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1 Analysts 이지연 2) 윤태빈 2) 통신서비스 (NEUTRAL) 산업코멘트 기대보다는우려가앞서는시점 Recommendations KT (32) 투자의견 :BUY ( 유지 ) 목표주가 :52, 원 ( 하향 ) SK 텔레콤 (1767) 투자의견 :BUY ( 유지 ) 목표주가 :181, 원 ( 하향 ) SK 브로드밴드 (3363) 투자의견 :HOLD ( 유지 ) 목표주가 :5,5 원 ( 하향 ) LG 유플러스 (3264) 투자의견 :HOLD ( 유지 ) 목표주가 :6,8 원 ( 하향 ) 통신서비스업종에대한비중을 중립 으로하향조정한다. 지속되는규제위험, 이동통신 ARPU 상승을상쇄하는유선 ARPU 의하락으로외형성장의가시성이낮다. 한편, 마케팅경쟁재개가능성, LTE 전국망구축까지의설비투자확대로비용증가우려는여전히존재한다. 장기성장에대한가시성이확보되기이전까지과거의주가 band 를넘어서는추세적상승여력은제한적이라는판단이다. 다만, 하반기배당주로서의매력은여전히유효한만큼, 배당수익률에국한한투자전략을추천한다. 업종내 top-pick 으로는 KT 를유지한다. 만만치않은통신비의 Wallet Share 확대 가구당통신비지출의추세적증가가능성은제한적일전망이다. 1) 개인고객대상의통신시 장에서는규제위험으로부터자유로울수없다. 2) 스마트폰가입자비중확대로단기적무선 ARPU 의반등가능하나, 유선부문의 ARPU 하락을상쇄하기에는역부족이다. 게다가, 3) 경 쟁적으로출시되고있는 m-voip 도통신사의주수익원을위협하는요인이다. 4) LTE 서비스 개시와더불어무제한데이터요금제폐지가능성높으나, 의미있는 ARPU 개선을견인할 만큼절대요금수준을기존대비대폭높이기는녹록치않다는판단이다. 서비스차별화요소의부재속에비용증가우려점증 통신산업의내재적외형성장동력이제한적인가운데비용확대가능성증가로 212 년순이 익증가폭은 +1.4% YoY 에그칠전망이다. 통신사업자간서비스차별화요인이여전히부 족한상황에서스마트폰순증가입자확대국면이변곡점에임박했다는점은마케팅비용증 가에대한우려를점증시킨다. 또한, LTE 서비스본격화에따른설비투자확대와더불어무선 데이터트래픽폭증에따른주파수확보경쟁이치열해질것으로예상됨에따라, LTE 서비스 가본궤도에오르기까지네트워크관련제반비용은당분간증가추세를유지할전망이다. 추세적이익개선에대한불확실성이 valuation 매력을압도 211 년상반기가파른주가하락으로 (-14.%p YTD underperform) 통신업종의역사적 valuation 매력은증가했으나, 이익개선폭에대한불확실성이이를압도할전망이다. SK텔레콤과 KT 의 212 년예상 EPS 성장률은각각 6.2%, 12.6% 로시장평균 16.9% 대비부진할것으로예상한다. 배당수익률및역사적 valuation 수준을감안할때주가의하방경직성은존재하나, 클라우드컴퓨팅, 플랫폼등신규사업영역에대한장기성장그림의가시성이확보되기이전까지과거의주가 band 를넘어서는추세적상승여력은제한적이라는판단이다. 배당주로서의주가패턴지속, 배당가시성높은대형주중심의매수전략추천통신서비스업종에대한비중을 중립 으로하향조정한다. 이는통신요금인하로인해스마트폰비중확대에따른 ARPU 개선효과가부각되지못하는데다, 2) 마케팅및네트워크관련비용증가우려로 212 년실적모멘텀이부진할것으로예상되기때문이다. 종목별로는여전히유효한하반기배당매력도를감안하여 KT와 SK텔레콤에대해 BUY 투자의견을유지하며, KT를 top-pick 으로지속유지한다. 한편, 요금인하및비용증가에대한실적변동성이높은 LG유플러스에대해서는기존의 HOLD 투자의견을유지한다.

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3 Contents I. Focus Charts...4 II. Executive Summary...5 III. 만만치않은통신비의 Wallet Share 확대 규제위험은현재진행형 무선 ARPU + 유선 ARPU = 가구당통신비는당분간일정한수준에서유지될전망 LTE: 통신서비스의 product mix 개선을견인할수있는지가관건...9 IV. 서비스차별화요소의부재속에비용증가우려점증 스마트폰순증가입자확대국면의변곡점임박 마케팅비용증가우려 설비투자규모는당분간현수준이상에서유지될전망 LTE 서비스경쟁력확보위한주파수확보경쟁또한비용증가요인...13 V. 추세적이익개선에대한불확실성이 valuation 매력을압도...15 VI. 주가변동추이 단기주가변동추이 장기주가변동추이...21 VII. Risk 요인 Upside Risk Downside Risk...23 VIII. Appendix...24 Recommendations KT (32)...26 SK텔레콤 (1767)...32 SK브로드밴드 (3363)...38 LG유플러스 (3264)...43

4 통신서비스 (NEUTRAL) I. Focus Charts ( 원 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 가구당통신비추이및전망 이동통신초고속인터넷전화 (PSTN) E 212E - 가구당통신비지출은 211~12 년각각 -3.8% YoY, -.5% YoY 예상 - 스마트폰가입자확대로 212 년이동통신비 +1.6% YoY 예상되나, 초고속인터넷및유선전화각각 -4.% YoY, -1.% YoY 로상승효과상쇄 - 이동통신 ARPU 증가를가정하더라도결합할인, 유선전화사용시간단축등으로총가구당통신비는당분간일정한수준에서유지예상 자료 : 각사, KB 투자증권주 : 이동통신 = 각사 ARPU 의평균 X 가구당인원수 3 명초고속인터넷및전화는 KT 의 ARPU 기준 스마트폰순증가입자확대국면의변곡점임박 ( 천명 ) 스마트폰가입자수 ( 좌 ) ( 천명 ) 4, 분기당스마트폰순증가입자수 ( 우 ) 5, 35, 4,5 3, 4, 3,5 25, 3, 2, 2,5 15, 2, 1, 1,5 1, 5, 5 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11E 1Q12E 3Q12E - 스마트폰가입자수확대국면은 2~3 분기를 peak 로점차둔화예상 - 스마트폰의 초기대중화 단계를지나고있는만큼, 향후에는적극적스마트폰가입자로의전환을위해통신사업자들의마케팅비용경쟁재개가능성존재 자료 : 각사, KB 투자증권 업종간 valuation 비교 (212 년순이익증가율 vs PER) 년통신업종의순이익증가율은 1.4% 로업종평균 16.9% ( 유 (212 순이익증가율, %) 유틸리티 틸리티제외, 유틸리티포함시 3.7%) 대비낮을전망 년 PBR 기준으로는.9배로역사적 valuation 대비저평가되어있으나, 이익모멘텀의부재로 valuation 매력이부각되기는어렵다는판단임 1 하드웨어 5 반도체소재소프트웨어통신에너지보험의료유통필수소비재 산업재 은행 증권경기소비재자동차 y = 8.274x R 2 =.1911 (212 PER, X) - 게다가, 물가상승이지속될경우재차강도높은규제압력이발생 할가능성도배제할수없는만큼, 외부변수에의한실적변동성도 높아질수있음 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : 컨센서스기준 4

5 통신서비스 (NEUTRAL) II. Executive Summary 상반기가파르게주가하락했으나이익개선폭에대한불확실성으로추세적주가개선을기대하기어려움 가구당통신비는일정수준으로유지될전망 LTE 본격화에따른실적개선을기대하기에는아직이름 스마트폰순증가입자확대국면의변곡점임박으로마케팅비용재개예상 LTE 전국망구축까지설비투자및주파수확보비용은지속증가예상 통신업종비중 중립 으로하향 통신업종의주가는 211 년상반기 12.6% 하락하며시장수익률대비 14.%p 하회하였다. 가파른스마트폰가입자확대에도불구하고아직의미있는실적개선을보여주지못한데다, 물가상승으로통신요금규제압력이현실화되었기때문이다. 가파른주가하락으로통신업종의역사적 valuation 매력도는높아진상황이나, 이익개선폭에대한불확실성이당분간지속될것으로예상됨에따라추세적주가개선을기대하기에는아직이르다는판단이다. 통신수익의대부분을차지하고있는개인및가구대상매출액을높이기는녹록치않아보인다. 28 년이후가구당소비지출대비통신비비중은지속 6% 내외로통제되고있으며이러한추세는당분간지속될전망이다. 통신비의경우상대적으로통제하기쉬운물가구성품목에해당하는데다, 스마트폰효과로이동통신비가증가한다고하더라도초고속인터넷및유선전화의통신비감소가그증가폭을상쇄할것으로예상되기때문이다. 7월부터 LTE 서비스가개시되며통신서비스의 product mix 개선을견인할수있을것이라는기대감도존재하나, 두가지측면에서성급한기대감을갖기에는이르다고판단한다. 일단규제측면에서의통신요금에대한압력은현재진행형인이슈인만큼, 기존서비스대비얼마나높은수준의요금제를승인해줄것인가라는불확실성이존재한다. 또한통신사업자입장에서도현재 3G의트래픽을빠르고효율적으로 LTE 로분산시켜야하기때문에 3G에견주는경쟁력있는요금제를출시해야할것으로보이기때문이다. 한편, 통신사업자간의서비스차별화요인이여전히부족한가운데스마트폰순증가입자확대국면이변곡점에임박했다는것은마케팅비용경쟁재개에대한우려를점증시킨다. 과거피쳐폰의확산시절에도자연스런가입자확대국면을넘어선이후에는통신사업자들이마케팅비용지출을통해서가입자를견인했던경험이있다. 따라서 2~3분기에순증가입자수의 peak 를지난이후통신사업자들이가입자유치활동에주목해야한다는판단이다. 또한, LTE 서비스가본궤도에오르는 213 년까지네트워크관련제반비용은당분간증가추세를유지할전망이다. 과거 3G 네트워크구축시에도전국망개시이전까지가파른설비투자확대가이루어졌고, 전국망구축이후에도상당기간동안네트워크유지를위한투자가이루어졌다. 게다가, LTE 서비스의경우광대역의주파수확보가관건인만큼, 통신사업자들의주파수확보를위한경쟁이치열해질전망이다. 게다가 8월부터시행되는경쟁가격방식의주파수경매제도입으로주파수확보를위한경쟁적지출가능성이우려스럽다. 통신업의내재적외형성장의불확실성이지속되는가운데, 제반비용증가우려등으로인한이익모멘텀의부재를감안하여업종에대한비중을 중립 으로하향조정한다. 또한통신요금인하를반영하여당사커버리지의 12개월목표주가를하향조정하였다. 종목별로는여전히유효한하반기배당매력도를감안하여 KT와 SK텔레콤에대한 BUY 투자의견을유지하며, IPTV 부문의경쟁력강화및요금인하시의가장양호한실적훼손을보일것으로예상되는 KT를업종내 top-pick 으로유지한다. 한편, 요금인하및비용증가에대한실적변동성이높은 LG유플러스에대해서는기존의 HOLD 투자의견을유지한다. 5

6 통신서비스 (NEUTRAL) III. 만만치않은통신비의 Wallet Share 확대 1. 규제위험은현재진행형 28 년이후지속 6% 내외로통제되고있는소비지출대비통신비비중의확대는당분간쉽지않을것으로예상한다 ( 그림1 참고 ). 이는 1) 211 년하반기소비자물가상승률이월평균 5.2% 로당분간지속높은수준이유지될것으로예상되는데다, 2) 소비자물가지수구성내역중높은비중을차지하고있는주거, 음식료, 교통등의경우원재료, 전세값상승등규제로통제하기어려운변수에의한영향이크기때문이다. 한편, 통신비의경우소비자물가지수구성비율이 6% 수준으로높은데에반해 ( 그림2 참고 ) 서비스원가의경우외부환경의변수에영향을적게받고있는만큼, 규제당국입장에서는손쉬운물가통제수단이될수있다. 게다가통신비의경우여전히소비자입장에서볼때 willing to pay의의지가매우약한 utility 성격이상당히높은만큼, LTE 도입등네트워크속도개선을통해서품질을향상함으로써요금상승의요인이발생한다고하더라도재차규제의초점이될가능성이높다는판단이다. 1Q11 기준소비지출대비통신비비중은 5.6% 로 28 년이후지속 6% 미만으로유지되고있음 그림 1. 2인이상도시근로자가구의가계통신비추이 ( 원 ) 통신비 ( 좌 ) (%) 2, 18, 소비지출대비통신비비중 ( 우 ) 소득대비통신비비중 ( 우 ) , 6 14, 12, 5 1, 4 8, 3 6, 2 4, 2, Q9 4Q1 자료 : 통계청, KB 투자증권 2 년이후규제또는경쟁의영향으로통신요금인하는직 간접적으로지속이루어지고있음 표 1. 2~21 년통신요금인하내역 요금인하시기 요금인하내역 요금인하시기 요금인하내역 2.4 기본료 18, 원 16, 원인하 28.1 SMS 3원 2원 22.1 기본료 16, 원 15, 원인하 28.4 온가족할인제, 데이터정액제시행 23.1 기본료 15, 원 14, 원인하 28.1 선불요금인하 (62원 /1초 48원 /1초 ) 23.1 CID 2, 원 1, 원인하 FMS 요금제 (T존) 서비스시행 24.9 기본료 14, 원 13, 원인하 가입비 55, 원 39,6 원인하 2.1 CID 1, 원 무료 21.3 SKT 초당과금제도입 27.1 무선데이터통화료 3% 인하 21.8 데이터무제한제도도입 27.1 망내할인시작 KT, LGU+ 초당과금제도입 자료 : 언론보도자료, KB투자증권정리 6

