(Microsoft Word - \275\305\300\347\310\306 \301\246\276\ _06_09_\277\317\274\272_.doc)

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1 Industry Indepth Report 214년 6월 9일 제약 OVERWEIGHT (신규) 잘 만들거나 혹은 잘 팔거나 Top Picks: SK케미칼 (612) 종근당 (18575) Analyst 신재훈 2)

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3 SUMMARY I. 제약업종 일괄 약가인하 효과 점검 CONTENTS II. III. 처방의약품 글로벌 신약 시장은 탄생을 영업력이 기대 관건 종목분석 SK케미칼 동아에스티 메지온 (612) (179) Healthcare 신약가치 재부각 & Earthcare 종근당 시점 대원제약 (1441) (18575) (322) 글로벌 잘되는 영업 영업, 정말 우리도 안정된 잘하는 있다 실적 제약회사

4 SUMMARY 제약 종목 OVERWEIGHT (신규) 회사명 잘 만들거나 혹은 잘 212년 팔거나 SK케미칼 ㄴ 투자의견 동아에스티 투자의견 목표주가 메지온 (원) 제약업계는 품 조를 유통구조 확실하게 시행된 한 구축에 개선해야 차례 일괄 초점을 홍역을 약가인하 함 맞추고 겪었음. 이후 있으며 2년이 그러나 지난 제약사는 정부는 현 시점에서 지속적 이러한 약가 현실을 건강보험재정은 인하를 직시하여 통해 확보되었지만 종근당 최근 제약주는 계속되는 정부의 정책리스크 속에 실적회복 속도가 늦어지면서 올바른 비즈니스 강한 조정을 의약 대원제약 받아오고 있음. 따라서 이러한 환경을 극복할 수 있는 업체에 주목해야 함. 본 자료에서는 구 R&D 모멘텀, 1)R&D 는 업체의 영업력 모멘텀을 확실한 갖춘 보유한 리레이팅을 업체 업체와, 수혜 예상함 2)강력한 영업력을 바탕으로 처방의약품 매출을 성장시키 BUY 85, BUY 133, N/R - BUY 91, BUY 14, 214~15년 왔던 이슈를 저성장기조의 의약품 통해 R&D 확실한 업체들의 국내 모멘텀을 처방의약품 주가 파이프라인이 재평가를 가진 시장에서 업체에 전망 적정가치를 상승세를 주목. 과거 받게 보이는 일부 될 업체에 시점으로 바이오업체 주목. 판단. 대비 영업환경이 미국 저평가를 FDA 위축된 받아 상황에서 타사 대비 월등한 처방실적을 기록하는 것은 오랜 기간 동안 쌓은 영업력에 기인 승인 한다고 의 개선을 판단. 보일 강력한 것으로 영업력 전망 갖춘 업체가 정부의 정책리스크에도 불구하고 지속적인 실적 제약업종 Top pick: SK케미칼(612), 종근당(18575) SK케미칼은 렴구균 주 종근당은 재편과 백신과 정부의 내년부터 국내 혈우병치료제 영업환경 제약업체 순차적으로 규제에도 중 NBP61 가장 출시 우수한 불구 될 가치 자체개발 강력한 R&D 미반영 영업력과 모멘텀 백신으로 판단. 보유. 그린케미칼의 신제품의 단기적 현재 실적개선 성공적인 주가수준은 고수익성 기대 런칭으로 차세대 사업 인폐 하여 상위업체 중 가장 우수한 처방의약품 실적 기록 중. 처방의약품 특성 상 지속적인 실위 적 향상 전망 원외처방금액 1, (십억원) 추이 212년도 4월 약가인하 이후 급격한 하락 이후 회복의 속도가 관건 원외처방금액 YoY(우) % -2% -15% -1% -5% 1% 15% 2% 25% 자료 : 각 증권사 자료 취합, 토러스투자증권 리서치센터 4 제약업종 비중확대(OVERWEIGHT) 제시

5 제약 정부의 실적의 업체에 정책리스크를 꾸준한 주목 개선이 극복하고 기대되는 건보재정의 증가율을 가에 기인 상회하는 악화는 보험료수입 진료비의 증 약가인하로 효과는 추세 확실. 인한 약품비 건보재정 비중 감소 개선 212년 I. 다. 온 제약업종 약가인하는 4월, 정부는 1)건강보험 보험약가의 평균 14%를 일괄적으로 낮추는 약가인하를 단행하였 일괄 약가인하 재정 확충, 2)국민 효과 의료비부담 점검 성과는 지속적 불법 거두었다는 리베이트 근절 판단이다. 등을 목적으로 하지만 근 시행되었으며 시일 내에 예정된 정부의 절감, 새로운 의도대로 3)음성적으로 정책들 진행되어 역시 시행되어 고 약가인하를 통해 올바른 의약품의 유통구조 구축을 염두 해 두고 있음을 소기의 되는 있다. 이후 2년 동안 이미 한 차례 홍역을 치른 제약업계는 앞으로도 시사하 정부가 확실한 리고 정책의 사업방향으로의 변화에 따라 비즈니스 불확실성에 구조개선을 노출되어있다. 통해 정책리스크를 따라서 제약사들은 극복해야 현실을 할 것이다. 직시하여 계속 체에 주목해야 우리는 이러한 한다. 정책리스크를 자발적으로 극복하여 꾸준한 실적개선이 기대되는 업그 약가인하, 건강보험재정의 기록하였다. 그리고 누적수지는 2년 하고는 하락했다. 하지만 211년 재정악화 2분기 일회성 시점인 수입으로 21년 당기수지 3분기까지 흑자를 꾸준히 기록한 2조원 것을 이상을 시키려는 연속 노력을 정부는 5분기 지속적으로 건보재정 당기수지 확충을 적자를 위하여 벗어나지 보험료수입 못했고, 증가시키고 결국 누적수지는 진료비의 약 1.6조원대로 성장을 제외 둔화 뒤 보험료수입은 했기 연평균 약 9.3% 해왔는데 늘어났지만, 28년 진료비는 이후부터 이를 약가인하 상회한 9.6% 이전인 수준으로 211년까지 진료비는 때문에 약품비, 건보재정의 기본진료료, 적자가 진료행위료(재료대 이어진 것이다. 포함)로 구성되어 있으며 이 중 약품비 증가 가 의료수가에 축소시키는 이를 약가인하 해당하는 방법이 이전까지는 있는데 기본진료료 약 우리나라는 3%의 및 비중을 의료수가가 차지하고 또는 매우 있었다. 보험급여 낮은 진료비를 국가 항목인 중 하나이기 낮추기 약품비의 위해서는 여 우리나라 제한하는 국민의료비 것이 사실상 내의 불가능하다. 약품비 비중(21년 하지만 상대적으로 기준)이 높은 OECD 의약품 평균보다 가격에 약 때문에 기인하 비중을 높게 약가인하로 형성되어 인한 있기 건보재정의 때문에 정부는 개선효과는 약품비 확실하게 감소 방안으로 나타났다. 약가인하를 211년에 단행하게 1.6조에 되었다. 불과하 1.4배 던 강보험 지 품비와 누적수지는 8.2조원을 보장성 달성했다. 212년 확대 증가로 4.6조로 또한 총지출이 약가인하 증가했고, 증가한 이전 항암제 5년간 213년에도 급여 연평균 확대와 당기수지 1% 소아 수준으로 선천성질환 3.6조 흑자, 증가했던 등의 누적수 건 준으로 진료비가 감소하게 되었다. 약가인하 진료비 이후에 내 약품비의 역성장으로 비중도 3%p 인해 감소한 진료비 26%를 성장률이 기록했다. 약 5% 약수 5

6 제약 그림1 건강보험재정 수지 추이 누적수지 8.2조원 달성 1, 12, 14, -2, 4, 6, 8, 총수입 당기수지 총지출 누적수지 자료 : 건강보험심사평가원, 1Q93Q91Q13Q11Q113Q111Q123Q121Q133Q13 그림2 약가인하 전후 약품비 추이 토러스투자증권 그림3 리서치센터 약가인하 이후 진료비 중 약품비 비중 감소 추이 1, 2, 3, 4, 5, (십억원) 약품비 보험료수입 1% % 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 약품비 기본진료료 진료행위료 자료 : 건강보험심사평가원, 보건복지부, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 건강보험심사평가원, 약가인하는 약가인하로 건보재정은 회복됐지만 제약사의 실적과 보건복지부, 의약품시장의 토러스투자증권 성장은 리서치센터 국내 를 가져옴 의약품 제약사의 시장의 성장 실적 둔화 및 화되었다. 제약사의 최근 5년간 총 한국보건산업진흥원에 가장 매출액은 낮은 전년대비 외형성장과 2.9% 따르면 수익성을 성장한 약가인하가 보인 1.1조, 수치이다. 시작된 영업이익율은 국내 212년 의약품시장은 7.7% 국내 불가피하게 71개의 였으며, 21년 상장 이는 둔 에 서 지만 까지 생산량이 이 매년 가까운 시기에 5% 성장률을 감소했기 수준으로 제약사들은 보였다. 때문이며, 성장하여 사업의 성장 213년까지 19조 포커스를 부진의 이상의 가장 내수가 제약시장의 시장이 큰 이유는 아닌 형성되었으나 해외로 저성장 완제의약품 맞춰 추세는 약가인하 수출의 시장이 지속되었다. 비중이 이후에는 아지면서 상장제약사의 213년도 매출은 전년대비 1% 성장하였고 수익성도 위축되면 선 되었다. 소폭 높개하 6

7 제약 그림4 국내 71개 상장 제약사 매출액, 영업이익률, 수출비중 추이 1, 12, (십억원) 매출액 2, 4, 6, 8, 영업이익률(우) 수출비중(우) % 2% 4% 6% 8% 1% 12% 14% 그림5 국내 의약품 시장 규모 추이 자료 : 한국보건산업진흥원, 토러스투자증권 그림6 리서치센터 전문의약품 시장 규모 추이 15, 16, 17, 18, 19, 2, (십억원) 의약품 YoY(우) 시장 % % 2% 3% 4% 5% 6% 7% 1, 11, 12, 13, (십억원) 전문의약품 YoY(우) 시장 (F) -4% -2% % 4% 6% 8% 올해 자료 : 한국보건산업진흥원, 토러스투자증권 올해 리서치센터 1분기부터는 제약시장이 약가인하의 자료 : IMS Health 알리는 에서 1분기 감지 신호가 제약시장의 내수와 수출부문 반등을 들이 와 점에서 직접적으로 조금씩 향후 제약시장의 감지되기 관련이 시작하였다. 있는 성장은 전문의약품 매우 그리고 고무적일 원외처방이 충격을 내수와 것이라고 흡수하고 수출부분 역성장을 판단한다. 모두 반등의 멈추고 회복세를 내수시장은 시작을 1분기에 보이고 알리는 전년대비 약가인하 있는 신호 수출과 하지만 4.6%의 는데 이는 국내 증가하면서 전년도의 의약품 기저효과를 시장에서 성장국면으로 수출이 감안하더라도 전환되었으며, 차지하는 큰 비중은 상승폭을 수출부문도 1% 기록한 수준이기 전년대비 것으로 때문에 87.6% 사료된다. 수출의 증가하였 장 에 해결책을 주목 내수시장의 가지고 근본적인 있는 업체성 장이 분을 실적회복 내수시장 차지하는 속도에 회복에 전문의약품도 대한 기여하는 불확실성이 성장추세로는 부분은 내재되어 제한적일 돌아섰지만 있는 것이라고 실정이다. 정부의 판단되며 최근 정책과 제약주의 의약품시장의 관련하여 강한 아직은 주가조 대부 성 정은 본적인 의 는 제약사의 확실한 이러한 해결책을 평가를 확실한 부분을 가지고 받게 리레이팅을 반영한 될 있는 업체와, 결과라고 업체에 예상한다. 2)강력한 판단한다. 주목해야 마케팅으로 하며 결국 1)기술수출 우리는 전문의약품 수출과 모멘텀으로 매출 내수시장 향상이 R&D 성장의 기대되 가치근 7

