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1 MIRAEASSET EQUITY RESEARCH KOREA Steel M&A 보고서의목적 In-depth Report Industry Analysis 산업분석 July. 06, 2006/ Mittal Story, 시작된세계철강시장구조의변화 Analyst 이은영 취지 의역사와현황정리 Arcelor 인수의전모와성장전략분석 이세계철강업계에몰고온변화및시사점도출 Analyst 김양기 관련보고서 月초대형철강사의탄생은가능할것인가? 月초대형철강사의탄생눈앞에 月 Mittal Story, 시작된세계철강시장구조의변화발간예정 月후폭풍, M&A Theme 이 POSCO 에미치는영향 M&A 를통해전세계에서가장빠른성장을이룩한 은 1976 년인도네시아의 6 만톤규모의선재공장에서출발, 1998 년미국의 Inland, 2004 년 ISG 인수에이어 2006 년 Arcelor M&A 에성공함으로써연산 1 억 2 천만톤생산능력의세계 1 위초대형철강사로부상함. 20 세기들어어느철강사도이룩하지못했던고도성장을불과 30 년만에가능케한전략은신설투자비의 20% 수준의인수대금으로전세계를대상으로한 M&A 임. 특히원료부터 downstream 에이르는수직적통합, 국경에제약을두지않는 Globalization, 인수후 Group 내시너지를통한경영실적개선이주요핵심전략임. 누구도예상치못했던승부수, Arcelor 인수 2006 년 1 월 27 일 은유럽의최대철강사이자세계 2 위철강사인 Arcelor 에대한 M&A tender offer 를전격발표, 5 개월만인 6 월 25 일 Arcelor 주주들로부터합병승인을얻어내어인수에성공함. 누구도예상치못한 Mittal 의승부수는철강산업뿐만아니라세계기업 M&A 의최대사건으로기록될전망임. Mittal 의 Arcelor 선택과 Arcelor 의 Mittal 수용에따라세계철강산업의구조적변화는시작되고있음. 국가와지역중심의한계를뛰어넘어미래철강산업의 Vision 을제시중공업의기초소재이며, 대규모투자재원이소요된다는점때문에각국정부주도의독점기업으로성장해온철강기업이더이상국가나지역에국한될필요가없다는것이 Mittal 의성장으로확인됨. 자국내에서는독점적시장구조를, 세계적으로는완전경쟁시장이었던철강산업에 Mittal 이제시한미래의 Vision 은오늘보다나은내일의기업가치를위한선택에제약은있을수없다는평범하지만새로운도전임. 이같은도전은보다안정적인철강시황과철강기업주가의 Re-rating 의요인으로작용할전망임.

2 C ontents I. Mittal 의현황과역사 4 북미, 아프리카, 동유럽철강시장에서시장점유율 1위기업 4 주주구성, 98.3% 의지분을대주주가보유 6 의성장 1단계 : DRI 전기로중심의 500 만톤이하철강사 M&A 7 의성장 2단계 : 일관제철소미국의 Inland 인수와 Ispat International 의상장 7 의성장 3단계 : 2000 년대 Emerging Market 으로의 M&A 집중 7 의성장 4단계 : ISG 의인수와 의등장 8 II. Mittal 의 M&A 통한성장전략분석 10 Truly Unique, 신규투자보다저렴한 M&A 비용으로성장 10 Entrepreneur M&A 11 Synergy, 인수이후매출확대와비용절감으로피인수회사 Turn around 실현 12 Truly Steel, 원료확보와 Vertical Integration 의전략적방향성 14 Truly Global, 선진국시장과 Emerging Market 의조화 17 III. Mittal 의 Arcelor M&A 전모 20 Mittal 의 Arcelor M&A 과정 20 Mittal 의 Arcelor 인수조건 21 Mittal 의 Arcelor 인수제안이후 Arcelor 주가급등 22 왜 Arcelor 인가? 23 지역별시장간의조화 23 제품군간의조화 25 합병기업의미래 28 IV. Mittal 몰고온철강산업의새로운바람, boundless thinking 의지향점 29 철강산업의이익률제고및이익변동성축소를통한 Valuation Re-rating 29 Appendix 1. 의 M&A 역사 31 Appendix 2. Mittal Arcelor M&A offer 일지

3 표, 그림목차 < 표 1> 의주요현황 4 < 표 2> 의실적추이 5 < 표 3> 의주주구성 6 < 표 4> 의대주주구성 6 < 표 5> 의철강생산능력, 톤당 M&A 금액 10 < 표 6> 피인수기업의인수전후의출하량 12 < 표 7> Inland Steel 의 Sales Mix 및생산성 12 < 표 8> Inland Steel 의실적추이 13 < 표 9> M&A 전후카자흐스탄의 MT Temirtau 의실적추이 13 < 표 10> 의원료확보현황 14 < 표 11> 의지역별원료필요량과확보량 15 < 표 12> 의지역별매출추이 18 < 표 13> 의지역별영업실적 19 < 표 14> 의 Arcelor 인수에대한 Offer 내용 21 < 표 15> 의예상인수비용산정 21 < 표 16> 과 Arcelor 의비교 23 < 표 17> Ispat Inland Steel 의산업별매출구조 24 < 표 18> Arcelor 의제품별영업실적 25 < 표 19> 과 Arcelor 의합병기업추정실적 27 < 그림 1> 의기업구조 5 < 그림 2> 의설립과정 9 < 그림 3> 의출하량추이 11 < 그림 4> MT Temirtau 의열연코일생산비용 14 < 그림 5> 의원재료자급율 15 < 그림 6> 의철광석및석탄광산보유현황 16 < 그림 7> 의지역별매출비중추이 17 < 그림 8> 의경제권역별매출구조 18 < 그림 9> 과 Arcelor 의주가추이 22 < 그림 10> Mittal 과 Arcelor 의세계지역별시장에서의위치 24 < 그림 11> Mittal 과 Arcelor 의평균판매단가비교 26 < 그림 12> Mittal 과 Arcelor 의영업이익률비교 27 < 그림 13> 주요철강및소재기업의 Valuation

4 I. 의현황과역사 북미, 아프리카, 동유럽철강시장에서시장점유율 1 위기업 생산능력 7,500 만톤 2005 년판매량 4,920 만톤 약 7,500 만톤의생산능력을보유한세계 1 위철강사 은 2005 년 4,920 만톤을판매하여매출액 US$281 억달러, 영업이익 US$47 억달러 ( 영업이익률 16.7%), 당기순이익은 US$33.6 억달러를기록하였다. EBITDA Magin 은 20%, ROIC 는 24%, EPS 주당순이익은 US$4.9 달러를나타내었다. 연간투자비는 12 억달러, 배당은주당 30 센트였다. 매출중판재류비중은 74.1% 봉형강류는 25.9% 현재 Mittal 은 4 개대륙에서생산하고있으며전체생산량중 45% 는북미지역에서, 35% 는유럽그리고아프리카에서약 20% 를생산하고있다. Arcelor 의인수를감안하지않은상태에서 Mittal 은북미, 아프리카, 동유럽시장에서 1 위의시장점유율나타내고있다. 전체판매품중판재류의비중은 74.1%, 봉형강류의비중은 25.9% 이다. < 표 1> 의주요현황 생산능력 7,500만톤판매량 4,9200만톤매출비중판재류 74.1%, 봉형강류 25.9% 생산지역 4개의대륙에서생산북미 45%, 유럽 35% 아시아 & 아프리카 20% 지역시장에서의위치북미지역 No. 1 아프리카지역 No. 1 동유럽지역 No. 1 주요실적매출액 US$ 281억, 영업이이익 US$ 47억, 당기순이익 US$ 33.6억 (2005년기준 ) EBITDA Margin 20%, ROIC 24%, EPS US$ 4.9, 배당액주당 US$ 0.3 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터주 : 판매량은 ISG의합병을완료한 2005년 4월이후의 ISG 판매량만을감안한것임 2001 년을기점으로매출확대및실적개선지속 2004 년이실적최고치기록 2005 년은악화 Mittal 은철강가격의약세로 2001 년당기순손실을기록하였으나 2002 년이후철강가격상승에힘입어 2004 년까지실적개선추세를지속해왔다. 특히이기간중인수한철강사들의매출확대에힘입어 2001~2005 년중매출액은 5 배이상증가하였으며영업이익은적자에서 47 억흑자로크게개선되었다. 이에따라부채비율도각각 598.7% 에서 282.1% 로크게낮아졌다. 한편, 2005 년의경우철강가격약세로영업이익이전년대비 22.7% 감소하였다

