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1 Sector Update 레저 (NEUTRAL) 외국인관광객증가의수혜주중심의관심요구 박은경 Analyst 김지혜 Research Associate AT A GLANCE 호텔신라 (877 KS, 71,5 원 ) 목표주가 : 15, 원 (46.9%) GKL (1149 KS, 24,8 원 ) 목표주가 : 25, 원 (.8%) 파라다이스 (3423 KS, 18,35 원 ) 목표주가 : 2, 원 (9%) 강원랜드 (3525 KS, 31,55 원 ) 목표주가 : 33, 원 (4.6%) 하나투어 (3913 KS, 68,8 원 ) 당사커버 6 개레져업체 ( 호텔신라, 강원랜드, 파라다이스, GKL, 하나투어, 모두투어 ) 4Q18 매출액은전년대비 16% 증가하나영업이익은전년대비 15% 감소할것으로전망. 이는시장컨센서스를매출액은 1%, 영업이익은 23% 하회하는실망스러운실적. 6 개사모두영업이익이시장기대치하회할전망. 업종불황이 217 년부터지속되고있는상황에서오랜만에긍정적변수발생. 당사는중국의한국행단체관광관련한규제가춘절을전후로사실상전면해제될것으로가정. 이경우 219 년중국인방한객수는전년대비 36% 증가한 6.5 백만명수준에이를수있을것으로전망. 이는중국이경기둔화로 outbound 수요가위축되는가운데서도달성가능할것이라전망한수치. 이에따른수혜주는면세점 > 카지노 > 여행주순. 호텔신라를 top pick 으로추천. WHAT S THE STORY 면세점 ( 호텔신라 ): 호텔신라는 4Q18 에도높은매출및이익성장세보여줄것으로예상되나시장기대치에는미치지못할전망. 아웃바운드성장세둔화로공항실적이부진했던가운데시장이전망했던것이상으로마케팅비용을집행했기때문. 하지만주가는 4Q18 실적에앞서이미 219 년실적불확실성을반영해급락해있던상황. 이에향후주가는부진했을것으로추정되는과거실적보단당초우려보단양호할것으로기대되는 219 년실적에초점을맞춰움직일가능성이높다판단. 투자자들의긍정적인관심이필요하다생각. 카지노 ( 파라다이스, GKL, 강원랜드 ): 파라다이스는적극적인투자를통해점유율을계속해서확장해나가고있음. 카지노 3 사중유일하게매출이성장한업체. 하지만투자결과로고정비부담이급증하며영업적자기록할것으로예상. 219 년에도리조트고정비부담이계속해서이슈의중심에있을것으로예상. GKL 은마케팅을강화하였으나전년대비매출이감소하는등단기적인성과에는큰도움이되지않은모양새. 강원랜드역시매출과영업이익모두전년대비감소. 다만강원랜드는 1Q19 부턴실적턴어라운드기대. 여행 ( 하나투어, 모두투어 ): 1H19 까지전체출국수요성장률의둔화와높은기저의부담으로실적회복의가능성은높지않은상황이라판단. 다만, 3Q18 연속적으로발생한일본자연재해기저효과에대한기대가시장에상존. 일본수요회복에따른실적레버리지가더크고, 패키지에서 FIT 로의구조적인여행소비패턴변화에적극적으로대응하고있는하나투어를모두투어대비선호. 목표주가 : 8, 원 (16.3%) 모두투어 (816 KS, 24,85 원 ) 목표주가 : 26, 원 (4.6%)

2 레저 Global peer valuation: 레저 면세업 명품 여행서비스 한국전통유통업 Hotel shilla Dufry Lagardere Japan airport terminal China international travel LVMH Prada Burberry Tiffany & Co Hana tour Mode tour Ctrip Expedia Priceline.com Lotte shopping Shinsegae Hyundai department store E-mart 투자의견 Buy Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Buy Hold Not Rated Not Rated Not Rated Buy Buy Buy Buy 목표주가 15, 8, 26, 3, 4, 13, 245, 현지통화 KRW CHF EUR JPY CNY EUR HKD GBp USD KRW KRW USD USD USD KRW KRW KRW KRW 주가 ( 현지통화 ) 71, , , ,8 24, , ,5 242, 9,9 193, 시가총액 ( 백만달러 ) 2,5 5,339 3,324 2,989 17, ,865 7,911 9,33 1, ,951 17,281 77,86 4,92 2,123 1, ,793 매출액 217 3,574 8,444 8,77 2,558 4,126 42, ,567 4, ,967 1,6 12,681 16,196 3,449 1, ,144 ( 백만달러 ) 218E 4,174 8,755 8,197 2,653 6,688 53, ,53 4, ,525 11,26 14,525 16,92 5,276 1,67. 15, E 4,646 9,148 8,487 2,983 7,767 57, ,616 4, ,372 12,361 16,119 16,35 5,752 2, ,436 22E 4,94 9,55 8,774 2,849 8,867 61, ,821 4, ,371 13,658 18,64 16,774 6,366 2, ,235 영업이익 , , ( 백만달러 ) 218E , ,225 5, E ,74 12, ,43 6, E ,296 13, ,77 1,666 6, 순이익 , , ( 백만달러 ) 218E , , E , ,7 4, E , ,11 1,188 5, EBITDA , , ,515 4,91 1, ( 백만달러 ) 218E 259 1, , , ,916 5,74 1, E 299 1, ,44 14, , ,157 6,322 1, E 318 1, ,28 15, , ,422 7,65 1, ,39 영업이익률 (%) 218E E E ROE (%) (1.) E E E EPS 증가율 (12.4) (226.4) (118.5) 59.1 (7.9) 3.8 (%) 218E (1.5) (197.3) 6.9 (6.4) E (6.1) (4.4) (1.1) 22E P/E ( 배 ) (1.) E E E P/B ( 배 ) E E E EV/EBITDA ( 배 ) , , E , , E 9.4 2,59.9 4, E 8.4 2, , 참고 : 1 월 17 일종가기준자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 삼성증권 2

