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1 212 특집자료시리즈 No Analyst 김나연 irene.kim@koreastock.co.kr 바이오가미래다!

2 Contents I. Investment Summary 5 II. Valuation 9 III. 세포치료제지속적강세전망 14 IV. 바이오산업이제는 White, Green Bio 로확장이필요 16 V. 투자유망종목 차바이오앤 (8566/Buy/initiate, TP: 21, 원 ): 세포치료제이제는시장성을생각할때 22 LG 생명과확 (6887/Buy/initiate, TP: 55,원 ): 새로운기회, 이제시작이다 27 SK 케미칼 (612/Buy/initiate, TP: 1,원 ): 바이오에너지사업의선두주자 34 이지바이오 (3581/Buy/initiate, TP: 5,5원 ): 애그플레이션에대한남보다빠른준비가돋보인다 41 메디프론 (6565/Not Rated): 인구노령화시대의기대주 46 2 Research Center

3 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 바이오가미래다! 212년바이오산업은헬스케어중심에서산업영역을확장중바이오산업은고부가가치, 고성장이기대되는산업으로서바이오기술이접목된모든영역을의미한다. 지금까지주식시장에서바이오는바이오의약품, 세포치료제, 진단사업등헬스케어중심의 Red Bio 만을의미했다. 그러나바이오기술에의해에너지대체나식량의생산성향상등을목적으로하는새로운바이오영역이등장하였으며이것이바로 White, Green Bio다. White, Green Bio 는 BT(bio tech) 에 IT, NT(nano tech) 가결합된비연관산업이라여겨졌던분야에서태동하고있는바이오이며대체에너지, 환경, 식량, 농업등타산업과의융합된새로운영역을만들어내고있다. 이들영역에있는회사들은미래인구통계학상변화와이에따른자원고갈문제대비등을해결하고자한다. 따라서 212 년에는이러한분야에서외형성장은물론이익성장이빠르게이루어지고있거나, 각분야선두주자에대한관심이필요한때라고판단한다. 바이오업종에대해 Overweight 의견제시세계바이오산업의규모는 25 년 91 억달러에서 215년 39억달러로 1 년간연평균 13%(CAGR 25~215) 성장할전망이다. 제약산업성장전망률이약 7% 임에비하면월등한수준의고성장이다. 바이오산업의성장을전망하는근거는다음과같다. 첫째, 중국, 중동, 러시아등선진국이외국가의 GDP 가빠르게상승중이며, 둘째, 노령인구의증가및자산에대한소유비중증가로건강및 well-being 에대한관심증가, 셋째, 각국가의유류에대한에너지의존도를낮추기위한에너지원다변화노력, 넷째, 곡물가격의추세적상승이예상되는가운데국가의식량자급률을높이기위한지원확대등이다. 그러나바이오산업을이끄는 2가지축이정부와대기업중심의민간이기때문에각각의정책, 전략변화에따라서세부산업의성장속도는달라질수있다. Top Picks: 차바이오앤, LG생명과학, SK케미칼, 이지바이오매출액및수익성개선뿐아니라 R&D 성과, 매니지먼트에대한신뢰성, 보유현금정도등도중요한투자판단조건으로봐야한다. 바이오회사들이 R&D 결과를도출하려면투자비용이필요하기때문이다. 특히자본대비투자비가클경우에는외부에서자금조달을해야만한다. 따라서 212년연구성과가가시화되기전까지는구조적 risk 가낮은회사들중심으로관심을가져야하며이러한요인들을고려하여바이오업종 Top picks 로차바이오, LG 생명과학, SK 케미칼, 이지바이오를제시한다. 또한현금보유는낮으나향후시간상현금흐름개선이예상되는메디프론을차선호주로추천한다. 종목명코드투자의견 목표주가 ( 원 ) 현주가 ( 원 ) 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) PER( 배 ) ROE(%) 211E 212E 211E 212E 211E 212E 211E 212E 차바이오앤 8566 Buy 21, 12, LG생명과학 6887 Buy 55, 35, SK케미칼 612 Buy 1, 67,3 1, , 이지바이오 3581 Buy 5,5 3, 메디프론 6565 Not Rated Not Rated 9, 주 : 211년 11월 18일종가기준 자료 : 한화증권리서치센터 Research Center 3

4 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! Red Bio ( 헬스케어 ) White Bio ( 대체에너지 ) Green Bio ( 식량생산성향상 / 그린푸드 ) 크리스탈지노믹스 SK 케미칼 CJ 제일제당 녹십자 셀트리온 이지바이오 현대중공업 LG 생명과확 삼성바이오로직스 STX SK 케미칼 LG 생명과확 이지바이오 의료기기회사 한화케미칼 ( 드림파마 ) 팜스토리한냉 마크로젠 이수앱지스 뷰웍스 바이로메드 메디슨 ( 비 ) 차바이오 & 디오스텍 메디포스트 삼성테크윈 파미셀 에스디 ( 상폐 ) 알앤엘바이오 씨젠 엔케이바이오 아이센스 ( 비 ) 코오롱생명과학 바이오니아 세원셀론텍 인포피아 나노엔텍 유비케어 코오롱아이넷 한미약품, LG 생명과학, 동아제약등전통제약사 인성정보 종근당바이오 비트컴퓨터 바이오톡스텍 (CRO) 메디포스트 ( 에임메드 ) 4 Research Center

5 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 I. Investment Summary 212년바이오사업, 세포치료제지속성장과 White, Green 으로영역확대될전망건강보험재정적자폭이커지고있다. 이는제약을비롯한헬스케어산업에대한가격규제가불가피해질수밖에없음을의미한다. 단기적으로약가인하를통한단기적자폭완화가시급한정부는현재강력한약가인하정책을펴고있으며, 이로인한불안감은제약산업및제약업종에대한부정적인투자심리로이어지고있다. 그러나바이오산업에대한상황은사뭇다르다. 바이오관련주들이시장을크게 Outperform 하면서바이오산업에대한재조명이계속되고있다. 건강보험재정과는연관성이적은영역에속해있으면서각국가신성장동력사업으로선정되고있기때문에한국정부도바이오산업에대한육성정책을지속적으로펴고있다. 정부정책중심의세포치료제, 바이오시밀러는물론삼성, LG, SK, 한화그룹등민간기업중심의진단, u-healthcare 종목들이관심의중심에있다. 그러나정부지원이 Red Bio 영역의헬스케어에편중되면서 1차산업중심의 White, Green Bio 에대한산업성장은부진하였다. 늦은감이없지않지만이제정부는 1차산업에대한국가경쟁력을제고하고자바이오매스를활용한대체에너지, 식량자급률증가를위한정책및지원책을내놓고있다. 바이오산업연평균성장률 13% (CAGR 25~215) 전망 세계바이오산업의규모는 25 년 91 억달러에서 215 년 39 억달러로 1 년간연평균 13%(CAGR 25~215) 성장할전망이다. 제약산업성장전망률이약 7% 임에비하면월등한수준의고성장이다. 바이오산업의성장을전망하는근거는다음과같다. 첫째, 중국, 중동, 러시아등선진국이외국가의 GDP 가빠르게상승중이며, 둘째, 노령인구의증가및자산에대한소유비중증가로건강및 well-being 에대한관심증가, 셋째, 각국가의유류에대한에너지의존도를낮추기위한에너지원다변화노력, 넷째, 곡물가격의추세적상승이예상되는가운데국가의식량자급률을높이기위한지원확대등이다. 다만정부의바이오산업에대한정책적지원, 기술개발속도등에따라서편차가있을수있어, 이에적합한대응이필요하다. Research Center 5

6 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! Top picks: 차바이오앤, LG생명과학, SK케미칼, 이지바이오바이오산업에대한민간, 정부의투자기간이 1년을넘어서면서가시적성과가나타나고있다. 헬스케어산업의 Red Bio뿐만아니라대체에너지개발의 White Bio, 애그플레이션에대비한식량안보영역의 Green Bio 에서도성과가나타나고있다. 전통적바이오회사들의실적이가시화되는가운데 212 년에는바이오산업의다변화및정책변화가예상된다. 우리는바이오업종에대해 Overweight 의견을제시하며특히 1) 실적개선에영향을줄수있는 R&D 성과와 2) 국내시장을넘어해외시장으로의시장다변화를꾀할수있는업체에주목할때라고판단한다. 바이오산업이고부가가치, 고성장이기대되는산업임에는분명하다. 그러나 R&D 파이프라인에대한성과가가시화되기전에바이오회사들대부분은보유현금부족으로투자비용이슈에직면하게된다. 따라서바이오종목들중에 R&D 투자비용, 무형자산, 보유현금, 과제성공률등이 R&D 파이프라인의연속성측면에서매우중요한요인이라판단한다. 이러한관점을반영해바이오업종 Top picks 로차바이오앤, LG생명과학, SK케미칼, 이지바이오를제시한다. 또한현재보유현금이낮지만향후일정상현금흐름개선이예상되는메디프론을차선호주로추천한다. [ 그림 1] White, Green 바이오영역에따른분류 곡물농장사료가축농장 ( 어류포함 ) 유통 STX 이지바이오 돈육, 육계 팜스토리한냉 CJ 제일제당 팜스토리한냉 ( 서울사료 ) 이지바이오 현대중공업 선진 하림 팜스토리한냉 마니커 바이오매스 어류 SK 케미칼 사조산업 이지바이오 곡물및가축등에대한식량자급률상승이목적 한국곡물자급률 27 % ( 프랑스 173%, 미국 136%, 칠레 61%, 일본 24%) 자료 : 한화증권리서치센터 6 Research Center