7 통신서비스 (NEUTRAL) 지난 6 월통신요금인하안의핵심은기본료 1, 원인하 표 년 6월통신요금인하안주요내용 항목 주요내용 시기 1 기본료인하 모든가입자기본료월 1, 원인하 9월 2 문자 5건무료제공 모든가입자문자월 5건무료제공 9월 3 스마트폰선택형 ( 맞춤형 ) 요금제출시 음성, 데이터, 문자사용패턴에맞게고객이선택 7월 4 선불요금제인하 종량요금초당 4.8원 4.5원으로인하 7월 5 결합상품중초고속인터넷요금인하 2% 할인된스마트다이렉트상품출시 6월중 자료 : 방송통신위원회, 언론보도자료, KB투자증권 그림 2. 한국소비자물가구성비중그림 3. 한국소비자물가세부항목상승률 (%) (YoY %) 2 15 주거외식, 숙박교통 음식료교육통신 주거및수도, 광열 음식료 외식, 숙박 교육 교통 통신 의복, 신발 레져 기타서비스 의료 가구집기, 가사용품 주류, 담배 (5) (1) 년1월 3년9월 7년5월 11년1월 자료 : 통계청, KB 투자증권 자료 : 통계청, KB 투자증권 그림 4. 한국소비자물가월별상승률비교그림 5. 한국소비자물가예상경로 (MoM %).9.7 2년이후평균 211년이후평균.6.7 (YoY %) 년하반기 (.1) (.) 2 (.3) (.2) 1 총지수 주거 음식료 외식, 숙박 교육 교통 통신 7년1월 8년7월 1년1월 11년7월 자료 : 통계청, KB 투자증권 자료 : 통계청, KB 투자증권 7

8 통신서비스 (NEUTRAL) 2. 무선 ARPU + 유선 ARPU = 가구당통신비는당분간일정한수준에서유지될전망 국내가구당통신비지출 (IPTV 제외 ) 은 211~212 년각각전년대비 3.8%,.5% 감소할것으로전망한다. 이동통신의경우 212 년말평균스마트폰가입자비중이 59.4% 로확대되며전년대비 1.6% 의상승이예상되나, 초고속인터넷및유선전화의 ARPU 가각각 4.%, 1.% 하락하며총가구당통신비지출은소폭감소할것으로예상된다. 통신사업자들의가입자유치를위한적극적인결합할인제공, 유선전화의사용시간단축등으로이동통신의 ARPU 가증가한다고하더라도유선전화및초고속인터넷의 ARPU 하락속도는그이상으로가파르다. 따라서가구당통신비총액은당분간일정수준에서유지될가능성이높을것으로예상되는만큼, 통신사업자들이가구당수익을단기간내에증가시키기는쉽지않다는판단이다. 이동통신요금대비, 가파른유선서비스의 ARPU 하락으로가구당통신비총액은당분간일정한수준에서유지될전망 그림 6. 가구당통신비추이및전망 ( 원 ) 이동통신 초고속인터넷 전화 (PSTN) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, E 212E 자료 : 각사, KB 투자증권주 : 이동통신 = 각사 ARPU 의평균 x 가구당인원수 3 명, 초고속인터넷및전화는 KT 의 ARPU 기준 212 년가구당통신비 -.5% YoY 예상, 이동통신 +1.6% YoY vs 초고속인터넷및유선전화가각각 -4.%, -1.% 에기인 그림 7. (%) 4 2 (2) (4) (6) (8) (1) (12) (14) 가구당통신비구성항목전년대비증가율추이및전망 이동통신 가구당통신비 초고속인터넷 유선전화 (PSTN) E 212E 자료 : 각사, KB 투자증권 8

9 통신서비스 (NEUTRAL) 3. LTE: 통신서비스의 product mix 개선을견인할수있는지가관건 9 월말 LTE 폰출시및통신사업자들의적극적인망구축으로 LTE 서비스본격화예상 최근통신시장에서의화두는단연 LTE(Long Term Evolution) 4G 서비스의개시일것이다. SK텔레콤과 LG유플러스가 7월1 일부터데이터모뎀방식으로서비스를개시하였고, 각각 213 년과 212 년에전국망구축완료를계획하고있다. KT의경우올해 11월부터 LTE 서비스를본격화할계획이다. 스마트폰및태블릿 PC의확산으로인해기존네트워크에서의트래픽포화이슈로전세계적으로 LTE 서비스는차세대 mainstream 으로자리잡을가능성이높으며, 국내에서는 9월말 LTE 스마트폰출시이후본격적으로서비스활성화가가능할것으로전망한다. 표 3. 국내통신사 LTE 도입일정 시기 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 USB 모뎀형식의 LTE 서울중심으로서비스개시 와이브로기반의안드로이드폰, 패드출시 7/1 출시완료 듀얼모드 LTE 휴대폰출시 11 월듀얼모드 LTE 휴대폰출시 212 LTE 서비스 6 대광역시등 23 개시로확대 LTE 서비스 5 대광역시로확대 213 전국 82 개시전국망구축전국망구축 - 자료 : 언론보도자료, 각사, KB 투자증권 모뎀, 라우터를이용한 LTE서비스개시 ( 서울, 부산, 광주 ) 듀얼모드 LTE휴대폰출시 ( 주요광역시커버리지확대 ) 6 월까지전국망구축 표 4. 4G 스마트디바이스출시일정 출시일통신사제조사스마트디바이스비고 KT HTC 이보 4G KT HTC 플라이어 4G 월이후 SKT, KT, LGU+ 삼성전자갤럭시 S LTE SKT, KT, LGU+ LG 전자옵티머스 LTE 4.5 인치 HD 디스플레이 SKT, KT, LGU+ 팬택베가 LTE HD 디스플레이 자료 : 언론보도자료, 각사, KB 투자증권 - 국내최초와이브로안드로이드폰 - 안드로이드 2.3진저브레드탑재 - 퀄컴스냅드래곤 1.2GHz 듀얼코어 - 4.3인치 qhd화면 - 와이브로스마트패드 - 안드로이드 2.3 진저브레드탑재 7인치태플릿 pc - 4.5인치 or 4.7인치 - 1.5GHz 듀얼코어 CPI탑재전망 표 5. 글로벌주요통신사 LTE 서비스상용화시기정리 국가통신사 LTE 상용화시기 미국 Verizon / At&T 21 년 12 월 / 211 년 7 월 일본 Softbank Mobile KDDI NTT DoCoMo emobile 212 년이후 212 년이후 21 년 12 월 212 년 영국 British Telecom / O2 212 년 독일 자료 : 각사, KB 투자증권정리 Deutsche Telekom Vodafone Group O2 211 년상반기 212 년이후 211 년 프랑스 Orange 211 년 ~212 년 핀란드 Elisa / TeliaSonera 21 년 6 월 / 29 년 12 월 중국 China Mobile 212 년 2 분기 홍콩 CSL Limited 211 년 캐나다 Rogers Wireless 21 년 1 월 9

10 통신서비스 (NEUTRAL) LTE 의요금수준및 LTE 로의가입자이동속도가통신사들의외형성장을가늠하기위한관전포인트가될것 9월말 LTE 스마트폰출시와더불어 1) LTE 서비스의요금수준, 2) LTE 서비스로의가입자이동가속화등이통신사업자들의추세적이익개선폭과속도를가늠할수있는관전포인트가될것이라는판단이다. 212 년중순이후 LG유플러스를시작으로 LTE 전국망구축이완료되기이전까지는음성-3G, 데이터 -LTE 로네트워크를분산시킬계획인만큼, 지난 6월 SK텔레콤의요금인하발표시포함되었던맞춤형요금제가적용될가능성이높다는판단이다. 아직 LTE 요금제가확정된바는없으나, 일단맞춤형요금제에무제한데이터요금제가포함되지않았다는점은긍정적이다. 무선데이터트래픽의경우무선컨텐츠의증가와더불어 22 년까지는기하급수적으로증가할것으로전망되고있는만큼, 무선데이터트래픽증가와비례하여통신사업자들이수익을증대시킬수있는기회가열리는셈이기때문이다. 다만, 가구당통신비가강도높게통제되고있는만큼과연규제당국에서기존 3G 서비스대비얼마나높은수준의요금제를승인해줄것인지는불확실한상황이다. 또한통신사업자입장에서도 3G 네트워크로부터 LTE 로빠르게트래픽을분산시켜야하기때문에기존서비스대비큰폭의높은요금제를출시하기는쉽지않은상황이다. 따라서아직 LTE 서비스의본격화를통신사업자들의외형성장으로결부시키기에는이르다는판단이다. 9월말이후공개될 LTE 요금제및소비자들의 LTE 로의이동속도등의점검이후기대감을가져보아도늦지않다는판단이다. 표 6. SK 텔레콤의맞춤형스마트폰요금제상세내용 ( 단위 : 원 ) 음성 ( 필수 ) 15 분 2 분 25 분 35 분 5 분 65 분 9 분 28, 33, 36, 46, 6, 7, 85, 데이터 ( 필수 ) 1MB 3MB 5MB 1GB 2GB 5, 8, 1, 15, 19, 메시지 ( 선택 ) 5 건 25 건 55 건 15 건 무료 3, 6, 1, 자료 : SK 텔레콤, 언론보도자료, KB 투자증권정리주 : 음영으로표시한부분은현재 MOU( 약 2 분 ) 및일인당월평균데이터사용량 ( 약 7~8MB) 감안시가장많이선택할것으로예상되는요금조합 표 7. SK 텔레콤과 LG 유플러스의현재 LTE 요금제 통신사요금제요금 / 데이터제공 SKT LTE 모뎀 35 요금제 LTE 모뎀 49 요금제 월 35, 원, 5GB 데이터제공 월 49, 원, 9GB 데이터제공 ( 초과시 1MB 당 51.2 원 ) LGU+ LTE 데이터 5GB LTE 데이터 1GB 자료 : 각사, KB 투자증권주 : SKT 211 년 12 월 31 일까지프로모션진행중 : 5GB 7.5GB, 9GB 13.5GB LGU+ 211 년 12 월 31 일까지프로모션진행중 : 5GB 7GB, 1GB 14GB 월 3 만원, 5GB 데이터제공 5 만원에 1GB ( 초과시 1MB 당 3 원 ) 1

11 통신서비스 (NEUTRAL) IV. 서비스차별화요소의부재속에비용증가우려점증 1. 스마트폰순증가입자확대국면의변곡점임박 마케팅비용증가우려 스마트폰가입자수확대국면은 2분기를 peak 로점차둔화될전망이다. 분기당스마트폰가입자순증규모는 21 년 1분기 72만명에서 211 년 2분기 447만명까지기하급수적으로확대되었다. 2분기말기준스마트폰가입자비중은 28.6% 로 초기대중화 단계를넘어서고있는만큼, 211 년하반기이후에는순증기조는지속되겠으나그규모는점차축소될것으로예상한다. 스마트폰의초기확산국면에서는통신사업자들이인위적으로견인하지않아도스마트폰으로의가입자이동이이루어졌던만큼, 통신사업자들은 21 년하반기이후보조금축소에따른마케팅비용절감효과를일부누릴수있었다. 그러나 ( 그림9) 의 SK텔레콤사례에서와같이순증가입자확대를위해서는마케팅비용증가가수반되었던경험에비춰봤을때가입자확대의변곡점이후마케팅비용경쟁재개가능성이적지않다는판단이다. 스마트폰가입자순증확대국면은 211 년 2~3 분기가변곡점 그림 8. 스마트폰가입자및분기당스마트폰순증가입자수추이및전망 ( 천명 ) ( 천명 ) 스마트폰가입자수 ( 좌 ) 분기당스마트폰순증가입자수 ( 우 ) 4, 5, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 각사, KB 투자증권 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11E 3Q11E 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 과거에도순증가입자규모확대를위해서는마케팅비용지출이불가피했음 그림 9. 1,8 SK 텔레콤의순증가입자수추이 vs 마케팅비용추이 ( 천명 ) ( 십억원 ) SKT의연간순증가입자수 ( 좌 ) 마케팅비용 ( 우 ) 4, 1,6 1,4 1,2 1, ,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 자료 : SK 텔레콤, KB 투자증권 11

12 통신서비스 (NEUTRAL) 2. 설비투자규모는당분간현수준이상에서유지될전망 LTE 설비투자규모는전국망구축이후서비스본격화까지지속증가국면예상 211 년말 LTE 서비스가본격화될것으로예상됨에따라통신사업자의관련설비투자비용도당분간현수준이상에서유지될가능성이높다는판단이다. ( 그림11) 에서와같이과거 3G 네트워크구축시에도 27 년 3월전국망서비스개시이전까지설비투자규모가가파르게증가했다. 또한전국망구축이후 3G 가입자수가가파르게증가하면서관련네트워크유지를위한설비투자가상당기간상당규모로유지되고있는상황이다. 물론 LTE 네트워크구축을위한설비투자의경우기존 WCDMA 기지국의활용이가능한만큼 WCDMA 대비절대규모는적을것으로예상되나, 212 년하반기이후에전국망구축이완료되는시점까지설비투자규모는완만하게확대될가능성이높다는판단이다. 그림 1. SK 텔레콤과 KT 의설비투자추이및전망그림 11. 3G(WCDMA) 설비투자규모추이 ( 십억원 ) SK텔레콤 KT 4,2 3,7 3,2 2,7 2,2 1,7 1, E ( 십억원 ) SKT 3G 가입자 ( 우 ) ( 백만명 ) KT 3G 가입자 ( 우 ) 1,2 SK텔레콤 3G 설비투자 ( 좌 ) 18 KT 3G 설비투자 ( 좌 ) 16 1, 자료 : 각사, KB 투자증권 자료 : 각사, KB 투자증권 글로벌주요통신사업자들도대부분 211 년전년대비설비투자규모확대계획 표 8. 글로벌통신사 CAPEX 추이및가이던스 회사단위 E Guidance Verizon Wireless Mil USD 16,872 16,458 16,539 16,8 AT&T Mil USD 16,554 19,53 19,17 2, NTT DoCoMo Mil JPY 48,8 423, , , KDDI Corp Mil JPY 393, , ,485 49, Softbank Corp Mil JPY 223,818 28, ,387 4, China Mobile Mil CNY 116, , ,99 98, MetroPCS Mil USD Deutsche Telekom Mil EUR 7,64 6,873 8,427 8,55 자료 : Bloomberg, Thomson one, KB 투자증권주 : 211E = Bloomberg estimate, guidance= 회사측제시 12

