1. 투자포인트: 1) 신약 개발 능력 확인, 2) 백신사업 순항, 3) 기대되는 R&D 성과 드디어 시장성 있는 신약을 개발, 글로벌 5번째 신약 출시 효과에 기대 가) 신약 개발 능력을 재확인하다 LG생명과학은 그동안의 R&D 성과를 바탕으로 212년 하반기 2~3

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예담 아
7 years ago
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1 LG생명과학 (6887/매수) 바이오 연구 역사의 중심, 이제는 미래를 책임지다 매수 Initiate 목표주가(원,12M) 49, 현재주가(12/8/21,원) 37,95 상승여력(%) 29.1 EPS 성장률(12F,%) 9.5 MKT EPS 성장률(12F,%) 13.6 P/E(12F,x) 12.3 MKT P/E(12F,x) 1.2 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 629 발행주식수(백만주) 17 6D 일평균 거래량(천주) 51 6D 일평균 거래대금(십억원) 2 배당수익률(12F,%). 유동주식비율(%) 주 최저가(원) 27,5 52주 최고가(원) 41,5 베타(12M,일간수익률).69 주가변동성(12M daily,%,sd) 2. 외국인 보유비중(%) 7.5 주요주주 (주)엘지 외 3인(3.97%) 국민연금관리공단(7.4%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 당뇨치료신약 DPP-4 inhibitor개발로 글로벌 수준의 신약개발 역량 재확인 3분기 다가백신(DPT-HepB/Hib)에 대한 WHO의 PQ 인증 기대, WHO 입찰시장에서 백신 경쟁업체 들의 PQ 인증 철회로 우위를 점할 수 있을 것으로 전망 메디칼 뷰티 제품 포트폴리오 확대, 필러에 이어 보툴리늄톡신 개발에 집중 투자의견 매수, 목표주가 49,원으로 신규 제시 투자의견 매수, 목표주가 49,원 신규 제시 12개월 목표주가 49,원과 매수의견을 신규 제시한다. 212년, 213년 LG생명과학의 영업가치와 R&D 파이프라인 가치를 SOTP valuation으로 산출하였다. 영업가치에는 과 거 평균 5년 PER 34.7배를 적용하였으며, R&D 파이프라인 중 당뇨치료신약 DPP-4 inhibitor와 Sr-hGH의 주당가치를 산정하여 합산하였다. 동사에 대한 투자 포인트 3가지 는 1) 국내 최고의 신약개발 역량과 생산력 보유, 2) 동사의 백신사업은 경쟁사들의 PQ 인증 박탈로 매우 유리한 상황이 되었고, 3) 신약 및 바이오의약품의 해외 수출 확대를 통 한 매출비중 증가는 수익구조의 특성상 빠른 수익성 개선이 가능할 수 있다는 점이다. 212년 Novel class의 신약과 프리미엄백신으로 실적 개선 전망 212년 실적은 매출액 4,52억원(+6.2% YoY), 영업이익 13억원(+22.6% YoY)으로 212년을 저점으로 실적개선이 이루어질 것으로 판단한다. 이는 3분기 DPP-4 inhibitor(당 뇨치료신약)의 국내시장 출시와 파머징 국가로의 라이센싱 아웃에 따른 로열티 수익, 프리미 엄백신, Sr-hGH(1주일제형의 인성장 호르몬) 등의 해외수출 및 신제품 출시 효과에 따른 매 출증가를 전망하기 때문이다. 성장의 키워드는 바이오의약품 확대와 해외시장 공략 지연되고 있는 Sr-hGH 미국 판매허가가 연내 마무리될 것으로 예상되고 있다. 판매허가 시점에 파트너사 선정을 완료하겠다는 것이 회사의 목표이며, 현재 daily 제형인 인성장 호르몬의 전세계 시장 규모는 약 35억 달러로 추정된다. 이 중 미국 약 4%, EU 약 3% 형성하고 있고 동사가 목표하는 시장은 미국의 M/S 2%(약 3,억원), 유럽의 M/S 2%(약 2,억원)이며, 파트너사와의 계약조건에 따라 다르겠지만 원료와 로열티 base 임을 가정하면 최대 연간 약 1,억원 이상의 추가 영업이익이 가능할 전망이다 LG생명과학 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/ , / /12F /13F /14F , 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: LG생명과학, KDB대우증권 리서치센터 76

5 주요주주 (주)엘지 외 3인(3.97%) 국민연금관리공단(7.4%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 7.2 4.6-4.2 상대주가.6 8.6-15.

