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1 정유 / 화학 공급에서답을구하다 Analyst 박연주 () yeonjupark@dwsec.com Contents [ 화학 ] I. 1년 Review II. 13년전망 III. 이슈분석 : 제품군별 / 셰일 / 태양광전망... 7 IV. 일본장기복합불황과화학산업... 1 V. Valuation 및투자전략 VI. Top Picks 및관심종목... 1 [ 정유 ] I. 1 년 Review II. 13 년산업전망 III. 이슈분석 : 설비폐쇄 / 제품군별 / 기유전망... IV. 일본장기복합불황과정유산업... 3 V. Valuation 및투자전략... 4 VI. Top Picks 및관심종목... 5 VII. 해외기업사례 : 셰일의명암... 8 [ 결론 ] 수요가안보일땐, 공급에서답을찾자... 9 정유 / 화학

2 [ 화학 ] 수요 보다 수급 에주목 에틸렌잉여설비와 HDPE 마진추이및전망 ( 백만톤 ) (US$/ 톤 ) 7년 1년 8년? 년 5 초과공급 (L) HDPE- 납사마진 (R) 4~1년최장기간호황 - 중동에탄크래커투자로타지역투자위축. 중동크래커지연가동 - 9~1 년중국대규모부양 호황연장화학사이클의특성 7~1 년간격으로반복 ' 사이클고점 투자확대 다운사이클진입 구조조정 업사이클 ' mid-cycle 수준으로회복 14~16 년까지수요증가분이공급증가분보다많아업사이클 17 년미국에탄크래커가동 1, 에탄크래커 중국부양 셰일가스 F F 자료 : KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 3 해외유사대표기업주가추이및실적전망 S&P5 대비 Lyondell Basell 상대주가추이 S&P5 대비 Dow Cheimcial 상대주가추이 RTS 대비 Gazprom 상대주가추이 (1.4.8=1) 5 Ly ondellbasell S&P 5 (.1.1=1) 16 Dow Chemical S&P 5 (.1.1=1) 1, 8 Gazprom RTS Lyondell Basell 실적전망 Dow Chemical 실적전망 Gazprom 실적전망 (%) (%) (%) 부채비율 부채비율 부채비율 Cash flow/sales Cash flow/sales Cash flow/sales n/a n/a n/a 유동비율 유동비율 유동비율 재고자산회전율 재고자산회전율 재고자산회전율 매출채권회전율 매출채권회전율 매출채권회전율 ( 백만달러, 달러, 배 ) 1F 13F 14F ( 백만달러, 달러, 배 ) 1F 13F 14F ( 백만달러, 달러, 배 ) 1F 13F 14F 매출액 45,88 45,944 47,9 매출액 56,474 59,7 61,738 매출액 151,74 159,67 167,79 영업이익 3,998 4,58 5,596 영업이익 4,656 5,373 6,44 영업이익 43,575 45,456 44,1 순이익,97 3,69 3,817 순이익,51,969 3,848 순이익 36,78 36,37 35,48 EPS EPS EPS BPS BPS BPS PER PER PER PBR PBR PBR 자료 : KDB대우증권리서치센터 자료 : KDB대우증권리서치센터 자료 : KDB대우증권리서치센터 정유 / 화학 4

3 I. 1 년 Review 수요는부진, 공급은확대 - 중국경기는 4월이후유럽으로의수출이급격히둔화되며악화 - 반면중국정부의경기부양은더디게진행 -중국내과잉유동성, 부동산버블등으로공격적부양자제 - 경기위축심화되자인프라투자재개 : 4분기소폭회복조짐중국국가통계청 PMI 추이 -중국합성수지순수입량은분기이후개선 - 반면 HDPE 마진은둔화, 늘어난공급때문으로추정 - 중동 / 중국설비 1년하반기완공되어 11년공급이확대 - 미국셰일가스개발로에탄가격하락해수출확대 - 중국내다운스트림설비도완공되어자급률개선중국합성수지순수입량과 HDPE 마진 (pt) 58 1 년 11 년 1 년 5~1 년중간값 ( 천톤 ) (US$/ 톤 ) 3 HDPE 마진 (R) 8 중국순수입 (L) ( 월 ) 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, 씨스켐, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 5 II. 13 년전망 의미있는업황회복은 13 년하반기로추정 - 13년에틸렌생산설비증가분은 53만톤으로추정 - 1년가동예정이던설비가경기둔화로 13년으로지연 -경기부진시설비가동지연될수있으나마진개선은더딜전망에틸렌설비증가및수요증가분추정 - 전세계에틸렌환산수요는정상적인경기상황에서 5만톤내외증가 (GDP 성장률 3.6%, GDP 탄성치 1.배가정 ) - 수요증가분과공급증가분이유사해잉여설비감소어려움 - 수요가예상보다크게개선될가능성은낮다고판단 - 중국의경우 9~1년속도의수요증가를기대하기어려움 중국합성수지수요의 GDP 탄성치추이 ( 백만톤 / 년 ) ( 배 ) 년공급증가분도많아 수요증가분 설비증가분 평균 = F 13F 14F 15F 16F 17F 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 6

