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1 Company Report 롯데칠성음료 (53) BUY / TP 1,8, 원 주류로거듭난다 현재주가 (2/29) 상승여력시가총액발행주식수자본금 / 액면가 Analyst 정혜승 2) hyeseung.chung@hmcib.com 1,256,원 43.3% 1,554 십억원 1,237 천주 7십억원 /5,원 52 주최고가 / 최저가 1,465, 원 /9, 원 일평균거래대금 (6 일 ) 외국인지분율주요주주주가상승률 1M 절대주가 (%) -1.9 상대주가 (%p) -5. 당사추정 EPS 컨센서스 EPS 컨센서스목표주가 K-IFRS 연결기준 최근 12 개월주가수익률 롯데칠성 KOSPI 3십억원 29.44% 신격호외 9 인 52.86% 3M /3 11/5 11/7 11/9 11/11 12/1 자료 : WiseFn, HMC 투자증권 6M ,32원 76,828원 1,791,667원 Buy 투자의견및목표주가 1,8, 원으로커버리지개시롯데칠성음료에대해 Buy 투자의견및목표주가 1,8,원으로커버리지개시. 12년연초대비시장수익률 22.9%p 하회하며업종내가장큰하락폭기록. 이는 1) 맥주사업직접진출에따른불확실성, 2) 부동산개발사업지연, 3) 음료가격인상후원복에따른실적우려감등에기인. 한편 11 년은가격인상및맥주사업진출기대감등으로시장수익률을 71.4%p 상회. 이기간의주가상승모멘텀은시기의지연일뿐여전히유효하다는판단. 장기적으로부동산등유휴자산유동화가맥주사업진출의자금부담경감및기업가치개선으로이어질것으로판단해현시점을적절한매수타이밍으로추천소주, 음료의안정적성장 + 주류사업부확대모멘텀유효동사의투자포인트는 1) M&A 를통한매출고성장, 2) 주류사업부확대가능성에따른펀더멘털개선기대, 3) 소주부문의안정적인점유율확대및가격인상가능성, 4) 음료사업부원가안정에따른수익확대및가격인상가능성등. 18 년그룹매출목표달성 (7 조원 ) 을위한노력은맥주사업직접진출혹은인수를통한주류사업부확대에집중될전망. 신규맥주사업추진의불확실성및오비맥주인수가격상승전망에따른자금조달우려확산. 하지만맥주사업의높은수익성및동사주류부문과의시너지등으로판단할때, 맥주사업진출에따른단기적기업가치훼손은크지않을전망. 장기적으로부동산개발을통한재원조달가능성도긍정적요인 12년매출 2조 2,17억원 (+6.7% YoY), 영업이익 2,56억원 (OPM 9.3%) 예상 11 년 4분기본사영업이익 (1,156 억원, +35.3% YoY) 기록해시장기대치하회했으나, 이는롯데주류의 4분기영업권상각소급계상에따른일시적영향. 12 년연결기준매출액은 2 조 2,17 억원 (+6.7% YoY) 로예상되며이는 1) 커피, 생수고성장에따른음료부문매출성장 (+7.8% YoY), 2) 소주 ( 구롯데주류BG) 의점유율상승 (+1.6%p), 3) 아사히맥주와롯데주류재팬 ( 소주 / 막걸리등 ) 매출호조에따른것. 12 년에는원가개선예상되어영업이익 2,59 억원 (OPM 9.3%), EPS 성장률 33.7% 의견조한실적예상 구분 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 9 1, , , , F 2, , F 2, , F 2, , * 9~1 은 K-GAAP 기준, 11F~13F 은 K-IFRS 연결기준

2 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) Valuation & Performance Buy 투자의견및목표주가 1,8, 원으로커버리지개시 6 개월목표주가 1,8, 원 Buy 투자의견으로커버리지개시 롯데칠성음료에대해 Buy 투자의견및 6개월목표주가 1,8,원으로커버리지를개시한다. 목표주가 1,8,원은가치합산방식 (Sum-of-the-parts Valuation) 을통해산정했으며, 영업가치의경우음료사업부와주류사업부의가치를, 비영업가치의경우투자유가증권및서초동보유부지의가치를합산했다. 따라서목표주가는영업가치와비영업가치를합산한총기업 가치에순차입금및우선주시가총액, 비지배주주지분을차감한 1,8,원으로산정했다 < 표 1>. 음료와주류의상이한영업및수익구조로적용 multiple 을차등적용했으며음료사업의영업가치는 Global 음료 Peer 의 EV/EBITDA multiple 을 % 할인한 7. 