13 통신서비스 (NEUTRAL) 3. LTE 서비스경쟁력확보위한주파수확보경쟁또한비용증가요인 LTE 서비스에서는광대역주파수확보가관건, 주파수수급이타이트할것으로예상되는만큼주파수확보위한경쟁치열해질전망 LTE 서비스의경우 3G 서비스와달리표준주파수가정해지지않은상황인만큼 ( 표8 참고 ), 어떤주파수대역을확보하는것보다는광대역주파수를확보하는것이서비스품질경쟁력향상에있어중요한요인이될것으로예상한다. ( 그림12) 에서와같이국내무선데이터트래픽의기하급수적인증가추세가지속될것으로예상되는가운데, ( 그림13) 에서와같이현재이동통신주파수대역은 21MHz 에불과한데반해주파수수요는 212 년최소 33MHz, 최대 37MHz 로예측되고있다. 212 년말아날로그방송종료이후확보가능한 8MHz 대역의 18MHz 를추가확보한다고가정하더라도여전히주파수의수급은타이트할전망이다. 표 9. 사업자별주파수보유현황 대역 SKT KT LGU+ 합계 8/9 MHz GHz GHz 총계 점유율 (%) 자료 : KISDI, KB 투자증권주 : LG 유플러스의경우 7 월초 2.1GHz 주파수대역 2 메가확보사실상확정 8 월 8MHz 및 1.8GHz 주파수대역경매실시음영으로표시된부분은각사의초기 LTE 서비스예상대역, KT 의경우 8 월에실시되는경매결과에따라 9MHz 또는 1.8GHz 에서 LTE 서비스개시계획 표 1. 글로벌주요통신사 4G 주파수계획 국가통신사 LTE 4G 사용주파수 미국 일본 영국 독일 Verizon At&T Softbank Mobile KDDI NTT DoCoMo emobile British Telecom O2 Deutsche Telekom Vodafone Group O2 7MHz/1.8GHz/2.1GHz 7MHz/1.8GHz/2.1GHz 1.5GHz/2GHz 8Mhz/1.5GHz 1.5GHz/2GHz 1.7GHz 1GHz 2.6GHz 8Mhz/1.8GHz 8MHz 8Mhz/2.6GHz 프랑스 Orange 8Mhz/2.6GHz 핀란드 Elisa TeliaSonera 중국 China Mobile 2.6GHz 홍콩 CSL Limited 2.6GHz 2.6GHz 8Mhz/2.6GHz 캐나다 Rogers Wireless 7MHz 브라질 Oil Movel 2.5GHz 콜롬비아 Une EPM 2.5GHz 자료 : 각사, KB 투자증권정리 13

14 통신서비스 (NEUTRAL) 그림 12. 국내무선데이터트래픽발생추이및전망그림 13. 주파수수급전망 (TB) 6, 3G LTE (MHz) 7 주파수수요 ( 최소 ) 주파수소요 ( 최대 ) 주파수공급 ( 현재 ) 주파수공급 ( 최대 ) 5, 6 4, 5 3, 2, , 1 9 년 1 월 1 년 3 월 1 년 9 월 11 년 2 월 11 년 9 월 12 년 6 월 자료 : KISDI, KB 투자증권 자료 : KISDI, KB 투자증권 앞서언급한바와같이트래픽의가파른증가와더불어광대역주파수를확보하는것이관건인만큼, 통신사업자들의주파수확보를위한경쟁이치열해질전망이다. 게다가올해 8월부터실시되는경쟁가격방식의주파수경매제도입으로주파수확보를위해통신사업자들이경쟁적으로입찰에참여할가능성도적지않다. 따라서유형의설비투자금액이외에도네트워크 capacity 증설을위한제반비용은당분간증가국면이지속될것으로예상된다. 표 11. 통신사업자서비스별주파수이용대가 ( 단위 : 십억원 ) SKT KT LGU+ CDMA WCDMA (21 년할당 ) 8 (94년 ) 2 + 매출액.75%(94-2 년 ) 65 (2년 ) 65(7-11 년 ) 11+ 매출액.5% (94 년 ) 11+ 매출액.5% (94 년 ) 65 (2 년 ) 65(7-11 년 ) 22 (~ 6 년반납 ) WCDMA, LTE (21 년할당 ) 매출액 1.6% (1 년 ) 매출액 1.6% (11 년 ) 매출액 1.6% (11 년 ) 이용기간 CDMA (94 년 ) 1994~ ~ ~211 WCDMA (21 년할당 ) 21~216 21~216 21~26 WCDMA, LTE (21 년할당 ) 자료 : 방송통신위원회, 각사, KB투자증권 21~ ~ ~221 14

15 통신서비스 (NEUTRAL) V. 추세적이익개선에대한불확실성이 valuation 매력을압도 시장대비통신업종의 12개월 forward PER은 6.8배, PBR은.8배로시장대비각각 29.8%, 4.9% 할인된수준이다. 할인율의폭또한 ( 그림14) 와 ( 그림15) 에서보는바와같이지난 5년간최고수준이다. 역사적 valuation 관점에서할인율폭이확대되었다는점, 연말배당매력도부각으로주가반등이예상된다는점을감안할때하반기에는현재의할인폭은축소될수있을것으로예상한다. 통신업종 12 개월 forward PER 은시장대비 29.8% 할인 그림 14. 통신업종 12 개월 Forward PER 프리미엄 / 디스카운트추이 (X) PER 프리미엄 ( 우 ) (%) 16 MSCI KOREA PER( 좌 ) 4 통신업종 PER( 좌 ) (1) (2) (3) 6 년 7 월 7 년 7 월 8 년 7 월 9 년 7 월 1 년 7 월 11 년 7 월 자료 : Datastream, KB 투자증권주 : 컨센서스기준 (4) 통신업종 12 개월 forward PBR 은시장대비 4.9% 할인 그림 통신업종 12 개월 Forward PBR 프리미엄 / 디스카운트추이 (X) (%) PBR 프리미엄 ( 우 ) MSCI KOREA PBR( 좌 ) 통신업종 PBR( 좌 ) 년 7 월 7 년 7 월 8 년 7 월 9 년 7 월 1 년 7 월 11 년 7 월 자료 : Datastream, KB 투자증권주 : 컨센서스기준 (1) (2) (3) (4) (5) 15

16 통신서비스 (NEUTRAL) 그러나통신업종의이익모멘텀의부재로인해추세적주가상승을기대하기는어렵다는판단이다. 212 년통신업종순이익증가율은 1.4% 로업종평균 16.9%( 유틸리티제외 ) 대비낮다. 게다가물가상승이장기화될경우재차강도높은규제압력이발생하게되는만큼, 외부변수에의한실적변동성또한높다는판단이다. 따라서, 역사적및상대적관점에서낮은 valuation 수준은장기적관점에서의실적개선에대한가시성이확보된이후극복될수있다는판단이다. 212 년통신업종순이익증가율은 1.4% 로시장평균대비낮은수준 그림 업종간 valuation 비교 (212 년순이익증가율 vs PER) (212 순이익증가율, %) 유틸리티 y = 8.274x R 2 =.1911 하드웨어 5 반도체소재소프트웨어통신에너지보험의료유통필수소비재 산업재 은행 증권 (5) 자동차경기소비재 (212 PER, 자료 : Fnguide, KB 투자증권주 : 컨센서스기준 PBR valuation 기준으로는매력적으로보이나이익모멘텀의부재로 valuation 매력도가부각되기는어려울전망 그림 17. PBR_211 년 (X) 업종간 valuation 비교 (211 년 ROE vs PBR) 유틸리티 보험유통하드웨어 증권 산업재 은행통신 의료 필수소비재소재 y =.43x x 반도체 R 2 =.6667 경기소비재 에너지 자동차 소프트웨어 ROE(%) 자료 : Fnguide, KB 투자증권주 : 컨센서스기준 16

17 통신서비스 (NEUTRAL) 표 12. 역시적 Trailing Valuation 비교 ( 단위 : X) 평균 현재 KT PBR High Low Avg EV/EBITDA High Low Avg SK 텔레콤 PBR High Low Avg EV/EBITDA High Low Avg SK 브로드밴드 PBR High Low Avg EV/EBITDA High Low Avg LG 유플러스 PBR High Low Avg EV/EBITDA High Low Avg 자료 : FnGuide, KB투자증권 17

18 통신서비스 (NEUTRAL) 그림 18. KT EV/EBITDA 차트그림 19. SK 텔레콤 EV/EBITDA 차트 ( 십억원 ) 2, 3. X 15, 2.5 X 1, 2. X 1.5 X 5, 자료 : KB투자증권 ( 십억원 ) 25, 23, 4. X 21, 19, 17, 3. X 15, 13, 11, 2.5 X 2. X 9, 7, 5, 자료 : KB투자증권 그림 2. KT PBR band 차트그림 21. SK 텔레콤 PBR band 차트 ( 원 ) 8, 7, 1.5X ( 원 ) 35, 3, 2.5X 6, 1.2X 25, 2.X 5, 4, 3, 1.X.8X 2, 15, 1.5X 1.X 2, 1, 1, 5, 자료 : KB 투자증권 자료 : KB 투자증권 그림 22. KT PER band 차트그림 23. SK 텔레콤 PER band 차트 ( 원 ) 9, ( 원 ) 4, 8, 7, 6, 5, 12. X 1. X 8. X 35, 3, 25, 14. X 1. X 4, 3, 2, 1, 6. X 2, 15, 1, 8. X 6. X 자료 : KB 투자증권 , 자료 : KB 투자증권

19 통신서비스 (NEUTRAL) 그림 24. SK 브로드밴드 EV/EBITDA 차트그림 25. SK 브로드밴드 PBR band 차트 ( 십억원 ) 3,5 3, 2,5 5. X 4. X 2, 1,5 3. X 1, 2. X 자료 : KB투자증권 ( 원 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 2.5X 8, 6, 4, 2, 1.5X 1.X.6X 자료 : KB투자증권 그림 26. LG 유플러스 PBR band 차트그림 27. LG 유플러스 PER band 차트 ( 원 ) 16, ( 원 ) 18, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 1.7X 1.3X 1.X.8X 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 15. X 12. X 8. X 6. X 2, 2, 자료 : KB 투자증권자료 : KB 투자증권주 : 합병효과제거기준 그림 28. LG 유플러스 EV/EBITDA band 차트 ( 십억원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 3. X 2.5 X 2. X 1.5 X 1, 자료 : KB 투자증권 19

20 통신서비스 (NEUTRAL) VI. 주가변동추이 1. 단기주가변동추이 21 년상반기스마트폰확산효과로 KT와 SK텔레콤의주가가시장수익률을상회한이후, 211 년초이후에는전종목이시장수익률을하회했다. 이는통신요금에대한규제압력, 장기성장성에대한불확실성등에기인하며, 단기간내에해당이슈들이해소되기는어려울것으로예상되는만큼, 당분간부진한주가흐름은지속될가능성이높을것이라는판단이다. 그림 29. KOSPI 지수대비종목별상대수익률추이 (%p) 4 KT SKT LGU SKB 2 (2) (4) (6) (8) 21년 1월 21년 4월 21년 7월 21년 1월 211년 1월 211년 4월 211년 7월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 한편, 지난 1년간의종목별주가수익률은 SK텔레콤과 KT가통신업종지수를상회했다. SK텔레콤의경우올해아이폰출시로단말경쟁력을확보하면서가장우수한성과를보였으나 7월이후하이닉스인수관련불확실성으로주가가큰폭의조정을받았다. SK브로드밴드는지속부진한성과를보이고있는반면, LG유플러스의경우가파른스마트폰가입자확대에따른실적개선기대감으로 2분기이후업종대비할인폭이축소되었다. 그림 3. 통신업종대비종목별상대수익률추이 (%p) KT SKT LGU SKB (5) (1) (15) (2) 1년 7월 1년 9월 1년 11월 11년 1월 11년 3월 11년 5월 11년 7월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 2