4 III. 이슈분석 : 13 년주목할제품군은? MEG 와부타디엔 증설이적은제품군에주목 - 13년 MEG 공급증가가가장적음. 석탄기반설비의경우기술적불확실성존재 - MEG 주요지표 : 중국면화재고, 중국폴리에스터수출량, 중국 Coal to MEG, 주도업체인 Danhua 주가추이 -공급증가많은제품군(PE/PP, ABS, 합성고무 ) 은수요회복시에도마진의회복수준은9~1년대비낮을전망 납사크래커가동률상승어려워부타디엔강세지속전망 - 13년에도원가경쟁력취약한납사크래커는가동률상승이어려울전망 - 납사크래커에서생산되는부타디엔, 방향족강세지속전망 - 부타디엔주요지표 : 타이어재고, 천연고무재고 MEG 설비증가및수요증가분비교 유럽화학설비가동률추이 ( 천톤 ) 석탄 에틸렌 평균수요증가분 (%) F 13F 14F 15F 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 7 III. 이슈분석 : 셰일가스와한국화학주 미국에탄크래커, 게임의룰을바꾼다 - 미국에탄크래커에투자할가능성높음 - 에탄크래커경쟁력은가스가격이결정 - 미국가스가격은중장기적으로 4~6달러에서안정화예상 - 대부분의광구가 4달러에서적정수익성을확보할수있기때문 - 17년미국에탄크래커 7만톤이상가동예정 아시아화학주의디레이팅은불가피한가? - 경기둔화로에탄크래커외에는투자어려울전망 - 유럽, 일본납사크래커일차적으로타격예상 - 한국우량화학업체의디레이팅가능성낮아 - 다만업체별밸류에이션차별화가능 미국화학업체의에탄크래커투자계획회사명설비규모 ( 천톤 / 년 ) 가동시기 지역별 3 만톤 / 년이하생산설비능력현황 Dow chemical Wiliams Westlake chemical Lyondell Basell Formosa Plastics ( 백만톤 / 년 ) (%) 6 3만톤 / 년이하설비생산능력합계 (L) 5 전체생산능력대비비중 (%,R) 19 Occidental Chemicals Nova Chemicals Braskem 1 15 Dow chemical Sasol 63 1,41 14~ Chevron Phillips Dow Chemical 1,5, Shell 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 1, 17 자료 : 산업자료, KDB 유럽대우증권리서치센터아시아 북중미 중동 정유 / 화학 8

