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규수 은
6 years ago
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1 산업분석 정유 / 화학 ( 비중확대 / 중립 ) 중국이돌아서면화학주를사야할까? 화학 : 단기모멘텀개선가능하나그폭은제한적일전망 박연주 yeonju.park@dwsec.com 최근일부화학제품가격인상움직임이나타나고있다. 재고수준이낮고경제지표호조로구매자들의구매의욕이개선되고있으며, 중국춘절을앞두고재고축적필요성이있기때문으로추정된다. 단기적으로제품가격이상승하는등긍정적인모멘텀이나타날수있다. 일반적으로사이클산업은실적이나밸류에이션보다는방향성이중요하나지금은업황개선의폭과속도도중요하다. 현주가수준과실적컨센서스가이미어느정도의실적개선을반영하고있기때문이다. 과거와달리잉여설비가많아수요가회복되어도화학제품마진의회복속도는빠르지않을것으로전망한다. 화학제품마진이잉여설비의규모에따라결정된다고보면, 대표적인제품인 HDPE 마진은현재대비 5에서최대 1 달러개선되는수준에그칠것으로전망한다. 이정도의개선은이미컨센서스에반영되어있어모멘텀개선에도불구하고보수적인전략을추천한다. 화학업종에대해투자의견중립을유지하고 LG화학을선호한다. 정유 : 마지막고비를지나는중, 투자의견비중확대유지최근정제마진이약화된이유는아시아와유럽의생산차질이해소되면서생산량이증가한반면수요가부진했기때문으로추정된다. 이제아시아 / 유럽의생산차질규모가과거저점수준까지떨어져추가적인생산확대여력은적다. 다음주재가동예정인 Motiva 설비만가동되고나면정제설비증설이거의없기때문에공급측면에서의악재는마지막고비를지나는중으로판단된다. 수요측면에서는중국경기회복으로수요개선이기대된다. 최근경유마진이다시강세를보이는것도중국수요회복을반영한것으로추정된다. 정유업종에대해투자의견비중확대를유지하고밸류에이션매력이높은 SK이노베이션과 S-Oil 을 Top Pick 으로유지한다. 중국전력소비및경유소비증가율추이 전력소비증가율 (L) 경유소비증가율 (R) 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

2 화학 : 단기시황회복움직임, 관건은회복의폭과속도최근 Formosa 등화학업체들이 PE, PVC 등일부제품가격을인상하려는움직임이나타나고있다. 비수기임에도제품가격이하락하지않고상승움직임이나타나는것은 1) 재고수준이낮고 2) 중국 / 미국의경제지표호조로구매자들의구매의욕이개선되고있으며, 3) 중국춘절을앞두고재고축적필요성이있기때문으로추정된다. 현주가수준은이미개선을반영, 회복의폭이중요 원칙적으로사이클산업은실적이나밸류에이션보다는방향성이중요하다. 그러나현시점에서는개선의폭과속도도중요하다고판단한다. 사이클산업에서밸류에이션이중요하지않은이유는업황이개선되면밸류에이션부담이낮아지기때문이다. 그런데시장컨센서스는주요화학업체영업이익이 13년에 4% 개선될것으로추정하는데, 이를기준으로도주가가 PER 1배 ~12 배에거래되고있다. 이는현재주가수준이어느정도의실적개선을이미반영하고있음을의미한다. 따라서현재주가수준이정당화되기위해서는시장에서기대하는실적이시현가능할정도로업황이개선될수있을지가중요하다. 그러지못할경우실적이기대치를하회하면서주가가다시하락반전할수있다. 그림 1. 지역별 HDPE 가격추이 그림 2. 중국 LLDPE 선물가격과현물가격추이 ( 달러 /MT) 22 극동아시아 (CFR) 미국북서유럽 (FOB) ($/ton) 년 5 월물실물가격 ( 한국, R) ($/ton) 자료 : Platts 그림 3. 미국 GDP 전망치컨센서스추이 그림 4. 중국 GDP 전망치컨센서스추이 (%) (%)

3 늘어난잉여설비로업황회복의폭제한적일전망경기가회복되어도화학제품마진의회복속도는빠르기않을것으로전망한다. 과거와달리늘어난잉여설비가많기때문이다. 21 년가동된중동 / 아시아지역설비는 92 만톤으로추정된다. 에틸렌수요가정상적인경기상황하에서 4~6 만톤증가함을고려할때큰규모이다. 반면 11년이후글로벌경기가위축되면서수요가정상적인수준으로성장하지못했기때문에글로벌잉여설비수준은이미높아졌다. 12~13 년가동설비도적지않다. 최근 Daqing, Saudi Polymer 등일부설비가생산차질을빚고는있으나다른설비증가분만으로도아시아지역수요증가분을충당가능하다. 13년미국에틸렌설비들의디바틀넥킹 /expansion 물량도 92만톤규모에달할것으로추정된다. 마진개선폭크지않을전망 결국제품마진이잉여설비의레벨에따라결정된다고보면, 대표적인 HDPE 마진의경우현재대비 5에서최대 1 달러개선되는수준에그칠것으로전망된다. 이정도의실적개선은이미시장컨센서스수준이기때문에단기모멘텀개선가능성에도불구하고보수적인전략이바람직해보인다. 표 년가동된에틸렌설비 ( 천톤 / 년 ) 회사명 지역 규모 가동현황 Fujian Ref & Chem Quanzhou, Fujian 8 29년 4분기가동 Yansab Yanbu 1,3 21년 3월가동 Shell Chemical Pulau Bukom 8 21년 3월가동 SHARQ Al Jubail 1,2 21년 4월가동 Indian Oil Panipat, Har 8 21년 4월가동 SINOPEC/SABIC Tianjin PC Tianjin, Tianjin 1, 21년 5월가동 ZRCC Ningbo, Zhejiang 1, 21년 5월가동 MOC Map Ta Phut, Rayong 9 21년중반가동 Borouge Abu Dhabi, Ruwais 1,4 21년11월가동 계 9,2 표 2. 12~13 년가동예정설비 ( 천톤 / 년 ) 회사명지역규모가동현황 페트로차이나 (Fushun) Fushun, Liaoning 8 212년 4분기가동 페트로차이나 Daqing 6 12년 1월가동했으나 11월 3일화재로 2~3개월가동중단예정 페트로차이나 Chengdu, Sichuan 8 213년 1분기가동예정 CPC- 대만 Lin Yuan, Kaoshiung 6 13년 6~7월로가동시기연기 엑손모빌 Jurong 1, 212년완공 Saudi Polymers Jubali 1,2 212년 1월가동, 11월기계적결함으로가동중단 계 5, 표 년증설예정인미국에틸렌설비 ( 천톤 / 년 ) 회사명지역규모 Dow Chemical St. Charles, Louisiana 386 BASF/Fina 18 Westlake Chemical Lake Charles, Louisiana 11 Equistar 121 Williams Geismar, Louisiana 7 INEOS Chocolate Bayou, Texas 57 계 924 3