5 < 표2> 의실적추이 (Mil US$, 000 ton) Statement of Income Data Sales 5,423 7,080 9,567 22,197 28,132 Operating income / (loss) (37) 702 1,299 6,146 4,746 Operating margin (%) (0.7) EBITDA ,630 6,699 5,575 EBITDA Margin Net income / (loss) (199) 595 1,182 4,701 3,365 EPS ($) (0.3) Debt/equity (%) Total production of DRI 4,918 5,893 7,202 9,664 8,321 Total shipments of steel products 18,634 24,547 27,446 42,071 49,178 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터 주 : 판매량은 ISG의합병을완료한 2005년 4월이후의 ISG판매량만을감안한것임 < 그림 1> 의기업구조 (49.2) (2005 년출하량 ): 백만톤 Europe (17.2) Mittal Shipping Poland Hochfeld Germany (3.0) Ruhrort Ostrave Czech Rep.) (2.7) Hamburg Kent Wire Zenica (Bosnia) Gandrange (France) (0.2) Trefileurope SMR Iasi (Romania) Galati (Romania) Hunedoara (Romania) Roman (Romania) Skopje (Macedonia) Kryviy Rih (Ukraine) (4.9) (0.4) (5.5) (0.8) (0.5) (0.5) Lazaro Cardenas (Mexico) (3.9) Pena Colorada Sersiin Americas USA I/N Tek I/N Kte Minorca Mines (20.5) Point Lisas (Trinidad) (0.8) (14.3) (1.5) Mittal Canada WalkerWire Mittal Acufil Sorevco Delta Tube PMT Empire Mines Mittal Feruni Asia and Africa (11.5) Annaba (Algeria) Tebessa South Africa Temirtou (Kazakhstan) (1.0) (6.9) (3.7) 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터 Iron Ore Mines Coal Mines Power Plant Hunan Valin

6 주주구성, 98.3% 의의결권을 Mittal 일가가보유 대주주그룹이실질적으로 98.3% 의지분을장악 의주주구성은총발행주식수의 87.4%, 의결권의 98.3% 를대주주그룹이보유하고있다. 의주식은 A share 와 B share 로구성되어있으며 A share 의액면가는 0.01 유로이며 B Share 의액면가는 0.1 유로이다. 모든의결권에서 A share 와 B share 는동일하나 A share 는주당 1 vote 의권리를가지며 B share 는주당 10 votes 의권리를가지며, B share 는 A share 로전환할수있는권리늘갖는다는점이다르다. A share 중일부는일반투자자들이보유하고있으나 B share 는전부대주주그룹이보유하고있다. < 표 3> 의주주구성 Class A Common Shares Class B Common Shares Total common shares ( 천주 ) 비중 (%) ( 천주 ) 비중 (%) ( 천주 ) 비중 (%) % of votes Par value 0.01 유로 0.10 유로 Controlling shareholder 165, , , Treasury stock 8, , Other public shareholders 80, , Total 255, , , Directors and Senior Management 3, , 자료 :, 미래에셋증권리서치센터주 : 2005년 12월 31일기준 Controlling Shareholder는 Mr. Lakshmi Mittal과그의아내 Mrs. Usha Mittal, Ispat International Investment S.L., Mittal Investment S.ar.l. 임 A share는주당 1 vote의권리를가지며 B share는주당 10 votes의권리를가짐, B share는 A share로전환할수있음 Ispat International Investment S.L. 와 Mittal Investment S.ar.l이 Mittal Steel 의대부분의주식을보유이두회사의지분 100% 를 Mittal 부부가소유 한편, 대주주그룹의구성을살펴보면 의회장인 Lakshmi Mittal 과그의아내가보유하고있는지분은극히미미하며 Ispat International Investment S.L. 와일종의유한책임회사인 Mittal Investment S.ar.l 이대부분의지분을보유하고있다. 그런데이들두회사에대해 100% 의지분을 Lakshmi Mittal 과그의아내가보유하고있어사실상 Mittal 부부가직간접적으로 98.3% 의 의결권을확보하고있다. < 표 4> Mittal 대주주구성 Class A Common Shares Class B Common Shares ( 천주 ) 비중 (%) ( 천주 ) 비중 (%) Mr. Lakshmi Mittal 천주 (A share stock option) Mrs. Usha Mittal 천주 (A share stock option) Ispat International Investment S.L. 26, , Mittal Investment S.ar.l 139, , , , 자료 :, 미래에셋증권리서치센터주 : 2005년 12월 31일기준 Mittal 부부가 Ispat International Investment S.L와 Mittal Investment S.ar.l의지분 100% 보유 비고

7 의성장 1 단계 : DRI 전기로중심의 500 만톤이하철강사 M&A M&A가주성장전략 90년대초중반의 M&A 는 DRI, 전기로, 봉형강류및저급판재류중심의소규모기업의 M&A 가주를이룸 1976 년인도네시아의 6 만톤의선재를생산하는조그만한공장에서출발한 이어떤과정을거쳐전세계철강생산량의 10% 이상을장악하는거대철강사로성장하게되었을까? 의역사는 M&A 의역사라고할만큼, 직접적인투자보다는기업의인수합병이주성장전략이었던것으로분석된다. 동사의 M&A 는 1990 년들어활발해지기시작했는데 2004 년에는무려 7 건의 M&A 를성사시키기도했다 년 Trinidad & Tobago( 중남미 ) 의 Iron&Steel Co. 를 US$7 천만달러에인수한후 1992 년에는멕시코의 Sibalsa, 94 년캐나다의 Sidbec-Dosco, 95 년독일 Hamburger Stahlwerke, 카자흐스탄 Karmet, 97 년독일의 Stahwerk Ruhrot, Walzdraht Hochfeld, 99 년에는프랑스의 Unimetal 을인수하였다. 90 년대초중반의 M&A 는원재료생산을위한 DRI( 직접환원철 ) 설비와전기로그리고선재, 봉강등의봉형강류와열연등비교적저급재판재류압연생산능력을보유하고있는 500 만톤이하의기업들을대상으로이루어진것이특징이다. DRI(Direct Redution Iron, 직접환원철 ) : 철광석을고체상태에서환원가스 (CO, H) 를이용, 환원하여철원을제조하는기술로, 생산된직접환원철은불순물이적어고급고철의대용으로사용된다. DRI 이외에도 HBI(Hot Briquetted Iron), Iron carbide 등의직접환원철이있다. Fe 93% 를보유한분말의형태로수분과반응하여산화되기쉬운형태를띠고있어보관과운반이용이하지못하다는단점을가지고있다. 의성장 2 단계 : 미국의일관제철소 Inland 인수와 Ispat International 의상장 1998 년최초로용광로를보유한일관제철소인 Inland Steel 인수 1997 년 Ispat International은주식시장에상장되었음 동사의기업규모및생산능력이급성장하게된첫번째계기는 1998 년미국의당시 4 번째철강사인 Inland Steel Company 를 US$14.4 억달러로인수하면서이다. 처음으로 DRI- 전기로가아닌철광석과석탄을이용하는고로 - 일관제철소의인수였으며, 조강생산능력 590 만 ST(Short ton) 으로처음으로 500 만톤을상회하는철강사였다. Inland 는조강생산능력 590 만 ST, 연속주조생산능력 560 만 ST, 열연코일 530 만 ST, 냉연코일 230 만 ST, 79 만 ST 의도금강판과 64 만 ST 의봉강생산능력을가진대형일관제철소이다. 한편동사는 1997 년 Ispat International NV 의회사명으로뉴욕및암스테르담주식시장에상장하였다. 이것이현재 의전신이다 년 Isapt International NV 가 Inland 를인수하면서 Ispat Interanational NV 는유럽에프랑스, 독일, 미주에미국, 캐나다, 멕시코, Trinidad & Tobago 에약 1,800 만톤의생산능력을보유한대형철강기업으로자리매김하게된다. 의성장 3 단계 : 2000 년대 Emerging Market 으로의 M&A 집중 2000 년대들어 Emerging Market 으로 M&A 집중 2000 년대들어동사의 M&A 는 Emerging Market 으로집중되기시작한다 년알제리아의 ALFASID, 루마니아의 Sidex, 2003 년체코의 Nova Hut 를인수하였다 년에는폴란드의 Polskie Huty Stali, 마케도니아의 Balkan Steel, 보스니아의 BH Steel, 루마니아의 Petrotub Roman 와 Siderurgica Hunedoara, 남아공화국의 Iscor 를인수하였다. 이들기업의인수주체는 Ispat International N.V 가아닌 LNM Holding N.V 였다

8 500 만톤이상의대형국영일관제철소인수 이시기의 M&A 의특징은대부분고로를포함한일관제철소였으며부실한각국의국영철강사를인수하였으며생산능력도 500 만톤이넘는대형철강사들에집중되었다는점이다. 인수결과 2004 년 LNM Holdings 는약 3,200 만톤의생산능력을보유한동유럽과아프리카지역의 1 위철강사로부상하였다. 의성장 4 단계 : ISG 의인수와 의등장 2004 년미국의 ISG 인수로미국시장의 1위철강사로등장 Ispat International과 LMN Holdings 간합병, ISG 인수로연산 7천만톤생산능력을보유한 등장 2004 년 10 월 25 일 Ispat International 은 LMN Holdings 과의합병과미국철강사인 ISG (International Steel Group) 에대한주당 US$21 에지분 100% 인수를공시하였다. ISG 는 LTV, Betheleme Steel, Acme Steel, Weirton Steel 그리고 Georgetown Steel 의합병회사로연간생산능력 2 천만톤의미국의대형철강사이다 년 4 월 ISG 의인수가완료됨으로서 Mittal Steel 은연산 7 천만톤의생산능력과미국시장의 30% 이상을점유하는 1 위철강사가된것이다 년 12 월 17 일 Ispat International 과 LMN Holdings 를합병하면서합병회사의새로운이름을 로개명한다. 로의합병전, Mittal 일가는 Ispat International 의 common A share 의 57.5%(26.1 백만주 ) 와 B share 의 100%(72.2 백만주 ) 를보유하여의결권의 97.3% 를장악하고있었다. 양사의합병및 ISG M&A 과정에서 A share 백만주 B share 백만주가대주주그룹에게발행되어, 현재 의대주주그룹은 A share 백만주 (64.9%), B share 백만주 (100%) 를보유, 의결권의 98.3% 를확보하게되었다

