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1 Company Update 스튜디오드래곤 (253450) NDR Marketing takeaways - 드래곤의승천을기다리며 최근미주투자자대상으로동사에대한 pitch 와아시아지역에서 NDR 을진행. OTT 에기반한성장잠재력에대하여, Netflix 를잘이해하는미주투자자는높은관심을보인반면, 아시아에서는롱숏위주의아이디어로접근하는모습이었음. 미국투자자들까지도아직충분히공감하지못하는것으로판단되는 iqiyi 를비롯한중국 OTT 의성장잠재력까지감안하면여전히 upside 가충분하다는판단. 양승우, CFA Analyst sw45.yang@samsung.com 최준성 Research Associate junsung.choi@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 140,000 원 (28.3%) 현재주가 시가총액 109,100 원 3.1 조원 Shares (float) 28,037,240 주 (23.9%) 52 주최저 / 최고 57,800 원 /119,800 원 60 일 - 평균거래대금 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 스튜디오드래곤 (%) Kosdaq 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 140, , % 2018E EPS 1,423 1, % 2019E EPS 2,409 2, % SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 17 Target price 137,588 Recommendation 4.0 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 WHAT S THE STORY [Marketing] OTT 의성장성에공감 : 미주투자자대상으로동사에대한 pitch 를진행하였다. 투자포인트로 1) 한국시장의특수성에따른미디어산업의성장성, 2) 유료방송시스템형성에따른경쟁환경, 3) 지속적인투자를통한콘텐츠완성도를제시하였다. 투자자들은동사에대해다소생소한모습이었으나, OTT 의성장성에는공감하고높은관심을보였다. 한국이라는특수성 : 미디어산업은 TV 광고시장에비례하여성장하기때문에경제와인구규모에밀접한관련이있다. 아시아에서일본을제외하면한국이경제와인구측면에서가장우수한미디어산업의성장여력을갖춘국가라는판단이다. 치열한유료방송시장 : 공영방송중심의일본방송시장과달리, 한국은 90 년대케이블방송도입이후유료방송시스템을형성하였다. 이에따라채널간경쟁을통해콘텐츠의경쟁력강화가이루어지는산업환경을갖추었다. 높아진콘텐츠완성도 : 2006 년 tvn 의개국이후 CJ ENM 은드라마콘텐츠에투자를지속해왔다. 꾸준한투자를통해케이블을넘어지상파와경쟁할수있는완성도를갖춘상황이다. 이에기반해 Netflix 등해외플랫폼으로의진출이확대될전망이다. [NDR] 해외사업업데이트 : 아시아지역투자자들은주로롱숏위주의아이디어로접근하였다. 회사측이전달한주요업데이트로는 1) Netflix 오리지널 < 좋아하면울리는 > 제작계약체결, 2) 중국 OTT 에 < 알함브라궁전의추억 > 판매, 3) 중국 OTT 사업자와현지드라마제작계획이있었다. Netflix 의한국콘텐츠투자증가와중국 OTT 향콘텐츠의성장잠재력을감안하면아직 upside 는충분하다는판단이다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 1,050 1,423 2,409 3,109 EPS (adj) growth (%) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

2 [ 북미 Marketing takeaways] " 진짜 ' 드래곤 ' 인가요...?" 북미지역투자자는 Netflix 를 10 년넘게피부로경험 지난 11 월 5~9 일까지북미 LA, 플로리다, 보스턴, 뉴욕지역에서마케팅 pitch 를진행하였다. 전달하였던세가지포인트중하나는강력한한류콘텐츠와 Netflix 의만남에따른한국미디어산업의성장성이었다. 특히당리서치센터는스튜디오드래곤이아시아지역, 아니적어도한국시장에서는향후최소 3 년이상 ' 드래곤 ' 으로남아있을것이며, Netflix 역시이를인지한상황으로판단한다. 따라서 Netflix 의성장성과한국콘텐츠에대한투자강도에비례해, 현재로서는 upside 에대해 valuation 으로는접근하기어렵다는입장이다. 