8 제약 그림7 분기별 추이 그림8 분기별 의약품 수출액 금액 추이 2, 2,2 2,4 2,6 2,8 3, (십억원) 원외처방금액 YoY(우) 1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q14-2% -15% -1% -5% 1% 15% 1, 1,5 2, (십억원) 수출액 YoY(우) 5 자료 : 한국보건산업진흥원, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 한국보건산업진흥원, 1Q12 3Q12 토러스투자증권 1Q13 리서치센터 3Q13 1Q14-5% 5% 1% 15% 8

9 제약 II. 국내 제약사 글로벌 신약개발의 해외 라이선스 관련 파이프라인 가치 재평가 신약 역사는 탄생을 1999년 SK케미칼의 기대 받으면서 개발하여 항생제 팩티브 가 미국 시작되었으며 FDA 유일하다. 승인을 이후 지난 받아 14년간 1년간 글로벌 총 2개의 미국 시장에 FDA의 항암제 시판된 신약이 선플라 가 승인을 사례는 출시 받아 되었다. 23년 한국 탄생한 식약처의 그리고 LG생명과학의 신약이 국내에서 허가를 26개인 생과정은 FDA 것을 어렵다는 감안하면 것을 국내 의미하기도 신약개발은 한다. 매우 글로벌 미진한 신약이 것으로 되기 보이지만 위한 필수 그만큼 관문인 신약의 미국 평균 적응증의 승인까지는 제품들이 약 시판되었기 1년의 시간, 때문에 15억불 신약 수준의 후보물질의 비용이 발굴은 요구된다. 매우 그리고 까다로워 이미 졌고, 다양한 탄 사들의 만 글로벌 눈높이가 제약사들은 높아져 막대한 신약이 R&D 발매되어도 비용을 투입하여 마케팅에 신약개발에 성공한다는 힘을 보장이 기울이고 없는 실정이지 있다. 의 그림9 (건수) 미국 FDA 승인 신청 및 품목 수 추이 FDA 신청 승인 자료 : 토러스투자증권 5 4리서치센터 그림1 미국 FDA 승인 신청 및 품목 수 추이 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 9

10 제약 214~15년도에는 신약물질이 받아 R&D 역량을 미국 FDA 인정 국내 승인을 받을 개발 것 표1 KFDA 승인 국내 SK케미칼 신약 업체 목록 제품명 허가년도 적응증 위암 LG생명과학 대웅제약 동화약품 중외제약 당뇨병성족부궤양 구주제약 요로감염증 항생제 간암 유한양행 슈도박신 녹농균예방백신 골관절염 4 5 부광약품 종근당 발기부전 비형간염 위궤양 소세포폐암 등 6 7 CJ 8 난소암, 9 위염, 11 이지에프 선플라 아피톡신 밀리칸 큐록신 팩티브 레바넥스 캄토벨 SK케미칼 대원제약 자이데나 23 일양약품 레보비르 23 보령제약 펠루비 골관절염 25 1 신풍제약 엠빅스 발기부전 동아ST 25 중외제약 피라맥스 카나브 제피드 놀텍 십이지장궤양 말라리아 26 발기부전 고혈압 자료 : 토러스투자증권 15 리서치센터 LG생명과학 일양약품 종근당 제미글로 슈펙트 듀비에 백혈병 당뇨병 R&D 국내 제약사의 비중이 19 점차 평균 높아지고 R&D 비용은 있는 추세이다. 매출액의 물론 8% 다국적 수준이지만 상위 제약사를 중심으로 213 제약사 대비 절반에도 못 미치 될 국내에서 신약을 는 것으로 수준이고 개발할 개발된 예상한다. 절대금액으로는 수 물질이 있는 세계 미국 상당한 FDA 1위권의 승인을 차이를 신약개발 받아 보이고 R&D 국가이다. 있지만 역량을 우리나라는 그리고 인정 받을 214, 자국 수 215년에는 있는 내에서 계기가 직접 그림11 세계 각 국가 제약산업 R&D 비중 9.% 영국 8.5% 독일프랑스 6.8% 6.% 기타 42.9% 미국 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 11.3% 일본 스위스 1

11 제약 시벡스트로, 미국 FDA 승인 NBP61, 가시화 유데나필 그림12 (십억원) 국내 R&D 상위업체 비용 및 비중 추이 R&D비용 비중(우) 한미대웅녹십자LG종근당유한동아일동중외보령% 5% 1% 15% 2% 25% 자료 그림13 : 토러스투자증권 해외 R&D 리서치센터 (백만유로) 상위업체 비용 및 비중 추이 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, R&D비용 비중(우) RocheNorvartisMerckJ&JPfizerSanofiGSKLillyASZAbbott% 5% 1% 15% 2% 25% 자료 미국 : 한국보건산업진흥원, FDA 승인을 통해 토러스투자증권 상용화가 리서치센터 필 이 로, SK케미칼의 혈우병치료제 NBP61(CSL627), 가시화 된 품목은 동아에스티의 메지온의 발기부전치료제 슈퍼항생제 시벡스트 SN, 는 일본 있고 및 미국이 북남미 아닌 시장 유럽에서 진출을 먼저 앞두고 승인을 있다. 받은 이외에도 셀트리온의 녹십자의 TNF-a 면역글로불린 저해제 유데나 년 이후 LG생명과학의 출시를 위해 당뇨병치료제 임상을 진행하고 DPP-4, 있다. 메디톡스와 대웅제약의 보톡스 등이 216 IVIG 램시마 11

12 제약 업체 동아에스티 셀트리온 표2 국내 업체 개발 제품명 신약 해외 적응증 임상 진행 스케줄 메지온 시벡스트로 램시마 류마티스 항생제 파트너 1상 2상 3상 허가 상용화 LG생명과학 유데나필 발기부전 대웅제약 나보타 혈우병 혈액제 당뇨 Cubist Nippon Actavis 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 고도비만 미용 SN DPP4 Evolus 미국 적인 FDA 의미 승인은 굉장히 상징 23년 기세포치료제의 히 질 의약품이기 상징적인 이후 의미이다. 국내 때문에 영역이 개발 제약/바이오 그리고 아닌 물질이 글로벌 해당 1여 산업의 임상 물질들이 년 및 만에 고질적인 승인 상대적으로 미국 트랙 FDA의 불확실성이었던 레코드가 불확실한 승인을 풍부한 바이오시밀러 받는다는 파이프라인 케미칼 것은 및 가치에 및 굉장 대한 정확한 평가가 이뤄질 것으로 판단한다. 단백줄 케미칼 인은 받아옴 바이오 의약품 업체 업체의 대비 파이프라 저평가 가치가 대한 21년부터 상대적으로 모멘텀이 큰 폭으로 저평가를 바이오 있음에도 상승한 업체들은 받아왔다. 불구하고 반면 R&D 케미칼 실제로 파이프라인 역량에 의약품 21년도 의한 업체는 가치가 파이프라인의 대비 신약후보물질 제대로 213년도의 반영되지 가치가 등의 국내 않아 부각되면서 개발 상위 기업가치가 및 8개 수출에 오업체의 증가율은 22.1%에 기업가치는 불과했다. 평균 99.2% 상승했지만 상위 업체 중 5개의 제약업체의 바이 그림14 1, (십억원) 바이오 및 제약 상위업체 EV 비교 ( 1 vs 13) 그림15 바이오 및 제약 상위업체 EV 증가율 비교( 1 vs 13) 2, 4, 6, 8, 증가율(우) 바이오 상위 8개업체 제약 5개업체 2% 4% 6% 8% 1% 12% 메디포스트 셀트리온 젬백스 제넥신% 5%1%15%2%25%3% 바이넥스 대웅제약 메디프론 파미셀 LG생명과학 SK케미칼 유한양행 녹십자 자료 : Dataguide, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : Dataguide, 코미팜 토러스투자증권 리서치센터 SK케미칼 녹십자 메디톡스 한미약품 종근당 NBP61 IVIG MT117 Laps CKD732 Exedin 당뇨 2H14 Kauaku 1H15 2H15 CSL 2H15 ASD Healthcare 216 Sanofi Aventis Allegan Zafugen

13 제약 미국 가시화 지 개시 FDA 품목 승인 보유 및 업체 글로벌 커버리 판매 SK케미칼, 라인 가치에 백신 주목 및 신약 파이프 동아에스티, 전인 가능 시벡스트로 미국 가치 FDA 재부각 승인 직 메지온, 미반영으로 국면 신약 주가 파이프라인 과도한 저평가 가치 해외 라이선스 모멘텀 보유업체 - 메지온 SK케미칼, 관심종목 동아에스티 선정 커버리지 개시 제약업종 메지온을 어온 면의 우려가 상태이기 관심종목으로 중 상당부분 미국 때문에 FDA 해소될 그 선정한다. 승인이 동안 것으로 문제가 예상되는 위 업체들의 판단한다. 제기되었던 SK케미칼, 파이프라인은 제약/바이오 동아에스티의 글로벌 파이프라인의 커버리지를 판매가 가시권에 신뢰성 개시하고 측들 SK케미칼은 관한 으며, 계약을 올해 통해 3월 한 차례 체결한 주가의 사노피 재평가가 파스테르와 있었으나 차세대 파이프라인 폐렴구균 가치의 백신 개발 반영이 및 판매에 PPS)으로의 문에 충분한 글로벌 상승여력을 임상 3상이 가지고 막바지에 있다. 도달한 그리고 신약(NBP61)가치 화학부문에서 고부가가치 또한 반영되지 아이템(PETG, 않았기 미진했 고 판단한다. 전환효과가 순차적으로 가시화 되어 수익성이 개선되는 부분도 고무적이라 때 카스, 동아에스티는 약품 제 시벡스트로 의 매출이 저점을 스티렌 가치 지나 일부 또한 회복추세로 급여제한 재부각이 및 진입하였고 가능하다는 환수금 이슈에 미국 의견이다. 따른 FDA 리스크는 그리고 판매허가 수출부분에서도 잔존하지만 직전인 슈퍼항생 전문의 것으로 결핵치료제 예상한다. 크로세린, 성장호르몬 그로드로핀 등의 품목 포트폴리오로 호조를 보일 박 는 메지온은 로열티 상당한 순현금을 저평가를 수취가 안정적인 보유하고 매출의 받고 재무상태와 있는 있어 대부분인 파이프라인의 실정이다. 사업구조에도 익숙하지 현재 가치가 않은 시가총액은 불구하고 비즈니스 적정하게 기술수출에 1,377억원 모델을 반영되지 갖추고 따른 이지만 않은 마일스톤과 있다는 상태이며 6억에 이유로 달하 러닝 적으로 판단한다. 발기부전치료제의 가치만을 산정하여도 현재 주가는 과도하게 저평가 되어있다고 보수 13

