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1 Sector Update 음식료 (NEUTRAL) 비싼외식, 귀찮은집밥, 승자는 HMR 식생활의외부화가지속중인가운데, 공급이수요를창출하는상황이지속되고있음. 최저임금등각종비용상승으로외식업의업황이부진한가운데, 이를대체할 HMR (Home Meal Replacement, 가정간편식 ) 의빠른상승세에주목해야할시점이라판단 CJ 제일제당에대해 BUY 투자의견과 SOTP 로산정한목표주가 41, 원유지. 소비트렌드를반영하는전략을취하고있다고판단. 아울러 HMR 카테고리내에서성장성이빠른오뚜기에대해 BUY 투자의견과목표주가 1,5, 원으로커버리지를개시 조상훈 Analyst sanghoonpure.cho@samsung.com AT A GLANCE CJ 제일제당 (9795 KS, 347, 원 ) 목표주가 : 41, 원 (18.2%) 오뚜기 (731 KS, 887, 원 ) 목표주가 : 1,5, 원 (18.4%) 신세계푸드 (3144 KS, 126,5 원 ) 목표주가 : 16, 원 (26.5%) 롯데푸드 (227 KS, 89, 원 ) 목표주가 : 94, 원 (5.6%) 롯데칠성 (53 KS, 1,48, 원 ) 목표주가 : 1,65, 원 (17.2%) WHAT S THE STORY 공급이수요를창출하는식생활의외부화 : HMR 시장규모가폭발적으로증가하는이유는 1 인가구증가등사회구조적인변화에따른수요측면의원인도있겠으나, 공급증가요인이더큰원인이라고판단. 국내 HMR 시장은성장초입국면으로, 이를선점하기위해제조업체뿐만아니라, 유통업체, 외식업체까지뛰어든상황. 외식의설자리는점점더좁아지는상황 : 외식업경기는최악의부진을보이고있는상황인데, 1) 전반적인소비심리부진과 2) 공급과잉으로인한경쟁심화, 3) 각종비용상승때문. 특히올해최저임금인상에따른인건비인상과근로시간단축에따른원가상승으로외식업체들이감내하기어려운수준에직면. 대부분의외식프랜차이즈업체들은가격인상을통해위기를극복하려고하고있으나, 구조적인수요감소가지속되고있는상황에서큰효과는없을것. 외식을대체할 HMR 의빠른상승세 : 식생활의외부화가진행중인상황에서, HMR 이외식의대체재로빠르게성장하고있음. 외식의가격인상은두가지측면에서 HMR 에긍정적인데, 1) 외식의가격인상만큼 HMR 의가격역시인상을할여력이생기며, 2) 대체재인외식가격의인상은 HMR 의수요를더욱키워줄수있기때문. 브랜드파워, 제품력, Capa 를갖춘업체들로의차별화진행 : 소비심리부진과공급과잉, 비용상승으로실적부진을겪고있는외식및급식사업자보다는시장고성장의수혜를직접적으로누릴수있는 HMR 사업자에대해관심을높일시기. 이중에서도브랜드파워와제품력, Capa 를갖춘 CJ 제일제당과오뚜기를 Top picks 로제시. 외식및급식사업을영위하는기업들은채널적인우위에도불구하고최저임금인상에따른인건비증가분이제대로상쇄되지못하고있어당분간모멘텀이약해질것으로판단. CJ 제일제당, 가공식품섹터내대장 : CJ 제일제당은대부분의 HMR 제품군내에서시장점유율이상승하고있음. 1) 햇반등즉석밥매출성장이양호하게나타나고있고, 2) 냉동 HMR 시장에서점유율을높여가고있으며, 3) 상온 HMR 시장에서점유율상승도괄목할만함. 비비고, 고메와같은충성도높은상품과브랜드를지속적으로출시하면서, 소비트렌드를반영하는전략을취하고있다고판단. 오뚜기, 장기점유율상승전략 : 오뚜기는다양한브랜드포트폴리오를바탕으로소비자니즈에맞는신제품을꾸준히출시하고있음. 이러한제품력과강한영업력을바탕으로주요카테고리내에서시장점유율이상승중. 트렌드에적합한 HMR 신제품을지속적으로출시하여성장성이높고, cash cow 카테고리에서실적안정성이높기때문에업종내경쟁사대비밸류에이션프리미엄이정당화될수있다고판단. 동사에대해 BUY 투자의견과목표주가 1,5, 원을제시하며커버리지를개시. 목표주가는 219 EPS 에국내외가공식품업체 P/E 평균 19 배에 2% 프리미엄을적용하여산출.

2 음식료 Contents 공급이수요를창출하는식생활의외부화 외식의설자리는점점더좁아지는상황 외식을대체할 HMR 의빠른상승세 투자아이디어 p2 p4 p8 p14 공급이수요를창출하는식생활의외부화 폭발적인 HMR 시장의성장 HMR (Home Meal Replacement, 가정간편식 ) 시장규모가폭발적으로증가하는이유는 1 인가구증가등사회구조적인변화에따른수요측면의원인도있겠으나, 공급증가요인이더큰원인이라고판단한다. 현재국내 HMR 시장규모는약 3 조원정도로추산되고있는데, 21 년부터연평균 21% 씩성장하였으나, 여전히성장초입국면이다. 199 년대까지만해도가정간편식이성공하기에는어려운환경이었다. 이는국과탕을선호하는한국고유의식문화와가공기술부족, 간편식제품에대한거부감등의원인으로부터기인한다. 단, 21 년대들어가공식품업체들이 HMR 시장에진출하면서다양한간편식제품을선보이기시작하였고, 215 년이후유통업체는 PB 제품을, 외식업체들은자사외식체인에서판매중인제품들을판매하기시작하였다. 이후간편식시장은연간 3% 이상성장하기시작하였다. 이렇듯공급증가가수요를창출하는상황이지속되고있다고판단한다. 국내 HMR 시장규모 주요유통채널 HMR 제품 ( 십억원 ) ( 전년대비, %) 5, 4 4, 3, 2, 1, 증가율 ( 우측 ) 국내 HMR 시장규모 ( 좌측 ) 자료 : 농심품유통교육원, 삼성증권추정 자료 : 삼성증권 현재국내 HMR 시장은성장초입국면으로, 이를선점하기위해제조업체뿐만아니라, 유통업체, 외식업체까지뛰어든상황이다. 많은공급자들이다양한제품을출시하면서 HMR 은과거인스턴트식품의개념을넘어식품산업의대세로진화하고있다. 기업들역시대규모투자를통해 HMR 시장에서경쟁력을강화하려는노력을기울이고있다. 삼성증권 2

3 음식료 기업별간편식투자현황기업 공장 투자금액 ( 십억원 ) 투자시기 CJ제일제당 진천공장 년 6월진천공장 년 2월 롯데푸드 평택공장 4. 16년 1월 CJ프레시웨이 진천공장 5. 18년 1월 풀무원 춘천공장 년 5월괴산공장 년 3월 SPC삼립 청주공장 년 6월서천공장 년 6월 하림 익산공장 년 7월 사조 김제공장 1. 12년 11월 신세계푸드 음성공장 년 1월오산 2공장 년 11월 현대그린푸드 스마트푸드센터 6. 18년 8월 자료 : 각사 삼성증권 3

4 음식료 Contents 공급이수요를창출하는식생활의외부화 외식의설자리는점점더좁아지는상황 외식을대체할 HMR 의빠른상승세 투자아이디어 p2 p4 p8 p14 외식의설자리는점점더좁아지는상황 외식업은최악의부진에직면 폭발적인성장을보이고있는 HMR 과는달리, 외식업경기는최악의부진을보이고있는상황이다. 높아진소득수준과웰빙열풍, 여기에 1 인가구증가까지더해진탓이다. 과거외식의대명사는자장면이었다. 이후햄버거와피자, 치킨등프랜차이즈레스토랑이외식의대세가되었고, 소득증가와함께패밀리레스토랑이각광을받았다. 주요패밀리레스토랑매장수추이 ( 개 ) 애슐리아웃백빕스 자료 : 식품유통연감 하지만 1) 전반적인소비심리부진과 2) 공급과잉으로인한경쟁심화, 3) 각종비용상승으로외식업은어려움에직면해있다. 한국농수산식품유통공사가발표한 217 년외식업종합경기지수는 7.24 에불과했다. 215 년 에서 216 년 에이어 3 년연속뚜렷한하락세를보였다. 올해 1 분기 (68.98) 와 2 분기 (69.45) 에도외식업경기지수는부진을벗어나지못하는모습이다. 외식업경기지수는전년동기대비매출증감과사업체수를고려해경기수준을측정하는지표다. 5~15 사이의값으로표시한다. 모든사업체가전년동기대비매출증감이없는경우지수가 1 이고, 1 미만인경우에는매출이감소한사업체가증가한업체보다많았다는의미이다. 전체적으로외식업경기는부진한가운데, 회복역시쉽지않다고볼수있다. 삼성증권 4

5 음식료 외식업경기지수 (pts) Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 한국농수산식품유통공사 특히올해최저임금인상에따른인건비인상과근로시간단축에따른원가상승으로외식업체들이감내하기어려운수준에직면하였다. 외식업은타산업보다인력의존적인경향이강한데, 이는외식업의생산과소비가한공간에서동시에이루어지고, 음식을제공하는모든일련의과정을거의대부분사람이담당하고있기때문이다. 대부분의외식프랜차이즈업체들은가격인상을통해위기를극복하려고하고있으나, 구조적인수요감소가지속되고있는상황에서큰효과는없을것으로판단한다. 시간당최저임금추이 ( 원 ) ( 전년대비, %) 1, 2 8, 6, 4, 2, 증감률 ( 우측 ) 시간당최저임금 ( 좌측 ) 자료 : 최저임금위원회 삼성증권 5

6 음식료 년외식가격인상현황 시기 기업 내용 1월 파리크라상베이커리평균 4% 아티제음료및베이커리평균 4% 커피빈 음료및베이커리평균 6.7% 이삭토스트 제품가격최대 1.3% 봉구스밥버거 봉구킹밥버거 15%, 26개제품평균 17% 2월 써브웨이샌드위치 17종평균 6.8% KFC 24개품목평균 6% 맥도날드 27개품목평균 4% 모스버거 5개품목최대 1.3% 맘스터치 버거류 18개품목평균 7% 버거킹 12개품목평균 4% 3월 교촌치킨배달료 2원추가로받음도미노피자 L 사이즈 1원, M 사이즈 5원인상 맥도날드 딜리버리가격 8, 1, 원 6월 롯데리아 불고기버거새우버거등주요제품가격최대 5.9% 투썸플레이스 케이크 6종, 마카롱등주요디저트류가격평균 5% 7월 호식이두마리치킨 두마리세트가격 1.53% BBQ 평균 2,~4, 원의배달료 자료 : 각사 인구사회학적인변화역시외식의비중을점점더낮출것으로예상한다. 1) 수요측면에서, 한국인들은오픈된공간에서혼자식사하는것을꺼리는경향이있다. 최근 1 인가구의비중증가는식생활내에서외식의비중을점점낮출것으로예상한다. 2) 공급측면에서, 1 인고객은외식사업장을경영하는점주입장에서도반갑지않다. 한식은찌개나반찬등식사하는사람들끼리공유하는음식이있는경우가많아음식점점주입장에서는고정비가많이소요되는고객일것이기때문이다. 이역시외식의비중을낮출수있는점이다. 1 인가구비중추이가구유형에따른식사형태 ( 천가구 ) (%) 6, 3 5, 1인가구비중 ( 우측 ) 25 (%) 6 5 4, 2 4 3, , 1 2 1, 전체 1 인가구 2 인이상가구 2 대미만 3 대 4 대 5 대 6 대이상 세끼모두함께식사세끼중 1 번이상혼밥세끼모두혼밥 자료 : 통계청 자료 : 국민건강영양조사 삼성증권 6

