유럽진출확대 K-Game의북미 / 유럽수출액은현지로컬개발사에대한 M&A 확대와장르및플랫폼다변화를통해서지속적으로증가할전망이다. 과거국내주요게임사들이북미 / 유럽진출을수없이시도했지만대부분의미있는성과를얻지못했다. 서양과동양의게임시장은여러가지측면에서상이하기때문에직접진출을통한시장진입이어렵다. 서양의게임시장은주로콘솔위주의성장을보여왔으나동양지역은 PC 게임이주류로성장해왔다. 모바일게임시장의인기장르측면에서도서양유저들은전략, 퍼즐, 소셜카지노장르를선호하는반면동양유저들은 MMORPG 같은하드코어게임을더선호한다. 따라서북미 / 유럽게임시장진출에가장효율적인방법은현지개발사를인수하는것이다. Fig. 26: 국내주요게임사들의북미개발사 M&A 현황 기업명인수시기인수기업지분율지역 217 년매출 넷마블 넥슨 15년 7월 SGN( 現 Jam City) 59.6% 미국 약 4,2억원 17년 2월 Kabam Vancouver studio 1.% 미국 약 3,5억원 16년 3월 Big Huge Games 1.% 미국 약 4억원 17년 11월 Pixelberry Studios 1.% 미국 약 9억원 더블유게임즈 17 년 6 월 DoubleDown Interactive 1.% 미국약 3, 억원 자료 : Company Data, BNK 투자증권 국내주요게임사들도북미개발사 M&A를본격화하면서부터북미 / 유럽수출액이견조하게성장하고있다. '15년넷마블은모바일퍼즐장르의글로벌 2위업체인북미개발사 SGN( 現 Jam City) 을인수했고 '17년에는미드코어유저를다수확보하고있는카밤의벤쿠버스튜디오를편입했다. 넥슨도 '16년전략게임북미개발사빅휴즈게임즈, '17년스토리텔링게임의대표개발사인픽셀베리스튜디오를인수하면서북미 / 유럽진출이본격화되었다. 더블유게임즈는 '17년성장세가둔화되고있던소셜카지노업체 DoubleDown Interactive 를인수한후대대적인리뉴얼작업을통해시장점유율을확대하고있다. 24

25 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 현지개발사에대한 M&A 외에도장르및플랫폼다변화등로컬라이징전략이확대되고있다는점이향후 K-Game의북미 / 유럽시장점유율증가요인으로작용할전망이다. 과거의경우국내게임사들의북미 / 유럽진출은대개 PC와모바일플랫폼에국한되었지만배틀그라운드의글로벌흥행이후스팀과콘솔플랫폼까지서비스영역을확장하고있다. 최근네오위즈의대표 MMORPG 블레스가스팀으로출시되어초기유의미한성과를기록했고 2Q18 PS4와 Xbox One 버전으로출시된 MMORPG 테라의다운로드수가 2만을돌파하면서플랫폼확장이나타나고있다. 향후에는넷마블의세븐나이츠를비롯해엔씨소프트의주요신작들도콘솔버전으로출시될예정이다. Fig. 27: 국내주요게임사들의북미 / 유럽진출전략변화 구분 과거 현재 플랫폼 PC/ 모바일 PC/ 모바일 + 스팀 / 콘솔 개발엔진 일반엔진 언리얼 판매방식 F2P(Free to Play) B2P(Buy to Play) 과금모델 P2W(Pay to Win) 게임밸런스에중점 콘텐츠 단순번역 로컬라이징 (Localizing) 마케팅 매스마케팅 (Mass marketing) 포럼 /SNS 채널마케팅 자료 : BNK투자증권 또한과거에는 MMORPG 장르에치중되었던것과달리현재는전략, 퍼즐, 소셜카지노등의다양한장르의신작이출시되고있다는점도긍정적이다. 한편과금유저중심의 Pay to Win 비즈니스모델을지양하고게임밸런스에더중점을둔과금방식을적용하는케이스가증가하는추세이며판매방식도북미 / 유럽에서일반화된패키지판매를채택하는경우가늘어나고있다. 마케팅측면에서도포럼이나 SNS 채널을적극적으로활용하면서초기모객단계부터과거보다의미있는성과를기록하고있다. 25

26 2. 주요기대작및북미 / 유럽진출확대 내년북미 / 유럽지역에서흥행이기대되는주요신작으로는넷마블의실시간전략게임월드워도, 유니티엔진기반의실사형그래픽을사용한육성시뮬레이션 BTS월드, 배틀로얄모드가차별점인 MMORPG 신작 A3: 스틸얼라이브등이있다. 넥슨의경우 PC 신작메이플스토리2와 Final Fantasy XI IP기반의 MMORPG 신작인파이널판타지XI: 리부트를출시할예정이다. Fig. 28: 북미 / 유럽출시예정기대신작 관련업체명출시예상게임명장르개발사퍼블리셔 1H19 World War Doh 전략잼시티 ( 브레인즈 ) 잼시티 넷마블 1Q19 BTS World 육성시뮬레이션테이크원컴퍼니넷마블 1H19 A3 : Still Alive MMORPG 넷마블 ( 이데아게임즈 ) 넷마블 넥슨 컴투스 219년 MapleStory2 MMORPG 넥슨 넥슨 219년 Final Fantasy XI R MMORPG 넥슨 ( 원스튜디오 ) 넥슨 1Q19 Skylanders Ring of Heroes 전략 RPG 컴투스 컴투스 2H19 Summoners War MMORPG MMORPG 컴투스 컴투스 블루홀 219 년 A:IR MMORPG 블루홀카카오게임즈 펄어비스 2Q19 Black desert mobile MMORPG 펄어비스펄어비스 자료 : Company Data, BNK 투자증권 한편컴투스는북미지역에서인지도가높은스카이랜더스 IP기반의전략 RPG 신작인스카이랜더스 : 링오브히어로즈와서머너즈워 IP기반의 MMORPG 신작서머너즈워 MMORPG를준비중이다. 블루홀은비행선의 RvR 콘텐츠및공중전투중심의 MMORPG 신작에어를출시할예정이다. 현재커스터마이징시스템과공성전콘텐츠에개발역량을집중하고있다. 펄어비스는검은사막의콘솔버전출시를앞두고있는가운데 2Q19 검은사막모바일의북미 / 유럽출시도준비하고있다. 26

27 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game K-Game의북미 / 유럽수출액은과거 5년간 ('9~'14 년 ) 연평균성장률 8% 수준의상대적으로낮은성장세를나타냈다. 그러나 '15년넷마블의 SGN 인수이후국내주요게임사들의북미개발사 M&A를통한시장진출이본격화되면서북미 / 유럽수출액이빠르게성장하고있다. '14~'17년동안북미 / 유럽수출액은연평균 56% 수준으로고성장하면서전지역중가장빠른증가세를나타냈고 '17년전체수출액중북미 / 유럽비중은약 37% 까지확대되면서중국 (38%) 과비슷한수준이되었다. Fig. 29: 북미 / 유럽수출액추이및전망 ($bn) 넷마블더블유게임즈넥슨컴투스엔씨소프트 (%) 4. 블루홀펄어비스게임빌기타 YoY ( 우 ) E 219E 22E 221E -2 자료 : Company Data, BNK 투자증권 '19년북미 / 유럽수출액은 23.6억달러 (+2% YoY) 를기록하며수출비중은 39% 로중국을추월하며최대수출지역으로부상할전망이다. 모바일 MMORPG 신작뿐만아니라 BTS월드같은육성시뮬레이션과북미지역의높은 IP 인지도를기반으로한스카이랜더스 : 링오브히어로즈등을바탕으로견조한성장세를지속할것으로예상한다. 또한넷마블은현재보유하고있는약 3조원이상의현금성자산을기반으로 5~6조원규모의 M&A를준비중이며 2H19 또는 1H2 인수작업이가시화될것으로예상한다. 대부분의국내게임사들이충분한현금성자산을확보하고있는상태이기때문에향후에도현지개발사 M&A를통한북미 / 유럽진출은더욱확대될전망이다. 27

