[2007년하 전망] 표지

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3 27년 하반기 산업전망 제 조

4 27년 하반기 산업전망 [철강금속] Re-rating은 진행형 양기인 ( ) 전승훈 ( ) 철강금속 비중확대 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) 711.8p Content I. 27년 하반기 전망... 4 II. 중장기 전망... 7 III. 투자전략 및 Top Picks... 9 POSCO [549/매수]...13 현대제철 [42/매수]...15 동국제강 [123/매수]...17 고려아연 [113/매수]...19 풍산 [581/매수]...21 황금에스티 [3256/매수]...23 대양금속 [919/매수]...25 하반기 불확실성 상존하나, 가격 조정은 크지 않을 전망 중국은 26년에 4,34만톤의 철강재를 수출했다. 26년 4분기 신증설 물량이 2,1만톤에 달한다. 그리고 27년 생산량 증가 6천만톤(판재류 4,5만톤), 소비는 4,만톤 증가로 연간 2,만톤의 공급과잉이 예상된다. 따라서 중국의 공급과잉 문제는 하반기로 갈수록 부담일 전망이다. 그러나 대형 M&A 와 지역별 블록화 현상으로 철강가격이 급격히 하락할 가능성은 낮다. 이는 철강사들 의 이익 안정성이 계속 확보될 것임을 시사한다. 중장기 전망: 27~212년 Box권, 213년 상승 전환 예상 글로벌 상위 철강사들의 생산능력 확대는 213년까지 2배로 확대될 계획이다. 수급 측면에서 보면 시황에 부정적이다. 그러나 대형 M&A와 지역별 상위 업체들의 가격 협상력 확대로 철강가격은 높은 수준에서 유지되고 있다. 국제 철광석, 석탄 가격이 IMF 이후 3배나 상승해 철강가격의 고가 시대를 뒷받침하 고 있다. 세계 상위 2사의 시장점유율은 현재 25%에서 212년 4~45%까지 상승 할 전망이다. 213년을 전후로 시황이 반전될 것으로 전망하는 근거이다. 투자의견 비중확대, Top Picks는 POSCO, 현대제철, 고려아연, 풍산 철강사들의 생산능력 확대는 시황에 부정적이다. 그러나 대형 M&A와 지역별 대형사 들의 시장점유율 상승으로 시황 악화를 견제하고 있다. 따라서 이익의 안정성 확보로 Valuation 메리트가 양호해 비중확대(Overweight) 전략이 여전히 유효하다. Top Picks는 강종별 대표주인 POSCO(549),현대제철(42),고려아연(113), 풍산(581)이다. 2 nd Tier는 봉형강류 호황의 수혜주인 동국제강(123), 세계 니 켈 수급 불균형의 수혜주인 황금에스티(3256)와 대양금속(919)이다. 업종별 27년 예상PER 비교 (배) 대우 Universe 제조업 평균 PER 13.8배 가전/디스플레이 음식료 제약 LCD/반도체 장비 반도체 조선 건설 통신서비스 자동차 철강금속 화학 자료: 대우증권 리서치센터 3

5 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 26년 11월 포럼 당시 27년 세계 철강 시황은 전강후약( 前 强 後 弱 ) 예상 26년 11월 포럼에서 27년 세계 철강 시황을 전강후약( 前 强 後 弱 )으로 예상한 바가 있 다. 이러한 전망은 현재까지 유효하다. 당시 전망의 근거는 중국 철강가격의 급락으로 단기 반등이 예상되고, 중국 보산강철이 1분기 내수가격을 동결할 것이란 가정이었다. 그리고 철광석 가격이 인상되어 Cost Push로 작용해 국제 철강가격이 2분기에 상승할 것으 로 전망했었다. 실제로 27년 철광석 가격은 4월 1일자로 9.5%가 인상되어 가격 인상의 원인을 제공했다. 당시 시장 컨센서스는 철광석 가격의 인하를 예상했었다. 그림 1. 27년 세계 철강 시황, 국내 주식시장의 전망도 주식시황 흐름 경기 저점 확인 과정 경기회복 본격화 철강시황 흐름 수정 상반기는 제한적인 반등국면 전개 - 보산강철 내수가격 1Q 동결, 2Q 인산 - 봄철 성수기, 철광석 가격 9.5% 인상 하반기는 약보합 전망 - 중국의 공급과잉 부각 - 3Q 하절기(비수기) 기존 1Q 2Q 3Q 4Q 자료: 대우증권 리서치센터 실제로 27년 5월까지 세계 철강 시황은 강세 국제 열연코일 가격, 즉 국가간 수출입 가격은 상반기에 강세를 보였다. 낙폭 과대 상태였던 중국 가격이 자율 반등하는 시점에 봄철 성수기가 도래했다. 세계 철강 시황은 철광석 가격 이 9.5% 인상됐다는 소식이 전해지면서 동반 강세로 전환됐다. 다만 5월들어 미국과 CIS 가격이 약세로 전환돼 하반기 시황의 불안정성을 예고하고 있다. 그림 2. 국제 열연코일 가격(국가간 수출입) 추이 (달러/톤) 8 66 유럽 미국수입 CIS 중국 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 4

6 27년 하반기 산업전망 2. 하반기 시황은 약보합 예상 27년 하반기에는 중국의 공급과잉 문제가 부각될 전망 하반기 세계 철강 시황은 중국의 공급과잉 문제가 최대 변수이다. 26년 4,34만톤의 철 강재를 수출했고, 4분기에 2,1만톤이 증설됐다. 한편 27년 생산량은 6천만톤(판재류 4,5만톤) 증가이나, 소비 증가는 4,만톤에 불과해 연간 2,만톤의 공급과잉이 발생 할 전망이다. 가동률이 상승할 하반기 시황에 부담 요인임에 분명하다. 따라서 중국의 공급과잉 문제는 하반기로 갈수록 구체화될 전망이다. 조강(쇳물) 생산 증가 율도 여전히 2%대가 유지되고 있다. 중국의 생산활동은 여전히 왕성하다. 최근 유통가격 이 봄철 최대 성수기에도 불구하고, 크게 상승하지 못하는 원인으로 추정된다. 그림 3. 중국의 철강 수출입 추이 (천톤) 8, 6, 수입 수출 순수출 4, 2, -2, -4, 자료: CEIC, 대우증권 리서치센터 27년 하반기 철강 시황 전망은 당초 전망치 유지: 전강후약( 前 强 後 弱 ) 속에 하반기 조정 폭은 작을 듯 3분기 철강 시황은 계절적인 비수기이다. 여기에 중국의 공급과잉 문제가 부각되면 시황은 약세가 불가피하다. 다만 가격은 크게 하락하지 않을 전망이다. 대형 M&A와 지역별 대표 업체들의 가격 협상력 향상 때문이다. 주요 지역의 판매가격은 미국/유럽은 Mittal_arcelor, 아시아는 보산강철/신일본제철/POSCO가 주도한다. Mittal_arcelor는 대형 M&A로 안정된 수익 창출이 필요하고, 중국도 투자비가 커 적자영업이 용납되지 않는 상황이다. 그림 4. 중국의 조강 생산량 추이 (만톤) (%) 4, 조강 생산량(좌축) 증감률(YoY, 우축) 6 3, 4 2, 2 1, 자료: IISI, 대우증권 리서치센터 5

7 3. 국제 비철금속 수급 및 가격 전망 세계 아연, 니켈의 수급 불균형은 장기화 예상 27년 3월말 호주의 농업자원경제청에서 주요 비철금속의 수급 전망을 발표했다. 수급이 가장 불균형인 품목은 니켈(Nickel)과 아연(Zinc)이다. 니켈 광산 개발은 CVRD의 인도네시 아 Goro와 BHP의 Ravensthrope Nickel 프로젝트가 지연되고 있다. 세계 아연 수급은 29년에 일시적인 균형을 이루나, 212년에 다시 불균형이 예상된다. 니켈, 아연의 수급이 균형을 이뤄도 잉여물량이 작고, 재고량이 낮아 가격이 크게 하락하지 못할 전망이다. 등락은 수급에 따라 소폭 반복되겠지만, 212년까지 아연과 니켈 가격은 비 교적 높은 수준에서 유지될 것 같다. 스테인레스강 경기를 밝게 보는 근거이다. 표 1. 세계 동의 수급 전망 (단위: 천톤, %) F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 16,637 17,431 18,495 19,496 2,224 2,935 21,9 22,729 소비 (b) 16,738 17,36 18,276 19,272 19,94 2,82 21,75 22,62 수급 (a-b) 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 표 2. 세계 아연의 수급 전망 (단위: 천톤, %) F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 1,229 1,657 11,296 11,85 12,513 13,14 13,534 13,872 소비 (b) 1,628 11,68 11,356 11,81 12,424 12,896 13,476 13,881 수급 (a-b) 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 표 3. 세계 니켈의 수급 전망 (단위: 천톤, %) F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 1,293 1,349 1,433 1,526 1,62 1,71 1,82 1,948 소비 (b) 1,243 1,388 1,463 1,53 1,69 1,691 1,781 1,878 수급 (a-b) 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 그림 5. 국제 아연 가격 및 재고량 추이(장기) 그림 6. 국제 니켈 가격 및 재고량 추이(장기) (천톤) (달러/톤) (톤) (달러/톤) 9 재고량(좌축) 아연 가격(우축) 5, 4, 재고량(좌축) 니켈 가격(우축) 55, 72 4, 32, 45, 54 3, 24, 35, 36 2, 16, 25, 18 1, 8, 15, , 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 6

8 27년 하반기 산업전망 II. 중장기 전망 1. 세계 2대 철강사의 생산능력 213년까지 2배로 확대 Mittal Steel과 같은 초대형 철강사의 출현으로 생산능력 확대 경쟁 시작 글로벌 상위 철강사들은 생산능력 확대 또는 인수 합병(M&A)을 통한 <몸집 키우기>는 이 미 시작됐다. 세계 상위 2사들은 213년까지 현재의 생산능력을 2배로 확대한다는 계획 을 발표했다. 철강 수급에는 부정적인 현상이다. 대형 철강사들의 M&A는 이미 1999년부터 시작됐다. 유럽과 미국을 중심으로 우호적인 M&A가 이뤄졌다. 지역을 무시한 대형 M&A는 26년 Mittal Steel이 Arcelor를 인수하면서 본격화됐다. 두번째 대형 M&A는 Tata Steel이 Corus를 인수한 것이다. 중국 정부도 5대 고 로사를 중심으로 대형화에 박차를 가하고 있다. 대형 M&A로 세계 상위 철강사들의 순위 급변동 세계 철강사들의 대형 M&A는 원료, 수요산업의 변화에 따른 시대적인 요청이다. 세계 Top 1의 철강사 중에서 창사 이래 회사명이 그대로 유지된 회사는 POSCO, 신일본제철, 보산 강철 등이 유일하다. 대형화를 위한 M&A가 빠르게 진전되고 있다는 의미이다. 표 4. 세계 조강 생산능력의 Top 1 순위 변동 (단위: 백만톤) 순위 생산량 27F 생산량 1 POSCO Arcelor Arcelor Mittal Steel 49.9 Mittal_Arcelor 신일본제철 Mittal Steel(LNM) Mittal Steel(LNM) Arcelor 46.7 신일본제철 Arbed 신일본제철 신일본제철 신일본제철 32.9 POSCO Usinor POSCO JFE(NKK+가와사키) POSCO 31.4 JFE Corus 보산강철 POSCO JFE 29.6 보산강철 Mittal Steel(Ispot) Corus 보산강철 보산강철 22.7 Tata_Corus 보산강철 Thyssel Krupp US스틸 US 스틸 19.3 US스틸 Thyssen Krupp NKK Corus Nucor 18.5 Nucor Riva Riva Nucor Corus 18.2 Riva NKK US 스틸 Thyssen Krupp Riva 17.5 Thyssen Krupp 16.5 자료: IISI, 대우증권 리서치센터 그림 7. 세계 조강 생산능력 전망 그림 8. 세계 철강 수급의 중장기 전망 (백만톤) 2, 1,7 세계 생산량 26~213년에 6%, 상위 2사는 1% 확대 전망 (21~26년은 중국이 주도) (백만톤) (%) 2, 소비량(좌축) 11 생산량(좌축) 1,6 소비/생산(우축) 15 1,4 1,2 1 1, F 9F 12F 15F F 9F 12F 15F 85 자료: IISI, 대우증권 리서치센터 자료: 보산강철, 대우증권 리서치센터 7

9 2. 생산능력 확대 불구, 세계 철강가격은 안정 예상 세계 철강가격은 고가 시대 유지 전망: 계절성에 따른 등락만 반복 예상 세계 상위 2사들의 생산능력은 213년까지 현재의 2배로 확대된다. 이미 계획을 발표하 고, 인수합병 또는 자체적인 생산능력 확대가 진행 중이다. 따라서 세계 철강 수급에는 부정 적이다. 생산능력 확대가 경쟁적으로 이뤄지고 있기 때문이다. 그러나 세계 철강가격은 현재와 같은 고가( 高 價 ) 수준에서 계절성에 따라 등락을 거듭하는 국면이 예상된다. 대형 M&A와 지역별 대표 업체들의 시장점유율 때문이다. 현재 판매가격 은 미국/유럽은 Mittal_arcelor, 아시아는 보산강철/신일본제철/POSCO이 주도하고 있다. 무 엇보다 지역별 대표 철강사들의 판매가격 정책이 시황 유지의 비결이다. 그림 9. 중국의 철강 중장기 수급 전망 그림 1. 중국의 월별 철강 수급 추이 (만톤) 75, 6, 생산(좌축) 소비(좌축) 수입(우축) 26년부터 공급과잉(생산-소비) 시대 본격화, 수입량 급감 예상 (만톤) 5, 3,8 (천톤) 5, 4, 생산(좌축) 내수(좌축) 재고(우축) (천톤) 6,5 5,5 45, 2,6 3, 4,5 3, 1,4 2, 3,5 15, 2 1, 2,5-1, 1, F 8F 1F 자료: 보산강철, 대우증권 리서치센터 세계 철강 시황은 27~212년에 Box권, 213년 전후로 상승 전환 자료: CEIC, 대우증권 리서치센터 세계 철강 시황은 27~212년에 Box권이 유지되고, 213년에는 상승 전환이 예상된다. Box권 예상의 근거는 원료가격(철광석, 석탄)의 3배 상승, 대형 M&A로 인한 시장점유 율 확대, 적자영업을 불허하는 중국 정부의 개입 등이다. 그리고 213년에 시황 반전을 예상하는 근거는 상위 철강사의 시장점유율 확대에 따른 감축 활동과 가격 협상력 확대이다. 그림 11. 세계 철강 경기의 중장기 전망 (달러/톤) 8 7 China Effect(23 ~ 24) : 24년 3분기 정점 : 중국의 자급률 확대 6 5 세계경기 호황기 (1986~1989) 3저 호황기 (1993 ~ 1995) 4 IT산업 호황기 (1999 ~ 2) 3 2 미국 열연코일 가격 세계 Top 2위사 생산능력 213년까지 2배 이상 확대: 중국 2.5억톤, 인도 1억톤 등 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 8

10 27년 하반기 산업전망 III. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 선진 철강사들의 성숙기 PER 11.6~15.7배를 고려시 국내 철강주 Re-rating 가능성은 충분 철강 산업의 장기 사이클로 바라본 현재 세계 철강경기는 미국/유럽은 성숙기, 한국/중국 등 아시아는 성장기로 분류된다. 따라서 만년 저평가 상태였던 국내 철강주들의 Re-rating이 지속될 가능성이 높다. 국내 철강주들의 Re-rating을 POSCO를 통해 살펴보았다. 과거 철강 시황을 주도했던 업체 들은 Thyssen, 신일본제철, US스틸이다. 이들은 1995~1997년에 최고 성숙기였고, 당시의 PER는 11.6~15.7배에 달했다. 한국과 중국의 철강주들은 이에 크게 미치지 못하고 있다. 철강주들은 높은 판매가격이 유지되면서 이익 안정성이 다른 업종에 비해 돋보이고 있다. 철강주 Re-rating의 배경이며, 선진 철강 증시와 비교시 PER 11.6~15.7배까지 상승이 가 능할 전망이다. 따라서 만년 저평가 상태였던 철강주들의 비상이 지속될 가능성이 높다. 표 5. 국가별 대표 철강사의 재무 및 주가지표 비교 Thyssen 신일본제철 US스틸 POSCO 보산강철 (유럽) (일본) (미국) (한국) (중국) 매출액 Peak 1995년 1995년 1997년 26년 26년 (산업의 Life Cycle) 성숙기 성숙기 성숙기 성장기 후반 성장기 중반 ROE (%) 영업이익률 (%) PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 글로벌 철강금속 업종에 대한 투자매력도 상승 중: 현재는 비중확대 국면 글로벌 시장에서의 철강업종에 대한 투자매력도가 상승하고 있다. 한국, 미국, 일본의 철강 금속 업종의 상대PER(시장지수 대비)가 동반 상승하고 있기 때문이다. 이 그래프가 시사하 는 점은 1배(업종지수/시장지수) 이하에서 동반 상승하면 비중확대(Overweight), 1배 이상 에서 동반 하락하면 비중축소(Underweight)를 준비할 때라는 것이다. 그림 12. 한국, 미국, 일본의 철강금속지수 상대PER 추이 (배) 한국(좌축) 미국(좌축) 일본(좌축) 미국 열연코일(우축) (달러/톤) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 9

11 2. Top Picks는 POSCO, 현대제철, 고려아연, 풍산 업종에 대한 투자의견은 비중확대(Overweight) Top Picks는 POSCO, 현대제철, 고려아연, 풍산 2 nd Tier는 동국제강, 황금에스티, 대양금속 철강 시황이 견조해 철강사들의 이익 안정성과 Valuation 메리트가 돋보이고 있다. 이러한 상황은 하반기에도 이어질 전망이다. 비중확대(Overweight)를 제시하는 이유이다. Top Picks는 강종별 대표 업체인 POSCO, 현대제철, 고려아연, 풍산이다. 안정된 수익성과 M&A 가치가 돋보이는 POSCO, 봉형강류 경기 호조와 고로 투자로 성장성이 기대되는 현 대제철, 국제 비철가격 강세의 수혜주인 고려아연과 풍산이다. 2 nd Tier는 봉형강류 경기 호조의 수혜주인 동국제강(123), 사상 최대의 호황인 스테인레 스강 업체인 황금에스티(3256)와 대양금속(919)이다. 특히 황금에스티와 대양금속은 세계 니켈 수급 불균형이 212년까지 지속될 것으로 예상돼 고수익성이 장기화될 전망이다. 그림 13. 한국의 업종별 27년 예상PER 비교 (배) 대우 Universe 제조업 평균 PER 13.8배 가전/디스플레이 음식료 제약 LCD/반도체 장비 반도체 조선 건설 통신서비스 자동차 철강금속 화학 자료: 대우증권 리서치센터 표 6. 27년 철강금속 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR EV/EBITDA POSCO 549 매수 48, 48, 현대제철 42 매수 48,6 65, 고려아연 113 매수 141, 21, 풍산 581 매수 25,85 34, 동국제강 123 매수 32,15 43, 황금에스티 3256 매수 22,5 3, 대양금속 919 매수 7,32 12, 한국철강 194 매수 61,9 85, 세아제강 33 매수 53,5 7, 포항강판 5843 중립 21, 동부제강 1638 중립 13, 현대하이스코 152 중립 11, 자료: 대우증권 리서치센터 1

12 27년 하반기 산업전망 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 14. 세계 고로 업체의 ROE-PBR 분포 그림 15. 주요 고로 업체의 상대주가 PBR(배) BAOSHAN IRON & STL. NIPPON STEEL JFE y =.546x US.STEEL (p) POSCO NIPPON STEEL ARCELORMITTAL US.STEEL (-3M=1) 2. CHINA STEEL THYSSENKR UPP ARCELOR POSCO ARCELOR MITTAL 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 그림 16. 세계 전기로 업체의 ROE-PBR 분포 ROE(%) 8 (7.2.2) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 17. 주요 전기로 업체의 상대주가 PBR(배) 4 3 y =.124x NUCOR (p) 14 현대제철 동국제강 TOKYO STEEL MNFG. NUCOR (-3M=1) TOKYO 한국철강 STEEL 현대제철 동국제강 ROE(%) (7.2.2) 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 그림 18. 세계 비철금속 업체의 ROE-PBR 분포 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 19. 주요 비철금속 업체의 상대주가 PBR(배) 4 3 y =.539x UMICORE TECK COMINCO ZINIFEX (p) 고려아연 ZINIFEX 풍산 Freeport McMoran (-3M=1) 2 1 풍산 ALCOA OUTOKUMP U 고려아연 FREEPORT - MCMOR.CPR. & GD. ROE(%) (7.2.2) 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 11

13 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 2. 중국 대표 고로사의 주가 추이 그림 21. 유럽 대표 고로사의 주가 추이 (4.1=1) 4 3 보산강철 바오산 마안산강철 무한강철 안산강철 안강 (4.1=1) 6 49 계열1 Mittal 계열2 Corus 계열5 Thyssen krupp 계열3 Arcelor 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 22. 주요 아연 제련 업체의 주가 추이 (4.1=1) 1,1 KOREA 고려아연ZINC XSTRATA 'R' (ZRH) 88 UMICORE ZINIFEX 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 23. 세계 3대 철광석 업체의 주가 추이 (4.1=1) 5 CVRD BHP BILLITON 4 RIO Rio Tinto TINTO 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 24. 세계 철강금속 업체의 ROE-PBR 분포 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 25. 국내 주요 철강사들의 ROE-PBR 분포 (PBR, 배) 4 Nucor (PBR,배) 2. 황금에스티 Nippon Steel JFE US Steel Bao Steel China Steel Thyssenkrupp POSCO 현대제철 Mittal Steel Tokyo Steel 동국제강 (ROE, %) POSCO 한국철강 현대제철 현대하이스코 동국제강 풍산 동부제강 세아제강 포항강판 고려아연 (ROE, %) 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 12

14 27년 하반기 산업전망 POSCO [549/매수] 주가 상승의 동력은 이익 안정성과 M&A 가치 6개월 목표주가 48,원 주가( ) 48,원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 211,5~425,원 KOSPI p 시가총액 355,722억원 발행주식수 8,718.7만주 평균거래량(6일) 27.1만주 평균거래대금(6일) 1,4.9억원 외국인보유비중 58.4% 배당수익률 2.6% 주요주주 Bank of New York(21.51%) 국민연금관리공단(2.86%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 세계 철강 시황이 견조해 향후 이익의 안정성 우수 대형 M&A 러시: 지분구조가 취약해 M&A 가치 부각 투자의견 매수, 목표주가 48,원으로 3.2% 상향 조정 투자의견은 매수, 목표주가는 48,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) POSCO의 1분기 영업실적은 매출액 5조 7,1억원, 영업이익 1조 1,126억원, 순 이익 8,425억원을 시현했다. 전년동기 대비 각각 22.2%, 4.9%, 44.2% 증가한 것 이다. 세계 철강 시황의 호조에 따른 판매가격 인상 효과이다. 2) 국내외 철강사들의 영업실적은 호전 추세에 있으나, IT산업의 수익성은 계속 저하 되고 있다. 따라서 주가 강세의 배경은 이익의 안정성을 바탕으로 M&A 가치가 가 세하고 있다는 평가이다. 3) 중국은 26년에 4,34만톤의 철강재를 수출했다. 26년 4분기 신증설 물량은 2,1만톤으로 27년 2분기부터 가동률이 확대될 전망이다. 27년 생산량 증가 는 6천만톤(판재류 4,5만톤), 소비는 4,만톤 증가로 연간 2,만톤의 공급과 잉을 전망하고 있다. 따라서 중국의 공급과잉 문제는 하반기로 갈수록 시황에 부담 이다. 4) 27년 하반기 철강 시황은 소폭 하향 추세가 예상된다. 그러나 대형 M&A와 지역 별 블록화로 철강가격이 급락할 가능성은 낮다. 이는 철강사들의 이익 안정성이 확 보될 것임을 시사한다. 5) 투자의견은 매수, 목표주가는 48,원으로 3.2% 상향 조정했다. 이번 포럼에서 철강사들의 목표주가를 제조업 평균PER 12.5배로 통일시켰기 때문이다. 기존 목표 주가는 Mittal_arcelor의 27년 예상PBR 1.5배와 대우증권의 27~28년 제조 업 평균PER 12.5배를 평균해 제시했었다. 6) 목표주가 산출에 27~28년 제조업 평균PER 12.5배를 적용한 것은 수익의 안 정성이 부각되면서 철강주들이 Re-rating 과정에 있다는 점을 고려했다. KOSPI 비교 챠트 POSCO KOSPI POSCO의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,95 59, ,946 45, , ,434 38, ,66 36, , F 22,132 42, ,124 37, , F 214,473 4, ,864 34, F 214,148 39, ,917 33, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 13

15 목표주가 산출의 근거는? 27~28년의 제조업 평균PER 12.5배 적용 목표주가 산출은 3가지 방법을 고려했다. 첫째, Arcelor, Corus의 인수가격에 EV/CAPA(EBITDA/CAPA의 가중치 반영)를 적용, 둘째, POSCO를 적대적인 M&A를 시 도할 수 있는 기업은 Mittal_arcelor가 유일하다는 점을 고려해 이 회사의 PBR 1.5배를 적 용, 셋째, 대우증권의 27~28년 제조업 평균PER 12.5배를 POSCO의 27~28년 EPS에 적용하는 방법 등이다. 여기서 Arcelor, Corus의 인수가격을 그대로 적용할 경우 재무상태, 글로벌 경쟁력, 인수가 치 등이 상이하다는 점에서 형평성 문제가 뒤따른다. 따라서 목표주가 산출은 (2~3안)의 평 균치 465,원이나, (3안)의 48,원을 제시할 수 있다. 표 7. Arcelor, Corus의 M&A 가치를 통한 POSCO 기업가치 산출 Arcelor Corus 평균 1 인수가격 4.4 유로 6.8 파운드 2 26년 BPS 27.2 유로 4. 파운드 3 = (1/2) 인수 PBR 1.49 배 1.52 배 1.5 배 4 26년 EBITDA 8,158 백만달러 1,511 백만달러 5 순부채(Net Debt) 6,245 백만달러 673 백만달러 6 인수 시가총액 336 억달러 113 억달러 7 = (5+6) 총 인수 가격(EV) 39,845 백만달러 11,973 백만달러 8 생산능력(25년) 46.7 백만톤 18.2 백만톤 9 = (7/8) EV / 생산능력 달러/톤 달러/톤 달러/톤 1 = (4/9) EBITDA / 생산능력 175 달러/톤 83 달러/톤 적정주가 산출(1) 1) 평균 PBR 1.5배 적용: 26년 BPS 원 1.5배 = 원 2) Arcelor의 EV/CAPA 적용: 323,141원 (EBITDA/생산능력의 가중치 적용) 3) Corus의 EV/CAPA 적용: 515,891원 (EBITDA/생산능력의 가중치 적용) - POSCO의 M&A 가치로 본 적정주가 = ( )/3 = 43,333원 적정주가 산출(2) - 27~28년 평균BPS 컨센서스 31,654원 * Mittal_Arcelor의 PBR 1.5배 = 452,48원 적정주가 산출(3) - 27~28년 대우증권 유니버스 제조업 평균PER 12.5배를 적용한 POSCO의 적정주가 = 473,원 자료: IBES Consensus, 대우증권 리서치센터 글로벌 Peer그룹과의 Valuation 지표 비교시 여전히 매력적인 POSCO 세계 1~6위 철강사들과 수익성, 주가지표를 비교해 보면 POSCO의 영업이익률이 가장 높 으나, ROE는 가장 낮다. 주가지표는 Mittal, Arcelor에 비해 매력적이지 않으나, 아시아 3개 국 업체들에 비해서는 가장 저평가됐다. 따라서 아시아 시장에 외수펀드가 설정되면 철강주 중에서 가장 먼저 POSCO를 선호할 수 밖에 없다. 표 8. 글로벌 고로 업체의 생산능력, 수익성, 주가지표 비교 Mittal Arcelor 신일본제철 JFE스틸 POSCO 보산강철 세계 순위 (26년) 1위 2위 3위 4위 5위 6위 조강 생산량 (만톤) 영업이익률 (%) ROE (%) PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 자료: Thomson I/B/E/S(27년 전망치), 대우증권 리서치센터 14

16 27년 하반기 산업전망 현대제철 [42/매수] 이익 안정성과 해외 업체와의 제휴 확대에 주목 6개월 목표주가 65,원 주가( ) 48,6원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 29,85~51,5원 KOSPI p 시가총액 41,431억원 발행주식수 8,531.4만주 평균거래량(6일) 121.7만주 평균거래대금(6일) 446.억원 외국인보유비중 29.3% 배당수익률 1.5% 주요주주 기아자동차(21.39%) 정몽구(12.58%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 국내외 봉형강류 경기가 호조를 보이고 있어 이익의 안정성 우수 고로 투자를 위해 해외 유수 기업들과의 제휴 확대: 사업의 안정성 확보 투자의견 매수. 목표주가 65,원으로 14.% 상향 조정 투자의견은 매수, 목표주가는 65,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 신임 CEO가 고로 투자비의 증액 논란에 대해 단호한 입장을 표명했다. 고로 투자를 위해 27~211년에 5조 2,4억원이 투자된다. 그러나 기투자비 1조 2,억원, Outsourcing(산소공정, 발전소 등) 5,6억원을 고려하면 투자비는 총 7조 4억원 에 달하며, 추가는 없다고 단언했다. 2) 최근 주가 강세는 투자비 증액에 대한 논란이 희석되면서 자연스럽게 저평가된 밸 류에이션 메리트가 부각되고 있다. 다만 현대차 그룹의 해외 자동차 판매 부진에 대한 논란은 리스크 요인이란 점에서 목표주가 산정에서 할인했다. 3) 27년 1분기 영업실적은 매출액 16,64억원, 영업이익 1,554억원을 시현했다. 당사의 영업이익 전망치인 1,274억원을 23%나 상회했고, 전년동기 대비 59%나 증가한 호실적이다. 국제 고철가격 급등에 따른 판매가격 인상과 판매량 증가가 주 원인이다. 4) 국제 고철가격은 중동 및 유럽의 건설경기 호조로 강세이다. 이에 따라 수입 고철 가격이 강세를 보여 2~4월에 판매가격 인상을 단행했다. 철근의 롤마진이 호조로 돌아선 배경이다. 이 같은 봉형강류 경기의 호조는 수익성 안정을 시사한다. 5) 투자의견은 매수, 목표주가는 65,원으로 14% 상향 조정했다. 목표주가는 대우 증권 유니버스의 27~28년 제조업 평균PER 12.5배를 적용한 후 그룹 및 고 로 투자의 리스크를 고려해 1% 할인했다. 6) 제조업 평균PER 12.5배 적용은 수익 안정성이 부각되면서 철강주들이 Re-rating 과정에 있다는 점을 고려한 것이다. 고로 투자는 성장 동력을 제공하나, 현금흐름 이 악화된다는 점에서 부정적이다. 향후 고로 투자를 위해 해외 유수의 기업들과 자본 제휴할 경우 사업의 안정성을 확보해 준다는 점에서 할증 요인이다. KOSPI 비교 챠트 현대제철 KOSPI 현대제철의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,57 5,7 1. 1,321 11, ,812 5, ,735 5, F 68,39 6, ,673 5, , F 75,162 6, ,994 5, , F 72,543 6, ,75 5, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 15

17 국내외 봉형강류는 쾌청( 快 晴 : 맑은 날씨) 그 자체 국내외 봉형강류 경기 지표 전부 호조 국제 봉형강류 경기가 호조를 보이고 있다. 국제 고철가격의 강세가 그 판단의 기준이다. 수 입 고철가격의 강세를 반영해 국내 철근가격은 2월 2만원(할인폭 축소), 3월 3만원, 4월 2만 원이 각각 인상됐다. 그 결과 철근 롤마진이 호전되고 있다. 중국의 철근 유통가격도 강세 기조가 이어지고 있다. 국제 고철가격의 강세와 북경 올림픽 특수가 가격 강세의 배경으로 평가된다. 국내 봉형강류 경기도 호경기를 누리고 있다. 국내 봉형강(철근, 형강)의 재고도 사상 최저치 수준에 근접하고 있다. 그림 26. 국내 철근의 Roll Margin 추이 그림 27. 국내 철근, 형강의 재고 추이 (천원/톤) 35 고철 가격 Roll Margin (만톤) 6 형강 계열1 철근 계열 자료: 현대제철, 대우증권 리서치센터 주가 강세의 배경 5가지 자료: 한국철강협회, 대우증권 리서치센터 최근 동사의 주가 강세 배경은 크게 5가지이다. 신임 CEO의 고로 투자비에 대한 적극적인 해명(27~211년 5조 2,4억원 외에 증액 없음), POSCO 및 제조업 평균PER 대비 저 평가된 Valuation 메리트, POSCO를 편입하지 못한 투자자들의 적극적인 매수, 국내외 봉 형강류 경기 호조에 따른 이익의 안정성 확보, MSCI지수의 편입 효과 등이다. 표 9. 한국, 미국, 일본의 대표 고로-전기로 업체의 비교 미국 일본 한국 US스틸 NUCOR 신일본제철 동경제철 POSCO 현대제철 매출액(백만달러) 15,961 15,698 37,526 2,58 24,197 7,4 영업이익(백만달러) 1,67 2,863 5, , 순이익(백만달러) 1,158 1,584 3, , 시가총액(백만달러) 12,987 2,95 47,153 2,416 38,5 4,466 생산능력(백만톤) 영업이익률(%) ROE(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 16

18 27년 하반기 산업전망 동국제강 [123/매수] 이익 안정성과 POSCO와의 전략적 제휴에 주목 6개월 목표주가 43,원 주가( ) 32,15원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 14,6~32,15원 KOSPI p 시가총액 19,877억원 발행주식수 6,182.4만주 평균거래량(6일) 51.6만주 평균거래대금(6일) 13.4억원 외국인보유비중 43.3% 주요주주 장세주(15.5%) JFE STEEL CORPORATION(14.88%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 국내외 봉형강, 후판의 시황 호조로 이익의 안정성 우수 POSCO와의 전략적 제휴는 생존능력 향상이란 측면에서 긍정적 투자의견 매수, 목표주가 43,원 투자의견은 매수, 목표주가는 43,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 27년 1분기 영업실적은 매출액 8,284억원, 영업이익 763억원, 순이익 347억원 을 시현했다. 영업이익의 증가는 철근가격 인상(2월 2,원, 3월 3,원)과 이에 준하는 형강제품의 판매가격 인상 때문이다. 2) 2분기에도 영업이익의 증가 추세는 지속된다. 철근가격 인상은 2~4월에 7,원, 형강류도 이에 준해 각각 인상됐다. 후판은 26년 11월에 5만원, 27년 5월 1일 자로 비선급용 6,원 인상한 것이 2분기에는 풀로 반영된다. 3) 27년 영업이익은 3,336억원으로 전년대비 32%나 증가하는 호실적이 기대된다. 세계 철강 경기가 호조를 보여 원료가격 상승분을 판매가격에 전가시켰기 때문이 다. 영업이익률은 26년 8.3%에서 27년 9.6%, 28년 9.3%, 29년 9.%로 안정될 전망이다. 4) 27~29년 영업이익률은 26년 9% 수준에서 안정될 전망이다. 세계 철강사 들의 원재료 가격 인상분을 판매가격에 충분히 전가시키면서 안정된 이익이 창출 되고 있기 때문이다. 실제로 동사도 고철 및 Slab 가격의 변동이 판매가격에 충분 히 반영되고 있다. 5) 국내 후판 수급(27년 399만톤 수입 예상)을 고려시 후판 설비 신설 15만톤은 긍정적이다. 자회사를 통한 POSCO와의 전략적 제휴도 생존전략 확대 차원에서 우 호적이며, 향후 추가적인 발전이 예상된다. 6) 투자의견은 매수, 목표주가는 43,원을 유지한다. 목표주가는 27~28년 제 조업 평균PER 12.5배를 적용했다. 제조업 평균PER의 적용은 수익의 안정성이 부 각되면서 철강주들이 Re-rating 과정이 있다는 점을 고려한 것이다 KOSPI 비교 챠트 동국제강 KOSPI 동국제강의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,126 4, ,2 4, , ,353 2, ,126 2, , F 34,757 3, ,29 3, , F 35,57 3, ,396 3, , F 34,275 3, ,187 3, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 17

19 국내외 봉형강, 후판 경기는 쾌청( 快 晴 : 맑은 날씨) 그 자체 국내외 봉형강류 경기 지표 전부 호조 국제 봉형강류 경기가 호조를 보이고 있다. 국제 고철가격의 강세가 그 판단의 기준이다. 수 입 고철가격의 강세를 반영해 국내 철근가격은 2월 2만원(할인폭 축소), 3월 3만원, 4월 2만 원이 각각 인상됐다. 그 결과 철근 롤마진이 호전되고 있다. 중국의 철근 유통가격도 강세 기조가 이어지고 있다. 국제 고철가격의 강세와 북경 올림픽 특수가 가격 강세의 배경으로 평가된다. 국내 봉형강류 경기도 호경기를 누리고 있다. 국내 봉형강(철근, 형강)의 재고도 사상 최저치 수준에 근접하고 있다. 그림 28. 동국제강의 철근 Roll Margin 추이 그림 29. 동국제강의 후판 Roll Margin 추이 (천원/톤) (천원/톤) 35 3 고철 가격 Roll Margin 8 6 후판 내수가격 Slab 수입가격 Roll Margin 자료: 동국제강, 대우증권 리서치센터 주가 강세의 배경 6가지 자료: 동국제강, 대우증권 리서치센터 최근 동사의 주가 강세 배경은 크게 6가지이다. 원재료 가격의 상승분을 판매가격에 전 가시켜 롤마진의 확대, POSCO 및 제조업 평균PER 대비 저평가된 Valuation 메리트, POSCO를 편입하지 못한 투자자들의 적극적인 매수, 국내외 봉형강류 경기 호조에 따른 이익의 안정성 확보, 당진에 후판공장(연산 15만톤) 신설을 통한 성장성 및 수익 성 확대 전략, POSCO와 전략적 제휴에 따른 생존능력 확대 등이다. 표 1. 한국, 미국, 일본의 대표 고로 - 전기로 업체의 비교 미국 일본 한국 US스틸 NUCOR 신일본제철 동경제철 POSCO 동국제강 매출액(백만달러) 15,961 15,698 37,526 2,58 24,197 3,61 영업이익(백만달러) 1,67 2,863 5, , 순이익(백만달러) 1,158 1,584 3, , 시가총액(백만달러) 12,987 2,95 47,153 2,416 38,5 2,142 생산능력(백만톤) 영업이익률(%) ROE(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 18

20 27년 하반기 산업전망 고려아연 [113/매수] Actual TC 고정으로 고수익 구조의 장기화 예상 6개월 목표주가 21,원 주가( ) 141,원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 6,5~157,원 KOSPI p 시가총액 26,67억원 발행주식수 1,887만주 평균거래량(6일) 2.4만주 평균거래대금(6일) 232.4억원 외국인보유비중 12.5% 배당수익률.5% 주요주주 (주)영풍(26.91%) 장형진(4.33%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 세계 아연 수급은 212년까지 타이트한 상황이 지속될 전망 Actual TC의 3달러 고정은 아연 수급 불균형의 장기화에 따른 수익 안정 시사 투자의견 매수. 목표주가 21,원 투자의견은 매수, 목표주가는 21,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 중국의 아연 순수출 전환은 일시적이다. 근거로는 다음과 같다. 중국의 수출환급 세율 인하설의 영향이다. 27년 2월은 춘절 연휴로 비수기이다. 아연 광산의 개발이 없어 수급난이 해소되기 어렵다. 수요산업의 폭발적인 생산능력 확대로 수요가 안정적이다. 2) 중국의 자동차와 아연도강판의 생산능력은 21년까지 가파르게 증가한다. 중국의 아연괴 수요 증가와 순수입이 지속될 것이란 점을 시사한다. 27년 3월말에 The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics가 발표한 세계 아연 수급 전망에 따르면 212년까지 불균형을 예상하고 있다. 3) 동사의 27년 1분기 영업이익률은 24.9%로 Earnings Surprise를 보였다. 국제 비철가격, 판매량, 판매실적 등이 26년 4분기에 비해 우호적이지 않았으나, 수익 성은 사상 최대 규모를 기록했다. 연 제련 마진의 증가, 부산물(금, 은, 인듐 가격의 강세) 수익 확대, Spot TC의 급등(Spot의 광석 구매비중 3% 추정) 때문이다. 4) 향후 수익성이 1분기처럼 고수익 구조가 정착될 것으로 보인다. 국제 아연 수급이 212년까지 타이트하기 때문에 광산 및 제련 업체의 Actual TC가 3달러에 합 의되어 국제 아연가격의 등락과 무관하게 이익을 고정화시킨 것으로 추정되기 때 문이다. 5) 투자의견은 매수, 목표주가는 21,원이다. 27~29년의 수익예상을 상향 조정한 결과를 바탕으로 27~28년의 예상EPS 평균 24,336원에 철강업 평균 PER 8.5배를 적용했다. 6) 현재 다른 철강금속 업체들의 목표주가는 제조업 평균PER 12.5배를 적용하고 있 다. 수익의 안정성이 부각되면서 철강주들이 Re-rating 과정에 있다는 점을 고려 한 것이다. 따라서 향후 목표주가의 상향 조정 여지가 충분하다. KOSPI 비교 챠트 고려아연 KOSPI 고려아연의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,759 1, , ,525 3, ,252 22, F 24,357 5, ,695 24, , F 22,573 5, ,489 23, , F 2,578 4, ,181 22, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 19

21 27년 Actual TC 3달러로 고정: 고수익 구조의 장기화 시사 27년 TC 협상은 광산 및 제련 업체의 고수익 구조의 장기화 시사 Spot TC가 26년 1월에 톤당 135달러였으나, 27년 3월에는 아연 수급의 완화로 24 달러까지 상승했다. 아연광석의 구매는 고정 7%, Spot 3%로 추정된다. 그리고 27년 TC 협상은 아연가격 3,~3,75달러 사이에서 Actual TC를 3달러에 고정시킨 것으로 추산된다. Actual TC의 고정은 광산 및 제련 업체의 수익성이 고정화된다는 점을 시사한다. 세계 아연 수급이 212년까지 타이트하기 때문에 광산 및 제련 업체가 고수익을 공유하기 위한 Win-Win 전략을 선택한 것이다. 따라서 동사의 수익성은 212년까지 고수익 구조가 지속될 전망이다. 표 11. 아연의 TC, Actual TC 추이 및 전망 (단위: 달러/톤) F 28F 29F Base TC 국제 아연가격 823 1,48 1,383 3,269 3,761 3,563 3,188 Actual TC 자료: 고려아연, 대우증권 리서치센터(Actual TC는 Spot TC를 고려한 추정치) 호주 농업자원경제청 발표, 세계 아연의 수급 불균형은 212년까지 지속 국제 아연 가격은 공급 부족으로 212년까지 강세가 지속될 전망 27년 3월 농업경제자원국에서 발표한 세계 아연의 중장기 수급 전망에 따른 수급은 212년까지 매우 타이트할 것으로 예측됐다. 일시적으로 수급 균형을 보여도 낮은 재고 수 준과 잉여물량이 적어 가격 강세가 장기화될 것임을 시사한다. 표 12. 세계 아연의 중장기 수급 전망 (단위: 천톤, %) F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 1,229 1,657 11,296 11,85 12,513 13,14 13,534 13,872 소비 (b) 1,628 11,68 11,356 11,81 12,424 12,896 13,476 13,881 수급 (a-b) LME 재고량 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 그림 3. 국제 아연 가격 및 재고량 추이 그림 31. 국제 연 가격 및 재고량 추이 (천톤) 9 72 재고량(좌축) 아연 가격(우축) (달러/톤) 5, 4, (천톤) 재고량(좌축) 연 가격(우축) (달러/톤) 2,5 2,1 54 3, 72 1,7 36 2, 48 1,3 18 1, 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 2

22 27년 하반기 산업전망 풍산 [581/매수] 이익 안정성과 공장개발 가치에 주목 6개월 목표주가 34,원 주가( ) 25,85원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 16,5~27,7원 KOSPI p 시가총액 8,272억원 발행주식수 3,2만주 평균거래량(6일) 65.2만주 평균거래대금(6일) 152.8억원 외국인보유비중 12.2% 배당수익률 3.% 주요주주 류 진(13.76%) 국민연금(11.62%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 국제 동 가격의 급등락으로 2분기 영업실적은 V 字 회복 예상 부평 및 동래공장의 개발 계획은 사실에 근거한 진행형 투자의견 매수, 목표주가 34,원 투자의견은 매수, 목표주가는 34,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 1분기에 영업적자 81억원을 기록했다. 국제 동 가격이 4분기 대비 19%나 급락해 Metal loss에 따른 현상이다. 그러나 국제 동 가격이 2월 초순부터 급등해 수익성 은 2분기부터 V 字 회복이 기대된다. 실망스런 1분기 영업실적은 무시해도 좋다. 2) 27년 예상 PER 7.1배, PBR.8배로 동종 업체의 평균 9.7배, 1.2배에 비해 절대 저평가 상태에 있다. 1분기 영업적자는 2~4분기에 충분히 만회가 가능할 전망이다. 3) 부평공장(2만 4,38평)은 L쇼핑과 법인을 신설해 쇼핑몰 사업에 활용할 예정이다. 양해각서(MOU)는 이미 체결된 상태이며, 매각차익은 1,2억원이 예상된다. 4) 동래공장(42만 6,952평)의 맞은편에 석대지구(19만평)가 산업단지로 조성된다. 그리 고 석대지구와 동래공장의 사이에 지하철 역사가 2개나 건립된다. 지하철이 28년 1월에 완공되기 때문에 개발 계획은 27년 3분기 전후에 가시화될 전망이다. 5) Valuation에 펀더멘탈 외에 자산가치가 반영돼야 할 시점이다. 동사의 현재 시가총 액은 8,384억원에 불과하나, 부평 및 동래공장의 주변 시세만 고려해도 자산가치 는 무려 1조 8,억원(추정)에 달하기 때문이다. 이를 고려시 주당순자산(BPS) 가치는 약 8,원이 산출된다. 6) 투자의견은 매수, 목표주가는 34,원이다. 목표주가는 27~28년 평균EPS 에 PER 8.5배를 적용했고, 이는 27년 예상BPS 33,831원을 고려한 PBR 1배 수 준이다. 참고로 다른 철강금속 업체들의 적정주가는 제조업 평균PER 12.5배를 적 용하고 있다. 이는 향후 목표주가를 상향할 여지가 충분하다는 의미이다. 7) 지금은 철강금속 업체들의 주가는 수익의 안정성이 부각되면서 Re-rating 과정에 있다는 점을 고려한 매매전략이 필요하다. 그리고 부평 및 동래공장의 개발은 <늑 대와 양치기 소년>이 아닌 진행형이란 점에 주목해야 한다. 특히 동래공장의 개발 계획은 지하철 완공(28년 1월)과 공장 이전에 소요되는 시간을 고려시 27년 3분기 전후에 가시화될 것으로 예상된다. KOSPI 비교 챠트 풍산 KOSPI 풍산의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , ,55 1, ,441 4, F 22,488 1, ,187 3, F 21,97 1, ,344 4, F 2,334 1, ,224 3, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 21

23 2분기부터 Roll margin 호전 추세로 반전 예상 2분기부터 수익성 V 字 회복 예상 수익성은 2분기부터 V 字 회복이 예상된다. 27년 1분기의 동가격 평균이 6,1달러, 4~5 월은 7,82달러, 5월 14일 현재는 7,95달러에서 형성되기 때문이다. 그림 32. 풍산의 Roll Margin 추이 그림 33. 풍산의 분기별 영업실적 추이 및 전망 (천원/톤) 12, 9, 6, 3, 평균 판매가격 평균 원료가격 Roll Margin (억원) (%) 6,5 매출액(좌축) 영업이익률(우축) 2 5, ,9 8 2,6 4 1, F 8F 9F - 4 자료: 풍산, 대우증권 리서치센터 자료: 풍산, 대우증권 리서치센터 국내외 동종 업체와 비교시 자산가치 절대 저평가 상태 부평 및 동래공장 개발은 사실에 근거한 진행형 글로벌 신동( 伸 銅 ) 업체와 비교시 풍산의 Valuation 메리트는 평균 이상이다. 특히 부동산 개발가치를 고려하지 않은 상태에서도 자산가치는 가장 저평가돼 있다. 표 13. 세계 신동 업체의 생산능력, 수익성, 주가지표 비교 KME Group Outokumpu Wieland 풍산 Olin 생산능력(만톤) 세계 순위 1위 2위 3위 4위 5위 국가명 이탈리아 핀란드 미국 한국 미국 ROE(%) na 영업이익률(%) na 13.5 na PER (배) na PBR (배) na.8 na EV/EBITDA (배) na 자료: IBES Consensus, 대우증권 리서치센터 동래공장이 개발된다고 보는 근거는 다음과 같다. 석대지구 산업단지 개발, 지하철 역사 의 배치와 지상철 운행, 석대 2지구의 대형 주차장 설치, 하루 수차례의 사격 실험 실시, 21년 대규모 폭발 사고 사례, 석대지구 28년 착수 및 지상철 완공(28년 1월) 시기, 최근 부산시 관련 부서의 방문 등이다. 표 14. 풍산의 공장 부지 현황 사업소 소재지 면적(평) 장부가격(백만원) 공시지가(백만원) 평당가격(천원/평) 부평공장 인천 24,38 48,747 53,56 2,28 온산공장 울산 14,499 38,315 35, 동래공장 부산 426, , , 안강공장 경북 1,29,271 85,27 49,35 66 자료: 풍산, 대우증권 리서치센터 22

24 27년 하반기 산업전망 황금에스티 [3256/매수] 고수익, 고성장을 겸비한 가치주 6개월 목표주가 3,원 주가( ) 22,5원 액면가 5원 52주 최저/최고가 5,~22,5원 KOSDAQ 711.1p 시가총액 2,16억원 발행주식수 96만주 평균거래량(6일) 17.8만주 평균거래대금(6일) 28.4억원 외국인보유비중 6.2% 배당수익률 2.3% 주요주주 김종현(14.1%) 김성주(12.9%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 자체 제작한 생산 라인을 통한 맞춤형 서비스로 고수익 기반 확고 당진공장 신설로 21년 외형이 최대 현재의 4~5배로 성장할 전망 투자의견 매수, 목표주가 3,원으로 2% 상향 조정 투자의견은 매수, 목표주가는 3,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 27년 1분기 영업실적은 매출액 375억원, 영업이익 73억원, 경상이익 7억원을 시현했다. 전년동기 대비 각각 41.5%, 16.7%, 125.8% 증가한 호실적이다. 26 년 7차례, 금년에 5차례(1분기에는 3차례)나 판매가격이 인상됐기 때문이다. 2) 2~4분기 영업이익은 각각 71억원, 62억원, 56억원이 예상된다. 니켈가격 평균을 각각 47,달러, 45,달러, 46,달러를 가정한 추정이다. 그러나 4~5월 니 켈가격 평균이 5,837달러, 5월 14일 현재 53,15달러여서 기대 이상이 예상된다. 3) 27년 영업실적은 매출액 1,679억원, 영업이익 262억원, 경상이익 263억원이 예 상된다. 전년대비 각각 59.4%, 87.1%, 76.5%가 증가한 것이다. 당진공장의 매출은 보수적으로 66억원(약 1,5톤)만 반영했다. 회사 측의 목표는 16억원(3,641톤 목표)이며, 향후 상황을 지켜보면서 수익예상에 반영할 계획이다. 4) 26년말 현재 ROE는 18.6%, 영업이익률 13.3%로 동종업체 대히 높다. 그리고 순부채는 13억원, 현금성 자산 197억원, 유보율 1,395%로 우량하다. 5) 당진공장 신설 효과로 오는 21년까지 외형이 현재의 4~5배로 성장이 기대된다. 특히 당진공장에서 생산될 표면제의 경우 수입대체 상품이고, 수익성이 기존 제품 의 3~4배에서 형성될 고마진 품목이다. 6) 투자의견 매수, 목표주가는 3,원으로 2%를 상향 조정했다. 27~28년 평균EPS 2,48원에 제조업 평균PER 12.5배를 고려했다. 제조업 평균PER의 적용 은 수익의 안정성이 부각되면서 철강주들이 Re-rating 과정에 있다는 점을 고려한 것이다. 7) 당진공장 신설 효과는 현재의 수익예상에 제대로 반영되지 않았다. 7~8월부터 본 격화될 당진공장의 영업 성과를 지켜본 후 실시할 계획이다. 주가는 성장성과 수익 성을 겸비했고, 당진공장 신설 효과가 긍정적이란 점에서 장기 투자가 요구되는 기 업이다. KOSDAQ 비교 챠트 황금에스티 KOSDAQ 황금에스티의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , F 1, , F 1, , F 1, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상(당진공장 신설 효과는 미반영) 23

25 세계 니켈 수급은 212년까지 타이트할 전망 니켈 수급 불균형의 장기화는 스테인레스강 업계의 고수익성 장기화 시사 27년 3월 농업경제자원국에서 발표한 세계 니켈의 중장기 수급 전망에 따른 수급은 212년까지 매우 타이트할 것으로 예측됐다. 브라질 CVRD, 인도네시아 ANTAM, 마다카 스칼(다이나텍) 등 대형 사업의 성사 여부가 관건이다. 세계 니켈 수급은 단기간에 균형을 기대하기 어렵다. 수급이 타이트하고, 재고 수준이 워낙 낮기 때문이다. 또한 수급 균형이 예상되는 29~212년의 잉여물량이 1만톤 내외에 불 과하다는 점도 수급 불균형의 장기화를 시사하고 있다. 스테인레스의 주 원재료는 니켈이다. 우리나라는 전량 수입에 의존하고 있으며, 가격 변동 에 따라 스테인레스 제품가격에 Surcharge 형태로 반영된다. 26년 내수가격 인상 7차례, 27년 5차례가 인상된 것은 국제 니켈가격의 급등 때문이다. 표 15. 세계 니켈의 수급 전망 (단위: 천톤, %) F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 1,293 1,349 1,433 1,526 1,62 1,71 1,82 1,948 소비 (b) 1,243 1,388 1,463 1,53 1,69 1,691 1,781 1,878 수급 (a-b) LME 재고량 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 당진공장이 제공할 성장 동력에 주목 당진공장 매출은 27년 하반기부터 본격화되고, 21년에는 현재 매출의 4~5배 신장 기대 당진에 135억원(토지, 건물, 기계장치 등 포함)을 투자해 15,평의 공장을 신설했다. 투 자 기간은 25년 3월~26년 1월이다. 현재 상업 생산 중에 있다. 이 공장 신설로 향후 고성장, 고수익 기반이 보다 확고해질 전망이다. 당진공장에서는 고부가 제품인 스테인레스 표면제(Super Mirror, Vibration, Clear Coating 등) 사업이 26년 1월부터 양산 체제를 갖춰 현재는 상업 생산 중에 있다. 열연코일 서 비스, 즉 조선용 후판 및 건설용에 집중할 Heavy Gauge Coil Center는 27년에 2단계 투자가 이뤄진다. 향후 투자비는 표면제 1억원, Heavy Gauge Coil Center(Mild Steel) 2억원, 당진 2공장 건축물 4억원 등이 27년 하반기에 이뤄진다. 그리고 신규 Project는 자체 개발한 강종 이나, M&A를 통해 이뤄지며, 약 1억원을 투자할 예정이다. 당진공장 신설로 28년부터 고성장이 기대되며, 21년에는 현재의 매출액이 최대 4~5배가 신장될 수 있을 전망이다. 표 16. 황금에스티의 장기 Vision (단위: 억원) 생산 강종 27F 28F 29F 21F 시화공장 스테인레스 일반강 1,48 1,55 1,75 1,875 스테인레스 표면제 당진공장 Mild Steel(탄소강) 5 1,2 1,675 신규 Project 합계 1,568 2,65 3,855 5, 자료: 황금에스티, 대우증권 리서치센터 24

26 27년 하반기 산업전망 대양금속 [919/매수] 철강금속 최고의 저PER주, 해외 진출로 성장성 부각 6개월 목표주가 12,원 주가( ) 7,32원 액면가 5원 52주 최저/최고가 1,~7,53원 KOSPI p 시가총액 1,997억원 발행주식수 2,728.2만주 평균거래량(6일) 7.6만주 평균거래대금(6일) 29.2억원 외국인보유비중.7% 주요주주 강석두(27.91%) 에프리빙(주)(7.81%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 영업실적 호전 요인은 영업의 정상화, 설비 합리화, 제품가격의 상승 등 터키 현지 공장에 대한 투자로 수출 주도의 성장성이 부각될 전망 투자의견 매수, 목표주가는 12,원 투자의견은 매수, 목표주가는 12,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 27년 1분기 영업실적은 매출액 951억원, 영업이익 151억원, 경상이익 143억원 이다. 매출액은 전년대비 129.3% 증가했고, 영업이익과 경상이익은 흑자로 전환됐 다. 판매가격이 26년 7차례, 금년 5차례(1분기에는 3차례) 인상된 효과이다. 2) 2~4분기 영업이익은 각각 183억원, 146억원, 145억원이 예상된다. 니켈가격 평균 을 각각 47,달러, 45,달러, 46,달러로 가정했다. 즉 스테인리스 제품가 격이 2분기까지 상승한 후 3분기부터 완만하게 하락 한다는데 근거한 전망이다. 3) 27년 영업실적은 매출액 4,24억원, 영업이익 625억원, 경상이익 583억원이 예 상된다. 영업이익은 전년대비 65.2% 증가로 사상 최대 규모가 예상된다. 26년 노사 분규의 영향, 제품가격의 급등, 생산 설비의 합리화 등이 맞물린 효과이다. 4) 국제 니켈가격이 급락하지 않는 한 스테인레스 냉연강판 가격이 인하될 가능성은 낮다. POSCO의 1분기 스테인레스 사업부 영업이익률 3.9%에서 볼 수 있듯이 니켈가격 상 승분을 판매가격이 충분히 반영하지 못했다. 여기에 26~27년의 판매가격 인상 분이 2~4분기에 풀로 반영되기 때문에 수익성은 당사 예상치를 상회할 전망이다. 5) 수출 비중은 63.2%로 이 중 터키 비중이 3%에 달한다. 중동을 거점으로 터키 수 출이 증가하면서 현지에 스테인리스 냉연강판 공장(최대 월 8천톤 생산)을 27년 말까지 완공할 계획이다. 현지에 관련 업체가 없어 성장성이 부각될 전망이다. 6) 23~26년의 평균 배당성향은 26%이며, 배당수익률은 각각 5.6%, 7.1%, 3.5%, 7.9%였다. 27년 실적호전 기업이란 점에서 배당투자도 유망하다. 7) 세계 니켈의 수급 균형이 212년까지 타이트할 것으로 예상된다. 이는 스테인레스 강 관련 업체들의 고수익 구조가 장기화될 것임을 시사한다. 8) 투자의견 매수, 목표주가는 12,원이다. 목표주가는 27~28년 평균EPS 1,475원에 PER 8배를 적용했다. 현재 다른 철강사들의 목표주가는 제조업 평균 PER 12.5배를 적용하고 있다. 향후 추가 상향 조정의 여지가 충분하다. KOSPI 비교 챠트 대양금속 KOSPI 대양금속의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , F 4, , F 4, , F 4, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 25

27 세계 니켈 수급은 212년까지 타이트할 전망 니켈 수급 불균형의 장기화는 스테인레스강 업계의 고수익성 장기화 시사 27년 3월 농업경제자원국에서 발표한 세계 니켈의 중장기 수급 전망에 따른 수급은 212년까지 매우 타이트할 것으로 예측봤다. 브라질 CVRD, 인도네시아 ANTAM, 마다카 스칼(다이나텍) 등 대형 사업의 성사 여부가 관건이다. 세계 니켈 수급은 단기간에 균형을 기대하기 어렵다. 수급이 타이트하고, 재고 수준이 워낙 낮기 때문이다. 또한 수급 균형이 예상되는 29~212년의 잉여물량이 1만톤 내외에 불 과하다는 점도 수급 불균형의 장기화를 시사하고 있다. 스테인레스의 주 원재료는 니켈이다. 스테인리스 생산업체를 보호하기 위한 조치로 원료가 격 상승분을 스테인레스 가격에 Surcharge 형태로 반영한다. 그 결과 국제 니켈 가격 급등 으로 스테인리스 내수가격을 26년 7차례, 27년 5차례나 인상했다. 표 17. 세계 니켈의 수급 전망 (단위: 천톤, %) F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 1,293 1,349 1,433 1,526 1,62 1,71 1,82 1,948 소비 (b) 1,243 1,388 1,463 1,53 1,69 1,691 1,781 1,878 수급 (a-b) LME 재고량 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 낮은 Valuation 지표와 수출 주도의 성장성에 주목 27년 예상PER 4.7배로 동종 업체에서 가장 저PER주 27년 예상 ROE는 37.1%에 달하나, PER은 4.7배에 불과하다. 철강금속 업종 내에서 가 장 저PER주이다. 높은 수익성은 29년까지 지속될 전망이다. 니켈 가격의 상승에 따른 Cost Push 효과로 스테인리스 가격의 급락 가능성이 낮기 때문이다. 한편 27년 말까지 터키에 스테인리스 냉연공장(최대 월 8천톤 생산)을 건설한다. 동종 업 체가 없어 성장 동력이 확보될 전망이다. 현금 출자는 7만달러가 이뤄진 상태이고, 기계 장치 등은 예산공장의 유휴 설비와 저가에 인수한 설비를 현물로 출자한다. 따라서 투자비 부담은 크지 않고, 성장 동력은 기대되는 해외 진출로 평가된다. 그림 34. 대양금속의 판매가격과 니켈가격 추이 그림 35. 스테인리스 가격과 Alloy Surcharge 추이 (천원/톤) (달러/톤) (유로/톤) 4, 3,5 평균 판매 가격(좌축) 니켈 평균 가격(우축) 45, 35, 5, 4, Alloy Surcharge STS CR(독일 34 2mm) Conversion Margin 3, 3, 25, 2, 2,5 15, 1, 2, 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 5, Q11 Q12 Q13 Q14 Q15 Q16 Q17 자료: 대양금속, 대우증권 리서치센터 자료: CRU, 대우증권 리서치센터 26

28 27년 하반기 산업전망 [화학] 숲보다는 나무를 주목하자! 이응주 ( ) 화학 중립 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) 711.8p Content I. 27년 하반기 전망...28 II. 중장기 전망...3 III. 이슈 점검...33 IV. 투자전략 및 Top Picks...35 LG화학 [5191/매수]...39 금호석유 [1178/매수]...41 현대EP [8947/Not Rated]...43 하반기 전망: 3분기까지 흐린 후 갬 원료인 납사 가격 강세와 대만 포모사, 삼성토탈 등의 신증설에 따른 공급 과잉 우려 로 석유화학 시황은 3분기까지 약세를 보일 전망이다. 그러나 하반기로 갈수록 글로벌 경기가 회복될 것으로 예상되고, 공급 충격도 완화될 전망이어서 전반적인 유화 경기 는 회복될 전망이다. 이란의 대형 플랜트들은 27년내 완공 되겠지만 가동률이 낮아 서 실질적인 영향은 없을 것으로 예상된다. 장기전망: 유화 경기 하강 국면은 29년 이후 본격화 될 전망 중동의 대형 플랜트 신규 가동 지연으로 유화 경기 하강국면은 29년 이후로 연기될 가능성이 높다. 글로벌 경기 호조를 감안하면 29년 하강 국면에서도 공급 측면에서 의 충격이 당초 예상보다 완만하게 진행될 가능성이 높다. 최근 화학업종 주가상승과 Valuation Re-rating도 이러한 시황관 변화에 근거한 것으로 판단된다. 한편 화학 업체들이 자산주로 부각되고 있다. 2년대 이후 시황 호조로 수익성이 좋았고, 공장 부지의 이전 수요도 높기 때문이다. 그리고 설비 증설이나 M&A를 통해 Global Top Player로 성장한 업체들이 속속 나오고 있다. 향후에는 단순히 시황에 근 거한 화학 업종 투자보다 이러한 업체들에 투자하는 전략이 더욱 큰 성과를 낼 가능성 이 높다. 투자의견 중립, Top Picks는 LG화학, 금호석유, 관심주 현대EP 화학 업종에 대한 투자의견 중립을 제시하고 Top Picks로 LG화학(5191), 금호석 유(1178)를 제시한다. 중소형 화학주 중에서는 현대EP(8947)가 눈여겨 볼 만하 다. LG화학과 금호석유는 실적개선이 기대되고 향후 Global Leading Company로 도 약할 가능성이 높기 때문에 계속 주목해야 한다. 현대EP는 SK 특수 폴리머 사업부 인 수로 성장성이 기대되고 유화 경기 하강국면에서 원료 비용 절감으로 오히려 수혜가 예상된다. 국가별 화학 업종 Valuation 비교 (상대PER, %) 175 Korea Taiwan Japan China 한국과 대만 화학 업체들 Valuation Re-rating? 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 27

29 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 27년 상고하저 패턴 예상 1분기 예상대로 호조 2분기 원료인 납사 가격 강세와 대만 설비 증설 우려로 시황 둔화 당초 27년 석유화학 시황은 상고하저( 上 高 下 低 ) 패턴이 예상되었다. 상반기 시황호조가 예상되었던 이유는 에틸렌 생산능력 기준 45만톤이 넘는 것으로 알려진 이란과 대만의 대 규모 프로젝트가 지연되면서 수급 불균형이 발생할 것으로 예측되었기 때문이다. 여기에 2 분기부터는 아시아 지역의 주요 NCC들이 정기보수에 들어가면서 시황호조가 더욱 이어질 것으로 전망되기도 했다. 그리고 하반기 시황둔화가 불가피하다고 판단되었던 것은 대만과 이란의 대형 플랜트가 가동되기 시작하면서 공급측면에서 큰 충격을 줄 것으로 예상되었기 때문이다. 1분기에는 이러한 예상이 맞아 떨어졌다. 이는 주요 화학업체들의 1분기 실적과 주가에서 나타난다. LG석유화학의 1분기 영업이익이 1,262억원으로 사상 최대치를 기록했으며, 주가 도 신고치를 경신했다. LG화학 역시 1분기 영업이익이 지난 25년 1분기 이후 최대 수준 이었으며 주가도 지속적으로 상승 추세를 보였다. 하지만 2분기 들어서면서 석유화학 시황은 한풀 꺾이고 있다. 대표제품인 에틸렌 가격이 연 초에는 톤당 1,3달러에 육박할 정도로 호조를 보였지만 3월 이후 톤당 1,달러 아래에 서 형성되고 있다. 반면 원재료인 납사 가격은 1월 초 톤당 5달러 초반에 불과했지만 5 월 현재 톤당 6달러 후반까지 상승했다. 에틸렌 가격이 급격하게 하락한 이유는 대만 포모사의 신규 플랜트(에틸렌 생산능력 12만 톤)가 6월부터 가동될 예정이어서 이에 따른 공급과잉이 우려되기 때문이다. 또한 호남석유 화학 등 2분기에 정기보수를 예정하고 있었던 NCC업체들이 일정을 연기하면서 공급과잉 우려가 더욱 심화된 측면이 크다. 반면 원재료인 납사는 유가 상승과 수요 호조, 공급 물량 축소 등에 따라 큰 폭의 상승세를 보이고 있다. 한국의 여천NCC, 태국의 PTT 등 아시아 주요 NCC들의 설비증설에 따른 납 사 수요 확대, 주요 수출국이었던 인도의 내수 확대에 따른 수출 감소가 주요 원인이다. 그림 1. 기초유분과 합성수지 스프레드 추이 그림 2. 에틸렌과 납사 가격 추이 (달러/톤) 1, 기초유분(NCC) 합성수지 (달러/톤) 1,6 에틸렌 납사 8 1, 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 28

30 27년 하반기 산업전망 2. 하반기 시황은 초반 흐리지만 차차 햇살 하반기 대만, 한국 등에서의 증설로 시황 둔화 지속 예상 27년 하반기부터는 예상했던 대로 석유화학 시황이 그다지 좋지 못할 것으로 예상된다. 대만 포모사의 신규 플랜트가 본격적으로 가동될 것으로 예상되고, 6월경에 삼성토탈의 Revamping(에틸렌 22만톤 증설)이 끝나게 되면 한국도 여천NCC, LG화학, 삼성토탈 등을 합쳐 1만톤의 에틸렌 생산능력이 확대되는 셈이기 때문이다. 대만 포모사의 신규 NCC가 가동되는 5월부터 9월까지는 석유화학 업체들에게 대단히 어려 운 시기가 될 것으로 예상된다. 6월에는 삼성토탈의 증설물량이 시장에 출회될 전망이고 이 란 NPC의 No.9(에틸렌 1만톤)과 No.1(에틸렌 132만톤)는 각각 7월과 8월경에 가동될 것으로 알려지고 있기 때문이다. 이러한 대규모 신증설 물량은 시장에 상당한 충격을 줄 수 밖에 없다. 본격적인 유화 경기 하강국면으로 확대 해석은 경계 1) 이란 플랜트 가동 지연 2) 글로벌 경기 회복세 정기 보수 일정 몰린 1월 부터 유화 경기 재상승 국면도 가능 하지만 이를 유화경기의 본격적인 하강국면으로 볼 필요는 없다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 중동(이란)발 공급과잉 우려는 아직 시기상조이기 때문이다. 27년 가동 예정이었던 이란 NPC의 3대 Cracker가 정상적으로 가동될 가능성이 높지 않기 때문이다. NPC의 No.7 Cracker는 26년 3월 완공되었지만 각종 트러블로 인해 여전히 가동률이 65% 수 준에 불과하다. 원료와 인프라, 전문 인력이 모두 부족한 상황이기 때문이다. 이는 8~9월 사이에 완공 예정인 No.9과 No.1 Cracker에도 해당되는 사안이어서 이들의 정상 가동되 기까지는 상당한 시일이 걸릴 것으로 예상된다. 둘째, 전세계 경제가 양호한 성장세를 이어가고 있는 가운데 27년 1분기를 바닥으로 회 복되는 모습을 보이고 있기 때문이다. 견조한 글로벌 경기를 감안할 때 27년 에틸렌 신 규 수요량은 45만톤에 달할 것으로 예상된다. 하지만 이란 신규 물량이 지연되면서 전세 계 에틸렌 신규 공급량은 4만톤을 소폭 상회하는 데 그치면서 27년에도 수급 불균형 현상은 지속될 전망이다. 이에 따라 주요 NCC 업체들이 정기보수에 들어가는 1월을 전후로 유화경기가 재상승 국 면에 돌입할 가능성도 크다. 이미 언급한 대만과 이란의 프로젝트를 제외하면 27년 하반 기에서 28년 상반기 사이에 공급 측면에서의 충격은 미미하기 때문이다. 그림 3. 주요 국가의 분기별 GDP 성장률 추이 및 전망 그림 4. 아시아/중동 지역의 주요 플랜트 신규 가동 추이 (%) 한국 미국 중국 중국 경제의 고공비행이 이어지는 가운데 글로벌 경기는 1분기를 바닥으로 회복될 전망 (달러/톤) 1,6 1,4 1,2 에틸렌 신증설량(우축) 에틸렌 가격(좌축) 이란 Arya 1 이란 Jam 132 한국 삼성토탈 22 대만 포모사 12 (만톤) , 인도 HPCL Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7P 2Q7F 3Q7F 4Q7F 6 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7P 2Q7F 3Q7F 4Q7F 자료: 한국은행, IMF, 대우증권 리서치센터 자료:산업데이터, 대우증권 리서치센터 29

31 II. 중장기 전망 1. 중동발 공급 과잉: 늑대와 양치기 소년? 27년 중동(이란) 신규 플랜트 건설 지연으로 당초 예상과 달리 유화 경기 호황 국면 지속 불과 1~2년전만 해도 한국 석유화학 업계에 있어 27년은 공포의 해였다. 이란과 사우디 등 중동의 산유국들이 값싼 원료를 앞세워 진행한 대규모 신증설 프로젝트가 27년부터 본격적으로 가동될 예정이었기 때문이다. 중국발 특수로 인한 한국 석유화학의 호황도 그 끝을 고하고 짙은 암흑이 시작될 것처럼 보였다. 그러나 막상 27년이 되었지만 불황의 전조는 보이지 않았다. 오히려 시황은 더욱 좋아졌 다. 1분기 주요 화학 업체들은 사상 최대치 혹은 그에 근접하는 실적을 올렸고 주가도 이에 걸맞게 신고가를 경신하고 있다. 대만 포모사의 신규 NCC 가동과 납사 가격 상승으로 2~3 분기에는 다소간 어려움도 있겠지만 이를 본격적인 경기하강으로 볼 만한 근거는 아직 없다. 이란 프로젝트 지연 원인 1) 투자비 급증 2) 숙련 인력 부족 3) Feedstock 확보 차질 27년에도 석유화학 시황이 좋은 이유는 중동, 특히 이란의 신규 프로젝트의 가동이 지연 되고 있기 때문이다. 자금, 인력과 기술, 원재료 등의 총체적인 부족 때문이다. 첫째, 설비투자에 필요한 자금이 문제가 되고 있다. 원자재 가격 급등과 전세계적인 플랜트 수요 확대로 인해 설비투자 프로젝트에 소요되는 자금이 당초 계획보다 2~5배 급등했다. 대형 크랙커 건설비용이 2년에는 15억달러면 족했지만 26년에는 4억달러로 상승했 다(Nexant Chemsystem 인용). 둘째, 숙련된 인력 Pool이 부족하다. 사우디나 이란의 경우 대규모 석유화학단지를 조성하 고 있어 다수의 전문 엔지니어들이 필요하지만, 자격을 갖춘 인력은 턱없이 부족한 상황이 다. 중동지역의 경우 종교적인 이질성, 정치적 리스크로 인해 외부 인력의 충원도 쉽지 않다. 셋째, 원료 확보에도 차질이 빚어지고 있다. 중동 유화 업체들은 납사를 원료로 사용하는 한 국과는 달리 천연가스의 주요 성분인 에탄을 원료로 사용하고 있다. 사우디 등 중동 국가들 은 천연가스 가격을 정책적으로 낮게 유지해 석유화학 산업의 경쟁력을 보장해 주고 있다. 하지만 유전이나 가스전 개발이 지연되고 있어 신규 플랜트 가동 스케줄도 지연되고 있다. 그림 5. 유화경기 하강시점에 대한 시각 변화 그림 6. 중동 신규 플랜트 지연의 원인 (%) 년 전망치 27년 전망치 Financing -플랜트 건설비용 급증 9 88 Human Resource -전문 엔지니어 절대부족 중동 중동 석유화학 프로젝트 지연 지연 한국 한국 석유화학 호황국면 연장 연장 F 9F 11F Raw Material -유전/가스전 개발 지체로에탄수급차질 자료: 일본 통상산업성, 대우증권 리서치센터 자료: 한국석유화학공업협회, 대우증권 리서치센터 3

32 27년 하반기 산업전망 2. 향후 경기저점은 29~211년에 형성될 전망 29년까지 전반적으로 양호한 시황 예상 향후 정기 저점은 29~211년 경기 저점에서도 당초 예상보다 낙관적인 이유 1) 중동, 중국 제외하면 별다른 증설 없음 2) 중동 업체들 투자비 급등으로 원가경쟁력 예상보다 약화 석유화학 시황은 28년까지 비교적 양호한 모습을 보이다가 29년부터 하강할 것으로 전망된다. 29년부터 에틸렌의 공급증가율이 수요증가율을 상회할 것으로 전망되기 때문 이다. 중동과 중국의 신규 플랜트 가동이 많은 29년과 21년의 경우 에틸렌 생산능력 이 각각 8만톤 이상 증가하면서 시장에 충격을 줄 전망이다(26년말 현재 전세계 에틸 렌 수요량은 1억 2천만톤으로 추정되며 연간 수요 증가량은 5만톤 내외다). 이에 따라 석유화학 업체들의 수익성도 29년에서 211년 사이에 저점을 형성할 것으로 예상된다. 다만 분야별로 시황의 차별화가 나타날 전망이다. 에틸렌 등 Olefins 계열은 27년부터 시황이 지속적으로 하락하겠지만, BTX의 방향족(Aromatics)은 29년 중반까 지 양호한 수익성을 유지할 전망이다. 합성수지 등 다운스트림 계열은 업스트림 가격하락으 로 인해 일정 시점(29년)까지는 마진이 호조를 보일 것으로 기대된다. 29~11년 경기 저점에서 수익성이 악화되는 수준도 당초 예상보다는 양호할 것으로 기대 된다. 중동 업체들의 압도적인 원가 경쟁력으로 인해 여타 지역의 석유화학 업체들이 생사 의 기로에 설 것으로 예상되었으나 이러한 중동발 리스크는 다소 과장되어 있는 것으로 판 단된다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 중동과 아시아 지역의 대규모 설비증설로 인해 미국과 유럽, 일본의 크랙커 건설은 전 무하다시피 하다. 이들 지역의 경우 노후된 설비와 높은 원료 가격을 감안하면 공급 여력이 오히려 감소할 가능성이 크다. 미국의 경우 가동된지 25년이 넘는 석유화학 플랜트의 규모 가 에틸렌 생산능력 기준 2,5만톤에 달한다. 미국의 경우 중동과 마찬가지로 천연가스(에 탄)를 Feedstock으로 사용하는데, 미국의 천연가스 가격은 mmbtu당 8~9달러로 중동에 비 해 5배 이상 비싸다. 둘째, 석유화학 프로젝트에 대한 투자비가 당초 예상보다 2~5배 급등하면서 중동 유화 업 체들의 고정비 부담도 급등했다. 높아진 고정비와 투자가들의 리스크 프리미엄을 감안하면 중동 업체들도 한계 원가가 상당히 높은 수준에서 결정될 것으로 판단된다. 또한 아직 착수 되지 않은 프로젝트들은 투자가 철회될 가능성도 크다. 그림 7. 세계 에틸렌 수요 및 생산능력 증가율 전망 그림 8. 주요 제품별 중장기 마진 전망 (%) 9~1년 사이 에틸렌 생산능력 8. 에틸렌 수요 증가율 증가율이 수요증가율을 현저하게 상회 에틸렌 생산능력 증가율 6. (달러/톤) 2 15 Olefins Chlor-alkali Plastics Aromatics Methanol F 8F 9F 1F 11F -5 6P 7F 8F 9F 1F 11F 12F 13F 14F 15F 자료: 일본 통상산업성, 대우증권 리서치센터 자료: CMAI 31