7 음식료 년기준국내외식업체는약 68 만개, 종사자는약 199 만명이다. 외식산업연구원에따르면 1 개업체당매출액은약 1 억 2,88 만원으로이중영업비용이 1 억 1,4 만원 (85.7%) 를차지하고, 이를제한 1,84 만원 (14.3%) 가량이영업이익인것으로추정된다. 업체당인건비로지출하는비용은약 2,7 만원으로, 이는전체매출액의 16.1%, 전체영업비용의 18.1% 를차지하고있다. 외식업은외형적규모는크지만, 개별사업체별로따져보면인건비나임차료등의고정비용비중이매우높아서실제사업주가손에쥐는금액은매우적은업종이다. 한국외식산업연구원에따르면, 최저임금이시간당 1, 원까지늘어나게된다면, 외식업의영업이익은 217 년 1.5% 에서 22 년 1.7% 로감소하게되고, 인건비율은 16.1% 에서 2.% 로늘어나게될것으로예상된다. 외식사업수익성시나리오분석 ( 지수화 ) Best Base Worst 매출 변동비 인건비 식재료 제경비 고정비 임대료 감가비 기타 영업이익 자료 : 한국외식경영학회 삼성증권 7

8 음식료 Contents 공급이수요를창출하는식생활의외부화 외식의설자리는점점더좁아지는상황 외식을대체할 HMR 의빠른상승세 투자아이디어 p2 p4 p8 p14 외식을대체할 HMR 의빠른상승세 구조적인 HMR 의성장 외식산업은최저임금의상승과외식업의프랜차이즈화로인하여가격인상이불가피할것으로전망한다. 일반적으로한국의생활물가는타국가대비높은편이라고알려져있다. 하지만 NUMBEO 에따르면한국의한끼외식 (Meal at Inexpensive Restaurant, 서민식 ) 가격은소득수준에비해낮은편이라고볼수있다. 한국의서민식가격은평균 7, 원으로, 비슷한인당 GDP 수준의이탈리아나스페인에비하여절반수준이라고할수있다. 국가별인당 GDP vs 서민식가격 서민식가격 ( 원 ) 3, 스위스 25, 2, 이탈리아 15, 1, 일본 미국 y = x R² =.693 5, 한국홍콩인당 GDP ( 백만원 ) 중국대만 자료 : IMF, OECD, Numbeo, 삼성증권 한국의외식가격이소득대비낮은이유는 1) 공급과잉, 2) 저렴한노동력측면에서살펴볼수있다. 첫번째는구조조정, 명예퇴직등일자리축소로인하여퇴직후자영업자의인구비율이많다는점에서기인한다. 큰자본이나특별한기술력이필요하지않은영세한식당이나소규모프랜차이즈식당을영위하면서노후를대비하는장년층인구가크게늘고있다. 한국은행에따르면, 한국의인구천명당음식점수는 9.4 개로일본의 3.6 개, 미국의 1.7 개에비하면크게높은수준이다. 또한넘쳐나는배달어플리케이션역시중소형외식업체의경쟁을심화시키고있다. 삼성증권 8

9 음식료 음식점업사업체및종사자수인구천명당음식점개수 ( 한국 vs 일본 vs 미국 ) ( 천개 ) ( 천명 ) 5 1,6 종사자수 ( 우측 ) 48 1,4 46 ( 개 ) 사업체수 ( 좌측 ) 1, , 한국일본미국 자료 : 통계청 참고 : 216 년기준 자료 : 통계청 외식형태별지출비용추이 ( 천원 ) 4 배달어플리케이션이용건수및거래실적 ( 십억원 ) ( 건 ) 1,5 8, 3 1, 6, 2 4, 1 5 2, 방문외식배달외식포장외식 거래액 ( 좌측 ) 거래건수 ( 우측 ) 자료 : 농림축산식품부 자료 : 언론보도 또한대기업자본의외식시장진입이증가하면서프랜차이즈외식업체의비중이증가한다면, 중소형외식업체의경우폐점내지는프랜차이즈로의전환이빠르게진행될수있다. 한국의사회, 경제적인변화로인해베이비부머세대들은은퇴와더불어안정적인노후생활보다는새로운일자리를찾고있으며, 특히저성장으로인하여새로운일자리의부족은결국생계형창업을촉발시키고있다. 창업의실패위험이점차증가하면서, 가맹본부의검증된사업모델과경영지원을통해지속적인성장을이어오고있는프랜차이즈시스템을통한창업이대안으로제시되고있는상황이라외식업프랜차이즈의신규진입이꾸준히증가하고있는추세이다. 삼성증권 9

10 음식료 프랜차이즈 ( 개 ) 5, 외식업가맹본부및브랜드수추이 가맹점수및외식업비중추이 ( 가맹점수 ) (%) 25, 5 4, 2, 48 3, 15, 1, , 5, 42 1, 가맹본부수 브랜드수 프랜차이즈가맹점수 ( 좌측 ) 비중 ( 우측 ) 자료 : 공정거래위원회 일반적으로프랜차이즈외식업체의경우독립적인외식업체에비하여가격이높은편인데, 중소형외식업체가프랜차이즈화되는과정에서외식가격역시상승할가능성이높다. 후라이드치킨가격 : 프랜차이즈 vs 독립점포 구분 1마리당가격 ( 원 ) 프랜차이즈전체 14,366 대형프랜차이즈 14,513 중소프랜차이즈 13,985 비프랜차이즈 12,977 프랜차이즈가격프리미엄 (%) 1.7 자료 : 한국소비자원 두번째는상대적으로저렴한노동력이다. 이는한국뿐아니라대다수의아시아국가에서공통적으로일어나고있는현상이다. 특히중소형영세식당에서일하고있는많은인력들은상대적으로저렴한가치를평가받고있고, 이는고스란히외식비용의상승제한으로이루어진것으로볼수있다. 또한한국의서민식을판매하는식당의운영인력은대부분조선족등외국인노동력인경우가많은데, 이들은공급이풍부한데다가상대적으로내국인에비해노동임금이저렴하여노동력의상승제한을견인하였다고볼수있다. 향후시간당최저임금이상승하게된다면외식가격역시상승할가능성이높다. 외식업은타산업보다인력의존적인경향이강한데, 이는외식업의생산과소비가한공간에서동시에이루어지고, 음식을제공하는모든일련의과정을거의대부분사람이담당하고있기때문이다. 최저임금의상승이지속되어인건비부담이높아지게된다면, 1) 식재료의비중을줄이거나, 2) 인건비상승분이외식가격에전가될수밖에없을것이다. 삼성증권 1

11 음식료 국가별최저임금 vs 서민식가격 서민식가격 ( 원 ) 3, 스위스 인당 GDP vs 시간당최저임금 시간당최저임금 ( 원 ) 18, 25, 2, 15, 1, 한국 미국 이탈리아 y = x R² = , 12, 9, 6, 일본 미국 스위스 y = x R² =.739 5, 중국 홍콩 대만 일본 시간당최저임금 ( 원 ) 5, 1, 15, 2, 3, 한국대만중국 홍콩 인당 GDP ( 백만원 ) 자료 : OECD, Numbeo 참고 : 217 년기준 자료 : IMF, OECD, Numbeo, 삼성증권 외식의가격인상은두가지측면에서 HMR 에긍정적인데, 1) 외식업체대비가격경쟁력을보유하고있는상황에서, 외식의가격인상만큼 HMR 의가격역시인상할수있는여력이생길수있고, 2) 대체재인외식가격의인상은 HMR 의수요를더욱공고히해줄수있기때문이다. 외식가격 vs HMR 가격 ( 원 ) 15, 12, 9, 6, 3, 냉면비빔밥김치찌개자장면삼계탕칼국수 외식가격 HMR 참고 : 218 년 6 월기준, 서울기준 자료 : 행정자치부 삼성증권 11

12 음식료 일본의사례를분석해보면한국 HMR 시장의성장여력이크다는점을유추해볼수있다. 일본가공식품카테고리내에서과거 1 년동안가장높은성장세를보였던품목은시리얼로연평균 9.2% 성장해왔다. 두번째로높은성장세를보였던품목이냉동디저트및 HMR 로, 지난 1 년간연평균성장률은각각 2.8%, 2.4% 이다. 이를통해 1 인가구의증가나여성의경제참여율증가등사회구조적인변화가지속적으로진행중이라는점을유추해볼수있다. 출생아수감소, 집에서직접조리하는소비자들의감소로유아식, 쌀, 면제품과소스류의감소가눈에띈다. 217 년기준일본가공식품시장규모는 19 조엔수준인데 HMR 시장규모는 1.9 조엔으로약 1% 비중을차지하고있다. 일본에서 HMR 카테고리는 1 인가구및바쁜소비자들을위한맞춤형제품들이출시되면서꾸준히성장하고있다. 전체가공식품시장이지난 1 년간연평균.5% 증가하는데그친반면, HMR 시장은시장성장률을상회하는모습을보였다. 이는소비자들이집에서직접조리보다는완제품을선호하면서 HMR 수요가지속적으로증가하였고, 기업들이트렌드에맞는신제품을출시해온점에서기인한다. 가공식품품목별연평균성장률 ( 과거 1 년 ) 일본 한국 (%) (%) (5).6 (.4) 유아식제빵 시리얼 1.4 유제품.8 가공과일채소 (.6) 육가공품 2.4 HMR (1.7) (.7) 쌀및면류 소스 2.2 수프 1.6 스낵류.6 제과 2.8 냉동디저트 (5) (1.5) 유아식 2.3 제빵 (.4) 시리얼 2. 유제품 (1.3) 가공과일채소 4. 육가공품 HMR (.6) 쌀및면류 1.9 소스 7.2 수프 스낵류 제과 (1.5) 냉동디저트 자료 : 유로모니터 삼성증권 12

13 음식료 식생활의외부화, 1 인가구의증가등사회구조적인측면에서한국이일본의사례를경험할가능성이높다고가정한다면, 한국의 HMR 시장역시향후수년간높은수준의성장성을보일것으로예상된다. 217 년기준한국의가공식품시장규모는약 8 조원으로, 3 조원의 HMR 시장이차지하는비중은미미한수준 ( 약 4%) 이다. HMR 시장규모는향후성장할여력이매우큰카테고리라고볼수있다. 현재한국의 HMR 시장규모는일본이 199 년대초반에기록했던수준이다. HMR 시장이과거 1 년동안기록했던연평균 19% 의성장세를향후 1 년동안보일수있다면, 1 년뒤한국 HMR 시장의적정규모는약 17 조원에이를것으로추산된다. 현재일본의시장규모가 1.9 조엔이라는점을감안하면공격적인추정일수도있으나, 1) 현재한국의 HMR 시장성장세가 199 년대일본의성장세대비 3 배이상빠르고, 2) 도시락문화가발달한일본에비해배달문화가발달한한국시장에서 HMR 의대체재잠식효과가더빠를것이며, 3) 관련기업들의공격적인투자가시장규모를더욱키울수있기때문에, 1 년뒤 17 조원에달하는 HMR 시장규모추정은무리가없을것이라판단한다. 한국 vs 일본 : HMR 시장규모 ( 천톤 ) 2, 1,5 1, E 219E 22E 221E 222E 일본 한국 자료 : 유로모니터 삼성증권 13