2 1. 투자포인트: 1) 신약 개발 능력 확인, 2) 백신사업 순항, 3) 기대되는 R&D 성과 드디어 시장성 있는 신약을 개발, 글로벌 5번째 신약 출시 효과에 기대 가) 신약 개발 능력을 재확인하다 LG생명과학은 그동안의 R&D 성과를 바탕으로 212년 하반기 2~3개의 신약을 출시할 수 있을 것 으로 기대된다. 출시가 기대되는 신약은 DPP-4 inhibitor(당뇨병치료신약), Sr-hGH(일주일제형의 인 성장호르몬), 다가백신이다. 가장 시장성이 큰 의약품은 당뇨치료제인 DPP-4 inhibitor이다. 당뇨치 료제 시장은 1, 2위를 다투는 큰 의약품 시장 중 하나이다. 그러나 당뇨치료제 시장에도 변화가 있다. 과거 개발되었던 의약품들은 부작용으로 사용량이 감소하는 반면, 부작용을 최소화한 새로운 메커니 즘의 DPP-4 inhibitor와 GLP-1 agonist에 속한 의약품들은 빠르게 시장 변화를 대신하고 있다. 지난 27일 동사는 전세계에서는 5번째, 국내에서는 처음으로 당뇨치료신약(DPP-4 inhibitor)을 개발 하였다. 하반기에는 높은 약가로 국내 출시가 계획되어 있으며 파머징 국가로의 수출 계약도 예정되 어 있다. 제품명 제미글로 는 인슐린 분비 호르몬인 인크레틴을 분해하는 효소 DPP-4를 억제하는 치료제로 해당 category 의약품들은 15% 이상의 성장률을 보여주고 있다. 전세계 경쟁 제품은 Novartis의 Garves, Boehringer의 Tragenta, BMS의 Onglyza가 있다. 211년 말 국내 시장은 약 1,2억원으로 동사의 제미글로의 국내 예상 매출액은 214년 기준 약 5억원 으로 신약의 특성상 우호적인 약가와 높은 이익률로 외형 성장 기여도보다 영업이익 성장 기여도가 높을 것으로 예상된다. 그림 79. 2형 당뇨치료제의 novel class 신약은 DPP-4 inhibitor와 GLP-1 agonist DPPIVs GLP-1s BARRIER EARLY MEDIUM LATE METFORMIN SUs AGIs TZDs PGRs INSULIN EARLY MEDIUM LATE STAGE OF TREATMENT 주: AGI = alpha-glucosidase inhibitors; DPP-IV = dipeptidyl peptidase-iv inhibitor; GLP-1 = glucagon-like peptide-1 agonist; PGR = prandial glucose regulator; SU = sulfonylurea; TZD = thiazolidinedione 자료: Datamonitor, KDB대우증권 리서치센터 77

과거 개발되었던 의약품들은 부작용으로 사용량이 감소하는 반면, 부작용을 최소화한 새로운 메커니 즘의 DPP-4 inhibitor와 GLP-1 agonist에 속한 의약품들은 빠르게 시장 변화를 대신하고 있다. 지난 27일 동사는 전세계에서는 5번째, 국내에서는 처음으로 당뇨치료신약(DPP-4 inhibitor)을 개발 하였다.

