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1 2018 년 10 월 11 일목요일 Strategy 미국증시급락. KOSPI 에미치는충격파장은? - 미국증시 Black Tuesday. 핵심변수는펀더멘털우려감 - 4/4분기글로벌위험자산변동성확대국면지속전망. 채권금리레벨업과미중무역분쟁장기화가펀더멘털에미치는부정적영향력경계 - 4/4분기 KOSPI 2,100p 까지추가레벨다운가능성. 방어력강화에집중이경민. kyoungmin.lee@daishin.com 산업및종목분석 [3Q18 Preview] CJ: 4 분기부터좋아질것들 - 투자의견매수유지, 목표주가 170,000 원으로하향. 목표주가는동사의 NAV에 Target 할인율 40% 적용 - 목표주가하향은 1)CJ올리브네트웍스의성장둔화를감안하여실적추정치하향및 Valuation 시적용하던 EV/EBITDA Multiple 15x에서 10x로조정, 2)CJ 상장계열사들의주가하락에따른 NAV 감소요인반영한데따름 - CJ의투자포인트는 1) 동사 NAV의 30% 이상차지하는 CJ 제일제당이조만간미국의식품업체 M&A 마무리로관련불확실성해소및성장동력확보, 2)2018 년 4분기 CJ ENM이보유하고있는 CJ 헬로비젼및스튜디오드래곤의지분매각완료시투자재원확보와전략적투자자유치에따른성장잠재력부각가능, 3)CJ제일제당실적의발목을잡았던 CJ 대한통운의실적도 2018년 3분기를저점으로개선전망, 4)CJ의 NAV 대비할인율역사적최고수준으로밸류에이션부담이없다는점임양지환. jihwan.yang@daishin.com [3Q18 Preview] 기업은행 : 국책은행디스카운트과도. 실적도매우탄탄할전망 - 투자의견매수, 목표주가 21,000원유지. 3분기추정순익 4,800억원으로 3분기에도실적은매우탄탄할전망 - 수익성이타시중은행대비크게뒤지지않지만 PBR은타행보다크게낮은 0.45배에불과. 국책은행디스카운트반영되고있기때문. 공익적역할강조에대한우려가크고, 정책금융공급을위해반복되는정부증자도이러한우려를뒷받침. 그외 9 13대책등가계대출규제로인해모든은행들이중소기업부문에서성장동력을찾고있어경쟁심화에대한우려도상존하고있는상황 - 그러나이러한점을감안해도과도한저평가. 뚜렷한투자포인트는약하지만배당매력은확고. 올해우리추정주당배당금은 690원 ( 배당수익률은 4.6%) 이지만세수를감안한대내외여건고려시실제배당금은 700원을훌쩍상회할공산도크다고판단최정욱, CFA chunguk.choi@daishin.com 음식료업 : 갈림길에서서 - 투자의견중립제시하며음식료업커버리지개시 - Re-rating? Or De-rating? - 해외에서걸어보는기대 - 음식료최선호주로오리온, 롯데푸드, 관심종목으로오뚜기, 매일유업, 삼양식품제시한유정. yj.han@daishin.com

2 Strategy 미국증시급락. KOSPI 에미치는충격파장은? 미국펀더멘털불확실성으로시작된 Black Tuesday 이경민 - 미국증시가급락했다. 다우지수는 p(3.15%), S&P 500 지수는 94.66p(3.29%) 하락하며올해 2 월이후최대낙폭을기록했고, 나스닥지수는 p(4.08%) 급락하며 16 년 6 월이후가 장큰하락폭을나타냈다. 반면, 미국채권금리 (10 년물기준 ) 는 2.1bp 하락하며 3.2% 밑으로내려 갔고, 달러는소폭하락하며 95.5 선에서장을마쳤다. MSCI 한국지수는 2.96%, 야간선물지수는 5p 급락하며장초반 2,200 선이탈이예상된다. - 미국수요일폭락에는펀더멘털불확실성이자리하고있다. 최근논란이되고있는스파이칩이슈가인터넷관련기업들의비용증가, 이로인한실적하향조정우려감이커지고있다. 여기에찰스에반스시카고연은총재가 2019 년미국의 GDP 성장률이 2.5% 에그칠것이라는언급으로인해 미국경제에대한불안심리도높아졌다. 즉, 지금까지채권금리급등, 달러강세등가격변수가시장불안심리를자극했던것과는달리미국기업의실적과경제변수와같은펀더멘털변수가미국증시의폭락의원인이라는판단이다. 이로인해위험자산이라할수있는주식시장, 상품시장모두급락세를기록했다 (WTI 2.39% 급락, 73 달러로장마감 ). 4/4 분기글로벌위험자산변동성확대국면지속될전망 채권금리레벨업과미중무역분쟁장기화가펀더멘털에미치는부정적영향력경계 - 향후시장은펀더멘털변화에민감한모습을보일전망이다. 우선, 미국 10 년물채권금리가 3.2% 선으로레벨업됨에따라금융시장은모기지금리, 자동차대출 금리, 학자금대출금리등실물경제에미칠부정적인영향을반영해나갈전망이다. 주식시장측면에서는중소형주, 성장주프리미엄하락변수로미국증시의 Downside Risk 압력을높일것이다. - 여기에무역분쟁의여파가경제지표, 기업실적에반영될시점이다. 