14 음식료 Contents 공급이수요를창출하는식생활의외부화 외식의설자리는점점더좁아지는상황 외식을대체할 HMR 의빠른상승세 투자아이디어 p2 p4 p8 p14 투자아이디어 브랜드파워, 제품력, Capa 를갖춘업체들로의차별화진행 HMR 은향후고성장을지속해나갈수있을것으로전망한다. 시장이고성장하면서이를선점하기위해다양한기업들이제품을출시하고있다. 현재는공급이수요를창출하는상황이지속되고있어모두가승자처럼보인다. 하지만, HMR 사업자내에서도차별화가진행될것으로판단한다. 브랜드파워나다양한 SKU 를선보일수있는제품력및생산인프라를보유한기업이승자가될가능성이크다. 반면, 소비심리부진과공급과잉, 비용상승으로실적부진을겪고있는외식및급식사업자에대해서는보수적인관점을제시한다. 채널적인우위에도불구하고최저임금의급격한인상에따른인건비증가분이제대로상쇄되지못하고있어당분간모멘텀이약해질것으로판단하기때문이다. 인프라투자를통해 HMR 제조사업을영위하고, 외식및급식사업장에서반조리제품을공급하는점은긍정적이나, 식품제조매출의증가가최저임금인상에따른인건비증가분을상쇄할만큼빠르게나타나기까지는시간이필요할것으로전망한다. 가정간편식제품군은현재출시초기이기때문에프로모션비용, 광고비용등판관비가크게집행되고있는상황이고, 아직은규모의경제가시현되고있지않아수익성이낮은편이다. 하지만이제품군은프리미엄제품군이기때문에매출총이익률은기존제품대비양호하다. 향후시장규모가커지게된후, 시장에서지배력을획득하게되면, 판관비효율화가진행될것이고, 이과정에서이익기여도역시높아져또다른 cash cow 가될것으로판단한다. CJ 제일제당은대부분의 HMR 제품군내에서시장점유율이상승하고있다. 1) 햇반등즉석밥매출성장이양호하게나타나고있고, 2) 냉동 HMR 시장에서고메라는브랜드를바탕으로냉동밥및육가공품점유율을높여가고있으며, 3) 상대적으로뒤늦게진출한국 / 탕 / 찌개등상온 HMR 시장에서비비고브랜드를앞세워점유율상승을이끌어내고있다. 비비고, 고메와같은충성도높은상품과브랜드를지속적으로출시하면서, 소비트렌드를반영하는전략을취하고있다고판단한다. 향후즉석밥및냉동 HMR 시장에서높은수준의점유율을유지할수있을것으로판단하는가운데, 상온 HMR 카테고리에서점유율이높아질것으로예상한다. 수요증가에따른새로운라인의필요성으로인해진천식품통합기지를구축중인데, 고정비투자가마무리된이후매출성장세를유지할수있다면, 영업레버리지가극대화되면서수익성이큰폭으로증가할수있을것으로판단한다. 삼성증권 14

15 음식료 가공식품품목별점유율추이 주요가공식품업체영업이익률추이 (%) (%) 조미료고추장맨밥컵반어묵만두김치캔햄 CJ제일제당 오뚜기 대상 동원 F&B 풀무원 자료 : CJ 제일제당 참고 : CJ 제일제당가공식품부문실적기준 자료 : 각사 오뚜기는다양한브랜드포트폴리오를바탕으로소비자니즈에맞는신제품을꾸준히출시하고있다. 이러한제품력과오랜영업력을바탕으로주요 HMR 카테고리내에서시장점유율이상승하고있다. 21 년대중반까지는면제품류에서신제품출시를통해시장내점유율을상승시키고, 매출성장을견인했다면, 향후 5 년동안은냉동피자, 냉동밥등냉동 HMR 시장에서점유율이오를것으로판단한다. 소비트렌드에적합한 HMR 신제품을지속적으로출시하여성장성이높고, cash cow 카테고리에서실적안정성이높기때문에업종내경쟁사대비밸류에이션프리미엄이정당화될수있다고판단한다. 냉동피자시장규모 ( 십억원 ) 오뚜기부문별매출추이 (213-22E) ( 십억원 ) E 건조식품류 양념소스류 유지류 면제품류 농수산 가공품류 기타 (HMR 포함 ) 자료 : 링크아즈텍코리아 자료 : 오뚜기, 삼성증권추정 삼성증권 15

16 음식료 신세계푸드는 215 년음성공장을완공하면서이마트, 이마트 24, 스타벅스등유통채널의우위를바탕으로큰시행착오없이 HMR 시장에진입하였다. 또한자체브랜드인올반을통해 HMR 시장진출을본격화하고자하는데, 이는유통망다양화를통한시장선점이가능하다는측면에서긍정적이라판단한다. 단, 최근최저임금인상에따른동사외식및급식사업의부진이전사마진을훼손하고있는점은리스크요인이다. 신세계푸드 : 식품제조품목별매출추이 ( E) 스타벅스코리아 : 매출및매장수추이 ( 십억원 ) 스타벅스노브랜드피코크이마트 24 올반 ( 십억원 ) ( 개 ) 1,4 1,2 1,2 1, 1, 매장수 ( 우측 ) 매출액 ( 좌측 ) 자료 : 신세계푸드, 삼성증권추정 자료 : 스타벅스코리아 삼성증권 16

17 음식료 롯데푸드는경쟁사들보다뒤늦게 HMR 시장에뛰어들었지만, 모그룹이보유한유통채널의우위와기존에보유하고있던제조능력및사업간시너지가기대되는상황이다. 특히 216 년평택공장을증설하면서편의점중심의 HMR 제품라인을강화하였는데, 최근소비자들의간편식구입경로가대형마트에서편의점으로바뀌고있다는점을감안하면긍정적이다. 향후김천공장에냉동 HMR 을위한추가투자가진행된다면시장내지위를더욱공고히할수있을것으로판단된다. 편의점도시락시장규모 ( 십억원 ) (%) 코리아세븐점포수추이 ( 개 ) 7 성장률 ( 우측 ) 2 1, , , 3 8 4, 2 1 매출액 ( 좌측 ) 4 2, 자료 : 언론보도, 삼성증권 자료 : 코리아세븐 관련기업밸류에이션 ( 원 ) 목표주가 현재주가 Upside P/E ( 배 ) EPS 증가율 P/B ( 배 ) ROE EV/EBITDA ( 배 ) (%) ( , %) (219, %) CJ제일제당 41, 347, (59.6) 오뚜기 1,5, 887, 신세계푸드 16, 126, 롯데푸드 94, 89, 참고 : 218년 8월 6일종가기준자료 : 삼성증권추정 삼성증권 17

18 Company Update CJ 제일제당 (9795) 믿음직한맏형 HMR 시장성장의수혜를누릴것 선제적인증설을통해시장지배력을강화후이익회수기진입할것 BUY 투자의견과목표주가 41, 원유지 WHAT S THE STORY 조상훈 Analyst sanghoonpure.cho@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 41, 원 (18.2%) 현재주가 시가총액 347, 원 5.2 조원 Shares (float) 15,53,186 주 (51.8%) 52 주최저 / 최고 319,5 원 /416, 원 6 일 - 평균거래대금 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M CJ 제일제당 (%) Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 41, 41,.% 218E EPS 63,952 62,48 2.4% 219E EPS 25,854 26, % SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 16 Target price 436,813 Recommendation 4.1 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 양호한 HMR 수요 : 1 인가구의증가, 맞벌이가구증가등사회구조적인변화에따라식생활의외부화가진행중. 단, 외식의경우 1) 비용상승에따른가성비하락과 2) 오픈된공간에서혼자식사하는것을꺼리는경향에따라성장세가둔화될것. 외식의빈자리를 HMR 이대체하면서국내 HMR 시장은연평균 3% 이상의고성장이기대됨. 동사는이러한산업구조의재편을예측하여, 25 년이후수많은카테고리에대한 M&A 를실시하며가공식품라인업을늘려왔으며, 최근에는 HMR 시장까지사업영역을빠르게확대. 현재대다수의품목에서시장점유율 1 위를기록중. 시장지배력강화후이익회수기진입할것 : 동사는고성장하고있는 HMR 수요에대응하고자선제적인설비증설을통하여시장지배력을강화해나가고자함. 217 년 6 월진천식품통합기지구축을발표한바있음. 가정간편식제품군은현재출시초기이기때문에프로모션비용, 광고비용등판관비가크게집행되고있는상황이고, 아직은규모의경제가시현되고있지않아수익성은낮은편. 단, 프리미엄제품군이기때문에매출총이익률은기존제품대비양호. 향후시장규모가커진후시장에서지배력을획득하게되면, 판관비효율화가진행될것이고, 이과정에서이익기여도역시높아져또다른 cash cow 가될것으로판단. BUY 투자의견과목표주가 41, 원유지 : 동사는지난 3 년간해외가공식품업체에대한 M&A 를실시하면서성장성이높은해외식품시장으로진출중. 최근미국의냉동식품제조업체인 Schwan's Company 인수를추진하면서미국메인스트림시장진출을계획중. 과거 1 년동안동사의 M&A 전략이사업다각화였다면, 향후 1 년동안의 M&A 전략은핵심사업의글로벌경쟁력강화일가능성이높기때문에, 인수금액이합리적인수준이라면, 글로벌 M&A 는밸류에이션프리미엄요인으로작용할것. BUY 투자의견과목표주가 41, 원유지. SOTP 방식으로산출한목표주가 41, 원이내재하는 219 P/E 는 16 배로, 글로벌가공식품업체대비 15% 가량낮은수치. SUMMARY FINANCIAL DATA E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 16,477 17,557 19,237 21,59 순이익 ( 십억원 ) 413 1, EPS (adj) ( 원 ) 25,536 63,952 25,854 32,137 EPS (adj) growth (%) (59.6) 24.3 EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

19 CJ 제일제당 목표주가산정내역 : SOTP Valuation ( 십억원 ) 가공식품소재식품바이오생물자원제약핵심사업 CJ 대한통운조정연결기준지배주주가치 (A) (B) (C) (D) (E) (F=A+B+C+D+E) (G) (H) (I=G+H) 매출 216 2,742 1,87 1,82 2, ,427 6,82 (46) 14,563 9, ,129 1,961 2,168 2, ,372 7,11 (726) 16,477 1, E 3,463 1,82 2,441 2, ,776 8,25 (781) 17,557 12, E 3,878 1,875 2,841 2,155 1,749 8,827 (85) 19,237 13,971 영업이익 (1) (24) (29) E (3) (29) E (33) EBITDA (1) 81 1, (29) 1, E (29) 1,436 1,15 219E , (33) 1,69 1,289 DA E E 영업이익률 (%) (1.2) E (.2) E EBITDA 마진 (%) E E 타겟 EV/EBITDA ( 배 ) 영업가치 219 6, , ,898 6,136 (419) 15,616 12,194 비영업가치 65 부동산가치 174 순부채 219 년말 3,499 2,455 5,954 5,891 목표시가총액 6,542 목표주가 ( 원 ) 48,299 참고 : CJ 헬스케어 218 년 4 월 18 일매각완료. 타겟 EV/EBITDA 는부문별피어그룹의평균치자료 : 삼성증권추정 삼성증권 19