14 제약 사용량 매되는 구조 약가 품목이 연동제는 약가인하를 많이 받는 판 처방 및 정 리베이트 조제비 절감 투아웃제 장려금 시행 제도 예 ETC(전문의약품) III. 보건복지부는 처방의약품 일괄 영업 약가인하 전쟁은 이제 시작 시장은 이후에도 영업력이 사용량 약가 연동제 의 관건 근 처방 조제 약품비 절감 장려금 개정안을 시행 시켰고, 최 로 같은 성을 정책들은 가지고 있으며 1)추가적인 제약사는 약가인하 이와 같은 가능성 와 정책리스크의 리베이트 확대와 2)불법적 투아웃제 의 지속적인 리베이트 노출이 시행을 근절이라는 불가피 예고했다. 할 이와 것으 방향 27년부터 예상한다. 시행한 사용량 약가 연동제 는 건강보험에 등재된 약품의 사용량이 일정수 제도 준 제도로 내용은 이상 작년 약품의 증가되어 9월에 사용량 건강보험 관련규정 기준이 재정에 개정안이 개별제품에서 부담이 입법 되는 성분, 예고되었고 경우 제형, 협상을 투여경로가 올해부터 통해 시행되고 약품가격을 같은 제품으로 있다. 조정하는 개정된 대형품목의 약가인하로 선정기준에 탄생을 요약되며 절대금액 가로막을 이 증가 정책은 항목 수 있다는 많이 추가, 판매되는 적응증 한계점을 확대 품목이 가지고 시 약가인하를 청구금액 있다. 증가율을 받는 구조이기 고려한 때문에 변경, 사전 올해 도를 시행이 개정한 예고된 것으로 처방 기존에는 조제 원내처방에 약품비 절감 한하여 장려금 병원이 의약품 는 기존의 구입 시장형 시 상한금액 실거래가 미만 제 될 만 으로 의 것으로 저가로 이를 변경되었다. 1~3%로 예상되지만 구매할 이번 때 감소시키고, 그 근본적으로 개정안의 차액의 7%에 시행으로 약품비 인센티브 해당하는 절감액의 저가 구조가 의약품 금액을 존재하면 1~5%를 수요가 정부가 병원과 장려금을 증가하여 인센티브로 제약사 지급하는 약품비가 간의 제공했었지 거래에 내용 절감 제도 서 트 을 담고 부작용이 약가 1년 있다. 동안 연동에 발생될 보험 관한 적용을 가능성이 제도 제외시키고, 중 있을 가장 것으로 강력한 2회 예상한다. 정책으로 적발 시에는 리베이트 보험 급여를 1회 투아웃제 는 적발 삭제시키는 시 기존 해당 리베이 내용을 의약품 표3 적용시점 협상기준 최초등재 사용량 약가 연동제 개요 1년 예상 동일성분 청구 모든 214년 용량 이후 합산 동일성분 이후 4년 이후 전년비 청구액 전년비 청구액 3% 1% + 6%증가 자료 적응증 인하율 : 토러스투자증권 확대 리서치센터 증가액 (적응증 1% + 5억 확대는 이상 5%) 인하율확대 사용범위에 최대 확대에 따라 청구금액 감안 1% 14

15 제약 정부의 전문의약품 걸릴 것으로 정책으로 영업에 예상 인하여 강한 제약사 제동 전문의약품 하는 탕으로 로컬의원에서 시장의 6%를 영업력을 차지 주목 처방 증가시키는 업체에 바 표4 처방 적용시점 저가구매 처방 조제 약품비 조제 약품비 절감 장려금 절감 장려금 제도 제도 개요 약품비 기타 절감액 절감액 예상 1년 단위로 실거래가 약가인하 적용시점 투아웃제 지급 실시 자료 리베이트 동일 : 의약품 토러스투자증권 1회 리베이트 적발 시 리서치센터 2회 적발 시 해당 의약품 해당 보험 의약품 급여 보험 영구 급여 정지 1년 예상 정지 계속되고 확보하기 정부가 괄 약가인하 이와 위함으로 있고, 이후 같은 인구 확실하게 정책을 사료된다. 고령화로 시행하여 개선되었지만 국내 인한 의료수가는 약가인하에 의료비와 상대적으로 OECD 보장범위의 의지를 낮은 회원국 두는 의료수가 증가에 이유는 중 가장 대비하여 건강보험 인상에 낮은 수준으로 대한 추가재정을 재정이 논의가 일 해온 난 의 7년간 몫이 의사들의 2%에 연평균 수가는 불과하여 3% 미만의 어느 로컬 정도 낮은 의원의 정상화가 인상율을 재정난이 될 보여왔고 것으로 이어지고 예상한다. 전체 있어 건강보험급여비 결국 그 동안 이와 저수가를 같은 중 1차 정책 병원 감수 속지 전문의약품 에서 부분을 제약사는 차지하는 영업은 약가인하와 전문의약품 의료기관의 영업환경 영업에 규모에 강한 위축의 따라 제동이 병원과 이중고를 걸리게 로컬의원으로 겪을 될 것이며 것이다. 구분된다. 특히 매출의 병원에서 가장 처큰 코드를 방하는 의약품은 등록하여 병원 사용이 내의 가능하다. 약물 심사기관인 그리고 대부분의 D/C(Drug 병원은 Committee)에서 효능효과 및 안정성 승인된 제품만 반면 가 마케팅을 풍부한 로컬의원은 병원에 오리지널 의사가 집중하고 제품을 약물 있으며 선호하기 선택의 국내 자유를 때문에 상위사 가지고 이를 정도가 다수 있어 이들과 보유하고 제네릭 경쟁하고 제품을 있는 다국적 기반으로 있는 양상이다. 제약사가 데이터 부분의 전문의약품 품 처방을 국내 증가시키는 시장의 제약사가 6%를 업체에 치열한 차지하는 관심을 영업을 가질 하고 로컬시장에서 필요가 있다. 결국 있다. 강력한 우리는 영업력을 악화된 바탕으로 영업환경 속에서도 전문의약 한 대 214년 하반기 장려금 1~3% 1~5% 214년 하반기 15

16 제약 상위업체 대원제약, 원외처방금액 중 경동제약 종근당, 실적을 등이 중견업체는 기록 견조한 약가인하 를 대비 개사의 보이고 적극적인 이후 있다. 영업을 전년 이는 대비 중위권 실시했기 지속적으로 제약사의 때문이라고 역신장을 꾸준한 예상한다. 처방금액 하던 원외처방금액은 국내 상승에 상위 기인한 5개사 최근 및 결과인데 점차 외자 증가추세 상승은 경우는 영업환경의 위축으로 인해 점유율이 하락추세에 있고(214년도 대형사 개사는 계절적 큰 변동이 요인이 없었다. 반영된 하지만 종근당의 업체별 타미플루에 처방금액은 처방량 각기 다른 급증 양상을 때문), 보이고 국내 중상위 있다. 일시적 15 1 개 위해 에서는 업체가 214년 리베이트 1분기를 관련 기준으로 압수수색이 전년대비 진행되었던 원외처방금액을 213년도 비교해 원외처방 본 결과 변화를 상위업체 비교하기 몇 체는 약, 제일약품이 대부분이 종근당이 견조한 두 유일하게 자리 상승을 수 3% 성장을 보인 증가했고 이루었다. 가운데 타 대원제약, 업체는 전부 경동제약, 역성장하며 유나이티드제약, 부진했으며 중견 일동제 업중 그림16 업체 규모 별 원외처방 M/S 추이 1% 15% 2% 25% 3% 국내 1~5 6~2 외자 국내 1~1 21~5 자료 : 각 증권사 그림17 상위 자료 제약사 취합, 원외처방 토러스투자증권 평균 리서치센터 실적 비교 (1Q14 vs 1Q13) Q13 1Q14 YoY(우) 5 종근당 한미약품 유한양행 동아에스티 대웅제약 -15% -1% -5% % 5% 자료 : 각 증권사 자료 취합, 토러스투자증권 리서치센터 16

17 제약 제약영업의 력한 원제약 영업력을 커버리지 특성을 갖춘 개시 감안하여 종근당, 대강 종근당, 기적 상. 파이프라인 처방의약품 신제품 효과로 가치 매출 부각도 신장 인해 예장 대 기 대원제약, 으로 매출 강력한 증가추세 영업력을 지속 전망 바탕 그림18 (십억원) 중견 제약사 원외처방 평균 실적 비교 (1Q14 vs 1Q13) Q13 1Q14 YoY(우) 2468 대원경동유나일동제일삼진CJ안국신풍한림중외보령SK한독부광-15% -1% -5% 1% 15% 2% 25% 자료 강력한 : 각 증권사 영업력을 자료 취합, 갖춘 토러스투자증권 업체 리서치센터 우리나라에서 하게 의약품 처방은 의사 종근당, 고유의 대원제약 권한이다. 커버리지 최근 3년간 개시 제약업계의 환경이 급격 방실적이 서 쉽게 신뢰도가 바꾸지 변화하는 상승하고 높은 않으며 과정에서 제약사의 있는 오랜 업체가 의사, 기간 제품을 특히 동안 사용하게 로컬의원의 해당 제품을 된다. 의사들은 처방하는 그리고 리스크에 대부분 습성이 자신이 있기 노출되지 때문에 선택한 않기 현재 약물은 위해 처 그래서 적을 소 정성적인 기록한 우리는 측면이 업체 제한적인 중 반영된 종근당, 영업환경 예측이지만 대원제약의 향후에도 내에서도 이는 양호한 전문의약품 영업력에 제약영업의 실적을 매출의 기반하여 가져갈 주된 증가로 특성임을 양호한 가능성이 인한 원외처방금액 감안해야 매우 실적 높다. 개선 한다. 실다 능성에 종근당은 주목하면서 올해 1분기 커버리지를 계절적 요인으로 개시한다. 인한 타미플루 의 성장이 원외처방금액 증가의 주가 요 규 수로드의 동사의 품목인 원인이었지만 디스카운트 매출이 텔미누보, 타미플루 더해지면서 요인이었던 텔미트렌, 효과를 장기적으로도 취약한 유파신딘의 제외하고도 파이프라인은 안정적인 매출 견조한 증가를 런칭에 오랜 추세로 보일 투자와 있었으며, 성장이 것으로 인력확보로 가능했던 신제품 예상한다. 상위업체와 듀비에, 이유는 그리고 로신 유사한 임박한 전망한다. CKD-732(고도비만치료제)와 수준의 R&D 역량을 보유하고 있다고 자체개발 판단한다. 자궁경부암 특히 백신 현재 가치도 글로벌 부각될 2b상 것으로 진입이 강력한 가 대원제약은 의약품의 불가하지만 영업력을 비중이 전년대비 영업력의 높고, 가지고 올해 제품 요인 있다는 1분기 라인업이 중 장점을 하나인 원외처방금액이 다양하며, 가지고 영업사원들의 제네릭 있다. 23% 영업력은 병원방문횟수를 위주의 상승했다. 회사이지만 정성적 동사는 집계한 측면으로 매출 영업사원들이 CSD자료 중 계량화 전문 위권 매출이 마케팅측면에 따르면 내외인 증가한다는 대원제약 것으로 있어 안정된 것은 나타났다. 영업사원이 처방권을 역량을 계속되는 로컬의원을 가지고 정부의 있다는 있는 방문한 의사들 정책리스크 여론이 횟수는 가운데서도 형성되어 중상의권 속에서도 있다는 동사의 동사의 업체보다 증거이기 영업사원들이 전문의약품 높은 때문 1 에 이에 힘입어 매출의 증가 추세는 계속 될 것으로 전망한다. 17