7 월중 1 차, 2 차관세부과 ( 총 500 억달러 ) 에이어 9 월 24 일 2,000 억달러에달하는 3 차관세부과가발효됨에따라 10 월경제 지표와 4/4 분기기업실적에는미중무역분쟁이장기화되고, 확대되어온데따른부정적영향을직접눈으로확인할수있는시점이다. 4/4 분기글로벌금융시장의변동성확대가능성에대비할필요가있다. 4/4 분기 KOSPI 2,100 선전후에서지지력확보예상. 방어력강화에집중 - 4/4 분기 KOSPI 도약세추세가지속되는데따른지수레벨다운가능성을열어놓을필요가있다. 글로벌경기둔화에이어미국경기에대한불확실성이커지는가운데 KOSPI 기업이익의하향조정도뚜렷해지고있다. 특히, 원 / 달러환율이박스권상단 (1,135 원 ) 을넘어서며밸류에이션디스카 운트심화가예상된다. 확정실적기준 PBR 0.93 배 ( 금융위기이후저점 ) 인 KOSPI 2,100p 전후에서지지력테스트가가능할전망이다. 당분간배당주, 내수주중심의포트폴리오방어력강화에집중할필요가있다. 2

3 Earnings Preview CJ (001040) 4 분기부터좋아질것들 양지환 jihwan.yang@daishin.com 투자의견 이지수 jane.lee@daishin.com BUY 매수, 유지 6 개월목표주가 170,000 하향 현재주가 ( ) 126,000 지주업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Neutral Green KOSPI 시가총액 3,808 십억원 시가총액비중 0.25% 자본금 ( 보통주 ) 147십억원 52주최고 / 최저 206,500 원 / 126,000 원 120 일평균거래대금 109억원 외국인지분율 18.94% 주요주주 이재현외 7 인 43.28% 국민연금 7.48% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) CJ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견매수유지, 목표주가 170,000 원으로하향 - 목표주가 170,000 원은동사의 NAV 에 Target 할인율 40% 적용 (RIM 기준 203,300 원 ) - 목표주가하향은 1)CJ 올리브네트웍스의성장둔화를감안하여실적추정치하향및 Valuation 시적용하던 EV/EBITDA Multiple 15x 에서 10x 로조정, 2)CJ 상장계열사들의주가하락에따른 NAV 감소요인반영한데따름 - 목표주가하향에도투자의견매수유지하며주가의추가하락보다는상승에무게 - CJ 의투자포인트는 1) 동사 NAV 의 30% 이상차지하는 CJ 제일제당이조만간미국의식품업체 M&A 마무리로관련불확실성해소및성장동력확보, 2)2018 년 4 분기 CJ ENM 이보유하고있는 CJ 헬로비젼및스튜디오드래곤의지분매각완료시투자재원확보와전략적투자자유치에따른성장잠재력부각가능, 3)CJ 제일제당실적의발목을잡았던 CJ 대한통운의실적도 2018 년 3 분기를저점으로개선전망, 4)CJ 의 NAV 대비할인율역사적최고수준으로밸류에이션부담이없다는점임 2018 년 3 분기 CJ 의실적은시장컨센서스에충족할것으로전망 - CJ 의 2018 년 3 분기실적은연결기준매출액 7 조 5,633 억원 (+7.1% yoy), 영업이익 4,665 억원 (+8.0% yoy) 로시장기대치를충족시킬것으로전망 - CJ NAV 에서각각 30% 이상을차지하는 CJ 제일제당과 CJ ENM 의 2018 년 3 분기실적은 1)CJ 제일제당매출액 4 조 6,791 억원, 영업이익 2,661 억원 2)CJ ENM 매출액 1 조 693 억원, 영업이익 756 억원으로전망 (CJ 제일제당은컨센서스반영, CJ ENM 은컨센서스의 90% 만반영 ) - CJ 제일제당과 CJ ENM 에이어시장의관심이많은 CJ 올리브네트웍스의실적은매출액 5,679 억원 (+12.7% yoy), 영업이익 285 억원 (+22.5% yoy) 로전망. CJ 올리브영의 2018 년 3 분기신규점포순증은 30 개로가정 (2018 년 8 월까지 25 개증가함 ) - CJ 올리브영의 2018 년 3 분기점포당평균매출액은 375 백만원 ( 전분기 371 백만원 ) 가정 구분 3Q17 2Q18 3Q18(F) ( 단위 : 십억원, %) 4Q18 직전추정당사추정 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 7,065 7,063 7,353 7, ,506 7, 영업이익 순이익 적지적전 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 23,954 26,899 29,176 31,721 33,970 영업이익 1,253 1,326 1,436 1,709 1,876 세전순이익 795 1,575 1,848 1,290 1,507 총당기순이익 570 1,138 1, ,089 지배지분순이익 EPS 7,541 15,776 18,187 12,654 14,810 PER BPS 118, , , , ,161 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : CJ, 대신증권 Research&Strategy 본부 3