5 III. 이슈분석 : 폴리실리콘가격반등의조건은? 결정형수요 35GW 이상혹은 Tier 생산중단 - 공격적증설로현재태양광수요는 Tier 1 업체들의생산설비만으로도충당이가능 - 그러나 Tier 업체들도가동하고있어가격이상승하지못함 - 수요가 35GW 이상급증하거나 Tier 업체들이생산을중단해야의미있는가격상승이가능 - Tier 업체들은재무건전성높아생산중단가능성낮음 폴리실리콘공급곡선 미국, 중국수요에주목 - 수요개선여부가관건 : 1년의경우수요가급증하면서공급과잉이일시에해소되었음 - 독일, 이탈리아등재정문제로수요확대어려울전망 - 중국과미국수요가관건 - 단, 무역장벽이높아지는점은한국업체에리스크요인 주요국가별태양광수요추이와전망 비용 (US$/kg) 35 all in cost cash cost 결정형수요 (GW) (GW) 5 일본독일이탈리아미국중국 Tier 1 Tier Tier 3 누적생산능력 (k MT) F 13F 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 9 IV. 일본장기복합불황과화학산업 일본화학산업의디레이팅 희망의단초 - 9 년대일본화학업종지수는글로벌업황회복기에도소외 1) 엔화강세 : 수출어려움제조업기반의해외진출 ) 내수침체 : 인구감소, 고령화, 건설투자감소 - 한국에서재현될것인가? 원화강세, 인구고령화등에따른구조적내수감소가능성경계 일본장기화학지수추이 - 년대중반화학업종지수는아웃퍼폼 - 주도주가바뀜. 전자재료로전환성공한업체만상승 - 전자재료는진입장벽높아고마진, 고성장구가 - 한국의강한 IT 기반은 captive 보유한화학업체에기회요인일본화학업체 JSR의리레이팅사례 ( 지수 ) 1,8 1,5 일본버블경제붕괴엔화강세, 내수침체 전자재료업체중심으로아웃퍼폼 ( 배 ) ( 십억엔 ) 5 전자재료부문영업이익 (R) 8 화학부문영업이익 (R) JSR PBR (L) 4 6 1, 장기복합불황으로박스권횡보 9 년대말산업구조조정전자재료육성 글로벌위기이후내수침체, 엔화강세전자재료경쟁심화 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 1

6 V. Valuation 및투자전략 투자의견중립유지, LG 화학선호 업황회복더딜전망, 방어적인 LG화학선호 - 본격적인에틸렌사이클회복은 13년하반기로예상 - 보수적접근유효. 업종투자의견중립유지 - LG화학은정보소재, 배터리부문선전으로컨센서스부합예상국내화학대표 4사영업이익컨센서스추이 ( 조원 ) 6 주목할변수 - EG, 부타디엔은경기회복시빠른개선가능 : 폴리에스터, 합성고무재고주목할필요 - 유럽, 일본설비폐쇄가능성 -미국경기회복여부 미국주택지수추이 ( 기준 = 5) % 증가 F 13F 14F 자료 : FnGuide, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 스탠다드 & 푸어스, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 11 VI. Top Pick: LG 화학 (5191/ 매수 /TP 38, 원 ) 어려운시기, 최선의선택 투자포인트 1) 다각화된매출구조로실적방어력가장높음 ) 정보전자소재, 소형배터리부문은견조한실적시현해컨센서스수준의실적달성가능할전망 3) 13년소형배터리부문은폴리머배터리증설에따른물량증가효과도기대 4) IT 비중높아미국경기회복시실적개선잠재력가장큼 5) 미국에탄크래커투자에가장잘대비 : 비에틸렌계열매출비중높고에탄크래커투자도진행중 리스크요인 1) 전기차, LCD 유리기판등신사업의실적은회복세더딜전망 ) 밸류에이션부담 수익예상과투자지표 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 1/1 19,47, ,158 9,5 3, /11,676, ,138 8,93 3, /1F 3,, ,595 1,58, /13F 4,87, ,93 6,11 3,471 1, /14F 5,779, ,135 8,888 3,85 1, 주가차트 현재주가 (1/11/16, 원 ) 95, 시가총액 ( 십억원 ) 19,55 상승여력 (%) 8.8 발행주식수 ( 백만주 ) 74 EPS 성장률 (1F,%) D 일평균거래량 ( 천주 ) 71. MKT EPS 성장률 (1F,%) 9. 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 85. P/E(1F,x) 13.7 유동주식비율 (%) 66 MKT P/E(1F,x) 1. 5주최저가 ( 원 ) 61,5 KOSPI 1, 주최고가 ( 원 ) 434, 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익 1년 11월 16일종가기준 자료 : KDB대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 1