18 제약 종목분석 SK케미칼 동아에스티 메지온 종근당 대원제약 18

19 SK케미칼 SK케미칼 (612) Health Care & Earth Care 목표주가 현재주가 Upside (6월5일) 85,원 57,2원 48.6% 투자의견 BUY (신규) 발행주식수 액면가 자본금 118십억원 십억원 원 KOSPI 1,995.48pt 시가총액(보통주) 1,258 23,66 5, 평균거래량 천주 178 6일 외국인 평균거래대금 지분율 1,984백만원 최창원 9.8% 52주 주요 대주주 최고가 최저가 66,7원 국민연금공단 외 1인 37,9원 주가추이 및 상대강도 절대수익률 상대수익률 13.98% 1.29% (%) 1M M M 주가차트 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, (원) SK케미칼 Relative to KOSPI(pt) 신재훈 고수익성 Analyst 2) jaehoo@taurus.co.kr 동사는 그린케미칼은 를, 사업 포트폴리오 기반으로 외형 및 수익성 제고 그린케미칼의 그린케미칼(화학)과 생명과학부문(제약)의 양대 사업부를 구축하고 있음. 산 수지(PET, PETG), 바이오디젤, UT(유틸리티), 기타정밀화학 분야 산량 생명과학부문은 백신, ETC, OTC 개발 및 유통을 담당 중유 수지사업은 저 수익의 PET 생산규모 축소, 수익성 좋은 PETG 규매출 CAPA 증설, 연간 12만톤 생산가능. 올해부터 PET 외주가공 생산 중지로 생 생명과학부문은 4% 시범사업 감소 시행으로 예상. 바이오디젤 연간 3억 국내 이상 M/S 매출 3%로 증가 1위. 예상. 올해부터 UT는 SK에너지향 발전용 바이오신 공장을 발생, 향후 울산공장 내 입주사에 추가판매 예상 성 의 개선 대부분이 완공, 기대. MSD의 현재 수두, 백신, 폐렴 상품판매로 완제의약품 백신 임상 3가 이루어지고 개발 3상 및 중, 유통에 각 있음. 3상 215, 집중. 종료, 동사는 216 매출의 215년 213년 발매 4%이상인 시판예정, 예정. 세포배양백신 자궁경부 수익 신규사업 암, 로타바이러스, 인플루엔자 4가 백신 임상 1상 진행 중. 수출은 SID71(패취 동사는 형치매치료제) 연간 매출 3억 이상 기대 쓰이는 상업화 PPS, 신약 파이프라인(혈우병치료제, 폐렴구균백신) 가치에 주목 동사의 PPS사업을 위해 데이진사와 JV 이니츠 설립. PPS는 차량경량화 등에 중, 슈퍼엔지니어링 플라스틱으로 현재 생산설비 구축 중, 215년 하반기부터 테르와 올해 개시 NBP61 차세대 종료 예정 예상. 폐렴구균백신 CSL사로부터 215년 미국 공동개발 하반기 FDA 마일스톤 계약체결. 승인 후 시판 유입예상. 공동개발비 예정. 현재 올해 5억원 3월 글로벌 사노피 중 임상 25억 파스 3상 투자의견 원 산. BUY, 1분기 국내 제외한 목표주가 유입. 글로벌임상 85,원으로 판매 비용은 수익을 제약업종 사노피 5대5으로 부담, 내 Top 배분. 제품은 pick 22년 1% 제시 시판예상 안동공장에서 생 Financial 투자의견 12월 매출액 영업이익 결산 신약 (십억원) Data 파이프라인 BUY, 목표주가는 가치를 합산한 SOTP로 85,원을 산정하였으며 제시 영업가치 및 투자회사 가치에 세전이익 순이익 212A 213A 214F 215F 216F 1,476 1,485 1,469 1,572 1, 자료: Net debt 토러스투자증권 리서치센터 936 1,136 1,88 1,14 1,263 BPS(원) 4,78 4,76 41,945 44,296 47,72 EPS(원) 1,826 1,29 1,94 3,166 4,363 PER(H/L) (배) 4.9/ / PBR(H/L) (배) 1.9/ / EV/EBITDA(H/L) (배) 29.6/ / ROE (%)

20 SK케미칼 투자의견 85,원으로 BUY, 커버리지 목표주가 개시 투자의견 SK케미칼에 다. 목표주가는 BUY, 대한 동사의 목표주가 투자의견 영업가치와 85,원으로 BUY 와 투자회사가치 목표주가 커버리지 85,원을 그리고 개시 있다고 를 합산한 판단한다. SOTP(Sum of the Parts)로 산정하였으며 현재주가 신약 제시하며 및 대비 백신 커버리지를 48.6% 파이프라인 상승여력이 개시한 가치 표1 SK케미칼 목표주가 산정 (SOTP) 부문 목표가 85,원 가치 영업가치합산 비고 할인 적용 시총/장부가 투자회사가치합산 할인 그린케미칼(G) 생명과학부문(H) 일 종가 적용 영업가치합산(I) 1,54.3 투자회사가치(B) 83.5 SK가스(상) 유비케어(상) 53.7 폐렴구균백신 SK건설(비) SK신텍(비) 시가총액 투자회사가치합산(J) 일 종가 적용 파이프라인가치(C) 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 발행주식수(천주) 2,843 (단위: 십억원,%,배) 영업가치(A) 1,4.3 기타 가치 비고 의약품 화학 EBITDA(12M) EV/EBITDA 1% %, EV/EBITDA %, EV/EBITDA 건설업 (I=G+H) 6월 2% 지분율/PBR 화학 적용 PBR PBR PBR 1.5 NBP 자사주(D) 비중 6월 % 1,192.2 순차입금(E) 1,136. 우선주(F) 65.7 기업가치(A+B+C+D-E-F) 1,771. 적정주가(원) 84,

21 SK케미칼 기업개요 동사의 에 까지 상장하였고, 모체는 1969년 1998년부터 7월 창립한 현재 상호인 SK케미칼 을 이며, 사용하기 1976년 시작했다. 6월 유가증권 2년 시장 초반 헬스케어 매출액 현재는 동사는 기준으로 친환경, 솔루션의 종합화학기업으로 고부가가치를 약 제공을 1.7조 목표로 규모의 지향하는 석유화학 비주력, Green Life 및 저수익 섬유사업이 Science Chemical 사업을 Biz (생명과학부문)의 매출의 정리하는 Biz (이하 대부분을 구조조정을 그린케미칼)와 차지하였으나, 양대 실시하여 사업부 토탈 선경합섬주식회사 를 표2 구축하고 연도 SK케미칼 있다. 연혁 내용 은행잎추출 혈액순환 선경합섬주식회사 개선제 기넥신 수지 설립 생산 1969 신약 1호 선플라 패취제 SK케미칼로 트라스트 상호 개발 변경 1991 천연물신약 출시/국내 폴리에스터 최초 1호 섬유부문 관절염치료제 분사 수출 - 조인스 휴비스 바이오신약 발기부전신약 완제의약품(오메드) 라이센싱 엠빅스 설립 출시 EU 자료 사노피파스테르와 세포배양백신 차세대 폐렴구균 생산시설 백신 최종사업자 공동개발 설립 이니츠 선정 계약 27 - 표3 : 토러스투자증권 리서치센터 21 SK케미칼 연도 과거 정리사업 정리사업 규모 (십억원 214 원사/원면 십억원) 2 전자재료 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 유로켐 3.7 SK 국내 최초 국내 소염진통 1978 PET 국내최초 SK제약 25 합병/SK유화 사업을 위한 - 29 NBP PPS JV - 직물 아세테이트 SK유화 섬유 계 Thane 47.5 SK Keris SK Utis

22 SK케미칼 1%, 44.%)가 동사는 66%)도 SK가스 국내외 새롭게 있으며 26개 추가되었다. 1%, 213년 회사에 휴비스 주요 1월 투자하고 25.5% 지분법 일본 보유), 있으며, 대상은 화학기업 SK가스(지불율 주요 SK건설(지분율 데이진사와 연결대상 45.5%), 설립한 회사는 28.3%)이 유비케어(지분율 SK신텍(지분율 이니츠 (지분율 표4 SK케미칼 주요 투자회사 현황 있다. 투자회사 지분율 장부가액 총자산 당기순이익(손실 손실) 인터베스트신성장투자펀드 자료 3.% 213년 : 토러스투자증권 리서치센터 66%를 차지하는 별도기준 그린케미칼은 동사 실적은 매출액 수지, 바이오디젤, 1조 4,847억원(YoY UT 및 기타 +.6%)을 정밀화학 기록했다. 사업에 집중하 매출의 SK화공(소주) 1.% 고 과 으며 유통을 있으며 양 사업부가 담당하고 나머지 영업이익에 34%를 있다. 영업이익은 차지하는 기여하는 생명과학부문은 713억원(YoY 비중은 유사했다. 백신, +47.3%, 완제의약품, OPM 4.8%)을 혈액제등의 기록하였 개발 그림1 사업부문 별 매출 비중 현황 그림2 사업부문 별 영업이익 비중 현황 생명과학, 34.% 기타, 16.8% 바이오디젤, 12.7% PETG, 14.5% PET, 21.9% 생명과학, 51.1% 그린케미칼, 48.9% 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 SK건설 SK가스 SK신텍 유비케어 28.3% (516.7) 45.5% 이니츠 1.% TSK Water 25.% % (4.3) (9.2) 화공(청도) 1.% % (5.1)

23 SK케미칼 R&D 균 주목 백신, 파이프라인(차세대 혈우병치료제) 가치에 폐렴구 사노피와의 역량과 갖추고 설비가 있음을 계약은 글로벌 입증 동사의 경쟁력을 R&D 입된 동사의 세포배양방식 설비는 세계 3번째로 도 사노피, 글로벌 1위 백신업체 사노피 Investment 우리는 SK케미칼의 Point I. R&D 중장기 파이프라인 성장동력 - 가치에 R&D 주목한다. 파이프라인 제약사 치료제 파스테르와 공동개발 계약을 체결한 차세대 폐렴구균 올해 3월 글로벌 과 29년 백신플레이어 가지 NBP61 은 CSL과 라이선스 동사의 계약을 중장기 통해 성장동력으로써 현재 글로벌 임상 전혀 3상 손색이 종료 없다는 막바지에 판단이다. 이른 혈우병 다국적 문에서 파이프라인은 핵심 제품이 1)글로벌 될 것이라는 상위업체와의 점에서 그 계약을 가치를 했다는 더 할 것으로 점, 2)파트너사의 기대된다. 주력 사업부 이 두 백신 사노피와 설비가 사는 백신 백신생산의 글로벌 차세대 업체들 폐렴구균 새로운 사이에서도 트렌드인 백신의 공동개발 경쟁력을 세포배양백신 계약은 갖추고 설비를 동사의 있다는 구축하기 생명과학부문의 것을 입증하는 위해 28년 R&D 사례이다. 역량과 연간 1억 생산기술 4천만 업체인 Dose Xcellerex사와 생산 CAPA의 공장 MOU를 준공을 체결하고, 마무리 1,153억원을 하였다. 투자하여 213년 미국의 동 글로벌 안동에 포배양방식은 란을 백신 위치한 플레이어인 동사의 백신공장의 노바티스와 설비는 박스터에 기존의 이어 유정란방식이 세계 3번째로 아닌 동사가 세포배양방식으로 시기 적절하게 이용하는 많은 충분한 유정란 양의 백신을 방식은 백신을 공급하기가 준비 빠른 및 시간 생산에 어렵기 내에 총 생산할 때문에 1년이 수 소요되고 지난 있는 신종플루 장점이 설비효율성이 있다. 유행 도입하였다. 시에 기존의 떨어져 수량 계세 2~3개월 할 측면에서 수 있으며 한계점을 내에 가격측면의 생산이 드러냈다. 가능하고 우려도 반면 높은 대부분 첨단설비인 설비효율성으로 해소가 Bioreactor 를 된 상태이다. Pandemic 사용하는 상황에 세포배양방식은 유연하게 대처 표5 유정란백신과 세포배양백신 비교 바이러스숙주 유정란백신 세포배양백신 생산소요기간 6개월 이상 동물세포 2~3개월 인간 등 자료 특징 : 토러스투자증권 리서치센터 일부 불순물 바이러스 유입 수율 가능 낮음 다양한 불순물 준비기간이 규모로 위험 생산가능 짧음 없음 개, 원숭이, 글로벌 리미엄백신이란 타바이러스 백신시장의 백신시장은 등의 높은 백신을 프리미엄백신의 가격으로 지칭하는데 형성된 수요가 이를 특수 보유한 늘어남에 질환의 업체를 백신으로 따라 포함하여 급속한 자궁경부암, 총 성장을 5개의 폐렴, 하고 회사가 있다. 수두, 세계 프 와 공동개발 8% 계약을 이상을 체결한 차지하고 사노피 파스테르이다. 있고 그 중 가장 많은 매출을 기록하는 업체가 동사 로 도입시기 195년대 199년대 1 dose당 1~2개 필요 23