7 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 차바이오앤 : 바이오사업부의턴어라운드시작 차바이오앤은배아줄기세포치료제연구를기반으로성체줄기세포, 개량신약을 R&D 파이프라인으로보유하고있으며이와는별도로병원사업을영위하고있는토탈의료회사이다. 배아줄기세포치료제인 RPE( 망막퇴화현상으로인한실명증, 스타가르트 / 노인성황반변성치료제 ) 과제의미국본임상중간결과가성공적인가운데후기임상을진행하고있다. 더불어 Montelukast 의개량신약인 Montelukast OTF( 천식치료제 ) 의한국시장출시를앞두고있다. 한국시장에대한품목허가가진행중이며오리지널의약품인 Merck 사의싱귤레어 (Singulair) 특허가완료되는 12월말이후출시가가능할것으로예상된다. 동사에대한투자포인트는첫째, 병원사업부의안정적성장으로영업현금흐름이개선되고있고, 둘째, 개량신약인 Montelukast OTF 의출시로바이오사업부의턴어라운드가시작되며, 셋째, 동사가헬스케어산업패러다임변화를주도하고있다는점이다. 또한병원영리화법안추진이가시화되면서수익추구를위해질병진단및세포치료제같은고부가가치사업을활성화활것이다. 동사는이미전문병원중심으로 MSO(Management Service Organization) 형태의사업모델을보유하고있다. LG생명과학 : 바이오사업강화와신제품출시효과로 212년하반기수익성개선전망 LG생명과학은그동안의 R&D 성과를바탕으로 212 년하반기 2~3 개의신약을출시할수있을것으로기대된다. 출시가기대되는신약은 Sr-hGH( 일주일제형의인성장호르몬 ), DPP-4 inhibitor( 당뇨병치료제신약 ), 다가백신이다. Sr-hGH( 일주일제형의인성장호르몬 ) 의미국출시를위한허가가진행중이며, 212 년상반기내허가를받고미국시장을위한마케팅파트너선정을마무리할예정이다. 최근소아용임상 3상이마무리되면서마케팅파트너선정작업이빠르게진행되고있다. 글로벌당뇨병치료제신약 (DPP-4 inhibitor) 의경우현재 3개국에서임상 3상을진행하고있으며해당계열내 3~4 번째의신약이될것이기때문에라이센싱가치가높다. 동사에대한투자포인트는다음과같다. 첫째, 국내최고의신약개발경험과바이오 R&D 연구인력및생산력보유, 둘째, 동사의백신사업은경쟁사들의 PQ인증박탈로매우유리한상황이되었다는점, 셋째, 바이오의약품의수출비중이매출액의 45% 가량으로고부가가치제품의매출증가로고정비감소효과에따른영업이익개선이전망된다는점이다. Research Center 7

8 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! SK 케미칼 : PETG 생산설비증설효과, BD 혼합사용의무화로그린케미칼수익성빠르게개선 211 년자회사효과로큰폭의순이익개선이가능했다면, 212 년에는정부의바이오디젤관련법안상정과매출증가및 PETG 증설효과로본래의업인그린케미칼사업부에서빠른수익성개선이예상된다. 동사는 PETG 의사용처다변화에따른수요증가에따라 PET 설비의전환을통해생산라인을기존 5 만톤규모에서 12 만톤으로증설하고있다. PET 대비영업이익률이 2 배이상높은 PETG(8~1%) 는생산공정개선으로생산단가인하에성공하여원가율개선효과가기대된다. 212 년공장가동률을 75% 로가정하면 PETG 사업의매출액은 33.1%, 영업이익은 47.9% 증가할것으로전망된다. 동사에대한투자포인트는첫째, 친환경소재인 Super EP(PETG, PPS) 사업확대와바이오디젤 (BD) 혼합사용의무화로그린케미칼사업부의수익성개선예상되며, 둘째, LS 사업부 SID53( 항암제 ) 출시및 SID 82( 소화성궤양 ), SID71( 치매패치 ) 의추가라이센싱아웃기대되며, 셋째, 우량자회사인 SK 가스와 SK 건설, 휴비스등으로부터의지분법이익증가로 P/E multiple 매력이부각된다는점이다. 이지바이오 : 애그플레이션에대한수혜주이며성장성과 Valuation 겸비전세계가곡물가격상승으로식료품에서부터일반소비재물가까지줄줄이인상되는이른바애그플레이션 (agriculture + inflation) 분위기에휩싸이고있다. 원인은기상악화에따른농작물의생산량감소와각국의식량안보용재고량확보, 투기세력등이며무엇보다바이오에너지원으로활용되는새로운사용처가생겼다는것이다. 이지바이오는농장, 사료, 유통의수직계열화완성이후곡물가상승에대한부담및고정비감소를통한수익성개선에노력중이다. 특히 M&A 를통한 operating cost 절감과연해주, 아시아등지해외곡물사업확대를통해수평적사업다각화를진행하고있어안정적인매출액성장및수익성개선이예상된다. 곡물가격상승은 212 년에도사료산업 M/S 변화에영향을줌과동시에 1차산업통합화의핵심변수가될것으로전망된다. 동사에대한투자포인트첫째, 생산및유통중심의축산업수직계열화와수평적사업다각화진행, 둘째, 해외곡물사업확대와국내사료시장 M&A 를통해외형성장및경쟁력확보, 셋째, 가축분뇨를활용한바이오가스생산및동물백신개발이다. 메디프론 : 인구노령화시대기대주 212 년바이오산업내예상되는또다른테마는복지이다. 복지라함은인간답게살수있는물질적, 문화적조건을충족한상태를의미하며, 사회보장개념이등장하면서국가적정책이념으로확대되었다. 주로사회적약자인여성, 아이, 노령인구에대한복지를말하게되는데이중노인질환의대표인치매에대한정부의관리법안이 212 년 3월 5일부터시행을앞두고있다. 이법은치매의예방, 진료, 요양및치매퇴치를위한연구등에관한정책을종합적으로수립, 시행함으로써질병으로인한개인적고통과사회적부담을줄이겠다는것을목적으로하고있다. 메디프론은알츠하이머성치매치료와신경병성통증치료제를주력으로개발하고있으며바이오마커를활용한치매진단키트도개발중에있다. 치매진단키트는여러번식약청과출시를위한허가절차를진행하고있으나아직까지식약청의허가를받지못해시장출시가지연되고있다. 그러나뇌영상촬영과의비교자료 2 건까지제출된상태라식약청이 sensitivity( 민감도, 환자가질병에걸렸을확률 ) 82%, specificity( 특이도, 환자가질병에걸리지않았을확률 ) 72% 이상을기준이상으로판정해준다면출시에문제가없을것이다. 진단검사의정확도는이두가지의조건부확률에의해서결정된다. 진단키트가출시되면라이센싱을통한마일스톤 fee 의매출액이외에안정적인수익이가능해지며 cash flow 에대한시장우려를극복할수있게된다. 따라서 212 년은정책관련이슈뿐만아니라동사의턴어라운드를위한중요한한해가될것이다. 8 Research Center

9 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 II. Valuation 높은프리미엄은성장성에대한기대감의표현 211 년제약업종평균 P/E 는현재 17.6배수준으로 MSCI Korea 지수대비약 5.8% 의프리미엄을받고있다. 하지만상위제약회사들은신약개발로인한 R&D 비용증가와매출감소로영업이익성장이둔화되었으며이로인한 P/E multiple 논란에시달리고있다. 바이오회사들도이익증가보다는성장성에대한기대감이강하게반영되면서고 P/E 논란이지속되고있다. 그러나제약및바이오회사에서 R&D 비용투자없이성장을기대하기란어렵다. 제약회사들이국내시장위주에서뒤늦게해외시장으로의진출을준비하고있는반면바이오회사들은해외시장을주요타겟시장으로보고 R&D 연구를하고있기에해외시장에대한성장가능성을기대하게되는것이다. Top picks 기업에대한 Valuation 은다음과같다. 차바이오앤 : 바이오사업부턴어라운드시작 차바이오앤에대해투자의견 Buy 및목표주가 21, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 212 년 EPS 15 원에과거 2년세포치료제회사들의평균 P/E 146 배를적용하여산출하였다. 국내세포치료제회사중이익을시현하고있는몇안되는회사로세포치료제출시전까지병원사업과 monteleukast OTF( 천식치료제 ) 출시로현금흐름의개선이빠르게이루어질것을감안한다면, 동사의현재주가는매력적인구간이라고판단된다. 물론동사의 P/E 가결코낮은수준은아니다. 하지만 valuation 은 211 년 P/E 14.3 배, 212 년 85.3 배, 213 년 61.7 배로빠르게개선될것으로전망된다. [ 표1] 주요세포치료제 P/E ( 단위 : 배 ) E 212E 차바이오앤 메디포스트 n/a 파미셀 n/a n/a n/a - 알앤엘바이오 n/a n/a n/a - 자료 : Dataguide Pro. 한화증권리서치센터전망 Research Center 9

10 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! LG 생명과학 : 바이오회사로재평가필요, 시장 PER 대비높은프리미엄은당연 LG 생명과학에대해투자의견 Buy 및목표주가 55, 원으로신규커버리지를개시한다. 동사는순수합성의약품개발회사에서현재바이오의약품개발회사로변모하고있다. 전통적인 1세대바이오의약품에서 2세대바이오의약품과 1세대바이오의약품의 advanced 제형으로바이오사업부의전략이바뀌고있다. 또한다수의바이오시밀러와바이오베터가출시를위한임상 2상, 3상을진행하고있다. 따라서바이오의약품회사들이받고있는평균 P/E 를고려할때, 동사의높은프리미엄은당연하다. SR-hGH( 일주일제형의인성장호르몬 ), DPP-4 inhibitor( 당뇨병치료제신약 ) 와다가백신등이출시되는 212 년중동사의수익성은크게개선될것으로예상된다. 더불어국내바이오의약품개발및판매의경험자로서동사의바이오사업확대로인한성장잠재력은매우높다고판단된다. 목표주가는 212 년 EPS 1,559 원에동사의과거 3년간평균 P/E 35배적용하여산출되었으며현주가 (11/18) 대비 4% 상승여력을보유하고있다. [ 그림 2] LG 생명과학매출및영업이익 ( 십억원 ) (%) 45 매출액 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 14% 4 12% 35 1% % E 212E 213E 6% 4% 2% % 자료 : LG 생명과학, 한화증권리서치센터전망 [ 표2] LG생명과학사업부별매출액및영업이익 ( 단위 : 십억원 ) E 212E 213E 매출액 의약품 정밀화학 영업이익 순이익 주 : 21 년실적부터 IFRS 기준 자료 : LG생명과학, 한화증권리서치센터전망 1 Research Center