9 < 그림 2> 의설립과정 Ispat International NV New York Stock Exchange 및 Amsterdam Euronext 상장기업 생산능력 1,800 만톤 지역 국가 인수후이름 현재이름 주생산설비 생산능력 인수년도 유럽 프랑스 Ispat Unimetal MT Gandrange DRI 전기로 독일 Ispat Germany MT Germany 압연 ~1997 미주 미국 Ispat Inland Inland Steel 고로 캐나다 Ispat Sidbec MT Canada DRI 전기로 멕시코 Ispat Mexicana MT Lazaro Cardenas DRI 전기로 트리니다드 Caribbean Ispat MT Point Lisas DRI 전기로 계 1,780 합병 LNM Holdings N.V Mittal의개인회사로지분의 100% 소유 생산능력 3,200 만톤 지역 국가 인수후이름 현재이름 주생산설비 생산능력 인수년도 동유럽 체코 Ispat Nova-Hut MT Ostrava 고로 폴란드 Ispat Polska Stal MT Poland 고로 루마니아 Ispat Sidex MT Galati 고로 보스니아 BH Steel MT Zenica 전기로 마케도니아 Balkan Steel MT Skopje 열간및냉간압연 아프리카 카자흐스탄 Ispat Karmet MT Temirtau 고로 & 아시아 남아공아국 Iscor MT South Africa 고로 알제리 Ispat Annaba MT Annaba 고로 인도네시아 Ispat Indo - 전기로 60 계 3,155 인수 ISG 미국 LTV, Acme Steel, Bethelehem Steel, Weirton Steel, Georgetown Steel의합병회사 2004년 10월 M&A 발표, 2005년 4월합병완료생산능력 : 2,000 만톤 / 년

10 II. Mittal 의 M&A 를통한성장전략분석 Truly Unique, 신규투자보다저렴한 M&A 비용으로성장 신규투자비 US$300/ton 에못미치는저렴한가격으로인수 의성장전략의첫번째는 M&A 를통한확장인데, 중요한것은동사의 M&A 가매우저렴한가격에이루어졌다는점이다. 현재일관제철소를기준으로원료 제강 조강 연주 열연압연까지톤당투자비는최소한 US$1,000/ton 로추정되고있다. 반면동사가 M&A 를통해기업을인수한가격은조강능력톤당 US$300/ton 이하였던것으로분석된다. 즉신규투자비보다 60% 이상저렴한가격으로기존철강사를인수해왔다. 경영권을장악하는수준의높은지분율확보 물론이들인수대금은지분을 100% 인수한경우도일부를인수한경우도있으며, 부채를모두승계한것이어서설비투자비보다작은것은당연하다. 그러나중요한것은대부분의경우경영권을확보할정도의충분한지분인수가이루어졌으며, 초기 M&A 에서일부지분을확보하였더라도후에추가적으로지분율을 100% 수준까지지속적으로높여왔던것으로분석된다. 따라서사실상신규투자와다름없는기업확대가이루어졌다고평가할수있다. 미국의일관체철소인수대금 US$270/ton 이하 특히인수당시 100% 지분을인수하였으며대형일관제철소였던미국의 Inland 와 ISG 의경우인수비용은각각 US$269/ton, US$225/ton 에불과하였다. 한편 2005 년인수한우크라이나의 Kryvorizhstal 의경우톤당 US$ 613 에인수하였으나이회사의경우 10 억톤에해당하는철광석매장량을보유하고있어다른철강사인수금액보다높았던것으로평가된다. < 표 5> 의철강생산능력톤당 M&A 금액 회사명조강능력인수대금톤당인수대금인수년도 ( 백만톤 ) (US$ 십억달러 ) (US$/Mt) Iron&Steel Co Sibalsa Karmet Inland Polskie Huty Stali ISG Kryvorizhstal 자료 :MitalSteel등각종자료종합, 미래에셋증권리서치센터 16 년동안출하량 117 배증가 은 M&A 를통해 89 년출하량 42 만 short ton 에서 2005 년출하량은 4,917 만 short ton 톤으로 117 배증가하였으며, 연평균 34.7% 의성장률을실현하였다. 이는매년 280 만톤의신규설비를증설한셈이다. 과거에도향후에도어떤철강사도이룩하지못할성장이다

11 < 그림 3> 의출하량추이 (Mil short ton) 배증가연평균 34.7 성장 자료 :MitalSteel,ISI 미래에셋증권리서치센터 Entrepreneur M&A M&A는 Entrepreneur, 인수조건에추가설비투자를포함 자회사의독립경영원칙 동사는단기적인자본이득을위해철강회사를 M&A 한것이아니라경영위기에처한기업의재건을 M&A 의목표로하고있다. Lakshmi Mttal 회장은 M&A 시에는 Entrepreneurship 이있어야한다고평소에주장해왔는데, M&A 시피인수회사에향후일정한신규투자금액을약속하고이를인수비용에포함시키는방식으로기업을인수하기도하였다. 보스니아의 BH Steel 의경우인수대금이외에 US$ 1 억 3,500 만달러의추가투자를, 폴란드의 Poksli Hyti Stali 의경우인수대금보다많은 US$ 5 억 8,700 만달러의추가를약속하였다. 바로이러한기업가정신이 15 개의국영철강회사를인수하는데성공하게된이유라고분석된다. 인수이후동사는대체로자회사의독립성을인정하고책임을부여하는방식으로경영해왔다. 특히인센티브를중심으로기업을경영하는원칙을가지고있으며, 기업전략인원은영국본사에서만상주하며자회사에는이러한인원이없는것으로알려지고있다

12 Synergy, 인수이후매출확대와비용절감으로피인수회사 Turn around 실현 피인수기업, Mittal 이인수후 turn around Emerging Market의피인수기업의판매량확대괄목상대 현시점에서 의 M&A 가성공적이었다고평가하는가장큰이유는 Mittal 의인수전경영악화로어려움을겪었던많은피인수기업이인수후매출확대, 실적개선을통한 turn around 를이룩하였다는점이다. 경영실적개선에는 2000 년대들어중국의철강수요성장에따른철강시황의호조세가큰도움이되었던것이사실이나 의경영능력또한이들기업의경영개선에상당한기여를했다고평가할수있다. 이인수한기업중프랑스와독일에있는 MT Gandrange, MT Ruhrort/Hochfeld 를제외하고는대부분의모든피인수기업의출하량이큰폭으로증가하였다. 특히 Emerging Market 에있는피인수기업의매출확대는괄목상대하였는데 Mexico 의 MT Lazaro Cardenas 의경우 92 년인수이후 2004 년까지출하량이 8 배나증가하였다. < 표 6> 피인수기업의인수전후의출하량 회사명인수년도위치제품생산설비 MT Point Lisas 1989 Trinidad & Tobago 출하량 ( 000 short ton) 인수전년도 2004년증가율 % Long EAF MT Lazaro Cardenas 1992 Mexico Flat EAF 526 4, MT Hamburg 1995 Germany Long EAF 936 1, MT Contrecoer 1995 Canada Flat / Long EAF 1,294 1, MT Temirtau 1995 Kazakhstan Flat BOF 2,532 4, MT Ruhrort/Hochfeld 1997 Germany Long BOF 1,500 1,479 (1.4 ) Inland 1998 USA Flat / Long BOF / EAF 5,260 5, MT Gandrange 1999 France Long EAF 1,361 1,307 (4.0) MT Annaba 2001 Algeria Flat / Long BOF MT Galati 2001 Romana Flat / Long BOF 3,352 4, MT South Africa 2001* South Africa Flat / Long BOF / EAF 5,825 6, MT Ostrava 2003 Czech Rep. Flat / Long BOF 2,804 3, 자료 :MitalSteel,ISI 미래에셋증권리서치센터 Inland Steel, Sales Mix 의 고도화와생산성향상 98 년인수한 Inland Steel 의경우인수전이었던 96 년대비 2004 년판매량은 6.7% 증가하는데그쳤으나 Salse Mix 에서봉형강류의비중이 19% 에서 12% 로감소한반면열연코일생산및판매확대에힘입어판재류의비중은 81% 에서 89% 로크게증가하였다. 인당출하량도 60.1% 증가하였으며원재료대비제품의실수율도높아지는등생산성개선도이루어진것으로나타났다. < 표 7> Inland Steel 의 Sales Mix 및생산성 ( 백만 MT) 1996 비중 % 2004 비중 % 96~04(%) 봉강 (32.6) 열연코일 냉연강판및도금강판 3, , 계 4, , 인당출하량 ( 톤 ) 조강대비실수율 (%) 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터