33 3. 한국 석유화학 업체들에게 미치는 영향은? 향후 시황에 대한 보다 낙관적인 인식 1) 본격적인 하강 시점 29년 이후로 지연 2) 중동발 위협론의 과장 가능성 향후 석유화학 경기의 전개방향은 두 가지 측면에서 한국 석유화학 업체들에게 의미가 있다. 본격적인 시황 하강 시점이 29년 이후로 연기될 가능성이 높다는 점과 중동발 석유화학 리스크가 당초 예상했던 바와 같은 최악의 상황은 아니라는 점이다. 본격적인 유화경기 하강국면이 29년 이후로 지연됨에 따라 단기적으로 한국 석유화학 업 체들은 반사이익을 볼 것으로 전망된다. LG석유화학, SK, 여천NCC는 26년에 설비증설 을 단행했고, LG화학, 삼성토탈, 호남석유화학은 27년에 생산능력 확대를 추진 중이다. 이러한 설비증설 효과가 28년까지는 이익 확대로 이어질 전망이다. 중동의 대규모 설비증설로 인해 한국 석유화학 업체들의 경우 생존의 위협에 직면할 것이라 는 최악의 예상을 피해갈 가능성이 높다는 점도 긍정적이다. 한국 석유화학 업체들은 최근 단행한 설비증설과 에너지 부문에 대한 투자 확대를 통해 보다 효율적인 생산체제를 갖추었 다. 값싼 원료를 사용하는 중동이나 동남아 등에 비해서는 경쟁력이 떨어지지만 북미나 유 럽의 노후된 설비를 생산하는 업체들보다는 경쟁력이 높은 것으로 판단된다. 경기 하강의 지연으로 한국 화학 업체들의 구조조정도 지연 중장기적으로 경쟁력 약화 가능성은 증가 경기 하강 시기와 속도가 예상보다 낙관적이라는 전망이 반드시 한국 업체들에게 좋은 뉴스 만은 아니다. 한국 석유화학의 구조조정과 고도화를 무산시킬 수도 있기 때문이다. 원가 경쟁력이 높은 중동의 범용 제품 생산 확대, 시장 지배력이 높은 중국의 자급율 상승 등으로 인해 한국산 범용 석유화학 제품의 설자리는 점점 좁아질 것이다. 한국 석유화학 업 체들에게 R&D를 통한 고부가치 제품 개발, 구조조정과 통합을 통한 규모의 경제 달성, 인 접한 업체들과의 협력을 통한 효율화 등은 필수적이다. 하지만 위기의 체감수준이 낮아지면서 구조조정에 대한 절박함이 사라질 가능성이 높아졌 다. 한국과 같은 경제 규모에 8개나 되는 NCC는 지나치게 많은 것이다. 그러나 향후 실제 로 진행될 구조조정은 롯데그룹 유화 3사의 합병, LG화학과 LG석유화학의 합병 등 계열사 간의 물리적인 통합에 그칠 가능성이 크다. 끊는 물에 던져진 개구리는 뜨거움을 느끼고 바 로 뛰쳐 나오지만, 서서히 데워지는 물에 들어간 개구리는 어떻게 되는가? 그림 9. 한국 유화 경기 사이클 추이 및 전망 그림 1. 각 지역별 에틸렌 Cash Cost 비교(22 vs. 26) (수익성) 신규 전망 기존 전망 (달러/톤) 중동발 리스크의 피해자는 한국이 아니라 유럽과 미국? 중동 공급 과잉 동아시아 공급 과잉 내수 공급 과잉 F 9F 11F 2 1 중동 동남아 동북아 북미 서유럽 주: 수익성은 한국 주요 NCC 업체들의 영업이익률 기준 자료: 대우증권 리서치센터 자료: CMAI, 한국석유화학공업협회 32

34 27년 하반기 산업전망 III. 이슈 점검 1. 자산주 열풍과 화학 업종 주가 상승으로 저평가 자산주에 대한 관심 증가 자산주로서 화학업체들이 주목받는 이유 1) 양호한 현금흐름 바탕으로 우량 자회사 보유: 한화석화, 호남석유 주가 상승으로 한국 증시의 Valuation이 전반적으로 높아지고 있다. 이런 이유로 상대적으 로 저평가된 우량 자산주에 대한 관심이 뜨겁다. 시장에서 관심을 받고 있는 자산주들에는 화학 업체들이 많이 포함되어 있다. 화학업체들이 자산주로서 각광받고 있는 이유는 두 가지 이유로 설명된다. 우량 자회사를 두고 있거나 향후 개발 가능성이 높은 부동산을 많이 보유하고 있기 때문이다. 첫째, 석유화학 업체들은 우량 자회사를 보유한 경우가 많다. 특히 대그룹 계열의 유화 업체 들이 그렇다. 화학 업체들이 우량 자회사를 많이 보유하게 된 원인은 2년대 이후 시황 호조로 많은 이익이 쌓이면서 주요 그룹들의 지배구조 재편 과정에서 금고 역할을 한 경우 가 많기 때문이다. 명품 백화점인 갤러리아를 보유한 한화석유화학이나 롯데건설을 보유하고 있는 호남석유화 학이 그러한 사례다. 2) 수도권에 개발 가능성 높은 부동산 보유: 동양제철화학, 효성 코스모화학, KCC 둘째, 화학 업체들 중에는 향후 개발 가능성이 높은 보동산을 보유한 경우가 많다. 과거 수 도권 일대에 지어진 공장들이 수도권 개발 정책으로 인해 지방으로 이전하게 되면서 유휴부 지가 형성되기 때문이다. 특히 화학 업체들의 경우 상대적으로 환경 위험성이나 (폭발) 사고의 위험성이 높다고 인식 되고 있어, 인근 주민들에 의해 기피대상이 될 수밖에 없다. 개발이나 이전 수요가 다른 산 업에 비해 클 수밖에 없는 이유다. 더구나 화학 공장을 건설하기 위해서는 넓은 토지가 필 요하므로 이들 공장이 이전하게 되면 대규모 주택용지나 상업지구로 개발하기도 쉬워 사업 성이 높다. 송도 신도시, 인천 아시안 게임 개최 등으로 개발 수요가 높은 인천 지역에 공장을 보유하 고 있는 동양제철화학이나 코스모화학이 대표적인 부동산 관련주로 인식되고 있다. KCC나 효성도 수원, 안양 등지에 이전 가능성이 높은 공장 부지를 보유하고 있어 주목의 대상이다. 표 1. 대표적인 자산주로 인식되고 있는 화학 업체들 분류 종목 포인트 여천NCC(지분율 5%) 국내 최대 NCC 우량 자회사 보유 개발가치 높은 부동산 보유 한화석유화학 호남석유화학 동양제철화학 효성 KCC 한화갤러리아(지분율 1%) 고급 명품 백화점 한화리조트(지분율 5%) 국내 최대 콘도 업체(12개) 롯데건설(지분율 32.8%) 시공능력 기준 국내 8위 건설사 롯데대산유화(지분율 1%) 에틸렌 생산능력 65만톤 인천 학익동에 폐석회 공장부지 46만평 보유, 향후 약 1조원의 개발이익 기대 안양 스판덱스 공장 7.9만평 향후 개발 기대, 장부가액 3,77억원 수원역 근처 아미텍스 공장 부지 5.2만평 개발 예정, 부동산 가치 5천억원 상회 코스모화학 인천 가좌동 2.2만평, 온산 유휴 부지 6만평, 시가 환산시 1,5억원 이상 예상 주: 개발 가치나 시가 환산 가치는 다소간의 주관성이 개입될 여지가 있으므로 참고 사항임 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 33

35 2. 글로벌 Top Player로 도약하는 한국 화학 기업들 지금까지 한국의 화학 업체들은 상대적으로 편안한 성장 경로를 걸어 왔다. 199년대까지 는 한국 경제의 고도 성장으로 내수를 충족시키기에도 벅찼으며, 2년대 이후에는 중국 경제 성장의 가장 큰 수혜주였기 때문이다. 더구나 시황산업의 특성상 굳이 제품 차별화에 주력하지 않아도 불황기에 버틸 수 있는 체력만 있으면 살아 남아서 호황을 누릴 수 있었다. 중국, 중동 업체들의 도전으로 범용제품 경쟁력 악화될 전망 전문화, 대형화를 통해 Global Top Player로 도약해야 생존 가능 LG화학, 금호석유 등이 Global Top Player 후보 하지만 이제는 상황이 변했다. 199년대 한국과 대만의 부상으로 일본 석유화학 업체들이 쇠락의 길을 걸었듯이 한국의 석유화학도 원가 경쟁력을 앞세운 중동과 거대한 시장을 가진 중국에 밀릴 가능성이 높다. 단순 범용 제품으로는 살아 남을 수 없는 시대가 온 것이다. 한국 화학 업체들도 이러한 생존의 위기를 충분히 인식하고 있고 대대적인 변신을 준비하고 있다. 이들이 찾아낸 생존전략은 경쟁력 있는 제품군에 대한 대대적인 투자를 통해 해당 분 야에서 Global Leading Company가 되는 것이다. LG화학, 금호석유화학, 동양제철화학, 효 성 등이 대표적인 기업들이다. LG화학은 세계적인 가전, 디스플레이 업체인 LG전자와 LPL을 계열사로 두고 있어 이들과 시너지를 낼 수 있는 분야에 집중하겠다는 전략이다. 금호석유화학은 본업이자 자회사인 금 호타이어와 시너지를 낼 수 있는 합성고무와 고무약품 분야에서 사실상의 세계 1위를 쟁취 한다는 전략하에 설비증설에 힘을 쏟고 있다. 효성의 경우 국내외 공장에 대한 적극적인 M&A를 통해 타이어코드와 고기능 섬유인 스판 덱스 분야에서 세계 1~2위 업체로 도약했다. 동양제철화학은 세계 3위 내에 들지 못하면 해당 아이템을 포기한다는 전략하에 소다회, 과탄산소다, 카본블랙 등에 집중하고 있다. 표 2. 한국 화학 기업들의 Global Top 5 제품 현황 기업명 제품 내용 비고 ABS 생산능력 11만톤으로 세계 1위 세계 2위 대만 치메이(생산능력 1만톤) LG화학 편광판 생산량 29백만m2로 세계 2위 세계 1위 Nitto Denko(44백만m2) 2차전지 생산량 월 18백만셀로 세계 5위 세계 1위 일본 산요(월 45백만셀) 금호석유화학 합성고무 생산능력 59만톤으로 세계 2위 세계 1위 미국 Goodyear(71만톤) 고무노화방지제 생산능력 5만톤으로 세계 2위 세계 1위 미국 Flexsys 과탄산소다 생산능력 16.5만톤으로 세계 2위 동양제철화학 소다회 생산능력 22만톤으로 세계 3위 카본블랙 생산능력 127만톤으로 세계 3위 세계 1위 미국 Cabot(21만톤) 아스팔트 핏치 생산능력 23만톤으로 세계 3위 효성 타이어코드 세계시장 점유율 28%로 세계 1위 스판덱스 생산능력 8.7만톤으로 세계 2위 세계 1위 미국 Invista(9.8만톤) 코오롱 석유수지 생산능력 9만톤으로 세계 4위 세계 1위 미국 Exxonmobil(27만톤) 타이어코드 세계시장 점유율 13%로 세계 4위 세계 1위 한국 효성(M/S 28%) SKC LCD용 LDF 세계시장 점유율 25%로 세계 3위 세계 1위 일본 Keiwa(M/S 27%) 유니드 탄산칼륨 생산능력 19만톤으로 세계 1위 세계 2위 중국 Wangtong(15만톤) 가성칼륨 생산능력 26만톤으로 세계 2위 세계 1위 미국 옥시덴탈(3만톤) 주: 자회사/해외생산능력까지 포함한 수치, 금호석유/효성의 경우 일부 설비증설 계획까지 포함 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 34

36 27년 하반기 산업전망 IV. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 한국 화학 업체들의 주가 상승 이유 1) Valuation 지표가 시장 대비 5%에 불과 2) 향후 시황에 대해 보다 낙관적인 인식 한국 화학 업체들의 주가 및 Valuation이 상승하고 있다. 향후 중동 및 중국의 설비 증설에 따른 공급과잉으로 경기 하강 우려가 만만치 않음을 감안할 때 이례적인 현상으로 풀이된다. 물론 이러한 Re-rating은 충분히 근거가 있다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 한국 화학 업종의 저평가 현상이 지나쳤다는 인식 때문이다. 화학 업종은 한때 시장 대비 5%의 Valuation에서 거래되기도 했다. 화학 업종이 아무리 시황산업이라 해도 이러 한 저평가는 지나쳤다는 인식이 지배적이다. 둘째, 향후 시황에 대한 인식이 변화하고 있기 때문이다. 당초 27~8년에 유화 경기 저 점이 형성될 것으로 예상되었으나, 세계 경기 호조와 중동의 증설 지연으로 적어도 28년 까지는 시황 호조가 지속될 가능성이 높아졌다. 향후 업종 전반에 걸친 무조건적인 주가 상승 가능성은 높지 않을 전망 1) 시장 대비 저평가 상당폭 해소 2) 보다 낙관적인 시황관 변화는 주가에 선반영 이러한 인식변화에 따라 LG석유화학, 호남석유화학 등 주요 화학 업체들의 주가는 사상 최 고치를 경신하고 있다. PER 역시 과거 고점을 뛰어 넘었거나 그에 육박하는 모습을 보여 주고 있다(여기서 유일한 예외 종목은 LG화학이다. 과거에는 편광판, 2차전지 등 정보전자 소재에 대한 기대감이 높았으나 적자를 지속하면서 기대가 실망으로 변했기 때문이다). 요는 이러한 화학 업종의 Valuation Re-rating과 주가 상승이 향후에도 지속될 수 있는가이 다. 하지만 이에 대한 결론은 부정적이다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 과거에는 대부분의 화학업체들이 현저한 저평가 영역에 있었기 때문에 무차별적인 주 가 상승이 가능했지만 이제는 시장 대비 디스카운트 폭이 현저히 감소했다. 둘째, 경기 하강 국면으로의 진입이 상당 기간 연장되었다는 인식은 주가에 상당 부문 반영 되었다. 그리고 시황 둔화가 지연되고 있지만 그 리스크를 무시할 수도 없다. 향후 경기가 회복되더라도 중국, 중동으로 인해 범용 제품의 경우 수익성을 기대하기 어려울 것이다. 그림 11. 화학 섹터 국가별 상대 PER 추이 그림 12. 국내 주요 화학 업체들 PER 비교 (상대PER, %) (배) Korea Japan Taiwan China 15 4~6년 PER 상단 현재 PER(7F) 한국과 대만 화학 업체들 Valuation Re-rating? ~6년 PER 하단 금호석유 한화석화 호남석유 LG석유 LG화학 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 35

37 향후에는 종목별 주가 차별화가 진행될 전망 Global Top Player로 도약할 가능성이 높은 업체에 투자하는 것도 유력한 대안의 하나 화학 업체들의 현주가에 저평가 요인과 향후 시황 변화에 대한 기대감이 어느 정도 반영되었 다면 이제부터는 종목별 차별화가 진행될 가능성이 높다. 각 분야별, 제품별 시황이 단일하게 움직이지 않고 정기보수, 트러블 등 공급 측면에서의 변수에 따라 변동성도 크기 때문이다. 기초유분 중 에틸렌을 중심으로 한 Olefin 계통은 점진적인 하강 국면을 지속하다가 29 년부터 본격적인 시황 하강 국면을 겪겠지만, 벤젠 등 BTX 계열은 이 보다는 수급이 타이 트해서 상대적인 시황 호조가 지속될 전망이다. 반면 PVC 시황은 26년을 바닥으로 점진 적인 회복세를 보일 것으로 예상된다. 합성고무 역시 수요회복과 원재료 가격 안정화에 따 라 중장기적인 호황을 맞이할 전망이다. 따라서 종목별 차별화 요인에 대한 꼼꼼한 분석이 선행되어야 하며, LG화학이나 금호석유 화학 등 Global Top Player로 도약할 가능성이 높은 업체나 향후 유화 경기 하강국면에서 수혜를 입을 가능성이 높은 현대EP 같은 업체를 중심으로 투자군을 압축할 필요가 있다. 그림 13. 화학 업종 주요 부문별 중장기적인 시황 전망 기초유분/Olefins 기초유분/BTX 합성수지/PO 합성수지/PVC 합섬원료 합성고무 6 7F 8F 9F 1F 11F 주: Olefins 에틸렌, 프로필렌, 부타디엔, BTX-Benzene, Toluene, Xylene, Polyolefins-PE, PP 자료: 대우증권 리서치센터 표 3. 종목별 차별화 가능성에 따른 투자전략과 투자 유망 종목 투자 컨셉 해당 기업 투자포인트 비고 대형 Major 화학 업체로의 도약 가능성 LG화학 대형화, R&D 효율화 통해 독자적인 기술확보로 글로벌 메이저로 도약 유니버스 금호석유화학 28년까지 설비투자 지속해 합성고무, 고무약품 세계 2위로 도약 유니버스 특정 분야에서의 Global Top Player 도약 동양제철화학 212년까지 폴리실리콘에 1.5조원 투자, 대체 에너지 전문 업체로 도약 KCC 213년까지 실리콘 모노머 생산능력 17.5만톤으로 증설 저평가 자산주 한화석유화학 한화갤러리아 등 우량 자산주 보유에도 불구 7년 예상 PBR 1.배 유니버스 호남석유화학 7년 예상 PBR 1.1배이나 롯데건설 등 자회사 지분가치 감안하면 저평가 유니버스 턴어라운드 효성 화학(PP), 섬유(스판덱스) 호조로 턴어라운드 성공, 실적 개선 지속 기대 코오롱 필름, 원사 부문 흑자전환, 구조조정과 신동장 동력 발굴로 실적 개선 기대 국도화학 중국 경제 성장과 조선업 호황으로 에폭시(도료 원료) 수요 증가 중국 수요 증가에 따른 수혜주 화인케미칼 중국 자동차, 건설 경기 호황으로 폴리우레탄(TDI) 수요 급증, 공급 부족 발생 휴켐스 폴리우레탄 원료 생산 업체, 폴리우레탄 시황 호조에 따른 실적 개선 기대 유니버스 유화 경기 시황 하강국면에서의 수혜주 현대EP 자동차용 플라스틱 생산 업체, PP를 원재료로 사용하므로 유화경기 하강시 수혜 Not-Rated 주: 굵은 글씨는 당사 Top Picks 자료: 대우증권 리서치센터 36

38 27년 하반기 산업전망 2. Top Picks: LG화학, 금호석유, 관심주: 현대EP Top Picks: LG화학, 금호석유 관심주: 현대EP 27년 하반기 화학업종 Top Picks로 LG화학과 금호석유화학을 제시한다. LG화학의 목표 주가는 71,원이며, 금호석유화학의 목표주가는 57,원이다. 중소형 화학주 중 관심종 목으로는 현대EP를 추천한다. 27년 들어 화학 업종 지수는 연초 대비 3.6% 상승했으며, 시장 대비 18.8% 추가 상승 했다. 세계 경기 호조에 따른 소재주의 전반적인 Re-rating 속에서 저평가 메리트 부각, 중 동의 대규모 플랜트 지연에 따른 시황 호조 지속 기대감의 결과다. 하지만 전반적인 주가 상승으로 이러한 요인들은 어느 정도 주가에 반영된 것으로 판단된다. 향후에는 종목별로 주가 차별화가 진행될 것으로 전망된다. Top Picks 선정 기준 1) 향후 3년간 이익 증가 2) Global Top Player로 도약 가능성 향후에도 주가가 상승할 수 있는 종목은 원가 경쟁력이 높은 중동이나 중국 화학 업체들을 따돌릴 수 있는 무기를 갖고 있거나, 사업 부문간 상호 보완, 주력 제품의 시황 차별화가 가 능해서 이익이 지속적으로 증가할 수 있어야 한다. 따라서 Top Picks 선정의 기준으로 1) 글로벌 Top Player로 도약할 수 있는 잠재력을 보유하고 있고, 2) 향후 유화 경기 둔화 국 면에서도 이익의 증가가 가능한 종목을 제시했다. LG화학과 금호석유화학, 현대EP가 그러한 사례에 해당된다. LG화학은 한국의 화학 업체 중에서 BASF, Dow Chemical과 같은 글로벌 메이저로 도약할 수 있는 가능성이 가장 높은 업체다. 특히 LG전자, LPL과 같은 세계적인 가전, 디스플레이 업체를 계열사로 두고 있어 해당 부문의 소재 분야 진출에 있어 막대한 이점을 보유하고 있 다. 이러한 특성을 살려 주력인 석유화학 뿐만 아니라 전자재료 부문에서도 만족할 만한 성 과를 낸다면 한국의 대표 화학 업체로서 위상에 걸맞는 대접을 받을 수 있을 것이다. 금호석유는 합성고무와 고무약품에 대한 설비투자를 지속해 이 분야에서 Global Leading Company로 도약할 수 있는 잠재력을 보유하고 있다. 특히 합성고무의 경우 중국 자동차/ 타이어 산업의 확대로 수요가 확대되고 있는 반면 원재료인 Butadiene은 공급과잉으로 인 해 가격이 하락하고 있어 중장기적으로 이익 증가 추세가 지속될 것으로 기대된다. 현대EP는 자동차용 엔지니어링 플라스틱인 복합PP를 생산한다. 향후 자동차의 전장화와 연비절감에 대한 요구가 높아지면서 엔지니어링 플라스틱에 대한 수요는 증가할 것으로 기 대된다. 또한 원재료의 7%가 합성수지(PP)여서 유화 경기 하강국면에서 수혜가 예상된다. 표 4. 27년 화학 업종 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR EV/EBITDA LG화학 5191 매수 57,8 71, 금호석유화학 1178 매수 43,3 57, 휴켐스 6926 매수 14,2 17, 한화석유화학 983 Trading Buy 17,55 2, 호남석유화학 1117 Trading Buy 1,5 11, LG석유화학 1299 중립 38, 현대EP 8947 Not Rated 33, 주: 27년 예상실적(5월 18일 주가) 기준 자료: 대우증권 리서치센터 37

39 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 14. 글로벌 메이저 화학 업체들의 PBR-ROE(7F) 그림 15. 글로벌 메이저 화학 업체들의 상대 주가 PBR(배) (p) BAYER BASF y =.461x Dow LYONDEL 2 15 LG화학 DOW BASF MITSUBISHI MITSUBISHI LG화학 ROE(%) 자료: Thomson I/B/E/S, Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 16. 글로벌 석유화학 업체들의 PBR-ROE(7F) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 17. 글로벌 석유화학 업체들의 상대 주가 PBR(배) 3 2 SINOPEC SPC y =.822x FORMOSA Nan Ya (p) 2 15 LG석유화학 호남석유 SINOPEC SPC NAN YA LG석유화학 LG화학 1 호남석유 1 ROE(%) 자료: Thomson I/B/E/S, Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 18. 주요 합성고무 업체들의 PBR-ROE(7F) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 19. 글로벌 합성고무 업체들의 상대 주가 PBR(배) 1 8 y =.1863x GOODYEAR (p) 3 25 GOODYEAR SINOPEC TSRC 금호석유 JSR BAYER SINOPEC TSRC 금호석유 ROE(%) 자료: Thomson I/B/E/S, Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 38

40 27년 하반기 산업전망 LG화학 [5191/매수] 한국 대표 화학주에 걸맞는 대접이 필요하다! 6개월 목표주가 71,원 주가( ) 57,8원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 3,8~58,3원 KOSPI p 시가총액 39,845억원 발행주식수 7,38.6만주 평균거래량(6일) 39.2만주 평균거래대금(6일) 193.8억원 외국인보유비중 28.8% 배당수익률 2.3% 주요주주 (주)LG(34.52%) 김반석(.1%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 한국 화학 업체 중에서 글로벌 메이저로 도약할 수 있는 가장 큰 잠재력 보유 석유화학 시황호조, 정보전자소재 분야 턴어라운드로 큰 폭의 실적 개선 기대 투자의견 매수. 목표주가 71,원 LG화학에 대한 투자의견 매수와 목표주가 71,원을 제시한다. 목표주가는 각사업 부문별 27년 예상 EBITDA에 각각의 Multiple(석유화학 5.1배, 산업재 6.배, 정보 소재 7.1배)을 적용해서 합산한 영업가치에 투자자산 가치와 순차입금을 가감해서 산 출했다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 글로벌 메이저로의 도약 가능성이 높다. LG대산유화와의 합병, 중국 등 해외 생산 법인의 고성장으로 인해 26년 연결 기준 매출액이 11조 5천억원에 이른다. 이는 R&D에 대한 투자여력이 보다 커졌음을 의미한다. 향후 R&D 부문의 효율성을 제 고하고, LG전자, LPL 등 계열사와의 협력을 통해 전자소재 부문에서의 기술 리더 십을 확보한다면 한국을 대표하는 메이저 화학 업체로 도약할 가능성이 그 누구보 다 높다. 2) LG대산유화 증설, PVC 흑자전환, 옥소알콜 호황 등으로 인해 석유화학 부문의 실 적개선 폭이 클 것으로 전망된다. 특히 플라스틱 가소제로 사용되는 옥소알콜은 향 후 2~3년간 실적의 버팀목 역할을 해 줄 것으로 기대된다. 전체 영업이익의 1/3을 차지할 만큼 이익기여도가 크고, 중국의 수요 증가와 공급 부족으로 시황호조가 29년까지 지속될 가능성이 높다. 3) 산업재 부문의 경우 영업이익률 6%대에서 정체되고 있으나, 중국, 러시아 창호재 시장 진출, 수익성 기여도 낮은 분야의 구조조정 등을 통해 수익성이 한층 제고될 전망이다. 4) 정보전자소재 부문의 턴어라운드 가능성이 크다. 편광판의 경우 본격적인 대만진출, LCD패널 가격 상승과 수요 회복으로 하반기부터 실적이 개선될 전망이다. 2차전지 도 폴리머와 원통형의 경우 수요 증가로 가동률이 1%를 상회하고 있고, 각형도 LG전자의 휴대폰 판매 호조로 인해 가동률 상승에 대한 기대감이 높아지고 있다. 이에 따라 LG화학의 27년 영업이익은 전년대비 6% 증가한 5,335억원에 달할 전 망이다. KOSPI 비교 챠트 LG화학 KOSPI LG화학의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,251 4, ,3 5, ,23 3, ,188 4, , F 99,279 5, ,94 6, , F 12,12 5, ,836 6, , F 15,213 5, ,697 6, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 39

41 실적개선과 함께 한국을 대표하는 화학 메이저로 성장할 수 있는 가능성에 주목 외형, R&D 규모, 계열사와의 시너지 감안했을 때 글로벌 화학 메이저로 성장 가능성 높아 LG화학은 한국의 대표 화학 업체로서 BASF, Dow Chemical과 같은 글로벌 메이저로 도약 할 수 있는 가능성이 가장 높은 업체다. LG대산유화와의 합병, 중국 등 해외 생산법인의 고 성장 등으로 인해 26년 연결 기준 매출액이 11.5조원에 달하게 되었다. 향후 LG석유화 학과의 통합, 해외부문의 성장세를 감안하면 외형은 더욱 커질 전망이다. 일본의 최대 화학 업체인 Mitsubishi화학의 매출액이 2조원임을 감안하면 LG화학을 글로벌 메이저 화학 업 체로 지칭하는 것이 그렇게 어색한 것은 아니다. 대형화가 절실한 이유는 R&D에 대한 투자여력이 커지기 때문이다. 글로벌 메이저의 우선 조건은 외형에 걸맞는 Technology Leadership의 확보다. 외형에 비례해 R&D에 대한 투 자를 늘리고, 투자의 효율성을 제고한다면 많은 성과가 기대된다. 더구나 LG화학은 LG전자, LPL과 같은 세계적인 가전, 디스플레이 업체를 계열사로 두고 있어 해당 부문의 소재 분야 진출에 있어 막대한 이점을 보유하고 있다. 이러한 특성을 살 려 전자재료 부문에서 고부가가치 제품개발에 성공한다면 향후 5년내에 순이익 1조원을 달 성하겠다는 Vision도 그리 먼 목표는 아니라고 판단된다. 그림 2. 각 국별 역사적 PER 추이 비교 (상대PER, %) Korea Japan Taiwan USA 미국과 일본 화학 업체들 규모의 경제, 고부가가치화로 시황 변동에 노출비중 낮음 시장 대비 디스카운트 없음 한국과 대만 화학 업체들 법용 제품 위주여서 25 시황 변동에 노출비중 높음 디스카운트 비율도 높음 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 그림 년 세계 5대 화학 업체(매출액 기준) 그림 22. LG화학의 PBR 추이 (원) Dow(미국) BASF(독일) 1위 2위 14, 12, 2.4배 Dupont(미국) 6위 1, 1.9배 Sinopec(중국) Sabic(사우디) FPCC(대만) Mitsubishi(일본) LG화학 5위 7위 1위 11위 13위 (억달러) 8, 6, 4, 2, 1.3배.8배 주: 순위는 5년 화학부문 매출 기준 자료: Cischem, 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 4

42 27년 하반기 산업전망 금호석유 [1178/매수] 주마가편( 走 馬 加 鞭 )! 6개월 목표주가 57,원 주가( ) 43,3원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 2,5~46,25원 KOSPI p 시가총액 11,576억원 발행주식수 2,844.8만주 평균거래량(6일) 2.1만주 평균거래대금(6일) 72.9억원 외국인보유비중 16.1% 배당수익률 2.1% 주요주주 박철완(1.1%) 박재영(1.1%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 수요 호조, 대체제인 천연고무 가격 강세, 원재료 가격 하락으로 합성고무 시황 개선 시황호조 예상되는 가운데, 설비증설로 합성고무 및 고무약품 세계 2위 업체로 도약 투자의견 매수. 목표주가 57,원 금호석유에 대한 투자의견 매수와 목표주가 57,원을 제시한다. 목표주가는 12개월 Forward EBITDA에 정적 Multiple(시장대비 15% 할인한 6.배)을 적용해서 산출한 영업가치에 투자자산 가치와 순차입금(우선주 시장 가치 포함)을 가감해서 산출했다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 주력 제품인 합성고무의 시황이 개선되고 있다. 합성고무의 원재료인 Butadiene 가 격이 지난 26년 11월 이후 대폭 하락하고 있는 반면, 합성고무 가격은 대체재인 천연고무의 강세로 강보합권을 유지하고 있다. 이에 따라 합성고무 스프레드가 확 대되되면서 수익성이 대폭 개선되고 있다. 금년 12월까지 12.1만톤의 생산능력 증 가가 이루어지는데다, 원재료 가격은 석유화학 업체들의 공급증가로 하향 안정세를 지속할 전망이어서 향후에도 실적개선 추세는 지속될 전망이다. 2) 합성수지의 경우 신규 고객확보와 우호적인 환경변화로 흑자전환에 성공할 가능성 이 높다. 계열사인 금호건설과 대우건설에는 단열재, 창호재 등 건축자재용 합성수 지의 납품을 확대할 예정이고, 중국 가전 메이커인 하이얼과 제휴를 통해 전자제품 용 합성수지를 공동 개발키로 했다. 사업환경에서도 우호적인 변화가 감지되고 있 다. 한미FTA 타결로 6.5%의 관세가 면제되면서 향후 미국 수출에 있어 가격경쟁 력이 확보될 수 있다. 합성수지 적자의 주범인 PS(폴리스티렌)의 국내 생산 업체들 이 구조조정을 검토하고 있다. 3) 주력인 합성고무 이외에도 이익 기여도가 높은 고무약품, 유틸리티 부문에서도 설 비 증설이 이루어지고 있다. 고무약품은 28년까지 생산능력이 1.5배 추가되며, 유틸리티 부문에서도 29년 4월까지 발전소 1기가 추가 건설된다. 고무약품의 경 우 영업이익률이 15% 내외에 이를 정도로 수익성이 좋으며, 추가되는 발전소는 폐 타이어를 원료로 사용할 수 있어 기존 전력생산원가의 23%를 절감할 수 있다. 이에 따라 금호석유는 29년까지 영업이익이 지속적으로 개선되면서 시황악화에 노 출되어 있는 여타 석유화학 업체들과는 차별화된 실적흐름을 보여줄 것으로 기대된다. KOSPI 비교 챠트 금호석유 KOSPI 금호석유의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,93 1, ,214 4, , , F 19,625 1, ,299 4, F 2,348 1, ,497 5, F 2,497 1, ,548 5, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 41

43 합성고무 및 고무약품 세계 2위 업체로 도약 향후 증설 계획 27 합성고무 121천톤 28 고무약품 3만톤 29 발전소 금호석유는 28년까지 합성고무 및 고무약품 부문에서 세계 2위 업체로 도약할 전망이다. 합성고무는 연말까지 12.1만톤을 증설해서 SBR/BR 기준 생산능력이 59.3만톤으로 증가하 게 된다. 세계 1위 업체인 Goodyear Tire & Rubber는 타이어 제조를 위한 자가 소비용으 로만 합성고무를 생산하고 있기 때문에 실질적으로는 금호석유가 1위 업체가 되는 셈이다. 고무약품은 금년 6월까지 1차 증설을 통해 생산능력을 1만톤 확장하고, 28년 6월까지 추 가로 2만톤을 더 증설할 예정이다. 이에 따라 고무약품의 생산능력은 5만톤으로 늘어나서 미국 Flexsys에 이어 2위 업체가 된다. 특정 분야에서 Global Leading Company가 되는 경우 많은 이점을 누릴 수 있다. 제품 가 격 결정과 원재료 확보 측면에서 주도권 행사를 할 수 있기 때문이다. 규모의 경제로 고정 비 부담이 감소해서 원가 경쟁력이 높아지는 것은 부수입이다. 금호석유는 유틸리티 분야에서도 추가적인 증설을 준비중이다. 석탄 발전소를 통해 전력과 스팀을 생산해서 자가 소비 및 계열사 판매를 하고 있는데 영업이익률이 45%에 이를 정도 로 수익성이 좋은 사업이다. 금호석유는 26년 4월까지 기존 석탄 보일러 대비 발전원가 가 23% 감소되는 TDF 발전소를 건설할 예정이다. TDF 발전소란 화력발전의 원료로서 폐 타이어를 사용할 수 있는 시설을 의미한다. 시황 좋고 이익기여도 높은 사업부문 설비증설로 향후 큰 폭의 수익증가 기대 이러한 설비 증설이 의미를 갖는 이유는 시황이 좋거나 이익 기여도가 높은 분야에서 생산 능력이 확대되고 있기 때문이다. 이에 따라 금호석유의 향후 이익 증가 속도 더욱 가속화 될 전망이다. 표 5. 금호석유의 각 부문별 설비 증설 계획 사업부문 26년 말 현재 설비증설 설비증설 후 비고 합성고무 47.2만톤 12.1만톤 59.3만톤 27년 12월 완료, 증설 후 도약 고무약품 2.만톤 3.만톤 5.만톤 28년 6월 완료, 증설 후 세계 2위 유틸리티 36Mw 36Mw 72Mw 29년 4월 완공, 폐타이어 혼소 발전소 자료: 금호석유, 대우증권 리서치센터 그림 23. 천연고무, 합성고무, 부타디엔 가격 추이 그림 24. 사업부문별 영업이익과 영업이익률 추이 및 전망 (달러/톤) 2,5 2, 천연고무 합성고무 부타디엔 (억원) (%) 2, 1,6 1,2 고무약품/발전(좌축) 합성수지(좌축) 합성고무(좌축) 영업이익률(우축) , , 대체재인 천연고무 가격 강세로 원재료 가격 하락에도 불구하고 5 합성고무 가격 강보합권 유지 F 8F 9F 2 자료: Cischem, KITA, 대우증권 리서치센터 자료: 금호석유, 대우증권 리서치센터 42

44 27년 하반기 산업전망 현대EP [8947/Not Rated] 니가 죽어야 내가 산다! 6개월 목표주가 - 주가( ) 33,2원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 21,65~42,55원 KOSPI p 시가총액 857억원 발행주식수 258.만주 평균거래량(6일) 4.8만주 평균거래대금(6일) 14.4억원 외국인보유비중.2% 배당수익률 1.4% 주요주주 현대산업개발(53.49%) 우리사주조합(9.13%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 자동차용 엔지니어링 플라스틱인 복합PP 전문 생산업체 SK 특수 폴리머 사업부 인수로 고객, 제품군 확대 자동차용 플라스틱 수요 증가 예상되고, 유화 경기 하강으로 원가율 개선 기대 현대EP는 엔니지어링 플라스틱의 일종인 복합PP를 전문으로 생산하는 업체로서 지난 2년 현대산업개발로부터 분사했다. 엔지니어링 플라스틱이란 산업용으로 사용되어 각종 금속류를 대체할 수 있는 고강력 합성수지를 의미한다. 그 중에서도 복합PP는 합 성수지의 일종인 PP(폴리프로필렌)와 기타 첨가제나 보강재를 혼합해서 만들어지며, 주로 자동차 내외장재나 밥솥, 세탁기 등의 가전제품에 사용된다. 자동차용 복합PP의 경우 국내 시장점유율 4%로서 1위 업체다. 현대EP에 대한 투자포인트는 다음과 같다. 1) SK의 특수 폴리머 사업부 인수를 통해 새로운 성장 동력을 확보했다. 현대EP는 현대, 기아차를 고객사로 두고 있으며, SK의 경우 GM대우에 주력하고 있었다. 이에 따라 현대EP는 국내 주요 완성차 3사에 모두 제품을 공급하게 되었다. 또한 SK의 경우 복합PP 이외에도 PE(폴리에틸렌) 응용제품을 생산하고 있어서 복합 PP만을 취급하고 있는 현대EP 입장에서는 제품 Portfolio가 자연스럽게 확장되 는 효과도 있다. 2) SK가 2대 주주가 됨에 따라 원재료 공급 측면에서 한층 유리해졌다. 현대EP는 그 동안 대림산업 계열인 폴리미래로부터 원재료를 공급받아 왔다. 폴리미래로서는 주 요 고객사인 현대EP를 SK에 빼앗기지 않기 위해서는 가격 측면에서 새로운 협상 카드를 내놓아야 할 것이다. 3) 현대/기아차의 해외 진출, GM그룹내에서 GM대우의 위상 강화에 따른 수혜가 예상 된다. 현대차의 생산 현지화 전략에 동참해서 현대EP는 중국과 인도에 5개의 현지 생산법인을 세울 예정인데, 향후 확실한 성장동력이 될 전망이다. 또한 GM대우가 몰락하고 있는 GM의 희망으로 떠오름에 따라 GM대우에 납품하게 된 현대EP로서 는 새로운 기회를 잡은 셈이다. 4) 향후 유화 경기 하강이 예상되는데 그에 따른 수혜가 기대된다. 원재료 확보 측면 에서 한결 수월해져서 원가율 개선 폭이 클 것으로 전망되기 때문이다. KOSPI 비교 챠트 현대EP KOSPI 현대EP의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , , F 1, , F 2, , F 2, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 43

45 SK 특수 폴리머 사업부 인수로 성장성 확보 SK 특수 폴리머 인수 1) 제품 확대(+PE) 2) 고객 확보(+GM대우) 3) 원재료 확보 용이 4) 중국, SK브랜드 사용 현대EP는 27년 4월 3일 SK의 특수 폴리머 사업부를 298억원에 인수하는 계약을 체결 했다. 인수한 사업부문의 규모는 8억원으로서 매출액이 1,2억원을 겨우 상회하는 현대 EP로서는 새로운 성장의 기회를 잡은 셈이다. 또한 SK의 광동 법인 지분 67%도 동시에 인 수했는데, 중국에서 인지도가 높은 SK 브랜드를 계속 사용하기 위해 지분의 일부만 인수했 다. SK 입장에서도 인건비 대비 매출 규모가 작은 사업부를 정리한 결과가 되었다. 현대EP의 SK 특수 폴리머 사업부 인수에 따른 효과는 다음과 같다. 첫째, 매출액과 생산능력이 각각 6%와 4% 증가하게 되어 성장의 기회를 마련했다. 특히 그 동안 거래하지 못 했던 GM대우를 신규 고객으로 확보했고, 사업 포트폴리오도 PP 위주 에서 PE 응용제품으로까지 확대되었다. 특히 GM대우는 GM그룹 내에서 위상이 강화되고 있고 한미 FTA 체결에 따른 이득도 많이 볼 것으로 예상되기 때문에 더욱 가치가 있다. 둘째, 원재료 확보 측면에서 보다 유리해졌다. SK는 PP와 PE 모두 생산하고 있기 때문에 현대EP 입장에서는 기존 거래선과 협상할 경우 상대적으로 우월한 입지를 확보하게 되었다. 그림 25. 현대EP의 SK 특수 폴리머 사업부 인수 내용과 이에 따른 지배구조 변화 일반주주 (28.1%) 현대산업개발 (4.1%) 제3자배정 유상증자 현대EP 현대EP 우리사주 (6.8%) SK (25.%) 특수폴리머사업부 + 광동 SK 지분 67% 유상증자분 86만주 인수 SK(주) SK(주) 자료: 현대EP 표 6. SK 특수 폴리머 사업 인수에 따른 현대EP 생산능력 증가 (단위: 천톤/년) 구분 공장 위치 생산능력 비고 당진공장 9 외주가능 4천톤 포함 현대EP 중국 북경 15 3Q7 완공 인도 첸나이 15 4Q7 완공 소계 12 충북 진천 3 현재 PE/PP 병합 생산(2천톤) SK 중국 광동 2 현재 PE컴파운드 생산(15천톤) 소계 5 합계 17 주: PP 컴파운드만 생산할 경우 기준 자료: 현대EP, EBN화학정보, 대우증권 리서치센터 44

46 27년 하반기 산업전망 [정유] 업황 호조 vs. Valuation 부담 이응주 ( ) 임진균 ( ) bestez.com 최용구 ( ) 석유정제 비중확대 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) 711.8p 하반기 경기 회복에 따라 고유가와 정제 마진 강세 지속 하반기에도 유가는 WTI 기준 배럴당 6달러 이상의 강세를 유지할 전망이다. 중국의 고성장세가 지속되고, 미국과 한국 등 주요국의 경기가 회복될 것으로 예상됨에 따라 원유 수요가 호조를 보일 것으로 전망되기 때문이다. 반면 OPEC의 고유가 지지 정책, 주요 산유국들의 정치적 불안 등이 겹치면서 공급여력은 여전히 제한적인 상태가 지 속될 가능성이 크다. 정제마진 강세는 하반기에도 지속될 전망이다. 납사, 휘발유 등 고급 석유 제품에 대한 수요도 강세를 보일 것으로 예상되기 때문이다. 이에 따라 정유업체들의 수익성도 안 정세를 유지할 전망이다. Content I. 27년 하반기 전망...46 body II. 중장기 전망...47 II. 중장기 전망...48 III. 이슈점검...52 IV. 투자전략 및 Top Picks...56 SK [36/매수]...59 GS [7893/Trading Buy]...61 중장기 전망: 수요호조와 정제능력 부족으로 정유 업황 29년까지 호조 고유가와 정제 마진 강세는 중장기적으로 유효할 전망이다. 유전 및 정제시설에 대한 투자가 늘어나고 있지만 29년까지는 공급능력 확대가 쉽지 않을 것으로 판단되기 때문이다. 반면 중국 등 개도국 중심의 수요 증가 추세는 지속될 전망이다. 한국 정유업체들의 경우 안정적인 BTX 중심의 석유화학 부문 이익 기여도 증가, 고도 화 설비 및 해외 유전개발에 대한 투자 확대로 이익의 안정성이 높아질 전망이다. 한편 고유가와 환경 문제 대두로 인해 태양광, 풍력, 바이오디젤 등을 중심으로 신재생 에너지 개발에 대한 관심이 높아질 전망이다. 투자의견 비중확대, Top Pick은 SK 중장기적인 정제마진 강세, 석유화학, 자원개발의 이익 기여도 증가 등을 감안하면 정 유업종에 대한 비중확대가 바람직하다. Top Pick으로 SK(36)를 제시한다. 다만 GS(7893)와 S-Oil(195)의 경우 업황 호조와 이에 따른 수익성 개선에도 불구 하고 Valuation이 높아서 다소 부담스럽다. 국가별 에너지 섹터 상대 PER 추이 (상대P/E, %) 12 Korea USA Japan China 국가별 에너지 섹터 상대PER 비교 1) 글로벌 에너지 업체들의Valuation 동조화 뚜렷 2) 26년 하반기 이후 Re-rating 추세 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 45

47 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 정제마진 강세와 석유화학 실적개선으로 4Q6 부진에서 회복 27년 상반기 정유 시황은 호조를 보이고 있다. 휘발유, 납사 등 주요 석유제품의 수요 강 세로 정제마진이 고공행진을 보이고 있기 때문이다. 연초 유가가 WTI 기준 배럴당 5달러 초반까지 하락하면서 정제마진이 약세를 보이기도 했지만, 이후 유가가 6달러대로 상승하 면서 정제마진 역시 높은 수준을 유지하고 있다. 정제마진이 호조를 보이면서 SK 등 주요 정유업체들의 실적도 지난 4분기의 적자에서 벗어나는 모습을 보였다. SK의 1분기 정유부문 영업이익은 1,37억원으로 지난 4분기의 -378억원에서 크게 개선된 모습을 보였다. SK와 S-Oil의 지난 1분기 실적은 사상 최고 수준을 기록했는데, 정유부문의 실적회복도 한 요인이었지만 무엇보다 석유화학 부문의 실적이 대단히 좋았기 때문이다. 특히 BTX 부문의 이익 기여도가 높았다. 정유업체들의 2분기 실적은 1분기보다 둔화되겠지만 여전히 호조를 이어갈 전망이다. 정제 마진이 강세를 보이고 있고, 에틸렌 등 Olefins 계통은 가격 하락과 납사 가격 하락으로 실 적 둔화가 우려되지만 BTX 부문은 실적 호조가 이어질 것으로 기대되기 때문이다. 영업외 이슈 1) SK 지주사 전환 2) S-Oil 자사주 매각 27년 상반기 정유 업종에서 가장 특기할 만한 사항은 대표 업체인 SK와 S-Oil의 지배구 조에 변화가 생겼다는 사실이다. SK는 지주회사 체제로의 전환을 선언했고, S-Oil은 자사주 매각을 통해 한진해운을 2대 주주로 맞이하게 되었다. SK는 27년 7월부터 SKT, SK네트웍스 등 투자부문을 담당하는 지주회사와 기존 사업부 문을 영위하는 사업회사로 분할될 예정이다. S-Oil은 자사주 28.4%를 대한항공과 한진해운 등에 매각했다. 자사주 매각가격은 주당 67,475원이며, 전체 금액은 21,581억원이다. 자사 주 매각으로 인해 사우디 Aramco의 독자 경영 체제에서 Aramco와 한진그룹간의 공동 경 영 체제로 변모하게 되었다. 그림 1. 유가(WTI)와 정제마진 추이 그림 2. SK 정유부문 분기별 영업이익 (달러/배럴) 1 복합정제마진(우축) WTI(좌축) (달러/배럴) 4 (억원) (%) 5, 정유부문 영업이익(좌축) 전체 영업이익(좌축) 5 4, 정유부문 영업이익률(우축) , , , , 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7F -1 자료: Petronet, 대우증권 리서치센터 자료: SK, 대우증권 리서치센터 46

48 body 27년 하반기 산업전망 2. 하반기는 글로벌 경기 회복에 따라 고유가 지속될 전망 글로벌 경기 회복에 따라 원유 수요 전년대비 1.8% 증가 하반기 글로벌 경기가 회복세를 보일 것으로 예상된다. 세계 성장 엔진인 중국은 1% 내외 의 고성장을 지속할 것으로 기대되고, 미국의 경제 성장률 역시 1분기 1.3%의 부진에서 벗 어나 회복세에 접어들 것으로 예상된다. 미국과 중국의 영향을 많이 받을 수밖에 없는 한국 역시 1분기 GDP 성장률이 4%에 머물렀지만 4분기에는 5%까지 상승할 전망이다. 이러한 글로벌 경기회복에 따라 원유 수요도 지속적으로 증가할 것으로 예상된다. IEA에 따 르면 지난 26년 전세계 원유 수요는 전년 대비.9% 증가한 84.3백만B/D였지만 27년 에는 전년대비 1.8% 증가한 85.8백만B/D까지 증가할 전망이다. 지난 26년 3분기 배럴당 7달러까지 상승했던 유가(WTI 기준)가 배럴당 55~65달러 내외에서 안정되면서 위축되었 던 수요가 회복되고 있는 것으로도 평가할 수 있다. 산유국들의 정정 불안으로 공급여력 증대는 쉽지 않을 전망이어서 고유가 지속 석유 수요의 증가에 비해 공급여력 증가는 상대적으로 더딜 전망이다. 주요 산유국인 이란 과 나이지리아의 정정 불안이 지속될 가능성이 높고, OPEC이 고유가 정책을 포기할 가능성 이 낮기 때문이다. 한편 그동안 세계 석유 수요 증가분을 충족시켜 왔던 비OPEC의 공급여 력을 과신할 수 있는 상황도 아닌 것으로 판단된다. 러시아 등 산유국들이 자원 국유화를 단행하면서 원유 증산을 위한 투자가 부진한 상황이기 때문이다. 글로벌 경기 회복에 따른 석유 수요 증가, 제한적인 공급 여력 등을 감안하면 하반기에도 WTI 기준 배럴당 6달러 내외의 고유가는 지속될 것으로 전망된다. 휘발유 등 경질유에 대한 수요 증가로 정제마진 강세 예상 정제 마진 역시 강세를 이어갈 전망이다. 27년 들어 휘발유, 납사, 경유 등 주요 석유제품 에 대한 수요가 강세를 보이면서 정제마진이 호조를 보이고 있다. 이러한 추세는 하반기로 갈수록 더욱 강화될 가능성이 높다. 세계 경기가 회복기에 접어 들었기 때문이다. 정제마진이 비교적 높은 수준을 유지하면서 정유업체들의 정유 부문 수익성도 안정세를 유 지할 전망이다. 다만 지정학적 리스크, 대형 허리케인의 발생으로 인한 유전시설의 파괴 등 과 같은 예상외의 변수가 문제다. 유가의 변동성이 확대될 경우 정유 부문의 수익성이 나빠 질 가능성이 크다. 그림 3. 글로벌 경기 회복과 원유 수요 증가 그림 4. 유가와 정제마진 추이 및 전망 (백만B/D) (%) (달러/배럴) (달러/배럴) 세계 석유 수요(좌축) 한국 경제 성장률(우축) 미국 경제 성장률(우축) 중국 경제 성장률(우축) 정제마진(우축) WTI(좌축) Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7F 4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7F 자료: IEA, 한국은행, 대우증권 리서치센터 자료: Petronet, 대우증권 리서치센터 47

49 II. 중장기 전망 1. 중장기적인 업황 호조 지속 중장기적인 고유가 지속 1) 중국 중심 수요 증가 2) 공급여력 확대 난망 3) 유전개발비 상승 4) OPEC 영향력 확대 중장기적으로 유가는 고공행진을 거듭할 것으로 전망된다. 그 이유는 다음과 같다. 1) 중국과 인도 등의 개도국을 중심으로 석유 수요가 증가하고 있기 때문이다. 향후 5년간 연평균 수요 증가분은 17만B/D를 상회할 것으로 예상되는데 그 대부분이 수송용 수요 증 가여서 타에너지로 대체하기도 힘들다. 2) 공급능력의 증가가 예상보다 크지 않을 전망이다. 과거 저유가 시대에 부진했던 투자가 24년 이후 증가하고 있지만 리드타임 등을 감안하면 상당 기간 동안 공급능력은 정체를 보일 전망이다. 더구나 산유국들이 자원 민족주의를 내세우며 상류 부문에 대한 투자를 제 한하고 있기 때문에 실질적으로 이루어지는 투자도 많지 않다. 3) 석유 개발 및 생산에 투입되는 비용이 대폭 증가했다. 현재 개발되고 있는 유전들의 투자 여 건이 좋지 않은 데다, 원재료비, 인건비 등이 대폭 상승했기 때문이다. 전체 생산 물량의 15%를 차지하는 한계 유전의 생산비는 이미 배럴당 3달러를 넘어선 것으로 추정된다 (KNOC 인용). 4) OPEC의 영향력이 확대되고 있다. 고유가 시대가 도래한 근본 원인은 OPEC의 여유생산 능력이 소진되었기 때문이다. 조그마한 시장 충격에도 유가가 상승할 수밖에 없는 구조다. OPEC으로서는 이러한 공급자 위주의 시장구도를 굳이 재편할 유인이 전혀 없다. 표 1. 중장기 석유 수급 전망 (단위: 백만B/D) 구분 2 26(A) 211(B) (B) -(A) 수요 비OPEC 공급 공급 대OPEC 수요 OPCE 생산능력 잉여생산능력 OPEC 여유생산능력 자료: KNOC, 대우증권 리서치센터 그림 5. 주요 기관별 중장기 유가 전망(WTI 기준) 그림 6. 전세계 지역별 정제 능력 증가 전망 (달러/배럴) (백만B/D) 4 3 기타 중동/아프리카 기타 아시아 중국 북미/유럽 증설지연 및 투자취소 등으로 예상보다 줄어들 가능성 높음 연평균 수요 증가량 17만B/D 5 EIA PIRA 1 45 WTI Forward Actual F 8F 9F 1F 11F 6 7F 8F 9F 1F 11F 자료: Petonet, Bloomberg, 대우증권 리서치센터 자료: IEA, 대우증권 리서치센터 48

50 27년 하반기 산업전망 다만 향후 수요증가량과 현재 진행되고 있는 각종 유전 개발 프로젝트들 감안했을 때 21 년까지는 수급 상황이 소폭 개선될 것으로 보여 유가(WTI 기준)는 배럴당 6달러 내외에서 하향 안정화될 전망이다. 정제능력 증가도 제한적 1) 노후 설비 트러블 2) 수요증가율이 공급증가율 상회(~9년) 3) 투자비용 증가로 프로젝트 지연 혹은 취소 4) 고급 석유 제품 수급 차질 가능성 여전 정제능력의 증가 여부도 원유 생산 능력과 함께 석유 시장을 좌우하는 중요한 열쇠다. 하지 만 정제능력의 확대도 그렇게 낙관적인 상황만은 아니다. 그 이유는 다음과 같다. 1) 정제 능력 부족으로 전세계 정유 시설은 높은 가동률을 유지하고 있다. 따라서 일부 정 제시설의 트러블이 전세계적인 공급능력에 큰 타격을 줄 수도 있다. 2) 정제 능력의 확대는 인도, 중국 등을 중심으로 한 아시아권과 중동에서 많이 진행되고 있는데, 완공시기가 대부분 21년 이후다. 따라서 29년까지는 정제 능력의 확대보다 석 유제품에 대한 수요 증가가 더 클 전망이다. 3) 현재 진행되고 있는 정유시설 신증설 프로젝트 중에서 지연되거나 취소되는 경우도 많다. 일례로 쿠웨이트 국영 석유업체인 KNPC는 21년 가동을 목표로 일일 정제능력 61.5만배 럴 규모의 정유시설을 건설할 계획을 갖고 있었으나 건설비용이 당초 예상보다 2~3배 뛰는 바람에 사업포기를 심각하게 검토하고 있다(한국의 S-Oil 역시 토지보상 등의 문제로 제2 정유시설 완공시점이 늦춰질 지도 모른다는 언론 보도가 있었다). 4) 정제능력이 예정대로 크게 확장된다고 해도 여전히 문제가 있다. 최근 들어 환경 규제가 강화되면서 선진국들을 중심으로 수송용 경유의 황함유량 허용치를 기존의 35~5ppm 에서 15~3ppm으로 낮추는 등 석유 제품에 대한 규격이 엄격해졌다. 따라서 정제능력이 확장되는 경우라도 탈황시설 등 고도화 설비가 갖춰지지 않는다면 여전히 고급 석유 제품 위주로 공급에 차질을 빚을 가능성이 크다(KNOC 인용). 정유 업황 호조 지속 1) 제한적인 고유가 2) 정제능력 한계 3) 정제마진 강세 결론적으로 한국 정유업체들을 둘러싼 경영 여건은 중장기적으로 우호적이라고 판단된다. 고유가가 지속되는 가운데 OPEC의 여유공급 능력이 소폭 증가하면서 유가가 큰 폭으로 상 승할 가능성은 상대적으로 낮을 것으로 예상된다. 정제능력 확대는 29년까지 수요 증가 분을 따라 잡지 못할 것으로 전망된다. 21년 이후 정제능력이 대폭 확대될 가능성이 높지 만 아직은 불확실성이 크다. 이에 따라 한국 정유 업체들의 정제마진은 지속적으로 높은 수 준을 이어갈 전망이다. 표 2. 아시아 각 국별 정유시설 신증설 계획 (단위: 천B/D) 26 27F 28F 29F 21F 211F 인도 중국 일본 56 대만 28 태국 5 65 베트남 121 싱가포르 75 기타 합계 , 자료: Facts, KNOC, 대우증권 리서치센터 49

51 2. 석유화학 부문의 이익기여도 지속적으로 증가할 전망 정유업체들의 실적은 석유화학 부문이 좌우 BTX 중심의 석유화학 29년까지 호조 정유업체들의 실적에서 석유화학 부문의 중요성이 커지고 있다. 지난 26년 화학 부문의 매출 비중은 23%에 불과했지만, 영업이익 비중은 38%로 가장 컸다. 따라서 정유업체들의 실적전망을 위해서는 본업보다 화학 부문의 실적에 더욱 초점을 맞추어야 할 것이다. 결론적으로 말하자면 29년까지는 석유화학 부문의 이익기여도가 높은 수준을 유지할 수 있을 것으로 판단된다. 에틸렌 등 올레핀(Olefins)계통의 경우 유화경기 하강에 따른 실적의 등락이 심하겠지만 정유업체들이 주력하고 있는 BTX 부문은 상대적으로 장기적인 호조를 이어갈 전망이다. SK는 정유업체들 중 유일하게 NCC를 통해 에틸렌 등 올레핀 제품을 생 산하는데 지난 26년 3~4분기의 경우 이 부문의 이익 기여도가 거의 없었음에도 불구하 고 실적이 좋았다. 그만큼 BTX 부문의 시황이 호조를 보이고 있다는 의미다. BTX 중에서 특히 합섬원료(TPA)의 원재료인 P-X의 호황이 29년까지 이어질 전망이다. 중국에서 TPA 신증설이 활발하게 이루어지면서 원재료인 P-X의 수요가 급증하고 있기 때 문이다. 그림 7. SK 각 사업부문별 영업이익 기여도 추이 그림 8. SK의 석유화학 부문 제품별 이익 기여도 추이 (%) 1 석유 화학 윤활유 E&P (억원) 2,5 올레핀 아로마틱 기타 8 2, 3Q6 이후 아로마틱(BTX) 부문의 이익기여도 확대 향후 유화 경기 하강국면에서도 6 1,5 이익 감소폭 크지 않을 전망 4 1, F 8F 9F 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 자료: SK, 대우증권 리서치센터 그림 9. P-X 가격과 스프레드 추이 자료: SK, 대우증권 리서치센터 그림 1. P-X 중장기 수급 전망 (달러/톤) 1,5 1,2 PX-Xylene P-X가격 (백만톤) (%) 45 생산능력(좌축) 수요(좌축) 92 가동률(우축) F 8F 9F 1F 11F 자료: Cischem, 대우증권 리서치센터 자료: 일본 통상산업성, 대우증권 리서치센터 5

52 27년 하반기 산업전망 3. 해외 유전개발(E&P)과 고도화 설비 증설도 중장기적인 수익성 드라이버로 작용 추가적인 수익성 개선 1) 해외 유전개발 확대 2) 고도화 비율 제고 향후 해외 자원 개발과 고도화 설비 증설도 정유업체들의 중장기적인 수익성 증가 요인으로 작용할 전망이다. 고유가 시대가 도래하면서 해외 유전개발이 각광받고 있는데 정유업체들 중에서는 SK와 GS가 적극적으로 나서고 있다. 가장 먼저 E&P에 뛰어 든 SK의 경우 7개 생산 광구, 2개 개발 광구, 15개 탐사 광구를 보유하고 있으며, 현행 일산 2만B/D에서 21년이면 일일 1만배럴을 생산할 것으로 기대된다. GS의 경우 아직은 초기 단계지만 지주회사인 GS홀딩스는 한국석유공사와, 자회사인 GS칼텍스는 파트너인 셰브론과 협력을 통해 태국, 캄보디아 등지에서 유전 개발 사업을 진행 중이다. 고도화설비는 휘발유, 경유 등 경질유에 대한 수요 증가와 중질유(B-C유) 수요 감소로 더 욱 중요성이 커지고 있다. 한국의 모든 정유업체들이 고도화 설비 증설에 나서고 있는데 중 국에 비해서도 고도화 비율이 낮은 형국이어서 향후 수익성 개선에 도움이 될 전망이다. 그림 11. 한국과의 지리적 근접성으로 인해 각광받고 있는 동남아시아 지역의 유전개발 현황 대우Int'l 지분율 6% 확인 매장량 7천만 LNG톤 29년 생산 SK 지분율 9% 매장량 6억배럴 23년 생산 코데코 지분율 25% 추정 매장량 1.1억배럴 1981년 생산 GS칼텍스 지분율 15% 추정 매장량 7억배럴, 29년 생산 주: 인도네시아 (서)마두라 유전은 한국 해외 유전 개발의 효시지만 실패 자료: 언론자료, 대우증권 리서치센터 그림 12. 주요 국가별 정유 고도화 비율 그림 13. 정유 업체별 고도화 비율 증설계획 (%) (만B/D) (%) 미국 캐나다 4 신규 증설 규모(좌축) 현재 고도화 설비 용량(좌축) 증설후 고도화 비율(우축) 4 이탈리아 3 3 스페인 영국 독일 2 2 일본 중국 1 1 러시아 한국 OECD평균 48.5% SK GS칼텍스 S-Oil 현대오일뱅크 자료: EBN화학정보, 대우증권 리서치센터 주: 완공 시기는 GS(7년), SK(8년), S-Oil(1년), 현대(11년) 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 51

53 III. 이슈점검 1. SK의 지주회사 전환 SK의 지주회사 전환에 대한 시장 반응 우호적 SK가 지주회사로 전환을 선언하면서 주목받고 있다. SK의 주가는 지주회사 전환에 대한 기 대감이 표출되기 시작한 시점(지주회사 전환 조회공시)부터 3개월간 5% 넘게 상승했다. 이러한 주가 상승은 동종 업체인 S-Oil의 주가 추이와 극명하게 대조된다. S-Oil은 매분기 SK보다 나은 영업이익률을 기록했음에도 불구하고 계속 횡보했다. 물론 S-Oil이 높은 수익 성에 걸맞게 Valuation 부담이 있는 것은 사실이지만 이러한 주가 차별화는 지나치다. 직전 2~3년간 주가가 거의 동일하게 움직였음을 감안하면 더욱 그러하다. 지주회사 전환에 대한 가치 재평가는 진행 중 다시 말하면 지주회사 전환에 대한 시장의 기대감이 그 만큼 크다는 뜻이다. 지주회사 전환 을 계기로 그 동안 저평가 되었거나 간과되었던 자회사들의 자산가치가 새롭게 조명받게 된 것이다. 지주회사 전환을 계기로 불고 있는 SK의 가치에 대한 재평가는 아직 완전히 끝난 것은 아니다. SK인천정유 지분 매각, SK해운 상장 등의 이벤트가 남아 있기 때문이다. 그림 14. SK와 S-Oil의 분기별 영업이익률 추이와 전망 (%) 12 1 SK S-Oil S-Oil의 1Q7 실적호조에도 불구하고 SK와 주가 차별화가 나타난 이유는? 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7F 자료: 대우증권 리서치센터 그림 15. SK와 S-Oil의 상대주가 추이 주가 동조 구간 그림 16. SK와 S-Oil의 상대주가 추이 주가 차별화 구간 (2.1 = 1) 주가의 철저한 동조화 5 SK (22~25년) S-Oil (5.1 = 1) SK S-Oil 자사주 취득 결정 ( ) 자사주 취득 완료 ( ) SK인천정유 지분 매각 조회공시( ) 지주회사 전환 공식 발표( ) 지주회사 전환 조회 공시( ) 자사주 매각 결정 ( ) 자료: 대우증권 리서치센터 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 52

54 27년 하반기 산업전망 그림 17. 지주회사 전환 이전 SK 계열사 구조 SK C&C SK SK E& S SK Telecom SK인천정유 SK Networks SK해 운 SKC SK가 스 KSE 85.9 SK 커뮤니케이션즈 SK증 권 워커힐 4. 대한가스 KSE 24.4 엠파스 KOSD AQ 4. 부산가스 KSE 29.6 티유미디어 전남/강원/충남 도시가스 청주/구미/포항/ 익산 도시가스 서울음반 KOSD AQ IHQ KOSD AQ 자료: SK, 대우증권 리서치센터 그림 18. 지주회사 전환 이후 SK 계열사 구조 SK C&C SK홀 딩스 *자사주 SK E& S SK Telecom SK에너지화학 SK Networks SK해 운 SKC SK가 스 KSE 대한가스 KSE SK 커뮤니케이션즈 티유미디어 서울음반 KOSD AQ 9.6 SK인천정유 42.2 대한송유관공사 5. SK CTA 51. MRO코리아 8.8 스틸라해운 SKC 미디어 부산가스 KSE 34.1 IHQ KSE 97.9 OK Cashbag 5.4 워커힐 1. SKC 텔레시스 1. 전남/강원/충남 도시가스 5. 엔카네트워크 4. 에콜그린 1. 청주/구미/포항/ 익산 도시가스 1. SK ME 자료: SK, 대우증권 리서치센터 53

55 2. 신재생에너지, 가능성의 영역에서 현실 무대로! 태양광 발전 열풍 이후 신재생에너지 단기 테마에서 고성장 산업으로 인정 신재생에너지 중 산업적인 관심에서 태양광, 풍력에 관심 동양제철화학, 소디프신소재 등 태양광 관련주들의 주가가 급등하면서 신재생에너지에 대한 관심이 뜨겁다. 이번 랠리가 반가운 이유는 과거 테마주에 편승한 대체 에너지 관련주들의 주가 상승과는 다른 상황이기 때문이다. 한국에서도 신재생 에너지라는 분야가 언제나 가능 성만 열려 있는 미지의 영역에서 벗어나 비로소 성장성 높은 하나의 산업으로 인정받는 계 기로 작용할 가능성이 크다. 고유가에 따른 반작용이기도 하지만 최근 우려가 높아지고 있 는 지구 온난화 문제에 신재생 에너지 분야가 기여할 수 있는 바가 크기 때문이다. 신재생에너지는 자연의 힘을 이용한 풍력, 태양광, 태양력, 조력, 소수력 등 8대 재생에너지 분야와 수소에너지, 연료전지 등 기존의 화석연료가 아닌 신에너지를 이용하는 3대 분야로 나뉜다. 이 중에서 정부가 에너지 이용관점 측면뿐만 아니라 산업적인 연관효과까지 고려해 서 육성하고자 하는 분야가 풍력과 태양광이다. 태양광 분야는 한국이 주도권을 쥐고 있는 반도체, LCD 산업 등과 관련이 높기 때문에 한 국 업체들이 상대적으로 진출하기 용이하다. 하지만 폴리실리콘이나 웨이퍼 등 소재 부문의 부가가치가 높은데 이 부문은 기술적 장벽이 높아 소수의 선진 메이커들이 시장을 과점하고 있다. 역으로 동양제철화학이나 KCC 등이 이 분야에 성공적으로 안착할 수 있다면 대단히 높은 수익성을 거둘 수 있을 것으로 기대된다. 풍력의 경우 태양광에 비해 대단위 발전이 가능하고, 시장 규모가 크다는 이점이 있다. 또한 타워나 플랜지의 경우 태웅, 평산 등 한국의 자유단조업체들이 상당한 경쟁력을 보유하고 있다. 문제는 발전기, 제너레이터 등 핵심적인 발전설비에 대한 제작능력을 보유하고 있는 가이다. 효성이나 유니슨 등의 업체들이 정부 시범 사업에서 관련 기술을 습득했으며 현재 상업용으로 판매가 가능한 2~3Mw 규모의 발전설비를 개발하고 있다. 이 부문 역시 GE, VERITAS 등 외국 선진업체들이 장악하고 있기 때문에 이들과 경쟁하기 위해서는 상당한 기술력이 요구된다. 그림 19. 풍력과 태양광 발전용량 추이 및 전망 (GW) (GW) 그림 2. 국내외 신재생 에너지 관련 업체 상대 주가 추이 (3.1=1) 2 15 태양광 발전(우축) 풍력발전(좌축) 풍력발전 용량 25~21년 CAGR 22% 8 6 1, 일본 Tokuyama(태양광) 독일 Solarworld(태양광) 한국 동양제철화학(태양광) 스웨덴 ABB(풍력) 독일 VESTAS(풍력) 1 4 1, 5 2 태양광 발전 용량 25~21년 CAGR 37% F 8F 9F 1F 자료: World Wind Energy Association, PV News, 대우증권 리서치센터 주: Log scale 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 54

56 27년 하반기 산업전망 바이오에너지는 원료 수급이 문제지만 틈새시장으로서 성장 가능성 높아 한편 다양한 바이오매스(식물성 에너지) 중에서 대두나 유채유, 팜유 등을 정제해 만드는 바 이오디젤은 대단히 기술력을 요하는 사업이 아니고 원재료를 모두 수입해야 한다는 특성을 감안하면 그다지 매력적이지는 않다. 하지만 신재생 에너지 사용 비율을 제고하기 위해 정부가 채택할 수 있는 가장 빠른 정책이 바로 바이오디젤의 보급 확대다. 지금은 경유를 사용하는 자동차 디젤엔진이 원래는 땅콩기 름을 원료유로 사용해서 개발되었기 때문이다. 따라서 정부로서는 엔진 개조 등 번잡스러운 일 없이 정책목표를 달성할 수 있으므로 가장 손쉽게 보급확대를 추진할 수 있다. 향후 높은 성장성를 감안하면 매력적이지만 그 전에 원재료를 공급받을 수 있는 경로를 확 실히 확보해야 할 것이다. 표 3. 신재생에너지(바이오, 태양광, 풍력) 관련 주요 상장업체 에너지원 세분류 업체명 비고 바이오매스 태양광 바이오매스코리아 SK, S-Oil 납품사인 쓰리엠안전개발 지분 76.14% 보유, 대주주는 GMO ICM GS칼텍스 등 납품하는 BDK 42.9% 보유 바이오디젤 에코솔루션 현대오일뱅크 등 납품하는 에코에너텍 지분 59.2% 보유 SK케미칼 수출용 팜유 정제, 생산능력 4만톤 애경유화 수출용 팜유 정제, 생산능력 2.8만톤 유니드 바이오디젤용 촉매인 수산화칼륨 생산 ICM US에탄올 1천만불 출자 바이오에탄올 코오롱건설 러시아 케너텍 나이지리아 기타 바이오매스 케너텍 바이오매스 열병합발전 KCC 태양전지용 폴리실리콘 파일럿 테스트 단계 동양제철화학 태양전지용 폴리실리콘(3,톤) 28년 하반기 생산 원재료 소디프신소재 박막형 실리콘 증착재료인 모노실란 생산 솔믹스 실리콘 잉곳 웅진코웨이 미국 썬파워와 합작으로 실리콘 잉곳 생산하는 웅진에너지 설립 관련 부품 티씨케이 실리콘 웨이퍼 제조용 고순도 흑연 생산 현대중공업 태양전지 및 모듈 태양전지/모듈 한국철강 박막형 태양전지 설비 발주, 27년 양산 개시 목표 에스에너지 태양전지 모듈, 삼성전자 분사, 3Q7 상장예정 주성엔지니어링 태양전지용 CVD장치 한국철강에 공급 기타 장비 아바코 태양전지용 스퍼터링 장비 생산, 주성에 납품 LS산전 인버터 유니슨 풍력발전기용 로터 등 발전시스템 풍력 발전설비 설비부품 효성 케이알 태웅 평산 풍력용 발전기 등 발전시스템 수평축 발전기 풍력발전용 메인샤프트(GE), 타워플랜지(Vestas) 메인샤프트, 타워플랜지(인도 스질란) 현진소재 메인샤프트(GE, 지멘스, 미쓰비시) 주: 바이오매스란 에너지 이용의 대상이 될 수 있는 식물성 자원을 총칭. 바이오에탄올 = 휘발유, 바이오디젤 = 경유 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 55

57 IV. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 글로벌 에너지 섹터에 대한 재평가 시작 1) 고유가 구조적인 문제 2) 고유가 불구 성장 지속 에너지(정유) 업체들의 주가 및 Valuation은 통상적으로 동일한 방향으로 움직인다. 유가 및 석유제품의 가격이 세금 제외시 전세계적으로 거의 동일하고, 제품별 차별화 요인도 별로 없기 때문이다. 다만 정유 사업만 영위하는가 아니면 업스트림인 유전개발이나 다운스트림 인 석유화학 분야까지 진출했는가에 따라 다소간 수익성에 따른 차이가 발생할 뿐이다. 최근 들어 에너지 섹터의 Re-rating이 지속되고 있다. 이는 각 국별 에너지 섹터의 상대 PER이나 PBR 추이를 통해 알 수 있다. 고유가 체제가 구조적인 문제라는 인식이 확산되었 고, 유가 급등에도 불구하고 세계 경제가 별다른 타격을 받지 않는다는 사실이 확인되면서 향후 이익에 대한 신뢰성이 높아졌기 때문이다. 업황호조 지속될 전망이어서 비중확대 전략 유효 향후에도 에너지 섹터를 둘러싼 투자지표 상승 추세는 지속될 전망이다. 중장기적으로 제한 적인 고유가 현상이 지속되고, 정제능력 증가 역시 제한적인 반면 석유 제품에 대한 수요는 호조를 보일 것으로 전망되기 때문이다. 따라서 정유업종에 대해 비중확대를 유지한다. 그림 21. 국가별 에너지 섹터 상대 PER 추이 (상대P/E, %) 12 Korea USA Japan China 국가별 에너지 섹터 상대PER 비교 1) 글로벌 에너지 업체들의Valuation 동조화 뚜렷 2) 26년 하반기 이후 Re-rating 추세 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 그림 22. 각 정유 업체별 PBR 추이: 한국 vs. 아시아 그림 23. 각 정유 업체별 PBR 추이: 한국 vs. 서구 메이저 PBR(배) PBR(배) 4 SK FORMOSA S - OIL SINOPEC 5 SK RD SHELL S - OIL EXXON 주: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 주: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 56

58 27년 하반기 산업전망 2. Top Pick은 SK, GS와 S-Oil은 Trading Buy 투자의견 비중확대 Top Pick은 SK 정유 업종에 대해 투자의견 비중 확대를 유지하고 Top Pick으로 SK를 제시한다. SK의 목 표주가는 13,원이다. 한국 증시가 상승하고 있는 요인 중의 하나는 대표적인 시황 산업으로 인식되었던 에너지, 소재, 반도체 업종의 이익 변동폭이 줄어 들면서 안정성이 부각되기 시작했기 때문이다. 한국 정유업체들의 경우도 BTX 중심의 석유화학 부문의 호조, 고도화 설비 투자를 통한 효 율성 제고, 해외 자원개발 확대 등을 통해 석유 정제 중심의 천수답식 경영에서 벗어나고 있으므로 이익의 변동성이 대폭 줄어들 것으로 기대된다. 이러한 요인이 Valuation에도 지 속 반영되면서 주가에 긍정적인 영향을 미치고 있다 그림 24. 각 업종별 대표 기업들의 영업이익 증감률 추이 그림 25. 국가별 시장 PER과 대표 석유 업체의 PER 비교 (%) (배) 3 2 SK 하이닉스 POSCO 현대차 변동성에서 안정성으로! 3 25 계열1 국가별시장 PER 계열2 개별 기업 PER 65% 상대PER % 73% 15 79% 83% 8% 75% 89% 71% F 8F 9F SK S-Oil GS NipponSinopec PTT FPCC Exxon Shell 자료: 대우증권 리서치센터 주: 비교의 편의를 위해 한국 기업도 Thomson I/B/E/S 컨센서스 이용 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 이 같은 현상은 증시에 상장된 정유 3사에 공통적으로 해당되는 사항임에도 SK만을 Top Pick으로 선정한 이유는 Valuation 부담 때문이다. <그림 25>에서 보듯이 최근의 거듭된 주 가 상승으로 한국 정유 기업들의 시장 대비 Valuation 매력이 상대적으로 떨어졌기 때문이다. 다만 SK의 경우 겉으로 드러나는 투자지표보다 더 저평가된 것으로 판단된다. 지주회사 전 환에 따라 할인되었던 자회사들의 가치가 주가에 반영되고 있기 때문이다. 향후 SK인천정 유와 SK해운 등의 상장이 추진되면서 자산주로서의 매력이 지속적으로 부각될 전망이다. GS와 S-Oil은 단기 Trading 관점 대응 GS는 자회사인 GS-Caltex의 제 2고도화 설비 가동, BTX 증설에 따라 28년부터 수익성 이 대폭 증가할 것으로 예상되지만, 홈쇼핑 등 기타 자회사들의 실적 부진이 부담스럽다. S-Oil은 제2 정유공장에 대한 투자 불화실성, 높은 Valuation에 따른 부담은 있지만, 배당 주로서의 매력은 여전히 유효하다. 표 4. 27년 정유 업종 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR EV/EBITDA SK 36 매수 112,5 13, GS 7893 Trading Buy 44,5 48, S-Oil 195 Trading Buy 72,6 8, 자료: 대우증권 리서치센터. 27년 예상실적(5월 18일 주가) 기준 57

59 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 26. 글로벌 석유 업체 PBR-ROE (27F) 그림 27. 글로벌 석유 업체 상대 주가 추이 PBR(배) 5 4 y =.91x EXXON (p) SK EXXON RD SHELL PETROBRAS S-OIL PETROBRAS RD SHELL NIPPON SK ROE(%) 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 그림 28. 아시아 석유 업체 PBR-ROE(27F) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 29. 아시아 석유 업체 상대 주가 추이 PBR(배) y =.993x FORMOSA (p) SK S - OIL SINOPEC SPC FORMOSA S-OIL SINOPEC 14 SK 1.5 GS홀딩스 ROE(%) 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 그림 3. 유가(WTI)와 미국 상업 재고 추이 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 31. 유가(WTI)와 투지적 순매수 추이 (백만배럴) (달러/배럴) (달러/배럴) (천계약) 4 미국 상업재고(좌축) WTI(우축) 95 1 투기적 포지션(우축) WTI(좌축) 자료: EIA, 대우증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 58

