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17-21 발행일 2017 년 4 월 6 일 Ⅰ 발행인권태신 Ⅰ 발행처한국경제연구원 Ⅰ 주소서울시영등포구여의대로 24 FKI 타워 46 층 주택시장위축의거시적파급효과점검 이승석 한국경제연구원부연구위원 (seunglee@keri.org) 현 재우리나라주택시장은가격과거래량의상 승률이크게둔화되는양상을보이며경착륙 의우려를낳고있다.

1 17-21 발행일 2017 년 4 월 6 일 Ⅰ 발행인권태신 Ⅰ 발행처한국경제연구원 Ⅰ 주소서울시영등포구여의대로 24 FKI 타워 46 층 주택시장위축의거시적파급효과점검 이승석 한국경제연구원부연구위원 (seunglee@keri.org) 현 재우리나라주택시장은가격과거래량의상 승률이크게둔화되는양상을보이며경착륙 의우려를낳고있다. 주택시장의상승세가급격히둔화되는양상을보이는이유로는미국금리인상가능성, 연이은가계부채관리대책, 현재진행중인정치적불안등을고려할수있으며, 이들은공통적으로주택시장및경제전반에 불확실성 을가중하는요소로작용하고있다. 본연구에서는동태적 확률적일반균형 (DSGE) 모형 을이용하여 주택수요충격 과 불확실성 으로인한주택시장위축과그에따른거시적파급효과를이론적 정량적으로분석하고그결과를 부호식별에의한시계열분석 (VAR using a combination of Sign Restriction and Zero Restriction) 의분석결과와비교해봄으로써향후부동산시장및거시건전화정책에대한시사점을도출해보고자한다. 주요연구결과는다음과같다. 불확실성충격이도래하면주택시장의경기를나타내는주택가격은 -1.3% 까지감소하는것을시작으로불확실성이해소됨과동시에서서히예전가격을회복해나가는움직임을보이는반면주택수요충격이발생하면 -1% 미만의감소를보이다회복하는움직임을보이는것으로분석되었다. 반면소비는불확실성으로인해약 -1.8% 감소하며주택수요충격발생시에는약 -1.2% 감소하게되는것으로분석되었고, 투자는불확실성으로인해 0.75% 감소를시작으로 -2.25% 까지감소하게되 는한편주택수요충격이발생하면 -0.2% 감소를시작으로 10분기를경과하며 -0.8% 까지감소하게되는것으로보였다. 이에따른결과로국내총생산역시 2% 정도위축하게되는것으로분석되었다. 새로운성장의동력이보이지않는현재의경제상황속에서지난몇년간우리경제를지탱해온동력중하나가주택시장의활기였음을고려할때향후주택시장의급냉으로인해경제전체가저성장으로치닫게되는것을경계해야하는상황으로판단된다. 가계부채관리에있어서는 DTI 규제강화나 DSR 조기도입등급격한대출심사강화는주택수요급감으로이어질수있으므로가계부채가부실화되지않은한도내에서최대한탄력적으로주택금융정책을펼치는것이중요하며, 주택공급의과도는투기수요를유발할가능성이크므로안정적으로관리하는한편주택수요는현행정책의방향을유지하여실수요자중심으로주택투자가재편되는것이바람직하다. 무엇보다현재시점에서정부당국이가장역점을두어야하는부분은최대한빠른시간내에시장에확산되고있는불확실성을차단하고이미만연해있는불안감을해소하는것이다. 2008년금융위기가촉발하게된이유는모기지 (mortgage) 와파생금융상품의부실화였으나금융위기가장기화된이유는금융시장으로부터시장전체로확산된불확실성과그로인한불안감이었음을상기해야한다.