21 통신서비스 (NEUTRAL) 2. 장기주가변동추이 통신업종의과거 1년간하반기평균절대수익률은 5.6% 로상반기수익률 -7.8% 대비 13.4%p outperform 했다. 연도별로는 22 년을제외하고는매년하반기주가수익률이상반기수익률은상회했다. 또한최근 5년의하반기평균절대수익률은 +8.6% 로, 상반기에지속마이너스수익률을기록했던것대비매우견조한주가흐름을보였다. 그림 31. 과거 1 년간상 / 하반기통신업종절대수익률추이 (%) (5) (1) (15) (2) (25) (23.1) (3) 18.2 (1.7) (5.5) (1.5) (4.5) (5.6) 6.8 (3.9) (1.5) (3.9) 12.3 (16.5) 3.8 (15.4) 5.3 (1.8) 7. (17.2) 1H1 1H2 1H3 1H4 1H5 1H6 1H7 1H8 1H9 1H1 1H11 자료 : FnGuide, KB 투자증권 한편, 시장대비로는 KOSPI 지수가둔화또는하락했던 22 년, 27~8 년하반기에만초과수익률을기록했다. 따라서, 역사적주가수익률을점검해보면하반기절대수익률이상반기대비전반적으로우수했으나, 하반기수익률이시장대비초과수익률을기대하기는어렵다는판단이다. 그림 32. 과거 1 년간상 / 하반기통신업종 KOSPI 지수대비상대수익률추이 (%) (1) (2) (3) (4) (5) (41.) 1.7 (8.7) 6. (13.6) (21.) (4.3) (6.1) (17.8) (39.1) 15.6 (2.3) (25.4) 3.5 (5.3) 37.4 (4.1) (15.3) (4.6) (1.3) (21.4) 1H1 1H2 1H3 1H4 1H5 1H6 1H7 1H8 1H9 1H1 1H11 자료 : FnGuide, KB 투자증권 21

22 통신서비스 (NEUTRAL) 하반기배당기대감에기반한투자전략은 7~8월투자이후연말배당락이전까지의보유전략을추천한다. 7~8월통신업종매수이후연말까지보유할경우의과거 1년간평균절대수익률은각각 1.2% 와 11.4% 로견조한주가흐름을보였다. 시장대비로는 8월에매수하는경우초과수익률 3.3%p 로가장양호한성과를기록했다. 여전히배당가시성에대한기대감은유효한만큼, 하반기통신업종주가흐름은상반기대비양호할것으로전망한다. 그림 33. 과거 1 년간연말배당락이전까지보유시의절대수익률 vs 상대수익률 (%) 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 (2) (4) (6) (1.1) (.7) (3.7) 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 참고 : 해당월투자이후연말배당락이전까지보유시의수익률자료 : FnGuide, KB 투자증권 22

23 통신서비스 (NEUTRAL) VII. Risk 요인 1. Upside Risk 무제한데이터요금제폐지가능성은 upside risk 무제한데이터요금제폐지가능성은 upside risk 요인이다. ( 그림 13) 의주파수수급전망에서보듯이폭증하는무선트래픽으로인한주파수수요는현재가용주파수의수용능력을벗어나는수준인만큼, 급진적인기술적진화가뒷받침되지않는이상무제한데이터요금제폐지관련논란은점점불거질것이다. 무제한데이터요금제가폐지되고해외의사례에서처럼 tiered data plan을적용하는경우, 통신사업자입장에서는데이터트래픽증가와비례한매출성장의기회가될수있을것으로판단한다. 다만, 무제한데이터요금제폐지가 tiered data plan 적용이아닌일부 heavy user 의트래픽을일 시적으로차단하는방식으로이루어질경우에는이를관리하기위한관련비용을증가시킬수 있는만큼, 이와관련한논란의방향성을주시해야한다는판단이다. 2. Downside Risk MVNO 활성화여부에주목 MVNO(Mobile Virtual Network Operator: 가상이동통신망사업자 ) 의본격적인사업개시는잠재적인위험요인이다. MVNO 란기존통신업체의망을빌려통신사업을하는업체로서, MVNO 의신규시장진입을통해이동통신시장에서의경쟁을활성화시켜간접적인요금인하를유도하려는목적으로도입되었다. 일단초기 MVNO의주요타겟고객층은선불제이용대상자등 niche market 으로예상되는만큼기존통신사업자에게큰위협의대상이되지는않을전망이다. 다만, 단말기수급, 유통채널등의경쟁력을보유한업체들이진입하게되는경우기존통신사업자의가입자이탈가능성을배제할수없는만큼, 해당시장의활성화정도에대해주목해야할것으로생각된다. 표 13. MVNO 등록현황 회사명대표자등록일주요주주사업분야 한국케이블텔레콤장윤식 21.1 태광산업 (91%), HCN(4%), CJ 헬로비전 (1%) 인터넷전화 / 국제전화 / 망임대 온세텔레콤최호 세종텔레콤 (19.9%), 사모펀드 (19.5%) 국제전화 / 시외전화 S 로밍김도성 케이티하이텔솔루션 (5%), 엘티에스 (5%) 해외로밍 / 휴대폰렌탈 몬티스타텔레콤김태암 김태암 (45%), 디코럭스 (3%), 곽창욱 (15%) 에넥스텔레콤문성광 문성광 (4%), 유재경 (23%) 별정 2 호 (KT) 인터넷전화 / 국제전화 / 별정 2 호 (LGU+) 인스프리트이창석 이창석 (11%) 모바일솔루션개발업체 한국정보통신김철호 박헌서 (26%), 외국인투자자 (55%) 인터넷결제 / 신용카드조회 케이디씨정보통신김상진 케이디씨네트웍스 (9%), LBA 경제연구소 (1%) 시스템통합 / 네트워크통합 에버그린모바일김도균 그레코스 (81.3%) 별정 2 호 (KT) 아이즈비전이통형 이통형 (15%), 임채병 (9.2%) 국제전화선불 / 재과금 케이디링크안태운 브리스테크 (99%) 이동통신판매 / 통신설비 씨엔커뮤니케이션이용우 씨엔엠브이엔오 (4%), 라이프디비 (14.7%) 별정 2 호 (LGU+) 대성홀딩스김영훈 김영훈외 2 인 (69.%), 대성인베스트먼트 (16.8%) 도시가스 / 별정 2 호 ( 스카이프 ) 자료 : 방송통신위원회주 : 211 년 7 월 2 일기준자회사진입을제한하기로한위원회권고로 SK 텔링크, 케이티스는표시되지않음 23

24 통신서비스 (NEUTRAL) VIII. Appendix 표 14. Domestic/Global peer comparison KT SKT LG U+ SKB AT&T Verizon France Telecom Deutsche Telekom China Telecom NTT Docomo 현재주가 ( 원, USD, 7/22) 38,95 143,5 5,57 4, , ,328. 시가총액 ( 십억원, 백만달러 ) 1,17 11,587 2,867 1, ,555 14,11 54,831 66,173 53,52 8,384 32,865 절대수익률 (%) KDDI 해외평균 1M 2.9 (9.5) (2.8).6 (.5) 3.6 (.6) (3.8) 1. 3M 2.6 (9.5) (12.1) (2.8).2.8 (1.2) (.1) Y (5.5) (11.4) (29.) (23.4) 초과수익률 (%) 1M (2.3) (14.7) (8.) (4.6) (5.1) (1.1) (5.2) (4.3) 2.4 (3.7) (8.5) (3.6) 3M 3.8 (8.3) (1.9) (1.6) (.9) (.3) (2.3) (1.2) Y (3.6) (36.5) (54.1) (48.5) (2.) (14.3) 12.6 (14.8) 13.3 (.7) PER (X) n/a E E PBR (X) E E EV/EBITDA (x) E E ROE (%) (1.5) E E 매출액성장률 (%) (1.9) (3.4) (5.3) E E (1.3) (.9) (6.2) 영업이익성장률 (%) (6.6) 68.6 흑전 E (5.) (.5) (7.4) E (7.7) (4.6) (2.6) (5.5) 순이익성장률 (%) 적지 35. (5.4) E (8.3) 흑전 (17.) 81.9 (9.2) E (9.2) 5.1 (27.6) (1.6) 영업이익률 (%) E E 순이익률 (%) (2.9) E E 자료 : Bloomberg, KB 투자증권주 : 국내사는 KB 투자증권추정치, 해외사는 Bloomberg 컨센서스 24

25 Company analysis KT (32) SK텔레콤 (1767) SK브로드밴드 (3363) LG유플러스 (3264) BUY, TP 52, 원 BUY, TP 181, 원 HOLD, TP 5,5원 HOLD, TP 6,8원

26 Recommendations KT (32) 이지연 2) 윤태빈 2) KT (32) 목표주가하향 투자의견 ( 유지 ) BUY 이제는유선이힘을실어준다 목표주가 ( 하향 ) 52, ( 원 ) Upside / Downside (%) 33.5 현재가 (7/22, 원 ) 38,95 Consensus target price ( 원 ) 51, Difference from consensus (%) 2. 통신요금인하가능성을반영하여 KT 에대한목표주가를 52, 원으로 16.1% 햐향조정한다. 1) 유선부문의높은이익기여도로요금인하반영시실적훼손정도가가장양호하다는점, 2) IPTV 경쟁력강화로유선에서의마케팅비용통제가가능하다는점, 3) 배당수익률 6.9% 로배당주매력도부각되고있다는점등의이유로동사를업종내 top-pick 으로제시한다. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 212E 213E 매출액 ( 십억원 ) 21,331 21,16 2,894 21,163 영업이익 ( 십억원 ) 2,175 2,449 2,261 2,285 순이익 ( 십억원 ) 1,193 1,759 1,597 1,635 EPS ( 원 ) 4,473 6,737 6,115 6,263 증감률 (%) (9.2) 2.4 PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (11.1) (5.5) KOSPI 대비상대수익률 (2.3) 3.8 (16.) (3.6) 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, pts) 6, 12 45, 15 3, 9 15, 월 1월 1월 4월 Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 1,17 유통주식수 ( 백만주 ) 169 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 49,2 / 36,35 거래대금 (3M, 십억원 ) 34 외국인소유지분율 (%) 49. 주요주주지분율 (%) 국민연금공단 8.3 자료 : Fnguide, KB투자증권 통신요금인하가정시실적감소영향경쟁사대비가장양호경쟁사와더불어 KT도조만간경쟁업체와유사한수준의통신요금인하안을발표할것으로예상된다. 동사의경우기본료 1, 원인하에대해보수적인입장이나, 유선부문의영업이익기여도가 45%(1Q11 기준 ) 에이르는만큼동종업체대비실적훼손정도는가장양호할전망이다. 따라서 212 년유선전화부문매출액 -9.8% YoY 임에도불구하고일회성손익을제외한영업이익은 +9.7% YoY로예상한다. IPTV 경쟁력강화는유선부문 M/S 확대및마케팅비용통제로이어질것 OTS(Olleh TV Skylife) 경쟁력강화는 KT의마케팅비용통제능력에힘을실어줄전망이다. 기존유선시장에서의경쟁패턴이마케팅비지출경쟁이었다면, HD 채널등서비스경쟁력기반의 IPTV 결합상품 M/S 확대는동사의마케팅비용지출우려를감소시킨다. 29 년 4분기 OTS 상품출시이후 21 년유선부문마케팅비용은 -1.2% YoY로추정되며, 이러한추세는당분간지속될전망이다. 배당주투자로서는최적 KT의 211 년말예상배당수익률은 6.9% 로업종내배당매력도가가장높다. 1) 순이익의 5% 이상의배당성향을유지하고있는데다, 2) 212 년순이익도 +12.6% YoY(211 년일회성이익제외시 ) 로예상되는만큼, 동사의배당주로서의매력도는지속될전망이다. 또한역사적으로하반기주가수익률이상반기대비절대적으로우수했음을감안할때연말까지완만한주가상승기대는유효하다는판단이다. 통신업종내 top-pick 유지통신요금인하가능성을반영하여 KT에대한 12개월목표주가를 52, 원으로 16.1% 하향조정한다. 이는 RIM valuation 을통해산정한것으로, 211 년 PBR 1.3X 와 PER 7.7X, 212 년 PBR 1.2X 와 PER 8.5X 에해당한다. 다만, 1) 하반기배당기대감유효하고, 2) 212 년실적변동성우려가업종내가장제한적인만큼, KT에대한 BUY 투자의견을유지하며, 지속업종내 top-pick 으로제시한다. 26

27 KT (32) I. Focus Charts 8, 6, 4, 2, 2 (1) 스마트폰가입자수및비중추이및전망 ( 천명 ) (%) 16, 스마트폰가입자 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) , , , Q9 2Q1 4Q1 2Q11E 4Q11E 2Q12E 4Q12E 분기말기준스마트폰가입자수는 52 만명으로전체이동통신가입자의 31.6% 년및 212 년말기준스마트폰가입자비중은각각 48.%, 65.5% 로확대될전망 - 한편, 분기당스마트폰순증가입자수는 2Q11 기준 136 만명으로순증가입자확대국면지속되고있으며 3~4분기 peak 예상 자료 : KT, KB 투자증권주 : 분기말기준 (2) 무선부문 ARPU 추이및전망 ( 원 ) Blended ARPU 스마트폰 피쳐폰 55, 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12E 년무선부문 ARPU 는 3,747 원으로전년대비 3.9% 하락예상. 이는스마트폰가입자비중증가에도불구하고초당과금제도입으로피쳐폰 ARPU 가 -12.8% YoY 예상되기때문 - 통신요금인하를반영하여 212 년 ARPU 는 3,896 원으로전년과유사한수준유지예상 (+.5% YoY). 스마트폰및피쳐폰 ARPU 각각 35,348 원 (-9.4% YoY), 24,847 원 (-7.5% YoY) 예상하나스마트폰가입자비중이 211 년평균 32.% 대비 57.6% 로증가하는데에기인 자료 : KT, KB 투자증권주 : 가입비및접속료제외 (3) IPTV 가입자및 M/S 추이 (%) KT SKB LGU Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11-2Q11 말기준 KT의 IPTV 가입자수는 262 만명으로 +67.1% YoY, +9.5% QoQ 예상 - 29 년말 OTS(Olleh TV Skylife) 출시에따른서비스경쟁력확보로 IPTV M/S는 29 년말 49.4% 에서현재 61.1% 로지속증가추세 - 서비스경쟁력기반의 M/S 확대는 IPTV 를포함한초고속인터넷부문에서출혈적인마케팅비용증가가능성이낮음을의미 자료 : 각사, KB 투자증권주 : 분기말기준 27

