( 수 ) 코스피지수 (10/6) 코스닥지수 (10/6) 1,990.65P(+12.40P) P(-2.13P) FX 분석 해소되지않는디플레위협과정책기대 KOSPI200 지수 12월물 P(+1.90P) 중국상해종합지수 (10/1).

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1 ( 수 ) 코스피지수 (1/6) 코스닥지수 (1/6) 1,99.65P(+12.4P) 689.6P(-2.13P) FX 분석 해소되지않는디플레위협과정책기대 KOSPI2 지수 12월물 24.15P(+1.9P) 중국상해종합지수 (1/1).P(-3,52.78P) NIKKEI225 지수 (1/6) 18,186.1 엔 ( 엔 ) 원 / 달러환율 1,165.9(-6.5) 엔 / 달러환율 12.43(+.47) 국고채수익률 (3년) 1.59(+.1) 유가 (WTI)(1/6 22:19) 47.9(+.38) 국내주식형펀드증감 (1/5) -13 억원 해외주식형펀드증감 (1/5) 376억원 고객예탁금 (1/5) 23,394 억원 (-3,628 억원 ) 산업분석지주회사 [ 비중확대 ] 정대로 : 순환출자시대의종언 ( 終焉 ) 기업분석 POSCO[ 매수 ] 전승훈 : 악재의클라이막스를향해달려간다주체별매매동향 KOSPI: 외국인 (+)1,351 억원순매수, 국내기관 (+)913 억원순매수 KOSDAQ: 외국인 (-)77 억원순매도, 국내기관 (-)94 억원순매도 KOSPI2 선물시장통계주가지표 신용잔고 (1/5) 66,616 억원 (-41 억원 ) 대차잔고 (1/5) 54,962 억원 (+1,913 억원 )

2 FX 분석 해소되지않는디플레위협과정책기대 [ 경제 ] 서대일 daeil.suh@dwsec.com n 원 / 달러환율하락전환, 미금리인상지연으로신흥국침체위험완화 + 위험선호회복 n 특히미국등선진국경제, 경기둔화와저물가지속징후나타나고있어 n 그러나미국의추가정책제한적, 12월금리인상가능성 n 반면유럽과일본의추가양적완화기대가높아질듯, 결과적으로달러강세재개예상 n 원 / 달러단기적으로 1,15~1,19 원변동예상, 중기적으로환율상승전망은유지 미국금리인상지연기대, 위험선호회복추석연휴이후원 / 달러환율이급락세를나타내고있다. 종가기준 9월 25일 1,196원, 1월 5일은 1,165원을기록했다. 환율급락은대외리스크요인이완화된결과이다. 1) 미국의금리인상기대가약화되면서신흥국경기하강위험이낮아졌고 2) 글로벌물가둔화가지속되면서상반기캐리투자를주도한유럽과일본의추가양적완화기대가높아지고있다. 그러나환율하락은일시적인현상으로보고있다. 12월미국연준이금리인상할가능성이남아있다. 신흥국성장여건이짧은시간내바뀌기는어려울것이다. 또한일시적인달러약세가저물가위험에처해있는유럽과일본의추가양적완화기대를높일것이다. 미국의금리인상기대약화가신흥국위험은다소낮춰주겠지만달러강세추세는바뀌지않을것으로예상한다. 결과적으로원화는한국수출회복이부진한상황에서엔화및유로약세와방향을같이할것으로보인다. 그림 1. 원 / 달러환율, 미국금리인상기대가지연되면서하락전환. 일시적일것으로예상 ( 원 ) 1,25 원 / 달러 (L) EMBI 스프레드 (R) 5 (P) 1,2 45 1,15 4 1,1 35 1,5 1,

3 KDB DAEWOO DAILY FX 분석 미국금리인상, 연내가능한가? 미국의경기둔화징후는금리인상기대를약화시키면서역설적이게도위험선호회복을주도하고있다. 선물가격은 215년말미국의기준금리는현재 ~.25% 에서.3%, 216년말.8% 수준을반영하고있다. 금융시장은내년까지 2~3차례의매우완만한금리상승을기대하고있다. 미국의금리인상기대가약해지면서신흥국금융시장의위험프리미엄은다시축소되고원화를포함해주요신흥국통화들도강세를시도하고있다. 경기둔화로미국경제의달러강세부담우려도증가했다. 연준은달러강세가미국물가둔화요인중하나로언급하고있다. 상반기미국의수출증가율전년동기대비 2% 증가해최근 3년평균 4% 대비둔화되었는데유럽의수출증가율개선 (4% à5.5%) 과엇갈렸다. 그러나미국의 12월금리인상가능성은여전히유효하다. 9월 FOMC 회의에서연준이글로벌경제와금융시장변화에주목할것을밝힌것은이례적으로보이지만미국의성장기반이취약해보이진않는다. 따라서신흥국통화강세는일시적일것으로판단된다. 특히연말내수경기가회복하는미국경제의계절성이이번에도반복될것으로보고있다. 경기회복에금융기관대출과주택경기회복의역할이기대된다. 미국의대출증가는양호하며상업용모기지시장으로회복세가확산되고있다. 부채증가가구매력을보충해줄것으로보인다. 부채과잉이없기때문에부채회복은지속성이높다. 주택경기도장기금리가하락안정되면서회복세를이어가고있다. 그림 2. 미국성장률, 계절조정이후에도계절성나타나. 그림 3. 제조업과고용부진에도가계활동은양호 (QoQ,%,AR) 4.5 미국성장률 최근 5 년평균 ( 서프라이즈지수,P) 개인 / 가계산업 노동서베이 / 경기 Q 2Q 3Q 4Q 미국의디플레위험은제한적일것으로보이며금리인상에도중요한이슈는아닐것이다. 8월미국의소비자물가상승률은전년동기대비.2%, 근원소비자물가상승률은 1.8% 로정책목표 2% 를장기하회하고있다. 그러나안정적인임금상승과주택가격상승이지속중이어서둔화위험은억제되고있다. 원자재가격하락에대응해물가상승요인으로작용하는것은현재도주거비부분이다.

4 KDB DAEWOO DAILY FX 분석 옐런의장은최근연설에서미국금리인상이지연될경우, 경기와물가가과열될 수있음을언급했는데물가가경기후행적이라는인과관계를근거로하고있다. 그림 4. 미국대출증가양호한상황, 3분기경기둔화일시적일듯 (YoY,%) 25 기업대출 주거용모기지 상업용모기지 소비자신용 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 5. 미국물가둔화가디플레로전이될위험은낮아 (YoY,%) 미국소비자물가미국근원소비자물가 ( 에너지, 식료품제외 ) 유로와일본디플레위험증가, 추가정책기대상승반면유로지역과일본지역은물가둔화가추가양적완화기대를높일것으로예상한다. 성장기반이미국경제보다약한상황에서달러약세를받아들이기는쉽지않다. 이미물가상승률이근원물가로보더라도미국보다낮은상황에서물가둔화압력은더커질수있기때문이다. 유로지역의 9월소비자물가상승률은전년동기대비 -.1% 하락해반년만에하락전환했다. 근원물가상승률도.9% 로둔화되어정책목표 2% 와괴리가크다. 일본의사정도다르지않다. 일본의 8월소비자물가상승률은전년동기대비.2% 로낮아졌으며근원물가상승률도.8% 에불과하다. BOJ 총재는경기회복에대한기대감은나타내고있지만물가의둔화위험이높아졌다고평가하고있다. 그림 6. 유로지역의물가상승률 그림 7. 일본의물가상승률 (YoY,%) 유로소비자물가유로근원소비자물가 ( 에너지, 식료품제외 ) (YoY,%) 일본소비자물가일본근원소비자물가 ( 에너지, 식료품제외 )

5 KDB DAEWOO DAILY FX 분석 물가하락은결과적으로실질금리하락을억제하기때문에기존정책의효과를반감시키게된다. 긴축을고려하는미국과사정이다르다. 유로지역의경우 ECB 총재가언급해주목할필요가있는 5년이상중기기대인플레이션이연초이후가장낮은 1.6% 수준으로양적완화를시작할당시수준으로하락했으며회원국간위험스프레드역시연초보다상승해있다. 지난자료에서유로지역양적완화의장기화배경으로금융기관의취약한건전성을언급한바있다. 구조적으로금융동맹추진과정에서규제가강화된측면도있지만경기측면에서보면미국과달리주택시장회복세가뚜렷하지않다는점도건전성회복에제약요인이다. 따라서유로지역은추가정책대응이필요한시점이다. 9월 ECB 총재는유럽의추가양적완화가능성을언급한것도이러한배경에기인한것으로볼수있다. 그림 8. 유로지역의대출증가율추이 그림 9. 유로지역의주택가격, 독일이외는회복부진 (YoY,%) 유로존기업대출유로존가계대출 (21=1) 14 독일 프랑스 이탈리아 스페인 포르투갈 일본은미국과유럽보다신흥국경기둔화영향에민감한영향을받고있다. 최근 3 년간수출물량이급증했지만상반기중수출둔화폭도주요국중상대적으로컸다. 상반기부진회복은가계소득확대가소비증대로충분히이어지지못한결과로보인다. 자산가격의변동성확대등은내수회복에부정적이다. 일본의재정정책여력은낮은상황이기때문에추가정책은통화정책과외환정책에쏠릴수밖에없다. BOJ 총재가 ECB 와달리추가정책에는신중한입장을나타내고있지만정책기조자체는 1 월보다비둘기적으로바뀔가능성이높아보인다. 특히물가상승이지속되지못하면과거 1 년과마찬가지로명목소득, GDP 의규모확대가제한적이기때문에정부부채문제해결을지연시키고추가긴축압력을높일수있다. 중기적인성장신뢰를훼손시킬수밖에없다.