20 CJ 제일제당 분기및연간실적추정 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 219E 매출액 3,867 3,99 4,411 4,291 4,349 4,171 4,559 4,478 16,477 17,557 19,237 식품 1,32 1,176 1,44 1,155 1,316 1,23 1,521 1,243 5,91 5,283 5,753 가공식품 , ,129 3,463 3,878 소재식품 ,961 1,82 1,875 바이오 956 1,19 1,151 1,362 1,81 1,176 1,215 1,443 4,488 4,915 5,461 바이오 ,376 2,863 3,36 생물자원 ,113 2,52 2,155 CJ헬스케어 CJ대한통운 1,595 1,78 1,873 1,934 2,1 1,921 2,17 2,85 7,11 8,25 8,827 조정 (128) (126) (189) (284) (165) (13) (194) (292) (726) (781) (85) 증가율 ( 전년대비, %) 식품 (.3) 가공식품 소재식품 13. (1.6) 12.2 (4.9) (14.3) (8.) (5.). 4.9 (7.2) 3. 바이오 바이오 생물자원 (2.5) (3.) (3.) (3.) 5. (2.9) 5. CJ헬스케어 (12.4) (6.8) n/a n/a n/a (.1) (77.7) n/a CJ대한통운 매출총이익 ,555 3,77 4,134 매출총이익률 (%) 판관비 ,778 2,885 3,183 판관비율 (%) 영업이익 식품 가공식품 소재식품 (1) 바이오 바이오 생물자원 (3) (6) (6) (8) (7) () 1 2 (24) (3) 16 CJ헬스케어 CJ대한통운 영업이익률 (%) 식품 가공식품 소재식품 (2.3) 바이오 바이오 생물자원 (.7) (1.2) (1.2) (1.5) (1.3) (.).2.5 (1.2) (.2).7 CJ헬스케어 n/a n/a n/a n/a CJ대한통운 세전이익 , , 세전이익률 (%) 당기순이익 ,55 45 당기순이익 (%) 참고 : CJ헬스케어 218년 4월 18일매각완료자료 : CJ제일제당, 삼성증권 삼성증권 2

21 CJ 제일제당 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 14,563 16,477 17,557 19,237 21,59 매출원가 11,275 12,922 13,85 15,13 16,51 매출총이익 3,288 3,555 3,77 4,134 4,549 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 2,444 2,778 2,885 3,183 3,465 영업이익 ,84 ( 영업이익률, %) 영업외손익 (315) (192) 676 (32) (39) 금융수익 금융비용 지분법손익 1 (5) (4) (4) (4) 기타 (14) (254) 814 (21) (198) 세전이익 , 법인세 ( 법인세율, %) 계속사업이익 , 중단사업이익 순이익 , ( 순이익률, %) 지배주주순이익 , 비지배주주순이익 EBITDA 1,375 1,343 1,396 1,565 1,742 (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) 19,44 25,536 62,762 24, 3,266 EPS ( 연결기준 ) 24,43 28,478 65,364 27,253 33,52 수정 EPS ( 원 )* 19,44 25,536 63,952 25,854 32,137 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 유동자산 4,881 4,963 5,462 5,452 5,426 현금및현금등가물 , 매출채권 2,29 2,254 2,175 2,373 2,591 재고자산 1,28 1,34 1,297 1,359 1,382 기타 ,37 비유동자산 1,886 11,95 12,317 12,854 13,492 투자자산 유형자산 7,281 8,179 8,688 9,28 9,931 무형자산 2,334 2,758 2,74 2,725 2,79 기타 자산총계 15,766 16,868 17,779 18,36 18,918 유동부채 4,699 5,497 5,47 5,489 5,55 매입채무 1,114 1,292 1,38 1,476 1,68 단기차입금 1,81 1,914 1,818 1,727 1,641 기타유동부채 1,784 2,291 2,281 2,286 2,32 비유동부채 5,7 5,227 5,169 5,154 5,143 사채및장기차입금 4,54 4,262 4,243 4,228 4,217 기타비유동부채 부채총계 9,76 1,724 1,577 1,643 1,693 지배주주지분 3,49 3,375 4,38 4,776 5,274 자본금 자본잉여금 이익잉여금 2,567 2,93 3,98 4,34 4,83 기타 (154) (531) (531) (531) (531) 비지배주주지분 2,651 2,769 2,811 2,864 2,918 자본총계 6,6 6,144 7,191 7,64 8,192 순부채 5,652 6,369 5,728 5,954 6,192 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 영업활동에서의현금흐름 8 1,181 1,8 1,5 1,134 당기순이익 , 현금유출입이없는비용및수익 ,14 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동자산부채변동 (359) (24) (112) (286) (33) 투자활동에서의현금흐름 (1,49) (1,464) (1,12) (1,141) (1,233) 유형자산증감 (87) (1,424) (1,65) (1,192) (1,292) 장단기금융자산의증감 (256) 기타 (346) (538) 재무활동에서의현금흐름 (271) (253) (247) 차입금의증가 ( 감소 ) (114) (16) (98) 자본금의증가 ( 감소 ) 2 6 배당금 (54) (5) (54) (55) (55) 기타 (148) (188) (12) (92) (95) 현금증감 115 (54) 517 (343) (347) 기초현금 , 기말현금 , Gross cash flow 1,31 1,316 2,21 1,445 1,563 Free cash flow (45) (27) 735 (141) (158) 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : CJ 제일제당, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 219E 22E 증감률 (%) 매출액 영업이익 12.3 (7.9) 순이익 (57.7) 23. 수정 EPS** (59.6) 24.3 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 19,44 25,536 62,762 24, 3,266 EPS ( 연결기준 ) 24,43 28,478 65,364 27,253 33,52 수정 EPS** 19,44 25,536 63,952 25,854 32,137 BPS 241,27 238, , ,83 329,184 DPS ( 보통주 ) 2,5 3, 3, 3, 3, Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 삼성증권 21

22 Company Initiation 오뚜기 (731) 갓뚜기의부활 투자의견 BUY 에목표주가 1,5, 원으로커버리지를개시 다양한브랜드포트폴리오를바탕으로소비자니즈에맞는신제품을꾸준히출시하고있음 향후지배구조의추가적인개선을통해이익규모레벨업될것 WHAT S THE STORY 조상훈 Analyst sanghoonpure.cho@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 1,5, 원 (18.4%) 현재주가 시가총액 887, 원 3.1 조원 Shares (float) 3,44, 주 (35.6%) 52 주최저 / 최고 684, 원 /89, 원 6 일 - 평균거래대금 44.7 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 오뚜기 (%) Kospi 지수대비 (%pts) SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 9 Target price 1,5,556 Recommendation 4. BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 다양한 1 등제품을보유한 HMR 강자 : BUY 투자의견과목표주가 1,5, 원으로커버리지를개시. 목표주가는 219 년예상 EPS 에국내외가공식품업종 219 P/E 평균 19 배에 2% 프리미엄을적용한 23 배를적용하여산출하였음. 현재주가는 219 년 P/E 기준 19.8 배에거래중으로, 역사상밴드중단수준. 밸류에이션프리미엄의근거는 1) 트렌드에적합한 HMR 신제품을지속적으로출시하여성장성이높고, 2) cash cow 카테고리에서실적안정성이높기때문. HMR 시장성장의수혜 : 동사는카레, 3 분류, 소스류등의 cash cow 카테고리에서높은시장점유율을바탕으로안정적인이익을창출하고있음. 이를통해냉동식품등 HMR 카테고리에서도영향력을넓혀가고있음. 특히오뚜기피자등 1 인가구증가트렌드에부합하는신제품출시를통해지속적으로매출성장을이루고있는점은밸류에이션프리미엄요인으로작용할수있을것. 라면시장패러다임의변화 : 217 년국내라면시장규모는전년대비 3% 감소하며 4 년만에역성장을시현하였음. HMR 등라면의대체재가고성장함에따른결과일수도있겠으나, 이는프리미엄제품과신제품의부재가더주요한원인이었을것으로판단. 향후라면산업에서트렌드를반영한신제품을빠르게출시할수있는역량을가진기업이라면시장을선도할것으로전망하는데, 동사는 1) 편의점채널증가에따른컵라면제품비중확대와 2) 신제품의꾸준한런칭을통해라면시장내지배력을강화하고있는상황. 지배구조개편기대감 : 217 년부터관계법인의지분을취득하여종속법인으로편입하는과정이진행중인데, 이를통해주요비용절감효과뿐만아니라내부거래매출비중도낮춰가고있음. 향후오뚜기라면이추가적으로종속기업에편입될경우, 1) 전사이익규모의레벨업이기대되고, 2) 이익배분비율에대한시장의의구심을떨쳐버릴수있는이벤트가될것이라판단. SUMMARY FINANCIAL DATA E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 2,126 2,296 2,446 2,62 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 38,161 4,327 45,21 48,121 EPS (adj) growth (%) (4.5) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

23 오뚜기 목표주가산정내역및밸류에이션 동사에대해투자의견 BUY 와목표주가 1,5, 원으로커버리지를개시. 목표주가는 219 년예상 EPS 에국내외가공식품업종 219 P/E 평균 19 배에 2% 프리미엄을적용한 23 배를적용하여산출하였음. 현재주가는 219 년 P/E 기준 19.8 배에거래중으로, 역사상밴드중단수준이고, 글로벌피어와유사한수준. 동사는 HMR 시장의고성장에힘입어향후 3 년간매출액과영업이익이연평균 7%, 12% 성장할것으로전망. 1) 트렌드에적합한신제품을지속적으로출시하여성장성이높고, 2) cash cow 카테고리에서실적안정성이높기때문에밸류에이션프리미엄이정당화될수있다고판단. 목표주가산정내역 구분 219 지배주주순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 3, 지배주주 EPS ( 원 ) 45, target P/E ( 배 ) 23. 글로벌 peer 평균 19 배의 2% 프리미엄 목표주가 ( 원 ) 1,5, 현재주가 ( 원 ) 887, Upside (%) 18.4 참고 : 218 년 8 월 6 일종가기준 자료 : 삼성증권추정 비고 Peer valuation ( 백만달러 ) 매출 (218E) 영업이익 (218E) 순이익 (218E) P/E EPS 증가율 (219, 배 ) ( ,%) P/B (219, 배 ) ROE (219, %) EV/EBITDA (219, 배 ) OTTOGI CORPORATION 2, CJ CHEILJEDANG CORP 15, (53.4) DONGWON F&B CO LTD 2, DAESANG CORPORATION 2, NONGSHIM CO LTD 2, KRAFT HEINZ CO/THE 26,243 6,723 4, NESTLE SA-REG 92,794 15,75 11, CONAGRA FOODS INC 8,546 1, ITC 6,949 2,56 1, PROCTER & GAMBLE CO/THE 67,459 14,764 11, CAMPBELL SOUP CO 8,72 1, (3.6) M DIAS BRANCO SA 1, GENERAL MILLS INC 17,197 2,91 1, UNILEVER PLC 59,988 11,63 7, McCORMICK 5, ASSOCIATED BRITISH FOODS PLC 2,686 1,826 1, HOUSE FOODS CORPORATION 2, KANEKA CORP 5, ARCHER-DANIELS-MIDLAND CO 64,93 2,183 1, HORMEL FOODS CORP 9,722 1, AJINOMOTO CO INC 1, UNI-PRESIDENT CHINA HOLDINGS 3, TINGYI (CAYMAN ISLN) HLDG CO 9, NISSIN FOODS HOLDINGS CO LTD 4, TOYO SUISAN KAISHA LTD 3, Average 참고 : 218 년 8 월 6 일종가기준자료 : Bloomberg 삼성증권 23