11 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 SK 케미칼 : 212 년성장을이끌 PETG, BD(Bio Diesel) SK 케미칼에대해투자의견 Buy 및목표주가 1, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 Sum-of-the-parts valuation 으로산출되었으며 212 년 P/E 11.4 배수준이다. 그린케미칼사업부, LS사업부, 신규사업의영업자산가치와 SK가스, SK건설등자회사가치는각각의사업부성격에따라업종평균 EV/EBITDA 를적용해산출하였다. 동사는 21 년 12월 28일 SK가보유중이던 SK가스지분 45.53%(392 만 8,537 주 ) 를매입한데이어 211년 1월 25일 SK건설지분 7.38% 를시장에서추가로매입함으로써 SK건설에대한지분율을동사대주주의지분을포함, 35.3% 로높였다. 이를통해 211 년부터연결기준현금흐름이개선되며지분법수익이크게증가하였다. SK가스로부터의지분법이익은 211 년 465 억원, 212 년 497 억원, SK건설로부터의지분법이익은 211 년 223 억원, 212 년 367 억원으로예상되며이는 212 년순이익비중약 65.6% 에해당하는수준이다. 현재동사의주가는 212 년기준 P/E 11.4 배로 SK가스인수이전 P/E 와비교하면밸류에이션매력도가높아졌다. 212 년 PETG 설비증설이완료되면하반기부터생산량및판매량이증가하여동사의수익성은크게개선될것으로예상된다. 게다가 212 년부터시행되는바이오디젤혼합의무화로면세혜택이사라지더라도생산에대한경쟁우위를보유한동사에절대적유리한상황이라판단된다. 경유의공장도가격인상 (BD5 기준리터당 원 ) 을부담하게될정유사가결국생산업체간경쟁을통해가격을인하하려고할것이기때문이다. [ 표3] SK케미칼사업부별매출및영업이익전망 ( 단위 : 십억원 ) E 212E 213E 매출액 Green Chemicals ,15.2 1, ,382.3 Life Science 기타 영업이익 순이익 자료 : SK케미칼, 한화증권리서치센터전망 이지바이오 : 애그플레이션에대비해외곡물사업확대 이지바이오에대해투자의견 Buy 및목표주가 5,5 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 212 년 EPS 71 원에음식료섹터평균 P/E multiple 11.2 배에 3% 할인을적용하여산출되었으며, 이는현주가 (11/18) 대비 8.6% 의상승여력이있다. 동사는농장, 사료, 유통의수직계열화완성이후곡물가상승에대한부담및고정비감소를통한수익성개선에노력중이며, M&A 를통한 operating cost 절감과연해주, 아시아등지해외곡물사업확대를통해수평적사업다각화를진행하고있어안정적인매출액성장및수익성개선이예상된다. 곡물사업, 줄기세포등의성장동력을확보하였음에도불구 212 년예상실적기준 P/E 4.3 배로음식료기업대비매우저평가된수준으로판단된다. Research Center 11

12 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! [ 그림 3] 차바이오앤 MSCI Korea 대비 P/E Premium [ 그림 4] SK 케미칼 MSCI Korea 대비 P/E Premium (%) 1,4 Chabio: FY1 P/E premium to MSCI Korea (%) 25 SKChem: 12MTH FWD P/E premium to MSCI Korea 1,2 2 1, /1 7/8 8/3 8/1 9/5 9/12 1/7 11/2 11/9 주 : 차바이오앤의시장대비 P/E Premium 은 FY1 P/E 기준자료 : Dataguide Pro, 한화증권리서치센터 -1 7/1 7/1 8/7 9/4 1/1 1/1 11/7 자료 : Thomson Reuters, 한화증권리서치센터 [ 그림 5] LG 생명과학 MSCI Korea 대비 P/E Premium [ 그림 6] 이지바이오 MSCI Korea 대비 P/E Premium (%) 6 LGLS: 12MTH FWD P/E premium to MSCI Korea (%) 3 Easy Bio: 12MTH FWD P/E premium to MSCI Korea /1 7/1 8/7 9/4 1/1 1/1 11/7 자료 : Thomson Reuters, 한화증권리서치센터 -1 7/1 7/1 8/7 9/4 1/1 1/1 11/7 자료 : Thomson Reuters, 한화증권리서치센터 [ 그림 7] 메디프론 MSCI Korea 대비 P/E Premium [ 그림 8] 메디포스트 MSCI Korea 대비 P/E Premium (%) , Medifron: FY1 P/E premium to MSCI Korea 7/1 7/1 8/7 9/4 1/1 1/1 11/7 주 : 메디프론의시장대비 P/E premium 은 FY1 P/E 기준자료 : Dataguide Pro, 한화증권리서치센터 (%) 6, 5, 4, 3, 2, 1, -1, -2, -3, Medipost: FY1 P/E premium to MSCI Korea 7/1 7/1 8/7 9/4 1/1 1/1 11/7 주 : 메디포스트의시장대비 P/E premium 은 FY1 P/E 기준자료 : Dataguide Pro, 한화증권리서치센터 12 Research Center

13 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 [ 표 4] 바이오업체들의투자지표 차바이오앤 LG 생명과학 SK 케미칼 이지바이오 메디프론 메디포스트 셀트리온 하림 국적 한국 한국 한국 한국 한국 한국 한국 한국 회계기준 K-IFRS( 연결 ) K-IFRS( 연결 ) K-IFRS( 별도 ) K-IFRS( 별도 ) K-IFRS( 별도 ) K-IFRS( 별도 ) K-IFRS( 별도 ) K-GAAP( 개별 ) 티커 (Bloomberg) 8566 KS 6887 KS 612 KS 3581 KS 6565 KS 7816 KS 6827 KS KS 현재가 ( 원 ) 12,8 35,8 67,3 3,45 9,99 141, 37,15 4,85 시가총액 ( 십억원 ) , ,4.8 4, 베타 ( 배 ) 매출액 , N/A ( 십억원 ) 211E , E , 영업이익 N/A ( 십억원 ) 211E E 순이익 N/A ( 십억원 ) 211E E EPS , N/A ( 원 ) 211E 15. 1, , , E , , ,736. 1,71. 영업이익률 N/A (%) 211E E 순이익률 N/A (%) 211E E ROE N/A (%) 211E E PER N/A N/A ( 배 ) 211E E PBR N/A ( 배 ) 211E E 주 : 1) 211 년 11월 18일종가기준 2) 차바이오앤, LG생명과학, SK케미칼, 이지바이오, 메디프론은당사추정치기준 3) 하림은 211 년 1월舊하림에서인적분할되어하림홀딩스와하림으로분할된후 211 년 5월 2일재상장 자료 : Dataguide Pro, 한화증권리서치센터 [ 표 5] Peer Analysis 업체들의 Share Performance 차바이오앤 LG 생명과학 SK 케미칼 이지바이오 메디프론 메디포스트 셀트리온 하림 주가 (11 월 18 일 ) 12,8 35,8 67,3 3,45 9,99 141, 37,15 4,85 시가총액 ( 십억원 ) , ,4.8 4, Week 절대수익률 (%) 1 Month Months Months Year N/A 자료 : Dataguide Pro, 한화증권리서치센터 [ 표 6] Global Peer Analysis Market Valuation ( 단위 : 배, %) KOSPI Dow Jones S&P 5 SMI FTSE 1 CAC P/E 211E E P/B 211E P/Sales 211E P/Cash 211E EV/EBITDA 211E Div.Yield 211E 자료 : Bloomberg, 한화증권리서치센터 Research Center 13

14 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! III. 세포치료제지속적강세전망 세포치료제, 바이오의약품에대한정부지원은지속될예정당사는 Red Bio 의영역인헬스케어를예방 진단 치료 관리의 value chain 으로설명하고있다. 예방및진단사업은대기업의사업화의지가매우강한반면치료와관리는정부의시장확대의지가강한사업이다. 일반제네릭의약품의가격인하를통해확보되는예산으로치료효과가월등하다판단되는바이오의약품이나질병을예방, 진단, 관리하는신규정부과제들이증가할것으로예상된다. 그런데정부정책에서우리가주목할것이있다. 각국가바이오산업의기술척도로항상언급되는것이세포치료제라는것이다. 지난 9월 16일식약청은정부의줄기세포산업육성의지에따라줄기세포유래의약품에대한허가심사규정을완화하는내용을담은약사법시행규칙개정안을하반기중고시할것으로결정하였다. 따라서향후줄기세포치료제의임상진행및시판허가가빨라질수있을전망이다. 더불어바이오의약품개발을통해해외진출가능한기업에대한지원이확대될것이다. 바이오산업은특성상기대수익 (Return) 과잠재위험 (Risk) 간의함수관계가성립한다. 바이오신약이 High Risk-High Return 인것에비해세포치료제는상대적으로잠재위험이낮다. 이는세포치료제가자가유래나타가유래세포등보통은기능이밝혀진세포를기반으로개발하고있고, 안전성을바탕으로한보다효율적인측면에서의연구가집중되고있기때문이다. 선진국을비롯하여세계시장에서임상단계를거쳐제품화된세포치료제는대부분무릎연골재생, 피부상처, 및화상치료제골세포치료제등을적응증으로하는자가유래치료제이다. Genzyme, Isotis, ACT, Celgene, Genzyme, Dendreon, Geron 등수십개업체가각축을벌이고있고한국업체들도해외시장으로의진출을위해진행중이다. 세포치료제의대표적인제품으로는 Genzyme 의자가연골세포치료제 Carticel, Isotis 의피부치료제 Allox, Dendreon 의 Provenge 등이있으나대체치료법이존재하고있어큰성장을하지못했다. 전세계적으로약 4 여건의줄기세포치료제가임상단계 2 상에진입해있다. Osiris Therapeutics 는주로 성체줄기세포를이용하여세포치료제를개발중이며현재 3개의과제가임상 1, 2, 3상을진행중이다. Neuralstem 은루게릭환자에대한신경줄기세포치료제의임상 1상을진행중이다. 국내에서는파미셀의하티셀그램-AMI( 심근경색, 자가골수유래중간엽줄기세포치료제 ) 가시장에출시되었으며. 메디포스트의카티스템역시임상 3상을완료하고국내시판을위한판매허가승인을진행하고있다. 차바이오는미국임상과한국임상을동시에진행하고있으며 RPE( 망막퇴화실명증, 스타가르트 / 노인성황반변성치료제, 배아줄기세포치료제 ) 과제의후기본임상을진행중이다. 14 Research Center

15 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 [ 표 7] 각사주요 R&D 파이프라인정리 Company Product Application Development Stage Chronic Lymphoproliferative Disease Phase I Trial (single agent) Refractory or Relapsed Solid Tumor Malignancies Phase I Trial (single agent) Geron Imetelstat (GRN163L) Refractory or Relapsed Multiple Myeloma Metastatic Non-small cell Lung Cancer Phase I Trial (single agent) Phase I Trial (combination) Metastatic Breast Cancer Phase I/II Trial (combination) Multiple Myeloma Phase I Trial (combination) GRNVAC1 Acute Myelogenous Leukemia (AML) Phase II Trial Steroid-Refractory Acute GvHD Phase III Trial Newly Diagnosed Acute GvHD Phase III Trial Osiris Prochymal Crohn's Disease Type I Diabetes mellitus (protection of islet cells) Phase III Trial Phase II Trial Cardiac (repair of heart tissue following acute myocardial infarction(heart attack)) Phase II Trial Spinal cord stem cells Amyotrphic Lateral Sclerosis or Lou Gehrig's Disease Phase I Trial Neuralstem Neural stem therapy platform Chronic spinal cord injury Phase I Trial Neurogenic small molecule drug Brain cells injury Preclinical pharmaceutical program Myoblast Program Heart failure Phase I Trial ACT Retinal pigment ephithelium (RPE) program Visual function restoration Preclinical Trial (pre-ind meeting with FDA completed) Hemangioblast Program Vascular damage repair IND with FDA Dendreon Provenge TM Early Prostate Cancer (non-metastatic) Advanced Prostate Cancer Phase IIIB Trial Phase III Trial ProvengeR (Sipuleucel-T) Prostate Cancer (NeoACT) Phase II Trial Catheter-based Cardiac Repair cell (CRC) treatment Heart failure due to dilated cardiomyopathy (Ischemic or Non-Ischemic) Phase II Trial Aastrom Biosciences Catheter-based Cardiac Repair cell (CRC) treatment (IMPACT-DCM) Heart failure due to dilated cardiomyopathy (Ischemic or Non-Ischemic) Phase II Trial Vascular Repair cell treatment Peripheral vascular disease-related critical limb Ischemia Diabetes with Ischemia-induced chronic tissue ulcers affecting the lower limbs (Diabetic Foot syndrome) Phase IIB Trial Phase I/II Trial (single centre) Genzyme Mozobil (G-CSF + Plerixafor) Autologous transplantation in patients with non-hodgkin's lymphoma and multiple myeloma Preclinical Carticel Articular cartilage knee defects (knee repair) Phase IV Celgene Corp PDA1 Crohn's Disease Multiple Sclerosis, Ulcerative colitis Phase II Trial Preclinical Trial StemCells HuCNS-SC Neuronal Ceroid Lupofuscinosis (NCL)- Brain disorder I children Pelizaeus-Merzbacher Disease (myelination disorder) Phase I Phase I 자료 : 각사 Annual report, US National Institutes of Health (ClinicalTrials.gov), FDA, 한화증권리서치센터 Research Center 15