7 VI. 관심종목 : 금호석유 (1178/ 중립 ) 수요회복시적정마진수준은? 투자포인트 1) 13년합성고무증설이많아타이어수요회복시에도합성고무마진개선은더딜것으로전망 ) 중장기적으로는합성고무수급타이트할전망미국에탄크래커투자로부타디엔공급증가둔화반면타이어수요는중장기적으로고성장예상 3) 금호석유의경쟁력개선중 : 에너지부문증설과 SSBR 등고부가제품생산으로이익방어력높아질전망 4) 그룹관련리스크는사실상해소되어밸류에이션할인요인없음. 재무리스크도점진적으로해소예상 리스크요인 1) 납사크래커가동률이낮게유지될경우부타디엔타이트한수급이지속될전망. 부타디엔가격급등시부타디엔- 합성고무스프레드가위축될수있음 ) 시장컨센서스는 13년실적개선을전망하고있어실적개선이예상보다더딜경우주가가부진할수있음 수익예상과투자지표 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 1/1 4, , /11 6, , /1F 5, , /13F 7, , /14F 8, , 주가차트 현재주가 (1/11/16, 원 ) 97,6 시가총액 ( 십억원 ),974 상승여력 (%) - 발행주식수 ( 백만주 ) 33 EPS 성장률 (1F,%) D 일평균거래량 ( 천주 ) 184. MKT EPS 성장률 (1F,%) 9. 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 1. P/E(1F,x) 14.8 유동주식비율 (%) 58 MKT P/E(1F,x) 1. 5 주최저가 ( 원 ) 95,6 KOSPI 1, 주최고가 ( 원 ) 196, 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익 1 년 11 월 16 일종가기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 13 VI. 관심종목 : 한화케미칼 (983/ 중립 ) 태양광업황확인이필요 투자포인트 1) 태양광부문의실적개선이더딜수있음태양광산업은폴리실리콘에서모듈까지공급과잉이심각공급과잉이해소되기까지시간이걸릴것으로예상 ) 단, 태양광업황회복시실적레버리지는가장큼중국태평양모듈업체에이어독일큐셀을인수 3) P/B.6배로화학업체중 P/B 벨류에이션이가장낮음 리스크요인 1) 높은부채비율과지속적인현금투입필요성태양광산업과같은사이클산업은다운사이클을견딜수있는재무건전성이중요. 한화케미칼은부채비율높아리스크존재 ) PVC 마진개선더딜전망 : 석탄가격하향안정화로석탄기반생산설비의원가경쟁력높아짐 3) 태양광산업의낮은가시성고려시업황바닥확인이필요 수익예상과투자지표 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 1/1 6, , , /11 7, , /1F 6, /13F 7, , /14F 8, , 주가차트 현재주가 (1/11/16, 원 ) 16,85 시가총액 ( 십억원 ),364 상승여력 (%) - 발행주식수 ( 백만주 ) 141 EPS 성장률 (1F,%) D 일평균거래량 ( 천주 ) 77. MKT EPS 성장률 (1F,%) 9. 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 15. P/E(1F,x) 79.9 유동주식비율 (%) 57 MKT P/E(1F,x) 1. 5 주최저가 ( 원 ) 16,6 KOSPI 1, 주최고가 ( 원 ) 33, 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익 1 년 11 월 16 일종가기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 14

8 VI. 관심종목 : OCI (16/ 중립 ) 반등의조건은? 투자포인트 1) 폴리실리콘부문실적회복이더딜수있음 : 수요가회복되지못하면크게상승하기어려울것으로예상됨 ) 무역장벽이높아짐에따라한국업체의리스크가높아짐미국, 중국등주요수요국은자국산업보호에나섬. 한국업체들은해외수출시불확실성확대 3) 단중장기적으로태양광시장확대에따라수혜가예상태양광수요는경기둔화에도불구하고성장중 OCI는폴리실리콘부문에서 top 4 업체로원가및품질경쟁력, 재무경쟁력이높음 리스크요인 1) 폴리실리콘부문적자가장기화될경우주가디레이팅가능성반도체나 LCD 산업의경우적자가장기화될때 P/B.7배까지디레이팅된경우가존재 ) 태양광산업은가시성이낮아업황바닥확인후접근권유 수익예상과투자지표 주가차트 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 1/1 3, ,57 1, /11 4,76 1, ,61 1, /1F 3, , /13F 3, , /14F 4, ,75 1, 현재주가 (1/11/16, 원 ) 147,5 시가총액 ( 십억원 ) 3,518 상승여력 (%) - 발행주식수 ( 백만주 ) 4 EPS 성장률 (1F,%) D 일평균거래량 ( 천주 ) 199. MKT EPS 성장률 (1F,%) 9. 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 35. P/E(1F,x) 34.1 유동주식비율 (%) 69 MKT P/E(1F,x) 1. 5 주최저가 ( 원 ) 146, KOSPI 1,861 5 주최고가 ( 원 ) 318,5 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익 1 년 11 월 16 일종가기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 15 [ 정유 ] 설비폐쇄가이끄는호황이이어진다 글로벌잉여정제설비와유가추이 ( 백만배럴 / 일, 역축 ) (US$/ 배럴 ) 차오일쇼크 차오일쇼크 6 이라크전 금융위기 잉여설비 (L) 유가 (R) 닷컴버블 4 15 아시아위기 밸런스공급과잉공급과잉감소밸런스공급부족 수요공급고성장 오일쇼크로수요급감 구조조정본격화 수요공급모두저성장 수요주도호황 공급 ( 설비폐쇄 ) 주도호황 자료 : BP 통계, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 16