4 화학업종투자의견중립유지, LG화학선호화학업종에대해투자의견중립을유지한다. 단기적으로 1월중순까지화학제품가격이오르는등긍정적인모멘텀이나타날수있으나업황개선의속도가더딜전망이고그정도의개선은이미컨센서스에반영되어있다고판단한다. 4분기제품가격하락으로화학업체들의 4분기실적이부진할것으로예상되는데, 13년 1분기실적개선도빠르지않을경우현주가수준에서다운사이드리스크가존재한다. 상대적으로실적방어력이높고 IT경기회복시실적레버리지가큰 LG화학을선호한다. 주목할제품군은? MEG 와부타디엔 다만화학주들의밸류에이션매력이충분히높아지거나실적에대한시장기대치가낮아질경우에는제품가격움직임에좀더민감하게대응할필요가있다. 특히 MEG 와부타디엔은제한적공급으로인해수요회복시업황개선이빠를전망이다. MEG 의경우 Coal to MEG 설비외에는증설이거의없는데 Coal to MEG 기술의경우기술적문제로양산이제한되고있다. 부타디엔가격은추가적인하락가능성은낮으나아직합성고무및타이어재고수준이높아당분간급등가능성도낮다고판단된다. 다만타이어수요가회복될경우부타디엔가격상승속도가합성고무가격상승속도보다빠를것으로예상하는데, 이는납사크래커가동률이낮아부타디엔생산이제한되는반면합성고무의경우증설규모가클전망이기때문이다. 그림 5. 일본직물재고추이 그림 6. 일본합성고무재고추이 (5=1) (5=1) PIR: sa: Mfg: Textiles 22 2 PIR: sa: Mfg: Chemicals: Sy nthetic Rubbers 그림 7. Coal to MEG 선도업체인 Danhua 주가추이 그림 8. 합성고무수급전망 (-2Y=1) ( 천톤 ) 1, SBR BR 평균수요증가분 자료 : Thomson Reuters 4

5 정유 : 마지막고비를지나는중, 투자의견비중확대유지 아시아, 유럽공급확대마무리국면 최근정제마진이둔화되면서정유업종에대한우려도다소확대되고있다. 최근정제마진이약화된이유는아시아와유럽의생산차질이해소되면서생산량이증가한반면수요가부진했기때문으로추정된다. 그러나아시아 / 유럽의생산차질규모가과거평균저점수준까지떨어져추가적인생산확대는여력이적어졌다. 다음주재가동예정인 Motiva 설비만가동되고나면정제설비증설이거의없기때문에공급측면에서의악재는마지막고비를지나는중으로판단된다. 수요측면에서는중국경기회복시수요개선이기대된다. 최근경유마진이다시강세를보이는것도중국수요회복을반영한것으로추정된다. 중국경유수요는중국전력수요증가율과동행하는데최근산업활동개선으로전력수요증가율이개선되고있다. 연료유역시산업용으로주로사용되고있어중국경기회복시수요가회복될전망이다. 정유제품은기본적으로잉여설비레벨이높지않고수급이타이트한상태가지속될전망이다. 이에따라경기회복시마진개선속도도빠를전망이다. 정유업종에대해투자의견비중확대를유지하고밸류에이션매력이높은 SK이노베이션과 S-Oil 을 Top Pick 으로유지한다. 그림 9. 한국복합정제마진추이 그림 1. 유럽 / 아프라카정유생산차질현황 ( 달러 / 배럴 ) 12 Korea Complex Margin (mnb/d) 5 Europe/Africa Refineries Outage Capacity 자료 : 페트로넷 그림 11. 중국전력소비증가율과경유소비증가율추이 3 그림 12. 중국연료유수요비중 (21 년 ) 전력소비증가율 (L) 경유소비증가율 (R) Transport, 3 Storage, Postal & 2 Telecommunic ation Service 35% 1-1 Construction 1% -2-3 Industry 64% 5

6 Compliance Notice - S-Oil, LG 화학, SK 이노베이션 : 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. S-Oil, LG 화학, SK 이노베이션 : 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. - 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) ( 원 ) LG화학 ( 원 ) SK 이노베이션 8, 4, 6, 3, 4, 2, 2, 1, ( 원 ) 2, 15, 1, 5, S-Oil

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