16 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! IV. 바이오산업이제는 White, Green Bio 로확장이필요 제약산업은정부의가격정책리스크로인해시장의관심에서점점멀어지고있는반면, 바이오산업에대한관심은크게증가하고있다. 바이오산업이주목받는이유는의약품뿐만아니라진단, 의료장비, 의료서비스, 대체에너지, 곡물생산성증가를위한종자개량및바이오푸드등시장이매우넓다는데있다. 특히나합성의약품에서새로운신약후보물질을찾기어려워지고약 1년이라는개발기간동안의 R&D 비용에대한투자비회수를장담할수없다. 반면, 바이오의약품은높은성장성과개발및생산가능한회사들의수가제한적이라는점때문에합성의약품대비시장독점이가능하다는커다란장점이있다. 기획재정부의신성장동력산업육성책과더불어복지부도약가인하, 리베이트등제도적감시로단기제약산업성장을저해하는정책에서벗어나해외진출을통해성장을도모하는제약, 바이오기업에대한지원을강화할방침이다. 물론그동안정부정책지원은바이오시밀러, U-헬스케어, 세포치료제등병원중심의 Red Bio 영역에편중되어왔으며이에따라우리나라의 1차산업을기반으로하는 White, Green Bio 산업은상대적으로발전하지못하였다. 그러나바이오산업에대한영역확장이이루어지고있으며정부정책도균형있는산업발전을이루기위해변화하고있다. White 및 Green Bio 에대한지원확대될전망바이오매스자원은재생이가능하며또광역분산형의자원으로서지역에너지원으로서주목받고있다. 에너지원으로서의바이오매스의장점은에너지를저장할수있다는점, 재생이가능하다는점, 물과온도조건만충족하면어느곳에서나얻을수있다는점, 다른에너지원대비환경친화적이라는점이다. 이때문에정부의 White, Green Bio 에대한산업육성정책이확대되고있다. 지식경제부는 212 년부터모든경유에대해바이오디젤혼합을의무화하고이에대한법제화를추진하겠다고밝혔다. 현행권장사항인혼합사용을의무사항으로법제화하는대신바이오디젤에대한유류세면세혜택은폐지하겠다고하는데이는중소기업육성에서한걸음더나아가에너지원다양화, 환경개선을목적으로바이오디젤산업을육성하겠다는의지로판단된다. 유류세면제혜택이사라지면경유의공장도가격은 BD5(5%) 기준리터당약 원상승할것이며, 가격인상분에대한부담은정유사가지게될것이다. 다만정유사는업체간경쟁을통해가격을인하하려고할것이기때문에생산에대한경쟁우위를보유한 SK케미칼에절대적유리한상황이되고있는데이는동사의바이오디젤이 commodity 가격변동에따른부담이없는부산물을활용하기때문에원료가변동에대한부담이상대적으로작기때문이다. 현재생산규모는연 12만톤으로가동률은 21 년기준 8% 수준이다. 16 Research Center

17 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 곡물가격상승추세속에에너지원다양화및애그플레이션가능세계 3위밀수출국인러시아가 21 년가뭄과폭염피해로모든곡물의수출을중단하였다가 211 년 7 월이후수출을재개하였다. 미국시카고상품거래소의국제밀값은 7월에만 42% 가올랐고, 옥수수대두가격역시 51년만에최고수준이다. 이렇듯전세계가곡물가격상승으로식료품에서부터일반소비재물가까지줄줄이인상되는애그플레이션 (agriculture + inflation) 분위기에휩싸이고있다. 원인은기상악화에따른농작물의생산량감소와각국의식량안보용재고량확보, 투기세력등으로지적되고있는데, 우리는특히바이오에너지원으로활용되는새로운사용처가생겼다는점에주목한다. 이러한상황에서지난 7월 1 일농림수산식품부는식량안보강화일환으로식량지급률목표치재설정및자급률제고방안을발표하고 22 년까지 1 조원을투자할계획이라밝혔다. 최근해외곡물자원생산기반및조달망확보전략을마련한바있는정부의국내 1차산업육성에대한의지를재확인하였다. 정부의식량안보강화방안이전해외곡물개발에적극적나서고있는이지바이오는러시아연해주경작규모확대와아시아로지역확대를통해각국가정책리스크를회피하기위한사업확장을진행하고있다. [ 그림 9] 곡물가격추세적상승 ( /Bushel,$/Ton) 2, 옥수수 (LHS) 대두 (LHS) 소맥 (LHS) ( /Pound) 4 팜원유 (RHS) 원당 (RHS) 35 1, , /1 6/7 7/1 7/7 8/1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 자료 : Bloomberg, 한화증권리서치센터 [ 그림 1] 사료시장 M/S 확대와 Cost reduction 으로 ( 백만톤 ) 기타비육용낙농용양돈용양계용 국내배합사료생산규모성장률은 1.6% (2~21 년 CAGR) 수준에그침. 다만, M&A 를통한시장점유율확대및비용절감으로수익성개선은가능할전망 '78 '8 '82 '84 '86 '88 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 자료 : 통계청, 농림수산식품부축산정책관실축산경영과, 한화증권리서치센터 Research Center 17

18 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! 212 년정책이슈, 1) 복지 또한 212 년정부정책과관련해서 1) 복지와 2) 환경이슈및대체에너지화가주목을받을것으로전망한다. 복지에는노령화관련여러사업이해당될수있다. 의료서비스에서진단사업에까지포괄적으로적용되데특히우리는노인성질환으로알려진알츠하이머 ( 치매 ) 치료신약, 진단키트및노인생활보조장비개발이빨라질수있을것으로예상한다. 치매는 65세이상노령인구에서주로발생하며, 시장규모는 29 년 47억달러에서 219 년 119 억달러로성장할전망 (CAGR 9.7%) 이다. 현재까지치료제는증세완화가목적이며치료제로서의역할이미미하기때문에다국적제약사들이치매치료제시장의가능성과성장성에집중하고있다. 메디프론은치매관련신약개발바이오업체중유일하게다국적제약사에라이센싱아웃을성공하면서주목받았다. 그러나라이센싱이외에안정적인매출원이없다는현금흐름상 risk 를동시에가지고있어주가흐름이안정적이지못하였다. 다행스러운건지연되고있던치매진단키트식약청허가가마무리단계로접어들어 212 년에는시장출시가가능할것으로보인다는점이다. 과거진단의정확성에대한우려가있었으나질병판단의료장비와의교차실험을진행하여정확성을높였다. 한편 211 년내독일회사그루넨탈에라이센싱아웃한신경병증성통증과제임상 1상진행으로마일스톤비가매출액에반영될예정이어서진단키트출시전동사의현금흐름이개선될수있을것으로예상한다. 다만 Roche 로라이센싱한 Rage modulator 과제는아직까지전임상의독성실험이진행되고있어임상 1상진입에다른 running royalty 가들어오기까지는시간이걸릴것이다. [ 그림 11] 전세계치매시장규모전망 ($mn) 7, US Japan 5EU 6, 5, 4, CAGR (29~219): World: 9.7% 5EU: 12.1%, Japan: 11.8%, US: 8.1% 3, 2, 1, E 주 : 5EU 는영국, 프랑스, 독일, 이탈리아, 스페인을포함자료 : IMS Health, Datamonitor, 한화증권리서치센터 18 Research Center

19 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 [ 그림 12] 전세계치매환자수지속적으로증가할전망 (Number of people with dementia, millions) 7 Asia Europe The Americas Africa CAGR (21~25): World: 3.% Africa: 3.9%, Asia: 3.4%, Americas: 3.2%, Europe: 1.6% E 23E 25E 주 : 알츠하이머는가장흔한치매의원인질환으로약 7% 이상을차지자료 : Alzheimer's Association, 한화증권리서치센터 212 년정책이슈, 2) 해양배출금지법 212 년해양배출금지법이시행된다. 정부는하수오니와가축분뇨는 212 년부터, 음식료폐수는 213 년부터해양투기를전면금지하는내용의관련법시행령을입법예고하였다. 관련시행법이나온배경은 1972 년런던협약과런던의정서로거슬러올라간다. 196 년대발트해에서고농도비소가검출되면서주변국간의환경분쟁을야기했고 1972 년런던협약으로이어졌다 년 11월에런던의정서가채택되면서 26 년부터발효되었는데우리나라는 29 년에가입하였으며일정에따라 212 년부터순차적으로해양투기가금지된다 년해양투기가시작된이후 24년간 1억 2,3 만톤이상의폐기물이바다에버려졌다. 국토해양부에따르면 21 년바다에버려진폐기물은 448 만톤으로이중음식물폐수가 24.5%, 하수오니 24.3%, 가축분뇨 23.3% 등으로높은비중을차지하였다. 아직시장규모에대한예측이어렵지만설비투자와운영권사업이라는새로운시장이열리게될것이다. 이지바이오는가축분뇨를이용한바이오가스를개발및생산하고있다. 이는국내에서상업적규모로가동되고있는유일한바이오가스플랜트로 1일 1 톤이상처리가능한규모이다. Research Center 19

20 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! Your Dreamworld, HANWHA 당신꿈에가까이 ~ 2 Research Center

21 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 V. 투자유망종목 차바이오앤 (8566/Buy): 세포치료제이제는시장성을생각할때 LG생명과확 (6887/Buy): 새로운기회, 이제시작이다 SK케미칼 (612/Buy): 바이오에너지사업의선두주자이지바이오 (3581/Buy): 애그플레이션에대한남보다빠른준비가돋보인다메디프론 (6565/Not Rated): 인구노령화시대의기대주 Research Center 21