배를, 주류사업의역시 Global Peer 증류주사업자평균 multiple 을 % 할인한 7.8 배의 EV/EBITDA 를적용해산정했다. 목표주가 1,8,원의현주가대비상승여력은 43.3% 로 Buy 투자의견을제시한다. 투자포인트 1) 주류사업부확대가능성 2) 소주점유율확대 3) 음료원가안정 동사의투자포인트는 1) 주류사업부확대가능성에따른펀더멘털개선기대, 2) 소주부문의안정적인점유율확대및가격인상가능성, 3) 음료사업부원가안정에따른수익확대및가격인상가능성등이다. 12 년들어동사의주가는 14.3% 하락하며시장수익률을 22.9%p 하회했다. 이는 1) 15 년맥주사업직접진출에따른불확실성, 2) 서울시장교체에따른부동산개발사업지연, 3) 탄산음료가격인상후원복에따른실적우려감등에기인한다. 반면 11 년동사는가격인상 및맥주사업진출기대감등으로시장수익률을 71.4%p 상회했는데이기간주가상승모멘텀은시기의지연일뿐여전히유효하다는판단이다. 더불어현시가총액의 6% 수준에해당하는유휴자산가치와향후부동산개발사업을통한맥주사업투자가능성등으로판단할때현시점은동사에대한적절한매수타이밍이될것으로판단한다. < 표 1> 롯데칠성의 Sum-of-the-parts Valuation ( 십억원, 원, %) 기업가치주당가치 Valuation tool 영업가치 (A) 2, ,71, 음료사업부 1, , 12년예상 EBITDA에 Target multiple 7.배적용 주류사업부 , 12년예상 EBITDA에 Target multiple 7.8배적용 비영업가치 (B) ,6 관계기업투자 , 11년 3분기말기준장부가 4% 할인 시장성있는투자유가증권 , 롯데쇼핑등보유지분 4% 할인 시장성없는투자유가증권 ,6 롯데건설등보유지분 4% 할인 서초동부지 ,8 서초동부지세후처분가치기준 총기업가치 (C=A+B) 2,91.7 2,352,7 순차입금 (D) , 11년예상순차입금 우선주시가총액 (E) ,9 시가기준 비지배지분 (F) ,9 롯데칠성 Fair Value(F=C-D-E-F) 2, ,8, 현재가 1,256, Upside/downside 여력 43.3% 자료 : HMC 투자증권 2

3 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com < 표 2> 롯데칠성음료의투자지분증권가치 지분율취득원가공정가액장부가액 시장성있는지분증권 롯데삼강 9.8% 롯데쇼핑 4.3% 신한지주.%... BS금융지주.7% 삼화왕관.9% 금호종합금융.%... 삼광유리공업.6% 기타 시장성없는지분증권 한국후지필름 5.% 롯데정보통신 1.5% 롯데물산.%..5 롯데캐피탈 1.5% 롯데후레쉬델리카 9.% 롯데햄.1%..1 롯데닷컴 7.% 롯데제주리조트 12.5% 롯데부여리조트 11.1% 롯데자산개발 14.2% 롯데유럽홀딩B.V 8.3% 롯데포장유한공사 15.% 롯데건설 3.3% 롯데리아 1.3% 롯데상사 1.9% 롯데로지스틱스 4.6% 대한주정판매 7.7%.6.6 세왕금속 7.1% 서안주정 7.8% 강원도민프로축구단.6%.1.1 기타.7. < 표 3> 롯데칠성음료의유휴부동산가치산정 ( 세후처분가치기준 ) ( 십억원, 원, %) 할인율서초동부지가치 개발후예상가치 1,. 장부가격 39. 기부채납 4.% 244. 세전매각이익 366. 세금 24.2% 88.6 세후매각이익 자기자본비용 6.% 16.7 부지가치 26.8 주. 장부가격의경우주거 3종으로재평가된가치. 상업용용도변경및개발에따른평당가치약 1억원예상 주. 지난 1 년말의자산재평가로장부가격이현실화된상황 3

4 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) 음료 / 주류업체들의 Valuation Premium Valuation Premium 식품 < 음료 < 주류 순- 주류사업 Valuation 확대동반동사의사업부는음료부문과주류부문으로구성되어있으며, 향후맥주사업진출을통해음료 / 주류종합기업으로도약한다는장기목표를가지고있다. 현재까지동사의주요사업부인음료사업의 Global Peer 평균 Valuation 은 PER 17.4 배로 MSCI 음식료지수의평균 PER(14.8x) 대비 17.7%, MSCI 지수의 PER(13x) 대비 33.9% 높은수준이다. 