Contents I. Valuation 3 이슈점검. 수주를해도주가는왜안오르는가? 4 II. 투자포인트 7 매출보다높은수주기록 7 국내발전시장이열린다 년상반기밥캣상장성공시획기적인부채비율하락을기대한다 년해외원전입찰시작 1 III. 실적과수주전망 14

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진성 노
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두산중공업 (342) 215 년국내시장이열린다 투자의견매수, 목표주가 28, 원제시하며커버리지개시 - 목표주가 28, 원 (Upside 27%) 은 SOTP 방식을사용하여산정하였으며 12 월에발행한전환상환우선주발행에따른주식주증가까지감안 - 목표주가는 215 년 BPS 기준.65 배, 216 년 BPS 기준.63 배 이지윤 769.

1 두산중공업 (342) 215 년국내시장이열린다 투자의견매수, 목표주가 28, 원제시하며커버리지개시 - 목표주가 28, 원 (Upside 27%) 은 SOTP 방식을사용하여산정하였으며 12 월에발행한전환상환우선주발행에따른주식주증가까지감안 - 목표주가는 215 년 BPS 기준.65 배, 216 년 BPS 기준.63 배 이지윤 leejiyun829@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 신규 목표주가 28, 신규 현재주가 (15.1.7) 22, 기계업종 KOSPI 시가총액 2,335 십억원 시가총액비중.2% 자본금 ( 보통주 ) 531십억원 52주최고 / 최저 37,15 원 / 21,9 원 12일평균거래대금 119억원 외국인지분율 11.91% 주요주주 두산외 16인 41.44% 국민연금공단 6.12% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 두산중공업 ( 좌 ) (%) 43 Relative to KOSPI( 우 ) 투자포인트 년수주약 7.8 조원으로마감. 211 년이후처음으로매출액을초과하는규모수주를기록 년안정적인베트남시장과국내시장이받쳐주며 8 조원의수주가능할것 국내 1GW 화력발전기자재수주경쟁력과거보다높아진상태 214 년이월된프로젝트 + 한전기술이수주한 1GW 화력발전기자재프로젝트만합쳐도가늠되는수주 Pool 12 조원이상 년밥캣상장성공시획기적인부채비율하락기대 - 해외원자력발전입찰시작. 입찰경쟁자인프랑스 AREVA 의경영난과러시아의차관지원여력하락으로상대적으로수혜 215 년수주 & 실적전망및투자전략 년수주 : Worst Case 6.9 조원, Avg Case 8. 조원, Best Case 9. 조원예상 (Case 별프로젝트수주가정은그림 3 참조 ) 년실적 ( 재무연결기준 ): 매출액 18 조원 (YoY +1.4%), 영업이익 992 십억원 (YoY + 9.2%, OPM 5.5%) 예상 - 동사가속해있는업의계절성고려시수주모멘텀은상반기보다는하반기에집중. - 상반기까지신흥국투자재개분위기, 215 년내신한울 3,4 호기의수주가가능한지에대한흐름파악이필요 - 두산인프라코어의밥캣상장가시화로두산그룹전체적인부채비율하락기대감이반영되는하반기에주가흐름이더좋을것으로예상 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 21,274 19,28 17,863 18,112 19,194 영업이익 ,143 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS ,633 2,533 PER BPS 36,75 44,524 42,385 43,217 44,849 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 기업분석

2 Contents I. Valuation 3 이슈점검. 수주를해도주가는왜안오르는가? 4 II. 투자포인트 7 매출보다높은수주기록 7 국내발전시장이열린다 년상반기밥캣상장성공시획기적인부채비율하락을기대한다 년해외원전입찰시작 1 III. 실적과수주전망 14

3 DAISHIN SECURITIES I. Valuation 투자의견매수, 목표주가 28, 원제시 목표주가산정에는 SOTP 방식채택 두산중공업에대한투자의견매수, 목표주가 28, 원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는두산중공업관리연결기준 EBITDA 에글로벌 PEER 업체들의 EV/EBITDA 평균에 15% 할인한 8.2배를적용하여구한본사영업가치에동사의자회사가치를합산하여산출하였다. 자회사들의주가, 특히두산인프라코어의주가는더이상큰폭으로하락할부정적인이슈가없다는가정하에현재시장가에 2% 할인한가치를사용하였으며 12월 18일에발행한 RCPS 희석효과까지반영한 Valuation 이다. 표 1. 두산중공업목표주가산정방법 ( 단위 : 십억원, 배, 백만주, 원, %) 항목 값 비고 영업가치 (A) 4,89 EBITDA 년중공업기준 EBITDA PEER EV/EBITDA 년평균 Target EV/EBITDA 8.2 PEER EV/EBITDA *15% 할인 자회사가치 (B) 1,331 두산인프라코어 (36.4%) 582 시장가 *2% 할인 두산건설 (84.29%) 372 시장가 *2% 할인 두산엔진 (42.66%) 151 시장가 *2% 할인 기타및지분법적용회사 Q 장부가액 * 2% 할인 순차입금 (C) 2,824 차입금 3, 년말추정, RCPS 로차입금상환가정 현금 226 현금 + 단기금융상품 자사주 13 자사주 (7.31 백만주 )* 2% 할인 회사가치 (A+B-C) 3,317 주식수 ( 백만주 ) RCPS 우선주포함 (13 백만주 ) 주당가치 27,786 목표주가 28, 현재주가 22, 상승여력 27% 자료 : 대신증권리서치센터 3