28 KT (32) II. 목표주가산정및실적전망 12 개월목표주가 52, 원으로 16.1% 하향조정 표 1. KT 목표주가산정 (RIM valuation method 적용 ) ( 단위 : 십억원 ) E 212E 213E 214E 215E Terminal 매출액 2,275 2,773 2,894 21,163 21,843 22,146 순이익 1,416 1,418 1,597 1,635 1,742 1,768 순배당 기초자기자본 1,994 11,129 11,976 13,231 14,185 15,188 기말자기자본 11,129 11,976 13,231 14,185 15,188 16,215 ROE (%) COE (%) ROE-COE (%) 초과이익 초과이익의현재가치 ,69 초과이익과잔여가치의현재가치합계 13,54 유통주식수 ( 천주 ) 261,112 주당적정가치 ( 원 ) 51,857 현재주가 (7/22) ( 원 ) 38,95 Upside potential (%) 33.1 자료 : KB 투자증권주 : 자기자본은지배주주지분기준, 순이익및 ROE 는 211 년일회성이익제거한조정이익기준현재가치할인시 WACC 5.7% 적용 (R f = 4.5%, beta =.4, Risk premium = 6.5%, 영구성장률 = %) 표 2. KT 분기별실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E E 212E 매출액 4,998 4,969 5,353 5,148 5,34 5,371 5,2 5,286 2,468 21,16 2,894 무선수익 1,735 1,81 1,819 1,784 1,76 1,797 1,826 1,831 7,147 7,215 7,451 전화수익 1,115 1,122 1,76 1, ,357 3,819 3,444 인터넷수익 ,521 2,592 2,636 데이터수익 ,298 1,253 1,228 상품매출 , ,72 1,29 1,32 1,88 3,599 4,221 4,337 기타 ( 부동산, 기타서비스및기타영업수익 ) ,546 2,6 1,799 영업이익 ,87 2,449 2,261 인건비 ,67 2,819 2,94 판매및마케팅비 1) ,15 2,125 1,987 유무형자산상각비 1, ,123 3,93 3,55 세전이익 ,764 2,234 2,79 순이익 ,353 1,759 1,597 EBITDA 이익 1,515 1,368 1,276 1,51 1,452 1,477 1,245 1,368 5,21 5,542 5,316 수익성 (%) 영업이익률 세전이익률 순이익률 EBITDA 이익률 자료 : KT, KB 투자증권주 : 1) 판매및마케팅비에단말기보조금포함되지않음. 단말기보조금은상품매출액에서차감 28

29 KT (32) 표 3. KT 매출액추정상세 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11E 3Q11E 4Q11E E 212E 매출액 4,998 4,969 5,353 5,148 5,34 5,371 5,2 5,286 2,468 21,16 2,894 무선수익 1,735 1,81 1,819 1,784 1,76 1,797 1,826 1,831 7,147 7,215 7,451 음성통화 + 데이터 1,449 1,57 1,59 1,517 1,476 1,513 1,547 1,53 5,982 6,66 6,297 가입비 접속료 전화수익 1,115 1,122 1,76 1, ,357 3,819 3,444 PSTN ,25 2,475 2,121 인터넷전화 유선전화기타 ,51 1,32 1,11 인터넷수익 ,521 2,592 2,636 초고속인터넷 ,879 1,897 1,894 IPTV IDC 인터넷기타 데이터수익 ,298 1,253 1,228 상품매출 , ,72 1,29 1,32 1,88 3,599 4,221 4,337 기타서비스및영업수익 ,546 2,6 1,799 부동산수익 스카이라이프 1) 기타서비스 기타영업수익 ( 구영업외수익 ) 매출비중 (%) 무선수익 전화수익 인터넷수익 데이터수익 상품매출 기타 ( 부동산, 기타서비스및기타영업수익 ) 자료 : KT, KB 투자증권주 : 1) 스카이라이프추정치는컨센서스기준. 211 년 1 분기부터연결기준매출액에편입됨에따라 21 년실적은 - 로표시 29

30 KT (32) III. Consensus 와의차이 표 4. KT 실적추정치 vs 컨센서스비교 ( 단위 : 십억원 ) KB 투자증권추정치 Consensus 차이 (%) 211E 212E 211E 212E 211E 212E 매출액 21,16 2,772 21,62 21,28.5 (2.1) 영업이익 2,449 2,29 2,351 2, (4.8) 영업이익률 (%) 세전이익 2,234 2,27 2,95 2, (1.2) 세전이익률 (%) 순이익 1,759 1,557 1,639 1, 순이익률 (%) 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : K-IFRS 연결기준 그림 1. KT 컨센서스매출추이 [211 년 ] 그림 2. KT 컨센서스영업이익추이 [211 년 ] ( 십억원 ) 21, ( 십억원 ) 2,5 2, 2,4 2,3 19, 2,2 18, 2,1 2, 17, 1 년 1 월 1 년 5 월 1 년 9 월 11 년 1 월 11 년 5 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 1,9 1 년 1 월 1 년 5 월 1 년 9 월 11 년 1 월 11 년 5 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 그림 3. KT 컨센서스 EBITDA 추이 [211 년 ] 그림 4. KT 컨센서스순이익추이 [211 년 ] ( 십억원 ) 5,8 5,6 5,4 5,2 5, 4,8 4,6 ( 십억원 ) 1,8 1,5 1, ,4 1 년 1 월 1 년 5 월 1 년 9 월 11 년 1 월 11 년 5 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 1 년 1 월 1 년 5 월 1 년 9 월 11 년 1 월 11 년 5 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 3

31 KT (32) 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 212E 213E E 212E 213E 매출액 19,649 21,331 21,16 2,894 21,163 자산총계 26,62 27,713 26,282 27,298 27,916 증감률 (YoY %). 8.6 (.8) (1.3) 1.3 유동자산 7,534 7,79 6,432 6,924 6,957 매출원가 5,533 6,787 현금성자산 1,568 1,27 1,6 1,558 1,517 판매및일반관리비 13,15 12,37 18,711 18,634 18,877 매출채권 3,93 4,257 4,385 4,377 4,439 기타 () () 재고자산 영업이익 966 2,175 2,449 2,261 2,285 기타 1,364 1, 증감률 (YoY %) (32.3) (7.7) 1.1 비유동자산 19,86 2,4 19,85 2,374 2,959 EBITDA 4,328 5,461 5,56 5,316 5,341 투자자산 3,32 3,544 3,81 3,84 3,851 증감률 (YoY %) (15.6) (4.4).5 유형자산 14,775 15,228 14,3 14,575 15,129 이자비용 (38) (386) (284) (247) (221) 무형자산 1,28 1,233 2,1 1,995 1,98 이자수익 부채총계 15,953 16,218 13,554 13,655 13,319 지분법손익 유동부채 6,941 7,428 6,531 6,212 6,271 기타 324 (17) 매입채무 3,924 3,151 3,186 3,18 3,225 세전계속사업손익 715 1,562 2,234 2,79 2,129 유동성이자부채 2,62 2,94 1,959 1,632 1,632 증감률 (YoY %) (6.9) 2.4 기타 955 1,372 1,386 1,4 1,414 법인세비용 비유동부채 9,12 8,79 7,23 7,442 7,48 당기순이익 61 1,193 1,759 1,597 1,635 비유동이자부채 7,542 7,239 5,92 6,31 5,885 증감률 (YoY %) (9.2) 2.4 기타 1,47 1,551 1,13 1,132 1,163 순손익의귀속 자본총계 1,667 11,496 12,728 13,643 14,597 지배주주 495 1,168 1,743 1,582 1,621 자본금 1,564 1,564 1,564 1,564 1,564 비지배주주 자본잉여금 1,449 1,45 1,44 1,44 1,44 이익률 (%) 이익잉여금 9,574 9,365 1,631 11,547 12,51 영업이익률 자본조정 (2,21) (1,345) (1,335) (1,335) (1,335) EBITDA 마진 지배주주지분 1,377 11,34 12,31 13,216 14,171 세전이익률 순차입금 8,36 8,936 6,819 6,383 6, 순이익률 이자지급성부채 9,64 1,143 7,879 7,942 7,517 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 212E 213E E 212E 213E 영업현금 3,44 3,381 4,835 4,696 4,76 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 61 1,193 1,759 1,597 1,635 PER 자산상각비 3,361 3,285 3,111 3,55 3,56 PBR 기타비현금성손익 (92) 17 1, PSR 운전자본증감 (1,878) (1,84) (1,574) 14 (16) EV/ EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (975) (766) (254) 8 (62) 배당수익률 재고자산감소 ( 증가 ) (275) (1) EPS 1,866 4,473 6,737 6,115 6,263 매입채무증가 ( 감소 ) 1,433 (157) (1,853) (6) 45 BPS 34,84 37,535 39,414 42,977 46,689 기타 (2,62) (917) SPS 74,18 81,694 81,38 8,21 81,48 투자현금 (2,877) (3,573) (3,84) (3,578) (3,647) DPS 2, 2,41 2,8 2,8 2,8 단기투자자산감소 ( 증가 ) (3) 1 (6) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) (26) (77) (2) ROA 설비투자 (2,774) (3,239) (3,262) (3,285) (3,295) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (144) (321) (291) (3) (3) ROIC 재무현금 (93) (129) (1,651) (618) (1,16) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (1,753) 63 (425) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (229) (52) (537) (681) (681) 순차입비율 배당금지급 유동비율 현금증감 (353) (345) (574) 499 (47) 이자보상배율 총현금흐름 (Gross CF) 5,282 5,174 6,61 4,681 4,722 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (22) 891 (1,179) (14) 16 총자산회전율 (-) 설비투자 2,774 3,239 3,262 3,285 3,295 매출채권회전율 (+) 자산매각 (144) (321) (291) (3) (3) 재고자산회전율 Free Cash Flow 2, ,235 1,111 1,111 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 2, ,233 1,111 1,111 차입금 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주 : 211 년부터 K-IFRS 연결기준적용수치, EPS 는완전희석 EPS 31

32 SK 텔레콤 (1767) 이지연 2) 윤태빈 2) SK 텔레콤 (1767) 목표주가하향 투자의견 ( 유지 ) BUY 변화가발생한다는점은주목할만하다 목표주가 ( 하향 ) 181, ( 원 ) Upside / Downside (%) 26.1 현재가 (7/22, 원 ) 143,5 Consensus target price ( 원 ) 27,5 Difference from consensus (%) (12.8) 9 월부터반영되는통신요금인하폭을반영하여 SK 텔레콤에대한목표주가를 181, 원으로 16.6% 하향조정한다. 1 월플랫폼부문분사, 하이닉스인수의향서제출등성장을위한적극적변화가예상된다. 주가의변동성은높아질위험이있으나, 통신업의내재적성장동력이부재속에 Inorganic growth 의추진은긍정적으로평가할수있다. 배당주로서의매력은변함없는만큼동사에대한 BUY 투자의견을유지한다. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 212E 213E 매출액 ( 십억원 ) 15,435 16,334 17,64 17,527 영업이익 ( 십억원 ) 1,942 2,632 2,512 2,523 순이익 ( 십억원 ) 1,297 1,833 1,946 2,13 EPS ( 원 ) 17,86 22,698 24,13 24,932 증감률 (%) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (9.5) (9.5) (14.1) (11.4) KOSPI 대비상대수익률 (14.7) (8.3) (19.) (36.5) 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, pts) 2, 125 요금인하는스마트폰가입자비중확대로극복 SK텔레콤의 211~12 년이동전화수익은전년대비각각 3.8%, 3.6% 증가한 11.2 조원, 11.6 조원으로예상한다. 기존추정치대비증가폭은축소되었으나, 1) 이동전화가입자수가연간 3% 내외로증가하는데다, 2) 9월부터실시되는요금인하로 211~12 년연간매출액이각각 1,5 억원, 3,25 억원감소할것으로예상됨에도불구하고스마트폰평균가입자비중확대로 (21 년 : 6.7% 211 년 : 28.%, 212 년 49.2%) ARPU 가 21 년과유사한수준으로유지될것으로예상되기때문이다. 플랫폼부문분사이후적극적변화시도예상 1월플랫폼부문분사이후신규비즈니스활성화를위한적극적변화예상된다. 동사의플랫폼사업부문인 11번가와티스토어의 212 년예상매출액이 4,413 억원인것에반해, 212 년플랫폼부문의매출액목표를 1.5조원으로제시했음을감안하면 1) 그룹내미디어부문의통합, 2) 적극적 M&A 시도가능성이높아보인다. 수익모델에대한불확실성이남아있으나, 통신업의내재적성장동력이부족하다는점에서 Inorganic growth 의추진은긍정적인평가가가능하다는판단이다. 16, 12, 8, 4, 7월 1월 1월 4월 하이닉스인수여부관련불확실성으로당분간주가변동성커질듯하이닉스인수여부관련불확실성은추세적주가상승에당분간부담요인으로작용할전망이다. SK텔레콤의자금여력과인수이후회계적영향이크지않을것으로예상됨에도불구하고, 하이닉스와의시너지창출력등에대한신뢰는아직높아보이지않는다. 우선협상대상자선정이이루어지는 8월말 ~9월초, 지분매각이완료되는 11월까지주가변동성은높아질것으로예상된다. Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 11,587 유통주식수 ( 백만주 ) 28 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 18,5 / 14, 거래대금 (3M, 십억원 ) 36 외국인소유지분율 (%) 47.7 주요주주지분율 (%) SK 외 7인 23.2 자료 : Fnguide, KB투자증권 여전히높은배당가시성을감안해 BUY 투자의견유지 9월부터실시되는통신요금인하를감안하여 SK텔레콤에대한 12개월목표주가를 181, 원으로 16.6% 하향조정한다. 이는 RIM valuation 을통해산정한것으로, 211 년 PBR 2.X 와 PER 8.X, 212년 PBR 1.7X, PER 7.5X 에해당한다. 그러나, 연간 2.조원수준의잉여현금흐름이발생함을감안할때하이닉스를인수한다고하더라도동사의배당매력은여전히유효한만큼, 기존의 BUY 투자의견을유지한다. 32