24 SK케미칼 의 사노피와 계약은 폐렴구균 시장 효과를 에 프리베나 진입하기 가진 대비 위한 제품 전략. 개발 다양한 중 화이자 예방 유하고 사노피의 독점하고 동사가 공동 있지 있는 주요품목은 개발하는 않다. 4억불 그래서 인플루엔자와 차세대 수준의 동사와의 폐렴구균 소아용백신으로 계약은 백신은 프리미엄백신 시장에 기존 구성되어 13가 진입하기 중 백신인 있으며 화이자의 위한 프리베나 전략으로 프리미엄백신은 프리베나 대비 사료된다. 더 13 이 보 양한 업체임을 폐렴구균 감안하면 예방이 폐렴구균 가능하게 백신 임상을 시장에서 디자인 성공적인 하고 있고 판매가 사노피가 가능할 글로벌 것으로 백신매출 판단한다. 1위 다 표6 차세대 폐렴구균 백신 DCF 밸류에이션 시장점유율 (단위: m$, %, 십억원) 폐렴구균시장(세계) 원화환산금액 4,7 3 적정가치할인 26.3 가정 세계시장규모 사노피 백신시장 이머지 매출 마켓 주요시장 1위 수요를 업체임을 성장률 감안하여 가중치 시판 이후 차등 연간 적용 성장 (5%) 자료 순마진율 수익배분 법인세 주식수(천주) : 토러스투자증권 리서치센터 2,843 주당적정가치(원) 21,39 4% 적용,.5% 2) 3) 1년 후 현재가치 적정가치 그림3 글로벌 백신 시장 점유율 Sanofi, 그림4 사노피 파스테르 보유 주요 백신 Novartis, SPMSD, 4% Other, 2% 19% polio/whoopi 7% Merck, 17% Pfizer, 15% GSK, 18% adult vaccines, booster cough/hib, 3.1% ng meningitis/p 16.2% vaccines, other 8.1% neumonia, 자료 : IMS Health (212) 자료 : 18.% 사노피아벤티스 Annual Report, 토러스투자증권 vaccines, influenza 27.6% 리서치센터 계 매출액 214E 218E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E 231E 232E 프리베나13(US,5EU,JP) 순마진 3,213 3,982 3,973 3,93 3,923 3,942 3,962 3,982 4,2 4,22 4,42 4,62 4,82 4,13 4,123 기타(US,5EU,JP) 수익배분 마일스톤 3,339 4,223 4,315 4,337 4,359 4,38 4,42 4,424 4,446 4,469 4,491 4,513 4,536 4,559 4,581 5,67 5,178 6,72 6,12 6,132 6,163 6,194 6,225 6,256 6,287 6,319 6,84 6,838 6, ,83.9 1,245. 1, , , ,41.2 1, , NOPLAT NPV TNPV ) 22년까지 환율 폐렴구균 할인율 할인율 Peak Sale, M/S 3% 4) 1,5원/$, 4%, 5%, 24%, 1%, 5% 24

25 SK케미칼 NBP61 임박. 예상 내년 글로벌 FDA 승인 임상 및 3상 시판 종료 폐렴구균 에 NBP61의 않았지만 따라 추가적인 백신 향후 라이선스 이외에도 수취 유입이 가능한 아웃계약을 동사는 가능한 최소 29년 마일스톤은 계약구조를 체결한 CSL과 바 있다. 1억원 가지고 국내 마일스톤의 있다. 최초로 이상이며 러닝로열티는 단백질 규모는 임상진행 신약 확실히 약 과정 혈우병치료제 예상된다. CSL은 NBP61을 작년 6월 글로벌 임상 3상을 개시했으며 올해 하반기 5% 밝혀지지 3상을 종료하고 내년 상반기에 미국 FDA 승인을 받은 후 하반기부터 시판이 예상된다. 및 내외로 임상 결과 판매 CSL, 중. 블록버스터 연간 7억불 혈우병치료제 매출 혈우병은 고 derived(rfviii, 분되며 출혈이 비중은 X염색체에 발생하는 PdFViii 8대2이며, 질환으로 있는 / 유전자의 rfvix, 이는 부족한 또 PdFViX)로 선천성, 응고인자에 다시 유전성 각 나뉜다. 세부적으로 따라 돌연변이로 A형(FViii)과 CSL은 Recombinant rfviii, 인해 혈액이 B형(FViX)으로 PdFViii, 응고되지 와 PdFViX Plasma 않 질환에 대하여 블록버스터급 치료제를 판매하고 있는데, 이 중 rfviii의 치료제인 구 Helixate/Bioclate가 Helixate/Bioclate는 약이 218년에 만료되며 연간 바이엘의 이를 약 7억불 혈우병치료제인 대체하기 매출로 위한 가장 것이 코지네이트의 큰 NBP61 인 비중을 차지하고 코프로모션 것이다. 있다. 벌 NBP61은 7억불 매출 품목을 대체하기 5위권 가능 위한 바이오 예상 것. 업체로 CSL은 확실한 글로 및 55억불 백신 규모, 파이프라인에 그리고 이 강점이 중 25%에 있는 글로벌 해당하는 5위권의 약 14억불이 바이오 업체이고 혈우병치료제로 연간 품목인데 CSL은 의약품 구성되어 혈액제 매출이 이 있계 표8 혈우병치료제 NBP61 DCF 기 때문에 밸류에이션 Helixate/Bioclate를 NBP61로 확실하게 대체할 수 있을 것으로 판단한다. 백혈병치료제 시장점유율 시장 시장 (단위: 로열티 m$, 매출 십억원) 마일스톤 9,61 SK케미칼 A 원화환산매출 매출 2.% 백혈병치료제 러닝로열티 시장 환율 연간 5년 법인세 백혈병 할인율 시장 자료 지속 성공확률 주식수(천주) : 토러스투자증권 리서치센터 2,843 주당적정가치(원) 5,327 2% 성장, A 3) 매출 5,761 NBP61(CSL627) (E) 216(E) 217(E) 218(E) 219(E) 22(E) 221(E) 222(E) 223(E) 225(E) 1,246 1,451 1,66 1,873 11,145 11,368 11,595 11,827 12,35 6,148 6,271 6,396 6,524 6,687 6,821 6,957 7,96 7,383 5.% 8.% 1.% 12.% 12.% 12.% 1.% 8.% 적정가치 NOPLAT NPV 가정 TNPV 출시 3년 ) M/S 6% 2) NBP61 Peak Sale 후, M/S 12% 5%, 1,5원, 24%, 1%, 8% 25

26 SK케미칼 그림7 혈우병 억제제, 시장 구성 기타, 3.5% 그림8 CSL 매출 구성 2.8% Vaccine, 9% IG, 12% Helixate, 1% pd 12% Coag, 혈우병 14.7% B, 혈우병 61.1% A, IVIG, 3% Albumin, 12% Specilalty Product, 15% 자료 : Morningstar, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : CSL Annual Report(213) 그림1 글로벌 백혈병 시장 M/S CSL, 11% grifols, 5% Octapharma, 4% Kedfion, 1% Bayer, 13% Baxter, 38% 자료 : Morningstar, 토러스투자증권 Pfizer, 14% 리서치센터 Novo, 14% 26

27 SK케미칼 간 성 저수익의 12만 높은 PETG CAPA 규모 생산에 확보 축소, 주력. 수익연 소재 의 Investment 2년 초반까지 Point 석유화학 II. 그린케미칼 및 섬유사업을 고부가가치 주요사업으로 영위하던 구조조정 그린케미칼은 중 업에 Sulfide)를 집중하고 컨셉으로 준비하고 있으며, 사업을 있다. 신규사업으로 구조조정 하여 슈퍼엔지니어링 현재는 수지, 바이오디젤, 플라스틱인 PPS(Poly UT, 기타 정밀화학 Phenylene 친환경 사 그림11 1% 그린케미칼 매출 구성 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 바이오디젤 PET PETG 기타(UT포함) 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 13 14(E) 그린케미칼 대신, 고 것으로 있다. 고부가가치 PETG는 매출의 소재인 PET에 절반을 PETG(Polyethylene 핵심원료인 차지하는 수지사업은 CHDM(1.4-Cyclohexanedimethanol)을 Terephthalate 수익성이 낮은 Glycol)생산에 PET의 규모를 중점을 축소하는 다는 장점을 투명성 가지고 및 가공성이 있다. 2년까지 뛰어나 다양한 CHDM은 용도로 미국의 사용되고 Eastman 있으며 유해물질 Chemical이 배출이 첨가한 시장을 적두 PETG 여 합병했으며 독점했으나 만든 상업화에 SK 생산 동사와 NJC가 CAPA 성공했다. New CHDM 확보를 Japan 이후 생산에 위해 Chemicals, 21년 성공하여 PET 원활한 설비를 Mitsubishi 공급을 원료 PETG로 시작하였고, 공급을 Corporation이 교체 위해 증설하여 동사는 동사는 6:3:1로 세계 현재는 SK 2번째로 NJC를 합작하 12만톤 PETG는 생산이 친환경, 가능하다. 고기능성으로 기존의 플라스틱 소재인 PC, PVC를 대체하고 있으나 연간 가 7도 에서 함유되어 기원한 이상의 있지 Bio-Monomer 를 온도에서는 않아 식품 내열성이 및 화장품 사용하여 부족하다는 용기로 내열성을 사용이 단점을 보완하고 적합하며 가지고 환경호르몬인 있다. 재활용이 이에 동사는 가능한 비스페놀-A 옥수수 축자제 인 접촉 에코젠 을 용도로 FNC(Food 개발하였다. contact 에코젠은 Notification) 아직 매출비중은 인증을 높지 받았고 않지만 열과 미국 직접 FDA로부터 맞닿게 되는 PETG 으로 등에도 사용이 가능하기 때문에 현재 Eastman Chemical과 동사가 3대1의 식품 의 성장을 과점하고 가져올 있는 것으로 PETG 예상한다. 시장에서 M/S 증가와 기존 소재 대비 규모가 작은 시장규모 비중 건 27

28 SK케미칼 그림12 PETG 소재 자료 : SK케미칼 증가 화학업종 예상. 회복으로 수익성 회복 PETG 기대 매출 그림13 PETG 사용 용도 PET는 213년 동사의 전체 매출의 자료 : SK케미칼 공급하는 모를 올해는 줄이고 중국업체 있는 추세이다. 대비 가격경쟁력에서 212년도에 35%를 뒤쳐지게 생산설비 차지하는 중 되고 절반을 제품이지만 수익성이 PETG 악화되어 저가로 라인으로 많은 점차 교체했고, 수량을 에 절반에 가까운 외주 임가공 물량 생산을 중단시켰지만 고기능 및 프리미엄 생산규 213년도 집중하여 수지사업 생산할 계획이다. 실적은 PET 생산 감소로 외형은 부진했고 PC, PVC 등의 가격이 PET 하락하면서 1% 생산 한 미만의 중단으로 PETG의 영업이익을 매출의 수요가 부진은 기록하며 감소함에 계속 수익성이 될 따라 것으로 매우 생산 추정되나 악화되었다. CAPA 화학업종 증설에 올해에도 대한 점진적이 고정비가 PET 회복으로 외주 증가하여 (PTA, 수요 MEG 증가로 등)의 PETG 가격의 생산 하락으로 정상화와 수익성은 고부가가치 큰 폭으로 PET 상승할 생산량 것으로 증가, 수지사업 예상한다. 임가공 원재료 인 그림14 PET, PETG 매출 추이 (십억원) PETG 자료 : 토러스투자증권 1 리서치센터 (E) 28