3 레저 Global peer valuation: 카지노 업체명 Korea Macau ASEAN Austrailia US Global ( 백만달러 ) Kangwon Land GKL Paradise SJM Sands China Wynn Macau Galaxy MGM China Melco Genting (SP) Genting (Mal) Naga Bloomberry Universal Crown Star Penn National Boyd Red Rock Las Vegas Sands Wynn MGMl Caesars Not Not Not Not Not 투자의견 HOLD HOLD HOLD Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Rated Rated Rated Rated Rated Not Rated \ Not Rated Not Not Not Not Not Rated Not Rated Rated Rated Rated Rated 목표주가 31, 23, 21, 현지통화 KRW KRW KRW HKD HKD HKD HKD HKD USD SGD MYR HKD PHP JPY AUD AUD USD USD USD USD USD USD USD 주가 (Local) 31,55 24,8 18, , 시가총액 6,13 1,367 1,487 5,32 36,726 11,33 26,214 6,569 1,94 9,596 4,632 5,147 2,239 2,558 5,836 2,855 2,841 2,894 2,819 44,49 12,124 14,487 5,847 매출액 217 1, , ,595 6,735 1,958 5,285 1,765 2, ,482 1,773 3,148 2,384 1,616 12,882 6,36 1,774 4, E 1, ,425 1,122 5,115 9,6 2,498 5,232 1,879 2, ,376 2,44 2,2 3,581 2,61 1,656 13,721 6,617 11,68 8, E 1, ,75 1,181 5,262 9,392 3,17 5,69 1,912 2, ,693 2,524 2,85 5,326 3,326 1,749 13,6 6,895 12,949 8,736 22E 1, ,77 1,28 5,567 1,258 3,275 5,878 1,969 2, ,852 2,69 2,178 5,46 3,362 1,881 14,323 7,591 13,551 8,893 영업이익 (27) (61) ,462 1,56 1, E (1) , ,96 1,3 1, E , , ,91 1,278 1,95 1,299 22E ,66 1, , ,156 1,444 2,167 1,4 순이익 (36) , ,96 (375) 218E (15) , , E (5) , , (5) 22E , , EBITDA ,38 1, , ,633 1,68 2,79 1,16 218E ,325 2, , , ,53 1,875 2,768 2, E ,344 2, , , ,12 1,893 3,21 2,479 22E ,423 2, , , ,342 2,184 3,42 2,61 영업이익률 (4.5) (6.4) (%) 218E (.1) E E ROE (%) (1.9) n/a E (.6) (32.7) E (.4) 22E EPS 증가율 217 (8.5) (29.6) (134.4) (15.8) (8.7) (35.5) (16.5) (63.9) (31.5) (66.8) (11.8) (82.7) (%) 218E (19.7) 1.6 (7.4) (54.) (17.7) (17.1) (3.8) (11.9) 219E (424.3) (12.) (28.1) (35.4) (13.3) (1.3) (5.8) 31.4 (296.6) 22E (87.7) P/E ( 배 ) (98.8) (2.8) 218E (333.7) E (76.6) 22E (623.6) P/B ( 배 ) (29.8) E (33.) E E EV/EBITDA ( 배 ) 218E E E 참고 : 1 월 17 일종가기준 자료 : Bloomberg, Samsung Securities 삼성증권 3

4 Company Update 호텔신라 (877) 미리맞은매 박은경 Analyst 김지혜 Research Associate AT A GLANCE 목표주가 15, 원 (38%) 현재주가 시가총액 76,1 원 3. 조원 Shares (float) 39,248,121 주 (77.2%) 52 주최저 / 최고 69,5 원 /132, 원 6 일 - 평균거래대금 589. 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 호텔신라 (%) Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 15, 15,.% 218E EPS 3,822 4,27-1.5% 219E EPS 4,775 4, % SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 14 Target price 17,571 Recommendation 4. BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 4Q18 매출액은전년대비 14% 증가한 1.16 조원에이르며시장기대치를충족시킬수있을것으로전망. 하지만영업이익은전년대비 97% 증가한 35 억원에그치며시장컨센서스를 39% 하회할전망. 수익성부진의원인은마케팅비용때문. 당초시장에선마케팅비용이 3Q18 말일시적으로상승했다 4Q18 엔정상화될것으로전망하였으나실제론고공행진을이어간것으로보임. 하지만주가는 4Q18 실적에앞서이미 219 년실적불확실성을반영해급락해있던상황. 이에향후주가는부진했을것으로추정되는과거실적보단당초우려보단양호할것으로기대되는 219 년실적에초점을맞춰움직일가능성이높다판단. 투자자들의긍정적인관심이필요한시점. 219 년이익전망을유지하며, 목표주가 15, 원에목표주가 BUY 유지. WHAT S THE STORY 4Q18 preview - 수요위축속마케팅경쟁지속 : 4Q18 매출액은전년대비 14% 증가한 1.16 조원에이르며시장기대치를충족시킬수있을것으로전망. 영업이익은전년대비 97% 증가하며 35 억원을달성했을것으로예상되나 ( 이익률은전년대비.9%pts 개선된 2.6%), 시장컨센서스대비론 39% 하회하는것. 4Q18 에 1% 를넘어서는높은매출성장으로전년대비수익성을개선시키는데는성공하였으나그정도가시장기대치에못미친것이사실. 두가지이유때문. 첫째, 3Q18 말시작된업계 Top 3 간의점유율경쟁은 3Q18 까지만유효할것으로예상되었었으나, 결국 4Q18 말까지지속된것으로판단. 둘째, 공항점매출의 5% 이상을차지하는내국인매출이전년대비감소하며 ( 내국인출국수요성장세둔화영향 ) 공항점적자폭이확대. 시선이집중된 1~2월면세점실적 : 219년 1월 1일부로중국내전자상거래법개정안이발효. 동법안이지난 8월 31일공표된이후, 시장은이것이한국면세점매출의 5% 를차지하고있는중국따이공수요를급감시킬수있음을우려해옴. 결과적으로 P/E 밸류에이션은 THAAD 리스크가지배했던 217년초수준까지하락. 밸류에이션부담을덜어낸상태에서시장은법발효직후인 1~2월면세업실적이 219년연간실적을가늠할중요한지표가될것으로보고연초면세업매출동향에촉각을곤두세우고있는상황. 통상규제의성격을띈법안이발효될경우, 규제의강도를정확히가늠하기어려운초기에관련자들이관망세로대응하는경향을보이기때문. 당사는 1~2월면세업매출이따이공수요위축으로전년대비소폭감소한뒤, 3월부터따이공수요정상화에중국인단체관광수요회복이더해지며다시전년대비두자릿수성장하는추세로전개될것으로가정하고있음. 이는시장컨센서스대비다소공격적인가정. 그런데최근언론보도에따르면 1월 2주간주요면세점점포의매출은전년대비 -5% 증가. 아직 219년동향을판단하기엔섣부른시점이긴하나, 현주가수준에선주가상방압력이더커보임. SUMMARY FINANCIAL DATA E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 4,11 4,686 5,215 5,55 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 68 3,822 4,775 5,344 EPS (adj) growth (%) (9.1) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

5 호텔신라 년매출액과영업이익각각전년대비 11%, 21.5% 성장할것으로전망 : 당사는중국따이공수요가 218 년수준에서유지되는가운데중국단체관광수요가회복되며면세산업규모가전년대비 14% 증가할수있을것으로전망하고있음. 이때동사매출은 5.22 조원으로전년대비 11% 증가할것으로예상하는데, 218 년에서울시내에 2 개의의미있는규모의신규면세점점포가개점했음을감안해동사의시장점유율은소폭하락할수있다가정하기때문. 한편 219 년영업이익률이전년대비.4%pts 개선된 4.7% 수준에이르며영업이익은전년대비 21.5% 증가한 2,578 억원에이를수있을것으로전망. 수익성개선을견인하는것은싱가폴과홍콩공항면세점. 당사는중국인단체관광객의수익성이중국따이공수익성대비높을것으론보지않고있음. 219 년이익전망유지하며목표주가 15, 원에 BUY 투자의견유지 : 당사는계속해서시장의중국따이공수요감소에대한우려는과도하단의견유지. 이에 219 년이익전망을미세조정하는데그침에따라목표주가도기존 15, 원을유지. 이는 219 년 EV/EBITDAR 3.4 배기준으로, 이익가시성의차이를반영해전통유통업평균대비 25% 할인한것. 219 년실적불확실성은여전히높은상황이나현재 219 년 EV/EBITDAR 2.48 배 (P/E 15.9 배 ) 의밸류에이션에선주가가악재엔둔감하고호재엔민감하게반응할가능성이높다생각되어매수를추천. 4Q18 삼성추정 vs 컨센서스 ( 십억원 ) 4Q18E % y-y % q-q 4Q18E 컨센서스 Diff (%) 218E 219E 19E/18E ( 전년대비, %) 219E 컨센서스 매출액 1, (4.5) 1,168.4 (.3) 4, , , 영업이익 (55.1) 49.8 (38.7) (1.2) 세전이익 (58.4) 45.9 (4.4) 순이익 (61.8) 37.6 (52.2) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : 아모레퍼시픽, Wisefn, 삼성증권추정 Diff (%) 면세점매출추이 ( 전년대비, %) 6월 139% 7월 191% ( 백만달러 ) 12 1,8 1 1,6 8 1,4 6 1,2 4 1, (2) 4 (4) 2 (6) 15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 외국인 ( 우측 ) 내국인 ( 우측 ) 외국인 ( 좌측 ) 전체 ( 좌측 ) 자료 : 한국면세점협회, 삼성증권 삼성증권 5