60 27년 하반기 산업전망 SK [36/매수] Re-rating, 아직 끝나지 않았다! 6개월 목표주가 13,원 주가( ) 112,5원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 56,5~118,원 KOSPI p 시가총액 146,125억원 발행주식수 13,45.3만주 평균거래량(6일) 55.6만주 평균거래대금(6일) 496.8억원 외국인보유비중 46.% 주요주주 SK C&C(11.17%) Templeton(6.6%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 업황 호조, 해외 유전 개발 확대 등에 따른 이익 안정성 증가는 지속될 전망 자회사 가치의 주가 반영은 여전히 진행 중: SK인천정유 등 상장에 기대 투자의견 매수. 목표주가 13,원 SK에 대한 투자의견 매수와 목표주가 13,원을 제시한다. 목표주가는 SOP(Sum Of Parts) 방식에 의해 산출했다. 각사업부문별 27년 예상 EBITDA에 각각의 Multiple(정유 5.5배, 석유화학 5.5배, 윤활유 5.9배)을 적용해서 구한 영업가치와 5.1 억배럴에 달하는 원유보유량, 자회사 가치를 합산한 후 순차입금을 제외했다. SK에 대 한 투자포인트는 다음과 같다. 1) 중장기적인 업황 호조가 지속될 전망이다. 중국을 중심으로 석유 및 석유제품에 대 한 수요가 강세를 보일 것으로 전망되지만 29년까지 공급능력 증가는 제한적이 다. 21년 이후 다수의 공급능력 증설이 계획되어 있지만 원재료 가격 상승 등 투 자비용 증가에 따라 지연되거나 취소될 가능성이 높다. 2) 해외 유전 개발의 이익기여도가 더욱 확대될 전망이다. 금년 7월부터 브라질 BMC-8광구의 상업생산이 시작된다. 초기 단계에서는 약 1만B/D가 생산되겠지 만 28년부터는 생산량이 2만B/D로 증가할 전망이다. 이에 따라 SK의 원유생 산량은 현재 2만B/D에서 금년 하반기에 3만B/D, 내년부터는 4만B/D로 증가한 다. 향후 예정된 개발분만 감안해도 21년부터는 생산량이 7만B/D로 증가할 전망이어서 이익 기여도가 더욱 커질 전망이다(26년 자원개발의 영업이익 기 여도는 18%다). 3) 이익의 안정성에 따른 Re-rating은 지속될 전망이다. 중장기적으로 정제마진이 강 세를 지속할 전망이고, 석유화학 부문도 BTX 중심으로 실적이 좋을 전망이다. 해 외자원 개발 부문의 이익 기여도가 증가하고 있어, 더 이상 SK를 과거와 같은 잣대 로 평가할 필요는 없다. 4) 지주회사 전환에 따른 자산가치 상승분이 지속적으로 주가에 반영될 전망이다. 지 주회사 전환에 따른 기대감으로 SK 주가가 많이 상승했지만 자회사의 자산가치가 아직 주가에 완전히 반영된 것은 아니다. SK인천정유 상장(혹은 지분매각), SK인천 정유 지분 매각, SK해운 상장 등의 이벤트가 남아 있기 때문이다. KOSPI 비교 챠트 SK KOSPI SK의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,146 12, ,865 12, , ,515 11, ,94 1, , F 24,251 15, ,5 1, , F 241,394 14, ,35 1, , F 24,665 14, ,32 1, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 59

61 주가를 움직이는 두 개의 Key: 자원개발과 자산가치 SK의 기업가치는 영업가치, 유전가치, 자회사 지분 가치로 구성 해외 자원개발 사업 확대에 따라 유전가치 지속 확대될 전망 SK의 가치는 석유, 화학, 윤활유 등의 영업부문과 해외 유전가치, 자회사 가치로 구성된다. SK의 영업가치는 전체 기업가치의 47%로 판단되며, 해외 유전 가치가 17%, 자회사 가치 가 나머지 36%를 차지한다. 향후 유전 개발 확대, 자회사 가치 상승에 따라 SK의 기업가치 는 더욱 상승할 전망이다. 그림 32. SK의 해외 자원 개발 부문 생산 계획 (BOE/D) 8, 8 7, Peru 56 + Vietnam ,8 B/D 6, 5, 8 Brazil BMC-8 4, 9,2 B/D 3, 7 2, Brazil BMC-8 1,8 B/D 9~1 PLNG(56&Camisea) 18, B/D,Gas 8~9 YLNG 11, B/D,Gas 자료: SK, 대우증권 리서치센터 SK해운, SK인천정유의 상장에 따른 자산가치 상승 가능성 높아 표 5. SOP 방식에 의한 SK의 목표주가 산정 (단위: 십억원, 배, 백만배럴, 백만주, 원) 영업가치(A) EBITDA(7F) Multiple 기업가치 비고 석유 ,33 시장 대비 할인률 25% 화학 ,65 시장 대비 할인률 25% 윤활유 ,852 시장 대비 할인률 2% 영업가치 소계 1, ,247 유전가치(B) 매장량 가치 유전가치 소계 3,794 배럴당 8달러, 환율 93원/달러 적용 자회사 가치(C) 장부가치 할증/할인율 SKT 2, % 3,44 시가 반영률 8% SK Network % 2,28 시가 반영률 8% SKC % 271 시가 반영률 8% SK Shipping % 31 장부가 3% 할인 SK E&S % 212 장부가 5% 할인 SK인천정유 1,844 7.% 1,291 장부가 3% 할인 기타 % 488 장부가 5% 할인 자회사 가치 소계 7,635 순차입금(D) 4,742 27년말 예상 차입금 우선주 시가총액(E) 134 목표 시가총액(F) 16,8 (F)=(A)+(B)+(C)-(D)-(E) 발행주식수(G) 129 목표주가(H) 13, (H)=(F)/(G) 현재주가 112,5 상승여력 15.6% 주: EV/EBITDA 배수 및 주가는 27년 5월 18일 기준 자료: SK, 대우증권 리서치센터 6

62 27년 하반기 산업전망 GS [7893/Trading Buy] 고도화 설비 증설에 따른 GS칼텍스의 수익성 증가에 주목 6개월 목표주가 48,원 주가( ) 44,5원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 25,85~45,75원 KOSPI p 시가총액 41,374억원 발행주식수 9,47.만주 평균거래량(6일) 43.8만주 평균거래대금(6일) 159.4억원 외국인보유비중 31.2% 주요주주 허창수(4.78%) 허완구(4.11%) 절대주가 상대주가 주력 자회사인 GS칼텍스의 지분법이익이 영업수익의 8% 차지 27년 11월 GS칼텍스의 중질유 분해설비의 증설로 28년 순이익 급증 전망 투자의견 Trading Buy. 목표주가 48,원 GS의 27년 영업이익은 자회사들의 실적호전에 따라 전년대비 6% 증가할 전망이나 당기순이익은 법인세의 증가로 감소할 전망이다. 26년엔 지주회사의 수입배당금에 대한 익금분산입률의 조정으로 법인세 환급을 받았었다. GS의 28년 영업이익은 GS 칼텍스의 실적 호전으로 4% 증가할 전망이며 당기순이익도 37% 증가하여 사상 최 고치를 경신할 전망이다. 주력 자회사인 GS칼텍스의 27년 영업이익은 정제마진의 회복과 중질유 분해설비의 조기가동에 따른 정유부문의 수익성 개선으로 전년대비 45% 증가할 전망이며 당기순 이익은 영업외손익의 악화로 9% 증가할 전망이다. 28년 영업이익은 중질유 분해설 비의 본격 가동에 따른 정유부문의 수익성 호전으로 42% 증가할 전망이며 당기순이 익은 영업외손익의 호전으로 51% 증가할 전망이다. GS칼텍스는 현재 일일 9만배럴의 중질유 분해시설(RFCC)를 가동, 벙커C유를 분해하여 가솔린 등 경질류를 생산하고 있는데 27년 11월부터는 일일 5.5만배럴의 중질유분해 시설(HOU)를 추가로 가동하여 일일 3.5만배럴의 경질유(경유, 등유)와 1.7만배럴의 고 급 윤활기유를 생산할 계획이다 정제마진은 26년 4분기에는 배럴당 14,원까지 하락하였으나 27년 2분기엔 나프타 가격의 강세에 따라 19,5원까지 상승하였다. 크래킹마진은 26년 4분기에 는 배럴당 2,원까지 하락하였으나 27년 2분기 들어 27,9원까지 상승하였다. 정제마진과 크래킹마진은 국제유가의 하락에 따라 점차 하락할 전망이지만 크래킹마 진은 정제마진보다는 높은 수준을 유지할 전망이다. GS의 목표주가를 48,원으로 제시하며 투자의견은 Trading Buy로 제시한다. 목표 주가 48,원과 27년 예상 EPS 4,34원으로 구한 PER은 12배 수준이다. 또한 목표주가 48,원은 비상장회사인 GS칼텍스의 가치를 주당 4,원으로 평가하 여 구한 GS의 주당가치와 비슷하다. 4,원은 GS칼텍스의 28년 예상 EPS 39,29원에 28년 정유업체 평균PER 1배를 곱한 수준이다. KOSPI 비교 챠트 GS KOSPI GS의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,243 3, ,85 4, , ,932 3, ,3 4, , F 4,385 3, ,82 4, , F 6,39 5, ,74 6, , F 6,395 5, ,72 6, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 61

63 자회사인 GS칼텍스의 고도화 설비 가동이 수익성 증가의 핵심 키! GS칼텍스가 GS 수익의 8% 점유 고도화 설비 가동에 따라 GS칼텍스 영업이익 27: yoy +174% 28: yoy +81% GS는 GS그룹의 순수지주회사로서 GS칼텍스, GS리테일, GS홈쇼핑, GS스포츠를 자회사로 가지고 있다. GS의 자회사들은 각자의 영업에서 안정된 영업기반을 보유하고 있다. GS칼텍 스는 국내 2위의 정유회사이며 GS홈쇼핑은 국내 1위의 TV홈쇼핑회사이다. 또한 GS리테일 은 국내 4위의 종합유통회사인데 슈퍼마켓 부문에서는 국내 1위, 편의점 부문에서는 국내 2위의 안정된 영업기반을 보유하고 있다. 그러나 GS칼텍스로부터의 지분법이익이 GS 영업 수익의 8%를 차지하고 있는 등 GS칼텍스의 영업실적이 GS의 영업실적을 좌우하고 있다. GS칼텍스의 27년 영업이익은 정유부문의 수익성 개선으로 45% 증가할 전망이며 당기순 이익은 영업외손익의 악화로 전년대비 9% 증가할 전망이다. 28년 영업이익도 정유부문 의 수익성 호전으로 42% 증가할 전망이며 당기순이익은 영업외손익의 호전으로 51% 증가 할 전망이다. 정유부문의 영업이익은 27년엔 정제마진의 회복과 중질유 분해설비의 조기 가동에 힙입어 174% 증가할 전망이며 28년엔 중질유 분해설비의 본격 가동에 따라 81% 증가할 전망이다. 표 6. GS칼텍스의 손익 전망 금액(억원) 증가율(%) F 28F 29F 27F 28F 29F 매출액 162, ,3 197,383 24,62 24, % 3.4%.4% 증가율 15.4% 17.8% 3.2% 3.4%.4% 영업이익 8,478 6,7 9,732 13,844 14, % 42.3% 1.9% 영업이익률 5.2% 3.5% 4.9% 6.8% 6.9% 영업외이익(순) 1,314 1, 적전 흑전 적전 금융수익 % 33.3% 25.% 금융비용 933 1,21 1,25 1,3 1,3 4.1% 4.%.% 외환이익 461 1, % 54.8% -23.4% 지분법이익 %.%.% 기타이익 , 세전이익 9,793 7,857 8,879 14,9 13, % 58.7% -4.5% 당기순이익 7,286 6,29 6,759 1,216 9, % 51.1% -4.5% 자료: GS, 대우증권 리서치센터 표 7. GS칼텍스의 부문별 영업실적 전망 금액(억원) 증가율(%) F 28F 29F 27F 28F 29F 매출액 정유/윤활유 137, , ,458 17, , % 1.6% -.4% (a) 석유화학 24,472 27,482 29,925 33,928 35, % 13.4% 4.2% 합계 162, ,3 197,383 24,62 24, % 3.4%.4% 영업이익 정유/윤활유 3,364 1,4 3,842 6,948 6, % 8.9% -2.7% (b) 석유화학 5,114 5,3 5,89 6,896 7, % 17.1% 6.5% 합계 8,478 6,7 9,732 13,844 14, % 42.3% 1.9% 영업이익률 정유/윤활유 2.4%.9% 2.3% 4.1% 4.% (b/a) 석유화학 2.9% 19.3% 19.7% 2.3% 2.8% 합계 5.2% 3.5% 4.9% 6.8% 6.9% 자료: GS, 대우증권 리서치센터 62

64 27년 하반기 산업전망 [자동차/타이어] 견딜 수 있는 글로벌 성장통 박영호 ( ) 자동차/타이어 중립 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) 711.8p Content I. 27년 하반기 전망...64 II. 중장기 전망...7 III. 이슈 점검...74 IV. 투자전략 및 Top Picks...76 현대모비스 [1233/매수]...79 성우하이텍 [1575/매수]...81 동양기전 [1357/매수]...83 한라공조 [1888/매수]...85 현대차 [538/매수]...87 기아차 [27/중립]...91 한국타이어 [24/Trading Buy]...93 하반기 국내외 판매실적 호전, 해외 사업 수익성은 시련 국면 하반기에는 내수 및 해외 시장의 판매실적이 호전 국면으로 접어들 전망이다. 자동차 내수시장은 침체 4년 만에 소비 회복세가 두드러질 것으로 판단된다. 수출과 현지생산 등의 해외 판매는 현지 계절적 호전 시기와 업계의 전략적 확대 국면이 만나면서 양적 으로는 호조세를 나타낼 전망이다. 다만 중국 등 이머징 마켓에서의 가격 경쟁 심화, 북미의 총수요 위축, 원료가격 부담 등에 따라 자동차, 타이어 업종의 해외 사업 수익성은 부진할 전망이다. 중장기 글로벌 공급 구조조정과 해외 사업 성과 발휘 전망 북미 자동차 업황은 29년 공급 구조조정 효과로 수급이 개선될 전망이다. 이에 따라 경쟁에 대한 내성을 갖춘 업체들은 수익성 정상화가 기대된다. 또한 중국 등 이머징 마 켓의 경우 수요 성장과 업계의 구조조정 과정이 본격화될 것으로 예상된다. 현대차, 한국 타이어 등의 Globalization 성과는 28년까지의 과도기적 시련을 거쳐 29년부터 해 외사업 수익 기여 시작으로 본격적으로 발휘될 전망이다. 업종 투자의견 중립, Top Picks 현대모비스, 성우하이텍, 동양기전, 한라공조 자동차, 타이어 업종 투자의견은 중립을 유지한다. 대표 업체를 중심으로 글로벌 생산 및 판매 확장의 장기 성장기 진입 과정에서 해외 사업 부문 수익성 압박으로 인해 26~28년 사이에 다소의 어려움을 겪을 것으로 판단되기 때문이다. 27년 하반기 투자 우선 순위의 기준은 1) 밸류에이션 매력, 2) 사업 다각화에 의한 차별화된 성장 모멘텀과 수익 방어 수단 보유, 3) 매출처 다각화에 의한 위험 축소 여 력 보유이다. 이 같은 관점에서 업종 내 Top Picks와 투자 우선 순위는 현대모비스 (1233), 성우하이텍(1575), 동양기전(1357), 한라공조(1888)의 순이다. 현대차 그룹의 글로벌 시장점유율에 따른 자동차 투자 매력 단계 전망 (만대) 대표업체와 차별화된 Global 생산체계 풀가동 수익 모멘텀을 확보한 과 수익기여 본격화 시기 (%) 6 생산판매(좌축) 개별주 picking 유효 로 대표주 투자 매력 부각 8 시장점유율(우축) Globalization 초기 수익 고성장 시기 가동 및 수익성 5 부담의 과도기 F 8F 9F 1F 11F 4 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 63

65 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 상반기 자동차 내수는 전년 대비 회복세, 해외판매 마진 압박 지속 종전의 27년 자동차 업종 전망의 주된 골자는 1) 내수시장 회복, 2) 주요 해외시장에서의 국내 업체 판매 확대, 3) 해외시장의 경쟁 심화와 마진 압박 지속이었다. 대체로 이 같은 전 망대로 4월까지 업황이 전개되고 있는 것으로 파악된다. 내수시장은 4월 누계로 전년동기대비 7.2%의 판매량 증가를 기록 중이다. 계절조정한 연환 산 지표(SAAR: Seasonally Adjusted Annual Rates)의 경우는 장기간 점진적인 회복 추세 를 보이고 있는 상황이다. 현재의 추세대로 라면 상반기에서 하반기로 가면서 시장 수요 회 복세는 더욱 진전될 것으로 판단된다. 한편 해외 자동차시장 역시 예상한 바와 같이 경쟁 심화와 마진 압박이 지속되고 있다. 미 국과 유럽 등 선진권 시장은 유지비 부담에 따른 총수요 성장 부진 국면과 더불어 인센티브 경쟁이 지속되거나 심화되는 추세로 파악되었다. 현대차의 경우 자동차 수출은 예상 밖의 파업으로 인한 조업차질에 따라 부진했지만 미국 등 주요 현지판매는 26년 하반기 부진과 달리 재확대 추세를 보여 주었다. 이에 따라 2월 이후 현지 재고 증가 부담은 완화되고 있는 상황이다. 중국 자동차시장 경쟁 심화 양상은 26년 하반기 예상에 비해 다소 심각 종전 전망에 비해 부정적인 양상이 심한 것은 중국 자동차 시황이라고 할 수 있다. 중국의 총수요 고성장세는 예상대로 유지되고 있지만 저가 차량 판매 비중 확대와 판매가격 인하 경쟁이 예상보다 심각한 상황으로 파악된다. 업체별로는 폴크스바겐 등이 연초부터 가격 인하 단행으로 경쟁에 불을 붙이고 있는 상황이 다. 또한 현지형 특화 차량을 런칭하고 있는 도요타는 최근 시장점유율이 두드러지게 상승 하고 있다. 현대차의 경우 저가 차량 공세에 밀려 연초에 시장점유율이 하락했다. 향후 추가 적인 인센티브 지급 혹은 마케팅 비용 지출 가능성이 높아져 종전 예상 대비 마진 악화가 불가피해 보인다. 자동차 업종 전체의 주가 약세 주요 권역 타이어 시황 호전과 한국타이어의 상대적인 수요 확대 자동차 업종 주가는 상반기중 전반적으로 부진하였다. 국내외 시황과 경쟁 상황은 대체로 예상한 수준이었다. 그러나 현대차의 조업차질과 기아차 유동성 문제 부각 등이 업종에 대 한 투자 심리를 추가로 악화시킨 것으로 판단된다. 중국 시장의 경쟁 상황 악화는 연초 예 상보다 다소 부정적이어서 주가 부진에도 영향을 미쳤을 것으로 추정된다. 글로벌 타이어 업황과 타이어 업체들의 상반기 영업실적은 대우증권 리서치센터의 기존 긍 정적인 전망대로 호조세를 보인 것으로 파악되었다. 특히 북미 시장의 수요 회복과 현지 업 체의 구조조정에 따른 수급 개선 효과가 양호했던 것으로 보인다. 한국타이어의 경우 해외 RE(교체용 타이어) 시장에서의 주문이 메이져 업체 대비 양호한 수준을 보였다. 이와 함께 26년 하반기 중의 순차적인 해외 RE 시장 판가 인상 효과의 누적으로 27년 1분기에 전년 대비 두드러진 매출액 신장세를 보였다. 글로벌 주요 타이 어 업체의 최근 6개월간 주가는 시황 호전에 힘입어 전반적으로 강세를 시현했다. 64

66 27년 하반기 산업전망 27년 상반기 글로벌 자동차 주요 시황 그림 1. 자동차 내수시장 SAAR 추이 그림 2. 자동차 미국시장 SAAR 추이 (천대) (pt) (백만대) (pt) 2, SAAR(좌축) 16 1, 소비자신뢰지수(우축) 14 1, , 계절조정연환산판매대수(좌축) 소비자기대지수(우축) 소비자평가지수(우축) 주: SAAR(Seasonally Adjusted Annual Rates) - 계절조정 연환산판매대수 자료: 통계청, 한국자동차공업협회, 대우증권 리서치센터 그림 3. 현대차의 미국시장 판매 및 점유율 추이 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 그림 4. 현대차의 미국시장 수급 밸런스 추이 (천대) (%) 5 판매실적(좌축) 3.5 점유율(우축) (대) 6, 4, 현지판매(B) 현지판매실적(B) 현지생산(앨러배마 현지생산(C) 공장)(카나다 수출분 제외) (C)-(B) (A)+(C)-(B) 수출실적(현지하역 수출실적추정치(현지도착 기준 추정)(C) 기준)(A) , , , 자료: Ward s Automotive News, 대우증권 리서치센터 그림 5. 서유럽 승용차 시장 SAAR 추이 자료: 현대자동차, Ward s Automotive News, 대우증권 리서치센터 그림 6. 주요 업체별 중국 승용차 시장 점유율 (천대) (%) 18, 16, 14, 3개월 이동평균 상하이 VW 일기 VW 상하이 GM 광주혼다 북경현대 도요타(천진+광주) 15 12, 1 1, , ~2 자료: ACEA, 대우증권 리서치센터 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 65

67 2. 자동차 내수판매, 4년 만에 회복세 전망 4월 누계 자동차 내수 판매, 4년 만에 최고 수준 자동차 내수판매는 올해 4월 누계 기준으로 전년동기 대비 7.2.% 증가한 39.1만대를 기록 하였다. 수요 침체 국면인 최근 4년간 가장 양호한 실적이다. 내구재를 비롯한 국내 소비가 최근 회복세를 보이고 있으며, 소비자심리 지표 역시 개선세를 나타내고 있다. 그림 7. 자동차내수 SAAR과 소비자지수 추이 그림 8. 월별 자동차 내수판매 추이 (천대) (pt) (천대) 2, 년 25년 24년 26년 1, 년 1, , 5 6 계절조정연환산판매대수(좌축) 소비자기대지수(우축) 소비자평가지수(우축) 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 자료: 통계청, 한국자동차공업협회, 대우증권 리서치센터 자료: 한국자동차공업협회, 대우증권 리서치센터 27년 내수는 전년 대비 5.3% 증가한 128.5만대. 하반기 호전세 진전 전망 27년 자동차 내수판매는 계절적 성수기로 넘어가는 2분기 중에 회복세를 보일 전망이다. 또한 하반기에는 소비 회복세와 업계 제품라인업 보강의 누적적 효과에 힘입어 상반기 대비 호조세가 진전될 전망이다. 27년 연간 내수판매(수입차 포함)는 전년 대비 5.3% 증가한 128.5만대를 기록할 것으로 예상된다. 표 1. 업체별 자동차 내수판매 및 시장점유율 전망 (단위: 천대, %) F YoY 28F YoY 29F 판매대수 현대 기아 GMDAT 쌍용 르노삼성 기타 수입차 전체 1, , , ,22.3 1, , ,466.2 시장점유율 현대 기아 GMDAT 쌍용 르노삼성 기타 수입차 자료: 한국자동차공업협회, 대우증권 리서치센터 66

68 27년 하반기 산업전망 3. 해외 주요 자동차 시장, 경쟁 심화와 구조조정 양상 미국, 수요 위축세와 공급 구조조정 전망 27년 미국 자동차 총수요는 전년 대비.8% 감소한 1,644만대를 기록할 전망이다. 최근 총수요 위축세는 유류비 부담과 Sub prime loan 문제로 촉발된 할부금융기간 단축 등 불안 요인으로 인해 연초 예상보다는 다소 부정적인 상황이다. 한편 유류비 상승세에 따라 저 연 료소비 차량(중소형 세단 및 CUV 등) 판매비중 상승세가 27년에도 지속될 전망이다. 공급 측면에서는 공장 폐쇄와 할인 판매, 저수익 판매 프로그램 축소 등 구조조정이 두드러 지게 전개될 전망이다. 이에 따른 총수요 위축세로 당분간 업계의 어려움은 지속될 것으로 예상된다. 그러나 장기적으로는 구조적인 수급 개선의 긍정적 결과가 예상된다. 그림 9. 미국 자동차 판매 SAAR과 Auto Loan 추이 (%) (백만대) 미국 Auto Loan (좌축) SAAR (우축) 그림 1. 미국 승용차 시장 비중과 휘발유 가격 추이 (%) (달러/갤론) 55 승용차(Car) 시장 비중(좌축) 3.5 휘발유 가격(우축) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Bloomberg, Ward s Automotive News, 대우증권 리서치센터 1. 표 2. 북미 지역 업체별 공장 신설 및 폐쇄 일정 공장 신설 공장 폐쇄 - 도요타 TMMTX(텍사스): 26.1 가동. Tundra (2만대) - GM Lansing Craft Center(미시간): 26.2, Chevrolet SSR - 도요타 TMMC 제 2공장(캐나다): 28 가을 가동 예정. RAV4 (15만대) - GM Oklahoma City(오클라호마): 26.2, Trail Blazer - GM Lansing Delta Township(미시간): 생산 개시, - GM Spring Hill(테네시): 27 예정, Saturn Ion, Vue Saturn Outlook / GMC Acadia (25만대) - GM Doraville(조지아): 28 예정, 미니밴 - GM 신공장(멕시코): 28 예정, 소형 승용차(1만대 추정) - 포드 St. Louis(미주리): 26. 3, Explorer 등 - 혼다 신공장(인디애나): 28 가을 예정, Civic 등 (2만대) - 포드 Atranta(조지아): 26. 1, Taurus/Sable - 기아차 신공장(조지아): 29년 상반기 가동 예정 (최대 3만대) - 포드 Wixom(미시간): 예정, Town Car 등 - 포드 Twin Cities(미네소타): 28년말 예정, Ranger 소형 픽업 - 크라이슬러 New Ark (델라웨어): ~29, Durango 등 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 정리 중국과 인도 시장은 소형차 수요 위주 고성장 지속하나 가격경쟁 심화 국면 전세계 자동차 시장에서 선진권 시장의 저성장세와 동시에 중국, 인도 등 Brics 지역을 중 심으로 한 수요 고성장세는 지속될 전망이다. 특히 중국은 자동차 대중화(Motorization) 시 기에 근접하여 소형차 중심의 고성장세가 지속될 것으로 보여진다. 경제 성장과 함께 글로 벌 완성차 업체들의 진출이 점차 많아지고 있는 인도 역시 수요 고성장세가 전망된다. 다만 수요가 고성장하는 만큼 가격 경쟁은 심화되는 국면이 진행될 것으로 보인다. 67

69 그림 11. 중국 자동차 및 승용차 내수판매 추이 그림 12. 인도 자동차 내수판매 및 수출 추이 (천대) (천대) (천대) (천대) 45 자동차(우축) 승용차(좌축) 9 2 내수판매(좌축) 수출(우축) 자료: CEIC, 대우증권 리서치센터 자료: CEIC, 대우증권 리서치센터 표 3. 세계 경제 및 자동차수요 전망 (단위: %, 백만대) F 28F 29F 27F, YoY CAGR(7F~9F) 세계 GDP성장률 자동차 수요 세계 미국 서유럽 일본 중국 인도 러시아 브라질 기타 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 현대, 기아차 중심으로 수출 저상장세 지속 전망 자동차 수출은 OEM 시장 확대 중인 GMDAT와 생산능력이 정상화되고 있는 쌍용차 등을 중심으로 성장세가 지속될 전망이다. 그러나 현지생산 비중이 높아지고 있는 현대차와 해외 판매 수익성 개선과 재고조정이 필요한 기아차의 실적은 저성장세를 보일 전망이다. 현대차의 경우 미국시장에서 현지생산과 수출을 병행하여 판매 확대 전략을 전개하는 단계 이다. 따라서 27년은 현지 경쟁 심화로 인한 마진 압박이 심한 한 해가 될 전망이다. 표 4. 업체별 자동차 수출 전망 (단위: 천대, %) F YoY 28F YoY 29F 현대 1,12.1 1, , ,32.1 1, , 기아 GMDAT 쌍용 르노삼성 기타 전체 1, , , , , , ,8.3 자료: 한국자동차공업협회, 대우증권 리서치센터 68

70 27년 하반기 산업전망 4. 타이어 업황은 중국 경쟁 심화 양상 두드러져 미국, 유럽 업황 회복 진행 으로 가격인상 전망 긍정적 미국은 26년부터 공급능력 축소가 예상보다 빠르게 진행되었다. 굿이어, 쿠퍼 등 주요 업 체들이 구조조정을 해왔기 때문이다. 굿이어는 최근 매년 8만본을 줄이는 것으로 파악되 었다. 미국 타이어 긍급능력은 27년까지 2년전 대비 총 3,6만본이 줄어들 전망이다. 유럽은 공급능력이 한국타이어 등의 증산을 포함해 지속적으로 늘어나지만 부담은 크지 않 을 전망이다. 대체로 선진국 시장의 수급여건은 미국의 공급능력 구조조정 등에 따라 개선 되는 추세이다. 이에 따라 26년 하반기 이후 27년까지 업체들의 RE(교체용 타이어) 시장에서의 가격인상 추이와 전망은 긍정적이다. 문제는 중국 시장에서의 경쟁 심화 중기적 우려 요인은 중국의 과잉 공급능력과 경쟁 심화 국면이다. RE 시장이 선진국에 비해 미성숙돼 있는 상황에서 가격 경쟁 심화 양상과 OE(완성차 업체 신차 납품용) 시장에서의 납품가격 경쟁 심화 양상이 본격화되고 있다. 중국의 가동률은 28년까지 75% 선을 넘지 못할 전망이며, 이는 업계 구조조정 필요성을 부각시킬 것으로 예상된다. 표 5. 중국의 타이어 수급 및 가동률 전망 (단위: 백만본, %) E 27F YoY 28F YoY 29F YoY 내수 수출 총판매(내수 + 수출) 생산 생산능력 가동률 자료: Tire Business, 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 천연고무 가격 재상승, 통제 불가능한 불안 요인 천연고무 등 주요 원료 가격이 27년 들어 비교적 강한 재상승세를 나타내고 있다. 同 원 료와 같이 수급이 구조적으로 불안정한 상품 가격의 경우 투기적 수요가 중요한 가격 교란 요인으로 알려져 있다. 최근에는 수급 불균형 심화 요인보다는 엔캐리 자금 유출입과 같은 투기적 세력 개입이 탄력적인 가격 재상승에 많은 영향을 미치는 것으로 추정되고 있다. 그림 13. 천연고무 시세 vs. 엔/달러 추이 그림 14. 천연고무 전세계 재고 현황 (달러/톤) 2,8 2,6 2,4 천연고무(좌축) 엔/달러(우축) (엔/달러) 128 최근 엔/달러 환율과 관계 깊은 시세 : "엔캐리" 자금 유입 엔/달러 상승 125 "엔캐리" 자금 유출 엔/달러 하락 123 (천톤) 1 5 재고 변화량(좌축) 기말 재고(우축) (천톤) ,2 2, , , , ~4 자료: Datastream, Malaysian Rubber Exchange, 대우증권 리서치센터 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 69

71 II. 중장기 전망 1. 자동차 내수시장에서 현대차 등 국산차 시장 지위 약화 전망 국내 수입차 시장 확대 필연적이나 고급차 위주 시장 특성 유지될 전망 국내 수입차 시장의 일본차 중심 확대는 중장기적으로 필연적일 전망이다. 일본차는 최근 타결된 한미 FTA나 향후 한일 FTA 타결 여부에 따라 가격 경쟁력이 중형 양산차까지 점 차 확보될 전망이다. 다만 미국산 일본차의 국내 투입은 타이트하게 가동 중인 북미 생산능 력과 추가 투자 부담을 감안할 때 FTA 발효 만으로 즉시 실현될 가능성은 낮아 보인다. 대체적으로 한국 시장은 규모 측면에서 양산차 브랜드 위주의 적극적인 판매망 투자를 고려 할 만큼 매력적이지는 못하다고 본다. 따라서 최소한의 투자를 통해 판매 수익을 최대화할 수 있는 고급 브랜드 운영 전략이 수입차 업체의 대세로는 유지될 가능성이 많다. 수입차 내수시장 점유율 은 4.1%에서 211년 8.2%로 상승 전망 수입차의 내수시장 점유율은 일본차 등의 급격한 시장 침투 시나리오를 도입하지 않더라도 26년 4.1%에서 211년 8.2%로 1% 상승할 전망이다. 이에 반해 수위 업체인 현대차 를 중심으로 시장점유율이 중장기적으로 하락할 전망이다. 그림 15. 일본 주요 업체들의 북미 공장 가동률 전망 (%) F 28F 닛산을 제외하면 운영 기준으로 28년까지 풀가동 상태 도요타 혼다 닛산 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 그림 16. 업체별 내수시장 점유율 장기 전망 (%) 6 현대차 기아차 기타 업체 수입차 F 8F 9F 1F 11F 자료: 한국자동차공업협회, 대우증권 리서치센터 7

72 27년 하반기 산업전망 2. 해외 자동차 시장, 이머징 마켓 중심 성장과 수급 조절 과제 중국 등 이머징 마켓이 중장기 성장을 주도 글로벌 업체 공급능력의 이머징 마켓 집중 경향 해외 자동차시장은 중국, 인도 등 Brics 지역과 일본, 한국을 제외한 아시아 개도국 권역이 중장기 성장세를 주도할 전망이다. 특히 21년에 이르면 아시아 주요 개발도상국의 자동 차대중화(Motorization)가 본격화될 것으로 예상되며, 인도 등이 소형차 중심의 글로벌 수 출기지로 본격적으로 부상할 것으로 전망된다. 이 때부터는 글로벌 완성차 업계 구도가 아시아 지역에서의 실적으로 결정될 수 있을 정도 가 될 전망이다. 특히 내수와 수출을 포함한 생산 측면에서 아시아 거점들은 고품질 소형승 용차, 저가 RV 차량 등의 최대 기지 역할이 강화될 것으로 판단된다. 그림 17. 전세계 권역별 자동차 수요 장기 전망 그림 18. 아시아 지역 자동차 생산, 판매 장기 전망 (백만대) (백만대) 3 25 아프리카/중동 일본 북미 남미 아시아(일본 제외) 유럽(러시아 포함) 3 25 생산 수출 판매 아시아 각국 자동차 대중화 본격화 자동차 업계 아시아 사업 및 공급능력 집중 경향 - 저가 자동차, 고품질 소형차, 소형 RV 생산 확대 인도, 중국 중심으로 세계 시장 수출 거점 부상 F 15F F 15F 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 북미로부터 전개되는 생산능력 조정 선순환 과제 전세계 자동차업계의 생산능력은 북미 등 성숙 지역에서는 삭감이 지속되는 반면 Brics 중 심의 성장 지역에서는 확충될 전망이다. 따라서 북미는 수급이 개선될 전망인데 반해 Brics 지역은 중국 중심으로 공급 과잉이 문제될 것이다. 따라서 중국 등에서 공급능력 구조조정 과 주요 업체 위주의 과점체제 구축이 얼마나 빠른 선순환 싸이클을 형성할 지의 여부가 글 로벌 수급 균형 측면에서 매우 중요한 과제이다. 그림 19. 북미 업체별 생산실적 추이 및 생산능력 전망 그림 2. 글로벌 완성차 업체의 중국 생산능력 증강 계획 (만대) 유럽,한국 브랜드 크라이슬러 일본 브랜드 포드 GM +54만대 -127만대 -98만대 생산능력 생산실적 +3만대 F 1F (만대) 년 21년 28년 21년 26년 28년 28년 28년 26년 중장기 21년 GM 현대/기아 VW 도요타 혼다 닛산 포드 스즈키 마쓰다 PSA 미쓰비시 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 자료: 각종 자료 종합. 대우증권 리서치센터 71

73 3. 현대차 그룹, 과도기를 거쳐 해외생산 위주로 수익 성장세 현대, 기아 국내 생산능력 17만대, 15만대 수준 에서 수출 정체 및 감소 현대차 그룹의 국내 생산능력은 28년 이후 더 이상 증가하지 않고 조업일수 단축으로 29년부터는 오히려 하락할 전망이다. 따라서 수출은 장기적으로 정체할 전망이다. 현대 와 기아차의 수출 생산이 정체 또는 하락할 것으로 보이는 생산능력 정점은 각각 조업시간 단축 이전 수준인 17만대와 15만대 선이 된다. 현대차의 경우 29년부터 일일 조업시간이 단축돼 생산성 향상이 없을 경우 국내 총생산 능력은 수출 위주로 현재보다 약 25만대 감소할 수 있다. 이에 대비해 27~28년 사이 소형차의 핵심 생산기지가 인도 등 저 생산비용 기지로 이전되고 국내는 중대형 차량 위주 로 재편되는 구조 개편이 단행될 전망이다. 생산라인 개편의 핵심은 고부가가치화에 있다. 현대차 그룹 전세계 점유율 은 26년 5.8%에서 211년 7.2%로 상승 전망 현대차의 해외 생산능력은 211~212년 정상 가동 기준으로 중국, 인도, 미국, 유럽 등에 서 총 198.5만대로 운영될 전망이다. 결국 조업시간 단축으로 줄어드는 국내 생산능력보다 해외생산이 초과되는 구조가 된다. 해외생산이 총생산에서 차지하는 비중은 28년 4%를 상회하게 되는데 이는 글로벌 사업체제 구축의 중요 분기점에 도달한 상태가 된다. 한편 기아차는 중국 43만대, 유럽 3만대, 미국 3만대의 생산능력을 211년 이후 정상 가동 할 것으로 전망된다. 211년 전세계 생산능력의 정상 가동시 해외생산판매 비중은 41.8%에 이르게 된다. 이 같이 총생산이 확대되면 현대차 그룹의 전세계 시장점유율은 26년 5.8%에서 211년 7.2%로 1.4%p 상승하게 된다. 같은 기간 내수시장(수입차 시장 포함 기준) 점유율은 7% 에서 62%로 하락하지만 해외시장 점유율은 4.3%에서 6.1%로 상승할 것으로 전망된다. 현대차는 글로벌 생산 확대로 29년부터는 수익 모멘텀 부각 전망 현대차의 경우 수익 모멘텀은 과도기적으로 적어도 27년까지는 부재할 것으로 판단된다. 또한 28년 초반까지는 국내 생산체계의 부가가치 재편이라는 질적인 변화 시기를 거칠 전망이다. 그러나 29년부터 글로벌 생산체계의 정상 가동과 수익구조 안정화에 힘입어 수익 모멘텀이 부각되기 시작할 전망이다. 따라서 주가는 28년부터 추세적 상승기에 진 입할 가능성이 높다. 그림 21. 현대차 그룹의 전세계 시장점유율 및 현대차 수익 구조 변화 단계 전망 (만대) Global 생산체계 풀가동과 (%) 6 생산판매(좌축) 수익기여 본격화 시기 시장점유율(우축) Globalization 가동 및 수익성 초기 수익 부담의 과도기 4 고성장 시기 F 8F 9F 1F 11F 4 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 72

74 27년 하반기 산업전망 4. 타이어 중장기 수급 전망, 대체로 균형 중국 RE시장 확대 모멘텀, 공급 구조조정 기대 중국의 수급 균형으로 전세계 타이어 수급도 장기 안정화 예상 중국은 RE(교체용 타이어) 시장의 자동차 운행대수 증가에 따른 본격적인 성장으로 타이어 총수요가 26~211년 사이 연평균 11.7% 성장할 전망이다. 중국은 RE 시장 본격 확대 기 돌입과 업계 과점체제 형성 등 구조조정으로 빠르면 29년부터 중장기 공급과잉 해소 국면이 진행될 것으로 예상된다. 211년 중국의 타이어 생산능력은 26년 대비 1.5% 늘어나고, 유럽의 경우 한국타이어 의 증설 등에 따라 11.6% 증가할 전망이다. 결과적으로 전세계 타이어 생산능력은 26~211년 사이 연평균 1.2% 증가하지만 수요는 3.1% 성장할 전망이다. 중국 공급 과 잉의 구조적 해소를 계기로 전세계 타이어 수급도 장기 균형을 이룰 것으로 예상된다. 그림 22. 중국 타이어 생산능력 변동 전망 그림 23. 전세계 타이어 수급 및 가동률 전망 (백만본) 생산능력(좌축) 전년비 증감(우축) (백만본) (백만본) (%) 2, 1,8 1,6 88 수요(좌축) 생산(좌축) 가동률(우축) , F 8F 9F 1F 11F ,2 1, 4 5 6E 7F 8F 9F 1F 11F 8 75 자료: Tire Business, 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 자료: Tire Business, 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 가열되는 중국 시장 경쟁은 업체들에게 과도기적 부담 중국은 수급 균형까지 향후 2~3년간 업체들의 시장 지위 확보 경쟁이 심화될 것으로 보여 진다. 한국타이어와 금호타이어는 중국 생산능력 비중이 211년까지 궁극적으로 각각 34%, 47%에 이를 전망이다. 특히 금호타이어는 중국 의존도, 해외투자 및 재무구조 악화가 다소 부담스러운 수준이다. 그림 24. 한국타이어의 전세계 생산능력 전망 그림 25. 금호타이어의 전세계 생산능력 전망 (만본) 9, 8, 7, 6, 헝가리 중국 국내 5,75 6,35 6,95 7,65 7,85 8,1 8,35 (만본) 7, 6, 5, 국내 천진 베트남 4,263 남경 장춘 기타 4,485 5,9 6,16 6,36 6,66 6,845 5, 5,17 4, 3,73 4, 3, 3, F 8F 9F 1F 11F 2, F 8F 9F 1F 11F 자료: 한국타이어, 대우증권 리서치센터 자료: 금호타이어, 대우증권 리서치센터 73

75 III. 이슈 점검 1. FTA는 부품 업계에 장기적으로 긍정적 FTA 확산은 내수 시장 개방 효과가 큰 완성차 업계에 대체로 부정적 올해 한미 FTA의 타결을 계기로 우리나라의 주요국간 자유무역협정 추진이 보다 속도를 내고 있는 상태이다. 현재는 EU와의 FTA 협상이 착수되고 있다. FTA가 확산되는 것은 국 내 완성차 업계에 대해 중장기적으로 긍정적 효과와 부정적 효과가 혼재돼 있다고 판단된다. 한미 FTA의 경우 일본차 등 경쟁 우위 브랜드에 대한 내수 시장 개방 효과가 상대적으로 큰 것으로 판단돼 대체로 부정적이다. 그러나 한-EU FTA가 체결된다면 내수 시장에 대한 고급차 위주 추가 개방 효과보다는 국내 업체들의 수출가격 경쟁력 제고와 현지생산 원가경 쟁력 개선 효과가 커 긍정적인 것으로 분석된다. 완성차 관세율은 EU가 1%, 한국이 8%, 미국이 2.5%(승용차)로 對 EU 시장의 개방 효과가 가장 크다고 할 수 있다. 부품업계에는 해외 OEM 확대, 수익 개선에 긍정적 업체별로 차별적 수혜 전망 국내 자동차부품 업계에는 한미 FTA 타결로 인해 중장기 수혜가 클 전망이다. 미국 빅3 등 완성차 업체에 대한 장기 납품 경험이 있거나 향후 생산능력과 품질에 대한 경쟁력 확보가 증명되어 납품이 가능한 직수출 업체들을 중심으로 한 차별화된 수혜가 될 전망이다. GM, 포드는 자체 생산능력 구조조정과 함께 재료비를 비롯한 생산원가 절감에 나서고 있다. 이는 29년부터 구체적 성과를 나타낼 수 있도록 추진 중이며, 이에 맞추어 특정 아이템 에서 국내 업체들의 대규모 OEM 납품이 성사될 가능성이 높다. 관세 혜택을 통해 29년 경의 북미 메이커 向 OEM 확대의 수익성은 더욱 안정화될 가능 성이 높다. 공조시스템의 경쟁력이 세계적인 한라공조(1888) 이외에 GM에 대한 납품 경 험이 축적된 동양기전(1357), 에스엘(585), SJM(2553) 등이 한미 FTA 수혜 업체 로 거론될 수 있다. 최근 제품경쟁력을 인정 받고 있는 평화정공(4337)과 GM 그룹으로 중장기 납품 확대가 예정돼 있는 대원강업(43)에도 장기 수혜가 예상된다. 한편 한-EU FTA가 체결될 경우 유럽에서 현지 생산 중이거나 현지 생산 가능성이 높은 부품업체들을 중심으로 원가경쟁력과 관련한 간접적인 수혜가 있을 전망이다. 대표적으로 거론될 수 있는 업체는 성우하이텍(1575), S&T대우(6496) 등이 있다. 표 6. 한미 FTA 타결에 따른 관세, 세제 조정 내용 및 영향 한국 미국 관세 완성차 등 주요 관세 8% 발효 즉시 철폐 - 배기량 3리터 이하 승용차 2.5% 발효 즉시 철폐 - 배기량 3리터 초과 승용차 3년후 철폐 - 화물차(Pick-up Truck 등) 관세 25% 1년내 철폐 - 부품 관세(~2.5%) 발효 즉시 철폐 - 타이어 관세 4% 5년내 철폐 자동차 - 특별소비세 중대형 차량 소매가격 하락 및 세제 개편 배기량 2리터 초과 차량 현행 1% 유지비 감소 국내 소비 증진 효과 발효 즉시 8% 3년후 5% 해당 사항 없음. - 자동차 보유세 배기량별 5단계 분류 과세 3단계 분류 과세 국내 업체 수출가격, 원가경쟁력 점진적 제고 ( 배기량 2리터 초과 차량, cc 당 22원 2원) 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 74

76 27년 하반기 산업전망 2. 북미 자동차부품 업계 재편은 국내 부품 업체 성장 기회 북미 주요 부품업체, 구조조정으로 중장기 사업 범위 축소 전망 북미 대표 부품업체 중 델파이(Delphi), 다나(Dana) 등이 Chapter 11 (미국파산법 11조로 한국의 법정관리와 동일한 성격)을 신청한 상태이다. 비스테온(Visteon)과 리어(Lear)는 채 권 은행들과 투자가 그룹 등에 의한 구조조정, 사업매각 등이 추진되고 있다. 대부분 여러가지 사업 부문을 보유하고 있는 이들 업체는 적어도 구조조정과 사업부 매각 과정에서 사업 범위가 상당 폭 축소될 가능성이 많다. 델파이의 경우 비주력 사업 부문으로 서 제동장치, 섀시(Chassis) 시스템, 칵핏(Cockpit), 도어모듈, 조향 및 현가 장치 등에서 철 수할 예정이다. 포드 역시 섀시, 조향, 조명 장치 등 사업에서 철수할 방침을 가지고 있다. 국내 유망 부품 업체에게는 고객 확대, 수익 개선 기회 북미 대표 부품업체들의 이 같은 경쟁력 약화와 사업범위 축소 경향은 국내 부품업체들에게 는 중장기적으로 기회가 될 전망이다. 북미 완성차 업체들에게 납품을 확대할 수 있는 적절 한 가격 및 품질 경쟁력을 갖추고, 생산능력 면에서도 대응력을 갖추었거나 갖출 수 있을 것으로 판단되기 때문이다. 한라공조의 경우 북미 자동차 및 부품업계 구도 변화에서 대표적인 수혜가 예상된다. 비스 테온(한라공조의 대주주)이 공조 시스템을 잔존 주력 사업으로 체택한 상태인데 이는 사실 상 한라공조에 의존하는 구도이다. 비스테온이 M&A 되거나 구조조정되면서 한라공조가 결 국 분리될 가능성은 상존하고 있다. 이 경우 한라공조는 포드 그룹 이외의 새로운 고객을 확보할 수 있을 전망이며, 장기 고성장을 위한 투자도 보다 자유로워 질 전망이다. 현대모비스, 평화정공, 에스엘 등도 북미 대표 부품업체들이 철수하고 있는 섀시, 구동, 조 향, 제동, 내장, 조명 등 전통적인 핵심 부품 아이템에서 제품경쟁력과 생산능력을 제고하고 있는 상황이다. 따라서 이들 업체들도 북미 완성차 업체들에 대해 중장기적으로 OEM 납품 기회를 확보할 가능성이 있다. 표 7. 북미 주요 자동차부품 업체의 구조조정 현황 업체명 경영 동향 잔존 주력 사업 매각 또는 매각 추진 사업 델파이(Delphi) Chapter 11 신청 - 보안 시스템 - 제동 및 섀시 시스템 최대 주주인 - 전장 부품(와이어 하네스 등) - Cockpit(운전석) 시스템, 인패널(In-panel) Appaloosa Management 등 투자회사와 - 정보통신/엔터테인먼트 - 도어모듈/래치(Latch) 시스템 5개 은행이 34억달러의 구조조정 자금 지원 (오디오, 내비게이션, 텔레매틱스 등) - 현가 시스템 미연방파산재판소 구조조정 계획 승인 - Powertrain(디젤,가솔인 매니지먼트 시스템) - 스티어링 - 안전 시스템, 공조 시스템 비스테온(Visteon) - 2년 포드 그룹에서 분사 - 내장 부품(Cockpit, 도어 시스템, 인패널) - 섀시, 현가, 스티어링 시스템 - 26년 1억 6천만 달러 순손실 - 공조 시스템 - Powertrain 부품 북미 23개 거점을 포드로 이관 - 전장 부품(정보통신/엔터테인먼트, (EMS, 스타터, 얼티네이터, 연료시스템) - 채권은행, 투자가 그룹의 구조조정 중 Powertrain Control 시스템) - 외장 부품(조명 시스템, 범퍼) 리어(Lear) Carl Icahn 투자 회사인 American - 시트 - 미국, 유럽 내장부품 사업부를 WL Ross Real Estate Partners 에 매각 합의 - 전장 부품(와이어 하네스) 산하 International Automotive Component Group에 매각 다나(Dana) Chapter 11 신청 - 액슬, 드라이브 샤프트, 프레임 등 - Engine & Fluid Management Group 사업 자료: 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 - A/S 부품 사업 75

77 IV. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 단기 수익성 회복 국면 진행, 장기 해외 사업 성장 모멘텀으로 인한 밸류에이션 할증 유효 자동차와 타이어는 해외 중심의 성장을 위해 직접 진출이 필수적인 대표 업종이다. 국내의 업종 대표 업체들은 9년대 후반 중국을 필두로 대규모 해외 사업을 본격 확대 중이다. 일본 자동차, 타이어 업체는 전통 서구 회사들을 제외하고 유일하게 Global Player로 성공 한 경험을 가지고 있다. 도요타는 8년대 중반 해외 직접 진출을 통한 Globalization 초기 국면과 9년대 중반 이후 Global Player로서의 성공 시기에 밸류에이션 할증을 경험하였다. 세계 시장점유율 1위인 브릿지스톤은 9년대에 인도, 동남아시아를 중심으로 Globalization 과정을 거침에 따라 9년대 중반 Re-rating 모습이 뚜렷했음을 알 수 있다. 현대차, 현대모비스, 한라공조, 한국타이어 등 국내 자동차, 타이어 대표 업체들은 28년까 지 해외 사업 확대에 따른 과도기적 시련을 겪을 전망이다. 그러나 본사 영업수익성이 올해 개선세 혹은 안정세를 보일 전망인 데다 29년의 분기점을 거친 후 211년 해외 사업 기 반 완성에 따라 장기 성장이 유망해 향후 밸류에이션 할증 추세는 유효하다고 본다. 그림 26. 자동차/타이어 업종의 경기 싸이클 위치 타이어 내수시장 타이어 해외시장 자동차 내수시장 자동차 해외시장 자료: 대우증권 리서치센터 그림 27. 현대차의 상대 밸류에이션 및 영업이익률 추이 그림 28. 도요타의 PER Band와 시가총액 추이 (%) (%) 18 상대 PER(좌축) 12 영업이익률(우축) (조엔) 4 3 시가총액(좌축) 영업이익률(우축) 현지생산 착수 이후 Globalization 초기 완성기 Global player로서 의 성공 시기 4배 32배 24배 (%) 배 배 F 8F 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 76

78 27년 하반기 산업전망 2. 27년 하반기 Top Picks는 현대모비스, 성우하이텍, 동양기전, 한라공조 자동차, 타이어 업종 투자의견 중립 유지 자동차, 타이어 업종 투자의견은 중립을 제시한다. 글로벌 생산 및 판매 확장의 장기 성장기 진입 과정에서 해외 사업 부문 수익성 압박으로 인해 26~28년 사이에 다소의 어려움 을 겪을 것으로 판단된다. 이에 따라 업종 대표 업체인 현대차는 28년에 가까워 지면서 점진적으로 투자 매력이 회 복될 전망이다. 한국타이어의 경우는 본사의 중기 영업수익성 향상에 따라 프리미엄이 반영 돼가는 국면이어서 밸류에이션 부담이 있다. Top Picks와 투자 우선 순위는 현대모비스, 성우하이텍, 동양기전, 한라공조의 순 27년 하반기 투자 우선 순위의 기준은 1) 밸류에이션 매력이 있고, 2) 중단기 업황 불안 정 하에서 사업 다각화에 따른 차별화된 성장 모멘텀 또는 적어도 수익방어 요인이 존재하 고, 3) 매출처 집중보다는 다각화 또는 다각화 가능성이 높아 위험이 축소될 수 있는가의 여 부이다. 이 같은 관점에서 업종 내 Top Picks와 투자 우선 순위는 현대모비스, 성우하이텍, 동양기 전, 한라공조의 순이다. 한편 현대차는 27년 하반기 이후의 점진적인 매수 관점을 견지하 고, 한국타이어는 밸류에이션과 원가 부담 상승 우려를 감안하여 Trading Buy를 제시한다. 현대모비스와 성우하이텍은 각각 양호한 영업수익성의 안정성과 Globalization의 수익 기여 성과가 있는 반면 밸류에이션이 절대적으로 저평가돼 있다. 동양기전과 한라공조는 각각 기 계 사업 부문의 수익 모멘텀과 해외로의 고객 다변화에 따른 위험 헷지 및 장기 고성장 전 망이 투자 포인트이다. 표 8. 27년 Top Picks의 밸류에이션 및 투자 포인트 종목 밸류에이션 투자 포인트 현대모비스 사업부문별가치 합산: EV/Sale Multiple 기준 A/S 할증, 부품제조 할인 시장 대비 저평가, A/S의 Cash Cow 및 강력한 수익성 방어 요인 성우하이텍 현대차 의존도 불구, 해외사업에 따른 수익성 우위 감안, 업종 평균 할증 업종 대비 절대 저평가, 해외사업의 빠른 성장과 수익 기여 정상화 동양기전 사업부문별가치 합산: 기계 부문에 상대적으로 할증된 Multiple 적용 기계 부문의 Cash Cow 역할, 車 부품 부문 GM 그룹 성장 전략 수혜 한라공조 업종 대비 영업수익성 우위, 장기 제2 성장 전망 감안, 시장 대비 할증 해외 주력 고객 수주 모멘텀 재개, 미국 빅3, 부품업계 구조조정 수혜 현대차 Global Player로 성장 전망에 따라 2% 이상 밸류에이션 Re-rating 영업수익성 회복세, 28년까지 생산체계 구조조정 이후 모멘텀 부각 한국타이어 Global Player로 장기 성장에 따라 시장 대비 25% 이상 할증 재개 판단 Top Line, 영업수익성 향상 반영된 밸류에이션 할증 진행 중 자료: 대우증권 리서치센터 표 9. 27년 자동차 업종 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBVR EV/EBITDA 현대모비스 1233 매수 82,1 16, 성우하이텍 1575 매수 7,8 1, 동양기전 1357 매수 6,5 8, 한라공조 1888 매수 9,81 13, 현대차 538 매수 64, 77, 한국타이어 24 Trading Buy 15,55 18, 기아차 27 중립 11, 금호타이어 7324 중립 12, 주: 27년 예상 실적(5월 18일 주가) 기준 자료: 대우증권 리서치센터 77

79 글로벌 자동차 업종 주가 및 Valuation 비교 그림 29. 글로벌 완성차 업체 주가 지수 추이 그림 3. 글로벌 완성차 업체 ROE vs. PBVR (-1Y=1) 현대차 도요타 혼다 폴크스바겐 기아차 GM 포드 (PBVR,배) y =.135x 피아트 다임러크라이 폴크스바겐 슬러 혼다 도요타 BMW 닛산 르노 푸조 현대자동차 기아자동차 (ROE,%) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 31. 글로벌 자동차부품 업체 주가 지수 추이 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 32. 글로벌 자동차부품 업체 ROE vs. PBVR (-1Y=1) Denso TRW Automotive Valeo 한라공조 Aisin Seiki Lear 현대모비스 (PBVR,배) y =.831x Johnson controls Lear Valeo TRW Automotive Denso Aisin Seiki Autoliv 현대모비스 Magna Int'l 한라공조 (ROE, %) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 33. 글로벌 타이어 업체 주가 지수 추이 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 34. 글로벌 타이어 업체 ROE vs. PBVR (-1Y=1) 한국타이어 스티토모 굿이어 컨티넨탈 금호타이어 브릿지스톤 미쉐린 (PBVR,배) 3 2 스미토모 브릿지스톤 요코하마 피렐리 1 금호타이어 토요 쿠퍼 중신타이어 한국타이어 y =.157x 미쉐린 컨티넨탈 (ROE,%) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 78

80 27년 하반기 산업전망 현대모비스 [1233/매수] 하반기 자동차 대표주 투자의 대안 6개월 목표주가 16,원 주가( ) 82,1원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 69,~99,원 KOSPI p 시가총액 7,463억원 발행주식수 8,583.7만주 평균거래량(6일) 55.만주 평균거래대금(6일) 424.9억원 외국인보유비중 46.5% 주요주주 기아자동차(18.14%) Alliance Bernstein L.P.(9.34%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 A/S와 핵심부품 OEM 사업 비중이 증가하는 Sales Mix 위력이 당분간 돋보일 전망 시장 평균은 물론 중소형 부품업종 평균에 비해서도 저평가된 매력 보유 투자의견 매수 유지. 목표주가 16,원 1분기 영업이익률이 1.5%로 크게 개선된 모습을 보인 것은 Sales Mix 상의 장점을 여실히 보여 주었다. 두자리수 영업이익률로 마진이 좋은 A/S와 부품제조 평균보다 수익성이 우수한 핵심부품, CKD수출 등의 매출 비중 상승 기여가 컸다. A/S 부문은 내수에 이어 수출가격 인상효과가 2분기 이후 발휘되어 매출 호조세가 2분기 이후까지 지속될 전망이다. 1분기 중 내수 판매단가가 평균 2% 인상된 데 이 어 주요 지역 수출 판매단가는 4월까지 평균 2.2% 인상된 것으로 확인되었다. 7월 에는 추가로 유럽 지역의 판매단가가 2.2% 인상될 예정이다. A/S 부문은 구조적으로 해외 수요 성장세와 사업 다각화 및 시장점유율 상승에 힘입 어 현대모비스의 Cash Cow 역할을 지속할 전망이다. 마진이 낮은 모듈제조 매출 비중은 2분기부터 정상적으로 상승할 수 있다. 또한 중국 관련 CKD수출의 수익성은 현지 가격경쟁 심화에 따른 원가 절감 압력으로 하반기로 갈수록 악화될 가능성이 있다. 그러나 이것이 전체 수익성 저하와 수익 불안정화에 미 치는 영향은 영업이익률.5%p 전후로써 매우 제한적이다. 전체 영업이익률은 상반기 1.1%에서 하반기 9.8%로 다소 하락하지만 분기별로 9~1% 대의 비교적 고르고 양호한 수준을 유지할 전망이다. 동사의 그룹 사업 투자에 대한 부담은 직접적인 지원보다는 수익계열화로 글로벌 대 규모 투자를 분담하는 성격이다. 이는 부담이지만 동시에 성장 모멘텀이 될 수 있다. 대표적으로 카스코 흡수합병을 통한 제동장치 사업 확대가 이에 해당된다. 고수익 A/S 부문 가치에 할증을 부여하여 6개월 목표주가 16,원과 매수 의견을 유지한다. 동사의 밸류에이션은 거래소 제조업 평균은 물론 중소형 자동차부품 평균보 다도 낮은 상태이다. 또한 글로벌 부품업체들과 비교해 볼 때 영업수익성이 양호하고 안정적이나 시장대비 상대 PER와 PBVR 등 밸류에이션 지표는 낮아 매력적이다. KOSPI 비교 챠트 현대모비스 KOSPI 현대모비스의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,477 7, ,896 9, , ,68 8, ,868 8, , F 86,239 8, ,418 9, , F 92,48 8, ,97 1, , F 95,867 9, ,175 1, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 79

81 향후 분기별 전망은? Sales Mix 변동성 감안해도 수익성 안정적 A/S 부문 수익 기여, 2분기 이후까지 지속 부품제조 마진 하락의 부정적 영향은 영업이익률.5%p 내외로 제한적 A/S 부문은 내수에 이어 수출가격 인상효과가 2분기 이후 발휘돼 매출 호조세가 2분기 이 후까지 지속될 전망이다. 1분기중 내수 판매단가가 인상된 데 이어 주요 지역 수출 판매단 가는 4월까지 인상된 것으로 확인되었다. 7월에도 유럽 지역의 추가 인상이 예정돼 있다. A/S 부문은 구조적으로 해외 수요 성장세와 사업 다각화 및 시장점유율 상승에 힘입어 동 사의 Cash Cow 역할을 지속할 전망이다. 마진이 낮은 모듈제조 매출은 2분기부터 완성차 생산 정상화에 따라 비중이 상승하여 향후 Sales Mix와 수익성에는 다소 부정적으로 작용할 전망이다. 중국 관련 CKD수출의 수익성 은 현지 가격경쟁 심화에 따른 원가 절감 압력으로 하반기로 갈수록 악화될 가능성이 있다. 다만 이러한 보수적 여건을 고려해도 전체 영업수익성은 하반기에 다소 악화되기는 하겠지 만 비교적 안정적으로 유지될 전망이다. 전체 수익성 저하와 수익 불안정화에 미치는 영향 은 영업이익률.5%p 전후로써 제한적이다. 동사의 영업이익률은 상반기 1.1%에서 하반 기 9.8%로 다소 하락하나 분기별로 9~1% 대의 비교적 고른 수준을 유지할 전망이다. 車 그룹 성장에 대한 지원은 부담보다는 동반 성장 모멘텀 제동장치 수익계열화 투자 등 車 그룹 투자 분담은 중장기 성장 모멘텀 車 그룹 전체의 글로벌 사업 투자 부담이 많아지는 가운데 현대모비스의 중장기적인 지원 역할이 강화된다는 우려가 있다. 그룹 사업 투자에 대한 부담은 직접적인 지원보다는 수직 계열화로 글로벌 대규모 투자를 분담하는 성격이 주가 된다. 이는 부담이지만 동시에 성장 모멘텀이 될 수 있다. 대표적으로 카스코 흡수합병을 통한 車 그룹 중심의 제동장치 사업 확대가 현대모비스의 사업 지원 형태를 잘 보여 준다. 현대제철 투자 등에 대한 지원 가능성의 경우 배제하지 못하지만 장기적이며, 오히려 이를 위해 그룹에서 현대모비스 사업 모델의 수익구조 강화를 신경 써야 하는 상황으로 판단된다. 따라서 동사의 본사 순현금 구조가 좋아지는 매력적인 변화를 주목해야 한다고 본다. 표 1. 현대모비스의 사업 부문별 주요 손익 전망 (단위: 억원, %) 26 27F 28F 7.1Q 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 YoY QoQ 총매출액 2,988 21,35 17,76 21,582 81,68 2,17 22,847 2,227 23,148 86,239 92, A/S 6,625 6,771 6,639 6,254 26,29 7,395 7,212 7,93 6,979 28,68 3, 내수 4,244 4,52 3,993 4,66 16,355 4,842 4,419 4,256 4,249 17,766 18, 수출 2,381 2,719 2,646 2,188 9,935 2,553 2,793 2,836 2,731 1,913 11, 부품제조 14,363 14,579 11,121 15,328 55,391 12,622 15,635 13,135 16,168 57,56 61, 영업이익 2,56 2,37 1,911 1,83 8,166 2,18 2,224 2,77 2,164 8,573 8, A/S 1,196 1,43 1,319 1,175 5,93 1,412 1,46 1,376 1,323 5,517 5, 부품제조 , ,56 3, 영업이익률 A/S 부품제조 자료: 현대모비스, 대우증권 리서치센터 8

82 27년 하반기 산업전망 성우하이텍 [1575/매수] 동유럽 투자, 할인 요인이 아니라 할증 요인 6개월 목표주가 1,원 주가( ) 7,8원 액면가 5원 52주 최저/최고가 5,16~7,86원 KOSDAQ 711.8p 시가총액 2,124억원 발행주식수 3,.만주 평균거래량(6일) 61.2만주 평균거래대금(6일) 36.7억원 외국인보유비중 7.7% 배당수익률 2.4% 주요주주 이명근(38.38%) 미래에셋자산운용(6.33%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 해외 생산법인으로의 설비 및 CKD 매출에서 수익 모멘텀이 발생하는 구조로써 자동 차부품 업종에서 완성차 동반 Globalization이 성공적인 대표적 업체 29년 이후 해외 공장 전반의 수익 기여가 본격화될 전망 투자의견 매수. 목표주가 1,원 성우하이텍에 대한 6개월 목표주가는 1,원을 제시한다. 투자의견은 매수이다. 상 기 목표주가는 자동차부품 업종의 27년 평균 PER를 1% 할증한 1.6배를 적용한 것이다. 투자 포인트는 다음과 같다. 1) 체코 공장은 기아차 슬로바키아 공장에 납품하기 위해 투자되었다. 장기적으로는 현대차 동유럽 공장까지 포함해 최대 6만대 생산 규모로 운영될 대규모 거점이다. 당초 기아차의 해외투자 부담과 정상 가동에 대한 우려감 확산으로 체코 공장 투 자는 리스크 요인으로 부각되기도 하였다. 그러나 기아차 슬로바키아 공장의 손익 구조와 CEE D 런칭 효과가 탁월할 것으로 예상되고, 향후 현대차 관련 생산이 가 세하여 체코 공장 역시 외형 성장과 함께 손익 정상화에 문제가 없을 전망이다. 2) 중국, 인도, 체코 등 생산법인의 순차적인 설립으로 해외 거점으로의 생산설비 및 CKD 매출과 관련 이익이 지속 증가하는 흐름을 유지할 전망이다. 이는 현대차 그 룹의 OEM 업체에 대한 가격 통제에도 불구하고 6% 이상의 상대적으로 높은 영업 이익률과 양호한 외형 성장세를 유지할 수 있는 요인이 된다. 3) 해외 생산법인에 대한 기술료 수입과 R&D 투자 보상 차원의 매출액 증가분이 영 업이익 단계에서 인식되다 각각 25년 4분기, 26년 3분기 이후부터 영업외수 익으로 인식되기 시작했다. 이를 감안할 때 사실상 영업수익성이 지속 계선되는 흐 름이다. 기본적으로는 경상이익이 영업이익에 비해 지속적으로 양호한 구조이다. 4) 우량 자회사의 지분법평가이익 기여 지속과 함께 해외 생산법인 중 중국 무석법인, 체코 법인 관련 손실 등이 신규 매출처 확보, 수요처 정상 가동 스케줄 등에 따라 우려와 달리 순조롭게 해소될 전망이다. 5) 26년 이후 EPS가 지속 상승하는 국면이다. 또한 29년부터 해외 생산법인들 의 수익 기여가 본사 이익에 본격적인 영향을 미칠 전망이다. 따라서 27년 예상 PER 7.5배는 업종 평균 대비 현저히 저평가된 것으로 밸류에이션 매력이 양호하다. KOSDAQ 비교 챠트 성우하이텍 KOSDAQ 성우하이텍의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , F 3, F 3, , F 3, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 81

83 차체 부품은 완성차와 R&D 및 성장 공유가 가능한 고수익 아이템 현대차 그룹 Globalization 성과를 공유할 수 있는 비즈니스 성우하이텍은 완성차의 차체 조립 공정에서의 플랫폼을 구성하는 핵심 차체 부품을 생산하 고 있다. 이는 완성차 업체와 R&D 노하우를 공유하는 특성이 있어 다른 부품에 비해 성장 역시 공유할 수 있는 장점이 있다. 또한 완성차 생산 거점마다 인근에 대규모 설비 투자가 필수적이어서 투자에 대한 보상으로 일정 납품 마진이 유지되는 특성이 있다. 차체 부품은 최근에는 자동차 경량화에 있어 핵심 아이템으로 자리잡고 있다. 성우하이텍 의 경우 기존의 용접 위주 성형 방식에서 롤 포밍(Roll Forming), 하이드로 포밍(Hydro Forming) 등 다양한 경량화 성형 방식을 개발 적용하였다. 따라서 현대차 그룹의 품질 수준과 원가경쟁력을 높여 주는데 크게 기여하고 있다. 이는 동 사의 완성차 업체 동반 성장성과 함께 마진이 안정적으로 유지될 수 있는 또 하나의 히든 카드 가 된다고 할 수 있다. 해외 사업을 통한 수익 창출 구조 양호 해외 사업은 중국, 인도, 체코 등 현대차 그룹과 동반 진출한 해외 현지생산이 주를 이루고 있다. 이 중 중국 북경 법인과 인도 법인의 경우 감가상각비 등 고정 경비 인식 변경(가속 상각)에 따라 26년 지분법평가이익이 감소하였다. 그러나 향후 손익 구조가 양호하고 매 출 성장이 지속될 수 있는 상황이다. 또한 체코 법인의 경우 기아차의 빠른 정상 가동 스케줄과 향후 현대차 관련 생산 가세로 인해 손익 구조 정상화에 문제가 없을 전망이다. 체코 법인의 수익 기여는 29년 이후부 터 두드러질 수 있을 것으로 예상된다. 무석 법인은 기아차 납품 관련 조립 부문을 신설된 염성 법인으로 돌리고 상하이GM과 같 은 중국 대표 완성차 업체를 새로운 고객으로 일부 확보하였다. 현재 현지 주요 업체 중 추 가적인 납품을 위해 영업을 벌이고 있는 상황으로써 향후 수익성 회복이 가시화될 전망이다. 그림 35. 성우하이텍의 해외생산법인 지분법평가손익 전망 (억원) 체코 법인 중국 무석(+염성) 법인 중국 북경 법인 인도 법인 F 8F 9F 1F 자료: 성우하이텍, 감사보고서, 대우증권 리서치센터 82

84 27년 하반기 산업전망 동양기전 [1357/매수] 사업 다각화와 고객 다변화의 힘 6개월 목표주가 8,47원 주가( ) 6,5원 액면가 5원 52주 최저/최고가 3,215~6,86원 KOSPI p 시가총액 1,696억원 발행주식수 2,69.6만주 평균거래량(6일) 84.9만주 평균거래대금(6일) 45.8억원 외국인보유비중 16.2% 주요주주 조병호(3.26%) 양재하(.12%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 글로벌 건설경기 호전과 건설 장비 제조의 아웃소싱 확대로 인한 대표적인 수혜 자동차부품은 GM 그룹 글로벌 제품 전략에 따른 중장기 수혜 예상 투자의견 매수 유지. 목표주가 8,47원 동양기전에 대해 6개월 목표주가 8,47원을 제시하며, 매수 의견을 유지한다. 목표주 가는 종전 대비 3% 상향 조정한 것이다. 동사에 대한 밸류에이션은 유압실린더 및 산업기계 사업 부문 이익에 대해 밸류에이션 프리미엄을 강화하였다. 이는 기계 업종의 중장기 업황 및 실적 성장 전망에 따른 리레이팅 추세에 편승할 만 한 펀더멘털을 갖추었기 때문이다. 자동차부품에 대해서는 업종 평균 PER 9.7배를, 기 계 부문에 대해서는 업종 평균(대우 중소형 기계업종 유니버스)을 1% 할인한 14.3배 의 PER를 각각 적용, 목표주가를 산출했다. 투자 포인트는 다음과 같다. 1) 27년 1분기에 분기 사상 최대 매출액과 함께 5.6%의 영업이익률을 달성하였다. 영업수익성은 자동차부품 부문을 중심으로 수익성 악화 추세에 접어들었던 25년 말 이후 확연한 회복세를 나타낸 것이다. 향후에도 사업 다각화, 고객 다변화 효과 등에 힘입은 분기 최대 매출액 달성 추세 와 함께 품질 안정과 생산성 개선으로 수익성 회복 추세가 지속될 전망이다. 2) 중장기적으로는 직수출 중심의 외형 성장세가 매우 유망한 상황이다. 유압실린더 부문의 경우 글로벌 건설 업황 호전과 주요 고객인 글로벌 중장비 업체의 제조 부 문 아웃소싱 확대에 힘입어 기존 거래선의 오더가 지속적인 호조를 보이고 있다. 또 한 신규 고객의 추가 확보 전망도 밝은 편이다. 3) 자동차부품 부문은 수익성 부진의 주된 원인이었던 북미 GM으로 부터의 주문이 28년 중 신제품 적용분을 통해 재개될 전망이다. 이 시점 이후 GM 그룹의 구조 조정 효과, 한미 FTA 체결에 따른 관세 철폐와 조화를 이루면서 수익성이 정상화 될 가능성이 높아 보인다. 4) 기계 업종은 전반적으로 시황 호조에 힘입은 이익 성장과 강력한 주가 프리미엄 형 성기에 접어들었다고 판단된다. 동사의 기계 부문 EPS 기여도는 84%에 이른다. 기 계 업종 리레이팅이 지속될 경우 이에 편승하는 주가 강세는 덤이 될 수 있다. KOSPI 비교 챠트 동양기전 KOSPI 동양기전의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , F 4, F 4, F 4, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 83

85 단기 수익 전망은? 매출액 기록 경신과 수익성 정상화 지속 기계 부문 호황을 바탕 으로 분기 매출액 기록 경신 추세 27년 1분기에 분기 사상 최대 매출액인 976억원을 달성했고, 5.6%의 영업이익률을 기록 하였다. 영업수익성은 자동차부품 부문을 중심으로 수익성 악화 추세에 접어들었던 25년 말 이후 확연한 회복세를 나타낸 것이다. 향후에도 당분간 기계 부문 중심의 사업 다각화, 고객 다변화 효과 등에 힘입은 분기 최대 매출액 달성 추세가 유효할 전망이다. 同 사업 부문의 주력 업황인 글로벌 건설 경기가 호 조세를 보이고 있기 때문이다. 한편 자동차부품을 중심으로는 품질 안정과 생산성 개선으로 인해 비경상적 비용 부담이 해소되고 수익성 회복 추세가 지속될 전망이다. 기계 부문 중심 사업 다각화, 고객 다변화가 중장기 성장 모멘텀 유압실린더는 글로벌 업황 호전으로 납품 확대 및 고객 기반 확대 유망 동양기전의 중장기 직수출 중심의 외형 성장세는 매우 유망한 상황이다. 유압실린더 사업부 문의 경우 미국 지니(Genie), 일본 히타치, 코벨코 등 기존 거래선의 주문이 늘고 있다. 이 와 함께 일본의 유력한 건설중장비 업체 한 군데로부터 신규 수주가 임박한 것으로 파악됐 다. 품질과 생산능력 대응 여력이 확인된 가운데 고객 기반은 꾸준히 확대될 전망이다. 산업기계 부문의 경우 특수 차량의 중국, 러시아 向 직수출은 물론 자동식 세차기의 중국 직수 출 개시 가능성도 긍정적으로 점쳐지고 있다. 동사의 자동식 세차기 ASP는 26년에 6천만 원 이상으로 추정되어 고가인 데다 초기 수요의 경우 마진이 높은 경향을 감안할 때 당분간 외형 성장이 뒷받침된 이익 증가세를 나타낼 전망이다. 자동차부품은 GM 그룹 관련 중장기 수혜와 수익성 정상화 기대 자동차부품은 수익성 부진의 주된 원인이었던 북미 GM으로부터의 주문이 28년 중 신제 품 적용을 통해 재개될 전망이다. 이는 GM 그룹의 구조조정 효과 발휘 시기, 한미 FTA 체 결에 따른 미국 관세 철폐 시기 등과 조화를 이룰 가능성이 있다. 그렇다면 북미 GM 向 직 수출 매출의 가산은 자동차부품 수익성 정상화에 긍정적인 영향을 미칠 전망이다. 한편 고객 다변화의 결실에 힘입어 현지생산 등 해외 사업이 중장기적으로 확대될 전망이다. 동사는 유압실린더와 자동차부품 사업 확장을 아우르는 차원에서 중남미, 인도 등에서 저비 용 현지 조립생산을 착수할 예정이다. 표 11. 동양기전의 사업부문별 영업실적 장기 전망 (단위: 억원, %) F 28F 29F 21F CAGR('6~1) 매출액 자동차부품 1,312 1,539 1,73 1,896 2,37 2, 유압기계 1,83 1,393 1,726 1,89 1,99 2, 산업기계 전체 2,76 3,41 4,12 4,46 4,7 5,2 1.2 영업이익 자동차부품 유압기계 산업기계 전체 영업이익률 자동차부품 유압기계 산업기계 전체 자료: 동양기전, 감사보고서, 대우증권 리서치센터 84

86 27년 하반기 산업전망 한라공조 [1888/매수] 해외 매출처 중심의 장기 성장 잠재력 주목 6개월 목표주가 13,9원 주가( ) 9,81원 액면가 5원 52주 최저/최고가 8,4~12,5원 KOSPI p 시가총액 1,473억원 발행주식수 1,676.만주 평균거래량(6일) 52.9만주 평균거래대금(6일) 52.6억원 외국인보유비중 84.8% 주요주주 Visteon Int`l Holdings, Inc.(69.99%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 포드, 마쓰다 向 직수출 증가와 수익성 개선으로 28년 중 두드러진 실적호조 전망 미국 관세 철폐는 29년 이후 해외사업 중심 제2 고성장에 날개를 달아 줄 전망 투자의견 매수 유지. 목표주가 13,9원 한라공조의 수익성 부진은 현대차 그룹 OEM 매출과 해외 직수출 마진 하락 등 2중고 에서 출발했다. 현대차로부터는 원재료비 상승과 자동차 업황 경쟁 심화로 인한 손익 압박에 따라 단가 인하 압력을 크게 받아 왔다. 해외 직수출의 경우 주 고객인 포드, GM의 실적 악화와 원/달러 하락에 따른 수익성 부진이 두드러졌다. 이 같은 수익성 악화 요인은 단계적으로 해소될 전망이다. 현대차와 관련해서는 신형 컴프레서 설비의 가동률이 1단계와 2단계 설비에 걸쳐 27년 하반기 이후부터 정상 화될 전망이다. 현대차로부터의 단가 인하 압력 역시 내부 원가 절감, 현대차와 공동보 조의 원가 절감 프로그램 성과로 흡수 능력이 지속 강화될 전망이다. 해외 직수출의 경우는 포드와 일본 마쓰다 向 컴프레서 직수출의 증가 및 관련 영업수 익성 개선이 기대된다. 이를 계기로 28년 중 실적 호조세 전환이 예상된다. 포드, 마쓰다 向 컴프레서 납품은 기존 납품 물량 대체와 신규 수주를 포함해 최대 12만대 수준이며, 매출 증가액은 27년 총매출액의 6% 수준이 될 전망이다. 컴프레서 이외에 라디에이터와 일부 개도국으로의 마진이 좋은 공조시스템 전체의 신 규 수주도 예정돼 있어 28년 중반 이후 영업실적 호조가 두드러질 전망이다. 포드, GM의 자체 구조조정 이후 정상화와 대규모 OEM 발주에 힘입은 동사의 해외사 업 중심 제2의 고성장 시기는 29년부터일 가능성이 높다. 미국 관세 철폐 시기도 대체로 이에 맞물려 있어 한라공조 수익 호조에 날개를 달아줄 전망이다. 비스테온으로부터는 한라공조의 미국, 중국, 인도 법인 지분들을 올해 단계적으로 매 입할 것으로 예상된다. 이에 따라 당장은 한라공조의 현금유출이 불가피하다. 그러나 중장기적으로 수익에 기여할 계열사 지분을 확보한다는 측면에서 긍정적이다. 27년 예상 기준으로 ROE를 감안할 때 순자산가치 대비 주가 수준이 글로벌 OEM Supplier 들보다 매우 낮은 수준이다. 시장대비 상대 PER 역시 83% 정도로 업계 평 균과 해외 주요 업체 수준을 하회하고 있어 밸류에이션 매력이 있다. KOSPI 비교 챠트 한라공조 KOSPI 한라공조의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , F 14, ,71 1, F 16,439 1, ,457 1, F 18,349 1, ,78 1, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 85