2 KERI Brief Ⅰ. 연구배경 화되는양상을보임 현재우리나라주택시장은가격과거래량의상승률이크게둔화되는양상을보이며경착륙의우려를낳고있음 주택매매가격의월평균상승률은 17.1 월기준 0.02% 로전년동기의월평균상승률인 0.06% 에비해 0.04%p 하락하였음 매매거래의활발한정도를나타내는매매거래지수는 7.0 으로 2016 년연평균 25 를크게하회하는양상을보이며, 이는매수심리가위축되고그에따라매매거래가감소했기때문인것으로분석됨 매월 0.15% 이상의상승세를이어가던전세가격도 17.1 월에는 0.04% 를보이며상승폭이크게둔 대내외적거시경제여건을살펴보면, 현재경제의활력을높일수있는동력을찾기어려운상황으로올해역시 2% 대의낮은성장률을보일것으로보임 민간소비는고용시장악화, 청탁금지법시행그리고가계부채부담으로인한실질적인가처분소득감소로인해정체또는둔화될것으로예상됨 그동안성장의견인차역할을했던건설투자는공급과잉우려로인한신규분양의감소로점차약화될것으로보임 수출은미국을중심으로한보호무역주의확산으로인해위축될것으로보이며환율로인한무역제재와한미 FTA 재협상이현실화될경우적지않은수출차질이예상됨 < 그림 1> 주택매매가격지수 원자료 : 한국은행 2

3 주택시장위축의거시적파급효과점검 제시한거시경제여건이외에도주택시장의상승세가급격히둔화되는양상을보이는이유로는다음과같은원인들을고려할수있으며, 이들은공통적으로주택시장및경제전반에 불확실성 을가중하는요소로작용하고있음 ( 기준금리 ) 연내에미국의기준금리가예고된대로인상될경우국내기준금리역시인상압력을받게될것으로보이나과중한가계부채로인해인상폭은제한적일것으로예상됨 - 다만은행권이자체적으로결정하는가산금리가인상될경우주택수요를감소시키는불안요인으로작용할우려가있음 < 그림 2> 주택매매지수 원자료 : KB 부동산주택매매가격지수 =100+ 활발함 비중 - 한산함 비중 < 표 1> 주요기관별 2017 년국내경제성장률전망 한국경제연구원현대경제연구원 LG 경제연구원 KDI 한국은행 IMF 경제성장률 2.1% 2.6% 2.2% 2.7% 2.5% 3.0% < 표 2> 가계부채관리대책주요내용 8.25 가계부채대책주요내용 11.3 가계부채대책및후속조치 - 주택분양시장축소공공택지공급물량 128 만호에서 7.5 만호로축소 - 집단대출관리강화차주소득자료확보의무화, 대출심사시사업장현장조사의무화, 잔금대출시고정금리 - 분할상환으로유도 - 신용대출심사강화총체적상환부담평가시스템 2017 년도입 - 상호금융권 LTV 평균 10% 인하 원자료 : 기획재정부 - 투기과열지역 ( 서울, 과천, 성남, 하남등 ) 에투기수요억제전매제한기간연장, 청약통장 1 순위제한및재당첨제한 - 집단대출여신심사가이드라인적용 : 거치기간폐지 - 제 2 금융권에도여신심사가이드라인적용 - 총체적상환능력심사 (DSR) 점진도입 3