33 SK 텔레콤 (1767) I. Focus Charts (1) 스마트폰가입자수및비중추이전망 ( 천명 ) (%) 2, 스마트폰가입자 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) 7 18, , , , 35 1, , , , , 4Q9 2Q1 4Q1 2Q11E 4Q11E 2Q12E 4Q12E - 2분기말기준스마트폰가입자수는 75 만명으로전체이동통신가입자수의 28.6% 년및 212 년말기준스마트폰가입자비중은각각 4.%, 57.% 로확대예상 - 한편, 분기당스마트폰순증가입자수는 2Q11 기준 214 만명으로순증가입자확대국면이 peak 에근접 자료 : SK 텔레콤, KB 투자증권주 : 분기말기준 ( 원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, (2) ARPU 추이및전망 Blended ARPU 스마트폰피쳐폰 년이동통신 ARPU 는전년대비.3% 하락한 34,453 원예상. 분기별로는 2~3 분기에전년대비각각 4.2%, 1.8% 증가예상되나, 9월부터실시하는기본료 1, 원인하등통신요금인하영향으로 4분기에전년대비 2.4% 감소전망 년 ARPU 는스마트폰가입자비중확대에도불구하고통신비인하효과로전년과유사한 34,635 원예상 (+.5% YoY) 1, 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12E 자료 : SK 텔레콤, KB 투자증권주 : 가입비및접속료제외 ( 십억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 (3) (EBITDA-Capex) 추이및전망 EBITDA - 설비투자현금배당액 E 212E - 211~12 년연간 (EBITDA-Capex) 금액은각각약 2조원으로현금배당금 6,7 억원지급할만한충분한 cash flow 발생 - 하이닉스인수금액 2.5~3. 조원을감안하더라도현재배당수준이낮아질가능성은제한적이라는판단임 자료 : SK 텔레콤, KB 투자증권주 : 21 년까지 K-GAAP 연결기준, 211 년부터 K-IFRS 연결기준추정치 33

34 SK 텔레콤 (1767) II. 목표주가산정및실적전망 12 개월목표주가 181, 원으로 16.6% 하향조정 표 1. SK 텔레콤목표주가산정 (RIM valuation method 적용 ) ( 단위 : 십억원 ) E 212E 213E 214E 215E Terminal 매출액 15,599 16,342 17,64 17,527 18,11 18,298 순이익 1,38 1,838 1,93 1,958 2,133 2,172 순배당 기초자기자본 11,155 11,326 11,18 12,296 13,641 15,127 기말자기자본 11,326 11,18 12,296 13,641 15,127 16,63 ROE (%) COE (%) ROE-COE (%) 초과이익 542 1, , ,76 초과이익의현재가치 ,57 초과이익과잔여가치의현재가치합계 14,649 유통주식수 ( 천주 ) 8,746 주당적정가치 ( 원 ) 181,427 현재주가 (7/22) ( 원 ) 143,5 Upside potential (%) 26.4 자료 : KB 투자증권주 : 자기자본은지배주주지분기준현재가치할인시 WACC 6.5% 적용 (R f = 4.5%, beta =.4, Risk premium = 6.5%, 영구성장률 = %) 표 2. SK 텔레콤분기별실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E E 212E 매출액 3,764 3,824 3,988 4,23 3,99 4,65 4,165 4,23 15,599 16,342 17,64 무선통신 3,11 n/a n/a n/a 3,251 3,41 3,486 3,474 12,839 13,612 14,221 SK 텔레콤별도 2,935 n/a n/a n/a 2,934 3,79 3,159 3,142 11,958 12,315 12,844 SK 텔레콤이외연결대상자회사 175 n/a n/a n/a ,297 1,377 유선통신 (SK 브로드밴드등 ) 551 n/a n/a n/a ,227 2,257 2,331 기타 13 n/a n/a n/a 영업이익 ,277 2,368 2,512 인건비 ,7 1,155 1,22 마케팅비용 ,695 3,631 3,813 유무형자산상각비 ,18 2,59 2,499 세전이익 ,31 2,496 2,595 순이익 ,767 1,833 1,946 EBITDA 이익 1,58 1,171 1,181 1,47 1,2 1,241 1,275 1,161 4,457 4,877 5,11 수익성 (%) 영업이익률 세전이익률 순이익률 EBITDA 이익률 자료 : SK 텔레콤, KB 투자증권주 : 발표매출액및영업이익기준 34

35 SK 텔레콤 (1767) 표 3. SK텔레콤매출액전망상세 (K-IFRS 별도기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E E 212E 매출액 3,5 3,78 3,211 3,211 3,132 3,288 3,373 3,353 12,55 13,146 13,75 이동전화수익 2,951 2,985 3,82 3,11 2,974 3,122 3,195 3,156 12,28 12,447 12,858 음성통화 + 데이터 2,549 2,62 2,629 2,633 2,584 2,719 2,794 2,75 1,412 1,847 11,255 가입비 망접속정산수익 ,23 1,235 1,24 신규사업및기타 쇼핑몰수익 (11번가 ) 티스토어 기타 매출비중 (%) 이동전화수익 신규사업및기타 자료 : SK텔레콤, KB투자증권 35

36 SK 텔레콤 (1767) III. Consensus 와의차이 표 4. SK 텔레콤실적추정치 vs 컨센서스비교 ( 단위 : 십억원 ) KB 투자증권추정치 Consensus 차이 (%) 211E 212E 211E 212E 211E 212E 매출액 16,342 17,64 15,857 16, 영업이익 2,368 2,512 2,399 2,523 (1.3) (.4) 영업이익률 (%) 세전이익 2,496 2,595 2,526 2,542 (1.2) 2.1 세전이익률 (%) 순이익 1,833 1,946 1,847 1,839 (.8) 5.8 순이익률 (%) 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : K-IFRS 연결기준 그림 1. SKT 컨센서스매출추이 [211 년 ] 그림 2. SKT 컨센서스영업이익추이 [211 년 ] ( 십억원 ) 2, ( 십억원 ) 2,7 16, 2,6 2,5 12, 2,4 8, 2,3 4, 1년1월 1년5월 1년9월 11년1월 11년5월 자료 : FnGuide, KB투자증권 2,2 2,1 2, 1년1월 1년5월 1년9월 11년1월 11년5월 자료 : FnGuide, KB투자증권 그림 5. SKT 컨센서스 EBITDA 추이 [211 년 ] 그림 6. SKT 컨센서스순이익추이 [211 년 ] ( 십억원 ) 4,9 ( 십억원 ) 1,9 4,8 4,7 1,8 4,6 4,5 1,7 4,4 1,6 4,3 4,2 1 년 1 월 1 년 5 월 1 년 9 월 11 년 1 월 11 년 5 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 1,5 1 년 1 월 1 년 5 월 1 년 9 월 11 년 1 월 11 년 5 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 36

37 SK 텔레콤 (1767) 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 212E 213E E 212E 213E 매출액 14,555 15,435 16,334 17,64 17,527 자산총계 23,26 22,652 22,192 21,714 21,513 증감률 (YoY %) 유동자산 6,165 6,773 5,757 5,33 5,85 매출원가 1,912 1, 현금성자산 1,331 1,174 1,324 1,695 1,846 판매및일반관리비 1,765 11,739 13,83 14,552 15,3 매출채권 4,77 4,49 3,915 3,15 2,699 기타 () () () 재고자산 영업이익 1,879 1,942 2,632 2,512 2,523 기타 증감률 (YoY %) (4.6).4 비유동자산 17,41 15,879 16,435 16,383 16,428 EBITDA 4,611 4,811 5,572 5,481 5,398 투자자산 4,883 4,273 4,745 4,845 4,947 증감률 (YoY %) (1.6) (1.5) 유형자산 8,166 7,865 8,15 7,715 7,59 이자비용 (119) (161) (38) 무형자산 3,992 3,741 3,676 3,824 3,972 이자수익 (33) 부채총계 1,862 1,173 1,14 8,347 6,82 지분법손익 (18) (29) 25 유동부채 4,895 5,915 6,52 5,774 4,96 기타 (49) (126) (37) 매입채무 1,465 1,63 1,841 1,99 1,961 세전계속사업손익 1,4 1,674 2,496 2,595 2,684 유동성이자부채 1,519 2,146 1, (11) 증감률 (YoY %) 기타 1,911 2,139 2,995 3,25 3,55 법인세비용 비유동부채 5,967 4,258 3,62 2,573 1,895 당기순이익 1,56 1,297 1,833 1,946 2,13 비유동이자부채 5,237 3,877 3,42 1,992 1,292 증감률 (YoY %) 기타 순손익의귀속 자본총계 12,345 12,479 12,88 13,366 14,711 지배주주 1,247 1,38 1,838 1,93 1,958 자본금 비지배주주 (192) (82) (5) 자본잉여금 3,32 3,32 2,916 2,916 2,916 이익률 (%) 이익잉여금 9,91 1,63 11,958 13,236 14,581 영업이익률 자본조정 (1,832) (2,354) (3,9) (3,9) (3,9) EBITDA 마진 지배주주지분 11,155 11,326 11,18 12,296 13,641 세전이익률 순차입금 5,426 4,849 3,385 1,138 (663) 순이익률 이자지급성부채 6,757 6,23 4,79 2,833 1,183 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 212E 213E E 212E 213E 영업현금 2,933 4,21 3,745 4,783 4,689 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 1,56 1,297 1,833 1,946 2,13 PER 자산상각비 2,733 2,869 2,94 2,969 2,875 PBR 기타비현금성손익 (4) 73 (1,68) (1,29) (678) PSR 운전자본증감 (1,232) (32) EV/ EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (1,313) (248) 배당수익률 재고자산감소 ( 증가 ) (188) (12) (95) (9) (6) EPS 15,443 17,86 22,698 24,13 24,932 매입채무증가 ( 감소 ) (414) BPS 88,74 93,936 9,939 14, ,751 기타 77 (12) SPS 18, ,16 22, , ,6 투자현금 (1,828) (2,359) (2,856) (2,952) (2,957) DPS 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 단기투자자산감소 ( 증가 ) 84 (197) 1 (36) (37) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) ROA 설비투자 (2,162) (2,145) (2,6) (2,669) (2,669) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (48) (25) (157) (148) (148) ROIC 재무현금 (1,25) (1,818) (1,1) (1,495) (1,618) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (555) (958) (1,92) (827) (95) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (682) (68) (668) (668) (668) 순차입비율 n/a 배당금지급 유동비율 현금증감 (58) (175) (333) 이자보상배율 n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 4,166 4,32 3,164 3,886 4,21 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (2,232) (897) (479) 총자산회전율 (-) 설비투자 2,162 2,145 2,6 2,669 2,669 매출채권회전율 (+) 자산매각 (48) (25) (157) (148) (148) 재고자산회전율 Free Cash Flow 1,631 1,78 2,639 1,966 1,872 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 1,631 1,78 2,639 1,966 1,872 차입금 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주 : 211 년부터 K-IFRS 연결기준적용수치, EPS 는완전희석 EPS 37

38 SK 브로드밴드 (3363) 이지연 2) 윤태빈 2) SK 브로드밴드 (3363) 목표주가하향 투자의견 ( 유지 ) HOLD 실적보다는다가올변화에따른모멘텀에주목 목표주가 ( 하향 ) 5,5 ( 원 ) Upside / Downside (%) 32.2 현재가 (7/22, 원 ) 4,16 Consensus target price ( 원 ) 5,4 Difference from consensus (%) 1.9 가파른실적개선이예상됨에도불구하고 fundamental 측면에서의동종업체대비낮은 valuation 매력도를감안하여 HOLD 투자의견을유지한다. SK 브로드밴드에대한주가변수는당분간실적개선폭보다는그룹내조직개편이슈가될것으로판단되는만큼, 이에대한가시적그림이확보된이후추세적주가흐름을예측할수있다는판단이다. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 212E 213E 매출액 ( 십억원 ) 2,122 2,248 2,355 2,459 영업이익 ( 십억원 ) (15) 순이익 ( 십억원 ) (121) EPS ( 원 ) (49) 증감률 (%) 적지 흑전 PER (X) n/a EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) (1.5) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률.6 (2.8) (2.5) (23.4) KOSPI 대비상대수익률 (4.6) (1.6) (25.4) (48.5) 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, pts) 7,5 11 6, 1 4,5 9 3, 8 1, 월 1월 1월 4월 Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 1,231 유통주식수 ( 백만주 ) 146 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 5,89 / 3,96 거래대금 (3M, 십억원 ) 5 외국인소유지분율 (%) 3.2 주요주주지분율 (%) SKT 외 3인 5.6 자료 : Fnguide, KB투자증권 가파른실적개선기대 SK브로드밴드의 211~12 년매출액은각각 2.25 조원 (+5.9% YoY), 2.35 조원 (+4.6% YoY) 으로예상한다. 초고속인터넷및전화부문의경우매출액증가폭이미미할전망이나, 전용회선수요증가등에힘입어 B2B 매출액이 211~12 년각각 % YoY, +1.% YoY로예상되기때문이다. 영업이익은 SK텔레콤의유선재판매에따른마케팅비용절감에힘입어 211 년 1,46 억원 (OPM 4.6%) 을기록하며흑자전환한이후 212 년에는 1,739 원 (OPM 7.4%) 으로가파른회복을시현할것으로전망한다. 그러나 valuation 측면에서의매력도는낮아 SK브로드밴드의현재 valuation 은 212 년 PER 15.5, PBR 1.2X 로동종업체평균 PER 6.3X, PBR 1.X 대비높은수준이다. 동사의실적이당분간턴어라운드국면을지속할것으로예상된다는점에서동종업체대비높은 valuation 은정당화될수있다는판단이다. 다만, 실적개선의대부분이내재적경쟁력회복보다는 SK텔레콤의유선재판매정책, 마케팅지원등외부적요인에기인하는만큼, 실적개선에대한기대감은현주가에상당부분반영되어있다는판단이다. 그룹내미디어부문구조개편시모멘텀부각예상 SK텔레콤의플랫폼부문분사와더불어 SK그룹내미디어부문에대한재정비가예상된다. 미디어부문구조조정시현재그룹내에서미디어부문의핵심역할을담당하고있는 SK브로드밴드의 IPTV 부문또한변화가예상된다. IPTV 가입자당가치및브로드밴드미디어매각시의가치산정등에대한불확실성이남아있으나, 조직개편이슈가가시화될경우단기적주가모멘텀이될것으로전망한다. 목표주가 5,5 원으로 8.3% 하향조정 1) 예상보다부진한마케팅비용절감폭및 2) IFRS 도입에따른자본잠식상태인자회사브로드밴드미디어의실적반영등으로 SK브로드밴드에대한목표주가를 5,5 원으로 8.3% 하향조정한다. 이는 RIM valuation 을통해산정한것으로 212 년 PER 2.5X, PBR 1.6X 에해당한다. 동사의주가에대한변수는당분간실적개선폭보다는그룹내조직개편이슈가될것으로판단되는만큼, 이에대한가시적그림이확보된이후추세적주가흐름을예측할수있다는판단이다. 38