6 KDB DAEWOO DAILY FX 분석 그림 1. 일본의추가적인엔저정책가능성도열려있어 ( 엔 ) 4 엔 / 달러 (L) 일본실질실효환율 ( 축반전, R) 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 11. 일본경제, 수출둔화는신흥국경기침체영향을반영 (YoY,%) 미국 한국 12 유로 일본 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 원 / 달러단기적으로하락압력가중 미국의금리인상이기존당사가예상했던 9 월에서미뤄졌으며일시적인달러약세압력이커지고있다. 그러나일시적일것으로보인다. 미국의금리인상이 12 월이뤄질가능성을배제하기어렵고유럽과일본의추가정책가능성이높아달러약세압력을낮출것으로보이기때문이다. 위험선호회복은단기적으로원화강세로반영될것이다. 따라서원 / 달러환율은단기적으로추가하락가능성과높은변동성감안해 1,15~1,19 원수준에서의대응이필요해보인다. 그러나수출경기의하강위험이여전히높아중기적으로원화약세전망을유지한다. 한국의 9 월소비자물가는전년동기대비.6%, 근원물가는 2.1% 상승했다. 연초담뱃값인상효과를제외하면사실상 ~.5% 수준으로볼수있다. 유가가하락한영향도크지만유가가하락한만큼내수가성장하지못한영향으로볼수도있다. 한국역시저물가위험에서자유로운상황은아니다. 그림 12. 글로벌경기둔화로수출회복지연 그림 13. 한국의물가상승률추이 ( 제조업 PMI, P) 6 U.S. Eurozone Japan China 58 Emerging Markets (YoY,%) 7 6 한국소비자물가 농산물및석유류제외물가

7 KDB DAEWOO DAILY FX 분석 [ 참고 ] 그림 14. 원화강세전환 그림 15. 유로, 엔횡보 ( 원 ) 1,23 1,18 원 / 달러 (L) 달러인덱스 (R) (P) ( 달러 ) 엔 / 달러 (L) 달러 / 유로 (R) (P) , , , 그림 16. 원 / 유로및원 / 엔환율추이 그림 17. 신흥국위험도완화 ( 원 ) 1,6 원 / 유로 (L) 원 /1 엔 (R) (P) 12 ( 원 ) 1,25 원 / 달러 (L) EMBI 스프레드 (R) (P) 5 1,5 1,4 1,3 1,2 1, ,2 1,15 1,1 1,5 1, , 그림 18. 아시아통화약세진정양상 그림 19. 남미통화약세진정양상 ( 위안 ) 위안 / 달러 (L) 아시아통화인덱스 (R) (P) ( 헤알 ) (P) 4.5 브라질헤알 / 달러 (L) 남미통화인덱스 (R)

8 KDB DAEWOO DAILY FX 분석 그림 2. 달러화대비주요통화가치변화율 (MoM,%) 3 8 월 9 월 인도스웨덴일본뉴질랜드달러 (DXY) 중국필리핀홍콩대한민국덴마크유로헝가리칠레폴란드스위스싱가폴멕시코대만아르헨티나캐나다호주영국태국러시아노르웨이터키인도네시아남아공말레이시아브라질 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 표 1. 달러화대비주요통화가치변화율 9 월종가 15 년 1Q 15 년 2Q 15 년 3Q 7 월 8 월 9 월 달러인덱스 (DXY) DXY 달러인덱스 (BBDXY) BBDXY 1, 아시아통화지수 ADXY 남미통화지수 LACI 달러인덱스 ( 광의 ) 주요선진국통화대비 기타통화대비 유로 EURUSD 일본엔 USDJPY 영국파운드 GBPUSD 스위스프랑 USDCHF 캐나다달러 USDCAD 호주달러 AUDUSD 뉴질랜드달러 NZDUSD 덴마크크로네 USDDKK 노르웨이크로네 USDNOK 스웨덴크로네 USDSEK 싱가폴 USDSGD 대한민국 USDKRW 1, 대만 USDTWD 홍콩 USDHKD 태국 USDTHB 말레이시아 USDMYR 인도네시아 USDIDR 14, 인도 USDINR 필리핀 USDPHP 중국 USDCNY 러시아 USDRUB 헝가리 USDHUF 폴란드 USDPLN 터키 USDTRY 멕시코 USDMXN 아르헨티나 USDARS 브라질 USDBRL 칠레 USDCLP 남아공 USDZAR 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터

9 KDB DAEWOO DAILY FX 분석 표 2. 환율전망표 원 / 달러원 /1 엔원 / 유로원 / 위안엔 / 달러달러 / 유로위안 / 달러 원, 기말원, 평균원, 기말원, 기말원, 기말엔, 기말달러, 기말위안, 기말 212년 1,71 1,127 1,235 1, 년 1,55 1,95 1,2 1, 년 1,99 1, , 년 1,2 1, , 년 1,24 1, , Q.14 1,65 1,69 1,31 1, Q.14 1,12 1, , Q.14 1,55 1, , Q.14 1,99 1, , Q.15 1,11 1, , Q.15 1,116 1, , Q.15 1,185 1, , Q.15 1,2 1, , Q.16 1,21 1, , Q.16 1,22 1, , Q.16 1,23 1, , Q.16 1,24 1, , 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 컨센서스 (Bloomberg 집계, 1 월 3 일기준 ) 원 / 달러원 /1 엔원 / 유로원 / 위안엔 / 달러달러 / 유로위안 / 달러 원, 기말원, 기말원, 기말원, 기말엔, 기말달러, 기말위안, 기말 215년 1, , 년 1, , 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