87 수익 모멘텀은 언제 부각될 것인가? 국내 가동률 정상화는 27년 하반기부터 시동 한라공조의 가동률 공백은 현대차 그룹을 위한 대규모 선행 투자와 직수출 부진에 따른 신 형(VS: Variable Swash plate 타입) 및 구형 컴프레서(FS: Fixed Swash plate 타입) 설비 의 가동률 하락에서 비롯되었다. 그러나 이에 따라 악화된 영업수익성은 점진적인 가동률 정상화에 따라 개선돼 가는 추세로 판단된다. 신형 설비의 경우 현대차에 대한 OEM 납품 규모가 거의 완전하게 정상화됨에 따라 하반기 이후 부터는 정상 가동 상태를 보일 전망이다. 문제가 되고 있는 구형 설비 가동률 부진은 28년 주요 고객인 포드와 마쓰다 신규 OEM 공급을 통해 해소될 수 있을 전망이다. 해외 OEM 수주와 직수출 모멘텀은 28년에 부각 포드와 일본 마쓰다 向 컴프레서 직수출의 증가 및 관련 영업수익성 개선이 기대된다. 포드, 마쓰다 向 컴프레서 납품은 기존 납품 물량 대체와 신규 수주를 포함해 최대 12만대 수준 으로 추정된다. 매출액 증가액은 27년 총매출액의 6% 수준이 될 전망이다. 컴프레서 이 외에 라디에이터와 일부 개도국으로의 마진이 좋은 공조시스템 전체의 신규 수주도 예정돼 있어 28년 중반 이후 영업실적 호조가 두드러질 전망이다. 비스테온(Visteon)으로부터의 지분 매입은 장기적인 포석으로 긍정적 비스테온으로부터의 자회사 지분 매입에 자금 소요 전망 비스테온으로 부터는 한라공조의 미국, 중국, 인도 법인 지분을 올해 단계적으로 매입할 것 으로 예상된다. 3개 생산법인의 매출액은 4,5억원, 영업이익률은 평균 5% 대로 추정된다. 기존 한라공조의 연결 매출액과 영업이익률이 각각 1.59조원, 5.3% 씩인 점과 한라공조의 시가총액 1조원 정도인 점만 감안하면 3개 생산법인의 지분을 1% 이내에서 인수하기 때 문에 총 인수금액은 3,억원을 밑돌 수 있다. 그러나 대주주인 비스테온의 자체 현금흐름 개선 요구가 커 현실적으로는 한라공조의 자금 부담이 더 커질 수도 있을 전망이다. 당장은 한라공조의 현금 유출이 불가피하지만 이는 중장기적으로 수익에 기여할 계열사 지 분을 확보한다는 측면에서 긍정적이다. 인도법인의 경우 영업이익률이 두자리수로 가장 양 호하고, 중국법인은 인수 후 고객 확대 등 장기 비젼이 좋은 편이다. 미국법인 역시 현대차 의 수익구조 정상화와 함께 향후 수익구조가 정상화될 전망이다. 그림 36. 한라공조의 분기별 매출액 및 영업이익률 추이 전망 (억원) (%) 6, 매출액(좌축) 영업이익률(우축) 14 5, 12 4, 1 3, 8 2, 6 1, F 8F 9F 2 자료: 대우증권 리서치센터 86

88 27년 하반기 산업전망 현대차 [538/매수] 하반기 실적 호전, 29년부터 해외 사업 수익 모멘텀 본격 부각 6개월 목표주가 77,원 주가( ) 64,원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 58,~85,4원 KOSPI p 시가총액 164,41억원 발행주식수 28,466.8만주 평균거래량(6일) 141.2만주 평균거래대금(6일) 892.억원 외국인보유비중 48.% 배당수익률 1.5% 주요주주 현대모비스(15.1%) 현대제철(5.87%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 국내와 미국 시장을 중심으로 2분기와 4분기 판매 실적 호전 전망 28년까지 글로벌 성장의 과도기 예상되나 29년부터는 수익 모멘텀 본격화 전망 투자의견 매수 유지. 목표주가 77,원 현대자동차에 대한 6개월 목표주가는 77,원을 제시하고 투자의견은 매수를 유지 한다. 밸류에이션은 글로벌 성장기 프리미엄 국면과 중기 EPS 회복세를 감안, 현재 대비 2% 할증한 12.9배의 PER를 적용한 것이다. 투자 포인트는 다음과 같다. 1) 1분기 4.4%의 영업이익률은 전년동기 대비 하락한 수준이다. 그러나 비경상적인 생산차질과 함께 사업목표 미달성이 주된 원인으로써 이를 제외하고 정상 조업을 가정할 경우 수익성은 전년동기 대비 향상된 것으로 추정된다. 2) 변동비 비중의 하락을 중심으로 한 원가경쟁력 개선 관점에서 볼 때 전년동기 대비 보다는 전기 대비 수익성 개선 추세가 중요하다. 이 같은 관점에서 26년 하반기 이후 변동비 비중 하락과 분기별 영업이익률 개선 추세가 긍정적이다. 3) 계절적 호조세, 조업 추이에 대한 전망, 회사 사업 목표의 월별 배정 등을 감안할 때 본사와 미국 현지판매 기준으로 2분기와 4분기에 영업실적이 호조를 보일 전망 이다. 반기별로는 상반기보다 하반기 영업실적 호조가 두드러질 전망이다. 4) 글로벌 사업의 관점에서는 장기적인 시장점유율 상승 국면에서 감수해야 하는 과도 기적인 비용 상승 및 마진 압박에 대해 지나치게 부정적인 시각을 견지할 필요는 없다고 판단한다. 5) 현대차의 시장대비 상대 PER는 89% 수준이다. 현재의 시장대비 할인 폭은 1998~22년 사이 시장 대비 절대 저평가 국면에서의 할인 폭에 근접하고 있 다. EPS 증가세가 가능하고, 23~26년 사이 글로벌 사업 확대의 프리미엄 적용으로 시장 대비 할증됐던 점을 감안할 때 이 같은 할인 폭은 과대해 보인다. 6) PBVR 수준은 ROE 하락 속도 이상으로 하향 조정되었다. PBVR 수준은 최근 2년 6개월간의 역사적 저점에 위치해 있다. 이익 개선세에 따라 ROE 개선 전망임을 감 안하면 상향 조정이 필요해 보인다. KOSPI 비교 챠트 현대차 KOSPI 현대차의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,837 13, ,487 8, ,354 12, ,261 5, , F 285,113 14, ,958 5, , F 294,546 17, ,253 8, , F 287,14 19, ,19 8, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 87

89 2분기와 4분기에 판매 확대 및 실적 호전 전망 2분기와 4분기에 내수판매, 수출생산 확대, 미국판매 호전 전망 계절성을 염두에 둔 추정에 기초할 때 분기별로는 2분기와 4분기의 영업수익성이 1분기와 3분기에 비해 호조세를 나타낼 전망이다. 또한 반기 기준으로는 상반기에 비해 하반기 영업 수익성이 양호할 것으로 전망된다. 내수판매의 경우 계절적 호전세, 소형 상용차의 가격 인상전 특수, 소비 회복세 등에 힘입어 2분기와 4분기의 호조세가 두드러질 전망이다. 수출선적의 경우는 2분기 중에 1분기 생산 차질에 대한 반등 효과 및 미국 등 현지시장 수요의 계절적 호조세 전환에 따른 선순환 효 과 등이 기대되며, 4분기에는 계절적 특성에 기인한 선적 확대 등이 각각 기대된다. 그림 37. 현대차의 27년 분기별 수익 모멘텀 1분기 2분기 3분기 4분기 - 조업 및 영업일수 감소 - 파업 효과 감안 시기 - 미국시장 성수기에서 비수기 전환 시점 - 국내 소비 회복세 미진 - 비경상적 생산차질에 따른 수출실적 부진 - 생산차질 만회를 위한 노동비용 추가 부담 - 미국시장 비수기 및 재고 미조정 상태 - 내수판매 계절적 호전 - 국내 소비 회복세 - 수출 생산 및 선적은 1분기 생산차질에 대한 반등 - 미국시장 수요 호조세 전환에 따른 재고조정 등 선순환 - 국내 최대 생산능력 시기 - 수출 생산 및 선적 확대 - 내수시장 호조 시기 - 국내 소형 상용차 가격 인상전 특수 개입 - 국내 소비 회복세 지속 자료: 대우증권 리서치센터 표 12. 현대자동차의 27년 1분기 영업실적 및 전망 (단위: 억원, %) 26 27F 7.1Q 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 YoY QoQ 매출액 68,615 7,28 58,869 75, ,354 66,841 72,732 65,391 8, , 영업이익 3,353 4,91 1,833 3,67 12,344 2,914 3,841 2,892 5,78 14, 경상이익 4,914 5,192 3,288 5,466 18,859 3,644 5,51 4,96 7,413 21, 순이익 3,424 4,3 2,94 4,868 15,261 3,74 4,278 3,838 5,768 16, 영업이익률 경상이익률 순이익률 자료: 현대자동차, 사업보고서, 대우증권 리서치센터 노사협상 관련 핵심 쟁점은? 전망은? 27년 쟁점은 조업시간 단축과 관련한 임금 보전과 생산성 향상 문제 27년 협상과 관련한 주요 쟁점은 다음과 같다. 첫째, 국내 공장간 생산라인 재배치: 아산 공장의 소나타 승용차 생산라인을 울산 공장으로 이전. 현재 라인 이전 설치 완료 상태 둘째, 29년 주간 연속 2교대 전환 등 조업시간 단축 관련: 노측은 월급제 실시, 정년 연 장 등 조업시간 단축 이후 수입 감소에 대한 보전 요구. 사측은 생산성 향상 요구 88

90 27년 하반기 산업전망 장기적으로 해외생산 비중 확대와 사측의 노조 지원 폐지로 교섭력 약화 필연적 첫째 사안의 경우 현재 가동률 공백이 해소되는 울산 공장보다는 가동률 공백이 생길 여지 가 있는 아산 공장의 갈등 요인이 많을 수 있다. 아산 공장의 가동률 공백이 그랜져 트림 확 대를 통한 생산량 증대로 메워질수록 갈등 요인은 소멸될 수 있다. 둘째 사안의 경우 노측과 사측의 입장차가 얼마나 대립할 지 미지수이다. 그러나 지난 한 해 동안 경영 공백이 심했던 것과 내부 부정이 있었던 舊 노조집행부의 퇴진 등을 감안할 때 27년에 관련 파업은 지난해보다는 약화될 가능성이 있는 것으로 판단된다. 한편 사측은 생산능력 삭감에 대비해 고비용, 저마진 차종 생산라인의 해외 이전, 국내 생산 라인의 제품믹스 개선책을 강구 중이다. 따라서 노측 임금보전 요구와 사측 생산성 향상 요 구가 절충된다면 결과적으로 사측에 이로운 방향의 합의가 불가능하지 않다고 판단된다. 장기적으로 해외생산 비중이 5% 이상으로 확대되고 국내 생산체계의 유연성이 확보되면 노조의 교섭력 약화는 필연적으로 보여진다. 또한 노조전임자 임금 지급 금지, 복수노조 허 용 등이 21년 도입될 예정이다. 이 또한 노조의 구조적 교섭력 약화를 초래할 전망이다. 미국의 장기 수급 밸런스 예상과 27년 해외생산법인 손익 부진 전망 미국시장, 공급 구조조정과 가격 정상화 등 장기 수급 균형 기대 27년 주요 해외법인 손익 부진 전망 미국시장은 할부판매 조건 강화, 휘발유가 재상승 등으로 인해 4월에 총수요 위축세가 나타 난 것이 우려 요인이 되고 있다. 그러나 대형 SUV 시장 위축, 미국 업체 중심의 공급 및 저 마진 판매(Fleet Sales 등) 축소와 같은 수급 조정세와 판매가격 정상화 조짐이 나타나고 있 는 점 등 긍정적 영향이 크다고 판단된다. 또한 28년 말까지 진행될 미국 빅3의 생산능 력 축소가 미국시장 수급 균형과 가격 정상화에 미치는 긍정적 영향에 대한 기대가 크다. 주요 현지법인의 27년 손익은 지난해 하반기 전망에 비해 대체로 부진할 것으로 예상된 다. 각각 현지 시장의 경쟁 심화와 마케팅 강화 전략 때문이다. 미국은 생산법인 기준으로는 전년 대비 이익 증가가 예상되나 판매법인 기준으로 이익 감소가 전망된다. 중국법인 역시 가격 인하 경쟁과 마케팅 비용 지출 확대로 전년 대비 이익 감소가 예상된다. 한편 인도법 인은 정부 혜택 폐지 등에 따라 27년 순이익이 전년 대비 정체를 보일 전망이다. 표 13. 현대차의 주요 해외생산법인 손익 전망 (단위: 억원, %) 26E 27F 28F 29F 앨러배마공장 매출액 35,98 44,683 45,63 45,999 (HMMA) 영업이익 855 1,428 1,65 1,638 순이익 511 1,232 1,167 1,196 지분법평가이익 511 1,232 1,167 1,196 중국법인 매출액 35,95 34,229 5,48 6,38 (BHMC) 영업이익 1,46 1,352 1,817 2,233 순이익 1,211 1,133 1,582 1,885 지분법평가이익 인도법인 매출액 18,46 23,648 28,66 31,743 (HMI) 영업이익 1,45 1,426 1,417 1,59 순이익 1,248 1,33 1,383 1,429 지분법평가이익 1,181 1,257 1,335 1,375 주: 26년 영업실적은 일부 추정 자료: 현대자동차, 사업보고서, 대우증권 리서치센터 89

91 글로벌 성장세에 부합하는 수익성 제고까지는 시간이 필요 내구성 품질 검증을 통해 브랜드 인지도가 레벨업될 수 있는 시기는 29년 27년과 28년 일부는 글로벌 점유율 확대 중의 과도기적 성장 국면으로 판단된다. Volume 성장세에 글로벌 거점들의 수익 기여가 제대로 부합하지 못하는 시기가 될 전망이 다. Volume 성장세에 수익 기여가 부합하는 시기는 대표 시장인 미국에서 내구성 검증과 브랜드 인지도 개선 효과가 나타날 수 있는 시점인 29년부터일 것으로 전망된다. 미국 시장을 기준으로 볼 때 현대차는 상대적인 품질 향상으로 가격 메리트가 충분했던 21~23년 시기에 비해 현재는 가격 메리트가 크게 소멸됐고, 품질 향상의 긍정적 효과 도 한계적인 상황에 직면해 있다. 보다 고비용으로 높은 품질 수준을 충족했지만 판매량 증 대에는 25년까지의 품질 향상 시기보다 오히려 큰 어려움을 겪고 있는 것으로 판단된다. 내구성 검증과 브랜드 인지도 개선 효과가 발휘되는 29년부터는 소비자가 신차와 중고차 가격 격차의 축소를 인식하게 되면서 가격 메리트가 다시 확대될 수 있을 것이다. 이에 따 라 수익 기여가 있는 판매 확대 및 시장점유율 상승세 진행이 가능할 것으로 전망된다. 그림 38. 현대차의 북미 IQS, VDS의 브랜드 평균 대비 상대 개선세 추이 (%) 2 IQS VDS F 주: IQS(Initial Quality Study): 초기품질결함지수, VDS(Vehicle Dependability Study): 내구성품질지수로 각각 낮을수록 우수 자료: 현대자동차, 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 그림 39. 현대차의 수익성 감안한 미국시장 판매 성장 추이 및 전망 21~23년 가격 메리트 발생으로 판매 Volume 고성장 신차가격 26년~ 현재 가격 메리트 소멸, 품질향상의 marginal한 효과로 판매 성장 정체 29F~ 브랜드 인지도 레벨업으로 수익 기여 있는 판매 성장 및 시장점유율 상승 재개 27~28F 내구성 검증, 브랜드 인지도 레벨업 전까지 딜러 정비, Promotion 강화로 판매 확대 중고차가격 24~25년 품질 향상을 판가에 전가, 수익 기여 있는 판매 성장 자료: 대우증권 리서치센터 9

92 27년 하반기 산업전망 기아차 [27/중립] 수익 개선의 핵심인 현대차와 차별화는 29년부터 가능 6개월 목표주가 - 주가( ) 11,25원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 11,~16,75원 KOSPI p 시가총액 39,63억원 발행주식수 34,723.만주 평균거래량(6일) 199.만주 평균거래대금(6일) 233.2억원 외국인보유비중 23.1% 주요주주 현대자동차(38.68%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 기아차 투자 싸이클과 해외법인 누적 손실은 할인요인이나 유동성 위기 가능성 희박 수익 개선의 핵심은 제품라인업의 현대차와 차별화. 이는 29년부터 가능할 전망 투자의견 중립 유지 동사에 대해서는 1) 수익예상의 추가 하향조정, 2) 28년까지는 수익 턴어라운드 효 과가 부족한 점, 3) 우선주 신규 발행에 따른 EPS 희석화 가능성까지 감안할 때 시장 대비 상대 밸류에이션 매력이 낮은 점 등에 따라 투자의견 중립을 유지한다. 27년과 28년 중에는 해외법인의 누적 손실에 대한 해소 과정으로 인해 국내의 마케팅 지원 비용 혹은 수출가격 인하에 따른 마진 부담이 지속될 전망이다. 글로벌 수익구조의 점진적인 개선에는 내수 부문 실적 개선이 가장 핵심이 되겠지만 동유럽 현지 공장의 순조로운 가동 시작도 실마리가 될 수 있을 전망이다. 슬로바키아 공장은 관세, 대륙간 운송비, 인건비 등의 절감과 CEE D의 출고가격 인상 효과가 탁월한 것으로 파악되었다. 따라서 높은 고정 경비와 재료비 부담에도 불구하 고 수익구조가 양호할 전망이다. 구모델 대비 CEE D의 평균 판매가격 인상폭은 큰 반 면 관세 등의 절감 효과로 인해 현지판매법인의 공장으로부터의 매입가격 인상폭은 작은 것으로 판단된다. 따라서 현지생산 전환 이후 현지판매법인의 매출총이익 증가와 추가 마케팅 여력의 확보가 기대된다. 유럽 생산 유럽 판매 미국 판매 국내 생산으로 이어지는 수익 선순환 구조는 28년 이후 서서히 마련될 수 있을 전망이다. 한편 글로벌 손익 악화와 재무상태 불안 요인에도 불구하고 시장의 회계 분식과 유동 성 위기에 대한 우려는 과도해 보인다. 해외법인 누적손실과 함께 29년까지의 해외 투자 싸이클 진행에 따른 차입금 부담이 적지 않지만 28년을 고비로 글로벌 수익의 선순환 구조가 마련되고, 투자 싸이클도 거의 마무리될 전망이다. 동사는 상품성과 브랜드의 현대차와의 차별화가 매우 중요한 시점에 와 있다. 지난해 수석 디자이너로 영입된 피터 슈라이어의 영향력 발휘가 중요해 보인다. 최장 32개월 인 개발 단계에서 최종 양산까지 소요 기간을 감안할 때 수석 디자이너의 역량이 상품 성 변화로 나타날 수 있는 시기는 29년 초반 이후가 될 전망이다. KOSPI 비교 챠트 기아차 KOSPI 기아차의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , ,89 1, , ,399-1, , F 176, , , F 184,678 2, , , F 198,379 4, ,998 1,439. 4, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 91

93 28년 이후 글로벌 수익구조 개선되면서 투자 부담 완화 글로벌 손익 및 재무구조 악화 상황이나 유동성 위기 우려는 과도 글로벌 손익 악화와 재무상태 불안 요인에도 불구하고 시장의 회계 분식과 유동성 위기에 대한 우려는 과도해 보인다. 글로벌 손익의 경우 무리한 수출과 해외판매법인의 재고 증가, 누적 손실, 본사의 매출채권 증가 등이 사실이나 회계 분식과는 별개의 문제로 판단된다. 재무상태 악화의 경우 해외 투자가 29년까지 지속됨에 따른 글로벌 차입금 부담이 핵심 이 될 수 있다. 25년부터 29년까지 지속되는 해외 공장 신설로 인해 당분간 매년 6,~7,억원 수준의 해외 투자액이 소요될 전망이다. 이에 따라 29년까지 국내 3.4~3.9조원, 해외 1.6~2.3조원 등 총 5.4~5.7조원의 차입금 규모가 유지될 전망이다. 그러나 이같은 차입금 부담에도 불구하고 유동성 위기에 봉착할 가능성은 낮다. 국내 13%, 글로벌 27% 수준의 부채비율은 위험 수위와 거리가 멀고 매년 개선될 전망이다. 28년 중 투자 싸이클 마무리되고 글로벌 수익 선순환 구조 마련 전망 또한 29년을 기점으로 본사와 슬로바키아에 이어 중국으로 순차적인 손익 정상화가 실현 되면서 투자 싸이클에서 투자 회수 싸이클로 이전될 것으로 예상된다. 28년 중에는 슬로 바키아 현지생산에 힘입어 글로벌 수익의 선순환 구조가 마련될 전망이다. 표 14. 기아자동차의 글로벌 총차입금 추이 전망 (단위: 억원) 25E 26E 27F 28F 29F 본사 2,46 29,41 39,289 35,51 34,73 해외 5,529 12,33 16,233 18,547 22,697 - 중국 제2 공장 관련 2,5 6,7 6,7 6,7 - 슬로바키아 공장 관련 5,529 9,533 9,533 9,533 9,533 - 미국 조지아 공장 관련 2,314 6,464 - 차입금 증가 6,54 4,2 2,314 4,15 전체 25,989 41,434 55,522 54,57 56,77 주: 글로벌 총차입금은 생산법인 기준 자료: 기아자동차, 각종 자료 종합, 대우증권 리서치센터 표 15. 백분률로 환산한 슬로바키아 공장의 초기 원가경쟁력 추정 (단위: %, %p) I. 현재의 원가경쟁력 II. 기존 수출 모델 대비 가격인상 효과 없을 경우 III. 수출 대체효과(관세+운송비) 만큼 가격 인상할 경우 슬로바키아(기아차) 앨러배마(현대차) 슬로바키아(기아차) 앨러배마(현대차) 슬로바키아(기아차) 앨러배마(현대차) 매출액 재료비 노동비 유형자산 감가상각비 주요 원가 슬로바키아 공장의 원가경쟁력 비교우위 주: 1) 노동비는 노무비와 인건비를 합친 기준 : 2) 완성차 관세는 EU가 1%, 미국이 2.5%, 운송비(대륙간)는 공히 3.5%로 가정 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 92

94 27년 하반기 산업전망 한국타이어 [24/Trading Buy] 이제는 원가와 밸류에이션 부담이 의식되는 시기 6개월 목표주가 18,원 주가( ) 15,55원 액면가 5원 52주 최저/최고가 1,35~17,3원 KOSPI p 시가총액 23,666억원 발행주식수 15,219.만주 평균거래량(6일) 82.6만주 평균거래대금(6일) 123.억원 외국인보유비중 43.1% 배당수익률 1.6% 주요주주 조양래(15.64%) 조현범(7.1%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 해외 시장 수요 확대에 힘입은 Top line 개선세 긍정적 1분기 정점, 향후 원가 부담 상승, 중국 사업 손익 악화, 밸류에이션 부담 등 부정적 투자의견 Trading Buy. 목표주가 18,원 27년 1분기 영업실적은 매출액 5,3원, 영업이익 75억원을 각각 기록하였다. 영 업이익률은 13.3%로써 25년 하반기부터 원재료 비용 부담 상승으로 인해 악화된 이후 가장 양호한 수익성을 보여 주었다. 영업수익성 개선의 주된 이유는 1) 해외 시장 매출 호조, 2) 원/유로 환율 상승, 2) 지 난해 하반기 큰 폭의 하락세를 보인 천연고무 시세의 원가 반영 등에 있다. 특히 해외 시장에서는 RE(교체용 타이어) 시장에서의 제품 및 가격 경쟁력 강화에 따른 상대적 인 수요 상승세가 고무적이라고 평가할 수 있다. 동사는 국내와 동유럽에서 향후 3년 간 최대 1,5만본 규모의 신설을 검토하고 있는 정도로 수요 확대를 자신하고 있다. 한편 경상이익과 순이익은 중국생산법인 수익성 악화와 헝가리 신설법인의 손실 반영 으로 인한 지분법평가손익 악화에 따라 전년동기 대비 하락하였다. 기대 이상의 1분기 영업수익성이 고무적이나 2분기부터는 천연고무 등 원료 가격 상승 에 따라 원가 부담이 상승할 전망이다. 천연고무의 경우 1분기중 톤당 평균 1,824달러가 원재료비로 인식된 것으로 보고되었다. 2분기에는 1분기 대비 5.8% 상승하고 3분기에는 전기 대비 9.8% 상승한 수준이 원재료비로 인식될 전망이다. 이에 따라 2분기와 3분기 영업이익률은 각각 11.%, 11.1%를 기록할 전망이다. 이는 종전의 수익예상보다 각각 1.1%p, 1.4%p 하락한 수준이다. 지분법평가손실은 헝가리 법인의 손실 인식이 하반기에 집중되는 데다 중국 생산법인 수익성이 당초 예상에 비 해 더 악화됨에 따라 향후 추가로 확대될 전망이다. 천연고무 가격 가정 및 지분법평가손실 상향 등에 따라 수익예상을 하향 조정하였다. 장기적 관점에서 글로벌 사업 성장 잠재력을 감안한 시장 대비 25%의 밸류에이션 할 증으로 6개월 목표주가 18,원을 유지한다. 추가적인 밸류에이션 할증은 브랜드 레 벨업에 대한 확신이 필요하다. 투자의견은 Trading Buy를 제시한다. KOSPI 비교 챠트 한국타이어 KOSPI 한국타이어의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,36 2, ,138 1, , ,638 1, ,72 1, F 22,182 2, ,832 1, , F 23,227 3, ,494 1, , F 24,325 3, ,683 1, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 93

95 Top Line 성장은 긍정적 해외 RE, OE 시장 업황 호전과 상대적 수요 강세는 고무적인 수준 1분기 영업이익률 13.3%는 25년 하반기부터 원재료 비용 부담 상승으로 인해 악화된 이후 가장 양호한 수익성이었다. 이는 해외 RE, OE 시장 수요 호조와 판가 인상, 원/유로 환율 상승 에 힘입어 매출액이 전년동기 대비 9.% 증가한 것이 주된 이유이다. 이와 함께 26년 하반 기부터 하락세로 전환된 천연고무 시세의 반영에 따른 원가 개선 효과가 컸다. 해외 RE(교체용 타이어) 시장에서는 제품 및 가격 경쟁력 강화에 따른 상대적인 수요 상승 세가 고무적이라고 평가할 수 있다. 동사는 국내와 동유럽에서 향후 3년간 최대 1,5만본 규모의 신설을 검토하고 있는 정도로 수요 확대를 자신하고 있다. 26년말 기준으로 국내 와 중국의 해외 RE 시장 연간 주문량 대비 공급능력은 매우 타이트한 것이 사실이다. 향후 분기별 전망은? 원가 부담 상승으로 수익 모멘텀 하락 국면 천연고무 가격 상향 및 지분법평가손익 하향 조정으로 27년 EPS 8.4% 하향 조정 본사 기준의 1분기 영업실적은 고무적인 편이다. 그러나 2분기 이후 중단기 전망의 경우 연 초 예상에 비해서는 원가 부담이 오히려 상승할 전망이다. 주된 이유는 천연고무 등 원료가 격이 26년 말 이후부터 강세를 보인 데 따른 것이다. 천연고무 원재료비의 연간 평균 수준은 톤당 1,997달러로 가정되었다. 종전 수익예상의 가 정에 비해 4.5% 상향조정된 것이다. 매출액 전망이 동일하다면 이로 인해 27년 예상 EPS는 3.6% 하향 조정된다. 지분법평가손익은 헝가리 생산법인의 손익 인식 본격화로 하 반기에 악화 경향이 두드러질 전망이다. 중국 생산법인 손익에 따른 지분법평가손실 반영 추이도 당초 예상보다 부정적이다. 27년 예상 EPS는 종전 대비 8.4% 하향 조정하였다. 증설 니즈(Needs)와 손익 부담의 딜레마 해외 시장에서의 점진적인 수요 기반 확대는 대체로 긍정적으로 전망된다. 이에 따라 한국 타이어의 판매 채널 개편과 설비 증설은 타당한 전략으로 본다. 그러나 증설 과정에서의 손 익 부담은 딜레마인데, 특히 고부가가치 제품을 타깃으로 하는 헝가리 법인의 설비 증설에 대한 과도기적 부담은 적지 않은 편이다. 그림 4. 분기별 영업이익 전망 그림 41. 헝가리 생산법인 손익 및 지분법평가손익 전망 (억원) (%) (억원) (억원) 8 7 영업이익(좌축) 영업이익률(우축) , 3, 매출액(좌축) 지분법평가손익(우축) , 27년 최대 지분법손실 이후 정상화 스케줄 3 6 1, Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7F 2 6 7F 8F 9F 1F 생산능력 12만본 5만본 6만본 1,만본 자료: 한국타이어, 대우증권 리서치센터 자료: 한국타이어, 대우증권 리서치센터 94

96 27년 하반기 산업전망 [조선] 신바람 조선~ 잔치는 계속된다! 성기종 ( ) 조선 비중확대 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) 711.8p Content I. 27년 하반기 전망...96 II. 중장기 전망...97 III. 투자전략 및 Top Picks...98 현대미포조선 [162/매수] 현대중공업 [954/매수] STX엔진 [7797/매수] 하반기에 벌크선이 이끄는 선종별 선순환으로 호조 지속 전망 27년 상반기에 이어 하반기에도 벌크선에 대한 대규모 발주가 계속되며 신조 시 장을 이끌 전망이다. 조선업체들의 3년 반 이상의 수주잔고 확보, 선박 규제강화 정 책 실시, 해운선사들의 경쟁심화로 선주들의 선발주는 계속 확대될 전망이다. 그리 고 금리, 유로화 강세, 해운업 호황, 5% 내외의 세계 경제성장 지속 등 주요 변수들 이 안정되어 있어 조선업 시황 및 선가 변동은 크지 않을 전망이다. 이에 세계 조선 소들의 수주 활동도 활발히 전개되어 고가성 수주는 계속 확대될 전망이다. 중장기 전망: 선종별 선순환, 세계 경기 호전, 대체 수요 확대로 호조 장기화 27년 조선업은 호황이 지속될 전망이다. 이유는 조선소 수주물량(3년치 초과) 확대, 선박규제 강화와 해운선사의 시장 선점을 위한 선발주 확대, 단일선체와 노후선종의 강제 해체, 생산지와 소비지의 이원화 확대로 교역량이 증가하기 때문이다. 21년 전 후로 대규모 선박 해체가 발생, 세계 경기 호전으로 수급은 안정 국면에 접어들 전망 이다. 투자의견 비중확대, Top Picks는 현대미포조선, 현대중공업 조선업에 대한 투자의견은 비중확대 유지, Top Picks는 현대미포조선(162)과 현 대중공업(954)이다. 목표주가는 각각 3,원, 33,원이다. 두 업체의 실적 개선이 가장 빠르고 예측 가능성도 높다. 그리고 향후 성장 동력 확보 로 지속적인 고성장 가능성이 높은 기업이다. 실적 위주의 주가 차별화가 계속 진행될 것이며, 향후 성장동력에 대한 확실성이 가장 높은 만큼 두 회사의 추가적인 주가 상 승이 예상된다. 27년에도 국내 조선업체별 대규모 수주가 지속되고 실적 성장이 맞 물려 주가 상승을 이끌 전망이다. 2분기에도 대규모 수주와 실적 개선이 빨라지며 추 가적인 주가 상승이 기대된다. 조선기자재 업체 Top Pick은 STX엔진(7797)이다. 향후 성장 동력 확보 여부에 따라 주가 차별화 전망 성장 동력 충분 고성장 지속 현대중공업: 플랜트/기계 사업 확대 현대미포조선: 미포비나신 선박 건조 전환 삼성중공업: 계획 중이나 밝힌 것 없음 대우조선해양: 자원개발, 해운사업 투자 28년 까지 실적 고성장기 성장 동력 부재 성장 폭 둔화 29년 이후 추가적인 성장 동력 확보가 관건 자료: 대우증권 리서치센터 95

97 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 벌커선 대호황이 상반기 조선 시장을 이끌어 옴 세계 조선시장의 약 75%를 차지하는 탱커, 벌크, 컨테이너선 시장의 선순환으로 신조선 시 장은 27년 1분기에 이어 2분기에도 호조세를 이어갈 전망이다. 금년 8월부터 세계 해사 기구의 연료탱크 규제 강화 정책이 시행되어 선발주를 야기할 전망이기 때문이다. 27년 1분기는 컨테이너선과 탱커선의 발주가 소강상태를 보였지만 벌커선의 대규모 발주가 신조시장을 뜨겁게 달구었다. 1분기 벌커선 수주는 213척, 1,97만 DWT로 분기별 사상 최대 치를 기록했다. 벌커선 부족현상이 더욱 심화되면서 벌커선 운임이 증가하고, 21년 이후 벌 커선 부족에 대비한 대규모 신조발주가 28년 상반기까지 이어질 전망이다. 탱커선은 중대형 유조선의 신조 발주가 부진했음에도 불구하고 PC선(전선종)에 대한 대규 모 수요가 지속되어 신조 시장을 양호하게 이끌었다. 컨테이너선의 경우 1~2월 부진했으나 3월부터 발주량이 점차 증가하고 있다. 이외에 LNG선의 신조 발주로 집중되면서 신조 시 장의 호조세를 이끌었다. 2. 하반기 전망: 벌크선이 이끄는 선종별 선순환으로 호조 지속 전망 하반기에도 벌커선이 조선 시장을 이끌 전망 하반기에도 신조 시장의 호조세는 지속될 전망이다. 이유는 1) 벌크선, PC선의 대규모 발주가 신조 시장을 이끌고 2) 벌크선 수주가 급증하여 세계적으로 도크 슬롯 여유를 빠르게 감소시켜 기타 선종의 선 발주를 야기하고 있다. 3) 국제 해사 기구의 선박 규제 강화책 중 금년 8월부터 시행되는 연료탱크 규제 때문에 가 장 영향을 많이 받을 컨테이너선 순서로 선발주가 발생할 전망이기 때문이다. 27년 4월 CSR(공통구조규칙) 시행으로 작년 1분기에 탱커선 선발주에 의한 사상 최대의 수주를 기록 한 바 있다. 그림 1. 주요 선종 연간 수주 추이 및 전망 그림 2. 벌크선 신조수주 및 신조선가 추이 (백만DWT) (1, TEU) (달러/DWT) (백만DWT) 탱커선(좌축) 벌커선(좌축) 컨테이너선(우축) 3, 2,5 2, 8 6 신조수주량(우축) 신조선가(좌축) , , F 8F 자료: Clarkson, 대우증권 리서치센터 자료: Clarkson, 대우증권 리서치센터 96

98 27년 하반기 산업전망 II. 중장기 전망 선종별 선 순환, 세계 경기 호전, 대체 수요 확대 선박 수주 지속 27년 조선업 호황 지속 27년 조선업은 호황이 지속될 전망이다. 이유는 조선소 수주물량(3년치 초과) 확대, 선박 규제 강화와 해운선사의 시장 선점을 위한 선발주 확대, 단일선체와 노후선종의 강제 해체, 생산지와 소비지의 이원화 확대로 교역량이 증가하기 때문이다. 21년 전후로 대규모 선 박 해체가 발생, 세계 경기 호전으로 수급은 안정 국면에 접어들 전망이다. 세계 경제가 회복세를 보이며 물동량은 높은 증가세를 이어왔다. 향후에도 BRICs 국가의 높은 경제 성장이 예상되고, 에너지 자원, 제품 등의 생산지와 소비지의 이원화 현상이 커짐 에 따라 세계 물동량도 장기간 증가세가 유지될 전망이다. 또한 21년을 전후로 대규모 선박해체를 대비한 신조발주가 27년까지 이어질 전망이다. 따라서 과거 3년간 대규모 수 주 선박들이 인도되더라도 27년 이후 투기적인 선박 발주가 나오지 않는 한 21년 이 후의 선복량 과잉 가능성은 낮아 보인다. 선종별 선 순환으로 수급 안정 선종별로 탱커선은 27년까지 대체 수요가 이어지고, 컨테이너선은 29년 이후 선복량 부족 현상에 대비한 중소형 해운선사들의 발주 확대가 예상된다. 벌커선은 선복량 부족 현 상이 심화되면서 발주량이 빠르게 증가할 전망이다. 대형 해양플랜트와 LNG선은 특히, 국내 조선업체들의 수급 안정에 크게 기여할 전망이다. 26년에 대형 해양플랜트와 LNG선의 세계 수주 분의 9% 이상을 국내 빅 3가 독차지한 것으로 추정된다. 세계적으로 27년 선박 수주액은 26년 대비 감소할 가능성이 높지만 오히려 선가 안정 과 견조한 수주가 장기화되는 효과가 있다. 그림 3. 세계 경제성장률, 선복량 증가율, 해체량 추이 및 전망 그림 4. 벌크선 신조수주 및 신조선가 추이 (백만GT) 25 2 해체량(좌축) 선복량증가율(우축) 세계경제성장률(우축) 선복과잉에 따른 해체 확대 노후선박 대량해체기 (%) 12 9 (백만GT) 1, 8 2년 이상 15~19년 1~14년 ~9년 F 12F 자료: Lloyd s, Clarkson, Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Lloyd s, Clarkson, 대우증권 리서치센터 97

99 III. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 프리미엄 반영 시기 도래 업체별 주가 차별화 전망 최근 조선주의 급등에 따른 조정 우려들이 발생했다. 하지만 세계 최고/최대의 조선국에 대 한 프리미엄과 향후 괄목할 만한 고성장에 대한 프리미엄이 여전히 배제되어 있어 국내 조 선업체들의 주가는 여전히 추가 상승 여력이 높다고 본다. 단, 업체별로 주가 차별화는 확대 될 전망이다. 이유는 첫째, 설적 차별화며 둘째, 업체별 향후 신 성장 동력원 확보 여부와 성장 가능성에 달렸다고 본다. 24년부터 신조선가 상승과 신조수주 확대가 본격적인 주가 상승을 이끌어왔다면, 26년에 는 선가 및 수주 확대 외에 실적 개선이 조선업종의 추가적인 주가 상승을 이끌었다. 조선업체 들을 비교해 보더라도 업체별 실적 차별화로 주가 상승률 차이가 크게 벌어져왔다. 실적 차별화에 대한 프리미엄 존재 조선업종의 경상이익률이 시장평균 경상이익률과 차이가 벌어지는 만큼의 할증 요인이 있 다고 판단된다. 최근 환율의 급변동, 투자자산의 증가, 재무상태에 따라 경상이익의 중요성 이 커지고 있어 경상이익 기준으로 조선업종이 시장평균에 비해 할증 요인이 있다고 판단된 다. 이에 따라 업종 상대주가의 차이는 더욱 확대될 것으로 본다. 국내 조선업체들의 경상이익률은 26년에 6.2%, 27년 11.3%, 28년에 14.6%로 수익 성이 빠르게 개선될 전망이다. 반면 대우 유니버스 19개 종목의 수익예상을 기준으로 26년 경상이익률은 27년에 7.3%, 28년에 8.2%가 예상된다. 세계 1위 조선국에 대한 1% 이상의 프리미엄 현재 시점에서는 실적이 주가에 미치는 영향이 가장 큼 이외에 국내 조선업체들은 세계 1~6위 자리를 고수하고 있다. 국내 조선 빅 3는 대형 선종 에서 현대미포조선은 중소형 선종에서 세계 최고의 경쟁력을 자랑한다. 따라서 세계 1등 조 선국, 조선업체으로서의 프리미엄은 시장대비 최소 1% 이상 반영되어야 한다고 본다. 3년반 확보된 수주잔고를 바탕으로 조선업체들의 실적 성장은 21년까지 지속될 전망이다. 따라서 향후 안정된 수주잔고와 고성장이 예상되는 조선업종에 대한 Valuation은 28년 실 적치를 선반영하는 것이 적정하다고 본다. 그림 5. 조선업체와 KOSPI 전체 경상이익률 비교 (%) 거래소 경상이익률 대우유니버스(거래소) 경상이익률 조선4사 경상이익률 F 자료: KRX, 대우증권 리서치센터 98

100 27년 하반기 산업전망 2. 투자 전략: 조선주 강세가 지속되는 이유 4가지 1) 조선업 호황이 장기간 지속될 전망이다. 26년에는 탱크선이 신조시장을 주도했다면, 27년은 벌크선에 대한 대규모 발주가 계 속되며 신조 시장을 이끌 전망이다. 조선업체들의 3년 반 이상의 수주잔고 확보, 선박 규제 강화 정책 실시, 해운선사들의 경쟁심화로 선주들의 선발주는 계속 확대될 전망이다. 그리 고 금리, 유로화 강세, 해운업 호황, 5% 내외의 세계 경제성장 지속 등 주요 변수들이 안정 되어 있어 조선업 시황 및 선가 변동은 크지 않을 전망이다. 이에 세계 조선소들의 수주 활 동도 활발히 전개되어 고가성 수주는 계속 확대될 전망이다. 2) 조선업체들이 실적 부진의 오명을 씻고 개선 폭이 계속 확대될 전망이다. 26년에 국 내 일부 조선업체들의 실적 부진이 이어지면서 실적이 차별화 양상을 보였다. 하지만 27년부터 모든 조선업체들의 실적 호전에 대한 동조화로 차이는 점차 줄어드나 차별화 는 지속될 전망이다. 저가성 수주물량 감소, 건조선가 상승, 설비증설로 생산성이 높아지 고, 원자재 가격이 안정되었기 때문이다. 3) 풍부한 Cash Flow로 향후 성장동력 찾기에 나서고 있다. 현재 확보된 수주잔고를 바탕 으로 29년까지 국내 조선업체별 현금 보유액은 약 5~7조원에 이를 전망이다. 각 조선소 별로 이 풍부한 Cash Flow를 이용해 향후 조선부문의 성장 한계를 극복할 성장 동력원 찾 기에 나서고 있다. 따라서 향후 조선업체들의 성장한계에 대한 우려감은 시기상조로 보인다. 4) 세계 1위, 실적 고성장에 대한 프리미엄이 미 반영되어 있다. 국내 조선업체들이 세계 1~6위를 독차지하고 있다. 그리고 실적 측면에서도 28년부터 KOSPI업체들 평균을 상회할 전망이다. 따라서 조선주를 평가함에 있어 국내외적인 시각에 서 할증 요인이 충분하다고 판단된다. 그림 6. 조선업종 주가와 주가 주요 변수 내용 조선업종지수 선가상승 실적부진 선가 급상승 수주급증 실적부진 선가안정 수주안정 일부업체 실적개선 선가 재상승 수주확대 실적개선 선가안정 수주안정 실적개선폭 확대 프리미엄반영 성장동력 확보에 따라 주가 차별화 전망 자료: 대우증권 리서치센터 99

101 3. Top Picks는 현대미포조선, 현대중공업, STX엔진 Top Picks: 현대미포조선, 현대중공업 STX엔진 현대미포조선(162) 투자의견 매수 목표주가 3,원 현대중공업(954) 투자의견 매수 목표주가 33,원 조선업종 Top Picks는 현대미포조선(162), 현대중공업(954)과 STX엔진(7797) 이 다. 두 업체의 실적 개선이 가장 빠르고 예측 가능성도 높다. 그리고 향후 성장 동력 확보로 지속적인 고성장 가능성이 높은 기업이다. 실적 위주의 주가 차별화가 계속 진행될 것이며, 향 후 성장동력에 대한 확실성이 가장 높은 만큼 두 회사의 추가적인 주가 상승이 예상된다. 현대미포조선에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 3,원으로 유지한다. 중소형선 분 야에서 세계 최고의 경쟁력, 고성장성, 고수익성을 반영하여 1% 할증하였다. 중소형선 분야에서 세계 최고의 경쟁력을 바탕으로 경쟁이 심화되는 가운데도 선별적 수주 가 가능하고, 시리즈선 수주물량 확대로 세계 최고의 수익성을 달성할 수 있다. 최근 PC선 에 이은 TCPC선 24척을 시리즈로 수주하면서 사상 최대의 수주잔고를 기록했고, 선종을 다변화해 가면서도 실적 성장을 꾀하고 있다. 동사가 지분의 55%를 보유하고 있는 수리 조 선소인 현대미포비나신(베)은 건조 조선소로의 전환이 가능하다. 이를 동사의 외주업체로 이용하면 선박 건조 한계를 극복할 수 있어 향후에도 지속적인 고성장이 가능하다. 현대중공업에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 33,원으로 유지한다. 세계 최대의 업 체, 최고의 경쟁력, 현대삼호중공업의 자산가치를 감안하면 추가적인 할증도 가능하다. 현대중공업은 자체적으로 세계 최대의 조선소이며, 삼호중공업, 현대미포조선 등 세계 최대 의 조선소 그룹을 형성하고 있다. 그리고 세계 최대 규모의 선박용 엔진 공장과 프로펠러 등 주요 부품 공장을 보유하고 있어 모든 선종에 대한 최고의 경쟁력을 보유하고 있다. 조선부문 외에 플랜트, 기계, 전력기기 등의 사업은 향후 제 2의 성장 동력이 될 전망이다. 향후에는 플랜트&기계 사업이 동사의 중심 사업으로 발전할 가능성이 높고, 향후 조선부문 의 성장 한계를 극복할 수 있을 전망이다. 삼성중공업(114) 투자의견 매수 목표주가 42,원 대우조선해양(4266) 투자의견 매수 목표주가 48,원 STX엔진(7797) 투자의견 매수 목표주가 53,원 삼성중공업에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 42,원으로 상향한다. 동사의 수주잔고 와 실적 그리고 세계적인 인지도와 경쟁력을 감안할 때 최대 경쟁업체인 대우조선해양 대비 시가총액이 약 15% 이상 할증되어야 한다. 대우조선해양에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 48,원으로 상향한다. 지속적인 실적 성장과 세계적인 인지도, 경쟁력, 수주잔고를 감안하면 28년까지 실적개선이 예상된다. STX엔진에 대한 투자의견은 매수를 유지하고 목표주가는 53,원으로 상향 조정한다. 목표주 가 산정은 27년 예상실적 기준 EPS 3,217원에 조선기자재 평균 PER 16.5배를 적용 하였다. 표 1. 27년 조선 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR EV/EBITDA 현대미포조선 162 매수 226, 3, 현대중공업 954 매수 281,5 33, 삼성중공업 114 매수 36,5 42, 대우조선해양 4266 매수 4,5 48, STX엔진 7797 매수 47,2 53, 주: 27년 예상실적(5월 18일 종가) 기준 자료: 대우증권 리서치센터 1

102 27년 하반기 산업전망 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 7. 27년 ROE-PBR 비교 PBR(배) y =.545x 대우조선해양 STX조선 4 현대중공업 스미토모 삼성중공업 3 히다치조선 현대미포조선 미쯔이 ROE(%) 자료: 대우증권 리서치센터 그림 9. 일본 6대 조선소 주가 추이 그림 8. 국내 조선업종과 KOSPI 상대 지수 추이 (95.1=1) 5 조선업종 상대지수 KOSPI 상대지수 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 1. 한국 조선 4사와 일본 조선 6사의 상대주가 비교 (3.1=1) 2, 1,6 1,2 MITSUBISHI HEAVY INDS. KAWASAKI HEAVY INDUSTRY ISHIKAWAJIMA - HARIMA HVY. HITACHI ZOSEN MITSUI ENGR.& SHIPBLDG. SUMITOMO HEAVY INDS. (3.1=1) 2,4 2, 1,6 1,2 한국 조선 4사 일본 조선 6사 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 11. 국내 조선기자재업종과 조선업종 지수 비교 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 12. 선종별 선복량 (5.1=1) 1, 8 조선기자재업종 상대지수 조선업종 상대지수 (백만 DWT) Tanker Bulker Container Chemical LNG 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Clarkson, 대우증권 리서치센터 (27년 3월 기준) 11

103 현대미포조선 [162/매수] 중소형 선박 건조의 달인 6개월 목표주가 3,원 주가( ) 226,원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 82,9~239,5원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 45,2억원 발행주식수 2,.만주 평균거래량(6일) 14.만주 평균거래대금(6일) 246.5억원 외국인보유비중 39.5% 배당수익률 2.1% 주요주주 현대삼호중공업 (41.9%) Fidelity Fund(8.83%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 세계 최고의 경쟁력으로 선별적 수주와 대규모 시리즈선 건조로 최고의 수익성 달성 현대미포비나신(베)이라는 성장 동력을 확보하고 있어 지속적인 장기 고성장 전망 투자의견 매수, 목표주가 3,원 현대미포조선에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 3,원이다. 투자포인트는 아 래와 같다. 1) 세계 최고의 경쟁력을 바탕으로 경쟁이 심화되는 가운데도 선별적 수주가 가능하고, 시리즈선 수주물량 확대로 세계 최고의 수익성을 달성할 수 있다. 최근 PC선에 이 은 TCPC선 2척을 시리즈로 수주하면서 사상 최대의 수주잔고를 기록했고, 선종 을 다변화해 가면서도 실적 성장을 꾀하고 있다. 2) 동사가 지분의 55%를 보유하고 있는 수리 조선소인 현대미포비나신(베)은 건조 조 선소로의 전환이 가능하다. 이를 동사의 외주업체로 이용하면 선박 건조 한계를 극 복할 수 있어 향후에도 지속적인 고성장이 가능하다. 3) 원유, LNG 가격 급등으로 미국, 유럽 등 기존의 석유화학, 암모니아 생산 기지가 중동, 오스트레일리아 등 원료 생산지로 빠르게 이전되고 있다. 이에 석유화학 제 품과 암모니아의 교역량이 증대되고 PC선 수요 확대도 장기간 지속될 전망이다. 4) CT(화학제품운반선)선의 운송 조건에 대한 규제가 강화되고 있다. 화학제품과 식물 성 기름 수송선의 분리 규제로 인해 세계적으로 약 32%의 관련 신규 수송선 수요 가 예상되어 발주 규모는 더욱 커질 전망이다. 5) 26년에 PC선(1만~6만 DWT급 기준) 신조 수주는 244척, 585만DWT로 전년대 비 92.8%의 최대의 증가를 보였다. PC선 선복량은 26년에 12.3% 증가했고, 27년에는 약 9.3% 증가할 전망이다. 21년 전후로 전체 선복량의 약 3%가 해체되어 선복량 과잉 가능성이 낮고 향후에도 신조수주 활동은 지속될 전망이다. 6) 투자의견은 매수 목표주가는 3,원이다. 28년 예상실적 기준으로 PBR, PER, EV/EBITDA(2.6배, 11.9배, 6.6배)를 적용하여 산술평균하고 1% 할증하 였다. KOSPI 비교 챠트 현대미포조선 KOSPI 현대미포조선의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,352 1, ,283 6, , ,357 2, ,363 11, , F 27,24 3, ,428 17, , F 3,132 4, ,372 21, , F 33,145 5, ,92 24, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 12

104 27년 하반기 산업전망 선별적 수주, 시리즈선 수주 확대로 고성장, 고수익성은 지속될 전망 27년 매출액 21% 증가, 영업이익 72% 증가 전망 현대미포조선의 27년 매출액은 전년대비 15.7% 증가한 2조 7,24억원, 영업이익은 63.6% 증가한 3,598억원, 순이익은 45.1% 증가한 3,428억원으로 전망된다. 28년 매출액은 전년 대비 11.5% 증가한 3조 131억원, 영업이익은 33.4% 증가한 4,799억원, 순이익은 27.6% 증 가한 4,372억원으로 지속적인 고성장이 전망된다. 세계 최고의 경쟁력을 바탕으로 경쟁이 심화되는 가운데도 선별적 수주가 가능하고, 시리 즈선 수주물량 확대로 세계 최고의 수익성을 달성할 수 있다. 최근 PC선에 이은 TCPC 선 2척을 시리즈로 수주하면서 사상 최대의 수주잔고를 기록했고, 선종을 다변화해 가 면서도 실적 성장을 꾀하고 있다. 설비증설과 공법개선 등으로 생산성이 향상되었고, 건조선가 상승, 원자재가격 안정, 환율 안정 등에 의한 원가 개선 효과로 큰 폭의 실적 성장이 전망된다. 24~25년 선가 상승 기 때 수주물량의 투입이 확대되면서 건조 선가 상승에 의한 실적 개선 효과가 가장 크다. 베트남의 미포비나신을 이용한 선박 건조 한계 극복으로 고성장 지속 여러 수익성 악화 요인에도 불구하고 지속적인 수익성 개선이 전망된다. 25년 영업이익 률 7.2%, 26년 1.3%에서 27년, 28년, 29년에 각각 14.3%, 16.2%, 18.4%로 전 망된다. 현재 수리 조선소인 현대미포비나신(베)을 건조 조선소로 전환이 가능하여 동사의 선박 건조 한계를 극복할 수 있다. 따라서 향후에도 지속적인 고성장이 가능할 전망이다. 현대미포조선은 무차입 경영으로 재무상태가 안정적이고 적극적인 환위험 관리를 통해 영 업외수지도 매우 안정적이다. 따라서 28년까지 안정적이고 높은 실적성장이 가능할 전망 이다. 동사는 26년에도 양호한 신조수주가 예상되어 29년까지 실적전망은 밝다. 투자의견 매수 목표주가 3,원 현대미포조선에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 3,원으로 유지한다. 동사는 중소 형 선종에 대한 세계 최고의 경쟁력과 3년 반치의 수주잔고, 높은 수익성 그리고 향후 지속 적인 고성장 가능성을 감안할 때 상대적인 투자매력도가 가장 높다고 판단된다. 동사의 목 표주가 산정은 28년 실적 기준으로 PER, PBR, EV/EBITDA(각각 2.2배, 11.9배, 6.6배) 를 적용하여 산술평균하고 1% 할증하였다(Valuation참조). 그림 13. 현대미포조선의 선종별 수주 추이(27년 4월 기준) 그림 14. 현대미포조선의 PER 밴드 챠트 (척수) 25 2 PC LPG 기타 컨테이너 PCTC (원) 4, 3, 2.x 15.x 15 1.x 2, 1 5 1, 5.x 자료: 현대미포조선, 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 13

105 현대중공업 [954/매수] 조선과 플랜트/기계의 조화 6개월 목표주가 33,원 주가( ) 281,5원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 96,4~291,5원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 213,94억원 발행주식수 7,6.만주 평균거래량(6일) 33.3만주 평균거래대금(6일) 68.8억원 외국인보유비중 21.9% 배당수익률 2.% 주요주주 정몽준(1.8%) 현대미포조선(9.92%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 세계 최고/최대의 조선소에서 플랜트 사업(기계사업 포함)이 확대되며 세계적인 중공 업 업체로의 도약이 기대됨 향후 성장 동력원 확보는 경쟁 조선소와 차별 요소임 3년 반 수주 확보, 높은 경쟁력을 바탕으로 전 사업부문에서 실적 개선 기대 투자의견 매수, 목표주가 33,원으로 유지 현대중공업에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 33,원으로 유지한다. 투자포인 트는 아래와 같다. 1) 조선부문 외에 플랜트, 기계, 전력기기 등의 사업은 향후 제 2의 성장 동력이 될 전 망이다. 플랜트&기계 사업이 동사의 중심 사업으로 발전할 가능성이 높고, 향후 조 선부문의 성장 한계를 극복할 수 있을 전망이다. 단 고성장을 위해서는 건설부문이 필요하여 현대건설에 대한 M&A 필요성이 부각되는 시점이다. 조선부문 외에 향후 성장 동력원을 확보하고 있는 점은 경쟁 조선소와 크게 차별화되는 점이다. 2) 현대중공업은 자체적으로 세계 최대의 조선소이며, 삼호중공업, 현대미포조선 등 세 계 최대의 조선소 그룹을 형성하고 있다. 그리고 세계 최대 규모의 선박용 엔진 공 장과 프로펠러 등 주요 부품 공장을 보유하고 있어 모든 선종에 대한 최고의 경쟁 력을 보유하고 있다. 3) 세계 최대의 조선소 그룹을 보유한 만큼 선박 수주 활동에 유리하고, 후판 등 저렴 한 원자재 확보에도 유리하다. 그리고 선박용 엔진 등을 직접 제작하는 등 원가 경 쟁력도 매우 높다. 이에 조선부문의 영업실적도 명실상부 괄목할 만한 성장을 보이 면서 동사의 실적 성장을 견인할 전망이다. 4) 대규모 선수금 유입, 영업이익 증가, 순 금융수익이 빠르게 증가하고 있다. 또한 자 회사의 실적 개선으로 인한 지분법 평가이익이 증가하고 선물환 헤지를 통한 안정 적인 외환관리로 영업외수지도 크게 개선될 전망이다. 5) 현대중공업에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 33,원으로 유지한다. 목표주 가 산정은 28년 예상 실적을 기준으로 PBR, PER, EV/EBITDA(각각 2.6배, 11.9배, 6.6배)를 적용하여 평균하고 1%를 할증하였다. 조선 부문과 플랜트/기계 부문에 대한 성장성과 삼호중공업의 자산가치를 감안하면 추가 할증이 가능하다. KOSPI 비교 챠트 현대중공업 KOSPI 현대중공업의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , ,833 2, , ,547 8, ,128 9, , F 15,29 17, ,421 2, , F 171,648 22, ,973 26, , F 194,134 26, ,47 31, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 14

106 27년 하반기 산업전망 세계 최대의 조선소에서 세계적인 중공업 업체로의 도약 플랜트/기계 사업이 향후 주요 성장 동력 현대중공업은 세계 최대의 조선사업부를 보유하고 있으면서 매출비중이 전체의 46%를 차 지하는 플랜트&기계 사업을 공유하고 있다. 플랜트&기계 사업에는 플랜트 외에 해양플랜 트, 건설중장비, 전력기기, 엔진, 로봇, 기타 주단조 부품 등 다양하다. 조선업 대호황이 현대 중공업의 성장과 주가의 성장을 이끌어왔다면 플랜트/기계 사업이 향후 동사의 성장과 주가 상승을 이어나갈 주요 성장 동력으로 자리매김 할 전망이다. 세계 건설 시장은 산업용 플랜트 시장을 중심으로 연평균 7% 이상의 높은 성장세를 이어가 고 있다. 고유가 시대로 접어들면서 세계 원유 생산 국가들의 정유, 화공설비에 대한 투자가 급격히 증가하고 있다. 세계 원자재가격 급등으로 자원개발에 대한 투자도 크게 증가하고 있다. 투자의 대부분은 산업용 플랜트 설비에 대한 투자이며 세계 건설산업의 65% 이상을 차지한다. 그리고 육상자원의 부족으로 해양자원에 대한 개발투자를 확대시켜 해양플랜트의 수요도 크게 증가할 전망이다. 엔진사업은 선박용 엔진과 디젤 엔진으로 구분되는데 선박용 엔진은 세계 최대의 규모를 자 랑하며 조선업 호황에 힘입어 사상 최대의 실적 성장을 실현하고 있다. 선박용 엔진의 공급 부족 현상이 발생하고, 신조선가 상승이 이어지면서 엔진가격의 상승도 지속되고 있다. 건설중장비 사업은 중국의 건설경기 회복으로 실적개선 기대 건설중장비 사업은 최근 중국의 높은 경제성장과 개발지역의 확대로 사상 최대의 판매 실적 을 보이고 있다. 28년 북경올림픽, 21년 EXPO를 앞둔 중국의 건설경기는 중국 전지역 의 균형발전시키겠다는 중앙정부의 취지와 맞물려 높은 성장세를 유지할 수 있을 전망이다. 해양플랜트사업 부문은 여전히 영업적자 가능성이 있지만 수주단가 급상승과 학습효과에 의한 생산성 향상으로 점진적인 실적개선이 기대된다. 산업용 플랜트 사업은 해외 개발지역과 투자의 확대로 높은 성장과 함께 과거 저수익성 사 업이라는 굴레를 벗을 수 있을 전망이다. 단 산업용 플랜트 시장 중 가장 높은 비중을 차지 하는 발전설비 부문의 낮은 경쟁력을 높이면 더욱 빠른 성장이 가능할 전망이다. 그림 15. 현대중공업의 사업부별 매출액 추이 및 전망 그림 16. 현대중공업의 사업부별 비중 (27년 예상) (억원) 18, 15, 12, 9, 조선 해양 건설중장비 기타 플랜트 엔진 전기전자 엔진 (1%) 중장비 (11%) 중전기 (1%) 조선 (53%) 6, 3, 해양 (14%) F 8F 플랜트 (6%) 자료: 현대중공업, 대우증권 리서치센터 자료: 현대중공업, 대우증권 리서치센터 15

107 STX엔진 [7797/매수] 불을 뿜는 성장 엔진 6개월 목표주가 53,원 주가( ) 47,2원 액면가 2,5원 52주 최저/최고가 13,55~47,4원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 13,535억원 발행주식수 2,867.7만주 평균거래량(6일) 34.3만주 평균거래대금(6일) 124.1억원 외국인보유비중 35.9% 배당수익률 1.4% 주요주주 (주)STX(26.4%) Fearnley Fonds ASA(8.37%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 조선업 호황에 따라 선박용 엔진 수급 불균형 발생 향후 수년간 호황 지속될 전망 자회사인 STX엔파코의 영업호전과 상장 준비는 주가에 긍정적으로 작용 투자의견은 매수, 목표주가는 53,원 STX엔진에 대한 투자의견은 매수 유지, 목표주가는 53,원이다. 투자포인트는 아 래와 같다. 1) 선박용 보조엔진 전문업체에서 선박용 주엔진 매출비중이 확대되면서 선박용 엔진 전문업체로 거듭나고 있다. STX조선의 자회사인 STX중공업이 선박용 주엔진을 생산하고 STX엔진이 판매권을 가지고 있다. 주엔진은 STX조선을 비롯하여 삼성 중공업, 대우조선해양, 한진중공업, 푸동조선 등 국내외 조선업체에 공급된다. 2) 조선업 최대 호황이 장기화되면서 26년 엔진 수주액(방산용 선박엔진 포함)은 목표액 1.5조원을 넘어 사상 최대를 기록할 전망이다. 지난 3분기에 저가성 수주물 량이 대부분 소진되고 수주 단가 상승이 본격화되면서 실적 개선이 가시화되고 있 다. 향후 수년간 지속적인 실적 성장이 기대된다. 3) 선박용 엔진 사업 외에 환경설비, 발전(풍력발전 포함)설비 등 플랜트 부문의 수주 도 빠르게 증가하고 있어 엔진사업에 이어 차세대 성장모델이 될 전망이다. 인수 합병한 레이더장비 사업도 금년에 수주 호조로 향후 실적 개선이 기대된다. 4) STX중공업의 상장 준비에 이어 STX엔진의 자회사인 STX엔파코도 28년에 상 장 계획을 가지고 있다. STX엔파코의 영업호전과 구주매출을 통한 자금 회수로 유 동성이 풍부해져 주가에 긍정적으로 보인다. 5) 조선업의 장기 호황으로 27년 매출액은 전년대비 35.% 증가한 11,856억원, 영 업이익은 149.1% 증가한 969억원, 순이익은 111.2% 증가한 923억원을 달성할 전망이다. 28년 매출액은 전년대비 16.7% 증가한 13,657억원, 영업이익은 79.1% 증가한 1,526억원, 순이익은 5.3% 증가한 1,387억원이 예상된다. 6) 투자의견은 매수를 유지하고 목표주가는 53,원으로 상향 조정한다. 목표주가 산정은 27년 예상실적 기준 EPS 3,217원에 조선기자재 평균 PER 16.5배를 적 용 하였다. KOSPI 비교 챠트 STX엔진 KOSPI STX엔진의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , F 11, , F 13,657 1, ,387 4, F 15,432 2, ,826 6, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 16

108 27년 하반기 산업전망 [기계] 글로벌화와 높아져가는 위상 성기종 ( ) 기계 비중확대 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) Content I. 27년 하반기 전망 II. 중장기 전망 III. 투자전략 및 Top Picks 태광 [2316/매수] 두산중공업 [342/Trading Buy]. 117 두산인프라코어 [4267/Trading Buy].119 와이지원 [1921/매수] IDH [2623/매수] 하반기에 플랜트, 일반기계의 수주 및 생산 확대 전망 27년 하반기는 국내 기계산업의 성장을 이끄는 플랜트와 일반기계 부문 모두 높은 성장세를 이어갈 전망이다. 먼저 플랜트 부문은 3년 이상 수주물량을 확보하고 있는 세계 엔지니어링 업체들의 발주물량이 증대되면서 플랜트 및 부품에 대한 매출 성장 이 가속화될 전망된다. 시장 수요 증가로 공급자 우위의 시장이 형성되고, 업체별 설비 증설과 생산성 개선 노력으로 고성장, 고수익이 장기간 지속될 전망이다. 일반기계 부문은 하반기 내수 회복이 수출 호조와 맞물리면서 장기 성장기를 이어갈 전망이다. 유럽의 경기 회복과 일본의 내수 회복이 국내 업체들의 수출 수주를 확대시 킬 전망이다. 내수는 조선, 플랜트 관련 업체들의 설비 확대와 국내 반도체관련 업체들 의 설비 증설에 힘입어 회복이 예상된다. 원화강세도 국내 설비 증설의 한 요인이다. 중장기 전망: 세계 시장 점유율 확대로 세계적 지위 상승 전망 플랜트 중심의 세계적인 건설투자 확대와 세계 경기 호조에 따라 기계산업의 호황은 장기간 지속될 전망이다. 고유가 시대가 장기화되면서 자원보유국을 중심으로 세계적 인 자원개발, 석유화학플랜트, 발전설비에 대한 투자가 장기간 지속될 전망이다. 국내 업체들은 플랜트 및 부품 부문에서 세계 정상의 경쟁력을 발휘하며 세계 시장을 주도할 전망이다. 이에 글로벌 플레이어로 도약하는 업체수가 증가할 전망이다. 비중확대, Top Picks는 태광, 두산중공업, 두산인프라코어, 와이지원, IDH 기계업 투자의견은 비중확대를 유지하고, Top Picks는 태광(2316), 두산중공업 (342), 두산인프라코어(4267), 와이지원(1921), IDH(2623)이다. 이들 업 체들은 세계적으로 높은 경쟁력을 확보하여 세계 시장 점유율을 확대해가고 있다. 그 리고 글로벌 플레이어로의 도약을 위해 대규모 설비증설 또는 M&A 전략을 통해 장 기적인 성장이 가능한 업체들이다. 한국의 플랜트 산업과 일반기계 산업의 높아진 위상 자료: 대우증권 리서치센터 17

109 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 기계업 주가 사상 최대 상승 폭 기록 지난 상반기는 기계업 사상 최대의 상승장이었다. 기계업종지수가 26년 말 134.2에서 지난 5월 18일 기준 로 53.4% 급상승하여 큰 폭으로 Outperform하였다. 같은 기 간 동안 KOSPI 지수는 12.4% 상승했다. 기계업종 중 조선기자재 관련주들의 상승률이 81.9%로 가장 높았다. 그리고 플랜트 관련주들, 일반기계 업체들의 주가가 급등하여 기계 업 주가 상승을 이끌었다. 개별 기업으로는 플랜트 산업을 대표하는 두산중공업과 일반기계 산업을 대표하는 두산인 프라코어의 주가가 급등했다. 플랜트 부문에서 태웅, 평산, 현진소재, 태광, 성광벤드 등 플 랜트 부품 업체들의 주가 상승이 돋보였다. 대중국 굴삭기 판매 호조로 인해 진성티이씨, 동 양기전 등 건설중장비 관련 부품업체들의 주가도 큰 폭으로 상승했다. 두산중공업은 분기 실적 부진에도 불구하고 발전설비 중심의 대규모 수주가 이어져 탄력적 인 주가 상승을 이어왔다. 두산인프라코어는 원/엔 환율 하락에도 불구하고 업황 호조와 실 적 호전이 견조한 주가 상승의 원동력이었다. 플랜트 부문 수주 확대, 관련 기업들의 실적 성장이 돋보임 상반기 기계업은 플랜트 부문에서 대규모 수주가 발생했고, 일반기계 부문에서 수출 호조로 기계 생산액이 지속적으로 증가했다. 금년 5월까지 해외 건설(플랜트 비중이 약 74%) 수주 액이 19억달러로 전년 165억달러대비 66%에 달하고 있다. 기계 및 제조업의 수출 증대로 국내 업체들의 설비투자에 대한 압박이 가중됨에 따라 지난 1분기에 11.2%의 높은 설비투 자 증가율을 나타냈다. 조선기자재, 플랜트 설비 또는 부품 업체들의 실적 성장이 눈에 띄었다. 3년 이상 수주물량 을 확보하고 있는 세계 엔지니어링 업체 및 조선소의 발주물량이 증대되고, 국내 생산업체 들의 설비증설이 맞물려 큰 폭의 실적 성장을 기록했다. 한국 기업들이 이 분야에서 세계 최고의 경쟁력을 보유하고 있고, 공급자 우위의 시장이 형성되며, 관련 업체별 설비증설과 생산성 개선 노력이 고성장, 고수익으로 이어지고 있다. 그림 1. KOSPI, 기계, 조선기자재 업종 지수 상대 비교 그림 2. 두산중공업, 두산인프라코어와 KOSPI 지수 상대 비교 (6.1=1) (6.1=1) 3 25 KOSPI 상대지수 기계업종 상대지수 조선기자재업종 상대지수 25 2 KOSPI 두산중공업 두산인프라코어 자료: 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 18

110 27년 하반기 산업전망 2. 플랜트: 수주 + 생산 확대 세계 시장 점유율 확대 전망 고유가 오일머니 증대 산업플랜트 투자 급증 투자 장기화 전망 오일머니 증대로 자원보유국 중심의 산업설비 투자 규모가 크게 확대되면서 세계적으로 산 업용 플랜트 수요가 급증하고 있다. 최소 3년 이상의 장기 프로젝트가 진행 중이거나 계획 이 세워지고 있어 플랜트 관련 투자는 더욱 장기화될 가능성이 높다. 플랜트 부문에서 3년 이상 수주물량을 확보하고 있는 세계 엔지니어링 업체들의 발주물량 이 증대되고 있다. 이에 세계 최고의 경쟁력을 가지고 있는 한국의 플랜트 및 부품에 대한 수출 성장이 가속화될 전망된다. 플랜트 수요 급증으로 공급자 우위의 시장이 형성되고, 관 련 업체별 설비증설과 생산성 개선 노력으로 고성장, 고수익이 장기간 지속될 전망이다. 한국이 플랜트 강국으로 발전 해외 플랜트 대규모 수주 기록 중 한국의 해외 플랜트수주가 지난 23년 이후 연평균 35% 이상 급증세를 보이고 있다. 금 년 5월까지 수주액은 전년 165억달러 대비 66%인 19억달러를 기록하고 있다. 한국의 플 랜트 수출 수주가 급증하는 이유는 국내 업체들의 설계기술과 생산능력이 세계적인 수준에 도달했기 때문이다. 지난 수십 년간 기술 개발 및 대규모 설비 증설의 결과다. 그리고 한국 내에 세계 1위의 부품업체들이 늘어가고 있고, 한국은 수년 내에 세계 최고의 경쟁력을 지 닌 플랜트(부품 포함) 강국으로 발전할 전망이다. 미국, 유럽, 일본 등 과거 경쟁업체들 대부분은 엔지니어링업체로 변모하거나 도태되었다. 인건비 상승, 기술인력 부족(고령화), 채산성 저하 때문이다. 반면 한국 업체들은 지속적인 설비증설, 생산성 향상, 우수한 인력 확보, 제품 개발을 통해 경쟁력 우위를 점해가고 있다. 따라서 한국이 플랜트 및 플랜트 부품 생산기지로 최고의 입지조건을 갖추게 되었다. 본격적인 실적 성장기 진입 장기 고성장 전망 한국업체들은 급격히 증대되는 플랜트 설비 수요 속에 지속적인 설비증설과 생산성 향상에 따라 본격적인 실적 성장기를 맞았다. 높아진 경쟁력까지 겸비하여 향후 매출 성장은 물론 고수익 구조를 실현할 전망이다. 두산중공업, 태웅, 태광, 대경기계, 티에스엠텍, S&TC 등 국내 주요 플랜트 업체들의 높은 실적 성장이 기대된다. 그림 3. 한국 플랜트관련 산업 세계 정상 등극 그림 4. 한국의 해외 플랜트 수출 수주 추이 우수 인력 개발 능력 최대 보유 설계, 생산 경쟁력 최고 플랜트부문??? 세계 정상 해외 경쟁국 인건비 부담 고령화 채산성 저하 장치산업 높은 진입장벽 자료: 대우증권 리서치센터 자료: ICAK, 대우증권 리서치센터 19

111 3. 일반기계: 수출 확대 + 내수 회복 성장 폭 확대 전망 수출 확대와 내수 회복기 맞아 하반기에도 장기 성장기 이어갈 전망 하반기 국내 기계산업은 수출 확대와 내수 회복이 맞물려 기계 수주와 생산이 확대될 전망 이다. 세계 건설경기 급성장에 따라 기계설비 수요도 빠르게 증가하고, 한국 기계업체들의 높아진 인지도와 경쟁력 향상으로 기계 수출은 더욱 확대될 전망이다. 그리고 세계 기계시 장을 주도하는 일본의 내수 회복이 수출 여력을 낮춰 한국 기계업체들의 수출 경쟁 부담을 완화시켜 줄 전망이다. 하반기 원/엔 환율의 상승 가능성도 경쟁력 향상에 긍정적이다. 한국의 기계 수출은 미국, 중국으로 증가세가 둔화될 가능성이 높은 반면, 유럽, 중동, 아시 아 지역 등으로 증가할 전망이다. 미국은 낮은 경제 성장과 달러 약세 등으로 기계 수입이 부진하고, 중국은 높은 경제 성장에도 불구하고 한국 업체들의 중국 현지 생산 공장 확대로 직접 수출이 감소할 전망이다. 반면 유럽, 중동, 아시아 지역은 상승하는 경제 성장에 따라 기계수요가 증대되어 한국의 주요 수출국으로서 역할이 증대되고 있다. 유럽은 자국의 기계 업체들 감소로 중저가 제품에 대한 의존도를 높일 수 밖에 없는 상황이다. 설비투자 회복세 뚜렷, 하반기에도 빠른 회복 지속 전망 지난 1분기 국내 설비투자 증가율은 11.2%로 매우 높은 증가세를 기록하여 예상보다 빠르 고 설비투자 회복세를 보이고 있다. 하지만 국내 기계장비 평균가동률은 지난 4월에 12% 를 기록하여 설비증설에 대한 압박이 지속되고 있음을 보여주고 있다. 따라서 설비투자 증 가세는 하반기에도 지속될 전망이다. 국내 설비투자 증대에 힘입어 하반기로 갈수록 내수 활동도 더욱 활발해질 전망이다. 플랜 트 및 부품 관련 업체들, 조선 및 조선기자재 업체의 수주 확대로 대규모 설비증설이 지속 될 전망이다. 자동차, 반도체, 제철소의 경쟁적인 설비투자가 하반기에 몰릴 가능성이 높기 때문이다. 그리고 현대차/기아차의 파업 여파가 가시고 자동차 업체들의 안정적인 설비투자 가 기대되기 때문이다. 국내 수주는 지난 4분기 자동차 업체들의 프로젝트성 수주를 제외하면 여전히 부진한 상황 이다. 이유는 현대차/기아차 파업에 이은 설비투자 둔화 여파 때문이다. 그리고 해외플랜트, 조선/조선기자재산업의 호황에도 불구하고 IT업종 등 경기 둔화로 LG필립스 등 대형 업체 들의 설비투자가 활발하게 이루어지지 않고 있기 때문이다. 그림 5. 세계 건설시장 추이 및 전망 그림 6. 한국 기계 생산 지수와 업종 지수 추이 및 전망 (%) 55 일본공작기계 수주증가율 한국공작기계 수주증가율 (=1) 15 설비투자 증가율(우축) 공작기계 수주증가율(우축) 기계업종 생산지수(좌축) (%) 수출 호조 + 하반기 내수 회복 Q2 4Q3 4Q4 4Q5 4Q6 자료: 한국공작기계공업협회, 일본공작기계공업협회, 대우증권 리서치센터 -5 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 자료: 통계청, 한국공작기계공업협회, 대우증권 리서치센터 -2 11