4 두산중공업 (342) 표 2. Global Peer 업체 Valuation ( 단위 : 백만, 배, %) 업체명 DONGFANG ELECTRIC CORP SHANGHAI ELECTRIC GRP Toshiba BHARAT Heavy MHI AREVA BABCOCK & WILCOX 발전플랜트매출비중 58% 61% 26% 1% 37% 34% 96% 단위백만 CNY 백만 CNY 백만 JPY 백만 INR 백만 JPY 백만 EUR 백만 EUR 매출액 영업이익 OPM(%) 순이익 PER PBR EV/EBITDA ROE 12Y 42,341 72,751 6,159,3 487,3 2,857,9 9,419 3,265 13Y 41,75 77,255 5,977,4 471,45 2,984,5 9,799 3,289 14F 41,32 78,111 6,36, 411,47 3,285,4 8,262 2,86 15F 41,22 8,21 6,74,8 34,19 4,18,2 8,483 3,136 16F 4,797 82,74 6,897,3 369,17 4,331,2 8,897 3,242 12Y 2,699 4,191 23,2 81, , Y 2,857 3, ,7 75, , F 1,757 4,19 3,24 35,931 22, F 2,123 4,14 355,64 13,77 272, F 2,39 4, ,14 26,65 34, Y 6.4% 5.8% 3.3% 16.8% 4.1% 7.2% 8.9% 7.5% 13Y 7.% 5.1% 4.3% 16.% 5.1% 7.8% 1.2% 7.9% 14F 4.3% 5.4% 4.7% 8.7% 6.2% 1.2% 8.1% 5.5% 15F 5.2% 5.2% 5.3% 4.% 6.8% 4.7% 11.6% 6.1% 16F 5.% 5.7% 6.% 7.2% 7.% 8.5% 12.1% 7.4% 12Y 2,566 3,26 68,19 63,922 26, Y 2,252 2, ,81 62,26 77, F 1,483 2, ,4 35,748 14, F 1,765 2,749 14,54 24, , F 1,927 3,57 187,43 29,61 155, Y Y F F F Y Y F F F Y Y F F F Y Y 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 14F F F 평균 4

5 DAISHIN SECURITIES 수주를해도오르지않는주가. 그이유는? 214년 3분기말까지동사는 4.4조원의수주를달성하며고전하였지만 12월에만응이손 II, 카자흐스탄복합화력발전기자재등을수주하며 214년약 7.8조원의수주를달성하였다. 하지만이와같은수주회복세에도불구하고주가는오르지않았다. 1. 결국재무구조두산그룹주의구조적인주가상승을위해서는결국유동성리스크가더이상없다는것에대한확신을주주들에게심어주어야한다. 이는단기적으로해결할수있는문제는아니지만증자를통하지않은차입금상환이본격화되면자연스럽게불식시킬수있는문제이다. 동사가지금까지진행한증자의대부분은자회사들의부채비율을낮춰동사의연결부채비율을하락시키려는노력들이었다. 동사가보유한차입금중 45% 는두산인프라코어의차입금으로밥캣상장으로인해의미있는차입금상환이예상되는 216 년말을시점으로그룹유동성리스크는점점낮아질것이다. 2. 저유가로인해신흥국 Exposure 높은종목에대한기피현상 3. 안정적인수주에대한불확실성 저유가의장기화는해외프로젝트수주, 특히신흥국프로젝트수주에있어서부정적이다. 유가하락에따라발전플랜트의수요가높은신흥국국가들의환율이하락하고안전자산에대한투자매력도가올라감에따라신흥국인프라에대한프로젝트파이넨싱지원이경색될가능성이있기때문이다. 또한기존프로젝트파이넨싱을요구하지않았던산유국들이발전플랜트를발주할때프로젝트파이넨싱을요구하는경우가증가하고있어프로젝트들이지연되는현상이생기고있다. 수주회복세가 215년에도꾸준히이어질것인가에대한시장의확신이아직낮은상태이다. 8조원의수주달성이가능하다고해도수주업의특성상수주가상반기보다는하반기, 특히 4분기에집중적으로몰리고신한울 3,4호기의수주여부에따라서 215년수주목표달성가능성이크게바뀌기때문이다. 따라서상반기수주흐름을파악한뒤접근하는것을추천한다. 표 3. 두산중공업계열사지원내역 ( 단위 : 십억원 ) 시기 내용 금액 투자 / 매각주체비고 29 두산건설출자 27 두산중공업 두산엔진출자 172 두산중공업 21 두산인프라코어출자 283 두산중공업 211 두산건설출자 218 두산중공업 ( 교환사채발행 ) 두산건설 rcps 발행 4 두산중공업파생계약 두산중공업자사주매각 32 두산중공업 두산건설출자 869 두산중공업 ( 현금 298, 현물 572) 자료 : 대신증권리서치센터 5