13 생산성향상위한투자결과 2004 년실적개선본격화 출하량증가와더불어철강가격상승에따라 95~2004 년중 Inland Steel 의매출액은 31.7% 증가하였다. 또한영업이익률의경우에도 96 년 7.2% 에서 2004 년 16.9% 로크게개선되었으며. EBITDA margin 의경우에도 12.2% 에서 20% 로높아졌다. Inland Steel, 2000년대초반경영위기겪음 그러나인수이후 Inland Steel 의실적이지속적으로개선된것은아닌데, 생산성개선을위해설비투자확대되었으나생산성향상이완전히이루어지지않았으며자회사인광산기업으로부터구입하는철광석역시경쟁력있는가격으로구매하지못해매출액대비원재료비비중이 90% 를상회하였다 년누적손실로인한자본잠식이이루어지면서 Mittal 의 M&A 전략에대해회의적인시각이등장하기도했으나 2004 년철강가격상승과그동안의설비투자가성과를거두면서이익률의개선이크게이루어지진것으로분석된다. 한편 Ispat 은 2004 년광산기업인 Empire Company 의지분을매각, 지분율을종전 40% 에서 21% 로축소시켰다. < 표 8> Inland Steel 의실적추이 (US$ 백만 ) ~04 % Net Sale 2,397 2,513 2,223 3, Operating Profit (10) 531 1,006.3 OP margin % (0.5) EBITDA EBITDA margin % Net income (18) 69 (53) 259 흑전 Debt/equity(%) ,015.2 자본잠식 2, 자료 :MitalSteel,US SEC, 미래에셋증권리서치센터 Emerging Market의경우 M&A 이후경영성과개선폭큼 한편 Emerging Market 의경우 M&A 이후선진국의경우보다더확연한경영성과의개선을이룩한것으로분석된다. 95 년인수한카자흐스탄의 MT Temirtau 의경우 9 년동안인당제품생산량이 119% 높아졌으며, 제품판매량은 69.2% 증가하였다. 또한인수전에는아연도금강판을생산하지않았으나 2004 년 71 만톤의아연도금강판을판매하여판매량의 7.5% 를차지하고있다. 인수이후고부가가치제품에대한투자를통해 Sales Mix 도고도화된것으로분석된다. MT Temirtau, 인수이후광산개발로원재료자급 MT Temirtau 의경우특이할만한사항은 Mittal 에인수된이후광산개발을통해원재료를모두자급하고있다는점이다. 인수당시 MT Temirtau 는광산을보유하고있지않은상태였다. 현재 MT Temirtau 는 Kazakhstan Iron Ore( 연생산량 6 백만톤, 매장량 23 억톤 ), Kazakhstan Coal( 연생산량 1,200 만톤, 매장량 15 억톤 ) 과 Power Plant 를보유하고있다. < 표 9> M&A 전후카자흐스탄의 MT Temirtau 의실적추이 ( 천톤 ) 1996 비중 % 2004 비중 % 96~04 % Slab 열연 , 냉연 아연도금강판 석도강판 봉강 Total 2, , 인당제품생산량 ( 톤 / 인 ) 원재료자체조달 없음 100% 자급 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터

14 MT Temirtau, 열연코일생산원가중국보다 34.6% 낮은것으로추정 원료및유틸리티확보로 MT Temirtau 의열연코일생산원가는톤당 US$215/ton 로중국의 US$329/ton 보다 34.6% 낮으며, 서유럽의 US$370/ton 보다는 41.9% 저렴한것으로 Mittal Steel 은추정하고있다. 이는전세계에서가장낮은열연코일생산원가인것으로분석된다. < 그림 4> MT Temirtau 열연코일생산비용 (US$/ton) Temirtau South Africa Poland CISaverage Chinaaverage E Europeaverage USAaverage W Europeaverage 자료 :MitalSteel,CRU,MetalBuletin, ISI 미래에셋증권리서치센터 Truly Steel, 원료확보와 Vertical Integration 의전략적방향성 철광석, 석탄등원료광산을확보하는전략방향일찍부터수립필요철광석의 50%, 석탄의 40% 를자체조달 의전략방향중과거철강사들이전혀채택하지않았던것중하나가바로원료확보를통한 Vertical Integration 이다. 최근들어원재료의가격이급등하면서철광석과석탄등자원개발에대한철강사들의이해와관심이높아지고있으나 은 90 년대후반부터이같은전략방향성을설정, 광산개발을지속해왔다 년 Kazakhstan 과 Bosnia 의철광석광산을인수하였으며 2005 년에는철강생산설비이외에매장량 10 억톤의광산을보유하고있는우크라이나의 Kryvorizhstal 를인수하였다. 그결과 은매장량 50 억톤의철광석광산과 15 억톤의석탄광산을확보하고있다. 또한회사가필요로하는철광석의 50% 와석탄의 40% 를이미자체보유광산에서조달하고있는데철광석의경우연간 3,500 만톤, 석탄은 1,200 만톤을생산하고있다. 또한멕시코, 캐나다, 독일, Trinidad 와남아공화국에연간 1,100 만톤을생산하는 DRI Plant 를보유하고있다. < 표 10> 의원료확보현황 철광석매장량 50 ( 억톤 ) 비고 생산능력 / 년 3.6 자급률 50% 석탄매장량 15 생산능력 / 년 1.2 자급률 40% DRI Plant 생산능력 / 년 1.1 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터주 :2005년기준

15 < 표 11> 의지역별원료필요량과확보량 ( 백만톤 ) Asia & Africa Americas Europe ISG Total 원료필요량 Iron Ore Coal Coke DR I 원료확보량 Iron Ore Coal Coke DR I 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터 주 :2004년기준, 원료확보량은보유광산및설비와전략적제휴선포함 < 그림 5> 의원재료자급률 (%) Iron Ore Coal Coke DR I 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터주 :2004 년기준

16 < 그림 6> 의철광석및석탄광산보유현황 USA Iron Ore* Production 8.2mT Resources 500mT Algeria Iron Ore Production 2mT Resources 100mT Bosnia Iron Ore Production 1.5mT Resources 100mT USA Iron Ore*** Production 13mT Ukraine Iron Ore Production 9.4mT Resources 1,000mT Mexico Iron Ore* Production 2.25mT Resources 250mT Kazakhstan Iron Ore Production 6mT Resources 2,300mT Kazakhstan Coal Production 12mT Resources 1,500mT Senegal Iron Ore* Potential acquisition Liberia Iron Ore*** Resources 1,000mT South Africa Iron Ore** Production 10.2mT 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 원료광산, 상공정및하공정철강설비를같은지역에서동시에인수, 경영하는 Vertical Integration 전략 이와더불어 은 Vertical Integration 전략에부합하는 M&A 및설비투자를진행하고있다 년 은 Bosnia 와 Macedonia 의 Ljubjua Iron Ore Mine 을인수하였는데이와더불어 Slab, long Product 를생산하는 Bosnia 의 BH Steel 및 Macedonia, Skopje 의열연및냉연압연공장도인수하였다. 이렇게설립된회사가 Zenica 이며, 광산, Slab 생산공장, 그리고열연및냉연강판압연공장을함께인수하여생산공정의수직적통합전략을실행한대표적인사례로꼽힌다. 시황변동에따른실적변동성완화가목표 이같은 Vertical Integration 전략은장기적으로고갈되어가는철강자원을안정적으로확보한다는점이외에도철강시황변동에따른실적의변동성을완화시켜줄수있다는장점을가지고있다. Mittal 스스로도 Vertical Integration 의목표를 hedge against price fluctuations and better manage market volatility 로언급하고있다

17 Truly Global, 선진국시장과 Emerging Market 의조화 4개대륙에걸쳐 15개의국영철강사를인수여러대륙에걸친안정적매출구조 의전략중하나는지역과국가라는지역적한계에전혀국한되지않고사업의영역을넓혀왔다는점이다. 인도네시아에서시작하여북미, 중앙아시아, 아프리카, 서유럽, 동유럽등광대한지역에걸쳐 15 개사의국영철강사를인수했다는사실에서동사의 Global 전략의면모가엿보인다. 동사의지역별매출구조를살펴보면 2005 년기준으로미주지역이 44%, 유럽이 35%, 아시아와아프리카가 27% 를차지하고있다 년동유럽과중앙아시아그리고아프리카의철강사를집중적으로 M&A 하면서미주지역의매출액비중이다소축소되고기타지역의비중이증가하였으나 2005 년 ISG 의인수로다시미국의비중이크게확대되었다. 미주지역의비중이높으나기본적으로지역별매출구조는여러대륙에걸쳐안정적이라고평가된다. < 그림 7> 의지역별매출비중추이 (%) 50 Americas Europe Asia & Africa 자료 :, IISI 미래에셋증권리서치센터 미국시장에서의매출비중은 32.3% 로가장높음선진국과 Emerging Market 에서의매출비중 50% 내외로안정된지역별매출구조 특히동사는선진국시장과 Emerging Market 에걸쳐균형적인매출구조를가지고있다. 특히 은전세계에서중국을제외하고가장큰시장인미국조강생산량의약 30% 를차지 1 위의철강기업이다. 또한동사의매출액중미국시장의비중이가장높은데, 미국시장의비중은 ISG 의인수로 2003 년 23.2% 에서 2005 년 32.3% 로확대되었다. OECD 회원국을기준으로했을때이들지역에위치한사업장에서의매출액이총매출액의약 72.6% 를차지하고있는것으로분석된다. 이중미국, 캐나다, 독일, 프랑스등철강수요성장이일단락된시장에서의매출비중은 49.7% 를차지하고있어사실상선진국시장과 Emerging Market 에서의매출액규모가유사한것으로분석된다. 즉동사는선진국시장과 Emerging Market 에걸쳐안정적인지역별매출구조를가지고있다