39 SK 브로드밴드 (3363) I. Focus Charts 1, (1) B2B 매출액추이및전망 B2B 매출액 ( 좌 ) 매출비중 ( 우 ) ( 십억원 ) (%) E 212E SK브로드밴드의 211~12 년 B2B 매출액은각각 7,93 억원, 8,69 억원으로 +15.9% YoY, +1.% YoY 예상 - 전체매출액대비비중은 21 년 32.1% 에서 212 년 36.9% 까지확대예상 - 이는무선데이터트래픽증가에따른 SK텔레콤의데이터 offloading 을위한유선전용회선수요증가및 SK텔레콤을기반으로한기업고객대상마케팅능력향상이기대되기때문 자료 : SK 브로드밴드, KB 투자증권 1,2 1, (2) IPTV 가입자수및 M/S 추이 IPTV 가입자수 ( 좌 ) M/S ( 우 ) ( 천명 ) (%) Q11 말기준 SK브로드밴드의 IPTV 가입자수는 91만명으로 +2.1% YoY, -.1% QoQ 예상 - 한편, M/S 는지속하락추세에있으며 2Q11 말기준 21.3% 기록하며지난 2년간 M/S 하락속도는가파르게진행중 - SK텔레콤의유선재판매결합상품에 IPTV 가제외되면서자체적인경쟁력회복가시성은아직낮은만큼, 당분간가입자이탈을방지하기위한마케팅비용증가우려존재 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 자료 : SK 브로드밴드, KB 투자증권주 : 분기말기준 (3) 초고속인터넷및 VoIP M/S 추이 (%) 초고속인터넷 ( 좌 ) VoIP ( 우 ) (%) v Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11-2Q11 말기준초고속인터넷및 VoIP M/S는각각 23.3%, 21.2% 로정체되어있음 - SK텔레콤의유선재판매에도불구하고 M/S가지속정체되어있다는것은경쟁업체의 OTS 를필두로한결합상품경쟁력이가시화되고있음을의미 - 장기적으로 SK텔레콤의강력한무선네트워크와결합한 mobile IPTV 등신규상품이활성화되기이전까지는내재적경쟁력확보에대한가시성이낮으며, 이는마케팅비용증가로이어질가능성이높다는판단임 자료 : SK 브로드밴드, KB 투자증권주 : 분기말기준 39

40 SK 브로드밴드 (3363) II. 목표주가산정및실적전망 12 개월목표주가 5,5 원으로 8.3% 하향조정 표 1. SK 브로드밴드목표주가산정 (RIM valuation method 적용 ) ( 단위 : 십억원 ) E 212E 213E 214E 215E Terminal 매출액 2,138 2,251 2,355 2,459 2,538 2,596 순이익 (12) 순배당 기초자기자본 1,227 1,79 1,135 1,24 1,422 1,663 기말자기자본 1,79 1,135 1,24 1,422 1,663 1,941 ROE (%) (1.4) COE (%) ROE-COE (%) (17.7) (4.8) (.7) 초과이익 (218) (51) (8) 초과이익의현재가치 (48) (7) ,459 초과이익과잔여가치의현재가치합계 1,618 유통주식수 ( 천주 ) 295,959 주당적정가치 ( 원 ) 5,469 현재주가 ( 원 ) 4,16 Upside potential (%) 31.5 자료 : KB 투자증권주 : 자기자본은지배주주지분기준현재가치할인시 WACC 6.6% 적용 (R f = 4.5%, beta =.4, Risk premium = 6.5%, 영구성장률 = %) 표 2. SK 브로드밴드분기별실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11E 3Q11E 4Q11E E 212E 매출액 ,127 2,251 2,355 초고속인터넷 ,113 1,124 1,159 인터넷 TV 전화 기업데이터 기타 영업이익 (36) 7 (7) (23) 인건비 마케팅비용 유무형자산상각비 세전이익 (6) (17) (31) (12) (5) (12) 순이익 (6) (18) (31) (12) (6) (12) EBITDA 이익 수익성 (%) 영업이익률 (7.1) 1.4 (1.3) (1.1) 세전이익률 순이익률 (11.9) (3.4) (5.8) (2.) (1.1) (5.6) EBITDA 이익률 자료 : SK 브로드밴드, KB 투자증권주 : 발표매출액및영업이익기준 4

41 SK 브로드밴드 (3363) III. Consensus 와의차이 표 3. SK 브로드밴드실적추정치 vs 컨센서스비교 KB투자증권추정치 Consensus 차이 (%) ( 단위 : 십억원 ) 211E 212E 211E 212E 211E 212E 매출액 2,251 2,355 2,23 2,371.9 (.7) 영업이익 (.4) 1.7 영업이익률 (%) 세전이익 세전이익률 (%) 순이익 순이익률 (%) 자료 : FnGuide, KB투자증권 그림 1. SKB 컨센서스매출추이 [211 년 ] 그림 2. SKB 컨센서스영업이익추이 [211 년 ] ( 십억원 ) 4, 3, 2, 1, ( 십억원 ) 년 1 월 1 년 5 월 1 년 9 월 11 년 1 월 11 년 5 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 1 년 1 월 1 년 5 월 1 년 9 월 11 년 1 월 11 년 5 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 그림 5. SKB 컨센서스 EBITDA 추이 [211 년 ] 그림 6. SKB 컨센서스순이익추이 [211 년 ] ( 십억원 ) 65 ( 십억원 ) 년 1 월 1 년 5 월 1 년 9 월 11 년 1 월 11 년 5 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 (1) 1 년 1 월 1 년 5 월 1 년 9 월 11 년 1 월 11 년 5 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 41

42 SK 브로드밴드 (3363) 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 212E 213E E 212E 213E 매출액 1,95 2,122 2,248 2,355 2,459 자산총계 3,322 3,211 3,215 3,26 3,15 증감률 (YoY %) 유동자산 매출원가 현금성자산 판매및일반관리비 1,639 1,712 2,143 2,181 2,22 매출채권 기타 () () 재고자산 영업이익 (156) (15) 기타 증감률 (YoY %) 적지 적지 흑전 비유동자산 2,748 2,613 2,47 2,29 2,212 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) (22.) 유형자산 2,331 2,228 1,98 1,827 1,714 이자비용 (13) (97) (75) (68) (57) 무형자산 이자수익 () () 부채총계 2,8 2,117 2,8 1,992 1,799 지분법손익 (3) () (3) (3) (3) 유동부채 1,41 1,272 1,799 1,719 1,281 기타 (4) (4) 매입채무 세전계속사업손익 (263) (121) 유동성이자부채 ,333 1, 증감률 (YoY %) 적지 적지 흑전 기타 법인세비용 비유동부채 1, 당기순이익 (263) (121) 비유동이자부채 증감률 (YoY %) 적지 적지 흑전 기타 순손익의귀속 자본총계 1,242 1,94 1,135 1,214 1,35 지배주주 (263) (121) 자본금 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 비지배주주 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 (542) (675) (651) (572) (435) 영업이익률 (8.2) (.7) 자본조정 (49) (63) (87) (87) (87) EBITDA 마진 지배주주지분 1,227 1,79 1,135 1,214 1,35 세전이익률 (13.8) (5.7) 순차입금 1,483 1,558 1, 순이익률 (13.8) (5.7) 이자지급성부채 1,631 1,584 1,558 1,453 1,243 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 212E 213E E 212E 213E 영업현금 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 (263) (121) PER n/a n/a 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 (44) (11) 25 (5) (152) PSR 운전자본증감 (175) (138) (77) (7) (7) EV/ EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (75) (65) (17) (2) (2) 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 ( 증가 ) (111) (7) (13) (2) (2) EPS (961) (49) 매입채무증가 ( 감소 ) 8 15 (46) BPS 3,658 3,21 3,165 3,346 3,719 기타 3 (19) (1) 2 2 SPS 6,959 7,171 7,595 7,956 8,39 투자현금 (447) (296) (233) (37) (319) DPS n/a n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 ( 증가 ) 37 (69) (5) (9) (9) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) (4) (6) (6) ROA (7.8) (3.7) 설비투자 (49) (234) (196) (259) (271) ROE (21.6) (1.5) 유무형자산감소 ( 증가 ) (32) 39 (24) (26) (26) ROIC (4.2) (.4) 재무현금 22 (11) (1) (95) (53) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (12) (11) (1) (95) (53) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) 298 순차입비율 배당금지급 유동비율 현금증감 (154) (122) (1) 이자보상배율 n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (51) 61 (111) 7 7 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (32) 39 (24) (26) (26) 재고자산회전율 Free Cash Flow (13) 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 (13) 차입금 자료 : FnGuide, KB 투자증권 주 : 211 년부터 K-IFRS 연결기준적용수치, EPS 는완전희석 EPS 42

43 LG 유플러스 (3264) 이지연 2) 윤태빈 2) LG 유플러스 (3264) 목표주가하향 투자의견 ( 유지 ) HOLD LTE 기반의내재적경쟁력회복을기다리자 목표주가 ( 하향 ) 6,8 ( 원 ) Upside / Downside (%) 22.1 현재가 (7/22, 원 ) 5,57 Consensus target price ( 원 ) 7,8 Difference from consensus (%) (12.8) 통신요금인하가능성을반영해 LG 유플러스의목표주가를 6,8 원으로하향조정한다. 가파른스마트폰가입자확대로 ARPU 개선효과돋보일전망이나, 아직내재적경쟁력기반의비용통제력에대한신뢰는부족하다는판단이다. 선제적 LTE 경쟁력확보에따른 high-end 가입자확보가추세적실적개선을위한관건으로작용할전망이다. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 212E 213E 매출액 ( 십억원 ) 8,51 8,815 9,173 9,515 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1, 증감률 (%) 1.3 (8.9) (27.6).5 PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (2.8) (12.1) (18.2) (29.) KOSPI 대비상대수익률 (8.) (1.9) (23.1) (54.1) 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, pts) 1, 1 스마트폰가입자비중확대에따른 ARPU 개선효과돋보일전망 LG유플러스의 211~12 년이동통신매출액은각각전년대비.1%, 6.1% 증가할전망이다. 이는스마트폰가입자확대에따른 ARPU 개선효과에기인한다. 211 년에는초당과금제도입효과로 ARPU가전년대비 2.5% 하락예상된다. 그러나통신요금인하를감안하더라도 1) 스마트폰평균가입자비중증가 (211 년 22.8% 212 년 47.2%), 2) 피쳐폰의 ARPU 가경쟁사대비약 15% 낮았던데에기인하는기저효과에힘입어 212 년 ARPU 는전년대비 4.3% 증가할전망이다. 다만, 내재적경쟁력기반의비용통제력에대한신뢰는아직부족추세적실적개선을위해서는무선부문 top-line 개선에상응하는비용절감효과가수반되어야한다는판단이다. 스마트폰가입자비중확대에따른보조금절감효과로 211 년무선마케팅비용은 -3% YoY 예상한다. 그러나, 1) 유선에서의 M/S 유지를위한비용증가, 2) 스마트폰순증확대의변곡점이후마케팅비용경쟁재개우려, 3) 설비투자확대에따른자산상각비증가등을감안할때, 자체서비스경쟁력확보에기반한추세적실적개선의가시성이아직은높지않다는판단이다. 8, 6, 4, 2, 7월 1월 1월 4월 선제적 LTE 전국망구축에따른 high-end 가입자확보가관건 LG유플러스의경우 212 년중순까지전국망구축등경쟁사대비공격적인 LTE 망구축을계획하고있다. LTE가본격적으로대중화될경우이는동사의경쟁력회복의근간이될수있다는점에서긍정적이다. 다만, 이를기반으로한실적개선을위해서는 high-end 가입자확보가관건인만큼, 1) LTE 네트워크속도및품질에대한경쟁우위, 2) 단말기경쟁력의회복등이가시화되는경우동사에대한 fundamental 관점에서의긍정적시각전환이가능하다는판단이다. Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 2,867 유통주식수 ( 백만주 ) 275 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 8,8 / 5,29 거래대금 (3M, 십억원 ) 8 외국인소유지분율 (%) 21. 주요주주지분율 (%) LG 3.6 자료 : Fnguide, KB투자증권 목표주가 6,8 원으로 2% 하향, HOLD 투자의견유지통신요금인하가능성을반영하여 LG유플러스에대한 12개월목표주가를 6,8 원으로 2.% 하향조정한다. 이는 RIM valuation 을통해산정한것으로, 합병효과제거기준 211 년 PER 9.8X, 212 년 PER 8.9X 에해당한다. 1) 예상보다가파른스마트폰가입자유치속도에도불구하고실적개선정도가기대에못미친다는점, 2) LTE 기반의경쟁력회복에대한확신을갖기에는아직이르다는점등을감안하여동사에대한 HOLD 투자의견을유지한다. 43

