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1 Sector Update Tech (OVERWEIGHT) 카메라업그레이드사이클장기화 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com AT A GLANCE 삼성전기 (915 KS, 69,2 원 ) 목표주가 : 95, 원 (37.3%) LG 이노텍 (117 KS, 139, 원 ) 목표주가 : 17, 원 (22.3%) 듀얼카메라, 안면인식, 3D 센싱의채용으로스마트폰당렌즈모듈개수는 2 개에서 5 개까지확대될것. 217 년듀얼카메라의화두는삼성전자의채용여부, 중국의중저가확산여부, 3D 센싱카메라의확대. 현재듀얼카메라서플라이체인의주가반영이애플에집중되었다면, 향후시장은삼성, 중국, 중저가스마트폰까지확산되는과정이반영될전망. 삼성전기와 LG 이노텍의이익과목표주가상향. WHAT S THE STORY 현실로다가온듀얼카메라 : 듀얼카메라가다시화두가되고있다. 우리가 2 년전에예상했던듀얼카메라전망과비교한다면, 대표적인스마트폰업체애플과화웨이가듀얼카메라를적극적으로채용하면서카메라모듈서플라이체인의구체적인매출성장이나타나기사작했다는점이가장큰차이다. 하드웨어사양추가업그레이드전망 : 향후가장큰변화는렌즈와센서의개수가더욱증가한다는점이다. 렌즈와센서의개수는전후면포함 2 개에서 4-6 개로증가하고, 이를조합하기위한알고리즘이하드웨어로구현되어야한다. 화질도항상개선의여지가있고, 센싱기능의수행까지생각한다면현재의카메라하드웨어스펙은여전히충분하지않다. 때마침애플의부품업그레이드사이클이나타나면서후면카메라의고사양추세는더욱가속화것으로예상한다. 고가와중저가에서의전략차이 : 우리는듀얼카메라의채용으로인한스마트폰부품가격부담을걱정했다. 그러나세트업체들은판매가인상을시도하고있으며, 고사양부품의판가전가가성공하면서고사양부품사이클이장기화될가능성이높아졌다. 애플이주도하는부품업그레이드사이클은삼성과중국의플래그십으로확산되고, 중저가스마트폰까지영향을미칠것으로생각한다. 다만, 중저가스마트폰에서는여전히가격이중요하여듀얼카메라는마케팅요소이상의의미를부여하긴힘들다. 투자아이디어 : 카메라의업그레이드사이클은 219 년까지지속될아이디어이다. 글로벌애플서플라이체인주식들이신고가를기록하고있는현시점에서는애플이촉발한고사양카메라모듈이삼성과중국, 중저가스마트폰까지확산을주가에새로반영해도될시기라판단한다. 삼성전기의 18 년영업이익을 71% 상향하고목표주가를 95, 원으로, LG 이노텍의 18 년영업이익을 17% 상향하고목표주가를 17, 원으로상향조정한다. 또한카메라서플라이체인의수혜주로자화전자와해성옵틱스를꼽는다. 카메라서플라이체인투자아이디어가듀얼카메라촉발에서듀얼카메라확산으로이동하는트렌드에맞춰삼성전기를우리의 Top-pick 으로삼는다. 현재우리는삼성전기의영업이익에듀얼카메라이익확대, PCB 의우호적인수익성만반영했지만, 향후 MLCC 턴어라운드와삼성의 3D 센싱카메라채택이큰폭의추가적인영업이익상향을가져올것이다.

2 Contents 1. 왜듀얼카메라를채용하는가 p4 2. 시장전망 년글로벌듀얼카메라탑재폰 3.5 배증가 p7 3. 듀얼카메라중국중저가폰으로 p9 확산 4. 삼성전자의듀얼카메라도입전망 p D 센싱카메라의도입원년 p13 6. 카메라서플라이체인의전개방향 (2) p15 7. 주요업체들의전략방향 P18 8. 주식아이디어 p2 기업분석 p24 Executive Summary 애플의모험과삼성의맞장구, 그리고시작된새로운업그레이드사이클 단순히새로운기술에불과했으나이젠새로운비즈니스가되었다. 사실듀얼카메라는스마트폰에채용되기위해줄을서고있는수많은신규기술중의하나에불과했고, 듀얼카메라를차치하고서라도최근의애플은새로운기술들을도입하는데인색한기업은아니었다. 그러나애플의모험에소비자가결국긍정적으로반응하기시작하고, 여기에중국업체들과삼성전자가영감을얻으면서놀랍게도아이폰출시 1 년차에맞춰새로운부품의업그레이드사이클이시작되었다. 우리는이현상을두고애플의도전과삼성의캐치업, 중국에서의확산으로이어지는시장성장의메커니즘이오랜만에작동하기시작하였다는데에서의미를찾는다. 그리고같은관점에서우리가듀얼카메라의채용트렌드를읽는것은비단카메라기술의발전방향을복습하기위함이아니라카메라의변화가만들고있는고가스마트폰시장의늦바람에대한힌트를얻고자함이라생각한다. 219 년까지업그레이드사이클은지속 우리는카메라의업그레이드사이클은 219 년까지지속될아이디어이다. 먼저, 애플의업그레이드는현재진행형이다. 216 년듀얼카메라채용이후로 217 년새로운센싱카메라, 그리고 218 년에이르기까지의후면카메라의추가업그레이드와렌즈개수증가가이어질전망이다. 애플특유의직관적소프트웨어가매력적인기능을만들것으로기대한다. 또한, 신기술이삼성전자와 LG 전자, 중국스마트폰업체들을타고확산되기시작할것이다. 217 년부턴중저가스마트폰으로의확산도시작된다. 이사이클이지나고나면이제스마트폰은기본적으로 4 개이상의렌즈가장착될것이다. 우리의투자아이디어는변곡점에서확산으로 애플의듀얼카메라도입과 LG 이노텍의놀라운 4Q16 실적이투자자들사이에서하나의변곡점을만들었다면, 이제우리가집중해야할아이디어는신기술이삼성전자를타고저변이확산되면서나타나는부품사의성장이다. 삼성전자의 217 년듀얼카메라의도입은불가피한선택이며, 218 년삼성과중국, 중저가스마트폰까지의확산은주가에선반영되기시작했다. 이에우리는삼성전기의 218 년영업이익을 71% 상향하고, 목표주가를 95, 원으로상항하며 Top-pick 으로삼는다. 현재우리는삼성전기의영업이익에듀얼카메라이익확대, PCB 의우호적인수익성만반영했지만, 향후 MLCC 턴어라운드와삼성의 3D 센싱카메라채택이큰폭의추가적인영업이익상향을가져올것이다. LG 이노텍의주가는최근크게상승했으나추가반영될신제품과이익상향의이벤트들이존재하며, 이익규모는여전히리스크를상회한다. 목표주가를 17, 원으로상향조정한다. 또한삼성카메라서플라이체인의수혜주로자화전자와해성옵틱스를꼽는다. 삼성증권 2

3 년까지스마트폰의카메라개수증가트렌드지속 자료 : 삼성증권 카메라모듈재료비의상승 멀티카메라시대 싱글카메라시대 후면카메라 후면카메라 전면카메라 홍채 / 안면 전면카메라 (25-3 달러 ) 3D sensing ( 확장 (6 달러 ) ( 달러 ) 217 년글로벌듀얼카메라시장점유율전망 서니옵틱 25% 오필름 7% 나무가 1% 샤프 9% 큐텍기타 3% 2% 217 년 2 억 5,54 만대 삼성전기 19% LG 이노텍 34% 삼성증권 3