112 27년 하반기 산업전망 II. 중장기 전망 1. 플랜트: 발전설비를 중심으로 213년까지 장기 고성장 전망 세계 건설시장은 213년 까지 장기 고성장 전망 발전소 중심의 플랜트 대규모 투자가 장기간 지속될 전망 세계 건설시장 경기는 지난 21년을 저점으로 회복세를 보이며 26년까지 급성장을 해 왔다. 그리고 세계적으로 낙관적인 경제 성장 전망과 중국 등 BRICs 국가들의 높은 경제 성장에 힘입어 향후 213년까지 고성장은 지속될 전망이다. 향후에도 오일머니 확대로 자원보유국들 중심으로 가스/석유/화학 개발 관련 산업용 플랜트 에 대한 투자가 장기간 확대될 전망이다. 특히 이러한 산업설비가 확대됨에 따라 전기 수요 급증, 환경문제 발생으로 발전설비 및 환경 플랜트 수요도 크게 증가할 전망이다. 에너지 자원의 가격 급등, 환경오염, 지구 온난화 등에 대비한 환경 규제가 강화되고 있다. 이에 미국, 유럽을 중심으로 재생에너지, 원자력 등을 중심으로 발전설비 투자가 확대될 전 망이다. 중국을 중심으로 동남아시아 지역의 높은 경제 성장에 따라 대규모 발전설비(원자 력, 화력, 수력 등) 증설 계획이 진행 중이다. 그리고 급증한 오일머니와 값싼 자원을 확보한 중동은 담수화 설비를 겸비한 복합화력 발전설비가 중심이 될 전망이다. 2. 일반기계: 시장 점유율 확대로 세계적 위상 높아질 전망 수출 중심의 안정적인 성장 전망 공작기계, 건설중장비, 기계 부품 수출 확대 전망 한국의 일반기계 산업은 21년까지 수출 중심의 안정적인 성장을 이어갈 전망이다. 내수 시장의 한계를 벗어나기 위해 수출 비중은 점차 증가할 전망이다. 기술력 향상, 생산성 향상, 해외 아웃 소싱 확대로 성장성, 수익성, 경쟁력을 높여갈 전망이다. 세계적인 인지도 상승과 수출확대로 세계 시장 점유율은 확대되고 위상 또한 높아질 전망이다. 공작기계와 건설중장비 그리고 기계 부품의 수출 증가가 장기간 이어질 전망이다. 플랜트를 중심으로 한 세계 건설경기 호황이 장기간 지속되면서 건설중장비 및 부품 제조용 기계장비 들의 수요가 지속적으로 확대될 전망이다. 그리고 중국, 인도, 러시아 등 제조산업의 발달로 정밀가공 기계들의 수요가 크게 증가할 전망이기 때문이다. 이외에 한국의 경쟁력 향상으로 품목별 세계 시장의 점유율도 지속적으로 증가할 전망이다. 그림 7. 세계 건설시장 추이 및 전망 그림 8. 한국 기계 생산 지수와 업종 지수 추이 및 전망 (억달러) (=1) 4, 산업용플랜트 수송 15 기계설비지수(좌축) 성장기진입 2, 건축 상하수도 기계업종지수(우축) 3, 2, 1, 기타 통신 전력 제조공장 유해폐기물 석유/석유화학 국내경제 발전을위한 내수중심산업 조정기 외환위기 생산축소 전환기 IMF 이후 구조조정, 내실강화, 생산능력증대, 수출중심 산업으로변모 수출확대, 생산성 향상으로 기계생산 증대지속 1,5 1, P 7F 8F F 9F 자료: ICAK, 대우증권 리서치센터 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 111

113 III. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 플랜트 세계 1위 도약 일반기계 세계 5위 진입 조선산업이 일본을 제치고 세계 1위 자리를 탈환한지 약 3년이 흘렀다. 조선산업을 세계 1위 로 끌어올린 숨은 원동력은 조선소의 갖은 노력 외에 조선기자재 업체들의 높아진 경쟁력에 있다고 볼 수 있다. 선박부품의 높아진 국산화율, 조선기자재 업체들의 높아진 경쟁력으로 세 계 시장을 선도해가고 있기 때문이다. 조선, 조선기자재에 이어 한국의 플랜트 산업이 세계적으로 위상을 높여 르네상스 시대를 맞을 전망이다. 산업플랜트 관련 부품업체들 중 세계 1위 업체 수가 점차 늘어가고 있다. 세 계 플랜트산업의 급성장과 더불어 이들 부품 업체들은 지난 수년간 괄목할 만한 성장을 이 끌어왔다. 지속적인 설비증설로 생산 능력이 수배에 이르게 되었고 세계적인 경쟁 우위를 확보해 향후에도 수출 성장이 장기간 지속될 전망이다. 일반기계 부문은 세계 5위 수준이다. M&A 전략과 품질 개선을 통해 점진적으로 세계 수준의 경쟁력을 확보할 수 있을 전망이다. 플랜트 부품, 플랜트 설비 위상 급신장으로 수주 및 수출 확대 전망 우수한 플랜트 부품 생산을 바탕으로 플랜트 설비의 위상도 급성장할 전망이다. 플랜트 설 비 관련기업의 수출 및 수주 확대도 장기간 지속될 전망이다. 한국의 해외 플랜트 수주액의 높은 증가세가 이를 대변해 주고 있다. 지난 23년 이후 연평균 35%의 급증세를 보이며 금년 5월까지 수주액은 전년 165억달러의 약 66%인 19억달러를 기록하고 있다. 금년 하반기에는 설비투자 확대로 내수 관련 업체들 중 두각을 나타내는 업체들도 등장할 전망이다. 특히 국내 철강업체들의 대규모 투자가 본격화되면서 관련 업체들의 수혜가 확대 될 전망이다. 이외에 수출 확대 등 국내 제조업의 생산 증대, 가동률 증가로 국내 설비투자 가 확대되고 관련 기계업체들의 매출도 확대되어 국내 기계산업의 호황을 이끌 전망이다. 글로벌 경쟁력 보유 세계 경쟁업체와 상대비교가 바람직 국내 기계업체들의 세계화 전략과 글로벌 플레이어로의 도약이 국내 기계업종 주가 상승을 주도했다. 따라서 수출비중이 높아지고 세계적인 경쟁력을 확보한 업체들에 대해 프리미엄 요인을 감안하면, 세계 경쟁업체와의 상대비교가 바람직하다고 본다. 그림 9. 한국의 플랜트 산업과 일반기계 산업의 높아진 위상 그림 1. 기계업 지수와 시기별 주요 성장 산업 (3.1=1) 8 종합주가 상대지수 기계업종 상대지수 수출주 중심 6 조선기자재, 중국특수 플랜트 국내 건설중장비, 설비증설 4 부품 2 수출주 중심, 조선기자재, 해외플랜트 27년 수출주 중심 조선기자재 해외플랜트 + 철강설비증설 + 설비투자회복 + 글로벌업체탄생 자료: 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 112

114 27년 하반기 산업전망 2. 기계업 Top Picks는 태광, 두산중공업, 두산인프라코어, 대현테크, 와이지원 글로벌 업체로의 도약이 기대되는 업체들 기계업 Top Picks는 태광(2316), 두산중공업(342), 두산인프라코어(4267), 와이 지원(1921), IDH(2623)이다. 높은 경쟁력을 바탕으로 세계 시장 점유율을 확대해가고 있는 기업들로 글로벌 업체로의 도약을 시작하였기 때문이다. 태광은 산업용 피팅과 벤드 전문 제조업체로, 발전설비, 석유화학 프랜트, 오일/가스 배관, 등 산업용 플랜트에 주로 사용된다. 사업다각화 차원에서 선박용 및 반도체 장비용 피팅도 제작한다. 플랜트용 매출 비중이 약 63%, 조선용이 약 13%, 반도체용이 약 24%이다. 동사는 산업플랜트용 피팅 부문에서 27년부터 세계 1위로 도약할 전망이며, 경쟁업체는 성광벤드(한), Technoforge(이), Canadoil(캐) 등이 있다. 동사는 약 7만 가지에 이르는 산 업용 피팅/벤드, 반도체용 피팅을 제작한다. 피팅 종류가 많은 만큼 다량의 금형을 보유해야 하는 등 진입장벽이 높다. 따라서 경쟁업체 수가 작고, 대규모 프로젝트성 플랜트 공사 참여 에 유리하여 안정성과 수익성이 높은 장점이 있다. 두산중공업은 플랜트 부문에서 세계적인 설계 기술과 생산 능력을 확보하고 있으며, 글로벌 플레이어 대열에 뛰어든 업체다. 특히 담수화 설비는 세계 1위, 선박용엔진(자회사에서 제 조)과 엔진부품, 발전설비/부품 부문에서도 세계적인 업체로 발돋움 하였다. 두산인프라코어 외에 세계 여러 곳에 자회사를 인수하는 등 M&A를 통한 쉼없는 도약을 하고 있다. 두산인프라코어는 일반기계의 대표격인 공작기계와 굴삭기 부문에서 세계적인 업체로 발돋 움 하고 있다. 특히 세계 최대 시장인 중국에서 위상이 드높은 업체다. 경쟁력 향상, 제품군 다양화로 중국, 미국, 유럽 등 수출을 확대해가고 있다. M&A 전략을 통한 사업군(품목) 확 대로 향후 글로벌 플레이어로의 도약이 기대된다. 와이지원은 엔드밀, 드릴 등 절삭공구 전문업체로 세계 12여 개국에 수출하고 있다. 세계 적인 제조업 활성화로 절삭공구의 수요가 확대될 전망이다. 동사는 M&A 전략을 통해 중국, 미국, 영국 등 세계 6개 지역에 생산 및 판매 법인을 확대하여 글로벌 플레이어로의 도약과 세계 시장 점유율 확대를 꾀하고 있다. IDH(구, 대현테크)는 국내외 철강사들의 경쟁적인 설비투자 확대에 따라 향후 8년간 국내에 서 최대 수혜를 받을 업체다. 27년간 쌓아온 노하우와 27년 설비증설을 통해 생산능력을 크게 확대시킬 예정으로 철강기계 분야에서 향후 세계적인 업체로의 도약이 기대된다. 설비 증설, 신규사업을 통해 27년 하반기부터 장기 고성장이 기대되는 회사다. 표 1. 27년 기계업종 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR EV/EBITDA 태광 2316 매수 23,15 35, 두산중공업 342 Trading Buy 8,2 88, 두산인프라코어 4267 Trading Buy 3,75 33, 와이지원 1921 매수 3,74 5, IDH 2623 매수 6,55 8, 자료: 대우증권 리서치센터. 27년 예상실적(5월 18일 주가) 기준 113

115 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 년 ROE-PBR PBR(배) 아레바 볼보 두산중공업 IHI 미쯔비시 자료: 대우증권 리서치센터 도시바 모리세이키 두산인프라코어 고마쯔 히다찌 GE 현대중공업 그림 13. 국내 기계업종과 KOSPI 상대지수 추이 y =.815x 캐터필러 ROE(%) 그림 년 ROE-PER PER(배) y = x 아레바 미쯔비시 3 두산중공업 IHI 볼보 두산인프라코어 2 모리세이키 히다찌 캐터필러 GE 고마쯔 도시바 현대중공업 1 ROE(%) 자료: 대우증권 리서치센터 그림 14. 국내 주요 기계업체 상대주가 추이 (3.1=1) (6.1=1) 2, 1,6 기계업종 상대지수 종합주가 상대지수 3,5 3, 2,5 두산중공업 태웅 STX엔진 두산인프라코어 태광 1,2 2, 8 1,5 4 1, 자료: 대우증권 리서치센터 그림 15. 주요 일본 기계/플랜트 업체 상대주가 추이 자료: 대우증권 리서치센터 그림 16. 한국 기계 업종와 일본 기계 업종 상대주가 비교 (6.1=1) 2 미쯔비시 IHI 모리세끼 고마쯔 히다찌 (3.1=1) 1,8 1,5 일본 기계업종 한국 기계업종 15 1, 자료: 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 114

116 27년 하반기 산업전망 태광 [2316/매수] 플랜트용 피팅 & 밴딩 부문 세계 1위 도약 6개월 목표주가 35,원 주가( ) 23,15원 액면가 5원 52주 최저/최고가 7,18~24,원 KOSDAQ 711.1p 시가총액 4,582억원 발행주식수 1,979.4만주 평균거래량(6일) 18.1만주 평균거래대금(6일) 32.6억원 외국인보유비중 25.8% 배당수익률.6% 주요주주 (주) 대신인터내셔날(24.15%) 윤성덕(8.61%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 년에 플랜트, 선박용 피팅 & 밴딩 부문 세계 1위 업체로 도약 전망 높은 진입장벽, 경쟁력 우위로 향후 21년까지 고성장, 고수익 유지 전망 투자의견 매수, 목표주가 35,원으로 상향 조정 태광에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 기존 28,원에서 35,원으로 상향 조 정한다. 투자포인트는 아래와 같다. 1) 태광이 영위하는 산업용 피팅, 밴딩 관련 경쟁업체 수는 많다. 하지만 대형 경쟁사 는 적다. 진입장벽이 매우 높기 때문이다. 제품군이 많은 만큼 제품의 구색을 갖추 기 위한 금형, 밴딩 등 기술 개발과 토지 등 대규모 투자가 필요하다. 경쟁업체로 국내에 성광벤드가 있고 세계적으로도 약 1여개 이내의 경쟁상대가 있을 뿐이다. 2) 약 4~5만 가지에 이르는 산업용 피팅/벤드, 반도체용 피팅을 제작한다. 피팅 종류 가 많은 만큼 진입장벽이 높아 경쟁업체 수가 작고, 대규모 프로젝트성 플랜트 공 사 참여에 유리하여 안정성과 고수익을 확보할 수 있는 장점이 있다. 3) 고유가로 인한 오일머니 확대와 세계적인 에너지 사용량이 급증하고 있다. 발전설 비를 중심으로 가스/오일 개발, 석유화학단지 개발 등 산업용 플랜트 투자가 본격 적인 궤도에 올라 장기화될 전망이다. 세계적으로 산업용 플랜트 건설업체들의 수 주 잔고도 약 3~4년에 이르고 설비규모도 계속 확대되고 있다. 따라서 플랜트관련 부품업체들의 설비증설과 생산성 개선과 맞물려 본격적인 매출 증대가 예상된다. 4) 27년에 동사의 매출액은 전년동기대비 4.1% 증가한 2,656억원, 영업이익은 76.5% 증가한 43억원, 순이익은 76.9% 증가한 338억원으로 예상된다. 세계적인 업황 호조와 동사의 설비증설로 28년에도 25.3%의 매출 성장과 3.%의 이익 성장이 전망된다. 단 벌크선 운행 상황에 따라 매출액이 달라질 수 있다. 5) 태광에 대한 투자의견은 매수를 유지하고 목표주가는 28,원에서 35,원으로 상향 조정한다. 27년 예상실적을 기준으로 예상 EPS 1,874원에 조선기자재 평 균 PER 16.3배 적용하고 15% 할증을 하였다. 동사의 경우 높은 경쟁력, 성장성, 수익성, 안정적인 재무상태를 감안하면 할증 요인이 많다. KOSDAQ 비교 챠트 태광 KOSDAQ 태광의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , F 2, , F 3, , F 4, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 115

117 높은 경쟁력과 대규모 설비증설로 21년까지 고성장, 고수익 유지 전망 27년 매출액 5%, 영업이익 87%, 순이익 94% 성장 전망 태광은 27년에 매출액이 전년동기 대비 5.1% 증가한 2,845억원, 영업이익은 87.% 증 가한 456억원, 순이익은 94.4% 증가한 371억원으로 예상된다. 세계적인 플랜트 산업 호조 와 동사의 대규모 설비증설로 28년에도 25.3%의 매출 성장과 29.4%의 순이익 성장이 전망된다. 단 벌크선의 세계적인 공급부족 현상으로 제품의 원활한 선적 여부에 따라 매출 액 변동 가능성이 있다. 태광의 실적이 크게 증가한 이유는 아래와 같다. 첫째, 세계 산업용 플랜트업황 호조로 산업용 피팅의 수요가 크게 증대되었고, 둘째, 대규모 설비증설과 지속적인 생산성 개선 노력으로 생산성이 대폭 향상되었고, 셋째, 원/달러 환율 의 안정과 원자재가격의 안정으로 매출 확대와 함께 수익성도 개선될 전망이기 때문이다. 투자의견 매수 목표주가 35,원 태광에 대한 투자의견은 매수를 유지하고 목표주가는 28,원에서 35,원으로 상향 조 정한다. 27년 예상실적을 기준으로 예상 EPS 1,874원에 기계업 평균 PER 16.배 적용하 고 15% 할증을 하였다. 동사의 경우 높은 경쟁력, 성장성, 수익성, 안정적인 재무상태를 감 안하면 기계업 평균 보다 할증 요인이 많다. 동사의 27년 예상 PER, PSR, EV/EBITDA, PBR은 각각 12.1,.8, 9.4, 3.8배 수준으로 주요 조선기자재업체 대비 평균 3% 저평가 되어있다. 동사의 향후 높은 성장성, 수익성, 경쟁력 등을 감안하면 상대적으로 투자매력이 높다. 표 2. 태광과 주요 플랜트 부품 업체의 투자지표 비교 (단위: 억원, 배, %) 매출액 영업이익 ROE PER PSR EV/EBITDA PBR 7F 8F 7F 8F 7F 8F 7F 8F 7F 8F 7F 8F 7F 8F 태광 2,845 3, 성광벤드 2,251 2, 태웅 3,315 3, S&TC 1,579 2, 평균 2,498 3, 주: 성광벤드, S&TC는 Fnguide 자료의 예상 실적 데이터를 기준으로 함 자료: 대우증권 리서치센터 그림 17. 태광의 분기별 영업실적 추이 및 전망 그림 18. 태광의 매출액과 EPS 추이 및 전망 (억원) (%) (억원) (원) 1, 8 매출액(좌축) 영업이익률(우축) ,2 3,5 매출액(좌축) EPS(우축) 3, 2, ,8 2, 2,1 1, ,4 1, Q6 3Q6 1Q7 3Q7F 1Q8F 3Q8F F 8F 자료: 태광, 대우증권 리서치센터 자료: 태광, 대우증권 리서치센터 116

118 27년 하반기 산업전망 두산중공업 [342/Trading Buy] 발전설비 중심의 대규모 수주가 신 성장 동력 6개월 목표주가 88,원 주가( ) 8,2원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 27,5~82,원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 83,728억원 발행주식수 1,439.9만주 평균거래량(6일) 6.1만주 평균거래대금(6일) 392.1억원 외국인보유비중 16.2% 배당수익률.8% 주요주주 (주)두산(41.39%) 한국산업은행(12.57%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 발전설비 중심의 플랜트 투자 장기간 지속 동사의 수주 규모도 대폭 증가할 전망 28년부터 실적 고성장 시작 글로벌 플레이어로 진입 투자의견 Trading Buy, 목표주가 88,원으로 상향(글로벌 업체와 상대비교) 두산중공업에 대해 투자의견은 Trading Buy 유지, 목표주가 88,원으로 상향 조정 한다. 이유는 아래와 같다. 1) 발전설비(6%)분야의 일원화 이후 국내에서 독점적인 지위를 확보하고 이를 바탕 으로 건설사업(23%), 주단조사업(11%), 산업설비사업(6%)을 영위하고 있다. 2) 담수화설비 사업은 세계 최대의 시장점유율을 확보할 만큼 기술 노하우와 생산 경험을 겸비하고 있다. 세계적인 환경오염, 중동지역의 산업화 확대 등으로 물 부족이 심화되면서 중동을 비롯한 세계 여러 지역에 담수화설비 투자가 확대될 전망이다. 3) 24년에 두산인프라코어(구 대우종합기계) 인수에 이어 미국 AES, 루마니아 IMGB, 베트남 대규모 생산기지 추진 그리고 최근 일본의 미쓰이밥콕을 인수하면 서 글로벌 기업으로의 도약을 멈추지 않고 있다. 그리고 두산엔진, 두산메카텍, 두 산산업개발을 자회사로 두고 있어 국내 최대의 기계사업부를 보유하고 있다. 우수한 설계인력과 생산설비를 두루 갖춘 기계 전문회사로 M&A 전략에 의한 세 계적인 기업으로 끝없는 도약 중이다. 사업군 확대, 생산기지 확대, 원천기술 확보 로 시너지를 극대화하고, 경쟁력을 강화하여 국내 최고의 종합기계업체로 거듭날 전망이다. 4) 주단조 부문은 동사의 근간이 되는 사업으로 세계적인 설비와 노하우를 갖추고 있 다. 각 사업부와 자회사에 주요부품을 공급하고 있으며, 선박용 엔진, 플랜트 산업 의 호황에 힘입어 장기간 최고의 수익성이 보장될 핵심 사업이다. 5) 투자의견은 Trading Buy, 목표주가는 88,원으로 상향 조정한다. 이유는 첫째, 원자재가격 하락 안정, 수주단가 상승으로 27년 2분기부터 실적 회복이 가시 화될 전망이다. 둘째, 국내 최대의 기계사업부를 보유하고, 지속적인 M&A전략 을 통한 세계적인 종합기계회사로 거듭날 전망이다. 목표주가는 88,원으로 상향한다. 목표주가 산정은 28년 예상 EPS 4,134원에 글로벌 업체들의 평균 PER 21.3배를 적용시켰다. KOSPI 비교 챠트 두산중공업 KOSPI 두산중공업의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,35 2, ,611 1, , ,87 2, , F 38,595 2, ,437 2, , F 56,735 5, ,315 4, , F 69,784 6, ,628 5, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 117

119 단기적으로 주가 급등에 대한 부담감 있으나 장기적 관점에서 지속적인 매수의견 투자의견 Trading Buy 목표주가 88,원 장기적 관점에서 지속적인 매수 의견 유지 두산중공업의 투자의견은 Trading Buy, 목표주가는 88,원이다. 목표주가 산정은 28년 예상 EPS 4,134원에 글로벌 업체들의 평균 PER 21.3배를 적용시켰다. 단기 주가 급등으로 27년 예상 실적 기준 투자지표는 부담스러워 보인다. 하지만 금년에 대규모 수주로 인해 28년 실적이 큰 폭으로 개선될 것을 감안하면 세계 경쟁업체들과의 비교 투자지표는 평균 수준이다(<그림 19~2> 참조). 경쟁력을 겸비한 글로벌 업체로의 도 약, 업황 호조에 따라 28년부터 큰 폭의 실적 개선이 전망된다. 경쟁업체 대비 상대적으 로 높은 성장성과 ROE 등을 고려하면 장기적으로 매수 관점에서 접근함이 바람직하다. 27년에 발전설비 부문에서 51,77억원, 산업설비에서 11,681억원, 주단에서 4,41억원, 건설에서 11,899억원의 신규 수주를 할 전망이다. 총 수주금액은 약 8조원이다. 동사의 수 주잔고는 26년 말 기준으로 73,21억원이었으며 1분기 말 기준으로 9,244억원이다. 금 년에 대규모 수주로 인해 27년 수주잔고는 약 11조원에 이를 것으로 전망하고 있다. 27년에 8조원에 달하는 수주로 인해 28년 매출액은 전년대비 47.% 증가한 56,735억 원, 영업이익은 98.3% 증가한 5,17억원, 순이익은 77.1% 증가한 4,315억원이 전망된다. 표 3. 두산중공업과 세계 경쟁업체들의 투자지표 비교 (단위: %, 배) ROE PER PBR EV/EBITDA 6 7F 8F 6 7F 8F 6 7F 8F 6 7F 8F 두산중공업 미쯔비시중공업 GE IHI 아레바 히다찌 도시바 평균 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 19. 두산중공업과 해외 경쟁업체 비교(28년 기준) 그림 2. 두산중공업과 해외 경쟁업체 상대주가 추이 (ROE, %) (5.5=1) 히다찌 GE 두산중공업 도시바 두산중공업 GM 아레바 도시바 미쯔비시중공업 IHI 히다찌 1 IHI 아레바 미쯔비시중공업 (PER, 배) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 118

120 27년 하반기 산업전망 두산인프라코어 [4267/Trading Buy] 29년 이후 글로벌 플레이어 진입 전망 6개월 목표주가 33,원 주가( ) 3,75원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 12,9~31,8원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 51,78억원 발행주식수 16,815.7만주 평균거래량(6일) 116.5만주 평균거래대금(6일) 292.1억원 외국인보유비중 14.3% 배당수익률 1.7% 주요주주 두산중공업(주)(32.83%) 두산메카텍(주)(6.4%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 인지도, 경쟁력 향상으로 세계 최대 시장인 중국, 유럽 등에 수출 호조 지속 전망 설비증설, 제품군 다양화로 29년부터 글로벌 플레이어로 진입 전망 투자의견Trading Buy, 목표주가 33,원 유지(글로벌 업체와 상대비교) 투자의견은 매수, 목표주가는 33,원을 유지한다. 투자포인트는 아래와 같다. 1) 두산인프라코어는 굴삭기 부문에서 국내 1위, 중국 1위 자리를 고수하고 있다. 단 일 품목으로 세계 시장에서 높아진 인지도를 바탕으로 M&A 전략을 통한 건설중 장비 품목 군 확대 노력은 향후 성장성 측면에서 긍정적이다. 2) 굴삭기 외에 공작기계 부문에서도 국내 1위, 세계 1위 시장인 중국 내 판매 1위를 고 수하고 있다. 일본, 대만 업체들의 견제 속에서 높은 매출 성장을 기록하고 있다. 그 리고 중국 내 생산 공장을 확보하여 자체 판매는 물론 향후 글로벌 생산기지로서의 역할을 준비하고 있다. 특히 공작기계는 높은 영업성장으로 굴삭기에 이어 제2의 실 적 성장 동력이다. 3) 군산 신공장 이전 계획에 따라 향후 설비증설, 노후화장비 교체 등의 효과로 생산 능 력과 생산성이 크게 향상될 전망이다. 그리고 본격적인 기술 개발을 통해 해외 경쟁 력을 더욱 강화할 수 있어 향후 글로벌 기업으로의 성장 토대를 마련할 수 있을 전망 이다. 4) 두산인프라코어의 향후 실적 전망치에 대한 변수는 작을 전망이다. 이는 시장 여건이 나빠짐에도 불구하고 다양한 제품군과 차별화된 영업전략으로 시장점유율이 점차 확 대되고, 수익성도 개선될 전망이기 때문이다. 신공장 이전, 연합캐피탈 인수 등은 장 기적 관점에서 긍정적이며, 27년 상반기 이후 기계 시황 호전으로 영업성장은 지 속될 전망이기 때문이다. 5) 투자의견은 Trading Buy, 목표주가는 33,원이다. 목표주가 산정은 28년 예 상 EPS 1,823원에 글로벌 업체들의 평균 PER 16.3배에 1% 할증 적용하였다. 세계적인 경쟁력 향상과 업황의 장기호황으로 향후에도 양호한 실적이 전망된다. 그리 고 상대적으로 성장성과 ROE가 높은 장점과 29년부터 글로벌 업체로의 도약 가능 성을 감안할 때 장기적으로는 매수 관점에서 접근함이 바람직하다. KOSPI 비교 챠트 두산인프라코어 KOSPI 두산인프라코어의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,153 1, , , ,828 2, , , F 37,585 3, ,298 1, , F 43,31 4, ,65 1, , F 5,37 4, ,749 2, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 119

121 단기적으로 주가 급등에 대한 부담감 있으나 장기적으로 매수 관점 유효 투자의견 Trading Buy 목표주가 33,원 장기적 관점에서 지속적인 매수 의견 유지 두산인프라코어의 투자의견은 Trading Buy, 목표주가는 33,원이다. 목표주가 산정은 28년 예상 EPS 1,823원에 글로벌 업체들의 평균 PER 16.3배에 1% 할증을 적용시켰 다. <표 4>에 비교되고 있는 경쟁업체들의 경우 투자의견이 대부분 매수 종목으로 저평가되 어 있다. 단기간에 주가 급등으로 27년, 28년 예상 실적 기준 투자지표는 부담스러워 보인다. 세계 경쟁업체들과의 투자지표를 비교해 보더라도 동사의 경우 평균 이상으로 높게 나타난 다(<그림 5~1>참조). 하지만 세계적인 경쟁력 향상과 업황의 장기호황으로 향후에도 양호 한 실적이 전망된다. 그리고 상대적으로 성장성과 ROE가 높은 장점과 향후 글로벌 업체로 의 도약 가능성을 감안할 때 장기적으로는 매수 관점에서 접근함이 바람직하다. 단 금년 하반기에 엔화 약세기조 회복될 것으로 예상하나, 약세가 장기간 지속될 경우 리스 크 요인으로 작용할 수 있다. 세계 최대의 경쟁국인 일본의 엔화 약세 기조가 장기간 이어 질 경우 해외 시장에서 수출 경쟁력이 약화될 가능성이 있기 때문이다. 반면 일본의 내수 회복은 일본의 수출 여력을 약화시켜 수출 시장에서 동사의 경쟁력을 높여주는 계기가 된다. 표 4. 두산인프라코어와 세계 경쟁업체들의 투자지표 비교 (단위: %, 배) ROE PER PBR EV/EBITDA 6 7F 8 F 6 7F 8F 6 7F 8F 6 7F 8F 두산인프라코어 고마쯔 히다찌Corp 캐터필라 모리세키 화낙 평균 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 21. 두산인프라코어와 해외 경쟁업체 비교(28F) 그림 22. 두산인프라코어와 해외 경쟁업체 상대주가 추이 (ROE, %) (5.5=1) 4 3 캐터필라 두산인프라코어 히다찌 THK 캐터필라 고마쯔 모리세이키 화낙 2 1 히다찌 두산인프라코어 고마쯔 모리세키 화낙 THK (PER, 배) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 12

122 27년 하반기 산업전망 와이지-원 [1921/매수] M&A와 해외 투자 확대로 1년 내 세계 1위 기업으로 도약 6개월 목표주가 5,2원 주가( ) 3,74원 액면가 5원 52주 최저/최고가 2,34~3,74원 KOSDAQ 711.1p 시가총액 88억원 발행주식수 2,161.3만주 평균거래량(6일) 18.2만주 평균거래대금(6일) 5.8억원 외국인보유비중.4% 배당수익률 4.5% 주요주주 송호근(44.75%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 세계 금형, 공작기계 수요 확대, 제조업 활성화로 절삭공구 수요 지속적인 증가 전망 지속적인 설비증설, 해외 투자, M&A등을 통한 시장점유율 확대 계획은 계속 진행 중 투자의견 매수. 목표주가 3,75원에서 5,2원으로 상향 조정 투자의견은 매수를 유지하고 목표주가는 기존 3,75원에서 5,2원으로 상향 조정한 다. 투자포인트는 아래와 같다. 1) 와이지원은 금형제작용 절삭공구인 앤드밀 전문 기업으로 세계적인 경쟁력을 확보 하고 있다. 드릴, 탭 등 제품군을 확대하면서 세계 12여개국, 2여곳으로 수출 지역을 확대하고 있다. 2) M&A 전략을 통해 중국, 미국, 영국 등 세계 여러 지역에 생산 및 판매 법인을 확 대하여 글로벌 플레이어로의 도약과 세계 시장 점유율 확대를 꾀하고 있다. 특히 중국을 주 생산기지로 하여 미국, 영국 등은 고부가가치 특수 품목을 생산, 판매하 고 한국은 고부가가치 제품 개발과 생산을 전담할 계획이다. 지속적인 설비증설과 해외 공장증설, M&A를 통해 절삭공구 수요가 급증하는 중국, 인도 등에 대한 발빠른 투자로 세계 시장의 점유율을 높여가고 있다. 3) 전방산업인 금형, 공작기계 등의 수요가 증가하고 세계 제조업의 활성화로 절삭공구 수요가 지속적으로 증가할 전망이다. 절삭공구의 주요 시장인 유럽, 미국은 업체수 가 줄면서 절삭공구에 대한 수입 의존도가 높아지고 일본과 한국의 경쟁이 치열해 지고 있다. 4) 세계 최대 시장인 중국은 자동차, 전기전자, 기계 등 제조산업의 급성장으로 절삭공 구 수요도 급증하고 있다. 따라서 중국 현지법인이 성장에 주목할 때다. 5) 와이지원에 대한 투자의견은 매수를 유지하고, 목표주가는 3,75원에서 5,2원으 로 상향 조정한다. 27년 예상실적을 기준으로 예상 EPS 464원에 제조업 평균 PER 12.5배 적용하고 시장평균보다 낮은 성장성에 대해 1% 할인 하였다. 하지만 해외에 있는 자회사에 대한 기업가치가 여전히 반영되지 않은 상황이어서 투자 매 력이 더욱 높다. KOSDAQ 비교 챠트 와이지-원 KOSDAQ 와이지원의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , F 1, F 1, F 1, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 121

123 IDH [2623/매수] IDH의 대규모 설비 증설 + 제철소의 본격적인 설비 투자 장기 고성장 전망 6개월 목표주가 8,원 주가( ) 6,55원 액면가 5원 52주 최저/최고가 2,645~7,44원 KOSDAQ 711.1p 시가총액 1,257억원 발행주식수 1,918.6만주 평균거래량(6일) 22.8만주 평균거래대금(6일) 14.6억원 외국인보유비중 1.3% 주요주주 장용현(45.3%) 최영옥(.64%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 대규모 신규 공장 7월 완공 목표 예정으로 향후 실적 개선에 크게 기여할 전망 국내외 철강회사들의 설비 투자가 하반기에 본격적으로 확대되어 대규모 수주 전망 매수의견 유지, 목표주가는 기존 8,원으로 유지 IDH에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 기존 8,원으로 유지한다. 투자포인트는 아래와 같다. 1) IDH(구 대현테크)의 주가가 장기 횡보세를 보이고 있다. 이는 신공장 착공 지연과 대규모 설비증설을 위한 유상증자 계획 때문이었다. 하지만 철강기계 생산용 신공 장은 7월 완공 목표로 공사가 진행 중이고, 대규모 투자비용이 필요한 단조공장의 착공은 투자계획을 줄이거나 연기할 가능성이 높아 유상증자 계획도 불투명하다. 2) 현대제철의 고로사업 투자가 본격화되면서 이를 견제하기 위한 POSCO를 중심으 로 동국제강, 유니온스틸, 신일본제철 등 경쟁업체들의 설비투자 규모가 추가적으 로 확대될 전망이다. 이는 동사의 대규모 신규설비 증설과 맞물려 하반기부터 21년 까지 장기 고성장이 전망된다. 3) 장기 고성장과 함께 수익성도 개선될 전망이다. 이유는 아래와 같다. 1 상대적으로 수익성이 낮은 스틸벤드 사업부를 26년에 매각 완료 2 국내외 철강기계 수요 급증 선별적 수주를 통한 수주 단가 인상 가능 3 신규 공장 증설 생산성 크게 향상(대형 크레인 등 2.5배 생산 능력 향상) 4) IDH에 대한 투자의견은 매수를 유지하고, 목표주가는 8,원으로 유지한다. 목표 주가 산정은 27년 예상실적을 기준으로 EPS 555원에 기계업 평균 PER 15.9배 를 1% 할인 적용하였다. 동사의 경우 국내 철강기계 생산업체 중 최고의 경쟁력을 보유하여 우선적인 수주가 용이하다. 따라서 철강업체들의 설비투자가 이어질 21년까지 안정적인 장기 고성장 이 전망된다. 조선기자재, 플랜트 부품 업체에 버금가는 안정성과 수익성이 담보되어 있어 이에 대한 할증요인이 반영되지 않고 있어 장기적 관점에서 투자매력은 높다. KOSDAQ 비교 챠트 IDH KOSDAQ IDH의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , F 1, F 1, , F 2, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 122

124 금융서비스 27년 하반기 산업전망

125 27년 하반기 산업전망 [은행] 이익의 안정성도 모멘텀이다!!! 구용욱 ( ) 은행 비중확대 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) 711.8p Content I. 27년 하반기 전망 II. 중장기 전망 III. 투자전략 및 Top Picks 신한지주 [5555/매수] 기업은행 [2411/매수] 우리금융 [53/매수] 전북은행 [635/매수] 년 하반기, 이익의 안정성 더욱 공고해질 전망 7년 하반기에도 상반기와 유사한 정도의 자산 성장은 지속될 전망이다. 가계주택대 출 위축을 중소기업이 대체할 수 있을 것으로 보이기 때문이다. 순이자마진은 하락세 가 지속될 것으로 보인다. 은행에 편향되었던 자금이동이 시정되면서 자금조달 부담이 있을 것이기 때문이다. 그러나 자산 증가세가 6년보다 둔화된 가운데 다양한 마진 방 어 전략으로 순이자마진 하락세는 완만할 것으로 전망된다. 결국 이자부문이익의 완만한 증가세가 예상되는 가운데 판관비와 대손비용 부담은 크 지 않을 것으로 보여 이익의 안정성은 더욱 공고해질 전망이다. 특별한 판관비 증가 요인이 없는 가운데 양호한 자산건전성으로 대손부담도 크지 않을 것으로 보이기 때 문이다. 중장기전망: 사업모델 강화가 저성장의 대안 중장기적으로 경제구조의 저성장구조가 고착화되는 과정에서 은행들의 자산 성장은 제약될 것이다. 이러한 저성장 구조를 탈피하기 위해서 사업다각화를 전제로 교차판매 노력이 진행될 것으로 예상된다. 사업다각화 노력은 이익의 안정성을 더욱 강화하고 금융업종간 M&A를 활성화 시킬 것으로 전망된다. 이를 바탕으로 교차판매가 활성화 되면서 이익의 안정성은 더욱 제고될 것으로 보인다. 여기에 강화된 사업모델을 바탕 으로 해외진출이 본격화되면서 은행의 Valuation은 한단계 상승할 계기를 맞이하게 될 것이다. 투자의견 비중확대, Top Picks는 신한지주, 기업은행 은행업에 대한 투자의견은 비중확대 를 유지한다. 은행들의 이익 안정성 강화는 배당 여력 증가로 이어지면서 Valuation의 상승이 가능할 것으로 예상되기 때문이다. 업종 내 Top picks는 신한지주(5555)와 기업은행(2411)을, 관심종목은 우리금융 (53)과 전북은행(635)을 제시한다. 7년 하반기 및 중장기 전망 Flow 7년 상반기 7년 하반기 중장기 6년에 비해 성장 둔화 상반기 수준의 성장 지속 저성장 돌파 노력 NIM 하락 충당금/비용 부담 안정 기조 유지 제한적 하락 크게 늘어날 요인 없을 전망 사 업 다 각 화 교차 판매 해외 진출 Valuation 제고 이익의 안정성 이익의 안정성 강화 자료: 대우증권 리서치센터 은행업 투자의견 비중확대 / Top picks 신한지주, 기업은행 123

126 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 은행의 이익 안정성 기조는 지속되고 있음 당사는 6년 하반기 포럼에서 7년 은행업을 보는 주된 관점은 이익의 안정적 증가에 있다 고 하였다. 최근 은행업 업황 추이는 이러한 관점에서 크게 벗어나고 있지 않다는 판단이다. 다만 이익의 안정성이 모멘텀의 부족으로 인식되면서 은행주에 대한 투자수익률은 높지 않 은 상황이다. 그러나 향후 이익의 안정성은 은행의 긍정적인 측면으로 점차 부각될 수 있다 는 입장에는 변함이 없다. 먼저 성장 측면에서는 성장세가 6년 상반기에 비해 완만해지고 있다. 경제의 저성장 구조 가 지속되는 가운데 주택대출에 대한 정책당국의 규제가 강화되었기 때문이다. 그러나 은행 들은 중소기업 대출을 새로운 성장원으로 대체하고 있다. 6년 큰 폭으로 하락했던 순이자마진은 7년 들어 그 폭이 축소되며 안정되고 있다. 이는 대출 성장세가 둔화되는 가운데 과도한 대출경쟁이 자제되고 있기 때문이다. 또한 6년 3 차례의 콜금리 인상이 7년 들어 없었기 때문이다. 대손비용도 양호한 자산건전성을 배경으로 낮은 수준에서 유지되고 있다. 은행들의 대손비 용률은 6년 3bp 수준이 7년 상반기에도 유지되고 있다. 이는 일부 은행의 높은 대출 성 장이 있었음에도 불구하고 자산건전성 관리에 큰 문제가 없었던 때문으로 볼 수 있다. 이러한 점들이 아우러져 은행들의 상반기 업황 흐름은 양호했다고 평가할 수 있다. 1분기에 는 LG카드, 부실채권정리기금 감액손 환입 등 일회적인 이익이 발생하여 대부분의 은행들 의 사상최대 분기실적을 기록하였다. 일회성 이익을 제외하고 자본적정성이나 자산건전성 지표들을 살펴보면 양호한 흐름이 지속되고 있는 것으로 판단된다. 7년 하반기 전망을 위해서는 이익의 안정성을 유지할 수 있는 성장, 순이자마진 등의 변수 들을 살펴보아야 할 것이다. 또한 은행들의 사업모델, Valuation에 대한 내용을 점검함으로 써 중장기적인 관점에서 은행을 살펴볼 필요가 있다. 그림 1. 은행대출 증가율과 부문별 기여도 추이 (전년동월비,%, %p) 16 대기업 가계주택 14 대출증가율 12 중소기업 가계일반 자료: 대우증권 리서치센터 124

127 27년 하반기 산업전망 2. 성장: 중소기업이 새로운 성장 동력이 될 수 있는가? 중소기업 대출 성장은 충분히 가능할 전망 현금흐름 구조와 경기 회복 전망은 대출수요 증가의 배경 은행의 성장 측면에서 중소기업이 지속적인 은행의 성장 동력의 역할을 수행할 수 있는지 여부가 중요하다. 결론부터 말하자면 중소기업 대출의 성장은 충분히 가능할 것으로 보인다. 첫째, 중소기업은 현금흐름 구조상 지속적인 재무조달이 필요하기 때문이다. 대기업은 현금 잉여상태가 몇 년간 지속되고 있는 반면에 중소기업은 현금부족 현상이 시정되지 못하고 있 다. 외환위기 이후 신용할당이 강화됨에 따라 중소기업의 금융기관 접근성이 좋지 않았다. 여기에 대기업과 중소기업의 수직적인 관계가 지속되었다. 이러한 점들이 중소기업의 현금 사정이 좋지 못한 이유가 되면서 금융기관 차입 수요가 지속되는 이유가 되고 있다. 둘째, 중소기업 경기 회복 가능성이 높아지고 있다. 아직까지 두드러진 경기 회복 징후는 크 지 않지만 중소기업들의 경기 전망에 대한 견해는 완만한 회복 쪽에 무게를 두고 있는 것으 로 보인다. 당사 경제전망도 하반기 경기는 회복될 것으로 보고 있다는 점과 일맥상통하는 것이다. 앞에서 언급했듯이 재무적인 현금조달이 지속될 수밖에 없는 현금흐름 구조를 가진 중소기업으로서는 경기회복시 운전자금을 중심으로 대출수요가 늘어날 것으로 예상된다. 그림 2. 대기업의 현금흐름 추이 그림 3. 중소기업의 현금흐름 추이 (억원) 8 6 계열1 재무활동 현금조달 계열2 영업활동 현금수입-투자활동 현금지출 (억원) 3 2 계열2 영업활동 현금수입-투자활동 현금지출 계열3 재무활동 현금조달 자료: 한국은행 그림 4. 중소기업 경기 전망 BSI 추이 자료: 중소기업협동조합중앙회 그림 5. 중소기업 가동률 전망 BSI (지수) 경기전망SBHI 한은BSI 중소제조업경기전망 (지수) 한국은행 중소제조업 가동률BSI 자료: 한국은행, 기업은행, 중소기업협동조합중앙회 자료: 한국은행 125

128 은행의 중소기업 대출에 대해 완화된 입장 셋째, 은행의 중소기업에 대한 자금공급 의지가 강한 상황이다. 한국은행의 대출행태 서베 이를 보면 국내은행들은 중소기업 대출에 대해 완화된 입장을 보이고 있다. 또한 중소기업 의 대출수요도 지속될 것으로 보고 있다. 이는 국내은행들의 중소기업에 대한 대출증가가 충분히 가능한 상황이라는 것을 의미한다. 중소기업들이 금융기관 대출에서 자금사정의 곤 란을 느끼는 비중이 높지 않다는 점은 이를 반증해 준다 하겠다. 결국 중소기업은 은행들의 새로운 성장 동력이 될 수 있을 것이다. 중소기업은 은행대출에 대한 자금조달 의존도가 높은 상황에서 7년 하반기 경기회복이 예상되고 은행들의 대출 공급 의지가 강화되고 있기 때문이다. 표 1. 중소기업의 자금사정 곤란 이유 추이 (단위: %, 2개 이내 복수응답) 국내판매부진 판매대금회수부진 원자재가격상승 수출부진 내부경비증가 영업이익감소 납품단가인하 금융비용증가 환차손발생 설비투자 금융기관대출곤란 기술개발투자 기타 합계 자료: 기업은행 그림 6. 국내은행의 주체별 대출태도지수 추이 (지수) (완화) 대기업 중소기업 가계일반 가계주택 (강화) 자료: 한국은행 그림 7. 국내은행의 주체별 대출수요지수 추이 (지수) 4 (증가) 대기업 중소기업 -3 가계일반 가계주택 -4 (감소) 자료: 한국은행 126

129 27년 하반기 산업전망 2. 순이자마진: 위축이 지속될 수밖에 없는 것인가? 순이자마진의 위축세 당분간 지속될 전망 경제의 저성장구조가 점차 정착되면서 대출 성장률은 점차 둔화될 것으로 보여 순이자마진 의 중요성은 더욱 부각될 수밖에 없을 것이다. 이 때 경제성장률의 둔화는 순이자마진에 양 면의 칼의 의미를 갖는다. 성장이 둔화된다는 것은 성장에 의한 순이자마진의 둔화 정도가 약화될 수 있음을 의미하는 반면, 일정한 성장을 끌어내기 위해 어느 정도의 경쟁은 불가피할 것이기 때문에 운용수익 의 극대화와 조달비용의 최소화를 이끌어내는 데에는 한계가 있을 수 있다. 대손비용률이 낮아지고 있는 점을 동시에 고려해야 할 것임 미국의 경우에도 금리가 낮아진 상황에서 순이자마진이 점차적으로 하락하고 있다. 한국의 경우도 기대물가상승률이 낮아지는 상황에서 순이자마진은 점차 하락할 수밖에 없을 것으 로 보인다. 또한 대손비용률이 낮아지는 상황에서 순이자마진의 위축은 불가피할 수 있을 것이다. 대손비용률이 하락한다는 것은 광의의 자산부채종합관리 차원에서 순이자마진의 희 생을 어느 정도 용인할 수 있는 것이기 때문이다. 그림 8. 미국은행의 순이자마진 추이 (%) 자료: FDIC 그림 9. 미국은행의 총자산대비 순이자이익률 및 대손비용률 추이 (%) (%).8 총자산대비 대손비용률(좌축) 총자산대비 순이자이익률(우축) 자료: FDIC, 대우증권 리서치센터 127

130 순이자마진 제고 전략을 점검해 볼 때 순이자마진 하락 정도는 완화 가능 순이자마진을 제고시킬 수 있는 가능한 전략을 생각해 보고 동 전략들이 실제적으로 어느 정도 가능할 것인가를 살펴볼 때 순이자마진의 하락 정도는 완화될 수 있을 것으로 보인다. 표 2. 순이자마진 방어전략과 영향 전망 결정 요인 내용 전망 운용자산 운용자산의 재배치를 통해 총운용자산에는 변화가 없으면서 운용수익의 증가를 도모하는 방안 운용자산의 증가 속도를 조절 순이자마진의 방어는 가능하겠지만 운용자산의 재배치 자체의 한계가 있음 자금조달과 연계되어 있어 조달비용 상승시 순이자마진 방어에 한계 존재 향후 높은 자산 증가세를 기대하기 어렵기 때문에 순이자마진의 급격한 하락 가능성은 낮아 보임 운용수익률 제고를 위한 가격 재조정 운용수익 운용수익의 증가를 위해 자산건전성의 희생을 감수 저비용 조달 수단을 적극적으로 선택 조달비용 자산 유동화를 통해 운용의 재원 조달 자료: 대우증권 리서치센터 현실적인 방안이지만 한계가 존재하는 방안 순이자마진 제고 가능하지만 자산증가와 대손비용 발생 시점간 괴리 존재로 이익안정성 저하 가능 순이자마진의 방어는 가능하지만 시장금리 변동에 연동되어 조달 비용 변동 가능 조달 비용 절감 효과를 통해 순이자마진 방어 가능 시장리스크에 연동되는 조달 구조 자산구성의 변화 : 단기적인 처방 자산 증가 속도 조절 : 수익창출 기반 약화 가능성 먼저 자산구성의 변화를 통해 순이자마진을 관리하는 방법을 살펴보자. 동 방법은 낮은 수 익률의 자산을 상대적으로 높은 수익률의 자산으로 대체함으로써 전체적인 운용수익률을 제고시키는 것이다. 자산 재배치의 초기 단계에는 순이자마진의 제고가 충분히 가능할 것이 지만 자산 재배치가 일정 단계에 이르게 되면 추가적인 마진 제고에는 한계가 있을 것이다. 7년에는 이러한 방법의 사용이 어느 정도 가능할 것으로 보여 순이자마진의 방어는 가능 할 것으로 예상된다. 둘째, 자산 증가의 속도를 조절함으로써 순이자마진을 방어하는 방법이다. 자산 증가 속도 를 조절한다는 것은 선별적인 대출 취급을 의미하는 것이다. 신용위험 확대 국면에서는 적 절한 전략이 될 수 있지만 신용위험 축소 국면에서는 위험에 대한 노출을 과도하게 줄일 필 요가 없기 때문에 오히려 수익창출 기반의 약화로 이어질 가능성이 있다. 7년 하반기 경기 가 완만하나마 회복될 것으로 보이지만 자산 성장 속도는 빠르지 않을 것으로 전망되어 순 이자마진은 하락하겠지만 그 속도는 완만할 것으로 예상된다. 그림 1. GDP 성장률과 은행대출 증가율 추이 (전년동기비, %) 4 대출증가율(좌축) GDP성장륭 GDP성장률(우축) 자료: 한국은행, 대우증권 리서치센터 128

131 27년 하반기 산업전망 운용금리의 재조정 : 순이자마진 제고 자산건전성 희생 : 향후 대손비용 증가 가능성 저비용 조달 수단 선택 : 순이자마진 방어 자산 유동화 : 순이자마진 개선에 일조할 전망 셋째, 운용금리의 재조정을 통해 순이자마진을 관리하는 방안이다. 이는 신용할당을 적절하 게 함으로써 전체적인 운용수익률을 제고시키는 것으로 향후 은행들이 적극적으로 추진해 야 할 방법이라고 할 수 있다. 동 방법을 통해 순이자마진을 어느 정도 제고시킬 수 있을 것 으로 보인다. 그러나 동 방법을 통해 순이자마진을 개선시킬 경우 사회적인 저항에 부딪힐 수밖에 없을 것이고 이와 관련한 비용의 증가가 수반될 가능성도 배제할 수 없다. 넷째, 운용수익률 제고를 위해 자산건전성 희생을 감수하는 방법이다. 우량 자산을 중심으 로 성장을 추구할 경우 리스크프리미엄이 작기 때문에 운용수익률은 제한될 수 밖에 없다. 따라서 적절한 리스크를 감수할 경우 운용수익률 제고를 통한 순이자마진 개선이 가능할 것 이다. 그러나 리스크를 감수한다는 것은 당장 비용의 증가로 이어지지는 않겠지만 자산 증 가 후 시차를 두고 점차적인 대손비용의 상승을 가져올 가능성이 있다. 이 경우 이익의 안 정성이 저하될 가능성도 존재한다. 다섯째, 저비용 조달 수단을 적극적으로 선택하는 방법이다. 이는 수신과 사채라는 조달 수 단 중 보다 저렴한 비용의 조달 수단을 선택하는 것이다. 최근 시중자금의 은행 편중 현상 이 시정되면서 은행채를 통한 자금조달이 늘어나고 있다. 이러한 자금조달 행태는 조달비용 이 보다 낮은 수단을 능동적으로 선택하겠다는 의미를 갖는 것으로 동 기조는 당분간 지속 될 것으로 예상된다. 이는 은행채 순발행 규모 증가시 은행채 발행금리 상승 가능성이 있어 순이자마진을 개선시키기 보다는 방어하는 정도의 영향을 줄 것이라는 판단이다. 여섯째, 자산 유동화와 같은 파생상품의 활용을 통해 조달비용을 낮추는 방법이다. 동 방법 은 대출채권을 유동화시키는 과정에서 신용등급의 상향을 통해 조달비용을 낮출 수 있다는 점에서 순이자마진에 긍정적인 영향을 줄 것으로 보인다. 7년 하반기에는 이러한 노력이 가시화될 경우 순이자마진 개선에는 일조할 것으로 예상된다. 그러나 국내 은행들의 신용등 급이 이미 높은 수준까지 제고된 상황에서 추가적인 조달금리를 낮추는 데에는 한계가 있을 수 있다는 점에서 순이자마진의 개선 폭은 제한적일 수 있을 것이다. 그림 11. 예대금리차와 그 변화요인 추이 그림 12. 은행채 금리와 은행채 순발행 규모 추이 (%p) 대출금리의 예대금리차 개선 기여도(우축) 수신금리의 예대금리차 개선 기여도(우축) 예대금리차(좌축) (%p) (%) (조원) 7 은행채순발행(우축) 6. 은행채금리(좌축) 자료: 한국은행, 대우증권 리서치센터 자료: 증권전산 129

132 3. 비용부담은 완화될 것인가? 판관비 부담은 크지 않을 전망 은행들의 판관비 부담은 크지 않을 것으로 예상된다. 6년 일부 은행에서 조직통합 비용, 신 권 발행에 따른 CD기 교체 비용 등의 증가로 판관비 부담이 늘었으나 7년에는 이러한 비 용의 발생 가능성이 낮아 보이기 때문이다. 또한 은행들의 규모가 확장되면서 인건비를 제 외한 경비에서의 부담은 크게 늘어날 것으로 보이지 않는다. 다만 일부 은행에서 전산 시스템 교체에 따른 판관비 부담이 늘어날 것으로 보이지만 이는 일부 은행에 국한된 사항이지 은행 전체의 문제는 아닌 것으로 판단된다. 이에 따라 은행들의 cost income ratio는 안정적인 흐름을 보일 것으로 예상된다. 6년 은 행들의 cost income ratio는 44.3%를 기록하였다. 7년에도 동 수준에서 크게 변동하지 않 을 것으로 예상된다. 판관비가 크게 늘어날 가능성이 낮은 가운데 총영업이익도 안정적인 흐름이 예상되기 때문이다. 결국 판관비 부담이 총영업이익의 변동 범위에서 유지될 것으로 보여 이익의 안정성이 강화되는데 일조할 것으로 예상된다. 양호한 자산건전성을 배경으로 대손부담 크지 않을 것으로 에상됨 대손비용의 경우는 6년 이미 3bp 수준(연말 추가충당금 포함시 5bp)의 실제적인 대손 률을 기록함으로써 더 이상 좋아질 수 없는 정도의 부담이었다고 할 수 있다. 6년 낮은 대 손률이 가능했던 것은 대손전입 부담이 줄어든 부분도 있지만 충당금 환입 요인들이 있었던 점도 있다. 7년 하반기에는 여전히 낮은 대손전입 부담이 지속될 것으로 예상된다. 은행 전체의 자산 건전성 지표를 볼 때 요주의여신 비율과 고정이하 여신비율이 낮은 수준에 머물고 있기 때 문이다. 1분기 은행들의 실적에서도 자산건전성은 크게 우려할 사항은 아니었다고 판단된다. 또한 연체율이 다소 상승했지만 이는 1분기라는 계절적인 요인에 의한 부분이 크기 때문에 우려할 사항은 아니었다고 할 수 있다. 이러한 점들을 고려할 때 대손비용 부담은 7년 하반기 중 크게 우려할 사항은 아니라고 판단된다. 이는 판관비 부담의 안정화와 함께 이익의 안정성을 제고시키는 요인이라고 판단 된다. 그림 13. 은행의 총영업이익, 판관비, cost income ratio 추이 그림 14. 은행의 대손비용률과 순이익률 추이 (%) 총영업이익(우축) (조원) 6 판관비(우축) 12 cost-income ratio(좌축) 5 1 (%) 총자산대비 계열1 대손비용율 추이 총자산대비 계열2 순이익율추이 Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7F 1Q8F 자료: 대우증권 리서치센터. 1Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7F 1Q8F 자료: 대우증권 리서치센터 13

133 27년 하반기 산업전망 4. 종합 결론: 이익의 안정성은 더욱 공고해질 전망 이익의 안정성의 긍정적 측면은 배당여력 증가, 중장기적 안정 성장 7년 하반기 중에는 대출 성장은 6년보다는 완화되겠지만 7년 상반기의 성장 기조가 지 속될 것으로 예상된다. 주택담보대출의 위축이 지속되겠지만 중소기업 대출은 경기의 완만 한 회복세를 배경으로 성장세가 지속될 가능성이 커 보이기 때문이다. 이러한 가운데 순이자마진은 위축 국면이 당분간 지속될 가능성이 있어 보인다. 그러나 은 행들의 순이자마진을 개선하려는 다양한 노력이 지속되고 있어 순이자마진의 하락 정도는 상당히 완만할 것으로 예상된다. 순이자마진이 위축되더라도 성장이 지속될 수 있다면 총영업이익의 흐름은 안정적으로 증 가할 수 있을 것으로 보인다. 여기에 판관비와 대손비용 부담이 크지 않을 것으로 보여 이 익의 안정성은 더욱 공고해질 것으로 예상된다. 이러한 이익의 안정성은 모멘텀의 부재라고 인식될 수도 있겠지만 은행들의 배당여력 증가 와 중장기적인 안정 성장이라는 측면에서는 긍정적인 부분이라고 판단된다. 그림 15. 은행의 부문별 수익률/비용률 추이 (%) 순이자이익 비이자이익 판관비 대손전입액 순이익 Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7F 1Q8F 3Q8F 자료: 대우증권 리서치센터 그림 16. 은행의 ROE와 ROA 추이 (%) (%) 35 ROE(좌축) 2.5 ROA(우축) Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7F 3Q7F 1Q8F 3Q8F 자료: 대우증권 리서치센터 131

134 II. 중장기 전망 1. 중장기적인 관점에서 보아야 할 것은? 중장기적인 관점에서는 교차판매, 사업다각화, 해외진출을 볼 필요 은행의 중장기적인 거시경제 환경은 그렇게 우호적인 것은 아니다. 경제의 저성장 구조가 고착화될 것으로 보이고 이에 따라 성장을 통한 이익 기반 확대가 제한될 것이기 때문이다. 이러한 중장기적인 환경에 변화에 대비해서 최근 은행들은 다양한 노력을 기울이고 있다. 이러한 노력으로는 교차판매, 사업다각화, 해외진출 등이 있다. 교차판매는 고객당 상품 판매 빈도를 높이는 것이다. 고객의 활용도를 높임으로써 판매채널 의 효율성을 극대화하겠다는 전략이다. 고객의 신규창출이 제한되고 있기 때문에 나타나는 현상이다. 그러나 교차판매를 하기 위해서는 판매할 수 있는 상품이 늘어나는 게 전제가 되 어야 할 것이다. 아무리 강한 판매채널을 보유하고 있다고 하더라도 상품이 다양하지 못하 다면 판매채널의 효율성을 극대화하기 어려울 것이기 때문이다. 예컨대 강한 판매채널을 보유하고 있는 은행의 경우 좋은 상품을 선별해서 판매할 수 있는 위치에 있을 것이다. 이는 수수료수입의 창출이 용이하다는 의미를 갖는다. 그러나 신상품 이 증가하는 상황에서는 그 입장이 약화될 가능성이 있다. 좋은 상품에 대한 수요가 늘어나 는 국면이라면 판매채널은 자연스럽게 확보될 수 있을 것이다. 이러한 국면은 머지않은 시 기에 점진적으로 나타날 것으로 보인다. 그 계기는 자본시장통합법이 될 것이다. 따라서 교 차판매의 중요성이 부각되는 상황에서는 사업다각화 노력이 전제되어야 할 것이라는 판단 이다. 교차판매와 사업다각화와 함께 신규시장 진출 노력도 병행될 필요가 있다. 교차판매와 사업 다각화가 국내시장에 대한 영업력의 극대화를 추구하는 것이라면 해외진출은 이러한 능력 을 더욱 확장시키는 개념이다. 국내시장에서의 수익창출 극대화가 진행된다고 하더라도 결 국은 한계에 부딪힐 수 있다. 이러한 한계를 극복하기 위해서는 해외진출이 필수적인데 해 외진출 전략의 성과는 단기적으로 보이지 않는 것이기 때문에 점진적이고 사전적으로 추진 될 필요가 있을 것이다. 그림 17. 미국 상업은행의 총영업이익 구조 그림 18. 한국 은행의 총영업이익 구조 1% 순이자이익 비이자이익 1% 순이자이익 비이자이익 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % % 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7F 3Q7F 1Q8F 자료: FDIC 자료: 대우증권 리서치센터 132

135 27년 하반기 산업전망 2. 사업의 다각화는 교차판매의 전제조건 국내 은행의 경우 비대출부문 사업다각화 전략이 합당해 보임 은행의 사업다각화에는 대출관련 사업다각화와 비대출관련 사업다각화가 있다. 대출관련 사 업다각화는 신용별/고객별 대출 대상 고객을 다변화하는 것이다. 이는 국내 은행의 영업환 경상 그 가능성이 낮다고 판단된다. 은행으로서 감내할 수 있는 범위에 속하는 고객의 신용등급은 제한될 수 밖에 없을 것이기 때문이다. 만약 감내할 수 있는 신용의 범위를 은행이 무리해서 확대할 경우 신용평가를 제 대로 수행하고 있다고 하더라도 은행 전체의 자산건전성은 그 영향을 받을 수 밖에 없을 것 이다. 따라서 은행들은 대출이외 부문에서의 사업다각화를 추진하는 것이 현 상황에서는 합당해 보이고 대출관련 다각화는 여신전문금융기관 등과 같은 비은행 자회사를 통해 추진하는 것 이 합당하다는 판단이다. 미국 은행의 경우 규모가 클수록 사업다각화 수준이 높음 미국 상업은행의 경우 자산규모가 큰 은행일수록 사업다각화가 상당부분 진전된 것으로 보 인다. 사업다각화는 자본시장과 관련된 부분이 자산 규모가 작은 은행에 비해 그 비중이 더 높은 것으로 나타났다. 이를 토대로 판단해볼 때 은행의 수익 다각화는 자본시장에 대한 은행의 참여 정도에 따라 달라질 수 있을 것이고 이는 자본시장통합법 시행을 앞두고 있는 상황에서 그 가능성은 점 차 높아질 것으로 예상할 수 있다. 특히 은행계 금융지주회사의 경우 단순한 은행보다는 수익 다각화 달성이 용이한 것으로 판 단되어 중장기적으로 유리한 사업모델이 될 수 있다. 다만 금융지주회사가 사업모델을 제대 로 갖추고 있지 못한다면 이는 은행만의 사업모델을 보유하고 있는 경우에 비해 유리한 점 이 별로 없는 것으로 판단된다. 사업다각화는 수익창출 능력의 극대화와 M&A의 배경이 될 것임 결국 사업다각화는 교차판매를 통한 수익창출 능력 극대화의 전제조건이면서 은행과 은행, 은행과 증권부문간의 M&A가 늘어날 수 있는 배경이 될 것으로 보여 향후 은행업에 있어서 중요한 과제라고 판단된다. 그림 19. 미국 은행의 총자산규모별 비이자부문 비중 신탁관련 예금관련 트레이딩관련 증권업무관련 기타서비스관련 자산유동화관련 보험관련 기타 1억불이상 1~1억 ~1억 자료: FDIC % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 133

136 3. 새로운 시장으로의 진출 6년 해외점포수는 3.7% 증가 현지화는 미약한 수준 6년말 현재 국내은행의 해외진출 현지법인 및 점포수는 113개로 5년 말에 비해 3.7% 증 가하였다. 97년 257개에 달하였던 국내은행의 해외점포수는 외환위기 여파로 2년 13개 까지 감소한 후 6년에는 113개까지 증가하였지만 97년 수준을 넘어서지 못하고 있다. 현재까지 국내은행의 해외진출의 특징은 지역적으로 아시아 비중이 높다고 할 수 있다. 해 외점포의 설치 목적이 무역금융 지원업무와 연관이 높기 때문에 나타나는 현상이라고 판단 된다. 이는 여전히 현지화 과정이 미약한 수준에 있음을 의미하는 것으로 향후 은행들의 해 외진출 전략의 성패와 직결되어 있다고 할 수 있다. 현지화가 미약한 수준에 머물러 있다는 것은 국내 경제 상황과 해외점포가 동일한 운명에 놓일 수 있다는 의미이다. 즉, 해외진출이 한국 경제의 저성장 국면을 돌파하기 위한 방안이 라는 기본 전제를 충족하지 못하는 것으로 아무 의미없는 해외진출이 될 것이다. 은행의 해외진출 전략을 볼 때 점진적인 개선 가능 그러나 최근 국내 은행들의 해외진출 전략을 살펴보면 현재의 해외진출 수준은 점차적으로 개선될 것으로 예상된다. 과거와 같이 민족은행(ethnic bank) 형태의 영업행태에서 프로젝 트 파이낸싱 등의 IB 영업으로 진출이 가시화되고 있다. 또한 지점 형태가 아닌 해당국가내 현지법인을 설립하는 등 보다 적극적인 현지화 작업들이 진행되고 있기 때문이다. 표 3. 국내은행의 해외진출 현황 (단위: 억달러, %, 개) 구분 국내은행 총자산(A) 6, ,91. 8, , , , ,32.1 당기순이익(B) 자산(C) 비중(C/A) 국내은행 해외점포 당기순이익(D) (비중, C/D) 점포수 주: 점포수는 해외지점, 현지법인, 사무소를 포함한 것임 자료: 금융감독원, 대우증권 리서치센터 그림 2. 한국의 지역별 교역, 재외동포, 해외투자 비중과 해외지역별 국내은행 점포 비중 (%) 7 점포 교역량 재외동포 해외투자 아시아 북미 유럽 기타 자료: 금융감독원, KOTIS, 외교통상부, KOTRA 134

137 27년 하반기 산업전망 표 4. 국내 은행의 해외진출 현황 및 계획 은행 해외진출 현황 및 계획 내용 24년 중국 칭다오은행 인수. 중국내 홍콩, 상하이, 칭다오, 옌타이 등 동부지역에 교두보 마련 하나은행 28년까지 중국 동북 3성 지역(지린성, 랴오닝성, 헤이룽장성)의 현지은행 인수를 추진하고 있음 국내 최초 홍콩 IB센터 개설 일본, 중국, 홍콩, 베트남, 싱가포르, 다카, 바레인을 연결하는 우리은행 아시아 네트워크를 구축 구상 23년 미 뉴저지주 팬아시아뱅크를 인수 후 중국 등 동남아 신흥시장에서 외국은행 인수 방안 검토 홍콩 현지법인은 IB센터로 전환한다는 계획을 밝힘 신한은행 현재 은행 M&A나 지분투자 등 해외시장 진출방법을 다양화해 네트워크 확대를 모색하고 있음 28년까지 현지법인 등 해외 네트워크를 현재보다 2배 가까이 많은 3개까지 늘릴 계획임 28년말 일부 아시아 개도국의 현지 은행들을 동시에 인수하는 해외진출 전략을 발표 진출대상국: 러시아, 카자흐스탄, 우즈베키스탄, 인도, 중국, 베트남, 아랍에미리트연합 등 1여개국 국민은행 시장성을 타진한 후 소매금융 중심으로 시장을 공략할 계획임 글로벌 IB 업무의 본격적인 확대 자료: 언론보도를 보고 대우증권 리서치센터 재작성 진출지역은 중국 뿐 아니라 아시아 전역이 될 것임 해외진출은 향후에도 아시아 지역으로 집중될 가능성이 커 보인다. 한국과 문화적인 충돌이 상대적으로 작고 아시아 시장의 성장성이 당분간 지속될 것으로 보이기 때문이다. 글로벌 금융기관들의 진출 지역도 최근 아시아 지역에 집중되고 있다. 아시아 지역에서 중국이 가장 눈부신 성장을 이루고 있고 세계경제의 흐름을 주도하는 모습 이다. 중국으로의 진출을 등한시 할 수는 없는 상황이다. 그러나 한국 은행에 비해 경쟁력에 있어서 우위에 있는 글로벌 금융기관들이 주로 진출하는 국가가 중국이다. 이 점을 고려할 경우 중국 진출에도 노력해야 하겠지만 경제성장률이 한국보다 높은 중국 이외의 진출 전략 도 시장 선점이라는 측면에서 노력이 필요할 것이다. 국내 은행의 해외진출 전략 방향은 긍정적, 향후 Valuation 상승 기대 가능 지금까지 은행들의 해외진출의 방향은 긍정적인 것으로 판단된다. 다만 아직은 현지화 노력 의 초기단계라고 판단되어 한국 은행들의 저성장 국면 돌파의 성과가 본격적으로 나타나는 데에는 시간이 소요될 것으로 보인다. 그러나 현지화에 성공할 경우에는 한국 은행의 글로 벌 은행으로서 위상이 제고될 수 있을 것이고 이는 은행의 Valuation 상승을 기대할 수 있 는 대목이라고 할 수 있다. 그림 21. 아시아 국가의 GDP 성장률 추이 (%) 중국 인도 베트남 한국 자료: Thomson Datastream 135

138 III. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 이익의 안정성은 배당여력 증가를 통해 Valuation 상승 계기 7년 들어 은행 평균 PBR은 1.5~1.6배 수준에서 정체된 움직임을 보이고 있다. 이익의 안 정성은 높아지고 있으나 여전히 모멘텀에 관심이 집중되면서 나타난 현상이라고 판단된다. 그러나 글로벌 은행들의 Valuation을 비교해 보면 한국 은행주는 저평가 받고 있다고 할 수 있다. Banker지의 세계 상위 은행들의 자본 및 자산의 규모, ROE, ROA, BIS비율, 배당성향 등을 비교해 본 결과 수익성과 자본적정성, 배당성향과 PBR은 밀접한 관계를 가지고 있는 것으로 나타났다. 이를 종합해 보면 한국의 은행들도 Valuation의 한단계 상승이 가능할 것으로 보인다. 7년 들어 이익의 안정성이 확보되고 있다고 판단되고 자본적정성이 높아진 상황에서 배당성향 이 향후 상승할 가능성이 높아질 것으로 예상되기 때문이다. 그림 22. ROE 대비 PBR 비교 (PBR, 배) 3. 그림 23. ROA 대비 PBR 비교 (PBR, 배) 신한지주 1.5 국민은행 우리금융 기업은행 (ROE, %) 신한지주 국민은행 우리금융 기업은행 (ROA, %) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 24. BIS 자기자본비율과 PBR 비교 (PBR, 배) 3. 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 25. 배당성향과 PBR 비교 (PBR, 배) 신한지주 1.5 신한지주 국민은행 1.5 국민은행 우리금융 기업은행 (BIS비율, %) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 기업은행 우리금융 (배당성향, %) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 136

139 27년 하반기 산업전망 2. Top Picks는 신한지주와 기업은행 은행업에 대한 투자의견 비중확대 유지 은행업에 대한 투자의견은 비중확대를 유지하고 은행업종 내 Top picks는 신한지주, 기업 은행을 제시하고 관심종목으로는 우리금융과 전북은행을 제시한다. 7년 하반기 은행업은 이익의 안정성이 제고될 것으로 예상된다. 7년 상반기중 6년보다 다소 낮아진 자산 성장세가 나타났는데 이러한 기조는 하반기에도 지속될 것으로 보인다. 순이자마진이 하락하고는 있지만 그 정도는 크지 않을 것이므로 Top line은 완만하게 증가 할 것으로 예상된다. 이러한 가운데 판관비와 대손비용 부담은 크게 늘어나지 않을 것으로 보인다. 대손비용은 충당금 환입세가 다소 약화되기는 하겠지만 양호한 자산건전성을 감안할 때 감내할 수준에 서 유지될 것으로 예상된다. 판관비 부담도 총영업이익의 변화 정도에서 안정적인 수준에서 머물 것으로 판단된다. 이익의 안정성은 배당여력의 증가로 이어질 것으로 예상된다. 앞에서 언급했듯이 이익의 안 정성이 배당여력의 증가로 이어질 경우 은행업 주가의 Valuation도 상승할 여지가 커질 것 으로 예상된다. 이러한 관점에서 최근 주가가 조정을 받으면서 저평가 여력이 발생한 것으로 판단된다. 주 가 조정이 단순히 모멘텀의 부재에서 발생한 것이라면 7년 하반기에는 이익의 안정성과 배당여력 증가라는 점이 모멘텀으로 인식될 수 있을 것으로 보인다. 관심종목 우리금융, 전북은행 신한지주는 LG카드 인수에 따르는 긍정적인 영향을 점차 극대화하면서 더욱 강화된 사업모 델을 보유하게 됨으로써 이익의 안정성이 높아질 것으로 보인다. 이를 바탕으로 선도은행으 로 위상이 제고될 것으로 예상된다. 기업은행은 타은행이 접근하기 어려운 제조업 중심의 중소기업이라는 확고한 수익기반을 보유하고 있어 이익의 안정적인 창출이 가능할 것이라는 판단이다. 이러한 점을 고려하면 타 시중은행 대비 저평가 받고 있다고 판단된다. 우리금융은 6년 고성장 이후 7년 수익성 관리 노력으로 전략을 수정함에 따라 이익의 안 정성이 높아질 것으로 예상된다. 예금보험공사 지분 매각 이후 긍정적인 접근이 가능할 것 으로 보인다. 전북은행은 증자를 통한 수익기반 확대 노력이 가시화될 것으로 보이고 지역개발의 수혜정 도가 클 것으로 보여 이익의 안정성이 높아질 것으로 예상된다. 표 5. 27년 은행업종 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR ROE 신한지주 5555 매수 55, 65, 기업은행 2411 매수 18,4 24, 우리금융 53 매수 22,7 27, 전북은행 635 매수 8,63 11, 주: 27년 예상실적(5월 18일 주가) 기준 자료: 대우증권 리서치센터 137

140 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 26. 국가별 은행업종 상대지수 추이 그림 27. 한국 은행의 상대주가 추이 (6.7=1) 미국 일본 한국 (6.7=1) 국민은행 우리금융 신한지주 기업은행 외환은행 대구은행 부산은행 전북은행 자료: Thomson Datastream 그림 28. 미국 주요 은행의 상대주가 추이 자료: Thomson Datastream 그림 29. 일본 주요 은행의 상대주가 추이 (6.7=1) 13 CITI WELLS FARGO BOA JP MORGAN (6.7=1) 16 SUMITOMO MITSUBISHI MIZUHO 자료: Thomson Datastream 그림 3. 주요 선진국 은행업종 상대PER 추이 자료: Thomson Datastream 그림 31. 아시아 주요국 은행업종 상대PER 추이 (시장대비 상대PER, X) 3. 영국 일본 호주 (X) 1.9 홍콩 싱가폴 말련 태국 한국 Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 자료: Thomson Datastream 자료: Thomson Datastream 138

141 27년 하반기 산업전망 신한지주 [5555/매수] 강화된 사업모델로 저성장을 돌파한다!!! 6개월 목표주가 65,5원 주가( ) 55,원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 4,4~57,8원 KOSPI p 시가총액 29,862억원 발행주식수 38,156.8만주 평균거래량(6일) 165.7만주 평균거래대금(6일) 879.억원 외국인보유비중 61.7% 배당수익률 2.% 주요주주 BNP파리바(9.6%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 이익 창출 기반 확대 노력이 가시화되는 가운데 LG카드 인수의 긍정적 효과 유입 비은행 자회사 이익 기여 지속적 상승. 강화된 사업모델로 해외진출시 효과 극대화 투자의견 매수. 목표주가 65,5원 신한지주에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 65,5원을 제시한다. 목표주가는 7 년 예상BPS에 PBR 2.1배를 적용하여 산출하였다. 부채성 자본을 제외한 수정ROE 수 준이 7년 중 2%를 상회할 것으로 보여 큰 무리없는 Valuation이라고 판단된다. 1) 상반기 자산 증가 노력을 지속하고 있는 점은 이익 창출 기반을 확대하는 계기가 될 것으로 보인다. 상반기 중 자산 증가 노력을 기울이고 있는 것은 6년보다 경쟁정 도가 약화된 상황에서 추진되는 것으로 시장 선점 효과가 있을 것으로 보인다. 또한 은행 부문의 통합 이후 영업력을 재정비하는 계기가 될 것이라는 판단이다. 2) LG카드 인수에 따르는 긍정적인 영향이 예상된다. 고마진 사업부문인 신용카드 부 문을 LG카드 인수를 통해 강화함으로써 그룹 전체적인 순이자마진이 상승하는 효과 가 나타날 것으로 보인다. 또한 고객 1,만인 LG카드 고객을 그룹 전체 소매영업 부문에서 이용할 수 있게 되어 영업력 강화에 일조할 것으로 판단된다. 특히 신용카드 산업의 성숙화가 상당부 분 진행된 상황에서 M&A를 통해 카드업계 1위의 점유율을 확보했다는 점은 그 의미 가 크다 하겠다. 3) 비은행 자회사의 이익 기여도가 지속적으로 상승하고 있다. LG카드 인수에 따라 자 회사 이익 기여도가 크게 제고될 것으로 보이지만 이를 제외하더라도 은행 이외 부문 에서 이익 기여도는 제고되고 있는 것으로 판단된다. 이러한 점은 사업다각화의 기반 이 점차 확고해지고 있다는 것을 의미하는 것으로 이익의 안정성이 높아질 수 있는 중 요한 배경이 될 것이다. 4) 사업모델이 점차 강화되고 있어 해외진출시 그 효과가 커질 것으로 예상된다. 해외 진출의 근본적인 목적은 국내시장에서의 성장 한계를 뛰어 넘는 것이다. 이 경우 사업 모델이 다각화를 중심으로 강화되고 있다면 해외진출시 전방위적인 영업활동을 전개 하는 데 유리할 것으로 보인다. KOSPI 비교 챠트 신한지주 KOSPI 신한지주의 수익예상과 투자지표 결산기 영업수익 증감률 충전이익 영업이익 순이익 EPS BVPS PER PVBR ROE (억원) (%) (억원) (억원) (억원) (원) (원) (x) (x) (%) , ,274 18,142 15,68 4,9 23, , ,982 25,578 18,327 4,83 26, F 26, ,74 41,286 25,627 6,467 31, F 253, ,416 33,887 23,641 5,966 35, F 274, ,571 36,232 26,351 6,649 41, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 139

142 신한지주에 대한 관전 포인트는? 관전 포인트는 비은행 자회사 기여도, 순이자마진, 비용 부담 신한지주의 비은행 자회사 이익기여도는 5년 4분기 11.2%, 6년 4분기 23.5%로 상승한 후 7년 1분기에는 19.3%로 하락하였다. 그러나 은행부문의 비경상적 이익이 대규모 발생 한 영향 때문으로 이를 제외할 경우 29% 정도로 제고된 것으로 추산된다. 7년 1분기 순이자마진이 하락한 것은 자산 증가 노력에 따른 자금조달 비용이 증가가 그 원인이었다. 이는 수익 자산의 증가를 위해서는 피할 수 없는 결과였다. 향후 자산 증가 효 과가 얼마나 크게 나올 것인가가 중요한 관전 포인트가 될 것이다. 신한지주는 6년 판관비 부담이 늘었다. 이는 은행 통합 과정 추진에 따른 경비가 증가한 데 따른 것으로 7년에는 판관비 부담의 감소로 나타날 것으로 보인다. 이는 대손비용 부담 완화와 함께 이익의 안정성이 제고되는 주된 배경이 될 것이라는 판단이다. 그림 32. 신한지주의 비은행 자회사 이익 기여도 추이 (%) 은행 부문 비경상이익 제외시 Q4 4Q4 1Q5 2Q5 3Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 자료: 신한지주 그림 33. 신한은행의 순이자마진 추이 그림 34. 신한은행과 신한지주의 순이자마진 추이 비교 (%) (%) 2.6 순이자마진(분기중) 4.7 순이자마진(그룹,누적) 순이자마진(누적) 순이자마진(은행,누적) Q4 1Q5 2Q5 3Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 자료: 신한지주 자료: 신한지주 14