24 오뚜기 분기및연간실적추정 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 219E 매출 ,126 2,296 2,446 건조식품류 양념소스류 유지류 면제품류 농수산가공품류 기타 증가율 ( 전년대비, %) 건조식품류 (6.) (6.2) (5.) (5.). 2.2 (4.1) 2. 양념소스류 4.9 (.4) 6.5 (6.9) (1.) 유지류 (1.7) (2.) (2.) (2.) 2.4 (1.9) (2.) 면제품류 (1.7) (3.7) (.9) 농수산가공품류 기타 영업이익 영업이익증가율 ( 전년대비, %) (15.7) 2.6 (2.1) (1.1) 영업이익률 (%) 세전이익 세전이익률 (%) 당기순이익 당기순이익률 (%) 자료 : 오뚜기, 삼성증권 밴드차트 P/E P/B ( 원 ) ( 원 ) 1,6, 2,5, 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 3배 25배 2배 15배 1배 2,, 1,5, 1,, 5, 5.배 4.배 3.배 2.배 1.배 자료 : 오뚜기 삼성증권 24

25 오뚜기 신제품, base effect, 그리고다변화 오뚜기는건조식품류, 양념소스류, 유지류, 면제품류, 농수산가공품류의제조와판매를영위하는종합식품기업. 주요자회사로는오뚜기라면과오뚜기냉동식품, 오뚜기제유등이있음. 카레, 케찹, 마요네즈등 1 위점유율인제품을다수보유. 3 분류제품을비롯하여가공식품의원조라고할수있으며, 사회구조의변화에따라카테고리를다양화하면서매출액이꾸준히증가해왔음. 매출액에서상품비중이 5% 로, 음식료기업중상품유통비중이 19% 로높은농심에비해서도월등히높음. 이와같은특징은영업레버리지를낮춰실적안정성을높이는요인임. 1) 상품매출은변동성높은원재료가격에직접적으로영향을받지않고, 2) 신제품을위한투자가필요한상황에서인건비, 감가상각비등고정비비중을낮추기때문. 그러나, 내부거래가격결정이시장에서이루어지지않는다는점은기업지배구조관점에서위험요인이될수있음 매출비중 (217) 순이익비중 (217) 기타 (HMR 포함 ): 15.1% 건조식품류 : 12.9% 기타 (HMR 포함 ): 18.1% 건조식품류 : 18.6% 농수산가공품류 : 11.9% 양념소스류 : 18.8% 농수산가공품류 : 7.2% 양념소스류 : 24.4% 면제품류 : 29.9% 유지류 : 11.5% 면제품류 : 26.1% 유지류 : 5.6% 자료 : 오뚜기 자료 : 오뚜기 동사주가는 216 년 1 월 1,425, 원을기록하며역사상신고가를기록한바있음. 당시음식료업종이밸류에이션리레이팅시기였던점을제외하더라도, 1) 프리미엄라면인진짬뽕의매출호조와 2) HMR 시장성장에대한기대감때문. 하지만이후프리미엄라면의매출이감소하면서기저효과가발생하였고, PB 상품의확대, 수많은경쟁자들의출현에따른수익성훼손우려로인해주가는하락을거듭하였음. 현재주가는고점대비약 38% 가량하락. 하지만향후우려는빠르게해소될수있을것이라판단. 1) 라면시장내패러다임변화를동사가주도하고있음. 동사는지난 1 년간라면가격을인상하지않고, 할인율을높이는등공격적인마케팅을통해라면시장내에서지배력을강화해왔음. 향후편의점채널증가에따른컵라면제품비중확대와상대적으로취약했던비빔면카테고리에서신제품을출시하면서트렌드를선도하고있어, 라면시장내지배력을강화하고있는상황. 2) 고성장하고있는 HMR 카테고리에서매출이빠르게증가중. 냉동식품과냉동피자등이포함된기타부문의매출은지난 3 년동안연평균 28% 증가하며견고한모습을보여왔음. 동사는 1 인가구의증가, HMR 의성장이라는트렌드에부합하는제품을출시하면서매출을빠르게끌어올리고있는상황이고, 이에따라수익성역시개선되고있음. 이에따라밸류에이션논란역시해소될수있을것. 현재음식료업종평균 12 개월 fwd PER 은 14 배이고, 업계 1 위인 CJ 제일제당의 12 개월 fwd PER 은 13 배에불과하기때문에, 업종평균및경쟁사밸류에이션에비해서는부담스러운수준. 단, 1) 향후 3 년동안동사 EPS 는 1% 성장할것으로기대되고, 2) 소재성사업의비중이낮아실적안정성이높기때문에업종대비밸류에이션프리미엄이정당하다고판단. 삼성증권 25

26 오뚜기 HMR 시장성장의수혜 국내 HMR 시장은 1 인가구의증가, 맞벌이가구증가등사회구조적인변화에따른수요측면과식품업체들의다양한제품출시등공급측면에맞물려고성장세가지속되고있는상황. 21 년 7,7 억원에 217 년약 3 조원으로, 연평균 21% 씩성장하였고, 올해는약 4 조원규모로전년대비 33% 증가할것으로추산. 국내 HMR 시장규모 주요유통채널 HMR 제품 ( 십억원 ) ( 전년대비, %) 5, 4, 3, 2, 1, 증가율 ( 우측 ) 국내 HMR 시장규모 ( 좌측 ) 자료 : 농심품유통교육원, 삼성증권추정 자료 : 삼성증권 현재국내 HMR 시장은성장초입국면으로, 이를선점하기위해제조업체뿐만아니라, 유통업체, 외식업체까지뛰어들고있음. 많은공급자들이다양한제품을출시하면서 HMR 은과거인스턴트식품의개념을넘어식품산업의대세로진화중. 기업들역시대규모투자를통해 HMR 시장에서경쟁력을강화하려는노력을기울이고있음. 기업별간편식투자현황기업 공장 투자금액 ( 십억원 ) 투자시기 CJ제일제당 진천공장 년 6월진천공장 년 2월 롯데푸드 평택공장 4. 16년 1월 CJ프레시웨이 진천공장 5. 18년 1월 풀무원 춘천공장 년 5월괴산공장 년 3월 SPC삼립 청주공장 년 6월서천공장 년 6월 하림 익산공장 년 7월 사조 김제공장 1. 12년 11월 신세계푸드 음성공장 년 1월오산 2공장 년 11월 현대그린푸드 스마트푸드센터 6. 18년 8월 자료 : 각사 삼성증권 26

27 오뚜기 동사는오랜업력을바탕으로카레, 3 분류, 소스류등의카테고리에서높은시장점유율을바탕으로안정적인이익을창출하고있음. 전통적인 cash cow 카테고리뿐만아니라, 컵밥, 냉동식품, 냉동피자등 HMR 카테고리에서도매출증가세가빠르게나타나며영향력을넓혀가고있음. 동사의부문별매출가운데, 냉동식품과냉동피자등이포함된기타부문의매출은지난 3 년동안연평균 28% 증가하며견고한모습을보여왔음. 동사는 HMR 시장의성장이라는트렌드에부합하는제품을출시하면서매출을빠르게끌어올리고있는상황. 오뚜기부문별매출추이 (213-22E) ( 십억원 ) 오뚜기부문별순이익추이 (213-22E) ( 십억원 ) 건조식품류 양념소스류 유지류 면제품류 농수산 가공품류 기타 (HMR 포함 ) 건조 식품류 양념 소스류 유지류면제품류농수산 가공품류 기타 (HMR 포함 ) 자료 : 오뚜기, 삼성증권추정 자료 : 오뚜기, 삼성증권추정 대표적인제품으로냉동피자를들수있음. 최근국내냉동피자시장이급격하게증가하고있는상황. 국내냉동피자시장규모는 215 년 55 억원수준이었으나, 216 년 265 억원으로약 5 배가량성장하였고, 217 년에는 894 억원으로확대되었음. 올해에는시장규모가 1,2 억원을상회할것으로예상. 동사의오뚜기피자매출액은 216 년 185 억수준에서, 217 년 68 억원으로 268% 증가하였고, 시장점유율역시 7% 로 1 위를차지하고있음. 최근냉동피자열풍은과거보다향상된품질과간편한조리법, 합리적인가격때문. 피자는전통적으로다인가구에서배달을통해접할수있는카테고리였는데, 동사는이를 1 인이집에서즐길수있도록제품을출시하였기때문. 오뚜기피자는 1 인가구의증가, HMR 의성장이라는트렌드에부합하는제품이라고판단. 이러한신제품출시를통해지속적으로매출성장을이루고있는점은밸류에이션프리미엄요인으로작용할수있을것. 냉동피자시장규모 ( 십억원 ) E 자료 : 링크아즈텍코리아 삼성증권 27

28 오뚜기 일본에서 HMR 카테고리는 1 인가구및바쁜소비자들을위한맞춤형제품들이출시되면서꾸준히성장해왔음. 전체가공식품시장이지난 1 년간연평균.5% 증가하는데그친반면, HMR 시장은시장성장률을상회. 이는소비자들이집에서직접조리보다는완제품을선호하면서 HMR 수요가지속적으로증가하였고, 기업들이트렌드에맞는신제품을출시해온점에서기인. 일본의 HMR 카테고리내에서가장큰비중을차지하는품목은냉장 HMR 로, 217 년기준 81% 를차지. 한국 HMR 시장은아직성장초입단계로, 일본대비상온 HMR 의비중이높은것이특징. 향후냉장및냉동 HMR 제품의비중이더욱높아질것으로판단하는데, 이는동사가신제품을지속적으로출시하며집중하고있는시장. HMR 시장카테고리별비중 기타 1.8 샐러드 3. 냉동 HMR 5.4 냉동피자 1. 상온 HMR 7.8 냉동 HMR 7.8 냉동피자 6.2 샐러드 4.3 상온 HMR 24.3 일본 (%) 한국 (%) 냉장 HMR 81. 냉장 HMR 57.4 자료 : 유로모니터 식생활의외부화, 1 인가구의증가등사회구조적인측면에서한국이일본의사례를경험할가능성이높다고가정한다면, 한국의 HMR 시장역시향후수년간높은수준의성장성을보일것으로예상. 217 년기준한국의가공식품시장규모는약 8 조원으로, 3 조원의 HMR 시장이차지하는비중은미미한수준 ( 약 4%) 이라는점을보면, HMR 시장규모는향후성장할여력이매우큰카테고리일것. 현재한국의 HMR 시장이과거 1 년동안기록했던연평균 19% 의성장세를향후 1 년동안보일수있다면, 1 년뒤한국 HMR 시장의적정규모는약 17 조원에이를것으로추산. 현재일본의시장규모가 1.9 조엔이라는점을감안하면공격적인추정일수도있으나, 1) 현재한국의 HMR 시장성장세가 199 년대일본의성장세대비 3 배이상빠르고, 2) 도시락문화가발달한일본에비해배달문화가발달한한국시장에서 HMR 의대체재잠식효과가더빠를것이며, 3) 관련기업들의공격적인투자가시장규모를더욱키울수있기때문에, 1 년뒤 17 조원에달하는 HMR 시장규모추정은무리가없을것이라판단. 217 년기준오뚜기의 HMR 카테고리내점유율은약 3% (PB 제외 ) 인데, HMR 시장이 1 년뒤에 17 조의시장규모로성장한다고가정하고, 오뚜기의 M/S 가현재수준으로유지된다고가정해보면, 매출은 6 조원, 영업이익률 5% 감안시영업이익은 3, 억원이될것. HMR 을포함하고있는기타부문의영업이익이매년 2% 씩증가한다고가정하면, 1 년할인한영업이익의 218 년기준가치는 414 억원으로, 동사올해예상영업이익인 1,651 억원의 25% 에해당할것. 삼성증권 28