6 호텔신라 면세점산업전망 Assumptions E 219E 환율 ( 원 / 달러 ) 1,53 1,131 1,161 1,131 1,98 1,14 전년대비 (%) (3.8) (2.6) (2.9) 3.8 외국인입국 ( 천명 ) 14,22 13,232 17,242 13,336 15,24 17,816 전년대비 (%) 16.6 (6.8) 3.3 (22.7) 중국 ( 천명 ) 6,127 5,984 8,68 4,169 4,774 6,349 전년대비 (%) 41.6 (2.3) 34.8 (48.3) 일본 ( 천명 ) 2,28 1,838 2,298 2,311 2,889 3,323 전년대비 (%) (17.) (19.4) 기타 ( 천명 ) 5,794 5,41 6,876 6,855 7,54 8,144 전년대비 (%) 13.6 (6.6) 27.1 (.3) 내국인출국 ( 천명 ) 16,81 19,31 22,383 26,496 28,616 3,333 전년대비 (%) 산업전망 ( 매출액 ) 매출액 전체 ( 십억원 ) 8,324 9,213 12,311 14,479 18,855 21,529 전년대비 (%) 전체 ( 백만달러 ) 7,93 8,143 1,69 12,83 17,177 18,89 전년대비 (%) 외국인 ( 백만달러 ) 5,451 5,417 7,618 9,427 13,575 14,927 전년대비 (%) 39.9 (.6) 내국인 ( 백만달러 ) 2,452 2,726 2,991 3,377 3,63 3,963 방문객수 전년대비 (%) 전체 ( 천명 ) 34,323 4,668 48,556 45,985 48,234 52,291 전년대비 (%) (5.3) 외국인 ( 천명 ) 15,766 16,81 2,632 15,115 18,29 22,347 전년대비 (%) (26.7) 내국인 ( 천명 ) 18,557 24,587 27,925 3,87 29,944 29,944 전년대비 (%) (3.). 1 인당구매액 전체 ( 달러 / 명 ) 전년대비 (%) 9.2 (13.) 외국인 ( 달러 / 명 ) 전년대비 (%) 1.3 (2.6) (1.) 내국인 ( 달러 / 명 ) 전년대비 (%) (3.3) (16.1) (3.4) 참고 : 각사점유율은공시매출액기준으로, 관세청집계점유율과차이를보일수있음자료 : CEIC, 한국면세점협회, 삼성증권추정 삼성증권 6

7 호텔신라 사업별실적추이및전망 ( 백만원 ) 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 217* 218E 219E 22E 매출액 1,125,51 1,174,946 1,22,378 1,164,979 1,228,32 1,33,486 1,38,216 1,33,83 3,514,747 4,685,84 5,215,15 5,55,258 면세 1,13,7 1,54,9 1,93,5 1,39,152 1,112,311 1,177,788 1,247,521 1,167,643 3,78,619 4,21,252 4,75,264 4,965,21 한국 771,54 818,5 834,7 771, ,51 892, , ,973 2,52,757 3,195,996 3,541,26 3,733,315 기타 242, ,4 258,8 267,86 286,81 285, , ,67 575,811 1,5,256 1,164,58 1,231,76 호텔 & 레져 111,81 12,46 126, , ,9 125, , ,44 436, ,552 59,842 54,237 한국 92,476 1,1 15,3 1,9 97,1 15,15 11,565 15,94 363,42 397, , ,757 기타 19,325 19,946 21,578 25,738 18,99 2,593 22,13 3,345 72,78 86,587 91,978 11,48 영업이익 44,172 69,493 67,968 3,548 48,722 71,791 89,94 47,335 73,86 212,18 257, ,571 면세 47,6 64, 59,4 58, , , ,342 한국 5,244 7,2 56,4 91,346 기타 (2,644) (6,2) 3, (33,8) 호텔 & 레져 (3,428) 5,493 8,568 14,82 27,193 34,551 42,695 한국 (4,662) (7) 5,7 8,81 기타 1,234 6,193 2,868 6,74 세전이익 41,58 64,818 65,661 27,34 49,477 72,546 9,659 48,9 44,75 199,327 26, ,369 순이익 31,73 52,579 47,18 18,6 35,624 52,233 65,275 34,625 25, , ,756 21,56 ( 이익률, %) 영업이익 면세 한국 기타 (1.1) (2.6) (5.7) 호텔 & 레져 (3.1) 한국 (5.) (.7) 기타 세전이익 순이익 ( 전년대비, %) 매출액 면세 한국 기타 호텔 & 레져 한국 기타 (2.2) 영업이익 (7.4) 면세 (26.1) 한국 (21.2) 기타 (41.9) (33.1) n.m. (1.7) 호텔 & 레져 (5.) (4.1) , 한국 (37.5) n.m 흑전 기타 세전이익 (14.6) 순이익 1,74.1 1, (.7) (9.1) 참고 : *217년부터는변경된회계기준 (IFRS 15) 을적용한결과. 단, 전년대비증감률은변경이전수치를사용. 자료 : 호텔신라, 삼성증권추정 삼성증권 7

8 호텔신라 연간실적추정치수정 ( 십억원 ) 217* 수정후 수정전 변화율 (%) 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 4,11 4,686 5,215 4,687 4,97 (.) 6.3 영업이익 (9.9) (.8) 세전이익 (1.7) (.4) 순이익 (1.7) (.4) EBITDA (7.4) (.6) EPS ( 원 ) 68 3,822 4,775 4,27 4,796 (1.5) (.4) 참고 : * 회계기준변경이전매출액자료 : 호텔신라, 삼성증권추정 Forward EV/EBITDAR band Forward P/B band ( 원 ) 18, 15, 12, 8. 배 6.6 배 5.3 배 3.9 배 ( 원 ) 18, 15, 12, 8.5 배 6.9 배 5.3 배 3.6 배 9, 2.5 배 9, 6, 6, 2. 배 3, 3, 자료 : 호텔신라, Wisefn, 삼성증권추정 자료 : 호텔신라, Wisefn, 삼성증권추정 Valuation summary 12월 31일 매출액영업이익세전계속사업이익 순이익 EPS 증감률 P/E P/B ROE EV/EBITDAR 순부채 기준 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 )* (%) ( 배 ) ( 배 ) (%) ( 배 ) ( 십억원 ) 215 3, (73.4) , ** 4, E 4, , E 5, , E 5, , (7) 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석됨 ** 회계기준변경이전매출액자료 : 호텔신라, 삼성증권추정 삼성증권 8

