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3 은행 / 지주 Analyst 은경완 kw.eun@meritz.co.kr 반도체 / 디스플레이 Analyst 김선우 sunwoo.kim@meritz.co.kr 자동차 / 타이어 Analyst 김준성 joonsung.kim@meritz.co.kr 통신 / 미디어 Analyst 정지수 jisoo.jeong@meritz.co.kr 건설 Analyst 박형렬 hr.park@meritz.co.kr 제약 / 바이오 Analyst 이태영 taeyoung.lee@meritz.co.kr 주식시황 Analyst 정다이 daijeong@meritz.co.kr

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5 Contents Summary 6 Part I 신정부재벌개혁, 이젠실전이다 11 Part II 지주회사관련주요법안정리 23 Part III [ 삼성 ] 변화가필요한시점 43 Part IV [ 현대차 ] 공식화된지배구조개편, 쟁점과전망 81 Part V [SK] 주주가치중심의지배구조변화 11 기업분석삼성물산 (2826) 217 년이후진행된가치변화 116 현대모비스 (1233) 불확실성은오히려줄어들고있다 124 SK 텔레콤 (1767) 분할후기업가치상승은자명 128

6 Summary 신정부재벌개혁, 이젠실전이다 Part I I 한국재벌개혁 Big Picture, 맞물린세가지변화 재벌개혁은기업집단의지배력남용을견제하고공정거래환경을조성하는것을목적으로하며세가지방향으로진행중 1) 기업총수낮은지분율로대기업계열에막대한영향력을행사하는것을견제 2) 담합이나일감몰아주기막고경제범죄에대한처벌강화 3) 기관및소액주주영향력강화로경영자도덕적해이방지 ( 스튜어드십코드, 전자투표제, 소액주주운동등 ) II 218 년본격화되는신정부재벌개혁정책 신정부재벌개혁정책은공정거래위원회가주도하는한편, 공정거래법상수단적제약을극복할수있도록법무부, 금융위원회등타부처와의긴밀한공조체제구축, 재벌개혁압박진행중. 법무부상법개정검토, 금융위금융그룹통합감독시스템시행예정 국민연금 ( 수탁자 ) 국민연금납부 기업경영감시지속가능한발전을위해적극적으로참여 선순환유도 국민 ( 실질적소유자 ) 투자기업 성장, 고용의선순환구조 감시및제도마련 공정거래위원회 공정한시장질서확립 재벌총수일가전횡방지 공정거래감시금융위원회 금융산업구조선진화 서민재산형성및금융지원강화한국거래소 기업지배구조공시제도 투명한정보공개보완 국민을위한재벌개혁, 경제정의입법실현으로경제투명성, 기업경쟁력강화 공정거래위원회 대기업집단경제력남용방지 일감몰아주기제재 공익법인, 지주회사수익구조실태조사 사익편취규제대상확대 공시실태전수조사 기업집단포털시스템고도화 재계간담회등포지티브캠페인병행대기업 - 중소기업간공정한거래기반조성 인력시설공동이용등을위한중소기업의공동행위허용 최저임금인상에따른중상공인부담완화를위한제도시행점검, 독려 법무부 금융위원회 기업지배구조개선을위한상법개정적극추진, 경제정의입법 다중대표소송제도입, 일정한대규모상장회사에대한전자투표제및집중투표제의무화등상법개정안에포함 금융그룹통합감독시스템올해 7 월도입 그룹내부실이금융회사에까지옮겨올수있을가능성미리감독하는제도 대상은삼성, 한화, 교보등 7 개금융그룹 97 개계열사 비금융계열사에대한총익스포저한도를관리, 매출수익의존도도관리 Meritz Research 6

7 Summary 지주회사관련주요발의법안 Part II 지주회사전환전지주회사전환지주회사 공정거래법 지주비율산정기준강화 ( 자회사 계열회사 / 원가법, 지분법, 공정가치 공정가치 ) 일반지주회사금융회사보유금지 (2년간유예가능 ) 지주회사자산요건상향조정 (1천억 5천억이상 ) 공익법인의결권제한 일감몰아주기규제확대, 기존순환출자 3년내해소 지주회사부채비율한도하향조정 (2% 1%) 손자회사공동출자금지, 사업연관성없는손자회사보유금지 자회사행위요건상향조정 ( 상장 2% 3%, 비상장 4% 5%) 자본시장법 계열사보유지분을자사주로취득금지 특정주주지분매각강제시매수자를찾을수없는경우에계열사보유지분자사주로취득가능 상법 분할 / 합병진행시주총특별결의필요 인적분할시자사주의결권제한 분할 / 합병시분할회사가보유하는자사주신주배정금지 지주회사전환시회사가보유한자사주의무소각 or 주주에게배분 소액주주의결권강화 ( 다중대표소송제, 집중투표제, 전자투표제등 ) 세법 자사주를분할신주로배정시양도소득으로인정해과세 상증세최고세율 5% (5 년연부연납, 물납가능, 단유가증권물납은불가 ) 조특법 지주회사전환시현물출자로인해취득한주식의양도차익이연 18 년말일몰예정 보험업법 보험사자산운용비율취득원가에서시가로변경 주 : 기울임체의경우지주회사관련현행주요법안자료 : 국가법령정보센터, 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 Summary [ 삼성 ] 변화가필요한시점 Part III I 삼성그룹지배구조변화임박 재계의활발한지배구조개편노력지속되며삼성그룹의향후행보에주목할시점 1) 순환출자고리해소후, 2) 물산이보유하고있는계열회사 ( 삼성생명, 삼성 SDS, 삼성바이오로직스 약 22 조원 ) 지분을매각하고, 3) 매각대금으로생명이소유하고있는전자지분 (8.27%, 약 26 조원 ) 을물산이매입, 4) 금산분리를완전해소하는방향의지배구조개편예상 삼성전자의물산보유바이오로직스지분매입가능성은, 1) 순환출자해소목적으로, 2) 전자 그룹의외형성장한계극복과함께이익안정성보완, 그리고 3) CMO 와반도체파운드리사업유사성에기반한투자집중도개선을위해발생할가능성높음 II 삼성전자지배력보유의한계 삼성생명삼성물산이건희삼성화재 기타 ( 이재용, 홍라희등 ) 8.27% 4.65% 3.88% 1.45% 1.59% 19.84% 지분보유의한계 보험업법개정 & 금산분리 삼성전자 ( 자 : 7.%) 지주비율강화상속 or 증여금산분리보유가능 III 순환출자및금산분리해소후삼성그룹지배구조 이부진 / 이서현 이재용 이건희회장 11.2% 17.23% 2.76% 삼성물산 ( 자 : 13.83%) 4.65% % 삼성전자 ( 자 : 7.%) ( 오너일가 5.38%) 19.34% 14.98% 삼성생명 ( 자 : 1.21%) 29.39% 71.86% 삼성전기 23.69% 삼성 SDI 19.58% 22.58% 삼성 SDS ( 오너일가 17.1%) 31.49% % 삼성바이오로직스 94.61% 삼성바이오에피스 삼성화재 ( 자 : 15.93%) 삼성증권 ( 자 : %) 삼성카드 ( 자 : 5.39%) Meritz Research 8

9 Summary [ 현대차 ] 공식화된지배구조개편, 쟁점과전망 Part IV I 현대차그룹 : 마침내발현된지배구조개편, 개편안의적정성에대한논쟁이존재하나큰맥락에서의불확실성은대폭축소 지배구조변화발표이후개편안의적정성에대한논쟁심화 ( 글로비스와합병될분할부문의낮은가치산정우려 ) 로주가는원점회귀 그러나큰맥락에서의불확실성은축소중. 1) 대내외적환경압박으로현대차그룹의빠른지배구조개편은불가피, 향후현대차그룹은주주공감을얻을수있는더욱구체화된성장전략 (M&A, 배당 ) 과개선안을추가로공개할수밖에없으며, 2) 영업펀더멘탈관점에서는성공적인신차 Cycle 안착을통해 3 월을기점으로중국, 7 월에는미국의판매플러스성장전환이예상되고, 내수 유럽 신흥국판매개선은이미시작 현재시가총액은순현금 투자자산가치 분할부문시장가치를배제한존속부문영업가치를 1.3 조원으로인정하고있으며, 이는 18 년예상손익기준 PER 1.4 배에불과. 지배구조개편전 1yr forward PER 9.1 배를영업가치에적용한적정시가총액은현재대비 34% 높은 3.6 조원 기존현대차그룹지분구조 분할합병이후의현대차그룹지배구조 순환출자해소후지배구조 % 대주주 (MK+ES) % 대주주 (MK+ES) 대주주 (MK+ES) 1.7% 모비스 7.% 1 5.7% 2.7% 7.% 존속모비스 2.8% 2 5.7% 존속모비스 글로비스 4.9% 2.8% 현대차 33.9% 6.9% 현대제철 % 현대차 기아차 33.9% 12.3% 24.2% 현대차 기아차 % 기아차 17.3% 합병글로비스 3.5% 현대제철 합병글로비스 현대제철 Meritz Research 9

10 Summary [SK] 주주가치중심의지배구조변화 Part V I SK 높아진지배구조개편가능성 공정거래법개정안중 SK 그룹은 자회사행위요건강화 해당 ( 자회사의무보유지분 : 상장사 2% 3%, 비상장사 4% 5%) 이경우 SK 그룹은 SK 텔레콤과 SK 하이닉스추가지분취득에약 6.7 조원이상의현금필요 법안발의와별개로 SK 그룹내부적인경영효율화 (SK 하이닉스수직계열화, SK 텔레콤비통신사업확장등 ) 로변화가필요한시점 SK 텔레콤인적분할인적분할시그동안반영되지않았던 SK 하이닉스의지분가치해소로 SK 텔레콤기업가치상승 SK 텔레콤물적분할시 SK 텔레콤재상장후조달된자금을배당에활용하며주주가치재고예상 인적분할시나리오 : SK 텔레콤중간지주사설립후 SK 와합병 물적분할시나리오 : 물적분할후중간지주사가 ICT 사업을총괄 < 인적분할전 > < 인적분할후 > < 합병후 > < 물적분할전 > < 물적분할후 > 최대주주 최대주주 최대주주 최대주주 최대주주 SK <2.6%> SK <2.6%> SK <2.6%> SK <2.6%> SK <2.6%> 25.2 SK 텔레콤 SKT 지주회사 SK 텔레콤 SK 하이닉스 α SK 텔레콤 25.2 SK 텔레콤 25.2 SKT 지주회사 SK 하이닉스 SK 하이닉스 SK 하이닉스 SK 텔레콤 SK 브로드밴드 SK 플래닛 SK 하이닉스 SK 텔링크 Meritz Research 1

11 Part I 신정부재벌개혁, 이젠실전이다 주식시황 Analyst 정다이 daijeong@meritz.co.kr Meritz Research 11

12 Summary 신정부재벌개혁, 이젠실전이다 Part I I 한국재벌개혁 Big Picture, 맞물린세가지변화 재벌개혁은기업집단의지배력남용을견제하고공정거래환경을조성하는것을목적으로하며세가지방향으로진행중 1) 기업총수낮은지분율로대기업계열에막대한영향력을행사하는것을견제 2) 담합이나일감몰아주기막고경제범죄에대한처벌강화 3) 기관및소액주주영향력강화로경영자도덕적해이방지 ( 스튜어드십코드, 전자투표제, 소액주주운동등 ) II 218 년본격화되는신정부재벌개혁정책 신정부재벌개혁정책은공정거래위원회가주도하는한편, 공정거래법상수단적제약을극복할수있도록법무부, 금융위원회등타부처와의긴밀한공조체제구축, 재벌개혁압박진행중. 법무부상법개정검토, 금융위금융그룹통합감독시스템시행예정 국민연금 ( 수탁자 ) 국민연금납부 기업경영감시지속가능한발전을위해적극적으로참여 선순환유도 국민 ( 실질적소유자 ) 투자기업 성장, 고용의선순환구조 감시및제도마련 공정거래위원회 공정한시장질서확립 재벌총수일가전횡방지 공정거래감시금융위원회 금융산업구조선진화 서민재산형성및금융지원강화한국거래소 기업지배구조공시제도 투명한정보공개보완 국민을위한재벌개혁, 경제정의입법실현으로경제투명성, 기업경쟁력강화 공정거래위원회 대기업집단경제력남용방지 일감몰아주기제재 공익법인, 지주회사수익구조실태조사 사익편취규제대상확대 공시실태전수조사 기업집단포털시스템고도화 재계간담회등포지티브캠페인병행대기업 - 중소기업간공정한거래기반조성 인력시설공동이용등을위한중소기업의공동행위허용 최저임금인상에따른중상공인부담완화를위한제도시행점검, 독려 법무부 금융위원회 기업지배구조개선을위한상법개정적극추진, 경제정의입법 다중대표소송제도입, 일정한대규모상장회사에대한전자투표제및집중투표제의무화등상법개정안에포함 금융그룹통합감독시스템올해 7 월도입 그룹내부실이금융회사에까지옮겨올수있을가능성미리감독하는제도 대상은삼성, 한화, 교보등 7 개금융그룹 97 개계열사 비금융계열사에대한총익스포저한도를관리, 매출수익의존도도관리 Meritz Research 12

13 한국재벌개혁 Big Picture, 맞물린세가지변화 재벌개혁정책 18 년은신정부가예고한재벌개혁정책이본격적으로시행되는시기 재벌개혁은기업집단의지배력남용을견제하고공정거래환경을조성하는것을목적으로하며세가지방향으로진행중 1) 기업총수낮은지분율로대기업계열에막대한영향력을행사하는것을견제 2) 담합이나일감몰아주기막고경제범죄에대한처벌강화 3) 기관및소액주주영향력강화로경영자도덕적해이방지 ( 스튜어드십코드, 전자투표제, 소액주주운동등 ) 신정부의 Big Picture : 218 년부터본격적으로시행되는재벌개혁정책 기업경영감시지속가능한발전을위해적극적으로참여 감시및제도마련 < 정부 > 국민연금 ( 수탁자 ) 투자기업 공정거래위원회 공정한시장질서확립 재벌총수일가전횡방지 공정거래감시 선순환유도 금융위원회 국민연금납부 국민 ( 실질적소유자 ) 성장, 고용의선순환구조 금융산업구조선진화 서민재산형성및금융지원강화 한국거래소 기업지배구조공시제도 투명한정보공개보완 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

14 헌법개정은재벌개혁본격화를위한선제적조치 재벌개혁정책 대통령헌법개정안 경제민주화 개념보완. 국가는균형있는국민경제의성장및안정과적정한소득의분배를유지하고시장의지배와경제력의남용을방지하며경제주체간의조화를통한경제의민주화를위하여경제에관한규제와조정을할수있다 문구에 상생 을추가 대기업자본집중으로야기된빈부격차등을해소하기위한헌법적당위성확보 헌법개정안수정내용 제1장경제제125조 1 대한민국의경제질서는개인과기업의경제상의자유와창의를존중함을기본으로한다. 2 국가는균형있는국민경제의성장및안정과적정한소득의분배를유지하고, 시장의지배와경제력의남용을방지하며, 경제주체간의상생과조화를통한경제의민주화를실현하기위하여경제에관한규제와조정을할수있다. 3 국가는지역간의균형있는발전을위하여지역경제를육성할의무를진다. 자료 : 청와대 Meritz Research 14

15 공정거래위원회가이끌고법무부, 금융위원회가밀고 재벌개혁정책 신정부재벌개혁정책은공정거래위원회가주도중. 공정거래위원회는행정, 사법, 입법권모두갖춘독립규제위원회로서시장경쟁질서유지를위해광범위한권한보유 공정거래위원장 상반기까지재벌들의자체개선노력지켜보겠다 라고언급하는한편공정거래법상수단적제약을극복할수있도록법무부, 금융위원회등타부처와의긴밀한공조체제구축, 재벌개혁압박진행중. 법무부상법개정검토, 금융위금융그룹통합감독시스템시행예정 재벌개혁부처간동시다발적으로진행중 국민을위한재벌개혁, 경제정의입법실현으로경제투명성, 기업경쟁력강화 공정거래위원회 대기업집단경제력남용방지 일감몰아주기제재 공익법인, 지주회사수익구조실태조사및제도개선 친족분리기업사익편취적발시분리취소 사익편취규제대상확대 : ( 현행 ) 상장 3%, 비상장 2% -> ( 개정 ) 모두 2% 공시실태전수조사 기업집단포털시스템고도화 재계간담회등포지티브캠페인병행 대기업 - 중소기업간공정한거래기반조성 인력시설공동이용등을위한중소기업의공동행위허용 최저임금인상에따른중상공인부담완화를위한제도시행점검, 독려 법무부 금융위원회 기업지배구조개선을위한상법개정적극추진, 경제정의입법 다중대표소송제도입, 일정한대규모상장회사에대한전자투표제및집중투표제의무화등을상법개정안에포함 경영의투명성제고, 소수주주권리보호하고공정하고정의로운지배구조정착 금융그룹통합감독시스템올해 7 월도입 그룹내부실이금융회사에까지옮겨올수있을가능성을미리감독하는제도 대상은삼성, 한화, 교보등 7 개금융그룹 97 개계열사 중장기검토과제로금융사와비금융사임원겸직을제한 비금융계열사에대한총익스포저한도를관리, 매출수익의존도도관리 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

16 대기업소유지배구조개편은현재진행형 재벌개혁정책 공시대상기업집단중소유지배구조개편안을발표하거나추진한곳 1 개집단 효성 기업집단지주사체제로전환할계획이라고발표. 17 년 9 월말기준상호출자제한기업집단 (31 개 ) 중지주회사전환집단 ( 지주회사및소속자, 손자, 증손자회사의자산총액합계액이기업집단전체소속회사자산총계합계액이 5% 이상인집단 ) 총 11 개로 18 년조특법일몰전지주회사전환활발히진행될것으로기대 현대중공업, 대림 18 년중순환출자완전해소계획을발표. 현대산업개발, 영풍순환출자해소를위한지배구조개편진행중. 삼성, 농협, 현대백화점의경우아직구체적인방안발표전 공시대상기업집단중소유지배구조개편안을발표하거나추진한곳개편유형개편방식해당집단순환출자해소롯데, 현대중공업, 대림 상호출자제한기업집단 (217 년 9 월 ) 순환출자개수 ( 개 ) 15 소유구조개선 지주회사전환 롯데, 효성 1 지주회사구조개선 엘지, 에스케이, 씨제이, 엘에스 7 7 내부거래개선 사익편취규제대상회사총수일가지분해소사익편취규제대상회사내부거래중단 대림, 태광대림 지배구조개선 전자투표제도입주주추천사외이사선임 에스케이현대차 삼성 현대차 롯데 현대 중공업 농협 대림 현대 백화점 영풍 현대산업개발 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 16

17 3 월주총시즌우리가마주하고있는변화 재벌개혁정책 3 월말은공정거래위원회에서제시한자발적개혁 2 차시한. 4 월대기업간담회앞두고일어날수있는변화에시장에관심높아져 금년도섀도우보팅폐지한첫번째해. 전자투표이용해의결권행사한주주크게증가. 주총일집중사유공시제도도입후슈퍼주총일집중도완화 ( 17 년 7.6% 18 년 6.3%) 기관운용사스튜어드십코드도입이후진행되는첫번째주주총회. 안건분석전문으로하는의결권자문사의영향력종전보다커졌음. 금융감독원운용사스튜어드십코드이행내역점검시사하기도 18 년 1 차기금운용위원회개최. 보건복지부장관 7 월국민연금스튜어드십코드도입예고 정기주주총회전자투표이용, 슈퍼주총일집중도변화 217 년정기총회 218 년정기총회 슈퍼주총일 ( 가장집중된 3 일 ) 집중도 계약회사수 이용회사수 (12 월결산 ) 행사주주수 계약회사수 이용회사수 (12 월결산 ) 행사주주수 217 년 7.6 코스피 , ,825 코스닥 , , 년 6.3 합계 1, , 938 1, ,655 (%) 주 : 217 년전체정기총회기간, 218 년 3 월 23 일기준자료 : 금융위원회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