143 27년 하반기 산업전망 기업은행 [2411/매수] 가장 튼튼한 밥그릇을 가지고 있다!!! 6개월 목표주가 24,6원 주가( ) 18,4원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 13,9~19,85원 KOSPI p 시가총액 74,548억원 발행주식수 4,515.2만주 평균거래량(6일) 121.7만주 평균거래대금(6일) 219.6억원 외국인보유비중 22.2% 배당수익률 2.3% 주요주주 재정 경제부(57.7%) 얼라이언스번스타인(6%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 확고한 수익기반을 보유하고 있어 안정적인 이익 창출이 가능할 것으로 보임 순이자마진 관리되기 시작. 저평가 요인이 존재하나 과도하게 저평가되어 있음 투자의견 매수. 목표주가 24,6원 기업은행에 대한 투자의견은 매수, 업종내 Top pick으로 제시하고 목표주가는 24,6 원을 제시한다. 목표주가 산출은 7년말 예상BPS대비 PBR 1.8배를 적용하였다. 1) 확고한 수익기반을 보유하고 있어 안정적인 이익 창출이 가능할 것으로 보인다. 기 업은행은 중소기업 대출시장에서 확고한 위치를 차지하고 있다. 7년 1분기말 현재 기 준으로 중소기업 대출시장 점유율(대우유니버스 기준)은 25%에 육박하는 수준이다. 특히 중소기업 대출중 제조업 비중이 65% 정도를 유지하고 있다는 점은 높은 경쟁력 이 있다고 볼 수 있는 대목이다. 2) 순이자마진이 관리되기 시작하였다. 6년 중 기업은행의 순이자마진은 큰 폭으로 하락하였다. 그러나 6년 4분기 이후 점차 하락 폭이 줄어드는 추세를 보이고 있다. 기업은행은 초기 설립 목적상 수신기반이 약할 수밖에 없다. 이를 극복하기 위해 소매 영업에 노력하고는 있지만 경쟁이 치열한 소매금융 시장에서 단기간에 성과를 내기는 어렵다. 결국 기업은행은 중금채 발행을 통해 자금조달 수요를 충족하고 있어 통화당 국의 콜금리 인상과 같은 상황이 나타나지 않을 것으로 보이는 상황에서 순이자마진 은 점차 안정화될 것으로 보인다. 3) 저평가 매력이 커지고 있다. 기업은행의 ROE수준은 2%를 상회한다. 이에 비해 PBR수준은 상당히 낮다. 이렇게 저평가 받고 있는 것은 대출포트폴리오가 중소기업에 편중되어 있다는 점과 재경부 지분 매각 가능성 때문이다. 대출 포트폴리오의 편중 현상은 향후 정부 지분의 전략적 매각시 프리미엄으로 작용 할 수 있을 것이다. 앞에서 언급했듯이 중소 제조업 중심의 대출 포트폴리오는 쉽게 획득할 수 없는 부분이기 때문이다. 재경부의 지분 매각은 지금으로서는 당위성이 충분하지 않다고 판단된다. 6년에는 세 수 부족 때문으로 매각의 당위성이 충분하였다. 그러나 7년은 세수가 부족한 상황이 아니고 주가도 낮은 수준이므로 매각 가능성은 낮다고 판단된다. KOSPI 비교 챠트 기업은행 KOSPI 기업은행의 수익예상과 투자지표 결산기 영업수익 증감률 충전이익 영업이익 순이익 EPS BVPS PER PVBR ROE (억원) (%) (억원) (억원) (억원) (원) (원) (x) (x) (%) , ,632 1,78 7,785 1,699 1, , ,797 14,142 1,533 2,298 12, F 94, ,696 17,616 13,59 2,85 14, F 98, ,833 17,166 12,716 2,775 16, F 15, ,726 19,495 14,4 3,142 18, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 141

144 기업은행에 대한 관전 포인트는? 순이자마진, 자산건전성, cost income ratio에 주목하자 수익창출 기반이 확고하기 때문에 우선적으로 보아야 할 점은 순이자마진의 추이다. 7년 1 분기 순이자마진은 하락했지만 예상 수준에서 벗어나지 않았다. 6년 하반기 이후의 순이자 마진 관리 노력의 성과가 점차 나타나고 있다고 판단된다. 중소기업 대출이 주된 성장 동력이기 때문에 자산건전성에도 관심을 가져야 한다. 중소기업 이 경기 변동에 민감한 구조를 가지고 있기 때문이다. 그러나 하반기 경기회복을 가정하고 있고 그동안 신용위험 관리 능력이 양호한 수준으로 판단되기 때문에 그다지 문제되지는 않 을 것으로 보인다. 기업은행의 장점 중 하나는 비용관리가 잘 되고 있다는 점이다. 기업은행의 cost income ratio는 업계 최저 수준을 유지하고 있다. 이러한 점은 확고한 수익창출 기반으로 벌어들인 이익을 잘 지켜낸다는 것으로 이익의 안정성에 큰 기여를 하고 있다고 할 수 있다. 그림 35. 기업은행의 순이자마진 추이 (%) 2.8 NIM(분기간) NIM(분기간, ABS제외) Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 자료: 기업은행 그림 36. 기업은행의 기업 부문 자산 건전성 추이 그림 37. 기업은행의 cost income ratio와 대손비용률 추이 (%) 2. 고정이하여신비율(기업) 순고정이하여신비율(기업) (%) (%) 45 cost-imcome ratio(좌축) 대손비용률(우축) Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7. 2Q3 1Q4 4Q4 3Q5 2Q6 1Q7 4Q7F 자료: 기업은행, 대우증권 리서치센터 자료: 기업은행, 대우증권 리서치센터 142

145 27년 하반기 산업전망 우리금융 [53/매수] 이제는 배당여력의 상승에 관심을 갖자!!! 6개월 목표주가 27,9원 주가( ) 22,7원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 16,8~25,8원 KOSPI p 시가총액 182,965억원 발행주식수 8,61.5만주 평균거래량(6일) 224.3만주 평균거래대금(6일) 487.9억원 외국인보유비중 1.5% 배당수익률 2.% 주요주주 예금보험공사(77.97%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 수익성 관리로 이익 안정성 제고될 것으로 전망되는 가운데 최근 저평가 폭 확대 배당여력 증가와 자본관리 필요성 증대되고 있어 적극적 배당정책 기대 가능 투자의견 매수. 목표주가 27,9원 우리금융에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 27,9원을 제시한다. 목표주가는 7 년말 예상BPS에 PBR 1.6배를 적용하여 산출하였다. 1) 7년 수익성 관리로 전환하여 이익의 안정성은 높아질 것으로 예상된다. 우리금융 은 6년 중 3% 이상의 자산 증가를 시현하였다. 이에 따라 순이자마진이 큰 폭으로 하락함에 따라 수익성 악화가 우려되었다. 그러나 7년에는 상당부분 완화된 자산 증가 전략을 추진하고 있어 순이자마진이 방 어될 것으로 보인다. 일부 은행 자회사의 과도한 자산 증가 노력으로 인해 7년 1분기 순이자마진 하락 폭이 예상보다 컸지만 여타 은행의 순이자마진은 방어되는 모습으로 점차 개선될 가능성이 높다는 판단이다. 2) 저평가 매력이 존재한다. 우리금융 주가가 저평가되어 있는 것은 예금보험공사의 지분 매각시 물량 부담이 있을 것이라는 점 때문이다. 예금보험공사 지분 매각은 더 이상 미룰 수 있는 것이 아니기 때문에 연중 5~1% 정도의 지분 매각이 시행될 것으 로 예상된다. 예금보험공사의 지분 매각 이후 주가의 긍정적인 흐름이 예상된다. 3) 배당 여력이 높아질 수 있다. 우리금융은 꾸준한 실적 개선 추이를 지속해 왔다. 하 지만 ROE는 타 대형은행에 비해 여전히 낮은 수준에서 벗어나지 못하고 있다. 이를 극복하기 위해서는 M&A나 적극적인 배당 등과 같은 자본 관리에 나설 필요가 있다. M&A는 현재 우리금융의 입장에서 적극적으로 나설 가능성은 낮다고 판단되어 보다 적극적인 자본 정책이 전개될 가능성이 더 커 보인다. 이러한 자본관리의 일환으로 보다 적극적인 배당 정책이 실시될 가능성이 클 것으로 보인다. 6년 우리금융의 배당성향은 19% 초반에서 벗어나지 못하였다. 이번 예금보 험공사 지분이 매각된 이후에는 배당성향 3%에 육박하는 배당정책을 기대할 수 있 을 것으로 보인다. KOSPI 비교 챠트 우리금융 KOSPI 우리금융의 수익예상과 투자지표 결산기 영업수익 증감률 충전이익 영업이익 순이익 EPS BVPS PER PVBR ROE (억원) (%) (억원) (억원) (억원) (원) (원) (x) (x) (%) , ,925 2,45 16,882 2,95 12, , ,947 27,312 2,164 2,52 14, F 23, ,354 34,427 23,28 2,879 16, F 251, ,19 37,25 24,494 3,39 19, F 272, ,22 38,647 25,552 3,17 21, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 143

146 우리금융에 대한 관전 포인트는? 순이자마진, 자산 증가의 후유증 발생 여부 6년 자산 증가 이후 수익성 관리에 나서고 있기 때문에 순이자마진의 추이를 볼 필요가 있다. 7년 1분기 순이자마진은 다소 큰 폭으로 하락했다. 경남은행의 순이자마진이 27bp 하락한 영향이 컸다. 이에 대한 지주사 차원에서의 관리가 있을 것으로 보여 점차 하락 속 도는 완만해질 것으로 예상된다. 6년 대폭의 자산 증가 후유증 발생 여부도 중요하다. 6년 4분기 자산건전성 악화가 관찰 되었기 때문이다. 그러나 7년 1분기에는 자산건전성이 양호한 수준으로 회귀하여 아직은 크게 우려할 사항은 아닌 것으로 판단된다. 고정이하여신의 순증분이 감소추세에서 벗어나지 않았고 향후 부실화될 가능성이 있는 요 주의여신비율도 다시 제자리로 돌아와 6년 4분기의 건전성 지표 악화는 일시적이었을 가 능성이 커 보인다. 그림 38. 우리금융의 대출/예금 이자율과 순이자마진 추이 (전분기대비, %p) (%).6 원화대출이자율 등락폭(좌축) 3. 원화예금이자율 등락폭(좌축).4 NIM(우축) Q5 2Q5 3Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2.4 자료 : 우리금융 그림 39. 우리금융의 자산건전성 추이 그림 4. 우리은행의 자산건전성 추이 (%) (%) 대손충당금적립률(좌축) 요주의여신비율(우축) 고정이하여신비율(우축) (%) (%) 대손충당금적립률(우축) 고정이하여신비율(좌축) 요주의여신비율(좌축) Q3 3Q3 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7. 1Q3 3Q3 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 자료: 우리금융 자료: 우리금융 144

147 27년 하반기 산업전망 전북은행 [635/매수] 증자로 새로운 기회를 맞이하자!!! 6개월 목표주가 11,5원 주가( ) 8,63원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 6,28~9,97원 KOSPI p 시가총액 4,67억원 발행주식수 4,499.8만주 평균거래량(6일) 25.8만주 평균거래대금(6일) 22.5억원 외국인보유비중 24.4% 배당수익률 1.% 주요주주 (주)삼양사(11.38%) OPPENHEIMER DEVELOPING(8.77%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 증자를 통해 자산 증가의 기반을 마련하고 조달 비용 절감이 가능하게 됨 순이자마진은 자산 증가에도 불구 안정된 흐름 전망. 저평가 매력도 존재 투자의견 매수. 목표주가 11,5원 전북은행에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 11,5원을 제시한다. 목표주가 산출은 7년말 예상BPS대비 PBR 1.5배를 적용하였다. 지금까지의 ROE는 높지 않은 수준이 었지만 점차 개선되는 추세를 그릴 것으로 보이기 때문에 PBR 1.5배는 충분히 적용 가능한 Valuation이라고 판단된다. 1) 증자의 긍정적인 영향이 예상된다. 전북은행의 가장 취약했던 부분은 자본력이 약 했다는 점이었다. 이를 극복하기 위해 7년 초 증자를 실시하였다. 이로써 전북은행은 본격적인 자산 증가 노력을 기울일 수 있게 되었다. 또한 그동안 자본력을 보충하기 위해 발행했던 고금리 후순위채를 상환할 수 있게 되어 은행 전체적인 조달 비용을 절 감할 수 있을 것으로 보인다. 2) 순이자마진은 상대적으로 안정적인 흐름을 보일 것으로 전망된다. 투자포인트 1)에 서 언급했듯이 고금리 후순위채가 무원가성 자금으로 상환이 가능해진 점은 순이자마 진에 긍정적인 영향을 줄 것으로 보인다. 또한 혁신도시와 공공기관 이전과 관련된 보 상금 지급이 있을 것으로 보여 저원가성 예금의 조달에 유리한 상황이다. 여기에 연초 전라북도내 시/군 금고 유치에 성공한 점도 저원가성 예금 조달을 통한 순이자마진 개 선에 기여할 것으로 예상된다. 3) 자산 증가가 충분히 가능할 것으로 보인다. 전북은행은 지방은행 중 지역내 대출점 유율이 수신점유율에 못미치는 유일한 은행이다. 이에 따라 점유율 제고 노력 만으로 도 성장이 충분히 가능한 구조를 지니고 있다. 여기에 지역개발 수혜가 예상되는 점도 그동안 열악한 경제구조를 가진 전라북도에 영업망을 보유하고 있는 전북은행으로서 는 자산 증가 관점에서는 반향이 클 것으로 보인다. 4) 상대적으로 저평가 받고 있다. 전북은행의 향후 이익 흐름은 타은행 대비 높은 이 익성장이 충분히 가능하고 ROE도 상승 흐름을 보일 것으로 예상된다. 이러한 점을 고 려할 때 현재 PBR 1.1배인 주가는 현저히 낮은 수준이라고 할 수 있다. KOSPI 비교 챠트 전북은행 KOSPI 전북은행의 수익예상과 투자지표 결산기 영업수익 증감률 충전이익 영업이익 순이익 EPS BVPS PER PVBR ROE (억원) (%) (억원) (억원) (억원) (원) (원) (x) (x) (%) , , , , F 3, ,177 7, F 4, ,29 8, F 4, ,231 9, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 145

148 전북은행에 대한 관전 포인트는? 자산증가 효과의 극대화 여부, 자산건전성, 비용효율성 지표 증자를 통해 성장 기반을 마련했기 때문에 향후 관심있게 보아야 할 것은 순이자마진이다. 순이자마진이 양호한 수준에서 유지될 수 있다면 자산 증가의 효과가 극대화될 것이기 때문 이다. 열위한 지역경제 기반하에서 영업활동을 하고 있기 때문에 자산건전성 관리가 중요하다. 7 년 1분기 건전성 지표가 다소 악화되었지만 이는 회수 가능한 부분에서의 건전성 악화였다 는 점에서 아직 우려할 정도는 아닌 것으로 보인다. 그동안 자산 증가가 제약되어 왔기 때문에 규모의 경제 효과를 누리지 못하였다. 이에 따라 cost income ratio가 타 지방은행 대비 높은 수준이 유지되어 왔다. 이제 성장 기반을 마련 한 상황이므로 동 비율이 점진적으로 하락하면서 전북은행 전체적인 비용효율성이 제고될 것으로 예상된다. 그림 41. 전북은행의 순이자마진 추이 (%) (%) 4.1 NIS(분기중,좌축) 3.2 NIM(분기중,우축) Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 2.8 자료: 전북은행 그림 42. 전북은행의 자산건전성 지표 추이 (%) Coverage Ratio(우축, 고정이하대비) (%) 3.5 고정이하여신비율(좌축) 16 요주의여신비율(좌축) 그림 43. 전북은행 총영업이익률과 cost income ratio 추이 (%) (%) 9 Cost-to-Income Ratio(%) 6 총영업이익률 Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 1Q2 4Q2 3Q3 2Q4 1Q5 4Q5 3Q6 자료: 전북은행 자료: 전북은행, 대우증권 리서치센터 146

149 27년 하반기 산업전망 [증권] All that glitters is not gold! 정길원 ( ) 증권 비중확대 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) 711.1p Content I. 27년 하반기 전망 II. 중장기 전망 III. 이슈 점검 IV. 투자전략 및 Top Picks 삼성증권 [1636/매수] 한국금융지주 [715/매수] 우리투자증권 [594/매수] 년 하반기는 증권주 차별화에 대응할 시점 하반기 증권업종은 일부 대형사와 나머지간의 차별적인 주가흐름을 보일 것으로 전 망된다. 빛나는 것이 모두 금은 아니다. 거래대금의 급증과 M&A 기대감이 복합되 어 전반적으로 주가가 상승하였지만, 동일한 환경하에서 일정 기대 수준에 주가가 수렴한다면, 그 이후에는 차별적인 요소를 가진 기업을 찾을 수 밖에 없기 때문이다. 단기적으로 그 차별적인 요소는 수익다각화의 진전 여부이다. ELS판매와 이자수익 증대를 배경으로 BEP거래대금 과 같은 영업의 질적지표가 에 근접한 증권사가 나타나고 있는 등 영업이익의 양적 질적 차별화는 가속화 되고 있기 때문이다. 중장기 전망: 자본력 확보한 일부 대형사의 차별적 성장 기대 장기적인 차별적 요소는 자통법 이후의 환경변화에서 기회를 선점할 수 있는 기초 체력의 보유 여부이다. 다양한 고수익 고위험 상품을 개발 판매하기 위한 필수요건 은 자본력과 도소매 Network으로 집약되는데, 이는 일부 대형사만이 보유하고 있 으며, 자본의 축적 속도를 감안 시 타증권사들이 추격할 수 없는 독보적 요소이다. 투자의견 비중확대, Top Picks는 삼성증권, 한국금융지주 타 금융업에 비해 높은 투자지표에 대한 우려가 제기되고 있지만, 호주 Macquarie 의 사례는 이론적 Valuation보다는 자본시장으로의 자급유입과 같은 거시적 펀더멘 탈의 변화가 증권업의 주가흐름에 큰 영향을 준다는 점을 시사하고 있다. 거래대금 증가 효과와 수익다각화의 진전으로 높은 실적 개선이 이어지고 있는 삼성증 권(1636), 한국금융지주(715), 우리투자증권(594)을 증권업종의 Top Picks 로 제시한다. 세 회사 모두 자통법 이후의 금융시장 환경변화에서 유리한 위치를 점할 수 있는 기초 체력이 뛰어나다고 판단되며, 안정적인 지배구조에서 파생되는 일관되고 장기적 경영안정성도 상대적인 프리미엄 요소이다. BEP 거래대금 비교: 대형사는 시황의존도가 크게 축소 (조원) 수익구조 개선이 진전된 대형사의 'BEP거래대금'은 2조원을 하회 -> 시황의존도 크게 개선됨 메리츠 NH 한화 서울 브릿지 교보 동부 자료: 금융감독원, 대우증권리서치센터 SK 한양 현대 대신 대우 우리투자 한국투자 삼성 미래에셋 신영 147

150 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 빈수레가 요란했다! 악재성 이슈를 극복하고 견조한 상승 지속 대형사의 이익안정성은 어느 때 보다 높아진 상태 지난 포럼에서 제기했던 7년은 '증권사의 이익안정성을 확인하는 해'라는 테마는 유효했다. 여전히 핵심 수익원인 Brokerage 부문은 거래대금의 안정적 유지와 경쟁완화를 배경으로 수익성이 개선되고 있다. 특히, ELS, CMA와 같은 신규상품에 대한 자금유입이 본격화되면 서 대형증권사는 어느 때 보다 이익안정성이 높아진 상태이다. 전반적으로 상반기 증권업종의 주가는 등락을 거듭했다. 작년 12월 발표된 미수거래 제한 (동결계좌의 도입)에 따른 거래대금 위축 우려로 인해 급락했던 시기(1월)를 거쳐, 외국인의 금융주 매수랠리와 함께 급상승했던 주가는 다시금 펀드수수료 하락 압력, 지급결제 기능 부여에 대한 마찰 등의 악재성 이슈가 제기되면서 부진의 늪에 빠졌다. 악재성 이슈를 극복하고 견조한 주가상승 흐름 시현 하지만, 빈수레가 요란한 것 처럼, 미수거래 제한에 따른 거래대금 위축 우려는 대체재인 신 용거래로의 빠른 수요 이전과 개인 비중이 7% 까지 오히려 상승하면서 공허하게 사라졌 다. 펀드판매수수료 하락 압력도 현재 수익에서 차지하는 비중을 감안하면 크게 우려할 사 항이 아니며, 지급결제 기능의 부여도 방법론의 문제만 남았을 뿐 허용하는 방향으로 가닥 을 잡고 있는 것으로 보인다. 이러한, 악재가 청산된 자리에는 그 동안 방치하고 있었던 거래대금의 증가와 자본시장으로 의 자금유입 가속화라는 증권업의 핵심 펀더멘탈이 남아있다는 점을 반증하며 증권업종의 주가는 매우 가파른 상승세를 보였다. 그림 1. 일평균거래대금과 증권업종 상대지수 추이 (배) 일평균거래대금(우축) KOSPI(좌축) 증권업종(좌축) 미수거래 제한에 따른거래대금 하락 우려로 급락 외국인 매수 배경으로 상승 펀드 수수료 하락 압력, 지급결제 마찰 등으로 투자심리 위축 악재성 이슈의 영향미미 기대 ->거래대금 증가 반영하며 본격 상승 (조원) 자료: 대우증권 리서치센터 148

151 27년 하반기 산업전망 2. 27년 하반기 전망 하반기는 차별화에 대응할 시점 수익다각화의 진전, 성장가능성 등의 차별적 요소가 부각될 전망 Brokerage 수익의 증대로 직결되는 거래대금의 증가와 견조한 유지라는 핵심 펀더멘탈의 개선은 긍정적이다. 다만, 빛나는 것이 모두 금은 아니듯, 거래대금의 급증에 따른 무차별적(중소형사를 포함하 는) 상승은 머지 않아 한계를 드러낼 것으로 보인다. 동일한 시장환경이 지속되고 일정 기 대 수준에 주가가 수렴한다면, 그 이후에는 차별적인 요소를 가진 기업을 찾을 수 밖에 없 기 때문이다. 그 차별적인 요소는 단기적으로는 수익다각화의 진전 여부, 장기적으로는 자 통법 이후의 성장기회를 획득할 수 있는 기초 체력의 보유 여부이다. 차별화는 어디까지 진전되었는가? 수익다각화의 정도에 따라 일부 대형사와 기타사와의 영업이익 차이는 크게 확대 증권회사간 차별화는 이미 후발사가 따라올 수 없을 만큼 진행되었다는 점을 최근의 실적 추세에서 확인할 수 있다. 대형사 중에서도 수익다각화가 진행 중인 회사와 2 nd Tier사간의 수익 격차는 더욱 커지고 있다. 이는 영업이익의 절대수준 뿐 아니라, BEP거래대금과 같은 질적 지표에서도 확인할 수 있다. 대형사간 영업이익의 본격적인 차별화가 시작된 시점은 바로 미수거래가 실질적으로 제한 된 FY5 4Q 이후 부터이다. 대체수익원이 없고 Brokerage 영업력이 약하던 2 nd Tier사들 은 거래축소에 따른 직접적인 영향을 받았고, ELS판매, RP증대 (CMA 증대) 등으로 수익다 각화를 진전시켜 온 Top Tier와 본격적인 영업이익의 차이를 보이기 시작한다. 이러한 차 이는 더욱 벌어지고 있는 상황이다. 절대 격차 뿐 아니라, 영업의 질적 격차는 더욱 벌어진다. BEP거래대금 이란 외생변수인 시장거래대금이 어느 정도 수준이어야 영업이익이 적자를 면하는지를 보여주는 지표이다. 즉, Brokerage영업력, 수익구조 다변화의 정도, 비용효율성의 정도가 높을 경우 이 수치는 낮아지며, 거래대금이라는 통제 불가능한 외부환경에 영향을 받지 않고 안정적인 영업을 한 다고 볼 수 있다. 그림 2. 영업이익의 격차 추이 그림 3. 이자손익의 격차 추이 (억원) (억원) 12 1 Top Tier 2nd Tier 6 5 Top Tier 2nd Tier FY4 1Q FY4 3Q FY5 1Q FY5 3Q FY6 1Q FY6 3Q 자료: 대우증권 리서치센터 FY4 1Q FY4 3Q FY5 1Q FY5 3Q FY6 1Q FY6 3Q 자료: 대우증권 리서치센터 149

152 영업의 종합적 지표인 BEP 거래대금이 에 도달한 증권사가 나타나 등 중소형사와 대형사간 차이는 뚜렷 BEP거래대금의 비교에서 찾을 수 있는 의미는 중소형사는 여전히 높은 거래대금 의존도를 보이고 있고, 대형사는 2조원 아래로 이미 그 수준이 크게 낮아졌다는 점이다. 또한, OTC 라이센스의 보유 여부에 따라 BEP거래대금은 한 단계 더 낮아진다. 대형사 중에서도 상하위사의 격차는 벌어진다. 대상 수익을 수수료 수익에 이자수익을 합산 한 경우 Top Tier의 BEP 거래대금은 2조원 아래, 2 nd Tier는 3조원 이상으로 큰 격차를 보 인다. ELS 판매수수료까지 합산하여 산출하면 이 격차는 더욱 벌어지는데, 이 경우, 삼성은 거래대금의 의존도가 거의 에 가까운 구조라는 점을 알 수 있다. (ELS수수료는 회사별 회계인식의 차이로 인해 직접 비교에 한계가 있음) 중요한 것은 추세이다. Top Tier의 BEP 거래대금은 꾸준히 하락하는 추세이나, 2 nd Tier는 오히려 올라가는 현상을 보이고 있다. 이는 ELS 판매, 이자수익의 증대 및 Brokerage 영업 력 유지여부에 따른 결과이다. 그림 4. BEP 거래대금: 대형사는 2조원 아래에서 형성 (조원) 메리츠 NH 한화 서울 브릿지 교보 동부 주: BEP 거래대금 1 은 비 주식 브로커리지 수수료수익+이자수익을 대상으로 산정 BEP거래대금 2 는 ELS 판매수수료까지 대상으로 산정 자료: 금융감독원, 대우증권 리서치센터 SK BEP 거래대금 1 BEP 거래대금 2 한양 현대 대신 대우 우리투자 한국투자 삼성 미래에셋 신영 그림 5. 공모 ELS 발행 규모 (FY6) 그림 6. BEP 거래대금의 추이 (억원) 15, 고수익의 공모 ELS 발행은 대형사의 과점 시장 (조원) 5. 대우 삼성 우리투자 현대 대신 한국투자 4. 1, 3. 5, 삼성 우리투자 대우 한국투자 신영 현대 굿모닝신한 대신 미래에셋. FY5 1Q FY5 3Q FY6 1Q FY6 3Q 자료: 각사 공시 자료, 대우증권 리서치센터 자료: 각사 공시 자료, 대우증권 리서치센터 15

153 27년 하반기 산업전망 II. 중장기 전망 1. 자본시장으로의 자금 흐름 가속 중장기 전망의 Key는 자통법 이후의 기회를 선점할 수 있는 기초체력의 보유 여부 자본시장으로의 자금유입은 빠르게 진행되고 있다. 상반기 진행되었던 CMA로의 자금 유입, ELS의 판매 확대, 해외펀드의 성공은 큰 범주에서 보면 자본시장, 즉 위험자산으로의 자금 이동 트렌드의 단면이라고 볼 수 있다. 지나치게 편중된 은행 중심의 안전자산 선호 현상이 완화되고 있다는 것이다. 이러한 흐름을 가속화시키고, 수익으로 연결 시킬 수 있는 Catalyst가 자본시장통합법에 녹 아 있다. 그것은 지급결제 기능 의 부여를 통한 증권계좌의 경쟁력 제고와 금융상품의 포괄 주의 도입으로 요약할 수 있다. 증권업 중장기 전망의 Key Word가 자통법 이후 기회의 선 점여부라는 점은 여전히 유효하다. 그림 7. Catalyst와 기대효과 현재 상황 자통법의 Catalyst 기대 효과 CMA의 성공적 정착 + 지급결제 기능의 부여 고객기반 확대 (교차판매의 원천) ELS 성장과 높은 수익성 + 금융상품의 포괄적 정의 교차판매 가능한 상품다양화 (수익성 제고) 자료: 대우증권 리서치센터 2. 자본시장통합법: 차별화의 Catalyst 지급결제 기능의 부여: 고객기반 확보를 통한 교차판매 기회의 확대 지급결제 기능 부여는 고객기반의 취약성 문제를 완화하고 교차판매의 기회를 제공하는 기제 먼저, 지급결제 기능의 허용은 증권사 CMA계좌의 장점인 수익성에 결제 송금 등의 편의성 이 부가됨으로써 은행에 묶여있는 단기 현금성 자산을 유치하는 유리한 환경이 조성된다는 의미를 지니고 있다. 증권사의 만성적인 문제점 중 하나인 고객기반의 취약성을 해결할 수 있는 기회를 가져올 수 있는 것이다. 최근 은행 대비 고금리의 매력을 배경으로 CMA가 주목을 받고 있는데, 지급결제 기능이라 는 편의성이 부가된다면 자금흐름은 더욱 가속화 될 것으로 보인다. 더 나아가 CMA를 통한 고객기반 확대의 가장 본질적인 의미는 CMA계좌가 고객의 주거래 계좌(Anchor Account)로서 새로운 수익창출의 시발점이 될 수 있다는 것이다. 은행의 주거 래 계좌처럼 교차판매를 통하여 주식형 펀드의 판매, 주식위탁매매 등의 고수익 상품으로의 전환을 기대할 수 있기 때문이다. 151

154 금융상품의 포괄적 정의: 수익성 제고의 Key 지급결제 기능을 둘러싼 마찰이 자통법의 본질을 훼손시키지는 않을 것이며, 금융상품의 포괄적 정의 라는 본질에 주목할 필요 최근 지급결제의 허용을 두고 벌어지는 입법과정에서의 마찰과 이에 대한 우려는 본말이 전 도된 측면이 강하다. 즉, 지급결제 기능에 대한 은행권과의 마찰이 자통법 제정의 취지 자체 를 훼손시키는 것은 아니다. 자통법의 핵심 사안 중 지급결제 기능은 고객기반의 확대를 위한 촉매 역할을 할 수 있다는 측면에서 긍정적이지만, 본질적인 측면에서는 금융상품의 포괄적 정의 에 주목해야 한다. 이 부분이야 말로 논란을 빚고 있는 자산운용의 겸업 과 지급결제 기능 의 부가 등을 모두 압도하는 영향력을 지니고 있다고 판단된다. 그 이유는 ELS의 성공사례에서 보듯이 고수익 위험상품에 대한 자산유인 효과가 증권사의 수익성을 근본적으로 개선시킬 수 있을 것으로 보기 때문이다. 외환위기 이후 심화된 안전 자산에 대한 쏠림 현상을 해소하고 자본시장으로 자금흐름을 유도하기 위해서는 새로운 고 수익 위험 상품의 개발이 절실한 상황인데, 이를 수월하게 하기 위한 제도적 장치가 바로 금융상품 개념의 포괄적 정의(Negative System) 이다. 증권사들의 수익구조 다변화 방법으로 단순한 수익증권이나 저마진의 IB Deal의 중개로는 경쟁과 수익악화에 따라 더 이상 대안이 아니라는 것이 이미 입증되었다. 증권회사는 Risk 를 수반하고 IB 비즈니스를 묶어 증권화(Securitization)된 상품을 개발/판매해야 하는데, 이 의 제도적 장벽이 허물어지는 것을 의미한다. 그림 8. CMA 계좌수와 잔고 추이 그림 9. ELS 발행과 ELW 거래 규모 (만개) 25 잔액(우축) 계좌수(좌축) (조원) 2 (조원) 3 ELW 일평균 거래대금(우축) ELS 발행총계(좌축) (억원) 4, , 1 2, , 자료: 증권업협회 자료: 대우증권 리서치센터 152

155 27년 하반기 산업전망 자본력: 차별화의 잣대 IB 확대와 상품다양화를 위한 필요조건은 자본력의 확대임 앞서 설명한 상품의 다양화, CMA 경쟁에서 수혜를 입는 것은 규모와 범위의 경제를 동시에 겸비한 대형증권사에 국한될 것으로 예상된다. 그 이유는 위의 두 부문 모두에서 자본력, 비 즈니스 라인간의 시너지, 브랜드 신뢰도, 판매채널과 지점망의 확보 등의 유무형 인프라가 갖추어져 있어야 하기 때문이다. 이중 무엇보다 중요한 것은 자본력이다. ELS와 같은 고위험 고수익 금융상품을 자체적으로 개발 판매하거나, 대규모 IB Deal을 수행하려면 무엇보다 위험을 직접 인수할 필요가 있는 데, 이에 따른 영업용순자본비율(NCR)의 하락을 완충하기 위해서는 자본력의 확보가 선행 되어야 한다. 위험을 수반하는 고수익 상품을 개발하기 위해서는 위험의 평가(valuation), 위험의 인수 (underwriting), 위험의 헷지(hedge), 증권의 설계(securities design)를 통한 상품화 능력을 갖추어야 하는데, 이중 평가, 헷지, 설계 등은 전문인력의 확보를 통해 상대적으로 수월하게 구비할 수 있는 능력이지만, 위험의 인수는 자본력과 직결되는 문제로서 대형사만이 갖출 수 있는 영역이다. 최근 중형사의 증자 Rush는 자본력 필요에 대한 반증이며, 이미 일부 대형사는 크게 앞서 있음 증권사 중 최고의 ROE를 시현하고 있는 미래에셋증권이 단기적 주주가치 하락에도 불구하 고 대규모 증자를 단행한 배경에는 장기적 성장 동력 확보를 위한 대안이 자본력 확충 뿐이 었기 때문이다. 이는 굿모닝신한증권, 서울증권, 대한투자증권의 유상증자 Rush에서도 확인 되는 동일한 고민이다. 2조원을 상회하는 자기자본을 보유한 대형증권사는 2 nd Tier나 중소 형사 대비 자본축적의 속도나 규모에서 출발선이 다른 상황이다. 그림 1. 증권사별 영업용순자본과 총위험액 비교 1, 5, 주: FY6 12월말 기준 자료: 금융감독원, 대우증권 리서치센터 최근 감독당국에서 고려하고 있는 NCR제도의 개선 노력은 이런 측면에서 긍정적이다. 현재 와 같이 잉여자본(영업용순자본-총위험액)의 규모가 무시되는 단순 비율 규제와 엄격한 산 정기준을 개선하는 방향으로 진행되고 있는데, 이는 자본활용도 제고 측면에서 대형사에게 유리하게 작용할 전망이다. (억원) (%) 2, 대형사의 영업용순자본은 절대 규모에서 2 영업용순자본(좌축) 추격할 수 없는 상황이며, NCR제도 개선시 자본효율성의 개선 여지가 많음 총위험액(좌축) 영업용순자본비율(우축) 15, 15 우리투자 삼성 대우 한국투자 현대 대신 굿모닝신한 동양 미래에셋 신영 대한투자 한화 하나 NH투자 유화 서울 교보 SK 푸르덴셜 메리츠 부국 동부 KGI 한양 키움 CJ투자 신흥 브릿지 한누리 이트레이드

156 III. 이슈 점검 펀드판매수수료 하락 압력: 과도한 우려는 금물 펀드의 판매수수료가 하락한다고 해도 증권사의 수익에 미치는 영향은 매우 미미할 것으로 예상한다. 그 이유는 다음과 같다. 펀드판매의 이익기여도는 높지 않으며, 수수료 하락이 현실화 되어도 그영향은 미미 1) 펀드판매의 이익기여도가 높지 않다. 대형사 중 가장 많은 수익증권 잔고(16.2조, 자산운 용협회 3월 공시 기준)를 보유하고 있는 삼성증권의 경우 순영업수익에서 펀드판매 수익이 차지하는 비중은 19%에 이른다. 이중 판매수수료 문제의 핵심에 있는 주식형 펀드의 잔고 는 2.7조원이며 파생되는 수익은 연 364억원으로 추정된다. 판매수수료가 지금의 절반 수 준인 7bp까지 급격히 하락한다고 할 경우 수수료 감소 규모는 182억원, 순이익 기준으로 89억원 수준이다. 삼성증권의 FY7 예상순이익(대우증권 추정) 2,894억원 대비 3.1%에 불 과한 수치이다. 이를 거래대금 감소라는 시장환경으로 치환해 보자. 삼성증권의 FY6 MS(약정 기준) 6.75%, 평균위탁수수료율.163%을 기준으로 환산하면, 이수준의 펀드 판매 수수료 감소 폭은 일평균 거래대금이.33조원 감소되는 시장환경의 변화와 동일하다..33조원은 최근 거래대금 6조원의 5.5%에 불과한 수준이다. 장기적으로 수수료하락은 시장의 총량 증대로 상쇄 가능 2) 펀드 판매 수수료 인하에 따라 장기적으로는 시장확대를 통한 간접적 수혜가 예상된다. 수수료 인하의 효과가 장기적으로는 펀드의 수익률 향상과 투자자의 진입장벽을 낮춰, 시장 의 총량을 확대하고 안정적으로 유지하는 역할을 할 수 있기 때문이다. 즉, 동전의 양면과 같이, 규제나 환경변화의 악영향이 궁극적으로는 시장의 확대와 질적인 환경변화를 가져올 수 있다는 것이다. 미국의 경우 판매수수료는 하락했지만, 시장의 총량(뮤추얼펀드 순자산)이 증가하면서 미국 증권사의 뮤추얼펀드 판매수익은 꾸준히 늘어났다. 더불어, 간접투자자산이 시장의 안전판 역할을 하면서 거래대금의 증대를 수반하여, Brokerage 수익의 증대를 가져오는 선순환 고 리를 형성하였다. 표 1. 펀드판매 수수료 하락시의 연수익 감소 효과 (삼성증권 대상) (단위: 억원) 수수료율 1% 하락 시 3% 하락 시 5% 하락 시 주식형 펀드 판매수수료 감소분 영업이익 감소분 순이익 감소분 일평균 거래대금 환산 효과 (조원) * 최근 거래대금 비중 1.1% 3.3% 5.5% 주: * 펀드판매수수료 감소분을 위탁매매 수수료로 등치시켰을 때, 이에 해당하는 일평균 시장거래대금의 감소분 자료: 대우증권 리서치센터 예상 154

157 27년 하반기 산업전망 IV. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 단기적으로는 거래대금 증대, 이익 안정성 확보 등의 핵심 펀더멘탈의 개선으로 Valuation 부담 극복 높은 ROE를 안정적으로 시현하는 은행업이나 장기보험의 성장을 배경으로 이익개선이 기 대되는 보험업에 비해, 현재 증권업의 수익성은 낮은 수준에 머물고 있다. 따라서, 이론적 Valuation을 적용하면 현재의 주가 수준 조차 설명되지 않는다. 하지만, 다시금 주목해야 할 점은 단기적으로는 1) 이익안정성의 확보, 2) 거래대금 증가와 견고한 유지라는 핵심 펀더멘탈의 개선으로 요약할 수 있다. 과거 증권업종의 고질적인 디스카운트 요인은 거래대금의 높은 변동성과 비경상적 손실의 잠복 등이었다. 이제는 미수거래 제한에도 불구하고 5조원에서 강한 하방 경직성을 보이는 거래대금과 ELS 판매 및 이자수익의 기여도 증대로 이익의 안정성이 어느 때 보다 높아진 상황이다. 특히, 6조원을 넘나들고 있는 거래대금은 증권주에 대한 긍정적 주가 모멘텀을 기대하는 근 거이다. 완화된 Brokerage 경쟁구도와 안정화된 위탁수수료율은 최근 거래대금 증가를 이 익의 창출로 직결시키기 때문이다. 그림 11. 일평균 거래대금과 미수 및 신용잔고 추이 (조원) 거래대금(우축) 미수금 잔고(좌축) 신용잔고(좌축) 미수거래가 거래대금을 견인하던 구간 미수거래 축소 및 폐지에 상관없이 견조한 거래대금의 증가 (조원) 자료: KRX, 대우증권 리서치센터 장기적으로는 제도적 수혜와 자본시장 확대에 따른 거시적 변화에 편승할 필요 장기적으로는 차별적 수혜(자통법)를 배경으로 한단계 도약할 수 있는 성장의 모멘텀 까지 보유하고 있다는 점에서 은행, 보험에 비해 부담스러운 Valuation은 정당화 될 수 있다는 판단이다. 호주 Macquarie의 사례는 이론적 Valuation보다는 자본시장으로의 자급유입과 같은 거시 적 펀더멘탈의 변화가 증권업의 주가흐름에 큰 영향을 준다는 점을 시사하고 있다. 호주는 3년 FSRA(금융서비스법) 제정 이후 자본시장에 간접투자자금이 크게 유입되고 거래대금 도 급증하게 되는데, 이때를 기점으로 Macquarie의 주가는 PBR 3배 이상으로 Level up 되기 시작한다. 155

158 또한, 주가추이는 Valuation 보다는 호주 주식시장의 GDP 대비 시가총액이나 일평균거래 대금의 증가와 같은 자본시장 자체의 규모와 동행하는 속성이 강하다는 특징을 보여준다. Valuaiton 부담에 매몰되기 보다는 자본시장의 확장이라는 거시적이고 핵심적인 펀더멘탈 에 주목하여 증권업종과 대형 증권사를 평가할 필요가 있다. 그림 12. Macquarie의 연간 ROE와 PBR 밴드 차트 (호주$, Mil) 25, 2, ROE(우축) Market Cap(좌축) ROE(%) 4 (4. X) 3 15, 1, (3. X) (2. X) 2 5, (1. X) 자료: Macquarie 연차보고서, Thomson Datastream 그림 13. GDP 시가총액 비중과 Macquarie 상대주가 추이 그림 14. 일평균거래대금과 Macquarie 상대주가 추이 (배) 15 1 GDP 대비 주식시장 시가총액(우축) Macquarie(좌축) ASX2(좌축) 2% 15% (배) 15 1 일평균 거래대금(우축) Macquarie(좌축) ASX2(좌축) (호주$ Mil) 6, 5, 4, 1% 3, 5 5% 5 2, 1, % 자료: 호주중앙은행, Thomson Datastream 자료: 호주중앙은행, Thomson Datastream 156

159 27년 하반기 산업전망 2. Top Picks 삼성증권, 한국금융지주, 우리투자증권 이익안정성, 향후 성장의 기초체력, 지배구조의 안정성 등을 보유한 핵심 상위사 중심으로 압축 이익안정성 확보와 향후의 성장 모멘텀에 대한 기대는 일부 대형사로 압축할 필요가 있다. 앞서 확인 했듯이 2 nd Tier 보다는 상위사들 중심으로 ELS판매와 이자수익의 증대 등 수익 다각화를 배경으로 이익 안정화가 진전되고 있다, 특히, 자통법 이후의 성장모멘텀이 자본 력과 도소매 네트웍 등 규모와 범위의 경제를 담보한 회사에게서 나타날 수 밖에 없으므로, 시나브로 이러한 차별화는 가속화될 것으로 예상된다. 이러한 연장선상에서 삼성증권(1636), 한국금융지주(715),우리투자증권(594)에 대해 지속적으로 관심을 가질 필요가 있다. Top Picks는 삼성증권, 한국금융지주, 우리투자증권 삼성증권은 고수익의 주식형 펀드 판매와 ELS 공모발행 부문에서 높은 판매력을 보여주고 있 으며, Brokerage 부문에서도 하락 추세에서 벗어나고 있다. 보수적 정책 기조에서 벗어나 IB와 PI 부문으로 능동적인 진출이 예상되는 등 자본효율성 제고의 움직임 또한 긍정적이다. 특히, 지급결제 기능이 허용될 경우 삼성증권에 차별적인 영향을 미칠 것으로 보이는데, 그 이 유는 동사가 가지고 있는 높은 브랜드 가치의 소구력 때문이다. 은행고객의 보수적 특성을 감 안하면 증권사로의 자금 이동시 안정성과 높은 브랜드 가치가 우선적인 선택요소로 작용할 것 이며, 동사가 가지는 점포 Network와 결합하여 상대적으로 높은 성과를 기대할 수 있으리라 판단된다. 한국금융지주의 핵심 자회사인 한국투자증권은 균형잡힌 수익 Portfolio를 바탕으로 이익안 정성이 경쟁 증권사 대비 가장 견고하며, Brokerage 부문과 ELS판매 등 고수익 영업부문 에서 고른 실적을 보이고 있다. 최근 삼성그룹주 펀드 및 베트남 펀드 판매의 성공에서 보듯이 계열사간 상품개발 운용 판매의 연관 시너지가 빠르게 나타나고 있다. 우리투자증권도 영업력과 이익 개선 측면에서 완연한 턴어라운드의 모습을 보이고 있다. Brokerage MS 도 합병 후 하락 기조에서 벗어나고 있고, ELS 판매도 견조한 모습이다. 우 려했던 예탁금 수익의 감소는 크지 않으며, 오히려 이자부자산이 증가하고 있다. 세 회사 모두 자본력과 도소매 판매 Network 등에서 앞선 경쟁력을 바탕으로 자통법 이후의 금융시장 환경변화에서 유리한 위치를 점할 수 있는 기초 체력이 뛰어나다고 판단된다. 안정 적인 지배구조에서 파생되는 일관되고 장기적 경영안정성도 상대적인 프리미엄 요소이다. 표 2. 27년 증권업종 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR 삼성증권 1636 매수 55,1 7, 한국금융지주 715 매수 58,1 68, 우리투자증권 594 매수 22,55 26, 자료: 대우증권 리서치센터. 27년 예상실적(5월 18일 주가) 기준 157

160 Global 증권사와의 비교 그림 15. 주요국 증권사 상대주가 추이 그림 16. 주요국 GDP 대비 시가총액 비중 (26) (6.1=1) 16 대우증권 Morgan Stanley Nomura Merrillynch Charles Schawb Macquarie (%) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 17. 주요국 증권사 ROE-PBR PBR(배) y =.1124x 일본증권사 노무라 다이와 니코코디얼 대우 삼성 한국금융 우리투자 POLARIS 현대 대신 KGI 한국증권사 대만증권사 자료: IBES FY7 예상 Consensus 기준 맥쿼리 베어스턴스 선진투자은행 골드만삭스 모건스탠리 메릴린치 리먼브라더스 ROE(%) 스위스 영국 미국 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 18. 주요국 증권사 시장PER 대비 할인율 비교 PER(배) 다이와 모건스탠리메릴린치 베어스턴스 KGI 골드만삭스 리먼브라더스 노무라 대신 자료: IBES FY7 예상 Consensus 기준 호주 캐나다 스페인 일본 한국 독일 이탈리아 멕시코 맥쿼리 한국금융 니코코디얼 대우 현대 우리투자 삼성 (시장 PER 대비할인율) -5% -25% % 25% 5% 그림 19. 한국 증권사의 수익구조(FY6) 그림 2. 미국 증권사의 수익구조 (FY6 4Q) 이자손익 27% 자기매매(6%) Brokerage 47% 자기매매 1% 이자손익 8% 기타 8% Brokerage 7% ELS 7% IB 4% 자산관리 9% 자산관리 7% M&A, 인수주선 6% 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 자료: SIA, 대우증권 리서치센터 158

161 27년 하반기 산업전망 삼성증권 [1636/매수] BEP거래대금 조원의 프리미엄 6개월 목표주가 7,원 주가( ) 55,1원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 44,95~57,3원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 36,826억원 발행주식수 6,683.5만주 평균거래량(6일) 54.5만주 평균거래대금(6일) 288.4억원 외국인보유비중 32.8% 배당수익률 1.9% 주요주주 삼성생명(11.38%) Genesis Fund Managers LLP(9.86%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 ELS 및 고수익 상품 판매의 증가로 BEP 거래대금 조원에 근접하는 수익구조 완성 거래대금 증가라는 핵심 펀더멘탈의 호전은 MS 증대와 함께 영업이익 증대로 직결 지급결제 기능 부여시 차별적인 주가 모멘텀 기대 투자의견 매수, 목표주가 7,원 투자의견 매수, 목표주가 7,원을 제시한다. 투자포인트는 아래와 같다. 1) 수익구조 고도화가 빠르게 진전 중이다. 동사는 ELS 발행시 고수익의 공모발행 비 중이 55%(FY6누계)에 이르는 등 뛰어난 소매 영업력을 보이고 있고, 주식형 펀 드의 판매가 호조를 보이며 관련 수익이 빠르게 증가하고 있다. 더불어, 이자수익 의 증대와 삼성투신 등 경쟁력 있는 자회사로부터의 지분법 이익이 꾸준히 유입되 면서 이익의 안정성이 높아지고 있다. 2) 최대 수익원인 Brokerage부문에서의 영업환경이 빠르게 호전되고 있다. 일평균 거래 대금이 7조원에 육박하고 MS도 증대하면서 향후 이익개선이 뚜렷하다. 더욱이, BEP 거래대금이 에 근접하여, 비 Brokerage 수익으로 판관비를 커버하는 유일한 대형 사이므로, 거래대금 증대가 영업이익 증대로 직결되는 구조를 가지고 있다. 3) 향후 자본시장통합법의 발효에 따른 금융시장의 변화에서 뛰어난 브랜드 가치 를 감안할 때 삼성증권이 큰 수혜를 입을 것으로 예상된다. 특히, 지급결제 기능이 허용될 경우 삼성증권에 차별적인 영향을 미칠 것으로 보인 다, 그 이유는 삼성증권이 가지고 있는 높은 브랜드 가치의 소구력 때문이다. 은행 고객의 보수적 특성을 감안하면 증권사로의 자금 이동시 안정성과 높은 브랜드 가 치가 우선적인 선택요소로 작용할 것이며, 점포망과 결합하여 상대적으로 높은 성 과를 기대할 수 있다. 4) 그 동안의 보수적인 정책기조에서 벗어나 Risk를 수반한 IB와 PI 부문에 능동적으 로 진출하려는 변화의 움직임은 동사의 디스카운트 요인이었던 낮은 자본효율성 문제를 개선시키는 데 일조할 것으로 보인다. 5) 목표주가는 향후 12개월 예상실적을 기준으로 PBR 1.7배, PER 11.6배, 향후 경쟁 우위의 프리미엄 34%를 적용하여 산출하였다. KOSPI 비교 챠트 삼성증권 KOSPI 삼성증권의 수익예상과 투자지표 결산기 영업수익 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE 배당수익률 (억원) (억원) (억원) (원) (원) (배) (배) (%) (%) 6.3 6,887 2,577 2,2 3,292 28, ,256 2,359 2,43 3,56 29, F 7,876 3,562 2,894 4,33 32, F 8,626 4,15 3,28 4,98 36, F 9,333 4,533 3,714 5,557 4, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 159

162 그림 21. Brokerage 수익 MS와 1위와의 격차 추이 (%) (% P) 9. 1위와의 격차(우축) 4. 삼성(좌축) 자료: 대우증권 리서치센터 추정 그림 22. ELS 발행 규모: 삼성은 고수익 공모발행 중심 그림 23. 고수익 펀드 중심으로 수익구조 고도화 진전 중 (억원) 6, 4, 31% 34% 23% 55% 사모 ELS(좌축) 공모 ELS(좌축) 공모 발행 비중(우축) 42% 38% 26% 6% 4% (조원) 펀드 전체(좌축) 주식형(우축) (조원) , 우리투자 대우 현대 삼성 한국투자 신영 대신 하나 자료: 각사 공시자료, 대우증권 리서치센터 13% 7% 8% 굿모닝신한 미래에셋 2% % 자료: 삼성증권, 대우증권 리서치센터 그림 24. BEP 거래대금 비교 (FY6) 그림 25. 외국인 비중과 주가 추이 (조원) 4. (원) (%) 64, 삼성증권 주가(좌축) 34 삼성증권 외국인 보유비중(우축) 3. 58, , , 28. 현대 대신 우리투자 대우 한국 삼성 4, 자료: 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 16

163 27년 하반기 산업전망 한국금융지주 [715/매수] Big 3 에 손색없는 외형과 체질 6개월 목표주가 68,원 주가( ) 58,1원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 27,5~6,원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 33,633억원 발행주식수 6,158.4만주 평균거래량(6일) 18.7만주 평균거래대금(6일) 93.6억원 외국인보유비중 46.6% 주요주주 김남구(2.94%) GMO(5.3%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 합병의 시너지와 고수익 상품 판매 확대로 수익구조 개선이 빠르게 진행 중 거래대금 증가라는 핵심 펀더멘탈의 호전으로 큰 폭의 이익 증가 기대 안정적 지배구조에서 파생되는 경영안정성은 차별적 프리미엄 투자의견 매수. 목표주가 68,원 투자의견 매수, 목표주가 68,원을 제시한다. 투자포인트는 아래와 같다. 1) 합병 후 시너지가 본격적으로 나타나면서 고수익 상품판매가 크게 증가하고 있다. 삼성그룹주 펀드와 베트남펀드의 판매 성공에서 보듯이 한투운용과 한투증권간의 개발 운용 판매가 적시에 이루어지고 있고, ELS 판매에서도 고수익성의 공모발행 비중이 삼성에 이어 가장 높은 수준을 유지하고 있다. 두 부문의 수익이 순영업수 익에서 차지하는 비중은 FY5 25.%에서 FY6 28.5%로 높아졌다. 이제는 대우, 삼성, 우리투자의 Big 3에 손색없는 수익구조와 영업이익을 확보하고 있다. 2) 최대 수익원인 Brokerage부문에서의 영업환경이 빠르게 호전되고 있다. 일평균 거래대금이 7조원에 육박하는 핵심 펀더멘탈의 개선에 따른 이익개선이 명약관화 하다. 5월 부터 미수거래가 제한되면서 거래대금 하락의 우려가 제기되었지만, 신 용거래라는 대체재로 동일 수요가 빠르게 이전되고 있다. 오히려, 거래대금의 변동 성이 축소되어 동사 및 증권업의 디스카운트 요인이던 불안정한 이익흐름을 개선 시키는데 긍정적인 효과가 있을 것으로 보인다. 이를 배경으로 한국투자증권의 Brokerage 수익은 FY6대비 28% 증대할 것으로 예상된다. BEP 거래대금은 FY7에 으로 하락할 것으로 보이므로, 향후 거래대 금 증가에 따른 이익 증대의 속도가 더욱 빨라 질 것으로 보인다. 3) 자통법의 입법이 진행되면서 수혜주로 부각 될 것으로 예상된다. 한국금융지주는 지 배구조의 안정성과 향후 핵심 경쟁력으로 지목되는 풍부한 여유 자본을 보유하고 있 다. PI 등 신규 수익원과 상품개발에 적극적인 자세를 견지하는 등 향후 자통법의 발 효 이후 금융시장의 변화기에 성장성 측면에서 높은 가능성을 보유하고 있다. 4) 목표주가는 향후 12개월 예상실적을 기준으로 PBR 1.6배, PER 11.6배, 향후 경쟁 우위의 프리미엄 26%를 적용하여 산출하였다. KOSPI 비교 챠트 한국금융지주 KOSPI 한국금융지주의 수익예상과 투자지표 결산기 영업수익 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE 배당수익률 (억원) (억원) (억원) (원) (원) (배) (배) (%) (%) 6.3 6,44 2,257 4,758 7,725 27, ,648 2,226 2,128 3,455 3, F 7,651 2,986 2,762 4,485 33, F 8,465 3,544 2,623 4,259 37, F 9,259 4,85 3,15 4,896 4, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 161

164 그림 26. Big 3 와 한국투자증권의 순영업수익 격차 추이: Big 3 에 근접 (억원) 2,5 2, 한국투자증권 Big 3 (대우, 삼성, 우리투자)평균 1,5 1, 5 FY4 1Q FY4 3Q FY5 1Q FY5 3Q FY6 1Q FY6 3Q 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 그림 27. 순영업수익의 Breakdown (FY6) 그림 28. 공모 ELS 발행 규모 (FY6) (억원) 8, Brokerage 자산관리 IB ELS 이자손익 기타 (억원) 15, 6, 1, 4, 2, 5, 삼성 우리투자 현대 대신 한국투자 삼성 우리투자 대우 한국투자 신영 현대 굿모닝신한 대신 미래에셋 자료: 대우증권 리서치센터 그림 29. 한투운용 주식형 펀드 잔고 및 점유율 추이 자료: 대우증권 리서치센터 그림 3. 외국인 비중과 주가 추이 (점유율, %) (잔고, 조원) (원) (%) 2 15 한투운용 주식평펀드 잔고(우축) 한투운용 점유율 (좌축) 6 5 6, 5, 한국금융지주 주가(좌축) 한국굼융지주 외국인 보유비중(우축) , , , 자료: 자산운용협회, 대우증권 리서치센터 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 162

165 27년 하반기 산업전망 우리투자증권 [594/매수] 터널의 끝을 지나는 중 6개월 목표주가 26,원 주가( ) 22,55원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 17,6~23,15원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 32,278억원 발행주식수 15,138.5만주 평균거래량(6일) 14.만주 평균거래대금(6일) 289.9억원 외국인보유비중 2.3% 배당수익률 1.6% 주요주주 우리금융지주(34.96%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 MS 하락 추세가 바닥을 벗어나면서,거래대금 증가와 함께 큰 폭의 이익 개선 기대 ELS 판매에서 높은 점유율 유지하고 있음 높은 배당 수익률은 또 하나의 차별적 메리트 투자의견 매수. 목표주가 26,원 투자의견 매수, 목표주가 26,원을 제시한다. 투자포인트는 아래와 같다. 1) 합병 후 계속되었던 MS 하락이 일단락 된 것으로 보인다. 급격한 사업모델의 변화 와중에서 Brokerage MS가 합병 전보다도 크게 하락하였는데, 7년에 접어들면서 턴 어라운드 하고 있다. 거래대금 증가와 함께 큰 폭의 이익개선을 기대하는 배경이다. 2) ELS 판매의 이익기여도가 높아지고 있다. 공모 ELS 2%, 사모 ELS 19%의 점유 율로 1위를 유지하고 있다. 이를 배경으로 FY6 4Q ELS 판매 수익이 전분기 대 비 35% 증가하면서, 순영업수익 대비 6%까지 기여도가 상승하였다. 3) 우려했던 예탁금 이자수익의 감소는 크지 않을 전망이다. AMB서비스가 본격적으 로 출시된 지난 3Q 대비 4Q의 관련 수익은 15% 감소했고, 금액으로는 15억원에 불과하였다. 오히려, CMA로의 자금유입이 본격화되면서 안정적 이자부 자산은 증 가하고 있어, 장기적인 이자수익은 늘어날 전망이다. 4) 높은 배당매력을 보유하고 있다. FY6말 배당수익률은 3.6%로 전년 2.9%에 비해 크게 늘어났다. 대신증권에 이어 대형사 중 가장 높은 수준이고, 배당성향은 5% 에 달한다. 경쟁타사가 자본축적을 위해 고민하는 반면, 우리금융지주의 자회사로 서 필요 자금의 조달이 상대적으로 수월한 지위를 감안하면, 향후에도 높은 배당성 향과 배당수익률을 기대할 수 있다. 5) 자본시장통합법의 입법이 진행되면서 수혜주로 부각 될 것으로 예상된다. 증권사 중 가장 높은 자본여력을 보유하고 있고, 우리금융지주와의 판매망과 고객기반을 활용한 시너지를 감안시 성장에 대한 프리미엄을 보유하고 있다. 6) 목표주가는 향후 12개월 예상실적을 기준으로 PBR 1.6배, PER 11.6배, 향후 경 쟁 우위의 프리미엄 2%를 적용하여 산출하였다. KOSPI 비교 챠트 우리투자증권 KOSPI 우리투자증권의 수익예상과 투자지표 결산기 영업수익 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE 배당수익률 (억원) (억원) (억원) (원) (원) (배) (배) (%) (%) 6.3 6,887 2,996 2,588 1,71 13, ,998 2,259 2,138 1,412 14, F 7,523 3,477 2,521 1,665 15, F 8,267 3,967 2,876 1,9 16, F 9,517 4,792 3,474 2,295 17, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 163

166 그림 31. 우리투자증권의 Brokerage MS 추이: 바닥을 벗어나는 중 (%) 1 우리투자수익MS 우리투자 약정MS 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 추정치 그림 32. 월별 예탁금순수익 추이: 예탁금 수익 감소는 미미한 수준 (억원) (조원) 8 고객예탁금(우축) 우리투자 (좌축) 15 6 삼성 (좌축) 대우 (좌축) 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 그림 33. ELS 발행 고성장 유지 그림 34. 외국인 비중과 주가 추이 (억원) (억원) (원) (%) 3, ELS 발행총계(좌축) 7, 27, 우리투자증권 주가(좌축) 25 우리투자 (우축) 6, 우리투자증권 외국인 보유비중(우축) 2, 5, 24, 2 4, 3, 21, 15 1, 2, 18, 1 1, , 자료: 대우증권 리서치센터 164

167 27년 하반기 산업전망 [보험] 현실화 되는 가정들! 정길원 ( ) 보험 비중확대 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) 711.1p Content I. 27년 하반기 전망 II. 중장기 전망 III. 투자전략 및 Top Picks 동부화재 [583/매수] 삼성화재 [81/매수] 하반기 전망: 예정된 자보 손해율 하락과 실적 개선 보험료 인상과 언더라이팅 강화 효과가 반영되면서 자동차보험의 손해율은 완만히 하 락할 것으로 보인다. 이미 2~3월 보험영업 부문에서 적자를 탈피하는 회사가 나타나 고 있는 등 당초의 전망보다 이익 개선이 빠르게 현실화 되고 있다. 자동차 손해율 하락과 함께 IBNR 적립부담 완화, 고금리 장기저축성 보험 만기도래에 따른 부담이율 하락, 운용자산 증가에 따른 투자이익 증대 등을 감안 시 FY7 대우증 권 유니버스 내 손해보험 5개사의 수정ROE는 15.%로 FY6 1.7% 대비 41% 증가 할 것으로 예상되며, 이익 개선의 추세도 지속될 것으로 보인다. 중장기 전망: 장기보험의 성장 지속 최근 2년간 주가 상승의 기제로 작용하였던 장기보험의 성장은 당분간 지속될 것으 로 예상된다. 평균 수명의 증가로 인해 사망 리스크 보다는 생존 리스크가 증가하 면서, 장기 상해보험과 질병보험 등 건강관련 보험 수요는 꾸준히 증가할 것이기 때문이다. 장기보험의 신계약 성장률과 계약유지율은 안정적인 지표를 보이고 있으며, 손해율 또 한 IBNR적립부담 완화와 고금리 장기저축성 보험의 만기가 도래하면서 하향 안정화 될 것으로 보인다. 투자의견 비중확대, Top Picks는 동부화재, 삼성화재 이익 개선 기대와 글로벌 비교 시 확인되는 상대적인 저평가를 감안하면 여전히 손해 보험사의 주가는 상승여력을 내포하고 있다. 높은 브랜드 가치와 리스크 관리 능력을 배경으로 질적 성장이 진행 중인 삼성화재 (81), 안정적인 비용통제 능력을 바탕으로 높은 수익성 개선과 성장세를 이어가 는 동부화재(583) 를 손해보험 업종의 Top Picks로 제시한다. 자보 손해율 제한적으로 안정되면서 장기보험 성장 효과가 이익으로 본격화 (억원) 영업이익 (%) 6, 자동차 손해율(우축) 자보 손해율에 따라 자보 손해율 제한적으로 안정 9 5, 영업이익 등락 -> 장기보험성장 효과가 영업이익으로 본격화 85 4, 3, 8 2, 1,? 자보 요율인상 효과 -> 손해율 하락 -1, 단, 손해액 감소 없는 한 -2, 장기적 하락은 제한적 FY FY2 FY4 FY6 FY8F FY1F 자료: 보험개발원, 대우증권리서치센터 165

168 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 자보 손해율은 예상보다 빠르게 개선 주가는 전강후약의 모습 기대를 모았던 자동차 보험의 손해율은 당초 예상보다 빠르게 개선되었다. 지난 1월과 올 해 2월의 보험료 인상 효과에 더하여 겨울철 계절적 요인도 부각되지 않았기 때문이다. 장 기보험의 신계약 성장률은 소폭 둔화되었지만, 계속보험료의 유입으로 전체 성장률은 2% 수준을 유지하였다. 전체 업황은 시나리오에 따라 움직이고 있는 모습이다. 상반기 보험업종의 주가는 전강후약의 모습을 보였다. 손해율 개선 기대와 외국인의 금융주 집중 매수를 배경으로 3월 까지 큰 폭의 상승을 보였던 보험업종의 지수는 후반부로 오면서 수급불안이 나타나며 상대적인 약세를 보였다. 4월 중순 삼성화재가 2,5억원 규모의 자사 주 소각 계획을 발표하고 매입을 시작했지만, 이러한 수급불안으로 주가 모멘텀은 부각되지 않았다. 그림 1. 손보사별 자동차 보험 손해율 추이: 하락 본격화 (%) 1 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손보 메리츠화재 지급준비금 적립 요인으로 3월 일시 상승 자료: 보험개발원, 대우증권리서치센터 그림 2. KOSPI와 보험업종 상대지수 추이 (배) 1.2 KOSPI 보험업종 자료: KRX, 대우증권리서치센터 166

169 27년 하반기 산업전망 2. 하반기 전망: 현실화되는 가정들! 자보 손해율 개선을 배경으로 수익개선 가시화 7년 하반기 보험업종의 실적 개선은 너무나 분명해 보인다. 보험료 인상과 언더라이팅 강화 정책의 효과가 본격화 되면서 작년 하반기 8%를 상회하 던 자동차보험 손해율은 최근 75% 수준까지 하락하였다. 돌발 변수만 없다면 이러한 추세 는 이어질 것으로 보인다. 이미 일부 원수보험사들은 보험영업부문에서 적자를 탈피하고 있 고, 주식시장의 활황에 따른 투자영업이익도 개선이 기대되는 상황이다. 자동차보험 손해율 하락과 함께 IBNR 적립부담 완화, 고금리 장기저축성 보험 만기도래에 따른 부담이율 하락, 운용자산 증가에 따른 투자이익 증대 등을 감안 시 FY7 대우증권 유 니버스내 손해보험 5개사의 수정ROE는 15.%로 FY6 1.7% 대비 41% 증가할 것으로 예상된다. 향후 이익개선의 추세도 지속될 것으로 보인다. 그림 3. 자동차보험 대당보험료와 손해율 추이 (%) (%) 1 9 자동차 손해율(좌축) 장기보험 성장률(우축) 자료: 보험개발원, 대우증권리서치센터 그림 4. 장기보험 손해율과 성장률 추이 (%) (%) 1 9 장기보험 손해율(좌축) 장기보험 성장률(우축) IBNR 적립부담완화 및 고금리 저축보험 만기도래 효과로 손해율 하향안정화 추세 자료: 보험개발원, 대우증권리서치센터 167

170 II. 중장기 전망 1. 자동차보험 손해율의 근본적 개선은 제한적 보험료 인상을 통한 자보 손해율 하락은 근본적으로는 제한적 단, 손보사들이 취할 수 있는 유일한 카드인 보험료 인상을 통한 손해율 개선은 제한적이며, 외생 변수이자 근본적인 문제, 즉, 손해액 감소와 사고율 하락을 통한 손해율 개선은 요원한 상태이다. 22년 이후 손해율이 상승했던 이유는 사고의 심도보다는 사고율의 상승이 전체 손해액을 끌어올렸기 때문이다. 사망이나 중상사고 보다는 경미한 사고의 증가가 그 원인이다. 이를 개선하기 위해서는 사회 문화적 인프라의 확충과 소득수준의 개선이 진행되어야 하는데, 막 대한 비용과 지난한 시간이 필요하다는 것을 일본 및 선진국의 사례에서 확인할 수 있다. 3년전 일본의 경우 심각한 자동차 사고율이 사회문제화 되었는데, 이의 개선은 결국 소득 수준의 증진을 통한 유무형 인프라의 구축과 교통문화 발전으로 해결할 수 있었다. 자동차 보험의 손해율은 73~75% 수준에서 제한적으로 개선될 것으로 예상된다. 그림 5. 자동차 보험 손해율과 사고율 (%) (%) 1 사고율(우축) 2 손해율(좌축) 자료 :보험개발원, 대우증권리서치센터 그림 7. 일본의 자동차 1만대당 사망자수와 1인당 GDP 추이 그림 6. 1인당 GDP와 1만대 당 사망자 비교 (사망자, 명) 터키 헝가리 슬로바키아 폴란드 체코 한국 그리스 벨기에 포르투갈 스페인 오스트리아미국 아일랜드 프랑스 이탈리아 캐나다 덴마크 룩셈부르크 호주 핀란드 뉴질랜드 독일 영국 아이슬란드 일본 스웨덴 노르웨이 스위스 네덜란드 (인당 GDP) 1, 2, 3, 4, 5, 6, 자료: 24 OECD, 도로교통안전관리공단, 대우증권 리서치센터 그림 8. 1만대당 사망자 추이 비교: 일본에 비해 3년 후행 (1인당 GDP, $) 4, 3, 1만대당 사망자수 1인당 GDP (명) (명) 일본 한국 2, 6 1, 자료 :일본 통계청, 대우증권리서치센터 자료: 일본 통계청, 일본 손해보험요율산출기구, 한국 보험개발원, 한국통계청 168

171 27년 하반기 산업전망 2. 장기보험 성장은 순항 중 자동차 보험의 만성적인 적자에도 불구하고 장기보험의 성장과 운용자산의 증대는 손해보 험사의 주가를 재평가하는 Key Factor이다. 이 추세는 당분간 지속될 것으로 예상된다. 고령화 배경으로 생존리스크 담보를 위한 장기보험 성장은 불가피 그 이유는 고령화와 평균수명의 증가로 인해 점차 사망 리스크는 감소하고, 생존 리스크가 증대함에 따라 장기상해보험과 장기질병보험 등 건강관련 보험을 중심으로 성장이 유지될 것이기 때문이다. 인구구조의 변화가 장기보험의 전망에 있어서 중요한 이유는 인구구조 자 체의 변화가 보험수요에 영향을 미치기 때문이다. 보험의 주된 기능이 노후 및 건강과 관련 된 위험에 대비하는 것이므로, 기대수명의 증가, 노령인구 비중의 증대 등은 관련 보험상품 의 수요를 결정짓는 중요한 요인이다. 최근 장기보험의 성장을 이끌고 있는 통합형 보험의 사례에서도 이러한 선제적인 건강 보장 에 대한 수요가 자리잡고 있다는 것을 확인 할 수 있다. 그림 9. 고령인구 의료비 비중 (%) (조원) 3 전체 의료비(우축) 3 고령인구 의료비(우축) 25 고령인구 의료비 비중(좌축) 자료: 건강보험심사평가원, 건강보험심사평가통계연보 각년도 그림 1. 보종별 장기보험 원수보험료 추이 그림 11. 삼성화재의 운용자산 추이와 장기보험 성장률 (억원) 3, 상해 운전자 재물 저축성 질병 통합형 (%) 18 운용자산(우축) 장기보험 성장률(좌축) (조원) , , 자료: 보험개발원, 대우증권 리서치센터 자료: 삼성화재, 대우증권 리서치센터 169

172 장기보험은 유지율 증대를 통해 지속 성장할 전망 장기보험의 초회보험료(신계약) 성장율은 FY6 3Q부터 소폭 둔화되고 있지만, 2% 이상의 견조한 수준을 유지하고 있다. 성장률 둔화의 배경에는 위험관리 차원에서 원수보험사들의 의도적인 조정이 작용하고 있 는 것으로 보인다. 삼성화재 등은 이미 향후 유지율의 향상에 마케팅의 포커스를 맞추면서 계속보험료의 증대를 통한 질적 성장 전략을 취할 것을 보인다. 계약유지의 핵심적인 지표인 13회차 유지율과 25회차 유지율 모두 안정적인 추세를 유지하 면서, 계속보험료는 전년 동기대비 2% 수준의 안정적인 증가율을 기록하고 있다. 그림 12. 계속보험료 규모와 성장률 (억원) (%) 12, 계속보험료(좌축) 25 성장률(전년 동기 대비,우축) 그림 13. 초회보험료 규모와 성장률 (억원) (%) 8 장기보험 초회보험료(좌축) 성장률(전년 동기 대비,우축) 6 9, , , 자료: 보험개발원, 대우증권 리서치센터 자료: 보험개발원, 대우증권 리서치센터 그림 회차 유지율 추이 (%) 8 그림 회차 유지율 추이 (%) 메리츠화재 5 메리츠화재 삼성화재 삼성화재 65 현대해상 4 현대해상 엘아이지손해 엘아이지손해 동부화재 동부화재 6 3 FY2 2H FY3 2H FY4 2H FY5 2H FY2 2H FY3 2H FY4 2H FY5 2H 자료: 금융감독원 자료: 금융감독원 17

173 27년 하반기 산업전망 III. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation Global Peer 비교시 안정석 성장이 특징인 한국 보험사에 대한 Valuation 메리트 발견됨 높은 ROE 성장 기대를 감안한 이론적 Valuation 뿐 아니라, Global Peer Group과의 비교 에서도 Valuation 메리트를 발견할 수 있다. 한국의 손해보험사들은 선진 보험그룹과의 비교에서는 유사한 Valuation을 받지만, 아시아 국가들의 보험사에 비해서는 저평가 상태이다. 중국을 위시한 아시아 국가들이 유사한 수익 성의 선진 보험사들에 비하여 높은 PBR을 받는 이유는 성장에 대한 프리미엄이 자리잡고 있다. 고성장을 거듭하는 아시아 국가들 못지 않게 한국 보험시장은 안정적인 성장 을 구가 하고 있다. 이러한 성장과 고령화에 따른 장기적인 시장확대 전망에도 불구하고 선진 보험 사의 PBR 수준에서 거래되는 한국의 손해보험사들의 Valuation은 추가 상승의 여력이 잠 재되어 있다고 판단된다. 그림 16. 주요국 보험사 ROE-PBR 그림 17. 한국, 중국, 대만, 싱가폴 주요 보험사의 ROE-PBR PBR(배) 3. 중국 등 아시아 y =.984x R 2 =.4233 PBR(배) 중국인수생명보험 중국평안보험 일본보험사 삼성화재 현대해상 메리츠화재 동부화재 미국,유럽 선진보험사 CFH 영과보험그룹 중국인민재산보험 중국보험국제홀 SKFH 딩스 Great Eastern HLDG 삼성화재 메리츠화재 LIG손보 1. FFH LIG손보 현대해상 동부화재. ROE(%) ROE(%) 자료: Thomson I/B/E/S Consensus, 국내사는 대우증권 리서치센터 예상 ROE 기준 그림 18. 중국, 대만, 한국의 수입보험료 추이 주: 중국 보험사들은 홍콩 H시장에 상장된 회사 대상 자료: Thomson I/B/E/S Consensus, 한국보험사는 대우증권 예상 ROE 기준 그림 19. 보험밀도: 여전히 낮은 수준 (USD Bil) 1 8 대만 중국 한국 (USD) 5, 4, 6 4 3, 2, 1, 자료: Swiss Re, 보험개발원 영국 미국일본 네덜란드 프랑스호주 자료: Swiss Re, 보험개발원 홍콩 캐나다독일 이탈리아 대만 싱가폴한국 스페인 뉴질랜드 중국인도 171

174 2. Top Picks 는 동부화재, 삼성화재 자보 손해율 개선, 장기보험 성장이라는 공통요인 이외에 사업비 경쟁력이 차별화의 Key 손해보험사의 주가는 장기보험의 성장성에 대한 긍정적 인식을 바탕으로 꾸준히 상승하면 서, 자동차 보험의 손해율 상승에 따른 이벤트성 충격을 흡수하며 상승 추세대를 유지하고 있다. 더불어 2년대 들어 답보상태에 머물고 있던 자동차 보험료의 인상도 현실화되면 서, 이익 개선의 기대감이 주가 상승을 견인하고 있는 상황이다. 이러한 추세는 당분간 계속될 것으로 보인다. 향후 제한적이나마 보험료의 인상을 통한 자 동차 보험의 손해율 개선이 예상되고, 장기보험의 성장 추세도 유지될 것으로 예상되기 때 문이다. Top Picks는 동부화재, 삼성화재 하반기 손해보험업종의 투자의견은 비중확대를 유지하고, Top Picks로 동부화재(583), 삼성화재(81)를 제시한다. 자동차보험의 손해율 안정과 장기보험의 성장이라는 공통적 인 업황 요인에서 한발 더 나아간다면, 두 회사가 가지고 있는 안정적인 사업비율 통제능력 은 타사와 차별되는 프리미엄 요인이기 때문이다. 삼성화재의 투자의견은 매수, 목표주가는 19,원을 제시한다. 삼성화재의 경우 안정적인 손해율과 사업비율 통제능력, 높은 브랜드 가치, 장기보험의 질 적 성장 등이 돋보인다. 2,5억원 규모의 대규모 자사주 매입 소각으로 인한 ROE 상승도 긍정적이다. 동부화재의 투자의견은 매수, 목표주가는 32,5원을 제시한다. 동부화재는 안정적인 사업비율 통제능력과 자보 손해율이 개선이 조합되면서, 보험영업 이 익이 적자를 탈피하고 있다. 이에 따라 FY7 ROE는 2%에 육박할 것으로 보인다. FY7 예상 EPS 대비 PER은 9.7배로 상위 5개 원수보험사 중 가장 낮은 수준이다. 기타 호조를 보이는 업황을 배경으로 수익중심 경영 정책이 자리잡으며 턴어라운드 하고 있 는 LIG손해보험(255), 자동차 보험 손해율 개선에 따른 이익개선 폭이 가장 큰 현대해 상(145), 장기보험의 질적 양적 성장이 지속되는 메리츠화재(6)도 양호한 주가흐 름이 기대된다. 표 1. 27년 증권업종 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR 동부화재 583 매수 27,65 32, 삼성화재 81 매수 17, 19, 메리츠화재 6 Trading Buy 8,56 8, 현대해상 145 Trading Buy 13,9 15, LIG손해보험 255 Trading Buy 17,6 19, 자료: 대우증권 리서치센터. 27년 예상실적(5월 18일 주가) 기준 172

175 27년 하반기 산업전망 그림 2. 회사별 장기보험 성장률 추이 (경과보험료 YoY) (%) 4 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손보 메리츠화재 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 그림 21. 회사별 자동차 보험 손해율 추이 (%) 1 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손보 메리츠화재 자료: 각사, 대우증권 리서치센터,, 4월은 추정치 그림 22. 회사별 사업비율 비교 그림 23. 회사별 장기보험 손해율 추이 (%) 28 동부화재 삼성화재 현대해상 LIG손보 메리츠화재 (%) 94 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손보 메리츠화재 FY2 FY3 FY4 FY5 FY 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 173

