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1 기업분석 (3671.KQ) 1 년 5 월 3 일 이제는정당한프리미엄을되찾아야할시점 Buy ( 신규 ) 목표주가 18,원 ( 신규 ) Analyst 김혜용 2) , sophia.kim@wooriwm.com 이승혁 2) , kevin.lee@wooriwm.com 투자의견 Buy 및목표주가 18, 원신규제시 - 커버리지시작이유 : 은키코로인한대규모손실을기록함에따라 9년 3월관리종목으로지정되었음. 그러나원 / 달러환율이하락하고, 전방산업인반도체산업의호황으로실적이개선되고있어지난 2월관리종목에서해제됨 - 최근단기간의높은주가상승에도불구하고, 현재주가는 1년기준 PER 4.8배로저평가되어있어투자매력도가여전히높은것으로판단됨 - 목표주가는 1년기준 PER 7.7배, 현주가 (4월 3일 ) 대비 61% 상승여력보유투자포인트 1: 1 년역사상최고치를경신할메모리반도체산업수혜전망 - 은삼성전자, 하이닉스, Elpida 등글로벌메이저 DRAM 업체들에 DRAM Module PCB와패키지용 Substrate 를납품하고있음. 동사의 DRAM Module PCB와패키지용 Substrate 부문글로벌점유율은 35% 수준으로추정 1) DRAM Module PCB: 1년 PC 출하량은전년대비 % 성장한 3.6억대로예상됨. 이에따라동사의 DRAM Module PCB 출하량은전년대비 22% 늘어날전망 2) DRAM 패키지용 Substrate: 1년 DRAM 출하량은전년대비 25% 늘어난 175억개로예상되며동사의 BOC의출하량은전년대비 38% 늘어날전망 투자포인트 2: 키코리스크로 PCB 업종대비저평가되어있지만, 오히려프리미엄을받아야정당 - 4월말기준으로동사가보유한키코계약잔액은약 3.7억달러임. 그러나최근자사주매각으로 462억원의현금이유입되었으며, 이는키코계약잔액중최대 2.7억달러를조기청산할수있는금액임. 이에따라키코로인한주가저평가요인은점차해소될전망 - 동사는현재 PCB 업종평균인 7.2배대비 33% 저평가되어있으나, 오히려프리미엄을받아야타당한것으로판단됨. 동사가생산하는반도체용 PCB는휴대폰, LCD 등의 IT제품에적용되는 PCB에비해기술적진입장벽이높기때문 [ 기준일 : 1.4.3] 실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, 배 ) -주가: 11, 원 ( 보통주 ) 8 9 1E 11F -시가총액: 34.6 십억원 매출액 자본금: 13.6 십억원 영업이익 주최고가 : 11,4 원 EBITDA 최저가 : 2,435 원 순이익 외국인지분률: 2.59% EPS -5,552 1,814 2,349 2,135 -배당수익률(9 년 ):.% PER na PBR na EV/EBITDA ROE 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 당사는자료작성일현재 의발행주식등을 1% 이상보유하고있습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

2 투자의견 Buy 및목표주가 18,원신규제시에대해투자의견 Buy 및목표주가 18, 원을신규제시한다. 목표주가는잔여이익모델 (RIM, Market risk premium 7.%, 베타 1.1, 자기자본비용 11.9% 가정 ) 을이용하여산출되었으며, 1 년실적기준 PER 7.7배, PBR 5.4배수준이다. 현주가 (4월 3일기준 ) 대비 61% 의상승여력을보유하고있다. 단기간의높은주가상승에도불구하고여전히저평가상태, 추가적인상승이가능할전망의주가는지난 2월관리종목에서해제된이후 5% 상승하며시장수익률을크게상회하였다. 하지만단기간의높은주가상승에도불구하고여전히저평가되어있어투자매력도가높은것으로판단되는데, 그이유는다음과같다. 1) 동사는최근자사주매각을통해키코를조기청산할수있는자금을확보함에따라주가저평가요인이었던키코리스크가해소될전망이다. 