4 왜듀얼카메라를채용하는가 현재의위치점검 217 년 1 월 LG 이노텍이이례적인 4 분기실적을발표하면서듀얼카메라의성장성에대한관심이증폭되었다. 우리는 215 년 8 월듀얼카메라패러다임이라는보고서를통해, 스마트폰카메라가듀얼카메라고변화하고있음을자세하게소개하였다. 215 년듀얼카메라는변두리에서나타나는유행에불과했지만, 217 년 3 월현재듀얼카메라는주변에서쉽게볼수있는스마트폰의방향성이되었다. 애플의공격적인듀얼카메라채용전략과중국업체들의본격화된듀얼카메라전략이실제제품확대로드러나면서듀얼카메라의성장로드맵이구체화되고있는것이최근트렌드이다. 듀얼카메라채용업체와모델, 그리고모듈의개수도더욱확대될전망이다. 우리는현시점의듀얼카메라전략방향이어느곳을향해가고있는지, 2 년전에우리가상상했던방향과무엇이같고무엇이달라졌는지, 그리고그방향의어느지점에와있는지를점검할필요가있다고판단했다. 이점검은향후 1-2 년안에스마트폰카메라에서어떤변화가나타날지를예측하는데필요한징검다리요소이다. 듀얼채용과센싱카메라의개념확립 듀얼카메라를통한화질개선 카메라모듈은디스플레이와함께스마트폰의핵심입출력장치로서다른주변부품과는달리끊임없이업그레이드되고있다. 아이폰이출시된 27 년이후지난 1 년간카메라모듈의하드웨어사양업그레이드역사를보면크게세단계의방향성전환이확인된다. 우리가지난 216 년에서확인한것은기술개발방향이세번째단계인멀티카메라의도입으로바뀌었다는점이다. 화웨이와애플이촉발시킨듀얼카메라스마트폰은점차다른고가카메라로확대되며저변을넓혔다. 특히 LG 전자는특유의카메라기술을바탕으로듀얼카메라를도입하여호평을받았다. 아이폰 6S+ 의싱글카메라 아이폰 7+ 의듀얼카메라 자료 : 애플 자료 : 애플 삼성증권 4

5 초창기카메라모듈업그레이드는화소수증가였다. VGA 카메라였던초기스마트폰은빠르게고화소카메라모듈을채용하기시작하였다. 213 년까지우리가사용하는카메라화소는 1 년에 2 배씩증가하였던시기도있었다. 고화소를처리하기위해이미지센서와렌즈의사양이상대적으로부각되었고, 그중에서도렌즈모듈의레이어증가추세가돋보였다. 그러나끝나지않을것같은화소수경쟁은 214 년을기점으로전환되기시작하였다. 일부스마트폰이 24MP 카메라를채용하기도했지만, 2MP 카메라가주도세력이되진않았다. 가장큰이유는아이폰과갤럭시 S 의방향성전환때문이다. 아이폰은 8MP 카메라모듈채용을고집하며화질개선을강조하기시작하였다. 곧이어 12MP 로업그레이드했지만, 동시에빠른 OIS 채용을통해화질개선은화소수증가가전부가아님을보여주었다. 삼성전자도 215 년갤럭시 S6 에서 OIS 를채용했고, 216 년갤럭시 S7 에서화소수를 12MP 로낮추는대신듀얼픽셀다이오드이미지센서를채용하며화질개선에집중하는방향성을보여주었다. 이로인해카메라모듈에서이미지센서와액츄에이터의역할이매우중요해졌다. 이는화질개선의동력을화소수증가에서액추에이터로확대시키는계기가되었다. 216 년화웨이와애플의듀얼카메라는카메라화질개선의동력을멀티카메라로바꾸는데성공하였다. 215 년만하더라도듀얼카메라스마트폰은예쁘지않다는부정적반응이더많았지만, 이제렌즈구멍이두개달린스마트폰은주변에서도어렵지않게볼수있는트렌드가되었다. 카메라모듈사양업그레이드의방향성 세대 2 세대 3 세대 4 세대 패러다임 화소수증가초점개선멀티카메라센싱카메라 기능 화상저장 사물인식 대당렌즈갯수 핵심개선부품 렌즈 액추에이터이미지센서 렌즈액추에이터이미지센서 ISP (AP) 자료 : 삼성증권 인식용카메라로서의카메라재평가 최근 2 년간카메라의기능확장이매우구체적으로진행되고있음을느낀다. 이제카메라는사진과동영상저장의기능을넘어서인식의기능을추가하기시작하였다. 이것을카메라하드웨어사양증가에매우긍정적인변화이다. 먼저홍채인식과안면인식에대한관심이증가하였다. 홍채인식과안면인식은기본적으로카메라모듈의구조를차용한부품으로, 카메라모듈의개수증가가핵심이다. 또한스마트폰의전면에전면카메라외에센싱카메라가채용되기시작하였다는의의가있다. 후면은아직하드웨어스펙이센싱카메라에적합하게변화한경험은없지만, 소프트웨어를이용한문자인식이대중화되고있는추세이다. 센싱카메라도입을위한사용자의인식변화가이뤄졌다고판단한다. 삼성증권 5

6 센싱기능확대와증강현실이앞으로의방향성 우리가생각하는스마트폰카메라의최종비전은증강현실과빅데이터를위한센싱카메라로의역할이다. 최근에언론등을통해보도되는것에의하면애플의하반기 3D 센싱카메라의도입은확실해보이지만전면에채용된다는것이정설이라고판단된다. 카메라가깊이를재기시작한다는점에서큰의미를부여할수있지만, 결국 depth 기능이후면카메라에장착되었을때더욱할수있는일은많다. 특히증강현실기술이대중화되는데가장큰기술적장애물은스마트폰의디스플레이와카메라기술이라고생각된다. 또하나의큰비전은듀얼카메라와센싱카메라의기능들이중저가스마트폰까지광범위하게확대되는것이다. 가격문제가가장큰허들이지만, 핵심기능이소비자들에게전파되면서스마트폰은전세계사람들의센서로서의단말기역할을충실하게수행할것이다. 이러한과정들을통해스마트폰에달린카메라모듈은빅데이터시대에사람의주변상황을데이터로저장하는핵심센서의기능으로자리매김할것으로예상한다. 애플의증강현실 : Metaio 애플의듀얼카메라솔루션 : LinX 자료 : Metaio 자료 : LinX 구글의프로젝트탱고 프라임센스의모션인식 자료 : Google 자료 : PrimeSense 삼성증권 6

7 시장전망 년글로벌듀얼카메라탑재폰 3.5 배증가 우리는 217 년듀얼카메라탑재스마트폰출하량을전년대비 3.5 배증가한 2 억 4,54 만대로추정한다. 전체스마트폰출하량의약 16% 가듀얼카메라를탑재하는것으로, 본격적인성장에돌입하기시작한것으로보인다. 아직듀얼카메라를도입하지않은삼성전자를제외하면, 주요스마트폰생산업체인애플 (41%), LG 전자 (21%), 화웨이 (45%), 비보 (32%), 샤오미 (2%) 모두가의미있게듀얼카메라를채용하기시작할것으로예상한다. 중국스마트폰의듀얼카메라탑재율은 2% 에육박할것으로생각되는데, 이에다른카메라서플라이체인의업황반등이전망된다. 214 년화웨이와 HTC 가듀얼카메라의포문을열었다면, 216 년애플이성장의변곡점을만들었고, 217 년과 218 년은듀얼카메라도입확장기이다. 또한삼성전자의홍채인식모듈 (216 년 ), 애플의모션인식 3D 센서 (217 년 ) 은카메라모듈의파생제품들로서, 듀얼카메라를넘어멀티카메라로넘어가는초기모습의폼팩터를보여주고있다. 현재스마트폰에는전 / 후면 1 개씩 2 개의카메라가달려있지만, 향후 3 년간스마트폰에채용되는카메라의수는 4 개에서 6 개로 2.5 배정도증가할것으로기대된다. 기업별후면듀얼카메라도입로드맵 삼성 애플 LG 화웨이 오포 / 비보 샤오미 삼성증권 7

8 업체별후면듀얼카메라시장전망 업체별후면듀얼카메라침투율 ( 백만대 ) 14 (%) 애플삼성전자 LG 전자화웨이오포 + 비보 애플 삼성전자 LG전자 화웨이 오포 + 비보 듀얼카메라시장전망 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 218E 출하량 ( 백만대 ) 애플 삼성전자 LG전자 기타 중국합계 화웨이 오포 비보 샤오미 중국기타 합계 침투율 (%) 애플 삼성전자 LG전자 기타 중국합계 화웨이 오포 비보 샤오미 중국기타 합계 삼성증권 8