22 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! Analyst 김나연 차바이오앤 (8566) Buy(initiate) 목표주가 : 21, 원 주가 (11/18): 12,8 원 세포치료제이제는시장성을생각할때 Stock Data KOSDAQ(11/18) 53.9pt 시가총액 8,194억원 발행주식수 64,18 주 52 주최고가 / 최저가 15,25/7,87 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 1.7% 배당수익률 (11.12E).% BPS(11.12E) 3,893원 KOSDAQ 대비상대수익률 1개월 -14.6% 3개월 -2.5% 6개월 39.8% 주주구성차광열외 31 인 32.4% 자기주식 8.1% 투자의견 Buy, 목표주가 21, 원신규제시 목표주가는 212 년 EPS 15 원에과거 2 년세포치료제회사들의평균 P/E 146 배를적용하여산출. 물론동사의 P/E 가결코낮은수순은아니나 212 년, 213 년 P/E 85.3 배, 61.7 배로빠르게개선될것으로전망. 국내세포치료제회사중이익을시현하고있는몇안되는회사로세포치료제출시전까지병원사업과 monteleukast OTF( 천식치료제 ) 출시로현금흐름의개선이빠르게이루어질것을감안한다면매력적인구간이라고판단 바이오사업턴어라운드시작 212 년 Montelukast OTF( 천식치료제 ) 의출시와병원사업부의안정적인성장으로큰폭의실적개선을예상. 오리지널의약품인 Merck 사의싱귤레어 (Singulair) 특허가완료되는 12 월말이후출시가능할것이며아시아퍼시픽시장의 3% 를확보하게된다면매출액 945 억원, 영업이익 43 억원이상등추가실적도가능할전망. 병원영리화법안추진이가시화되면서수익추구를위해질병진단및세포치료제같은고부가사업활성화될전망 글로벌수준의배아줄기세포치료제개발회사 RPE( 망막변성실명치료제 ) 과제는후기본임상의중간결과가성공적인가운데글로벌가장빠른출시가기대되는배아줄기세포치료제임. 동사에대한투자포인트 3가지는다음과같음 1) 병원사업부의안정적성장이영업현금흐름을개선, 2) 개량신약인 Montelukast OTF 의출시로바이오사업부의턴어라운드가시작, 3) 동사가헬스케어산업패러다임변화를주도하고있기때문임 Stock Price Financial Data E 212E 213E 매출액 ( 십억원 ) ( 원 ) 차바이오앤 (pt) 18, KOSDAQ지수대비 2 영업이익 ( 십억원 ) , 18 세전계속사업손익 ( 십억원 ) , 16 순이익 ( 십억원 ) , 14 EPS( 원 ) , 12 증감률 (%) P/E( 배 ) , 8 P/B( 배 ) , 6 EV/EBITDA( 배 ) , 4 영업이익률 (%) , 2 EBITDA 마진 (%) ROE(%) /11 11/3 11/7 11/11 순부채비율 (%) 주 : IFRS 연결기준 22 Research Center

23 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 세포치료제이제는시장성을생각할때각국가바이오산업의기술척도로항상언급되는것이세포치료제이다. 따라서지난 9월 16일정부는줄기세포산업육성의지에발표하였고이에식약청은줄기세포유래의약품에대한허가심사규정을완화하는내용을담은약사법시행규칙개정안을 11월중논의를통해고시할것으로결정하였다. 향후줄기세포치료제의임상진행및시판허가가빨라질수있을전망이다. 더불어바이오의약품개발을통해해외진출가능한기업에대한지원이확대될것이다. 차바이오앤은배아줄기세포치료제연구를기반으로성체줄기세포, 개량신약을 R&D 파이프라인으로보유하고있으며이와는별도로병원사업도하고있는토탈의료회사이다. 최근배아줄기세포치료제인 RPE( 망막퇴화현상으로인한실명증, 스타가르트 / 노인성황반변성치료제 ) 과제의미국본임상중간결과가성공적임이확인되면서임상속도가빨라지고있다. 더불어 Montelukast 의개량신약인 Montelukast OTF( 천식치료제 ) 한국시장출시를앞두고있다. 지난 5일동사는한국시장에대한품목허가를신청하였으며오리지널의약품인 Merck 사의싱귤레어 (Singulair) 특허가완료되는 12월말이후출시가능할것으로전망된다. 동사에대한투자포인트는다음과같다. 첫째, 병원사업부의안정적성장이영업현금흐름을개선하고있다. 둘째, 개량신약인 Montelukast OTF 의출시로바이오사업부의턴어라운드가시작된다. 셋째, 동사가헬스케어산업패러다임변화를주도하고있다. 노인성황반변성치료제시장의약품기준약 4조원규모세포치료제란질병의치료및예방등을위해살아있는자가, 동종, 이종세포를활용, 세포와조직의기능을복원하는의약품으로전세계줄기세포치료제시장은 21 년 52억달러에서 215 년 19 억달러로연평균 16% 성장할것으로전망된다. 세포치료제도이제는시장성을생각할때이다. R&D 단계를넘어이제는시장에출시되거나이를기대하는제품들이기대를받고있다. 기나긴 R&D 성과도중요하지만시장성에대한판단근거가필요하다. 동사는 RPE 뿐만아니라배아줄기및성체줄기를기반으로하는 1여개의 R&D 파이프라인을보유하고있으며본임상마무리단계에있는 RPE 는임상 2b완료후희귀질환으로허가를받아 212 년내상용화할예정이다. 이후노인성황반변성치료제로적응증을확대할예정이다. 현재유일한치료제인 Novartis/Genentech 의루센티스 (Lucentis) 와 QLT의비주다인 (Visudyne) 의 21년글로벌매출기준으로추정하면황반변성치료제글로벌시장규모는약 4조원이다. Research Center 23

24 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! 안정적매출은개량신약과미국병원으로부터가능더불어 Montelukast OTF 의경우, 오리지널의약품인싱귤레어의특허가 211 년 12월부터국가마다순차적으로만료된다 ( 미국과유럽시장은 212 년 8월예정 ). 특허만료후개량신약및제네릭시장이열리게되며, 이에따라동사는개량신약인 Montelukast OTF 의한국시장출시를위해지난 5일품목허가를신청하였다. 국내의경우싱귤레어의특허가만료되는 12월말이후출시가가능할것으로예상한다. 21 년기준싱귤레어한국시장규모는약 5 억원수준으로 Montelukast OTF 가출시후 M/S 3% 를달성할경우매출액약 45억원, 영업이익약 2억원이상이동사실적에추가될수있을것으로예상된다. 아시아퍼시픽지역으로의진출을준비중인동사가해당지역에서판매에성공, 아시아퍼시픽시장의 3% 를확보하게된다면매출액 945 억원, 영업이익 43 억원이상등추가실적을올릴수있을것이다. 미국에위치하고있는종합병원에대한지분 1% 보유하고있어 IFRS 연결기준으로매출액및영업이익이반영되고있다. 동사는병원영리화법안추진이감안병원수를늘릴계획이며세포치료제와같은고부가사업을병원을통해활성화할전망이다. [ 표 8] Montelukast OTF 매출및영업이익전망 주요가정연간매출연간영업이익 시나리오 1-21 년싱귤레어한국매출의 M/S 3% 확보 45 억원이상 2 억원이상 시나리오 2 시나리오 3-21년싱귤레어한국매출의 M/S 3% 확보 - 21년싱귤레어아시아퍼시픽지역매출의 M/S 1% 확보 - 21년싱귤레어한국매출의 M/S 3% 확보 - 21년싱귤레어아시아퍼시픽지역매출의 M/S 3% 확보 345 억원이상 16 억원이상 945 억원이상 43 억원이상 주 : 21 년기준싱귤레어아시아퍼시픽지역매출약 1 조원가정자료 : 한화증권리서치센터전망 [ 표 9] Merck 의 Singulair 글로벌매출규모 ( 단위 : 백만달러 ) Global sales Growth (% y-y) 4, % 4,66 7.4% 4,987 7.% US sales Growth (% y-y) 2,8-3, 8.1% 3,2 6.7% Korea sales Growth (% y-y) % % % 주 : 28 년싱귤레어미국시장매출의경우글로벌시장규모의 64% 수준인 28 억달러로추정자료 : UBIST, Merck, 한화증권리서치센터 24 Research Center

25 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 [ 표 1] 차바이오앤 R&D pipelines 질환연구개발전임상 IND Phase I Phase II Phase III 품목허가진행 배아줄기세포유래 Pipeline 망막색소상피세포 (RPE) 세포치료제실명 년임상1상진입 혈관형성전구세포 (EPC) 세포치료 단백질 창상 ( 족부궤양 ) 213 심혈관 / 심근경색 213 창상 ( 족부궤양 ) 213 심혈관 / 심근경색 213 인공혈액 (HG) 적혈구빈혈, 수혈 214 혈소판수혈 214 성체줄기세포유래 Pipeline 하이알그라프트 3D 세포치료제당뇨성족부궤양 27 LSK 오토그라프트세포치료제화상 21 허가후임상III 상진행중 2Q 조건부품목허가, 3Q 임상진입 골격손재건재세포치료제골격손수복 213 전임상 신경전구세포 (NPC) 세포치료제파킨스 211 연구자임상중 간경화 / 간암 태반줄기세포 세포치료제 뇌성마비 / 뇌졸중심근경색골및연골질환 211 NK- 면역세포세포치료제암 211 단백질 / 항체 / 면역세포 Pipeline 태반 (Placenta) 생물학적제개갱년기장애 년임상진입 H GM-CSF 등생물의약품구내염 211 가글 항체 (MAB) 단백질항체 B 형간염치료 212 면역보조제 Adjuvant 212 기타 Pipeline 제대혈 (CB) 세포치료제요실금 213 전임상 세포치료제뇌성마비 21 연구자임상중 화장품원료피부재생 29 LG 생활건강원료공급 주 : 21 년기준자료 : 차바이오앤 Research Center 25

26 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 이자비용 투자자산 외환손익 -1 유형자산 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 기타 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동성부채 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 매출총이익률 자본금 EBITDA 마진율 (%) 자본잉여금 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 ROE(%) 자본총계 수정ROE*(%) 순차입금 주요지표 ( 단위 : 십억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 투자지표 영업활동현금 PER( 배 ) 당기순이익 수정 PER( 배 ) 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익율 (%).. n/a n/a n/a 무형자산상각비 EV/ EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS n/a 투자활동현금 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금 주당지표 차입금의증가 ( 감소 ) EPS 자본의증가 ( 감소 ) 65 수정EPS 배당금의지급 BPS 2,337 2,526 3,893 4,43 4,25 기타재무활동 EBITDA/Share 현금의증가 CFPS 기초현금 DPS 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER은포괄손익을기준으로계산한금액임 26 Research Center