3 나) 백신사업이 순항 중이다 동사의 백신사업은 B형 간염 백신 개발부터 시작되었다. Mono vaccine인 B형 간염 백신은 경쟁사의 4가 백신이 출시되면서 해외수출 증가가 정체되었다. 그러나 동사도 시간차는 있었지만 combovaccine(다가백신)을 개발하였으며 4가 백신에 이어 212년 5가 백신을 출시할 예정이다. 동사의 5가 백신은 3분기 중 WHO로부터 PQ 인증을 받을 수 있을 것으로 예상되고 있는데 인증을 받게 되면 국 제 입찰시장에 참여할 수 있다. 다행스러운 것은 WHO의 생산 파트너였던 인도 백신회사 2곳에서 생산품질 문제가 발생하였고, WHO는 이들에 대한 PQ 승인을 철회하였다. 21년 7월에 Shantha Biotech 4, 5가 백신 PQ 인증 이 철회되었고, 211년 8월에는 Panacea Biotech 3가를 비롯 4,5가 백신 PQ 인증이 철회되었다. 이 는 동사에게 새로운 매출 증가 요인이 될 전망이다. 다) 수출비중이 매출액의 45%이상이라는 점과 기대되는 R&D 성과들이다 동사의 매출액 중 의약품 수출 비중은 45% 가까이 되고 있다. 높은 비중에도 불구하고 수출주로 부 각되지 못하는 이유는 시장 기대보다 낮은 성장성에 있었다. 그러나 당뇨치료신약 출시와 해외수출 계약으로 외형 성장을 이룰 수 있을 것으로 예상된다. 더불어 Sr-hGH(1주일제형의 인성장호르몬)이 성인용으로 하반기 내 미국 허가를 받게 될 예정으로 213년 소아용으로의 허가까지 받게 되면 기존 daily 제형의 인성장 호르몬 시장의 3%를 대체할 수 있을 것으로 기대가 된다. 현재 daily 제형인 인성장 호르몬의 전세계 시장 규모는 약 35억 달러로 추정되며, 이 중 미국시장이 약 4%, EU시장이 약 3% 정도 된다. 동사가 목표하는 시장은 미국의 M/S 2%(약 3,억원), 유 럽의 M/S 2%(약 2,억원)이며, 파트너사와의 계약조건에 따라 다르겠지만 원료와 로열티 base 임을 가정하면 최대 연간 약 1,억원 이상의 매출액이 가능할 전망이다. 그림 8. DTP-HepB-Hib 백신과 OPV백신에 대한 수요 급증 (백만달러) 1,2 1, DTP DTP-Hep DTP-Hib OPV Hep B DTP-Hep-Hib Hib Other 자료: UNICEF(Supply Annual Report 211), KDB대우증권 리서치센터 M/S: 22% 418 M/S: 41%

21년 7월에 Shantha Biotech 4, 5가 백신 PQ 인증 이 철회되었고, 211년 8월에는 Panacea Biotech 3가를 비롯 4,5가 백신 PQ 인증이 철회되었다. 이 는 동사에게 새로운 매출 증가 요인이 될 전망이다.

4 그림 년 UNICEF 백신 공급 매출현황 그림 년 UNICEF 백신 공급 매출 중 인도가 29.1% 차지 (백만달러) 국가별 백신 / 바이오 의약품 공급 매출 (211) 일본.3% 한국.2% 프랑스 8.9% 기타 6.7% 인도 29.1% 미국 13.3% 인도 스위스 벨기에 미국 프랑스 일본 한국 기타 벨기에 2.7% 스위스 2.8% 자료: UNICEF(Supply Annual Report 211), KDB대우증권 리서치센터 자료: UNICEF(Supply Annual Report 211), KDB대우증권 리서치센터 그림 83. 다국적제약사 의존 현황 백신종류/ 대상전염병 개월 1개월 2개월 4개월 6개월 12개월 15개월 18개월 방법 24개월 36개월 만4세 만6세 만11세 만12세 결핵 BCG (피내용) 1회 B형간염 HepB (-16개월) 1차 2차 3차 디프테리아 파상풍 백일해 DTaP Td (성인용) 1차 2차 3차 추4 추5 추6 국 가 필 수 예 방 접 종 폴리오 홍역 유행성 이하선염 풍진 일본뇌염 IPV (사백신) MMR JEV (사백신) 1차 2차 3차 추4 1차 추2 1~2차 3차 추4 추5 수두 Var 1차 인플루엔자 Flu 매년1회 장티푸스 (경구용) (주사용) 주사용 경구용 신증후군 출혈열 (주사용) 고위험군에 한하여 접종 결핵 BCG (경피용) 1회 기 타 예 방 접 종 일본뇌염 B형 헤모필루스 인플루엔자 뇌수막염 JEV (생백신) Hib 1차 2차 3차 4차 1차 2차 3차 A형간염 HepA 1~2차 페구균 PCV 1차 2차 3차 4차 자료: 질병관리본부, 대한의사협회, 예방접종심의위원회, KDB대우증권 리서치센터 79