9 중국중저가폰으로듀얼카메라확산 216 년까지듀얼카메라의도입을견인했던것이리딩업체들의플래그십모델이었다면, 217 년부터는중저가스마트폰에도듀얼카메라채용이확산되기시작할것으로생각된다. 우리는중국업체들의듀얼카메라채용스마트폰이 216 년 3,33 만대에서 217 년 1 억 2,37 만대로증가할것으로전망하는데, 중국의 4 달러이상스마트폰출하량이연간 1 억대수준임을감안하면, 듀얼카메라가 2-4 달러대의스마트폰까지확산되는것을가정한것이다. 현재고가스마트폰을이끌고있는업체중에서애플, 화웨이, 비보가듀얼카메라를이미채용하고있기때문에삼성전자를제외하면사실상듀얼카메라의도입은일단락되었다고보아도무방하다. 고가에서경쟁력이있는 LG 전자, 중저가이지만플래그십판매가여전히훌륭한샤오미도듀얼카메라채용대열이이미합류하였다. 따라서듀얼카메라출하량의추가성장이있다면그것은중저가를중심으로일어날것으로판단하는것은어찌보면당연한일이다. 바꾸어말하자면, 중저가스마트폰의듀얼카메라채용이없다면, 카메라모듈업체들의성장을의심해보아야한다는것을의미하기도한다. 중저가확장전략 삼성 LG 화웨이 오포 / 비보 스마트폰부품이중저가시장을침투할때에가장중요한것은가격이다. 고가듀얼카메라모듈가격이 3-35 달러수준인것으로추정되는데, 전면카메라가격 (5MP 혹은 8MP, 5 달러가정 ) 을포함하면 35-4 달러어치의카메라를채용해야하는상황이다. 스마트폰재료비를 15-2 달러로맞춰야하는 3 달러내외의스마트폰에게는확실히부담스러운가격이다. 그래서듀얼카메라역시사양과가격이세분화되기시작할것으로전망한다. 아무리듀얼카메라라고하더라도중저가스마트폰에채용되기에가격부담이적은카메라일필요가있기때문이다. 시장에서는세종류의세그멘트로분화되는것이확인된다. 첫번째로는듀얼카메라중세컨드카메라를 B&W( 흑백 ) 카메라등저가의카메라로장착하는경우이다. 이럴경우 5-1 달러의재료비를줄일수있다. 흑백카메라를장착할경우광각카메라를이용한줌기능을활용하는것은불가능하지만, 화질개선, 특히저조도에서화질을개선하는데좋은성능을보인다. 두번째로는, 얼라인먼트의품질을낮추거나포기하는경우이다. 단순히두개의카메라모듈을집어넣어가격을좀더낮출수있다. 화질개선이뚜렷하게나타나지는않지만대상의깊이차이를인식하면서아웃포커싱기능을구현할수있기때문에카메라촬영에재미를준다. 싸게만드는경우애플이채용한카메라모듈가격의절반이하로도듀얼카메라채용이가능해진다. 삼성증권 9

10 듀얼카메라의사양구분 세그멘트 퍼스트카메라 세컨드카메라 핵심기능 주요공급업체 고가 고화소일반 고화소광각 광학줌 삼성전기, LG이노텍 중가 고화소일반 저화소 B&W 저조도화질개선 삼성전기, 써니옵틱 저가 중화소일반 중화소일반 아웃포커싱 써티옵틱, 오필름 자료 : 삼성증권 사양별듀얼카메라가격비교 Micromax Dual 5: 뎁스카메라를채용한중저가스마트폰 광학줌 ( 고가 ) 저조도화질 ( 중가 ) 아웃포커싱 ( 저가 ) ( 달러 ) 자료 : 삼성증권 자료 : Micromax 따라서 217 년이후의듀얼카메라성장은크게두종류로나누어판단해야한다. 첫번째로는애플과삼성전자를앞세운고가듀얼카메라의성장, 그리고다른하나는중국의중저가시장으로의저변확산이다. 217 년만놓고보면애플과삼성전자의영향으로고가듀얼카메라의도입확대가여전히눈에띄지만, 중국중저가듀얼카메라의확대는카메라성장사이클의깊이를결정하는것으로, 매우중요한변화라고생각된다. 글로벌가격세그멘트별듀얼카메라출하량전망 ( 백만대 ) 년가격세그멘트별비중비교 중국외 중국 하이엔드 (Zoom) 미드엔드 (B&W) 로우엔드 (Depth) Highend Midend Lowend 글로벌 (%) 삼성증권 1

11 삼성전자의듀얼카메라도입전망 애플이듀얼카메라채택전략을유지하고, LG 전자와중국스마트폰경쟁사들이듀얼카메라채택을확대하려는움직임속에서삼성전자의듀얼카메라를도입할지에대한전략변화가 217 년듀얼카메라와관련하여가장큰화두이다. 그동안서로의하드웨어장점을공유하며채용의방향성을맞춰왔던삼성과애플이기에애플이듀얼카메라를채택한이후삼성의채용여부는우리의관심사가되지않을수없다. 결론부터말하자면우리는삼성전자의하반기듀얼카메라채용을전망한다. 아이폰의듀얼카메라채용이후호의적인소비자피드백, LG 전자, 화웨이, 오포, 비보, 샤오미, 구글 ( 픽셀 ) 등주요스마트폰경쟁사의듀얼카메라채용이예상되는가운데, 삼성전자가채용을막을이유는없을것이라판단한다. 삼성전자의채용은 218 년갤럭시 S 시리즈까지확대되며성장을지속할것이다. 219 년부터는갤럭시 A 등중가스마트폰까지도입의고려대상이다. 그결과, 우리는삼성전자의 217 년과 218 년듀얼카메라탑재폰출하량을각각 1,3 만대와 6,6 만대로전망한다. 이와는별개로, 삼성전자의홍채인식모듈채용은시장을선도하고있다. 언론에따르면갤럭시 S8 에홍채인식모듈채용가능성을높게생각하고있으며, 이경우 217 년과 218 년각각 5,6 만대와 8,5 만대의홍채인식모듈탑재스마트폰의출하를기대한다. 삼성과애플의새로운하드웨어기술도입경쟁기능 삼성전자 애플 무선충전 지문인식 OIS 플렉서블디스플레이 메탈케이스 글래스백커버 방수 214, 포스터치 안면인식 듀얼카메라 자료 : 산업자료 삼성증권 11

12 삼성전자의듀얼카메라폰출하량 삼성전기의카메라모듈매출전망 ( 백만대 ) Note8 S9 Note9 S1 Note1 중저가 ( 조원 ) (%) E 218E 219E 싱글카메라 삼성향듀얼 중국향듀얼 영업이익률 ( 우측 ) 삼성증권 12

13 D 센싱카메라의도입원년 듀얼카메라의화질개선이나광학줌은즐거운경험을제공하지만, 소비자들은카메라를통한더욱특별한기능추가를기대한다. 특히 217 년들어 3D 센싱카메라의스마트폰도입에대한기대가증가하기시작하면서이를주가에언제까지, 얼마나반영할수있을지에대한이야기가 217 년의중요한화두가될것이라고생각한다. 우리가 217 년 1 월 LG 이노텍의보고서에서요약한미국선도업체들의기술방향성이카메라모듈채용트렌드에미치는영향을다음과같이요약하였다. 1) 한기기에카메라가여러개장착되고, 2) 카메라간의하드웨어적연계성이중요하며, 3) 카메라의하드웨어특성이알고리즘에영향을주기시작한다. 이러한현상은현재진행형이며, 단기간안에여러개의카메라가스마트폰에장착될것으로생각된다. 특히단기간에확대될수있는제품은홍채 / 얼굴인식카메라, 3D 센싱 (ToF) 카메라이다. 갤럭시노트 7 의홍채인식원리 ToF 의원리 2H17 아이폰이 3D 센싱카메라를공개한이후의소비자반응은듀얼카메라의향후성장의방향을짐작할수있는중요한이정표이다. 그이유는크게두가지이다. 아이폰이 3D 센싱카메라를적용한애플리케이션에대한소비자반응에따라다른스마트폰업체들의채용속도가결정된다. 특히삼성전자나화웨이의채용결정은산업에더큰긍정적영향을줄수있다. 3D 센싱카메라의기술적완성도에따라, 본카메라가후면에장착되는시기를가늠해볼수있다. 센싱카메라의역할이라면후면에장착되는방향성은명확하다. 삼성증권 13

14 스마트폰시장에서의카메라종류별로드맵 후면듀얼 전면듀얼 홍채인식 3D 센서 후면뎁스카메라 궁극적으로 3D 센싱, 혹은 depth 카메라는모든스마트폰에붙어사물의위치를파악하고, 계산하고, 저장하여빅데이터의축적에기여하는핵심스마트폰서비스로자리매김될가능성이크다고판단한다. 현시점에서는방향성이정해진반면도입속도가문제인이슈이다. 성장의방향이확실하다면, 핵심부품인레이저다이오드, 이미지센서의서플라이체인에관심이가는것은당연한일이다. 3D 센싱카메라서플라이체인부품모듈 VCSEL 패키징이미지센서 자료 : 삼성증권 서플라이체인 LG이노텍, 샤프 Lumentum, Finisar, IQE Xintec, TongHsing AMS, STM 카메라확장개념도 삼성증권 14