9 호텔신라 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 3,715 4,11 4,686 5,215 5,55 매출원가 2,4 2,363 2,414 2,78 2,868 매출총이익 1,676 1,649 2,271 2,57 2,637 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 1,597 1,576 2,59 2,249 2,359 영업이익 ( 영업이익률, %) 영업외손익 (27) (28) (13) 3 14 금융수익 금융비용 지분법손익 기타 (16) (13) (3) (3) (3) 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 순이익 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) ,737 4,694 5,262 EPS ( 연결기준 ) ,737 4,694 5,263 수정 EPS ( 원 )* ,822 4,775 5,344 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 유동자산 1,79 1,198 1,239 1,36 1,538 현금및현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 962 1,51 1,16 1,1 986 투자자산 유형자산 무형자산 기타 자산총계 2,41 2,25 2,256 2,37 2,524 유동부채 ,53 1,122 매입채무 단기차입금 기타유동부채 비유동부채 사채및장기차입금 기타비유동부채 부채총계 1,379 1,582 1,451 1,327 1,347 지배주주지분 ,176 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 (16) (111) (111) (111) (111) 비지배주주지분 자본총계 ,177 순부채 (27) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 영업활동에서의현금흐름 당기순이익 현금유출입이없는비용및수익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동자산부채변동 (45) 64 (68) (29) (28) 투자활동에서의현금흐름 148 (162) (25) (27) (28) 유형자산증감 (67) (6) (15) (1) (1) 장단기금융자산의증감 179 (86) 기타 35 (15) (1) (17) (18) 재무활동에서의현금흐름 (245) 85 (211) (194) (34) 차입금의증가 ( 감소 ) (17) 119 (178) (161) (1) 자본금의증가 ( 감소 ) 배당금 (14) (13) (13) (13) (13) 기타 (125) (2) (2) (2) (2) 현금증감 (1) 18 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow () 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 호텔신라, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 219E 22E 증감률 (%) 매출액 영업이익 2.4 (7.4) 순이익 5.6 (9.1) 수정 EPS** 주당지표 EPS ( 지배주주 ) ,737 4,694 5,262 EPS ( 연결기준 ) ,737 4,694 5,263 수정 EPS** ,822 4,775 5,344 BPS 12,722 12,981 16,393 2,762 25,7 DPS ( 보통주 ) Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) (.) 이자보상배율 ( 배 ) 삼성증권 9

10 Company Update GKL (1149) 내실이아쉬웠던 4Q18 실적 박은경 Analyst 김지혜 Research Associate AT A GLANCE 목표주가 25, 원 (.8%) 현재주가 시가총액 24,8 원 1.5 조원 Shares (float) 61,855,67 주 (49.%) 52 주최저 / 최고 21,65 원 /32, 원 6 일 - 평균거래대금 55.3 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M GKL (%) Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 HOLD HOLD 목표주가 25, 23, 8.7% 218E EPS 1,323 1, % 219E EPS 1,57 1, % SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 9 Target price 29,5 Recommendation 3.7 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 4Q18 매출액이전년대비 11% 감소함에따라영업이익도전년대비 27% 감소하는부진한실적을기록할것으로예상. 이러한영업이익은시장컨센서스를 26% 하회하는것. 프로모션칩을지급하는마케팅의영향으로 4Q18 드롭액이전년대비 69% 급증하였으나홀드율이급락하며매출이감소. 그리고이로인해수익성악화. VIP 재방문율을높일수있을경우일시적인실적악화보단미래실적개선가능성에주목할필요가있겠으나이를판단하기엔시기상조. 회사가당초예상대비마케팅을강화할수있다는전망을반영해 219 년 EBITDA 를당초전망대비 8% 하향조정. 하지만글로벌카지노업종 219 년평균 EV/EBITDA 가 6.5 배에서 9. 배로상승했음을감안해목표주가는기존 23, 원에서 25, 원으로상향조정. 상승여력제한으로 HOLD 투자의견유지. WHAT S THE STORY 4Q18 preview- 프로모션칩효과 : 4Q18 실적은부진했던것으로보임. 매출액은전년대비 11% 감소한 1,14 억원, 영업이익은전년대비 27% 감소한 134 억원으로전망. 이는시장컨센서스를영업이익기준 26% 하회하는것. 4Q18 드롭액이전년대비 69% 급증하였는데, 이는프로모션칩지급효과. 이에테이블홀드율이 7.1% 로전년대비 5.8%pts 하락하며매출이오히려감소하였으며영업이익률도하락. 마케팅강화세지속전망으로 219 년이익전망하향조정 : 219 년 EBITDA 전망치를당초전망대비 8% 하향조정. 4Q18 수준의마케팅이연중계속될것으로생각하진않으나 1H18 까지과도하게위축되어있던마케팅활동이 2H18 부터정상화되는모습이보임에따라 219 년마케팅비용전망치를상향조정하고, 하지만마케팅비용추가집행이매출증대로이어질지확신하기어려운점을반영. 글로벌동종업계리레이팅반영해목표주가상향조정하나투자의견은 HOLD 유지 : 이익전망하향조정에도불구목표주가는기존 23, 원에서 25, 원으로상향조정 (219 년 EV/EBITDA 6.3 배기준 ). 219 년글로벌카지노평균 EV/EBITDA 에 3% 할인율을적용해적정주가를산출하는데, 이평균이 6.5 배에서최근 9. 배까지상승한점을반영. 중국인단체관광수요가회복되고일본인관광수요도강세를지속할것으로전망되어 219 년영업이익은전년대비 18% 이상성장할수있을것으로기대. 그럼에도불구업종평균대비할인거래되는것이정당하다보는이유는역내경쟁심화에따른점유율하락가능성을반영하기때문. 상승여력제한으로 HOLD 투자의견유지. SUMMARY FINANCIAL DATA E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 1,29 1,323 1,57 1,712 EPS (adj) growth (%) (3.4) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

11 GKL Q18 삼성추정 vs 컨센서스 ( 십억원 ) 4Q18E % y-y % q-q 4Q18E 컨센서스 Diff (%) 218E 219E 19E/18E ( 전년대비, %) 219E 컨센서스 매출액 (1.8) (12.7) (4.7) (.9) 영업이익 (26.9) (56.6) 18.2 (26.1) (2.4) 세전이익 15.2 (23.3) (54.2) 21.4 (28.8) (5.1) 순이익 1.9 (23.) (58.6) 15.6 (3.1) (5.6) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : GKL, Wisefn, 삼성증권추정 Diff (%) 분기별이익전망 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 219E 22E ( 십억원, %) 테이블드롭액 , ,41.9 1,92. 3, , , ,46.8 4,322. ( 전년대비, %) (16.6) (9.) (21.3) (.9) (4.3) VIP , , , , ,71.1 2,883.8 ( 전년대비, %) (25.2) (15.3) (1.4) (26.2) (6.2) (5.5) Mass ,27.4 1,15.9 1, , ,438.2 ( 전년대비, %) 5.8 (.1) (18.1) 15.6 (1.1) 홀드율 (%) 14.1% 13.4% 13.2% 7.1% 11.1% 11.4% 12.2% 1.2% 13.% 12.3% 11.2% 11.2% 11.2% ( 십억원 ) 매출액 매출총이익 영업이익 세전이익 순이익 ( 수익성, %) 매출총이익 영업이익 세전이익 순이익 ( 전년대비, %) 매출액 (2.7) 5.9 (5.9) (1.8) (.5) (8.6) (3.8) 매출총이익 (13.1) (31.2) (3.9) (2.2) (.3) 영업이익 (.3) 96.8 (24.1) (26.9) (6.7) (28.5) 세전이익 (.3) 84.9 (24.5) (23.3) 26.5 (5.4) (28.5) 순이익 (1.) 76.2 (21.) (23.) 26.1 (1.9) (29.6) 자료 : GKL, 삼성증권추정 삼성증권 11