6 두산중공업 (342) 표 4. 두산중공업연간수주목표달성율 ( 단위 : 십억원 ) 사업부별신규수주 수주목표대비달성률 자료 : 대신증권리서치센터 F 발전 ( 본사 ) 9,835 7,764 2,216 2,747 5,2 DPS 외 912 1,84 1,348 1,631 1,53 담수 1, , 주단 / 건설 1, , 총합계 13,866 1,11 5,93 5,838 7,83 발전 ( 본사 ) 125% 14% 34% 39% 65% DPS 외 1% 79% 87% 96% 9% 담수 116% 28% 13% 56% 5% 주단 / 건설 125% 13% 125% 179% 1% 총합계 122% 92% 58% 57% 77% 그림 1. 유가와신흥국지수추이상관관계 그림 2. 연도별동사의아시아지역수주금액 (Index) WTI( 우 ) ($) 11 MSCI Emerging Markets Index 1,15 1 1,1 ( 십억원 ) 2,5 2, 2,73 2,78 1,83 9 1,5 1,5 1, , , 자료 : Bloomberg 6

7 DAISHIN SECURITIES II. 투자포인트 215 년은 214 년보다편안하다 215 년이기대되는 4 가지이유는? 년수주약 7.8 조원으로마감하면서 211 년이후처음으로매출액을초과하는 규모의수주를기록. 즉, 수주잔고가반등한다 년은국내시장이기본적으로받쳐준다 년밥캣상장으로두산인프라코어의부채상환기대 ( 두산중공업의연결차입금의 45% 는두산인프라코어 ) 4. 해외원자력발전입찰이시작되며기대감상승 매출을뛰어넘는수주 기록 동사는 3분기말까지 4.4조원의수주밖에달성못하면서매출역성장이지속될것이라는우려감이있었으나 4분기추가적으로 3.4조원을수주하면서 211년이후처음으로매출액을초과하는규모의수주를기록하였다. 215년에도 8조원가량의수주가가능할것으로보여매출액역성장이멈추고수주잔고반등이예상된다. 그림 3. 연간수주와매출추이 년수주가매출을 3 년만에추월 그림 4. 연도별수주상황및전망 ( 조원 ) 수주중공업매출 ( 조원 ) Recurring 신한울 3,4 호기동남아 EPC2 동남아 EPC 1 국내 1GW 석탄총수주 F Worst Avg Best 안정적인베트남시장과 국내화력발전시장 저유가의영향에도불구하고 215년 8조원규모의수주는가능할것으로예상하는이유는안정적인베트남시장이외에국내화력발전시장이뒷받침되기때문이다. 다행히동사는타건설사와는달리저유가로인한수주하락타격이크지않다. 중동에서는기존동사가수행한프로젝트의 Extension 혹은기자재교체프로젝트말고는크게기대하는것이없기때문이다. 현재한전기술은신서천, 강릉, 신고성화력발전소에대한기술용역을수주하였으며이들프로젝트의완공시점이 218~219 년인것을감안하면 215년내기자재발주가이뤄질가능성이높다. 그리고 214년에수주가예상되었던베트남송하이 PJ는파이넨싱단계가마무리되면서 1분기내수주가기대되는상황이다. 7