27 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 Analyst 김나연 LG생명과학 (6887) Buy(initiate) 목표주가 : 55, 원 주가 (11/18): 35,8 원 새로운기회, 이제시작이다 Stock Data KOSPI(11/18) 1,839.17pt 시가총액 5,935억원 발행주식수 16,577 천주 52 주최고가 / 최저가 52,8/34,3원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 6.% 배당수익률 (11.12E).% BPS(11.12E) 15,57원 KOSPI대비상대수익률 1개월 -8.7% 3개월 -1.5% 6개월 -2.5% 주주구성 ( 주 )LG외 1인 3.9% 국민연금공단 9.4% 미래에셋자산운용투자자문 9.% 투자의견 Buy, 목표주가 55, 원신규제시 212 년 EPS 1,559 원으로동사과거 5 년간평균 P/E 35 배적용하여목표주가산출. 동사에대한투자포인트 3 가지는다음과같음 1) 국내최고의신약개발경험과바이오 R&D 연구인력및생산력보유, 2) 동사의백신사업은경쟁사들의 PQ 인증박탈로매우유리한상황이되었고 3) 바이오의약품의수출비중이매출액의 45% 가량으로고부가가치제품의매출증가로고정비감소효과에따른영업이익개선이전망되기때문 212 년바이오신약과백신으로실적개선전망 212 년실적은매출액 3,923 억원 (+4.6% y-y), 영업이익 279 억원 (+73% y-y) 으로전망. 이는하반기 Sr-hGH(1 주일제형의인성장호르몬 ), DPP-IV inhibitor( 당뇨치료신약 ) 등의신제품출시효과에따른매출증가를전망하기때문 성장의키워드바이오의약품확대와해외시장공략 212 년상반기 Sr-hGH 미국판매허가와파트너사선정이마무리될것으로예상. 현재 daily 제형인인성장호르몬의전세계시장규모는약 35 억달러로추정되며, 이중미국약 4%, EU 약 3% 형성. 동사가목표하는시장은미국의 M/S 2%( 약 3, 억원 ), 유럽의 M/S 2%( 약 2, 억원 ) 이며, 파트너사와의계약조건에따라다르겠지만원료와로열티 base 임을가정하면최대년간약 1, 억원이상의추가영업이익이가능할전망 더불어인도백신회사들의생산품질이슈는 WHO 와백신사업을하고있는동사에우호적인상황이되었으며, mab 시밀러사업역시다국적제약사의생산및개발파트너로제휴를추진중에있음. 현재 3 개의관절염항체치료제바이오시밀러를비롯해항암제, 바이오베터, 바이오신약등을개발중임 Stock Price Financial Data E 212E 213E ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, LG 생명과학 KOSPI 지수대비 1/11 11/3 11/7 11/11 (pt) 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) n/a 1, ,559 1,799 증감률 (%) n/a n/a P/E( 배 ) n/a P/B( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 주 : 29 년이전은 K-GAPP 개별, 21 년이후는 IFRS 연결기준임 Research Center 27

28 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! [ 그림 13] 매출액대비 R&D 비용추이 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 12 매출액 영업이익 R&D비용 Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q 자료 : LG 생명과학, 한화증권리서치센터 [ 그림 14] LG 생명과학 PER Band (won) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Price 3.x 4.x 5.x 6.x 7.x '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 '11.1 자료 : 한화증권리서치센터 [ 그림 15] LG 생명과학 PBR Band (won) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Price 3.5x 4.5x 5.5x 6.5x 7.5x '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 '11.1 자료 : 한화증권리서치센터 28 Research Center

29 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 212 년성장의키워드, 바이오의약품으로국내를넘어해외시장공략새로운시작, 한편에는 Top 1 Biosimilar player, 다른한편으로는해외시장공략 LG 생명과학은국내바이오연구의선구자이면서도제대로평가받지못하고있다. 이유는성장성보다수 익성개선속도에대한시장우려와 CEO 교체이후시장회사전략변화에대한시장과의공감대를형성하지못했기때문으로판단된다. 그러나 212 년하반기 3개의신약이출시되면빠르게수익성개선을이루어나갈것으로전망되며동사의중장기변화는 2가지큰축에서일어날것이다. 첫째, Top 1 Biosimilar player: 미국은 JV로, 이머징마켓은직접진출한다. 동사는 2세대바이오의약품인 mab( 항체의약품 ) 시밀러사업에대한진행계획을결정하였으며이에따라엔브렐, 레미케이드, 휴미라등 3개관절염항체치료제바이오시밀러를개발하고있다. 이밖에도바이오개량신약인바이오베터와바이오신약을개발하고있다. 선진시장에대해서는오리지널사의생산특허회피가어렵기때문에선진시장의경우 JV를통해진출할계획을가지고있다. 둘째, 국내를넘어해외시장에집중 : 현재 45% 인해외매출비중을 215년까지 6% 이상으로높일계획이다. 동사는현재 45% 이상인해외매출비중을 215 년까지 6% 이상으로높일것이라고밝혔다. 이를위한 catalyst 5개의약품은 Sr-hGH(1 주일제형의인성장호르몬, 212 년미국출시예정 ), 5 in 1 Vaccine(5 가백신 ), DPP-IV inhibitor( 당뇨치료신약, 임상 3상, 212 년한국및 213 년터키, 인도, 214 년중국출시예정 ), HBV(B 형간염백신 ), BPO, mab Biosimilar( 항체의약품 ) 가될것이다. 전세계백신사업과관련하여 WHO 의생산파트너중다국적제약사를제외하면인도회사 5곳과일본 1 곳그리고동사뿐이다. 이중최근에인도백신회사 2곳에서생산품질문제가발생하였고WHO 는이들에대한 PQ 승인을철회 (21 년 7월 Shantha Biotech 4, 5가백신 PQ 인증철회, 211 년 8월 Panacea Biotech 3가를비롯 4,5 가백신 PQ 인증철회 ) 하였는데이는동사에게새로운매출증가요인이될수있을것으로전망한다. 시장의논란의여지가많은 mab 시밀러사업의경우현재 3개의관절염항체치료제바이오시밀러를비롯해항암제, 바이오베터, 바이오신약등을개발중에있다. 선진시장에대한단독진출이특허만료시기에용이하지않을것으로판단한동사는전략적으로다국적제약사의생산및개발파트너로서의역할을고려하고있으며미국임상및제품출시경험이있는동사는다국적제약사들의파트너로서충분한매력을갖고있다. Research Center 29

30 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! 바이오시밀러선진시장은 JV로, 이머징마켓은직접진출을추진한국의바이오시밀러사업은셀트리온, LG생명과학, 한화케미칼, 삼성이중심이되어개발중에있다. 몇몇 R&D 과제들이해외임상을진행하고있는데우리가기억할것은바이오시밀러의생산, 임상진행에실패란없다는것이다. 다만오리지날과의비교실험에서유사성을얼마나입증하느냐에따라서임상이지연될수있을뿐이다. 바이오시밀러의시장성에대한우려는오리지날의약품의특허종료후일어나게될시장점유율변화일것인데긍정적인시장전망이어려운데는몇가지이유가있다. 첫째, 오리지날의약품개발회사들이새로운바이오베터및신약들을개발하고있으며, 둘째, 국내바이오시밀러업체들이오리지날업체들대비높은생산수율이가능한지따라서그로인한가격경쟁력보유가능여부이며, 마지막으로선진시장특히미국시장에대한허가가이드라인이발표되지않아선진시장진입에대한여러장벽들때문이다. 동사는선진시장에대해서는가능한 JV로진출할계획을보유하고있으며이를위해몇몇다국적제약사와논의중에있으며 LG생명과학이진출해있는인도, 중동등이머징마켓에대해서는직접진출을목표로임상을진행중이다. 타사의 fed batch 생산법이아닌 purfusion batch 로생산시설을증축중에있으 며기존방법보다수율, 효능측면에서우월하다는것이엔브렐시밀러의임상중간결과를통해확인되었다. 전세계최초 1 주일제형인인성장호르몬 (Sr-hGH) 212 년소아용허가까지진행하게되면시장의지각변동가능할전망 SR-hGH 는 1 주일제형의지속형인성장호르몬으로성인과소아의성장호르몬결핍증에사용되는바이오의약품이다. 1 일제형은다수의바이오시밀러가출시되어판매중에있으며동사도 유트로핀 이라는제품명으로판매를하고있다. 1 주일제형으로개발중인 Sr-hGH 의경우성인용으로는임상 3 상을마무리하고미국 FDA 의판매허가를기다리고있고소아용에대해서도임상 3 상을성공적으로마무리하고미국 FDA 허가신청을진행할예정이다. 성인용으로 212 년상반기내미국허가를받을것으로예상되며약가신청기간을감안하면미국마케팅파트너선정작업이상반기중마무리되어야한다. 현재 daily 제형인인성장호르몬의전세계시장규모는약 35 억달러로추정되며, 이중미국시장이약 4%, EU 시장이약 3% 가량된다. 동사가목표하는시장은미국의 M/S 2%( 약 3, 억원 ), 유럽의 M/S 2%( 약 2, 억원 ) 이며, 파트너사와의계약조건에따라다르겠지만원료와로열티 base 임을가정하면최대년간약 1, 억원이상의추가영업이익이가능해진다. [ 그림 16] Global hgh 시장규모약 35 억달러로일주일제형출시시파급효과클듯 Global hgh market breakdown by region (Estimated 21 sales: $3.5bn) Others M/S 1% US M/S 4% Japan M/S 2% LGLS (Sr-hGH) Global M/S (%) Target M/S in US market: 2% hgh market size ($bn).3 EU M/S 3% Target M/S in EU market: 2%.2 자료 : LG 생명과학, Pfizer, Novo Nordisk, 한화증권리서치센터전망 3 Research Center