음료업체들의 Valuation Premium 은 1) 음식료산업내가장두드러지는양적성장, 2) 우월한가격전가력에따른높은수익성등에기인하며, 동사의경우 LG 생활건강과국내음료시장을양분하고있는독과점적지위역시도 Valuation Premium 을정당화할수있는이유이다. 한편동사주류부문의주력사업인증류주업체에대한 Global Peer 평균 Valuation 은 PER. 배, EV/EBITDA 9.7 배, PBR 3.8 배수준으로이역시시장및음식료지수평균 Valuation 대비높은수준이다 (MSCI 지수대비 64.7%, MSCI 음식료지수대비 35.3% 할증, PER 기준 ). 주류사업의경우 1) 기초설비, 특화된영업력등에따른높은진입장벽과더불어 2) 14%~3% 수준의높은마진, 3) 소비의낮은변동성등으로음식료산업내에서도 5~% 의 Premium 을적용받아왔다. 현재동사의매출액에서주류사업부가차지하는비중은 38.1%(11 년예상치 ) 수준이고, Peer 대비낮은 ROE 와수익성이 Discount 요인으로작용하고있으나향후맥주사업등이가시화되는시점, 주류사업부확대를통한기업구조개선이 Valuation 확대로이어질수있을전망이다. < 그림 1> Global 음료업체 ROE-PBR Map P/B(x) Coca Cola Pepsi Uni-President 롯데칠성음료.5 ROE(%) 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 < 그림 2> Global 주류업체 ROE-PBR Map P/B(x) Brown Forman Diageo Remy Cointreau Davide Campari- Milano United Spirits 롯데칠성음료 Pernod Ricard Constellation Brands Central ROE(%) 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 4

5 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com < 그림 3> Global 음료업체수익성비교 < 그림 4> Global 증류주업체수익성비교 (%) (%) Uni-President Pepsi Coca Cola 롯데칠성음료 Diageo Pernod Ricard Constellation Brands Brown Forman Central Davide Campari- Milano Remy Cointreau United Spirits 롯데칠성음료 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 < 그림 5> Global 음식료대비음료 Valuation 비교 < 그림 6> Global 음식료대비주류 Valuation 비교 (x) 25 5% 4% 3% 15 % 1 1% % 5 Premium( 우 ) World Index -1% World Beverages -% 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 (x) Premium( 우 ) F&B Index 25 25% World Beverages % 15% 15 1% 1 5% 5 % -5% 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 < 그림 7> 롯데칠성음료 Historical PER Band 추이 < 그림 8> 롯데칠성음료 Historical PBR Band 추이 18,, Adj. Prc X 16.4X 16,, 75.3X 44.3X 13.2X 14,, 12,, 1,, 8,, 6,, 4,, 2,, 자료 : DataGuide, HMC 투자증권 3,, Adj. Prc. 1.5X 1.3X 2,5, 1.X.7X.5X 2,, 1,5, 1,, 5, 자료 : DataGuide, HMC 투자증권 5