2) 1 년메모리반도체수요는사상최고치를달성할것으로전망됨에따라 DRAM Module PCB와패키지용 Substrate 를생산하는동사가수혜를입을전망이다. 잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 1E 11F 12F 13F 14F 15F 16F 17F 18F 19F F 21F Net Profit Shareholder's equity , 1,177 1,376 Forecast ROE (FROE) 121.1% 48.2% 35.7% 28.7% 25.6% 23.4% 21.5%.2% 19.3% 18.6% 18.1% 17.7% Spread (FROE-COE) 19.2% 36.3% 23.8% 16.8% 13.7% 11.5% 9.6% 8.3% 7.4% 6.7% 6.2% 5.9% Residual Income Cost of equity (COE) 11.9% Beta 1.1 Market risk premium (Rm-Rf) 7.% Risk-free rate (Rf) 4.% Beginning shareholder s equity 14. PV of forecast period RI 331. PV of continuing value 96.3 Equity value (C+P) No of shares (common, mn) m TP Fair price (C) 18,151 Current price (C) 11, Upside (-downside) 61.% Implied P/B (x) 5.4 Implied P/E (x) 7.7 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 1 조원이상 M-cap M-cap M-cap + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~1 조원 + 'A' 이상 2 천억원 ~1 조원 +'BBB+' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.% 7.% 8.% * Risk Free Rate = 4.%( 공통 ) 2

3 키코리스크는오히려동사의우수한펀더멘털을검증하는계기로작용동사가안정적인영업활동을기반으로키코리스크에서벗어남에따라, 동사의우수한펀더멘털이검증된것으로판단된다. 동사는키코로인한대규모손실을기록하며자본잠식상태가되었던 8 년과 9 년에도각각 19%, % 의매출액성장률과 8.6%, 1.3% 의영업이익률을달성하였다. 동사가이와같은견조한영업현금창출능력가질수있었던요인은다음과같은것으로판단한다. 1) 전방산업인반도체출하량의지속적인성장 : 메모리반도체및다양한 IT 제품에적용되는반도체칩의출하량이지속적인성장세에있으며, 이에따라 DRAM Module PCB 및패키지용 Substrate 부문의글로벌점유율을 35% 차지하고있는동사의매출액성장이이어지고있다. 2) 반도체산업의기술적인진화 : DRAM 이 DDR 1에서 DDR 2, DDR 3로진화하는등반도체산업전반에걸쳐기술적인발전이계속해서이루어지고있다. 이와함께동사의 product mix가개선됨에따라수익성유지가가능하다. 3) 글로벌메이저업체들로다변화된거래처확보 : 동사는삼성전자, 하이닉스, 마이크론, 엘피다등글로벌메이저반도체제조업체들을주요고객으로확보하고있으며, 각거래선별매출비중이고르게분포되어있다. 의주요제품군현황 Module PCB Package Substrate 제품군주요제품납품처최종적용기기 DDR1/2/3 Module PCB 삼성전자, 하이닉스, Elpida, PC, 노트북 FBDIMM, RDIMM Nanya 등 서버 LCD Module PCB LG디스플레이 LCD 디스플레이 DDR2/3 BOC 삼성전자, 하이닉스, Elpida, Nanya 등 PC, 노트북 FMC, MCP, CSP, PBGA Toshiba, Sandisk 등 휴대폰, 카메라, 등 Build-up/NW Build-up, Network Board Motorola 휴대폰, 네트워크장비 자료 : 의제품별매출비중 (9 년기준 ) 의고객별매출비중 (9 년기준 ) Build-up, NW, 2% BIB, 2% Package Substrate, 48% Module PCB, 48% 일본업체 (Elpida, Toshiba 등 ), 8% Nanya, 6% 기타, 23% 하이닉스, 3% 미국업체 (Micron 등 ), 17% 삼성전자, 17% 자료 : 자료 : 3