8 두산중공업 (342) 표 년수주가능한프로젝트정리 ( 단위 : 십억원 ) 프로젝트명 금액 비고 Recurring 수주 ( 주단, 서비스 ) 1,8 기자재 2,2 * 한빛 3,4 호기 RSG( 증기발생기 ) 교체 215 년 3 월수주예상 베트남송하이 PJ 1, 215 년 1~2 월수주예상, 214 년이월프로젝트 필리핀마신록 PJ 년이월프로젝트 인도까뚜아 PJ 년이월프로젝트 신울진 3,4 호기 2,1 215 년하반기 ~ 216 년 중동담수 PJ 1, 214 년이월프로젝트 신서천 1,2 호기 ( 화력발전기자재 ) 8 신규프로젝트 강릉 1,2 호기 ( 화력발전기자재 ) 8 신규프로젝트 신고성 1,2 호기 ( 화력발전기자재 ) 8 신규프로젝트 합계 12,1 Worst Case Scenario 6,9 동남아 EPC 2 개 + 국내화력 1 개 + Recurring 수주 Average Case Scenario 8, 동남아 EPC 1 개 + 신한울 3,4 호기 + 국내화력 1 개 + Recurring 수주 Best Case Scenario 9, 동남아 EPC 2 개 + 신한울 3,4 호기 + 국내화력 1 개 + Recurring 수주 자료 : 대신증권리서치센터 표 6. 국내 6 차수급계획에따른발전소수주예상시점정리 ( 단위 : GW, 년 ) 발전소종류프로젝트명사업자용량수주예상시점완공시점 ( 목표 ) 비고 석탄영흥 7호기남동발전 87 18년 * 복합화력으로변경하라는요청으로프로젝트진척에어영흥 8호기남동발전 87 18년12월려움을겪고있음 신서천 1호기중부발전 1 15년상반기 18년12월 * 한전기술 월설계기술용역수주신서천 2호기중부발전 1 15년상반기 19년 6월 * 환경영향평가중 강릉 ( 구 G-프로젝트 )1호기 삼성물산 1 15년 19년4 월 * 한전기술 월설계기 강릉 ( 구 G-프로젝트 )2호기 삼성물산 1 15년 19년1월 술용역수주 신고성 ( 구신삼천포 ) 1호기 SK 건설 1 15년 18년1월 * 한전기술 월설계기 신고성 ( 구신삼천포 ) 2호기 SK 건설 1 15년 19년4 월 술용역수주 동부하슬라 1 호기동부하슬라파워 1 15 년하반기 19 년 4 월 동부하슬라 2 호기동부하슬라파워 1 15 년하반기 19 년 12 월 동양파워 1 호기동양파워 1 16 년 19 년 12 월 동양파워 2 호기동양파워 1 16 년 21 년 7 월 원자력신고리 5 호기 년 3Q 19 년 12 월 자료 : 대신증권리서치센터 신고리 6 호기 년 3Q 2 년 12 월 신울진 3 호기 14 15~ 16 년 21 년 6 월 신울진 4 호기 14 15~ 16 년 22 년 6 월 신고리 7 호기 14 16~ 17 년 23 년 12 월 신고리 8 호기 14 16~ 17 년 24 년 12 월 과거보다 1GW 급기자재수주경쟁력높아진상황 석탄화력발전용량이 1GW급으로높아지면서일본업체대비두산중공업의경쟁력이떨어지는것이아니냐는우려의목소리도존재한다. 과거 1GW급당진, 태안석탄화력의주기기를일본업체에게내주었기때문이다. 그당시만해도두산중공업이 1GW급주기기를수주한경험이없었던시기였고 213년 1GW급신보령석탄화력기자재, 1.2GW 급의베트남빈탄 4호기 EPC 프로젝트를수주하며레코드를쌓은상황이기때문에수주경쟁력은과거대비높아진상황이다. 8

9 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1Q 14.2Q 14.3Q DAISHIN SECURITIES 표 7. 과거대형석탄발전소기자재수주업체 ( 단위 : 십억원 ) 발전소종류프로젝트명용량주기기수주금액보일러공급터빈공급계약일자 석탄영흥 #5,6 호기 87MW 2 기 6 두산중공업히타치 211 년 삼척 #1,2 호기 자료 : 언론, 대신증권리서치센터 5MW 4 기 2 억원터빈 512 억원보일러 포스터휠러 + 신텍 (CFB 보일러 ) 도시바 211 년 5 월 당진 #9,1 호기 1MW 2 기 63 히타치미쓰비시 212 년 2 월 태안 #9,1 호기 1MW 2 기 77 히타치히타치 212 년 7 월 신보령 #1,2 호기 1MW 2 기 85 두산중공업두산중공업 213 년 1 월 216 년성공적인밥캣상장시재무구조큰폭으로완화 두산중공업의연결차입금중두산인프라코어의차입금이차지하는비율은약 45% 이다. 영업환경이어려운상황에서동사는부채비율을 25% 선에서유지하려고노력하기위해다양한유상증자를진행했고그로인해투자심리가악화되었다. 선수금을부채로인식하는수주업의특성상결국동사의부채비율을획기적으로낮추는방법은상장을통한두산인프라코어의차입금상환밖에없다. 216년상반기밥캣상장성공시부채비율이획기적으로낮아져동사의주가발목을잡는유동성리스크는점점하락할것으로기대된다. 그림 5. 두산중공업연결차입금구조 그림 6. 분기별부채비율추이 ( 조원 ) 두엔 두건 두인 두산중공업 (%) 두산중공업 ( 연결 ) 두중 ( 별도 ) 두산인프라두산건설 Q 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 9