4 KERI Brief ( 가계부채정책의혼조 ) 작년 8월 25일에이어 11월 3일에발표된정부의가계부채관리대책은주택시장및가계부채를안정화시킬것으로기대되었으나주택시장은위축된반면가계부채는 1,344조원을돌파하며또다시최고치를경신하였음 - 이에정책당국은주택시장위축에따른시장의급랭을방지하기위해여신심사가이드라인을완화할것임을암시하는한편가계대출에대해서는제2금융권을중심으로대출총량에대한규제를강화할계획을발표하는등시장에일관성이결여된시그널을공급하므로써불확실성을가중하고있음 주택수요충격은가계부채감축정책이나주택소비자의기호변화와같이 주택수요를직접적으로감소 시키는외생적충격으로정의됨 불확실성충격은가계부채정책의혼조나정치적불안등과같이 주택투자수익률의변동성을변화 시키는외생적충격으로정의됨 1) ( 정치적상황 ) 특히국내정치불안으로인해불확실성이극도로확산되고있으며이러한불확실성으로인한리스크가경제전반및주택시장에직 간접적인영향을미쳐시장을위축시키고있는것으로보임 최근몇년간경제성장의동력을찾지못한채저금리, 경기부양을위한일시적인추가경정그리고부동산시장의활력으로지탱해온한국경제에주택시장마저경착륙하게된다면본격적인저성장국면으로치닫게될가능성이높다는면에서경각심을가질필요가있음 본보고서의목적은우리나라의경제환경을함축할수있는 동태적 확률적일반균형 (DSGE) 모형 을이용하여 주택수요충격 과 불확실성충격 으로인한주택시장위축과그에따른거시적파급효과를이론적 정량적으로분석하고그결과를 부호식별에의한시계열분석 (VAR using a combination of Sign Restriction and Zero Restriction) 의분석결과와비교해봄으로써향후부동산정책에대한시사점을도출하는데있음 1) 따라서주택수요충격중주택투자수익률의변동성을변화시키는요인이있다면이는동시에불확실성충격을가중시키는요소로작용될수있음 4

5 주택시장위축의거시적파급효과점검 Ⅱ. 연구방법 분석에사용된동태적 확률적일반균형 (DSGE) 모형 모형은뉴케인지언 DSGE 모형을바탕으로 Kiyotaki & Moore(1997) 의자산담보모형, Davis Morris & Jonathan Heathcote(2005) 와 Iacoviello & Neri(2010) 의주택가격결정모형, 그리고불확실성의영향분석을위한 Christiano, Motto & Rostagno(2009) 모형을기초로구축되었음 우리나라주택시장의특성을반영하여주택시장위축의파급효과를보다엄밀히분석하기위하여모형을변경하거나새로운부문과요소를추가하였음 - 통상적인주택가격결정모형이주택수요충격을포함한일반적인외생적충격만을분석대상으로하고있는것과는달리불확실성을증대시키는충격이투자수익률의변동성에대한변화로인해주택수요그리고주요거시변수에미치는영향을분석가능하도록모형을변화시킴 - 일반적인주택가격결정모형이 LTV만을분석대상으로하고있는것과는달리 DTI도분석가능하도록하기위해차입제약식을변형 - 일반적인주택가격결정모형에서주택의공급량은고정된채주택수요의변화에의해서만주택가격이결정되는것으로가정한것과는달리주택가격변동이수요와공급에따른시장메커니즘에따라결정될수있도록주택공급부문을변형 - 은행의신용창출행위에있어서자기자본비율규제와대출행위에있어서이자율간가산금리 ( 스프레드 ) 의중요성을반영하기위해은행부문 (Financial Intermediary) 을모형에명시적으로고려 모형의개요 모형은크게가계부문, 기업부문, 금융부문그리고중앙은행으로구성 가계는계층간이질성 (Heterogeneity) 을가정하여 A-type 가계 (saver) 와 B-type 가계 (borrower) 로구성 - A-type 가계는경제내에존재하는생산수단을실질적으로소유하고금융부문에재원을공급 - B-type 가계는주택을유일한실물자산으로보유하는한편주택구입에있어서 LTV DTI 등대출에대한직접규제를통해차입제약을겪음 - A-type 가계와 B-type 가계는일반재생산부문과주택생산부문에노동력을공급하고임금을소득으로받음 - 기술적으로 주택수요충격 은 A-type 가계와 B-type 가계의효용함수중주택소비로인한효용의가중치를표현하는계수를통해실현되는것으로가정됨 생산부문은일반재생산기업과주택을생산하는기업으로구성 - 일반재는가계에전달되기까지 Calvo-타입의가격조정마찰을거치게되는것으로가정 - 주택은수요와공급을통해주택시장에서결정된가격에따라가격마찰없이거래되는것으로가정 경제내에도래하는불확실성은주택투자및일반설비투자에있어서 수익성의변동성에대한외생적충격 으로정의되며, 이렇게정의된불확실성충격은주택및설비투자의경로를통해주요거시변수에파급효과를미침 - 불확실성충격이실현되면가계와기업이은행으로부터받는차입금 (loan) 에대한이자율프리미엄 (external financing premium, 대출금리중무위험이자를제외한부분 ) 이증가함 - 이자율프리미엄의증가로가계대출과기업의투자를위한차입이감소함 - 가계와기업의차입감소는결국주택소비와일반소비그리고기업의투자감소로이어지며경제전체에영향이파급됨 5