29 오뚜기 라면시장패러다임의변화 217 년국내라면시장규모는전년대비 3% 감소하며 4 년만에역성장을시현하였음. HMR 등라면의대체재가고성장함에따른결과일수도있겠으나, 이는프리미엄제품과신제품의부재가더주요한원인이었을것으로판단. 과거제과산업에서볼수있듯이 1) 메가히트신제품이출시되어시장이성장하게되면, 2) 경쟁사들이미투제품을앞다투어출시하여시장이더욱커지게되고, 3) 이과정에서경쟁이심화되는국면에진입함. 4) 이후에는제품주기가짧아져트렌드를반영한신제품을발빠르게출시하고, 경쟁사의미투제품출시전다른신제품을출시할수있는개발력을가진회사가시장을장악하게됨. 현재라면산업은 3 번에서 4 번국면으로넘어가는단계로, 향후에는트렌드를반영한신제품을빠르게출시할수있는역량을가진회사가라면시장을선도할것으로전망. 국내라면시장규모 ( 십억원 ) ( 전년대비, %) 국내라면시장점유율추이 (%) (%) 2, , 1,5 1, 5 증가율 ( 우측 ) Q11 1Q13 1Q15 1Q 라면시장규모 ( 좌측 ) (5) 오뚜기 ( 좌측 ) 삼양 ( 좌측 ) 팔도 ( 좌측 ) 농심 ( 우측 ) 자료 : 오뚜기 참고 : 매출액기준 자료 : 각사 회사별라면소매점매출추이 (1Q13~1Q18) ( 십억원 ) 오뚜기진라면소매점매출액추이 (1Q13~1Q18) ( 십억원 ) 농심오뚜기삼양식품팔도풀무원 PB 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 링크아즈텍코리아 자료 : 링크아즈텍코리아 삼성증권 29

30 오뚜기 브랜드별소매점매출추이 ( 백만원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 신라면 75,514 66,681 64,83 71,92 66,94 6,724 65,2 73,25 78,359 78,577 77,81 85,665 86,394 짜파게티 35,89 32,173 25,64 23,163 25,172 23,595 25,924 22,657 3,935 3,16 34,51 35,288 37,38 너구리 27,584 23,617 23,554 26,24 2,868 19,93 2,742 2,925 32,484 32,631 28,3 27,194 26,193 농심 안성탕면 26,944 22,138 21,994 19,719 21,615 23,6 19,578 22,818 25,121 21,86 25,213 27,65 24,961 짜왕 22,557 42,182 31,187 17,87 14,67 11,987 7,9 7,95 8,921 8,617 6,397 5,969 오징어짬뽕 1,822 9,152 1,934 12,242 7,596 7,47 6,92 8,29 7,86 7,49 9,844 15,154 1,818 새우탕 7,784 7,778 7,491 8,692 7,565 6,53 6,858 7,135 1,16 1,85 9,51 11,954 1,553 맛짬뽕 11,658 34,55 1,36 6,224 4,917 3,829 2, 1,265 1, 진라면 35,586 3,979 32,128 34,695 35,383 3,53 3,947 35,999 41,959 41,48 45,859 48,96 51,14 오뚜기 진짬뽕 21,414 54,924 25,135 18,893 2,498 17,618 1,83 11,51 13,332 1,388 참깨라면 12,563 11,69 11,97 11,28 9,561 8,75 9,14 9,56 1,616 11,99 11,98 12,525 11,363 삼양라면 19,261 17,361 17,6 17,33 16,999 16,262 16,396 17,592 19,472 19,472 2,625 23,278 21,612 삼양식품 까르보불닭볶음면 23,314 불닭볶음면 15,636 13,888 13,564 13,79 13,356 13,824 14,984 14,574 19,849 16,387 17,491 19,822 18,42 팔도비빔면 5,97 19,88 13,844 3,899 7,961 24,216 16,9 4,469 8,962 26,3 18,719 6,994 1,784 팔도 왕뚜껑 8,157 7,956 8,548 9,589 8,334 8,526 8,757 8,228 8,752 n/a 14,961 14,19 14,546 꼬꼬면 자료 : 링크아즈텍코리아 오뚜기는지난 1 년간라면가격을인상하지않고, 할인율을높이는등공격적인마케팅을통해라면시장내에서지배력을강화해왔음. 217 년에는전년히트신제품 ( 진짬뽕등 ) 의 high base effect 로인해동사면류매출이 1% 감소하였으나, 과거에비해서는여전히높은수준의매출을달성중. 올해에는 1) 편의점채널증가에따른컵라면제품비중확대와, 2) 상대적으로취약했던비빔면카테고리에서신제품을출시하면서트렌드를선도하고있어, 라면시장내지배력을강화하고있는상황. 오뚜기컵라면제품출시현황 제품명 출시일 와사비마요볶이 17.7 컵누들베트남쌀국수 17.9 컵누들팟타이쌀국수 17.9 컵누들마라볶음쌀국수 17.9 리얼치즈라면 17.9 컵누들베트남쌀국수매콤한맛 17.1 깻잎라면 먹어봤니? 짜계치 18.1 굴진짬뽕 18.3 파스탕면크림 & 토마토 18.4 파스탕면크림 & 치즈 18.4 떠먹는컵파스타까르보나라 18.6 떠먹는컵파스타볼로네제 18.6 오뚜기카레면 18.7 자료 : 오뚜기 삼성증권 3

31 오뚜기 지배구조개편기대감 오뚜기는 217 년부터관계법인의지분을취득하여종속법인으로편입하는과정이진행중. 1Q17 에오뚜기에스에프, 알디에스, 3Q17 에애드리치, 오뚜기물류서비스가종속법인으로편입됨에따라광고선전비, 물류비등주요비용이절감되었을뿐아니라내부거래매출비중도낮추었음. 또한지난 7 월 17 일, 풍림피앤피지주, 상미식품지주흡수합병을공시하였는데, 이를통해오뚜기의지배주주순이익은 4% 가량증가할수있어기업가치에긍정적. 오뚜기관계기업오뚜기향매출의존도매출의존도 (%) 오뚜기라면 오뚜기제유 조흥 상미식품 47. 상미식품지주 풍림피앤피 2.7 풍림피앤피지주 알디에스 오뚜기에스에프지주 애드리치 오뚜기물류서비스 자료 : 오뚜기 오뚜기종속기업에대한오뚜기지분율변화추이 (%) 오뚜기라면 오뚜기제유 오뚜기물류서비스 오뚜기에스에프지주 61.5 오뚜기에스에프 알디에스 상미식품지주 16.6 상미식품 풍림피앤피지주 47.9 풍림피앤피 애드리치 대선제분 자료 : 오뚜기 삼성증권 31

32 오뚜기 지난 7 월 2 일, 오뚜기는한국기업지배구조원의 ESG (Environment, Social, Governance) 평가기업지배구조부문에서 B 등급을받았는데, 지난해최하위등급인 D 등급대비 2 계단상승한수치. 217 년기준오뚜기라면에대한오뚜기의지분율은 24.7% 로, 최대주주의지분율 (35.1%) 대비낮은데, 향후오뚜기라면이추가적으로종속기업에편입될경우, 이익배분비율에대한시장의의구심을떨쳐버릴수있는이벤트가될것이라판단. 참고로, 오뚜기라면의 217 년영업이익은 264 억원으로, 연결기준오뚜기영업이익의 18% 를차지. 오뚜기지배구조도 함영준등특수관계인 오뚜기제유조흥대선제분 39.% 37.92% 32.52% 58.27% 오뚜기 61.47% 1.% 68.27% 1.% 오뚜기에스에프지주오뚜기냉동식품오뚜기물류서비스알디에스 1.% 오뚜기에스에프 오뚜기라면 24.7% 83.33% 애드리치 참고 : 218 년 9 월 27 일소규모합병완료후지분율기준 자료 : 오뚜기, 삼성증권 삼성증권 32

33 오뚜기 리스크요인 음식료업종은수입원재료비중이높아, 국제곡물가격상승및원화약세시투입원가가증가하고외화순부채평가손실이확대될리스크가존재. 최근국제곡물가격이변동성을보이고있고, 원화약세역시지속되면서수입원재료비중이높은동사에게비우호적인환경이지속되고있음. 원달러환율 1% 상승시, 동사의 EPS 는약 6% 하락하는구조. 기업별환율민감도산정 (217E, 십억원 ) CJ제일제당 하이트진로 농심 오리온 KT&G 오뚜기 해외매출액 (A) 4, , 수입원재료매입액 (B, 별도기준 ) 4, 영업관련달러 exposure (C)=(A)-(B) (326) 18 (84) (127) 달러자산 달러부채 순부채달러 exposure (38) 2 (19) (23) 총 exposure (76) 38 (13) 33 1,173 (13) 환율변동전 (218E, 십억원 ) 영업이익 , 세전이익 , 순이익 , 원 / 달러환율 1% 상승시변동 ( 십억원 ) 영업이익 (33) 2 (8) (13) 비영업손익 (38) 2 (2) (23) 9 2 세전이익 (71) 4 (1) (1) 순이익 (54) 3 (8) 3 89 (8) 환율변동후 ( 십억원 ) 영업이익 , 세전이익 , 순이익 , 환율변동전대비후 (%) 영업이익 (4.) 1.2 (7.9) (7.7) 세전이익 (14.6) 3.7 (7.9) (5.5) 순이익 (15.7) 4. (7.9) (5.6) 자료 : 각사, 삼성증권추정 단, 앞서언급한것처럼동사는상품매출비중이높기때문에변동성이높은원재료가격에직접적으로영향을받지않음. 이는경쟁업체인 CJ 제일제당이나농심과비교하여도환율변동에따른민감도가낮은편이라는점을알수있음. 또한우수한원가관리능력과가격인상을통해관련위협요인을방어할수있을것. 28 년국제곡물가격이큰폭으로상승했던시기에영업이익은오히려전년대비 21% 개선되었음. 특히동사가포지셔닝하고있는제품군은가격탄력성이낮아가격인상에도불구하고판매량이증가하고있다는점역시긍정적인요인. 삼성증권 33