176 보험업 Global Peer Group 비교 그림 24. MSCI 포함 보험사 ROE-PBR 그림 25. 주요국 보험사 상대주가 추이 PBR(배) 5. y =.81x R 2 =.33 (-2Y=1) 38 삼성화재 AXA MILLEA ALLIANZ AIG CHINA INSURANCE GREAT EASTERN CATHAY FINL LIG손보 삼성화재 현대해상 메리츠화재 동부화재 ROE(%) 자료: IBES Consensus, 국내사는 대우증권 리서치센터 예상 ROE 기준 자료: Data Stream, 대우증권 리서치센터 표 2. 각국 수입보험료 및 성장률 추이 (단위: USD Billion) 수입보험료 성장률 CAGR 미국 1,143 1,19 1,55 3% 5% 5% 7% 캐나다 % 18% 22% 7% 영국 % 18% 5% 5% 프랑스 % 22% 31% 11% 독일 % 11% 26% 3% 이탈리아 % 15% 33% 7% 네덜란드 % 19% 26% 5% 스페인 % 19% 4% 8% 일본 % 3% 7% -1% 한국 % 15% 5% 1% 중국 % 11% 27% 13% 대만 % 32% 13% 19% 인도 % 25% 18% 18% 홍콩 % 2% 16% 19% 싱가폴 % 11% -3% 5% 호주 % 21% 2% 5% 뉴질랜드 % 9% 31% % 주: CAGR은 23~25년 3개년 자국통화 기준 자료: Swiss Re. 보험개발원 174

177 27년 하반기 산업전망 동부화재 [583/매수] 성장과 수익의 조화 6개월 목표주가 32,5원 주가( ) 27,65원 액면가 5원 52주 최저/최고가 17,85~28,5원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 19,576억원 발행주식수 7,8.만주 평균거래량(6일) 34.5만주 평균거래대금(6일) 89.4억원 외국인보유비중 21.9% 주요주주 김남호(14.5%) 김준기(12.1%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 안정적인 사업비율 통제 능력을 바탕으로 손보사 중 최고의 ROE 시현이 지속될 것 자동차 보험료 인상을 통한 손해율 개선과 장기보험의 성장 지속 전망 높은 수익성과 주당 가치 대비 낮은 Valuaiton 매력 보유 투자의견 매수, 목표 주가 32,5원 투자의견 매수, 목표주가 32,5을 제시한다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 2 nd Tier 손보사 중 4% 이상 낮은 안정적인 사업비율 통제능력을 바탕으로 당사 유니버스내 손보사 중 가장 높은 ROE를 지속할 것으로 보인다. 낮은 사업비율의 유지에는 적은 인력, 무노조, 엄격한 비용 관리 등 구조적이고 조직문화적 요인이 자리잡고 있다는 점이 타사가 쉽게 따라올 수 없는 차별적 경쟁력이다. 2) 자동차 보험료 인상의 효과가 FY7년부터 시차적으로 시현되면서 자동차보험 손 해율이 안정화될 것으로 예상된다. 공격적 외형 확대 전략의 산물이었던 FY6 2Q, 3Q의 손해율(2Q 85.4%, 3Q 8.4%)이 보험료 인상과 언더라이팅 강화를 배경으로 7년 2월 77% 수준으로 하락하였다. 이에 따라 전체 보험영업에서도 흑자로 전환 하는 등 당초의 기대보다 빠르게 이익이 개선되고 있다. 3) 장기보험의 성장 추세가 지속될 것으로 예상된다. 원수보험료 비중 58% 까지 상 승한 장기보험의 성장률이 2% 이상 유지되고 있으며, 계속 보험료 유입의 지표 인 유지율은 13회차 77%(6년 12월 기준), 25회차 6% 수준에서 안정적으로 유 지되고 있다. 또한, 손해율의 하락추세와 수익성 높은 통합형 보험을 비중 증가 등 질적 성장도 진행되고 있다. 4) 동부한농과 동부일렉트로닉스의 합병이 추가적인 계열사 리스크를 부각시키지는 않을 전망이다. 금산법과 보험업법상의 대주주 및 자회사에 대한 출자 및 신용공여 의 엄격한 제약으로 인해 동부화재의 추가적인 지원 여지가 높지 않기 때문이다. 5) 목표주가는 FY7 말 예상 BPS에 향후 3개년 평균 ROE 19.1%, 성장률 3%, 자본 비용 12.%를 적용하여 산출된 PBR 1.8배를 적용하였다. KOSPI 비교 챠트 동부화재 KOSPI 동부화재의 수익예상과 투자지표 결산기 경과보험료 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE 배당수익률 (억원) (억원) (억원) (원) (원) (배) (배) (%) (%) 6.3 3,661 1,651 1,532 2,164 13, ,42 1,88 1,554 2,195 15, F 41,449 2,297 2,4 2,831 18, F 45,956 2,937 2,499 3,53 21, F 5,438 3,53 2,942 4,155 25, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 175

178 삼성화재 [81/매수] 명불허전( 名 不 虛 傳 ) 6개월 목표주가 19,원 주가( ) 17,원 액면가 5원 52주 최저/최고가 121,~175,원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 85,77억원 발행주식수 5,216.7만주 평균거래량(6일) 2.9만주 평균거래대금(6일) 324.8억원 외국인보유비중 55.% 주요주주 삼성생명(1.4%) 삼성카드(4.7%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 장기보험의 질적 성장과 자동차 손해율의 안정적 유지는 높은 Valuation의 근거 높은 브랜드 가치와 절대적 외형은 장기보험 시장의 절대 경쟁력으로 작용 투자의견 매수, 목표주가 19,원 투자의견 매수, 목표주가 19,원을 제시한다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 높은 브랜드 가치와 압도적인 시장지배력을 바탕으로 고령화에 따른 보험산업 성 장의 최대 수혜주이다. 장기간에 걸쳐 계약 관계를 유지하고, 미래의 위험을 담보 하는 보험계약의 특성상 동사가 가진 높은 브랜드와 절대적 외형은 경쟁사가 따라 올 수 없는 핵심 경쟁력이다. 특히, 장기보험 중심의 보험산업 성장 트렌드에서 이 러한 경쟁력은 영업성과를 더욱 가속시킬 것이다. 2) 장기보험의 양적, 질적 성장이 안정적으로 진행 중이다. 고수익의 통합보험 중심으 로 장기보험 Portfolio 개선이 진행 중이며, 생존 담보에 대한 손해율 상승에 대비 하여 질병담보의 보장 내역 조정과 갱신기간 축소 등 선제적 리스크관리가 취해지 고 있다. 계약 유지율은 향상 중이며, FY7에도 이러한 질적인 개선은 지속될 것 으로 예상된다. 3) 사업비율과 자동차 보험의 손해율이 안정적이다. 대부분의 원수보험사들이 FY6 자보 손해율로 인해 고전하였지만, 동사는 사업계획상의 손해율을 유지하였고, 4Q 에는 71%까지 그 수준이 하락하였다. 수익중심 경영정책을 고수하면서 업계 최저 수준의 자보 손해율과 사업비율의 통제능력은 동사의 이익안정성을 높이는 원천 중 하나이다. 4) 대규모 자사주 매입 소각으로 자본효율성 개선이 예상된다. 2,5억원 규모의 자 사주 소각을 통해, 조정 ROE(관계사 지분가치 제외)는 4.2%, 주당 순이익은 3.2% 증가하면서 동사의 부담 요인이던 투자지표의 개선에 일조할 것으로 예상된다. 5) 목표주가는 이론적 PBR 2.2배에 브랜드가치와 시장지배력을 감안한 프리미엄 1%를 가산하여 FY7년 말 예상 BPS 기준 PBR 2.4배를 부여하여 산출하였다. 자기자본과 ROE는 자본조정으로 계상되는 관계회사 지분 가치를 차감한 핵심자기 자본을 기준으로 산출하였고, 관계회사 지분가치는 최근 시장가를 반영하였다. KOSPI 비교 챠트 삼성화재 12 KOSPI 삼성화재의 수익예상과 투자지표 결산기 경과보험료 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE 배당수익률 (억원) (억원) (억원) (원) (원) (배) (배) (%) (%) ,572 4,67 3,253 6,235 81, ,633 5,55 3,795 7,275 86, F 8,811 6,214 4,839 9,57 92, F 89,351 7,227 5,62 11,78 13, F 97,512 8,429 6,498 12, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 176

179 27년 하반기 산업전망 [건설] 성장, 그 중심엔 주택이 있다!!! 이선일 ( ) 건설 비중확대 KOSPI( ) 1,612.3p KOSDAQ( ) 711.1p Content I. 27년 하반기 전망 II. 중장기 전망 III. 이슈 점검 IV. 투자전략 및 Top Picks 삼성물산 [83/매수] 현대산업개발 [1263/매수] 대림산업 [21/매수] 두산건설 [1116/매수] 하반기에도 규제 완화와 대규모 개발사업 본격화로 성장세 지속 27년 건설시장 규모는 역대 최고수준에 해당하는 115조원으로 예상된다. 상반기의 공공부문 상승세가 민간부문으로 이어져 하반기에도 6% 대의 성장이 가능하기 때문 이다. 투기과열지구의 점진적 해제 등 규제 완화로 지방의 분양시장도 회복국면에 접 어들 것으로 보인다. 공모가 임박한 총 3조원 규모의 15개 대형 PF개발사업의 수주 결과는 하반기 최대의 관심사다. 주택과 해외시장은 최고의 장기적 성장 기반 주택시장이 양적인 면에서 선진국 수준에 도달하기 위해서는 빨라도 25년의 긴 시간 이 필요하다. 자연발생적인 수요 증가만 감안해도 22년까지 연평균 55만호(2년 대 이후 평균 대비 27% )의 주택공급이 필요하다. 1인당 주거 면적의 확대라는 질적 인 면까지 고려하면 물량 확보 뿐만 아니라 수주금액까지 높일 수 있는 기회를 제공하 는 한국의 주택시장은 건설업체에게 장기적으로 최고의 성장기반이다. 현재 22년까지 계획된 중동지역의 발주 물량은 1조 달러에 이른다. 작년 총 해외수 주액의 6배 수준이다. 특히, 한국업체가 남다른 경쟁력을 보유하고 있는 사우디아라 비아, 쿠웨이트의 비중이 4%에 달한다. 해외건설시장 역시 장기적으로 강력한 성장 기반이 될 것이다. 투자의견 비중확대, Top Picks는 삼성물산, 현대산업개발, 대림산업, 두산건설 건설업 투자의견은 비중확대다. 1) 핵심인 주택과 해외시장의 성장잠재력이 높다. 2) 주 요 투자 대상인 상위권 건설업체(전체 1만 2천개 종합건설사 중 상장업체는 38개)들의 시장지배력은 갈수록 확대되고 있다. 3) 금년 상반기의 분양가 상한제 도입 등 주택법 개정을 정점으로 규제 리스크는 점차 낮아질 것으로 판단된다. 주택과 해외시장에서 탁 월한 성과가 예상되는 삼성물산(83), 현대산업개발(1263), 대림산업(21), 두산건설(1116) 등이 Top Pick이다. 인구 1,명당 주택수 추이와 계획 (호) F 2F 자료: 건설교통부, 통계청 177

180 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 상반기최대 이슈는 분양가 상한제 건설업지수는 1분기까지 주택법개정 여부에 따라 등락을 반복 건설업지수는 4월 이후 본격적인 상승국면 진입 건설수주액 급증, 해외시장 상승세 확대 분양가 상한제 전면 도입을 핵심으로 한 분양가 규제가 금년 상반기 내내 건설업계 최대의 화두였다. 고분양가 논쟁을 계기로 가파르게 상승하던 건설업지수를 단숨에 꺾어버린 것도 작년 12월 18일에 발표된 분양가 상한제였다. 연초에는 DTI 4% 적용 등 주택담보대출 제 한까지 가세해 건설업 주가 하락세는 심화됐다. 분양가상한제 발표 후 금년 1월 말까지 건 설업지수는 시장대비 13.5%P나 하락했다. 금년 2~3월은 민간택지의 분양가 상한제 적용 및 분양원가 공개를 골자로 하는 주택법의 국회 통과 여부가 이슈가 됐던 시기다. 건설업지수도 주택법의 국회 통과 가능성에 따라 급 등락을 반복했다. 2월 임시국회 상정이 어려울 것이라는 예상에 따라 가파르게 상승했다가 다시 3월 임시국회에서 처리될 가능성이 높아지자 제자리로 돌아왔다. 상반기 최대 이슈였 던 주택법 개정안은 4월 2일 국회 본회의 통과를 계기로 영향력이 점차 약화되기 시작했다. 4월부터 건설업지수는 본격적인 상승국면에 접어들었다. 주택법 개정안 확정이 불확실성의 제거로 인식되면서 상승세 전환의 계기로 작용했다. 향후에는 더 이상의 강력한 정부규제가 없을 것이라는 기대감도 반영된 것으로 판단된다. 등락을 거듭했지만 결과적으로 건설업지 수는 강력한 정부규제에도 불구하고 연초 대비 7.5%의 초과수익률을 시현했다. 금년 들어 건설지표는 완연한 상승세다. 1분기 국내수주실적은 전년동기대비 25.6% 증가한 24조 3,937억원을 기록했다. 작년 하반기에 예상했던 대로 공공부문이 큰 역할을 담당했다. 이슈가 많았던 국내와 달리 해외건설시장은 일관된 상승기조가 더욱 확대되고 있다. 금년 5월 현재 국내업체의 해외수주실적은 11억달러로 전년동기대비 8.8%나 늘어났다. 유가 가 비교적 높은 수준에서 안정되면서 중동지역의 설비투자가 계속 증가하고 있기 때문이다. 그림 1. 강력한 정책 규제에도 불구하고 건설업지수는 초과수익률 시현 (6.1.2=1) 계열1 건설업지수 계열2 종합주가지수 분양가상한제 발표 자료: 대우증권 리서치센터 178

181 27년 하반기 산업전망 2. 하반기 건설시장 6.% 성장, 연간 시장규모는 115조원 하반기에는 민간부문이 건설시장을 주도 하반기 건설시장은 6.% 성장 27년 건설시장 규모는 역대 최고수준에 해당하는 114조 9,359억원으로 예상된다. 기간 별로는 상반기의 공공부문 상승세를 하반기에 민간부문이 이어갈 전망이다. 민간 부문의 경 우 재개발 법 개정(작년 9월)에 따른 수주 감소(4조원 내외)가 불가피하다. 그러나, 작년 및 금년 상반기에 대거 지연된 주택분양물량 집행과 대형 개발프로젝트의 동시 다발적 사업자 선정을 감안하면 민간부문의 상승세가 예상된다. 건설업체들은 가급적 9월 분양가상한제 시행 이전에 주택사업을 승인 받으려 할 것이다. 당 연히 3분기 중에 민간주택 수주물량은 크게 늘어날 전망이다. 판교사업지구, 파주운정상업 용지 개발 등 총 15개(금액 기준 최소 3조원)의 초대형 개발프로젝트의 사업자 선정이 속 속 진행된다. 상당 수의 프로젝트가 금년 하반기 중에 확정돼 수주증가에 기여할 것이다. 4분기 중에는 태안기업도시(총 사업비 7조 8천억원)와 혁신도시(11개 중 대구, 울산 등 2 곳) 착공도 예정돼 있다. 표 1. 건설수주 전망 (단위: 억원, %) 26 27F 상반기 하반기 연간 상반기 (증감률) 하반기 (증감률) 연간 (증감률) 공공 토목 77,41 19,27 186,428 86, , , 건축 41,23 67,561 18,764 54, , ,9 1.2 합계 118,64 176, ,192 14, , , 민간 토목 35,57 62,34 97,397 4, , , 건축 297, ,359 68,596 38, , , 합계 332, , , , , , 전체 토목 112, , , , , , 건축 338,44 45,92 789,36 362, , ,77 7. 합계 45, ,287 1,73, , , ,149, 자료: 대한건설협회, 대우증권 리서치센터 그림 2. 월별 건설수주액 추이(전년동월대비 누적 증감률) (%) 자료: 건설교통부, 대우증권 리서치센터 179

182 3. 규제 완화로 지방 분양시장 회복세 가시화 지방 미분양물량 해소가 실질적인 건설경기 회복의 관건 투기과열지구 해제 등 규제완화 가능성: 지방 분양시장 회복세 예상 건설지표 상승에도 불구하고 건설경기 회복이 실감나지 않는 이유는 주택시장이 여전히 미 분양으로 고전하고 있기 때문이다. 수도권은 미분양물량이 지속적으로 감소하는 등 정부규 제에도 주택경기는 양호한 편이다. 반면, 금년 2월말 기준(건설교통부 공식 집계)으로 전체 미분양 주택의 94.2%가 몰려 있는 지방은 어려운 상황이다. 비록 증가세는 진정됐지만 지 방 주택경기에 큰 부담으로 작용하고 있는 것은 분명 사실이다. 지방 분양시장 회복은 단기적으로 규제 완화에 달려 있다. 특히, 투기과열지구 해제 여부가 핵심이다. 최근 지방 분양시장에 규제 완화의 조짐이 나타나고 있다. 정부는 9월까지 단계 적인 지방 투기과열지구 해제를 검토하겠다고 밝혔다. 5월 초에는 수도권과 비수도권의 차 별적인 투기과열지구 지정을 골자로 한 법안이 국회에서 발의 됐다. 이러한 규제완화에 대 한 기대감으로 부산, 대구 등 지방광역시의 미분양 물량이 최근 감소세를 보이고 있다. 그림 3. 분양시장 양극화(미분양 주택 추이) (천호) 수도권(좌축) 계열2 지방(우축) 계열 (천호) 자료: 건설교통부 그림 4. 지방 5대 광역시 총 미분양 주택 추이 그림 5. 지방 광역시별 미분양 주택 추이 (세대) 18, 17, (세대) 8, 7, 6, 5, 7.1월 7.2월 7.3월 4, 16, 3, 2, 1, 15, 부산 대구 광주 대전 울산 자료: 닥터아파트 자료: 닥터아파트 18

183 27년 하반기 산업전망 4. 해외 건설시장 호황 지속 금년 5월 현재 해외건설 수주액은 8.8% 급증 연간 해외수주액은 196억 달러 예상 유가가 급락하지 않는 이상 해외건설수주는 지속적으로 늘어날 전망이다. 금년 5월 현재 해 외건설수주액은 11억 달러로 전년동기대비 8.8% 급증했다. 현 추세면 연간 정부 목표인 18억 달러를 훌쩍 넘어 거의 2억 달러에 달할 전망이다. 연간 3,5억 달러로 추정되는 세계건설시장(국제입찰기준) 대비 점유율이 5.7% 수준에 이른다. 당초에는 21년 경에 시 장점유율 5%를 달성한다는 것이 정부의 목표였다. 그만큼 국내업체들의 해외수주실적이 초 호황이라는 사실이다. 27년에는 총 196억 달러의 해외수주실적 달성이 예상된다. 중동 지역에서 발주 계획 및 검토 중인 건설물량만 7천억 달러에 이른다. 최근 각광을 받고 있는 국내 건설업체의 해외 개발 사업도 가파른 증가세에 있다. 2년 전에 1억 달러에도 못 미치던 해외부동산개발 사업 실적이 금년 상반기에만 1억 달러를 넘어선 것으로 추정된다. 이와 같은 상황을 감안하면 해외수주 196억 달러는 보수적인 것으로 판단된다. 그림 6. 연도별 해외수주 실적 및 전망 (억달러) (%) 2 계열2 해외수주액(좌축) 8 계열1 플랜트 비중(우축) F 자료: 해외건설협회, 대우증권 리서치센터 표 2. 5월 12일 현재 해외수주 실적 비교 (단위: 백만달러, %) 그림 7. 27년 5월 12일 현재 업체별 해외수주 실적 구분 지역별 구분 증감률 공종별 증감률 대우건설 현대건설 (백만달러) 중동 2,848 6, 플랜트 3,975 8, 대림산업 457 아시아 2,86 2, 토목 788 1, 아프리카 1, 건축 1,242 1, 삼성ENG 567 유럽 외 134 1, 전기 외 합계 6,16 11,4 8.8 합계 6,16 11,4 8.8 GS건설 삼성물산 ,2 자료: 해외건설협회 자료: 건설교통부 181

184 II. 중장기 전망 1. 국내 건설시장의 과거와 미래 모두 주택부문이 주도 주택을 제외하고 산업의 성장성 및 주가를 논하는 것은 무의미 한국의 건설시장은 2년대 들어 두 배 이상 성장했다. 작년 건설시장 규모(수주 기준)는 17.3조원으로 지난 99년(51.1조원) 대비 19.9% 늘어난 것이다. 이와 같은 급성장 과정 에서 부문별 명암은 극명하게 갈린다. 건축부문은 26.2% 성장한 반면 토목은 36.5% 증가 에 그친 것이다. 토목은 그나마 초기 몇 년 간만 경기부양 차원에서 반짝했을 뿐 최근 4년 간은 3조원 수 준에서 정체상태다. 아래 그림9에서 보듯이 건축 부문이 한국 건설시장의 성장을 거의 주도 했다고 해도 과언이 아니다. 건축은 주택, 오피스빌딩, 오피스텔, 일반건축물 등으로 세분된 다. 이 중 주택이 대략 8%의 비중을 차지한다. 주택시장의 향배가 곧 한국 건설시장의 미래 국제비교와 인구통계학적 관점에서의 주택시장에 대한 전망 필요 결국, 한국의 건설시장의 성장을 주택이 주도했다는 얘기다. 따라서, 국내 건설시장의 중장 기 전망도 온전히 주택시장의 향배에 달려 있다. 토목은 비중이 낮고 성장성도 제한적(정부 예산이 좌우하므로)이다. 게다가 공사기간도 길어(보통 주택의 2~3배) 건설업체의 실적에 미치는 영향력은 실제보다 더욱 떨어진다. 안정적인 사업구조를 위한 포트폴리오 다변화 차 원에서 토목을 의미 있게 다루는 것 자체도 핵심을 많이 벗어난 것이다. 주택시장의 성장가능성을 따져 보는 것이 건설업 중장기 전망의 출발점이고 동시에 결론이 다. 국내 주택시장을 전망하는데 가장 손쉬운 방법은 우리 보다 앞서간 선진국의 사례를 검 토하는 것이다. 그들의 현재가 우리의 미래가 되기 때문이다. 특히, 국토, 인구밀도, 건설산 업 구조 등에서 가장 많이 닮았다는 일본의 사례가 매우 유용할 것이다. 국제 비교를 통해 궁극적으로 도달해야 할 상황을 파악한 후 인구통계학적 자료, 소득 전망 및 주택재고 상태 등을 고려해 구체적인 관점에서 국내 주택시장의 수요 및 공급에 대한 중 장기 전망을 할 필요가 있다. 그림 8. 연도별 국내 건설시장 규모(수주 기준) 그림 9. 부문별 국내 건설시장 규모(건축 vs. 토목) (조원) (조원) 계열1 건축 계열2 토목 F F 자료: 대한건설협회, 대우증권 리서치센터 자료: 대한건설협회, 대우증권 리서치센터 182

185 27년 하반기 산업전망 2. 국제 비교를 할 경우 한국의 주택시장은 25년 간 성장이 가능 외국과 비교할 경우 한국의 주거 수준은 아직도 열악 한국의 주거 수준은 주요 선진국 대비 아직도 열악하다. 25년 통계청의 인구주택총조사 에 의하면 한국의 주택보급률(주택수/가구수)은 15.9%로 선진국과 비슷한 수준이다. 그러 나, 이는 총 가구의 2%에 달하는 1인 가구(317만 가구)를 제외한 수치다. 주요 선진국은 주택보급률 산정에 1인 가구를 포함하고 있다. 한국의 1인 가구는 2~25년 기간 동 안 42.5%나 증가했다. 따라서, 주택보급률은 상대 비교시 의미가 없는 지표다. 주거 수준을 정확하게 알려주는 지표는 인구 1,명당 주택수다. 인구 천명당 주택수는 선 진국 대부분이 4 이상인 반면 한국은 275로 3에도 미치지 못한다. 표 3에서 보듯이 주거의 질을 비교할 수 있는 1인당 주거면적도 주요 선진국에 크게 미달한다. 주택의 양과 질에서 아직 가야 할 길이 멀다는 의미다. 선진국 수준에 도달하기 위해서는 최소 25년 소요 일단, 양적인 면에서 선진국 수주에 도달하기 위해서는 아무리 빨라도 25년의 긴 시간이 필 요하다. 8년 이후 25년간 한국의 인구 천명당 주택 수는 연평균 5.1호씩 개선됐다. 이를 4호 수준으로 올려 놓는다고 가정할 경우 25년의 기간이 계산된다(4-275=125, =24.5년). 주거 면적의 확대라는 질적인 면까지 고려하면 더 많은 시간이 필요할 것이다. 이처럼 장기적으로 물량 확보 뿐만 아니라 주택 규모 확대를 통한 수주금액까지 높일 수 있 는 기회를 제공한다는 의미에서 한국의 주택시장은 건설업체에게 성장 시장인 것이다. 표 3. 주거 수준의 국제 비교 구분 한국(5) 일본(3) 미국(3) 영국(2) 독일(2) 1,명당 주택수 주택보급률(%) 자가보유비율(%) 주택당 건평(m2) 인당 주거면적(평) 자료: 통계청 그림 1. 일본의 인구 천명당 주택수 추이 그림 11. 한국의 인구 천명당 주택수 추이와 정부 목표 (호) (호) F 2F 자료: 통계청, 주택도시연구원 자료: 통계청, 건설교통부, 대우증권 리서치센터 183

186 3. 내재적 변수 등을 고려한 주택수요는 22년까지 연평균 55만호 내재적 요인을 반영한 주택수요는 22년까지 연평균 42만호 국내 주택시장의 내재적 변수를 감안한 주택수요는 22년까지 연평균 42만 2천호로 추정 된다. 추정 방법은 주택수요를 발생시키는 시장의 내재적 변수 3가지(가구 증가, 소득 증가, 멸실 주택의 대체 수요)를 반영한 것이다. 1)가구 증가: 통계청의 가구 추계 자료를 이용했다. 늘어나는 가구 전부가 주택 구입을 필요 로 하는 것이 아니라 일부는 전세, 월세 등으로 이전한다고 가정했다. 즉, 가구 증가에 25년 기준 자가 비율(55.6%)를 적용했다. 2)소득 증가: 주택 수요를 유발시키는 소득은 연간 GDP 성장률을 이용했다. GDP성장률은 21년까지는 4.5%, 21년부터 215년까지는 4.%, 215년부터 22년까지는 3.5%를 가정했다. 최종적으로 GDP성장률에 주택수요의 소득탄력성(.2)을 적용해 산출했다. 3)멸실 주택의 대체 수요: 주택 멸실의 공식적인 자료가 없기 때문에 다른 기관(건설산업연 구원)의 연구자료를 이용했다. 9년대 이전에 준공한 주택의 비중이 32.3%로 높기 때문에 멸실에 따른 대체 수요가 가장 많을 것으로 판단된다. 정부 목표까지 더하면 연평균 55만호가 필요 내재적 요인으로 추정된 주택수요량만 공급할 경우 22년의 인구 천명당 주택수는 333이 다. 선진국은 물론 정부 목표인 37에도 크게 모자란다. 따라서, 최소한 정부목표만 가정하 더라도 추가로 필요한 수요(공급)는 연평균 13.1만호이다. 결국, 22년까지 꾸준히 55만호 이상은 공급해야 최소한의 주거수준이 달성되는 것이다. 표 4. 중장기 주택수요 전망 (단위: 천명, 천가구, 천호, 호) 요인별 주택수요 천명당 연도 추계인구 총가구수 가구 증가 주택공급 주택수 가구증가 소득증가 멸실대체 합계 주택수 25 48,138 15, , ,297 15, , F 48,456 16, , F 48,67 16, , F 48,747 16, , F 48,875 16, , F 48,989 17, , F 49,83 17, , F 49,163 17, , F 49,227 17, , F 49,277 17, , F 49,312 17, , F 49,332 17, , F 49,34 17, , F 49,338 18, , F 49,326 18, , ~22 연평균 년 1,명당 37 달성을 위해 추가로 필요한 수요(연평균) 131 최종 주택수요(연평균) 553 자료: 통계청, 건설산업연구원, SH공사, 부동산114, 대우증권 리서치센터 184

187 27년 하반기 산업전망 4. 연평균 55만호 공급의 의미 국내 건설시장의 장기 성장성 담보 최소 필요량만 공급해도 성장성 확보 수도권에 대한 강력한 공급 확대 정책은 모멘텀을 앞당기는 효과 앞에서 추정한 주택공급물량(연간 55.3만호)은 어느 정도의 수준인가? 이전 공급수준과 비 교하면 상당한 많은 물량이다. 2년대 들어 전국에 공급된 주택은 연평균 43.7만호다. 최 근 3년 동안은 32.6만호에 불과하다. 이에 비해 앞으로 최소한 공급해야 될 주택은 각각 26.5%, 69.6%나 많다. 국내 건설시장의 중장기 성장성을 확신할 수 있는 수치다. 수도권의 경우 공급부족이 상대적으로 심각한 상황이다. 지난 3년간 연평균 공급물량이 14.9만호 밖에 되지 않는다. 정부는 작년 대책에서 수도권 주택공급에 대한 강력한 의지를 표명했다. 21년까지 연평균 36.4만호를 공급하겠다는 것이다. 계획대로 된다면 건 설업체들에게 중기적으로 커다란 성장모멘텀이 될 전망이다. 한편, 멸실 주택이 예상보다 많아질 수 있다는 점도 장기 전망에 긍정적이다. 비중이 높은 9년대 초에 완공된 주택도 당시 상황을 고려하면 보다 이른 시기에 대체될 소지가 있다. 그림 12. 주택 공급 물량 추이와 전망(실제 완공 기준) (천호) 7 6 전국 수도권 P 7F 자료: 통계청, SH공사, 부동산 114 그림 13. 수도권 주택공급 계획(사업 승인 기준) 그림 14. 건축 연도별 주택 현황 (천호) (천가구) , 5, 5, , 172 3, 2, , 1, 1, , F 8F 9F 1F 7년 이전 8~85년 85~9년 9~95년 95년 이후 자료: 건설교통부 26년 대책 자료: 통계청 185

188 5. 해외건설시장도 중장기적으로 강력한 성장 기반 중동에서 향후 4년간 발주될 물량만 국내 업체 연간 수주액의 45배 특히, 주력시장인 사우디아라비아와 쿠웨이트의 예상 발주 규모가 인상적 사상 최고의 호황을 구가하고 있는 해외건설시장은 장기적으로도 국내건설업체의 강력한 성장기반이 될 것으로 보인다. 비록, 국내에 비해 불확실성이 높지만 중동지역에서 계획하 고 있는 발주 규모만 놓고 본다면 예전과는 차원이 다른 수준이다. 21년까지 계획된 중동 지역의 발주 예정액은 7,5억 달러에 달하는 것으로 알려져 있다. 국내 업체가 작년에 수 주한 물량의 45배 규모다. 국제입찰에 부쳐지는 프로젝트를 기준으로 할 경우 해외건설시장의 연간 규모는 대략 3천 억 달러 수준이다. 중동지역은 발주 물량이 상당 부분이 국제입찰의 대상이다. 향후 예정된 중동지역의 발주 규모가 어느 정도인지 짐작할 수 있을 것이다. 중동지역에서도 사우디아라 비아와 쿠웨이트의 발주 계획이 두드러진다. 사우디아라비아는 향후 2년 동안에만 2,17억 달러를 계획하고 있다. 쿠웨이트는 22년까지 1,6억 달러를 집행할 예정이다. 두 나라 는 국내 건설업체의 주력시장이다. 특히, 쿠웨이트는 점유율 1위이다. 돌발 변수(유가 급락) 가 없는 한 해외건설시장도 장기간 강력한 성장기반이 될 것이다. 표 5. 사우디아라비아 및 쿠웨이트의 발주 계획 (단위: 억달러) 그림 15. 예상 발주 규모 비교 국가 구분 계 토목/건축 ,55 오일가스 석유화학 사우디 전력 아라비아 담수/수처리 기타 합계 1, ,17 오일가스 26~22 68 쿠웨이트 토목/건축 26~22 87 합계 - - 1,55 자료: Meed Projects, KOTRA (억달러) 8, 6, 4, 2, -사우디아라비아: 7~8 발주 예정액 -쿠웨이트: 22년까지 발주 예정액 -세계건설시장: 6년 연간 추정 (국제 입찰 대상 공사 기준) -중동전체: 21년까지 발주될 물량 2,17 1,55 3,217 자료: 건설교통부, 국토연구원, Meed Projects, KOTRA 7,5 사우디아라비아 쿠웨이트 세계건설시장 중동전체 표 6. 사우디아라비아 신도시 건설 계획 프로젝트명 투자액 수용인구 완공일 킹압둘라 경제도시 26억 달러 2만명 211년 압둘아지즈 빈 무세이드 8억 달러 8만명 217년 메디나 지식경제도시 7억 달러 2만명 212년 지잔 경제도시 76억 달러 25만명 212년 타북 경제도시 미정 미정 미정 자료: Meed Projects, KOTRA 표 7. 국내 건설업체의 중동지역 수주실적 (단위: 억달러, %) 지역별 수주액 금액 비중 금액 비중 중동전체 사우디아라비아 쿠웨이트 한국의 쿠웨이트 수주 시장점유율 자료: 해외건설협회, 건설교통부 186

189 27년 하반기 산업전망 III. 이슈 점검 분양가상한제로 건설업체의 수익성은? 89~98년의 분양가상한제 시기의 주요 건설업체 평균 수익성과 비교 검증 분양가상한제 도입에 따른 수익성 변화를 예측하기 위해 지난 89년부터 98년 말까지 원가 연동제 시기와 비교했다. 택지비와 표준건축비내에서 분양가를 산정하고 택지비를 감정가액 으로 인정해 줬다는 점에서 도입 예정인 분양가상한제와 거의 일치하는 제도였다. 표본 대상으로 법정관리 등을 겪은 업체를 제외한 21개 건설사를 선정했다. 해당 업체는 GS건설, 대림산업, 현대산업개발, 두산건설, 코오롱건설, 동부건설, 풍림산업, 계룡건설, 중 앙건설, 삼부토건, 삼환기업, 고려개발, 한라건설, 삼호, 동양건설, 성지건설, 신성건설, 신일 건업, 한일건설, 삼환까뮤, 범양건영이다. 수익성 차이가 미미함을 입증하는 과거 사례 아래 그림에서 보듯이 과거 분양가상한제 시기와 자율화 시기의 수익성 차이는 미미했다. 매출총이익률은.5%P 차이에 불과하고 판매관리비 차이로 영업이익률은 동일한 결과가 나왔다. 판관비 차이는 규제에 대응한 원가절감 노력의 연장선으로 해석할 수 있을 것이다. 그림 16. 과거 분양가상한제 시기와 현재 자율화 시기의 건설업 매출총이익률 추이 (%) 분양가상한제 분양가자율화 자료: 21개 주요 건설업체 평균, 대우증권 리서치센터 그림 17. 누적 평균 매출총이익률 비교 그림 18. 누적 평균 영업이익률 비교 (%) (%) 분양가상한제(89~96) 분양가자율화(99~25) 분양가상한제(89~96) 분양가자율화(99~25) 자료: 21개 주요 건설업체, 대우증권 리서치센터 자료: 21개 주요 건설업체, 대우증권 리서치센터 187

190 IV. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 주택과 해외부문의 장기 성장 모멘텀이 Valuation Level-up의 근거 일본 건설업의 8년대 후반의 높은 Valuation은 좋은 선례 이미 앞에서 주택시장과 해외건설시장 장기 전망을 통해 건설업의 성장잠재력을 확인했다. 산업의 지속가능한 성장성이 바로 Valuation Level-up의 가장 확실한 근거다. 여기에 갈수 록 확대되는 메이저건설사 위주의 차별화 양상도 건설업 재평가에 계속 기여할 것이다. 성 장 축인 주택과 해외부문은 각각 브랜드 파워와 초대형 플랜트 수주 능력이 있는 최상위권 업체들의 장악력이 커지고 있기 때문이다. 전국적인 대규모 개발사업 붐이 일었고 국민소득 2만달러 시대에 접어들었던 86~87년 일 본 건설업 상황은 지금의 국내 건설업과 유사하다. 당시의 일본 건설업체들 PER은 시장대 비 5% 이상의 프리미엄을 받기 시작했다. 이는 3가지 유형(단순시공-카지마건설, 엔지니 어링-JGC, 디벨로퍼-미쓰이후도산과 미쓰비시부동산)의 건설사 모두에 해당됐다. 그림 19. KAJIMA(시공 위주의 일본 최대 건설사) 상대 PER (%) 2 그림 2. JGC(대표적인 EPC 전문 업체) 상대 PER (%) 자료: Thomson Datastream 그림 21. 미쓰이후도산(일본 최대의 디벨로퍼) 상대 PER (%) 자료: Thomson Datastream 그림 22. 미쓰비시부동산(개발사업 전업) 상대 PER (%) 자료: Thomson Datastream 자료: Thomson Datastream 188

191 27년 하반기 산업전망 2. 투자의견은 비중확대, Top Picks는 삼성물산, 현대산업개발, 대림산업, 두산건설 건설업 투자의견은 비중확대 유지 Top Picks는 삼성물산, 현대산업개발, 대림산업, 두산건설 건설 Valuation의 궁극적인 결과를 여실히 보여주는 일본의 사례 건설업 투자의견은 비중확대다. 1) 핵심인 주택과 해외시장의 성장잠재력이 높다. 2) 주요 투자 대상인 상위권 건설업체(전체 1만 2천개 종합건설사 중 상장업체는 38개)들의 시장지 배력은 갈수록 확대되고 있다. 즉, 성장시장에서 점유율을 높인다는 의미다. 3) 금년 상반기 분양가상한제 도입 등 주택법 개정을 정점으로 규제리스크는 점차 낮아질 것으로 판단된다. 주택 및 해외시장에서 탁월한 성과가 예상되는 삼성물산, 현대산업개발, 대림산업, 두산건설 이 Top Picks이다. 삼성물산은 브랜드파워에서 현대산업개발은 개발사업능력 면에서 주택 부문의 국내 최고 업체다. 대림산업은 금년 들어서 이미 작년 연간 실적의 7배에 달하는 해 외수주물량을 확보했다. 두산건설은 강점인 대규모의 랜드마크형 주택사업을 통해 고성장세 를 이어갈 전망이다. 일본 건설사의 Valuation은 궁극적인 관점에서 시사하는 바가 크다. 개발업체들이 시가총액 과 Valuation에서 단순시공 및 엔지니어링사들을 압도하고 있다. 개발 3사의 시가총액 합계 는 84조원으로 시공 3사(13조원), 엔지니어링 3사(9조원)와 비교가 되지 않는다. 매출액이 국내 1위인 대우건설 보다 2.5배 많은 가지마 건설의 시가총액은 4.9조원(대우건설은 8조 411억원)밖에 안된다. 건설업 Valution이 단순 시공 엔지니어링 개발사업자 순으로 진화 한다는 사실을 일본시장이 여실히 보여주고 있다. 표 8. 한국과 일본 대표 건설업체의 시가총액 및 Valuation (5월 11일 현재) (단위: 백만원, JPY million) 국가 업체 Market Cap PBR PER (Local Crcy) 한국 HYUNDAI DEVELOPMENT CO (P) 3,874, HYUNDAI ENGNRNG & CONSTRUCT(P) 6,572, DAEWOO ENGINEERING & CONST CO (P) 8,41, GS ENGINEERING (P) 4,96, DAELIM IND(P) 3,897, 일본 시공 중심 SHIMIZU CORP 594, TAISEI CORPORATION 447, KAJIMA CORP 637, 엔지니어링 JGC CORPORATION 493, CHIYODA CORP 545, TOYO ENGINEERING CORP 133, 개발 위주 MITSUI FUDOSAN 3,34, MITSUBISHI ESTATE CO LTD 5,267, SUMITOMO RLTY & DEVELOPMENT 2,247, 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 표 9. 27년 건설 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR EV/EBITDA 삼성물산 83 매수 43,8 56, 현대산업개발 1263 매수 55,2 72, 대림산업 21 매수 118,5 143, 두산건설 1116 매수 16,8 22, 자료: 대우증권 리서치센터. 27년 예상실적(5월 18일 주가) 기준 189

192 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 23. 국내 및 해외 건설업체 PER, PBR(7F) PBR(배) Chiyoda BALFOUR BEATTY PLC Sumitomo RLTY&DEV. Amec Mitsubishi 현대 Tokyu-land Estate 대우 GS 현대산업 대림 TAISEI Mitsui TOYO JGC SHIMIZU KAJIMA PER(배) 자료: Thomson, 대우증권 리서치센터 그림 25. 국내 및 해외 거설업 ROE, PBR(7F) PBR(배) 6 그림 24. 국내 및 해외 건설업체 PER, PBR(8F) PBR(배) 5 Chiyoda Sumitomo RLTY&DEV. BALFOUR 4 BEATTY PLC Mitsubishi AMEC Estate Tokyu-land 3 현대 Mitsui 대우 Fudosan GS 2 현대산업 KAJIMA 대림 SHIMIZU 1 TAISEI PER(배) 자료: Thomson, 대우증권 리서치센터 그림 26. 국내 및 해외 건설업체 ROE, PBR(8F) PBR(배) Mitsubishi Estate Amec Mitsui Fudosan Kajima Taisei HENDERSON Sumitomo RLTY&DEV. Tokyu-land 현대 JGC GS 대우 대림 현대산업 ROE(%) Sumitomo RLTY&DEV. Chiyoda Tokyu-land AMEC MITSUI FUDOSAN SHIMIZU 대우 Kajima 현대 GS 대림 현대산업 Taisei HENDERSON ROE(%) 자료: Thomson, 대우증권 리서치센터 그림 27. 일본 건설업체 주가 추이(시공 및 엔지니어링 전업사) 자료: Thomson, 대우증권 리서치센터 그림 28. 일본 건설업체 주가 추이(개발사업자) (5.5=1) 3 25 KAJIMA TAISEI SHIMIZU JGC CHIYODA TOYO (5.5=1) 4 3 MITSUBISHI ESTATE SUMITOMO REAL.&DEV. TOKYU LAND MITSUI FUDOSAN 자료: Thomson, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson, 대우증권 리서치센터 19

193 27년 하반기 산업전망 삼성물산 [83/매수] 업계 최고의 영업현금흐름 창출 능력 보유 6개월 목표주가 56,6원 주가( ) 43,8원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 23,75~44,8원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 69,5억원 발행주식수 16,86.6만주 평균거래량(6일) 123.1만주 평균거래대금(6일) 437.8억원 외국인보유비중 25.1% 배당수익률 1.1% 주요주주 삼성SDI(7.18%) Platinum Asset Management(6.2%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 년까지 건설부문 영업이익은 연평균 2.2% 증가할 전망 업계 최고의 영업현금흐름 창출 능력 9년 현금 보유액 2조원 투자의견 매수, 목표주가 56,6원 삼성물산의 건설부문이 변하고 있다. 1) 과도한 브랜드 관리에서 벗어나 수익성을 추 구하기 시작했다. 초대형 PF 개발 사업 진출, 자체 사업 검토 등이 그 증거다. 2) 저가 공사 종료로 해외부문은 5년 만에 흑자전환이 예상된다. 국내외의 저마진 사업 종료와 사업전략의 변화에 힘입어 건설부문은 수익성 개선이 가속화될 전망이다. 29년까지 건설부문의 영업이익은 연평균 2.2% 증가해 메이저 건설사 중 최고 수준의 이익 모멘텀을 보유할 것이다. 자원개발사업이 늘어나는 상사 부문도 점진적인 수익성 개선이 예상된다. 지난 5년간 동사의 순차입금은 1조 5천억원 감소했다. 일반적인 생각과는 달리 자산 매각이 아닌 영업활동으로 조달된 현금으로 차입금의 대부분을 상환했다. 장부상의 수 치인 영업이익에 비해 본질적인 가치라고 할 수 있는 영업현금흐름이 매우 뛰어나다 는 의미다. 영업활동 현금흐름에 자산매각 대금(삼성플라자 등 유통부문과 삼성카드 및 삼성테스 코 매각액 7천억원)을 더할 경우 금년 말 순현금은 1조원을 넘어설 전망이다. 이후 2 년간 정상적인 영업현금 흐름을 가정할 경우 9년에는 현금성자산이 2조원에 달할 것 으로 보인다. 특별한 자금 소요처가 없기 때문에 급격하게 늘어나는 현금 수준에 걸맞 는 자사주 매입 등 강력한 주가상승 모멘텀이 예상된다 NAV 방식에 의한 목표주가는 56,6원이다. 업계 최고의 영업현금흐름을 보유했음 에도 보수적인 관점에서 상대적으로 낮은 수준에 있는 회계상 영업이익 기준으로 영 업자산 가치를 산정했다. 투자자산 가치 평가에도 보유에 따른 기회비용을 최대한으로 반영했다. 보수적 기준을 적용했음에도 불구하고 적정가치는 현주가 대비 매우 높은 수준이다. 삼성물산에 대해 매수 의견을 제시한다. KOSPI 비교 챠트 삼성물산 KOSPI 삼성물산의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,599 2, , ,28 3, ,884 1, , F 98,151 3, ,618 2, , F 18,59 4, ,51 2, , F 118,516 5, ,356 2, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 191

194 건설부문의 수익성 개선 가속화로 현금흐름 창출 극대화 저가공사 종료 및 사업전략의 변화로 건설부문 수익성 개선 가속화 탁월한 현금창출능력에 힘입어 강력한 유동성 확보 주력인 건설부문의 수익성 개선은 시간이 갈수록 확대될 전망이다. 핵심인 주택부문이 브랜 드 관리 위주의 저마진 구조에서 벗어나 수익성을 중시하는 방향으로 전환하고 있기 때문이 다. 그 동안의 단순 도급 중심에서 탈피해 지분제(시행사와 이익 배분) 등 개발형 사업의 비 중을 확대하는 전략이다. 사업전략의 변화와 해외저가공사 등의 종료로 건설부문의 영업이 익은 향후 3년간 연평균 2.2% 증가할 것으로 예상된다. 7년 말 현금성자산은 1조 6,397억원, 차입금은 5,744억원으로 순현금은 1조원을 상회할 전망이다. 동사는 당분간 차입금 상환 이외에는 뚜렷한 현금 사용처가 없다. 건설부문이 자 금 소요가 많은 개발형으로 눈을 돌리기 시작했지만 직접 토지 매입 까지는 시간이 걸릴 것 이다. 삼성물산은 별다른 투자수요 없이 영업현금 창출을 지속해 29년에는 보유 현금이 2조원을 넘어서고 순현금도 1조 8천억원에 달하는 강력한 유동성을 확보하게 될 전망이다. 그림 29. 건설부문 영업이익률과 전체영업이익 전망 (억원) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 계열2 전체 영업이익(좌축) 계열1 건설부문 영업이익률(우축) F 8F 9F (%) 자료: 삼성물산, 대우증권 리서치센터 그림 3. 상위 6대 건설사 영업현금흐름 비교 그림 31. 현금성 자산과 차입금 전망 (억원) 4, 3, 계열1 최근 5년간(2~6) 평균 영업현금흐름 계열2 최근 3년간(4~6) 평균 영업현금흐름 (억원) 24, 2, 16, 계열1 차입금 계열2 현금 2, 12, 8, 1, 4, 삼성물산 대우건설 현대건설 GS건설 대림산업현대산업개발 F 8F 9F 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 자료: 삼성물산, 대우증권 리서치센터 192

195 27년 하반기 산업전망 현대산업개발 [1263/매수] 분양가 상한제 도입시 더욱 빛을 발할 개발사업의 선두주자 6개월 목표주가 72,원 주가( ) 55,2원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 36,4~62,원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 41,612억원 발행주식수 7,538.4만주 평균거래량(6일) 37.9만주 평균거래대금(6일) 198.7억원 외국인보유비중 65.% 배당수익률 1.4% 주요주주 정몽규(13.34%) MSILP-PLEDGEE OF 1135(7.7%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 년 내에 착공될 주택개발 프로젝트만 연 매출액의 2배 이상 고마진의 민자SOC 본격화로 토목부문은 성장과 수익성 개선 동시에 진행 투자의견 매수, 목표주가 72,원 현대산업개발은 자체주택부문의 연매출액 대비 7배에 달하는 신규 개발사업지를 확보 하고 있다. 금년부터 차례로 분양에 들어갈 경우 3년 후에는 자체주택 매출액은 현 수 준 대비 3배 까지 늘어날 전망이다. 대부분 저가에 매입한 용지이므로 수익성도 매우 높을 것으로 예상된다. 이미 확보된 주택개발 사업지만으로도 대 도약의 발판을 마련하게 되는 것이다 또 하나의 개발사업인 민자SOC도 금년부터 본격적으로 성장세에 진입한다. 27년 민자SOC 매출액은 전년 대비 82% 늘어난 4,1억원에 이를 전망이다. 초기에 진출 해 국내 최고의 민자SOC 업체로 성장한 결과가 이제 실적으로 본격화되는 것이다. 동사의 민자SOC 부문은 뒤늦게 과열경쟁 구도에 뛰어들어 수익성이 의문시되는 기타 건설업체들의 상황과는 다르다. 즉, 경쟁이 치열해진(수익성은 이미 하락) 지금에서야 사업권을 따낸 업체들과 초기 진입자만이 누릴 수 있는 독점적 과실(고수익성)을 이미 맛보기 시작한 동사간에는 커다란 차이가 존재한다. 건설부문 중 수익성이 가장 높은 주택개발사업과 민자SOC에서 확실한 성장모멘텀을 보유하고 있다는 사실은 대단히 매력적인 투자포인트다. 중장기적으로 개발사업의 기 반 및 노하우 확보 여부와 분양가상한제 도입에 따른 수익성 하락에 대한 고민이 건설 업계의 최대 화두라는 점에서 더욱 돋보인다 새로운 성장 동력인 동시에 고수익원인 개발사업에 진출하는 업체와 이미 확실한 기 반을 마련한 상태에서 최적의 타이밍만 보고 있는 현대산업개발의 경우는 분명히 출 발점이 다르다. 더구나 분양가상한제 등 혁명적인 조치로 인해 개발사업의 중요성이 더욱 부각되는 상황에서는 더욱 그러하다. KOSPI 비교 챠트 현대산업 KOSPI 현대산업개발의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,777 3, ,224 4, ,33 3, ,91 3, F 26,87 3, ,164 4, , F 32,679 4, ,685 4, , F 39,93 6, ,938 6, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 193

196 주택개발사업 모멘텀 본격화 고마진의 자체주택 사업물량 6조원 확보 자체주택개발 사업 모멘텀 임박 해운대 우동 사업의 분양이익은 1년 영업이익에 필적 동사는 사업비 기준 총 5조 8,억원으로 추정되는 자체개발사업지를 보유하고 있다. 지 난 3년간 고수익기조를 주도한 자체주택 매출액의 총합계인 2조 6,8억원의 2배가 넘는 다. 이전보다도 고마진을 안겨줄 해운대 우동, 수원 권선, 파주 운정 등 3개 사업지가 7%를 차지한다. 따라서, 규모 뿐만 아니라 수익성 면에서도 예전에 볼 수 없었던 강력한 모멘텀이 될 것이다. 자체주택 분양 모멘텀은 5월부터 본격화된다. 동사는 마산 신포 를 필두로 용인 서천, 울 산 태화강, 해운대우동 대구 월배 등의 자체개발 사업들을 차례로 연내에 분양할 계획이 다. 이들 5개 주택개발 프로젝트의 총 사업규모만 2조 7억원에 달하는 것으로 추정된다. 공공택지지구를 분양 받은 대구 신월성 사업을 제외한 나머지 4개 프로젝트의 택지비는 매우 저렴하기 때문에 고마진이 예상된다. 일례로 해운대 우동 과 용인 서천 사업지의 택 지비는 추정사업규모 대비 각각 5.%, 26.1%(일반 건설업체들의 경우 수도권 사업지에서 택지비 비중은 대체로 5% 이상)에 불과하다. 마산 신포 를 시작으로 해운대 우동 사업에 서 절정을 이루는 주택개발사업 모멘텀이 눈앞에 다가왔다. 표 1. 해운대 우동 프로젝트의 사업성 추정 (단위: 억원) 구분 분양이익 산정 내역 비고 분양가액(매출액) 1,417 우동 지역 평균분양권 시세 적용 분양원가(매출원가) 택지비 652 취득가액(장부가액) 적용 건축비 5,174 평당 건축비 6만원 가정 기타원가 285 6,111 공공복지시설 건축비 분양매출총이익 4,36 판매관리비 677 7년 예상판관비율(6.5%) 적용 분양영업이익 3,629 6년 영업이익(3,823억원) 95% 수준 분양영업외비용 자체토지이므로 금융비용 없음 분양경상이익 3,629 법인세 998 법인세율 27.5% 적용 분양순이익 2,631 연간순이익 877 공사기간 36개월 가정 EPS 증가(원) 1,163 6년 EPS의 4.2%에 해당 자료: 현대산업개발, 대우증권 리서치센터 표 11. 7년 분양 예정인 자체주택 프로젝트 현황 (단위: 세대, 억원) 프로젝트 공급세대수 추정사업규모 분양예정시기 마산 신포 78 2,6 5월 용인 서천 249 1,2 6월 울산 태화강 282 1,4 6월 해운대 우동 1,75 13, 11월 대구 신월성 1,46 2,5 11월 합계 4,17 2,7 - 자료: 현대산업개발, 대우증권 리서치센터 194

197 27년 하반기 산업전망 대림산업 [21/매수] 성장 잠재력 급상승 6개월 목표주가 143,원 주가( ) 118,5원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 53,~118,5원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 43,393억원 발행주식수 3,86.만주 평균거래량(6일) 24.8만주 평균거래대금(6일) 225.5억원 외국인보유비중 54.5% 배당수익률 1.8% 주요주주 (주)대림코퍼레이션(21.67%) 국민연금(5.42%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 수주 증가 및 저가공사 손실부담 종료로 3년만에 본격 성장국면 진입 전년대비 7배 증가한 2조 5천억원의 해외수주로 성장 잠재력 급상승할 전망 투자의견 매수, 목표주가 143,원 27년은 대림산업에게 재도약의 원년이 될 것이다. 건설부문은 지난 3년간의 외형정 체 및 저가공사 손실반영이라는 두 가지 그늘에서 벗어날 전망이다. 유화부문도 당초 우려와는 달리 중동지역의 설비증설이 지연됨에 따라 공급과잉 부담에서 일시적으로 벗어나 실적 개선이 가능할 것으로 보인다. 건설부문은 매출회전율이 높은 주택과 해외부문의 수주증가에 힘입어 본격적인 외형 성장이 예상된다. 지난 3년간 주택부문 수주증가율은 연평균 23.7%에 달한다. 주택수 주물량들의 상당부분이 금년부터 본격적으로 신규분양에 들어갈 예정이다. 금년 상반 기 착공 예정인 재건축물량 8천억원도 확보하고 있다. 해외부문은 그 동안 소극적인 전략으로 일관해 수주 부진에 따른 외형 감소세가 지속됐 다. 이는 경쟁 메이저건설사에 비해 상대적으로 왜소해진 외형의 결정적 요인으로 작용 했다. 금년에는 적극적인 전략으로 선회해 해외수주물량이 크게 늘어나고 있다. 이란, 사우디아라비아 등에서 이미 확보한 프로젝트만 연말에 본계약으로 전환되도 수주금액 은 2조 3천억원(작년 연간 해외수주물량은 3,412억원)에 달한다. 해외플랜트 공사는 공사진행이 빠르기 때문에 금년에 바로 매출 급증 효과가 나타날 것으로 보인다. 작년에 이란 사우스파 PH-678, 강원랜드 스키장 등 저가공사 관련 추가손실로 7 억원을 반영했다. 관련 프로젝트들은 거의 종료단계에 있어서 저가공사로 인한 우발 손실이 발생할 가능성은 크게 낮아졌다. 해외부문과 토목부문의 원가율 정상화로 금년 영업이익률은 전년대비.6%P 개선될 전망이다. 건설부문의 성장국면 진입, 유화부문의 예상 외의 선전으로 요약되는 27년은 대림 산업의 주가에도 획기적인 전환점이 될 전망이다. 목표주가 143,원에 투자의견 매 수를 제시한다. 목표주가는 건설부문과 유화부문 7년 및 8년 평균 예상EPS를 별도 로 계산한 후 각각 산업특성을 반영한 Target PER을 적용했다. KOSPI 비교 챠트 대림산업 KOSPI 대림산업의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,567 3, ,429 8, ,693 2, ,536 6, , F 47,521 3, ,72 9, , F 55,183 3, ,974 1, , F 62,157 4, ,339 11, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 195

198 외형 성장과 수익성 개선 동시 진행 주택과 해외부문이 성장의 원동력 금년 건설부문 매출액은 전년대비 12.5% 늘어난 4조 937억원으로 예상된다. 4년 만에 처 음 4조원대 진입이다. 수주잔고가 풍부한 건축 주택부문과 대규모 프로젝트 수주가 예상되 는 해외부문이 각각 14.3%, 78.2% 증가해 외형 성장을 주도할 것으로 보인다. 원가율 개선 및 판관비율 하락까지 더해 건설부문 영업이익은 전년대비 21.7% 증가할 전망 이다. 총 48억원의 손실을 반영한 이란 프로젝트의 영향에서 벗어난 해외부문은 수익성 개선(원가율 11.8% 하락)이 두드러질 것으로 보인다. 강원랜드 공사 관련 설계변경 손실 (2억원) 반영으로 원가율이 급상승 했던 토목부분의 정상화도 건설부문 수익성 개선에 크게 기여할 것으로 예상된다. 그림 32. 해외수주 및 매출액 추이와 전망 (억원) (억원) 3, 해외 계열1 매출액(우축) 해외 계열2 신규수주(좌축) 1,75 12, 25, 1, 8,162 2, 8, 15, 6, 1, 2,477 3,494 3,227 2,271 4,47 4, 5, 2, F 8F 9F 자료: 대림산업, 대우증권 리서치센터 표 12. 건설부문 수주 추이와 전망 신규수주 F 8F 9F 토목 15,783 9,254 12,64 13,182 12,945 13,231 건축.주택 22,686 25,63 3,971 32,558 38,764 44,99 플랜트 4,59 3,613 4,588 4,839 5,248 5,637 해외 128 3,936 3,412 24,854 1,787 9,212 합계 43,16 41,866 51,35 75,433 67,744 73,7 수주잔고 F 8F 9F 토목 39,916 38,6 38,687 4,312 41,172 41,683 건축.주택 39,628 48,38 62,235 75,34 91,22 19,9 플랜트 9,93 8,56 6,942 5,937 5,636 5,681 해외 5,86 5,798 6,939 27,746 3,371 28,832 합계 94,533 1, ,83 149, ,22 185,25 자료: 대림산업, 대우증권 리서치센터 표 13. 건설부문 매출액 및 매출원가율 전망 (단위: 억원, %) 매출액 F 8F 9F 토목 1,458 11,69 11,383 11,557 12,85 12,72 건축.주택 14,859 16,77 17,44 19,489 23,46 27,4 플랜트 5,798 4,99 5,72 5,844 5,548 5,592 해외 3,494 3,227 2,271 4,47 8,162 1,75 합계 34,69 35,93 36,4 4,937 48,841 56,67 매출원가율 F 8F 9F 토목 건축.주택 플랜트 해외 합계 자료: 대림산업, 대우증권 리서치센터 196

199 27년 하반기 산업전망 두산건설 [1116/매수] 환골탈태 및 고성장에 대한 프리미엄 6개월 목표주가 22,원 주가( ) 16,8원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 6,48~17,25원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 13,772억원 발행주식수 8,197.7만주 평균거래량(6일) 81.9만주 평균거래대금(6일) 116.7억원 외국인보유비중 6.7% 주요주주 두산중공업(35.65%) 두산건설(주)(2.77%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 부실요인 해소, 저 수익 사업부 분사, 재무구조 개선 등 환골탈태를 위한 준비 완료 수익성 개선 및 영업외수지 정상화로 금년 순이익은 전년대비 5배 증가할 전망 투자의견 매수, 목표주가 22,원 두산건설은 작년에 환골탈태를 위한 모든 준비를 마쳤다. 대손상각, 자산감액, 법인 세 및 과징금 추징 등 총 1,억원에 달하는 부실 요인을 털어냈다. 전체 수익성 을 갉아먹던 레미콘 및 레저사업부를 분사시켰다. 자기주식 매각 대금 등으로 차입 금을 상환해 378%에 달하던 부채비율도 2% 초반까지 떨어뜨렸다. 동사는 이러한 구조조정 성과를 기반으로 금년부터 본격적인 실적개선 추세에 접어 들 것으로 보인다. 레미콘, 레저 등 기타 사업부(6년 매출액 1,79억원) 분사에 따 른 기저효과로 금년 매출액은 소폭 줄어들지만 수익성은 크게 개선될 전망이다. 저 수익 사업부 분사와 주택과 토목부문 호조로 금년 매출원가율은 1.1%P 개선될 것 으로 보인다. 브랜드 정착에 따른 광고선전비 감소 등으로 판관비율도 낮아져 영업이 익은 전년대비 21.5% 증가할 전망이다. 7년 예상 영업이익률 8.4%는 수익구조가 업 계 정상권으로 완전히 발돋움 했음을 의미한다. 비정상적 요인 해소로 경상이익 개선 효과는 괄목할만하게 나타날 것이다. 작년에 발생했던 일회성 비용(자산감액손실 414억원, 매출채권처분손실 352억원, 법인세 및 과징금 추징액 2억원)은 거의 1,억원에 이른다. 여기에 차입금 감축에 따른 금융비용 절감까지 더해 경상이익은 작년의 144억원에서 금년에는 1,396억 원으로 비약적인 증가가 예상된다. 897만주에 달하는 자기주식은 처분 및 소각 여부에 관계없이 기업가치를 크게 증가시 키는 요인이다. 시세대로 모두 매각한다고 가정하면 동사의 순자산가치는 24.7% 늘어 날 것으로 추정된다. 목표주가 22,원을 제시하며 투자의견은 매수다. 목표주가에 적용한 PER multiple 은 14.5배다. 동사가 보유한 프리미엄요인(탁월한 성장모멘텀, 잔여 자기주식 효과)을 감안해 메이저건설사 기본 PER multiple(13.2배)에 1%의 프리미엄을 적용했다. KOSPI 비교 챠트 두산건설 KOSPI 두산건설의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,124 1, , ,13 1, , F 18,815 1, ,65 1, F 22,654 1, ,351 1, , F 27,758 2, ,725 1, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 197

200 금년은 수익구조 정상화의 원년, 내년부터는 본격적인 성장국면 진입 본격적인 성장은 초대형 주택사업이 이어지는 내년부터 고마진의 민자SOC 매출액 급증 초대형 랜드마크 주택 건설에 강점 보유 두산건설은 작년 말 기준으로 매출액의 5.3배에 달하는 1조원의 수주잔고를 보유하고 있 다. 성장의 최소 조건인 3배를 훌쩍 뛰어넘는 수준이다. 그러나, 수주잔고의 상당부분이 금 년 말에 분양이 예정된 초대형프로젝트 혹은 재건축 재개발 물량들이다. 이러한 대형프로젝 트 등의 수주물량이 매출로 반영되는 시점은 내년이다. 따라서, 본격적인 외형성장은 내년 이후가 될 전망이다 동사는 총 22건의 민자SOC 프로젝트에 관여하고 있다. 이 중 진행 및 착공예정 프로젝트 8개를 대상으로 추정하면 금년 민자SOC 매출액은 전년대비 51.3% 늘어날 것으로 예상된 다. 토목부문 매출액 중 SOC 비중이 절반을 넘어서(5.6%) 수익성 하향 안정화에 크게 기 여할 전망이다 5년 말에 착공된 대구범어동복합 은 역대 최대규모의 주상복합사업이다. 금년 12월 착공 예정인 일산탄현복합 은 이 기록을 경신할 전망이다. 청주지웰시티 와 해운대우동 사업도 이에 버금간다. 이러한 랜드마크 사업실적은 브랜드인지도 제고에 당연히 긍정적이다. 표 14. 민자SOC 매출액 전망 (단위: 억원) 연도별 매출액 공사명 총도급액 F 8F 9F 1F 11F 12F 서울외곽순환도로 1, 거가대교 2, 신분당선 5, ,329 1,424 1,184 포항영일신항만 미시령관통도로 강남순환도로 1, 상인~범물간 도로 제2경인 연결도로(안양~성남) 부산신항 제2배후도로 제2외곽순환도로(인천~김포) 수원~광명간 도로 영천~상주간 도로 합계 14, ,398 2,355 3,214 2,87 1,263 1,16 자료: 두산건설, 대우증권 리서치센터 표 15. 초대형 주상복합 프로젝트 현황 (단위: 세대, 억원) 사업명 세대수 공사도급액 분양시기 대구범어동복합 1,494 7, 청주지웰시티 2,164 6, 일산탄현복합 2,7 8, 해운대우동 1,25 6, 7.12 합계 7,68 28,13 - 자료: 두산건설 198

201 27년 하반기 산업전망 [제지] 시대의 변화에 투자하자! 송흥익 ( ) 제지 비중확대 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) 711.8p Content I. 27년 하반기 전망... 2 II. 중장기 전망 III. 투자전략 및 Top Picks 아세아제지 [231/매수] 무림페이퍼 [92/매수] 한국제지 [23/매수] 한솔제지 [415/Trading Buy] 하반기 전망: 인쇄용지, 골판지의 실적 호전에 주목 인쇄용지 업체는 27년 1분기에 펄프 구매가격이 소폭 하락하였으며 7월 이후 점진 적인 펄프가격 하락이 전망돼 영업이익률 회복이 기대된다. 최근 몇몇 인쇄용지 업체 들의 구조조정이 진행되고 있으며 특히 하반기에는 대선 특수가 있어 가격 인상으로 인쇄용지 업체들의 수익성 호전이 기대된다. 골판지 업체는 27년 2~4월 고지가격 상승으로 2분기 영업이익률이 하락하겠지만 하반기에는 제품가격 인상으로 지속적인 영업이익률 상승이 전망된다. 하반기에도 골 판지 상자 업체들의 대형화가 진행될 전망이다. 따라서 골판지 산업은 지속적이고 안 정적으로 영업이익이 증가할 전망이다. 중장기 전망: 제지산업 구조조정으로 대형화 / 과점화를 통한 수익성 회복 국내 골판지 산업은 골판지원지 회사 중심으로 구조재편을 완료했으며 최근에는 골판 지상자 업체들의 구조조정이 진행되고 있다. 향후 골판지산업은 수직계열화를 통해 안 정적이고 지속적으로 이익이 증가할 전망이다. 인쇄용지 산업은 구조조정이 진행 중이며 향후 대형화 / 과점화를 통해 시장을 재편할 전망이다. 장기적으로 인쇄용지 산업은 펄프가격 하락 뿐만 아니라 가격 인상으로 점 진적인 수익성 회복이 기대된다. 투자의견 비중확대, Top Picks는 아세아제지, 무림페이퍼, 한국제지 제지 목재산업 투자의견은 비중확대, Top Picks는 아세아제지(231), 무림페이퍼 (92), 한국제지(23)이다. 2 nd Tier는 한솔제지(415), 이건산업(825), 신대양제지(1659), 동일제지(193), 페이퍼코리아(12), 선창산업(282) 이다. 제지산업은 구조재편 이후 대형화 / 과점화 진행 (%) 25 GDP 증가율 제지산업 성장률 구조조정 진행 대형화/과점화 F 9F 자료: 통계청, 한국제지공업연합회, 대우증권 리서치센터 199

202 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 27년 상반기는 인쇄용지 불황, 골판지 호황 지속 27년 상반기 제지산업은 지종별로 차별화가 진행되고 있다. 26년 11월 포럼에서 골판 지 산업의 호황을 전망했으며 인쇄용지는 과당경쟁 지속으로 수익성 회복이 둔화될 것이라 고 예상했다. 예상대로 27년 상반기에 골판지 업체의 영업이익률은 1% 이상으로 호황 세가 지속되고 있으며 인쇄용지는 펄프가격 상승, 내수가격 하락으로 영업이익률이 전년동 기대비 하락하였다. 인쇄용지 산업은 26년 1월부터 국제 펄프가격이 상승하면서 어려움이 시작되었다. 설상 가상으로 환율이 하락하면서 수출 채산성이 악화된 것은 물론이고 수입지가 공격적으로 내 수가격 하락을 주도하면서 불황이 지속되고 있다. 27년 상반기 펄프 구매가격이 소폭 하 락하고 있는 점은 긍정적이나 내수가격이 하락했기 때문에 상반기에 영업이익률 상승을 기 대하기 어렵다. 골판지 회사의 영업이익 전년동기비 1% 이상 증가 26년 상반기부터 시작된 골판지 산업의 호황세는 27년 상반기에도 지속되고 있다. 지난 1년간의 불황을 겪으면서 골판지 업계의 구조재편이 이루어졌기 때문에 현재의 호황은 일시 적이 아닌 장기적인 현상이다. 아세아제지를 비롯하여 대부분 골판지 회사의 27년 1분기 영업이익은 전년동기대비 1% 이상 증가하였으며 영업이익률은 1%대이다. 지난 2~3월 국내 고지가격이 상승하면서 2분기 영업이익률은 소폭 하락할 전망이다. 하지 만 가격 인상 가능성이 있으며 최근 수입 고지가격이 하락하고 있어 3분기부터는 다시 업황 호조세가 지속될 전망이다. 신문용지 산업은 27년 상반기에도 안정적인 영업이익률 달성이 가능할 전망이다. 국내 신문용지 시장은 노스케스코그, 대한제지, 페이퍼코리아, 보워터코리아 등 4개사가 과점하 고 있어 향후에도 안정적인 이익 증가가 기대된다. 그림 1. 27년 1분기 제지 기업별 매출액, 영업이익률 현황 (억원) (%) 3, 2,5 매출액(좌축) 영업이익률(우축) , 12 1,5 8 1, 4 5 한솔제지 무림페이퍼 한국제지 아세아제지 신대양제지 페이퍼코리아 -4 자료: 각사 분기보고서, 대우증권 리서치센터 2

203 27년 하반기 산업전망 2. 27년 하반기 실적 호전에 주목 1) 인쇄용지: 3분기부터 영업이익률 상승 전망 상반기 펄프 구매가격 하락으로 3분기부터 업황 회복 전망 인쇄용지 산업은 27년 3분기부터 영업이익률 회복이 가시화될 전망이다. 27년 상반기 침엽수 펄프 가격은 강세를 유지하고 있으며 활엽수 펄프 가격이 소폭 하락했기 때문에 27년 2분기부터 국내 인쇄용지사의 펄프 투입단가는 낮아질 전망이다. 최근 펄프 전문연 구기관에 따르면 침엽수 펄프 가격은 7월부터 약세 전환될 전망이다. 따라서 활엽수 가격과 침엽수 가격의 동시 하락이 기대되는 7월부터 국내 인쇄용지 업체의 업황 회복이 기대된다. 그림 2. 국제 펄프가격 추이 및 전망 (달러/톤) 8 NBSK 7 6 BHKP 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 인쇄용지 영업이익률은 1분기를 저점으로 점진적 회복 한솔제지를 비롯해 무림페이퍼, 한국제지는 영업이익률이 27년 1분기까지 지속적으로 하 락 하였지만 2분기를 저점으로 3분기부터는 영업이익률 회복이 기대된다. 그림 3. 한솔제지의 분기별 매출액 영업이익률 추이 (억원) (%) 3,5 3, 매출액(좌축) 영업이익률(우축) ,5 12 2, 9 1,5 6 1, 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 F 3 자료: 한솔제지, 대우증권 리서치센터 21

204 2) 골판지: 27년 하반기에도 영업이익 증가세 지속 골판지 산업의 높은 영업이익률은 하반기에도 지속될 전망 골판지 산업은 27년 2분기 영업이익률이 소폭 하락했다가 3분기부터는 회복될 전망이다. 27년 2~3월 주요 원재료인 국내 고지가격과 펄프가격(UKP)이 상승하면서 2분기 영업 이익률은 하락할 전망이다. 하지만 최근 수입고지 가격이 소폭 하락했으며 3분기부터 국제 펄프가격 하락이 전망되기 때문에 원재료 상승 부담은 크지 않을 전망이다. 3분기부터 영업이익률 회복을 긍정적으로 보는 가장 핵심적인 이유는 골판지원지 회사들이 대형화되면서 시장을 주도하고 있기 때문이다. 중 소 업체들이 난립했던 과거에는 골판지원 지 가격은 상승과 하락을 주기적으로 반복했지만 현재는 제품가격이 추세적으로 상승하고 있기 때문에 3분기부터는 가격 인상을 통해 지속적으로 영업이익이 증가할 것으로 전망된 다. 더욱이 골판지원지 업계의 구조조정에 이어 골판지상자 업계도 구조조정이 진행되고 있 어 안정적인 영업이익 증가가 가능할 전망이다. 그림 4. 국내 고지가격, 펄프가격(UKP) 추이 및 전망 (천원/톤) 국내 고지(좌축) UKP(우축) (천원/톤) Q3 3Q3 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 35 자료: 아세아제지, 대우증권 리서치센터 그림 5. 아세아제지의 분기별 매출액, 영업이익률 추이 (억원) (%) 5 45 매출액(좌축) 영업이익률(우축) Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 F 자료: 아세아제지, 대우증권 리서치센터 22

205 27년 하반기 산업전망 II. 중장기 전망 1. 인쇄용지 1) 국제 펄프가격 하락 인쇄용지 업황 회복의 1차 모멘텀 펄프 공급량 증가로 장기적으로 펄프가격 하락 전망 27년 3분기부터 신규 펄프 공장 가동으로 국제 펄프가격은 하락할 전망이다. 전세계 펄 프 전문 연구기관인 Hawkins Wright에 따르면 21년까지 펄프 공급 증가율이 2.8%, 수 요 증가율은 1.8%로 전망하고 있다. 그림 6. 국제 펄프 수요/공급 전망 (백만톤) 55 5 공급 수요 F 8F 9F 자료: Hawkins Wright, 대우증권 리서치센터 표 1. 세계 펄프 수요 전망 (단위: 천톤) F 28F 29F 21F 25~21(%) BKP-northern 12,26 12,8 11,6 11,45 11,37 11, BKP-other 3,549 3,645 3,81 3,91 4,3 4,12 3. BKP-southern 5,53 5,59 5,53 5,55 5,425 5,495. Total BKP-SW 21,258 21,315 2,94 2,82 2,825 21, Birch 1,35 1,355 1,36 1,395 1,395 1, BEKP 9,395 1,64 11,545 12,36 12,54 12, Asian HW 3,645 3,775 4,13 4,24 4,55 4, Northern mixed 4,243 4,22 3,86 3,8 3,83 3, Southern mixed 2,175 2,15 1,9 1,81 1,86 1, Total BKP-HW 2,763 22,95 22,795 23,65 24,121 24, Sulphite 화학펄프 합계 42,849 44,17 44,37 45,4 45,51 46,5 1.4 UKP 2,123 2,23 2,277 2,345 2,372 2, Mechanical/CTMP 3,384 3,594 3,674 3,734 3,74 3, 총계 48,356 49,994 5,321 51,119 51,613 52, 자료: Hawkins Wright, 대우증권 리서치센터 23

206 장기적으로 펄프 공급 증가율이 수요 증가율을 초과하기 때문에 펄프가격은 하락할 전망 이다. 펄프가격은 장기적이고 점진적으로 하락할 전망 최근 Pulp Watch에 따르면 펄프 Swap 가격은 1개월전에 비해서 NBSK(침엽수)는 소폭 상 승했으며, BHKP(활엽수)는 소폭 하락하였다. 단기(6개월) NBSK Swap가격은 763달러/톤 으로 현재 가격 대비 4달러 높은 가격에 거래되고 있으며, BHKP Swap가격은 671달러/톤 으로 현재 가격 대비 1달러 높다. 결국 펄프 Swap시장에서는 펄프가격을 단기 소폭 강세로 보고 있다. 중 장기적인 관점에서는 펄프가격 약세를 전망한다. 3년 Swap 가격이 NBSK는 685달러/톤 으로 현재 대비 톤당 74달러가 낮다. BHKP는 6달러/톤으로 현재 가격 대비 7달러 낮 은 가격에 거래되고 있다. 특히 5년 BHKP의 Swap가격은 565달러/톤에 거래되고 있어 장 기적으로 펄프 가격 약세를 전망하고 있다. Hawkins Wright와 Pulp Watch의 자료를 종합해보면 펄프가격은 장기적으로 하락할 전망 이나 급락할 가능성보다는 서서히 하락할 가능성이 높다. 표 2. NBSK Pulp Swap 가격 (단위: 달러/톤) 달러/톤 PIX 6개월 swap 1년 swap 2년 swap 3년 swap 5년 swap NBSK 현재 개월전 년전 BHKP 현재 개월전 년전 자료: TFS, FOEX, 대우증권 리서치센터 그림 7. NBSK swap price (달러/톤) 75 7 NBSK PIX 1Year swap 3Year swap 5Year swap 자료: FOEX, TFS(swap price), 대우증권 리서치센터 24

207 27년 하반기 산업전망 2) 인쇄용지 업계 구조재편으로 수익성 향상 업황 회복의 2차 모멘텀 인쇄용지 업계의 구조재편 이후 수익성 회복 전망 국내 인쇄용지 업계는 구조적인 공급과잉 상황이며 과당경쟁이 지속되고 있다. 펄프가격이 높은 현재와 같은 상황에서 원/달러 환율이 하락하면서 가격 경쟁력을 확보한 수입지가 과 당 경쟁을 유발하고 있다. 펄프를 수입해서 제품을 만드는 국내 인쇄용지 업계는 최악의 국 면을 지나고 있다. 국내 인쇄용지 산업은 199년대 초반까지만 해도 내수 비중이 높아 수익성이 좋았다. 하지 만 199년대 중반 이후 수출 비중이 급격히 증가하였고 외환위기, IT기술의 발달이라는 외 적 환경 변화에 적절히 대응하지 못했기 때문에 현재 어려운 상황이 지속되고 있다. 인쇄용지 업체의 구조조정이 서서히 진행되고 있다. 한솔제지가 청주공장을 폐쇄하였고 이 엔페이퍼는 대전공장을 매각하였다. 또한 계성제지는 오산공장을 41년만에 완전 폐쇄하고 해당 부지를 공동주택으로 개발하겠다는 계획안을 4월 8일 발표하였다. 계성제지는 오산공 장 부지를 7억원에 관계사인 동양건설산업에 매각했다. 최근에는 이엔페이퍼가 진주공장 일부 폐쇄를 검토하고 있다. 이는 향후 지속적인 인쇄용지 산업의 구조조정 가능성을 암시 한다. 인쇄용지 산업은 이미 성숙한 산업이고 장기적으로 GDP를 하회했던 산업이다. 최근과 같은 인쇄용지 업계의 과당경쟁은 기업가치를 지속적으로 훼손한다. 국내 인쇄용지 업계가 구조 조정을 완료하고 나면 인쇄용지 업체의 영업이익률은 빠르게 회복될 전망이다. 그림 8. 내수가격 펄프가격(스프레드) 추이 및 전망 (천원/톤) 1, 스프레드 내수가격 펄프가격(BHKP) 자료: 한솔제지, 대우증권 리서치센터 표 3. 인쇄용지 업체의 27년 1분기 요약 재무제표 (단위: 억원) 한솔제지 한국제지 무림페이퍼 이엔페이퍼 남한제지 매출액 2,673 1,22 1,175 1, 영업이익 순이익 M/S 주: 남한제지는 27.1~3월 기준 자료: 각사 사업보고서, 대우증권 리서치센터 25