15 카메라서플라이체인의전개방향 카메라모듈재료비확대사이클전개 우리가서술한일련의카메라모듈의성장스토리는스마트폰한대당카메라숫자증가에대한이야기였다. 이는곧스마트폰의재료비에서카메라모듈예산의상승을의미한다. 이에스마트폰대당카메라모듈재료비가지속적으로확대될것으로전망한다. 우리가생각하는고가스마트폰용싱글카메라모듈재료비는약 26 달러였다. 그러나듀얼카메라와홍채 / 안면인식카메라가적용되면서이예산은 4 달러까지 5% 이상상승할것으로전망한다. 이방향성은 2-3 년에걸쳐서고가스마트폰시장에서펼쳐질성장이야기이다. 실제로우리는갤럭시 S8 에서카메라예산이갤럭시 S7 대비약 22% 상승한 3 달러수준이될것으로예상하는데, 만약갤럭시 S8 에듀얼카메라가채택되었다면재료비는 62% 상승한 4 달러수준이었을것이다. 물론듀얼카메라의채택여부도중요하지만사실언제채택하는지는속도의문제이며, 듀얼카메라채택과 3D 센싱카메라의채용트렌드가달성될때까지의방향성은유지될것으로전망한다. 이것은마치모바일용디스플레이가 4 달러의 LTPS LCD 패널에서 8 달러의플렉서블 OLED 패널로바뀌는것과같은수준의크고중요한성장효과라고생각된다. 갤럭시 S7 Edge 와갤럭시 S8 의재료비비교 갤럭시 S7 edge 카메라 (+22%) 합계 (+9%) 갤럭시 S8 디스플레이메모리 PCB 등 AP/BB RF 센서카메라기타 ( 달러 ) 카메라모듈재료비의상승 역대갤럭시 S 시리즈의카메라모듈가격과재료비비중추이 멀티카메라시대 후면카메라 홍채 / 안면 전면카메라 3D sensing ( 확장 ) (6 달러 ) ( 달러 ) 화소경쟁 화질경쟁 듀얼캠가정 (%) 15 1 싱글카메라시대 후면카메라 전면카메라 (25-3 달러 ) ( 달러 ) 2 1 S2 S3 S4 S5 S6 S7 S8 S8* 대당재료비 ( 좌측 ) 비중 ( 우측 ) 5 삼성증권 15

16 부품의변화 스마트폰용카메라는크게렌즈, 이미지센서, 액추에이터의 3 개의부품으로이루어져있다. 3 개의부품의사양업그레이드가스마트폰용카메라의업그레이드와관련이되어있다. 스마트폰초창기에는렌즈모듈위주로개발이되었으나, 화질의중요성이강조되면서고사양액추에이터 ( 자동초점, 혹은손떨림방지기능의추가 ) 와이미지센서의채용이확대되기시작하였다. 듀얼카메라가진행되면서이세부품의채용량은늘어나게되고, 전반적으로고른수혜가예상된다. 카메라모듈 : 매출증가효과가가장크게기대할만한효과이다. 매출이증가하면, 고정비절감효과와함께재료비통제에도유용하다. 반면, 듀얼카메라수율이수익성에미치는영향도동시에커진것은리스크이다. 듀얼카메라모듈조립사업의초창기여서산업에충분한투자가되어있지않기때문에 6-7 개업체를중심으로초기이익을과점할수있을것으로기대한다. 액츄에이터 : 알프스와미쯔미두업체가시장을선도하고있고, 중국카메라모듈업체의내재화율이떨어지기때문에초기수혜의집중도가가장크다고생각된다. 일부모듈업체들은내재화를확대하려고시도하고있으나투자규모와생산성리스크가초기에는더부각될것이다. 자화전자와같은로컬업체들은고객확대의좋은기회가될수있다. 렌즈 : 모듈이나액추에이터에비해규모의경제효과를누리기에적절해보인다. 그러나이미규모의경제를통한진입장벽이형성되어있어, 선도업체들에게수혜가집중될것이다. 이미지센서 : 수익성이가장눈에띄에좋아질것으로예상된다. 듀얼카메라에센서가 2 장필요할뿐만아니라 3D 센싱 camera 나홍채인식카메라에도센서가필요하기때문에수요증가는확실해보인다. 수혜부품정리 듀얼카메라와싱글카메라의 BOM 비교 성장성 (%) 모듈 렌즈컬러필터류 AF driver IC 이미지센서 듀얼카메라 액츄에이터렌즈이미지센서 필터 FPCB 기구물및기타 엑츄에이터 싱글카메라 수익성 (%) ( 달러 ) 참고 : 성장성은듀얼카메라비중 1% 로확대가정, 수익성은일반적인이익률, 원의크기는상대적인시장규모 삼성증권 16

17 중저가의재료비부담 하지만, 중저가에서재료비부담은감안해야한다. 이장밋빛성장이야기에서더생각해보아야할문제는, 이재료비의확장이중저가스마트폰에서도자연스럽게이뤄질수있느냐는것이다. 왜냐하면, 고가스마트폰에서는가격을인상하는것이상대적으로자유로운반면중저가스마트폰은아무리성능개선이있어도가격을무시할수는없기때문이다. 카메라모듈업그레이드사이클을통해나타나는재료비상승을비중의관점에서보는것은비용부담을보기에적절한지표일것이다. 듀얼카메라를채용함으로써고가스마트폰에서카메라재료비비중은기존 11% 에서 15% 수준으로상승한다. 일반적인고가스마트폰재료비가 25 달러에서 3 달러로증가하고있는추세를반영한결과이다. 그러나중저가스마트폰의경우재료비인상은쉽지않고, 이를가정하면, 카메라모듈재료비비중은중가스마트폰의경우 11% 에서 2% 로, 저가스마트폰의경우 13% 에서 26% 로상승하게된다. 카메라모듈비용분을총재료비에전가할수있다고가정할경우, 듀얼카메라는중가와저가에서재료비는각각 9%, 13% 인상하는요인이된다. 고가스마트폰의듀얼카메라채용시재료비변화 ( 달러 ) 전체재료비확대로, (%) 비중증가제한적 싱글카메라 카메라모듈 카메라 듀얼카메라 카메라비중 ( 우측 ) 중가스마트폰의듀얼카메라채용시재료비변화 ( 달러 ) (%) 전체재료비확대제한으로 2 25 카메라비중증가 싱글카메라 카메라모듈 카메라 듀얼카메라 카메라비중 ( 우측 ) 저가스마트폰의듀얼카메라채용시재료비변화 ( 달러 ) 전체재료비확대제한으로 (%) 1 카메라비중증가 카메라 싱글카메라 듀얼카메라 카메라모듈 카메라비중 ( 우측 ) 이러한경제적관점에서본다면, 듀얼카메라의중저가확산과관련된세가지의시나리오를생각해볼수있다. 첫째, 듀얼카메라를통한프로모션효과를위해, 재료비부담을일부감수한다. 중저가스마트폰의채용증가율의속도는고가스마트폰에비해속도가떨어진상태로완만한비중증가가예상된다. 우리가생각하는기본시나리오이다. 둘째, 긍정적시나리오로서, 만약고가스마트폰에서듀얼카메라나혹은 3D 센싱카메라로매력적인어플리케이션이개발된다면, 재료비부담을감수하고빠르게채용이확산될것이다. 올해하반기애플의신제품을주시해야하는이유이다. 셋째, 부정적시나리오로서재료비부담으로중저가스마트폰확산이멈추는경우이다. 올해상반기중국의중저가스마트폰출하량을주시해보아야한다. 삼성증권 17