34 오뚜기 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 2,11 2,126 2,296 2,446 2,62 매출원가 1,524 1,649 1,768 1,866 1,997 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 ( 영업이익률, %) 영업외손익 금융수익 금융비용 지분법손익 기타 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 () () 순이익 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 1 1 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) 39,977 38,161 4,327 45,21 48,121 EPS ( 연결기준 ) 4,114 38,483 4,59 45,138 48,237 수정 EPS ( 원 )* 39,977 38,161 4,327 45,21 48,121 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 유동자산 현금및현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 952 1,46 1,147 1,253 1,365 투자자산 유형자산 무형자산 기타 자산총계 1,593 1,722 1,864 2,19 2,184 유동부채 매입채무 단기차입금 기타유동부채 비유동부채 사채및장기차입금 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 1,29 1,98 1,216 1,345 1,484 자본금 자본잉여금 이익잉여금 972 1,14 1,222 1,351 1,49 기타 29 (34) (34) (34) (34) 비지배주주지분 자본총계 1,35 1,152 1,27 1,4 1,539 순부채 (22) (22) (247) (264) (286) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 영업활동에서의현금흐름 당기순이익 현금유출입이없는비용및수익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동자산부채변동 (24) (45) (12) (32) (32) 투자활동에서의현금흐름 (133) (85) (127) (138) (144) 유형자산증감 (63) (77) (94) (99) (14) 장단기금융자산의증감 (69) 9 (31) (38) (37) 기타 (2) (16) (2) (1) (2) 재무활동에서의현금흐름 (4) (5) (34) (38) (39) 차입금의증가 ( 감소 ) (7) (16) 자본금의증가 ( 감소 ) 배당금 (18) (22) (26) (28) (29) 기타 (15) (13) (1) (13) (12) 현금증감 (25) (9) 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 오뚜기, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 219E 22E 증감률 (%) 매출액 영업이익 순이익 31.5 (4.1) 수정 EPS** 31.7 (4.5) 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 39,977 38,161 4,327 45,21 48,121 EPS ( 연결기준 ) 4,114 38,483 4,59 45,138 48,237 수정 EPS** 39,977 38,161 4,327 45,21 48,121 BPS 35, ,55 361,33 399,482 44,586 DPS ( 보통주 ) 6,8 7, 7,5 8, 8,5 Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) (19.5) (19.1) (19.4) (18.9) (18.6) 이자보상배율 ( 배 ) n/a n/a 삼성증권 34

35 Company Initiation 롯데칠성 (53) 주류사업의경쟁력을시험하는구간 투자의견 BUY 에목표주가 1,65, 원으로커버리지를개시 브랜드보다는가격이좌우하는탄산시장의강자 주류산업의턴어라운드가주가방향좌우할것 WHAT S THE STORY 조상훈 Analyst sanghoonpure.cho@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 1,65, 원 (17.2%) 현재주가 시가총액 1,48, 원 1.1 조원 Shares (float) 799,346 주 (41.8%) 52 주최저 / 최고 1,25, 원 /1,675, 원 6 일 - 평균거래대금 18.5 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 롯데칠성 (%) Kospi 지수대비 (%pts) SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 1 Target price 1,88, Recommendation 3.8 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 경쟁강도지속에대한우려가반영된밸류에이션 : BUY 투자의견과목표주가 1,65, 원으로커버리지를재개. SOTP 방식으로산출한목표주가 1,65, 원이내재하는 219 년 EV/EBITDA 는 8.5 배. 현재주가는역사적밴드하단수준이며, 글로벌주류및음료업종평균 EV/EBITDA 12 배대비 3% 가량할인된상태. 현재밸류에이션은경쟁심화에대한우려가과도하게반영되어있다는판단. 브랜드보다는가격이좌우하는탄산시장 : 음료시장내에서가장큰비중을차지하고있는탄산음료시장은건강에대한우려로시장이축소되다가, 최근다시확대되고있는추세. 이는 1) 상대적으로저렴한가격과 2) 설탕및열량을줄인신제품출시를통한시장저변확대, 3) 간편식및배달음식활성화로부터기인. 탄산음료브랜드중에서가장지속적으로선전하고있는브랜드는롯데칠성의펩시콜라인데, 이는소비자들이브랜드보다는가격을더선호하기때문이라고판단. 맥주사업적자폭축소 : 동사는 214 년클라우드를통해가정용맥주시장에진출한후 217 년 6 월레귤러맥주피츠를출시하여업소용맥주시장에진출하였음. 현재경쟁심화로인해동사의맥주매출이예상보다빠르게늘어나지않고있고, 2 공장완공에따른감가상각비증가와마케팅비용투입등에대한부담이큰상황. 하지만여전히동사의맥주성공가능성이높다고판단하는데, 1) 고성장하고있는수입맥주와경쟁해야하는가정용시장보다는업소용시장이경쟁이수월하고, 2) 신제품은경쟁사의주력제품과같은가격이라가격경쟁력도갖추고있으며, 3) 맥주와소주간영업시너지가경쟁보다강할것으로예상되기때문. 풍부한자산가치와주주친화정책 : 동사가보유한서초동부지는 43,438 m2규모로, 용도변경이완화되면부지가치가 1 조원을상회하기때문에주가하방경직성으로작용할것. 또한, 그룹사의주주친화정책에따라동사배당성향은 22 년까지점진적으로 3% 수준으로상승할것으로전망. SUMMARY FINANCIAL DATA E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 2,279 2,348 2,428 2,53 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 17,655 4,15 68,996 94,32 EPS (adj) growth (%) 11.8 (62.7) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

36 롯데칠성 목표주가산정내역및밸류에이션 동사에대해투자의견 BUY 와목표주가 1,65, 원으로커버리지를개시. 목표주가는영업가치와비영업가치를합산하고, 이에순부채를차감하는방식으로산출. 영업가치에는 219 년예상 EBITDA 에국내경쟁사인하이트진로의 219 년예상 EV/EBIDTA 인 7 배를 2% 할인한 5.6 배를적용. 디스카운트의근거는경쟁사대비낮은 1) 맥주시장점유율, 가동률과 2) 배당성향때문. 영업가치에매도가능금융자산과투자부동산등비영업가치를합산하고, 219 년예상순부채를차감하여목표시가총액 1.3 조원을산출. 위 SOTP 방식으로선정한목표주가 1,65, 원이내재하는 219 년 EV/EBITDA 는 8.5 배. 현재주가는역사적밴드하단수준이며, 글로벌주류및음료업종대비 3% 가량할인된상태. 현재밸류에이션은동사의맥주사업을지나치게부정적으로보고있다는판단. 향후동사의주가향방은맥주사업에달려있다고할수있는데, 가정용시장에진출했던 214 년보다높은수준의매출이업소용시장에서창출되어야한다고판단. 목표주가산정내역구분 적정가치 ( 십억원 ) 주당가치 ( 원 ) 비중 (%) 비고 영업가치 (A) 1, ,983, 년예상 EBITDA 에 5.8배적용 ( 하이트진로 2% 할인 ) 비영업가치 (B) ,3, 시장성있는투자유가증권 , 년 8월 6일시가적용후 3% 할인 시장성없는투자유가증권 , Q18말장부가적용후 3% 할인 부동산가치 , 기부체납, 세금및개발소요시간등을고려하여 5% 할인 순현금 (C) (1,76.1) (1,346,825) (8.8) 219년말연결기준예상 합계 (D = A + B + C) 1,332. 1,667,96 1. 참고 : 218년 8월 6일종가기준자료 : 삼성증권추정 Peer valuation ( 백만달러 ) 매출 (218E) 영업이익 (218E) 순이익 (218E) P/E (219, 배 ) EPS 증가율 ( , %) P/B (219, 배 ) ROE (219, %) EV/EBITDA (219, 배 ) LOTTE CHILSUNG BEVERAGE CO 2, LG HOUSEHOLD & HEALTH CARE 5, NESTLE SA-REG 92,794 15,75 11, PEPSICO INC 64,98 1,865 8, COCA-COLA CO/THE 31,883 1,148 8, AMBEV SA 14,4 4,958 3, SUNTORY BEVERAGE & FOOD LTD 11,624 1, YAKULT HONSHA CO LTD 3, Hite Jinro 1, ANHEUSER-BUSCH INBEV SA/NV 56,131 18,891 9, TSINGTAO BREWERY CO LTD-H 4, HEINEKEN NV 26,82 4,456 2, CARLSBERG AS-B 9,441 1, DIAGEO PLC 16,67 5,322 4, ASAHI GROUP HOLDINGS LTD 19,177 1,938 1, KIRIN HOLDINGS CO LTD 17,535 1,797 1, THAI BEVERAGE PCL 7, KWEICHOW MOUTAI CO LTD-A 11,555 7,591 5, WULIANGYE YIBIN CO LTD-A 5,695 2,589 1, Average 참고 : 218 년 8 월 6 일종가기준 자료 : Bloomberg 삼성증권 36

37 롯데칠성 분기및연간실적추정 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 219E 매출 ,321 2,348 2,428 모회사 ,264 2,333 2,412 음료부문 ,5 1,54 1,58 주류부문 증가율 ( 전년대비, %) (4.4) 모회사 (11.4) (1.2) (.) 음료부문 (19.5) (.7) (2.) 주류부문 (1.2) (2.2) 매출총이익 ( 매출이익률, %) 판관비 판관비율 (%) 영업이익 (12) (7) 음료부문 주류부문 7 (16) (13) (17) (13) (14) (4) (14) (39) (45) (27) ( 영업이익률, %) (2.7) (1.5) 음료부문 주류부문 2. (3.6) (2.9) (6.5) (3.8) (3.2) (.9) (4.8) (5.2) (5.7) (3.3) 세전이익 17 (18) (115) 337 (1) (16) ( 세전이익률, %) 3.1 (2.7) (17.2) 72.7 (.1) (3.4) 순이익 8 (3) (21) 353 (2) (11) ( 순이익률, %) 1.5 (4.6) (31.4) 76.1 (.4) (2.4) 자료 : 롯데칠성, 삼성증권 밴드차트 P/E P/B ( 원 ) ( 원 ) 3,, 3,, 2,5, 2,5, 1.5 배 2,, 1,5, 1,, 5, 3배 25배 2배 15배 1배 2,, 1,5, 1,, 5, 1.3배 1.배.8배.5배 자료 : 롯데칠성 삼성증권 37

38 롯데칠성 브랜드보다는가격이좌우하는탄산시장 음료는 8% 가소매채널에서판매되고있으며, 나머지 2% 는외식, 급식업체등 B2B 에유통되고있는것으로추정되기때문에소매채널에서의판매가가장중요한지표라고할수있음. 소매채널중편의점비중이 4% 로가장높음. 이는 1 인가구가늘어남에따른결과인데, 향후편의점에서의음료판매량증가추세도함께이어질전망. 음료형태별판매비중 탄산음료유통채널별판매비중 인삼음료 6% 두유 9% 에너지음료액상차 5% 6% 커피음료 22% 독립슈퍼 19% 일반식품점 12% 편의점 34% 이온 / 비타민음료 13% 과채음료 18% 탄산음료 21% 체인슈퍼 19% 할인점 16% 참고 : 216 년기준, 소매판매기준 자료 : 식품산업통계정보 참고 : 217 년기준, 소매판매기준 자료 : 식품산업통계정보 특히음료시장내에서 21% 비중을차지하고있는탄산음료시장은건강에대한우려로시장이축소되다가, 최근다시확대되고있는추세. 이는 1) 상대적으로저렴한가격과 2) 설탕및열량을줄인신제품출시를통한시장저변확대, 3) 간편식및배달음식활성화로부터기인. 국내탄산음료출하량은 2 년부터 1 년동안연평균 2% 감소하였으나, 211 년이후부터는연평균 8% 성장하는모습을보이고있음. 최근에는인공색소를사용하지않고천연과즙만을사용한프리미엄과즙탄산음료등의출시가잇따르고있음. 탄산음료출하량추이 ( 천 kl) ( 전년대비, %) 음료종류별연평균성장률비교 (%) 2, 1,5 1, 5 탄산음료출하량 ( 좌측 ) 증가율 ( 우측 ) (5) 1 5 (5) (1.5) (1.6) 생수 탄산음료 과즙음료 두유 커피음료 혼합음료 (1) 자료 : 통계청 자료 : 통계청 삼성증권 38