6 KERI Brief 은행부문은 A-type 가계로부터제공받은예금과자신이보유한자기자본 (bank equity) 을재원으로 B-type 가계에게대출을발행하며대차대조표상적정자기자본비율을유지해야함 - 적정자기자본비율은중앙은행에의해외생적으로부과되는것으로가정 - 만약은행의자기자본비율이규제된적정자기자본비율로부터이탈할경우에는이탈한정도에비례하여비용을지불해야하는마찰을겪게됨 마지막으로중앙은행은테일러준칙과가계의부채수준을함께고려하는비전통적인통화정책을통해시장에개입 모형의상세한내용은부록을참조 < 그림 3> 모형의개요 6

7 주택시장위축의거시적파급효과점검 Ⅲ. 분석결과 ( 투자 ) 경제내에불확실성충격이실현되면차입에대한프리미엄증가로인해투자는 0.75% 감소를시작으로 6분기를경과하면 2.25% 까지감소하게되는반면주택수요충격이발생하면 0.2% 감소를시작으로 10분기를경과하며 0.8% 까지감소하게되는것으로분석됨 불확실성충격이주택투자와설비투자를포함한전반적인투자수익률의변동성을확대시키는반면주택수요충격은주택수요감소로인한주택에집중된투자만을줄이므로전자의충격의투자위축효과가더큰것으로분석됨 ( 주택가격 ) 불확실성충격이도래하면주택수요의감소로인해주택가격은 1.3% 까지감소하는것을시작으로불확실성이해소됨과동시에서서히예전가격을회복해나가는움직임을보이는반면주택수요충격이발생하면 1% 미만의감소를보이다회복하는움직임을보임 로소비가주택수요충격발생시에비해상대적으로큰폭으로위축하게되는것으로해석됨 ( 국내총생산 ) 불확실성충격발생시에더큰폭으로위축된투자와소비그리고주택시장으로인해국내총생산역시불확실성충격발생시에주택수요충격발생의경우보다 40% 정도큰폭으로위축하게되는것으로분석됨 전반적으로불확실성충격의경기위축효과는주택수요충격같은여타의외생적충격에비해상당히큰것으로판단됨 위와같은분석결과의질적인 (qualitative) 타당성을검증 (robustness check) 하기위해 부호식별에의한시계열분석 (VAR using a combination of Sign Restriction and Zero Restriction) 을단행하였음 ( 부록참조 ) 주택가격이주택수요충격보다불확실성충격에더크게위축하는반응을보이는것은우리나라의주택시장이그만큼경기와주택시장의수익성변동에민감하게반응함을나타내는것이라해석됨 ( 소비 ) 불확실성충격발생시주택가격하락으로인한자산감소와위축된차입 (shrinked loanable money) 으로인해소비는약 1.8% 감소하며주택수요충격발생시에는약 1.2% 감소하게되는것으로분석됨 불확실성충격발생시에더큰폭으로감소한주택자산으로인한자산효과 (wealth effect) 와미래소득에대한불확실성증대로인한예비적저축의증가 7

8 KERI Brief < 그림 4> 충격반응함수 (Impulse Response Function) 분석결과 주택수요충격 + 불확실성 모두고려시 주택수요충격 만고려시 국내총생산 국내총생산 주택생산 주택생산 주택가격 주택가격 일반재생산 일반재생산 8

9 주택시장위축의거시적파급효과점검 주택수요충격 + 불확실성 모두고려시 주택수요충격 만고려시 소비 소비 투자 투자 물가 물가 이자율 이자율 주 : 1) 가로축은시간 ( 분기 ) 세로축은 % 변화를의미함 2) 그래프플롯은충격발생시각변수가균제상태로부터이탈하는정도를나타내는충격반응의궤적임 9