29 SK케미칼 바이오디젤 저렴한 체 대비 원재료 수익성 국내 사용으로 높음 M/S 1위 경쟁업 업체. 바이오디젤은 21년 준인 상황이다. 68만KL가 이후로 하지만 국내 2%로 초과공급 동사는 수송용 유지되고 SK이노베이션, 차량 상태여서 경유에 있어 시장에 시장이 의무적으로 S-Oil 진입한 정체되어 등의 혼합하여 업체는 확실한 있고, 대부분 매출처를 연간 판매되고 판매량의 수익성이 확보하고 있다. 약 혼합비율은 장점유율 3%로 업계 1위를 유지하고 있고, 상대적으로 저렴한 정제된 팜유의 좋지 1.3배 있어 부산물 않은 시수 (PFAD: 성 측면에서 Palm 타 Fatty 업체 대비 Acid 우위를 Distillate)을 보이고 원재료로 있다. 사용하여 생산하고 있기 때문에 수익 그림15 (천KL) 국내 바이오디젤 생산량과 사용비율 추이 그림16 세계 각 국의 바이오디젤 의무 혼합비율 1, 1,2 1,4 생산량 사용비율(우) % 2% 3% 4% 5% 폴란드 프랑스 스페인 독일% 2% 4% 6% 8% 말레이시아 뉴질랜드 네덜란드 이탈리아 필리핀 영국 자료 : 한국바이오에너지협회 자료 파키스탄 대한민국 : 한국바이오에너지협회 중국 태국 정부의 해 생 연간 바이오중유 3~4억 신규매출 사업으로 발인 213년 장규모의 로 책의 전년대비 일안으로 동사의 축소되었기 26%의 저질의 바이오 매출신장을 때문이다. 원료인 디젤 매출은 벙커씨유를 올해는 보일 부진했는데 것으로 제품가격의 대체하여 추정한다. 이는 정상화 일부 일시적인 바이오중유는 물량을 추세와 제품가격의 화력발전소에 바이오중유 정부의 하락으로 친환경 신규매출 입찰판매 정시 (RFS: 하는 바이오디젤 것이며 Renewable 매출은 연간 3~4억 지난 Fuel 해 Standard) 가 산업통상자원부에서 규모의 매출이 2년의 발생할 유예기간을 개정하여 것으로 공포한 거친 예상한다. 예상 RFS 바이오디젤 시행으로 의무혼합비율 215년 하반기 증가 의무혼합비율을 27년.5%로 증가시킬 시작하여 경우 21년 폭발적인 2% 도달 성장을 후 현재까지 할 것으로 유지되고 기대한다. 215년 신재생연료혼합의무화 서 환경보호 정책으로 혼합비율을 높이고 있는 추세이고 상대적으로 있으며, 우리나라는 의무혼합비율은 7월 세계 31일 각국에 상대적 이후 으로 비율을 타난다. 낮은.5%p 혼합비율 증가시키면 정책을 동사는 시행하고 기존 있기 바이오디젤 때문에 상승의 매출의 여지가 25%가 다분한 증가하는 상태이다. 효과가 혼합나 29

30 SK케미칼 기대 여 UT, 연간 SK에너지 3억 배관작업을 신규매출 발생 통하 PPS 립. 될 것으로 동사의 사업 예상 위해 중장기 JV 성장동력이 설 이니츠 3상 개선. 자체개발 종료, 4종의 인플루엔자 내년도 프리미엄 출시로 백신과 수익성 임상 플루엔자 4가 백신 임상 중 인 3억 SID71(치매패취료제) 수출 예상 연간 Utility는 공장 요하며 비스 입주 저장이 보일러를 계열사에 불가능하기 가동시켜 공급하는 때문에 전기 사업이다. 및 바로 공업용수를 배관을 스팀은 공장에서 통해 생산하는 공급하고 온도조절, 과정에서 있다. 건조 나오는 현재는 등의 스팀을 SK유화, 과정에 울산 내 위치하고 등에 공급하여 있는 SK에너지에 연간 7억의 배관작업을 꾸준한 통해 매출이 고가의 일어나고 고압스팀을 있으며 제공하여 작년 8월부터 약 3억 울산 휴필 율을 원 하나 이상의 기록하고 동사는 신규매출이 규모가 있다. 크지 향후 발생할 않고, 계열회사인 것으로 대부분이 이니츠와 예상한다. 저압스팀으로 SK가스등에도 본래 스팀사업의 이루어져 스팀을 있어 마진율은 공급할 15% 3%를 수준의 계획이다. 마진 상회 내구성을 일반자동차에는 동사는 산을 위한 213년 갖춘 Joint-Venture 슈퍼 약 1월.3kg 엔지니어링 일본 정도가 이니츠 를 종합화학업체인 플라스틱의 사용되나 설립했다. 일종으로 Teijin과 하이브리드 PPS는 PPS(Polyphenylene 차량경량화 금속을 및 전기자동차에는 대체할 소재로 만큼의 각광받고 sulfide) 일반자동차 내열성과 있어 생 대비 하지 순이익 체결되어 2~5배의 않는 발생 있는 친환경 시 상태이다. PPS가 별도로 공정과 사용되고 매출액의 이니츠는 자체기술로 있다. 5%에 현재 원가를 동사의 해당하는 울산부지 절감하여 PPS는 이익을 내에 화학물질인 공장을 영업이익 가져올 건설하고 수 3% 염소와 있는 이상이 있으며 솔벤트를 로열티 예상되며 215년 계약도 사용 있다. 말부터 218년 PPS의 2만톤으로 상업생산이 증설하여 예상된다. 세계 3위권 생산 도약, CAPA는 22년에는 1.2만톤으로 3,억 세계 매출을 5위권 수준이며, 기대하고 와 Investment 생명과학부문은 Point 백신, III. 생명과학부문 완제의약품, 혈액제등의 자체개발 개발과 백신으로 유통을 수익성 담당하고 제고 제약사인 달리 백신의 매출비중이 4% 이상을 차지하고 있다. 하지만 백신의 대부분은 있고, 타 다국적 제약사 엔자 극히 및 제한적인 프리미엄 MSD의 실정이다. 백신에 프리미엄 이에 대한 백신 동사는 임상과 상품매출이기 자체 기술과 때문에 설비로 수익성 백신을 측면에 생산하기 기여하는 위해 부분은 인플루 돌입한 획이며 시판은 인플루엔자 내년부터 백신은 가능할 현재 것으로 3상이 허가를 예상한다. 끝나고 진행 그리고 중이다. 시판을 프리미엄 먼저 위한 작년 허가 백신인 6월에 절차에 수두, 임상 돌입할 폐렴 3상에 계 에 일한데 신은 임상 이는 3상 제조공정의 진행 중에 어려움으로 있다. 수두백신은 항시 초과수요 현재 MSD에서 상태에 있으며 판매하는 고가의 조스타박스 가 제품이기 때문 백 벌 내년에 진출도 제품이 가능 할 출시하면 것으로 예상한다. 동사의 외형과 폐렴백신은 수익성에 화이자의 큰 기여를 프리베나 할 것으로 13과 기대되고 동일한 13가 글로유 백신으로 자 노바티스의 백신도 216년도에 임상 엑셀론패취 의 1상 진행 시판 중에 1st 예정이다. 제네릭인 있다. 이외에도 SID71은 로타바이러스, 유럽 판매허가를 자궁경부암, 획득하고 4가 인플루엔 지역의 내에서는 남미, 중동 15개사와 진출이 공급계약을 예정되어 있고 체결하여 연간 3억 지난 해 이상의 2억 매출을 매출을 올릴 기록했다. 것으로 올해는 기대된다. 유럽 미국, 각 것으로 예상되며 현재 노바티스사와 국내 시판은 특허관련 내년부터 법적 가능할 소송이 것으로 있었으나 전망한다. 동사에게 유리한 판결이 날 국 3

31 SK케미칼 214년은 5,1%)를 실적 매출액 년대비 가가치가 두 전망한다. 자리 수 1조 이상 그린케미칼의 4,659억원(YoY 성장하였지만 고부가가치 매출이 -1.3%), 사업인 감소하는 영업이익 바이오디젤, 까닭은 749억원(YoY 1)매출비중은 PETG, UT +5.1%, 높으나 매출이 OPM 백신의 낮은 PET의 외주 임가공 분량의 생산 중지, 2)일회성 이슈로 인한 일부 상품 전 발비가 증가가 매출 저하에 부담스럽지만 있고 수익성 확실한 측면은 개선추세에 생명과학 있다. 부문의 백신 임상에 소요되는 연구개부 그림17 SK케미칼 연간 실적추이 그림18 사업부문별 매출 추이 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 (십억원) OPM(우) 매출액 (E) % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 1, 1,2 (십억원)그린케미칼 생명과학부문 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 토러스투자증권 1리서치센터 (E) 31

32 SK케미칼 표9 SK케미칼 요약 실적추정 영업이익 (단위: 십억원) 1Q13 그린케미칼 매출 3.4 바이오디젤 매출 기타 그린케미칼 매출 영업이익 등 (UT 생명과학 매출 3.4 생명과학 영업이익 12.6 세전이익.1 당기순이익 3.6 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 3.1 매출액 2Q13 3Q13 4Q Q14 2Q14F 3Q14F 4Q14F 214F 215F , , ,568.5 YoY(%) 3. (5.5) (13.4) (1.3) YoY(%) (29.4) (16.2) (12.1) (8.3) 이익률(%) 매출 ,43.8 비중(%) YoY 매출 (3.4) (12.) 2. (4.1) (4.6) (15.1) (1.3) YoY (19.6) (17.9) 1.7 (7.1) (11.1) PET YoY 5.8 (15.3) 1.5 (26.3) (8.7) (6.5) (27.9) (35.1) (24.8) (38.6) 2.7 PETG YoY 2.7 (5.5) 포함) YoY (6.7) (7.2) (3.3) (1.) (4.5) 비중(%) YoY(%) (61.9) (142.6) 이익률(%) 흑전 비중(%) YoY(%) (9.4) (.5) (1.2) 비중(%) YoY(%) (77.9) (.3) (.4) (.3) 45.1 이익률(%) YoY(%) (73.6) (27.9) 32.7 (27.9) (1.9) (3.4) (2.9) 56.9 이익률(%) (2.6) YoY(%) (8.8) (123.2) (3.1) (412.2) (32.7) 6.3 (242.2) (5.) (53.1) 이익률(%).9 (.7)