12 GKL 국적별드롭액추이 ( 십억원 ) 국적별드롭액증감율 ( 전년대비, %) (5) 11 월 +346% 12 월 +163% 17년 1월 17년 5월 17년 9월 18년 1월 18년 5월 18년 9월 CN VIP JP VIP Other VIP Mass 자료 : GKL, 삼성증권 국적별 VIP 방문객추이 ( 천명 ) 년 1월 17년 5월 17년 9월 18년 1월 18년 5월 18년 9월 CN VIP JP VIP Other VIP 참고 : 테이블게임참여인원수기준 자료 : GKL, 삼성증권 (1) 18년 1월 18년 3월 18년 5월 18년 7월 18년 9월 18년 11월 CN VIP JP VIP Other VIP Mass 자료 : GKL, 삼성증권 국적별 VIP 방문객증감율 ( 전년대비, %) (2) (4) (6) 17년 1월 17년 5월 17년 9월 18년 1월 18년 5월 18년 9월 CN VIP JP VIP Other VIP 참고 : 테이블게임참여인원수기준자료 : GKL, 삼성증권 국적별 Mass 방문객추이 ( 천명 ) 년 1월 17년 5월 17년 9월 18년 1월 18년 5월 18년 9월 CN Mass JP Mass Others Mass 참고 : 테이블게임참여인원수기준자료 : GKL, 삼성증권 국적별 Mass 방문객증감율 ( 전년대비, %) (2) (4) 17년 1월 17년 5월 17년 9월 18년 1월 18년 5월 18년 9월 CN Mass JP Mass Others Mass 참고 : 테이블게임참여인원수기준자료 : GKL, 삼성증권 삼성증권 12

13 GKL 연간실적추정치수정 ( 십억원 ) 217* 수정후 수정전 변화율 (%) 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 (3.6) (2.1) 영업이익 (13.) (8.8) 세전이익 (13.2) (8.9) 순이익 (13.2) (8.9) EBITDA (11.5) (7.9) EPS ( 원 ) 1,32 1,323 1,57 1,523 1,724 (13.2) (8.9) 자료 : GKL, 삼성증권추정 12 개월선행 EV/EBITDA 밴드차트 12 개월선행 P/E 밴드차트 ( 원 ) 6, ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 15.배 12.5배 1.배 7.5배 5.배 5, 4, 3, 2, 1, 28.배 23.배 18.배 13.배 8.배 1, 자료 : WiseFn, 삼성증권추정 자료 : WiseFn, 삼성증권추정 Valuation summary 12 월 31 일매출액영업이익세전계속사업이익순이익 EPS 증감률 P/E P/B ROE EV/EBITDA 순부채 기준 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 )* (%) ( 배 ) ( 배 ) (%) ( 배 ) ( 십억원 ) ,483 (21.3) (479) , (54) ,32 (29.6) (549) 218E , (599) 219E , (658) 22E , (712) 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석됨자료 : GKL, 삼성증권추정 삼성증권 13

14 GKL 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 매출원가 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 ( 영업이익률, %) 영업외손익 (1) (1) (1) () 금융수익 금융비용 지분법손익 기타 (11) (9) (9) (9) (9) 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 순이익 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) 1,849 1,32 1,323 1,57 1,712 EPS ( 연결기준 ) 1,849 1,32 1,323 1,57 1,712 수정 EPS ( 원 )* 1,852 1,29 1,323 1,57 1,712 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 유동자산 현금및현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 기타유동부채 비유동부채 사채및장기차입금 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 비지배주주지분 자본총계 순부채 (54) (549) (599) (658) (712) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 영업활동에서의현금흐름 당기순이익 현금유출입이없는비용및수익 26 (2) 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 13 (18) 영업활동자산부채변동 (2) 1 (1) (1) 투자활동에서의현금흐름 (9) (83) (11) (11) (11) 유형자산증감 (34) (9) (1) (1) (1) 장단기금융자산의증감 (57) 86 기타 1 (159) (1) (1) (1) 재무활동에서의현금흐름 (52) (61) (45) (49) (65) 차입금의증가 ( 감소 ) () 자본금의증가 ( 감소 ) 배당금 (51) (62) (45) (5) (66) 기타 () 현금증감 (3) (66) 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : GKL, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 219E 22E 증감률 (%) 매출액 8.4 (8.6) (3.8) 영업이익 27.7 (28.5) 순이익 24.6 (29.6) 수정 EPS** 24.9 (3.4) 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 1,849 1,32 1,323 1,57 1,712 EPS ( 연결기준 ) 1,849 1,32 1,323 1,57 1,712 수정 EPS** 1,852 1,29 1,323 1,57 1,712 BPS 8,234 8,449 9,41 9,81 1,453 DPS ( 보통주 ) 1, ,6 1,26 Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) (467.9) (375.2) (35.2) (238.5) (194.8) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) (14.1) (13.1) (15.3) (16.9) (18.5) 이자보상배율 ( 배 ) 삼성증권 14

15 Company Update 파라다이스 (3423) 파라다이스시티의비용부담본격화 4Q18 매출액은 2,155 억원으로전년대비 14% 성장하나영업적자는전년대비그폭이확대된 162 억원을기록하며시장기대치대비실망스러울것으로전망. 별도법인의실적은 217 년중국리스크에서완연히벗어나는모습을보이며이익이개선되고있는것으로추정. 하지만연결자회사파라다이스시티의비 - 카지노부분영업정상화가지연되고고정비부담이상승하며전년대비영업적자폭확대. 당초예상대비 219 년파라다이스시티의영업손실이더커질것으로예상되어이익전망하향조정하며목표주가도기존 21, 원에서 2, 원으로하향조정 (219 년 P/B 2.5 배기준, 212 년이후평균수준 ). 상승여력제한으로 HOLD 투자의견유지. 박은경 Analyst eunkyung44.park@samsung.com 김지혜 Research Associate jihye48.kim@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 2, 원 (9%) 현재주가 시가총액 18,35 원 1.7 조원 Shares (float) 9,942,672 주 (48.%) 52 주최저 / 최고 17,1 원 /25,6 원 6 일 - 평균거래대금 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 파라다이스 (%) Kosdaq 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 HOLD HOLD 목표주가 2, 21, -4.8% 218E EPS (65) (88) n/a 219E EPS % SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 9 Target price 26,444 Recommendation 4. BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 WHAT S THE STORY 4Q18 preview: 4Q18 매출액은 2,155 억원으로전년대비 14% 성장하나영업적자는전년대비그폭이확대된 162 억원을기록하며시장기대치대비실망스러울것으로전망. 별도법인의카지노매출액은전년대비 11% 증가하였는데, 방문객수감소세도둔화되고방문객당 drop 액도전년대비 5% 수준의견조한증가세를보이는등 217 년중국리스크에서완연히벗어난모습. 비용측면에서도특이점이없었음. 하지만연결자회사파라다이스시티 (P-city) 적자폭이전년대비큰폭으로확대되며연결영업실적이부진해짐. P-city 의카지노매출은전년대비 17% 증가하며 ( 방문객수전년대비 58% 증가, 방문객당 drop 액전년대비 5% 감소 ) 당사기대에부합하였음. 중국, 일본, 기타에서모두에서강하게수요상승한결과. 하지만지난 9 월 P-City 의엔터테인먼트부문의영업이개시되며 4Q18 부터고정비용이큰폭으로상승하게되었는데, 계획대비영업정상화가지연되며당초예상대비 4Q18 적자폭도확대. P-City에대한기대감현실화필요, 219년이익전망하향조정 : 219년매출액전망치는기존수치를유지. 하지만영업이익전망치는기존 38억원에서 35억원으로하향조정. P-City 의고정비용부담을현실화한결과. 별도법인카지노매출액은전년대비 8% 증가한 4,4억원으로예상되는데중국수요가 5년만에하향안정되는가운데일본과기타 VIP 수요증가가기대되기때문. 덕분에 219년한자리수중반에머물렀던영업이익률은높은한자릿수로개선될수있을것으로기대. P-City 도카지노부문의경우매출액이전년대비 39% 증가한 3,5억원에이르며당초기대에부합할수있을것으로기대. 하지만문제는 P-City의엔터테인먼트부문. 지난 9월리테일과 F&B, 클럽등으로구성된엔터테인먼트부분이영업을개시하며관련한비용이반영되기시작. 개장초회사는엔터테인먼트부문매출기여는 6억원, 비용부담은 1,5억원으로제시 ( 이중 8% 가고정비 ). 하지만리테일, 식당등의입점이당초계획대비 3~6 개월지연됨에따라고정비부담이당초예상대비더크게반영될것으로보임. SUMMARY FINANCIAL DATA E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) ,64 영업이익 ( 십억원 ) (3) (1) 4 61 순이익 ( 십억원 ) (4) (17) (6) 38 EPS (adj) ( 원 ) (212) (65) EPS (adj) growth (%) 적전 적지 흑전 EBITDA margin (%) ROE (%) (1.9) (.6) P/E (adj) ( 배 ) nm nm P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