4 반도체출하량이지속적으로늘어날전망에따라동사의매출액성장도이어질전망반도체용 PCB의전방산업인반도체칩의출하량이지속적으로늘어날전망이어서동사의매출성장도이어질것으로예상된다. 동사의주요제품군별전망은다음과같다. 1) DRAM Module PCB: 일반적으로 1개의 PC에 1~2개의 DRAM Module PCB가사용되고있다. 1 년 PC출하량은전년대비 19% 성장한 3.6억대로예상됨에따라동사의 DRAM Module PCB 출하량은전년대비 22% 늘어날것으로전망된다. 2) DRAM 패키지용 Substrate: 1 년 DRAM 출하량은전년대비 25% 늘어난 175억개로예상된다. 이에따라동사가생산하는 DRAM (DDR1,2,3) 패키지용 Substrate 인 BOC(Board on chip) 의출하량은전년대비 38% 늘어날것으로전망된다. 3) CSP, MCP, FMC: 스마트폰등모바일기기가확대됨에따라 CSP(Chip scale package), MCP(Multi chip package), FMC(Flash memory card) 등의출하량도지속적으로증가할전망이다. 이러한제품군의매출비중은 9 년 17% 에서 1 년에는 24% 까지확대될것으로예상된다. 의매출액및영업이익률추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 18 영업이익률 ( 우 ) ㅊ 6 4 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1E 3Q1F 4Q1F (%) 자료 :, 우리투자증권리서치센터전망 PC 출하량및의 DRAM Module PCB 출하량 DRAM 출하량및의 BOC 출하량 ( 백만대 ) 6 ( 백만개 ) 3 ( 십억개 ) 25 ( 십억개 ) 세계 PC 출하량 ( 좌 ) DRAM Module PCB 출하량 ( 우 ) 세계 DRAM 출하량 ( 좌 ) BOC 출하량 ( 우 ) E 11F 12F 8 9 1E 11F 12F 자료 :, 가트너, 우리투자증권리서치센터전망 자료 :, 가트너, 우리투자증권리서치센터전망 4

5 반도체칩의지속적인기술진화에따른 Product Mix 개선으로 1% 수준의영업이익률을유지할수있을것으로판단 소비자들이 IT 기기의소형화, 고도화, 다양화를지속적으로요구함에따라반도체칩의기술적인발전이계속해서이루어지고있으며, 동사의 PCB 제품역시이에맞추어진화하고있다. DRAM 의경우, DDR 3의비중이 9 년 16% 에서 1 년에는 43% 로늘어날것으로전망된다. 이에따라동사의 DDR 3 Module PCB 매출액은전년대비 8% 성장할것으로예상되고, DDR3 BOC는 75% 늘어날전망이다. DDR3 제품군은 DDR2 대비 ASP가 25% 정도높은것으로알려져있어, DDR3 제품군의매출비중이확대될수록동사의수익성이개선될수있을것이다. 그러므로동사는단가인하에도불구하고연간 1% 수준의영업이익률을유지할수있을것으로판단된다. 세계 DRAM 출하량비중추이및전망 의 DDR3 Module PCB 및 DDR3 BOC 매출액 ( 십억개 ) DDR3 출하량 ( 좌 ) (%) 6 ( 십억원 ) DDR3 Module PCB 매출액 15 DDR2 출하량 ( 좌 ) DDR3 비중 ( 우 ) DDR3 BOC 매출액 E 11F 12F 8 9 1E 11F 12F 자료 : 가트너 자료 :, 우리투자증권리서치센터전망 분기별, 제품군별실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1E 3Q1F 4Q1F 9 1E 11F 매출액 Module PCB Package Substrate Build-up/NW BIB 매출액비중 Module PCB Package Substrate Build-up/NW BIB 영업이익 영업이익률 세전순이익 세전순이익률 NA 순이익 순이익률 NA 자료 :, 우리투자증권리서치센터전망 5