6 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) 11 년과상반된주가흐름 12 년 YTD 시장수익률 22.9%p 하회 12 년연초대비상대수익률 -22.9%p: 업종내최대낙폭 11 년동사의주가는시장수익률을 71.4%p 상회했다. 반면 12 년들어동사의주가는연초대비 14.3% 하락하며시장수익률을 22.9%p 하회하는상반된주가흐름을보이고있다. 11 년의주가상승이서초동부지개발및오비맥주인수에따른기업가치상승기대감에따른것이었다면, 12 년은 1) 서울시장교체에따른부동산개발지연, 2) 맥주사업직접진출에따른불확실성확대, 3) 오비맥주영업호조에따른매입가상승가능성등이전기대에대한실망감이주가하락으로이어지는모습을보이고있다. 당초유휴자산을활용한맥주사업진출이기업가치의상승에긍정적일것으로평가되었으나, 회사측이부동산개발과맥주사업을독립적으로진행할의지를피력함에따라이로인한단기자금조달부담등도동사에대한우려를증폭시켰다. 본업에있어서는지난해 11 월탄산음료가격인상후즉각적으로이루어진가격원복이추가적인가격인상에대한기대감을축소시키며주가하락요인으로작용하고있는것으로판단된다. 이러한우려속에서당사는 12 년예상되는안정적실적과더불어 11 년동사의주가상승을견인했던모멘텀이 12 년에도유효하다는판단이다. 13 년에는서초동부지개발이가시화될전망이고, 맥주사업역시도진행방식및효율적인자금조달로기업가치가큰폭개선될것으로기대된데따른것이다. 따라서연초대비 14.3% 하락해 PBR.9 배인현시점은 Valuation 상매력적인진입구간인것으로판단한다. < 그림9> 롯데칠성음료주가흐름 ( 백만원 ) 국세청세무조사 편법증여의혹 맥주사업진출기대감 월드컵 유상증자 서울시도시계획조례개정 자료 : DataGuide, HMC 투자증권 < 그림 1> 음식료주요종목연초대비수익률비교 < 그림 11> 음식료업종및시장대비상대주가 (11.1=) 사조산업동원산업크라운제과국순당빙그레오뚜기롯데칠성롯데삼강롯데제과대상매일유업하이트진로오리온농심 CJCJ KT&G 상대수익률 (YTD) 절대수익률 (YTD) -3% -% -1% % 1% % 자료 : DataGuide, HMC 투자증권 (11.1=) 롯데칠성 음식료 / 담배 KOSPI 자료 : DataGuide, HMC 투자증권 6

7 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com Investment Points M&A 에따른장기성장성주류사업부확대에따른수익성제고기대 1. M&A 를통한성장성확대롯데그룹은 18 년까지 조원의매출을목표로이중 1% 인 조원의매출액을식품부문에서달성하겠다는장기성장계획을발표한바있다. 1 년롯데그룹식품부문매출액은약 4조 6, 억원수준으로장기매출목표달성을위해서는연평균 % 의매출성장이필요하다. 특히식품부문주요계열사인롯데칠성음료의 18 년매출목표는 7조원으로이는 11 년이후연평균 19% 성장에해당하는수준이다. 이같은외형확대를위해동사는 9 년씨에치음료, 주류 BG, 11 년충북소주를차례로인수했는데이를통해 11 년연결기준예상매출액 (K-IFRS) 은 2조 721 억원 (+12.1% YoY, 3yr. CAGR +18.4%) 까지도달한것으로추정된다. 그룹차원의성장전략을고려할때, 18 년까지 4조원이상의추가매출이발생해야한다는점에서향후추가적인 M&A 가능성은열려있다고할수있다. 최근동사가주류부문에사업의역량을집중하고있다는점을감안시향후인수가능업체는오비맥주를비롯해지방소주업체등주류업체가될가능성이크다. 따라서 1) M&A 에따른장기성장성뿐아니라 2) 주류사업부확대에따른수익성제고를기대할수있는시점이다. < 그림 12> 롯데그룹식품부문장기성장목표, 18, 16, 14, 8yr. CAGR.1% 18 조원 12, 1, 8, 6, 4, 2, 롯데제과 1.4 롯데칠성 1.3 기타 1 식품부문 4.6 조원 < 그림 13> M&A 에따른연결매출증가추이 < 그림 14> 롯데칠성음료의장기매출목표 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 9 년씨에이치음료주류 BG 3yr. CAGR +18.4% 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) 11 년충북소주 F 12F 13F 45% 4% 35% 3% 25% % 15% 1% 5% % 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 7yr. CAGR +19.% 매출목표 7 조원 F 12F 13F 18F 자료 : 각사, HMC 투자증권 7