28 IV. 관련기업리포트 넷마블 (25127) 29 엔씨소프트 (3657) 33 펄어비스 (26375) 37 컴투스 (7834) 41 더블유게임즈 (1928) 45 NHN엔터테인먼트 (18171) 49 웹젠 (698) 53 위메이드 (1124) 57 게임빌 (638) 61 28

29 218/11/27 넷마블 (25127) 대한민국 1대 수출산업으로 성장할 K-Game 기업분석 리포트 Global Pioneer 투자의견 매수 [신규] 목표주가(6M) 블소 레볼루션 일매출 45억원 전망 15,원 [신규] 2.% 블소 레볼루션의 12월 일평균 매출 45억원, 1Q19 분기 일평균 매출 3억원 현재주가 기록하며 시장기대치 상회하는 성과 기록할 것으로 예상. 1Q19 일평균 매출 218/11/26 추정은 DAU 25만명, ARPU 35,원 가정. 사전예약이 시작된 1월부터 검은사막 등 동종 장르 경쟁작들의 매출이 하락세를 나타내고 있다는 점도 흥행 기대감을 증가시키는 요인. 사전예약자 수는 4만명 상회할 전망이며 PC 블소 유저 유입 기대. 5 VS 5 규모의 세력전 콘텐츠가 유저간의 경 쟁 유도할 것으로 예상. 2H19 M&A 가시화 및 L2R 중국 출시 기대 내년 하반기 무렵 M&A 가시화될 것으로 예상. 동사는 3Q15 SGN(現 Jam City) 인수, 4Q16 Kabam Vancouver studio 인수를 통해 성공적인 M&A 성 과를 보여준 만큼 향후 대규모 M&A를 통한 시너지 효과 기대. 한편 2Q19 중국 판호 발급 정상화될 경우 2H19부터 L2R 중국 서비스 가능할 것으로 예상. 3Q19 중국 L2R 로열티 수익 683억원 반영(현지 일매출 3억원 가정). 주식지표 시가총액 52주최고가 52주최저가 1,658십억원 199,5원 91,8원 상장주식수 자본금/액면가 6일평균거래량 6일평균거래대금 8,526만주 9십억원/1원 32만주 37십억원 외국인지분율 자기주식수 주요주주및지분율 방준혁 등 씨제이이앤엠 24.8% 5만주/.6% 25.2% 22.% 주가동향 12 이로써 3Q19 영업이익률은 29% 수준까지 개선될 전망. 125,원 넷마블 (%) KOSPI 1 투자의견 매수, 목표주가 15,원으로 커버리지 개시 8 동사에 대해 투자의견 매수, 6개월 목표주가 15,원으로 커버리지 개시. 6 영업가치 8.4조원, 비영업 자산가치 1.3조원, 순현금 2.7조원을 반영한 주당 4 17/11 18/3 18/7 18/11 NAV 146,117원. 주요 기대 신작들의 출시 지연과 중국 판호발급 중단으로 올해 부진한 실적 기록. 그러나 최근 주요 기대작들의 출시 일정이 가시화되 이경일 었고 글로벌 Big3 마켓에서 최상위권 흥행을 기대할 수 있는 유일한 국내개 플랫폼(인터넷/게임/엔터) 발사라는 투자매력 부각될 전망. Ki.Lee@bnkfn.co.kr (2) Fig. 3: 넷마블 연결재무제표 요약 F 219F 22F 매출액(십억원) 영업이익 세전이익 순이익[지배] 1, , , , , EPS(원) 증감률(%) 2, , , , , PER(배) PBR EV/EBITDA ROE(%) 배당수익률 자료: 넷마블, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결 BNK투자증권 리서치센터 7325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 29www.bnkfn.co.kr

30 Fig. 31: 넷마블실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19 E 2Q19 E 3Q19E 4Q19E 218E 219E 22E 매출액 , ,41.5 3,199.5 YoY QoQ L2R MCoC 마블퓨쳐파이트 Cookie Jam 기타 블소레볼루션R BTS월드 일곱개의대죄 L2R( 중국 ) 영업비용 , , ,312.3 지급수수료 인건비 마케팅비 기타 영업이익 YoY QoQ OPM 순이익 YoY QoQ 순이익률 자료 : Company Data, BNK 투자증권 Fig. 32: 넷마블 PER 밴드차트 Fig. 33: 넷마블 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 배 ( 천원 ) 배 34.6 배 2.6배 배 3. 배 2.4 배 1.9 배 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 3

31 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 유동자산 721 2,918 3,194 3,726 4,51 매출액 1,5 2,425 2,149 3,41 3,2 현금성자산 273 1,98 2,185 2,349 3,212 매출원가 751 매출채권 매출총이익 749 2,425 2,149 3,41 3,2 재고자산 매출총이익률 비유동자산 1,236 2,429 2,452 2,733 2,587 판매비와관리비 454 1,915 1,848 2,295 2,312 투자자산 ,328 1,252 판관비율 유형자산 영업이익 무형자산 54 1,237 1,26 1,2 1,143 영업이익률 자산총계 1,957 5,348 5,646 6,458 7,97 EBITDA 유동부채 영업외손익 매입채무 금융이자손익 단기차입금 외화관련손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 ,92 1,39 세전이익률 지배기업지분 1,216 4,329 4,65 5,11 5,712 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 1,2 3,842 3,849 3,849 3,849 계속사업이익 이익잉여금 ,327 1,929 당기순이익 자본총계 1,31 4,465 4,785 5,366 6,58 당기순이익률 총차입금 지배기업순이익 순차입금 -11-2,276-2,572-2,961-3,78 총포괄손익 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS ( 원 ) 2,719 3,898 2,921 6,288 7,423 당기순이익 BPS 17,949 5,922 54,6 59,936 67,1 비현금비용 CFPS 5,31 7,365 4,63 9,811 11,322 감가상각비 DPS 비현금수익 PER ( 배 ) 자산및부채의증감 PSR 매출채권감소 PBR 재고자산감소 -2-1 PCR 매입채무증가 EV/EBITDA 법인세환급 ( 납부 ) 배당성향 (%) 투자활동현금흐름 -27-1, 배당수익률 유형자산증가 매출액증가율 유형자산감소 1 영업이익증가율 무형자산순감 순이익증가율 재무활동현금흐름 63 2, EPS증가율 차입금증가 부채비율 (%) 자본의증감 276 2,644 7 차입금비율 배당금지급 순차입금 / 자기자본 현금의증가 57 1, ROA (%) 기말현금 273 1,98 2,185 2,349 3,212 ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 자료 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 218/11/26 종가기준 31