10 KERI Brief Ⅳ. 요약및시사점 우리경제는작년말까지지속된가계부채관리대책으로인한주택시장위축과국내정치의불안그리고대외적여건의급격한변화가능성등으로인한불확실성증대에기인하여향후경기전망이상당히어두운상황 주택대출심사강화로요약되는 가계부 채관리대책과 부동산대책으로인해그동안경제성장을지탱해온주택시장은둔화세를더해가고있는상황 도널드트럼프의당선으로세계시장의질서가보호무역주의로재편될것으로보이며이에따라 FTA 재협상이현실화되거나한국이환율관찰대상국으로지정될경우우리나라의무역수지는큰타격을입게될위험에노출됨 무엇보다최근진행되고있는국내정치의불안과이로인한경제사령탑의부재는위에서열거한부정적요인들을비롯해열거하지않은모든요인들에불확실성을가중하고있으며이에따라확산된불안감은주택시장뿐아니라시장전체에파급되어경기를위축시키고있다는점에심각성이있음 - 주변국들은미국의무역정책변화에대비해외교적 경제적노력을경주하고있는상황이나우리나라의경우경제사령탑의부재로인해별다른대책을세우고있지못한상황 - 정치상황이진정되더라도정책이급격히변경되는등의이벤트로인해현재확산되고있는불확실성은상당기간해소되지않을것으로전망됨 - 확산되고있는불확실성이조속히해소되지않을경우시스템리스크로작용하여심각한경기위축을초래하고이에따라 2015년부터이어진 2% 대의저성장을 2017년에도반복할경우한국경제가구조적인저성장국가로변모하게될가능성을배제할수없음 본고의 DSGE 모형에의한시뮬레이션결과와 VAR 에의한시계열분석 ( 부록참조 ) 에따르면주택수요충격과불확실성확산으로인해주택가격은 1.3~3.8%, 그리고소비와투자는각각 0.6~1.8%, 1.0~2.3% 위축할가능성이있고, 이에따른최종적결과로국내총생산은최소 1.0% 에서최대 2.0% 까지감소하게될것으로보임 (< 표 3> 참조 ) 작년 8.25 가계부채관리대책과 11.3 부동산대책으로인한주택수요충격, 현직대통령탄핵사태로비롯된정치 경제적불확실성, 그리고위에서제시한모델의분석결과를종합하면우리경제는향후다음과같은경기위축을경험하게될것으로예상됨 - 실제로주택가격과거래량이급감하고있으며제2금융권을중심으로생계형가계대출이급증하여 2017 년 2월중가계부채는또다시최고치를경신하였음 < 표 3> 향후경기에대한종합적판단 주요변수 경기위축정도 (max) 주택시장 최대 3.8% 위축 투 자 최대 2.3% 위축 소 비 최대 1.8% 위축 국내총생산 최대 2.0% 위축 10

11 주택시장위축의거시적파급효과점검 정책제언 새로운성장의동력이보이지않는현재의경제상황속에서지난몇년간우리경제를지탱해온동력중하나가주택시장의활기였음을고려할때향후주택시장의급랭으로인해경제전체가저성장으로치닫게되는것을경계해야함 2008년금융위기가촉발하게된이유는모기지 (mortgage) 와파생금융상품의부실화였으나금융위기가장기화된이유는금융시장으로부터시장전체로확산된불확실성과그로인한불안감이었음을상기할필요가있음 주택시장을좌우할주요요인은 가계부채관리, 금리, 수요와공급 으로판단됨 - 가계부채관리에있어서는 DTI 규제강화나 DSR 조기도입등급격한대출심사강화는주택수요급감으로이어질수있으므로가계부채가부실화되지않는한도내에서최대한탄력적으로주택금융정책을펼치는것이중요하다고판단됨 - 연내 3차례정도로예고된미국금리인상은국내기준금리인상압력으로작용할가능성이있으나국내로유입된자본이급속히이탈하지않는선에서기준금리를안정적으로유지하여주택시장과투자가위축되는것을방지하는한편가산금리역시급격히인상되지않도록관리하는것이중요할것으로여겨짐 - 주택공급의과도는투기수요를유발할가능성이크므로안정적으로관리하는한편주택수요는현행정책의방향을유지하여실수요자중심으로주택투자가재편되는것이바람직하다고판단됨 우리경제는저성장의고착화와미국의금리인상가능성그리고국내정치의불안정으로인해심각한경기위축이예상되는상황이므로현재시점에서정부당국이가장역점을두어야하는부분은최대한빠른시간내에시장에확산되고있는불확실성을차단하고이미만연해있는불안감을해소하는것임 11

