Microsoft Word - Samsung Engineering corp day_180315_K_F_2.docx

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1 기업 Note 삼성엔지니어링 ( 지금사도되는이유 올들어가장 outperform 한건설주는삼성엔지니어링이다. 현상황과밸류에이션을점검했다. 단기급등에도불구, 투자매력은여전히높다고판단한다. 또한그간투자포인트가오직수주였다면, 올해부터이익성장도기대할만하다. 1. 전년수준의수주어렵지않고동일한숫자라도질은더개선전년수주는 8.5조원 ( 관계사 3.5조원 / 해외 5조원 ) 이었다. 올들어이미 31억달러를달성했고관계사수주는 3조원이가능할것으로보여전년수준의수주는어렵지않다. 물량을채웠기에이제더욱선별수주가가능하다. 동일한 8.5조원의수주라도, 기대수익성은상향되고있어이에대한가치를더줄수있을것이다. 2. 삼성엔지니어링의봄, 5 년만의외형성장그간투자포인트가오직수주회복이었다면 2018 년부터는이익회복도예상된다. 1) UAE CFP(POC) 와폐열처리시설은발주처자체자금이라곧착공해올하반기매출이시작된다. 작년수주한바레인 밥코 는 financing closing 이임박했으며최근착공해 3분기부터매출화되고오만 두쿰 도 4분기부터매출화된다. 2) 올해기성이집중될프로젝트는 2017 년수주한 PTTGC 공사 2개와 2015 년수주한쿠웨이트 CFP, 말레이시아 Rapid, 롯데케미칼의미국 MEG다. 따라서 2013년부터지속됐던매출역성장은올 1분기완화되고 2분기부터성장이예상된다. 3) 현안프로젝트는 3분기완전히종료된다. 이라크바드라가스는 3월문제없이 MC( 기계적준공 ) 를수령할예정이고 UAE CBDC 는 7월준공예정이다. 3. EPC 시황은 upcycle 의초입올해 EPC 시장의뚜렷한변화는고요했던아시아시장의 upcycle 이다. 한국업체가아시아에서큰손실을보았던사례는찾기어렵다. 삼성엔지니어링은상반기베트남롱손 HDPE(5 억달러 ), 인도네시아발릭파판정유, 하반기타이탄 NCC, 타이오일 CFP 등역사적으로관계가좋았던아시아발주처들의프로젝트에집중할계획이다 년은중동의화학플랜트와가스투자계획이예정돼있어시황은더욱강해질전망이다 년말예상수주잔고는 12조원이며평균멀티플 0.4 배를적용해산출한 25,000 원의목표주가를유지한다. 역사적으로 upcycle 초입기에는멀티플이더욱확대되었으며지금은 upcycle 의초입기다. 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) (x) (x) (x) (%) (%) 6,441 (1,454) (1,305) (35,301) NM (1,370) NM NM NM (409.0) - 7, NM , (40) (203) NM 125 NM (4.0) - 6, NM , , 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 25,000 원 ( 유지 ) Stock Data KOSPI(3/14) 2,486 주가 (3/14) 17,000 시가총액 ( 십억원 ) 3,332 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 18,000/9,780 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 38,303 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 75.7/23.1 주요주주 (%) 삼성 SDI 외 7 인 20.6 국민연금 7.1 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) KOSPI 대비 (%p) 주가추이 ( 원 ) 20,000 17,800 15,600 13,400 11,200 9,000 Mar-16 Mar-17 Mar-18 자료 : WISEfn 이경자 kyungja.lee@truefriend.com 김치호 chiho.kim@truefriend.com 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준