스튜디오드래곤을진짜 ' 드래곤 ' 으로판단하는이유는다음과같다. 이무기에서드래곤이될확률을 60% 이상으로추정 첫번째로 ' 한국 ' 이라는국가의특이성이다. 미디어 엔터테인먼트산업은경제성장의마지막과실이다. 아시아시장에서이러한과실을키워낼수있는시장으로일본, 한국, 대만, 홍콩, 싱가폴등을들수있다. 그러나지금까지미국을제외한전세계미디어산업은대부분 TV 광고에기반해성장하고, TV 광고시장은인구수에비례한다. 따라서인구규모가작은홍콩, 싱가폴은미디어콘텐츠가충분히성숙할수있는환경이아니다. 또한대만의경우 2,300 만명이상의인구에기반해미디어산업이충분히발달해왔으나, 2000 년대이후중국시장이팽창하면서심각한제작인력유출을겪었다. 즉한국은인구와경제규모측면에서우위를가진일본을제외하고는아시아에서가장우수한미디어콘텐츠가등장할수있는배경을가지고있다. 그림 1. 아시아주요국인당명목 GDP ( 달러 ) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 중국 대한민국 일본 대만 홍콩 태국 표 1. 아시아주요국인구및 GDP 국가 명목 GDP ( 십억달러 ) 인구 ( 백만명 ) 중국 12,015 1,415 일본 4, 인도 2,611 1,354 한국 1, 인도네시아 1, 터키 대만 태국 홍콩 싱가폴 자료 : IMF, UN 자료 : IMF 삼성증권 2

3 두번째는한국이 ' 유료방송 ' 시스템을가지고있다는점이다. 일본시장은공영방송중심의산업이형성되어있다. 모든 TV 보유가구는공영방송인 NHK 에매년 14,000 엔 (14 만원 ) 을내면서방송을시청하고있다. 그리고이를자원으로전국어디서든 TV 만구입하면지상파또는위성을통해서방송을시청할수있는시스템이구축되어있다. 이에따라일본내유료방송보급률은호텔등일부상업시설을제외하면극히낮은것으로파악된다. 그러나이는라이센스라는진입장벽을의미하며, 이에따라 NHK 를비롯한 6 개의지상파간에만경쟁이벌어지고있다. 그러나한국시장은 90 년대후반케이블이라는유료방송시스템을적극적으로도입한이후, 통신사의 IPTV 가한번더시장을차지하면서현재엄청난보급률 ( 이론적으로는 170% 이상 ) 을보이고있다. 즉채널을채울콘텐츠만있다면누구든지신고를통해시장에진입할수있는산업환경인것이다. 지난 20 년동안 100 여개가넘는채널간의경쟁을살아남은콘텐츠와일본방송사의콘텐츠간에경쟁력차이가없다고판단하지않는다. 표 2. 일본의주요지상파채널 채널 NHK 후지 TV 니혼 TV TV 아사히도쿄방송 (TBS) TV 도쿄 후지TV 공영 민영 민영 민영 민영 민영 개국 운영 일본방송협회 산케이신문 요미우리신문 아사히신문 마이니치신문 닛케이신문 자료 : 각사, 삼성증권 그림 2. 국내유료방송보급률 ( 백만명 ) (%) 35 가구수대비보급률 ( 우측 ) E IPTV 위성 케이블 표 3. 국내방송채널사업자및채널현황 방송사업현황 참고 방송사업자 ( 개 ) 352 지상파 51 유료방송 96 방송채널 (PP) 158 IPTV (CP) 44 DMB 3 승인채널 ( 개 ) 429 지상파 6 KBS(2), EBS(2), MBC, SBS 종편 4 JTBC, MBN, 채널A, TV조선 지역민방 12 케이블등 407 CJ ENM(20), 티캐스트 (8), IHQ(5) 등 자료 : 방송통신위원회, 과학기술정보통신부, 삼성증권 자료 : 각사, 케이블 TV 방송협회 일본공영방송 NHK의수신계약관련쟁점일본은방송법제64조에서 TV 등방송수신설비를설치한세대 사업소는 NHK와의수신계약을체결하는것을의무로규정하고있다 년 9월, NHK는수신계약을거부하고수신료를미납한 60대남성을상대로소송을제기하였다. NHK의방송이편향되었으며, 계약을강제하는법조항은헌법에위반된다는사유로수신계약을거부한피고에대해계약의체결과미납분지급을청구하는내용이었다. 1 2심에서법원은공공의복지에필요하다는취지에서수신계약체결이의무라판단하면서피고에게약 20만엔을지급할것을명령하였다. 2017년 12월 6일, 일본대법원은이사건의상고심재판에서 NHK의수신료수취제도가헌법을위반하지않는다는판결을내렸다. 2017년까지 NHK는미계약자를대상으로약 300여건의유사한소송을제기했지만, 이번소송이최고위법정의판결으로는첫결정이었다. 법정은수신료지급의무를강제하는것이표현의자유와알권리를충족하는것으로, 입법재량의영역에서허용될수있다고판단하였다. 삼성증권 3