18 주요업체들의전략방향 산업초기에는소수의듀얼카메라를업체가성장의수혜를공유할것으로생각된다. 그이유는듀얼카메라산업의시작이고가스마트폰중심으로시작하기때문이다. 삼성전기, LG 이노텍등전통의고가스마트폰업체들이듀얼카메라를주도할것이라생각한다. 특히고가스마트폰에서는삼성전자와애플의전략방향이큰영향을미치기때문에, 삼성전자의듀얼카메라도입시기에따라삼성전기의글로벌점유율확대방향성이예상된다. 한편중국에서는화웨이가주도하는듀얼카메라시장이기때문에, 서니옵틱의주도권이한동안유지될것으로예상한다. 시장에일찍침투하여선점효과를즐기게될삼성전기, 가격경쟁력을무기로중저가용듀얼카메라시장을공략할오필름과큐텍이급증하는듀얼카메라수요에대응할것이다. LG 이노텍과나무가의성공적인시장진입이예상된다. 217 년글로벌듀얼카메라시장점유율전망 217 년중국듀얼카메라시장점유율전망 오필름 7% 큐텍 3% 기타 2% 삼성전기 19% 오필름 15% 큐텍 6% 삼성전기 25% 서니옵틱 25% 217 년 2 억 5,54 만대 217 년 1 억 2,37 만대 LG 이노텍 1% 나무가 3% 나무가 1% 샤프 9% LG 이노텍 34% 서니옵틱 5% 삼성전기 : 삼성전자의듀얼카메라채택이지연됨에따라경쟁사대비한발앞서중국듀얼카메라시장에진입하여선점효과를일으키고있다. 언론에따르면 216 년비보, 샤오미, LeEco 에독점공급하였고, 217 년에도중국고객사를지속확대할것으로예상한다. LG 이노텍 : 미주고객사의듀얼카메라를성공적으로대응하였다. LG 전자의듀얼카메라도든든한아군이다. 217 년공장의추가증설, 218 년베트남이전으로원가경쟁력을확보할예정이다. 당분간고가스마트폰용카메라모듈사양을리드할수있는포지션으로서, 향후사양업그레이드 ( 듀얼 OIS 등 ) 의수혜가예상된다. 해성옵틱스 : 삼성전기의카메라모듈과렌즈, 액추에이터 OEM 생산업체이다. 삼성전기내에서렌즈모듈과액추에이터의 3-4%, 중저가카메라모듈의약 4% 를점유하고있다. 수요증가에맞춰 217 년액추에이터와렌즈모듈을각각 5% 증설하여 2 분기부터순차적으로가동할예정이다. 삼성증권 18

19 자화전자 : 주로삼성전자에납품하는액추에이터업체이다. 저조도화질에강한 encoder 방식의장점을바탕으로중국에 OIS 공장을증설하여 216 년부터서니옵틱등중국고객을대응하고있다. 삼성전자가전면카메라에액추에이터를채용하는추세에따라삼성서플라이체인내에서의수요증가도기대된다. 라간 : 애플아이폰에들어가는카메라렌즈를독점하고있는대만업체로, 중국향듀얼카메라렌즈내점유율도 8% 에이른다. 또한삼성중저가모델에도소량납품하고있다는이야기도들린다. 올하반기증설후지속증가하는중국향듀얼카메라수요를적극적으로대응하여매출성장에박차를가할것으로전망한다. 써니옵틱 : 카메라모듈, 핸드셋 / 전장용렌즈등광학솔루션에특화된업체로, 구글의프로젝트탱고협력과산업 / 가전용 3D 센싱제품양산경험으로듀얼카메라스토리의중심에있다. 올해핸드셋모듈과렌즈캐파를 3% 이상증설한다는계획을갖고있다. 오필름 : 중국에서가장큰스마트폰터치패널제작업체로, 213 년카메라모듈사업에진출하였다. 지속적인시장점유율확대전략아래사업확장과기술발전에힘써왔고, 현재샤오미와화웨이등중국스마트폰업체들의듀얼카메라채용관련메인수혜업체이다. 최근에는중국남부에있는소니의공장을인수해하이엔드업체들의주문수주에힘쓰고있다. 큐텍 : 오포, 비보, 샤오미를주요고객으로둔중국의대표적인카메라모듈업체중하나이다. 현재월 23 백만대의카메라모듈캐파 ( 듀얼카메라 5 백만대 ) 를연말까지 3 백만대로늘린다는계획을갖고있다. 최근마이크로소프트를주요고객으로갖고있는뉴맥스라는렌즈업체를인수한점이눈에띈다. 삼성증권 19

20 주식아이디어 카메라의업그레이드사이클은 219 년까지지속될아이디어이다. 지금까지스마트폰부품업그레이드사이클의투자전략은주로애플서플라이체인을중심으로진행되었다. 그결과, 글로벌애플서플라이체인주식들의신고가를목격하였다. 그러나현시점에서는그이슈가애플의이야기에서삼성과중국으로확산되는아이디어에좀더집중해야할시기라판단한다. 삼성전자와중국의고가스마트폰업그레이드는주가에아직충분히반영되지않은소재라생각하기때문이다. 삼성전기의 218 년영업이익을 71% 상향하고목표주가를 95, 원으로, LG 이노텍의 18 년영업이익을 17% 상향하고목표주가를 17, 원으로상향조정한다. 또한카메라서플라이체인투자아이디어가듀얼카메라촉발에서듀얼카메라확산으로이동하는트렌드에맞춰삼성전기를우리의 Top-pick 으로삼는다. 우리는삼성전기의영업이익에듀얼카메라이익확대, PCB 의우호적인수익성을반영했지만, MLCC 가턴어라운드하고삼성이 3D 센싱카메라 a 를채택하면여기에서도큰폭의추가적인영업이익상향을고려할수있다. 한편, 카메라서플라이체인의수혜주로자화전자와해성옵틱스를꼽는다. 자화전자는삼성전자의액추에이터수요가상승하는한편, 삼성전자서플라이체인에서의경쟁력을바탕으로성공적으로중국시장으로확장하고있다고판단된다. 해성옵틱스는삼성전자의 proxy player 로서카메라물량증가의레버리지효과를누릴수있는종목이라생각된다. 삼성증권 2

21 삼성전자고화소후면카메라서플라이체인 자료 : 삼성증권 LG 이노텍카메라서플라이체인 자료 : 삼성증권 삼성증권 21

22 카메라모듈구조 자료 : 산업자료 삼성증권 22

23 각부품별대표종목정리 부품 종목코드 종목명 시가총액 P/E ( 배 ) 모듈 액츄에이터 렌즈 이미지센서 참고 : 상장사 / 컨센서스기준자료 : Bloomberg, 삼성증권 P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) OPM (%) EPS growth (%) ( 백만달러 ) 217E 218E 217E 218E 217E 218E 217E 218E 217E 218E 217E 218E 593 KS 삼성전자 263, KS 삼성전기 4, KS LG 이노텍 2, , KS 파트론 n/a KS 엠씨넥스 187 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 4731 KS 파워로직스 n/a n/a n/a CH O-film 5, TT Lite-on 4, HK Sunny Optic 7, HK Cowell n/a n/a TT Altek 218 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a (825.) n/a 1478 HK Q-Tech JP SONY 42, (67.3) JP Fujifilm 2, (3.5) JP Toshiba 8,366 n/a 5.4 n/a 2.7 n/a 4.1 (161.5) (.6) (5.1) JP Konica 4, JP Sharp 2,178 n/a (35.5) KS 삼성전기 4, KS LG 이노텍 2, , KS 자화전자 KS 아이엠 85 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 7661 KS 해성옵틱스 n/a n/a JP TDK 8, (58.7) 677 JP Alps 5, (22.) JP Mitsumi 5, (8.3) KS 삼성전기 4, KS 디지탈옵틱 66 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 5345 KS 세코닉스 n/a n/a KS 차디오스텍 41 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 7661 KS 해성옵틱스 n/a n/a KS 코렌 69 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 38 TT Largan 2, HK Sunny Optic TT Genius 943 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 93.3 n/a 491 JP Fujifilm (3.5) JP Konica KS 삼성전자 KS 하이닉스 (3.1) 876 KS 픽셀플러스 99 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 6758 JP SONY (67.3) JP Toshiba 8366 n/a 5.4 n/a 2.7 n/a 4.1 (161.5) (.6) (5.1) 삼성증권 23