6 4만주의자기주식매각으로키코계약을조기청산할수있는수준의현금확보동사는지난 4월 28일자기주식 4만주를 11, 원에시간외장내매매로처분하여 462 억원의현금을확보하였다. 이를통해키코계약을조기청산할수있는수준의현금을확보하였으며, 자기자본이증가하여재무구조가개선되는효과가있을것으로예상된다. 1) 동사가이번에자기주식을매각한금액인 462억원은현재동사가보유하는있는총 3.7 억달러 (4월말기준 ) 의키코물량중 2.7억달러의물량을조기에청산할수있는금액이다. ( 자기주식매각에대한법인세비용 61억원임. 키코약정환율은 95원 / 달러이며조기청산시기준환율을 1,1 원 / 달러로가정하여계산 ) 2) 이번매각으로동사의자기자본이 463억원증가하게되어재무구조가개선되는효과도예상된다. ( 자기주식처분이익 278억원 ) 키코리스크해소로적정수준의밸류에이션을회복할것, PCB 업종대비프리미엄을받아야정당동사의주가저평가요인이었던키코리스크가해소됨에따라적정수준의밸류에이션을회복할것으로예상된다. 동사의현재주가는 1 년실적기준으로 PER 4.8배수준에불과하고, 국내 PCB 업종평균인 7.2배보다 33% 저평가된수준이다. 그러나오히려동사는프리미엄을받아야정당한것으로판단된다. 왜냐하면동사가생산하는반도체용 PCB는휴대폰이나 LCD TV 등 IT 제품에적용되는 PCB에비해기술적인진입장벽이높기때문이다. 그러므로당사가제시한 target PER 7.7배는무리한수준이아닌것으로판단된다. 국내주요 PCB 업체들비교 ( 단위 : 십억원, %, 배 ) 업체명 Package Substrate Memory Module 주요제품군 Build-up MLB FPCB 단면 / 양면 9 매출액 9 영업이익률시가총액 PER 삼성전기 1, , LG이노텍 , 이수페타시스 대덕전자 대덕GDS 인터플렉스 코리아써키트 na 주 1: 삼성전기와 LG 이노텍은 PCB 부문의매출액과영업이익률임주 2: 시가총액은 1 년 4 월 3 일종가기준, PER 은 1 년컨센서스실적기준임자료 : FnGuide( 컨센서스데이터 ), 우리투자증권리서치센터 6

7 [Appendix] Company Profile 은 1987 년설립되었으며반도체용 PCB를전문으로생산하는기업이다. 동사는글로벌메이저반도체업체인삼성전자, 하이닉스, Micron, Elpida 등을주요거래선으로확보하고있으며, DRAM Module PCB와 DRAM 패키지용 Substrate 부문에서는글로벌점유율 35% 로 1위를차지하고있다. 9 년기준으로의전체매출액중 Module PCB가 48% 를차지하고있고, 패키지용 Substrate 가 48%, 빌드업 PCB 및 BIB(Burn in Board) 가 4% 를차지하고있다. 생산기지는청주와오창에위치하고있다. 연혁 자료 : 일자연혁 충북전자 ( 현, ) 설립 제 27회무역의날 5백만불수출의탑수상 회사명주식회사 (Simmtech.Co,Ltd.) 으로변경 국내최초 BGA(Ball Grid Array) 전용생산라인완공 제 34회무역읜라 5천만불수출의탑수상 제2공장완공 ( 청주 ) 노사협력우량기업으로선정.1 KOSDAQ 등록 2.5 일본 CMK사와 Build-up Flip Chip BGA 공동개발완료 3.7 제3공장준공 3.9 대만 Nanya사에품질승인및공급권확보 4.4 삼성테크윈사와 CSP 공급계약체결 5.8 제4공장완공 ( 오창 ) 6.7 제5회 Technology Fast 5 Korea 6, 우수상수상 7.6 일본 Elpida사에장기공급시작 7.1 하이닉스 Partner s DAY 우수협력업체상수상 7.11 제44회무역의날 3억불수출의탑수상 7.11 한국IR서비스주최 IR 우수기업 2년언속선정 (6-7년) 8.6 일본 Toshiba사에대량공급개시 주요경영진 주주현황 대표이사 전세호 - 고려대문과대학 - ( 미 )FDU 경영대학원 - 설립, 현대표이사 부사장 오춘환 - 서울대금속공학과 - 한국과학기술원재료공학과 - 대덕전자 28.7% 전세호 전무 김효웅 - 제조본부장 (COO) - 성균관대영문과 - 삼성물산필리핀법인대표 - 해외영업본부장 (CMO) 68.8% 2.5% 자사주기타주주 전무 전창보 - 한양대학교금속공학과 - LG 금속기술연구소 - 아남반도체기술연구소 - CTO 자료 : 주 : 1 년 4 월 3 일기준자료 : 7