8 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) 2. 수익성개선의 Key, 주류사업부확대 소주 M/S 상승 15.6%(+1.6%p YoY) 으로부각되는매출성장 1 소주 : M/S 상승및가격인상가능성에주목동사는 9 년두산주류BG 인수를통해소주사업에진출했으며, 11 년 1 월 1일롯데칠성음료본사와의합병및충북소주인수를통해주류사업을확대하고있다. 11 년기준소주시장내동사의점유율 (1~11 월누적, 금액기준 ) 은 15.6% 로전년대비 1.5%p 상승했으며, 충북소주의점유율 (1.4%) 까지포함할경우점유율은 17% 까지확대된다. 이러한점유율상승세는 11 년연간지속되었던경쟁사의부진에동사의공격적판촉활동이더해진데따른것이며, 12 년에도지속적인마케팅활동을통해연간 2%p 의점유율확대를목표로하고있다. 이같은점유율확대추세로 9 년이후역성장을지속하고있는국내소주시장내동사의매출성장이부각되고있다. 롯데칠성음료가주류BG 를인수한 9 년이후롯데주류매출액은 1 년 24.8%, 11 년 1.3%( 추정 ) 성장했으며향후 3년연평균 6.8% 의견조한매출성장이예상된다. 한편하이트진로의경우여전히 47.5% 의높은점유율을보이고있으나이는전년대비 1.6%p 하락한수준으로롯데주류와무학의점유율상승세 ( 각각 +1.6%p, +2.5%p) 와대조되는모습이다. 12 년하이트진로의합병시너지본격화로점유율확대추세가전년대비둔화될가능성은있으나, 수도권을중심으로한제품선호도변화추세는당분간이어질전망이다. < 그림 15> 롯데주류의분기별점유율 ( 금액기준 ) 추이 18% 17% 16% 16% 16% 16% 17% 15% 14% 15% 15% 15% 16% 13% 12% 11% 1% 롯데주류 M/S 롯데주류 M/S ( 충북소주포함 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 < 그림 16> 산업성장을넘어서는매출성장 < 그림 17> 롯데주류와무학의점유율확대지속 3% 25% % 15% 1% 5% % -1% -15% -% 희석식소주출고량 (YoY) 롯데주류매출액 (YoY) 24.8% 1.3% -5% 국내희석식소주출고량 9 년이후역성장지속 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 롯데하이트진로 ( 좌 ) 무학기타 % 5% 4% 3% % 1% % 주 : 8 년이후소주판매가격유지로출고량 vs. 매출액변화비교유의미자료 : 주류산업협회, 롯데칠성음료, HMC 투자증권 주 : 기타업체 - 대선, 금복수, 보해, 선양, 한라산, 보배등 8

9 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com 주정 / 판매가격 5% 인상시연결기준 OP 196 억원증가 소주부문의경우점유율상승추세와더불어소주의가격인상가능성역시주목할필요가있다. 소주가격은지난 8 년 12 월 6% 인상이후 3년연속같은수준을유지되고있으며, 이는주요원재료인주정가격의동결에기인한다. 현재까지주정원재료의직접적인가격상승은없으나부재료및인건비상승등을판매가격에반영하지못한주정업체들의수익성악화가지속되고있는상황이다. 지난 1 년 4분기 4개주정업체의합산영업이익률은 18% 였던반면 3분기기준합산영업이익률은 8.5% 까지하락했으며이후하락폭은더커질것으로전망된다. 따라서주정업체들의수익성회복을위해주정의판매가격인상이단행할가능성이큰데이경우소주가격인상역시이에후행할것으로보인다. 롯데칠성음료의경우주정과판매가격각각 5% 의인상을가정할경우연결기준으로 196 억원의영업이익증가 (OPM +.8%p) 가예상된다는점은동사의추가적인실적모멘텀으로작용할수있다는점에서긍정적이다. < 그림 18> 소비자물가지수 vs. 