10 지주회사 순환출자시대의종언 ( 終焉 ) 지배구조개편의방향성 : 순환출자해소및지주회사전환 과거와달리순환출자를이용한경영권유지및지배력확대는어려운상황 비중확대 (Maintain) Industry Report [ 지주회사 /IT 서비스 ] 정대로 daero.jeong@dwsec.com 서윤석 yoonseok.seo@dwsec.com 공정거래법상규제시행 ( ~) 으로신규순환출자형성및기존순환출자강화조치불가, 기존순환출자유지자체는현재별도규제없이공시의무등을통해점진적 자발적해소유도 그러나향후대통령선거 (217 년말 ) 등정책공약의입안과정에서기존순환출자역시기간내의무해소등의형태로직접적규제대상에포함될수있는불확실성내재 순환출자해소는종국적으로지주회사전환을위한마중물역할 최근삼성, 현대차, 롯데그룹등주요대기업들은기존순환출자고리의해소노력에적극적, 이는탈 ( 脫 ) 순환출자를통해정책불확실성해소및지주회사체제로의전환검토가능 이후경영권확대및세대간승계까지감안시지주회사전환이최선또는차선으로선택예상 한편주요대기업의지주회사전환위해현재국회계류중인중간금융지주회사법제화가필요 주요대기업순환출자현황및향후지배구조개편전망 [ 삼성그룹 ] 삼성물산 삼성전자지주회사지배구조완성, 이후순환출자의일괄해소예상 현재 삼성물산 삼성SDI(4.8%, 4개 ) 전기 (2.6%, 3개 ) 화재 (1.4%, 1개 ) 삼성물산 의총 8개순환출자존재. 이미그룹은지난 2년간순환출자고리를 2개이상감소시킴. 이후기존순환출자에대한직접규제가도입되지않는이상, 삼성물산중심으로삼성전자에대한확고한지배체제를완성한이후남은순환출자의추가해소가이루어질것으로예상지배구조개편안으로삼성전자지주회사전환및삼성전자투자부문 + 삼성SDS 합병을제시 (# 당사보고서 제일모직 -삼성물산합병이후지배구조개편예상 ( ) 참고 ) [ 현대차그룹 ] 지주회사전환과정에서현재순환출자고리의내재화예상현재 현대모비스 현대제철 (5.7%, 2개 ) 글로비스 (.7%, 1개 ) 기아차 (16.9%, 1개 ) 현대모비스 의총 4개순환출자존재. 핵심순환출자고리는기아차보유현대모비스지분 16.9%( 지분가액약 3.8조원 ) 로이는그룹경영권유지와직결되어외부매각은불가. 신규순환출자금지와예산제약으로계열사및총수일가직접매입도어려운상황. 따라서향후지주회사전환과정에서순환출자고리의내재화로경영권승계와지배력강화를모색예상즉현대모비스의지주회사전환이후현대차, 기아차가순차적인분할을통해각투자부문이지주회사와합병하는방식으로진행예상. 합병과정에서기존순환출자고리는지주회사소유자기주식으로내재화되며, 자회사에대한지주회사행위제한요건역시충족가능 [ 롯데그룹 ] 순환출자 9% 해소가능, 이후지주회사전환등순차적지배구조개선예상지난 8월신동빈회장의롯데건설보유롯데제과지분 1.34%( 약 358억원 ) 직접매입으로그룹내총 416개순환출자중 14개 ( 약 34%) 해소, 1월현재총 276개의순환출자형성세부내역은 1 롯데쇼핑 롯데제과 (7.7%, 18개 ) 롯데쇼핑, 2 롯데쇼핑 롯데칠성 (3.9%, 12개 ) 롯데쇼핑, 3 롯데쇼핑 한국후지필름 (7.9%, 53개 ) 롯데쇼핑, 4 롯데쇼핑 롯데정보통신 (4.8%, 83개 ) 롯데쇼핑, 5 롯데쇼핑 롯데건설 (1.%, 96개 ) 롯데쇼핑, 6 기타한국후지필름 롯데상사 (56.8%) 등 (1개) 한국후지필름, 롯데제과 대홍기획 (3.3%, 4개 ) 롯데제과이중롯데리아 (12.5%) 롯데푸드 (1.%) 한국후지필름 (3.5%) 보유대홍기획지분 ( 총 26%, 약 22억원 / 장부가기준 ) 처리시비용효율적으로순환출자약 234개추가해소가능. 9% 에가까운그룹내순환출자해소이후호텔롯데기업공개및나머지순환출자해소등지주회사체제로의전환을위해지배구조개선작업의순차적인진행예상

11 지주회사순환출자시대의종언 ( 終焉 ) 지배구조개편의방향성 : 순환출자해소및지주회사전환 KDB Daewoo Securities Research 과거와달리순환출자를이용한그룹내경영권유지및지배력확대는어려운상황 1) 공정거래법상규제시행으로신규순환출자형성및기존순환출자강화조치불가 상호출자제한기업집단 ( 대기업 ) 소속계열회사간순환출자를규제하는공정거래법개정안이 213 년 말국회본회의를통과하고, 214 년 7 월 25 일부터시행중. 규제내용의골자는 1) 새로운순환출자 를형성하는경우와 2) 기존순환출자고리를강화하는추가출자는금지함 순환출자에대한금지규정을위반하는경우, 1 과징금부과 ( 주식취득가액의 1 분의 1 범위내 ), 2 의결권행사금지 ( 주식처분명령을받은날부터순환출자를형성 강화한주식전부에대한의결권 행사금지 ), 3 형벌부과 (3 년이하의징역또는 2 억원이하의벌금 ) 등이이루어질수있음 2) 기존순환출자유지자체는현재별도규제없이공시의무등을통해점진적 자발적해소유도 기존순환출자에대해서는상기규제를소급적용하지않되, 공시의무부과를통해점진적, 자발적인 해소를유도하기로함. 즉공정거래위원회는순환출자현황을 기업집단현황등에관한공시사항 에 추가함으로써대기업집단각소속회사는자사가포함된순환출자고리를공시하고, 대표회사가이를 종합하여전체현황을매년 4 월 1 일기준으로연 1 회 ( 매년 5 월 31 일 ) 공시하도록의무화. 또한계열 회사간순환출자변동내역이발생한기업집단에한해직전분기의변동내역을당해분기 ( 매년 2 월 28 일, 5 월 31 일, 8 월 31 일, 11 월 3 일 ) 말에공시하도록함 3) 향후대통령선거 (217 년말 ) 등정책공약의입안과정에서기존순환출자역시기간내의무해 소등의형태로직접적규제대상에포함될수있는불확실성내재 표 년대통령후보별순환출자관련선거공약 표 2. 대기업집단순환출자 금융사보유현황및지주회사전환여부 구분박근혜문재인안철수 신규순환출자금지금지금지 기존순환출자 기존순환출자인정 3년유예기간이내전면해소 자율해소유도후개입여부판단 기타 - 불이행시의결권제한및이행강제금부과 불이행시단계적처분명령추진 자료 : KDB대우증권리서치센터정리 순위기업집단명총수순환출자금융사순위기업집단명총수순환출자금융사보유 1 삼성 이건희 21 효성 조석래 X 2 현대자동차 정몽구 22 동국제강 장세주 X X 3 SK 최태원 지주회사전환 (27.7.3) 23 영풍 장형진 X 4 LG 구본무 지주회사전환 (21.4.3) 24 미래에셋 박현주 X 5 롯데 신격호 25 코오롱 이웅열 지주회사전환 (21.1.1) 6 현대중공업 정몽준 26 한진중공업 조남호 지주회사전환 (27.8.1) 7 GS 허창수 지주회사전환 (24.7.7) 27 KCC 정몽진 X X 8 한진 조양호 지주회사전환 ( ) 진행중 28 한라 정몽원 지주회사전환 ( ) 진행중 9 한화 김승연 X 29 한국타이어 조양래 지주회사전환 ( ) 1 두산 박용곤 지주회사전환 (29.1.1) 3 태광 이호진 X 11 신세계 이명희 X X 31 대성 김영대 지주회사전환 ( ) 12 CJ 이재현 지주회사전환 (27.9.4) 32 현대산업개발 정몽규 13 LS 구태회 지주회사전환 (28.7.2) 33 교보생명보험 신창재 X 14 금호아시아나 박삼구 X 34 세아 이순형 지주회사전환 (21.7.3) 15 동부 김준기 X 35 이랜드 박성수 X 16 대림 이준용 X 36 태영 윤세영 X X 17 부영 이중근 지주회사전환 ( ) 37 하이트진로 박문덕 지주회사전환 (28.7.3) 18 현대 현정은 38 아모레퍼시픽 서경배 지주회사전환 (27.7.1) 19 OCI 이수영 X X 39 삼천리 이만득 X 2 현대백화점 정지선 X 4 한솔 이인희 지주회사전환 ( ) 주 : 공기업제외, 자료 : 공정거래위원회, KDB대우증권리서치센터

12 지주회사순환출자시대의종언 ( 終焉 ) 주요대기업순환출자현황및향후지배구조개편전망 순환출자해소는종국적으로지주회사전환을위한마중물역할 최근삼성, 현대차, 롯데그룹등주요대기업들은기존순환출자고리의해소노력에적극적 이는탈 ( 脫 ) 순환출자를통해정책불확실성해소및지주회사체제로의전환검토가능 이후경영권확대및세대간승계까지감안시지주회사전환이최선또는차선으로선택예상 한편주요대기업의지주회사전환을위해서현재국회계류중인중간금융지주회사법제화가요구됨 [ 삼성그룹 ] 삼성물산 삼성전자지주회사지배구조완성, 이후순환출자의일괄해소예상 현재 삼성물산 삼성 SDI(4.8%, 4 개 ) 전기 (2.6%, 3 개 ) 화재 (1.4%, 1 개 ) 삼성물산 의총 8 개 순환출자고리존재. 이미그룹은지난 2 년간순환출자고리를 2 개이상감소시킴. 이후기존순환 출자에대한직접규제가도입되지않는이상, 삼성물산중심으로삼성전자에대한확고한지배체제 를완성한이후남은순환출자의추가해소가이루어질것으로예상. 당사는삼성그룹지배구조개편 안으로삼성전자지주회사전환및삼성전자투자부문 + 삼성 SDS 합병을제시하고있음 (# 보고서 제일모직 - 삼성물산합병이후지배구조개편예상 ( ) 참고 ) 표 3. 삼성그룹내순환출자현황 (%) 계열사 1 계열사 2 계열사 3 계열사 4 계열사 5 계열사 6 계열사 7 순환출자해소예상 1 삼성물산 삼성생명 삼성전자 삼성전기 삼성물산 19.34% 7.21% 23.69% 2.64% 2 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성전자 삼성전기 삼성물산 19.34% 14.98% 1.26% 23.69% 2.64% 3 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성물산 삼성전자 삼성전기 삼성물산 19.34% 14.98% 4.79% 4.6% 23.69% 2.64% 4 삼성물산 삼성생명 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 19.34% 7.21% 19.58% 4.77% 5 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 19.34% 14.98% 1.26% 19.58% 4.77% 6 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성물산 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 19.34% 14.98% 4.79% 4.6% 19.58% 4.77% 7 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 삼성전자 19.58% 4.77% 4.6% 삼성전기보유삼성물산 2.64% 삼성 SDI 보유삼성물산 4.77% 8 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성물산 삼성화재보유 19.34% 14.98% 1.38% 삼성물산 1.38% 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 삼성전자인적분할 ( 투자부문 & 사업부문 ) & 삼성전자투자부문 + 삼성 SDS 합병 삼성전자지주회사체제전환 ( 공개매수, 현물출자 ) 특수관계인 특수관계인 3.79% 3.79% 新삼성물산 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 1%+α ( 현물출자진행후 ) 新삼성물산 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 1%+β( 현물출자진행후 ) 4.6% 17.8% 19.6% 4.78% 삼성전자투자부문 22.58% 삼성 SDS [1826 KS] 삼성전자지주회사 4.78% 4.6% 12.21% 23.69% +A ( 자사주추가매입시 ) 삼성전자사업부문 삼성전기 [915 KS] 삼성전자사업회사 12.21%+γ (2% 이상 ) 23.69% 삼성전기 [915 KS] 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 KDB Daewoo Securities Research