12 KERI Brief [ 참고문헌 ] Aoki, Kosuke; Proudman, James and Vlieghe, Jan. 2004, "House Prices, Consumption, and Monetary Policy: A Financial Accelerator Approach", Journal of Financial Intermediation, 13(4), pp Bernanke, Ben S., Mark Gertler, and Simon Gilchrist. 1999, "The financial accelerator in a quantitative business cycle framework", In Handbook of Monetary Economics, Vol.1, Part C, ed. John B. Taylor and Michael Woodford, Chapter 21: , Amsterdam: North-Holland. Smets, Frank, and Rafael Wouters. 2007, "Shocks and Frictions in U.S. Business Cycles: A Bayesian DSGE Approach", American Economic Review, 97(3): Wheaton, William C., and Gleb Nechayev. 2008, "The Housing `Bubble' and the Current `Correction': What's Different This Time?", Journal of Real Estate Research, 30(1): Bloom, Nicholas. 2009, "The Impact of Uncertainty Shocks", Econometrica, 77(3): Campbell, Jeffrey R., and Zvi Hercowitz. 2005, "The Role of Collateralized Household Debt in Macroeconomic Stabilization", National Bureau of Economic Research Working Paper Carlstrom, Charles T., and Timothy S. Fuerst. 1997, "Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations: A Computable General Equilibrium Analysis", American Economic Review, 87(5): pp Christiano, L. J., R. Motto, and M. Rostagno. 2014, "Risk shocks", American Economic Review 104 (1), Davis, Morris A., and Jonathan Heathcote. 2005, "Housing and the Business Cycle", International Economic Review, 46(3): Iacoviello, M., Neri, S., 2010, "Housing market spillovers: evidence from an estimated DSGE model", American Economic Journal: Macroeconomics 2, Kiyotaki, Nobuhiro and John Moore "Credit Cycles", Journal of Political Economy, 105,

13 주택시장위축의거시적파급효과점검 부록 DSGE(Dynamic Stochastic General Equilibrium) 모형 A. 가계부문 A.1. Type A 가계 ln ln 소비 예금 주택소비 임금 _ 일반재섹터 노동 _ 일반재섹터 임금 _ 주택섹터 노동 _ 주택섹터 예금이자율 자본 _ 일반재섹터 주택가격 자본 _ 주택섹터 물가상승률 - Type A 가계는식 (1) 과같은형태 (additive separable log utility function) 의효용함수를가지며일반재소비와주택소비그리고노동의투입이효용의크기를결정 - 노동투입에따른임금소득, 전기 (t-1) 예금, 주택의처분, 회사들로부터의이익배당, 그리고보유자본에대한렌트등을자원으로이번기 (t) 의소비, 새로운주택에구매, 예금그리고자본투자규모를결정 : 예산제약식 (2) - 식 (1) 의효용함수내에 는효용함수내에서주택의소비로인한효용의비중을나타냄과동시에주택수요충격의발생경로임 - Type A 가계는식 (2) 를예산제약으로하여식 (1) 에서정의된효용함수를극대화시키는최적화문제 (optimization problem) 을풀게됨 13