39 롯데칠성 탄산음료브랜드중에서가장지속적으로선전하고있는브랜드는롯데칠성의펩시콜라. 이는소비자들이브랜드보다는가격을더선호하기때문이라고판단. LG 생활건강은 218 년 2 월코카콜라가격을 5% 인상한반면, 대개 1~2 개월가량후에가격인상을해왔던롯데칠성은아직가격인상을하지않았음. 양사의가장가까운가격인상은 LG 생활건강이 216 년 11 월, 롯데칠성이 217 년 5 월이었고, 각각약 5% 가격인상을단행. 탄산음료분기별시장규모탄산음료기업별연간소매매출액 ( ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 코카콜라롯데칠성일화동아오츠카기타 자료 : 링크아즈텍코리아 자료 : 링크아즈텍코리아 한국펩시콜라매출액및영업이익률추이 ( 십억원 ) (%) 펩시콜라소매점매출액추이 ( 십억원 ) (5) 5 매출액 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 한국펩시콜라 자료 : 링크아즈텍코리아 삼성증권 39

40 롯데칠성 코카콜라 vs 펩시콜라 ASP 추이 ( 원 ) 3, 코카콜라 2,5 2, 펩시콜라 1, 참고 : 1.5L PET 기준 자료 : 소비자물가정보서비스 흥미로운점은탄산음료가 CPI 를크게상회하는가격인상을하는동안과일주스, 액상차, 커피음료는최근 5 년간가격인상이없었다는점. 탄산음료는마땅한대체재가없었던반면, 과채음료와액상커피시장은로드샵들이대체하고있기때문에가격전가력에차이가있는것으로판단. 탄산음료 CPI 추이 ( 지수화 : 215=1) 자료 : 통계청 삼성증권 4

41 롯데칠성 음료가격인상히스토리 시기기업내용 27 년 2 월농심삼다수 8% 인상 3 월롯데칠성오렌지주스 1.6% 인상 28 년 2 월롯데칠성탄산음료, 주스등 15 개제품 7% 인상 29 년 4 월롯데칠성롯데칠성음료평균 3% 인하 211 년 1 월코카콜라음료코카콜라등청량음료 13 개품목 4.2~8.6% 인상 212 년 7 월 CJ 제일제당헛개컨디션 12.5% 인상 8 월롯데칠성음료펩시콜라등 1 개제품 213 년 12 월코카콜라 31 개제품평균 6.5% 인상 ( 코카콜라 1.5L 6.5% 등 ) 214 년 2 월 농심 주스제품 롯데칠성 14 개제품평균 6.5% ( 칠성사이다 8.3% 등 ) 215 년 1 월롯데칠성 7 개제품평균 6.4% ( 칠성사이다 7.% 등 ) 216 년 11 월코카콜라코카콜라, 환타각각 5% 217 년 5 월롯데칠성 218 년 자료 : 각사 1 월농심백산수출고가평균 7.8% 인상 사이다등편의점가격평균 7.5% 인상 ( 핫식스 25ml 9.1% 인상, 펩시콜라 1.5L 3.7% 인상, 실론티 24ml 1% 인상 ) 2 월코카콜라코카콜라 (25ml) 5.1%, 5ml PET 3.5% 등음료 17 개브랜드평균 4.8% 인상 4 월 광동제약비타 5 1ml 14%, 18ml 17% 동아오츠카 해태 htb 5 월동원 F&B 쿨피스 16.7% 인상 데미소다 (25ml) 2% 인상, 포카리스웨트 (62ml) 4.5%, 1.5L 6.1% 인상 평창수프리미엄 (5ml) 11.8%, 강원평창수 (2.L) 16.7%, 포도봉봉, 파인애플봉봉 (24ml) 11.8%, 코코팜피치핑크복숭아 (24ml) 11.1% 인상 6 월팔도비락식혜, 비락수정과캔제품 (238ml) 11% 인상 217 년동사내수주스, 다류, 생수가전년대비.1%,.5%, 5.1% 성장하였고, 탄산음료도.3% 성장하면서음료부문내수매출은전년과비슷한모습을보였음. 소비자들의음료소비채널이변화하는가운데서도주요제품들의매출성장세가지속되는것은 1~2 인가구증가, HMR 발달이동사매출에부정적이지않다는의미로해석할수있음. 음료원부자재단가가지속적으로오르고있는점은향후수익성에부담이될수도있으나, 판관비가전년대비 3% 증가하는데그치는등안정적이어서경쟁강도가크게높아지지는않고있는것으로판단. 삼성증권 41

42 롯데칠성 맥주사업적자폭축소 동사는 214 년프리미엄맥주클라우드를통해가정용맥주시장에진출. 클라우드는출시첫해 43 억매출을기록한이후, 작년 85 억원으로가정용맥주시장에성공적으로안착한바있음. 이를바탕으로 217 년 6 월레귤러맥주피츠를출시하여업소용맥주시장에진출하였음. 214 년맥주 capa 는 5 만 kl 였으나, 214 년말 1 만 kl 로증가하였고, 217 년맥주 2 공장 (capa 2 만 kl) 을완공하면서총 capa 는 3 만 kl 로증가하였음. 롯데칠성맥주매출액및영업이익추이 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 4 음료부문및주류부문가동률추이 (%) 주류부문 1 3 (2) 2 (4) (6) 8 1 (8) E 219E 22E 매출 ( 좌측 ) 영업이익 ( 우측 ) (1) 4 음료부문 Q18 자료 : 삼성증권추정 자료 : 롯데칠성 현재경쟁심화로인해동사의맥주매출이예상보다빠르게늘어나지않고있는가운데, 2 공장완공에따른감가상각비증가와마케팅비용투입등에대한부담이큰상황. 215 년, 216 년각각 94%, 68% 였던주류부문가동률은 217 년 63%, 1Q18 54% 로하락하였음. 이로인해맥주적자폭은지난해큰폭으로증가. 부문별 영업이익추이 EBITDA 추이 ( 십억원 ) 2 음료 주류 ( 십억원 ) 35 음료 주류 (5) 자료 : 롯데칠성 삼성증권 42

43 롯데칠성 단, 올해맥주사업영업손실은전년대비 1 억원가량개선될것으로전망하는데, 1) 올해에는피츠실적이온기로반영되고, 2) 업소용시장에서침투율을높여나가고있는상황이기때문. BEP 시점은 22 년을예상. 동사의맥주사업의성공가능성은높다고판단하는데, 1) 고성장하고있는수입맥주와경쟁해야하는가정용시장보다는업소용시장이경쟁이수월하고, 2) 신제품은경쟁사의주력제품과같은가격이라가격경쟁력도갖추고있으며, 3) 맥주와소주간영업시너지가경쟁보다강할것으로예상되기때문. 어닝모멘텀을확보하기위해서는가정용시장에진출했던시기보다높은수준의매출이업소용시장에서창출되어야한다고판단. 풍부한자산가치와주주친화정책은하방경직성을제공할것 217 년 1 월롯데그룹의지주사전환과정에서동사가보유한롯데쇼핑등의계열사지분이대부분투자부문 ( 롯데지주 ) 으로이관되었지만, 서초동부지등부동산은잔존하였음. 동사가보유한서초동부지는 43,438 m2규모로, 부지용도변경이완화되면부지가치가 1 조원이넘기때문에주가하방경직성으로작용할것. 또한, 그룹사의주주친화정책에따라동사배당성향은 22 년까지점진적으로 3% 수준으로상승할것으로전망. 개별공시지가추이 ( 롯데칠성부지 vs 인근상업용부동산 ) ( 백만원 ) 5 배당성향추이 (%) 롯데칠성부지 인근상업용부동산 E 219E 22E 자료 : 서울부동산정보조회시스템 자료 : 롯데칠성, 삼성증권추정 삼성증권 43

44 롯데칠성 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 2,264 2,279 2,348 2,428 2,53 매출원가 1,28 1,342 1,451 1,496 1,539 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 ( 영업이익률, %) 영업외손익 (38) 67 (35) (3) (29) 금융수익 금융비용 지분법손익 기타 (25) 96 (14) (11) (11) 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 (17) (87) 순이익 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 () (13) (9) (1) (1) EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) 51,74 17,655 39,52 68,996 94,32 EPS ( 연결기준 ) 5,946 97,181 29,44 57,177 82,43 수정 EPS ( 원 )* 51,74 17,655 4,15 68,996 94,32 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 유동자산 1, 현금및현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 3,613 2,733 2,828 2,91 2,983 투자자산 유형자산 2,219 2,245 2,352 2,439 2,517 무형자산 기타 () () 자산총계 4,651 3,487 3,598 3,738 3,886 유동부채 1, 매입채무 단기차입금 기타유동부채 비유동부채 1,7 1,37 1,372 1,493 1,67 사채및장기차입금 756 1,69 1,71 1,71 1,71 기타비유동부채 부채총계 2,278 2,174 2,274 2,371 2,463 지배주주지분 2,347 1,313 1,325 1,367 1,423 자본금 자본잉여금 이익잉여금 2,2 2,147 2,159 2,21 2,257 기타 316 (841) (841) (841) (841) 비지배주주지분 26 자본총계 2,373 1,313 1,325 1,367 1,423 순부채 963 1,16 1,131 1, 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 영업활동에서의현금흐름 당기순이익 현금유출입이없는비용및수익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 119 (47) 영업활동자산부채변동 (59) (1) 24 (22) (16) 투자활동에서의현금흐름 (341) (157) (299) (23) (182) 유형자산증감 (348) (252) (269) (253) (249) 장단기금융자산의증감 (52) 기타 (61) (57) 재무활동에서의현금흐름 266 (153) (43) (5) (62) 차입금의증가 ( 감소 ) 282 (7) (24) (22) (2) 자본금의증가 ( 감소 ) (16) (4) 배당금 (12) (14) (8) (16) (28) 기타 13 (66) (11) (12) (14) 현금증감 116 (166) (47) 2 5 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow (161) (114) 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 롯데칠성, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 219E 22E 증감률 (%) 매출액 (1.5) 영업이익 2.4 (48.5) (2.) 순이익 (31.1) 75.8 (79.) 수정 EPS** (3.4) 11.8 (62.7) 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 51,74 17,655 39,52 68,996 94,32 EPS ( 연결기준 ) 5,946 97,181 29,44 57,177 82,43 수정 EPS** 51,74 17,655 4,15 68,996 94,32 BPS 1,729,195 1,598,979 1,613,367 1,664,73 1,733,248 DPS ( 보통주 ) 1, 33, 1, 2, 35, Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 삼성증권 44