18 한국기업지배구조개편의방향 재벌개혁정책 한국공정거래법은기업집단의경제력집중을완화하는방향으로발전 일감몰아주기등공정한경쟁환경을저해하는관습을방지하고, 순환출자등과같은방식으로낮은지분율로기업집단에큰영향력을행사하는기존지배구조를개선시키는것이목표 외환위기이후기업지배구조개선방안으로활용되어온것이지주사체제로의전환 투명한지배구조와낮은소유지배도괴리도로최대주주의대리인문제해결할수있는대안으로부상 급증하는지주회사전환기업수 자산규모별지주회사수 최근 3 년간지주회사및전환집단수변동추이 ( 개 ) 35 3 연도별지주회사증감추이 31 (%) 일반지주회사 금융지주회사 ( 개 ) 5 4 상출집단소속지주회사수지주회사전환상출집단수총지주회사수 ( 우 ) 193 ( 개 ) '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 ' ~2 천억원 2~3 천억원 3~5 천억원 5 천억원 ~1 조원 ~1 조원 1 조원이상 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 상호출자제한기업집단 ( 자산규모 1 조원이상, 31 개사 ) 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 18

19 지주회사정의와설립방식 재벌개혁정책 공정거래법상지주회사는자회사의사업내용을지배하는것을주요사업으로하는회사. 자산총액 5 천억원이상, 회사가소유하고있는자회사주식합계가자산총액의 5% 이상을차지하는회사 지주회사를설립하는방법은공개매수형, 주식교환형, 회사분할형 ( 인적, 물적분할 ) 로구분 한국에서는막대한현금들이지않고자회사지분을확보할수있는인적분할, 주식교환방식선호 지주회사의구분 지주회사설립방식 물적분할과인적분할비교 요건 지주회사자체사업영위여부 자회사영위사업 순수지주회사 금융지주회사 지주회사구분 사업지주회사 일반지주회사 공개매수형 주식교환형 매입조건을미리공시해불특정다수로부터주식을매입하는방식 두회사가양도및신주배정으로주식을맞바꾸는방식 1. 인적분할 주주 A ( 자사주 1%) 사업부 1 2% (1, 주 ) 사업부 2 인적분할 2% 18% 존속회사 A ( 자사주 1%) ( 존속 : 신설 =.7:.3) 사업부 1 사업부 2 주주 주주 1% 신설회사 B 자회사의상장여부 지주회사의역할 완전소유형 재무관리형 전략협의형 불완전소유형 전략통제형 회사분할형 물적분할 인적분할 분할로인하여발행되는주식총수를분할회사가직접소유하는것 분할로인하여발행되는주식총수를분할회사의주주들에게배분하는것 2. 물적분할 주주 A ( 자사주 1%) 사업부 1 2% (1, 주 ) 사업부 2 인적분할 ( 존속 : 신설 =.7:.3) 2% 존속회사 A ( 자사주 1%) 사업부 1 사업부 2 1% 신설회사 B 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : CGS, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : CGS, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

20 인적분할방식의지주회사체제가선호되는이유? 재벌개혁정책 한국대체로인적분할방식을통해지주회사체제로전환. 최대주주지배력강화에유리하기때문 인적분할시신규자회사주식을분할전회사주주들이기존지분율대로나눠갖는방식. 분할후신규자회사주주대상으로공개매수진행. 모회사신주발행후지급하는데자회사소수주주들이공개매수불응할때, 최대주주가참여함으로써지분율늘리는기회로삼음 한국법체계상자사주를자산으로취급하기때문에분할시모회사가보유하고있는모회사자사주는자본차감계정이지만모회사가보유한자회사자사주는투자자산으로계상돼인적분할직후부터모자회사간지분관계가형성됨 인적분할후주식교환공개매수 상호출자제한기업집단 (217 년 사업회사 사업회사 대주주 3% 일반주주 7% 대주주 3% 자사주 15% 일반주주 55% 인적분할 인적분할 모회사 유상증자 자회사 모회사 ( 지주회사 ) 자회사 ( 사업회사 ) 대주주 3% 일반주주 7% 대주주 일반주주 대주주 3% 일반주주 7% 대주주 3% 모회사자사주 15% 일반주주 55% 대주주 3% 모회사자사주 15% 일반주주 55% 주식교환 모회사투자자산으로인식 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 2

21 분할후모회사와자회사간주가패턴일관 재벌개혁정책 인적분할을통한지주회사전환과정에서최대주주의목표는신규자회사주식을반납하면서모회사신주를최대한많이받는것임 교환비율은자본시장규정에따라정해지고, 기본적으로공개매수시점전후시장에서형성된가격이기준이됨. 즉공개매수시점에신규자회사주가가상대적으로더많이올라야최대주주가모회사지분더많이확보할수있는것 본질가치에근거한교환비율에비해신규자회사주식이모회사주식보다고평가된상태에서실제교환비율이결정된다면이는모회사신주를저가에인수할수있는기회. 즉, 신규자회사주주는공개매수에응하는것이유리한상황 인적분할과정에서강화되는최대주주일가의지배력 인적분할을통한지주회사전환과정에서의주요이벤트 Summary (%) 주가 사업회사주가 거래정지 지주회사주가 일반주주최대주주일가공개매수전공개매수후공개매수전공개매수후 공개매수참여율 최대주주일가모회사지분율 최대주주일가자회사지분율 1 지주회사전환 2 인적분할통한지주사전환발표 3 유상증자및공개매수 4 지주회사전환완료 시간 5 6 자회사지주본연의행위요건충족가치창출 1) 자회사 손자 ( 그룹시너지창출회사지분율확대 + 주주환원시행 ) 2) 금융회사매각등 주 : 2~21 년지주회사전환사레 21 개분석결과자료 : 동아비즈니스리뷰, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 21

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23 Part II 지주회사관련주요법안정리 은행 / 지주 Analyst 은경완 kw.eun@meritz.co.kr Meritz Research 23

24 Summary 지주회사관련주요발의법안 지주회사전환전지주회사전환지주회사 공정거래법 지주비율산정기준강화 ( 자회사 계열회사 / 원가법, 지분법, 공정가치 공정가치 ) 일반지주회사금융회사보유금지 (2년간유예가능 ) 지주회사자산요건상향조정 (1천억 5천억이상 ) 공익법인의결권제한 일감몰아주기규제확대, 기존순환출자 3년내해소 지주회사부채비율한도하향조정 (2% 1%) 손자회사공동출자금지, 사업연관성없는손자회사보유금지 자회사행위요건상향조정 ( 상장 2% 3%, 비상장 4% 5%) 자본시장법 계열사보유지분을자사주로취득금지 특정주주지분매각강제시매수자를찾을수없는경우에계열사보유지분자사주로취득가능 상법 분할 / 합병진행시주총특별결의필요 인적분할시자사주의결권제한 분할 / 합병시분할회사가보유하는자사주신주배정금지 지주회사전환시회사가보유한자사주의무소각 or 주주에게배분 소액주주의결권강화 ( 다중대표소송제, 집중투표제, 전자투표제등 ) 세법 자사주를분할신주로배정시양도소득으로인정해과세 상증세최고세율 5% (5 년연부연납, 물납가능, 단유가증권물납은불가 ) 조특법 지주회사전환시현물출자로인해취득한주식의양도차익이연 18 년말일몰예정 보험업법 보험사자산운용비율취득원가에서시가로변경 주 : 기울임체의경우지주회사관련현행주요법안자료 : 국가법령정보센터, 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 24

25 입법절차 제안 ( 제출 ) 회부 제안권자 ( 국회의원 ), 제출 ( 정부 ) 국회의원 : 1 인이상의찬성 정부 : 국무회의심의를거쳐대통령이서명하고, 국무총리 관계국무위원이부서하여제출 국회의장은법률안이발의, 제출되면이를의원에게배부 본회의에보고한후소관위원회에회부하여심사 위원회심사 회부된법률안에대하여위원회상정, 제안자취지설명, 전문위원검토보고, 대체토론, 소위원회심사보고, 축조심사, 찬반토론, 의결순서로심사 법제사법위원회체계자구심사 위원회의심사를마친법률안은법제사법위원회에회부되어체계 자구심사를거치게됨 전원위원회심사 주요의안에대해서는재적의원 1/4 이상의요구있을시본회의상전전이나후에의원전원으로구성되는전원위원회심사거침 본회의심의 의결 체계 자구심사를거친법률안은본회의에상정돼심사보고, 질의토론을거쳐재적의원과반수의출석과출석의원과반수의찬성으로의결됨 정부이송 국회에서의결된법률안은정부에이송되어 15 일이내에대통령이공포함 대통령의거부권행사 법률안에이의가있을때대통령은 15 일이내에국회로환부, 그재의를요구 재의요구된법률안에국회가재적의원 1/2 출석과출석의원 2/3 이상의찬성으로전과같은의결을하면그법률안은법률로서확정 공포 대통령은법률안이정부에이송된지 15 일이내에공포 법률은특별한규정이없으면공포한날로부터 2 일경과후효력발생 자료 : 국회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 25

26 지주비율산정기준강화 1-1. 공정거래법개정안 지주회사의법률적정의는공정거래법에명시 1) 주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사로서, 2) 직전사업연도종료일현재의재무상태표상자산총액이 5 천억원이상이며, (217 년 7 월 1 일, 지주회사자산요건 1 천억원 5 천억원으로상향 ) 3) 자산총액중자회사의주식가액합계액이차지하는비율 (= 지주비율 ) 이 5% 이상인회사를의미 지주비율산식변경 [ 자회사주식가액 ( 원가법, 지분법, 공정가치중택 1)/ 자산총액 계열회사주식가액 ( 공정가치 )/ 자산총액 ] 을가정시삼성물산의지주비율은 1.3% 로상승하며강제지주전환 공정거래법개정안제 2 조의 1 발의내용 지주비율산정기준변경시삼성물산강제지주전환 ( 조원 ) 자산총계지분가치지주비율 ( 우 ) (%) 지주회사정의中 현행 지주회사 라함은주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사로서자산총액이대통령령이정하는금액이상인회사를말한다. 이경우주된사업의기준은대통령령으로정한다 개정안 발의내용 지주회사 란주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사로서자산총액이대통령령이정하는금액이상인회사를말한다. 이경우주된사업의기준은회사가보유하고있는계열회사주식가액의합계액이해당회사자산총액에대하여대통령령으로정하는비율이상인것으로하며, 가액은공정가치를기준으로대통령령으로정하는방법에따라산정한다 기존산정방식 개정산정방식 주 : 국민의당채이배의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 지분가치는 '18 년 3 월말기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 26

27 일반지주회사의금융회사보유금지 1-2. 공정거래법 현행공정거래법상일반지주회사의경우금융회사보유가금지 ( 금산분리 ) 지주회사로전환하지않은삼성, 현대차, 한화그룹모두금융회사를보유 지주회사전환의걸림돌 다만대기업집단의대부분이지주회사전환 or 설립당시에금융회사를보유하고있다는점을감안해 2 년의유예기간을부여 17 년 1 월지주회사로전환한롯데그룹의경우 19 년 1 월 ( 현행법상 2 년내매각이원칙. 다만매각지분이큰경우등에한해공정위가 2 년의추가기한부여 (ex. 두산, SK)) 까지관련지분해소필요 19 대국회때발의되었던중간금융지주법안은 2 대국회에는발의조차되지않음 공정거래법제 8 조의 2 4 항내용 지주회사등의행위제한中 현행 금융업또는보험업을영위하는자회사의주식을소유하는지주회사인경우금융업또는보험업을영위하는회사외의국내회사의주식을소유하는행위. 다만, 금융지주회사로전환하거나설립될당시에금융업또는보험업을영위하는회사외의국내회사주식을소유하고있는때에는금융지주회사로전환하거나설립된날부터 2 년간은그국내회사의주식을소유할수있다. 자료 : 국가법령정보센터, 메리츠종금증권리서치센터 삼성, 현대차, 롯데, 한화그룹금융계열사현황 기업집단 금융계열사 주요주주 삼성 삼성생명 이건희 (2.76%), 삼성물산 (19.34%), 삼성문화재단 (4.68%) 삼성화재 삼성생명 (14.98%), 삼성문화재단 (3.6%) 삼성카드 삼성생명 (71.86%) 삼성증권 삼성생명 (29.39%) 현대차 현대카드 현대차 (36.96%), 현대커머셜 (24.54%), 기아차 (11.48%) 현대차투자증권 현대차 (27.49%), 현대모비스 (16.99%), 기아차 (4.9%) 현대캐피탈 현대차 (59.68%), 기아차 (2.1%) 현대커머셜 현대자동차 (5.%), 정명이 (33.33%) 현대라이프생명 Fubon life insurance(48.62%), 현대모비스 (3.28%), 현대커머셜 (2.37%) 한화 한화생명 한화건설 (25.9%), 한화 (18.15%) 한화손해보험 한화생명 (53.75%) 한화투자증권 한화첨단소재 (15.5%), 한화호텔앤드리조트 (1.85%) 롯데 롯데카드 롯데쇼핑 (93.78%), 롯데캐피탈 (4.59%) 롯데캐피탈 호텔롯데 (26.6%), 롯데쇼핑 (22.36%), 롯데건설 (11.81%), 부산롯데호텔 (8.23%) 롯데손해보험 호텔롯데 (23.68%), 대홍기획 (16.22%), 롯데역사 (7.1%), 부산롯데호텔 (5.47%) 롯데멤버스 롯데쇼핑 (93.88%), 롯데캐피탈 (4.6%) 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 27

28 공익법인의결권제한 1-3. 공정거래법개정안 공익법인? 장학 학술 종교 문화 자선등공익목적으로설립한비영리재단법인또는사단법인 미국, 유럽등의선진국가에서는경영권승계의방법중하나로공익법인을활용 ex) 지배구조의최상위에공익법인위치, 차등의결권주식부여, 공익법인출연재산세제혜택등 국내의경우 1) 출연재산의 1% & 배당금등운용소득의 7% 이상을공익목적으로만사용, 2) 5%( 성실공익법인의경우 1%) 의지분증여까지만증여세를면제등의이유로미미한지분율보유 5 대기업의공익법인의의결권제한을가정하더라도그룹지배력유지에미치는영향은제한적 공정거래법개정안제 11 조발의내용 대기업집단공익법인지분율 현행 개정안 발의내용 ( 제목 ) 금융회사또는보험회사의의결권제한 ( 제목 ) 금융회사 보험회사및공익법인의의결권제한 ( 신설 ) 상호출자제한기업집단에속하는회사를지배하는동일인의특수관계인에해당하는공익법인은취득또는소유하고있는주식중그동일인이지배하는회사의국내계열회사주식에대하여의결권을행사할수없다. (%) 삼성그룹공익법인지분율 삼성생명삼성물산삼성생명삼성물산삼성SDI 삼성전자 (%) 현대차그룹공익법인지분율 이노션 4.46 현대글로비스 (%) LG 그룹공익법인지분율 LG LG 상사 LG 화학 (%) SK그룹공익법인지분율 (%) 7.47 롯데그룹공익법인지분율 SK SK네트웍스 SK건설 SKC 디스커버리 롯데칠성 롯데푸드 롯데지주 주 : 더불어민주당박용진의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 28

29 기존순환출자 3 년내해소 1-4. 공정거래법개정안 현행법은상호출자는금지하고있으나기존순환출자에대해서는별도의규정이없는상태 기존순환출자금지에대한법안이통과될경우가장문제가되는기업집단은현대자동차그룹 김상조공정위원장도 순환출자중경영권과실질적으로관련있는것은현대자동차하나 라고발언 또한법개정을통한강제적조정보다는자발적지배구조개선을촉구 데드라인 18 년 3 월말 반면 1 대기업중가장많은순환출자를보유하고있던롯데그룹의경우 17 년 1 월지주회사전환, 18 년 2 월비상장계열사의투자부문합병등을통해완전히해소 공정거래법개정안제 9 조의 3 발의내용 대기업집단순환출자현황 그룹 주요순환출자 개정안 발의내용 ( 신설 ) 순환출자금지에관한특례 1 상호출자제한기업집단으로지정된기업집단에속한회사는 214 년 7 월 24 일이전에형성한순환출자를 3 년이내에해소하여야한다 년 7 월 24 일이후에상호출자제한기업집단으로지정된기업집단에속한회사는지정일이전에형성한순환출자를 3 년이내에해소하여야한다. 삼성현대차 1 삼성물산 19.3 삼성생명 14.9 삼성화재 1.4 삼성물산 2 삼성물산 19.3 삼성생명 8.2 삼성전자 19.5 SDI 2.1 삼성물산 3 삼성물산 19.3 삼성생명 14. 삼성화재 1.2 삼성전자 19.1 SDI 2.1 삼성물산 4 삼성물산 19.3 삼성생명 8.2 삼성전자 23.6 삼성전기 2.6 삼성물산 5 삼성물산 19.3 삼성생명 14.9 삼성화재 1.4 삼성전자 23.6 삼성전기 2.6 삼성물산 6 삼성물산 4.6 삼성전자 23.6 삼성전기 2.6 삼성물산 7 삼성물산 4.6 삼성전자 19.5 SDI 2.1 삼성물산 1 현대제철 5.7 현대모비스 2.8 현대차 8. 기아차 17.3 현대제철 2 현대제철 5.7 현대모비스 2.8 현대차 6.9 현대제철 3 현대글로비스.7 현대모비스 2.8 현대차 4.9 현대글로비스 4 현대모비스 2.8 현대차 33.9 기아차 16.9 현대모비스 현대산업개발 1 현대산업개발 46.3 현대 EP 14.8 아이콘트롤스 3.4 현대산업개발 2 현대산업개발 56.5 아이서비스 6.7 아이콘트롤스 3.4 현대산업개발 3 현대산업개발 95.2 아이앤콘스 6.4 아이콘트롤스 3.4 현대산업개발 현대백화점 1 현대백화점 1 현대쇼핑 7.8 현대그린푸드 12. 현대백화점 2 현대백화점 1 현대쇼핑 7.8 현대그린푸드 1.4 현대에이앤아이 4.3 현대백화점 3 현대백화점 1 현대쇼핑 21.3 현대에이앤아이 4.3 현대백화점 대림 1 대림코퍼레이션 21 대림산업 1 오라관광 4.3 대림코퍼레이션 주 : 더불어민주당최운열의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 29

30 합병관련순환출자금지가이드라인변경 1-5. 공정거래법개정안 공정위, 공정거래법제 9 조의 2 순환출자의금지규정의해석기준가이드라인변경및시행 기존순환출자고리내소멸법인과고리밖존속법인간의합병에의한계열출자를순환출자 강화 순환출자 형성 으로변경 기존에강화로판단했던 삼성물산 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 고리를순환출자형성으로변경 따라서삼성 SDI 는 6 개월의유예기간인 까지이미처분한삼성물산주식 5 만주외에나머지보유분 44 만주를추가로처분해순환출자고리를해소해야함 합병관련신규순환출자금지법집행가이드라인변경내용 기존순환출자고리내소멸법인과고리밖존속법인이합병하는경우 제일모직과삼성물산합병사례 합병전 합병후 합병전합병과정합병후 SDI 3.7 제일모직 ( 존속 ) SDI 4.7 삼성물산 A B ( 소멸법인 ) C ( 존속법인 ) D A B ( 소멸법인 ) C ( 존속법인 ) ( 기존 ) 순환출자강화 ( 개정 ) 순환출자형성 D A C ( 존속법인 ) D 19.1 삼성전자 삼성물산 ( 소멸 ) * 제일모직은합병당시순환출자고리밖회사 ** 삼성 SDI 삼성물산 :11,547,819 주삼성 SDI 제일모직 :5,, 주 삼성전자삼성SDI 삼성물산 :9,42,758주 순환출자형성 강화시처분대상주식 순환출자형성 순환출자강화 순환출자를형성하는계열출자를한회사가취득또는소유한주식전부 기존순환출자고리를기준으로합병에의해추가되는출자분 * 합병으로 2 개고리가모두순환출자강화에해당될경우, 추가출자분중더큰추가출자분을처분 자료 : 공정위, 메리츠종금증권리서치센터 삼성SDI가삼성물산주식처분시 3개의순환출자고리해소 i) 삼성물산 생명보험 삼성전자 SDI 삼성물산 ii) 삼성물산 생명보험 화재보험 삼성전자 SDI 삼성물산 iii) 삼성물산 삼성전자 SDI 삼성물산자료 : 공정위, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3