14 KERI Brief A.2. Type B 가계 ln ln 차입제약식 대출이자율 담보대출 - Type B 가계는 Type A 가계와비슷한형태의효용함수를가지나그것을구성하는파라미터값에는차이가있음 - 특히할인율에대한가정 ( ) 은 Type A 가계와 Type B 가계사이에소비와노동에대한기간간인내심 (patience) 에차이가있음을반영 - 노동소득과보유주택처분그리고이번기신규대출을재원으로소비와전기대출의상환그리고새로운주택에대한구매결정을내림 : 예산제약식 (4) - Type B 가계는 Type A 가계와는달리차입에제약이있는것으로가정되며노동으로인한소득또는구입하고자하는주택의시장가치의일정비율에따라차입에제약을받게됨 - 차입제약식에서 는소득담보와주택담보사이에적용비중을나타내는파라미터이며, 만약 이면 LTV만적용하고만약 이면 DTI만적용하여주택담보대출을결정하게됨을의미함 - Type B 가계는예산제약식 (4) 와차입제약식 (5) 에종속하여목적함수인 (3) 을극대화하는효용극대화문제를풀게됨 B. 기업부문 B.1. 일반재생산섹터 B.2. 주택생산섹터 일반재생산 주택생산 14

15 주택시장위축의거시적파급효과점검 B.3. 투자와불확실성 for 자본의명목투자수익률 CDF of log-normal distribution 투자에있어서 Idiosyncratic risk 자본가격 - 기업부문은일반재생산섹터와주택생산섹터로구성됨 - 일반재생산함수와주택생산함수는콥 - 더글라스형태의함수를지니며주택생산함수의경우일반재생산함수에비해 토지 를추가적인생산요소로가지는것으로가정됨 : 식 (6), (7) - 이러한생산함수를바탕으로기업은이윤극대화 (profit maximization) 문제를풀게됨 - 설비투자와주택투자에투입되는자본은 idiosincratic risk를맞게되며이러한 idiosyncratic risk는투자의수익률을변동시킴 - 투자의수익률을결정하는 idiosyncratic risk인 는 log-normal 분포를따른다고가정되며이러한분포를정의하는표준편차, 즉, 투자의수익률에대한변동성에대한외생적충격이불확실성충격으로정의되었음 - 식 (8), (9), (10) 은상기서술한투자행위를표현하고있으며, 본고에서분석하고있는투자의메카니즘은 Bernanke, Gertler, Gilchrist(1999) 와 Christiano, Motto, Rostagno(2014) 의 Costly-State-Verification Method를주택부문이추가되었음을고려하여변형해따르고있음 2),3) C. 은행부문 은행자본 2) Costly-State-Verification Method 의구체적인내용은 Bernanke, Ben S., Mark Gertler, and Simon Gilchrist "The financial accelerator in a quantitative business cycle framework." 와 Christiano, L. J., R. Motto, and M. Rostagno "Risk shocks." 를참조 3) 본고에제시된수식은실제분석에사용된수식중상대적으로중요한수식만선택하여제시하였음 15

16 KERI Brief 은행은식 (9) 의정의에서정의한바에따라 Type A 가계로부터예치한예금과자신이보유한자본을재원 (financial resource) 으로하여 Type B 가계와기업에대출을발행 - 은행은예금과대출의거래과정을통해은행자본 (bank's equity) 을식 (14) 와같이축적해나가며이러한과정에서중앙은행으로부터외생적으로부과된자기자본비율 ( ) 를지켜야함 - 만약은행의자기자본비율이 로부터벗어날경우에는식 (15) 우변의세번째부분 (term) 과같은비용을감수해야함 - 따라서은행은대차대조표조건 ( 식 (12)) 을제약으로 ' 은행현금흐름합계의할인된값 (discounted sum of cash flow: 식 (*11))' 을극대화시키는문제를풀게됨 - 은행의최적화문제를풀게되면예금이자율과대출이자율사이의차이값, 즉이자율간스프레드 ( 가산금리 ) 결정구조를구하게됨 : 식 (13) D. 자원제약 E. 통화정책 log log log log - 중앙은행의통화정책은기준금리를정책수단으로하는전통적인테일러준칙을따르며가계부채의수준을추가적으로고려함 F. 가격조정마찰 임금조정마찰 가격조정마찰 log log log log log 임금조정마찰 log log log log log log log log log log log log log log log log log log 16 log log log