9 해외유사대표기업주가추이및실적전망 S&P5 대비 Valero 상대주가추이 S&P5 대비 Exxon Mobil 상대주가추이 S&P5 대비 Chesapeake 상대주가추이 (.1.1=1) 9 Valero S&P 5 (.1.1=1) 3 Exxon Mobil S&P 5 (.1.1=1) 1, Chesapeake S&P Valero 실적전망 Exxon Mobil 실적전망 Chesapeake 실적전망 (%) (%) (%) 부채비율 부채비율 부채비율 Cash flow/sales Cash flow/sales Cash flow/sales 유동비율 유동비율 유동비율 재고자산회전율 재고자산회전율 재고자산회전율 6.1 n/a n/a 매출채권회전율 매출채권회전율 매출채권회전율 ( 백만달러, 달러, 배 ) 1F 13F 14F ( 백만달러, 달러, 배 ) 1F 13F 14F ( 백만달러, 달러, 배 ) 1F 13F 14F 매출액 133,45 1,61 15,834 매출액 456,91 453, ,889 매출액 1,186 9,983 11,764 영업이익 41,394 43,936 39,6 영업이익 66,83 58,17 6,134 영업이익 -71.7,16 3,49 순이익 5,763 6,54 3,73 순이익 36,84 35,77 35,564 순이익 3 1, 1,64 EPS EPS EPS BPS BPS BPS PER PER PER PBR PBR.4.1. PBR 자료 : KDB대우증권리서치센터 자료 : KDB대우증권리서치센터 자료 : KDB대우증권리서치센터 정유 / 화학 17 I. 1 년 Review 수요부진에도불구, 정제마진견조 - 글로벌경기둔화로석유제품수요증가율도둔화 - 1년수요증가분은 73만배럴 / 일 (IEA, 1년 1월추정치 ) 로과거평균대비낮을전망 - OECD 지역은전년대비수요감소한반면 Non-OECD 지역 ( 중국, 인도, 중동등 ) 의수요증가가전체수요증가를견인 - 반면정제마진은견조 - 1년정제설비증가분은 11만배럴 / 일이었던반면폐쇄분은 1만배럴 / 일로순공급증가가거의없었음 -정제마진호조에도지역별가동률차이커: WTI를원료로사용하는미국중부지역설비가동률높았던반면미국동부, 유럽가동률은낮아 중국전력소비증가율과경유소비증가율추이미국과유럽정제설비가동률현황 (1 년 3 분기 ) (%,YoY) (%,YoY) ((kb/d) 천배럴 / 일 ) (%) 3 전력소비증가율 (L) 경유소비증가율 (R) 4 18, 정제설비 (L) 가동률 (R) , , East Coast Midwest Gulf Coast 미국지역별 Rocky Mounntain West Coast OECD europe 8 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, 씨스켐, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 18