다국적제약사 의존 현황 백신종류/ 대상전염병 개월 1개월 2개월 4개월 6개월 12개월 15개월 18개월 방법 24개월 36개월 만4세 만6세 만11세 만12세 결핵 BCG (피내용) 1회 B형간염 HepB (-16개월) 1차 2차 3차 디프테리아 파상풍 백일해 DTaP Td (성인용) 1차 2차 3차 추4 추5 추6 국 가 필 수 예 방 접 종 폴리오

5 2. 전세계 5번째 당뇨치료신약 출시, 백신은 새로운 기회 213년 성장 동력 2가지는 당뇨치료신약과 combo-vaccine LG생명과학은 국내 바이오 연구의 선구자이면서도 제대로 평가 받지 못하고 있다. 이유는 성장성보 다 수익성 개선 속도에 대한 시장의 우려와 신약 파이프라인들의 개발 실패, 회사 전략 변화에 대한 시장과의 공감대 형성 실패 때문으로 판단된다. 그러나 212년 하반기 당뇨병치료제 신약(DPP-4 inhibitor)의 출시와 WHO로부터의 프리미엄 백신 PQ 인증을 받아 하반기 입찰 시장에 참여하면 신약과 바이오의약품이라는 특성상 외형은 물론 수익 성 개선 속도도 빨라질 수 있을 것으로 전망한다. 더불어 Sr-hGH(일주일제형의 인성장호르몬)의 파 트너링에 대한 가시적 성과가 나오게 된다면 동사의 사업 존속에 대한 우려는 사라질 것이다. SrhGH는 성인용으로 먼저 미국 출시를 준비하고 소아용 허가를 바로 진행하여 하반기 중 마케팅 파트 너에 대한 가시적 성과를 보여주겠다는 것이 회사의 목표이다. 국내 백신시장은 다국적 제약사에 대한 의존도가 매우 높다. HBV, Hanta vaccine, 독감백신 등 몇몇 개의 백신을 제외하고는 전량 수입에 의존하고 있다. 이는 정부에 의해 가격 및 수량이 정해지는 백 신사업의 특성상 국내기업이 생산설비에 직접 투자하지 않고 다국적 제약사의 제품을 수입판매 하였 기 때문이다. 그러나 국내 회사들도 백신시장의 성장성을 보고 R&D 투자를 하고 있으며 독감백신을 제외하고는 동사가 B형 간염 백신을 기본으로 하는 combo-vaccine의 개발에 성공하여 211년 4가 백신에 이어 212년 5가 백신을 출시할 예정이다. 동사의 5가 백신은 3분기 중 WHO로부터 PQ 인 증을 받을 수 있을 것으로 예상되고 있는데 인증을 받게 되면 국제 입찰시장에 참여할 수 있다. 뿐만 아니라 메디칼 뷰티 제품인 필러의 자체 개발 성공과 보툴리늄 제제 개발 등의 피부과 영역으로 의약품의 제품 포트폴리오를 확대하는 중으로 R&D에만 집중하던 과거에서 벗어나 수익창출을 위한 노력을 지속하고 있다. 그림 84. LG 생명과학 제품 포트폴리오 (십억원) 35 유박스 비 불임치료제 팩티브 유트로핀 에스포젠 히루안 부스틴 Q7 2Q7 자료: LG생명과학, KDB대우증권 리서치센터 예상 3Q7 4Q7 1Q8 8 2Q 8 3Q 8 4Q 9 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q 1 1Q 1 2Q 1 3Q 1 4Q 11 1Q 11 2Q 2, 4분기 해외 매출액 성장 11 3Q 11 4Q 1Q12 2Q12F 8