18 < 표 12> 의지역별매출추이매출액 (Mil. US$) 비중 (%) 증가율 (%) ~05 Americas United States 2,223 9, Mexico 872 1, Other 977 1, Total 4,072 12, Europe Romania 1,216 2, Czech Republic 1,162 1, Poland - 3, Other 1,422 2, Total 3,800 9, Asia & Africa Kazakhstan 1,189 1, South Africa - 3, Other 1,086 2, Total 2,275 7, Eliminations (580) (1,780) (6.1) (6.3) World Total 9,567 28, 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 8> 의경제권역별매출구조 (2004 년기준 ) NON OECD, 27.4% 선진국 49.7% Emerging Market, 50.3% OECD, 72.6% 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터

19 아시아, 아프리카지역의영업실적이월등, 의 Earning Power 의원천투자비중도아시아와아프리카지역이가장높음 영업실적의경우선진국들이위치한미주, 유럽보다는아시아와아프리카지역이월등히우수한것으로나타났다 년의경우미국과유럽의영업이익률이각각 11.4% 와 10% 를기록한반면, 아시아와아프리카의영업이익률은무려 29.5% 를기록하였다. 아시아와아프리카는매출액에서의비중은 27.3% 였으나영업이익과 EBITDA 에서의비중은각각 47.7%, 44.7% 로 Mittal Steel Earning Power 의원천이되고있다. 수익성과시장성장성을반영, 동사의투자도아시아와아프리카지역에집중적으로이루어지고있는데, 2005 년설비투자비의 38.6% 인 4 억 6 천만달러가아시아와아프리카지역의철강사에서집행되었다. < 표 13> 의지역별영업실적 (Million US$) Americas Europe Asia & Africa Others & eliminations Consolidated Sales 12,467 9,762 7,683 (1,780) 28,132 비중 % (6.3) Operating income 1, , ,746 OP Margin % (4.6) 16.9 EBITDA 1,764 1,236 2,493-5,575 EBITDA Margin % Capital expenditures ,181 Total assets 12,716 16,648 7,339 (5,661) 31,402 비중 % (18.0) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 주 : 2005년기준

20 III. Mittal 의 Arcelor M&A 전모 Mittal 의 Arcelor M&A 과정 Mittal, 1월27 일 Arcelor에총 186 억유로에공개매수제의 Arcelor 와 Arcelor 대주주인룩셈부르크정부부정적견해표명 Mittal 5월19일인수가격 38.7% 상향조정하여 258 억유로제시 Arcelor, Mittal 의 M&A 를저지하기위해 Severstal 과인수발표 Mittal, 적극적인 IR을통해 Arcelor 주주들을설득 Arcelor, 6월25 일 Mittal 과합병승인 Arcelor, 6월30 일 Severstal 과합병안부결 은지난 1 월 27 일 Arcelor 사를총 186 억유로 (227 억달러 ) 에공개매수를제의했다. 매수조건은 Arcelor 주식 5 주당 4 주와현금으로 유로를지급하는조건이었다. 이는 Arcelor 주식의 1 개월평균가격의 31%, 12 개월평균가격의 55% 의프리미엄이붙은주당 유로를제안한것이다. 그러나 Arcelor 사는양사의전혀다른문화, 수익구조, 회사지배구조를지적하며공개수제의를거부하였다. Arcelor 의대주주인룩셈브루크정부가합병을반대하는가운데, 철강산업은국가의기간산업으로, 국가경제와고용에미치는영향이크다는점에서 Arcelor 공장을유치하고있는프랑스, 룩셈부르크, 스페인정부역시부정적인시각을드러냈다. 또한 Arcelor 사는 Mittal 사의적대적 M&A 시도에대한방어책으로배당금인상안등을발표하였으며, 관련 3 국또한고용과투자계획에대한보고서를요구하는등 Mittal 사의 M&A 를저지하기위한노력을엿보였다. 은각국정부에 Arcelor 사인수시구체적사업계획서를제공하는등의노력과함께 5 월 19 일 2 차로매수가격을상향조정하였다. Arcelor 주주는 Arcelor 1 주당 1 주와현금 11.1 유로를교환을제시하였다. 이는주당 유로로최초의인수금액을 186 억유로에서 258 억유로 (330 억달러 ) 로 38.7% 상향조정한것이다. 하지만이러한 2 차매수제안에도불구하고 Arcelor 는 Mittal 의 M&A 를저지하기위해 5 월말러시아의 3 위철강사인 Severstal 지분을 130 억유로 (166 억달러 ) 에인수를발표하였으며, 65 억유로에해당하는자사주매입을주주에게제안하였다. 현재 Severstal 의대주주인 Mordashov 는 Arcelor 사의지분 32% 를확보하는조건이었다. 그러나 Arcelor 의 Severstal 인수가이사회의결정으로주주의동의를얻지못한상태에서일부주주들이반대하는해프닝이발생하는가운데, Mittal 은 Arcelor 의 Severstal 인수가 Arcelor 에바람직하지않다는점을 Arcelor 의주주들을대상으로적극적인 IR 을통해설득하였다. 6 월 7 일드디어 Arcelor 의이사회에서 Mittal 과의만남을제안하였다. 은 Severstal 이 6 월 22 일제안한 2 차합병제안조건에대응하여지난 6 월 25 일 3 차주식매수조건 (Arcelor 주식 12 주당 주식 13 주와현금 유로 ) 을발표하였다. 인수대금은 269 억 (US$ 338 억달러 ) 유로로이는최초인수제안가격에비해 50% 인상된금액이다. Arcelor 이사회는마침내 6 월 25 일 Mittal 사의합병제안을승인하였다. 새로운기업의이름은 Arcelor Mittal 이될것으로보도되었다. 한편 6 월 30 일 Arcelor 는특별주주총회에서러시아 Severstal 과의합병안을 57.95% 의반대로부결시켰다. Arcelor 이사회는이날부결에대해 의새로운제안이 Severstal 에비해더좋은조건이라고밝혀 1 억 2 천만톤의초대형철강사의탄생은초읽기에들어간것으로보인다

21 Mittal 의 Arcelor 인수조건 주식교환및현금보상의 Mix-match 조건제시 Mittal B share 에대한감자결정새로운합병기업의 Mittal 지분율은낮아지나유통주식수확대로철강주의대표가될전망 은 Arcelor 인수조건을 Mix match 의형태로제시하였는데, Arcelor 1 주당 Mittal Steel 1.08 주의비율로새로운합병기업의주식을교부하고 Arcelor 주당 12.5 유로의현금을지급하는조건이다. 이를기준으로할때실제인수에필요한 의현금은인수부대비용을포함약 US$ 110~120 억달러가필요할것으로추정된다. 특히 Mittal 은이번합병을위해 Mittal common B share 에대한감자를통해의결권을축소하기로결정한점이주목을끈다. 종전 B share( 액면가주당 0.1 유로 ) 는주당 A share( 액면 0.01 유로 ) 에대비주당의결권을 10 배의의결권을가지고있었는데, B share 의액면가를 0.01 으로축소시키고 A share 와동일한의결권을갖도록조정한것이다. 즉 B share 에대해 90% 감자한것이다. 의의결권의 98% 를점유하고있었던 Mittal 일가의지분율은감자와 Arcelor 합병으로 50% 이하로축소되고대신합병기업의유통주식수는확대될것으로추정된다. 합병기업의주식은전세계주식시장에서철강산업을대표하는투자처로자리잡을전망이다. < 표 14> 의 Arcelor 인수에대한 offer 내용 1 차제안 : 01 월 27 일 2 차제안 : 05 월 19 일 3 차제안 : 06 월 25 일 Arcelor 5 주 = 4 주 + EUR35.25 (Arcelor 1 주 = Mittal EUR7.05) Alternative offer: - All cash : EUR All shares : Mittal 16 / Arcelor 15 배분 : 25% cash / 75% shares 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터 Arcelor 1 주 = Mittal 1 주 + EUR11.1 Mix & Match offer: - All cash : EUR All shares : Mittal 17 주 / Arcelor 12 주배분 : 29% cash / 71% shares Arcelor 12 주 = Mittal 13 주 + EUR150.6 (Arcelor 1 주 = Mittal 1.08 주 + EUR 12.5) < 표 15> 예상인수비용산정 (Million US$) Preliminary estimated value of shares issued $25,668 Estimated bankers fees and other transaction costs 100 Cash paid to security holders 9,950 Total 35,718 Less: Shares issued & cash paid for treasury stock of Arcelor (956) Total purchase price $34,762 자료 :MitalSteel, 미래에셋증권리서치센터주 : 인수비용은 2 차제안을기준으로 MitalSteel 이작성한것으로 3 차제안의변경내용및주가, Arcelor 의자사주추가취득및배당액에따라결정될전망임