44 LG 유플러스 (3264) I. Focus Charts 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (1) 스마트폰가입자수및비중추이전망 ( 천명 ) (%) 8, 스마트폰가입자 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) Q9 2Q1 4Q1 2Q11E 4Q11E 2Q12E 4Q12E 분기말기준스마트폰가입자수는 21 만명으로전체이동통신가입자수의 23.% 년및 212 년말기준스마트폰가입자비중은각각 38.%, 55.2% 로확대예상 자료 : LG 유플러스, KB 투자증권주 : 분기말기준 (2) 무선부문 ARPU 추이및전망 ( 원 ) 55, Blended ARPU 스마트폰 피쳐폰 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11E 1Q12E 3Q12E 년무선부문 ARPU 는 26,147 원으로전년대비 2.5% 하락예상. 이는가파른스마트폰가입자확대에도불구하고 1) 초당과금제도입영향, 2) 통신요금인하를가정했기때문 - 한편, 212 년 ARPU 는통신요금인하를감안하더라도스마트폰가입자비중확대효과로전년대비 4.3% 상승한 27,267 원예상 - 피쳐폰의 ARPU 는경쟁사대비낮았던데에비해스마트폰요금제는 3사가거의유사한 scheme 을가지고있어스마트폰비중확대로인한 ARPU 상승효과가가장두드러질전망 자료 : LG 유플러스, KB 투자증권주 : 가입비및접속료제외 (3) 유선부문 M/S 추이 (%) 초고속인터넷 ( 좌 ) IPTV ( 좌 ) (%) 2 인터넷전화 ( 우 ) 1 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q 유선부문의 M/S 는초고속인터넷 16.%, IPTV 17.%, 인터넷전화 38.8% 로정체 - 유선부문 1위사업자의점진적 M/S 상승으로인해 M/S 유지를위한가입자확보비용증가우려존재 자료 : LG 유플러스, KB 투자증권주 : 분기말기준 44

45 LG 유플러스 (3264) II. 목표주가산정및실적전망 12 개월목표주가 6,8 원으로 2.% 하향조정 표 1. LG 유플러스목표주가산정 (RIM valuation method 적용 ) ( 단위 : 십억원 ) E 212E 213E 214E 215E Terminal 매출액 8,51 8,821 9,173 9,515 9,593 9,876 순이익 순배당 기초자기자본 3,971 3,965 4,45 3,971 3,761 4,281 기말자기자본 3,965 4,45 3,971 3,761 4,281 4,893 ROE (%) COE (%) ROE-COE (%) 초과이익 초과이익의현재가치 ,88 초과이익과잔여가치의현재가치합계 3,481 유통주식수 ( 천주 ) 514,794 주당적정가치 ( 원 ) 6,762 현재주가 ( 원 ) 5,57 Upside potential (%) 21.4 자료 : KB 투자증권주 : 자기자본은지배주주지분기준, 순이익및 ROE 는합병효과제거기준현재가치할인시 WACC 5.7% 적용 (R f = 4.5%, beta =.3, Risk premium = 6.5%, 영구성장률 = %) 45

46 LG 유플러스 (3264) 표 2. LG유플러스분기별실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11E 3Q11E 4Q11E E 212E 매출액 2,424 1,977 2,66 2,33 2,117 2,211 2,244 2,249 8,51 8,821 9,173 영업수익 1,546 1,592 1,592 1,584 1,545 1,619 1,669 1,699 6,315 6,531 6,96 단말수익 ,648 2,248 2,172 임대수익 기타 영업이익 (49) 인건비 마케팅비용 ,55 2,69 2,179 유무형자산상각비 ,253 1,327 1,362 세전이익 (73) 순이익 (49) EBITDA 이익 ,99 1,66 1,749 수익성 (%) 영업이익률 (2.4) 세전이익률 (3.6) 순이익률 (2.4) EBITDA 이익률 ( 합병효과제거시 ) 영업이익 세전이익 (19) 순이익 (14) 자료 : LG유플러스, KB투자증권 표 3. LG 유플러스매출액추정상세 ( 단위 : 십억원 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11E 3Q11E 4Q11E E 212E 매출액 2,424 1,977 2,66 2,33 2,117 2,211 2,244 2,249 8,51 8,821 9,173 무선수익 ,479 3,483 3,696 음성통화 + 데이터 ,851 2,879 3,13 가입비 접속료 TPS 수익 ,55 1,188 1,315 초고속인터넷 인터넷전화 IPTV 데이터수익 ,259 1,338 1,415 전화수익 단말수익 ,648 2,248 2,172 임대수익및기타 매출비중 (%) 무선수익 TPS 수익 데이터수익 전화수익 단말수익 임대수익및기타 자료 : LG유플러스, KB투자증권 주 : 발표매출액및영업이익기준 46

47 LG 유플러스 (3264) III. Consensus 와의차이 표 4. LG 유플러스실적추정치 vs 컨센서스비교 KB투자증권추정치 Consensus 차이 (%) ( 단위 : 십억원 ) 211E 212E 211E 212E 211E 212E 매출액 8,821 9,173 8,674 9, 영업이익 (18.9) (27.1) 영업이익률 (%) 세전이익 (18.3) (28.) 세전이익률 (%) 순이익 (14.4) (28.4) 순이익률 (%) 자료 : FnGuide, KB투자증권 그림 1. LGU+ 컨센서스매출추이 [211 년 ] 그림 2. LGU+ 컨센서스영업이익추이 [211 년 ] ( 십억원 ) 2, 16, 12, 8, 4, 1년1월 1년5월 1년9월 11년1월 11년5월 자료 : FnGuide, KB투자증권 ( 십억원 ) 1, 년1월 1년5월 1년9월 11년1월 11년5월 자료 : FnGuide, KB투자증권 그림 5. LGU+ 컨센서스 EBITDA 추이 [211 년 ] 그림 6. LGU+ 컨센서스순이익추이 [211 년 ] ( 십억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 1년1월 1년5월 1년9월 11년1월 11년5월 자료 : FnGuide, KB투자증권 ( 십억원 ) 년1월 1년5월 1년9월 11년1월 11년5월 자료 : FnGuide, KB투자증권 47

48 LG 유플러스 (3264) 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 212E 213E E 212E 213E 매출액 4,949 8,51 8,815 9,173 9,515 자산총계 4,28 8,525 8,929 8,867 9,67 증감률 (YoY %) 유동자산 1,23 2,16 2,138 2,87 2,99 매출원가 4,47 42 현금성자산 판매및일반관리비 92 7,845 8,69 8,786 8,92 매출채권 873 1,313 1,473 1,539 1,594 기타 () () () 재고자산 영업이익 기타 증감률 (YoY %) (5.2) 비유동자산 2,798 6,365 6,79 6,78 6,968 EBITDA 836 1,99 1,653 1,749 1,778 투자자산 ,149 1,195 1,244 증감률 (YoY %) (13.4) 유형자산 2,228 4,87 5,326 5,47 5,595 이자비용 (22) (83) (73) (8) (8) 무형자산 이자수익 15 2 (114) (156) (123) 부채총계 1,988 4,577 5,24 5,34 5,35 지분법손익 유동부채 1,369 2,612 3,512 3,497 2,964 기타 1 1 (52) (75) (41) 매입채무 ,62 1,11 1,149 세전계속사업손익 유동성이자부채 ,741 1,671 1,91 증감률 (YoY %) (1.1) 58.3 (44.8) 기타 법인세비용 51 (2) 비유동부채 619 1,965 1,512 1,537 2,341 당기순이익 비유동이자부채 581 1,87 1,47 1,427 2,227 증감률 (YoY %) (8.5) (27.6).5 기타 순손익의귀속 자본총계 2,4 3,948 3,94 3,833 3,763 지배주주 자본금 1,386 2,574 2,574 2,574 2,574 비지배주주 () 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 823 1,24 1,2 1,129 1,58 영업이익률 자본조정 (181) (74) (78) (78) (78) EBITDA 마진 지배주주지분 2,4 3,947 3,93 3,832 3,761 세전이익률 순차입금 854 2,248 2,794 2,874 3,146 순이익률 이자지급성부채 992 2,786 3,149 3,99 3,319 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 212E 213E E 212E 213E 영업현금 58 1, ,131 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 PER 자산상각비 449 1,253 1,327 1,362 1,165 PBR 기타비현금성손익 (3) 4 (695) (677) (97) PSR 운전자본증감 (228) (13) (371) (23) (18) EV/ EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (112) (144) (28) (66) (55) 배당수익률 재고자산감소 ( 증가 ) (54) (22) (52) (11) (9) EPS 1,111 1, 매입채무증가 ( 감소 ) BPS 7,295 6,662 6,969 7,221 7,55 기타 (92) (36) (197) 6 6 SPS 17,849 16,791 17,123 17,819 18,483 투자현금 (367) (1,71) (1,67) (1,353) (1,355) DPS 단기투자자산감소 ( 증가 ) 93 (1) (26) (3) (3) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) (2) (2) (2) (2) ROA 설비투자 (48) (1,161) (1,555) (1,272) (1,272) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (1) (3) (24) (33) (33) ROIC 재무현금 (126) 199 1, 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) , 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (55) (12) (151) (151) (151) 순차입비율 배당금지급 유동비율 현금증감 (251) (132) (55) 이자보상배율 총현금흐름 (Gross CF) 88 1, ,149 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 98 (26) 총자산회전율 (-) 설비투자 48 1,161 1,555 1,272 1,272 매출채권회전율 (+) 자산매각 (1) (3) (24) (33) (33) 재고자산회전율 Free Cash Flow (922) (563) (174) 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 (924) (565) (176) 차입금 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주 : 211 년부터 K-IFRS 연결기준적용수치, EPS 는완전희석 EPS 48

49 통신서비스 (NEUTRAL) Compliance Notice 211 년 7 월 25 일현재당사는상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 해당회사에대한최근 2 년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 KT 주가및 KB투자증권목표주가 KT 21/12/27 BUY 62, 211/1/3 BUY 62, ( (W) KT Target price 211/1/7 BUY 62, 7, 211/1/13 BUY 62, 211/1/31 BUY 62, 6, 211/2/1 BUY 62, 211/2/17 211/3/7 211/4/8 211/5/24 211/5/9 BUY BUY BUY BUY BUY 62, 62, 62, 62, 62, 211/2/25 211/4/4 211/5/9 211/5/3 211/6/3 BUY BUY BUY BUY BUY 62, 62, 62, 62, 62, 5, 4, 3, 2, 1, 211/6/22 BUY 62, 211/6/29 BUY 62, 211/7/6 BUY 62, 6/9 1/1 8/1 3/11 211/7/25 BUY 52, 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 SKT 주가및 KB투자증권목표주가 SKT 21/11/18 BUY 217, 21/11/22 BUY 217, ( (W) SK TELECOM Target price 21/12/6 BUY 217, 21/12/17 BUY 217, 25, 211/1/7 BUY 217, 211/1/26 BUY 217, 2, 211/2/1 BUY 217, 211/2/22 BUY 217, 211/2/26 BUY 217, 15, 211/3/16 BUY 217, 211/4/8 BUY 217, 211/5/6 BUY 217, 1, 211/5/24 BUY 217, 211/6/3 BUY 217, 211/6/17 BUY 217, 5, 211/6/22 BUY 217, 211/7/6 BUY 217, 211/7/13 BUY 217, 6/9 1/1 8/1 3/11 211/7/25 BUY 181, 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 SKB 주가및 KB투자증권목표주가 SKB 21/11/18 HOLD 6, 21/12/15 HOLD 6, ( (W) SK BROADBAND 21/1/7 HOLD 6, 21/1/31 HOLD 6, 12, 211/2/25 HOLD 6, 211/3/23 HOLD 6, 211/4/8 HOLD 6, 9, 211/5/2 HOLD 6, 211/6/3 HOLD 6, 211/7/6 HOLD 6, 211/7/25 HOLD 5,5 6, Target price 3, 6/9 1/1 8/1 3/11 49

50 통신서비스 (NEUTRAL) 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 LGU+ 주가및 KB투자증권목표주가 LGU+ 21/11/18 HOLD 8,5 21/11/29 HOLD 8,5 ( (W) LG UPLUS Target price 21/12/1 HOLD 8,5 12, 21/1/7 HOLD 8,5 21/2/1 HOLD 8,5 21/2/1 HOLD 8,5 21/2/25 HOLD 8,5 9, 21/3/3 HOLD 8,5 211/4/8 HOLD 8,5 211/5/4 HOLD 8,5 211/6/3 HOLD 8,5 6, 211/6/22 HOLD 8,5 211/7/6 HOLD 8,5 211/7/25 HOLD 6,8 3, 6/9 1/1 8/1 3/11 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB 투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 5

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