소주물가지수 < 그림 19> 주정가격추이 (=) 소비자물가지수 소주소비자물가지수 6 1Q 1Q2 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 자료 : 통계청, HMC 투자증권 ( 원 /DM) 발효주정가격 ( 좌 ) YoY( 우 ) 33, 가격동결 7% 325, 6% 3, 315, 5% 31, 4% 35, 3% 3, 2% 295, 29, 1% 285, % 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 자료 : 진로발효, HMC 투자증권 < 그림 > 주요주정업체수익성악화 < 그림 21> 롯데주류연간매출액전망 18 합산영업이익 ( 좌 ) 합산영업이익률 ( 우 ) Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 % 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 수출내수 YoY 3yr. CAGR 6.8% 예상 11F 12F 13F 14F 15F 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 주 : 진로발효, MH 에탄올, 한국알콜산업, 풍국주정공업기준자료 : 각사, HMC 투자증권 9

10 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) < 표 4> 주정가격 vs. 소주판매가격변동에따른연결기준영업이익변화분석 ( 단위 : 십억원,) Base +1% +3% +5% +7% +1% 1. ASP 매출액 2,21.7 2, , , , ,257.7 영업이익 Chg 영업이익률 9.3% 9.5% 9.9% 1.3% 1.6% 11.2% Chg..2%p.6%p 1.%p 1.3%p 1.9%p 2. 주정가격매출액 2,21.7 2,21.7 2,21.7 2,21.7 2,21.7 2,21.7 영업이익 Chg 영업이익률 9.3% 9.3% 9.2% 9.1% 9.1% 8.9% Chg..%p -.1%p -.2%p -.2%p -.4%p 3. ASP+ 주정가격매출액 2,21.7 2, , , , ,257.7 영업이익 Chg 영업이익률 9.3% 9.5% 9.8% 1.1% 1.4% 1.8% Chg..2%p.5%p.8%p 1.1%p 1.5%p 주 : 12 년 HMC 투자증권추정치기준 1

11 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com 맥주직접진출공시 2 맥주 : 득인가독인가? 동사는맥주사업진출을통해기존주류사업과의시너지를확대하겠다는계획을밝혀왔다. 이런의지의일환으로동사는지난 1월충주시와신사업단지맥주공장신규설립에관한 MOU 를체결했는데예상투자금액은 7, 억원으로 15 년부터 17 년까지건축면적 9만 9천m2규모에연간 5 만kl 생산능력을갖춘맥주공장을설립한다는계획이다. 이는국내맥주시장물량기준약 25% 에해당하는규모이나초기에는소규모제품생산을통한시장테스트등으로활용될가능성이있다. 그동안대다수의투자자들이오비맥주의인수를통한안정적시장진입을예상했다는점에서이같은직접진출소식은초기시장진입의불확실성측면에서부정적인센티멘트를야기했다. 하지만당사는이같은맥주사업의직접진출역시 1) 기존주류사업부브랜드 ( 처음처럼, 아사히맥주등 ) 선호도확대와동반한브랜드인지도확보, 2) 가정용주류유통망활용을통한시너지측면에서점진적인점유율확대는가능할것으로전망한다. 다만초기사업의특성상수익을기대하기위해서는 3~4 년이소요될수있어, 현시점주류사업확대를통한기업수익성개선의모멘텀으로작용하기에는무리가있다. 오비맥주인수동시추진중 한편동사는맥주사업직접진출과동시에오비맥주인수를추진중이다. 오비맥주는지난 9 년콜버그크라비스로버츠 (KKR) 가인수한이후안정적인실적개선세를지속하고있다. 따라서오비맥주의점유율상승세 ( 출고량기준 5.5%, +4.2%p YoY) 와안정적시장지위, 높은수익성 (1 년기준 OPM 27%, vs. 하이트맥주 14%) 감안시오비맥주인수는맥주사업진출에따른효과를가장빨리확인할수있는방법이라는측면에서긍정적으로평가한다. 더불어수입맥주수요증가추세속에서롯데아사히맥주의시장점유율역시확대 (19.6%) 되고있어오비맥주의인수이후동사는국내맥주시장내주도적인사업자가될가능성이크다. < 표 5> 롯데칠성음료맥주사업진출방식비교 ( 십억원, 원, %) 충주맥주공장신규설립오비맥주인수 투자금액 7,억원 3조 ~3조 5,억원 생산 Capa(kl/yr) 5만 125만 점유율 N/A 49.7% 장점 상대적으로적은투자비용 이미확보된브랜드력, 견조한수익구조확보 단점 초기브랜드투자비용및브랜드정착의불확실성 높은인수금액 자료 : HMC 투자증권 < 그림 22> 국내맥주시장규모및업체별점유율추이 (%) 65 하이트맥주 오비맥주 자료 : 주류산업협회, HMC 투자증권 11