22 Mittal 의 Arcelor 인수제안이후 Arcelor 주가급등 Arcelor 주가 Mittal 의인수제안이후 58% 급등합병기업의시가총액, 현재각사의합을상회할전망 의 Arcelor M&A 제안이전주당 22 유로를유지해왔던 Arcelor 의주가는 M&A offer 이후 M&A offer 가격수준으로급등하였다. 7 월 6 월 Arcelor 의주가는 Mittal 의인수이전대비 58% 상승하였다. Mittal 역시인수에따른기업가치상승기대에힘입어주당 US$24 에서 US$29 달러이상으로급등하였다. Mittal 의 Arcelor 인수조건이상향될때마다 Arcelor 의주가는상승하였으나 Mittal 주가는이에따른부담및미국주식시장의하락의영향으로인수전수준의주가로회귀한상태이다. 그러나합병회사의주가가상장되면합병회사의시가총액은현재각사의시가총액인 US$212 억달러 (), US$299 억달러 (Arcelor) 의합을상회할것으로판단된다. < 그림 9> Arcelor 와 의주가추이 ($) 35 6/25 Mittal, Arcelor 합병합의 (EUR) ( 좌 ) Arcelor( 우 ) /27 Mittal 1 차 Offer 5/19 Mittal 2 차 Offer 5/27 Arcelor, Sevastal 과합병논의 /12 06/01 06/02 06/03 06/04 06/05 06/06 06/07 20 자료 :MitalSteel,ISI 미래에셋증권리서치센터

23 왜 Arcelor 인가? Mittal 의 Arcelor 에대해공개매수는예상치못했던행보합하여둘이아닌둘이상이될수있는기업 Arcelor 이 M&A 를통해성장해온사실은새로운것이아니었음에도불구하고, 과거 M&A 의대상과달리부실철강사로 M&A 시장의매물도아니었으며더구나세계 2 위의 Global 철강사인 Arcelor 를그대상으로삼았다는측면에서세계철강업계는물론경제계에도신선한충격이었다. Arcelor 와 Mittal 의 M&A 가 5 개월만에성공으로끝나면서왜 Arcelor 였는지에대한이유는명확해진다. 그이유는기존의 과가장조화로운 Business 구조를가지고있는기업, Mittal 의주장대로합하였을때둘이아닌셋이될수있는기업이바로 Arcelor 였기때문이다. 이는 M&A 인수초기극심한반대의입장에섰던 Arcelor 의대주주들과유럽의각국정부가 M&A 의승인을통해 Mittal 의손을들어준점에서더욱확실해진다. 지역별시장간의조화 엇갈리는각사의주력지역합병시유럽및 America 대륙에서의시장통합효과는큼합하여둘이아닌둘이상이될수있는기업 Arcelor Arcelor 와 Mittal 는현재사업의지역적구조상가장조화로운상대이다. Mittal 이북미, 동유럽그리고중앙아시아와아프리카지역에철강사를가지고있어이들지역의시장에주력하고있는반면, Arcelor 는서유럽과남미시장에철강사를보유하고있다. Mittal 은북미시장에서 1 위, 동유럽시장에서 1 위, 아프리카에서 1 위의철강사인반면, Arcelor 는유럽에서 1 위, 남미시장에서 1 위의철강사이다. Arcelor 매출의지역별비중은유럽 71%, 남미 11%, 북미 9% 이다. Arcelor 는 2005 년남미의 CST( 생산능력연산 5 백만톤, 2006 년중 750 만톤으로설비확장중 ) 를인수한데이어 2006 년캐나다의판재류업체인 Dofasco 를인수하였다. 따라서 Mittal 과 Arcelor 의합병은유럽과 America 대륙자체시장은물론유럽과미주철강시장간의통합을의미한다. 결국향후 Arcelor 와 Mittal 은유럽과미주지역에서수요에대응하는생산조절, 시황에따른지역별출하의조절등을통해이지역철강수급에보다큰영향을미칠전망이며과거보다수급조절이용이해질것으로판단된다. 이는곧이지역에서철강사의철강가격에대한영향력확대를의미한다

24 < 그림 10> Mittal 과 Arcelor 의세계지역별시장에서의지위및생산능력 North America Europe CIS Rank: No 1 Rank: No 1 Rank: No 2 50 Rank: No Arcelor Arcelor South America Africa Noncovered Region by Mittal & Arcelor Rank: No 1 11 Arcelor Rank: No 1 10 단위 : 백만톤주 : 숫자는생산능력임( 백만톤 ) 자료 :MitalSteel,Arcelor, 미래에셋증권리서치센터 < 표 16> 과 Arcelor 의비교 Mittal Arcelor 생산능력백만톤 생산량 (2005) 백만톤 판매량 (2005) 백만톤 지역별생산구조 북미 45%, 유럽 35% 아시아 & 아프리카 20% 유럽 71%, 남미 11% 북미 9% 시장위치 북미, 아프리카 : 1위 유럽, 남미 : 1위 제품별매출구성 판재류 74.1%, 봉형강류 25.9% 판재류 63%, 봉형강류 23%, 스텐리스및합금 14% 주요생산제품 판재류및봉형강류 : 강관, 열연코일, 냉연코일, 후판, 아연도금강판, 봉강, 선재, 형강등 판재류, 봉형강류및특수강 : ; 열연코일, 냉연코일, 표면처리강판, 중후판, H 형강, 형강선재, 스테인리스및합금강 최근경영실적 (2005년실적 ) 매출액 US$ 억 영업이익 US$ 억 당기순이익 US$ 억 EPS US$ EBITDA Margin % ROIC % ROE % 부채비율 % 시가총액 억 $188 $160 상장시장 NYSE, EURONEXT Paris, Brussels, Madrid, Lux 배당액 US$ 종업원 명 224, ,000 자료 :MitalSteel,Arcelor, 미래에셋증권리서치센터

25 제품군간의조화 Perfume 을생산하는 Arcelor와 Cologne 을생산하는 Mittal Arcelor 와 Mittal 이주력하고있는제품군이다르다는점도 Mittal 의입장에서는큰매력이다. Mittal 이 Arcelor 에대한 M&A offer 를제시하였을때 Arcelor 의 CEO 였던 Guy Dolle 이지적한것이바로이점이다. Arcelor produces perfume whereas Mittal makes eau de Cologne 7 천만톤의세계 1 위철강사임도불구하고 은자동차강판등고급철강재의생산에한계를지니고있다. Ispat Inland, 저급재위주의 Sales Mix 가가지는한계를탈피하지못해 ISG 인수전 의주력사였던 Ispat Inland 의산업군별매출비중추이를살펴보면 Mittal 이안고있었던제품의한계점을확인하게된다. 95 년부터 2004 년까지 Mittal 의노력에도불구하고자동차산업으로의매출비중은높아지지않았던것으로나타났다. 오히려 Service Center 중심의 Spot 시장의비중이높아져시황변동에따른영업실적의변동성을축소시키지못했던것으로분석된다. 이같은질적인측면에서의한계로인하여설비투자와철강가격상승에도불구하고 2003 년까지 Ispat Inland 의실적은오히려악화되었으며그결과재무구조가악화되어 2003 년에는자본잠식의상태에이르게된것으로분석된다. < 표 17> Ispat Inland Steel 의산업별매출구조출하구조 (%) Steel Service Center Automotive Steel Converters/Process Appliance Inustrial, Electrical and Farm Machinery Construction and Contractor s Products Others 자료 :MitalSteel,Arcelor, 미래에셋증권리서치센터 Arcelor, 유럽 STS 시장의주도기업 또한 Arcelor 는유럽스테인리스시장에서주도기업으로특수강이라는 이생산하지못하는제품군을사업영역으로가지고있다. 최근중국 STS 증설로인하여 STS 사업부문의실적이악화되었는데, 2005 년의경우탄소강이 17% 내외의영업이익률과 25% 내외의 EBITDA Margin 을나타내고있는반면, STS 의영업이익률은 2.3% 에불과했던것으로나타났다. 그러나 STS 산업역시세계 Major 를중심으로구조조정과통합의과정을거치고있어 2008 년까지증설로인한일시적공급과잉시기를거치고나면수익성이개선될전망이다