32 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L 넷마블 18/11/27 매수 15,원 - - (25127) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 넷마블주가목표주가 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +1% 이상, 보유 (Hold) -1~+1%, 매도 (Sell) -1% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 1%, 보유 (Hold).%, 매도 (Sell).% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 32

33 218/11/27 엔씨소프트 (3657) 대한민국 1대 수출산업으로 성장할 K-Game 기업분석 리포트 계륵(鷄肋) 투자의견 보유 [신규] 목표주가(6M) 리니지M 유저 과금 피로도 부담 & 블소 PC 매출 감소 우려 52,원 [신규] 5.5% 최근 리니지M 매출의 안정성 부각되며 주가상승 견인. 그러나 아이템컬렉션 현재주가 이벤트 빈도 수가 증가하면서 유저들의 과금 피로도 급증. PC원작 리니지의 218/11/26 2년간 누적매출이 약 3.5조원인데 반해 리니지M은 1년 6개월여 만에 누적 매출 1.6조원 달성. 이러한 가운데 1H19까지 블소 레볼루션, A3:스틸얼라이 브, 트라하 등 기존작들과 차별화된 High-End 모바일 MMORPG 신작들이 출시될 예정으로 이로써 리니지M 중급레벨 유저층의 일부 이탈 가능성 존 재. 또한 블소 레볼루션의 원작 구현도가 높다는 점을 감안할 때 PC 블소 유 저들의 이탈 나타날 것으로 예상. 리니지2M 출시 기대감 반영하기엔 이른 시점 동사가 보유하고 있는 MMORPG 장르에 대한 개발력을 감안할 때 리니지 2M을 포함한 동사의 모바일 신작들의 흥행 가능성은 높다고 판단. 그러나 1H19 출시될 경쟁작들의 시장 성과에 따라 리니지2M의 폴리싱 작업 연장 으로 인한 출시 지연 가능성을 배제할 수 없음. 따라서 리니지2M의 출시 일 주식지표 시가총액 52주최고가 52주최저가 1,816십억원 493,원 332,5원 상장주식수 자본금/액면가 6일평균거래량 6일평균거래대금 2,194만주 11십억원/5원 11만주 48십억원 외국인지분율 자기주식수 주요주주및지분율 김택진 등 국민연금 5.3% 135만주/6.1% 12.% 11.7% 주가동향 12 정이 구체화되기 전까지 보수적인 접근이 필요한 시점. 493,원 엔씨소프트 (%) KOSPI 1 투자의견 보유, 목표주가 52,원으로 커버리지 개시 8 동사에 대해 투자의견 보유, 6개월 목표주가 52,원으로 커버리지 개시. 영업가치 8.2조원, 비영업 자산가치 1.2조원, 순현금 1.9조원을 반영한 주당 6 17/11 18/3 18/7 18/11 NAV 516,882원. 4Q18 블소 레볼루션의 로열티 수익 반영과 향후 출시될 신 작들의 흥행 가능성은 긍정적으로 판단. 그러나 리니지M 중급레벨 유저들의 이경일 이탈 가능성과 기존 PC 게임의 매출 둔화 등 기대와 우려가 상존하는 상태. 플랫폼(인터넷/게임/엔터) Ki.Lee@bnkfn.co.kr (2) Fig. 34: 엔씨소프트 연결재무제표 요약 F 219F 22F , , , , , , , , , PER(배) PBR EV/EBITDA ROE(%) 배당수익률 매출액(십억원) 영업이익 세전이익 순이익[지배] EPS(원) 증감률(%) 자료: 엔씨소프트, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결 BNK투자증권 리서치센터 7325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 33www.bnkfn.co.kr

34 Fig. 35: 엔씨소프트실적추이및전망 원, %) ( 단위 : 십억 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19 E 2Q19 E 3Q19E 4Q19E 218E 219E 22E 매출액 ,692. 1,919. 2,329.7 YoY QoQ 모바일 L B&S GW AION L 로열티 리니지2M 기타신작 영업비용 ,75.6 1, ,514.9 인건비 매출변동비 마케팅비 기타 영업이익 YoY QoQ OPM 순이익 YoY QoQ 순이익률 자료 : Company Data, BNK 투자증권 Fig. 36: 엔씨소프트 PER 밴드차트 Fig. 37: 엔씨소프트 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 1, 41.9 배 ( 천원 ) 1, 배 배 배 배 배 배 1.8 배 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 34

35 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 유동자산 1,192 1,773 2,166 2,566 2,962 매출액 984 1,759 1,692 1,919 2,33 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 796 1,547 1,692 1,919 2,33 재고자산 매출총이익률 비유동자산 1,169 1,754 1,2 1,264 1,322 판매비와관리비 ,76 1,217 1,515 투자자산 629 1, 판관비율 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 자산총계 2,361 3,527 3,366 3,831 4,284 EBITDA 유동부채 영업외손익 매입채무 금융이자손익 단기차입금 외화관련손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 세전이익률 지배기업지분 1,886 2,721 2,563 2,9 3,317 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 계속사업이익 이익잉여금 1,544 1,96 2,179 2,515 2,932 당기순이익 자본총계 1,896 2,729 2,575 2,92 3,346 당기순이익률 총차입금 지배기업순이익 순차입금 ,394-1,773-2,142-2,52 총포괄손익 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS ( 원 ) 12,416 2,14 19,78 22,179 25,829 당기순이익 BPS 93,96 131, , , ,32 비현금비용 CFPS 17,61 28,692 29,78 33,17 38,97 감가상각비 DPS 3,82 7,28 7,28 7,28 7,28 비현금수익 PER ( 배 ) 자산및부채의증감 PSR 매출채권감소 PBR 재고자산감소 PCR 매입채무증가 EV/EBITDA 법인세환급 ( 납부 ) 배당성향 (%) 투자활동현금흐름 배당수익률 유형자산증가 매출액증가율 유형자산감소 2 1 영업이익증가율 무형자산순감 순이익증가율 재무활동현금흐름 EPS증가율 차입금증가 부채비율 (%) 자본의증감 -9 1 차입금비율 배당금지급 순차입금 / 자기자본 현금의증가 ROA (%) 기말현금 ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 자료 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 218/11/26 종가기준 35

36 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L 엔씨소프트 18/11/27 보유 52,원 - - (3657) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 엔씨소프트주가목표주가 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +1% 이상, 보유 (Hold) -1~+1%, 매도 (Sell) -1% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 1%, 보유 (Hold).%, 매도 (Sell).% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 36