두산중공업 (342) 장기전망 - 기다림은필요하나베트남과중동에서새로운역사를쓴다 베트남, 중동시장은 여전히열려있다 유가급락으로해외프로젝트진행이지연될수는있으나장기적으로는베트남석탄화력 발전, 원자력발전과중동 ( 사우디,UAE, 이집트 ) 원자력발전시장에서의동사의기회는여 전히열려있다. 그림 7.

10 두산중공업 (342) 장기전망 - 기다림은필요하나베트남과중동에서새로운역사를쓴다 베트남, 중동시장은 여전히열려있다 유가급락으로해외프로젝트진행이지연될수는있으나장기적으로는베트남석탄화력 발전, 원자력발전과중동 ( 사우디,UAE, 이집트 ) 원자력발전시장에서의동사의기회는여 전히열려있다. 그림 7. 대륙별 214 년 ~23 년원자력발전 Capacity 전망 Western Europe Eastern Europe East Asia North America -18/+25-25/ /+7-28/ /+36 +4/ /+17 +7/ TOTAL WORLD +63/ / Latin America Africa +1/+9 +/+4 +3/+8 +/+7 Middle East and Southern Asia +2/ / Feb 214 Public low 23 Public high 자료 : IAEA 1

11 DAISHIN SECURITIES 215 년사우디, 이집트원전입찰발주 예상 215년에는사우디와이집트에서각각원전 2기에대한입찰이시작될것으로예상하고있다. 경쟁자였던 Areva가핀란드원전건설지연으로영업환경이좋지않은상태이고러시아의경우최근유가급락으로인해차관지원여력이떨어지는상황이기때문에동사의경쟁력이높아졌다고볼수있다. 표 8. 글로벌원자력발전소수요 ( 단위 : # of Units 대륙 / 국가 Proposed High Low 비고 중동 ( 터키, 이집트포함 ) 사우디 년입찰시작 UAE 이란 터키 12 6 이집트 년 3월입찰예상 아시아 한국 베트남 년으로입찰미룸 방글라데시 유럽 영국 체코 핀란드 우크라이나 루마니아 헝가리 벨라루스 슬로바키아 불가리아 북미 미국 자료 : WNA, 대신증권리서치센터 원자력발전, 중동에서왜뜨는걸까? 국내발전기자재업체들의핵심국가였던사우디아라비아의플랜트발주량이급감하였는데이는 1) Oil price BEP 상승으로인한경상이익하락 2) 미래발전 Mix 정책변화에기인한다. 사우디는현재 1% 화력발전에의존하여전력을생산하고있으나이런기조를계속유지하게된다면 23년경에는자국원유생산량의대부분을자국내발전용으로소진해버려국부창출에악영향을미치게된다는결과를내놓았다. 따라서 212년사우디는국왕령대책위원회인 KACARE 을통해현재 1% 화력발전에의존하는발전구성을 232년까지화력 5%, 신재생에너지와원전 5% 의비율로전환할계획임을발표했다. 11

12 두산중공업 (342) 그림 8. 사우디연간발전플랜트발주액 그림 9. 두산중공업중동수주비중 ( 백만불 ) 16, ( 조원 ) 16 총수주중동비중 ( 우,%) 8% 14, 12, 1, 8, % 6% 5% 6, 8 4% 4, 2, % 2% 1% % 자료 : 해외건설협회 주 : 두산중공업 그림 1. 사우디전력청 (SEC) 의발전설비종류구성 그림 11. KACARE 가계획한 232 년발전용량구성 Combined Cycle 6% Diesel 1% Oil 34% Solar CSP 25, 19% Wind 9, 7% 기타 4, 3% Geothermal G 1, 1% Nuclear 18, 13% Thermal 6.5, 45% Gas (SimpleTurbine) 6% 2 11 년 SEC 발전 Ca pa:42gw ( 전체 Capa 의 82%) Solar PV 16, 12% T otal:132gw 자료 : ECRA211(Electricity& Congeneration Regulation Authority) 주 : Solar CSP(Concentrated Solar Power) 는태양열을반사유리에모아터빈을돌려에너지를생산하는방식 / 자료 : KACARE212 표 9. 연도별원전과신재생에너지누적발전용량설치계획 -222 년원전첫가동 원전 사이트선정 1.4GW(1 기 ) 9.6GW(7 기 ) 17.6GW(12 기 ) 태양발전 2.35GW 17.35GW 28.4GW 41.1GW 기타신재생 1.5GW 6.5GW 1.8GW 13GW 자료 : KACARE212, 대신증권리서치센터 12