16 파라다이스 목표주가하향조정하며 HOLD 투자의견유지 : 이익전망하향조정을반영해목표주가도기존 21, 원에서 2, 원으로하향조정. 219 년 P/B 2.5 배기준으로, 212 년이후평균수준 (EV/EBITDA 기준으론 21 배 ). P-city 개장에따른고정비부담급증으로수익가치를이용한적정가치산출은적절하지않은상황. 한편, 212 년이후평균수준의가치평가가정당하다보는이유는, 중국 VIP 수요위축에대한시장의우려가일본, 동남아등비 - 중국고객수요에대한기대감으로상쇄되며중립적인업황이이어질것으로전망하기때문. 상승여력부재로 HOLD 투자의견유지. 파라다이스시티 ( 복합리조트 ) 투자는장기적관점에서적절한결정이었다판단되나시장은이미신규사업장의매출및수익성이완전정상화될 22 년이후의기업가치를반영하고있는것으로판단. 4Q18 삼성추정 vs 컨센서스 ( 십억원 ) 4Q18E % y-y % q-q 4Q18E 컨센서스 Diff (%) 218E 219E 19E/18E ( 전년대비, %) 219E 컨센서스 매출액 (1.7) (3.1) 영업이익 (16.2) 적지적전 (7.1) n/a (.6) 3.5 흑전 6.2 (94.2) 세전이익 (24.2) 적지적전 (1.7) n/a (22.1) (7.8) 적지 39.8 (119.6) 순이익 (18.3) 적지적전 (1.8) n/a (16.6) (5.8) 적지 31.8 (118.4) 영업이익률 (%) (7.5) (3.2) (.1) 세전이익률 (%) (11.3) (4.9) (2.8) (.8) 4.1 순이익률 (%) (8.5) (4.9) (2.1) (.6) 3.2 자료 : 파라다이스, Wisefn, 삼성증권추정 Diff (%) 삼성증권 16

17 파라다이스 분기별이익전망 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 219E 22E ( 백만원, %) 테이블드롭액 1,36,445 1,386,412 1,451,87 1,66,1 1,732,623 1,729,99 1,793,71 1,953,896 5,74,71 5,84,44 7,29,579 8,77,322 ( 전년대비, %) (.2) 홀드율 (%) % 1.3% 1.1% 1.1% ( 백만원 ) 매출액 179, ,66 21, ,55 219,57 218, , , ,42 786, ,881 1,64,299 카지노 148, , , , , , ,949 21, ,38 638, , ,55 호텔등 26,827 3,259 39,349 32,857 3,851 34,798 45,252 37,785 98, , , ,554 매출총이익 2,291 19,415 3,23 8,199 8,245 6,924 38,219 33,199 7,322 78,134 86, ,446 카지노 31,278 29,332 39,232 97,864 호텔등 (12,167) (1,496) (5,233) (3,379) 영업이익 4,81 (67) 1,85 (16,188) (1,86) (13,843) 16,622 11,62 (29,952) (641) 3,52 6,666 세전이익 (8) (4,63) 6,798 (24,245) (13,69) (16,673) 13,792 8,772 (33,58) (22,84) (7,798) 5,72 순이익 1,125 (4,63) 5,167 (18,253) (1,267) (12,54) 1,344 6,579 (39,853) (16,563) (5,849) 38,27 EBITDA 22,311 17,622 29,771 2,84 5,328 2,345 32,81 8,187 3,197 9,59 12, ,479 ( 수익성, %) 매출총이익 카지노 호텔등 (45.4) (34.7) (13.3) (3.8) 영업이익 2.7 (.) 5.1 (7.5) (4.9) (6.3) (4.5) (.1) 세전이익 (.) (2.6) 3.2 (11.3) (6.2) (7.6) (5.) (2.8) (.8) 4.8 순이익.6 (2.5) 2.5 (8.5) (4.7) (5.7) (6.) (2.1) (.6) 3.6 EBITDA ( 전년대비, %) 매출액 (.6) (3.9) 카지노 (2.7) (8.6) 호텔등 (6.1) (16.5) 매출총이익 (7.8) (32.).6 (16.) 452. (13.1) (49.2) 카지노 (28.7) 호텔등 n.a. n.a. n.a. n.a. 영업이익 n.a. n.a. 3.5 n.a. n.a. n.a. n.a. (3.2) n.a. n.a. n.a. 1,623.6 세전이익 n.a. n.a n.a. n.a. n.a. n.a. (36.4) n.a. n.a. n.a. n.a. 순이익 (11.3) n.a n.a. n.a. n.a. n.a. (36.4) n.a. n.a. n.a. n.a. EBITDA 1,449.6 n.a (74.4) (56.) 1, (69.3) 자료 : 파라다이스, 삼성증권추정 삼성증권 17

18 파라다이스 전사국적별드롭액추이 ( 십억원 ) Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 CN VIP JP VIP Other VIP Mass 자료 : 파라다이스, 삼성증권정리 파라다이스시티국적별드롭액추이 ( 십억원 ) Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 CN VIP JP VIP Other VIP Mass 자료 : 파라다이스, 삼성증권정리 전사 VIP 국적별방문일수추이 ( 천일 ) Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 CN VIP JP VIP Other VIP 자료 : 파라다이스, 삼성증권정리 파라다이스시티 VIP 국적별방문일수추이 ( 천일 ) Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 CN VIP JP VIP Other VIP 자료 : 파라다이스, 삼성증권정리 전사국적별 VIP 1인의방문당드롭액추이 ( 백만원 / 명 ) Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 CN VIP JP VIP Other VIP 자료 : 파라다이스, 삼성증권정리 파라다이스시티국적별 VIP 1인의방문당드롭액추이 ( 백만원 / 명 ) Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 CN VIP JP VIP Other VIP 자료 : 파라다이스, 삼성증권정리 삼성증권 18