37 218/11/27 펄어비스 (26375) 대한민국 1대 수출산업으로 성장할 K-Game 기업분석 리포트 단기적인 모멘텀 약화 투자의견 보유 [신규] 목표주가(6M) 검은사막 모바일의 국내 및 대만 매출 순위 하락세 21,원 [신규] 8.1% 검은사막 모바일의 매출이 하락세를 나타내면서 4분기 외형성장세 둔화될 전 현재주가 망. 최근 검은사막 모바일의 국내 AOS 매출 순위는 기존 2위에서 3~4위권 218/11/26 으로 하락. 한편 대만 ios 매출 순위는 기존 2~3위에서 7~8위권으로 하락. 검은사막 모바일의 매출 순위 하락의 주요인은 블소 레볼루션 출시에 대한 대기수요 때문. 1월 블소 레볼루션의 사전예약이 시작되면서 검은사막 모바 일의 매출 순위 하락 본격화. 블소 레볼루션이 기대 이상의 흥행 기록할 경 우 매출 하락폭 더욱 확대될 전망. 검은사막 모바일의 일본 진출 기대감 유효 현재 검은사막 콘솔버전 연내 출시와 1Q19 검은사막 모바일의 일본 출시가 실적개선 요인. 일반적으로 콘솔 플랫폼 내 MMORPG 장르의 hit-ratio가 194,3원 주식지표 시가총액 52주최고가 52주최저가 2,515십억원 284,2원 183,1원 상장주식수 자본금/액면가 6일평균거래량 6일평균거래대금 1,294만주 6십억원/5원 8.만주 18십억원 외국인지분율 자기주식수 주요주주및지분율 김대일 등 1.3% 92만주/7.1% 46.7% 낮다는 점과 기진출한 테라의 성과를 감안하면 검은사막 모바일의 일본출시 가 실적에 더 큰 영향을 미칠 것으로 예상. PC 원작인 검은사막은 2Q15 일 본에 출시된 후 이례적인 흥행 기록. 특히 L2R의 일본 흥행이 장기화되면서 현재 일본 모바일 게임시장에서 MMORPG 장르에 대한 수요가 확대되고 있는 상태이기 때문에 검은사막 모바일의 일본 흥행 기대감 확대. 주가동향 21 펄어비스 (%) KOSDAQ 투자의견 보유, 목표주가 21,원으로 커버리지 개시 동사에 대해 투자의견 보유, 6개월 목표주가 21,원으로 커버리지 개시. 6 17/11 18/3 18/7 18/11 목표주가는 '18년 및 '19년 EPS에 Target P/E 14배 적용. Target P/E는 플랫 폼 및 출시 지역 확장에 따른 성장률 증가 가능성을 감안해 historical P/E 밴 이경일 드 상단인 14배 적용. 장기 성장에 대한 기대감은 유효하나 국내와 대만의 플랫폼(인터넷/게임/엔터) 검은사막 모바일 매출 감소로 단기 모멘텀 둔화. Ki.Lee@bnkfn.co.kr (2) Fig. 38: 펄어비스 연결재무제표 요약 F 219F 22F ,379-1, , , , PER(배) PBR EV/EBITDA ROE(%) 배당수익률 매출액(십억원) 영업이익 세전이익 순이익[지배] EPS(원) 증감률(%) 자료: 펄어비스, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결 BNK투자증권 리서치센터 7325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 37www.bnkfn.co.kr

38 Fig. 39: 펄어비스실적추이및전망 원, %) ( 단위 : 십억 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19 E 2Q19 E 3Q19E 4Q19E 218E 219E 22E 매출액 YoY QoQ PC 모바일 콘솔 기타 영업비용 인건비 지급수수료 광고선전비 영업이익 YoY QoQ OPM 순이익 YoY , , QoQ 2, 순이익률 자료 : Company Data, BNK 투자증권 Fig. 4: 펄어비스 PER 밴드차트 Fig. 41: 펄어비스 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 배 16.9 배 14.4 배 ( 천원 ) 배 6. 배 배 배 3.6 배 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 38

39 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 유동자산 ,25 매출액 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 비유동자산 판매비와관리비 투자자산 판관비율 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 자산총계 ,1 EBITDA 유동부채 영업외손익 매입채무 금융이자손익 단기차입금 외화관련손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 세전이익률 지배기업지분 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 계속사업이익 이익잉여금 당기순이익 자본총계 당기순이익률 총차입금 지배기업순이익 순차입금 총포괄손익 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS ( 원 ) 2,379 1,293 13,771 17,867 21,47 당기순이익 BPS 2,17 23,166 35,3 53,167 74,638 비현금비용 CFPS 2,732 2,139 16,862 21,124 25,177 감가상각비 DPS 비현금수익 PER ( 배 ) 자산및부채의증감 PSR 매출채권감소 PBR 재고자산감소 PCR 매입채무증가 EV/EBITDA 법인세환급 ( 납부 ) 배당성향 (%)..... 투자활동현금흐름 배당수익률..... 유형자산증가 매출액증가율 유형자산감소 영업이익증가율 무형자산순감 -1-5 순이익증가율 재무활동현금흐름 EPS증가율 차입금증가 부채비율 (%) 자본의증감 차입금비율 배당금지급 순차입금 / 자기자본 현금의증가 ROA (%) 기말현금 ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 자료 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 218/11/26 종가기준 39

40 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L 펄어비스 18/11/26 보유 21,원 - - (26375) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 펄어비스주가목표주가 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +1% 이상, 보유 (Hold) -1~+1%, 매도 (Sell) -1% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 1%, 보유 (Hold).%, 매도 (Sell).% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 4

41 218/11/27 컴투스 (7834) 대한민국 1대 수출산업으로 성장할 K-Game 기업분석 리포트 Skylanders Rally 투자의견 매수 [유지] 목표주가(6M) 신작 스카이랜더스, 12월 중순 캐나다 소프트 론칭 성과 기대 2,원 [유지] 49.% 신작 스카이랜더스의 사전예약이 호조세를 나타내면서 12월 중순 캐나다 소 현재주가 프트론칭에 대한 기대감 확대. 유사 장르인 클래시로얄의 경우도 캐나다 소 218/11/26 프트론칭의 흥행 성과가 글로벌 시장으로 이어졌음을 감안할 때 신작 스카이 랜더스의 흥행 여부 또한 캐나다 소프트론칭의 초기성과로 판단 가능할 전 망. 11월 13일 정식 론칭된 스카이랜더스 시리즈의 콘솔 리마스터 버전 (Spyro Reignited Trilogy)이 출시 초기 성공적인 흥행을 기록 중인 점도 신 작 스카이랜더스의 초기 모객에 긍정적인 효과를 미칠 것으로 기대. Spyro Reignited Trilogy는 출시 첫 주 영국 PS4 주간 판매 1위, Xbox One 주간 판 매 3위 기록. e스포츠 사업을 통해 스카이랜더스 PLC 장기화 예상 신작 스카이랜더스 또한 서머너즈 워의 SWC와 같이 e스포츠 사업을 적극 추진하면서 장기 흥행 가능성 높다고 판단. e스포츠 대회는 마케팅 역할을 대 체하면서 수익성을 제고시키고 휴면 유저들의 복귀를 유도함으로써 게임의 주식지표 시가총액 52주최고가 52주최저가 1,727십억원 191,5원 121,3원 상장주식수 자본금/액면가 6일평균거래량 6일평균거래대금 1,287만주 6십억원/5원 11만주 16십억원 외국인지분율 자기주식수 주요주주및지분율 게임빌 등 KB자산운용 29.6% 4만주/3.1% 24.5% 1.3% 주가동향 16 라이프사이클 확대에 크게 기여. 134,2원 컴투스 (%) KOSDAQ 투자의견 매수, 목표주가 2,원 유지 1 동사에 대해 투자의견 매수, 6개월 목표주가 2,원으로 유지. 신작 스카 8 이랜더스는 글로벌 IP 인지도와 실시간 기반의 전투방식 등을 통해 다수의 6 17/11 18/3 18/7 18/11 글로벌 유저를 확보하며 서머너즈 워 이상의 성과를 기록할 가능성이 높다고 판단. 이로써 원게임 리스크 해소하고 큰 폭의 밸류에이션 Re-rating 나타날 이경일 전망이며 Activision Blizzard와의 파트너쉽 강화를 통한 추가적인 IP 제휴 사 플랫폼(인터넷/게임/엔터) 업도 가능할 것으로 기대. Ki.Lee@bnkfn.co.kr (2) Fig. 42: 컴투스 연결재무제표 요약 F 219F 22F , , , , , PER(배) PBR EV/EBITDA ROE(%) 배당수익률 매출액(십억원) 영업이익 세전이익 순이익[지배] EPS(원) 증감률(%) 자료: 컴투스, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결 BNK투자증권 리서치센터 7325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 41www.bnkfn.co.kr