17 주택시장위축의거시적파급효과점검 log log log log log log G. 변수의정의 log H. 균형조건과균형해 (Equilibrium condition & solution) 위에서기술한최적화문제로부터최적화조건 (optimality condition) 을구하게되며도출된최적화조건들을구성하는내생변수들에대하여해 (solution) 를구하게됨 시계열분석 (Vector Autoregression: VAR) 분석에사용된 VAR 모형의특성 Christoper Sims(1980) 가제안하고 Blanchard & Quah(1989) 가발전시킨전통적인 VAR 모형은식별 (Identification) 의간단성 (Simplicity) 으로인해시계열분석에널리사용되어져왔으나변수의구성순서만으로제약 (recursive restriction 또는 zero restriction) 을가하는반이론적 (atheoretic) 가정에의해물가퍼즐 (price puzzle) 문제를야기하는등의문제점으로인하여비판받아왔음 특히전통적인 VAR방법으로는 Uncertainty shock이나 Credit shock과같이보다정교한경제학적가정이필요한외생적충격에대해서는분석이사실상불가능하다는단점이있음 이에본연구에서는전통적인 VAR 모형의단점을극복하고불확실성등으로인한주택시장의위축이경기변동에미치는영향을분석하고자 Zero & Sign Restricted VAR 모형 을개발하여사용하였음 < 표 4> VAR 모형의요약 시계열 1991:Q1-2016:Q4에이르는불확실성, 일반재생산, 주택생산, 소비, 투자, 노동-일반재, 노동-건설, 주택가격, 물가, 기업가치, 가산금리, 기준금리를포함한 12개의시계열 시 차 4분기 (selected by AIC) 추정방법 Bayesian Estimation(w 25,000 draws) 식별된충격 불확실성충격, 주택수요충격, 생산성충격, 통화충격 17

18 KERI Brief 단기적충격의식별에대한가정은다음과같음 < 표 5> 식별방법 불확실성충격 주택수요충격 생산성충격 _ 일반재 생산성충격 _ 주택 통화충격 t=1 t=2 t=1 t=2 t=1 t=2 t=1 t=2 t=1 t=2 불확실성 일반재생산 주택생산 소비 투자 노동-일반재 0 0 노동-건설 - 0 주택가격 물가 기업가치 가산금리 기준금리 위에서표를통해제시한 VAR 분석의경우도불확실성충격도래시경기위축의효과가주택수요충격의효과보다상대적으로큰특징을보이고있음 전반적으로 DSGE 모형을통한결과와 VAR을통한결과는수준의차이를다소보일뿐질적으로비슷한결과를보이고있다고할수있음 충격으로인한위축효과가 DSGE 모형을통한결과에서더큰것으로보이지만주택시장위축의경우에는 VAR 모형을통한결과에서상대적으로크게나타남 18

19 주택시장위축의거시적파급효과점검 VAR 모형의결과 < 그림 5> VAR: 불확실성충격에의한경기위축 불확실성 일반재생산 주택생산 소비 투자 주택가격 물가 이자율 19

20 KERI Brief < 그림 6> VAR: 주택수요충격에의한경기위축 불확실성 일반재생산 주택생산 소비 투자 주택가격 물가 이자율 20

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<C0CEBBE7C0CCC6AE D37C8A32837BFF93231C0CF292E687770> KERI 정책제언 17-7 LTV, DTI 변화가 가계부채에 미치는 영향 및 거시적 파급효과 분석 우리나라의 가계부채는 정부의 지속적인 관리노력에도 불구하고 외환위기 이후 가계소득의 두 배에 가까운 속도 이승석 한국경제연구원 부연구위원 (seunglee@keri.org) 높게 형성되어 있는 우리경제의 특성을 반영한 결과로 풀 이된다. 로 급속히 증가해 왔으며,