31 지주회사부채비율한도하향조정 1-6. 공정거래법개정안 7 년지주회사체제로의변화를독려하기위해지주회사부채비율한도를 1% 2% 로상향조정 지주회사설립요건강화의일환으로과거규제수준인 1% 로하향조정하는법안이발의 17 년말기준국내 193 개지주회사의평균부채비율은 38.4%( 일반지주 39.%, 금융지주 27.6%) 로현행법상규제 (2%) 대비크게낮은수준에서관리 지주회사로의전환을마친대기업들의재무부담에미치는영향은제한적. 다만상대적으로재무여력이취약한중소지주회사의자금조달부담은확대될개연성이있음 공정거래법개정안제 8 조의 2 발의내용 주요지주회사부채비율현황 [17 년말기준 ) (%) 지주회사등의행위제한中 부채비율 14 현행자본총액의 2 배를초과하는부채액을보유하는행위. 다만, 지주회사로전환하거나설립될당시에자본총액의 2 배를초과하는부채액을보유하고있는때에는지주회사로전환하거나설립된날부터 2 년간은자본총액의 2 배를초과하는부채액을보유할수있다. 개정안 발의내용 자본총액을초과하는부채액을보유하는행위. 다만, 지주회사로전환하거나설립될당시에자본총액을초과하는부채액을보유하고있는때에는지주회사로전환하거나설립된날부터 2 년간은자본총액을초과하는부채액을보유할수있다 코오롱 7.2 한라홀딩스 61.8 SK 43.8 현대로보틱스 38.3 제일홀딩스 한진칼 GS LS LG CJ 한국타이어 월드 주 : 국민의당채이배의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 31

32 자회사행위요건강화 1-7. 공정거래법개정안 지주회사의편법적지배력강화를차단하기위한목적으로자회사행위요건강화 ( 상장 2% 3%, 비상장 4% 5%) 관련법안이발의. 이는문재인대통령의대선후보시절공약중하나 지주회사설립 전환을추진하는기업의전환비용가중과함께기전환지주회사의추가지분확보를위한자금부담증가가예상 특히가장큰영향이예상되는기업은 SK. 단순계산시 SK 텔레콤과 SK 하이닉스의추가지분취득에만약 6.7 조원의현금이필요한것으로추정 SK 텔레콤의중간지주회사전환이슈가지속적으로불거지고있는결정적배경 공정거래법개정안제 8 조의 2 발의내용 주요지주회사의자회사의무지분비율상승시예상소요금액 지주회사등의행위제한中 지주회사자회사손자회사 지분율 (%) 예상소요금액 ( 억원 ) 현행 개정안 발의내용 자회사의주식을그자회사발행주식총수의 1 분의 4 [ 자회사가 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른주권상장법인인경우, 주식소유의분산요건등상장요건이같은법에따른증권시장으로서대통령령으로정하는국내증권시장의상장요건에상당하는것으로공정거래위원회가고시하는국외증권거래소에상장된법인인경우, 공동출자법인인경우또는벤처지주회사의자회사인경우에는 1 분의 2 으로한다. 자회사의주식을그자회사발행주식총수의 1 분의 5 [ 자회사가 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른주권상장법인인경우, 주식소유의분산요건등상장요건이같은법에따른증권시장으로서대통령령으로정하는국내증권시장의상장요건에상당하는것으로공정거래위원회가고시하는국외증권거래소에상장된법인인경우, 공동출자법인인경우또는벤처지주회사의자회사인경우에는 1 분의 3 으로한다. SK텔레콤 ,5 SK SK하이닉스 ,595 SK바이오랜드 합계 67,712 롯데지주 롯데제과 8.2 1,597 롯데쇼핑 ,74 롯데칠성 ,312 롯데푸드 합계 6,24 현대로보틱스 현대중공업 ,9 코오롱 코오롱생명과학 주 : 국민의당채이배의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 예상소요금액은 '18 년 3 월말종가기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 32

33 손자회사공동출자금지 1-8. 공정거래법개정안 복수의자회사가공동출자하여손자회사를지배하는것이금지되는법안이국회에계류중 수직적출자구조를통해소유구조의투명성을확보하고계열사간위험전이를방지하기위한목적 지난해 12 월, CJ 그룹은지주회사산하두개의자회사 (CJ 제일제당, KX 홀딩스 ) 가공동출자한손자회사인 CJ 대한통운을단독손자회사로전환하며정부규제강화에대비해선제적으로대응 CJ 그룹을제외한다른대형지주회사의경우상기법안통과의영향은없는것으로파악 공정거래법개정안제 8 조의 2 발의내용 CJ 대한통운 CJ 제일제당 KX 홀딩스 지주회사등의행위제한中 영우냉동식품 -KX 홀딩스, CJ 대한통운 -CJ 건설, CJ 제일제당 - 영우냉동식품흡수합병 합병전 합병후 개정안 발의내용 ( 신설 ) 두개의자회사가하나의손자회사를지배하는행위. 다만, 자회사가될당시에두개의자회사가하나의손자회사를보유하고있는경우에는자회사에해당하게된날부터 2 년간그손자회사를지배할수있다. CJ CJ제일제당 KX홀딩스 CJ건설 CJ 44.6 CJ 제일제당 영우냉동식품 CJ 대한통운 4.2 CJ 대한통운 주 : 국민의당채이배의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : CJ, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 33

34 일감몰아주기규제확대 1-9. 공정거래법개정안 현행법상일감몰아주기 ( 사익편취 ) 규제는 5 조원이상의기업집단 (= 공시대상기업집단 ) 중총수일가의지분율이 3%( 상장사기준, 비상장사는 2%) 이상일경우에적용 반면국회에발의된공정거래법개정안은상장 / 비상장구분없이모두 2% 이상으로강화추진 다른법안들과달리공정거래법자체가아닌공정거래법시행령에서 3% 지분율을규정짓고있다는점에서이론적으로는국회통과없이정부의시행령개정만으로규제강화가능 다만지난 1 월공정위는 1) 총수일가사익편취규제대상과관련하여기준이되는특수관계인지분율산정시간접지분을함께포함할지여부, 2) 현행시행령에서규정하고있는총수일가사익편취규제대상관련지분요건을법률또는시행령으로개정할지여부에대해서는결정된바없다고밝힘 공정거래법개정안제 23 조의 2 발의내용 특수관계인에대한부당한이익제공등금지中 일감몰아주기신규규제대상기업 기업 오너일가지분율합 (%) 오너일가지분율상세 (%) 현대글로비스 3. 정의선 (23.29), 정몽구 (6.71) 현행 개정안 발의내용 일정규모이상의자산총액등대통령령으로정하는기준에해당하는기업집단에속하는회사는특수관계인이나특수관계인이대통령령으로정하는비율이상의주식을보유한계열회사와다음각호의어느하나에해당하는행위를통하여특수관계인에게부당한이익을귀속시키는행위를하여서는아니된다. 일정규모이상의자산총액등대통령령으로정하는기준에해당하는기업집단에속하는회사는특수관계인이나특수관계인이발행주식총수의 1 분의 2 이상의주식을보유한계열회사와다음각호의어느하나에해당하는행위를통하여특수관계인에게부당한이익을귀속시키는행위를하여서는아니된다. 이노션 정성이 (27.99), 정의선 (2.) 현대그린푸드 정교선 (15.28), 정지선 (12.67), 정몽근 (1.97) 이마트 28.5 이명희 (18.22), 정용진 (9.83) 신세계 28.5 이명희 (18.22), 정유경 (9.83) GS건설 허창수 (1.78), 허진수 (5.46), 허정수 (4.18) 등총 17명 SK D&D 24. 최창원 (24.) 신세계인터내셔날 정재은 (21.68), 정유경 (.43), 정용진 (.11) 삼성생명 2.82 이건희 (2.76), 이재용 (.6) 주 : 국민의당채이배의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Dart, 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 34

35 자사주의결권제한및신주배정금지 2-1. 상법개정안 국내지주회사의대부분은인적분할을통해설립된순수지주회사 실제 17 년이후지주회사로전환한 19 개의기업중이건홀딩스 ( 이건창호물적분할 ) 를제외한 18 개기업은인적분할을활용해지주회사로전환 인적분할의과정에서의핵심은자사주 지주회사전환시주력자회사가보유한자사주를활용해지배구조개편과지배권강화를동시에달성할수있기때문 통상적으로자사주의결권부활에따른시가총액증대효과도존재 상법제 53 조의 8 및공정거래법제 11 조개정안발의내용 현행 개정안 발의내용 상법제 369 조 2 항회사가가진자기주식은의결권이없다. ( 신설 ) 상호출자제한기업집단에속하는회사가분할또는분할합병하여존속회사가분할에의하여새로설립되는회사의신주를배정받은경우, 존속회사는그신주에대하여의결권을행사할수없다. ( 신설 ) 분할및분할합병시자기주식에대한특칙 1 단순분할신설회사와분할합병신설회사는분할또는분할합병의때에분할회사가보유하는자기주식에대하여신주를배정할수없다. 2 분할승계회사는분할합병의때에분할회사가보유하는자기주식에대하여신주또는분할승계회사의자기주식을배정할수없다. 217 년이후지주회사전환기업 지주회사 인적분할설립회사 물적분할설립회사 분할기일 방법 유비쿼스홀딩스 유비쿼스 유비쿼스이앤엠 인적분할 + 물적분할 APS홀딩스 AP시스템 인적분할 크라운해태홀딩스 크라운제과 인적분할 현대로보틱스 현대일렉트릭, 현대건설기계 인적분할 경동인베스트 경동도시가스 경동에너아이 인적분할 + 물적분할 이건홀딩스 이건창호 물적분할 매일홀딩스 매일유업 인적분할 미원홀딩스 미원에스씨 인적분할 오리온홀딩스 오리온 인적분할 이녹스 이녹스첨단소재 인적분할 제일파마홀딩스 제일약품 인적분할 롯데지주 롯데제과, 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드 인적분할 BGF BGF리테일 인적분할 디티알오토모티브 동아타이어공업 인적분할 SK디스커버리 SK케미칼 인적분할 쿠쿠홀딩스 쿠쿠홈시스 쿠쿠전자 인적분할 + 물적분할 HDC HDC현대산업개발 인적분할 효성 효성티앤씨, 효성중공업, 효성첨단소재, 효성화학 인적분할 한일홀딩스 한일시멘트 인적분할 주 : 바른정당오신환의원, 더불어민주당박용진의원발의자료 : 국가법령정보센터, 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 35

36 자사주의무소각및주주에게배분 2-2. 상법개정안 15 년이후삼성전자등자사주매입이활발해지고있는것도지배구조개편이슈와맞닿아있는부분 자산승계율이낮고, 잉여현금흐름이많은기업일수록자사주매입을선호하는추세 자사주매입 & 소각이아닌자사주매입은당장의주주환원과는거리가존재 그럼에도지배구조개편 ( 지주회사전환 ) 의신호로해석되며주가상승모멘텀으로작용 또한중장기적으로지주회사전환이후배당확대등주주환원강화기대감형성도주가상승에기여 상법개정안제 342 조발의내용 자기주식의처분中 현행 개정안 발의내용 회사가보유하는자기의주식을처분하는경우에다음각호의사항으로서정관에규정이없는것은이사회가결정한다. 1. 처분할주식의종류와수 2. 처분할주식의처분가액과납입기일 3. 주식을처분할상대방및처분방법 회사는제 341 조제 2 항제 3 호에서정한기간을초과한경우에는즉시, 제 341 조의 2 각호와제 341 조의 3 단서의경우에는자기의주식을취득또는질권의목적으로한날로부터 3 개월이내에주식또는질권의처분을하여야한다. 2 회사는제 1 항에따라자기의주식을처분하는경우에는다음각호의어느하나에해당하는방법으로처분하여야한다. 1. 소각 2. 주주에게그가가지고있는주식수에따라균등하게배분 주 : 더불어민주당이종걸의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 KOSPI + KOSDAQ 자사주매입금액및주수 : 215년이후확대추세 ( 십만주 ) ( 십억원 ) 1,2 순취득주식수 순취득금액 ( 우 ) 4, 1, 3, 8 2, 6 1, 4-1, 2-2, -3, -2-4, -4-5, '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : KRX, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 36

37 다중대표소송및집중투표제도입 2-3. 상법개정안 소수주주권은일정비율이상의지분율보유하고있는주주또는주주들이모여행사할수있는권리 기업지배주주의권리남용방지하기위해권리행사요건강화한것이특징. 규정을충족하는주주는주주총회 6 주전까지서면이나전자문서로기업에주주제안가능 최근 6 년간 (211~216) 122 사대상 334 건의주주제안제기했으나 21 건이부결 (6.2%) 특히임원선임등경영권에영향을미치는 212 건의주주제안의부결비율은 78.3% 주주제안배제조항이구체적이지않아자의적해석이가능하며정당한사유없이거부하더라도제재조치가없는현실 상법개정안제 46 조의 2, 제 542 조의 7 발의내용 다중대표소송제도입 개정안 발의내용 ( 신설 ) 다중대표소송모회사의발행주식총수의 1 분의 1 이상에해당하는주식을가진주주는자회사에대하여자회사이사의책임을추궁할소의제기를청구할수있다. 집중투표제단계적의무화 현행 개정안 발의내용 상장회사에대하여집중투표의방법으로이사를선임할것을청구하는경우주주총회일의 6 주전까지서면또는전자문서로회사에청구하여야한다. 자산규모등을고려하여대통령령으로정하는상장회사에서 2 인이상의이사의선임을목적으로하는총회가있는경우주식을보유한주주는회사에대하여집중투표의방법으로이사를선임할것을청구할수있다. 주 : 더불어민주당김종인의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 주요소수주주권행사요건 종류 주주총회소집청구 ( 제 366 조 ) 회계장부열람권 ( 제 466 조 ) 주주제안권 ( 제 363 조의 2) 이사해임청구 ( 제 385 조 ) 요건 3% 3% 3% 3% 주주대표소송 1% 특례규정 ( 제 542 조 6) 6 개월, 1%(.5%) 이상 6 개월,.1%(.5%) 6 개월, 1%(.5%) 6 개월,.5%(.25%) 6 개월,.1% 주 : 1) 자산총액 2 조원이상인회사의경우괄호안비율에의함주 : 2) 의결권없는주식등을제외한발행주식총수기준자료 : 한국기업지배구조연구원, 메리츠종금증권리서치센터 주주제안요건비교 ( 한국 vs. 미국 ) 한국 미국 관련법상법제 363 조 Exchange Act(14a-8) 요건 1% 6개월이상보유 1% 보유또는시가 2천달 러 1년이상보유 제안시기 6 주 (42 일 ) 전 12 일전 형식 ( 서면또는전자문서로 ) 일정사항전달 목적사항및부연설명등 5 단어미만 특이사항당일설명기회부여 1 인 1 제안, 참석의무 배제조항 해당사항 X 개인고충임기중에있는임원해임에관한사항실현할수없는사항거짓이거나명예훼손 거부시 SEC 사유제출 법및규정위반사항개인적인불만사항사업내용과관련 X 자산총액, 순이익, 매출액 5% 미만에해당실행 X, 일상적영업이사선임에관한사항 자료 : 한국기업지배구조연구원, Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 37

38 전자투표제단계적의무화 2-4. 상법개정안 섀도보팅은주주총회에참석하지않은주주의의결권을예탁결제원이대리행사하는제도. 정족수미달로주주총회무산방지목적. 보통결의 출석주주의결권과반수와발행주식총수 25% 이상, 특별결의 출석주주의 2/3, 발행주식총수의 1/3 이상이찬성해야통과되기때문 213 년 5 월자본시장법개정으로 215 년 1 월폐지될예정이었으나 1% 미만소액주주비율이 2/3 넘는기업과전자투표도입가능기업에한정해 17 년말까지유예 ( 현재폐지 ) 대다수의기업이특정한날짜에집중해주주총회개최 주주권행사의물리적제약요인 전자투표제활성화는주주총회의물리적한계를극복해주는수단으로활용가능하며소액주주의주주총회참여도와이용도도높여줄것으로기대 상법개정안제 542 조의 14 발의내용 전자투표, 전자위임장이용현황 한국예탁결제원섀도보팅요청현황 ( 건, 사 ) 건수이용사 (%) (%) 전자투표제단계적의무화 개정안 발의내용 ( 신설 ) 전자적방법에의한의결권행사주주의수등을고려하여대통령령으로정하는상장회사는주주가총회에출석하지아니하고전자적방법으로의결권을행사할수있도록하여야한다 기타 33.5 재무제표승인정관변경이사선임임원보수한도감사선임 주 : 더불어민주당김종인의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 예탁결제원, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 예탁결제원, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 38

39 계열사보유지분자사주로매입가능 3-1. 자본시장법개정안 17 년 8 월, 박용진의원은특별한경우 (ex. 법률이나규정의제 개정으로지분매각이강제 ) 에한해자사주를불특정다수가아닌특정인에게서도매입할수있도록하는자본시장법개정안을발의 현행법상상장법인은증권시장에서불특정다수를상대로만자사주취득이가능 일례로삼성생명이보유하고있는삼성전자지분 8.27% 가보험업법개정을통해매각이강제되는경우삼성전자가이를자사주로사들일수있는법적근거가마련되는셈 자본시장법개정안제 165 조의 3 발의내용 삼성생명삼성전자지분매각관련 이부진 / 이서현 이재용 이건희 현행 개정안 발의내용 자기주식취득방법의종류등中 1. 회사가모든주주에게자기주식취득의통지또는공고를하여주식을취득 2. 자본시장과금융투자업에관한법률 제 133 조부터제 146 조까지의규정에따른공개매수의방법 자기주식취득및처분의특례中 ( 신설 ) 특정주주의지분매각이강제되는경우로서, 매수자를찾을수없는등불가피한사유에한하여해당특정주주로부터매입하는방법. 이경우해당특정주주로부터매입한자기주식은지체없이소각하여야한다. 11.2% 17.23% 2.86% 삼성물산 ( 자 : 13.83%) 19.34% 2.76% 삼성생명 ( 자 : 1.21%) 8.27% 삼성전자가자사주로취득가능 4.65% 삼성전자 ( 자 : 7.%) 3.88% 주 : 더불어민주당박용진의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 39

40 지주회사전환시현물출자로인해취득한주식의양도차익이연 4-1. 조특법일몰 지주회사전환시특수관계인의현물출자에대한양도차익과세를이연해주는조세특례제한법제 38 조 2 항이 18 년 12 월일몰예정 이과세특례는지주회사설립촉진을통한기업지배구조의투명성확보및기업구조조정활성화를도모하기위해 년에도입. 이후 5 차례연장되어시행되고있는상황 대주주및특수관계인이지배구조의정점에있는지주회사지분을처분할가능성은제한적 사실상대주주및재벌의과세회피용도의법안이라는비판증가 법안추가연장가능성낮음 조세특례제한법제 38 조의 2 내용 주식현물출자등에따른지주사전환과세특례 ( 소득세, 법인세이연 ) 현황 ( 억원 ) 주식의현물출자등에의한지주회사의설립등에대한과세특례中 현행 내국법인의내국인주주가 218 년 12 월 31 일까지다음각호의요건을모두갖추어주식을현물출자함에따라 독점규제및공정거래에관한법률 에따른지주회사를새로설립하거나기존의내국법인을지주회사로전환하는경우, 그현물출자로인하여취득한주식의가액중그현물출자로인하여발생한양도차익에상당하는금액에대하여는대통령령으로정하는바에따라그주주가해당지주회사의주식을처분할때까지양도소득세또는법인세의과세를이연받을수있다 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : 국세법령정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 16, 17 년은전망치자료 : 국회예산정책처, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 4

41 보험사자산운용비율취득원가 시가로변경 5-1. 보험업법개정안 삼성생명이보유하고있는삼성전자지분 8.27% 관련가장큰리스크는보험업법개정안통과여부 현행보험업법상자산운용한도는자기자본의 1 분의 6( 총자산의 1 분의 3 이더큰경우에는 1 분의 3 을기준 ) 을초과할수없음. 여기서주식또는채권의취득금액은취득원가를기준으로계산 현재는취득가액기준으로 3% 룰을적용받고있으나개정안통과시시가기준으로변경 삼성생명이보유한삼성전자지분매각이슈발생가능 ( 단, 시행일로부터 7 년간의유예기간부여 ) 보험업법개정안제 16 조발의내용 삼성생명자산운용한도및주요계열사지분금액 자산운용의방법및비율中 ( 조원 ) 개정안 발의내용 ( 신설 ) 자산운용비율을산정하기위한총자산, 자기자본, 채권및주식소유의합계액은 주식회사의외부감사에관한법률 제 13 조에따른회계처리기준에따라작성된재무제표상의가액을기준으로한다 ( 자산운용비율을초과하는보험회사에대한경과조치 ) ( 중략 ) 이법시행일로부터 7 년이내에제 16 조에적합하도록해야한다 보유한도취득원가시가 주 : 더불어민주당이종걸의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 시가는 '18 년 3 월말기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 41

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43 은행 / 지주 Analyst 은경완 kw.eun@meritz.co.kr 반도체 / 디스플레이 Analyst 김선우 sunwoo.kim@meritz.co.kr Part III [ 삼성 ] 변화가필요한시점 제약 / 바이오 Analyst 이태영 taeyoung.lee@meritz.co.kr Meritz Research 43