42 Fig. 43: 컴투스실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219E 매출액 YoY QoQ 북미 아시아 유럽 국내 기타 영업비용 지급수수료 마케팅비 인건비 기타 로열티 영업이익 YoY QoQ 영업이익률 순이익 YoY QoQ 순이익률 자료 : Company Data, BNK 투자증권 Fig. 44: 컴투스 PER 밴드차트 Fig. 45: 컴투스 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 배 ( 천원 ) 배 배 13.1 배 배 2.8 배 배 배 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 42

43 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 유동자산 ,11 1,191 매출액 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 비유동자산 판매비와관리비 투자자산 판관비율 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 자산총계 ,86 1,3 EBITDA 유동부채 영업외손익 매입채무 금융이자손익 단기차입금 외화관련손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 세전이익률 지배기업지분 ,19 1,217 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 계속사업이익 이익잉여금 ,17 당기순이익 자본총계 ,2 1,218 당기순이익률 총차입금 지배기업순이익 순차입금 ,44 총포괄손익 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS ( 원 ) 11,796 11,66 1,46 12,275 16,74 당기순이익 BPS 51,15 6,724 69,862 8,774 96,114 비현금비용 CFPS 15,166 14,961 11,872 15,21 2,945 감가상각비 DPS 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 비현금수익 PER ( 배 ) 자산및부채의증감 PSR 매출채권감소 PBR 재고자산감소 PCR 매입채무증가 3 EV/EBITDA 법인세환급 ( 납부 ) 배당성향 (%) 투자활동현금흐름 배당수익률 유형자산증가 매출액증가율 유형자산감소 영업이익증가율 무형자산순감 순이익증가율 재무활동현금흐름 EPS증가율 차입금증가 부채비율 (%) 자본의증감 1 차입금비율..... 배당금지급 순차입금 / 자기자본 현금의증가 ROA (%) 기말현금 ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 자료 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 218/11/26 종가기준 43

44 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L 컴투스 18/1/15 매수 23,원 (7834) 18/1/18 매수 23,원 /1/29 매수 23,원 /11/5 매수 23,원 /11/8 매수 2,원 /11/27 매수 2,원 - - 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 컴투스주가목표주가 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +1% 이상, 보유 (Hold) -1~+1%, 매도 (Sell) -1% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 1%, 보유 (Hold).%, 매도 (Sell).% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 44

45 218/11/27 더블유게임즈 (1928) 대한민국 1대 수출산업으로 성장할 K-Game 기업분석 리포트 DDC 리뉴얼 효과와 DUC의 견조한 성장 투자의견 매수 [신규] 목표주가(6M) DDC 리뉴얼 효과 본격화 71,원 [신규] 18.9% 더블다운카지노(DDC)의 결제액이 증가함에도 불구하고 마케팅비는 감소하 현재주가 면서 DDC 리뉴얼 효과 가시화. 효율적인 마케팅 집행에도 DDC의 ARPPU 218/11/26 는 전분기 대비 개선되고 있다는 점이 긍정적. 올해 7월 2차 리뉴얼(VIP 콘 텐츠 추가/잭팟 파티 도입) 업데이트가 완료된 후 매주 금요일마다 진행하고 있는 DDC의 잭팟 파티는 더블유카지노(DUC)의 핵심 콘텐츠로 유저들의 이 용시간 및 배팅 금액을 확대시켜 ARPU 및 일평균 결제액 증가에 크게 기여. 4분기 성수기 효과에 의한 실적개선 기대 소셜카지노 시장의 전통적 성수기인 4분기에 각종 프로모션 및 이벤트가 집 중. 따라서 DDC의 리뉴얼 효과가 극대화되는 가운데 더블다운 포트녹스처 럼 최근 출시된 신작들의 결제액도 큰 폭으로 증가할 전망. 더블다운 포트녹 59,7원 주식지표 시가총액 52주최고가 52주최저가 1,89십억원 73,5원 49,5원 상장주식수 자본금/액면가 6일평균거래량 6일평균거래대금 1,825만주 9십억원/5원 1.만주 7십억원 외국인지분율 자기주식수 주요주주및지분율 김가람 등 13.% 14만주/7.7% 45.1% 스는 DDC 고급 버전으로 주요 타겟층은 오프라인 슬롯을 선호하는 고과금 유저. 한편 우호적인 환율효과에 의한 실적개선이 기대된다는 점도 긍정적. 주가동향 더블유게임즈 (%) 투자의견 매수, 6개월 목표주가 71,원으로 커버리지 개시 14 동사에 대해 투자의견 매수, 6개월 목표주가 71,원으로 커버리지 개시. 목 12 표주가는 '18년 및 '19년 EPS에 Target P/E 12배 적용. Target P/E는 DDC 1 리뉴얼 효과 본격화에 따른 성장률 증가 가능성을 감안해 최근 2년간 8 historical P/E 밴드 상단인 12배 적용. 한편 동사는 코스피 이전상장(4Q18) 6 17/11 KOSDAQ 18/3 18/7 18/11 이후 2Q19 코스피 2 편입 가능성도 점쳐지고 있고 내년 디에이트게임즈 IPO를 통한 공모자금은 추가적인 M&A 재원으로 활용될 가능성이 높기 때 이경일 문에 동사의 성장세는 지속적으로 확대될 것으로 전망. 플랫폼(인터네/게임/엔터) Ki.Lee@bnkfn.co.kr (2) Fig. 46: 더블유게임즈 연결재무제표 요약 F 219F 22F EPS(원) 증감률(%) 2,847-2, , , , PER(배) PBR EV/EBITDA ROE(%) 배당수익률 매출액(십억원) 영업이익 세전이익 순이익[지배] 자료: 더블유게임즈, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결 BNK투자증권 리서치센터 7325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 45www.bnkfn.co.kr

46 Fig. 47: 더블유게임즈실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219E 매출액 YoY QoQ 더블다운카지노 더블유카지노 기타 영업비용 플랫폼 인건비 마케팅비 영업이익 YoY QoQ OPM 순이익 YoY QoQ 순이익률 자료 : Company Data, BNK 투자증권 Fig. 48: 더블유게임즈 PER 밴드차트 Fig. 49: 더블유게임즈 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 배 17.2 배 13.2 배 ( 천원 ) 배 2. 배 1.6 배 배 배 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 46