10 II. 13 년전망 13 년도공급증가분제한적 - 13 년정제설비증가분은 18 만배럴 / 일, 폐쇄는 5 만배럴 / 일로총증가분은 13 만배럴 / 일 - 단, 설비가동이 1 분기와 4 분기에집중되어있어실질공급증가는 7 만배럴 / 일에불과할전망 - 13 년경기둔화에도석유제품수요는 8 만배럴 / 일증가할것으로전망 - 수요 / 공급증가분유사해잉여설비낮은수준유지될전망 - 정제마진견조한수준유지예상 글로벌잉여정제설비와경유마진추이와전망 지역별석유제품수요증가분추정 ( 백만배럴 / 일 ) (US$/ 배럴 ) ( 백만배럴 / 일 ) 11 1F 13F 9 잉여설비 (L) 3 OECD 경유 - 마진 (R) 북미 유럽 태평양 OECD 합계 NON-OECD 중국 아시아 라틴아메리카 중동 F Non-OECD 합계 Total 자료 : BP 통계, KDB 대우증권리서치센터 자료 : IEA (1 년 1 월 ), KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 19 III. 이슈분석 : 유럽설비폐쇄계속될까? 유럽설비의구조적문제점 - 1년설비폐쇄는주로유럽, 미국동부지역에집중 - 유럽설비폐쇄의배경은구조적 1) 6년대초반지어져노후화된설비, 1만배럴 / 일이하의소규모설비 35만배럴 / 일에달하는데수익성갖추기어려워 ) 제품구조의불균형 : 경유부족하고휘발유남는구조 3) 미국타이트오일생산은유럽정유사의어려움을가중 : 미국타이트오일생산으로 WTI- 브렌트스프레드확대 미국정유사원가경쟁력바탕으로가동률상승 미국휘발유수입감소 유럽정유사어려움가중 4) 높은금리, 낮은유동성으로운영자금조달어려움 유럽석유제품별수요추이 WTI 와브렌트유스프레드추이 ( 백만배럴 / 일 ) 9 휘발유, 납사등경유연료유 (US$/ 배럴 ) (US$/ 배럴 ) 16 WTI-Brent (R) 3 WTI (L) F -3 자료 : BP 통계, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 페트로넷, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학

11 III. 이슈분석 : 제품별전망 등경유마진강세지속전망 - 수요측면 : 중국등신흥국의산업용수요증가와유럽의경유차량확대로경유수요증가율이휘발유대비높을전망 - 공급측면 : 경유를수입하는유럽지역의정제설비가동률하락으로경유공급타이트할전망 휘발유, 납사는상대적약세예상 - 경질유인 WTI 생산확대로경질제품생산수율증가 - 셰일가스생산시부산물인에탄, 프로판, 부탄생산증가. 납사수요대체할수있어납사상대적약세예상 유럽의중장기제품밸런스전망 미국 NGL (Natural Gas Liquid) 생산및수출추이 ( 천배럴 / 일 ) ( 천배럴 / 일 ),4 수출 (R) 4 생산 (L), 3 1,6 1 자료 : IEA, KDB 대우증권리서치센터 1, 5 1 자료 : IEA, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 1 III. 이슈분석 : 윤활기유, PX 사업전망 윤활기유, 원재료부족으로증설제한적 - 그룹 및 3 시장은수요가연평균 1% 성장 - 반면원재료는고도화설비증설을통해서만확대가가능 - 13년상반기까지는윤활기유증설제한적 -경기회복으로윤활기유마진점진적회복기대 PX, 13년상반기까지는공급증가적어 - PX의수요처인폴리에스터섬유는연평균 7% 성장 - 13년상반기까지는증설, 제한적수요회복으로마진회복기대 - 단, 14년이후는공급확대부담존재 윤활기유시장전망 ( 천배럴 / 일 ) 8 그룹 1 그룹 그룹 3 기타 PX 증설전망 ( 백만톤 ) 평균수요증가분 F 15F 17F 19F 1F 13F 14F 15F 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학