44 Summary [ 삼성 ] 변화가필요한시점 Part III I 삼성그룹지배구조변화임박 재계의활발한지배구조개편노력지속되며삼성그룹의향후행보에주목할시점 1) 순환출자고리해소후, 2) 물산이보유하고있는계열회사 ( 삼성생명, 삼성 SDS, 삼성바이오로직스 약 22 조원 ) 지분을매각하고, 3) 매각대금으로생명이소유하고있는전자지분 (8.27%, 약 26 조원 ) 을물산이매입, 4) 금산분리를완전해소하는방향의지배구조개편예상 삼성전자의물산보유바이오로직스지분매입가능성은, 1) 순환출자해소목적으로, 2) 전자 그룹의외형성장한계극복과함께이익안정성보완, 그리고 3) CMO 와반도체파운드리사업유사성에기반한투자집중도개선을위해발생할가능성높음 II 삼성전자지배력보유의한계 삼성생명삼성물산이건희삼성화재 기타 ( 이재용, 홍라희등 ) 8.27% 4.65% 3.88% 1.45% 1.59% 19.84% 지분보유의한계 보험업법개정 & 금산분리 삼성전자 ( 자 : 7.%) 지주비율강화상속 or 증여금산분리보유가능 III 순환출자및금산분리해소후삼성그룹지배구조 이부진 / 이서현 이재용 이건희회장 11.2% 17.23% 2.76% 삼성물산 ( 자 : 13.83%) 4.65% % 삼성전자 ( 자 : 7.%) ( 오너일가 5.38%) 19.34% 14.98% 삼성생명 ( 자 : 1.21%) 29.39% 71.86% 삼성전기 23.69% 삼성 SDI 19.58% 22.58% 삼성 SDS ( 오너일가 17.1%) 31.49% % 삼성바이오로직스 94.61% 삼성바이오에피스 삼성화재 ( 자 : 15.93%) 삼성증권 ( 자 : %) 삼성카드 ( 자 : 5.39%) Meritz Research 44

45 삼성그룹의지배구조변화? 재계의활발한지배구조개선노력 롯데 ( 지주회사전환및순환출자해소 ), LG(LG 상사계열사편입 ), CJ( 자회사간삼각합병으로 CJ 대한통운단독자회사편입 ), 현대차 ( 현대모비스 - 현대글로비스분할합병 ) 등재계의지배구조개편노력은그어느때보다활발 향후삼성그룹의지배구조개편행보에주목할수밖에없는이유 실제현대차지배구조개편안이발표된후삼성물산의주가가급등했다는점은이러한시장의심리를보여주는단적인예 삼성그룹의경우 1) 기존순환출자해소, 2) 금산분리 ( 삼성생명보유삼성전자지분 ), 3) 삼성물산강제지주전환등해결해야할과제들이산적. 특히다른기업들과달리핵심계열사인삼성전자에대한지배권을약화시킬수있는공정거래법, 보험업법등이발의되어있는상황 관련영향점검필요 흔들리는삼성전자지배력 삼성생명삼성물산이건희삼성화재 기타 ( 이재용, 홍라희등 ) 8.27% 4.65% 3.88% 1.45% 1.59% 19.84% 삼성전자 ( 자 : 7.%) 지분보유의한계 보험업법개정 & 금산분리 지주비율강화상속 or 증여금산분리보유가능 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 45

46 지난 5 년간삼성그룹변화의흐름 Ⅰ 지배구조변화의 Implication 1 회사합병및매각 핵심주력사업에대한선택과집중전략 2 계열사주식변동 생명과전자중심의사업구조재편 3 주식시장상장 오너 3 세보유지분가치극대화 213~217 년삼성그룹주요지배구조변화 회사합병및매각 / 상장추진 삼성 SDS, 삼성 SNS 흡수합병 삼성 SDI, 제일모직흡수합병 제일모직, 삼성물산흡수합병및상호변경 ( 삼성물산 ) 삼성바이오로직스, 상장발표 삼성전자, 하만인수합병 삼성종합화학, 삼성석유화학흡수합병 삼성 SDS, 상장발표 삼성정밀화학, 롯데케미칼에 4,65 억원매각 삼성전자, 프린팅솔루션사업부 HP 에매각 삼성에버랜드, 상장발표 삼성 SDI, 케미칼사업부문분할하여롯데케미칼에 1 조원매각 삼성중공업, 삼성엔지니어링흡수합병 공시일 합병및매각일 내용 삼성중공업, 삼성엔지니어링합병무산 발표일 상장일및예정일 년상반기중 내용 삼성테크윈, 삼성탈레스, 삼성종합화학, 삼성토탈한화그룹에 1.9 조원매각 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 46

47 지난 5 년간삼성그룹변화의흐름 Ⅱ 213~217 년삼성그룹주요지배구조변화 계열사주식변동 삼성생명, 삼성전자제외계열사보유카드주식전량취득 ( 지분율 28.2% 34.41%) 삼성생명, 삼성카드보유삼성화재지분.63% 전량인수 삼성전자, 자사주 1.58% 소각결정 삼성전자, 자사주.8% 소각결정 삼성물산, 삼성 SDI 보유삼성엔지니어링지분 5.9% 취득 ( 지분율 7.81%) 삼성전기등 4 개계열사보유삼성생명지분외부매각 년 3 분기중 삼성생명, 삼성자산운용지분 1% 인수발표 년 5 월중 삼성증권, 삼성선물지분 1% 인수발표 삼성생명, 삼성전자보유삼성카드지분 37.45% 취득 삼성 SDI, 삼성물산지분 2.61% 처분 삼성생명, 삼성화재보유삼성증권지분 8.2% 취득 삼성전자, 자사주.7% 소각결정 삼성전자, 자사주 13.3% 소각결정 삼성전자, 자사주.6% 소각결정 삼성전자, 삼성 SDI 자사주 4.8% 전량취득삼성전자, 제일모직자사주 3.95% 전량취득삼성전자, 삼성카드보유제일모직지분 4.67% 전량취득 삼성전자, 자사주.6% 소각결정 삼성생명, 삼성화재자사주 4% 취득삼성화재, 삼성생명보유삼성물산주식 4.79% 전량취득 삼성카드, 제일모직보유지분 5% 전량구주매출결정 ( 공모가 53, 원 ) 삼성 SDI, 제일모직보유지분 8% 중 4% 구주매출결정 ( 공모가 53, 원 ) 공시일 변동내용 변동일 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 47

48 지배구조변화의대전제 삼성전자에대한지배권유지 + 대주주와소액주주 Win-Win + 변화되는법개정에대응 현재삼성그룹지배구조의중심축은 오너 삼성물산 삼성생명 삼성전자 기타계열사 구조 지난몇년간의노력으로삼성전자중심의 IT 계열, 삼성생명의금융계열로수직계열화 앞으로전개될삼성그룹지배구조변화의대전제는크게 3 가지. 1) 오너 3 세의 삼성전자 에대한지배권유지또는강화 2) 대주주와소액주주 Win-Win 방안, 3) 강화되는법안개정에대응 삼성전자가인적분할을통한지주회사전환검토를백지화한것도비슷한논리일것으로추정 삼성그룹요약지배구조 2.13% 2.64% 삼성물산 ( 자 : 13.83) ( 오너일가 31.43%) 19.34% 삼성생명 ( 자 : 1.21%) ( 이건희회장 2.76%) 1.38% 8.27% 14.98% 4.65% 삼성전자 ( 자 : 7.%) ( 오너일가 5.38%) 1.45% 삼성화재 23.69% 19.58% 22.58% 31.49% 삼성전기 삼성 SDI 삼성 SDS ( 오너일가 17.1%) 삼성바이오로직스 43.44% 94.61% 삼성바이오에피스 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 48

49 변화의시작은선택사항이아닌강제사항부터 까지 SDI 가보유한삼성물산지분매각강제 현문재인정부의재벌개혁목적중하나는대기업의경제력집중방지. 그리고대표적인규제방법으로 1) 순환출자금지와 2) 금산분리강화를예시로거론 현재삼성그룹은 7 개의순환출자고리존재. 18 년 8 월 26 일까지삼성 SDI 가보유한삼성물산지분 44 만주 ( 약 5.5 천억원, 17 년 12 월공정위의합병관련신규순환출자금지제도법집행가이드라인변경 ) 의매각이예정된만큼 3 개의순환출자고리는해소가능 매각형태는 1) 오너일가및공익 / 문화재단이인수 ( 16 년 5 백만주처분시와같은방법 ) or 2) 외부매각 ( 오버행이슈발생가능 ) 등이예상 합병관련신규순환출자금지법집행가이드라인변경내용 기존순환출자고리내소멸법인과고리밖존속법인이합병하는경우 제일모직과삼성물산합병사례 합병전 합병후 합병전합병과정합병후 SDI 3.7 제일모직 ( 존속 ) SDI 4.7 삼성물산 A B ( 소멸법인 ) C ( 존속법인 ) D A B ( 소멸법인 ) C ( 존속법인 ) ( 기존 ) 순환출자강화 ( 개정 ) 순환출자형성 D A C ( 존속법인 ) D 19.1 삼성전자 삼성물산 ( 소멸 ) * 제일모직은합병당시순환출자고리밖회사 ** 삼성 SDI 삼성물산 :11,547,819 주삼성 SDI 제일모직 :5,, 주 삼성전자삼성SDI 삼성물산 :9,42,758주 순환출자형성 강화시처분대상주식 순환출자형성 순환출자강화 순환출자를형성하는계열출자를한회사가취득또는소유한주식전부 기존순환출자고리를기준으로합병에의해추가되는출자분 * 합병으로 2 개고리가모두순환출자강화에해당될경우, 추가출자분중더큰추가출자분을처분 자료 : 공정위, 메리츠종금증권리서치센터 삼성SDI가삼성물산주식처분시 3개의순환출자고리해소 i) 삼성물산 생명보험 삼성전자 SDI 삼성물산 ii) 삼성물산 생명보험 화재보험 삼성전자 SDI 삼성물산 iii) 삼성물산 삼성전자 SDI 삼성물산자료 : 공정위, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 49

50 빠른시일내에순환출자해소예상 삼성전기, 삼성화재가보유한삼성물산지분매각가능성 삼성 SDI 의삼성물산지분매각이후에도삼성그룹에는 4 개의순환출자고리존재 문제가되는계열회사지분은삼성전기 (2.64%) 와삼성화재 (1.38%) 가보유하고있는삼성물산지분 두지분모두금액이크지않고, 지분매각에따른핵심계열사의지배력변동이없다는점에서빠른시일내에매각을통한순환출자해소예상 단, 자본시장법 165 조의 3(39Page 참고 ) 개정안이통과될경우삼성물산이자사주로도취득가능 삼성그룹의 7 개의순환출자 순환출자해소후삼성그룹요약지배구조 그룹 삼성 현재순환출자현황 1삼성물산 19.3 삼성생명 14.9 삼성화재 1.4 삼성물산 2삼성물산 19.3 삼성생명 8.2 삼성전자 19.5 SDI 2.1 삼성물산 3삼성물산 19.3 삼성생명 14. 삼성화재 1.2 삼성전자 19.1 SDI 2.1 삼성물산 4삼성물산 19.3 삼성생명 8.2 삼성전자 23.6 삼성전기 2.6 삼성물산 5삼성물산 19.3 삼성생명 14.9 삼성화재 1.4 삼성전자 23.6 삼성전기 2.6 삼성물산 6삼성물산 4.6 삼성전자 23.6 삼성전기 2.6 삼성물산 7삼성물산 4.6 삼성전자 19.5 SDI 2.1 삼성물산 삼성물산 ( 자 : 13.83%) ( 오너일가 31.43%) 19.34% 삼성생명 ( 자 : 1.21%) ( 이건희회장 2.76%) 8.27% 4.65% 삼성전자 ( 자 : 7.%) 1.45% ( 오너일가 5.38%) 14.98% 삼성화재 23.69% 19.58% 22.58% 31.49% 삼성SDI가삼성물산주식처분시 3개의순환출자고리해소 2 삼성물산 삼성생명 삼성전자 SDI 삼성물산 3 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성전자 SDI 삼성물산 7 삼성물산 삼성전자 SDI 삼성물산 삼성전기 삼성 SDI 삼성 SDS ( 오너일가 17.1%) 삼성바이오로직스 94.61% 삼성바이오에피스 43.44% 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

51 순환출자해소후다음행보는금산분리이슈해결노력 공정위 금산분리문제의대표기업으로삼성그룹지목 순환출자해소후삼성그룹의두번째과제는삼성생명을중심으로한금산분리이슈해결 실제김상조공정위원장은순환출자문제의대표기업으로현대자동차그룹을, 금산분리와관련해서는삼성그룹을지목 금융당국역시금산분리원칙강화의일환으로금융그룹통합감독제도도입을추진중에있음 금융그룹통합감독대상예상 7 개사 삼성, 한화, 교보생명, 미래에셋, 현대차, DB, 롯데 금융그룹통합감독제도도입방안 3 개분야 8 개추진과제 금융그룹통합감독체계구축 1. 감독체계정비 금융그룹감독조직개편및감독부서협의체구성 감독부서간역할및책임배분 2. 감독대상선정 금융자산 5 조원이상복합금융그룹 7 개그룹 (97 개계열금융사 ) 3. 보고 공시체계운영 주요그룹위험의감독당국보고및시장공시 ( 사업보고서기재 ) 의무화 금융그룹별통합위험관리시스템운영 4. 그룹위험통합관리체계운영 금융그룹별대표회사선정 위험관리정책수립, 보고 공시 금융그룹별위험관리기구구성 그룹차원의통합위험점검 관리 5. 금융그룹통합자본적정성평가 금융부문전체의실제손실흡수능력 ( 적격자본 ) > 업권별최소규제자본의합계 ( 필요자본 ) 비적격자본평가 : 금융계열사간출자, 차입을통한자회사자본확충등 6. 내부거래 편중위험점검 관리 그룹위험모니터링 : 1 그룹계열사총신용공여, 2 계열사간내부거래비중, 3 특정산업에대한편중익스포져, 4 그룹평판리스크영향등 위험요인별취약성평가 위기대응계획마련 기업집단소속금융그룹의동반부실위험예방 7. 동반부실위험평가체계구축 부실전이경로별위험수준평가 : 내부거래, 지배구조, 평판리스크측면 평가결과위험회피조치의무부과 : 계열사의존도축소, 추가자본적립등 자료 : 금융위원회, 메리츠종금증권리서치센터 8. 금융 비금융방화벽 (firewall) 강화 이해상충방지위한제도적장치강구 : 이사회독립성강화, 내부거래제한등 Meritz Research 51

52 보험업법개정시삼성전자대주주변경불가피 법개정시생명이보유한전자지분매각필요 국회에발의된보험업법 ( 삼성생명법 ) 개정안이통과되는경우삼성생명이보유한삼성전자지분 8.27% 의대부분은 7 년이내에매각이불가피 참고로삼성생명의금융지주사전환가능성은과거삼성전자와삼성물산의지주회사전환을가정하에나왔던시나리오로현재로서는전환에따른큰실익이없음 지주회사전환여부와보험업법개정안통과에따른삼성전자지분매각은별개의이슈이기때문 보험업법개정안제 16 조발의내용 삼성생명자산운용한도및주요계열사지분금액 자산운용의방법및비율中 ( 조원 ) 개정안 발의내용 ( 신설 ) 자산운용비율을산정하기위한총자산, 자기자본, 채권및주식소유의합계액은 주식회사의외부감사에관한법률 제 13 조에따른회계처리기준에따라작성된재무제표상의가액을기준으로한다 ( 자산운용비율을초과하는보험회사에대한경과조치 ) ( 중략 ) 이법시행일로부터 7 년이내에제 16 조에적합하도록해야한다 보유한도취득원가시가 주 : 더불어민주당이종걸의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 시가는 '18 년 3 월말기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 52

53 두갈래길에마주선삼성그룹 보험업법과관계없이삼성그룹의금산분리해결노력은진행될가능성 정부의강력한금산분리강화의지와각종법안개정가능성등을고려할때삼성그룹입장에서 삼성생명중심의삼성전자지배구조 개편은선택이아닌필수 현재삼성생명이보유하고있는삼성전자의지분가치는 26 조원. 1) 핵심계열사대주주지분이라는점에서외부매각가능성은제한적이며, 2) 계열사내 26 조원의현금동원이가능한계열사는삼성전자뿐 [ 현행법상특정인 ( 삼성물산 ) 으로부터자사주 ( 삼성전자지분 ) 를매입하는행위는금지 ] 당사는 2 가지법안개정안에주목 공정거래법 ( 제 2 조의 1) Vs. 자본시장법 ( 제 165 조의 3) 공정거래법개정안제 2 조의 1 발의내용 자본시장법개정안제 165 조의 3 발의내용 지주회사정의中 현행 지주회사 라함은주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사로서자산총액이대통령령이정하는금액이상인회사를말한다. 이경우주된사업의기준은대통령령으로정한다 현행 자기주식취득방법의종류등中 1. 회사가모든주주에게자기주식취득의통지또는공고를하여주식을취득 2. 자본시장과금융투자업에관한법률 제 133 조부터제 146 조까지의규정에따른공개매수의방법 개정안 발의내용 지주회사 란주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사로서자산총액이대통령령이정하는금액이상인회사를말한다. 이경우주된사업의기준은회사가보유하고있는계열회사주식가액의합계액이해당회사자산총액에대하여대통령령으로정하는비율이상인것으로하며, 가액은공정가치를기준으로대통령령으로정하는방법에따라산정한다 개정안 발의내용 자기주식취득및처분의특례中 ( 신설 ) 특정주주의지분매각이강제되는경우로서, 매수자를찾을수없는등불가피한사유에한하여해당특정주주로부터매입하는방법. 이경우해당특정주주로부터매입한자기주식은지체없이소각하여야한다. 주 : 국민의당채이배의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 더불어민주당박용진의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 53

54 가장유력한시나리오는삼성물산의지분인수? 1) 오너 3 세지분집중 2) 지배구조최상단위치 3) 비영업용자산매각 언론과주식시장에서가장많이언급되는시나리오는삼성물산의삼성전자지분인수가능성 1) 오너 3 세의지분율이집중되어있고, 2) 지배구조상그룹의최상단에위치해있으며, 3) 삼성물산의지속적인비영업용자산 (ex. 현재서초사옥매각추진 ) 매각작업이삼성전자지분확보를위한사전작업으로간주되고있기때문 문제는지주비율강화법안 ( 공정거래법제 2 조의 1) 이발의되어있다는것 오너중심의삼성그룹지배구조요약 삼성물산사업부축소및비영업용자산매각노력 일자 내용 이부진 / 이서현 이재용 이건희 주택사업부축소등빌딩사업부조직개편 11.2% 17.23% 제일기획지분 12.64% 삼성전자에 2,675 억원에매각 삼성물산 ( 자 : 13.83%) 2.86% 서초구소재부동산삼성생명에 182 억원에매각 19.34% 용인소재부동산 ( 공세동건설기술원등 ) 삼성 SDI 에 315 억원에매각 삼성생명 ( 자 : 1.21%) 2.76% 한화종합화학지분 2.5% 매각추진, 매각가 1 조 ~1 조 5, 억원추정 4.65% 8.27% 삼성전자 ( 자 : 7.%) 3.88% 가산동물류센터매각추진, 현대건설컨소시엄이인수가로 2,4억원제시 서초사옥 ( 장부가 5,6억원 ) 매각결정 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 54

55 변화가강제되는공정거래법개정안 지주비율강화시삼성물산강제지주회사전환 그룹지배구조의정점에있는삼성물산의지주비율은 7.4%( 현행법기준으로산출 ) 로지주회사전환요건에해당되지않음 반면개정법안기준으로지주비율을재산출시 1.3% 로상승하며강제지주회사전환요건에해당 현행지주비율 자회사의주식가액 ( 원가법, 지분법, 공정가치중택 1) 합계액 / 자산총액 개정지주비율 계열회사의주식가액 ( 공정가치 ) 합계액 / 자산총액 지주비율산정기준변경시삼성물산강제지주전환 ( 조원 ) 자산총계 지분가치 지주비율 ( 우 ) 기존산정방식 개정산정방식 (%) 삼성물산이보유하고있는주요계열사지분의공정가치 종가 ( 원 ) 보유주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 공정가 ( 십억원 ) 삼성전자 2,461, 5,976, % 14,78 삼성바이오로직스 487, 28,742, % 13,998 삼성생명 116, 38,688, 19.34% 4,488 삼성 SDS 255,5 13,215, % 3,377 삼성엔지니어링 18,1 13,668, % 247 삼성중공업 7,72 486,698.12% 4 상장계열회사주식공정가치합 36,821 주 : 지분가치는 '18 년 3 월말기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 종가는 '18 년 3 월말기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 55