12 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) < 그림 23> 수입맥주시장규모변화추이 < 그림 24> 수입맥주브랜드별점유율 (11 년기준 ) (mnl) 7 수입맥주 ( 좌 ) YoY( 우 ) 5% yr. CAGR 18.3% 4% 3% % 기타, 17.9% 버드와이저, 23.6% % % -% -% 호가든, 1.1% 하이네켄, 16.6% 아사히, 19.6% 자료 : KITA, HMC 투자증권 자료 : 닐슨리서치, HMC 투자증권 < 그림 25> 하이트맥주 vs. 오비맥주 < 그림 26> 하이트맥주 vs. 오비맥주 - 매출액비교 매출액애출총이익영업이익 EBITDA 1 8 하이트 8,161 억원 (8.2%) 오비 6,44 억원 (88.5%) 하이트오비하이트오비하이트오비하이트오비 9 1 주 : 하이트맥주실적을 으로환산비교자료 : 각사, HMC 투자증권 주 : 하이트맥주실적을 으로환산비교 < 그림 27> 하이트맥주 vs. 오비맥주 - 수익성비교 (9) < 그림 28> 하이트맥주 vs. 오비맥주 - 수익성비교 (1) 7% 6% 하이트맥주 오비맥주 7% 6% 하이트맥주 오비맥주 5% 5% 4% 4% 3% 3% % % 1% 1% % 매출총이익률영업이익률 EBITDA 마진 % 매출총이익률영업이익률 EBITDA 마진 자료 : 각사, HMC 투자증권 자료 : 각사, HMC 투자증권 12

13 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com 높은인수가격우려 EV/EBITDA 8~1 배적용한예상인수가격 2조 451 억원 ~2조 7,172 억원 오비맥주인수를가정할경우현시점에서가장중요한것은인수가격인데, 최근오비맥주의급격한점유율확대가예상인수가격상승을견인할것으로전망되고있다. 따라서오비맥주인수를위한동사의무리한자금조달이오히려오비맥주인수에따른기업가치개선효과를상쇄한다는점이리스크요인으로대두되고있는상황이다. 13 년오비맥주의인수한다고가정해당사추정오비맥주예상 EBITDA 를기준으로 EV/EBITDA 8배 ~1 배수준에서인수가예상범위를추정해보면적정가치는 2조 6,883 억원 ~ 3조 3,64 억원으로산정된다. 따라서오비맥주의순차입금 6,432억원 (1년기준 ) 을차감할경우필요자금은 2조 451 억원 ~2 조 7,172 억원수준이될전망이다. 장기적으로부동산개발을통한자금유입을기대할수있으나단기적으로 (11 년 3 분기기준 ) 동사의현재무상황 ( 현금성자산 1,86억원, 11년예상순차입금 5,286억원, EBITDA 2,637 억원 ) 를감안할경우오비맥주인수를위한외부자금조달은불가피하다. < 표6> 13 년오비맥주인수가정시실적변화 오비맥주 롯데칠성음료 13 년인수가정 11F 12F 13F 11F 12F 13F 11F 12F 13F 매출액 ,47.1 2,72.1 2,21.7 2, ,72.1 2,21.7 3,412.9 YoY 5.% 5.% 5.%.8% 6.7% 7.%.8% 6.7% 54.4% 매출총이익 , ,613. 영업이익 세전이익 순이익 EBITDA Margiin 매출총이익률 58.% 58.% 58.% 4.5% 41.9% 42.5% 4.5% 41.9% 47.3% 영업이익률 26.8% 26.8% 26.8% 8.5% 9.3% 9.4% 8.5% 9.3% 15.9% 순이익률 13.9% 14.% 14.2% 4.3% 5.4% 5.6% 4.3% 5.4% 8.8% EBITDA 마진 32.6% 32.3% 32.1% 12.4% 13.1% 13.1% 12.4% 13.1%.1% 주 : 5% 의영업시너지가정 ( 인건비, 마케팅비용 ), OB 맥주감가상각비 551 억원, 순차입금 6,433 억원 (1 년기준 ) 으로추가차입없을경우를가정한수치자료 : 오비맥주, 롯데칠성음료, HMC 투자증권 < 표 7> 13 년기준인수가예상범위산정 EV/EBITDA( 배, 심억원 ) 8x 8.5x 9x 9.5x 1x 13 년예상 EBITDA 예상매입가 2, , ,24.3 3, ,36.4 오비맥주순차입금 조달자금 2,45.1 2, , , ,717.2 주 : 오비맥주순차입금 6,433 억원은 1 년기준으로적용자료 : 오비맥주, HMC 투자증권 < 그림 29> 롯데칠성음료연간 EBITDA 추이및전망 < 그림 3> 롯데칠성음료 FCF vs. Capex 추이및전망 F 12F 13F 주 : 1 년까지 K-GAAP, 11 년이후 K-IFRA 연결기준 CAPEX( 좌 ) FCF( 우 ) F 12F 13F 13