12 IV. 일본장기복합불황과정유산업 구조적내수감소 -미국, 한국등은시장성숙이후에도인당소비량유지 - 반면일본의경우인구감소, 고령화, 소득감소등으로 9년대중반이후구조적으로감소 - 엔화강세로인해수출도어려워지자만성적공급과잉에시달림 일본설비폐쇄 14 년까지지속될전망 - 한국정유산업전망에서주목할사안 : 원화강세여부, 내수의구조적감소가능성 -한편일본정유설비폐쇄는이어질전망. 이는글로벌정유수급을타이트하게할수있어긍정적 일본석유제품수요와정제설비추이 국가별고도화율과일본 JX 홀딩스의목표 : 설비폐쇄와고도화율개선 ( 천배럴 / 일 ) 6, 5,5 오일쇼크이후수요급감 엔고에따른수출부진및내수위축으로수요감소지속 정제설비수요 5, 4,5 4, 자료 : BP 통계, KDB 대우증권리서치센터 자료 : JX 홀딩스, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 3 V. Valuation 및투자전략 비중확대, Top Pick SK 이노베이션, S-Oil 정제마진강세지속전망, 밸류에이션매력적 - 13년도공급증가제한적. 잉여정제설비적을전망 - 견조한정제마진고려시밸류에이션매력적 - Top Picks: SK이노베이션, S-Oil 13년트레이딩아이디어 - 분기별정제설비증설, 1분기와 3분기말에집중 - 미국파이프라인증설시 WTI 할인폭축소될가능성 - 업체별증설모멘텀 : GS 고도화설비, 발전자회사증설등 한국복합정제마진과 S-Oil P/B 추이 13 년분기별정제설비증설규모추정 (US$/ 배럴 ) 15 정제마진 (L) S-Oil PBR (R) ( 배 ) 4 ( 천배럴 / 일 ) F 14F 1 1Q13 Q13 3Q13 4Q13 자료 : 페트로넷, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 4

13 VI. Top Pick: SK 이노베이션 (9677/ 매수 /TP, 원 ) 불황기에돋보이는석유개발부문가치 투자포인트 1) 13 년도정제설비증설제한적. 유럽정제설비추가폐쇄가능성도존재. 정제마진강세지속전망 ) 경기불확실성이높을때석유개발부문자산가치부각가능 3) 납사크래커가동률하락으로 BTX 마진강세지속전망 리스크요인 1) 매크로우려확대로유가급락가능성. 그러나유가수준이미낮고생산원가고려시추가급락가능성은낮음 ) 13년1분기정제설비증설집중되어단기적으로정제마진둔화될수있음. 그러나이후3분기까지는증설제한적 3) 14년이후 PX 공급과잉진입예상. 이는장기적인그림으로단기적으로는 13년상반기까지 PX 마진강세예상 수익예상과투자지표 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 1/1 53,73 1, ,139 1,151,99-1, /11 68,371, ,169 33,816 3,565, /1F 74,888,49.7 1,574 16,795, /13F 74,53, ,891,183 3,196 1, /14F 78,435, ,134,77 3,59 1, 주가차트 현재주가 (1/11/16, 원 ) 156,5 시가총액 ( 십억원 ) 14,471 상승여력 (%) 7.8 발행주식수 ( 백만주 ) 94 EPS 성장률 (1F,%) D 일평균거래량 ( 천주 ) 33. MKT EPS 성장률 (1F,%) 9. 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 55. P/E(1F,x) 9.3 유동주식비율 (%) 66 MKT P/E(1F,x) 1. 5주최저가 ( 원 ) 14, KOSPI 1, 주최고가 ( 원 ) 195,5 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익 1년 11월 16일종가기준 자료 : KDB대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 5 VI. Top Pick: S-Oil (195/ 매수 /TP 13, 원 ) 등경유마진강세의가장큰수혜업체 투자포인트 1) 13년도정제설비증설제한적. 유럽정제설비추가폐쇄가능성도존재. 등경유중심의정제마진강세지속전망 ) 높은배당성향으로주가하방경직성존재 3) 납사크래커가동률하락으로 BTX 마진강세지속전망 리스크요인 1) 밸류에이션부담 : 고배당주였기때문에 P/E 밸류에이션은항상높게거래. 높은 ROE 고려시현재 P/B 은저평가 ) 한국실리콘추가자금투자가능성 : 자금투자가능성은존재하나, S-Oil 자산가치대비작은규모에불과할전망 3) PX 14 년이후다운사이클진입가능성 : 14 년이후다운사이클진입이예상되나 13 년까지는마진강세지속전망 수익예상과투자지표 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 1/1, ,94 1, /11 31,914 1, ,191 1,14, /1F 34,848 1, ,174 1, /13F 33,768 1, ,357 11,637 1,995 1, /14F 37,99 1, ,45 1,46, 주가차트 현재주가 (1/11/16, 원 ) 96, 시가총액 ( 십억원 ) 1,88 상승여력 (%) 35.4 발행주식수 ( 백만주 ) 117 EPS 성장률 (1F,%) -. 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 86. MKT EPS 성장률 (1F,%) 8.9 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 9. P/E(1F,x) 11.7 유동주식비율 (%) 37 MKT P/E(1F,x) 1. 5 주최저가 ( 원 ) 86,4 KOSPI 1, 주최고가 ( 원 ) 145, 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익 1 년 11 월 16 일종가기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 6