24 Company Update 삼성전기 (915) 본격적인부품업그레이드사이클 기대감이듀얼카메라에서기판과 MLCC 로확산되고있음을감지. 스마트폰부품의업그레이드사이클속에서동사의고가부품경쟁력이부각 듀얼카메라의확고한기술이동방향성을인정하고삼성과중국향듀얼카메라가정을상향조정. 목표주가를 95, 원으로상향하고 BUY 투자의견유지. 목표주가는 P/B 1.5 배적용 WHAT S THE STORY 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 95, 원 (37.3%) 현재주가 시가총액 69,2 원 5.2 조원 Shares (float) 74,693,696 주 (73.4%) 52 주최저 / 최고 45,35 원 /69,2 원 6 일 - 평균거래대금 36.1 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 삼성전기 (%) Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 95, 65, 46.2% 217E EPS 2,84 1, % 218E EPS 4,21 2, % SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 2 Target price 69,5 Recommendation 3.9 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 투자전략 : 최근의주가상승에도, 아직우리는약 4% 의추가적인업사이드를기대한다. 그이유는듀얼카메라채용움직임이좀더필연적이고강력한변화로나타나고있음을느꼈고, 무엇보다도듀얼카메라뿐만아니라모든고가부품들의업그레이드사이클이나타나는초입국면이라판단하였기때문이다. 최근의상승은리레이팅이었지만, 본격적인주가상승은이익의상향조정과함께나타날것으로판단한다. 고가부품의경쟁력이돋보이는동사가고가부품의업그레이드사이클에서재조명받는것은당연한수순이다. 목표주가는 95, 원으로상향하는데, 218 년순자산에 ROE 7% 가정에합당하다고판단하는목표 P/B 1.5 배를적용한결과이다. 듀얼카메라의확산 : 우리는동사의듀얼카메라매출가정을크게상향하였다. 근본적으로는듀얼카메라로의기술이동방향성이필연적이라고판단하며, 삼성전자와중국에서의듀얼카메라확산을추정치에반영하였기때문이다. 218 년삼성전자의모든플래그십에적용됨을가정하여동사의 18 년삼성향듀얼카메라출하량을 5,33 만대로가정하였고, 18 년중국향듀얼카메라출하량역시 3,94 만대를추정하는데, 2 억대의중국시장중 2% 의점유율을가정한결과이다. MLCC 와 PCB 의업그레이드가속화 : 이익전망의상향은듀얼카메라로부터시작되었으나, 이제는모든부품의성장전망이긍정적이다. ACI 사업부에서는지난몇년간이슈가되었던메인보드의업그레이드가경쟁사의채용이후에구체화될수있는환경이조성되었다고판단한다. 고가부품의사양업그레이드와안전성에대한요구증가는필연적으로 MLCC 의프로덕트믹스의개선을일으키기때문이다. 이번전망변경에서 LCR 사업부의 218 년이익률가정을 1% 에서 12% 로약 2%point 상향하였고, 이로인한영업이익상승효과는약 37 억원이다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 218E 219E 매출액 ( 십억원 ) 6,33 7,196 8,43 8,229 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 19 2,84 4,21 4,223 EPS (adj) growth (%) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%)

25 삼성전기 왜이익추정을상향조정했는가 217 년과 218 년영업이익을각각 31%, 71% 상향조정한 2,466 억원과 4,499 억원으로추정한다. 근본적으로는동사의모든부품에서고가중심의업그레이드사이클이돌아왔다고판단하였고, 217 년의방향전환이 218 년에크게영향을미칠것으로보았다. 구체적으로우리가이번리포트에서바뀐방향전환에대한관점은크게세가지이다. 첫째, 듀얼카메라의출하량가정을크게상향하고, 단가가정도소폭완화하였다. 근본적으로는싱글카메라에서듀얼카메라로이동하는현상을일시적인외관상의유행이아닌좀더필연적인방향성전환이라고판단했기때문이다. 삼성전자의도입이하이엔드를중심으로빠르게나타나고, 218 년부터모든플래그십모델에서듀얼카메라를채택하는것을가정하였다. 중국듀얼카메라는산업의성장속도를낙관적으로보는한편삼성전기의선점효과가 218 년까지이어질것으로예상하였다. 218 년중국듀얼카메라시장을약 2 억대로추산하는데, 동사는그때까지도대략 2% 수준의시장점유율을유지할수있을것으로가정하였다. 이에따라 218 년삼성 / 중국향듀얼카메라출하량추정을각각 5%, 13% 상향한 5,33 만대와 3,94 만대로추정한다. 물론같은이유로싱글카메라의매출감소속도도빨라지지만중요한문제는아니다. 둘째, ACI 사업부에서새로운기술의변화이다. 애플이 SLP 기판을메인보드로채용해서하반기신제품부터양산하기시작할것으로보인다. SLP 기판은기판면적을추가적으로줄일수있어경박단소가중요한모바일기기에매력적이다. 애플의채용은듀얼카메라의경우처럼, 시장확산의변곡점이될것이다. 셋째, MLCC 의수익성턴어라운드를전망하기시작하였다. 우리는듀얼카메라와 SLP 기판을비롯하여, 더미세화된 AP, 모듈개수의확대등고가스마트폰에서많은기술업그레이드를목격하고있고, 이는 MLCC 와같은수동부품의프로덕트믹스가다시개선될수있는분기점을마련하고있다고생각한다. 한편으로는갤럭시노트 7 사건으로인해안전에대한요구의확대가 MLCC 수요에긍정적인영향을미칠것으로예상한다. 이번전망변경에서 LCR 사업부의 218 년이익률가정을 1% 에서 12% 로약 2%point 상향하였고, 이로인한영업이익상승효과는약 37 억원이다. 동사의신규 PLP 사업은큰관심사이지만, 아직매출과이익에큰영향을미칠만한단서가보이지않는다. 217 년중 PMIC 의 PLP 매출이시작되고나면좀더구체화될수있을것이다. 우리는이미 217 년 1 월이후 PLP 비즈니스시작에따른개발비용을연간약 7 억정도반영하고있으므로, PLP 비즈니스에대한리스크는충분히보수적으로대응하고있다고판단한다. 향후 PLP 비즈니스의긍정적관점변화는동사주가의추가업사이드요소라생각된다. 또한애플은하반기부터 3D sensor 를도입할예정이다. 이모듈조립은동사의영역으로, 새로운부품의확산은동사에게또다른기대감을준다. 삼성증권 25

26 삼성전기 년사업부별매출추정변화 218 년사업부별영업이익추정변화 ( 십억원 ) 5, 4, 3, 2, 1, 듀얼카메라중국 / 삼성향상향듀얼카메라중국향확대삼성반영 RFPCB 반영 DM LCR ACI SLP 반영 ( 십억원 ) (5) (1) 듀얼카메라중국향확대삼성반영 듀얼카메라중국 / 삼성향상향 턴어라운드방향성반영 PLP 개발비반영 DM LCR ACI SLP 반영 16 년 1 월 17 년 1 월 17 년 3 월 16 년 1 월 17 년 1 월 17 년 3 월 카메라모듈가정변경 17년 1월 17년 3월 매출액 ( 십억원 ) 3,72 4,212 싱글카메라 1,52 1,415 삼성향듀얼 1,111 1,737 중국향듀얼 459 1,59 출하량 ( 백만대 ) 싱글카메라 삼성향 중국향 사업부별연간매출추이 사업부별연간영업이익추이 ( 십억원 ) 5, 4, 3, 2, 1, 듀얼카메라 DM LCR ACI ( 십억원 ) (5) (1) (15) 듀얼카메라 MLCC 수익성개선 RFPCB/SLP 시작 퇴직비용 DM LCR ACI Other 삼성증권 26

27 삼성전기 MLCC의수익성개선 (%) ( 원 ) 25 14, 2 12, 15 MLCC의수익성개선 1, 1 8, 5 6, 4, (5) 2, (1) MLCC 이익률 ( 좌측 ) 주가 ( 우측 ) 카메라모듈매출전망 ( 조원 ) (%) E 218E 219E 싱글카메라 삼성향 중국향 영업이익률 ( 우측 ) 어떻게가치를평가하였는가 투자자들의공통적인반응중의하나는동사의주식이높은 P/E 멀티플에거래되고있어부담스럽다는것이다. 실제로동사의주식은비싸보이기는쉬워도싸보이기는힘든밸류에이션에거래되고있다. 그러나편견을벗고보면 15 년이넘는시간동안 forward P/E 2 배미만에서거래된시기는 3-4 년에불과한것이사실이다. 고평가라는매도보다는삼성전자라는고정고객의가치와 MLCC, 기판사업의진입장벽이시장에서인정받고있다고보는것이타당하다. 우리는동사의목표주가를 ROE 에따른적정 P/B 로계산하였다. 목표주가 95, 원은 218 년주당순자산 61,577 원에목표 P/B 1.5 배를적용하였다. 역사적으로우리가생각하는 218 년 ROE 7.2% 에거래되던멀티플이다. 최소한 ROE 전망치가상향조정되는과정에서동사의리레이팅이지속될것으로보인다. PB-ROE 관계추이 (28 년 8 월이후 ) PB-ROE 관계추이 (23 년 2 월이후 ) ( 배 ) 목표주가 현주가 y =.1237x R² = (%) ( 배 ) 목표주가 현주가 y =.1113x R² = (%) 자료 : WiseFn, 삼성증권추정 자료 : WiseFn, 삼성증권추정 삼성증권 27