그러나 212년 하반기 당뇨병치료제 신약(DPP-4 inhibitor)의 출시와 WHO로부터의 프리미엄 백신 PQ 인증을 받아 하반기 입찰 시장에 참여하면 신약과 바이오의약품이라는 특성상 외형은 물론 수익 성 개선 속도도 빨라질 수 있을 것으로 전망한다.

6 3. Valuation LG생명과학에 대해 투자의견 매수 및 목표주가 49,원으로 신규 커버리지를 개시한다. 212년, 213년 LG생명과학의 영업가치와 R&D 파이프라인 가치를 Sum-of-the-parts valuation으로 산출 하였다. 영업가치에는 과거 5년 평균 PER 34.7배를 적용하였으며, R&D파이프라인 중 당뇨치료신약 DPP-4 inhibitor와 Sr-hGH의 주당가치를 산정하여 합산하였다. 표 39. Sum-of-the-parts valuation에 의한 LG생명과학 목표주가 (십억원,원) 가정 가치 212년 213년 영업가치(A, 십억원) 212년 순이익에 LG생명과학 5년 평균 PER 적용 순차입금(B) 212년 1분기말 기준 NAV(C=A-B, 십억원) 주식수 (D, 백만주) 보통주(16,576,99주) 16.5 주당 NAV(E=C/D, 원) 5,96 22,53 주당 영업가치(F) 1,596 DPP-4 inhibitor 23, ,491.3 Sr-hGH 11, ,654.1 R&D 파이프라인 주당가치(G) 35,145 현재주가(원) 37,95 목표주가(원) 49, 주: 과거 5년 PER 평균 34.7배 적용 자료: KDB대우증권 리서치센터 추정 그림 85. LG생명과학 주가추이 (27.8.1=1) 16 LG생명과학 KOSPI 자료: Wisefn, KDB대우증권 리서치센터 81

4 순차입금(B) 212년 1분기말 기준 131.8 131.8 NAV(C=A-B, 십억원) 84.5 365.6 주식수 (D, 백만주) 보통주(16,576,99주) 16.5 주당 NAV(E=C/D, 원) 5,96 22,53 주당 영업가치(F) 1,596 DPP-4 inhibitor 23,491.3 23,491.3 Sr-hGH 11,654.1 11,654.

7 LG생명과학 (6887) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 유동자산 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) ,46 기타 CFPS (원) 1,565 1,137 1,687 3,282 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 13,165 13,22 13,783 16,6 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%).... 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%).... 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: LG생명과학, KDB대우증권 리서치센터 예상 82

218 214 24 196 관계기업등 투자손익 무형자산 26 32 37 41 세전계속사업손익 4 8 19 55 자산총계 5 556 581 636 계속사업법인세비용 -1 2 5 13 유동부채 98 1 11 122 계속사업이익 6 6 14 41 매입채무 및 기타채무 54 57 64 74 중단사업이익 단기금융부채 28 25 25 25 당기순이익 6 6 14

0904fc5280497d85

0904fc5280497d85 213. 2. 1 기업분석 빙그레 (518/Trading Buy) 음식료 213년에도 수출은 급성장한다 212년 4분기 실적, 실제 질적으로는 양호 빙그레는 4분기 매출액 1,466억원(YoY +4.3%), 영업이익 -59억원(YoY 적지), 순이익 -73억원(YoY 적지)로 컨센서스를 하회했다. 매출액은 12월 기온이 낮아지면서 아이스크 림과 우유의 판매량이