4 마지막은 CJ 그룹이집념을통해일궈낸드라마콘텐츠의완성도이다. CJ ENM 의대표채널인 tvn 은지난 2006 년개국한이후, 수백개에이르는케이블방송사간의경쟁을거쳐, 한국방송시장을수십년간지배해온지상파채널까지넘어선상황이다. 적어도 10~30 대의젊은세대에서는그렇다고확신할수있다. 이러한성공을뒷받침해온핵심콘텐츠는드라마이며, 이를제작해온사업부문이 OTT 산업의팽창을앞두고, TV 광고를판매하는 CJ ENM 과의이해관계상충을막기위해 2016 년분사한것이스튜디오드래곤이다. 국내에서동사와비견하게드라마콘텐츠에꾸준한투자를해온업체는 5 년늦게 2011 년레이스에합류한후발주자제이콘텐트리를제외하면없다. 표 4. 케이블드라마 VOD 판매순위 순위 10월 5주차 11월 2주차 11월 3주차 1 tvn 백일의낭군님 JTBC 뷰티인사이드 JTBC 뷰티인사이드 2 JTBC 뷰티인사이드 tvn 백일의낭군님 MBC 하나뿐인내편 3 KBS1 내일도맑음 MBC 하나뿐인내편 SBS 신기생뎐 4 OCN 손 The Guest OCN 플레이어 MBC 숨바꼭질 5 tvn 미스터션샤인 MBC 숨바꼭질 tvn 백일의낭군님 6 MBC 하나뿐인내편 tvn 미스터션샤인 KBS1 대조영 7 OCN 플레이어 MBC 내뒤에테리우스 OCN 플레이어 8 MBC 내뒤에테리우스 tvn 나인룸 tvn 미스터션샤인 9 MBC 숨바꼭질 SBS 나도엄마야 JTBC 제3의매력 10 tvn 나인룸 SBS 신기생뎐 SBS 시크릿가든 참고 : 음영은 CJ ENM 채널자료 : 홈초이스 표 5. 스튜디오드래곤주요작품 작품푸른바다의전설도깨비비밀의숲미스터션샤인알함브라궁전의추억 방영시기 2016년 11월 2016년 12월 2017년 6월 2018년 7월 2018년 12월 작가 박지은 김은숙 이수연 김은숙 송재정 주연 전지현, 이민호 공유, 김고은 조승우, 배두나 이병헌, 김태리 현빈, 박신혜 제작비 220억원 150억원 60억원 400억원 200억원 시청률 평균 17.6%, 최고 21.0% 평균 12.8%, 최고 18.7% 평균 4.6%, 최고 6.6% 평균 13.0%, 최고 18.1% n/a 자료 : 스튜디오드래곤, 언론보도, AGB닐슨, 삼성증권 삼성증권 4

5 스튜디오드래곤의유일한리스크요인은 OTT 플랫폼으로의 migration 전략이얼마나부드럽게진행될수있는가이다. 아직까지는 CJ ENM 에대한 TV 방영권판매매출이드라마제작비의 50~70% 를차지하고있기때문에, 향후국내시장에경쟁력높은 OTT 가갑자기출현한다면 CJ ENM 의 TV 광고판매둔화가스튜디오드래곤까지영향을미칠수있기때문이다. 따라서최근언급되고있는 CJ ENM 이보유한스튜디오드래곤의일부지분매각등을통해향후동사가얼마나기존 TV 방송환경에서 OTT 환경으로적응할수있는가를핵심적으로지켜볼필요가있다. 그림 3. 제작원가대비매출구성 40% + α 그림 4. 매출및매출원가율 ( 십억원 ) (%) 제작비 50~70% 10~20% E 50 편성 * 협찬판매 참고 : * 주로 CJ ENM 이지급하는 TV 방영권매출 자료 : 스튜디오드래곤, 삼성증권 자료 : 스튜디오드래곤, 삼성증권 매출 ( 좌측 ) 매출원가율 ( 우측 ) 북미투자자 feedback - 아직은半信半疑 Netflix 를실제로이용하고성장과정을지켜본미국투자자들은 OTT 시장의성장성을의심하지않았다. 다만아직은국내외주식시장에동일한스튜디오사업모델을갖춘 peer 업체가부재 ( 제이콘텐트리역시아직영화상영관사업이수익의상당한부분을차지 ) 하며, 작년 11 월에상장한동사가북미지역에서 NDR 등을진행한적이없기때문에, 다소생소해하는모습이었다. 하지만현재동사의외국인지분이 2.6% 에불과한가운데, 북미지역의투자자들이 OTT 의성장성을이해하고있음을감안할필요가있다. 삼성증권 5

6 [ 아시아 NDR takeaways] "4 분기실적은얼마일까요?" 사실미팅대부분에 Non-broker policy( 증권사미팅참석불가 ) 를이유로참관하지못하였다. 따라서스튜디오드래곤이전달한사업관련된업데이트내용을숙지하였을뿐이다. 이는주로 1) Netflix 오리지널시리즈제작, 2) 중국 OTT 대상 < 알함브라궁전의추억 > 판매여부, 3) 중국 OTT 사업자와의현지드라마제작 MOU 내용등이다. Netflix 오리지널을통해이무기의가능성을확인할때 중국 OTT 시장, 이미이용률로는미국을추월 중국 OTT 간의치열한경쟁강도를엿볼수있는내용 Netflix 오리지널시리즈로최근 < 좋아하면울리는 > 계약이마무리되었다. 총 8 부작으로제작비는일반적인텐트폴드라마에비견할수있는수준이며, 최근촬영을개시하여내년하반기쯤방영을준비하고있고, 시즌제를계획하고있다. 