28 삼성전기 역사적인 P/E 와주가와의관계를보면현재의주가가사이클의어느위치에있는지가늠해볼수있다. 크게세가지로요약될수있다. 동사의주가는 P/E 의리레이팅이먼저크게진행된이후주가는이익추정치상향과함께상승한다. 리레이팅은주가의방향성을바꾸는신호이며, 실제주가수익률은리레이팅이진행된이후에극대화된다. 리레이팅이후 P/E 가이익상향과함께안정화되는추세를보면, 사이클의마지막은결국 forward 12 개월 P/E 2 배이상에서수렴된다. 주가상승시기에는우리가예상하는추정치에대한 P/E 2-25 배를가늠하면서거래해볼수있음을의미한다. 동사의사이클주식으로서위와같은성격을생각한다면최근의주가급등을걱정할단계는아니라고판단한다. 오히려본격적인이익상향조정기간과함께주가수익률의호조를예상해야하는구간이다. 우리가생각하는 ROE 7% 에서의 P/B 1.5 배는여전히 4% 의업사이드를제공한다. P/E와주가추이 2. 리레이팅이후 P/E 하락기에주가 ( 원 ) 1. 리레이팅이후주가는 ( 배 ) 수익률극대화 forward P/E 2배로수렴 18, 7 16, 6 14, 12, 수정주가 ( 좌측 ) 5 1, 4 8, 3 6, 4, 2 2, P/E ( 우측 ) 자료 : WiseFn, 삼성증권 주가와 EPS 추이 ( 원 ) ( 원 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, EPS (Fwd. 12M, 지배, 우측 ) 수정주가 ( 좌측 ) , 1, 8, 6, 4, 2, P/B 와 ROE 추이 ( 배 ) (%) P/B ( 좌측 ) ROE ( 우측 ) 자료 : WiseFn, 삼성증권 자료 : WiseFn, 삼성증권 삼성증권 28

29 삼성전기 분기실적추정 ( 십억원 ) 1Q17E 4Q16 1Q16 증감 (%) 전분기대비 전년동기대비 매출액 1,589 1,345 1, (1.) 영업이익 38.9 (46.5) 42.9 n/a (9.4) 세전사업계속이익 3.2 (59.) 45.2 n/a (33.2) 순이익 25.3 (36.9) 36.5 n/a (3.7) 이익률 (%) 영업이익 2.4 (3.5) 2.7 세전사업계속이익 1.9 (4.4) 2.8 순이익 1.6 (2.7) 2.3 자료 : 삼성전기, 삼성증권추정 연간실적추정변경 ( 십억원 ) Old New 차이 (%) 217E 218E 217E 218E 217E 218E 매출액 6, ,93.2 7,196. 8, 영업이익 세전이익 순이익 목표주가산정 ( 원 ) 218E 주당순자산 * 61,577 적용 P/B ( 배 ) 1.5 적정주가 92,366 목표주가 95, 현주가 69, 상승여력 (%) 37.7 분기별실적전망 ( 십억원 ) 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 218E 매출액 1, , ,5.3 1, ,9.4 2, , , ,33. 7,196. 8,429.6 DM , ,87.5 1, , ,12.4 2, , ,655.9 LCR , ,.5 2,54.1 ACI ,316. 1, ,617.4 영업이익 DM LCR ACI (2.) (15.2) (16.7) (16.8) (9.5) (6.7) (8.6) (14.3) (16.1) (68.6) (39.2) 영업이익률 (%) DM LCR ACI (6.4) (4.5) (3.8) (4.3) (2.5) (1.7) (1.9) (3.6) (8.1) (4.7) (2.4) 세전이익 순이익 자료 : 삼성전기, 삼성증권추정 삼성증권 29

30 삼성전기 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 218E 219E 매출액 6,176 6,33 7,196 8,43 8,229 매출원가 4,865 5,6 5,748 6,661 6,447 매출총이익 1,312 1,27 1,448 1,768 1,781 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 1,1 1,2 1,21 1,318 1,335 영업이익 ( 영업이익률, %) 영업외손익 65 8 (25) (16) (11) 금융수익 금융비용 지분법손익 기타 75 3 (11) (7) (7) 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 (32) 순이익 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 EBITDA ,122 1,138 (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) ,84 4,21 4,223 EPS ( 연결기준 ) ,187 4,34 4,327 수정 EPS ( 원 )* ,84 4,21 4,223 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 218E 219E 유동자산 2,73 2,812 2,679 2,993 2,942 현금및현금등가물 1, 매출채권 재고자산 ,28 1,3 기타 비유동자산 4,539 4,85 5,188 5,488 5,559 투자자산 ,1 1,163 1,136 유형자산 3,298 3,714 3,97 4,51 4,154 무형자산 기타 자산총계 7,269 7,663 7,867 8,481 8,51 유동부채 1,768 2,43 2,115 2,432 2,155 매입채무 단기차입금 , 기타유동부채 비유동부채 1,186 1,282 1,283 1,284 1,283 사채및장기차입금 1,17 1,278 1,278 1,278 1,278 기타비유동부채 부채총계 2,954 3,325 3,398 3,715 3,438 지배주주지분 4,222 4,24 4,364 4,652 4,942 자본금 자본잉여금 1,45 1,45 1,45 1,45 1,45 이익잉여금 2,446 2,534 2,658 2,946 3,235 기타 비지배주주지분 자본총계 4,315 4,338 4,469 4,765 5,63 순부채 915 1,338 1,66 1,84 1,555 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 218E 219E 영업활동에서의현금흐름 ,83 당기순이익 현금유출입이없는비용및수익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동자산부채변동 161 (48) (117) (14) 23 투자활동에서의현금흐름 (221) (1,186) (1,11) (995) (759) 유형자산증감 (1,1) (984) (82) (8) (78) 장단기금융자산의증감 843 (155) (174) (182) 34 기타 (53) (47) (17) (13) (13) 재무활동에서의현금흐름 (11) 69 (326) 차입금의증가 ( 감소 ) (24) 15 (25) 자본금의증가 ( 감소 ) 배당금 (63) (41) (38) (38) (38) 기타 (235) (8) (49) (43) (38) 현금증감 347 (239) (376) (23) 7 기초현금 688 1, 기말현금 1, Gross cash flow ,118 1,134 Free cash flow (659) (372) (75) 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 삼성전기, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 218E 219E 증감률 (%) 매출액 1.2 (2.3) (2.4) 영업이익 364. (91.9) (.8) 순이익 (95.9) 수정 EPS** (97.8) 주당지표 EPS ( 지배주주 ) ,84 4,21 4,223 EPS ( 연결기준 ) ,187 4,34 4,327 수정 EPS** ,84 4,21 4,223 BPS 55,887 56,125 57,764 61,577 65,413 DPS ( 보통주 ) Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 삼성증권 3

31 Company Update LG 이노텍 (117) 이익규모가리스크를압도 주가의추가상승전망. 명확한기술업그레이드사이클과여전히낮은컨센서스가근거. 카메라모듈과신규부품의전망을반영, 17 년영업이익을 2% 상향한 4,231 억원추정. 목표 P/B 를 1.8 배로, 목표주가를 17, 원으로상향하며 BUY 투자의견유지. WHAT S THE STORY 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 17, 원 (22.3%) 현재주가 시가총액 139, 원 3.3 조원 Shares (float) 23,667,17 주 (59.2%) 52 주최저 / 최고 71, 원 /142, 원 6 일 - 평균거래대금 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M LG 이노텍 (%) Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 17, 125, 36.% 217E EPS 1,916 9, % 218E EPS 9,84 8, % SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 2 Target price 135,2 Recommendation 4. BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 투자전략 : 듀얼카메라를통한수익성과낮은컨센서스는투자자들사이에서공감하고있다고판단한다. 이제투자자들의관심은이놀라운랠리가언제까지지속될수있을지, 또는잘알려진스토리를믿고추가매수를할수있는지의여부로이동하였다. 우리는주가가추가적으로상승할여력이남았다는결론을내렸다. 그이유는주가가추가반영해야할신제품과이익상향의이벤트를생각하면여전히이익규모가리스크를상회한다고판단했기때문이다. 근본적으로카메라모듈의이번기술업그레이드사이클은끝나지않았고, 이익전망은추가적으로상향조정될가능성이크기때문이다. ROE 상향에따라목표 P/B 를 1.8 배로올리고, 목표주가를 17, 원으로상향조정하며 BUY 투자의견을유지한다. 다만, 심각한저평가국면을지났기때문에이제는좀더장기적인레이스와때때로조정국면을고려할필요가있다. 1 분기의분기이익서프라이즈는하방의변곡점, 하반기동사신제품의활용법구체화나 218 년의기대감은상방의변곡점으로전망한다. 이익추가상향조정 : 217 년과 218 년의영업이익을각각 2%, 17% 상향조정한 4,231 억원과 4,359 억원으로추정한다. 주로카메라모듈과신규부품들의추정치를상향조정한결과이다. 구체적으로는 1) 미주거래선의지속적인사양업그레이드를전망하며판가와수익성을상향하였고, 중화권듀얼카메라추정을시작하여초기출시시기를제외한신규부품의물동량과수익성을좀더낙관적으로추정하였다. 근본적인관점에서보면, 카메라모듈의기술업그레이드사이클은끝나지않았다는기본관점아래이익전망은추가적으로상향조정될가능성이크다는기조를유지한결과이다. 듀얼카메라의장기사이클전망 : 듀얼카메라의장기적로드맵과, 그로인한스마트폰기능의확장전략이구체화되고있다. 카메라는이제스마트폰의가장중요한입력매체로서모듈의숫자도증가하고, 고가의기능을추가하며시장을넓혀갈것으로생각된다. 애플의모험과삼성전자, 중국업체들의반응이만드는부품업그레이드사이클이작동하기시작했고, 동사는그중심에서수혜를받는다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 218E 219E 매출액 ( 십억원 ) 5,755 7,93 8,437 8,541 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 29 1,916 9,84 9,954 EPS (adj) growth (%) (94.8) 5,116.2 (1.2) 1.5 EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%)