2 2018 년아시아강세, 2019 년중동화학 / 가스로확장 EPC 시황은화학 / 정유회사의이익을 1~2년후행한다. 지금화학 / 정유회사의 super cycle 은 3년이상지속된반면, capex 는이에크게미달해괴리가최대로벌어진시점이다 년주요발주시장은아시아다. 인도네시아, 베트남, 말레이시아등에서예년과달리발주가큰폭증가할전망이다. 2019년은중동의화학플랜트와가스플랜트가강세다. 중동은가스부족에시달리고있는데원유발전보다가스발전이훨씬경제적이라는것을깨달았다. 이제원유는최대한수출혹은화학제품의원료로확보하고자한다. 따라서중동은 LNG 수입과함께자국가스전도개발하려한다. 최근아람코가러시아 Arctic LNG 프로젝트에투자의향을밝히며 MOU를체결하는것이대표적이벤트였다. 중국이새로운가스수요국으로부상하며중동의가스전개발도탄력을받을것이다. < 표 1> 삼성엔지니어링이입찰한해외프로젝트 아시아와중동을중심으로 EPC 시장은 2018 년 upcycle 에진입해 2019 년시장규모는더욱확대될것이다. 삼성엔지니어링은올해현안프로젝트를끝내고점차인력충원도예상돼, 2019 년수주는양적으로도추가성장이가능할것이다. 프로젝트 ( 단위 : 십억달러 ) 계약시기 Country/ 발주처 Project 금액 Bidder 1Q UAE POC 2.6 삼성엔지니어링 +CB&I 확정 1Q UAE 폐열회수시설 0.5 삼성엔지니어링확정 1Q 사우디 SABIC ASU 0.4 삼성엔지니어링등 1Q 베트남 롱손 HDPE 0.6 삼성엔지니어링등 2Q UAE Borouge PE 0.5 삼성엔지니어링등 2H 태국타이오일 스리라차 CFP 정유 5.0 삼성엔지니어링, GS 건설등 2H 롯데케미칼 / 말레이시아타이탄 NCC 3.5 삼성엔지니어링, 대림산업, GS 건설등 2H 인도네시아 Balikppan 정유 2.0 삼성엔지니어링, GS 건설, 현대건설등 2H 알제리 HMD 가스 2.0 삼성엔지니어링, GS 건설등 2H UAE 루와이스아로마틱스 2.0 삼성엔지니어링, GS 건설, 현대건설등 2H UAE 알호슨가스 (Al Hosn Sour gas) 2.3 삼성엔지니어링, GS 건설, 현대건설등 2H UAE IGD #2 1.0 페트로팩, 테크닙, 사이펨, NPCC, TR, JGC, 치요다, GS 건설, 현대건설 2H PTTGC/ 마루베니 미국 ECC 0.7 벡텔 / 삼성엔지니어링, SK 건설 /Fluor 경쟁중 자료 : 한국투자증권 다음은전일있었던 corporate day 에서논의된주요사항을정리했다. 2

3 1. 이연법인세자산상각여부최근대우조선해양이이연법인세자산을일시에상각하며삼성엔지니어링이연법인세자산의상각리스크가제기됐다. 삼성엔지니어링의현재이연법인세자산은약 8천억원이며 1) 유보액 5천억원, 2) 이월결손금과이월세액공제 3,000 억원으로구성된다. 1) 은회계상법인세와세법상법인세차이에의해일시적으로발생하며비용화될리스크가없는유보금성격이다. 2) 는기업이세전손실을냈을경우, 법인세를현금으로돌려주지않고일종의포인트처럼미래법인세를줄여주는역할을하는성격이다. 회사가이익을내고세금을내야할때세금을줄여주는동시에이연법인세자산이해소된다. 통상이를쓸수있는기한은 10년이다. 만약 10년내이익을내지못해세금면제기회를잃는다면현금의유출은없이, 법인세비용으로한꺼번에인식되며세금의면제기회를잃는다. 대우조선해양은 2015년세전손실 4조원, 당기순손실 3.3조원을기록하며법인세수익 7,760 억원 (10년내이익이발생할경우면제받을수있는법인세한도가 7,760 억원이라는의미 ) 이발생했다. 그러나 2015년 2분기세전손실 5,613 억원을내며법인세비용 6,596 억원이계상됐다. 이연법인세자산인정을받지못했기때문이다. 과거의손실이미래세금을줄여주려면재무제표작성시점을기준으로향후세금을낼수있는재원, 즉이익을창출할수있어야한다는확실한근거가있어야한다. 대우조선해양의대규모상각은과거실적, 2017 년수주와 2016~2017 년실적이목표에미달함에따라이뤄졌다. 따라서매분기회계감사시마다이연법인세자산의자산성검사를하며자산성이부족하다고판단되면이연법인세자산을감액하고법인세비용으로반영한다. 지난 4분기, 삼성엔지니어링의이연법인세자산의부인금액은 500억원이었고법인세로비용화되었다 년 4분기해당금액은 400억원으로유사했다. 만약대우조선해양사례처럼일시에이연법인세자산이상각되려면수주미달이나손익악화등, 과거실적에서사업성악화의징후가포착돼자산성검사에하자가발견되어야한다. 지난 4분기이연법인세자산의대규모상각이없었다는것은사업성에대한검증이어느정도이뤄진것으로해석된다. < 표 2> 삼성엔지니어링이연법인세자산 이연법인세자산 ( 단위 : 십억원 ) 연도 이연법인세자산 증분 자료 : 삼성엔지니어링, 한국투자증권 3