또한내년기준으로 1~2 편의추가적인계약이진행될여지가있다. Netflix 오리지널제작은기존 TV 방송중심의사업모델에서 OTT 로넘어가는징검다리로서의미가크다. 스튜디오드래곤역시이를인지한다면, 콘텐츠완성도에대단히신경을쓰지않을까추정된다. 동사가제작한오리지널시리즈가적어도아시아시장에서라도반향을일으킬수있다면, Netflix 의한국콘텐츠에대한투자는빠르게증가할개연성이높다. Netflix 오리지널의경우제작비대비 10~15% 수준의마진을기대할수있다. 다만 Netflix 가진출하지못한중국시장에 IP 를판매할경우이를공유 (revenue sharing) 하는내용이포함되어있어, 추가적인수익성개선도가능하다. < 알함브라궁전의추억 > 은지난 CJ ENM 실적발표를통해중국 OTT 사업자에대해판매가완료되었음이알려졌다. 다만아직계약조건, 금액등은확정되지않은상황이다. 12 월 1 일방영을앞두고있음을감안하면, 그전에는조금더구체화될가능성이높다. 중국 OTT 시장의성장성이제대로알려져있지않다. 동애널리스트는중국 iqiyi 를포함한미디어기업방문과시장분석을통해중국미디어시장분석리포트를발간한적이있는데, 중국시장의 OTT 이용이이미미국을추월한것으로판단하고있다. iqiyi 의올해콘텐츠비용이 3 조원 (vs Netflix 9 조원 ) 에이르며, 광고성장과유료화를통해연간 55% 의매출성장률 (vs Netflix 32%) 을기록하고있음을감안할필요가있다. 중국 OTT 사업자와의현지드라마제작 MOU 는최근에진행된내용으로, 기존제작된드라마의 IP 를활용하여내년중 1~2 편을제작한다는것을제외하면정해진것이없다. 다만 1) 중국 3 개 OTT 사업자간의콘텐츠투자를통한주도권경쟁, 2) 중국정부가배우출연료에제재를걸정도로치솟는제작비, 3) THAAD 이슈이후한국드라마진입이차단되었음에도불구하고, 음성적유통경로를통해여전히높은인기를누리고있음을감안할필요가있다. 중국배우출연료상한제시행 중공중앙선전부등중국 5 개기관은 2018 년 6 월 27 일배우출연료에상한선을설정하는내용의공동성명을발표하였다. 성명에따르면 TV 또는영화등영상제작물에서배우들의출연료총합은전체제작비의 40% 을넘을수없으며, 주연급배우의출연료도전체출연료의 70% 를넘을수없다. 당국은성명에서상한을결정하는것은연예계에만연한조세포탈과배금주의를배척하기위한것이라설명하였다. 또한영화제작은수입이나영화에대한평가보다공익성을우선시해야한다고도강조하였다. 이배경에는최근유명배우의조세포탈을위한이중계약서작성사건이있다. 올해 5 월중국아나운서추이융위안 ( 崔永元 ) 은웨이보에계약서사진 2 장을업로드하면서중국유명배우판빙빙 ( 范氷氷 ) 이이중계약서를작성해출연료 6,000 만위안 ( 약 102 억원 ) 을받았으나, 당국에는낮은금액을신고했다고폭로하였다. 세무국은판빙빙의탈세에대해약 8.8 억위안 (1,431 억원 ) 을추징하기로결정하였다. 판빙빙은작년약 500 억원의수입으로중국연예인중최고수입을기록하였다. 삼성증권 6

7 표 6. 4 분기주요라인업 제목하늘에서내리는일억개의별나인룸계룡선녀전남자친구알함브라궁전의추억 방영시기 10월 3일 10월 6일 11월 5일 11월 28일 12월 1일 작가 송혜진 정성희 유경선 유영아 송재정 채널 tvn tvn tvn tvn tvn 주연 서인국, 정소민, 박성웅 김희선, 김해숙 문채원, 윤현민 박보검, 송혜교 현빈, 박신혜 자료 : 스튜디오드래곤 표 7. 실적추정및주요가정 ( 십억원 ) E 2019E 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 매출 편성 판매 기타 매출원가 제작비 판매수수료 기타 매출총이익 판관비 영업이익 세전계속사업이익 당기순이익 EPS ( 지배주주, 원 ) 1,050 1,423 2,409 주요지표 (%) 영업이익률 세전계속사업이익률 순이익률 자료 : 스튜디오드래곤, 삼성증권추정 삼성증권 7