32 LG 이노텍 년연간영업이익추정변화 1Q17 분기영업이익추정변화 ( 십억원 ) ( 십억원 ) % 상향 % 상향 컨센서스 32% 상승 2 1년 2일 2년 3일 2년 17일 3년 3일 3년 17일 5 컨센서스41% 상승 4 1년 2일 2년 3일 2년 17일 3년 3일 3년 17일 컨센서스 삼성추정 컨센서스 삼성추정 자료 : WiseFn, 삼성증권추정 P/B와 ROE 추이 ( 배 ) (%) 목표P/B 1.8배 P/B ( 좌측 ) ROE ( 우측 ) 참고 : P/B와 ROE는 12개월 forward 컨센서스기준, 점선은당사의목표주가 자료 : WiseFn, 삼성증권추정 자료 : WiseFn, 삼성증권추정 연간 ROE 와 P/B 관계 P/B ( 배 ) E (1/25).5 (1) (5) 자료 : WiseFn, 삼성증권추정 E (3/31) ROE (%) 삼성증권 32

33 LG 이노텍 분기실적추정 ( 십억원 ) 1Q17E 4Q16 1Q16 증감 (%) 전분기대비 전년동기대비 매출액 1, ,54.6 1,195. (15.5) 45.3 영업이익 (24.1) 23,2. 세전이익 (13.) (45.6) n/a 순이익 (12.1) (43.8) n/a 이익률 (%) 영업이익 세전이익 (1.1) 순이익 (1.) 자료 : LG이노텍, 삼성증권추정 연간실적추정변경 ( 십억원 ) Old New 차이 (%) 217E 218E 217E 218E 217E 218E 매출액 7, , ,93.3 8, 영업이익 세전이익 순이익 목표주가산정 ( 원 ) 217E 비고 주당순자산 * 9,564 적용 P/B ( 배 ) 1.8 ROE 13% 에합당한 1.8 배반영 적정주가 163,14 목표주가 17, 현주가 139, 전일종가 상승여력 (%) 22.3 참고 : * 유상증자로인한자본금증가와주식수희석효과반영 분기별실적전망 ( 십억원 ) 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 218E 매출액 1, , , , ,18.7 1, , ,45.6 5, ,93.3 8,437.3 광학솔루션 1, ,5.8 1, , , ,96.2 1,645. 2,87.8 4, ,19.2 LED 기판소재 ,15. 1,29.4 1,39.6 전장부품 , ,337. 1,489.9 영업이익 영업이익률 (%) 참고 : 전사매출액은각사업부별매출액을합한뒤내부매출을소거한값임. 자료 : LG이노텍, 삼성증권추정 삼성증권 33

34 LG 이노텍 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 218E 219E 매출액 6,138 5,755 7,93 8,437 8,541 매출원가 5,365 5,12 6,744 7,218 7,293 매출총이익 ,16 1,219 1,248 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 ( 영업이익률, %) 영업외손익 (12) (94) (92) (92) (87) 금융수익 금융비용 지분법손익 기타 (58) (63) (6) (6) (6) 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 순이익 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) 4, ,916 9,84 9,954 EPS ( 연결기준 ) 4, ,916 9,84 9,954 수정 EPS ( 원 )* 4, ,916 9,84 9,954 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 218E 219E 유동자산 1,789 2,84 2,456 2,576 2,688 현금및현금등가물 매출채권 1,57 1,273 1,6 1,78 1,729 재고자산 기타 비유동자산 2,125 2,239 2,396 2,399 2,4 투자자산 유형자산 1,647 1,729 1,886 1,888 1,889 무형자산 기타 자산총계 3,914 4,324 4,852 4,975 5,87 유동부채 1,295 1,734 1,86 1,845 1,728 매입채무 단기차입금 기타유동부채 비유동부채 , 사채및장기차입금 기타비유동부채 부채총계 2,149 2,545 2,821 2,719 2,64 지배주주지분 1,765 1,778 2,31 2,256 2,483 자본금 자본잉여금 1,134 1,134 1,134 1,134 1,134 이익잉여금 ,2 1,247 기타 (9) (16) (16) (16) (16) 비지배주주지분 자본총계 1,765 1,778 2,31 2,256 2,483 순부채 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 218E 219E 영업활동에서의현금흐름 당기순이익 현금유출입이없는비용및수익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동자산부채변동 (34) (175) (262) (87) (33) 투자활동에서의현금흐름 (36) (356) (529) (379) (377) 유형자산증감 (253) (31) (5) (35) (35) 장단기금융자산의증감 (1) 3 (2) (2) () 기타 (53) (58) (27) (27) (27) 재무활동에서의현금흐름 (48) (167) (118) 차입금의증가 ( 감소 ) (396) (16) (11) 자본금의증가 ( 감소 ) 배당금 (6) (8) (6) (7) (8) 기타 (7) (2) () 현금증감 (36) (19) (43) (25) 83 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow (127) 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : LG 이노텍, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 218E 219E 증감률 (%) 매출액 (5.1) (6.2) 영업이익 (28.8) (53.1) 순이익 (15.6) (94.8) 5,116.2 (1.2) 1.5 수정 EPS** (2.) (94.8) 5,116.2 (1.2) 1.5 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 4, ,916 9,84 9,954 EPS ( 연결기준 ) 4, ,916 9,84 9,954 수정 EPS** 4, ,916 9,84 9,954 BPS 74,587 75,154 85,821 95,326 14,931 DPS ( 보통주 ) Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 삼성증권 34

35 LG 이노텍 Compliance Notice - 당사는 3 월 29 일현재삼성전기, 삼성전자와 ( 과 ) 계열사관계에있습니다. - 본조사분석자료의애널리스트는 3 월 29 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 3 월 29 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 삼성전기 ( 원 ) 1, 8, 6, 4, 2, 15년 3월 15년 9월 16년 3월 16년 9월 17년 3월 LG이노텍 ( 원 ) 2, 15, 1, 5, 15년 3월 15년 9월 16년 3월 16년 9월 17년 3월 삼성전자 ( 원 ) 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 15년 3월 15년 9월 16년 3월 16년 9월 17년 3월 LG전자 ( 원 ) 8, 6, 4, 2, 15년 3월 15년 9월 16년 3월 16년 9월 17년 3월 삼성증권 35

36 최근 2 년간투자의견및목표주가 (TP) 변경 삼성전기 일자 215/3/3 4/3 6/21 1/3 216/1/21 7/25 9/12 217/3/3 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 9, 8, 75, 8, 65, 7, 65, 95, LG 이노텍 일자 215/3/3 7/27 216/1/21 4/28 5/26 217/1/23 3/3 투자의견 BUY BUY BUY HOLD HOLD BUY BUY TP ( 원 ) 15, 12, 11, 88, 1, 125, 17, 삼성전자 일자 215/3/3 216/8/11 9/29 12/14 217/3/29 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 1,65, 1,8, 2,, 2,3, 2,5, LG 전자 일자 215/3/3 6/11 7/3 11/24 216/1/28 투자의견 HOLD HOLD HOLD BUY HOLD TP ( 원 ) 65, 6, 48, 75, 52, 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 1% 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준향후 12개월간예상절대수익률 -1%~ 1% 내외향후 12개월간예상절대수익률 -1% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 216 년 12 월 31 일기준 매수 (82%) 중립 (18%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 36

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