56 삼성물산지주회사전환시야기되는리스크 1) 삼성전자행위요건충족 2) 삼성생명지분매각필요 삼성물산의지주회사전환을가정시야기되는리스크는크게 2 가지 1) 자회사로편입될삼성전자행위요건 ( 상장자회사 2% 가정 ) 충족을위해서는현행법상약 15.4% 의추가지분확보가필요한데현재삼성전자시총대입시약 5 조원의자금이필요 현실적으로불가능 2) 일반지주회사의경우금융회사보유가금지. 박근혜정부시절추진되었던중간금융지주회사도입도무산 지주회사전환후 2 년내삼성생명, 삼성화재, 삼성증권등금융계열사매각이슈발생 지주회사행위요건 1) 자회사지분의무소유비율, 2) 금융회사소유금지 삼성그룹금융계열사지배구조현황 지주회사등의행위제한中 현행 자회사의주식을그자회사발행주식총수의 1 분의 4 [ 자회사가 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른주권상장법인인경우, 주식소유의분산요건등상장요건이같은법에따른증권시장으로서대통령령으로정하는국내증권시장의상장요건에상당하는것으로공정거래위원회가고시하는국외증권거래소에상장된법인인경우, 공동출자법인인경우또는벤처지주회사의자회사인경우에는 1 분의 2 으로한다. 1.38% 삼성물산 ( 자 : 13.83%) 19.34% 삼성생명 ( 자 : 1.21%) 이건희회장 2.76% 8.27% 삼성전자 1.45% ( 자 : 7.%) 지주회사등의행위제한中 현행 금융업또는보험업을영위하는자회사의주식을소유하는지주회사인경우금융업또는보험업을영위하는회사외의국내회사의주식을소유하는행위. 다만, 금융지주회사로전환하거나설립될당시에금융업또는보험업을영위하는회사외의국내회사주식을소유하고있는때에는금융지주회사로전환하거나설립된날부터 2 년간은그국내회사의주식을소유할수있다 % 삼성화재 ( 자 : 15.93%) 29.39% 삼성증권 ( 자 : %) 71.86% 삼성카드 ( 자 : 5.39%) 자료 : 국가법령정보센터, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 56

57 삼성물산의지주회사전환을막기위한방법은? 삼성물산이보유한삼성전자 or 삼성바이오로직스지분매각필수 현재삼성그룹입장에서삼성물산의지주회사전환을막기위한유일한방법은보유계열사주식처분. 삼성물산이보유하고있는계열회사지분가치크기는삼성전자 (14.7 조원 ) 삼성바이오로직스 (14. 조원 ), 삼성생명 (4.5 조원 ), 삼성 SDS(3.4 조원 ) 순 단순계산시지주비율을 5% 이하로유지하기위한방안은 3 가지. 다만현실적으로삼성전자의지배권이약화되는방안을선택할확률은낮으므로 Case3 유력 Case1 삼성전자 + 삼성바이오로직스지분매각 Case2 삼성전자 + 삼성생명 + 삼성 SDS 지분매각 Case3 삼성바이오로직스 + 삼성생명 + 삼성 SDS 지분매각 Case1) 삼성전자 + 삼성바이오로직스매각 Case2) 삼성전자 + 삼성생명 + 삼성 SDS 매각 Case3) 삼성바이오로직스 + 삼성생명 + 삼성 SDS 매각 ( 조원 ) 자산총계지분가치지주비율 ( 우 ) (%) ( 조원 ) 자산총계지분가치지주비율 ( 우 ) (%) ( 조원 ) 자산총계지분가치지주비율 ( 우 ) (%) 기존산정방식 개정산정방식 2.9 기존산정방식 개정산정방식 2.9 기존산정방식 개정산정방식 주 : 지분가치는 '18 년 3 월말기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 57

58 지주비율강화시물산의전자추가지분취득은사실상불가능 자본시장법개정안통과시삼성전자가자사주로취득可 Case3 가정시삼성물산은강제지주회사전환에서는벗어날수있음. 그러나삼성생명이보유한삼성전자지분을매입하는순간지주비율재차상승하며강제지주전환이슈발생 따라서지주비율산정기준강화시삼성물산의삼성전자지분추가매입가능성은극히제한적. 이를해결하기위한법안중하나가 17 년 8 월발의된자본시장법개정안. 특별한경우 (ex. 법률이나규정의제 개정으로지분매각이강제 ) 에한해자사주를불특정다수가아닌특정인에게서도매입가능 즉, 삼성생명이보유하고있는삼성전자지분 8.27% 가보험업법개정을통해매각이강제되는경우삼성전자가이를자사주로사들일수있는법적근거가마련되는셈 삼성전자지배권위협가능 Case 3 + 삼성전자지분추가매입시지주비율 111.% 로상승 자본시장법통과시삼성생명보유삼성전자지분자사주로매입가능 ( 조원 ) 자산총계 지분가치 지주비율 ( 우 ) (%) 12 이부진 / 이서현 이재용 이건희 % 17.8% 삼성물산 ( 자 : 13.83%) 2.86% % 18 4 삼성생명 ( 자 : 1.21%) 2.76% 기존산정방식 개정산정방식 % 삼성전자 ( 자 : 7.%) 8.27% 삼성전자가자사주로매입가능 3.88% 주 : 지분가치는 '18 년 3 월말기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 58

59 너무급격한변화를초래할법안은통과가능성낮아 공정거래법제 2 조의 1 개정가능성은낮음 현정부가원하는점진적이고자발적인지배구조개편과지주비율강화법안은상충되는면이많음 실제김상조공정위원장은지난 3 월현대차그룹의지배구조개편을긍정적으로평가한다고밝혔으나, 1) 지주비율산식개편 + 2) 상장계열회사주가 1% 상승가정시현대모비스는지주회사로강제전환해야하는이슈가발생할수있음 ( 현재지주비율 47.2% 지분가치 1% 상승시 51.%) 1) 재벌개혁의핵심이대기업해체가아닌경제력집중방지및중소기업과의상생이라는점, 2) 초일류기업인 ( 김상조공정위원장발언 ) 지배권상실이가져올경제적손해, 3) 변동성이큰주식의공정가치를기준으로계산되는산식의한계등을감안시관련법안통과가능성은낮다고판단 지주비율산정기준변경시현대모비스의지주비율은 47.2% 로추정 현대모비스가보유하고있는주요계열사지분의공정가치 ( 조원 ) 자산총계지분가치지주비율 ( 우 ) (%) 5 종가 ( 원 ) 보유주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 공정가 ( 십억원 ) 현대자동차 143,5 45,782, 21 6, 현대건설 43,7 9,72, 현대차투자증권 1,55 4,983, 현대산업개발 38,45 438, 1 16 기존산정방식 개정산정방식 상장계열회사주식공정가치합 7,63 주 : 지분가치는 '18 년 3 월말기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 종가는 '18 년 3 월말기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 59

60 삼성그룹지배구조변화예상시나리오 삼성바이오로직스 삼성전자삼성생명 이재용부회장 지난 1 년간진행된모든대기업의지배구조개편은 현행 법안에서 강화될것으로예상되는 법을고려하여 정부의지 에부합하는형태로진행. 같은관점에서삼성그룹지배구조의단기변화는 금산분리 자체를해소하는방향으로전개될가능성이높음 1) 순환출자고리해소후, 2) 물산이보유하고있는계열회사 ( 삼성생명, 삼성 SDS, 삼성바이오로직스 약 22 조원 ) 지분을매각하고, 3) 매각대금으로생명이소유하고있는전자지분 (8.27%, 약 26 조원 ) 을물산이매입, 4) 금산분리를완전해소하는방향의지배구조개편기대 1 삼성바이오로직스 (43.44%, 13.4 조원 ) 1) 계열사내현금동원여력이가장많고, 2) 신수종사업 ( 태양광, LED, 의료기기, 자동차전지, 바이오 제약 ) 추진의핵심인 삼성전자 가인수예상 2 삼성생명 (19.34%, 4.5 조원 ) 오너 3 세중유일하게보험사지분매입이가능한 이재용부회장 이매입할가능성이높음 ( 14 년 11 월, 이재용부회장삼성생명, 삼성화재지분.1% 취득. 특수관계인으로보험사지분을매입하려면금융당국의승인필요 ) 순환출자해소 + 삼성물산보유지분처분후삼성그룹요약지배구조 이부진 / 이서현 이재용 이건희회장 11.2% 17.23% 2.76% 삼성물산 ( 자 : 13.83%) 4.65% % 19.34% 삼성생명 ( 자 : 1.21%) 삼성전자 ( 자 : 7.%) ( 오너일가 5.38%) 14.98% 29.39% 71.86% 23.69% 19.58% 22.58% 31.49% % 삼성화재 ( 자 : 15.93%) 삼성증권 ( 자 : %) 삼성카드 ( 자 : 5.39%) 삼성전기 삼성 SDI 삼성 SDS ( 오너일가 17.1%) 삼성바이오로직스 94.61% 삼성바이오에피스 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 6

61 삼성전자 : 인적분할카드는사실상내려놓은상태 한때관심을모았던삼성전자의인적분할가능성은현저히저하된상태 당사가과거예상했던삼성전자의인적분할을통한지주회사전환가능성은현저히낮아졌다는판단 이는삼성전자가작년기보유자사주의전량소각을공시했기때문 인적분할시사업회사의지배력으로변모되는자사주의소각은즉각적인인적분할가능성을일축 현재의삼성전자지배력을유지하며최대주주지위를고수할수있을지가관건 자사주보유시가능했던인적분할을통한지주사설립가능성 ( 추정 ) 작년기보유자사주반절소각이후잔여지분역시금년중소각예정 과거 과거지주사가정시 삼성전자지주회사 9 조원 추가소각예정 자사주 7% 개인 3% 최대주주및특수관계인 2% 삼성전자시가총액 3 조원 ( 자사주 13%) 13% 기관 17% 삼성전자사업회사 21 조원 외국인 53% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 61

62 액면분할? 펀더멘털변화와무관. 투자자구성다양성과주가변동성확대 삼성전자의액면분할관련 4/3 에거래정지예정 전형적인거래정지전매수전략은인적분할시에만통용 인적분할이후합산시총의증가사례 = 현금및자사주지분가치의인식때문 이를노린거래정지기간전매집전략은사실상액면분할사례에서는적용되기어려움 오히려액면분할이후개인주주들의신규유입예상되며이는주가변동성확대를야기할전망 결국동사의액면분할은 1) 개인주주들의진입문턱을낮춤과동시에, 2) 향후추가강화될전망인주주환원정책의수혜범위를확대하려는목적으로이해 인적분할후 - 현대중공업시가총액증가 인적분할후 - 원익홀딩스시가총액증가 개인지분율일부증가및주가변동성확대예상 ( 십억원 ) 25, 2, 15, 1, 현대중공업현대건설기계현대일렉트릭현대로보틱스합산시총 217 년 5 월인적분할 ( 십억원 ) 1,8 1,5 1,2 9 6 원익 IPS 원익홀딩스합산시총 216 년 5 월인적분할 기관 17% 개인지분율확대가능 자사주 7% 개인 3% 최대주주및특수관계인 2% 5, '15.3 '15.9 '16.3 '16.9 '17.3 '17.9 '18.3 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 3 '14.4 '14.1 '15.4 '15.1 '16.4 '16.1 '17.4 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 외국인 53% 자료 : 삼성전자, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 62

63 삼성전자의장기매출성장속도는둔화되는중 큰그림에서삼성전자의외형성장속도는점차둔화되는중 21 년삼성그룹이발표한 5 대신수종사업 : 태양전지, LED, 자동차전지, 바이오제약, 의료기기 현재사업구체화과정을겪고성장하고있는사업은자동차전지와바이오제약뿐 태양전지, LED, 의료기기사업의추가투자는현재중단된상태 향후삼성그룹매출및수익증대는현사업의개선보다는신규사업또는 M&A 를통한 inorganic 성장전략을구사할가능성이높음 21 년삼성그룹의 5 대신수종사업 현재남아있는사업분야는? 구분관련계열사현황 삼성전자와삼성그룹장기매출성장은둔화되는추세 ( 십억원 ) 바이오제약 삼성바이오로직스삼성바이오에피스 기업공개그룹차원의대규모투자집중 3, 25, 삼성그룹 ( 삼성전자제외 ) 삼성전자 자동차용전지삼성 SDI 전기차배터리중심사업개편진행중 2, 의료기기 삼성전자삼성메디슨 초음파진단기기등에한해사업확장지속 15, 1, 태양전지삼성 SDI 사업철수 5, LED 삼성전자사업부 사업팀축소 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 참고 : 삼성그룹은전자, 전기, SDI, 증권, 생명, 화재, 엔지니어링, 제일기획합계자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 63

64 삼성전자의사업포트폴리오의한계 이익단에서의삼성전자의한계는시클리컬산업부의높은노출도 삼성전자의이익성장성에대한의구심은 년에는크게대두될수있음 극심한시크리컬기반의반도체 / 디스플레이산업이주력으로자리잡은탓이큼 감가상각이끝난 13/15 라인등메모리생산시설을비메모리로전환하는등신규영역의사업확장을시도하고있지만, 수익기여시점은아직요원한상황 현재자본시장내바이오산업, 그리고삼성바이오로직스의장기성장성은크게부각되는중 반도체영업이익 : 극심한시클리컬특징보임 디스플레이 : 단기실적변동성부각 세트 : 시장성숙에따른영업이익하락추세 ( 조원 ) ( 조원 ) ( 조원 ) 35 반도체영업이익 7 디스플레이영업이익 3 핸드셋 + 가전영업이익 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 64

65 삼성전자의사업포트폴리오의재구성 = 시클리컬의평탄화노력필요 시클리컬산업의대표적예인 DRAM 의경우업황평단화노력이지속되고있다는판단 시클리컬산업의안정화및평탄화전략대두가예상되며, 이는주로 DRAM 등메모리반도체의고질적속성에기반함 다수의제조업체와품질별동일가격에거래되는커머디티의고유속성은쉽게변화될수없으나, DRAM 의경우후발주자들의안정적경영전략속선두업체의의욕제한이시클리컬의평탄화를유도 반면, 반도체의파운드리 ( 위탁계약 ) 의경우더욱안정적수익성특징을보임. 물론선두업체에국한된특성이긴하나이는본질적으로커머디티가아닌수익성이보장된제조계약이기때문 삼성전자장기 DRAM 영업이익률은점차평탄화구조로변모될전망 파운드리선두업체 TSMC 의장기영업이익률은늘안정적흐름을유지 (%) (%) 8 삼성전자 DRAM 영업이익률 45 영업이익률 % 5% 35% % % -4 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19E 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 65

66 설비투자집중형산업. 잘하기위한전제조건 파운드리 ( 반도체위탁제조 ) 사업의성공요인분석 반도체의위탁제조인파운드리산업내승자독식구도는명확함. TSMC 는 UMC, SMIC, Vanguard 등에비해산업내영업이익의대부분을차지함 수율, 공정능력, 매출채널관리등기본적속성외에성공을위한기초적전제조건은바로설비투자집중도 (Capex Intensity). 매출성장과무관하게지속투자할수있는여건이성패를좌우함 CMO 사업의경우이와경쟁요소가유사한특성이있음에주목 영업이익집중도 - TSMC 의영업이익독식구도는장기지속중 본격적인성장궤도를유지하기위한설비투자집중도가성패좌우관건 (%) ( 백만달러 ) 15 1 Vanguard SMIC UMC TSMC 12, 1, 8, TSMC UMC SMIC Vanguard 5 6, 4, 2, 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 66

67 삼성전자가삼성바이오로직스의최대주주로등극한다면? 삼성전자의삼성바이오로직스지분인수가능할까? 삼성전자의삼성바이오로직스지분확대는바이오로직스의장기성장을위해추진될가능성존재 삼성바이오로직스의경우지속적인설비투자가요구되고있으며, 아직영업현금흐름이안정적개선은발생하지않은상태 (217 년의경우운전자본변화도개선 ) 이는 TSMC 사례와비교할필요. 만약바이오로직스가 1) 업계선두권에진출하며, 2) 지속적인추가투자필요할경우투자여력이풍부한삼성전자하에위치할필요성은존재함 ( 삼성전자 217 년말순현금 65 조원 ) 삼성전자의삼성물산삼성바이오로직스지분인수를감안한지배구조 삼성바이오로직스설비투자와잉여현금흐름 투자여력의필요성대두 삼성전자 74.9% 삼성바이오로직스 ( 십억원 ) CAPEX OCF FCF 5.1% Biogen Therapeutics Inc 삼성바이오에피스 49.9% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 67

68 삼성그룹의전폭적투자통해탄생한삼성바이오로직스 상장전까지 1 조 1,91 억원투자 삼성바이오로직스는 211 년 4 월생물학적의약품 ( 바이오의약품 ) 제조를목적으로설립되었음 당시삼성전자와삼성에버랜드가각각 4%, 삼성물산과미국바이오제약업체인퀸타일즈가각각 1% 씩의지분을출자해총 3, 억원의자본규모로출범 이후 16 년 11 월상장에이르기까지총 1 조 1,91 억원의투자집행하여총 36 만리터규모의상업화 ( 예정 ) 공장과삼성바이오에피스가개발한 6 종의바이오시밀러파이프라인확보 상장직전지분은삼성물산 51.1%, 삼성전자 47.8%, 퀸타일즈.1% 이었으며, 상장후희석기준삼성전자가 8.3% 을구주매출하고 16.7% 를신주발행하여총 2 조 2,496 억원추가조달 삼성그룹의삼성바이오로직스투자현황 ( 억원 ) 14, 12, 삼성에버랜드 ( 제일모직 ) 삼성물산삼성전자 11,61 11,911 1, 8,929 8, 6, 4,74 5,581 4, 2, 1, 자료 : 금융감독원전자공시, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 68

69 로직스와 Biogen 이낳은의약품개발회사삼성바이오에피스 콜옵션행사통해로직스에약 5, 억원의현금유입 삼성바이오로직스는지난 212 년미국의 Biogen 과바이오시밀러의개발, 생산및시판을위한 JV 삼성바이오에피스설립. 로직스와 Biogen 각각 2,85 억원 (85%), 495 억원 (15%), 총 3,3 억원출자 Biogen 은추가적인투자에대한의무없이삼성바이오로직스가투자한금액에 ROC( 자본이익률 ) 을반영하여가산된금액으로전체지분의 49.9% 를인수할수있는콜옵션보유 삼성바이오로직스는 JV 설립이후에피스에 1 조 11 억원추가출자하여총 1 조 2,816 억원투자 바이오젠의콜옵션행사금액약 5, 억원예상 삼성바이오로직스의삼성바이오에피스누적투자현황 삼삼성바이오에피스의지분현황 ( 억원 ) 12, Biogen 5.39% 1, 1,11 8, 6, 4,458 5,362 6,11 8, % 까지취득가능한콜옵션보유 ( 만기 218 년중순 ) 삼성바이오로직스 94.61% 4, 2,793 2, '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : 금융감독원전자공시, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 금융감독원전자공시, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 69

70 지배구조개편, 콜옵션행사에따른지분변동시나리오 물산 전자 삼성물산이로직스지분을삼성전자에매각하여전자 로직스 에피스로이어지는구조예상 바이오젠은 218 년중순 (mid-218) 만기예정인콜옵션행사하여바이오에피스에대한지배력유지 이에따라삼성바이오로직스에약 5, 억원의현금유입전망 217 년말기준삼성바이오로직스및삼성바이오에피스지분구조 향후예상지배구조변동시나리오 삼성물산 삼성전자 삼성전자 43.4% 31.5% 74.9% 삼성바이오로직스 삼성바이오로직스 94.6% Biogen Therapeutics Inc. 5.1% Biogen Therapeutics Inc. 삼성바이오에피스 5.4% (49.9% 까지매수가능콜옵션보유 ) 삼성바이오에피스 49.9% 자료 : 금융감독원전자공시, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 금융감독원전자공시, Biogen, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

71 전자 ( 투자 ) 로직스 ( 생산 ) 에피스 ( 개발 ) 구조가만드는선순환 바이오의약품시장에안정적진입 전자 ( 투자 ) 로직스 ( 생산 ) 에피스 ( 개발 ) 바이오의약품시장지배력확대 주주가치극대화 로이어지는선순환구조완성 이후바이오젠의콜옵션행사를통해유입된현금활용하여 4 공장증설여력마련및바이오에피스향추가투자자금확보가능 222 년약 36 조원규모로성장할바이오의약품시장에서중점적역할수행전망 삼성그룹의삼성바이오로직스투자현황 주주가치극대화 위탁생산고객사 투자 생산노하우 CMO 사업 글로벌바이오의약품개발 & 생산주역 투자 개발노하우 바이오시밀러, 신약개발사업 자료 : 금융감독원전자공시, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 71