14 VI. 관심종목 : GS (7893/ 매수 /TP 8, 원 ) 돋보이는증설모멘텀 투자포인트 1) 13년도정제설비증설제한적. 정제마진강세지속전망유럽정제설비추가폐쇄가능성도존재 ) 13년 1분기말 FCC 완공제품믹스개선 3) 납사크래커가동률하락으로 BTX 마진강세지속전망 4) GS EPS 13년하반기증설로성장성확보 5) 발전자회사, 리테일, 홈쇼핑등자회사실적안정성높음 리스크요인 1) 밸류에이션부담 : GS는지주회사로 ROE 대비 P/B 할인거래되어왔으나현재는할인폭축소된상태 ) 매크로우려확대로유가급락가능성. 그러나유가수준이미낮고생산원가고려시추가급락가능성은낮음 3) 13년1분기정제설비증설집중되어단기적으로정제마진둔화될수있음. 그러나이후3분기까지는증설제한적 4) 14년 PX 공급과잉진입예상. 이는장기적인그림으로단기적으로는 13년상반기까지 PX 마진강세예상 수익예상과투자지표 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 1/1 6, ,48 664, /11 8, , /1F 1, , /13F 1,61 1, ,7 1, /14F 13,433 1, ,9 1, 주가차트 현재주가 (1/11/16, 원 ) 69,4 시가총액 ( 십억원 ) 6,448 상승여력 (%) 15.3 발행주식수 ( 백만주 ) 95 EPS 성장률 (1F,%) D 일평균거래량 ( 천주 ) 4. MKT EPS 성장률 (1F,%) 9. 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 7. P/E(1F,x) 1. 유동주식비율 (%) 55 MKT P/E(1F,x) 1. 5 주최저가 ( 원 ) 48,95 KOSPI 1, 주최고가 ( 원 ) 76, 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익 1 년 11 월 16 일종가기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 7 VII. 해외기업사례 : 셰일의명암 - Gazprom vs Westlake Chemical 러시아독점가스업체, PER 3 배에거래되다 미국화학주의리레이팅 - 미국순수화학업체 Westlake Chemical PBR 은 7 년 1 배이하에서현재 배이상으로리레이팅 - 과거미국화학주는원가경쟁력, 성장성부재로 ROE 대비할인 - 그러나셰일가스로원가경쟁력확보 가동률상승, 수출확대, 실적개선 + 중장기성장잠재력까지반영 러시아가스회사가즈프롬과미국화학업체 Westlake PBR 추이 러시아가스업체의디레이팅 - 러시아독점가스업체인가즈프롬은 6년 PER 1.4배에서 1년 PER 3배로, PBR.배에서.5배로디레이팅 - 미국셰일가스로가즈프롬의가격결정력약화예 ) 인도가스공사와 16년부터공급계약체결하기로했으나인도가스공사가미국쉐니엘에너지와공급계약을체결 가즈프롬의 ROE, PBR 추이 ( 배 ) 3 Westlake Chemical 가즈프롬 ( 배 ) (%) 3 ROE (R) 3 PBR (L) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 8

15 [ 결론 ] 수요가안보일땐, 공급에서답을찾자 잉여에틸렌및정제설비추이와전망 (9=1) 5 잉여에틸렌설비 잉여정제설비 차별화 [ 화학 ] 정상적으로수요가성장해도잉여설비레벨높을전망 투자의견중립 LG 화학선호 15 Golden Age 1 [ 정유 ] 수요성장폭크지않아도잉여설비레벨낮을전망 투자의견비중확대 Top Picks: SK 이노베이션, S-Oil F 14F 16F 18F 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 정유 / 화학 9

16 Memo