31 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 새로운기회가될백신사업 인도의백신회사에서생산품질문제가발생하였고, 이에따라 WHO 는이들에대한 PQ 승인을철회하였다. 21 년 7 월 28 일 Shantha Biotech( 샨타 ) 의 4 가, 5 가백신에대한 PQ 인증 (WHO s list of prequalified vaccines) 이철회되고, 211 년 8 월 17 일 Panacea Biotech( 파나시아 ) 의생산공장정기감사에서관리시스템의결함이발견되면서 3 가백신을비롯 4 가, 5 가백신에대한 PQ 승인이철회되었다. 4 가, 5 가백신은 DPT 에 HBV, Hib 를섞는것으로 HBV 백신생산기술이없으면개발하지못하기때문에이들에대한 PQ 승인철회는현재 4 가백신을판매하고있고 212 년 5 가백신출시를앞둔동사에새로운기회가될것으로예상한다. 211 년 Hib( 뇌수막염 ) 백신, 212 년하반기 5 가 (DPT-HBV-Hib) 백신, 213 년세포배양 Flu( 독감 ) 백신이출시될예정이다. 또한동사는 WHO 의 Polio( 소아마비 ) 백신생산파트너로서 214 년이후해당백신을생산할계획이다. 더불어 DPP-4 inbibitor( 당뇨치료제신약 ) 는 211 년내약가를신청하여 212 년한국에출시할예정이다. 신약이기때문에현재정부의약가인하규제와무관하게프리미엄을더한가격으로출시될수있을전망이다. DPP-4 inhibitor 는차세대당뇨치료제로 GLP-1(Glucagon like peptide-1) 을불활성화시키는효소인 DPP-4 의작용을억제하는것이다. 동일메커니즘으로개발된의약품으로는 Merck 의 Januvia, Novartis 의 Galvus 2 개제품이판매중이며다국적제약사들의 R&D 개발속도가빨라지고있는영역이다. AstraZeneca 와 BMS 의 Onglyza(saxagliptin) 가이미미국과유럽에승인을신청했으며 211 년허가를받으면 212 년출시될예정이다. 이처럼새로운당뇨병치료제인 DPP-4 에다국적제약사들의경쟁이심해지고있는가운데 LG 생명과학의임상 3 상에있는본과제의가치도재평가받아야한다고판단된다. 당뇨시장은 29 년약 25조원이상의시장에서연평균 4.4%(CAGR 29~219) 성장할것으로예상되며, 현재중국, 한국, 인도에서임상 3상을진행중인 DPP-4 inhibitor(cagr 29~219, 13.7%) 의경우예정대로진행이되면한국에서 212 년출시될것으로전망된다. [ 그림 17] 21 년 UNICEF 백신공급매출현황 [ 그림 18] 21 년 UNICEF 백신공급매출중인도가 29.4% 차지 ($mn) Vaccines/biologicals supplies by country (21) [Market share in vaccines/biologicals supply, 21] Japan.5% US 4.% France 1.4% Korea.3% Others 7.4% India 29.4% India Switzerland Belgium France US Japan Korea Others Belgium 22.6% Switzerland 25.4% 자료 : UNICEF(Supply Annual Report 21), 한화증권리서치센터 자료 : UNICEF(Supply Annual Report 21), 한화증권리서치센터 Research Center 31

32 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! [ 그림 19] DTP-Hep B-Hib 백신과 OPV 백신에대한수요급증 ($mn) 9 8 DTP Hep B DTP-Hep DTP-Hep-Hib DTP-Hib Hib OPV Others M/S 36% 292 M/S 39% 자료 : UNICEF(Supply Annual Report 21), 한화증권리서치센터 [ 표 11] UNICEF 에 4 가, 5 가백신을공급중인업체현황 인도 한국 다국적제약사 DTP Hep B DTP-Hep B DTP-Hep B-Hib OPV - Serum Institute Of India - Panacea Biotec - Shantha Biotechnics - Serum Institute Of India - LGLS - Sanofi Pasteur - Aventis Pasteur Canada - CSL Limited - Crucell Switzerland AG - Merck & Co. - Shantha Biotechnics - Serum Institute Of India - Panacea Biotec - Shantha Biotechnics - Serum Institute Of India - GSK Biologicals S.A. - Crucell Switzerland AG - GSK Biologicals S.A. - Panacea Biotec - Haffkine Bio-Pharma - Sanofi Pasteur - GSK Biologicals S.A. - Novartis Vaccines and Diagnostics 기타 - P.T. Bio Farma (Persero) - Heber Biotec S.A - P.T. Bio Farma (Persero) 주 : 1) WHO는 21년 7월 28일품질결함발견으로 Shantha Biotechnics사의 'Shan5 (5 가백신 ) 와 4가백신에대한 PQ 승인철회최종결정 2) WHO는 211년 8월17 일 Panacea Biotec사의 Lalru 백신공장에서품질관리시스템결함이발견되어동사의 3가백신을비롯, 4가와 5가백신에대한 PQ 승인철회잠정결정 3) OPV(Poliovirus vaccine live oral) 자료 : UNICEF(Vaccine Price Data), 한화증권리서치센터 32 Research Center

33 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 이자비용 4 5 투자자산 외환손익 유형자산 지분법평가손익 1 무형자산 자산처분손익 자산총계 기타 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동성부채 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 매출총이익률 자본금 EBITDA 마진율 (%) 자본잉여금 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 ROE(%) 자본총계 수정ROE*(%) 순차입금 주요지표 ( 단위 : 십억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 투자지표 영업활동현금 PER( 배 ) n/a 당기순이익 수정 PER( 배 ) 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익율 (%).. n/a n/a n/a 무형자산상각비 EV/ EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 7 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS n/a n/a 투자활동현금 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금 주당지표 차입금의증가 ( 감소 ) EPS n/a 1, ,559 1,799 자본의증가 ( 감소 ) 수정EPS 1,652 1, ,553 1,793 배당금의지급 BPS 18,138 14,69 15,57 17,17 18,88 기타재무활동 -5-3 EBITDA/Share 3,738 2,232 2,48 3,219 3,594 현금의증가 CFPS 3,992 2,611 2,611 3,117 3,55 기초현금 DPS 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER은포괄손익을기준으로계산한금액임 Research Center 33

34 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! Analyst 김나연 SK케미칼 (612) Buy(initiate) 목표주가 : 1,원주가 (11/18): 67,3원 바이오에너지사업의선두주자 Stock Data KOSPI(11/18) pt 시가총액 14,27억원 발행주식수 2,843천주 52주최고가 / 최저가 84,9/55,4원 9일일평균거래대금 억원 외국인지분율 11.5% 배당수익률 (11.12E).8% BPS(11.12E) 45,78원 KOSPI대비상대수익률 1개월 -4.7% 3개월 -19.6% 6개월 12.% 주주구성최창원외 9인 13.9% 미래에셋자산운용 7.3% 국민연금 6.2% 투자의견 Buy, 목표주가 1,원신규제시목표주가는 Sum-of-the-parts valuation 으로산출하였으며 212년과 213년예상실적기준으로 P/E 가각각 11.4 배와 9.3 배수준이나과거 5년 Historical P/E 를감안하면상승여력충분하다고판단. 동사에대한투자포인트 3가지는다음과같음 1) 친환경소재인 Super EP(PETG, PPS) 사업확대와바이오디젤 (BD) 혼합사용의무화로그린케미칼사업부의수익성개선예상, 2) LS사업부 SID53( 항암제 ) 출시및 SID82, SID71 의추가라이센싱아웃기대, 3) 우량자회사인 SK가스와 SK건설, 휴비스등으로부터의지분법이익증가로 P/E multiple 매력이부각되기때문 212 년에는그린케미칼사업부 capex 증설효과전망 212 년실적은매출액 1조 6,946 억원 (+11.9% y-y), 영업이익 1,82 억원 (+37.8% y- y) 으로전망. 212 년동사의외형및영업이익은 PETG capex 증설효과와 BD매출증가에따른수익성개선이주요한 fundamental 측면변화요인. 순이익은 SK가스, SK건설등의지분법수익반영으로지속적인증가를예상당사추정치 212 년지분법이익은각각 452 억원, 367 억원을전망 이번엔건설이다 212 년관계사인휴비스가상장예정에있으며구주일부매각으로약 1, 억원의현금이반영될것이며만약 SK그룹의병원인수작업이성공리에마무리되어유비케어를 SKT 로매각시킬수있게되면건설지분추가매입도가능할수있을것으로전망 Stock Price Financial Data E 212E 213E 매출액 ( 십억원 ) 1,276 1,335 1,515 1,695 1,977 ( 원 ) SK케미칼 (pt) 9, KOSPI지수대비 18 영업이익 ( 십억원 ) , 16 세전계속사업손익 ( 십억원 ) , 14 순이익 ( 십억원 ) , 12 EPS( 원 ) 5,971 13,135 4,643 5,91 7,242 5, 1 증감률 (%) 1, , 8 PER( 배 ) , 6 PBR( 배 ) , 4 EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) , 2 EBITDA 마진 (%) ROE(%) /11 11/3 11/7 11/11 순부채비율 (%) 주 : 21 년이전은 K-GAPP 개별, 211 년이후는 IFRS 별도기준임 34 Research Center

35 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 [ 표 12] Sum-of-the-parts valuation 에의한 SK 케미칼의 NAV 산출 ( 단위 ; 십억원, 원 ) 가정 영업가치 (A, 십억원 ) 21 년 ~ 215 년각사업부별평균 EV/EBITDA 적용 912. 그린케미칼사업부상위 11 개화학회사의평균 EV/EBITDA 5.7 배적용 LS 사업부상위 6 개제약사의평균 EV/EBITDA 1.5 배적용 신규사업 (Bio Diesel) 한국시장 (Kospi & Kosdaq) 평균 EV/EBITDA 7 배적용 자회사가치 (B, 십억원 ) 1, SK 가스 45.53%, 시장가적용, 동종업종 EV/EBITDA 1 배적용 SK 건설 25.41%, 211 년예상시총적용상위 4 개건설사의평균 EV/EBITDA 8.9 배적용 투자자산가치 (C, 십억원 ) SK Syntec ( 휴비스 ) 기타상장사는시장가, 비상장사는장부가적용 19.3 유형자산가치 (D, 십억원 ) 보유부동산장부가가치 (211 년 3 분기말 ) 토지 건물 기업가치 (E=A+B+C+D, 십억원 ) 3,55.9 순차입금 (F, 십억원 ) 총차입금 - 현금성자산 (211 년 3 분기말 ) 지급보증 (G, 십억원 ) 지급보증금액 (211 년 3 분기말 ) 16.2 NAV (H=E-F-G, 십억원 ) 2,554.9 주식수 (I, 백만주 ) 발행주식수 (2,843,47 주 )- 자사주 (3,236,63 주 ) 17.6 주당 NAV (J=H/I, 원 ) 145,112 현재주가 ( 원 ) 67,3 할인율 (%) 3 목표주가 ( 원 ) 주당 NAV 에 3% 의할인율적용 11,578.1 주 : 1) 상위 11 개화학업체 (LG 화학, S-Oil, 호남석유, OCI, 한화케미칼, 금호석유, 효성, KP 케미칼, SKC, 삼성정밀화학, 휴켐스 ) 2) 상위 6 개제약업체 ( 동아제약, 유한양행, 한미약품, LG 생명과학, 녹십자, 대웅제약 ) 3) 상위 4 개건설업체 ( 삼성엔지니어링, GS 건설, 현대건설, 삼성물산 ) 자료 : 한화증권리서치센터추정 가치 Research Center 35