26 < 표 18> Arcelor 의제품별영업실적 (EUR million) Flat Carbon Steel Long Carbon Steel Stainless Steel and Alloys Steel Solutions & Services Other Activities Total Sales 18,060 6,618 4,028 8,656 1,961 32,611 Operating profit 2,773 1, ,376 OP Margin(%) EBITDA 4, , ,012.0 EBITDA margin(%) TOTAL ASSETS 18,750 5,781 4,178 3,952 10,210 35,916 비중 % 종업원수 47,112 20,248 13,908 11,207 5,220 97,695 판매량 (million ton) 자료 :Arcelor, 미래에셋증권리서치센터 주 :2005년기준 Mittal 의평균판매가격, Arcelor 탄소강제품의 70% 수준에불과 Arcelor 가고급철강재위주의매출구조를, Mittal 이저급 / 일반재위주의매출구조를가지고있는점은판매단가에서확연하게드러난다. STS 제품이고가임을감안, STS 를제외한탄소강의평균판매가격의비교에서도 Mittal 의평균판매단가는 Arcelor 의 60~80% 수준에불과했던것으로나타났다. 단지시황이개선되는국면에서가격격차는축소되고시황이악화되는국면에서이같은가격격차는확대되는것으로나타났다. 즉시황이최고조를이루었던 2004 년 Mittal 제품의평균판매단가는 Arcelor 제품평균가격의 79% 수준까지상승하였으나 2003 년에는 66% 수준에불과하였다. 바로이점때문에판매량은 이많으나매출액은 Arcelor 가높다. < 그림 11> Arcelor 와 Mittal 의평균판매단가비교 (US$/MT) Arcelor 제품평균가격 Arcelor 탄소강제품평균가격 Mittal 제품판매가격 자료 :MitalSteel,Arcelor 미래에셋증권리서치센터 Earning Volatility, Arcelor 가 Mittal 보다작음 매출구조의차이는실적의변동성에서확인되는데, 의경우철강시황이호전되는시점에서이익률이큰폭으로높아지는반면, 시황이악화는국면에서는이익률이크게하락해시황변동에따른 Earning volatility 가큰것으로확인된다. 반면, Arcelor 는 2005 년시황이악화되는국면에서도오히려영업이익률은개선되어자동차산업등안정적인고객을중심으로판매단가도장기계약위주로결정되고있음이확인된다. 따라서 Arcelor 는호황기의이익률수준은 보다낮으나이익의변동성은현저히낮은모습을보여주고있다

27 < 그림 12> Mittal 과 Arcelor 의영업이익률비교 (%) Total Mittal Americas Arcelor 탄소강 자료 :MitalSteel,Arcelor, 미래에셋증권리서치센터

28 합병기업의미래 Arcelor Mittal의매출액 2위군철강사 POSCO, NSC, JFE 의 3배 Arcelor 와 Mittal 의합병기업의생산능력은 1 억 2 천만톤, 매출액은 US$ 718 억달러 (2005 년 ) 로예상되는데이는 2 위철강사군인신일본제철, POSCO, JFE 매출액의 3 배에해당되는수준이다. 영업이익과당기순이익도 105 억달러와 95 억달러에이를전망이다. 무엇보다합병기업은아시아를제외한대부분의철강시장에서 1 위철강사로시장에대한장악력을높이고원료및수요산업에대한 bargaining Power 가확대될것으로전망된다. 이는궁극적으로철강가격의변동성과이에따른실적변동성을축소시킬것으로기대된다. 단기적으로재무구조안정성제고및 이익의내부유보가필요한시점 또한 의급속한그리고대규모의 M&A 가많은재원을필요로하는만큼, 기업의안정성에대한우려의시각도여전하다. 단기적으로는그룹내시너지를통한생산성향상을기반으로현금흐름의개선을통한안정적재무구조의확보와이익의내부유보가다음단계의전략을위해필요하다고판단된다. < 표 19> 과 Arcelor 의합병기업의추정실적 (Mil US$) * Arcelor Historical and Arcelor 합병기업 Sales 31,260 40,613 71,873 Operating income 5,135 5,450 10,585 OP Margin % EBITDA 6,309 7,025 13,334 EBITDA margin % Investments Income before taxes 5,056 5,528 10,197 Net Income 4,024 5,327 9,041 Net Margin % Attributable to Minority interest (494) (538) (494) Equity holders of the parent 3,530 4,789 8,547 Basic earnings per common share 5 6 Diluted earnings per common share 5 6 Weighted average shares outstanding Basic(million shares) 704 1,436 Diluted(million shares) 706 1,438 자료 :MitalSteel,Arcelor, 미래에셋증권리서치센터주 :*ISG를 fulyear를포함한추정치

29 IV. Mittal 이몰고온철강산업의새로운바람, boundless thinking 의지향점 철강산업의이익률제고및이익변동성축소를통한 Valuation Re-rating Mittal 이다른철강사와차별화되는점은 boundless thinking 독점기업이자완전경쟁자인국영철강사이익변동성으로인한주가저평가시작된철강사의대형화이익의변동성을축소시킬전망이미시작된주가 Re-rating 2~3 년전만하더라도국내외철강업계는 의 M&A 에대해폄하하는시각이지배적이었다. 쓰레기같은회사를모은다는시각, 과도한확장주의가경영위기로이어질것이라는예견등이그주류를이루었다. 그러나 의횡보는전세계철강생산량의 10% 를차지하는대형철강사의탄생을현실화시켰다. 이것이가능했던이유는 만이가지고있는 boundless thinking 에서찾을수있을것같다. 대부분의국가에서는대규모의재원이필요하고중공업의기반산업이라는이유로국영철강사를설립하고경영해왔으며, 이를자연독점이라는그럴듯한논리로포장해왔다. 그러나아이러니하게도자연독점인각국의국영철강사는전세계철강시장을대상으로는시장점유율 3% 미만의완전경쟁시장의한참여자에불과했다. 주식시장에서철강기업은원료산업인광산업이나수요산업인자동차, 중공업등의산업에속해있는기업보다높은이익률을달성하고있고많은배당을꾸준히해왔음에도불구하고낮은 valuation 으로거래되고있다. 그이유는바로이익의변동성과낮은성장성때문이다. 낮은성장성에관한부분은수십세기지속되고있는철기시대와철의 Recycling, 그리고철의제조기술에서획기적인변화가몇백년동안나타나지않았기때문이다. 이익의변동성은바로완전경쟁적철강시장구조에서기인하는것인데, 특히관세가지속적으로낮아지고있으며정보의교류가 IT 의기술발전으로급속도로빨라지면서경쟁강도는더욱심화되었다고판단된다. 완전경쟁시장으로부터의탈피. 세계에서가치있는기업으로평가받는회사들의성과의이면에는주력제품시장의통합과통합된시장에서 No 1 이되는것이담겨져있다. 필자는제 2 의 이될수있는용기있는또다른철강사의탄생을기대한다. 굳이 M&A 가아닌다른방법이동원될수도있을것이다. 그러나지향점은시장의통합과통합된시장에서승자가되는것, 이를통해철강기업의이익률이높아지고이익의변동성이낮아지는것이어야할것이다. 이같은철강산업내의변화는결국철강기업의주가가형성되는 Valuation Multiple 을높이는요인이될것이다. IT 는물론광산, 소재, 산업재중에서도가장저평가되어있는철강사들의주가가초대형철강사의탄생으로당장 Re-rating 의국면으로진입하지는않겠지만이미 Rerating 은시작되었다고말할수있다. 지난상반기동안전세계철강주가가바로이를증명해준다

30 < 그림 13> 주요철강및소재기업의 Valuation EV/EBITDA(X) 16 Dupont Alcoa Phelps Dodge Nippon CVRD Steel Arcelor Brazil Arcelor US Steel Nucor China Steel Erdemir BHP Billiton Inco Bayer 2 POSCO Corus Thyssen Krupp PER (X) 자료 :Bloom berg, ISI 미래에셋증권리서치센터