208 2. 골판지 1) 제품가격 인상으로 지속적인 영업이익 증가 가능 골판지 기업의 이익은 꾸준히 증가할 전망 국내 골판지 업계는 장기적으로 제품가격 인상을 통해 지속적인 이익 증가가 가능할 전망이 다. 골판지 업황 회복에도 불구하고 골판지원지의 평균가격은 38.6만원/톤(아세아제지 기 준)으로 2년 대비 2% 하락한 상황이다. 그동안 국내 GDP 상승률을 감안하면 실질 하 락율은 5%에 이르기 때문에 향후 점진적인 제품가격 인상으로 골판지 업계의 이익은 꾸 준히 증가할 전망이다. 그림 9. 골판지 가격, 국내 고지가격, 스프레드(골판지가격-고지가격) 추이 및 전망 (천원/톤) 5 스프레드 골판지 가격 국내 고지가격 F 8F 자료: 아세아제지, 대우증권 리서치센터 고지가격 상승을 제품가격에 반영할 수 있는 구조 정착 골판지원지 회사들의 이익을 결정하는 가장 중요한 원재료인 고지가격은 점진적으로 하락 할 전망이다. 22년부터 국내 고지 수거량이 빠르게 상승하면서 고지가격은 점진적으로 하락하고 있다. 중국이 국내 고지를 수입하면서 고지가격 상승의 가능성은 있다. 하지만 고 지 수거량이 매년 증가하고 있으며 골판지원지 가격 인상으로 원재료비 상승을 감당할 수 있는 구조이기 때문에 고지가격 상승은 리스크 요인은 아니다. 그림 1. 국내 고지 수거량 및 지종별 생산량 합계 (천톤) 8, 7, 지종별 생산량 합계(좌축) 국내 고지 수거량(좌축) 생산량 합계-국내 고지 수거량(우축) (천톤) 1, 6 6, 2 5, -2 4, -6 3, , 자료: 한국제지공업연합회, 통계청, 대우증권 리서치센터 26

209 27년 하반기 산업전망 2) 골판지 산업은 대형화를 통해 이익의 안정성 확보 골판지원지 업계에 이어 골판지상자 업체들의 대형화 추세 지속 국내 골판지 산업은 골판지 원지에서 골판지 상자에 이르는 수직계열화를 통해 장기적으로 이익의 안정성을 확보할 전망이다. 최근 골판지 시장은 M&A가 지속적으로 일어나고 있다. 삼보판지가 동진판지, 한청판지를 인수하는 등 대형 원지 회사를 중심으로 골판지 상자 회 사들이 수직계열화를 통해 몸집을 키워나가고 있다. 과거 1년 전 일본 골판지 시장도 현재 한국 상황과 유사하였다. 결과적으로 일본 골판지 시장은 왕자제지를 중심으로 시장이 재편되어 안정적인 이익 증가가 가능하였다. 국내 골판 지 산업은 장기적으로 일본처럼 대형업체 중심으로 시장을 재편하여 안정적인 이익 증가를 달성할 전망이다. 국내 골판지 수요는 1998년 이후 연평균 6.8% 증가하였다. 향후에는 온라인 쇼핑 거래액 증가와 농수산물 포장 유통 확대로 연평균 5.% 이상 증가할 전망이다. 향후 골판지 산업은 대형업체 중 심으로 시장을 재편한 후 가격 인상을 통해 지속적이고 안정적인 이익 증가가 전망된다. 표 4. 골판지 원지 회사와 상자 업체 현황 (단위: 톤) 구분 골판지 원지 회사 골판지 상자 회사 원지 생산능력 아세아제지 그룹 *아세아제지 유진판지/제일산업/에이팩 42, *아세아페이퍼텍 243, 신대양제지 그룹 *신대양제지 광신판지/신대한판지/대양판지 515,16 *대양제지 광신판지/신대한판지/대양판지 243, 태림포장 그룹 *동일제지 태림포장 324, 월산 태림포장 324, 삼보판지 그룹 고려제지 삼보판지 291,6 *대림제지 삼보판지 113,4 한국수출포장 *한국수출포장 한국수출포장 233,28 합계 3,843,96 주: *한 업체는 상장업체 자료: 대우증권 리서치센터 그림 11. 골판지 내수 출하량 추이 및 전망 (만톤) 45 4 CAGR=6.8% F 8F 자료: 한국제지공업연합회, 대우증권 리서치센터 27

210 3. 목재 1) 지구온난화로 산림자원 가치 부각 21세기 지구온난화로 산림자원의 가치가 부각 될 전망 21세기 전세계는 지구온난화 문제를 해결하기 위해 노력하고 있다. 27년 개최된 다보스 포럼 참가자들은 기후변화 문제를 가장 큰 위협 요인으로 꼽았으며 전세계 과학자들은 지금 도 지구온난화를 21세기 가장 큰 위협이라고 지적하고 있다. 지구온난화가 지속 될수록 산 림자원의 가치는 계속 상승할 전망이다. 국내에서는 해외조림 사업을 하고 있는 이건산업에 대한 지속적인 관심이 요구된다. 그림 12. 산림자원의 가치 부각 자료: HADLEY CENTRE, 대우증권 리서치센터 2) 원목가격은 향후 연평균 5% 이상 상승할 전망 원목가격은 향후 연평균 5.% 이상 상승 가능할 전망 지난 45년간 원목가격(산업용 통나무)은 연평균 4.5% 상승하였다. 26년부터 원목가격은 다시 가파르게 상승하기 시작했는데 이는 지구온난화가 점점 가속화되기 때문이다. 28년 부터 교토 의정서가 발효되면 산림자원의 가치 상승이 예상되기 때문에 원목가격은 향후 연 평균 5% 이상 지속적인 상승이 가능할 전망이다. 그림 13. 원목(산업용 통나무) 생산량/가격 추이 및 전망 (백만CBM) 3 25 생산량(좌축) 가격(우축) (달러/CBM) 주: 아시아지역 기준, 자료: FAO, 대우증권 리서치센터 28

211 27년 하반기 산업전망 III. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 제지산업 성장률은 GDP 증가율을 하회 상대적으로 낮은 Valuation 배수 적용 국내 제지산업의 합리적인 Valuation 산정을 위해 소재 업종인 철강업, 화학업, KOSPI와의 ROE를 상대 비교하였다. 국내 제지 산업은 199년대 과잉 설비투자와 IMF로 인해 가동률이 7%대까지 하락하는 어려움을 겪었다. 최근에는 가동률이 9%까지 상승했지만 과당 경쟁이 지속되면서 가격이 하락하였다. 가격 하락의 주요 원인은 국내 수요 증가율이 둔화되었고, 환율 하락으로 가격 경쟁력을 확보한 수입지가 가격 하락을 주도하였기 때문이다. 제지산업 성장률은 장기간 GDP 증가율을 하회했으며 결과적으로 저ROE 상태가 지속되고 있다. 장기적 관점에서 제지 산업의 구조조정이 진행되지 않으면 고ROE 달성이 어렵다는 점을 고려해서 소재 산업인 철강업, 화학업, KOSPI와의 ROE 상대 비교를 통해 ROE가 낮 은 만큼 할인하는 것이 타당하다고 판단한다. 표 5. 국내 제지회사와 철강, 화학, KOSPI의 Valuation 비교 (단위: 배, %) PER PBR ROE EPS Growth 매출액(억원) 시가총액(억원) 한솔제지 흑전 11,445 7,11 무림페이퍼 ,35 1,618 한국제지 흑전 4,8 1,499 제지업 평균 철강 화학 KOSPI 주: 대우증권 유니버스 기준, 27~28년 수익예상의 평균 기준 자료: 대우증권 리서치센터 그림 14. 국내 제지, 철강, 화학, KOSPI의 ROE-PBR 분포도 그림 15. 국내 제지, 철강, 화학, KOSPI의 PER-PBR 분포도 (PBR,배) (PBR,배) 1.5 철강 KOSPI 1.5 KOSPI 1.2 한솔제지 화학 1.2 철강 한솔제지.9 제지업평균.9 화학 제지업평균.6.3 한국제지 무림페이퍼 (ROE,%).6.3 무림페이퍼 한국제지 (PER,배) 주: 대우증권 유니버스 기준 자료: 대우증권 리서치센터 29

212 2. 해외 제지회사와 Valuation 비교 글로벌 제지회사는 ROE가 낮아 PBR 1.배 수준으로 평가 전세계 제지산업의 성장률은 199년대 이후 세계 GDP 성장률보다 낮다. 컴퓨터 등 IT기술 의 급속한 발달로 제지 수요 증가 속도가 둔화되었기 때문이다. 글로벌 제지업체들은 대체 로 수익성이 낮아 PBR 1.배 근처에 위치하고 있으며 상대적으로 높은 PER을 받고 있다. 글로벌 제지회사의 주가 추이를 보면 지난 23년 이후 전반적으로 횡보하거나 하락하고 있다. 동기간 글로벌 주식시장이 강세였던 점을 고려하면 성장률이 낮은 제지산업의 가치가 크게 증가하지 않았음을 반증하고 있다. 표 6. 글로벌 제지회사와 Valuation 비교 (단위: 배, %) PER PBR ROE EPS Growth 매출액(백만달러) 시가총액(백만달러) International Paper ,97 16,21 Smurfit-Stone 적지 8,396 2,793 Bowater 적지 3,484 1,135 Temple Island ,888 4,214 STORA ENSO ,96 9,626 UPM - KYMMENE ,985 13,188 OJI PAPER ,296 5,642 DAIO PAPER ,412 1,49 NIPPON PAPER GROUP ,77 3,928 HOKUETSU PAPER MILLS ,36 1,213 SHANDONG CHENMING ,699 2,265 한솔제지 흑전 1,23 76 무림페이퍼 한국제지 흑전 아세아제지 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 16. 글로벌 제지회사의 PER, PBR 분포도 (PBR, 배) Temple Island INT. Paper Shandong Chenming 한솔제지 Daio paper Stora enso UPM Oji paper Nippon paper.5. 무림페이퍼 아세아제지 (PER, 배) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 21

213 27년 하반기 산업전망 3. 투자전략 구조조정 이후 영업이익 증가를 고려한 비중확대 전략 유효 중 장기적인 관점에서 인쇄용지 비중 확대 의견을 제시한다. 펄프가격 하락과 인쇄용지 산 업의 구조조정을 통해 수익성 회복이 가능하다고 판단하기 때문이다. 인쇄용지 업체의 불황이 계속되면서 주가는 역사적 PBR 저점 근처까지 하락하였다. Cyclical 주식은 업황 회복의 초기 국면(저PBR)에서 매수하는 전략이 유효하다. 철강, 화학과 같이 시 황 변화가 심한 산업도 PBR 저점 근처는 대단히 매력적인 지점이었다. 자금의 규모가 크거나 3~6개월의 시간을 기다릴 수 있는 투자자라면 지금부터 꾸준히 매수 하는 전략이 유효할 것으로 판단한다. 전세계 펄프가격 트렌드가 하락세로 전환되지 않았기 때문에 신중한 투자자는 펄프가격 하락을 확인하고 매수하는 전략도 바람직하다. 그림 17. 무림페이퍼의 PBR 밴드 차트 그림 18. 한국제지의 PBR 밴드 차트 (원) (원) 16, 14,.9배 7, 6,.8배 12,.7배 5,.6배 1, 8, 6, 4,.5배.3배 4, 3, 2,.4배.3배 2, 1, 자료: 대우증권 리서치센터 그림 19. POSCO의 PBR 밴드 차트 (원) 7, 1.3배 6, 5, 1.1배 4,.9배 3, 2,.7배 1, 그림 2. SK의 PBR 밴드 차트 (원) 2, 18, 1.4배 16, 14, 1.배 12, 1,.6배 8, 6, 4,.2배 2, 자료: 대우증권 리서치센터 211

214 4. Top Picks는 아세아제지, 무림페이퍼, 한국제지 Top Picks는 아세아제지, 무림페이퍼, 한국제지 제지 목재산업의 Top Picks는 아세아제지, 무림페이퍼, 한국제지이다. 아세아제지의 목표주가 는 23,원, 무림페이퍼는 13,5원, 한국제지는 4,원을 제시한다. 골판지 산업은 26년부터 호황기에 진입하였으며 27년에도 호황세를 이어가고 있다. 골판지 산업은 대형화를 통해 안정적인 수익구조를 갖추어 지속적인 이익 증가가 가능하다. 골판지 업황 호전에도 불구하고 저평가 되어 있는 골판지 기업의 주가는 점진적인 상승이 가능하다고 판단한다. 국내 인쇄용지 산업은 아직도 불황이지만 국제 펄프가격 하락이 전망되며, 중 장기적으로 구조조정이 진행될 가능성이 크다는 점에서 현재의 주가 수준은 매력적이라고 판단한다. 인쇄용지와 같은 Cyclical 산업은 역사점 PBR 저점 근처에서 매수하는 전략이 대단히 유효 하다. 향후 국제 펄프가격이 하락하면서 영업이익률 상승이 가능하기 때문에 중 장기적 관 점에서 비중확대 전략이 바람직하다고 판단한다. 목재산업은 지구온난화의 수혜주이다. 지구온난화가 계속 될수록 산림자원의 가치는 새롭게 부각될 전망이다. 목재산업은 세상의 흐름이 바뀌고 있다는 큰 안목에서 장기투자 전략이 바람직하다. Top Picks는 아세아제지(231), 무림페이퍼(92), 한국제지(23)이다. 2 nd Tier는 한솔제지(415), 이건산업(825), 신대양제지(1659), 동일제지(193), 페이퍼코리 아(12), 선창산업(282)이다. 표 7. 27년 제지 목재 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 구분 종목명 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBVR EV/EBITDA Top Picks 아세아제지 231 매수 16,35 23, 무림페이퍼 92 매수 9,28 13, 한국제지 23 매수 3,65 4, nd Tier 한솔제지 415 Trading Buy 16,95 19, 동일제지 193 매수 14,25 18, 페이퍼코리아 12 매수 7,7 9, 이건산업 825 Not Rated 27, 선창산업 282 Not Rated 64, 주: 27년 기준, 주가는 27년 5월 18일 종가 기준 자료: 대우증권 리서치센터 212

215 27년 하반기 산업전망 글로벌 제지회사의 주가 추이 그림 21. 국내 인쇄용지 회사 주가 추이 (23.1=1) 그림 22. 미국 제지회사의 주가 추이 (23.1=1) 5 4 한솔제지 HANSOL PAPER MNFG. 무림페이퍼 MOORIM PAPER 이엔페이퍼 HANKUK PAPER MNFG. 한국제지 SHINHO PAPER MNFG INT. INTL.PAPER Paper Smurfit-Stone SMURFIT - STONE CTNR. 3 Bowater BOWATER Meadwestvaco MEADWESTVACO 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 23. 일본 제지회사의 주가 추이 그림 24. 중국 제지회사의 주가 추이 (23.1=1) 2 17 OJI PAPER Paper OJI Paper DAIO DAO DAO Paper PAPER Paper NIPPON Hokuetsu Hokuetsu PAPER GROUP HOKUETSU Nippon Nippon Paper Paper PAPER MILLS (23.1=1) 25 2 SHANDONG Shandong Chenming CHENMING PAPER 'A' NINGXIA Ningxia Meili MEILI PAPER IND. 'A' CHUNG Chung Hwa HWA Pulp PULP 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 25. 유럽제지회사의 주가 추이 (23.1=1) 그림 26. 한솔제지와 글로벌 제지사의 주가 추이 (23.1=1) Stora-Enso STORA ENSO 'A' SCA 'A' UPM-Kymmene - KYMMENE M-REAL M - REAL 'A' 4 3 한솔제지 INT.Paper NIT OJI Paper Shandong SHANDONG Chenming Stora-Enso STORA 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 213

216 아세아제지 [231/매수] 안정적인 이익 증가는 계속된다! 6개월 목표주가 23,원 주가( ) 16,35원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 6,18~18,2원 KOSPI p 시가총액 988억원 발행주식수 64.2만주 평균거래량(6일) 7.만주 평균거래대금(6일) 11.억원 외국인보유비중 6.3% 주요주주 아세아시멘트(주)(37.87%) 부국레미콘(1.51%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 골판지 산업의 호황으로 영업이익은 꾸준히 증가할 전망 27년 매출액, 영업이익은 전년대비 각각 9.3%, 46.9% 증가할 전망 투자의견 매수. 목표주가 23,원으로 상향 아세아제지는 국내 골판지원지(표면지) 시장 점유율 1위 업체이다. 골판지는 음식료, 가전제품 등의 포장재로 주로 쓰이는 지종이다. 매출비중은 골판지원지가 76%, 석고 보드원지가 17%, 크라프트지가 7%이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 골판지 시장의 독과점적 상황이 지속될 전망이다. 골판지 업체는 199년대 과잉투 자와 경공업 위주에서 중화학공업 및 서비스업 중심으로 산업이 발전하면서 대부 분의 업체들이 적자와 흑자를 반복하는 등 경영상의 어려움이 끝없이 지속되었다. 이런 상황 속에서 골판지원지 업체들이 골판지상자 업체들을 인수하면서 자연스럽 게 골판지 시장은 대형화, 수직계열화를 이루게 되었다. 향후에도 골판지 상자 중 심의 구조재편이 지속되면 골판지 산업의 경쟁 우위는 더욱 확고해질 전망이다. 2) 최근 인터넷 쇼핑, 홈쇼핑 시장의 성장과 국내 농산물 포장이 대중화되면서 골판지 수요는 지속적으로 증가하고 있다. 또한 지구온난화 등 환경문제에 관심이 커질수 록 고지(폐지)를 재활용하는 골판지 수요는 꾸준히 증가할 전망이다. 3) 향후 2~3년간 골판지 공급과잉 가능성이 낮다. 지난 1년간 공급과잉으로 불황을 경험했기 때문에 경쟁적인 설비 증설의 가능성이 낮다. 또한 영업이익률이 적정수 준(13%내외)이기 때문에 신규 경쟁업체의 진입 가능성이 낮다. 4) 제품가격 인상으로 지속적인 이익 증가가 가능하다. 골판지 산업이 대형 업체 중심 으로 재편되었기 때문에 원재료인 고지가격이 상승하더라도 제품가격 인상을 통해 이익은 꾸준히 증가할 전망이다. 5) 투자의견 매수, 목표주가는 23,원으로 상향한다. 목표주가는 아세아제지와 철강, 화학, KOSPI와의 ROE를 상대 비교하여 할인하였다. 목표주가는 27년 예상 수 익 기준 PER 7.8배, PBR.8배이다. KOSPI 비교 챠트 아세아제지 KOSPI 아세아제지의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , 적지 , ,77 흑전 F 1, , F 1, , F 1, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 214

217 27년 하반기 산업전망 영업이익 증가는 계속된다! 제품가격 인상을 통해 영업이익은 꾸준히 증가할 전망 27년에도 골판지 업계의 구조적인 호조세에 힘입어 영업이익은 꾸준히 증가할 전망이다. 지난 1년간 불황을 겪으면서 골판지 업계는 대형 업체 위주로 재편되었으며 현재는 공급 자 우위 시장으로 상황이 변하고 있다. 온라인 쇼핑 거래액이 증가하고, 농산물 포장이 일반 화되면서 골판지 수요는 향후에도 연평균 5~6%씩 지속적으로 증가할 전망이다. 향후 국내 골판지 시장은 대형업체 위주로 시장이 재편되어 아세아제지는 이익의 안정성을 확보함과 동시에 지속적인 이익 증가가 가능하다고 판단한다. 아세아제지의 이익 증가는 장기화될 전망이다. 27년 매출액은 1,738억원, 영업이익은 263억원으로 전년대비 각각 9.3%, 46.9% 증가할 전망이다. 27년에는 자회사인 유진판지, 제일산업, 에이팩의 실적 부진이 전망되나 아세아페이퍼텍의 이익증가에 힘입어 연간 순이 익은 165억원일 전망이다. 그림 27. 아세아제지의 주가, EPS, BPS 추이 및 전망 (원) 1,, 주가(좌축) BPS(우축) EPS(우축) (원) 1, 1, 1, 1, 1, 1, F 1 자료: 아세아제지, 대우증권 리서치센터 그림 28. 골판지 가격, 국내 고지가격, 스프레드 추이 그림 29. 아세아제지의 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 (천원/톤) 5 4 스프레드 골판지가격 고지가격 (억원) (%) 2, 매출액(좌축) 2 영업이익률(우축) 1, , , ,2 1Q3 3Q3 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1, F 8F 9F -5 자료: 아세아제지, 대우증권 리서치센터 자료: 아세아제지, 대우증권 리서치센터 215

218 무림페이퍼 [92/매수] 아트지 중심의 성장세 지속! 6개월 목표주가 13,5원 주가( ) 9,28원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 7,3~1,65원 KOSPI p 시가총액 1,792억원 발행주식수 1,93.6만주 평균거래량(6일) 6.1만주 평균거래대금(6일) 5.4억원 외국인보유비중 14.2% 주요주주 이동욱(23.87%) 무림에스피(21.18%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 무림페이퍼는 고급지인 아트지를 주력으로 생산하는 회사 인쇄용지 업황 회복이 기대되며, Valuation 메리트 부각될 전망 투자의견 매수, 목표주가 13,5원 제시 무림페이퍼는 인쇄용지 가운데 아트지를 주력으로 생산하고 있다. 매출비중은 아트지 가 88%, 백상지 7%로 아트지의 비중이 절대적이다. 26년 대부분의 인쇄용지 업종 이 적자를 기록했음에도 불구하고 무림페이퍼가 흑자를 낼 수 있었던 중요한 이유는 아트지 비중이 높았기 때문이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 무림페이퍼는 아트지 비중이 높다. 인쇄용지 중에서도 지난 7년 동안 아트지의 성 장성이 가장 높았으며 향후에도 고급지인 아트지는 지속적으로 성장할 전망이다. 장기적 관점에서 차별화 전략을 구사할 수 있으며 고부가가치 제품 생산이 가능하 다는 점에 주목해야 한다. 2) 현재 주가 수준이 매력적이다. 국제 펄프가격 하락 시점 임박으로 업황 호전이 기 대된다. 현재 주가는 역사적 PBR 저점(PBR.6배) 근처이며 업황 호전과 함께 주 가 상승이 기대된다. 3) 고배당 매력이 있다. 26년 주당 배당금은 4원이었다. 현재 주가에서 배당수익 률은 4.2%이다. 27년 순이익이 증가하여 과거와 같이 5원의 배당금을 지급하 면 배당수익률은 5.2%로 증가한다. 4) 투자의견 매수, 목표주가는 13,5원을 제시한다. 목표주가는 무림페이퍼와 철강, 화학, KOSPI와의 ROE를 상대 비교하여 할인하였다. 목표주가는 27년 예상 수 익 기준 PER 12.배, PBR.9배이다. KOSPI 비교 챠트 무림페이퍼 KOSPI 무림페이퍼의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , F 4, F 4, , F 4, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 216

219 27년 하반기 산업전망 인쇄용지 산업의 구조조정 이후 영업이익은 본격적으로 증가할 전망 향후 인쇄용지 산업은 아트지 중심으로 성장할 전망 향후 국내 인쇄용지 산업은 점진적으로 구조조정 될 전망이다. 인쇄용지 업체의 과당경쟁으 로 내수가격 하락, 지속적인 환율 하락으로 수출 채산성 악화, 펄프가격 상승으로 원재료비 부담이 가중되면서 인쇄용지 업계는 21년 이후 최악을 국면을 지나고 있다. 이는 향후 인쇄용지 산업의 구조조정 가능성이 크다는 점을 시사한다. 인쇄용지 산업은 고급지인 아트지 중심의 성장이 전망된다. 2~26년간 아트지는 연평 균 5.8% 성장했으며 국내 GDP(명목, 원화기준)는 연평균 6.6% 증가했다. 구조조정이 진행 되면 가격 인상으로 무림페이퍼의 기업가치가 증가할 전망이다. 무림페이퍼의 27년 매출액은 4,35억원, 영업이익은 269억원으로 전년대비 각각 4.8%, 18.6% 증가할 전망이다. 27년에는 펄프가격 하락과 아트지 수출가격 상승으로 영업이 익이 증가할 전망이다. 장기적으로는 내수가격 인상을 통해 영업이익 증가가 전망된다. 그림 3. 무림페이퍼의 PBR 밴드 차트 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4,.9배.7배.5배.3배 2, 자료: 대우증권 리서치센터 그림 31. 인쇄용지 지종별 출하량 추이 및 전망 그림 32. 무림페이퍼의 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 (만톤) 2 16 아트지 출하량 중질지 출하량 백상지 출하량 CAGR=5.8% (억원) (%) 5, 매출액(좌축) 2 영업이익률(우축) 4, , 1 8 CAGR=1.6% 4 2, 5 CAGR=-14.9% F 8F 1, F 8F 9F 자료: 무림페이퍼, 대우증권 리서치센터 자료: 무림페이퍼, 대우증권 리서치센터 217

220 한국제지 [23/매수] 28년부터 본격적으로 영업이익 회복! 6개월 목표주가 4,원 주가( ) 3,65원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 25,~34,4원 KOSPI p 시가총액 1,534억원 발행주식수 5.5만주 평균거래량(6일) 1.5만주 평균거래대금(6일) 4.3억원 외국인보유비중 15.1% 배당수익률 1.2% 주요주주 단재완(18.85%) SSB-FEOVF(7.52%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 한국제지는 내수 비중이 높아 펄프가격 하락시 수혜가 가장 클 전망 27년 3분기부터 영업이익이 흑자로 전환하여 28년 영업이익률 회복 전망 투자의견 매수, 목표주가 4,원 제시 한국제지는 아트지와 백상지를 5%씩 생산하는 업체이다. 26년에는 수출이 29%, 내수 71%였다. 26년에 초지 4호기 신규 설비(복사지)가 가동되면서 내수 비중이 높아졌으며 27년에는 가동률 상승과 함께 내수 비중도 8%까지 높아질 전망이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 내수 비중이 높아 펄프가격 하락시 수혜가 가장 크다. 인쇄용지 내수 가격은 일정 하기 때문에 펄프가격 하락시 한국제지의 이익 증가 폭이 인쇄용지 회사 중에 가장 클 전망이다. 특히 올해는 초지 4호기가 정상 가동되면서 내수 비중이 높아지게 되 면 펄프가격 하락시 영업이익이 큰 폭으로 증가할 수 있다. 2) Valuation 메리트가 충분하다. 국제 펄프가격 하락 시점 임박했기 때문에 현재 주가 수준에서 하락할 가능성보다는 상승 가능성이 크다. 현재 주가는 역사적 PBR 저점 (PBR.5배) 근처이며 업황 호전과 함께 주가 상승이 기대된다. 3) 재무 안정성이다. 한국제지는 부채비율이 48%로 안정적으로 유지되고 있으며, 인 쇄용지 업체 중에 재무 건전성이 가장 좋다. 예상과 달리 업황 회복이 늦어지더라 도 불황을 견딜 수 있는 여력이 충분하다. 4) 투자의견 매수, 목표주가는 4,원을 제시한다. 목표주가는 한국제지와 철강, 화 학, KOSPI와의 ROE를 상대 비교하여 할인하였다. 목표주가는 27년 예상 수익 기준 PBR.6배이다. KOSPI 비교 챠트 한국제지 KOSPI 한국제지의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , 적전 F 4, 적지 F 4, ,29 흑전 F 4, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 218

221 27년 하반기 산업전망 국제 펄프가격 하락시 영업이익률 회복이 가장 빠를 전망 28년부터 펄프가격 하락과 제품 가격 인상으로 영업이익률 회복될 전망 국내 복사지 시장은 가격 경쟁력을 확보한 수입 복사지의 저가 공세로 어려움이 지속되고 있다. 작년부터 가동된 초지 4호기는 현재 가동률이 75% 수준이며 27년 말에는 9%까 지 상승할 전망이다. 가동률이 최소 9%는 넘어야 경쟁력 확보가 가능하다는 점에서 한국 제지는 28년을 바라보며 장기적인 안목으로 투자하는 전략이 바람직하다. 한국제지는 초지 4호기의 가동률 상승으로 27년에는 내수 비중이 8%까지 확대될 전망 이다. 국제 펄프가격은 3분기부터 신규 펄프공장 가동으로 공급량이 증가되어 점진적으로 하락할 전망이다. 펄프가격 하락시 내수 비중이 높기 때문에 영업이익 증가가 기대된다. 한국제지의 28년 매출액은 4,326억원, 영업이익은 171억원으로 흑자전환할 전망이다. 그림 33. 한국제지의 PBR 밴드 차트 (원) 7, 6, 5,.8배.6배 4, 3, 2,.4배.3배 1, 자료: 대우증권 리서치센터 그림 34. 초지 4호기 가동률 추이 및 전망 그림 35. 한국제지의 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 (천톤) (%) (억원) (%) 4 35 생산량(좌축) 가동률(우축) 1 9 5, 4, 매출액(좌축) 영업이익률(우축) , , , -5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7F 3Q7 F 4Q7 F F 8F 9F 자료: 한국제지, 대우증권 리서치센터 자료: 한국제지, 대우증권 리서치센터 219

222 한솔제지 [415/Trading Buy] 인쇄용지와 산업용지의 동반 회복! 6개월 목표주가 19,원 주가( ) 16,95원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 9,54~16,95원 KOSPI p 시가총액 7,394억원 발행주식수 4,362.4만주 평균거래량(6일) 67.6만주 평균거래대금(6일) 99.5억원 외국인보유비중 9.3% 주요주주 국민연금(11.72%) 한솔씨에스엔(7.4%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 펄프가격 하락과 인쇄용지 산업의 구조조정으로 인쇄용지 영업이익률 회복 산업용지의 내수/수출 가격 인상으로 산업용지 영업이익률 빠르게 회복될 전망 투자의견 Trading Buy, 목표주가 19,원 제시 한솔제지는 국내 최대의 제지 기업이다. 매출구성은 인쇄용지 57%, 산업용지 28%, 특수지 14%이다. 26년에는 매출액의 45%를 수출했으며 수출지역은 주로 미국, 동 남아, 중국이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 27년 3분기부터 인쇄용지 사업부의 영업이익률이 회복될 전망이다. 펄프 구매가격 이 1~3월 소폭 하락했기 때문에 2분기 펄프 투입가격은 낮아질 전망이다. 또한 7월 부터 활엽수 펄프 가격과 침엽수 펄프 가격의 동반 하락이 기대된다. 27년 1분기에 내수가격이 3% 하락한 것으로 추정되기 때문에 영업이익률은 3분기부터 본격적으로 회복될 전망이다. 2) 산업용지의 사업부의 영업이익률 상승이 기대된다. 국내 산업용지 시장은 공급과잉과 과당경쟁으로 26년에는 대부분의 업체가 적자였다. 작년부터 한솔제지를 시작으로 산업용지 일부 설비를 폐쇄하면서 자체적인 노력을 기울인 결과 27년 1분기에는 내수가격이 상승하는 긍정적인 흐름이 이어지고 있다. 또한 중국 경제 성장과 더불어 산업용지 수출가격은 2년내 최고치 수준이며 향후 지속적인 가격 인상이 가능하다는 점에 주목해야 한다. 3) 자회사들의 실적호전으로 지분법 이익 증가가 기대되어 기업가치 상승은 가능할 전 망이다. 27년 1분기에는 22억원의 지분법 적자를 기록하였지만 27년 연간으 로는 1억원의 지분법 흑자가 전망된다. 4) 투자의견은 Trading Buy 유지, 목표주가는 19,원으로 상향한다. 한솔제지는 장 기적으로 지분법 이익이 증가하면서 기업가치 상승 가능성이 크다. 다만 Trading Buy의견을 유지하는 이유는 장기적인 기업가치 상승을 위해서는 먼저 한솔그룹의 지배구조문제가 마무리 되어야 하기 때문이다. KOSPI 비교 챠트 한솔제지 KOSPI 한솔제지의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , ,262-2,892 적전 1, F 1, 흑전 F 11, , F 11,76 1, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 22

223 27년 하반기 산업전망 한솔그룹의 지배구조 문제 해결 이후 지속적인 기업가치 상승 가능 지배구조가 해결되야 지속적인 기업가치 상승 가능 한솔제지의 출자구조는 순환출자 형태로 이루어져 있다. 한솔제지의 대주주는 한솔CSN(한 솔제지 7.39% 보유)이며, 한솔CSN의 대주주는 한솔 EME(한솔 CSN 8.46% 보유)이고, 한 솔 EME의 대주주는 한솔제지(한솔 EME 77.33% 보유)이다. 향후 한솔제지의 지배구조를 마무리하기 위해 대주주 입장에서 취할 수 있는 전략이 한솔제지의 지분을 확보하는 방법 외에 다양할 수 있다는 점을 고려하면 한솔제지의 기업가치가 단기에 지속적으로 상승하는 것은 어렵다고 판단한다. 현재 한솔제지의 가장 시급한 문제는 그룹의 지배구조를 안정화 시키는 것이다. 지배구조에 대한 문제가 완전히 해결이 되어야 본격적인 기업가치 상승을 기대할 수 있다. 최근 인쇄용 지, 산업용지 사업부의 영업이익률 회복이 기대되지만 현재 Valuation을 넘어서는 추가적인 기업가치 상승을 이끌 만큼의 급격한 이익 증가는 아니라고 판단한다. 그림 36. 한솔제지의 PBR 밴드 차트 (원) 3, 25, 2, 15, 1, 1.5배 1.2배.9배.6배 5, 자료: 대우증권 리서치센터 그림 37. 인쇄용지 내수/수출 가격 추이 그림 38. 산업용지 내수/수출 가격 추이 (천원/톤) (천원/톤) 95 내수가격 수출가격 8 내수가격 수출가격 자료: 한솔제지, 대우증권 리서치센터 자료: 한솔제지, 대우증권 리서치센터 221

224 [교육] 온라인 교육이 성장을 주도한다! 송흥익 ( ) 교육 비중확대 KOSPI( ,612.25p KOSDAQ( ) 711.8p Content I. 27년 하반기 전망 II. 중장기 전망 III. 투자전략 및 Valuation 메가스터디 [7287/매수] 웅진씽크빅 [1688/매수] 능률교육 [5329/매수] 하반기 전망: 교육산업 대형화, 기업화 지속 국내 사교육 산업의 패러다임이 빠르게 변하고 있다. 글로벌 경쟁이 치열해지면서 글 로벌 인재 육성이 향후 국가 경쟁력을 좌우하는 핵심 요소로 인식되면서 사교육 산업 은 대형화, 기업화를 통해 본격적으로 성장할 전망이다. 사교육 산업은 개인사업에서 점차 기업화되고 있으며 향후에는 M&A, 전략적 제휴 등 을 통해 대형업체 위주로 재편될 전망이다. 상장 교육업체가 비상장 교육업체를 인수 해서 사업영역을 지속적으로 확장해 나갈 전망이다. 중장기 전망: 온라인 교육 시장의 고성장과 다양한 교육 시장 형성될 전망 고등학교 수능시장에서 시작된 온라인 교육 서비스는 향후 중등, 초등, 유아, 성인에 이르는 방대한 시장으로 성장할 전망이다. 온라인 교육시장은 이제 초기 도입기를 지 나 본격적인 성장기에 진입하고 있는 것으로 판단되기 때문에 온라인 교육업체의 지 속적인 고성장이 예상된다. 향후 국내 사교육 시장은 성인 교육 등 새로운 교육 시장이 다양하게 형성될 전망이다. 국내 교육산업은 유 초등학생~고등학생을 대상으로 하던 기존의 학습 시장 뿐만 아니 라 성인과 직장인의 재교육시장, 기업 교육시장, 교육용 애니메이션, 에듀게임과 같이 다양한 방면으로 성장 가능할 전망이다. 투자의견 비중확대, Top Picks는 메가스터디, 웅진씽크빅, 능률교육 교육산업 투자의견은 비중확대, Top Picks는 메가스터디(7287), 웅진씽크빅 (1688), 능률교육(5329)이다. 교육산업은 향후 대표적인 내수 대표 산업으로 지 속 성장 가능할 전망이다. 목표주가는 이익의 안정성이 높을 뿐 아니라 예측 가능성이 높다는 점을 고려하여 내수 산업과 ROE 상대비교로 산출하였다. 국내 사교육 시장은 GDP 증가율보다 빠르게 성장할 전망 (조원) 3 25 사교육 CAGR=9.% F 7F 자료: 한국교육개발원, 대우증권 리서치센터 222

225 27년 하반기 산업전망 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 온라인 업체의 고성장 지속, 오프라인 업체의 성장 둔화 26년 11월 포럼에서 27년 교육산업은 온라인 중심의 성장을 전망했으며 특히 중등 온 라인 교육 시장의 고성장을 예상했다. 예상대로 27년 상반기에 온라인 교육업체의 고성 장은 지속되고 있으며 오프라인 업체의 성장속도는 둔화되고 있다. 온라인 교육산업의 대표주자인 메가스터디는 27년 상반기에 전년대비 5% 성장하며 고 성장세를 이어가고 있다. 27년 상반기에는 고등 온라인 교육시장의 성장 뿐만 아니라 중 등 온라인 교육시장이 빠르게 성장하고 있다. 중등 온라인 교육시장의 성장에는 특목고 진 학 열풍이 자리잡고 있으며 아직 중등 교육시장은 성장의 초기 국면이기 때문에 향후 지속 적이고 장기적인 성장이 가능할 전망이다. 오프라인 교육업체는 27년 상반기에 성장 속도가 둔화되고 있다. 오프라인 업체의 주력 사업인 학습지 시장의 성장세가 둔화되었기 때문이다. 주력 사업부인 학습지 시장의 부진에 는 최근 유 초등 온라인 교육업체가 치열하게 경쟁하면서 시장을 확대하고 있기 때문이다. 대교나 웅진씽크빅은 방과후학교, 단행본 사업, M&A 등 학습지 이외에 다른 성장동력을 찾 기 위해 노력하고 있지만 아직까지 매출액에서 차지하는 비중이 낮다. 표 1. 교육업체의 1분기 매출액, 영업이익 증가율 (단위: 억원, %) 26년 1분기 27년 1분기 매출액 증가율 매출액 영업이익 매출액 영업이익 (전년 동기비) 메가스터디 웅진씽크빅 1, , 대교 2, , YBM시사닷컴 크레듀 능률교육 자료: 각사 사업보고서, 대우증권 리서치센터 그림 1. 27년 1분기 교육업체의 매출액, 영업이익률 현황 (억원) (%) 2,5 매출액(좌축) 3 영업이익률(우축) 2, 25 1,5 2 1, 메가스터디 YBM시사닷컴 능률교육 크레듀 웅진씽크빅 대교 5 자료: 각사 분기보고서, 대우증권 리서치센터 223

226 2. 27년 하반기에도 온라인 교육 시장의 성장은 계속된다! 온라인 교육 시장의 성장세 지속 27년 하반기에도 중 고등 온라인 교육시장의 성장세는 지속될 전망이다. 특히 중등 교육 시장은 본격적으로 확장될 전망이다. 중등 교육시장은 특목고 진학 열풍 때문에 고성장하고 있다. 27학년도 서울시내 외고 입시 경쟁률은 평균 8:1을 넘었다. 향후에도 국내 학부모 들은 자녀들의 고등학교 진학에 관심이 많기 때문에 특목고의 높은 경쟁률은 지속될 전망이 며 중등 교육 시장의 고성장은 계속 이어질 전망이다. 특목고에 대한 관심이 집중되고 있는 이유는 특목고생들의 명문대학 진학율이 높기 때문이 다. 최근에는 특목고생들이 국내 명문대 뿐만 아니라 해외 명문대로 진학하는 사례가 늘어 나고 있으며, 민사고, 국제 중 고등학교는 영어로 수업을 하는 등 글로벌 인재 육성에 앞장 서고 있어 향후에도 학생 및 학부모들의 특목고에 대한 관심은 지속될 전망이다. 온라인 강의 구매회원 비중은 평균 14%로 향후 지속적으로 증가할 전망 고등학교 학년별 온라인 회원수를 분석하면 고등학교 3학년은 전체 고등학생의 25%, 고등 학교 2학년은 1%, 고등학교 1학년은 6%가 온라인 강의를 수강하고 있다. 여전히 온라인 강의 구매회원 비중이 낮기 때문에 27년 하반기에도 고등학교 온라인 교육시장은 지속적 인 고성장이 전망된다. 그림 2. 고등학교 온라인 강의 구매회원 비중 현황 및 전망 (천명) (%) 5 구매회원수(좌축) 3 구매회원 비중(우축) F 8F 9F 5 그림 3. 메가스터디의 중등 온라인 매출액 추이 및 전망 (억원) 6 5 매출액(좌축) 1인당 매출액(우축) (천원) F 8F 9F 자료: 메가스터디, 대우증권 리서치센터 224

227 27년 하반기 산업전망 II. 중장기 전망 1. 글로벌 인재 육성이 핵심 관건이 되는 시대! 사교육 시장의 고성장 전망 패러다임 변화로 사교육 시장의 고성장세 지속될 전망 세계화가 가속화되고 있는 현재 상황에서 우리나라가 지속적으로 경쟁 우위를 확보하기 위 한 핵심 동력은 무엇일까? 우리나라는 핵심자원인 인적자원을 끊임없이 교육해서 세계적인 인재를 얼마나 많이 확보하느냐가 경쟁 우위의 관건이 될 것이다. 전세계 국가를 자본을 소유한 국가, 자원을 보유한 국가, 값싼 노동력이 풍부한 국가, 최첨 단 기술력을 확보한 국가란 4가지 기준으로 분류할 수 있다. 향후 장기 성장을 위해 우리나 라는 최첨단 기술력에 집중할 수 밖에 없다. 영토가 좁고 인구수가 적은 우리가 세계에서 유일하게 살 수 있는 방법이기 때문이다. 이런 사실을 우리나라 국민들은 너무나 잘 알고 있다. 현재 국내에 불고 있는 사교육 열풍 은 우리의 현실을 정확히 반영하고 있다. 개인별로 살펴보면 과도한 면이 있긴 하지만 잉여 자본을 교육에 투자함으로 향후 미래의 성장 동력을 확보하겠다는 생각이다. 따라서 국내 사교육에 대한 필요성은 공교육이 상당히 정상화된다고 해도 필연적으로 발생할 수 밖에 없 어 향후에도 지속적인 고성장이 전망된다. 국내 교육산업이 최근과 같이 빠르게 성장하고 있는 가장 중요한 이유는 교육산업에 대한 가치관이 변했기 때문이다. 세계화의 급속한 진전과 국민 소득수준의 향상으로 교육산업을 서비스 산업으로 인정하게 되었다. 향후 교육 산업이 국가 경쟁력 향상에 기여한다는 국민 적 공감대가 형성될수록 사교육 시장의 입지는 더욱 확고해 질 전망이다. 국가에서도 사교육 산업을 부정적 시각에서 바라보지 말고 국가 경쟁력을 높이는 핵심 산업 으로 인정할 때 기업과 개인의 경쟁력은 높아진다고 생각한다. 자본주의 사회에서 교육이라 는 아주 중요한 요소를 시장 논리에 맡기게 되면 부정적인 측면도 있지만 최고의 효율을 높 이는 업체 중심으로 대형화되어 사교육비가 감소한다는 긍정적인 측면도 존재한다. 소비 지출내 사교육비 비중은 지속적으로 증가할 전망 그림 4. 가계 소비중 교육비 지출 비중 추이 (천원) (%) 35 가계당 월평균 교육비(좌축) 13 소비지출내 교육비 비중(우축) F 9F 7 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 225

228 2. 교육기업의 대형화 / 기업화 진행 교육산업은 대형화, 기업화될 전망 향후 국내 사교육시장 변화의 핵심은 대형화, 기업화 이다. 과거 학원위주의 사교육 시장 에서는 수없이 많은 업체들이 시간과 공간의 제약 때문에 각각의 특정 지역에서만 영업활동 을 했다. 하지만 정보통신 기술의 발달로 앞으로는 시간과 공간을 초월한 사교육 업체들의 대형화 현상이 진행되고 있다. 향후 국내 사교육 산업은 대형화, 기업화를 통해 시장에서 주도적인 지위를 차지하거나, 고 유영역을 확보한 업체 중심으로 재편될 전망이다. 최근 오프라인 교육업체들이 사업영역 확 장을 위해 중등 교육시장에 진출하거나 사교육 업체들이 자신의 고유 영역을 넘어서 사업영 역 확장에 관심을 갖는 것은 시대의 변화와 무관하지 않다. 교육 업체들의 시장 진입으로 교육산업의 비중 확대 전망 교육산업은 24년 이후 몇몇 교육 업체들이 시장에 진입하면서 투자자들의 관심을 받았고 앞으로 많은 교육 업체들이 시장 진입을 준비하고 있어 향후 교육산업의 시장 비중은 더욱 확대될 전망이다. 이제는 IPO를 통한 시장 진입, 전략적 제휴, M&A 등 다양한 방법을 통해 규모를 확대하고 자신의 사업 영역을 넓히고자 하는 업체들 간의 끊임없는 경쟁이 발생할 전망이다. 27년 대교, 웅진씽크빅, 메가스터디와 같은 대형 교육 업체들은 사업영역 확장을 본격화 하고 있다. 대교와 메가스터디가 중등 시장으로 사업영역을 확장했으며, 웅진씽크빅은 단행 본 사업, 북렌탈 사업, 성인 교육사업에 진출하였다. 앞으로도 국내 교육시장은 M&A, 전략 적 제휴가 계속 일어날 것으로 예상되며 훌륭한 인적 자원, 브랜드 인지도와 자본을 겸비한 업체를 중심으로 대형화될 전망이다. 국내 사교육시장에서는 유 초등 온라인 업체들의 경쟁이 치열하다. 아직은 시장에 상장된 기업들이 없어서 큰 관심을 받지 못하지만 향후 유 초등 온라인 기업은 대형화를 통해 교육 산업에서 확고한 자리를 확보할 전망이다. 그림 5. 교육시장의 대형화/기업화 진행 대형화/기업화 패러다임 Shift 성인 고등 중등 초등 유아 온라인화 자료: 대우증권 리서치센터 226

229 27년 하반기 산업전망 3. 온라인 교육산업의 고성장세 지속 국내 온라인 교육 산업은 본격적인 성장기에 진입하여 장기간 고성장할 전망 온라인 교육산업은 향후 장기적인 고성장이 전망된다. 고등학교 온라인 수능 강의부터 시작 된 온라인 교육 시장은 영어교육, 성인 취업 및 재교육 시장으로 확대되고 있으며 최근에는 중등 시장을 넘어 유 초등 시장까지 대상 범위가 확대되고 있다. 장기적으로 국내 교육시장 은 온라인 중심의 고성장이 지속될 전망이다. 아직은 국내 사교육 시장이 중 고등 학생들 위 주로 형성되어 있어 온라인 시장 규모가 크지 않지만 시장 규모는 점차 확대될 전망이다. 우리나라 교육비는 GDP 대비 8.2%로 OECD(평균 6.2%) 회원국 중 최고 수준이다. 전체 교육비 중에서 사교육비가 차지하는 비중은 34.%로 OECD 평균 14.% 보다 2배이상 높 은 것으로 나타난다. 또한 국내 가구의 소비지출 항목 중에 교육비가 차지하는 비중은 13.%로 지속적인 증가 추세이다. 교육비 중에서 온라인 교육비가 차지하는 비중은 1% 미만으로 분석되기 때문에 온라인 교육비는 교육시장의 성장세에 더해 온라인 교육 비중 확 대로 고성장세가 이어질 전망이다. 온라인 교육 시장의 고성장이 가능한 이유는 지리적 한계 때문에 주변 오프라인 학원에 다 녀야만 했던 소비자들이 이제는 시간과 공간의 제약 없이 언제 어디서나 학습을 할 수 있기 때문이다. 또한 온라인 강의와의 비교를 통해 기존에 받던 오프라인 학원의 서비스 수준과 비용을 판단해 합리적 소비를 할 수 있기 때문이다. 향후 양질의 교육 서비스를 제공하는 업체는 전국적 네트워크를 형성하며 빠르게 성장하여 대형화될 전망이다. 표 2. 국내 온라인 교육 업체 현황 유아 초등 중등 고등 성인 상장업체 엠베스트 메가스터디 크레듀 YBM시사 능률교육 비상장업체 지니키즈 에듀모아 아윌패스 마이맥스터디 재미나라 푸르넷 이투스 깨비키즈 와이즈캠프 비타에듀 씨앗키즈 기탄교육 유웨이에듀 주: 엠베스트는 메가스터디의 중등부 브랜드, 자료: 랭키닷컴, 대우증권 리서치센터 그림 6. 가구당 교육비 추이 및 전망 (만원) (%) 2 16 연간 공교육비(좌축) 연간 사교육비(좌축) 소비중 교육비 비중(우축) 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 227

230 4. 성인 교육 등 새로운 교육 시장이 다양하게 형성될 전망 출산률 감소, 노령화로 성인 교육 시장 점진적으로 형성될 전망 최근 대학을 졸업한 학생들이 기업에 취업해서 재교육을 받고 있는 것이 현실이다. 향후에 도 기업들은 자체 경쟁력을 높이기 위해 사원을 지속적으로 재교육 해야만 할 것이다. 따라 서 기업의 재교육 시장은 지속적으로 확대될 전망이다. 최근에는 취업난이 심각해지면서 공 무원 시험을 준비하는 학생들이 증가하고 있어 향후에는 대학 입학부터 취업을 체계적으로 준비하는 취업 준비 시장이 형성될 전망이다. 위험할 정도로 낮은 출산률은 장기적으로 노동 인력의 급격한 감소를 암시한다. 결과적으로 우리나라는 필연적으로 재교육을 통해 기업과 사회에 필요한 인재를 유지해야만 한다. 196년 전후로 태어난 베이비붐의 은퇴가 앞으로 몇 년 남지 않았기 때문에 향후에는 5 대가 은퇴 이후 교육을 받아 제 2의 인생을 준비해야 하는 시대가 곧 다가올 전망이다. 그림 7. 시대별 연령 분포 추이 및 전망 (%) 7 6 경제활동인구 청소년 노인인구 노년층 F 2F 3F 4F 5F 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 학습 위주의 교육 시장을 넘어 다양한 교육 시장 형성될 전망 향후 국내 교육산업은 유 초등학생~고등학생을 대상으로 하던 기존의 학습 시장 뿐만 아니 라 성인과 직장인의 재교육시장, 기업 교육시장, 교육용 애니메이션, 에듀게임과 같이 다양 한 방면으로 성장 가능할 전망이다. 그림 8. 교육산업의 장기 발전 방향 E-BOOK 유아용 완구 원격교육 E-Learning 유아/중고생 학습시장 평생교육시장 기업교육시장 교육 캐릭터 에듀게임 교육용 애니메이션 학습지 교육용 SW 교육용HW 자료: 대우증권 리서치센터 228

231 27년 하반기 산업전망 III. 투자전략 및 Valuation 1. 장기 Valuation 교육산업은 이익의 안정성과 성장성이 장점 국내 교육산업은 대표적인 내수 업종이기 때문에 합리적인 Valuation 산정을 위해 내수 기 업과의 ROE를 상대 비교하였다. 국내 교육산업은 새로운 산업영역으로 빠르게 성장하고 있다. 가장 중요한 변화는 교육산업 에 대한 가치관의 변화이다. 점차 글로벌 경쟁이 치열해지는 상황에서 최고급 인재는 국가 와 기업의 핵심 자원이다. 따라서 교육산업에 대한 인식이 빠르게 변하고 있기 때문에 장기 간 고성장이 지속될 전망이다. 내수 기업과 비교를 통해 적정 Valuation 배수 산출 교육기업의 정확한 기업가치 산정을 위해 국내 내수산업과 상대비교를 하였다. 훌륭한 인재 가 우리나라의 핵심자원이기 때문에 향후에도 교육 서비스는 반드시 소비해야 하는 필수소 비재이다. 또한 경기의 호 불황에 상관없이 소비 항목의 최상단에 위치하고 있기 때문에 이 익의 안정성이 탁월하다. 국내 교육산업의 적정 Valuation Multiple 산정시 유통, 음식료, 인터넷 산업과의 ROE 상대 비교 했으며 성장성이 높기 때문에 프리미엄도 가능하다고 판단한다. 표 3. 국내 유통, 음식료 산업의 투자 및 재무지표 상대비교 (단위: 배, %) PER PBR ROE 영업이익률 EPS 증가율 메가스터디 웅진씽크빅 능률교육 유통 음식료 인터넷 주: 27년 예상 실적 기준, 27년 5월 18일 종가 기준 자료: 대우증권 리서치센터 그림 9. 국내 교육, 유통, 음식료, 인터넷의 ROE-PBR 분포도 8 PBR(배) 그림 1. 국내 교육, 유통, 음식료, 인터넷의 PER-PBR 분포도 PBR(배) 8 메가스터디 6 4 크레듀 YBM 인터넷 6 4 웅진씽크빅 인터넷 크레듀 메가스터디 2 음식료 유통 웅진씽크빅 능률교육 2 능률교육 유통 YBM 대교 ROE(%) 음식료 대교 PER(배) 자료: 대우증권 리서치센터 229

232 2. Top Picks는 메가스터디, 웅진씽크빅, 능률교육 Top Picks는 메가스터디, 웅진씽크빅, 능률교육 교육산업의 Top Picks는 메가스터디, 웅진씽크빅, 능률교육이다. 메가스터디의 목표주가는 21,원, 웅진씽크빅은 26,원, 능률교육은 13,원을 제시한다. 온라인 교육산업은 국내 사교육 시장의 성장과 함께 온라인 비중 확대로 향후에도 지속적인 고성장이 전망된다. 향후에는 고등 수능 시장 뿐만 아니라 중등, 초등, 유아 시장의 온라인 교육 서비스 수요가 빠르게 증가할 전망이다. 온라인 교육 시장은 이제부터 본격적으로 형성 되고 있기 때문에 경쟁력을 확보한 온라인 교육 기업의 가치는 지속적으로 증가할 전망이다. 교육산업의 Top Picks는 메가스터디(7287), 웅진씽크빅(1688), 능률교육(5329)이 다. 2 nd Tier는 대교(1968), YBM시사닷컴(573), 크레듀(6728)이다. 표 4. 27년 교육업 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 구분 종목명 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBVR EV/EBITDA Top Picks 메가스터디 7287 매수 167,9 21, 웅진씽크빅 1688 매수 16,2 26, 능률교육 5329 매수 9,9 13, 관심주 대교 1968 매수 8, 98, YBM시사닷컴 573 Not Rated 21, 크레듀 6728 Not Rated 48, 주: 27년 기준, 주가는 27년 5월 18일 종가 기준 자료: 대우증권 리서치센터 표 5. Top Picks의 투자포인트 메가스터디 1. 고등 온라인 교육 시장의 고성장세 지속 2. 중등 온라인 교육 시장은 도입기 - 향후 지속적 고성장 전망 3. 장기적으로 초등, 성인 교육 시장 뿐만 아니라 해외 시장 진출 가능성 웅진씽크빅 1. 주력 사업부의 영업이익률 상승 지속 2. 단행본, 방과후학교 사업은 점차 주력 사업으로 성장 중 3. 영어마을, 북렌탈 사업은 신규 사업으로 고성장 전망 능률교육 1. 출판 부문의 안정적인 영업이익률 상승 2. 이러닝 사업부는 향후 중요한 성장 동력이 될 전망 3. 전화영어, 영작문 특화 학원 등 신규 사업 진행 중 자료: 대우증권 리서치센터 23

233 27년 하반기 산업전망 메가스터디 [7287/매수] 온라인 교육 시장의 성장은 이제 시작일 뿐이다! 6개월 목표주가 21,원 주가( ) 16,9원 액면가 5원 52주 최저/최고가 78,~176,원 KOSDAQ 711.1p 시가총액 1,22억원 발행주식수 634.1만주 평균거래량(6일) 2.7만주 평균거래대금(6일) 4.7억원 외국인보유비중 47.3% 주요주주 손주은(19.83%) (주)트리에듀케이션그룹(1%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 고등 교육시장의 지배적 지위는 더욱 강화되어 지속적 성장 가능할 전망 국내 중등 온라인 교육 시장은 도입기 시장으로 향후 장기 고성장이 기대 투자의견 매수. 목표주가 21,원으로 상향 메가스터디는 온라인 교육 시장의 성장과 함께 지속적인 고성장이 가능할 전망이다. 현재 고등 교육시장에서 절대 강자의 지위를 이용하여 온 오프라인에서 거침없이 성장 하고 있으며 내년에도 그 성장세는 계속될 전망이다. 아직도 온라인 구매회원 비중이 15% 미만이기 때문에 고등 온라인 시장의 성장세는 지속될 전망이다. 또한 27년에 이어 28년에도 1~2곳의 오프라인 학원 확장이 가능하며 장기적으로도 지속적인 오프라인 학원 확장이 가능하다는 점에 주목해야 한다. 동사는 중등 온라인 교육업체인 엠베스트를 합병하여 중등 교육시장으로 사업영역을 빠르게 확장해 나가고 있다. 27년 1분기 엠베스트는 전년동기 대비 88.6% 성장했 으며 이런 고성장세는 27년 하반기에도 지속될 전망이다. 아직도 중등 온라인 구매 회원은 전체 중학생의.5% 수준이기 때문에 고등시장의 성장세를 감안할 때 최소 2~3년간은 고성장이 가능할 전망이다. 최근 특목중, 특목고 열풍이 전국적으로 불면서 초등학교 5학년 ~ 중학교 3학년 교육 시장이 빠르게 성장하고 있다. 아직 중등 교육시장에는 시장의 강자가 없기 때문에 치 열한 경쟁을 하지 않아도 되는 상황이다. 메가스터디가 중등 시장에서 얼마나 빨리 시 장을 형성할 수 있을지 관심이 주목된다. 장기적인 관점에서 메가스터디의 가장 중요한 투자 포인트는 다양한 사업영역으로 지 속적인 확장이 가능하다는 점이다. 현재 중 고등 온라인 교육시장의 고성장이 이어지 고 있으며 추가적으로 초등 온라인 교육시장까지 확장이 가능하다는 점은 대단히 매 력적이다. 투자의견 매수, 목표주가는 21,원을 제시한다. 목표주가는 국내 내수산업과의 3개년 가중 평균 ROE 상대비교를 통해서 산출하였다. 교육산업은 향후 대표적인 내 수 대표 산업으로 성장 가능할 전망이며, 이익의 안정성이 높을 뿐 아니라 예측 가능 성이 높다는 점을 고려하였다. KOSDAQ 비교 챠트 메가스터디 KOSDAQ 메가스터디의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , F 1, , F 1, , F 2, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 231

234 고등 온라인 교육 시장에 이어 중등 교육 시장 고성장 전망 온라인 교육 시장은 성장의 초기 단계이며 향후 고성장할 전망 메가스터디의 핵심 비즈니스인 중 고등 온라인 교육시장은 이제 초기 도입기를 지나 본격시 장 성장기에 접어들고 있다. 2년대 이후 인터넷의 등장으로 학습 방법이 변했으며 고등 온라인 교육 시장 중심으로 시장이 형성되었다. 최근에는 중등 온라인 교육시장이 도입기에 접어들고 있는 상황이다. 또한 디스플레이(LCD, PDP) 산업의 발달로 TV로 인터넷 접속이 가능해 지면서 유 초등 온라인 교육 시장은 중 고등 온라인 교육시장과는 다른 양상으로 시 장이 형성되고 있다. 국내 사교육 시장 규모는 대략 25조원 안팎이며, 유형별로는 학원이 41%, 학습지 31%, 과 외 19%, 온라인 및 방송이 9%로 여전히 온라인의 비중이 낮은 상황이다. 향후 장기적으로 교육비의 지속적인 증가 속에 온라인 교육 비중의 확대로 메가스터디는 고성장이 지속될 전 망이다. 특히 메가스터디는 향후 중 고등 온라인 교육 시장 뿐만 아니라 초등 교육 시장까지 사업영역 확장이 가능하다는 점을 반드시 고려해야 한다. 그림 11. 메가스터디의 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 (억원) (%) 2,5 매출액(좌축) 5 영업이익률(우축) 2, 4 1,5 3 1, F 8F 9F 자료: 메가스터디, 대우증권 리서치센터 그림 12. 메가스터디 중등 매출액, 1인당 매출액 추이 및 전망 그림 13. 메가스터디의 PER 밴드 차트 (억원) 매출액(좌축) 1인당 매출액(우축) (천원) (원) 4, 35, 3, 25, 32.9배 24.2배 3 3 2, 15.5배 , 1, 5, 6.8배 F 8F 9F 자료: 메가스터디, 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 232

235 27년 하반기 산업전망 웅진씽크빅 [1688/매수] 신규 사업은 지속적인 기업가치 상승의 핵심 6개월 목표주가 26,원 주가( ) 16,9원 액면가 5원 52주 최저/최고가 13,8~2,5원 KOSPI 1,612.3p 시가총액 5,58억원 발행주식수 3,31.9만주 평균거래량(6일) 16.8만주 평균거래대금(6일) 27.3억원 외국인보유비중 26.8% 배당수익률 2.% 주요주주 윤석금(32.1%) HUNTER HALL INVESTMENT(14.5%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주력 사업부의 영업이익률 상승은 지속될 전망 단행본, 방과후 학교, 영어마을, 북렌탈 사업은 기업가치 상승의 핵심 투자의견 매수. 목표주가 26,원 제시 웅진씽크빅은 현재까지 학습지와 전집류 판매가 전체 매출액의 9%를 차지하고 있는 오프라인 교육업체이다. 국내 학습지 시장은 성숙기 시장이기 때문에 동사는 단행본, 방과후 학교, 영어마을, 북렌탈 등 사업영역 확장으로 새로운 성장 동력을 확보하기 위 해 노력하고 있다. 25년부터 시작된 주력 사업부(학습지, 전집류 판매)의 펀더멘탈 호전 추세는 28 년에도 계속 이어질 전망이다. 23년 3.5%의 영업이익률이 26년에는 7.3%까지 상승했으며 27년에도 핵심 사업부의 영업이익률 상승으로 영업이익률은 8.6%까지 상승 가능할 전망이다. 학습지와 전집류 판매 만으로는 장기적인 기업가치 상승에 한계가 있다. 따라서 동사 는 단행본, 방과후학교, 영어마을, 북렌탈, 성인 고시학원 사업 등 여러 신규사업을 동 시 다발적으로 진행하고 있다. 단행본, 영어마을, 북렌탈 사업은 28년까지 성장 위 주의 전략으로 사업을 진행할 가능성이 크다. 신규 시장은 대형업체 위주로 형성되지 않았기 때문에 최대한 빨리 시장을 선점 하는 것이 가장 중요하기 때문이다. 향후 동사가 신규사업을 얼마나 빨리 정상화 시킬 지가 관건이다. 단행본, 방과후학교 는 예상대로 고성장하고 있으며 특히 하반기에는 북렌탈 사업의 성공적인 정착 여부 에 관심을 가져야 한다. 경영진의 능력이 요구되며, 교육문화(학습지), 미래교육(방문 판매)과 같은 기존 핵심사업에서의 질적인 성숙과 함께 신규 사업의 성장이 뒷받침되 어야 기업의 가치는 지속적으로 상승할 전망이다. 투자의견은 매수, 목표주가는 26,원을 제시한다. 목표주가는 국내 내수산업과의 3개년 가중 평균 ROE 상대비교를 통해서 산출하였다. 교육산업은 향후 내수 대표 산 업으로 성장 가능할 전망이며, 이익의 안정성이 높을 뿐 아니라 예측 가능성이 높다는 점을 고려하였다. KOSPI 비교 챠트 웅진씽크빅의 수익예상과 투자지표 웅진씽크빅 KOSPI 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , F 6, , F 7, , F 8, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 233

236 27년은 새로운 도약을 위한 준비 기간 단행본, 방과후학교, 북렌탈 등 신규 사업 확장을 통해 기업가치 상승할 전망 웅진씽크빅의 기업가치가 장기적으로 상승하기 위해서는 신규사업이 지속적으로 성장해야 만 한다. 현재 동사의 매출 비중은 학습지가 6%, 전집류 판매가 3%를 차지하고 있다. 27년 1분기 전집류 판매는 전년동기 대비 32.1% 증가하는 양호한 성장세를 이어가고 있 지만 가장 중요한 학습지 사업의 정체는 장기적인 기업가치 상승의 걸림돌이 되고 있다. 웅진씽크빅은 주력사업부의 효율성을 높이고 원가구조를 개선해서 영업이익률을 높이는 수 준을 넘어서서 신규 사업을 통해 새로운 성장 동력을 확보해야 하는 더 어려운 과제가 남아 있다. 26년부터 본격적으로 가동된 신규사업이 27년에는 안정되는 모습을 보이고 있 으며 28년에는 고성장이 가능하다는 점에 주목해야 한다. 또한 27년 상반기에 시작한 북렌탈 사업의 조기 안정화 여부에 관심을 가져야 한다. 국내 대표 교육업체의 이점을 살려 신규 사업이 이익에 기여한다면 기업 가치는 한 단계 더 높아질 전망이다. 그림 14. 웅진씽크빅의 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 (억원) (%) 8, 매출액(좌축) 1 영업이익률(우축) 6,5 8 5, 6 3,5 4 2, F 2 자료: 웅진씽크빅, 대우증권 리서치센터 그림 15. 단행본 매출액 추이 및 전망 (억원) 6 그림 16. 방과후 학교 매출액 추이 및 전망 (억원) 7 5 4~9 CAGR = 7.5% 6 5~9 CAGR = 53.1% F 8F 5 6 7F 8F 9F 자료: 웅진씽크빅, 대우증권 리서치센터 자료: 웅진씽크빅, 대우증권 리서치센터 234

237 산업전망 능률교육 [5329/매수] 안정성과 성장성의 조화 6개월 목표주가 13,원 주가( ) 9,9원 액면가 5원 52주 최저/최고가 4,5~9,94원 KOSDAQ 711.1p 시가총액 467억원 발행주식수 471.3만주 평균거래량(6일).8만주 평균거래대금(6일).6억원 배당수익률.8% 주요주주 이찬승(35.65%) 코리아오메가 투자자문(7.96%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 영어교재 출판 사업이 주력 사업이며 향후에도 안정적으로 성장할 전망 온라인 영어 교육 사업은 핵심 성장 동력이 될 전망 투자의견 매수, 목표주가 13,원 제시 능률교육은 1994년 능률교육으로 설립되었으며 영어교육, 출판사업이 주요 사업 영역이다. 26년부터 온라인 영어교육 사업에 진출하였으며 27년에는 특목고 대 비 영어 전문학원(에듀피플 학원) 사업, KT와 공동으로 화상 전화영어 사업을 시작하 였다. 능률교육의 출판 부문은 전체 매출액의 88%를 차지하는 가장 중요한 사업 부문이다. 능률교육은 능률 VOCA, 리딩튜터 시리즈로 유명하며 최근에는 토마토(토익 점수를 마구 올려주는 토익) 토익으로 출판 부분 시장 점유율 1등을 하고 있다. 영어교육 전 문 업체이며 영어 컨텐츠가 우수하다. 새로운 성장 동력인 온라인 영어 교육 사업은 26년부터 본격적으로 시작했으며 과 도기 단계를 거쳐 성장기에 진입할 전망이다. 온라인 영어교육 사이트인 ET-House 는 컨텐츠가 우수하기 때문에 가입 회원수가 많다. 다만 브랜드 인지도가 낮고 마케팅 능력이 부족해 유료 회원수가 많지 않은 것이 단점이다. 27년 1분기 인터넷 매출액 은 11억이며 전년 동기대비 178% 성장한 점은 긍정적이다. 최근 초 중등 영어교육 시장이 빠르게 성장하고 있다. 능률교육은 대치동에 토플 및 영어 말하기, 쓰기 전문 학원인 에듀피플을 오픈하였다. 27년까지 3개 학원으로 확 장할 계획이며 영자신문을 활용해 다양한 독서 교재를 학원에 제공할 예정이다. 향후 초 중등 영어 말하기, 쓰기 시장의 성장과 함께 학원 사업의 성장이 전망된다. 27년 1분기부터 KT와 공동으로 시작한 화상 전화영어 사업은 현재 진행 중이다. 아직 마케팅 활동이 부족해 많은 회원수를 확보하지 못하고 있지만 성인 영어 시장의 잠재 고객을 고려할 때 충분히 성공 가능성이 높다고 판단한다. 투자의견 매수, 목표주가는 13,원을 제시한다. 목표주가는 국내 내수산업과의 3개 년 가중 평균 ROE 상대비교를 통해서 산정했으며 거래량 부족을 감안하여 2% 할인 하였다. KOSDAQ 비교 챠트 능률교육 KOSDAQ 능률교육의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) F F , F , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 235

238 출판의 안정성과 온라인 영어교육의 성장성! 출판과 온라인 교육의 조합으로 안정적이고 지속적인 성장이 가능할 전망 능률교육의 출판 부문은 꾸준하고 안정적이다. 이미 능률VOCA, 리딩튜터는 1년 이상된 브랜드이며 토마토 토익 또한 몇 년째 토익 시장에서 시장 점유율 1위를 지키고 있다. 이처 럼 안정적이고 지속적으로 성장할 수 있는 가장 중요한 이유는 영어 컨텐츠가 훌륭하기 때 문이다. 출판 부문에서는 기존 중 고등, 성인 뿐만 아니라 유 초등 영어 교재 시장에서의 성 장이 더욱 기대된다. 능률교육의 핵심 성장 동력은 온라인 영어교육 사업이다. 이제 1년밖에 지나지 않았지만 27년 1분기에 1억원의 매출액을 달성했으며 인터넷 트래픽 순위 분석 업체인 랭키닷컴 에 의하면 ET-house는 온라인 영어교육 사이트 방문자 수 순위에서 해커스토익에 이어 2위를 차지하고 있어 향후 지속적인 성장이 기대된다. 표 6. 능률교육의 실적 추이 및 전망 (단위: 억원) F 28F 매출액 증가율(%) 출판 기타(인터넷교육 등) 영업이익 영업이익률(%) 당기순이익 자료: 능률교육, 대우증권 리서치센터 그림 17. 능률교육의 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 (억원) (%) 5 매출액(좌축) 25 영업이익(우축) F 8F 9F 자료: 능률교육, 대우증권 리서치센터 236

239 27년 하반기 산업전망 Compliance Notice - 당사는 27년 5월 3일 현재 케이아이씨와(과) 주식인수계약을 체결하여 업무를 수행하고 있습니다. - 당사는 27년 5월 3일 현재 동국제강 발행주식총수의 1% 이상을 보유하고 있습니다. - 당사는 27년 5월 3일 현재 삼성화재(으)로부터 자기주식 직접취득 위탁을 받아 업무를 수행하고 있습니다. - 당사는 27년 5월 3일 현재 두산인프라코어, 현대해상, POSCO, BNG스틸, 고려아연, 대교, 넥스턴, 현대미포조선, 대양금속(으)로부터 자사주 금전신탁을 위탁받아 업무를 수행 하고 있습니다. - 당사는 27년 5월 3일 현재 신한지주, POSCO, 기아차, 우리금융, 현대중공업, 삼성증권, 동국제강, 기업은행, 현대제철, 대우조선해양, SK, 현대모비스, LG화학, 삼성물산, 삼성중공업, 현대차을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권을 발행한 사실이 있습니다. - 당사는 27년 5월 3일 현재 현대차, 우리금융, SK, 삼성증권, 동국제강, 기업은행, 현대제철, 현대모비스, 삼성물산, 삼성중공업, 현대중공업, POSCO, 신 한지주, 기아차을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다. - 본 자료는 27년 5월 3일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다 - 본 자료를 작성한 애널리스트(기업분석부)는 27년 5월 3일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 또한 동 자료를 작성함에 있어 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. - 투자의견 분류 및 적용기준(기간은 6개월 기준) 매수(시장대비 15% 이상의 초과수익이 예상), Trading Buy(시장대비 1% 이상의 초과수익이 예상되나 주가에 영향을 주는 변수의 불확실성이 높은 경우), 중립(시장대비 -1~1% 이내의 등락이 예상), 비중축소(시장대비 1% 이상의 주가하락이 예상) - 투자의견 및 목표가 등 추이(투자의견 제시일이 비영업일인 경우 익일 영업일로 표시함) - 현재 상기종목(대양금속)을 담당하고 있는 애널리스트(양기인)는 27년 5월 3일자로 Initiating Coverage함 - 현재 상기종목(능률교육)을 담당하고 있는 애널리스트(송흥익)는 27년 5월 3일자로 Reinstating Coverage함 - 당사와 해당 법인들의 이해관계는 5월 23일 기준 주가(---), 목표주가( ), Not covered( ), 매수( ), Trading Buy ( ), 중립( ), 비중축소( ) (원) 동부화재[매수/32,5원] 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (원) 삼성화재[매수/19,원] 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (원) 우리투자증권[매수/26,원] 3, 25, 2, 15, 1, 5, (원) 한국금융지주[매수/68,원] (원) 삼성증권[매수/7,원] (원) 기업은행[매수/24,6원] 8, 8, 3, 7, 6, 7, 6, 25, 5, 5, 2, 4, 4, 15, 3, 3, 1, 2, 2, 1, 1, 5, (원) 신한지주[매수/65,5원] (원) 우리금융[매수/27,9원] (원) 전북은행[매수/11,5원] 7, 3, 16, 6, 5, 4, 3, 2, 25, 2, 15, 1, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 1, 5, 2,

240 (원) 두산건설[매수/22,원] (원) 대림산업[매수/143,원] (원) 현대산업[매수/72,원] 25, 16, 8, 2, 14, 12, 7, 6, 15, 1, 5, 8, 4, 1, 6, 3, 5, 4, 2, 2, 1, (원) 삼성물산[매수/56,6원] (원) SK[매수/13,원] (원) 와이지-원[매수/5,2원] 6, 14, 7, 5, 12, 6, 4, 1, 5, 3, 8, 6, 4, 3, 2, 4, 2, 1, 2, 1, (원) IDH[매수/8,원] (원) 태광[매수/35,원] (원) 현대미포조선[매수/3,원] 9, 4, 35, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (원) 현대중공업[매수/33,원] (원) STX엔진[매수/53,원] (원) 대우조선해양[매수/48,원] 35, 6, 6, 3, 5, 5, 25, 4, 4, 2, 15, 3, 3, 1, 2, 2, 5, 1, 1, (원) 삼성중공업[매수/42,원] (원) 휴켐스[매수/17,원] (원) 금호석유[매수/57,원] 45, 18, 6, 4, 35, 16, 14, 5, 3, 12, 4, 25, 2, 1, 8, 3, 15, 6, 2, 1, 5, 4, 2, 1,

241 27년 하반기 산업전망 (원) LG화학[매수/71,원] (원) 대교[매수/98,5원] (원) 능률교육[매수/13,원] 8, 12, 14, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 8, 6, 4, 12, 1, 8, 6, 4, 1, 2, 2, (원) 메가스터디[매수/21,원] 25, 2, 15, 1, 5, (원) 웅진씽크빅[매수/26,원] 3, 25, 2, 15, 1, 5, (원) 페이퍼코리아[매수/9,1원] 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (원) 동일제지[매수/18,원] 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (원) 신대양제지[매수/19,원] 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (원) 한국제지[매수/4,원] 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (원) 아세아제지[매수/23,원] (원) 무림페이퍼[매수/13,5원] (원) 현대차[매수/77,원] 25, 16, 14, 2, 14, 12, 12, 1, 15, 1, 1, 8, 6, 8, 6, 5, 4, 2, 4, 2, (원) 현대모비스[매수/16,원] (원) 한라공조[매수/13,9원] (원) 성우하이텍[매수/1,원] 14, 16, 12, 12, 1, 8, 6, 4, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 1, 8, 6, 4, 2, 2, 2,

242 (원) 9, 동양기전[매수/8,47원] (원) 14, 대양금속[매수/12,원] (원) 35, 황금에스티[매수/3,원] 8, 7, 6, 12, 1, 3, 25, 5, 8, 2, 4, 6, 15, 3, 2, 1, 4, 2, 1, 5, (원) 동국제강[매수/43,원] 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (원) 풍산[매수/34,원] 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (원) 고려아연[매수/21,원] 25, 2, 15, 1, 5, (원) 현대제철[매수/65,원] (원) POSCO[매수/48,원] (원) 한국철강[매수/85,원] 7, 6, 9, 6, 5, 5, 4, 8, 7, 6, 4, 3, 3, 5, 4, 2, 1, 2, 1, 3, 2, 1, (원) 세아제강[매수/7,원] (원) 메리츠화재[Trading Buy/8,7원] (원) 현대해상[Trading Buy/15,원] 8, 7, 16, 7, 6, 14, 6, 5, 12, 5, 4, 3, 4, 3, 1, 8, 6, 2, 2, 4, 1, 1, 2, (원) LIG손해보험[Trading Buy/19,2원] 25, 2, 15, 1, 5, (원) S-Oil[Trading Buy/8,원] 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (원) GS[Trading Buy/48,원] 6, 5, 4, 3, 2, 1,

243 27년 하반기 산업전망 (원) 두산중공업[Trading Buy/88,원] 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (원) 두산인프라코어[Trading Buy/33,원] 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (원) 호남석유[Trading Buy/11,원] 12, 1, 8, 6, 4, 2, (원) 한화석화[Trading Buy/2,원] 25, 2, 15, 1, 5, (원) 한솔제지[Trading Buy/19,원] 25, 2, 15, 1, 5, (원) 한국타이어[Trading Buy/18,원] 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (원) LG석유화학[중립] (원) 기아차[중립] (원) 금호타이어[중립] 45, 3, 25, 4, 35, 25, 2, 3, 25, 2, 15, 2, 15, 1, 15, 1, 1, 5, 5, 5, (원) 동부제강[중립] (원) 현대하이스코[중립] (원) 포항강판[중립] 18, 25, 35, 16, 14, 12, 1, 2, 15, 3, 25, 2, 8, 6, 4, 2, 1, 5, 15, 1, 5,

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