36 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! 212 년에기대되는 PETG Capex 증설효과최근몇년사이 SK그룹내에서는사업재조정이있었다. 29 년 SK케미칼도 SK건설지분 4% 를 SK에매각하였다. 이후 21 년 12월 28일동사는 SK가보유중이던 SK가스지분 45.53%(392 만 8,537 주 ) 를매입한데이어, 211 년 1월 25일 SK건설지분 7.38% 를시장에서사들이면서 SK건설에대한지분율을 35.3% 로증가하였다. 이러한지분변동과관련 211 년시장은 SK케미칼을중심으로한지주사전환가능성을기대하게되었다. 이는시간의문제로보이며 212 년에는계속되는우량자회사의지분법수익기여도증가로순이익개선이전망되는가운데정부의바이오디젤관련법안상정과매출증가및 PETG 증설효과로본업인그린케미칼사업부의수익성개선이예상된다. 연결기준영업현금흐름이큰폭으로개선되면서현금부담이낮아진동사는 LS사업부의투자를진행하고있으며차량경량화소재인 PPS 의경우전략적파트너와의 JV 설립검토등다양한방법의신규투자를검토중에있다. 향후사업포트폴리오확대와그린케미칼사업부와의시너지효과도기대할수있다. 동사에대한투자포인트는크게 3 가지이다. 첫째, 친환경소재인 Super EP(PETG, PPS) 사업확대와바이오디젤 (BD) 혼합사용의무화로그린케미칼사업부의수익성개선예상, 둘째, LS사업부 SID53( 항암제 ) 출시및 SID82( 소화성궤양 ), SID71( 치매패치 ) 의추가라이센싱아웃기대셋째, 우량자회사인 SK가스와 SK건설, 휴비스등으로부터의지분법이익증가로 P/E 기대가능, 셋째, 우량자회사인 SK가스와 SK건설, 휴비스등으로부터의지분법이익증가로 P/E multiple 매력이부각되기때문이다. [ 표 13] PETG 사업부문매출및영업이익전망 E 212E 213E 214E 생산능력 ( 천톤 ) 가동률 (%) SK 케미칼공장생산량 ( 천톤 ) 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 주 : 212 년상반기 capex 증설완료자료 : 한화증권리서치센터전망 36 Research Center

37 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 [ 그림 2] PTA, EG 가격하락추세 ($/Ton) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, PTA MEG2 9/1 9/4 9/7 9/1 1/1 1/4 1/7 1/1 11/1 11/4 11/7 11/1 자료 : Sischem, 한화증권리서치센터 [ 그림 21] PET 의주요원료 PTA, EG 가격 spread 상승 ($/Ton) 4 PET-PTA/EG Spread /1 9/4 9/7 9/1 1/1 1/4 1/7 1/1 11/1 11/4 11/7 11/1 자료 : Sischem, 한화증권리서치센터 Research Center 37

38 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! 친환경소재인 Super EP(PETG, PPS) 사업확대와바이오디젤 (BD) 혼합사용의무화로그린케미칼사업부의수익성개선예상 동사의그린케미칼사업부는 PET(polyethylene terephthalate) 와친환경고기능성 PETG(polyethylene terephthalate glycol) 사업의원가안정화및고기능성소재시장의성장으로안정적인성장이전망된다. 동사는사용처다변화에대응하기위해 PETG 생산라인을 PET 설비의전환을통해기존 5만톤규모에서 12만톤으로증설하고있다. 영업이익률이 PET 대비 2배이상높은 PETG(8~1%) 는생산공정개선으로생산단가인하에성공, 원가율개선효과가기대된다. 212 년공장가동률을 75% 로가정하면 PETG 매출액은 33.1%, 영업이익은 47.9% 각각증가할것으로전망된다. 더불어엔지니어링플라스틱인 PPS 에대해서는약 2만톤규모의설비투자가진행될것으로예상되며실질적매출액반영은 213 년에가능할것으로예상한다. 최근지식경제부는 212 년부터모든경유에대해바이오디젤혼합사용을의무화하고이에대한법제화를추진하겠다고밝혔다. 현행권장사항인혼합사용을의무사항으로법제화하는대신바이오디젤에대한유류세면세혜택은폐지하겠다고하는데이는중소기업육성에서한걸음더나아가에너지원다양화, 환경개선을목적으로바이오디젤산업을육성하겠다는의지로판단된다. 212 년부터유류세면제혜택이사라지면경유의공장도가격은 BD5(5%) 기준리터당약 원상승할것으로예상되며, 가격인상분에대한부담은정유사가지게될것으로전망된다. 그러나혼합률이기존 2% 에서 5% 로증가하면정유사는업체간경쟁을통해가격을인하하려고할것이기때문에생산에대한경쟁우위를보유한동사에절대적유리한상황이라판단된다. 이는동사가 commodity 가격변동부담이적은부산물을활용해바이오디젤을생산함으로써원료가변동에대한부담을상대적으로줄였기때문이다. 따라서 PPS 매출액이반영되기전까지는 PETG 와 BD가그린케미칼사업부수익성을개선하는주요아이템이될것이다. 211 년이자회사효과로큰폭의순이익개선이가능했다면 212 년에는정부의바이오디젤관련법안상정과매출증가및 PETG 증설효과로본업인그린케미칼사업부의수익성개선이예상된다. LS사업부 SID53( 항암제 ) 출시및 SID82( 소화성궤양 ), SID71( 치매패치 ) 의추가라이센싱아웃기대동사는 29 년말 SID53 을다국적제약사 Teva 에기술수출했다. 211 년상반기출시가지연된것은스웨덴의판매허가지연때문이었으며유럽 EMEA 의허가가완료된상황에도현재출시가지연되고있는것은 Teva 의용법변경 (2개 vial 1개 vial) 요청이며이로인해양사간의세부의견조정때문이다. 이러한이유에대한설명없이출시가지연되면서시장우려가높아졌으나오리지날의약품의특허기간이얼마남지않은상황이라 212 년에는출시가가능할것이다. 다만당초예상보다출시일이지연됐기때문에마일스톤 fee 는기존 3 만 Euro 에서 2 만 Euro 로감소하고당초기대한것보다는유럽시장 M/S 기대를낮추어야만할것이다. 마케팅파트너 Teva 의제약시장내마케팅력 ( 글로벌제네릭 1위기업 ) 을활용한다면 213 년약 1조 5, 억원규모의유럽시장에서최대 15% 의 M/S 를달성할수있을것으로전망한다. 그러나초년도인 212 년약 1% 의 M/S 를달성한다고가정할경우, 동사의추가매출액및영업이익은각각 15 억원, 136 억원을기대할수있을전망이다. 더불어 211 년 4분기 NBP61 의마일스톤 fee( 약 5억원 ) 반영과 213 년 1분기내 SID53 의미국판권에대한추가라이센싱과 SID82( 소화성궤양 ), SID71( 치매패치 ) 의라이센싱도기대할수있어이로인한로열티매출액반영도빠르면 212 년상반기부터기대해볼수있다. 38 Research Center

39 바이오가미래다! ㅣ 212 바이오업종전망 연결기준현금흐름부담감소는신규사업에대한투자결정으로이어질듯 21 년 12월 28일 SK가보유중이던 SK가스지분 45.53%(392 만 8,537 주 ) 전량을 1,84 억원에인수하면서동사는최대약점인현금흐름에대한부담을해소하게되었다. 게다가 211 년 1월 28일 SK건설지분 7.38% 를시장에서매입하면서 SK건설에대한지분이동사대주주의지분을포함하여 35.3% 로증가하였다. 4월에는동사대주주가 S-Oil 이들고있던 SK가스지분 6.12% 를 SK케미칼지분을담보로매입하면서합병가능성에대한시장기대를높였다. 휴비스가상장을준비중에있으며상장이후에는투자자산의가치가크게상승함과동시에일부차익실현도가능할전망이다. 동사는 211 년우량자회사인 SK가스, SK건설지분인수로지분법수익이큰폭으로증가하였으며 212 년에도이들자회사의성장에따라안정적인지분법수익이가능할전망이다. SK가스를인수하면서대주주입장에서는연결기준현금흐름에대한부담이감소하였기때문에지속적으로논의되었던신규사업에대한구체적인투자계획수립및이의집행이가능할전망이다. 케미칼사업부의대표적인투자계획으로는 211 년 1) Super EP( 슈퍼엔지니어링플라스틱 ) 인 PETG (polyethylene yerephthalate glycol) 설비증설 ( 기존 5만톤에서 12만톤으로증설 ) 과 2) PETG 핵심원료인 CHDM(cyclohexanedimethanol) 생산을위한 SK NJC의생산설비증설이있으며 212 년부터약 2년간은 1) PPS (polyphenylene sulfide) 설비증설, 2) BD 생산설비증축등이주요내용이될것이다. 더불어수처리제품을바탕으로한하수관리사업확대가예상된다. 212 년부터가축분뇨, 하수슬러지해양배출이금지되면서물관리사업은더욱확대될것으로전망한다. LS사업부는기존천연물의약품과 DDS 를활용한개량신약개발에집중하면서백신사업에투자를해야한다. 대표적으로는 211 년부터 1) 백신공장 ( 총 1,1 억원중 2억원은토지지원포함정부지원금 ), 고형제공장 ( 총 5억원 ) 및임상에따른 R&D비용 ( 매출비중 12% 이상예상 ) 집행이이루어져야한다. 투자가집중이루어지는동안 SID53( 항암제 ) 의출시에따른로열티매출액과 NBP61( 혈우병치료제 ) 의임상진행에따른마일스톤 fee 등이매출액에반영되는점을감안하더라도 LS사업부는매출액및수익성의지속적인개선이필요하다. Research Center 39

40 212 바이오업종전망ㅣ바이오가미래다! Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 매출액 1,276 1,335 1,515 1,695 1,977 유동자산 매출원가 991 1,37 1,213 1,315 1,535 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융상품 56 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 1,39 1,3 1,356 1,447 1,553 이자비용 투자자산 외환손익 유형자산 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 1,999 1,88 2,49 2,198 2,375 기타 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동성부채 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 1, ,4 1,4 매출총이익률 자본금 EBITDA 마진율 (%) 자본잉여금 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 ,54 ROE(%) 자본총계 ,81 1,194 1,335 수정ROE*(%) 순차입금 주요지표 ( 단위 : 십억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 투자지표 영업활동현금 PER( 배 ) 당기순이익 수정 PER( 배 ) 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익율 (%) 무형자산상각비 EV/ EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 1, 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS n/a 투자활동현금 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금 주당지표 차입금의증가 ( 감소 ) EPS 5,971 13,135 4,643 5,91 7,242 자본의증가 ( 감소 ) 수정EPS 21,545 18,399 1,26 11,294 12,629 배당금의지급 BPS 38,147 38,836 45,78 5,475 56,47 기타재무활동 -2 EBITDA/Share 5,123 4,236 4,677 5,88 6,786 현금의증가 CFPS 2, ,294 3,152 3,828 기초현금 DPS 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER은포괄손익을기준으로계산한금액임 4 Research Center