47 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 유동자산 매출액 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 비유동자산 판매비와관리비 투자자산 판관비율 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 자산총계 ,2 1,92 1,19 EBITDA 유동부채 영업외손익 매입채무 금융이자손익 단기차입금 외화관련손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 세전이익률 지배기업지분 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 계속사업이익 이익잉여금 당기순이익 자본총계 당기순이익률 총차입금 지배기업순이익 순차입금 총포괄손익 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS ( 원 ) 2,847 2,27 5,48 6,523 7,581 당기순이익 BPS 24,914 25,835 31,256 37,456 44,714 비현금비용 CFPS 3,444 5,345 9,887 11,191 11,946 감가상각비 DPS 비현금수익 PER ( 배 ) 자산및부채의증감 PSR 매출채권감소 PBR 재고자산감소 PCR 매입채무증가 -5 EV/EBITDA 법인세환급 ( 납부 ) 배당성향 (%) 투자활동현금흐름 배당수익률 유형자산증가 -1-1 매출액증가율 유형자산감소 영업이익증가율 무형자산순감 -6-3 순이익증가율 재무활동현금흐름 EPS증가율 차입금증가 부채비율 (%) 자본의증감 차입금비율 배당금지급 순차입금 / 자기자본 현금의증가 ROA (%) 기말현금 ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 자료 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 218/11/26 종가기준 47

48 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L 더블유게임즈 18/11/27 매수 71,원 - - (1928) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 1 5 더블유게임즈주가목표주가 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +1% 이상, 보유 (Hold) -1~+1%, 매도 (Sell) -1% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 1%, 보유 (Hold).%, 매도 (Sell).% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 48

49 218/11/27 NHN엔터테인먼트 (18171) 대한민국 1대 수출산업으로 성장할 K-Game 기업분석 리포트 페이코의 견조한 성장 기대 투자의견 매수 [신규] 목표주가(6M) 페이코의 성장잠재력 가시화 7,원 [신규] 26.1% 페이코는 단순 간편결제 서비스에서 탈피해 상품 검색부터 결제까지 가능한 현재주가 모바일 쇼핑 플랫폼 지향. 한편 페이코와 자회사들간의 시너지 효과 긍정적. 218/11/26 가맹점에 대한 맞춤형 쿠폰 지급 등으로 광고의 효율성을 증가시키고, 페이 코를 통해 확보한 결제 데이터는 빅데이터를 다윈 같은 애드 네트워크사가 빅데이터에 기반한 타겟팅 고도화를 통해서 광고 상품의 경쟁력 강화 가능. 내년은 페이코 오프라인 서비스 확대의 원년이 될 전망. 페이코포인트의 사 용처 및 B2B 솔루션 서비스 확대를 통해서 플랫폼으로서의 사업 확장 예상. 이로써 기타(결제, 광고) 사업부문 실적 성장 지속될 전망이며 마케팅비 효율 화 전략을 통해 수익성 제고 기대. 모바일 게임부문의 신작모멘텀 게임사업 부문은 웹게임 및 PC 게임의 부진한 실적이 지속되는 가운데 신작 출시를 통한 모바일 게임 사업부문의 견조한 성장 기대. 1H19 기대 신작인 크리티컬 옵스와 유명 IP기반 모바일게임 4종이 출시될 예정. 크리티컬 옵스 주식지표 시가총액 52주최고가 52주최저가 1,86십억원 83,2원 42,4원 상장주식수 자본금/액면가 6일평균거래량 6일평균거래대금 1,957만주 1십억원/5원 7.2만주 4십억원 외국인지분율 자기주식수 주요주주및지분율 이준호 등 한국투자신탁운용 12.7% 71만주/3.6% 47.7% 5.7% 주가동향 13 는 모바일 FPS 장르로 향후 e스포츠 사업도 추진할 계획. 55,5원 NHN엔터테인먼트 (%) KOSPI 11 투자의견 매수, 6개월 목표주가 7,원으로 커버리지 개시 9 동사에 대해 투자의견 매수, 6개월 목표주가 7,원으로 커버리지 개시. 인 7 크로스, NHN한국사이버결제 등 주요 자회사들의 연결실적 편입으로 실적 5 17/11 18/3 18/7 18/11 안정성이 증가한 가운데 카드사 입점과 금융 채널링 등을 통해 페이코 GMV의 견조한 성장 기대. 또한 주요 기대 신작들의 출시로 모바일 게임의 이경일 실적 기여도 확대될 것으로 전망. 플랫폼(인터넷/게임/엔터) Ki.Lee@bnkfn.co.kr (2) Fig. 5: NHN엔터테인먼트 연결재무제표 요약 F 219F 22F , , , EPS(원) 증감률(%) , , , PER(배) PBR EV/EBITDA ROE(%) 배당수익률 매출액(십억원) 영업이익 세전이익 순이익[지배] 자료: NHN엔터테인먼트, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결 BNK투자증권 리서치센터 7325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 49www.bnkfn.co.kr

50 Fig. 51: NHN 엔터테인먼트실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219E 매출액 ,19.6 1, ,427.1 YoY QoQ PC게임 모바일게임 결제 / 광고 커머스 엔터테인먼트 기술 영업비용 , , ,333.4 지급수수료 인건비 광고선전비 영업이익 YoY QoQ OPM 순이익 YoY ,213.9 흑전 , QoQ 흑전 순이익률 자료 : Company Data, BNK 투자증권 Fig. 52: NHN 엔터테인먼트 PER 밴드차트 Fig. 53: NHN 엔터테인먼트 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 2 ( 천원 ) 배 배 2. 배 15. 배 1. 배 배.9 배.5 배 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 5

51 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 유동자산 매출액 ,191 1,311 1,427 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 ,191 1,311 1,427 재고자산 매출총이익률 비유동자산 1,89 1,17 1,497 1,57 1,61 판매비와관리비 ,122 1,225 1,333 투자자산 판관비율 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 자산총계 1,838 2,118 2,357 2,484 2,6 EBITDA 유동부채 영업외손익 매입채무 금융이자손익 단기차입금 외화관련손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 세전이익률 지배기업지분 1,462 1,57 1,642 1,73 1,776 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 1,238 1,238 1,238 1,238 1,238 계속사업이익 이익잉여금 당기순이익 자본총계 1,51 1,658 1,874 1,941 2,21 당기순이익률 총차입금 지배기업순이익 순차입금 총포괄손익 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS ( 원 ) ,423 3,96 3,75 당기순이익 BPS 76,86 78,326 85,64 88,71 92,451 비현금비용 CFPS 3,682 3,931 5,621 5,922 6,59 감가상각비 DPS 비현금수익 PER ( 배 ) 자산및부채의증감 PSR 매출채권감소 PBR 재고자산감소 PCR 매입채무증가 EV/EBITDA 법인세환급 ( 납부 ) 배당성향 (%)..... 투자활동현금흐름 배당수익률..... 유형자산증가 매출액증가율 유형자산감소 영업이익증가율 무형자산순감 순이익증가율 재무활동현금흐름 EPS증가율 차입금증가 부채비율 (%) 자본의증감 차입금비율 배당금지급 순차입금 / 자기자본 현금의증가 ROA (%) 기말현금 ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 자료 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 218/11/26 종가기준 51

52 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L NHN엔터테인먼트 18/11/27 매수 7,원 - - (18171) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 1 5 NHN 엔터테인먼트주가목표주가 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +1% 이상, 보유 (Hold) -1~+1%, 매도 (Sell) -1% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 1%, 보유 (Hold).%, 매도 (Sell).% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 52