4 년 1 분기, 매출급감멎어 2018 년매출은전년대비 12% 증가한 6.2조원으로추정한다 년수주산업의가장큰리스크는매출급감에따른손익훼손가능성이다. 그러나삼성엔지니어링은 2013 년부터장기간매출감소사이클이었고 2017 년바닥을확인한뒤, 2018 년매출이증가할유일한 EPC( 조선 / 건설업종내 ) 업체다. 연간매출은성장하더라도상반기매출급감가능성이단기리스크였다. 그러나전년 1분기, 환율급변동 ( 원달러환율 92.4 원하락 ) 으로 400억원의매출감소효과가발생했다. 올 1분기는여전히원화강세지만전분기대비하락폭은 9.5원에불과하다. 따라서올 1 분기는매출은전년대비 7% 하락하는수준에서선방할것으로추정 된다. 또한전년 1 분기는화공플랜트에서 894 억원의추가비용이발생했기에전 년대비실적부담이낮다. 2 분기부터 2017 년수주한 PTTGC 프로젝트도매출에 본격기여하기시작하므로매출성장궤도에진입하고 7 월에 CBDC 프로젝트가 종료되며이익은계단식으로개선될전망이다. < 표 3> 원달러환율 환율 ( 단위 : 원 / 달러 ) 2016 년말 1Q17 2Q17 3Q17 4Q /3/14 원달러환율 1, , , , , ,064.7 전분기대비하락폭 - (92.4) (72.5) (9.5) 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 < 표 4> 삼성엔지니어링실적추정요약 요약 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 매출 1,619 1,356 1,294 1,267 1,514 1,495 1,437 1,731 7,009 5,536 6,177 7,585 YoY 9.8% (27.9%) (20.6%) (37.4%) (6.5%) 10.2% 11.1% 36.6% 8.8% (21.0%) 11.6% 22.8% 화공 ,291 2,110 3,152 4,889 비화공 ,719 3,426 3,025 2,696 원가율 93.9% 92.8% 92.5% 94.6% 92.8% 92.1% 91.7% 89.5% 93.1% 93.5% 91.4% 89.6% 화공 105.5% 103.3% 105.6% 147.2% 99.0% 97.0% 95.0% 93.8% 91.0% 112.3% 96.2% 91.0% 비화공 84.9% 86.3% 83.9% 72.8% 86.0% 87.0% 87.0% 86.2% 95.0% 81.9% 86.5% 87.0% 판관비 판관비율 5.3% 6.3% 6.3% 4.9% 5.7% 5.7% 5.9% 6.5% 5.9% 5.7% 6.0% 4.9% 영업이익 YoY (53.4%) 254.3% (71.2%) NM 82.0% 164.4% 125.7% 904.1% (104.8%) (33.0%) 237.2% 165.9% 영업이익률 0.8% 0.9% 1.2% 0.5% 1.5% 2.2% 2.4% 3.9% 1.0% 0.8% 2.6% 5.5% 세전이익 (39) 32 5 (27) (30) 순이익 (47) 31 7 (44) (52) 자료 : 한국투자증권 4