33 SK케미칼 12월 결산 매출총이익률(%) 영업외손익 영업이익률(%) 법인세비용차감전순손익 관계기업손익 금융수익 3.3 계속사업순손익 금융비용 중단사업순손익 비지배지분순이익 매도가능금융자산평가 당기순이익률(%) 주: 기타포괄이익 포괄순이익 39 자료: 비지배지분포괄이익 K-IFRS 토러스투자증권 회계기준 리서치센터 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 영업활동 34 당기순이익 비현금항목의 감가상각비 외환손익 현금흐름 가감 Cashflow Statement 투자활동 자산부채의 지분법평가손익 기타현금흐름 증감 재무활동 투자자산 단기차입금 단기사채 현금흐름 현금의 장기차입금 현금배당 증감 자료: 기초 기말 현금 토러스투자증권 리서치센터 매출액 매출원가 (십억원) 판관비 Income Statement 212A 213A 214F 215F 216F 1,476 1,485 1,466 1,569 1,71 1,189 1,171 1,152 1,212 1, 기타 EBITDA EBITDA Margin 월 결산 (십억원) 기타 212A 213A 214F 215F 216F 유형자산 기타 사채 기타 NOPLAT FCF Balance Sheet 12월 비유동자산 결산 (십억원) 유형자산 관계기업투자금 기타금융자산 기타비유동자산 212A 213A 214F 215F 216F 1,552 1,726 1,737 1,769 1, 자산총계 현금및현금성자산 비유동부채 매출채권 재고자산 기타유동자산 및 기타채권 , 사채 장기차입금 기타비유동부채 ,194 2,43 2,53 2,688 2, ,82 부채총계 매입채무 및 기타채무 지배지분 단기차입금 유동성채무 기타유동부채 비지배지분 자본금 자본총계 자본잉여금 이익잉여금 기타자본변동 ,246 1,44 1,55 1,676 1, ,12 1, ,12 1,66 12월 결산 (원, 배) 212A 213A 214F 215F 216F EPS 1,826 1,29 1,286 2,52 3,13 PER BPS 4,78 4,76 41,41 42,771 45,67 PBR EBITDAPS 3,571 4,793 5,79 6,33 7,674 EV/EBITDA SPS 62,391 62,745 61,956 66,293 72,26 PSR CFPS 4,741 5,459 5,166 6,39 7,762 DPS Financial Ratio 12월 성장성 매출액 영업이익 순이익 결산 수익성 증가율 증가율 (%) 212A 213A 214F 215F 216F ROIC 자료: 토러스투자증권 리서치센터 Valuation Indicator 자료: 안정성 부채비율 순차입금비율 이자보상배율 토러스투자증권 리서치센터 ROA ROE

34 메지온 동아에스티 (179) 신약가치 재부각 시점 목표주가 현재주가 Upside (1월24일) 133,원 13,원 29.1% 투자의견 BUY (신규) 발행주식수 액면가 자본금 37십억원 십억원 원 KOSPI 1,995.48pt 시가총액(보통주) 757 7,72 5, 평균거래량 천주 38 6일 외국인 평균거래대금 지분율 4,4백만원 동아쏘시오홀딩스 22.1% 52주 주요 대주주 최고가 최저가 148,원 국민연금공단 외 37인 95,9원 주가추이 및 상대강도 절대수익률 상대수익률 17.65% 11.34% (%) 1M M M 주가차트 1, 12, 14, 16, (원) 동아에스티 2, 4, 6, 8, Relative to KOSPI(pt) 신재훈 슈퍼항생제 Analyst 2) jaehoon@taurus.co.kr 동사의 슈퍼항생제 가치에 시벡스트로 의 주목할 시점 가치에 주목할 시점. 신약가치는 2,13억원 시벡스트로는 으로 추정. 잔여 마일스톤은 8백만불이며 시판 후 매출액 대비 5~7%의 러닝로열 시벡스트로 차지하고 티 수취. 예상. 유럽의약품청(EMA) 현재 있는 MRSA NDA 화이자의 검토 (Meticillin 자이복스 완료 판매허가는 대기 Resistant 대비 중, 동등이상의 하반기 215년 S. Aureus) 내 상반기로 미국 효능효과 타겟 FDA 예정 항생제 및 승인이 편의성 시장의 가능할 측면에서 절반을 것으 해외사업부 특장점을 보유. 폐렴 등의 추가 적응증 획득 시 시장의 3% 이상을 점유할 것으 해외사업부 로 기대 212년 매출 호조세 유지 / 스티렌 이슈의 영향은 제한적일 것으로 판단 최근 준 성장을 하반기 예상. 매출의 리베이트 크로세린, 2% 차지. 이슈로 박카스 최근 감소했으나 등 수출의 주요품목 현재 급격한 원외처방 성장 상승에 기대. 감소폭 이어 전문의약품 올해도 안정화 2% 추세 매출은 수 기한의 일 능, 것으로 2)비급여 스티렌 문제임에 판단. 급여제한 전환 그 동사 효과 이유는 및 실적에 제약협회 환수금 1)대규모 미치는 이슈가 등에서 임상을 영향 향후 합리적 미비, 통한 동사 3)약효의 결정을 효과 주가에 입증으로 요구하고 미치는 문제가 보험 영향은 아닌 있기 재등재 결과제출 때문. 제한적가급 투자의견 여제한은 과시기는 아직 동사의 결정되지 법적 소송으로 않음 2일 까지 미뤄진 상태이며 환수금의 규모와 부 여 목표주가는 BUY, 목표주가 133,원으로 커버리지 개시 스티렌 진출 P/E 2배에 12M FWD EPS 5,357원을 적용하고 신약가치를 합산하 상하기 133,원으로 기대감, 때문에 리스크는 2)수출부문 현재 아직 제시 주가 잔존하지만 실적 대비 29.1% 호조 1)시벡스트로 전망, 상승여력이 3)전문의약품 마일스톤 있다고 매출 판단 수취 지속적인 및 글로벌 개선을 시장 예 Financial 12월 매출액 영업이익 결산 (십억원) Data 세전이익 순이익 212A 213A 214F 215F 216F 자료: Net debt 토러스투자증권 리서치센터 BPS(원) 57,51 62,131 68,133 74,748 EPS(원) -12,162 5,14 5,7 6,342 PER(H/L) (배) -15.6/ PBR(H/L) (배) 3.3/ EV/EBITDA(H/L) (배) 24.4/ ROE (%)

35 동아에스티 표1 영업가치 동아에스티 밸류에이션 시벡스트로 원화환산 동아에스티 매출 12M (단위: m$, 십억원) 시장 FWD EPS 5,357원 * PER 2배 적용 = 17,14원 214(E) 215(E) 216(E) 217(E) 218(E) 219(E) 22(E) 221(E) 222(E) 223(E) MRSA 2,858 3,1 3,151 3,38 3,474 3,648 3,83 3,97 3,985 4, ,149 1,94 1,36 1, ,26 1,149 1,88 1,67 가정 NOPLAT 러닝로열티 시장 성장율 환율 출시 6년차 법인세 27.7 할인율 NPV TVPV 상장주식수(천주) 7,71 자료 주당적정가치(원) : 토러스투자증권 리서치센터 현재 시판확률 25,945 1) MRSA 5%, Peak Sale M/S 3% 2) 7%, 1,5원/$, 24%, 1% 3) NDA 중, 1% 적정주가(원) 133,85 목표주가(원) 133, 표2 매출액 동아에스티 요약 실적추정 영업이익 (단위: 십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 214E 215E YoY(%) 해외사업부 (3.3) (8.8) (3.6) (.1) (9.1) (2.4) YoY(%) 메디칼 (24.2) OPM(%) ETC 기타 YoY(%) (8.4) (21.4) (8.7) (11.7) (22.7) (5.) 세전이익 YoY(%) (13.5) YoY(%) (21.1) (4.9) (7.6) (11.9) (23.1) YoY(%) (8.4) (1.8) 자료 당기순이익 (19.7) 주: YoY(%) 213년도 : 토러스투자증권 실적은 분할 리서치센터 전 기준 흑전 (28.6) 이익률(%) (88.3) (65.3) YoY(%) (2.6) (157.) 13.6 이익률(%)

36 메지온 12월 매출원가 결산 매출총이익률(%) 영업외손익 영업이익률(%) 법인세비용차감전순손익 관계기업손익 금융수익 9.5 계속사업순손익 금융비용 중단사업순손익 기타 2 21 비지배지분순이익 1 매도가능금융자산평가 당기순이익률(%) 주: 기타포괄이익 포괄순이익 68 자료: 비지배지분포괄이익 K-IFRS 토러스투자증권 회계기준 리서치센터 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 영업활동 당기순이익 현금흐름 비현금항목의 감가상각비 외환손익 가감 58 투자활동 자산부채의 지분법평가손익 기타현금흐름 증감 재무활동 투자자산 유형자산 단기차입금 단기사채 현금흐름 현금의 장기차입금 현금배당 증감 자료: 기초 기말 현금 토러스투자증권 리서치센터 매출액 (십억원) 판관비 Income Statement 212A A 214F 215F 216F EBITDA EBITDA Margin Cashflow Statement 12월 결산 (십억원) 기타 212A 213A 214F 215F 216F 기타 사채 기타 NOPLAT FCF Balance Sheet 12월 비유동자산 결산 (십억원) 유형자산 관계기업투자금 기타금융자산 기타비유동자산 212A 213A 214F 215F 216F 자산총계 현금및현금성자산 비유동부채 매출채권 재고자산 기타유동자산 및 기타채권 사채 장기차입금 기타비유동부채 , , 부채총계 매입채무 및 기타채무 지배지분 단기차입금 유동성채무 기타유동부채 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자료: 비지배지분 자본총계 기타자본변동 토러스투자증권 리서치센터 Valuation Indicator 12월 결산 (원, 배) 212A 213A 214F 215F 216F EPS -12,162 5,14 5,7 6,342 PER BPS 57,51 62,131 68,133 74,748 PBR EBITDAPS 1,539 1,664 11,113 11,556 EV/EBITDA SPS 87,677 81,63 87,3 91,29 PSR CFPS 8,735 11,194 11,642 12,85 DPS Financial Ratio 12월 성장성 매출액 영업이익 순이익 결산 수익성 증가율 증가율 (%) 212A 213A 214F 215F 216F 자료: 안정성 부채비율 순차입금비율 이자보상배율 토러스투자증권 리서치센터 ROIC ROA ROE

37 동아에스티 메지온 (1441) 글로벌 신약 우리도 있다 목표주가 현재주가 (6월 5일) 17,5원 원 투자의견 N/R 발행주식수 액면가 자본금 4십억원 십억원 원 KOSDAQ pt 시가총액(보통주) 138 8,8 5 평균거래량 천주 14 6일 외국인 평균거래대금 지분율 245백만원 동아쏘시오홀딩스 24.1% 52주 주요 대주주 최고가 최저가 외 15인 19,원 13,7원 주가추이 및 상대강도 절대수익률 상대수익률 41.76% CCB Investment Inc 12.84% (%) 1M Upside % 3M M 주가차트 1, 15, 2, (원) 메지온 Relative to KOSDAQ(pt) 신재훈 Analyst 2) jaehoon@taurus@co.kr 나필 의 동사는 Development) 지역별로 신약후보 업체로 및 임상단계 동아에스티의 물질의 발기부전치료제 임상과 특허를 자이데나의 판매하는 C&D(Connect& 성분인 유데 허가와 미국, 캐나다, 멕시코, 러시아 지역 특허를 보유 발기부전치료제 약을 체결하고 임상 액타비스(북미), 진행하고 발기부전, 미국 FDA 있음 전립선비대, 다케다(멕시코), 신약허가신청(NDA) 발기부전 발렌타(러시아)와 및 임박, 전립선비대 215년 라이센싱 동시적응증에 하반기 출시 파트너 예정. 대한 계 폰탄수술 전립선비대증치료제 러시아는 미국 임상 2b상, 동시적응증치료제 멕시코 2b/3상 진행 중. 동사는 상품을 직수출 형태로 판매 Institute)와 중이며 환자 미국국립보건원(NIH)의 NIH와 독점 임상진행 계약 기관 NERI(New England Research 폰탄수술은 유데나필을 폰탄수술 환자 치료제로 독점계약 체결. 현재 IND 신청 2대 담. 허가 진입하면서 임상 후 선천적 미국 1상 심혈관 소아과 후 심장기형환자에게 단일 혈액순환에 3상을 네트워크(PHN) 거쳐 문제가 시술되는 바로 허가가 생겨 거점병원을 마지막 사망하게 가능. 단계 통해 임상 됨. 수술로 직접 비용은 수술 판매 후 NIH가 생존환자 예정 후에도 부 발기부전 는 미국에 약 19,명 수준이며 연간 1,명이 2대로 진입하여 생명에 위협 동사보유 받음 판단. 파이프라인 가치만으로도 현재주가 대비 33.4% 상승여력 보유 올해 순현금 6억 고려 시 현재 시가총액 1,4억은 매우 낮은 수준으로 매출액 을 반영 보수적인 했을 시 관점에서 현재주가 유데나필의 대비 33.4% 마일스톤과 상승여력 보유 발기부전증 파이프라인 가치만 Financial 12월 매출액 영업이익 결산 5% 대 임상 발기부전치료제 (십억원) Data 수준 97억원, 3상 기대 진입 영업이익 마일스톤 임상 38억원 3상 각 종료 예상. 5만불 215년 포함, 8만불 발기부전치료제 매출액 수취로 1,28억원 승인 실적 및 영업이익율 개선 전립선비 전망. 세전이익 순이익 212A 213A 214F 215F 216F 자료: Net debt 토러스투자증권 리서치센터 BPS(원) 7,839 7,696 8,216 8,985 9,861 EPS(원) PER(H/L) (배) 126.8/ / PBR(H/L) (배) 4.8/ / EV/EBITDA(H/L) (배) 15.5/ / ROE (%) 유데나필 미국 FDA 승인 기대