13 DAISHIN SECURITIES 베트남원전도입에는시간이걸릴것 공격적인원전건설계획에도불구하고베트남의원자력프로젝트진행은쉽지않아보인다. 올해착공을앞두고있었던원전 1호기가반대여론에부딪혀착공시기를 22년까지미뤄졌기때문이다. 이에따라시리즈로발주가예정되었던후속원자력발전소또한발주가언제나올지현재미정인상태이다. 표 1. 베트남원자력발전소건설계획 지역 프로젝트명 용량 (MW) 가동예정 ( 계획 ) 투자국 비고 Nin Thuan 성 Phuoc Dinh 1호기 1, 22년 러시아 안전재검토요구로착공시기 22년경까지연기 Nin Thuan 성 Phuoc Dinh 1호기 1, 221년 러시아 Nin Thuan 성 Vinh Hai 1호기 1, 221년 일본 Nin Thuan 성 Vin Hai 2호기 1, 222년 일본 Nin Thuan 성 Phuoc Dinh 3호기 1, 223년 미정 Nin Thuan 성 Phuoc Dinh 4호기 1, 224년 미정 Nin Thuan 성 Vinh Hai 3호기 1, 224년 미정 Nin Thuan 성 Vinh Hai 4호기 1, 225년 미정 중부 1&2호기 2* 1, 226년 미정 중부 3호기 1,3-1,5 227년 미정 중부 4호기 1,3-1,5 228년 미정 중부 5호기 1,3-1,5 229년 미정 중부 6호기 1,3-1,5 23년 미정 자료 : 산업은행, 대신증권리서치센터 베트남은석탄위주의발주가이루어질것 원자력발주가가시화되기까지베트남시장에서는석탄화력발전 EPC 수주를기대할수있다. 211년전체발전용량중 46% 에달하는수력발전의비중을절반으로줄이고 15% 의비중을차지했던석탄발전을 22년까지 48% 까지끌어올리는것을목표로하고있기때문에원자력보다는석탄발전소건설에우선적으로집중하는것으로보인다. 그림 년베트남에너지별발전용량구성 그림 년베트남에너지별발전용량구성 석탄 15% 수입 3% 기타 3% 가스터빈 34% 원유 4% 디젤 1% 수력 23% 석탄 48% 원자력 1% 신재생 6% 수력 46% 총 Capacity:22GW LNG 17% 총 Capacity:75GW 자료 : Vietnam Power(211 년 7 월에발표 ) 자료 : Vietnam Power(211 년 7 월에발표 ) 13

14 두산중공업 (342) 그림 년베트남에너지별발전용량구성 그림 15. 1~ 2 년베트남전력청이계획한발전용량 설치량 수입 5% 기타 4% 3 '1~ '2 베트남에너지원별발전용량증설계획 27 수력 12% 25 2 원자력 7% 신재생 9% LNG 12% 석탄 52% 총 Capacity:147GW 가스 석탄 수력 LNG 자료 : Vietnam Power(211 년 7 월에발표 ) 자료 : Vietnam Power 주 : 211 년 9 월법안개정안기준주 : 연평균 3.8GW( 가스.3GW/ 석탄 2.4GW/ 수력.9GW/LNG.2GW) 14

15 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4F Q1F Q2F Q3F Q4F F ,815 2,5 2,1 1, DAISHIN SECURITIES III. 수주및실적전망 두산중공업본업의시나리오별수주및실적전망 215 년 Min 6.9 조원 ~ Max 9. 조원의수주 전망 215년수주는 Worst Case 6.9조원, Avg Case 8.조원, Best Case 9.조원을예상한다 ( 케이스별예상수주프로젝트는그림 3번을참고 ). 관리연결기준두산중공업의 215 년실적은 7.5조원, 영업이익은 44십억원 (OPM 5.7%) 를예상한다 (Avg Case 8.조원수주가정 ). 영업이익률개선은 1) 214년하반기에발생하였던대형 PJ 마무리비용과구조조정관련일회성비용규모축소 2) 신고리원전, 빈탄등수익성이양호한신규대형 PJ 매출인식이본격화되는것에기인한다. 그림 16. 시나리오별수주전망 그림 17. 원자력년도별수주 ( 조원 ) Recurring 신한울 3,4 호기동남아 EPC2 동남아 EPC 1 국내 1GW 석탄총수주 Worst Avg Best ( 십억원 ) 원자력년도별수주금액 3, 원전수출수주내수 2,5 2, 1,5 1, 5 그림 18. 관리연결기준연간실적추이 그림 19. 관리연결기준분기별실적추이 ( 조원 ) 1 중공업별도매출중공업별도 OPM( 우,%) 6.4% ( 십억원 ) 2,5 매출액 OPM( 우,%) 7.% % 6.% 5.8% 5.6% 5.4% 5.2% 5.% 2, 1,5 1, 5 6.5% 6.% 5.5% 5.% 4.5% 4.% 3.5% 3.% F 215F 216F 4.8%