5 3. 파트너링수주전략 2017 년삼성엔지니어링은중동시장에서글로벌 peer 대비가장좋은성과를얻었다 년글로벌경쟁사들과전략적파트너링을했던것이주효했다. 밥코정유는페트로팩, 두쿰정유는 TR, UAE POC는 CB&I 와컨소시움으로수주했다. EPC 프로세스중삼성엔지니어링이 P(procurement, 기자재조달 ) 혹은 C(construction, 시공 ) 만수행하는것이아닌, 프로세스별로수직적분리방식으로수주한다. 대규모손실발생이후달라진변화는 1) 각현장의오류를즉각적으로감지함으로써부실화를막는 ERP 시스템구축, 2) 법무역량을강화함으로써 change order 확보, 3) 대형프로젝트는적극적인전략적파트너링전략으로리스크를헷지하고수주확률을높인다는점이다. 4. 삼성중공업과의합병가능성매우희박 2014년, 삼성중공업과합병을시도했으나무산되었다. 간헐적으로삼성중공업과의합병설이제기되지만그가능성은매우희박하다. 당시합병을추진했던이유는해양프로젝트발주가매우많던시기였고이에대한시너지를기대할수있다고판단했기때문이다. 물론올해해양시장은지난 3년간침체를뒤로하고, 10 여개이상발주될전망이나, 과거수준대비여전히약하다. 현실적으로합병의효용성이사라진이유로판단한다. 기업개요삼성그룹계열의산업플랜트건설업체. 1970년코리아엔지니어링으로설립하였고, 1978년지금의상호로변경. 주요사업은정유 가스 석유화학 화공업스트림 발전 철강 수처리 환경 인프라등의플랜트건설및관련엔지니어링서비스 5

6 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산 3,775 3,658 3,377 3,953 4,855 현금성자산 매출채권및기타채권 2,375 2,362 2,048 2,285 2,807 재고자산 비유동자산 1,856 1,862 1,679 1,660 1,866 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 5,631 5,520 5,056 5,613 6,720 유동부채 4,784 4,314 3,920 4,343 5,093 매입채무및기타채무 2,741 2,697 1,384 1,544 1,896 단기차입금및단기사채 1, 유동성장기부채 비유동부채 1, 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 5,944 4,524 4,103 4,552 5,350 지배주주지분 (314) 1, ,076 1,385 자본금 자본잉여금 기타자본 (285) (193) (193) (193) (193) 이익잉여금 (292) (198) (241) (133) 176 비지배주주지분 2 (15) (15) (15) (15) 자본총계 (313) ,061 1,370 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 6,441 7,009 5,536 6,177 7,585 매출원가 7,530 6,527 5,175 5,649 6,795 매출총이익 (1,089) 판매관리비 영업이익 (1,454) 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 25 (13) (55) 5 5 관계기업관련손익 세전계속사업이익 (1,450) 56 (30) 법인세비용 (146) 47 (7) 연결당기순이익 (1,304) 9 (44) 지배주주지분순이익 (1,305) 26 (40) 기타포괄이익 38 (46) 총포괄이익 (1,266) (36) (44) 지배주주지분포괄이익 (1,267) (20) (40) EBITDA (1,370) 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업활동현금흐름 (833) 당기순이익 (1,304) 9 (44) 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (95) 65 기타 17 (157) (3) 4 12 투자활동현금흐름 (336) (21) (281) 유형자산투자 (20) (24) (23) (19) (16) 유형자산매각 투자자산순증 (90) 92 (11) 무형자산순증 (22) (14) (11) (44) (62) 기타 (60) 84 (217) (55) (197) 재무활동현금흐름 1,072 (102) (244) 자본의증가 0 1, 차입금의순증 1,072 (1,386) (244) 배당금지급 기타 기타현금흐름 현금의증가 (273) 주요투자지표 주당지표 ( 원 ) EPS (35,301) 150 (203) 554 1,577 BPS (746) 5,158 4,935 5,489 7,066 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (27.7) 8.8 (21.0) 영업이익증가율 NM NM (33.1) 순이익증가율 NM NM NM NM EPS증가율 NM NM NM NM EBITDA증가율 NM NM (15.6) 수익성 (%) 영업이익률 (22.6) 순이익률 (20.3) 0.4 (0.7) EBITDA Margin (21.3) ROA (22.1) 0.2 (0.8) ROE (409.0) 7.4 (4.0) 배당수익률 배당성향 NM 0.0 NM 안정성순차입금 ( 십억원 ) 1, (140) 차입금 / 자본총계비율 (%) (918.7) Valuation(X) PER NM 68.7 NM PBR NM EV/EBITDA NM 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 6

7 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 괴리율평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 삼성엔지니어링 ( 중립 매수 15,000원 매수 17,000원 매수 25,000원 ,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Compliance notice 당사는 2018년 3월 14일현재삼성엔지니어링종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 79.6% 19.9% 0.5% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 7