4 Earnings Preview 기업은행 (024110) 국책은행디스카운트과도. 실적도매우탄탄할전망 최정욱, CFA 투자의견 6 개월 목표주가 현재주가 ( ) BUY 매수, 유지 21,000 유지 15,100 은행업종 투자의견매수, 목표주가 21,000 원유지 - 목표주가는 2018 년추정 BPS 대비목표 PBR 0.6 배를적용해산출 ( 지속가능 ROE 5.8% 가정 ) 3 분기추정순익 4,800 억원예상. 3 분기에도실적은매우탄탄할전망 - 3 분기추정순익은전년동기대비 6.7% 증가한 4,800 억원으로컨센서스에부합해양호할전망. 순이자이익개선추세가지속되는데다건전성도안정적이어서대손비용이 3,000 억원초반대로낮아질것 으로예상되기때문. 은행과의시너지영업이성과를나타내면서캐피탈, 증권, 연금보험등비은행자회사들의실적도양호할것으로추정. 3 분기주요일회성요인은모뉴엘관련익 120 억원으로특별한일회성없이도 5,000 억원에근접하는경상순익을시현할것으로예상되는점은고무적인요인 - 3 분기 NIM 은 1.96% 로전분기와동일한수준일것으로예상되는데모뉴엘관련일회성이자이익을제외시실질기준으로는 1.95% 로 1bp 하락하는셈. 향후에도마진개선기대감은높지않다고판단 - 3 분기총대출성장률은 1.8% 내외로 YTD 누적성장률은 5.5% 를상회해벌써연간목표성장률을달성. 따라서 4 분기에는대출성장보다는수익성개선에보다집중할것으로예상 4 차산업혁명 / 안전등급 Dark Gray KOSPI 2, 시가총액 8,456 십억원 시가총액비중 0.56% 자본금 ( 보통주 ) 2,800 십억원 52주최고 / 최저 17,200 원 / 14,300 원 120 일평균거래대금 116억원 외국인지분율 23.81% 주요주주 대한민국정부 ( 기획재정부 ) 외 2 인 55.20% 국민연금 9.41% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 기업은행 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 국책은행디스카운트과도한상황. 차별화된투자포인트약하지만연말배당매력은확고 - ROE, ROA 등수익성이타시중은행대비크게뒤지지않지만현 PBR 은타행보다크게낮은 0.45 배에불과. 국책은행디스카운트가반영되고있기때문. 기업은행은정부기관이 50% 이상지분을보유한국책은행으로서공익적역할강조에따른대출총량및금리측면에서의중소기업 지원가능성에대한우려가큰편. 비록 dilution 효과는크지않지만정책금융공급을위해반복되고있는정부증자도이러한우려를뒷받침 ( 정부는 8 월에 2019 년초 2,000 억원의증자를결정 ) - 그외에도가계대출규제대책이갈수록강도가거세지면서대부분의은행들이중소기업부문에서 성장동력을찾고있어향후경쟁심화에대한우려도상존하고있는상황 - 그러나이러한우려요인들을감안해도 PBR 0.5 배를크게밑도는현주가는과도한저평가상태. 게다가타시중은행들대비차별화되고뚜렷한투자포인트는약하지만연말배당매력은확고한상황. 한국전력실적이부진한상황에서정부의세수확보의지는기업은행의배당매력을더욱높 이는요인. 우리는보수적으로올해주당배당금을 690 원으로가정하고있는데 ( 현주가배당수익률은 4.6%) 대내외여건을감안시실제주당배당금은 700 원을훌쩍상회할공산도크다고판단 구분 3Q17 2Q18 3Q18(F) ( 단위 : 십억원, %) 4Q18(F) 직전추정당사추정 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 충전영업이익 NA 순이익 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 총영업이익 4,883 5,602 5,994 6,298 6,620 연결당기순이익 1,158 1,501 1,674 1,751 1,848 EPS 2,074 2,681 2,990 3,127 3,300 증감율 Adj. BPS 28,649 31,583 33,526 35,527 37,651 PER PBR ROE ROA 매크로변수민감도분석 2019F 2020F 원 / 달러환율민감도 : 환율 100원상승시 EPS( 주당순이익 ) 변동율 NA NA 금리 ( 기준금리 ) 민감도 : 25bp 상승시 EPS( 주당순이익 ) 변동율 1.51%( ) 1.50%( ) 4