53 218/11/27 웹젠 (698) 대한민국 1대 수출산업으로 성장할 K-Game 기업분석 리포트 기적(奇迹)을 기다리며 투자의견 매수 [신규] 목표주가(6M) 2Q19 뮤 IP 기반 신작 중국 출시 기대 2,원 [신규] 17.3% 올해 하반기 출시 예정이었던 뮤 IP 기반 신작들의 중국 출시가 내자판호 발 현재주가 급 중단으로 정식 론칭 시점 연기됨. 이에 따라 동사 실적에 대한 불확실성 218/11/26 이 확대되는 가운데 신작모멘텀 약화. 그러나 중국 판호 발급이 2Q19 재개 될 것으로 예상되는 가운데 동사는 내자판호 발급 재개의 대표적인 수혜주로 지속적인 모니터링 필요. 중국 출시 예정인 신작 중 주요 기대작은 37게임즈 가 개발한 대천사지검2와 모바일 신작 1종, 천마시공의 HTML5 신작 1종. R2 모바일을 포함한 신작들의 글로벌 출시 동사의 대표 MMORPG 라인업 중 하나인 R2의 모바일 버전 개발 착수. 전 체적인 게임성은 리니지M과 유사하며 1H2 정식 론칭할 계획. 또한 뮤 IP 기반의 신작들 외에 Non-MMORPG 신작들의 출시로 장르 다변화가 기대 된다는 점이 긍정적. 소셜카지노 신작 Hit the5! Casino(자회사 레드피크 개 발)와 전략시뮬레이션 장르의 신작인 FIRST HERO(맥스온소프트 개발)도 17,5원 주식지표 시가총액 52주최고가 52주최저가 62십억원 41,7원 14,1원 상장주식수 자본금/액면가 6일평균거래량 6일평균거래대금 3,531만주 18십억원/5원 27만주 5십억원 외국인지분율 자기주식수 주요주주및지분율 김병관 등 FunGame International Limited 외 1 인 26.2% 419만주/11.9% 27.2% 2.2% 1Q18 소프트론칭한 상태로 연내 또는 1H19 북미/유럽 정식 론칭할 계획. 주가동향 투자의견 매수, 목표주가 2,원으로 커버리지 개시 16 동사에 대해 투자의견 매수, 6개월 목표주가 2,원으로 커버리지 개시. 목 14 표주가는 '18년 및 '19년 EPS에 Target P/E 12배(최근 2년간 historical P/E 평균) 적용. 뮤오리진2의 견조한 매출이 지속되는 가운데 향후 중국 판호발 급 재개시 밸류에이션 멀티플 확대될 것으로 예상. 또한 자체 개발 중인 R2 모바일의 흥행이 가시화될 경우 로열티 수익에 의존도가 높다는 디스카운트 요인도 해소될 전망. KOSDAQ /11 18/3 18/7 18/11 이경일 플랫폼(인터넷/게임/엔터) Fig. 54: 웹젠 연결재무제표 요약 F 219F 22F EPS(원) 증감률(%) 1, , , , PER(배) PBR EV/EBITDA ROE(%) 배당수익률 매출액(십억원) 영업이익 세전이익 순이익[지배] 웹젠 (%) 자료: 웹젠, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결 Ki.Lee@bnkfn.co.kr (2) BNK투자증권 리서치센터 7325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 53www.bnkfn.co.kr

54 Fig. 55: 웹젠실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19 E 2Q19 E 3Q19E 4Q19E 218E 219E 22E 매출액 YoY QoQ 뮤 기타 R 샷온라인 메틴 Webzen.com 영업비용 지급수수료 인건비 마케팅비 기타 영업이익 YoY QoQ OPM 순이익 YoY QoQ 순이익률 자료 : Company Data, BNK 투자증권 Fig. 56: 웹젠 PER 밴드차트 Fig. 57: 웹젠 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 8 ( 천원 ) 8 6. 배 배 2. 배 15. 배 배 2.6 배 2 9. 배 2 1. 배 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 54

55 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 유동자산 매출액 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 비유동자산 판매비와관리비 투자자산 판관비율 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 자산총계 EBITDA 유동부채 영업외손익 매입채무 금융이자손익 단기차입금 1 외화관련손익 -1 비유동부채 기타영업외손익 -4-2 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 세전이익률 지배기업지분 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 계속사업이익 이익잉여금 당기순이익 자본총계 당기순이익률 총차입금 1 1 지배기업순이익 순차입금 총포괄손익 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS ( 원 ) 1, ,687 1,769 2,7 당기순이익 BPS 8,7 8,863 1,552 12,321 14,327 비현금비용 CFPS 1,591 1,112 2,152 2,429 2,683 감가상각비 DPS 비현금수익 PER ( 배 ) 자산및부채의증감 PSR 매출채권감소 PBR 재고자산감소 PCR 매입채무증가 EV/EBITDA 법인세환급 ( 납부 ) 배당성향 (%)..... 투자활동현금흐름 배당수익률..... 유형자산증가 매출액증가율 유형자산감소 영업이익증가율 무형자산순감 -1-3 순이익증가율 재무활동현금흐름 EPS증가율 차입금증가 부채비율 (%) 자본의증감 차입금비율 배당금지급 순차입금 / 자기자본 현금의증가 ROA (%) 기말현금 ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 자료 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 218/11/26 종가기준 55

56 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L 웹젠 18/11/27 매수 2,원 - - (698) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 6 4 웹젠주가목표주가 2 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +1% 이상, 보유 (Hold) -1~+1%, 매도 (Sell) -1% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 1%, 보유 (Hold).%, 매도 (Sell).% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 56