16 두산중공업 (342) 표 11. 건설중인원전별매출인식테이블 신울진 1 신울진 2 UAE 1 UAE2 UAE3 UAE4 신고리 5 (Forecast) 신고리 6 (Forecast) 신한울 3 (Forecast) 신한울 4 (Forecast) 29 수주 수주 21 수주 수주 수주 수주 PK1 PK1 213 PK2 PK1 PK2 PK1 214 원자로출하 PK2 원자로출하 PK2 PK1 수주 수주 215 원자로출하 원자로출하 PK2 PK1 수주 수주 216 원자로출하 PK2 PK1 217 원자로출하 PK2 PK1 PK1 218 원자로출하 PK2 PK2 PK1 219 원자로출하 원자로출하 PK2 22 원자로출하 주 :Peak Period 안에서도매출인식비중은 PK2가가장높고 PK1, 원자로출하시기엔비슷자료 : 대신증권리서치센터 표 12. 두산중공업관리연결 & 재무연결실적추이 ( 단위 : 십억원 ) F 215F Q1 Q2 Q3 Q4F Q1 Q2 Q3 Q4F 매출액 , ,5 1,22 1,237 4,733 3,396 4,416 발전 ( 본사 ) 영업이익 % 15.3% 9.% 6.5% 7.4% 8.% 8.3% 7.8% 7.8% 9.9% 9.5% 8.% 매출액 ,866 2,177 1,18 해외자회사영업이익 % -6.3% 3.2% 2.8% 2.% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 3.2%.7% 1.5% 매출액 담수영업이익 % 5.4% 5.7% -2.3% 3.2% 3.% 3.% 3.% 3.% 4.4% 3.2% 3.% 매출액 ,14 1,1 829 주단 / 건설등영업이익 % -2.% 8.4% 2.9%.% 2.% 2.% 2.% 2.% -4.1% 2.8% 2.% 매출액 1,7 1,763 1,754 1,958 1,58 1,74 1,828 2,8 8,485 7,175 7,48 관리연결영업이익 % 5.9% 6.7% 4.1% 4.9% 5.7% 5.9% 5.9% 5.5% 6.1% 5.4% 5.7% 매출액 1,89 2,113 1,791 1,888 1,883 2,143 1,847 1,96 7,737 7,61 7,832 두산인프라영업이익 % 5.5% 6.9% 6.1% 5.% 6.3% 7.% 5.9% 5.9% 4.8% 5.8% 6.3% 매출액 두산엔진영업이익 % -11.7% -5.3% -3.4% -.4% -2.2% -1.7% -1.5%.5%.1% -4.6% -1.2% 매출액 ,245 2,32 2,325 두산건설영업이익 % 4.6% 5.5% 5.6% 5.% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 2.6% 5.2% 4.5% 매출액 연결조정영업이익 매출액 4,177 4,66 4,282 4,744 4,122 4,672 4,54 4,814 19,28 17,863 18,112 재무연결 영업이익 % 4.9% 6.1% 4.4% 4.8% 5.4% 5.8% 5.3% 5.3% 5.% 5.1% 5.5% 세전이익 순이익 %.2%.3%.5%.5%.8% 1.4% 1.% 1.1%.1%.4% 1.1% 지배지주순이익 %.4% -.7%.4%.7%.7% 1.2%.9% 1.%.4%.2% 1.% 16

17 DAISHIN SECURITIES 자회사들의실적점검 전반적으로자회사들의 실적개선세지속 두산중공업의자회사인두산건설, 두산인프라코어의실적개선으로인해재무연결기준으로매출액과영업이익은상승세를이어갈것으로예상된다. 특히두산인프라코어의엔진사업부영업이익이 215년크게상승하는것이가장큰효과이며두산건설은수익성이높은민자인프라사업부의매출인식증가와 HRSG사업부수주증가에힘입어영업이익개선세를이어나갈것으로예상하고있다. 그림 2. 두산중공업 + 계열사매출 Breakdown 그림 21. 두산중공업 + 계열사영업이익 Breakdown ( 조원 ) 연결조정 두산건설 두산엔진 두산인프라 두산중공업 ( 십억원 ) 1,4 1,2 1, 연결조정 두산건설 두산엔진 두산인프라 두산중공업 F 215F 216F F 215F 216F 자료 : 대신증권리서치센터 자료 : 대신증권리서치센터 17