5 음식료업 갈림길에서서 투자의견중립제시하며음식료업커버리지개시 - 커버리지합산 3Q18 영업이익은 -5.5% YoY 예상. 2 분기에이은원가부담영향및 3Q17, 3Q18 영업일수차이로업종전반기대치를하회하는부진한실적예상 - 2Q18 에이은부진한실적은아쉽지만커버리지합산 4Q18 영업이익은 +34.8% YoY, 2019E +13.3% YoY 로개선된이익흐름이예상. 현재음식료업종 12 개월선행 PER 은 13.3 배, 실적기준 PER 은 16.7 배로과거 10 년평균치 14.8 배, 22.0 배대비현저히낮은수준 - 3 분기실적시즌을저점으로과거대비낮은 PER 로밸류에이션매력부각, 3Q18 이후지속될이익개선흐름에주목할필요 한유정 yj.han@daishin.com 투자의견 Neutral 중립, 신규 이나연 nayeon.lee@daishin.com 4 차산업혁명 / 안전등급 Neutral Green Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 KT&G Marketperform 110,000 원 CJ 제일제당 Buy 400,000 원 오리온 Buy 140,000 원 오뚜기 Buy 1,000,000 원 농심 Marketperform 250,000 원 SPC 삼립 Buy 160,000 원 동원 F&B Buy 350,000 원 롯데푸드 Buy 950,000 원 대상 Buy 38,000 원 매일유업 Buy 110,000 원 삼양식품 Buy 100,000 원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 Re-rating? Or De-rating? - [ 담배 ] 일본담배시장변화에미루어보았을때 2017 년 PMI 의아이코스에서시작된궐련형전자담배신제품출시경쟁은고온가열담배에서저온가열담배, Vapour type, Oral tobacco 등으로번질가능성이높음. 이에따라주요담배기업들의감익가능성이높다고판단 - [ 라면 ] 2001 년이후 18 년간판매량기준국내라면시장은연평균 0.4% 성장에불과 년중화권프리미엄라면열풍이후주도제품이부재하고, 2018 년최저임금인상에따른원부자재가격인상이원가부담으로이어지고있어 2019 년상반기가격인상없이는업종전반 De-rating 가능성이높다고판단 해외에서걸어보는기대 - 중국소비경기침체우려로오리온포함중국로컬음식료대형주주가급락. 중국소비자기대지수는여전히과거평균치를상회하는수준이며, 주요음식료기업들의상반기실적역시견조했고, 2019 년, 2020 년이익추정치지속상향추세. 투자심리회복시오리온을포함한중국로컬음식료기업들의주가반등가능성이높다고판단 - 9 월수출감소를초래했던추석연휴시점차이및전년 9 월베이스부담이반대로 10 월, 11 월에는수출확대요인으로작용할가능성이높음 - 지난해하반기배합비등록제시행직전으로불안정했던중국향조제분유수출이올해들어 QoQ, YoY 회복세가이어지고, 11 월 11 일중국광군제를앞둔중국향라면수출호조가기대됨 - 음식료최선호주로오리온, 롯데푸드, 관심종목으로오뚜기, 매일유업, 삼양식품제시 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 32,383 37,341 40,956 44,752 47,226 영업이익 2,900 2,937 3,113 3,528 3,794 세전순이익 2,841 2,727 3,917 3,335 3,597 총당기순이익 2,153 2,177 2,876 2,473 2,665 지배지분순이익 2,084 2,132 2,777 2,424 2,611 EPS PER BPS 84,698 94, , , ,743 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : KT&G, CJ 제일제당, 오리온, 오뚜기, 농심, 동원 F&B, 롯데푸드, 대상, 매일유업, 삼양식품, SPC 삼립합산, 5

6 Compliance Notice 본자료에수록된내용은당 Research&Strategy 본부가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도 본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 자료작성일현재본자료에관련하여위애널리스트는재산적이해관계가없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견을정확하게반영하였습니다. 동자료는기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 6