72 지배구조변화이후? 삼성전자의주주친화가속화예상 지배구조변화이벤트이후삼성전자는더욱적극적인주주친화정책이필수적 삼성전자의인적분할이사실상어려운상황에서순환출자의해소를구사할경우최대주주의지배력은약화될전망 이를위해외국인, 기관등투자집단의영향력은강화될전망이며견조한실적상승등영업가치극대화노력외에도주주환원중심의주주친화정책가속화가예상됨 삼성전자는배당성향및배당수익률관점에서최근빠르게주주친화적움직임을보이고있으나, 여전히 TSMC, 애플, 인텔등경쟁사대비미흡한상황 투자집단의영향력은지속강화될전망 삼성전자의배당성향 (vs TSMC, Apple, Intel) 삼성전자의배당수익률 (vs TSMC, Apple, Intel) 기관 7% 자사주 7% 개인 3% 최대주주및특수관계인 2% (%) 삼성전자배당성향 TSMC 배당성향 Apple 배당성향 Intel 배당성향 (%) 5 4 삼성전자배당수익률 TSMC 배당수익률 Apple 배당수익률 Intel 배당수익률 국민연금 1% 외국인 53% 자료 : 삼성전자, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 72

73 Appendix 의약품시장의미래, 바이오의약품 연평균 8.3% 성장전망 Evaluate Pharma 에따르면바이오의약품시장은 16 년 2,2 억달러규모에서연평균 8.3% 성장하여 22 년 3,26 억달러에달할전망 그에따라 16 년전체의약품시장의 25% 를차지했던바이오의약품은 22 년전체시장의약 3% 점유 매출액상위 1 개의약품중 52 개를바이오의약품이차지할것으로예상되며평균매출액역시바이오의약품이 35 억달러로기존치료제들의평균인 3 억달러대비 16.6% 상회예상 글로벌바이오의약품시장현황및전망 분야별성장률추이 상위 1 개의약품분류 ( 십억달러 ) 바이오의약품시장의약품시장내비중 ( 우 ) YoY( 우 ) (%) (%) 바이오의약품시장기존의약품시장기타의약품시장 (%) Conventional Bio '8 '1 '12 '14 '16 '18E '2E '22E -8 '9 '11 '13 '15 '17E '19E '21E E 자료 : Evaluate Pharma, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Evaluate Pharma, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Evaluate Pharma, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 73

74 Appendix 산업다변화에따라위탁생산수요급증예상 시장확대에따른근본적 capa. 부족등이원인 신약개발사들이위탁생산업체를이용하는요인은 1) 다수의글로벌제약사들이바이오의약품개발에뛰어들고있고, 공장이없는바이오텍들이의약품을개발해나가고있는데따른근본적 capa. 부족, 2) 2,5 억원이넘는높은투자금액과 4 년이상이걸리는오랜건설및허가기간에대한리스크분산수요, 3) 기존의방식으로는대량생산이불가능한새로운방식의치료제증가때문 그에따라바이오의약품위탁생산시장은 25 년 33 억달러에이를전망 바이오의약품위탁생산시장및전망 오리지널제약사의전략적선택방향 ( 십억달러 ) 신규건설 소규모 / 시생산 대규모 새로운방식 (ex. 세포치료 ) 취득파트너링 CMO 의뢰 5 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '2E '21E '22E '23E '24E '25E 가능성높음고려할수있음잘모르겠음 자료 : Frost&Sullivan, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : McKinsey, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 74

75 Appendix 대규모생산설비와축적된노하우는원가경쟁력확보위한핵심 대형화 / 최적화를통한수율개선 바이오의약품의제조원가는반응용기의크기및생산방식에따라달라짐 Biotechnology Journal 에따르면임상 1 상, 2 상을위한 2,5L 소량생산의경우원료의약품 1g 당 313 달러의제조원가가소요되는반면, 상업생산을위한 12,5Lx6 배치 (batch) 생산의경우제조원가는 1g 당 36 달러수준 뿐만아니라최근 CMO 업체들의기술적수준이높아짐에따라생산과정효율화에따른수율개선입증 대형화는원가경쟁력을위한핵심요소 최적화기술발달에따른수율개선사례 ( 달러 /g) (g/l) k x1batch 12.5k x1batch 12.5k x6batch 7 6 개선전수율 개선후수율 초기임상용생산후기임상용생산상업생산 Case1 Case2 Case3 Case4 Case5 Case6 자료 : Biotechnol J., 메리츠종금증권리서치센터 자료 : McKinsey, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 75

76 Appendix 입증된단기간, 저비용공장건립노하우 1, 2 공장을통해이미입증 일반적으로바이오의약품생산공장공장건립에는 4 년이상의시간과수천억원 ~ 수조원의비용소요 삼성바이오로직스는 3 만리터규모의 1 공장을 25 개월만에 3,5 억원이라는비교적적은비용을투자해건설하였으며, 당시 FDA 로부터단한건의 Form 483 letter 없이승인받는놀라운성과거둠 이후생산능력기준 5 배가큰 2 공장건립은 29 개월만에완료하였으며, 6 배큰 3 공장건립에는 36 개월이소요될전망 향후 4 공장, 5 공장건설을통해추가적으로시장지배력을확장해나갈수있음을입증 삼성바이오로직스생산공장전경 삼성바이오로직스생산공장현황 제 1 공장제 2 공장제 3 공장 배양종류동물세포배양동물세포배양동물세포배양 설비용량 3, 15, 18, 세분화 5,x6 15,x1 / 1,x2 15,x12 공사기간 13 개월 17 개월 24 개월 공장인증기간 12 개월 12 개월 12 개월 공사비용 3,5 억원 7, 억원 8,5 억원예상 현황가동중가동중시생산중 자료 : 삼성바이오로직스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 삼성바이오로직스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 76

77 Appendix 사업영역확장 : CDMO 계약 공정승인 안정적매출 바이오의약품은추가로개별제조공정에대한승인이있어야허가가능. 이후공정변경사유발생시마다허가당국이요구하는자료를제출해야함. 이에따라초기허가된공정에대한변경이쉽지않음 때문에개발과정부터공정개발을함께진행하는경우가많고, 허가이후에도제조계약이발생할경우장기계약위주 따라서공장및생산기술을필요로하는바이오텍과초기단계부터함께발전해나가는 CDMO(Contract Development and Manufacturing Organization) 사업모델로확장시장기적인안전성과성장성동시확보 임상단계와함께개발되는제조공정과그단계별고려사항 임상경로전임상임상 1 상임상 2 상임상 3 상 Data 처리 /FDA 에허가신청 출시 개발단계 공정개발공정개발공정규모확대 (Scale-up) 개발공정특성화시판후개발 생산 Pilot-scale cgmp 생산 Batches 기술이전 & 시설고정 Large-scale cgmp 생산 Batches 단계별고려사항 불확실성임상적불확실성 ( 적정용량, 이전가능성 ) 기술적불확실성 ( 역가, 장비고장 ) 상업적불확실성 ( 매출추정 ) 참고지표속도 Scale-up 의용이성제조원가시설적합성완건성 자료 : In Biopharmaceutical Production Technology, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 77

78 Appendix 바이오의약품연구개발노하우역시갖춰나가고있다 바이오젠으로부터개발노하우전수 삼성바이오에피스는 212 년미국의바이오회사인 Biogen 과설립한합작법인으로, 바이오시밀러개발및판매사업체. 현재전체파이프라인 6 개중 4 개가허가신청혹은시판승인단계로, 가장많은최종단계후보물질보유회사 글로벌바이오시밀러시장은 215 년 27 억달러에서 225 년 663 억달러로연평균 38% 에달하는급성장세가예상됨 개발된제품의판매는 Merck(ex-EU) 와 Biogen(EU) 이맡음. 개발중인후보제품이일정개발단계를성공할경우마다마일스톤을지급받게되며, 제품이판매된이후부터는총매출액에서제조원가와판관비를제한수익을판매사와에피스가 5:5 으로나누도록되어있음 세계바이오의약품및바이오시밀러시장전망 ( 십억달러 ) Biosimilars Novel Molecules '14 '15 '16E '17E '18E '19E '2E '21E '22E '23E '24E '25E 자료 : Frost & Sullivan(216), 삼성바이오로직스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 78

79 Appendix 세계바이오시밀러시장에서굳건한입지구축 시장지배력확대중 세계최초로유럽시장에출시한 Enbrel 바이오시밀러 Benepali 17 년 3 억 7,1 만달러판매되며 17 년 4 분기기준점유율 24.8% 달성 레미케이드바이오시밀러의경우고전하고있으나그외제품빠르게허가획득하며시장진입예정 허셉틴바이오시밀러최근유럽출시되어추가적인매출성장기대 유럽 Benepali 의시장점유율추이 삼성바이오에피스의바이오시밀러개발현황 (%) Benepali M/S Enbrel M/S 코드명성분명오리지널 오리지널 '17 년매출 ( 십억달러 ) 현황 SB4 Etanercept 엔브렐 8.3 '16.1 유럽허가 SB2 Infliximab 레미케이드 7.8 '16.5 유럽허가 '17.4 미국허가 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 SB5 Adlimumab 휴미라 18.8 '17.8 유럽허가 SB9 Insulin Glargine 란투스 5.2 SB3 Trastuzumab 허셉틴 7.1 '17.1 유럽허가 '17.7 미국허가 ( 잠정 ) '17.11 유럽허가 '17.12 미국허가신청 SB8 Bavacizumab 아바스틴 6.8 ' 임상 3 상진행중 자료 : Biogen, Pfizer, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 삼성바이오에피스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 79

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81 Part IV [ 현대차 ] 공식화된지배구조개편, 쟁점과전망 자동차 / 타이어 Analyst 김준성 joonsung.kim@meritz.co.kr Meritz Research 81

82 Summary [ 현대차 ] 공식화된지배구조개편, 쟁점과전망 I 현대차그룹 : 마침내발현된지배구조개편, 개편안의적정성에대한논쟁이존재하나큰맥락에서의불확실성은대폭축소 지배구조변화발표이후개편안의적정성에대한논쟁심화 ( 글로비스와합병될분할부문의낮은가치산정우려 ) 로주가는원점회귀 그러나큰맥락에서의불확실성은축소중. 1) 대내외적환경압박으로현대차그룹의빠른지배구조개편은불가피, 향후현대차그룹은주주공감을얻을수있는더욱구체화된성장전략 (M&A, 배당 ) 과개선안을추가로공개할수밖에없으며, 2) 영업펀더멘탈관점에서는성공적인신차 Cycle 안착을통해 3 월을기점으로중국, 7 월에는미국의판매플러스성장전환이예상되고, 내수 유럽 신흥국판매개선은이미시작 현재시가총액은순현금 투자자산가치 분할부문시장가치를배제한존속부문영업가치를 1.3 조원으로인정하고있으며, 이는 18 년예상손익기준 PER 1.4 배에불과. 지배구조개편전 1yr forward PER 9.1 배를영업가치에적용한적정시가총액은현재대비 34% 높은 3.6 조원 기존현대차그룹지분구조 분할합병이후의현대차그룹지배구조 순환출자해소후지배구조 % 대주주 (MK+ES) % 대주주 (MK+ES) 대주주 (MK+ES) 1.7% 모비스 7.% 1 5.7% 2.7% 7.% 존속모비스 2.8% 2 5.7% 존속모비스 글로비스 4.9% 2.8% 현대차 33.9% 6.9% 현대제철 % 현대차 기아차 33.9% 12.3% 24.2% 현대차 기아차 % 기아차 17.3% 합병글로비스 3.5% 현대제철 합병글로비스 현대제철 Meritz Research 82

83 현대차그룹, 순환출자고리해제를위한지배구조개편안발표 현대차그룹, 지배구조개편안발표 지난 3 월 28 일현대차그룹은지속적으로문제가되어온그룹내순환출자고리를끊기위해지배구조개편안을발표. 이는지난 27 년처음으로순환출자문제가부각된이후 11 년만의결정 개편안의주요내용은모비스의인적분할과분할된모비스사업과글로비스의합병, 그리고대주주가보유한글로비스지분과기아차가보유한모비스지분의교환등으로구성 기존현대차그룹지분구조 분할합병이후의현대차그룹지배구조 순환출자해소후지배구조 % 대주주 (MK+ES) % 대주주 (MK+ES) 대주주 (MK+ES) 1.7% 모비스 7.% 1 5.7% 2.7% 7.% 존속모비스 2.8% 2 5.7% 존속모비스 글로비스 4.9% 2.8% 현대차 33.9% 6.9% 현대제철 % 현대차 기아차 33.9% 12.3% 24.2% 현대차 기아차 % 기아차 17.3% 합병글로비스 3.5% 현대제철 합병글로비스 현대제철 주 : 1) 대주주는현대차 7.5%, 기아차 1.7%, 제철 11.8% 보유주 : 2) 1 은순환출자해소, 2 는일감몰아주기논란해소자료 : 모비스, 글로비스, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 1) 대주주의합병글로비스주식 기아차의존속모비스주식주 : 2) 대주주는계얄사보유존속모비스주식추가매입 순환출자및일감몰아주기논란해소자료 : 모비스, 글로비스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 모비스, 글로비스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 83

84 개편에따른기대와우려가뒤섞이며, 모비스 글로비스주가변동성확대 지배구조개편발표후, 모비스 글로비스주가변동성확대 지배구조개편발표되기전한달간횡보국면이어졌던모비스 글로비스주가, 발표후변동성급증 3 월 12 일주, 정의선보유글로비스지분의 PEF 매각설부각 3 월 19 일주, 모비스인적분할뒤글로비스합병설부각 3 월 28 일오전 11 시경, 모비스인적분할위한이사회소집기사공개 3 월 28 일장마감후, 모비스인적분할및분할부문의글로비스합병공시 3 월 29 일모비스 분할부문가치헐값산정논란 으로모비스급락, 글로비스급등 3 월 29 일장마감후, 모비스 글로비스투자자간담회에서의불명확한설명으로분할무산가능성 3 월 3 일 분할무산가능성고조 로모비스 글로비스주가동반급락 인적분할기대감과헐값분할우려로급등락을보인모비스주가 가치확대기대감과분할합병무산우려로급등락보인글로비스주가 ( 천원 ) 28 모비스주가 3 월 29 일 : 전일장마감후공표된분할합병안에대한우려시작 ( 천원 ) 19 글로비스주가 3 월 28 일 : 모비스인적분할을위한이사회소집기사공개 ( 장마감후모비스인적분할및글로비스합병공시 ) 26 3 월 28 일 : 모비스인적분할을위한이사회소집기사공개 ( 장마감후모비스인적분할및글로비스합병공시 ) 17 3 월 27 일 : 모비스인적분할발표기대감구체화 3 월 19 일주 : 글로비스활용한모비스인적분할설부각 24 3 월 27 일 : 모비스인적분할발표기대감구체화 15 3 월 12 일주 : 글로비스의 PEF 매각설부각 22 3 월 3 일 : 헐값분할에대한투자자반대로지배구조변화무산가능성증가 13 3 월 3 일 : 헐값분할에대한투자자반대로지배구조변화무산가능성증가 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 84

85 지배구조개편가능할까? 일반주주의동의없는개편은난망 일반주주의동의없이는지배구조개편난망 이번지배구조개편안은반대의사표시주주의매수청구권신청규모가기준점을상회할시무산가능 지배구조개편안재조정심의를위해필요한매수청구권규모모비스 2. 조원 ( 매수청구권행사가격 233, 원, 필요주식수 858 만주, 필요주식비율 8.8%) 글로비스.5 조원 ( 매수청구권행사가격 151, 원, 필요주식수 331 만주, 필요주식비율 8.8%) 현재반대를위해필요한주식비율이상의지분을가지고있는국민연금이나외국인투자자들에게절대적영향력을행사하는 ISS (Institutional Shareholder Services, 세계최대의결권자문기구 ), APG (All Pension Group, 네덜란드연기금으로연기금중자산규모세계 3 위 ) 가반대한다면이번안은무산 분할무산을위한반대주주비율기준 8.8% 에불과, 일반주주의공감부족하다면개편안현실화불가능 구분 모비스 글로비스 분할합병무산위해필요한매수청구권규모 ( 원 ) 2,,,, 5,,, 매수청구권행사가격 ( 원 ) 233, ,156 분할합병무산위해필요한주식수 ( 주 ) 8,567,916 3,37,841 발행주식수 ( 주 ) 97,343,863 37,5, 분할합병무산위해필요한주식비율 (%) 특수관계인외주요주주지분율 (%) 국민연금 외국인 Capital 4. Fidelity 2.6 Blackrock Vanguard Norges Bank ( 노르웨이국부펀드 ).9.9 자료 : Bloomberg, 모비스, 글로비스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 85

86 반대매수청구권발동의핵심쟁점, 분할사업에대한가치평가의정당성 쟁점은분할부문에대한가치평가정당성 현재제시된모비스의분할비율은존속부문과사업부문이각각 : 21.5 ( 순자산평가기준 ) 모비스분할부문과글로비스간의합병비율은 1 :.6148 ( 기존모비스를 1 주보유했을경우, 존속모비스 79 주와합병글로비스 61 주를확보할수있음 ) 쟁점은기존모비스주주가받게될분할부문의가치가정당한지에대한판단 제시된비율에따라산정된가치는 9.3 조원 (17 년기준 PER 8.9 배, 글로비스합병가액 154,911 원기준 ). 이가치는분할합병기일글로비스주가에따라연동 (3 월 3 일글로비스종가기준 1.1 조원, PER 9.7 배 ) 모비스, 순자산가치에근거한분할비율산정 구분 ( 억원 ) 분할전모비스 존속부문 분할부문 자산총액 253, ,116 65,58 부채총액 41,295 21,189 2,16 순자산 212, ,927 45,42 분할비율 발행주식총수 ( 보통주 ) 97,343,863 76,855,949 2,487,914 발행주식총수 ( 우선주 ) 3,974 3, 모비스분할부문과글로비스합병비율산정 구분 글로비스 ( 합병법인 ) 모비스분할부문 A. 분할전주식수 37,5,주 97,343,863주 B. 주당분할비율 C. 분할후주식수 37,5,주 2,487,914주 D. 기준시가 154,911원 - E. 본질가치 - 452,523원 - 자산가치 - 221,599원 - 수익가치 - 66,472원 F. 합병가액 154,911원 452,523원 G. 합병비율 H. 분할합병비율 (B x G) I. 분할합병으로인한신규발행주식수 (A x H) - 59,848,983주 주 : 17 년말모비스별도재무제표기준자료 : 모비스, 글로비스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 모비스, 글로비스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 86

87 지난 17 년더많은이익을창출했던분할부문의헐값분할논쟁심화 공감얻기어려운분할부문의가치산정 분할합병공시에기재된존속부문과분할부문의 17 년기준세전이익은각각 1.25 조원, 1.44 조원 물론지난 17 년은상대적으로안정적흐름을이어가는국내사업에비해, 1) 모델노후화, 2) 중국정치이슈, 3) 미국 Sedan 모델생산조정등의이유로해외사업이크게부진했기에존속부문의손익이과거 5 년과비교해극히낮았던해였음 그러나과거 5 년평균으로산정해도 46% 의세전이익을기여한분할부문을전체사업가치의 21% 로분할하기로한결정은많은투자자의손쉬운공감을얻기어려운상황 모비스분할및글로비스합병구조 분할합병기준주체별손익현황 (17 년기준 ) 현대모비스 현대모비스 분할 핵심부품사업 투자 ( 해외법인포함 ) 모듈사업 AS 부품사업 핵심부품사업 투자 ( 해외법인포함 ) 모듈사업 AS 부품사업 존속모비스 자동차핵심부품기술집중및미래자동차기술방향성제시 합병글로비스 완성차 SCM 전문운영 모빌리티등미래자동차서비스사업진출 217년 항목 ( 조원, %) 매출 세전이익 이익률 존속모비스 ) ) 4.7% 217년 항목 ( 조원, %) 매출 세전이익 이익률 모비스분할부문 ) % 글로비스 % 합병글로비스 3) % 1) 모비스연결매출 35.1 조 분할후합산매출 4.8 조 글로비스 합병 물류 / 해운 / 유통 물류 / 해운 / 유통 ( 차이 5.7 조 부문간거래외부화 1.6 조 + 내부거래제거취소 4.1 조 ) 2) 모비스연결세전이익 2.7 조 분할후합산손익 1.3 조 3) 단순합산기준 자료 : 모비스, 글로비스, 메리츠종금증권 자료 : 모비스, 글로비스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 87