31 Appendix 1. 의 M&A 역사 연도피인수회사국적현재이름거래금액 & 지분확보 2004 생산능력 ( 백만 ST) 1989 ISCOTT 트리니다드 Point Lisas 1992 Sibalsa 멕시코 Lazaro Cardenas 1994 Sidbec-Dosco 캐나다 Mittal Canada 1995 Hamburger Stahlwerke 독일 Hamburg 총인수대금 7,000 만달러공장인수후 3 년간 7,400 만달러투자약속 (2003 년까지 4 억달러투자 ) 총인수대금 2 억 2,000 만달러인수후 5 년간 5,000 만달러투자약속 (2003 년까지 5 억 2,000 만달러투자 ) 총인수대금 1 억 9,000 만달러 ( 인수가 : 5,200 만달러, 잠재부채 :1 억 3800 만달러 ) 5 년간 7,300 만달러투자약속 (2003 년까지 2 억달러투자 ) 지분 100% 인수 총인수대금 4,500 만달러 ( 인수가 :500 만달러, 부채인수 4000 만달러 ) 5 년간 5000 만달러투자약속 (2003 년까지 9500 만달러투자 ) 1995 Karmet 카자흐스탄 Temirtau 총인수대금 4,000 만달러 Stahlwerk Ruhrort 독일 Ruhrort Walzdraht Hochfeld 독일 Hochfeld "Ispat Duisburg" 로동시인수총인수대금 3,000 만마르크 ( 현금 600 만마르크, 6 년간지급어음 2,400 만마르크 ) 2003 년까지 8,000 만달러투자 DRI 2.7 전기로 1.2 ( 선재 0.7) DRI 4.1 전기로 4 ( 슬래브 3.9) DRI 1.5 전기로 1.8 열간압연 1.5 냉간압연 0.5 ( 냉연코일 0.4 봉강및선재 0.8) DRI 0.6 전기로 2.8 열간압연 3.6 ( 선재 2.7) 전로 5.2 열간압연 4.6 냉간압연 2.3 ( 슬래브 5.1 열연코일 4.1 냉연코일 2.2 코팅코일 1.1) Inland Steel Company 미국 USA 총인수대금 14 억달러 ( 현금 11 억달러, 잠재부채 3 억달러 ) 2003 년까지 3 억 6000 만달러투자 전로 5.9 전기로 0.6 열간압연 6.7 냉간압연 2.9 ( 코팅코일 0.8 봉강 0.6) Unimetal 프랑스 Gandrange 총인수대금 1 억 1,000 만달러 (2003 년까지 5,700 만달러투자 ) DRI 0.6 전기로 2.8 열간압연 3.6 ( 선재 2.7) 2001 ALFASID 알제리아 Annaba 70% 지분인수 2001 Combinatul Siderurgic Sidex 루마니아 Galati 총인수대금 1 억달러 Nova Hut 체코 Ostrava 총인수대금 9 억달러지분 69.7% 확보 2003 Tepro Iasi 총인수대금 100 만달러 2003 Petrotub Roman 루마니아 Roman 총인수대금 1,000 만달러 Polski Huty Stali 폴란드 Poland Atansore 철광석광산인수 카자흐스탄 2004 Balkan Steel 마케도니아 Skopje 2004 Siderurgica Hunedoara Hunedoara 총인수대금 5 억 1,900 만달러 (2009 년까지 6 억 6,200 만달러투자예정 ) 지분 94% 확보 전로 1.1 전기로 0.9 열간압연 2.8 냉간압연 1.0 열연코일 0.5 냉연코일 0.2 ( 봉강및선재 0.5) 전로 7.1 열간압연 3.5 냉간압연 1.7 후판압연 2.3 ( 후판 1.8 냉연코일 0.6 코팅코일 0.2) 전로 3.6 열간압연 3.2 ( 열연코일 1.1 형강 1.3 선재 0.6) 전로 8.4 열간압연 4.8 냉간압연 1.9 ( 코팅코일 0.5 형강 1.0 봉강 0.9 선재 0.5) 열간압연 1.2 냉간압연 0.9 ( 냉연코일 0.1 코팅코일 0.1) 전기로 0.6 연간압연 0.8 ( 형강 0.1 봉강 0.1 선재 0.1)

32 연도피인수회사국적현재이름거래금액 & 지분확보 2004 생산능력 ( 백만 ST) BH Steel 보스니아 Zenica Iscor 남아공 South Africa 총인수대금 3억달러 ( 인수가달러, 추가투자 1억3000만달러 ) 지분 100% 확보 1 억 7000 만 2001 년 Business Assistance agreement 총인수대금 3 억 2,000 만달러지분 50% 확보지분 52% 로증가 ( ) 7,800 만달러 전로 1.4 전기로 0.1 열간압연 1.1 DRI 2.6 전로 5.6 전기로 3.6 연간압연 7.7 후판압연 0.5 냉간압연 1.7 ( 열연코일 4.2 냉연코일 1.5 봉강선재 2.5 코팅코일 1.1 후판 0.4) LNM Holdings 와합병 ISG (International Steel Group) 과합병 Hunan Balin Steel Tube&Wire 미국 중국 Kryvorizhstal 우크라이나 Kryviy Rih 총인수대금 45 억달러지분 100% 확보 총인수대금 3 억 4,000 만달러지분 36.67% 확보 총인수대금 49 억달러지분 93.02% 확보 전로 20.2 전기로 2.8 후판압연 4.9 열간압연 23.5 냉간압연 13.3 ( 슬래브 16.8 블룸빌렛 0.7 후판 1.7 냉연코일 6.7 코팅코일 4.1 형강및봉강 0.4) 8 톤철강제품 10 억톤의철광석광산보유 인도 Jharkand 주정부와 12 톤생산능력을보유하고철강사와광산보유기업설립에대한 MOU 체결 Zenica Norambar Inc, Stelfil Ltee, Stelwire Ltd Arcelor (M&A 추진중 ) 41% 지분추가매입 ( 지분율 92% 로확대 ) 총소요비용 9,800 만달러 3 천만캐나다달러 룩셈부르크 Arcelor-Mittal 총예상인수대금 350 억달러내외

33 Appendix 2. Mittal Arcelor M&A offer 일지 날짜 내용 01/27 Mittal, 186억유로 (227억달러 ) 로 Arcelor에대해현금및주식으로공개매수제의, 통합생산능력은 1.2 억톤 01/29 Arcelor, 공개매수제의를거부 01/30 Arcelor의 Guy Dolle 회장은 Mittal의제의에대한종합적반박자료제시, 양사는전혀다른문화, 비즈니스모델, 회사지배구조보유지적 01/31 Arcelor 의최대주주의룩셈부르크정부는모든수단을동원하여 Mittal 의적대적매수에반대, 프랑스와스페인정부도반대의사표시 Arcelor 와 Mittal 주가급등 02/02 애널리스틀은주주의지원을얻기위해 Mittal 이제시한가격을좀더올리고, 자신의지분을낮추어야한다고조언 02/15 Mittal 은 2005 년영업실적공개 - 실적부진 02/16 02/20 Arcelor 2005 년영업실적공개 - 실적양호 Arcelor, Mittal 의인수를피하기위해배당금 85% 인상발표 시라크프랑스대통령, 인도방문길에 Mittal 이통합회사에대한분명한사업계획도제출하지않고있다고비난 Arcelor, 캐나다의 Dofasco 인수완료 02/21 Mittal, 프랑스정부에고용과투자확인서제출 02/24 02/27 02/28 04/04 Mittal, 가족소유지분 50% 이하가능성제기 Arcelor, 중국의 Laiwu Steel 지분 38% 인수 Arcelor, 2006~2008 년그룹사업계획을밝히고주주이익최우선약속통합회사는대규모투자필요, 이는주주에게해가된다고주장 Mittal, Arcelor 인수시구체적인사업계획서를프랑스, 룩셈부르크및스페인정부에제출본사를룩셈부르크로이전할계획을표명 2015 년까지 1.5~2 억톤생산규모구축 Arcelor, 더많은인수방어책발표주주들에대한 60 억달러규모의특별배당지급등을포함 04/28 Arcelor 주주, 이사회재선출, 경영진지지확인 05/09 Mittal, Arcelor 이사회가 Mittal 합병제안을추천하면, 인수제안금액을높일의사있음을발표 05/12 Mittal, Arcelor : 1분기순익하락발표, 철강가격하락과원재료비상승때문임 05/18 Mittal, Arcelor 적대적 M&A 공식화 05/19 Mittal, Arcelor 인수금액 34% 인상한 329억달러 (258억유로 ) 상향조정 05/21 Arcelor, 러시아 2위철강기업 Severstal 과합병토의 05/26 Arcelor, Severstal 과합병동의발표 - 합의문 1Mordashov 는 Severstal 의 steel business 와 Severstal-Resource 에대한이권과 Italian Steel maker 인 Lucchini 의소유권을 Arcelor 에게제공 2Mordashov 는현금총 EUR 12.5 억을 Arcelor 에게지불 ( 주당 EUR 44) 3Mordashov 는통합법인의총지분의 32% 정도를주당 EUR44 로 295 백만주를받을것임 4 기존 Arcelor 주주는통합법인지분의 68% 정도를유지하게될것임 06/07 Arcelor, 인수제의에대한협의를위해처음으로 Mittal 의경영진만나기로합의 06/12 06/22 06/25 Arcelor, 조정된인수금액이 Arcelor 를저평가하고있으며주주들에게는 Severstal 의합병지지요구를언급하면서 Mittal 제의다시거부, Mittal, 추가적인이수금액인상은없다고언급 Severstal, Arcelor 합병을위한새로운조건제안 Mordashov 가통합기업지분 32% 25% 로보유비율낮춤 ( Arcelor 주식 2 억 1 천만주받기로함 ) 새로운조건은 Arcelor 주주에게 20 억유로 (25 억달러 ) 가치향상임을주장 Mittal, Arcelor 합병합의, 총인수대금 269 억유로 (US$338 억달러 ) - 합의문 1 mixed offer: Arcelor 12 주당 Mittal 13 주 & EUR150.6 (Arcelor 1 주당 EUR12.55 & Mittal 주 ) 2 cash offer: Arcelor 주당 EUR exchange offer: Mittal 11 주 : Arcelor 7 주 4 mixed offer for Arcelor CBs (OCEANEs): Arcelor 12 CB 당 Mittal 13 주 & EUR

34 투자의견 종목별투자의견 (6 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +20% 초과 Hold : 현주가대비목표주가 ±10% 이내 Reduce : 현주가대비목표주가 20% 초과단, 업종투자의견에의한 ±10% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 Attractive : 현업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현업종지수대비 ±10% 이내 Cautious : 현업종지수대비 10% 초과 업종별투자의견의용어를재정리함 Overweight Attractive / Underweight Cautious 로 2005 년 8 월 3 일부터변경함 Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 이은영 담당자보유주식수 1% 이상 유가증권 계열사 자사주 종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 보유여부 발행관련 관계여부 취득부 해당사항없음