57 218/11/27 위메이드 (1124) 대한민국 1대 수출산업으로 성장할 K-Game 기업분석 리포트 이카루스M의 글로벌 출시와 판호 재개 기대감 투자의견 매수 [신규] 목표주가(6M) 1Q19 이카루스M의 글로벌 출시 모멘텀 3,원 [신규] 17.9% 이카루스M의 글로벌 출시 확대로 점진적인 실적개선 기대. 1Q19 일본 지역 현재주가 에 선출시한 후 대만 지역도 연이어 정식 론칭할 계획. 이후 태국 등 동남아 218/11/26 와 북미/유럽 지역으로 출시 지역 확대 예정. 추후에 스팀 플랫폼에도 론칭 한다는 계획. 우선 일본의 경우 L2R의 흥행이 장기화되면서 모바일 MMORPG에 대한 수요 확대 중. PC 원작인 이카루스가 2Q15 일본에 진출 해 소기의 성과를 달성한 만큼 국내 서비스 중 발생한 운영상의 문제점들을 충분히 개선한다면 기대 이상의 흥행이 가능할 것으로 예상. 2Q19 중국 판호 발급 정상화 기대 올해 3월 말 판호 발급 관련 업무가 기존의 국가신문출판광전총국에서 중앙 선전부로 이관된다는 발표 이후 업무 중단기간이 예상보다 장기화되면서 중 국 시장에 대한 불확실성 확대. 그러나 판호 발급 중단 조치가 영구적으로 지속될 가능성은 낮다고 판단하며 2Q19 내자판호 및 외자판호 발급이 다시 정상적으로 재개될 것으로 전망. 주식지표 시가총액 52주최고가 52주최저가 428십억원 6,원 19,9원 상장주식수 자본금/액면가 6일평균거래량 6일평균거래대금 1,68만주 9십억원/5원 12만주 3십억원 외국인지분율 자기주식수 주요주주및지분율 박관호 등 KB자산운용 5.7% 4만주/2.4% 47.% 6.3% 주가동향 19 투자의견 매수, 6개월 목표주가 3,원으로 커버리지 개시 25,45원 위메이드 (%) KOSDAQ 14 동사에 대해 투자의견 매수, 6개월 목표주가 3,원으로 커버리지 개시. 목 9 표주가는 '18년 및 '19년 BPS에 Target P/B 1.6배(최근 3년간 historical P/B 평균) 적용. 중국 내 JV 설립의 최종완료 시점은 불확실한 상태이나 최근 협 4 17/11 18/3 18/7 18/11 상 파트너사 후보군 수가 좁혀짐. 자금력과 사업능력을 평가하기 위해 투자 자 선정에 일정 시간 소요될 전망. 이경일 플랫폼(인터넷/게임/엔터) Ki.Lee@bnkfn.co.kr (2) Fig. 58: 위메이드 연결재무제표 요약 F 219F 22F ,224 적자지속 58 흑자전환 , , PER(배) PBR EV/EBITDA ROE(%) 배당수익률 매출액(십억원) 영업이익 세전이익 순이익[지배] EPS(원) 증감률(%) 자료: 위메이드, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결 BNK투자증권 리서치센터 7325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 57www.bnkfn.co.kr

58 Fig. 59: 위메이드실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19 E 2Q19 E 3Q19E 4Q19E 218E 219E 22E 매출액 YoY QoQ 라이선스 모바일 온라인 영업비용 인건비 지급수수료 광고선전비 영업이익 YoY QoQ OPM 순이익 YoY 흑전 흑전 적전 적자 적전 흑전 흑전 흑전 QoQ 흑전 -.7 적전 적자 적자 흑전 순이익률 자료 : Company Data, BNK 투자증권 Fig. 6: 위메이드 PER 밴드차트 Fig. 61: 위메이드 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 1 ( 천원 ) 배 12. 배 7. 배 3. 배 배 2.6 배 1.8 배 1.1 배 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 자료 : ValueWise, BNK 투자증권 58

59 대한민국 1 대수출산업으로성장할 K-Game 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 유동자산 매출액 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 비유동자산 판매비와관리비 투자자산 판관비율 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 자산총계 EBITDA 유동부채 영업외손익 매입채무 금융이자손익 단기차입금 외화관련손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 세전이익률 지배기업지분 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 계속사업이익 이익잉여금 당기순이익 자본총계 당기순이익률 총차입금 지배기업순이익 순차입금 총포괄손익 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS ( 원 ) -4, ,282 2,513 당기순이익 BPS 18,29 18,71 17,638 19,334 21,262 비현금비용 CFPS 감가상각비 DPS 비현금수익 PER ( 배 ) 자산및부채의증감 PSR 매출채권감소 PBR 재고자산감소 PCR 매입채무증가 EV/EBITDA 법인세환급 ( 납부 ) 배당성향 (%) 투자활동현금흐름 배당수익률 유형자산증가 매출액증가율 유형자산감소 1 영업이익증가율 무형자산순감 순이익증가율 재무활동현금흐름 EPS증가율 차입금증가 부채비율 (%) 자본의증감 3 5 차입금비율 배당금지급 순차입금 / 자기자본 현금의증가 ROA (%) 기말현금 ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 자료 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 218/11/26 종가기준 59

60 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L 위메이드 18/11/27 매수 3,원 - - (1124) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 8 6 위메이드주가목표주가 /11 17/5 17/11 18/5 18/11 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +1% 이상, 보유 (Hold) -1~+1%, 매도 (Sell) -1% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 1%, 보유 (Hold).%, 매도 (Sell).% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 6

61 218/11/27 게임빌 (638) 대한민국 1대 수출산업으로 성장할 K-Game 기업분석 리포트 1H19 탈리온의 글로벌 출시와 신작모멘텀 본격화 투자의견 매수 [유지] 목표주가(6M) 탈리온 출시 지역 글로벌 전역으로 확대 내년 상반기까지 탈리온의 출시 지역 글로벌 전역으로 확장할 계획. 권역별 순차적 출시를 통해서 향후 출시 지역에서는 이전보다 완성도 및 운영효율이 향상되며 hit-ratio 증가할 것으로 예상. 향후 로컬라이징 작업을 거쳐 글로 벌 주요국으로 출시 지역 확대할 계획이며 현재 주요 흥행 기대 지역은 북미 /유럽, 국내 및 대만 등. 개발사인 유티플러스가 콘솔 개발자들을 다수 보유 하고 있으며 커뮤니티 중심의 게임 개발과 독창성을 추구해온 만큼 1H19 탈 리온의 북미/유럽 흥행 기대감도 확대. 1H19 신작모멘텀 본격화 4Q18 코스모 듀얼(PvP 퍼즐), 1Q19 엘룬(전략 RPG), NBA NOW 및 게임 빌 프로야구(스포츠) 등 다양한 장르의 신작 출시 본격화 될 전망. 4분기 탈 리온 일본 성과 및 다수의 기대 신작 출시로 흑자기조 전환 가능할 것으로 기대. 현재 출시 준비 중인 주요 신작들 가운데 자체 개발작들이 다수 대기 중이기 때문에 향후 실적 개선에 대한 기대감도 확대. 84,원 [유지] 51.9% 현재주가 55,3원 218/11/26 주식지표 시가총액 52주최고가 52주최저가 365십억원 92,5원 42,3원 상장주식수 자본금/액면가 6일평균거래량 6일평균거래대금 66만주 3십억원/5원 9.7만주 5십억원 외국인지분율 자기주식수 주요주주및지분율 송병준 등 KB자산운용 1.8% 16만주/2.5% 33.6% 9.2% 주가동향 14 게임빌 (%) KOSDAQ 12 투자의견 매수, 6개월 목표주가 84,원 유지 1 동사에 대해 투자의견 매수, 6개월 목표주가 84,원 유지. 탈리온은 고퀄리 8 티 그래픽 기반의 36도 자유시점 3D뷰, RvR(진영간 전투)콘텐츠, 커스터마 6 이징 시스템 등이 경쟁력이며 향후 지속적인 업데이트를 통해 PLC 장기화 4 17/11 18/3 18/7 18/11 가능할 것으로 기대. 탈리온의 글로벌 출시를 포함한 신작모멘텀 확대와 컴 투스의 지분가치 확대 가능성 부각되면서 큰 폭의 밸류에이션 Re-rating 나 이경일 타날 전망. 플랫폼(인터넷/게임/엔터) Ki.Lee@bnkfn.co.kr (2) Fig. 62: 게임빌 연결재무제표 요약 F 219F 22F EPS(원) 증감률(%) 4, , , , , PER(배) PBR EV/EBITDA ROE(%) 배당수익률 매출액(십억원) 영업이익 세전이익 순이익[지배] 자료: 게임빌, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결 BNK투자증권 리서치센터 7325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 61www.bnkfn.co.kr