13 지주회사순환출자시대의종언 ( 終焉 ) 그림 2. 삼성그룹지배구조요약 ( 현재 ) (215.5,26) 9 제일모직, 삼성물산합병발표 4.8% 이재용및특수관계인 3.8% 제일모직 [2826 KS] 8 삼성물산 [83 KS] (214.11,26) 12.6% 제일기획자사주 1% 삼성전자에매각, ( 자사주 12.7%) 1% 삼성전자자사주 1.12% 매입 1 (213.9,23) 舊에버랜드, 舊제일모직패션사업양수결정 2.6% 1.4% 3 (213.11,4) 舊에버랜드, 삼성웰스토리물적분할결정삼성웰스토리 7 (214.11,26) 삼성테크윈, 삼성탈레스, 삼성종합화학, 삼성토탈, 한화그룹에매각발표 (214.3,31) 5 삼성SDI, 舊제일모직흡수합병 14.7% 11.% 13.1% 7.8% 삼성 SDI [64 KS] 舊제일모직 [13 KS] ( 자사주.5%) 삼성정밀화학 [4 KS] 에스원 [1275 KS] 삼성엔지니어링 [285 KS] 제일기획 [3 KS] 19.6% 8.4% 12.6% 23.7% 22.6% 4.1% 삼성전자 [593 KS] ( 자사주 12.2%) (214.9,1) 삼성중공업, 삼성엔지니어링흡수합병발표, 6 (214.11,19) 합병무산 17.1% 19.1% 5.1% 삼성전기 [915 KS] 삼성 SDS [1826 KS] 삼성 SNS 호텔신라 [877 KS] 7.2% 1.3% 7.3% 삼성생명 [3283 KS] ( 자사주 5.5%) 37.5% 삼성카드 34.4% [2978 KS] 삼성화재 [81 KS] 19.3% 2.8% ( ) 삼성생명, 1 (215.7,14) 삼성전기, 모듈사업분사 4 삼성카드지분 6.38% 매입 (214.11,26) 17.6% 삼성중공업삼성증권 11.1% 삼성테크윈, 삼성탈레스, 삼성종합화학, 삼성토탈, [114 KS] [1636 KS] 한화그룹에매각발표 8.% 2 (213.9,27) 삼성SDS, 삼성SNS 합병 15.% 7 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 삼성그룹지배구조개편 ( 예상 ) 이재용및특수관계인 삼성물산 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 삼성전자지주회사 삼성금융지주회사 新삼성물산사업 ( 레저등 ) 新삼성물산사업 ( 패션등 ) 삼성전자 [593 KS] 삼성생명 [3283 KS] 호텔신라 [877 KS] 제일기획 [3 KS] 삼성전기 [915 KS] 삼성화재 [81 KS] 삼성정밀화학 [4 KS] 삼성증권 [1636 KS] 삼성중공업 [114 KS] 삼성카드 [2978 KS] 삼성엔지니어링 [285 KS] 에스원 [1275 KS] 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 KDB Daewoo Securities Research

14 지주회사순환출자시대의종언 ( 終焉 ) [ 현대차그룹 ] 지주회사전환과정에서순환출자고리의내재화예상 현재 현대모비스 현대제철 (5.7%, 2 개 ) 글로비스 (.7%, 1 개 ) 기아차 (16.9%, 1 개 ) 현대모비 스 의총 4 개순환출자존재. 핵심순환출자고리는기아차보유현대모비스지분 16.9%( 지분가액 약 3.8 조원 ) 로이는그룹경영권유지와직결되어외부매각은불가. 신규순환출자금지와예산제약으 로계열사및총수일가직접매입도어려운상황. 따라서향후지주회사전환과정에서순환출자고 리의내재화로경영권승계와지배력강화를모색예상 즉현대모비스의지주회사전환이후현대차, 기아차가순차적인분할을통해각투자부문이지주회 사와합병하는방식으로진행예상. 합병과정에서기존순환출자고리는지주회사소유자기주식으 로내재화되며, 자회사에대한지주회사행위제한요건역시충족가능 표 4. 현대차그룹내순환출자현황 (%) 계열사 1 계열사 2 계열사 3 계열사 4 계열사 5 순환출자해소예상 1 현대모비스 현대자동차 기아자동차 현대모비스 기아자동차보유 2.78% 33.88% 16.88% 현대모비스 16.88% 2 현대모비스 현대자동차 현대글로비스 현대모비스 현대글로비스보유 2.78% 4.88%.67% 현대모비스.67% 3 현대모비스 현대자동차 현대제철 현대모비스 기아자동차보유 2.78% 11.18% 5.66% 현대모비스 5.66% 4 현대모비스 현대자동차 기아자동차 현대제철 현대모비스 기아자동차보유 2.78% 33.88% 19.57% 5.66% 현대모비스 5.66% 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 그림 4. 현대차그룹지배구조요약 ( 현재 ) 4.9% 6.7% 정몽구 정의선 23.3% 현대글로비스 [8628] 6.9%.7% 현대모비스 (1233) 5.7% 2.8% 16.9% 현대차 [583] 33.9% 기아차 [27] 43.4% 2.9% 25.4% 29.% 11.2% 현대로템 (6435) 현대건설 (42) 현대위아 (1121) 현대오토에버 현대제철 (152) 11.8% 38.6% 5.2% 13.4% 19.4% 41.1% 19.6% 현대엔지니어링 현대비앤지스틸 (456) 58.9% 5.% 56.5% 37.% 27.5% 현대라이프 39.7% 현대커머셜 현대캐피탈 현대카드 HMC 투자증권 (15) 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

15 지주회사순환출자시대의종언 ( 終焉 ) 표 5. 현대차그룹총수일가보유지분현황 ( 십억원 ) 지배주주그룹내직함보유주식주식수지분율지분가치구성비 정몽구 현대자동차그룹회장 현대자동차 11,395, % 1, % (1938) 현대모비스 6,778, % 1, % 정의선 (197) 현대자동차부회장 현대글로비스 2,517, % % 현대제철 15,761, % % 현대엔지니어링 355, % % 현대오토에버 2, 9.68% 11.2% 해비치호텔앤드리조트 248, 4.65% 12.2% 합계 5,45 1.% 현대글로비스 8,732, % 1,86 5.9% 현대엔지니어링 89, % % 주 : 215 년 1 월 6 일종가기준, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 기아자동차 7,61, % % 이노션 4, 2.% 24.6% 현대위아 531, % % 현대오토에버 42, 19.47% 22.6% 서림개발 2,7, 1% 13.4% 현대자동차 3,17, % % 합계 3,656 1.% 그림 5. 현대차그룹지배구조예상 지배주주 현대차홀딩스 현대모비스투자부문 + 1) 2) 현대차투자부문 기아차투자부문 중간금융지주회사 현대모비스 (1233) 현대차 (538) 기아차 [27] 현대위아 (1121) 현대제철 [42] 현대글로비스 [8628] 현대건설 [42] 현대로템 [6435] HMC 투자증권 (15) 현대커머셜 현대캐피탈 현대카드 현대라이프 현대비앤지스틸 (456) 현대엔지니어링 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