8 INCOME STATEMENT VALUATION INDEX ( 십억원 ) 9/12A 1/12E 11/12F 12/12F 9/12A 1/12E 11/12F 12/12F 매출액 EV/ EBITDA (X) 증가율 (%) EV/ EBIT (X) 매출원가 PER (X) 매출총이익 조정PER (X) Gross 마진 (%) PCR (X) 판매비와일반관리비 PBR (X) EBITDA PSR (X) EBITDA 마진 (%) PEG (X) 감가상각비 & 무형자산상각비 PER/ 주당EBIT 증가율 (X) 영업이익 PER/ 주당EBITDA 증가율 (X) OP 마진 (%) Enterprise Value 영업외수익 주당EPS CAGR (3년, FD) (%) 영업외비용 주당EBIT CAGR (3년, FD) (%) 순이자수익 / ( 비용 ) 주당EBITDA CAGR (3년, FD) (%) 세전계속사업이익 주당EBIT (FD) (W) 1,885 2,251 2,582 3,3 Pretax 마진 (%) 주당EBITDA (FD) (W) 2,73 3,58 3,33 3,711 법인세비용 EPS (FD) (W) 1,814 2,349 2,135 2,387 계속사업이익 조정EPS (FD) (W) 1,838 2,349 2,135 2,387 순이익 CFPS (W) 2,116 2,835 2,196 2,446 Net 마진 (%) BPS (W) 485 3,346 5,488 7,88 조정순이익 주당매출액 (W) 18,26 21,739 25,81 3,163 CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA ( 십억원 ) 9/12A 1/12E 11/12F 12/12F 9/12A 1/12E 11/12F 12/12F 영업활동현금흐름 RIM 당기순이익 Spread (FROE-COE) (%) 감가상각비 & 무형자산상각비 Residual Income 지분법손실 (- 이익 ) M RIM-based Target Price(W) 18,25 + 외화환산손실 (-이익) 경제적부가가치 (EVA) + 비유동자산매각손실 (-이익).... 투하자본 Gross Cash Flow 세후영업이익 운전자본의증가 (+ 감소 ) 투하자본이익률 (%) 투자활동현금흐름 투하자본이익률 - WACC (%) 유형자산감소.2... EVA 유형자산증가 (CAPEX) Discounted Cash Flow + 투자유가증권매각 (- 취득 ) EBIT Free Cash Flow 감가상각비 Net Cash Flow CAPEX 재무활동현금흐름 Free cash flow for DCF valuation 자기자본증감.... 가중평균자본비용 (WACC) (%) 부채증감 부채비용 (COD) 현금 & 단기금융상품증가 (- 감소 ) 자기자본비용 (COE) 기말순부채 ( 순현금 ) WACC BALANCE SHEET PROFITABILITY & STABILITY ( 십억원 ) 9/12A 1/12E 11/12F 12/12F 9/12A 1/12E 11/12F 12/12F 현금및단기금융상품 자기자본이익률 (ROE) (%) 매출채권 총자산이익률 (ROA) (%) 유동자산 투하자본이익률 (ROIC) (%) 유형자산 EBITDA/ 자기자본 (%) 투자자산 EBITDA/ 총자산 (%) 비유동자산 배당수익률 (%).... 자산총계 총현금배당금 ( 십억원 ).... 단기성부채 보통주 매입채무 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 1, 유동부채 총부채 / 자기자본 (%) 2, 장기성부채 순이자비용 / 매출액 (%) 장기성충당금 EBIT/ 순이자비용 (X) 비유동부채 유동비율 (%) 부채총계 당좌비율 (%) 자본금 총발행주식수 (mn) 자본잉여금 액면가 (W) 이익잉여금 주가 (W) 6,71 11, 11, 11, 자본총계 시가총액 ( 십억원 )

9 < 투자등급및목표주가변경내역 > 종목명코드제시일자투자의견목표가 3671.KQ Buy 18, 원 (12 개월 ) ( 원 ), 15, 종가 목표주가 (12M) 1, 5, '8.5 '8.8 '8.11 '9.2 '9.5 '9.8 '9.11 '1.2 종목투자등급 (Stock Ratings) 가이드 1. 대상기간 : 12개월 2. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준종목의목표수익률이 Strong Buy : Buy 등급중 High Conviction 종목 Buy : 15% 초과 Hold : % ~ 15% Reduce : % 미만 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 9