8 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 2019E 2020E 매출액 매출원가 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 ( 영업이익률, %) 영업외손익 (6) (3) 금융수익 금융비용 (1) (1) 지분법손익 기타 (5) (0) (4) (5) 0 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 순이익 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) 569 1,050 1,423 2,409 3,109 EPS ( 연결기준 ) 569 1,050 1,423 2,409 3,109 수정 EPS ( 원 )* 569 1,050 1,423 2,409 3,109 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 2019E 2020E 유동자산 현금및현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 8 0 (7) (7) (7) 기타유동부채 비유동부채 사채및장기차입금 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 비지배주주지분 자본총계 순부채 16 (182) (213) (295) (396) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 2019E 2020E 영업활동에서의현금흐름 (12) (7) 당기순이익 현금유출입이없는비용및수익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동자산부채변동 (46) (73) 투자활동에서의현금흐름 (70) (141) (100) (124) (162) 유형자산증감 (1) (0) 장단기금융자산의증감 (2) (142) (8) (10) (10) 기타 (66) 1 (92) (114) (152) 재무활동에서의현금흐름 (17) 1 1 차입금의증가 ( 감소 ) 28 (18) (16) 0 0 자본금의증가 ( 감소 ) 배당금 기타 (60) (2) (0) 1 1 현금증감 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow (14) (7) 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 스튜디오드래곤, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 2019E 2020E 증감률 (%) 매출액 n/a 영업이익 n/a 순이익 n/a 수정 EPS** n/a 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 569 1,050 1,423 2,409 3,109 EPS ( 연결기준 ) 569 1,050 1,423 2,409 3,109 수정 EPS** 569 1,050 1,423 2,409 3,109 BPS 6,176 13,141 14,565 16,973 20,082 DPS ( 보통주 ) Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) 12.1 (49.4) (52.3) (61.9) (70.3) 이자보상배율 ( 배 ) (151.3) (186.9) 삼성증권 8

9 Compliance notice - 본조사분석자료의애널리스트는 11 월 28 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 11 월 28 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 160, , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, 년 11월 17년 5월 17년 11월 18년 5월 18년 11월 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 ( 수정주가기준 ) 일 자 2017/11/ /2/8 3/13 7/12 투자의견 BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 53,000 90, , ,000 괴리율 ( 평균 ) (7.62) (1.06) 괴리율 ( 최대or최소 ) 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 10% 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준향후 12개월간예상절대수익률 -10%~ 10% 내외향후 12개월간예상절대수익률 -10% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 2018 년 9 월 30 일기준 매수 (85%) 중립 (15%) 매도 (0%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 9