16 지주회사순환출자시대의종언 ( 終焉 ) [ 롯데그룹 ] 순환출자 9% 해소가능, 이후지주회사체제전환등순차적인지배구조개선예상 214 년말기준그룹내순환출자고리총 416개. 지난 8월신동빈회장의롯데건설보유롯데제과지분 1.34%( 약 358억원 ) 매입으로기존순환출자중 14개 ( 약 34%) 일괄해소, 1월현재그룹내총 276개의순환출자보유중세부내역은 1 롯데쇼핑 롯데제과 (7.7%, 18개 ) 롯데쇼핑, 2 롯데쇼핑 롯데칠성 (3.9%, 12 개 ) 롯데쇼핑, 3 롯데쇼핑 한국후지필름 (7.9%, 53개 ) 롯데쇼핑, 4 롯데쇼핑 롯데정보통신 (4.8%, 83개 ) 롯데쇼핑, 5 롯데쇼핑 롯데건설 (1.%, 96개 ) 롯데쇼핑, 6 기타한국후지필름 롯데상사 (56.8%) 등 (1개 ) 한국후지필름, 롯데제과 대홍기획 (3.3%, 4개 ) 롯데제과. 이중롯데리아 (12.5%) 롯데푸드 (1.%) 한국후지필름 (3.5%) 보유대홍기획지분 ( 총 26%, 약 22 억원 / 장부가기준 ) 처리시비용효율적으로순환출자약 234개추가해소가능. 9% 에가까운그룹내순환출자해소이후호텔롯데기업공개, 지주회사체제전환및나머지순환출자해소등그룹내지배구조개선작업의순차적인진행이예상 그림 6. 롯데그룹지배구조요약 28.1% 광윤사 일본롯데홀딩스 L 제 4 투자회사 15.6%, L 제 9 투자회사 1.4% L 제 7 투자회사 9.4%, L 제 1 투자회사 8.6% L 제 8 투자회사 5.8%, L 제 1 투자회사 4.4% L 제 12 투자회사 4.2%, L 제 6 투자회사 4.% L 제 5 투자회사 3.6%, L 제 11 투자회사 3.3% L 제 2 투자회사 3.3%, 일본패미리 2.1% 부산롯데호텔.6% 한국후지필름 7.86% 롯데제과 7.86% 롯데정보통신 4.81% 롯데칠성 3.93% 롯데건설.95% 부산롯데호텔.78% 19.1% 75.5% 호텔롯데 5.5% 8.8% 64.% 롯데쇼핑 (2353) 31.1% 43.1% 13.% 롯데물산 롯데건설 12.1% 롯데알미늄롯데푸드롯데상사롯데리아대홍기획롯데닷컴 (227) 35.2% 13.2% 15.3% 3.2% 롯데제과 (499) 8.9% 3.5% 34.6% 27.7% 18.8% 38.7% 9.3% 34.5% 롯데정보통신 12.8% 34.% 13.1% 5.% 52.3% 현대정보기술 (2618) 12.7% 31.3% 롯데케미칼 (1117) 8.9% 19.3% 롯데칠성 (53) 9.3% 56.8% 한국후지필름 롯데하이마트 (7184) 6.3% 51.1% 53.% 코리아세븐 우리홈쇼핑 2.8% 롯데렌탈 23.7% 26.6% 22.4% 93.8% 롯데손보 (4) 롯데캐피탈 롯데카드 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 표 6. 롯데그룹순환출자해소관련주요일지 날짜 주요내용 214년말 롯데그룹내순환출자고리총 416개 (1%) 존재 신동빈회장지배구조개선관련대국민사과문발표, 연말까지그룹내순환출자의 8% 이상해소및중장기적으로지주회사체제전환추진 롯데그룹지배구조개선 TFT 출범, 11월말까지장내외매매통해 8% 이상의그룹내순환출자해소발표 신동빈회장, 롯데건설보유롯데제과주식 1.3%(1 만9천주, 약 358억원 ) 매입 기존순환출자고리 416개중 14개 (33.7%) 해소 신동빈회장, 국회정무위원회국정감사에서 1월말까지그룹내순환출자고리 8% 해소제시 자료 : KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

17 지주회사순환출자시대의종언 ( 終焉 ) 그림 7. 롯데그룹순환출자현황 (1 월현재그룹내순환출자총 276 개형성 ) (1) 롯데쇼핑 롯데제과 롯데쇼핑 : 총 18 개 38.7% 12.1% 8.9% 롯데쇼핑롯데알미늄롯데칠성 롯데리아 2.2% 17.3% 롯데로지스틱스 2.1% 12.5% 13.7% 56.8% 3.5% 3.3% 7.9% 한국롯데상사대홍기획롯데제과롯데쇼핑후지필름 9.3% 롯데푸드 5.% 4.6% 6.2% 27.7% 2.6% 34.% 15.3% 3.5% (2) 롯데쇼핑 롯데칠성 롯데쇼핑 : 총 12 개 롯데쇼핑 롯데리아 38.7% 17.3% 27.7% 2.1% 12.5% 4.6% 롯데로지스틱스 34.% 13.7% 56.8% 3.5% 3.3% 19.3% 3.9% 한국롯데상사대홍기획롯데제과롯데칠성롯데쇼핑후지필름 3.5% 롯데푸드 6.2% 2.6% 1.% 15.3% 8.9% 12.1% 롯데알미늄 (3) 롯데쇼핑 한국후지필름 롯데쇼핑 : 총 53 개 38.7% 롯데리아 13.6% 롯데쇼핑 12.1% 롯데알미늄 8.9% 롯데칠성 2.2% 12.5% 대홍기획 3.3% 롯데제과 4.6% 17.3%.9% 2.1% 4.6% 13.7% 56.8% 7.9% 롯데한국롯데상사로지스틱스후지필름 롯데쇼핑 19.3% 9.3% 1.% 34.% 15.3% 5.% 4.6% 6.2% 27.7% 2.6% 3.5% 롯데푸드 9.3% (4) 롯데쇼핑 롯데정보통신 롯데쇼핑 : 총 83 개 롯데리아 13.6% 2.2% 8.9% 17.3% 5.% 2.1% 12.5% 롯데쇼핑 12.1% 15.3% 롯데알미늄 롯데제과 19.3% 롯데칠성 4.6% 롯데로지스틱스 13.7% 56.8% 3.5% 한국롯데상사후지필림 대홍기획 28.5% 롯데 4.8% 정보통신 롯데쇼핑 3.3% 9.3% 9.3% 5.% 4.6%.9% 1.% 롯데푸드 KDB Daewoo Securities Research

18 지주회사순환출자시대의종언 ( 終焉 ) (5) 롯데쇼핑 롯데건설 롯데쇼핑 : 총 96 개 38.7%.9% 13.6% 롯데리아 2.2% 8.9% 4.6% 6.2% 5.% 2.1% 12.5% 34.% 34.5% 3.3% 롯데쇼핑 12.1% 15.3% 19.3% 롯데알미늄롯데제과롯데칠성 4.6% 13.7% 56.8% 3.5% 28.5% 4.8% 1.% 롯데한국롯데롯데상사대홍기획롯데건설로지스틱스후지필름정보통신 롯데쇼핑 3.3% 5.% 1.% 9.3% 9.3% 롯데푸드 3.5% (6) 기타 : 한국후지필름 롯데상사 한국후지필름 : 총 1 개, 롯데제과 대홍기획 롯데제과 : 총 4 개 13.6% 2.2% 롯데리아 12.5% 4.6% 2.1% 5.% 한국후지필름 3.5% 3.3% 19.3% 대홍기획롯데제과롯데칠성 롯데로지스틱스 13.7% 56.8% 롯데상사 한국후지필름 4.6%.9% 9.3% 롯데푸드 5.% 9.3% 13.6% 2.2% 롯데리아 12.5% 롯데제과 19.3% 롯데칠성 대홍기획 3.3% 롯데제과 1.% 9.3% 롯데푸드 9.3% 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