88 그룹의입장, 존속사업성장성에프리미엄 분할사업안정성에 no 프리미엄 그룹의입장은분할부문안정성에프리미엄미부여 지난 14 년이후현대차 기아차의부진이이어지며, 모비스의부품사업 ( 모듈 + 핵심부품 ) 손익또한우하향방향성을지속. 이에따라지금까지모비스에대한투자프레임은현재의신차판매가아닌과거의신차판매를바탕으로높은수익성을기록하는 AS 사업을통해차별화된실적안정성을보여주는점에무게중심이놓여왔음 이같은상황에서아직회복또는성장을보이지못한부품사업에대해높은밸류에이션을부여하고, 이익안정성차별화의중심이었던국내 AS 와모듈에낮은가치산정을제시하는방법을주주입장에서쉽게공감할수없는것이팩트 존속부문의잠재적성장성은자명하나, 아직낮은이익기여로주가동력이되어오지못했음 시장은오히려 AS 의안정성에프리미엄부여 ( 십억원 ) 모비스친환경차매출 % YoY 년 17년 ( 십억원 ) 모비스자율주행매출 % YoY 년 17년자료 : 모비스, 메리츠종금증권리서치센터 ( 만대 ) FCEV EV PHEV 25 상품성개선수반해확대되는라인업, 2 한국 미국 중국 유럽 인도출시이어지며 15 판매고속성장국면진입 1 5 (%) 현대기아차 ADAS 채택률 E 219E 22E 221E E 15 ( 조원 ) 존속부문매출액 영업이익률 ( 우 ) (%) E 22E 222E 자료 : 모비스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 88

89 주주동의를위해꼭필요한존속부문의구체적성장전략 전망은부재 존속부문의구체적성장전략 전망부재 어려운부품사업, 안정적 AS 사업에익숙한주주들의공감을얻기위해서는왜앞으로모비스의이익성장동력이부품사업이될수있는지에대한구체적인근거제시가필요 그러나합병보고서에서는분할부문에대해서는매우구체적인손익구성요소분류와실적전망만이담겨있지만, 존속부문에대해서는어떠한구체적인성장전략 ( 미래자동차시장에서의그룹내역할, 잠재적 M&A, non-captive 수주확보방안등 ) 이나실적전망도포함되어있지않음 주주에게주어진존속부문에대한숫자는극악으로치달았던 17 년의부진한실적뿐 현재공개된모든자료를취합해산정한과거 5 년분할부문과존속부문의손익추이 ( 십억원 ) 비고 분할부문과존속부문의국내손익산출 분할부문과존속부문의단순합산국내매출 21, , , , ,57.3 분할부문과존속부문간의내부거래가제거되기전국내매출 국내총매출 18, , ,596. 2, , 년연결감사보고서공시자료 분할부문의매출 ( 국내 AS/ 모듈사업 ) 13, ,6.2 14, , ,1.6 합병보고서공시자료 분할부문의내수매출 9, ,6.1 1,18. 9,78.3 9,813.9 합병보고서공시자료 분할부문의수출매출 (AS/CKD 해외수출매출 ) 4, ,54.1 4, , ,196.7 합병보고서공시자료 존속부문의국내매출 ( 국내핵심부품사업 ) 7,692. 8,45.8 8,79.2 9,58.7 9,46.8 존속부문의내수및수출매출합산값 존속부문의내수매출 ( 분할부문에보내는부품매출 ) 2,32.2 3,62.2 3,626. 3, ,6. 국내핵심부품매출에서존속부문의수출매출을뺀값 존속부문의수출매출 ( 해외공장에보내는부품매출 ) 5, , , , ,986.7 양부문간내부거래제거된국내매출에서분할부문매출을뺀값 국내총영업이익 2,225. 1, , ,64.5 1, 년연결감사보고서공시자료 분할부문영업이익 1, , , , ,427.1 합병보고서공시자료 존속부문국내영업이익 ( 분할부문에대한이익제거 ) 존속부문의내수영업이익이분할부문영업이익에중복 반영되었으며, 이수치는존속부문의수출영업이익 분할부문과존속부문의총영업이익비교 분할부문총영업이익 1, , , , ,427.1 존속부문총영업이익 1,92.4 1, , , 해외총영업이익 ( 존속부문귀속 ) , , 년연결감사보고서공시자료 존속부문국내영업이익 ( 분할부문에대한이익추가 ) 분할부문에게보내는존속부문의내수영업이익률 8% 가정 자료 : 모비스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 89

90 분할부문의손익을존속부문으로이전할수있다는기대도존재하나 분할부문의손익을존속부문으로이전할수있다는기대존재 존속부문의회복및성장에대한밑그림이공감되지않는상황에서일반주주의 매각전글로비스가치산정극대화, 매각후존속모비스이익배분극대화 ( 전형적인대주주수혜중심판단 ) 기대는당연 분할부문인국내 AS 모듈사업은존속부문의핵심부품사업으로부터제품을받아재가공 유통. 최종적으로발생하는이익의배분을국내 AS 모듈사업에서는최소화하고핵심부품사업에최대한유보할수있다는추정가능 실제로기존모비스는중요사업부에대한이익유보정책을지속. 과거 5 년내부거래제거된매출은연결매출의 2% 이상이었으나, 내부거래제거된영업이익규모는미미했음. 이는매출을중복인식할때 ( 예 : 국내법인에서해외법인으로수출 ) 이익을한쪽에만일괄반영했기에나타나는현상 연결매출대비내부거래로제거된매출비중은 2% 이상유지 그러나내부거래로제거된영업이익비중은극히미미 ( 조원 ) 내부거래로제거된매출 5 연결매출 내부거래로제거된매출의연결매출대비비중 ( 우 ) (%) ( 십억원 ) 내부거래로제거된영업이익 4,5 연결영업이익 내부거래로제거된영업이익의연결영업이익대비비중 ( 우 ) 4, 3, , 2,5 2, 1,5 1, , , , , , (%) 자료 : 모비스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 모비스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 9

91 기대는기대일뿐, 이미실적전망이공시된상황에서의인위적조정은불가 존속모비스이익의인위적조정어려운상황 그러나이같은기대가현실화되기는어렵다고판단. 모비스는이미합병보고서에서 222 년까지의분할부문손익전망을구체적으로제시 만약분할합병이후분할부문의손익이존속부문의핵심부품에대한이익유보로크게조정된다면, 이는공시위반사유이며분할합병뒤글로비스주주로부터의법적비난직면가능 합병보고서에서제시한현대모비스분할부문의과거실적및향후추정세후영업이익 ( 십억원, %) E 219E 22E 221E 222E 매출액 13, ,6.2 14, , ,1.6 14, , , , ,536. ( 증가율, %) 4.2% 2.64% 1.1% -3.98% 2.93% 1.25% 3.93%.16% 2.22% 모듈사업부문 8, ,87.1 1,41.1 1,11.7 9, , ,9.3 1, , ,534.5 AS부품사업부문 4, , ,39.7 4, , , ,71.1 4, , ,1.5 매출원가 1, , , ,8.5 11, , , , , ,799.8 모듈사업부문 8, ,98.8 9, ,126. 9,48.6 9, , ,52.6 9, ,768.2 AS부품사업부문 2,72.3 2,636. 2, , , , ,873. 2, , ,31.6 매출총이익 2, , ,48. 2,79.1 2, ,243. 2,49.9 2, , ,736.2 ( 매출총이익률, %) 19.68% 17.38% 17.18% 19.12% 15.7% 15.55% 16.5% 17.93% 17.89% 17.61% 모듈사업부문 ( 매출총이익률, %) 9.8% 8.43% 7.49% 8.85% 2.52% 4.41% 5.88% 7.42% 7.36% 7.27% AS부품사업부문 1, , , ,94.4 1, ,81.8 1, , , ,969.9 ( 매출총이익률, %) 39.47% 38.2% 39.35% 41.59% 41.57% 39.14% 38.89% 4.4% 39.72% 39.39% 판매비와관리비 급여및상여 퇴직급여 복리후생비등 물류비 연구개발비 감가상각비등 기타고정비 영업이익 1, , , , , , , , , ,799.5 ( 영업이익률, %) 14.78% 12.17% 11.86% 13.69% 1.19% 9.97% 1.79% 12.24% 11.98% 11.58% 법인세비용 세후영업이익 1, , , , ,45. 1,52.6 1, , ,33.8 1,315. 자료 : 모비스, 삼일회계법인, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 91

92 더많은주주공감을얻기위해서는더욱구체화된성장전략제시가필요 주주동의위해서는구체적성장전략제시필요 이번개편안에서모비스는 1) 미래자동차시장투자확대, 2) 대주주책임경영, 3) 지배구조불확실성해소에따른그룹과의동반성장, 4) 그룹외매출확대라는다소당연하면서도모호한방향성을제시 지배구조개편안이명백한주주동의를얻기위해서는 1) 근거에기반한구체적인중장기손익전망과이에근거한명확한주주친화정책 ( 배당 ) 제시, 2) 성장에대한뚜렷한밑그림공개 ( 예 : 삼성전자의 Harman 인수 ) 등이필요 모비스가제시한매우모호한지배구조개편효과 9.4 조원을들여 Harman 을인수하고갈채를받은삼성전자 자료 : 모비스, 메리츠종금증권 자료 : 삼성전자, 메리츠종금증권 Meritz Research 92

93 원점으로돌아온주가, 그러나이제과거 (7, 14, 17 년 ) 와는전혀다른상황 지배구조개편불확실성으로원점으로돌아온주가 지배구조개편불확실성으로모비스의주가는지배구조개편전수준으로회귀했으며, 매수청구권가격 (233,429 원 vs. 현주가 239,5 원 ) 내외에서하방경직성을보일예정 지금의지배구조개편은과거세차례기대감만존재했을때와는완전히다른상황. 지배구조개편에대해시장참여자스스로만의기대와실망을반복한것이과거였다면, 이제현대차그룹은공식적인지배구조개편을시작했고정부의요구와정몽구 정의선부자의사내역학구도변화도구체화됐음 현대차그룹은대내외적인변화요구에직면중이며주주들은이같은변화의강도와방향에영향을미칠수있음. 이번개편안이무산된다면그룹은더구체화된성장전략과공감가능한개선책을제시해야함 시장참여자만의기대감으로발현됐던지난 7 년, 14 년, 17 년의지배구조모멘텀확대국면 (%) 모비스대비글로비스시가총액비율 년 1 차지배구조기대감고조기 ( 정책완화, 삼성카드 / 생명상장 ) 1, 2 차기대감이언젠가이루어질개편을위해글로비스가커져야한다는포인트였다면, 3 차는곧이루어진다는기대속에팔아야할글로비스 de-rating 214 년 2 차지배구조기대감고조기 ( 정책일몰예정, 삼성 SDS 상장, 계열사합종연횡 ) 년 3 차지배구조기대감고조기 ( 공정거래법신규법안발의, 삼성그룹지배구조개편첫공식화 ) 1 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권 Meritz Research 93

94 이미반대로가고있었던정의선부회장 vs. 정몽구회장의대외행보 정반대의양상을보이는정의선부회장 vs. 정몽구회장행보 지난 3 년간언론에노출된정의선부회장 ( 이하 ES) 의행보지속적으로증가. 15 년에는월평균 1 회정도등장했던 ES 의소식이이번 11 월에는 7 회에달할정도로빈도수가늘어난상황 반면그룹의총수인정몽구회장 ( 이하 MK) 의행보는정반대의양상을보이고있고, 17 년들어서는지난 9 월단한번대외활동에모습을보였음 정의선부회장의행보정몽구회장의행보 15.1 CES 참석 15.1 서울에서중국왕양부총리와면담 15.1 디트로이트모터쇼참석, 사업전략발표 15.3 미국 멕시코시장현장점검 15.3 체코총리와울산공장방문 15.5 서울, 인도모디총리면담 15.3 중국 4공장, 5공장현장점검 15.6 양재동본사에서중국장더장전인대상무위원장면담 15.4 UAE 두바이에서열리는 215 전세계대리점대회 참가 15.7 상반기해외법인장회의주재 15.4 중국 4공장착공식참석 15.7 청와대에서진행한 ' 창조경제혁신센터장및지원기업대표간담회 ' 에참석 15.5 러시아시장현장점검 15.8 중국궈수칭산둥성장과회동 15.5 서울, 인도모디총리면담 15.9 양재동사옥서미국워싱턴주지사회동 15.6 중국 5공장착공식참석 리커창총리간담회참석 15.9 브라질시장현장점검 국무총리주재재계간담회참석 15.9 프랑크푸르트모터쇼참석, 고성능 N브랜드론칭 현대제철당진제철소방문 제네시스브랜드출범, 직접공식행사발표 ( 정의선현대차그룹부회장 4년만에공식석상등장 ) 제네시스 EQ9 신차발표회참석 제네시스 EQ9 신차발표회참석 16.1 CES 참석 16.3 현대기아차방문한미국상하원의원들면담 16.1 한국정재계방문단의일원으로인도방문하여모디총리면담 16.5 현대차본사에서중국장쑤성성장회동 16.1 올뉴 K7 발표회참석 16.7 상반기해외법인장회의주재 16.1 디트로이트모터쇼 ' 제네시스 ' 브랜드전략발표 16.8 러시아 유럽공장및시장현장점검 16.2 한국에서열린 216 베이징현대딜러대회참석 16.9 미국시장점검, 멕시코공장준공식참석 16.3 박근혜대통령아산공장방문현장안내 16.1 중국창저우 4공장준공식참석, 자오커즈서기면담 16.3 스위스제네바모터쇼참석 검찰소환조사 16.3 제주국제전기차엑스포참석 국회청문회참석. 두통호소하며청문회도중병원행 16.4 본사에서시스코 CEO 면담 글로벌전략회의참석차본사를방문한해외법인장들과회동 16.4 중국베이징모터쇼참석, 중국시장점검 16.5 정몽구회장과함께현대차본사에서중국장쑤성성장회동 16.8 브라질리우올림픽참관 16.9 파리모터쇼참석 16.1 중국창저우 4공장준공식참석 중국방문, 중국의차세대유력대권후보자로떠오르고있는 3인방과회동 중국방문, 첫빅데이터센터구축 정몽구현대차그룹회장을대신해현대차글로벌전략회의를주재 자료 : 언론, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 94

95 17 년이후그룹인사 조직관리및비전제시, 모두정의선부회장의몫 17 년이후, 그룹주요활동모두정의선부회장의몫 17 년이후변화된 ES 행보 : 1) 법인장회의주관 (16 년까지 MK), 2) 내부조직변경및인사이동결정, 3) 미래기술관련법인 연구소설립, 4) 해외시장 법인방문확대, 5) 그룹계열사등기이사신규선임 정의선부회장의행보정몽구회장의행보 17.1 CES 기조연설, 엔비디아 시스코 CEO 등과회동 17.9 중국긴급대책회의주재 년만에스위스제네바다보스포럼참석 17.2 현대자동차그룹신기술개발과신사업등을총괄하는전략기술연구소신설주도 17.2 국내영업본부내커뮤니케이션실을확대해영업전략실신설주도 17.3 스위스제네바모터쇼참석 17.3 러시아시장점검출장 17.4 미국뉴욕모터쇼참석 17.4 중국시장점검출장 17.4 서울모터쇼참석 17.5 이스라엘모빌아이본사방문 전세계대리점대회개회식참석 17.6 문재인대통령미국순방길동행 17.6 코나월드프리미어발표회참석, ICT기업과의적극적인협업노력언급 17.7 문대통령기업인간담회참석 17.7 중국충칭공장생산기념식참석 17.7 상반기해외법인장회의주재 17.7 인도시장점검출장 17.7 제네시스전담사업부확대신설 (4실 7팀체제 ), 외부인재영입확대 17.9 덴마크시장점검출장 17.9 독일시장점검출장 17.1 사슈아모빌아이창업자회동 년까지글로벌시장을 9개권역으로나눠분리경영발표주도 월3일자로연말임원인사앞서해외생산법인장대거교체 이스라엘오픈이노베이션센터 18년설립발표주도 중국베이징현대모터스튜디오개관식참석 ( 정치이슈완화목적 ) 트럼프방한국빈만찬참석 NAFTA 재협상현장점검목적, 멕시코방문 미래차아이디어구상해커톤대회 ' 해커로드 ' 주도 미국실리콘밸리에 AI/ 자율주행 / 스마스시티연구및스타트업투자법인현대크래들설립주도 년 CES 참석 18.3 현대건설등기이사사퇴 18.1 김동연경제부총리현대차그룹현장방문및간담회응대 18.1 다보스포럼참석 18.2 한-인도비즈니스서밋참석, 모디총리와면담 18.3 현대제철사내이사선임 자료 : 언론, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 95

96 빠르게이루어지고있는인적쇄신, 이미방향을확립한지배구조변화 빠르게이루어지고있는현대차그룹의인적쇄신 기존경영집단의인사변동 ( 부회장단인사보직변동연초이후집중적으로발생 ) 정몽구회장두번째등기임원사퇴 (14 년현대제철사퇴 18 년현대건설사퇴 ) 17 년 1 월발표된권역별분리경영발표로대부분의해외법인인사이동실현 현대차그룹부회장단인사이동내역 부회장 소속기업 등기 / 미등기 부회장재직기간 정의선현대차등기 29~ 현재 역할 해외법인인사이동내용 소속기업 구분 날짜 내용 북미생산법인 변동 러시아생산법인장최동열전무가이동 북미판매법인 변동 개월간공백이었던자리에이경수법인장선임 윤여철 현대차 미등기 28~ 현재 그룹노무 국내생산 김용환 현대차 미등기 29~ 현재 그룹기획조정 양웅철 현대차 미등기 211~ 현재 연구개발총괄 권문식 현대차 미등기 215~ 현재 연구개발본부장 이형근 기아차 등기 21~218.1 기아차대표이사 우유철 현대제철 등기 214~ 현재 현대제철대표이사 김해진 현대파워텍 등기 215~218.1 현대파워텍대표이사 정태영 현대카드 등기 215~ 현재 현대카드대표이사 현대차 기아차 러시아생산법인 변동 브라질법인공장장이영택전무가러시아생산법인장으로, 전임법인장최동열전무는북미생산법인장으로이동 브라질법인 변동 앨라바마공장관리팀장엄태신상무가브라질법인공장장으로, 전임이영택전무가러시아생산법인장으로이동 체코생산법인 변동 파워트레인생기센터장양동환전무가체코생산법인법인장으로, 전임최동우전무는유럽관리사업부장이동 인도법인유지 16 년부터구영기부사장이인도법인장으로재직 중국법인변동 담도굉부사장이장신원부사장을대신해 BHMC 총경리로이동 미국생산법인변동 전임신현종부사장은고문으로발령. 본사에서신장수전무가승진이동 러시아판매법인변동 17.1 박용규전무에서정원정영업팀장이사로교체 유럽법인 변동 17.1 박용규러시아법인장전무가유럽법인장으로. 전임송호성전무는 신설글로벌운영본부수석부사장으로이동 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 96

97 분할가부와무관하게자산가치재평가에근거한주당 NAV 는 32 만원 분할전 후 NAV 대비할인받고있는현주가 순자산가치평가를통한분할전 후주당 NAV 는약 32 만원수준으로현주가는할인국면 분할전기준기존모비스기업가치산정 투자자산가치 지분율 (%) 평가액 ( 십억원 ) ( 또는장부가액 ) 상장사 7,41.4 5,887.9 할인율 3% 적용 현대차 , 월 29 일종가적용 현대건설 에이치엠씨투자증권 비상장사 1,9.9 비고 에이치엘그린파워 년기말장부가적용 현대파워텍 현대파워텍아메리카 현대엠앤소프트 현대라이프 현대엔지니어링 현대오트론 현대오토에버 기타 영업가치 순차입금 -5,977.2 적정 NAV ( 십억원 ) 3,81.3 주식수 ( 주 ) 97,343,863 적정주당 NAV ( 원 ) 316,51 자료 : Bloomberg, 모비스, 메리츠종금증권리서치센터 18,945.3 Ownership Premium 반영적정 PE R 을기존 9.1 배에 1% 할증, 이를지분법이익배제한순이익에적용 분할뒤기준존속부문과분할부문합산기업가치산정평가액 ( 십억원 ) 비고 ( 또는장부가액 ) 존속모비스 투자자산가치 5,887.9 할인율 3% 적용 현대차 6,934.7 기타 1,476.6 영업가치 14,311. Ownership Premium 반영적정 PER을기존 9.1배 에 1% 할증, 지분법이익배제한순이익에적용 순차입금 -4,694.3 분할회사로이전되는순현금 1.28조원을배제 적정 NAV (a) 24,893.2 주식수 ( 주 ) 76,855,949 적정주당 NAV ( 원 ) 323,894 분할모비스 투자자산가치 이전되는관계회사없음 영업가치 4,595. 국내모듈 /AS 사업의낮은 Q 성장추이를반영해적 정 PER 5.배적용 순차입금 -1,282.8 적정 NAV (b) 5,877.8 주식수 ( 주 ) 2,487,914 적정주당 NAV ( 원 ) 286,893 합산 NAV 평가액 비고 존속모비스와분할부 3,771. a+b 문합산 NAV ( 십억원 ) 주식수 ( 주 ) 97,343,863 적정주당 NAV ( 원 ) 316,16 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 97