19 파라다이스 월간주요지표증감율 Drop Revenue VIP Visits Drop per person CN VIP JP VIP Other VIP Mass Total Table Slot Total CN VIP JP VIP Other VIP Total CN VIP JP VIP Other VIP Total (1.3) (22.3) (11.9) (26.7) (35.8) (12.5) 9.2 (5.9) (25.) (16.2) 4.4 (15.) (32.9) (16.1) 19.8 (18.) (4.3) 4.2 (8.8) (8.6) 216 (9.1) (7.3) 6.3 (12.5) (.) 217 (19.2) (9.2) 1.4 (8.6) (25.7) (3.4) (15.) (8.4) (7.2) Jan-17 (1.) 12.2 (6.) (24.3) 3.6 (22.8) (6.5) (3.8).2 (7.1).1 Feb-17 (21.5) (7.5) 13.3 (1.3) 12.3 (19.4) 2.4 (6.5) (8.7) (2.6) Mar-17 (22.6) (3.4) (12.6) 5.2 (11.5) (31.1) (2.8) (2.6) (11.7) Apr-17 (47.8) (15.1) (32.3) (11.) (31.) (47.8) (13.5) (.1) 25.1 (.1) (1.9) May-17 (21.4) (3.4) (31.1) (2.3) (3.5) (41.7) (19.5) 11.8 (19.1) (3.9) 19.5 Jun-17 (36.1) (33.5) (5.7) (31.9) (43.) (8.) Jul-17 (5.9) (1.7) 2.5 (19.8) Aug (12.5) 65.5 (9.2) (14.2) Sep-17 (5.5) (13.3) 28.9 (17.3) Oct-17 (4.5) (6.9) 3.5 (6.3) (13.3) (15.4) 14.8 (6.9) Nov-17 (11.1) (1.1) (1.1) 26.6 (3.7) 3.1 Dec-17 (39.5) (21.3) 16.6 (42.2) (2.9) Jan-18 (43.8) (46.4) (1.6) Feb-18 (42.5) (32.3) (15.1) Mar-18 (3.1) (17.4) (15.4) Apr (.6) (8.) (1.2) (15.3) (1.5) May-18 (32.6) (17.3) (18.5) (2.2) Jun-18 (4.) (3.9) (.1) Jul-18 (27.8) (3.4) (17.5) (12.5) 3.7 (.2) (6.7) Aug-18 (21.2) (2.5) (13.3) (3.3) (8.4) (14.) (3.2) Sep-18 (9.3) (1.) (14.5) 6.3 (6.5) (5.2) Oct (14.) (2.6) (5.1) Nov-18 (1.) (7.4) 21.9 (5.5) (7.6) (1.9) Dec (8.1) 2.5 자료 : 파라다이스, 삼성증권정리 삼성증권 19

20 파라다이스 연간실적추정치수정 ( 십억원 ) 217* 수정후 수정전 변화율 (%) 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 1, (.9).1 영업이익 531 (.6) n/a (9.7) 세전이익 566 (22.1) (7.8) (1.7) 27.1 n/a n/a 순이익 438 (16.6) (5.8) (8.) 2.4 n/a n/a EBITDA (11.1) (22.2) EPS ( 원 ) 2,45 (182.1) (64.3) (88.) n/a (128.7) 자료 : 파라다이스, 삼성증권추정 12 개월선행 P/B 밴드차트 ( 원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 배 3.5배 2.5배 1.5배.5배 자료 : WiseFn, 삼성증권추정 Valuation summary 12월 31일 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS 증감률 P/E P/B ROE EV/EBITDA 순부채 기준 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 )* (%) ( 배 ) ( 배 ) (%) ( 배 ) ( 십억원 ) (32.3) (217) (15.5) (3) (34) (4) (28) (134.4) nm 2.2 (1.9) E 787 (1) (22) (17) (62) (7.4) nm 2.3 (.6) E (8) (6) 2 (424.3) E 1, 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석됨자료 : 파라다이스, 삼성증권추정 삼성증권 2

21 파라다이스 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 ,64 매출원가 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 66 (3) (1) 4 61 ( 영업이익률, %) 9.5 (4.5) (.1) 영업외손익 1 (4) (21) (11) (1) 금융수익 금융비용 지분법손익 기타 () () () () () 세전이익 75 (34) (22) (8) 51 법인세 18 6 (6) (2) 13 ( 법인세율, %) 23.6 (18.9) 계속사업이익 58 (4) (17) (6) 38 중단사업이익 순이익 58 (4) (17) (6) 38 ( 순이익률, %) 8.3 (6.) (2.1) (.6) 3.6 지배주주순이익 55 (19) (6) 비지배주주순이익 2 (21) (11) (24) (15) EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) 66 (28) (62) EPS ( 연결기준 ) 634 (438) (182) (64) 418 수정 EPS ( 원 )* 596 (212) (65) 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 유동자산 현금및현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 1,816 2,91 2,258 2,2 2,137 투자자산 유형자산 1,337 1,624 1,792 1,733 1,67 무형자산 기타 자산총계 2,38 2,435 2,67 2,554 2,493 유동부채 매입채무 단기차입금 기타유동부채 비유동부채 사채및장기차입금 기타비유동부채 부채총계 998 1,142 1,34 1,31 1,211 지배주주지분 1, 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 (25) (28) (28) (28) (28) 비지배주주지분 자본총계 1,31 1,293 1,267 1,252 1,282 순부채 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 영업활동에서의현금흐름 당기순이익 58 (4) (17) (6) 38 현금유출입이없는비용및수익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 17 (18) 영업활동자산부채변동 5 2 (4) (5) (4) 투자활동에서의현금흐름 (499) (27) (27) (7) (6) 유형자산증감 (491) (34) (25) (5) (4) 장단기금융자산의증감 19 6 기타 (27) 126 (2) (2) (2) 재무활동에서의현금흐름 (51) (12) 차입금의증가 ( 감소 ) (42) (93) 자본금의증가 ( 감소 ) (2) 배당금 (32) (26) (9) (9) (9) 기타 (3) 52 () 현금증감 (157) (1) 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow (4) (313) (159) 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 파라다이스, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 219E 22E 증감률 (%) 매출액 12.9 (3.9) 영업이익 12.8 적전 적지 흑전 1,623.6 순이익 (19.8) 적전 적지 적지 흑전 수정 EPS** (16.9) 적전 적지 흑전 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 66 (28) (62) EPS ( 연결기준 ) 634 (438) (182) (64) 418 수정 EPS** 596 (212) (65) BPS 1,978 1,749 1,456 1,298 1,623 DPS ( 보통주 ) Valuations ( 배 ) P/E*** 3.3 nm nm P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) 5.3 (1.9) (.6) ROA (%) 2.7 (1.7) (.7) (.2) 1.5 ROIC (%) 6.6 (1.4) 배당성향 (%) 44.3 (21.4) (51.4) (145.7) 67.2 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 18.7 (1.2) (.) 삼성증권 21