38 대원제약 표1 유데나필 발기부전 적응증 DCF 밸류에이션 마일스톤 (단위: 로열티 m$, 십억원) 러시아 메지온 매출 7.8 영업이익 총 매출 현재시가총액 자료 : 토러스투자증권 4년후 러닝로열티 리서치센터 비아그라 환율 특허만료 상승여력(%) 년 이전 시알리스, 표2 2) 지역 유데나필 파트너 개발 현황 3) 북미 적응증 214 자료 : 메지온, 토러스투자증권 리서치센터 시장규모 매출 214F 215F 216F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 2,346 2,463 2,586 2,716 2,852 2,937 3,25 3,116 3,29 3,36 3,45 Actavis 원화환산 순자산 OPM 총기업가치 NOPLAT NPV TNPV 가정 할인율 1) 3% Peak Sale M/S 12% 1%, 1,5원/$, 1% 멕시코 러시아 Takeda Valenta Actavis ED(Daily) 시장성장율 이후 5%, ED NDA(3Q) Approval(3Q) Royalty (1%) Royalty (1%) Royalty (1%) BPH Phase 3(2Q) NDA(2Q) Approval(1Q) ED NDA(2Q) Approval(1Q) Royalty (15%) Royalty (15%) ED/BPH Phase 2b/3(2Q) NDA(2Q) Approval(2Q) Approval(2Q) 38

39 대원제약 12월 매출액 매출원가 결산 판관비 매출총이익률(%) 9 영업외손익 영업이익률(%) 법인세비용차감전순손익 관계기업손익 금융수익 19.6 계속사업순손익 금융비용 중단사업순손익 비지배지분순이익 매도가능금융자산평가 당기순이익률(%) 주: 기타포괄이익 포괄순이익 2 자료: 비지배지분포괄이익 K-IFRS 토러스투자증권 회계기준 리서치센터 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 5 2 영업활동 2 당기순이익 현금흐름 비현금항목의 감가상각비 외환손익 가감 3 투자활동 자산부채의 지분법평가손익 기타현금흐름 증감 2-2 재무활동 투자자산 유형자산 단기차입금 단기사채 현금흐름 현금의 장기차입금 현금배당 증감 33 자료: 기초 기말 현금 토러스투자증권 리서치센터 (십억원) Income Statement 212A 213A 214F 215F 216F 기타 EBITDA EBITDA Margin Cashflow Statement 12월 결산 (십억원) 기타 212A 213A 214F 215F 216F 기타 기타 NOPLAT FCF Balance Sheet 12월 비유동자산 결산 (십억원) 유형자산 관계기업투자금 기타금융자산 기타비유동자산 212A 213A 214F 215F 216F 자산총계 현금및현금성자산 비유동부채 매출채권 재고자산 기타유동자산 및 기타채권 사채 장기차입금 기타비유동부채 부채총계 매입채무 및 기타채무 지배지분 단기차입금 유동성채무 기타유동부채 자본금 자본잉여금 자료: 비지배지분 자본총계 이익잉여금 기타자본변동 토러스투자증권 리서치센터 Valuation Indicator 12월 결산 (원, 배) 212A 213A 214F 215F 216F EPS PER BPS 7,839 7,696 8,216 8,985 9,861 PBR EBITDAPS EV/EBITDA SPS 1, ,21 1,584 1,386 PSR CFPS DPS 25 Financial Ratio 12월 성장성 매출액 영업이익 순이익 결산 수익성 증가율 증가율 (%) 212A 213A 214F 215F 216F 자료: 안정성 부채비율 순차입금비율 이자보상배율 토러스투자증권 리서치센터 ROIC ROA ROE

40 종근당 종근당 (18575) 잘되는 목표주가 영업, 안정된 실적 현재주가 Upside (6월 5일) 91,원 67,9원 37.4% 투자의견 BUY (신규) 발행주식수 액면가 자본금 24십억원 십억원 원 KOSPI 1,995.48pt 시가총액(보통주) 639 9,49 2,5 평균거래량 천주 42 6일 외국인 평균거래대금 지분율 3,131백만원 장한 1.3% 52주 주요 대주주 최고가 최저가 79,2원 국민연금공단 외 11인 64,3원 주가추이 및 상대강도 절대수익률 상대수익률 27.83% 12.64% (%) 1M M 주가차트 M.. 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, (원) 종근당 Relative to KOSPI(pt) 신재훈 강한 영업력과 Analyst 2) jaehoon@taurus.co.kr 동사는 신제품 효과로 지속적인 외형 증가 예상 213년도 제한적인 영업환경에도 불구하고 뛰어난 영업력을 바탕으로 본업인 병의 제네릭), 원 량신약과 영업에서 유파시딘에스(스티렌 제네릭 상반기에 강점을 신제품 보이며 출시한 효과에 안정적인 텔미누보(트윈스타 개량신약)가 기인한 처방의약품 것임 작년 각 개량신약), 실적을 16억, 이어가고 66억, 텔미트렌(미카르디스 71억 있음. 매출을 이는 개기 R&D 역량 록하며 수로드(크레스토 가파른 성장세를 제네릭)도 보이고 연간 있으며 1억 수준의 올해 출시한 매출이 국내 기대됨 2호 신약 듀비에, 로 에서 29년 CKD-732(Beloranib)는 및 수출 부문에도 주목 유입 기대. 프레더-윌리 미국 216년에 Zafugen에 증후군의 시판을 호주에서 라이선스 목표로 임상 2b/3상 고도비만 하고 아웃한 있음 진행 임상 동사의 예정. 2b상 고도비만치료제 임상과정에 진입이 임박했으며, 따른 파이프라인 마일스톤 미국 투자의견 일본향 향 면역억제제 수출 전년도 수출 올해 상대업체의 15억원 재고조정으로 예상 올해 수출 물량 증대 예상. Mylan 을 수익성이 BUY, 목표주가 91,원으로 커버리지 개시 91,원을 좋은 자체개발 품목 성장으로 인해 상위업체 중 가장 견조한 실적흐름 214년도 기대. 디스카운트 요인이었던 수출 및 R&D 파이프라인 측면에서도 소기의 성 +24.4%, 과가 기대됨. OPM 실적은 제시. 이에 13.%), 현재주가는 매출액 목표주가는 순이익 5,588억원(YoY P/E 12M 57억원(YoY 11.8배 FWD 수준이며 EPS +2.2%), +33.1%, 5,734원에 상승여력은 NPM 영업이익 P/E 9.1%) 37.4% 16배를 727억원(YoY 예상 보유 적용한 Financial 12월 매출액 영업이익 결산 (십억원) Data 세전이익 순이익 212A 213A 214F 215F 216F 자료: Net debt 토러스투자증권 리서치센터 BPS(원) 31,685 35,973 42,137 48,31 EPS(원) 3,6 5,39 6,77 6,637 PER(H/L) (배) 27.6/ PBR(H/L) (배) 2.6/ EV/EBITDA(H/L) (배) 73.4/ ROE (%)

41 대원제약 표1 종근당 요약 실적추정 (단위:십억원) 1Q13 자료 당기순이익 주: 213년도 : 토러스투자증권 실적은 분할 리서치센터 전 기준 1. 그림1 상위제약사 원외처방(코프로모션 품목 제외) 증감률 추이 -4% -3% -2% -1% 2% 3% 4% 한미약품 대웅제약 종근당 동아에스티 유한양행 자료 : 각 증권사 12.1 자료 취합, 12.4 토러스투자증권 리서치센터 매출액 영업이익 세전이익 2Q13 3Q13 4Q Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 214E 215E YoY(%) (28.) YoY(%) (47.1) 이익률(%) YoY(%) (54.4) (3.2) 이익률(%) YoY(%) (612.9) (54.7) 이익률(%)

42 종근당 12월 매출원가 결산 매출총이익률(%) 영업외손익 영업이익률(%) 법인세비용차감전순손익 관계기업손익 금융수익 12.5 계속사업순손익 금융비용 중단사업순손익 기타 비지배지분순이익 2 매도가능금융자산평가 당기순이익률(%) 주: 기타포괄이익 포괄순이익 26 자료: 비지배지분포괄이익 K-IFRS 토러스투자증권 회계기준 리서치센터 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 영업활동 23 당기순이익 현금흐름 비현금항목의 감가상각비 외환손익 가감 5 투자활동 자산부채의 지분법평가손익 기타현금흐름 증감 재무활동 투자자산 유형자산 단기차입금 단기사채 현금흐름 현금의 장기차입금 현금배당 증감 자료: 기초 기말 현금 토러스투자증권 리서치센터 매출액 (십억원) 판관비 Income Statement 212A 213A 214F 215F 216F EBITDA EBITDA Margin Cashflow Statement 12월 결산 (십억원) 기타 212A 213A 214F 215F 216F 기타 기타 NOPLAT FCF Balance Sheet 12월 비유동자산 결산 (십억원) 유형자산 관계기업투자금 기타금융자산 기타비유동자산 212A 213A 214F 215F 216F 자산총계 현금및현금성자산 비유동부채 매출채권 재고자산 기타유동자산 및 기타채권 사채 장기차입금 기타비유동부채 부채총계 매입채무 및 기타채무 12 지배지분 단기차입금 유동성채무 기타유동부채 자본금 자본잉여금 자료: 비지배지분 자본총계 이익잉여금 기타자본변동 토러스투자증권 리서치센터 Valuation Indicator 12월 결산 (원, 배) 212A 213A 214F 215F 216F EPS 3,6 5,39 6,77 6,637 PER BPS 31,685 35,973 42,137 48,31 PBR EBITDAPS 7,363 8,136 8,813 9,289 EV/EBITDA SPS 58,745 59,39 62,812 65,713 PSR CFPS 7,122 8,142 8,82 9,296 DPS Financial Ratio 12월 성장성 매출액 영업이익 순이익 결산 수익성 증가율 증가율 (%) 212A 213A 214F 215F 216F , 자료: 안정성 부채비율 순차입금비율 이자보상배율 토러스투자증권 리서치센터 ROIC ROA ROE