98 현재시가총액은존속부문의가치를 PER 1.4 배로반영중 존속부문가치 PER 9.1 배적용시적정시가총액 3.6 조원 현재시가총액 23.3 조원에서순현금 6. 조원, 투자자산가치 ( 현대차등계열사지분가치에 3% 할인 ) 5.9 조원, 글로비스와합병될분할부문의시장가치 1.1 조원 ( 현재글로비스주가기준 ) 을제거한존속부문 ( 국내핵심부품및해외사업 ) 의영업가치는 1.3 조원에불과 3 월이후본격화될중국판매회복과 7 월이후시작될미국판매회복, 점유율상승세가시작된내수및유럽, 경기회복및개선의수혜가이루어지고있는브라질 러시아 인도에힘입어존속부문의손익은 18 년을기점으로꾸준한회복세를이어갈전망 존속부문의 18 년세후영업이익에지배구조개편전 PER 9.1 배를적용하면적정시가총액은 3.6 조원 현재시총에서 PER 1.4 배로인정되고있는존속부문의가치를정상화할경우시총 3.6 조원 판매회복을통한존속부문손익개선전망 순현금가치 6. 존속부문영업가치 1.3 순현금가치 6. 세후영업이익에지배구조발표전 PER 9.1 배적용 존속부문영업가치 8.7 (%) 존속부문영업이익전망 투자자산가치 5.9 시총 23.3 조 분할부문시장가치 1.1 투자자산가치 5.9 시총 3.7 조 분할부문시장가치 1.1 ( 조원 ) E 자료 : 모비스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 모비스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 98

99 분할기대감보다더중요한펀더멘털개선마침내시작 중국 미국 국내시장, 펀더멘털개선가시성확대 지난 3 월상반월기준현대 기아차의중국판매는전년동월대비 +2-3% 증가했으며, 이는각각 12 개월 15 개월만의플러스성장전환. 1) 정치이슈의완화와 2) 신차효과를통해양사는오는 4 월이후 3 개월동안매월각각 8%, 12% 이상의판매성장을예고하고있음 내수시장에서는지난해 5 년만의점유율반등을기록했으며, 지난 1 월 2 월에도상승세를지속. 볼륨모델신차출시가이루어진 3 월을기점으로양사의내수점유율추가확대전망 지난해 7 월이후구형 Sedan 모델생산조정에나섰던미국시장은, 재고감소에힘입어오는 2 분기중 6 년만의판매인센티브 YoY 감소가예상되며신모델공장투입이예정된 7 월이후판매성장전환예정 중국판매, 3 월이후 YoY 개선전망 미국판매, 7 월이후성장전환전망 국내판매, 점유율개선추세지속전망 ( 만대 ) 현대차중국월간출고판매 (17년) 현대차중국월간출고판매 (18년) ( 만대 ) 현대차미국리테일판매 (17년) 현대차미국리테일판매 (18년) (%) 현대 기아차내수시장점유율 신형싼타페출시에따라점유율확대추세지속전망 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 6 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 YTD 자료 : 현대차, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 현대차, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 현대차, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 99

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101 Part V [SK] 주주가치중심의지배구조변화 통신 / 미디어 Analyst 정지수 jisoo.jeong@meritz.co.kr Meritz Research 11

102 Summary [SK] 주주가치중심의지배구조변화 I SK 높아진지배구조개편가능성 공정거래법개정안중 SK 그룹은 자회사행위요건강화 해당 ( 자회사의무보유지분 : 상장사 2% 3%, 비상장사 4% 5%) 이경우 SK 그룹은 SK 텔레콤과 SK 하이닉스추가지분취득에약 6.7 조원이상의현금필요 법안발의와별개로 SK 그룹내부적인경영효율화 (SK 하이닉스수직계열화, SK 텔레콤비통신사업확장등 ) 로변화가필요한시점 SK 텔레콤인적분할인적분할시그동안반영되지않았던 SK 하이닉스의지분가치해소로 SK 텔레콤기업가치상승 SK 텔레콤물적분할시 SK 텔레콤재상장후조달된자금을배당에활용하며주주가치재고예상 인적분할시나리오 : SK 텔레콤중간지주사설립후 SK 와합병 물적분할시나리오 : 물적분할후중간지주사가 ICT 사업을총괄 < 인적분할전 > < 인적분할후 > < 합병후 > < 물적분할전 > < 물적분할후 > 최대주주 최대주주 최대주주 최대주주 최대주주 SK <2.6%> SK <2.6%> SK <2.6%> SK <2.6%> SK <2.6%> 25.2 SK 텔레콤 SKT 지주회사 SK 텔레콤 SK 하이닉스 α SK 텔레콤 25.2 SK 텔레콤 25.2 SKT 지주회사 SK 하이닉스 SK 하이닉스 SK 하이닉스 SK 텔레콤 SK 브로드밴드 SK 플래닛 SK 하이닉스 SK 텔링크 Meritz Research 12

103 SK 그룹지배구조개편의이유 공정거래법개정안도입시지배구조개편불가피 공정거래법개정안중 SK 그룹에해당되는법안은 자회사행위요건강화 지주회사의편법적지배력강화를차단하기위해자회사의무보유지분을상장사의경우 2% 3%, 비상자사의경우 4% 5% 로상향 이경우, SK 그룹은 SK 텔레콤과 SK 하이닉스추가지분취득에약 6.7 조원이상의현금필요 다만, 삼성 ( 금산분리강화 ) 이나현대 ( 순환출자금지 ) 등시일내에변화를요구하는상황이아닌만큼시간적여유를가지고변화를추진할전망 공정거래법개정안제 8 조의 2 발의내용 주요지주회사의자회사의무지분비율상승시예상소요금액 지주회사등의행위제한中 지주회사자회사손자회사 지분율 (%) 예상소요금액 ( 억원 ) 현행 개정안 발의내용 자회사의주식을그자회사발행주식총수의 1 분의 4 [ 자회사가 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른주권상장법인인경우, 주식소유의분산요건등상장요건이같은법에따른증권시장으로서대통령령으로정하는국내증권시장의상장요건에상당하는것으로공정거래위원회가고시하는국외증권거래소에상장된법인인경우, 공동출자법인인경우또는벤처지주회사의자회사인경우에는 1 분의 2 으로한다. 자회사의주식을그자회사발행주식총수의 1 분의 5 [ 자회사가 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른주권상장법인인경우, 주식소유의분산요건등상장요건이같은법에따른증권시장으로서대통령령으로정하는국내증권시장의상장요건에상당하는것으로공정거래위원회가고시하는국외증권거래소에상장된법인인경우, 공동출자법인인경우또는벤처지주회사의자회사인경우에는 1 분의 3 으로한다. SK텔레콤 ,5 SK SK하이닉스 ,595 SK바이오랜드 합계 67,712 롯데지주 롯데제과 8.2 1,597 롯데쇼핑 ,74 롯데칠성 ,312 롯데푸드 합계 6,24 현대로보틱스 현대중공업 ,9 코오롱 코오롱생명과학 주 : 국민의당채이배의원발의자료 : 의안정보시스템, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 예상소요금액은 '18 년 3 월말종가기준자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

104 SK 그룹지배구조개편의이유 SK 그룹경영효율화를위한자발적변화가필요한시점 공정거래법개정안과별개로 SK 그룹내부적으로경영효율화를위한자발적인변화가필요한시점 SK 하이닉스는현행공정거래법상증손자회사지분을 1% 보유해야하는의무로 M&A 여력이축소 SK 텔레콤은통신비인하규제등영업환경의악화로 4 차산업혁명시대를맞아기존이동통신 (MNO) 사업외비통신사업비중을크게확대할계획 비통신사업의전문성및독립성강화를위한지배구조개편필요성대두 현행법상 SK 하이닉스수직계열화의어려움 SK 텔레콤이동전화수익매년감소추세 SK <2.6%> 25.2 SK 텔레콤 2.1 현행법상증손자회사는 1% 지분을의무보유 M&A 여력축소로수직계열화어려움 ( 조원 ) SK 하이닉스 인수기업1 인수기업2 인수기업3 인수기업5 가능 가능 불가능 불가능 E 219E 22E 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : SK 텔레콤, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 14

105 SK 5 대신규성장사업제시 지속성장을목표로또한번의지배구조개편가능성 215 년 SK C&C 와의합병을통해지주회사체제정비를완료한 SK 는중장기성장비전을함께제시 SK 는 5 대핵심사업 (IT 서비스, ICT 융합, 반도체, 바이오 / 제약, LNG) 을육성해 22 년까지매출 2 조원, 세전이익 1 조원목표 이중, 반도체사업목표를달성하기위해서는 SK 하이닉스와시너지를낼수있는사업구조가유리 SK 5대신규성장사업추진목표 ( 억원 ) 신약개발 매출 1,75 1, 제약 / 바이오 영업이익 1 6, CMO 매출 , 영업이익 2 3, Global LNG 매출 46,542 82, 영업이익 2,87 8,4 반도체소재 매출 3,38 15, 영업이익 1,128 5, 반도체모듈 매출 5,4 2, 영업이익 388 2, Cloud 매출 3, 6, 영업이익 15 6 Smart Factory 매출 3, 5, ICT 영업이익 3 5 Smart Logistics 매출 6, 1, 영업이익 18 6 A.I 매출 8 4, 영업이익 BEP 8 합계 매출 56,79 167, 영업이익 4,586 26,9 자료 : SK, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

106 SK 텔레콤조직개편및인수합병추진 SK 텔레콤조직개편및인수합병가속화 SK 텔레콤은올해초조직을이동통신 (MNO), 미디어, 서비스플랫폼, IoT/Data 4 대사업부로개편 미디어, IoT 등신사업을전통수익원인 MNO 와같은규모로구성해사업을키우겠다는의도 작년한두건에불과했던중소 M&A 사례도올해들어이미다섯차례성사혹은진행중 자금력이풍부한 SK 텔레콤을통해비통신사업분야로확장하는과정 사업의전문성및독립성부여를위해서는분할이필수적인만큼분할을위한사전작업으로해석 SK 텔레콤조직개편 : New ICT 생태계전략 SK 텔레콤 218 년기업인수합병 (M&A) 현황 1 월 17 일 ' 톱텍 ' 인수검토후철회 2 월 5 일 'FSK L&S' 지분 6% 취득 3 월 ~ 'ADT 캡스 ' 인수전참여 ( 진행중 ) 1 월 31 일 SM, JYP, 빅히트와음원플랫폼업무협약 3 월 5 일 ' 그루버스 ' 인수발표 자료 : 언론, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : SK 텔레콤, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 16

107 SK 텔레콤지배구조개편발언정리 지배구조개편가능성을높이는 CEO 발언 현대중공업, 현대차, 효성등경제민주화법통과를앞두고주요기업들의지배구조개편사례증가 SK 텔레콤박정호사장은부임이후기업지배구조개편에대한긍정적인발언을쏟아내는중 - (217.9) 애널리스트간담회, 한국의알파벳 (Alphabet) 이될수있다 - (218.1) CES 218, ( 중간지주사전환을 ) 고려할만한여건은된다고본다 - (218.2) MWC 218, 일본소프트뱅크형태의종합 ICT 회사가나와야한다 - (218.3) 주주총회, 인적분할후중간지주사설립보다더나은방법구상중 SK 텔레콤박정호사장지배구조개편발언정리 제주도애널리스트간담회 (17/9/12) 한국의알파벳 (Alphabet) 이될수있다, 고려할만한여건이됐다 CES218(18/1/6) 거시경기가좋은점을고려했을때 ( 전환을 ) 고려할만한여건은된다고본다 4Q17 실적컨퍼런스콜 (18/2/5) 중간지주사전환등을다각도로고려중 MWC218(18/2/28) 하이닉스자회사구조를어떻게하면잘만들수있을까고민중 일본소프트뱅크형태의종합 ICT 회사가나와야한다 주주총회후기자간담회 (18/3/21) 인적분할후중간지주사설립보다더나은방법구상중 자료 : 언론, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

108 SK 그룹지배구조개편방법론 SK 그룹지배구조개편은시기가아닌방법의문제 김상조공정거래위원장, 5 대핵심업무과제 에서대기업집단의경제력남용방지명시 편법적경영승계등대주주이익만을생각한과거와같은방식은용인되지않는분위기 SK 그룹역시대주주와소액주주의이익을모두고려해야한다는점이지배구조개편의전제조건 최근 SK 텔레콤물적분할가능성이높아지고있으나, 인적분할가능성도여전히배제하지않는상황 즉, SK 텔레콤의인적분할과물적분할을모두고려하여대응함이바람직 김상조공정거래위원장 5 대핵심업무과제 발표 활력이넘치는공정경제구현 핵심과제대기업집단의경제력남용방지중소기업ㆍ소상공인의공정한경쟁기회보장혁신경쟁촉진소비자권익증진신뢰회복및공정거래법집행체계혁신자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 추진방향총수일가사익편취근절편법적지배력확대차단을위한제도개선 하도급분야공정한거래질서확립가맹ㆍ유통ㆍ대리점분야불공정거래관행개선중소기업ㆍ소상공인의거래조건등에대한협상력강화 지식재산권등시장지배력남용방지담합행위근절 / 독과점시장구조개선 소비자분야집단소송제도입 / 소비자권익증진사업의안정적수행소비자안전문에대한선제적적극적대응온라인ㆍ신유형거래에서의소비자피해예방 신뢰회복및조직쇄신방안마련ㆍ추진공정거래법집행체계혁신공정위-지자체간협업체계구축 Meritz Research 18

109 SK 텔레콤분할시나리오 인적분할 I 인적분할시나리오 I SK 텔레콤인적분할후중간지주사에 SK 하이닉스지분을넘기고 SK 와합병하는시나리오 장점은 SK 텔레콤에대한 SK 지분율 ( 약 37.8%) 확대로자회사의무보유지분자동충족 SK 하이닉스가 SK 자회사로전환되며향후 M&A 를통한반도체수직계열화에유리 단점은합병성사를위해서각주주총회특별결의통과가필요하며, 중간지주사와 SK 합병과정에서인위적인주가하락이나대주주지분율희석가능성존재 인적분할시나리오 : SK 텔레콤중간지주사설립후 SK 와합병 < 인적분할전 > < 인적분할후 > < 합병후 > 최대주주 최대주주 최대주주 3.9 SK <2.6%> 25.2 SK 텔레콤 SKT 지주회사 3.9 SK <2.6%> SK 텔레콤 SK 하이닉스 3.9 SK <2.6%> α SK 텔레콤 SK 하이닉스 SK 하이닉스 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

110 SK 텔레콤분할시나리오 인적분할 II 인적분할시나리오 II SK 텔레콤인적분할후순수통신업을담당하는사업회사와비통신사업을관리하는투자회사로분리 장점은중간지주사와 SK 의합병이성사되지않기때문에소액주주권익을보호할수있고, SK 텔레콤의경우순수통신업만을영위하게되면서주가의할인요인이사라진다는점 단점은추가지분확보문제와 SK 하이닉스의수직계열화어려움은해결되지않는다는점 인적분할시나리오 : 통신업을담당하는사업회사와비통신사업을관리하는투자회사로분리 < 인적분할전 > < 인적분할후 > 최대주주 3.9 SK <2.6%> 25.2 최대주주 3.9 SK <2.6%> SK 텔레콤 SKT 지주회사 SK 텔레콤 2.1 SK 하이닉스 2.1 SK 하이닉스 1 SK 플래닛 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

111 SK 텔레콤분할시나리오 물적분할 물적분할시나리오 SK 텔레콤물적분할후중간지주사가통신업을포함해 ICT 사업을총괄하는시나리오 장점은신사업에따르는위험을분산하고, 독립성및자율성이보장된각각의사업가치부각이가능 SK 텔레콤은비상장사로전환되나정부규제로부터보다자유로운의사결정이가능 단점은여전히자회사의무지분보유와 M&A 를위한대규모자본비용이발생한다는점과, 업의성격이지주회사로바뀜에따라통신주를매매한기존주주들의이탈이가능하다는점 이러한이유로 SK 텔레콤재상장후조달된자금을배당에활용하는방안논의 물적분할시나리오 : 물적분할후중간지주사가통신업을포함 ICT 사업을총괄 < 물적분할전 > < 물적분할후 > 최대주주 3.9 SK <2.6%> 25.2 SK 텔레콤 최대주주 3.9 SK <2.6%> 25.2 SKT 지주회사 SK 하이닉스 SK 텔레콤 SK 브로드밴드 SK 플래닛 SK 하이닉스 SK 텔링크 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 111

112 해외지배구조개편사례 I - 구글 (Google) 구글중간지주사전환으로기업가치증대효과뚜렷 구글은 215 년 8 월지배구조를개편해알파벳을지주회사로, 구글을자회사로편입시키는방안발표 인터넷분야를제외한사업분야를분리함으로써자회사들의전문성과투명성을강화 분할자회사대부분이적자사업부임에불구하고각자사업의성장성을인정받아구글시가총액은지배구조개편 1 년후 5% 가까이상승 구글의알파벳 (Alphabet) 중간지주사전환후지배구조 지배구조개편전후알파벳 (Alphabet) 주가 ( 달러 ) 1,4 1,2 1, Alphabet 주가 지주사전환발표 $1, 돌파 $ $ 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 112

113 해외지배구조개편사례 II 소프트뱅크 (Softbank) 소프트뱅크그룹의이동통신자회사재상장은긍정적요인 소프트뱅크그룹 (SBG) 은올해안에이동통신자회사를도쿄증권거래소에재상장할전망 상장후지분 7% 를유지하고전체주식의 3% 만시장에유통하는구체적인방안까지논의 런던증권거래소등해외증시동시상장도검토중이며, 소프트뱅크상장을통해약 19조원조달계획 소프트뱅크그룹 (SBG) 주가는소프트뱅크재상장소식에일주일간약 +7.4% 상승 소프트뱅크주요자회사현황 소프트뱅크이동통신자회사재상장발표후주가흐름 ( 엔 ) 11, Softbank 주가 1, 자사주매입발표 9, 8, 7, 이동통신자회사재상장소식이주가호재로작용 6, '18.1 '18.2 '18.3 자료 : Softbank, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 113

114 SK 그룹지배구조개편후에도여전히남는숙제 법안강제시복합적해결방안이동시에추진전망 분할방식과무관하게분할후 SK 하이닉스지분의추가매입필요성은여전한숙제 SK 그룹특수성이인정되어일부감면이나 2~3 년의유예기간이주어질전망 다만, 법안이강제될경우해결책으로 1) SK 의보유지분매각 + 2) SK 하이닉스자사주매입후소각 + 3) 주요자회사 IPO 추진등복합적인방안이동시에추진될전망 자회사의무보유지분해결을위한방안 최태원외 최창원외 지분매각 SK SK 케미칼 SK이노베이션 SK에너지 1 SK종합화학 1 SK루브리컨츠 상장 지분매각 1 SK인천석유화학 상장 41. SKC 57.7 SKC솔믹스 27.9 SK바이오랜드 SK머티리얼즈 51. SK실트론 상장 1 SK E&S 67.3 부산도시가스 SK텔레콤 SK인포섹 자사주매입 SK 하이닉스 SK 플래닛 SK 브로드밴드 아이리버 SK 커뮤니케이션즈 SK건설에스엠코어 SK엔카닷컴 SK마리타임 SK임업 SK네트웍스 상장 SK매직 SK증권 SK바이오팜 SK바이오텍 1. 상장 상장상장 SK가스 ( 단위 : %) 상장비상장 자료 : SK, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 114

115 기업분석 종목 투자판단 적정주가 삼성물산 (2826) Buy 19,원 현대모비스 (1233) Buy 32,원 SK텔레콤 (1767) Buy 3,원 Meritz Research 115