18 두산중공업 (342) 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 21,274 19,28 17,863 18,112 19,194 유동자산 12,628 11,174 11,4 1,694 1,686 매출원가 17,788 16,22 15,44 15,648 16,53 현금및현금성자산 1, ,55 1,465 1,47 매출총이익 3,486 3,187 2,819 2,465 2,665 매출채권및기타채권 5,452 5,653 5,285 5,184 5,29 판매비와관리비 2,9 2,229 1,911 1,473 1,522 재고자산 2,457 2,26 2,51 2,8 2,24 영업이익 ,143 기타유동자산 2,891 2,372 2,153 1,965 1,83 영업이익률 비유동자산 15,287 16,551 16,521 16,556 16,549 EBITDA 1,9 1,494 1,381 1,452 1,591 유형자산 6,156 7,232 7,191 7,154 7,121 영업외손익 -1, 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 8,839 9,7 8,965 8,983 8,956 금융수익 1,346 1, 자산총계 27,914 27,725 27,561 27,249 27,235 외환관련이익 유동부채 12,318 1,572 1,641 1,649 1,791 금융비용 -2,97-1,77-1,644-1,541-1,515 매입채무및기타채무 5,771 5,152 5,419 5,455 5,69 외환관련손실 차입금 2,999 2,41 2,384 2,367 2,35 기타 유동성채무 2,19 1,535 1,382 1,382 1,382 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 1,529 1,484 1,457 1,446 1,45 법인세비용 비유동부채 9,69 9,241 8,451 7,965 7,483 계속사업순손익 차입금 7,145 7,175 6,475 6,75 5,675 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 2,464 2,66 1,976 1,89 1,88 당기순이익률 부채총계 21,928 19,814 19,93 18,615 18,275 비지배지분순이익 지배지분 3,819 4,727 5,59 5,158 5,353 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1,388 1,522 1,829 1,829 1,829 기타포괄이익 이익잉여금 2,37 2,363 2,322 2,422 2,616 포괄순이익 ,38 1,145 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 2,168 3,185 3,49 3,476 3,67 지배지분포괄이익 ,3 자본총계 5,986 7,912 8,468 8,635 8,961 순차입금 8,528 8,616 7,357 7,214 6, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 212A 213A 214F 215F 216F EPS ,633 2,533 영업활동현금흐름 , PER 당기순이익 BPS 36,75 44,524 42,385 43,217 44,849 비현금항목의가감 1,836 1,778 1,599 1,672 1,75 PBR 감가상각비 EBITDAPS 1,296 14,14 13,12 13,674 14,982 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 2, , , ,744 16,88 기타 1,32 1,189 1,134 1,219 1,264 PSR 자산부채의증감 CFPS 18,265 16,953 15,617 15,62 16,784 기타현금흐름 -1, DPS 투자활동현금흐름 -1,91-1, 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 213A 214F 215F 216F 기타 성장성 재무활동현금흐름 1, 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 1, 순이익증가율 장기차입금 1, 수익성 유상증자 373 ROIC 현금배당 ROA 기타 -1,955-1, ROE 현금의증감 안정성 기초현금 2,237 1, ,55 1,465 부채비율 기말현금 1, ,55 1,465 1,47 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF

19 DAISHIN SECURITIES [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-2 조 1 항 5 호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 이지윤 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] 두산중공업 (342) 투자의견및목표주가변경내용 투자등급관련사항 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, Adj. Price Adj. Target Price 제시일자 투자의견 담당자변경, Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 28, 52, 52, 52, 52, 52, 제시일자 투자의견 Buy Buy 목표주가 52, 55, 제시일자투자의견목표주가 제시일자투자의견목표주가 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 1%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ): : 향후 6 개월간시장수익률대비 -1%p~1%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 1%p 이상주가하락예상 19

LG 유플러스 (364) 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 1A 13A 14F 1F 16F 매출액 1,9 11,4 11,389 11,97 1,38 영업이익 세전순이익 총당기순이익

LG 유플러스 (364) 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 1A 13A 14F 1F 16F 매출액 1,9 11,4 11,389 11,97 1,38 영업이익 세전순이익 총당기순이익 Results Comment LG 유플러스 (364) 성장모멘텀부재 김회재 769.34 khjaeje@daishin.com 투자의견 Marketperform 시장수익률, 유지 목표주가 11, 하향현재주가 (14.7.31) 9, 통신서비스업종 KOSPI 76.1 시가총액 4,17 십억원 시가총액비중.33% 자본금 ( 보통주 ),74 십억원 주최고 / 최저 13,7