19 POSCO (549) 악재의클라이막스를향해달려간다 철강 Earnings Preview (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 27, 현재주가 (15/1/6, 원 ) 169,5 상승여력 59% 영업이익 (15F, 십억원 ) 2,925 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 2,921 EPS 성장률 (15F,%) MKT EPS 성장률 (15F,%) 23.4 P/E(15F,x) 47. MKT P/E(15F,x) 11.2 KOSPI 1,99.65 시가총액 ( 십억원 ) 14,778 발행주식수 ( 백만주 ) 87 유동주식비율 (%) 82.2 외국인보유비중 (%) 52.5 베타 (12M) 일간수익률.8 52주최저가 ( 원 ) 167, 52주최고가 ( 원 ) 321,5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 철강 / 비철금속 ] POSCO 전승훈 sh.jeon@dwsec.com KOSPI Q15 Preview: 계속되는비경상손실 3 분기별도매출액과영업이익은각각 6 조 2,167 억원 (-5.5% QoQ, -14.7% YoY) 과 6,361 억원 (+4.7% QoQ, +.2% YoY) 으로시장기대치와유사할전망이다. 연결매출액과영업 이익또한각각 14 조 9,55 억원 (-1.5% QoQ, -8.1% YoY) 와 7,328 억원 (+6.8% QoQ, % YoY) 으로시장기대치에부합할것으로추정된다. 인도네시아고로등해외철강자회사들의실적부진은지속되나환율상승, 고정비절감 등으로 POSCO 본사실적이양호할것으로기대된다. 문제는비경상적손실이다. 3 분기에 는광산투자지분평가손실, 신일철주금에대한소송합의금지급, 외화환산손실급증으 로세전이익은 -4,925 억원의적자를기록할것으로추정된다. 비경상손실에서벗어나는시점은 216 년 1 분기이후에나 철강시황부진에도불구하고 4 분기에도영업이익은 3 분기와유사한수준을유지할수있 을것으로전망된다. 판매량증가, 비용절감등의효과가기대되기때문이다. 또한평균제 품판매가격은톤당 1 만원이상추가로하락하나원재료가격의동반하락으로제품가격 과원재료가격간 Spread 는소폭감소에그칠것으로추정된다. 문제는부실자회사에대한손실처리로 4 분기에도비경상손실은지속될것이라는점이다. 이에따라세전이익이전분기대비흑자로전환되는등실적개선은기대할수있으나본격 적인실적개선은 216 년 1 분기이후부터시작될것으로추정된다. 투자의견매수유지하나목표주가는 1% 하향조정 목표주가를기존 3, 만원에서 27, 원으로하향조정한다. 철강가격추정치를하 향조정했고, 당사매크로팀의환율전망치가상향조정됨에따라 216 년순이익예상치를 7.6% 하향조정했기때문이다. 3 분기의비경상손실은자발적인구조조정에따른손실처리가아닌외부변수의변화에 따른손실이다. 따라서실적발표가마무리될때가지동사주가에단기적부담으로작용할 전망이다. 그러나언론에회자되고있는동사전임경영진에대한조사등은사실상동사에주가에미 치는영향력이매우제한적이다. 실제로동사전임경영진에대한조사등이붉어졌던지난 6 개월간글로벌주요철강업체들의주가하락률을보면동사의주가하락률이크지않다. 따라서 3 분기실적발표로동사실적에대한우려가기정사실로받아들여지게되면 4 분기 이후주가의반등을기대해볼수있다고판단한다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 63,64 61,865 65,98 6,354 6,622 68,771 영업이익 ( 십억원 ) 3,653 2,996 3,214 2,925 3,251 3,53 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 2,462 1, ,82 1,976 EPS ( 원 ) 28,239 15,787 7,181 3,66 23,882 22,665 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : POSCO, KDB대우증권리서치센터

20 POSCO 악재의클라이막스를향해달려간다 영업실적전망 표 1. POSCO 의 3Q15 실적추정치비교 3Q14 2Q15 3Q15F 차이 (%) KDB 대우추정 (A) Consensus (B) (A/B) 별도 매출액 ( 십억원 ) 7,29 6,575 6,217 6, 영업이익 ( 십억원 ) 연결 매출액 ( 십억원 ) 16,27 15,189 14,955 15, 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 세전이익 ( 십억원 ) 적자 지배주주순이익 ( 십억원 ) 적자 자료 : Bloomberg, POSCO, KDB 대우증권리서치센터 표 2. POSCO 의분기별영업실적추이및전망 F 3Q15 증감률 (%) 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3QF 4QF 연간 QoQ YoY 별도매출액 ( 십억원 ) 7,364 7,42 7,29 7,145 29,219 6,795 6,575 6,217 6,198 25, 영업이익 ( 십억원 ) , , 영업이익률 (%) 연결매출액 ( 십억원 ) 15,44 16,74 16,27 16,685 65,98 15,11 15,189 14,955 15,19 6, 영업이익 ( 십억원 ) , , 세전이익 ( 십억원 ) , 적자전환적자전환 순이익 ( 십억원 ) 적자전환적자전환 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 분광석계약가격 ( 달러 / 톤 ) 강점탄계약가격 ( 달러 / 톤 ) 원 / 달러환율 1,69 1,3 1,26 1,87 1,53 1,1 1,125 1,169 1,19 1, 판매량 ( 톤 ) 8,48 8,542 8,678 8,71 34,337 8,532 8,876 8,921 9,18 35, 자료 : POSCO, KDB대우증권리서치센터추정 표 3. POSCO 의수익예상변경내용 변경전변경후변경률 (%) 215F 216F 215F 216F 215F 216F 별도 매출액 ( 십억원 ) 25,91 27,72 25,785 26, 영업이익 ( 십억원 ) 2,52 3,26 2,512 2, 영업이익률 (%) 연결 매출액 ( 십억원 ) 6,372 62,45 6,354 6, 영업이익 ( 십억원 ) 2,94 3,8 2,925 3, 세전이익 ( 십억원 ) 2,33 2, , 당기순이익 ( 십억원 ) 1,45 2, , 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 원재료 철광석인상률 (%) 유연탄인상률 (%) 판매량 판매량 ( 천톤 ) 35,436 37,43 35,436 36, 판매단가 열연강판 ( 천원 / 톤 ) 후판 ( 천원 / 톤 ) 냉연강판 ( 천원 / 톤 ) 환율 원 / 달러 ( 평균 ) 1,121 1,88 1,146 1, 원 / 달러 ( 기말 ) 1,1 1,8 1,19 1, 자료 : POSCO, KDB 대우증권리서치센터추정 KDB Daewoo Securities Research

21 POSCO 악재의클라이막스를향해달려간다 Key charts 그림 1. 원재료가격은하락세멈추었으나철강가격은하락지속 ( 달러 / 톤 ) 중국열연가격 (L) ( 달러 / 톤 ) 9 철광석가격 (R) 4 석탄가격 (R) 그림 2. 이에따라중국철강마진도감소지속 ( 달러 / 톤 ) 중국열연 Spot 가격 (L) ( 달러 / 톤 ) 9 열연가격과원재료가격차이 (R) 그림 3. 한국철강마진은상대적으로양호 그림 4. 중국철강업체이익률은금융위기때보다더낮아 ( 달러 / 톤 ) 한국열연유통가격 (L) ( 달러 / 톤 ) 9 55 열연가격과원재료가격차이 (R) (%) 6 5 중국철강사이익률 자료 : Bloomberg, Steeldaily, KDB대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB대우증권리서치센터 그림 5. 중국고로업체들중 88% 가적자기록중 그림 6. POSCO 의철강마진도 4 분기까지는약세예상 ( 위안 / 톤 ) 중국열연가격 (L) (%) 4, 1 중국철강업체중이익나는업체비율 (R) ( 천원 / 톤 ) 탄소강평균판매가격 (L) ( 천원 / 톤 ) 9 탄소강 Spread (R) 45 3, , , , Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15F 35 자료 : Mysteel, KDB 대우증권리서치센터 자료 : POSCO, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

22 POSCO 악재의 클라이막스를 향해 달려간다 그림 7. 동사의 주가는 철강 가격이 핵심 요소: 철강 가격 반등이 필요 (원) 8, POSCO 주가 (L) 그림 8. 동사 내부적 문제에도 불구 주가 하락률은 경쟁업체들과 비슷 (위안/톤) 6,5 (%) 2 5,5 4,5-2 중국 열연 가격 (R) 6, 4, 3,5 6개월 주가 상승률 , 2,5 1, 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 그림 9. POSCO P/B는 역사 상 최저치 그림 1. 그러나 이는 글로벌 철강 업체들의 공통된 현상 (X) 3. (%) 3 P/B (L) ROE (R) (x) 5. POSCO Arcelormittal NSSMC 4. Baoshan US steel 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 표 1. 글로벌 피어 밸류에이션 매출액(십억원) POSCO 현대제철 NSSMC Baoshan Wuhan 아르셀로미탈 US Steel Evraz Gerdau SAIL 평균 15F 61,134 16,271 51,99 32,629 14,96 81,43 14,541 1,969 13,37 8,189 3,99 16F 62,483 17,445 51,691 35,177 15,589 83,954 15,729 11,457 14,811 9,731 32,639 영업이익(십억원) 15F 2,94 1,59 3,735 1, , , ,654 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 16F 3,235 1,723 4,34 1, , , ,998 영업이익률(%) 15F F 순이익(십억원) 15F 1, , F 1,777 1,18 2,865 1, , ,87 PER (배) 15F PBR (배) 16F F ROE(%) 16F F F