22 Company Update 강원랜드 (3525) 219 년매출총량에모인시선 박은경 Analyst 김지혜 Research Associate AT A GLANCE 목표주가 33, 원 (4.6%) 현재주가 시가총액 31,55 원 6.7 조원 Shares (float) 213,94,5 주 (53.2%) 52 주최저 / 최고 25,4 원 /34,25 원 6 일 - 평균거래대금 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 강원랜드 (%) Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 HOLD HOLD 목표주가 33, 33,.% 218E EPS 1,559 1, % 219E EPS 1,78 1, % SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 9 Target price 34,938 Recommendation 3.7 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 4Q18 매출액은전년대비 4.5% 감소한 3,677 억원, 영업이익은전년대비 5% 감소한 98 억원으로전망. 이는시장기대치를매출은 5%, 영업이익은 3% 하회하는다소실망스러운실적. 9 개분기째실적부진이이어지고있는상황. 하지만지난 11 월발표된매출총량제한규제완화방침으로시장은이미 219 년턴어라운드가능성에더높은관심을보이고있음. 이에주가는실적부진에도불구당분간높은하방경직성을보일것으로예상. 부실자회사상각이계속될가능성을반영해 219 년 EPS 전망치를하향조정하나영업이익전망은미세조정에그침에따라목표주가는기존 33, 원을유지 (DCF 밸류에이션 ). 아직정책불확실성이남아있어당분간주가는 3,~35, 원의지루한박스권을유지할것으로생각되어 HOLD 투자의견유지. WHAT S THE STORY 4Q18 preview- 9 개분기째실적부진지속 : 4Q18 매출액은전년대비 4.5% 감소한 3,677 억원, 영업이익은전년대비 5% 감소한 98 억원으로부진한실적이어지고있는것으로보임. 2Q18 말에채용된신규인력의영업효율이 4Q18 말에야정상화됨에따라테이블가동률이계속해서낮은상태를유지한것이실적부진의원인으로보임. 한편영업외적으로총 25 억원가량의일회성자회사손상차손과기부금이반영될예정. 1Q19 부터실적턴어라운드기대 : 지난 11 월 년사행산업건전발전종합계획발표. 핵심은매출액상한선상향조정. 7 대사행산업의합산순매출액상한선이기존 GDP 의.54% 에서.619% 로상향조정. 한편기존외국인전용카지노에형식적으로할당되었던매출도 ( 기존에약 11% 비중차지 ) 내국인전용카지노를비롯한나머지 7 대사행산업이각자의매출비중만큼나누어배정받게됨. 만약매출액상한선이 GDP 의.54% 에서.619% 까지 5 년에걸쳐점진적으로상향조정되게될경우, 매년 8% 수준의매출액상한선상향조정이가능해지게되는셈. 실제매출총량상한선은 4 월에결정. SUMMARY FINANCIAL DATA ( 다음페이지에계속 ) E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 1,64 1,454 1,581 1,7 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 2,26 1,559 1,78 1,977 EPS (adj) growth (%) (4.6) (23.1) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

23 강원랜드 이익전망및목표주가유지하며투자의견은 HOLD 유지 : 이익전망유지하며목표주가도기존 33, 원을유지. 목표주가는 DCF 밸류에이션기준적정주가 39, 원에정책리스크를반영해 15% 할인률을적용해산출하였으며, 이는 219 년 EV/EBITDA 7.8 배와동일. 다음과같은정책리스크소멸시까지당분간주가는 3,~35, 원의지루한박스권을유지할것으로생각되어 HOLD 투자의견유지. 1) 매출상한선결정공식이 4 월에야결정될예정인데현재시장에서기대하고있는시나리오가이미 best case 인것으로판단 ; 2) 지난 11 월 13 일모회사인광해관리공단과부실화된광물자원공사의통합안을여당에서발의. 일부에선이에따른배당성향상승을기대하고있으나, 광해관리공단의강원랜드지분율은 36% 에불과해 ( 강원랜드로부터연간 7-75 억원배당금수령가능 ) 광해관리동단입장에서배당성향인상의실익은크지않다생각. 현금 2 조원을보유하고강원랜드의 bail out 가능성을고려해소액주주들은통합논의에관심을가질필요가있을것으로생각됨. 4Q18 삼성추정 vs 컨센서스 ( 십억원 ) 4Q18E % y-y % q-q 4Q18E 컨센서스 Diff (%) 218E 219E 19E/18E ( 전년대비, %) 219E 컨센서스 매출액 (7.9) (.4) (5.2) 1, , , 영업이익 9.8 (4.9) (26.8) 93.5 (2.9) 세전이익 71.6 (24.) (42.3) 1.9 (29.1) (3.6) 순이익 55.2 (29.6) (4.8) 83.3 (33.7) (4.5) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : 강원랜드, Wisefn, 삼성증권추정 Diff (%) 카지노드랍액추이 ( 전년대비, %) ( 십억원 ) 15 2, 카지노방문객추이 ( 전년대비, %) ( 천명 ) 1 1, 1 5 (5) (1) 1,5 1, (2) (6) (15) 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 (1) 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 드랍액 ( 우측 ) 증감률 ( 좌측 ) 방문객 ( 우측 ) 증감률 ( 좌측 ) 자료 : 강원랜드, 삼성증권정리 자료 : 강원랜드, 삼성증권정리 삼성증권 23

24 강원랜드 분기별실적전망 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 219E 22E ( 십억원 ) 매출액 , ,64.5 1, ,58.9 1,7.4 카지노 ,619. 1, , , ,495.3 기타 매출총이익 카지노 기타 (13.7) (22.8) (11.9) (36.9) (22.1) (28.3) (8.8) (38.5) (54.9) (59.2) (85.3) (97.6) (98.4) 영업이익 세전이익 순이익 ( 이익률, %) 매출총이익률 카지노 기타 (3.2) (83.1) (23.1) (84.3) (44.5) (82.4) (14.2) (83.6) (7.9) (72.3) (5.7) (5.9) (48.) 영업이익률 세전이익률 순이익률 ( 전년대비, %) 매출액 (7.5) (9.2) (3.1) (4.5) (5.4) (9.4) 카지노 (7.2) (9.1) (7.5) (6.) (6.) (15.6) 기타 (9.6) (9.5) (.1) 매출총이익 (12.4) (11.8) (6.6) (11.3) (1.4) (1.5) 카지노 (12.1) (12.6) (1.3) (1.6) (9.3) (6.8) 기타 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 영업이익 (22.4) (15.1) (1.) (4.9) (14.2) (14.2) 세전이익률 (26.) (12.9) (22.8) (24.) 9.8 (6.) (5.1) (21.5) 순이익률 (3.3) (14.4) (21.6) (29.6) 13.1 (7.2) (3.7) (23.8) 자료 : 강원랜드, 삼성증권추정 현금흐름모형에따른목표주가산출 ( 십억원 ) 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E EBIT EBIT에대한세금 CAPEX 82 - 순운전자본증가 ( 감소 ) 감가상각비 무형자산상각비 Free cash flow Terminal Value 6,452 Terminal Growth (%) 2. NPV of FCFF 2,138 PV of Terminal Value 3,414 Enterprise Value 5,552 Equity Value (adjusted)** 8,184 Shares Outstanding 213,941 Fair value per share (KRW) 38,253 현재주가 (KRW)* 31,55 업사이드 (%) 21.2 참고 : * 1 월 17 일종가기준 자료 : 강원랜드, 삼성증권추정 삼성증권 24