23 주체별매매동향 오영기 youngki.oh@dwsec.com KOSPI 기관및외국인순매매상 / 하위업종및종목 ( 단위 : 억원 ) 국내기관 ( 업종 ) 기관전체 ( 당일 / 5일 2327.) 외국인 ( 업종 ) 외국인전체 ( 당일 / 5일 ) 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 전기전자 1, ,271.2 운수장비 ,815.5 화학 ,212.8 운수장비 유통업 섬유의복 서비스업 의약품 화학 ,77.7 금융업 유통업 철강금속 ,23.1 철강금속 증권 금융업 의료정밀 비금속 기계 음식료 종이목재 국내기관 ( 종목 ) 외국인 ( 종목 ) 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 삼성전자 ,271.1 KODEX 인버스 SK하이닉스 현대차 KODEX 레버리지 ,5.8 한세실업 BGF리테일 삼성전자 ,51.2 BGF리테일 한미사이언스 NAVER SK SK하이닉스 NAVER SK이노베이션 POSCO KODEX 현대엘리베이터 아모레퍼시픽 기아차 TIGER 유동자금 대우증권 KT 한미약품 삼성SDI 엔씨소프트 S-Oil 아모레 G POSCO 코스맥스 현대건설 영원무역 SK이노베이션 KT 오리온 SK텔레콤 LG화학 만도 현대글로비스 TIGER KOSDAQ 기관및외국인순매매상 / 하위업종및종목 ( 단위 : 억원 ) 국내기관 ( 업종 ) 기관전체 ( 당일 / 5일 -99.1) 외국인 ( 업종 ) 외국인전체 ( 당일 / 5일 99.7) 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 방송서비스 IT부품 소프트웨어 반도체 통신방송 제약 의료, 정밀기기 제약 종이, 목재 디지털컨텐츠 비금속 인터넷 오락, 문화 기타서비스 금속 운송장비, 부품 출판, 매체복제 반도체 기계, 장비 디지털컨텐츠 국내기관 ( 종목 ) 외국인 ( 종목 ) 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 CJ E&M 메디톡스 메디톡스 다음카카오 파라다이스 인터파크홀딩스 코나아이 에이치엘비 동화기업 뉴인텍 파트론 와이지엔터테인먼트 로엔 이오테크닉스 디오 메디포스트 엑셈 데코앤이 다우데이타 원익IPS 한국토지신탁 파티게임즈 한국사이버결제 파라다이스 바텍 아모텍 NEW 휴온스 코나아이 C&S자산관리 유진기업 블루콤 오스템임플란트 바이넥스 한국정보인증 동화기업 창해에탄올 SH홀딩스 젬백스 오스템임플란트 본자료중외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음 5일 : 증권전산 CHECK 기준 ( 당일제외, 이전최근 5일 ), 당일금액과 5일에서 (-) 는순매도를의미

24 KDB DAEWOO DAILY 주체별매매동향 KOSPI 기관별당일매매상위종목 ( 단위 : 백만원 ) 투신 연기금 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 삼성전자 17,649.1 KODEX 2-6,757.7 삼성전자 15,619. 한미사이언스 -7,158.3 LG생활건강 6,158.6 현대차 -6,885.9 BGF리테일 12,573.1 기아차 -5,58.3 BGF리테일 5,45.4 NAVER -4,35. SK하이닉스 1,88.9 코스맥스 -3,911.6 SK 4,763.1 대우증권 -2,627.4 SK이노베이션 1,83.2 엔씨소프트 -3,389.4 CJ 4,443.7 한국항공우주 -2,617.7 삼성SDI 7,64.6 신세계 -3,229.7 한국콜마 3,778.1 한세실업 -2,357.4 대림산업 3,7.8 NAVER -2,919.6 현대위아 3,354.7 현대엘리베이터 -2,3.4 CJ 2,988.5 삼성물산 -2,831.9 LG 3,134.7 SK텔레콤 -2,156.4 아모레 G 2,958.1 LG생활건강 -2,88.3 POSCO 2,924.7 롯데쇼핑 -1,979.4 POSCO 2,58.5 한세실업 -2,58.1 CJ대한통운 2,784.7 코라오홀딩스 -1,92.5 SK텔레콤 2,346.5 현대건설 -2,571.3 은행 보험 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 KODEX 레버리지 7,43.5 KODEX 2-1,892.2 삼성SDI 3,834.3 현대위아 -4,48.7 삼성전자 1,723.6 SK -1,397. 삼성전자 3,66. 현대글로비스 -3,676. LG상사 1,712.2 삼성SDI SK하이닉스 3,146.8 기아차 -3,647.5 BGF리테일 1,59.6 현대글로비스 POSCO 2,339.1 아모레퍼시픽 -2,54.5 TIGER 경기방어 아이에스동서 CJ 2,22.6 현대차 -2,51.8 LG화학 56.2 TIGER 레버리지 LG하우시스 1,834. NAVER -1,89.2 LG생활건강 KT ARIRANG 2 1,88.7 한세실업 -1,746.9 영원무역 45.6 TIGER 로우볼 아이에스동서 1,138.3 롯데케미칼 -1,576.2 대림산업 44.1 보해양조 에넥스 1,49.1 현대모비스 -1,551.3 SK하이닉스 TIGER 차이나 A레버리지 ( 합성 ) CJ제일제당 99.3 LG유플러스 -1,347.1 KOSPI 외국인기관동반순매수 / 매도상위종목 ( 단위 : 백만원 ) 순매수 순매도 종목 외국인 기관 종목 외국인 기관 SK하이닉스 49, ,291.4 KODEX 인버스 -2, ,39. BGF리테일 37, ,887.9 기아차 -9, ,697.9 KODEX 레버리지 ,211.9 한미약품 -7, ,587.9 SK이노베이션 17, ,791.6 영원무역 -6,55.9-3,913.8 S-Oil 12, ,663.6 대우증권 -1, ,48.2 삼성SDI 1, ,578.6 SK텔레콤 -5, ,273.8 LG하우시스 ,152.1 한국항공우주 -2, ,798.4 고려아연 5, 코라오홀딩스 -2, ,727.7 LG생활건강 1,4.7 4,464.4 현대중공업 -1, ,761.4 KCC 1, ,24.8 삼성물산 ,561.4 외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음 외국인기관동반순매도금액은 (-) 를생략한수치임

25 KDB DAEWOO DAILY 주체별매매동향 KOSDAQ 기관별당일매매상위종목 ( 단위 : 백만원 ) 투신 연기금 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 로엔 1,896. 뉴인텍 -1,689. CJ E&M 3,61.5 에스엠 -2,311.1 파라다이스 1,753.1 아모텍 다음카카오 1,22.8 와이지엔터테인먼트 -1,.6 CJ오쇼핑 73.1 다원시스 평화정공 아미코젠 와이지엔터테인먼트 에이치엘비 휴온스 마크로젠 셀트리온 흥국에프엔비 코나아이 NEW 창해에탄올 위메이드 포스코켐텍 메디톡스 바텍 579. 이오테크닉스 한국토지신탁 인터파크 동화기업 파티게임즈 바텍 하이비젼시스템 실리콘웍스 제닉 아이쓰리시스템 오킨스전자 -6.1 에스에프에이 인터파크홀딩스 오스템임플란트 컴투스 은행 보험 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 삼목에스폼 35. 한국정보인증 동화기업 1,14.8 흥국에프엔비 서한 브리지텍 NEW 다음카카오 CJ E&M 한국전자금융 한국토지신탁 블루콤 위지트 29.2 MPK 에스엠 쎌바이오텍 뷰웍스 21.8 인터파크홀딩스 에이치엘비 테스나 액토즈소프트 아이크래프트 CJ E&M 루트로닉 녹십자셀 파인테크닉스 -15. 바텍 41.1 아프리카 TV 한양하이타오 15.7 셀트리온제약 오스템임플란트 슈피겐코리아 동화기업 나이스정보통신 유진기업 포스코켐텍 하츠 126. 레고켐바이오 파라다이스 현대통신 KOSDAQ 외국인기관동반순매수 / 매도상위종목 ( 단위 : 백만원 ) 순매수 순매도 종목 외국인 기관 종목 외국인 기관 코나아이 3, ,317.5 다음카카오 -3, 유진기업 1, 이오테크닉스 -1,18.6-1,57.3 NEW 1, 와이지엔터테인먼트 -2, 바텍 ,369.9 원익IPS -1, 셀트리온 MPK -1, 삼목에스폼 아모텍 ,351.2 창해에탄올 ,97.1 블루콤 -1, 뷰웍스 ,33.7 컴투스 -1, 평화정공 성우하이텍 -1, 모두투어 파티게임즈 ,374.3 외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음 외국인기관동반순매도금액은 (-) 를생략한수치임

26 KOSPI2 선물시장통계 김영성 당일선물시황은새벽미증시결과를반영하여작성되는 선물옵션모닝브리프 를참조할것 KDB 대우증권홈페이지 ( > 투자정보 > 투자전략 > AI/ 파생 > 주가지수선물가격정보 KOSPI KSPKCL3S 기 준 가 격 시 가 고 가 저 가 종 가 전 일 대 비 이 론 가 격 총 약 정 수 량 * 66, , 총약정금액 * * 3,54,844 16,46,653 91, 미 결 제 약 정 (-157) 2738 (1) 58 (3) - 배 당지수 * * * 1.59% (CD 금리 ) 반 응 배 수 장중평균베이시스.544 전 일 대 비.151 주 : 단위 (* 천주, 계약 ** 백만 *** 포인트 ) 반응배수 = 일중선물가격변동폭 / 일중현물가격변동폭, KSPKCL3S : 12 월물과 3 월물과의스프레드를의미함 장중평균베이시스는 1 분평균이며, 만기익일의경우전일대비는직전최근월물과의비교이므로의미없음 주가지수선물투자자별매매현황 ( 단위 : 계약수 ) 순매수누적 외국인 개인 증권 보험 투신 은행 기타법인 매수 9,475 31,177 13, 매도 86,458 33,41 14, , , 비중 64.3% 23.5% 1.1%.1%.9%.2%.8%.3% 전일 4,17-2, 누적 18,791-1,117-1, , 매매편향강도 2.27% -3.46% -3.13% 42.5% % -6.29% % -7.2% 주 : 누적은지난쿼드러플위칭데이이후부터현시점까지당일순매수미결제약정의증감을누적한것임매매편향강도 (%)=( 순매수 /( 매수 + 매도 ))X1, 절대수치가클수록단방향으로의집중력이높다는의미임 국가 ETF 가격정보 전일대비 등락율 거래량 ( 천주 ) 거래대금 ( 백만원 ) 외국인보유 TIGER2 KODEX2 TIGER % 1,4 24,14.% NAV 24,77 24,92 KODEX % 3,384 81,34 3.9% (ETF-NAV)% -.3% -.4% TIGER2 KODEX2 합성현물 최근월물 합성선물 T/E.1%.1% 종가 / 설정주수 ( 천주 ) 1,5 3,35 eff.delta 환매주수 ( 천주 ) 55 1,25 diff/basis -.5% -.1% -.33% 상장주수 ( 천주 ) 71,65 166,55 주 1 : effective delta( 유효델타 ) = ETF 등전일대비증감분 /KOSPI2 전일대비증감분 2 : 합성현물 = (C-P)+X exp[-rt], 합성선물 = (C-P)exp[rt]+X, 거래량, 설정 -환매 -상장등의단위는천주 3 : 괴리 / 베이시스 - KOSPI2 대비괴리율 / 베이시스, 거래대금의단위는백만원 4 : TE(tracking error)=[(nav/(kospi2x1))-1]x1(%)

27 KDB DAEWOO DAILY KOSPI2 선물시장통계 주가지수옵션가격정보 대표내재변동성 (%) Call Put 월물행사가격 16.8 콜평균 (%) 12.3 풋평균 (%) 21.7 역사적역사적 11.3 (5일,%) (2일,%) 가격 (p) 전일대비 ( p ) 내재변동성 ( % ) < 거래량 ( 계약수 ) 291, ,8 231,889 5,966 3,282 1,351 1, 미결제 ( 계약수 ) 55,295 38,67 23,59 15,9 1,22 2,287 2, 가격 (p) 전일대비 ( p ) 내재변동성 ( % ) 거래량 ( 계약수 ) 1,493 19,614 18, ,79 229, 미결제 ( 계약수 ) 95 3,699 15,589 27,222 32, ,156 주 : 역사적변동성, 내재변동성등은 CHECK II 단말기를기준으로한것임 주가지수옵션투자자별매매현황 ( 단위 : 계약수 ) Call 외국인 개인 증권 보험 투신 은행 기타법인 국가 매수 53, , , ,533 6 매도 529,4 353,63 388, , 비중 41.3% 27.6% 3.2%.%.%.%.9%.% 순매수누적 전일 1, , ,255 3 누적 2,765 66,279-89,262-1,712 3,221 1, Put 외국인 개인 증권 보험 투신 은행 기타법인 국가 매수 536,44 358, , ,716 매도 528, ,33 277, ,73 비중 45.8% 3.2% 22.9%.%.%.%.% 1.% 순매수누적 전일 8,123 14,246-22, 누적 188,59-88,233-93, ,4-2,99-6,635 주 : 누적은직전옵션만기일이후부터당일순매수미결제약정증감을누적한것임 차익거래잔고와프로그램매매동향 주식 주가지수선물 주가지수 CALL 옵션 주가지수 PUT 옵션 매도 매수 매도 매수 매도 매수 매도 매수 차익거래 최근월물 8,751,895 1,581,565 1,65,267 8,761, 잔 고 기타 ( 백만원 ) 합계 8,751,895 1,581,565 1,65,267 8,761,775 프로그램매매동향 ( 천주, 백만원 ) 주식거래량수량 프로그램매도 프로그램매수 주식거래대금 주식거래량 주식거래대금 비율 (%) 금액 비율 (%) 수량 비율 (%) 금액 비율 (%) 차익 , ,54.42 비차익 24, , , ,32, 합계 24, , , ,55, 베이시스수준 (p) 차익성순매수 주 : 차익거래잔고는 1거래일지연된데이터임

28 주가지표 유가증권시장 1/6 ( 화 ) 1/5 ( 월 ) 1/2 ( 금 ) 1/1 ( 목 ) 9/3 ( 수 ) 코스피지수 1, , , , , 가격및거래량지표 시장지표 2일 1, , , , , 이동평균 6일 1, , , , , 일 2, , , , ,4.8 이격도 2일 일 거래대금 ( 억원 ) 56, , , , ,555.6 투자심리도 ADR VR 코스닥시장 1/6 ( 화 ) 1/5 ( 월 ) 1/2 ( 금 ) 1/1 ( 목 ) 9/3 ( 수 ) 코스닥지수 가격및거래량지표 시장지표 리서치센터 hoseung.lee@dwsec.com ㄴ 2일 이동평균 6일 일 이격도 2일 일 거래대금 ( 억원 ) 34, , , , ,573.3 투자심리도 ADR VR 자금지표 1/6 ( 화 ) 1/5 ( 월 ) 1/2 ( 금 ) 1/1 ( 목 ) 9/3 ( 수 ) 국고채수익률 (3년, %) AA- 회사채수익률 ( 무보증 3년, %) 원 / 달러환율 ( 원 ) 1, , ,18.7 1, ,185.3 원 /1 엔환율 ( 원 ) CALL 금리 (%) 국내주식형펀드증감 ( 억원, ETF제외 ) 해외주식형펀드증감 ( 억원, ETF제외 ) 주식혼합형펀드증감 ( 억원 ) 채권형펀드증감 ( 억원 ) ,16 MMF 잔고 ( 억원 ) - 1,92,572 1,83,1 1,4,15 1,12,373 고객예탁금 ( 억원 ) - 23,394 27,22 219, ,685 순수예탁금증감 ( 억원 ) - -6,625-12, ,727 미수금 ( 억원 ) - 1,42 1,335 1,311 1,562 신용잔고 ( 억원 ) - 66,616 66,657 66,517 66,432 해외 ETF 자금유출입 1/6 ( 화 ) 1/5 ( 월 ) 1/2 ( 금 ) 1/1 ( 목 ) 9/3 ( 수 ) 한국관련 ETF( 억원 ) 이머징관련 ETF( 억원 ) 아시아관련 ETF( 억원 ) 글로벌 ( 선진 ) 관련 ETF( 억원 ) Total( 억원 ) 외국인프로그램비차익순매수 ( 억원 ) * 해외상장 ETF 는 1) 미국, 유럽, 홍콩시장에상장된한국노출도가있는 ETF 를모두선별한후, 2) 동 ETF 들의일간자금유입액중에서한국의비중을계산하여총합한액수. 추종인덱스의리벨런싱은분기별로이뤄지나비중은지수레벨에따라달라질수있어대략적인추정치로계산할것이기때문에 1% 정확하지않음