14 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) 오비맥주인수를통한펀더멘털개선기대 그렇다면자금조달금액및조달방법에따른 ROE/ROIC 변화, 그리고가중평균자본비용 (WACC) 이상의 ROIC 를가능케하는인수가격의상단은어느정도수준일까? 오비맥주인수를 가정할경우자금조달방법으로 1) 차입, 2) 보유지분활용 ( 롯데쇼핑지분 4.3% EB 발행등 ), 3) 유상증자등의방법이거론되고있다. 보유부동산활용의경우회사측이단순매각이아닌자체개발의지를피력한만큼부동산개발을통한자금조달은가정에서제외하며, 보유지분역시매각가능성이희박해지분활용을통한 EB 발행역시추가차입으로간주한다. 따라서자금조달방법을 1) 전액추가차입, 2) 유상증자, 3) 5% 추가차입, 5% 유상증자로단순화해자금조달규모및방법에따른재무비율변화정도를살펴보면, 오비맥주예상인수가격상단수준조달금액인 2조 7,172 억원을전액추가차입한다는극단적인가정하에서도인수가정을하지않은 13 년당사추정치대비순이익 39.4%, ROIC.6%p 개선효과가있는것으로분석된다. 다만단기적으로과도한이자비용 ( 이자보상배율 2.1 vs. 기존추정치 7.1) 은부담요인이다. < 표 8> 인수가정전롯데칠성음료연결기준재무상태표및재무비율 ( 당사추정 ) ( 십억원, %) F 12F 13F 자산총계 2, , , , ,114.7 부채총계 ,59.6 1, ,56.9 1,591. 자본총계 1, , , , ,523.7 이자보상배율 ROA.3% 1.% 2.3% 3.% 3.2% ROIC.9% 2.6% 4.4% 5.% 5.2% ROE.4% 1.6% 3.9% 5.% 5.3% < 표 9> 오비맥주인수가격에따른 ROE/ROIC 변화 오비맥주적정가치예상범위 2, , ,24.3 3, ,36.4 조달자금 2,45.1 2, , , ,717.2 Case 1. 추가차입추가이자비용 순이익 이자보상배율 ROE 8.2% 8.% 7.7% 7.5% 7.2% ( 인수가정전대비 %p) +2.9%p +2.7%p +2.4%p +2.2%p +1.9%p ROIC 6.5% 6.3% 6.1% 6.% 5.8% ( 인수가정전대비 %p) +1.3%p +1.1%p +1.%p +.8%p +.6%p Case 2. 유상증자추가이자비용..... 순이익 이자보상배율 ROE 6.3% 6.1% 5.9% 5.7% 5.5% ( 인수가정전대비 %p) +1.%p +.8%p +.6%p +.4%p +.3%p ROIC 6.5% 6.3% 6.1% 6.% 5.8% ( 인수가정전대비 %p) +1.3%p +1.1%p +1.%p +.8%p +.6%p Case 3. 추가차입 + 유상증자 (5:5) 추가이자비용 순이익 이자보상배율 ROE 7.% 6.7% 6.5% 6.3% 6.1% ( 인수가정전대비 %p) +1.7%p +1.5%p +1.2%p +1.%p +.8%p ROIC 6.5% 6.3% 6.1% 6.% 5.8% ( 인수가정전대비 %p) +1.3%p +1.1%p +1.%p +.8%p +.6%p 주 : 13 년인수가정시오비맥주자산부채 1 년수치인 2조 5,51 억원, 부채 1조 1,95 억원적용 14

15 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com 극단적차입가정하에서도 WACC 을충족하는 ROIC 가능 롯데칠성음료가현사업구조대로유지될경우당사추정치기준 13 년예상 ROIC 는 5.2% 수준이다. 한편오비맥주인수 ( 영업시너지 5% 가정 ) 시자금조달방법변화에따른가중평균자본비용 (WACC, 부채비용 4.2%, 무위험이자율 4%, 시장프리미엄 6%, 베타.5 가정 ) 은 5.2%~6.6% 수준이다. 따라서 ROIC 가 WACC 을충족하는오비맥주인수가격의상단을자금조달방법별로역산해보면조달자금은 1조 9,178 억원에서 3조 5,378 억원으로산출된다. 이는오비맥주의순차입금 (1 년기준 6,432 억원 ) 을차감하지않을경우, 오비맥주의인수가격 2조 5,61 억원 ~4 조 1,81 억원에해당한다. 즉동사의추가조달금액이 3 조 5,378 억원에이르더라도최소한 WACC 을충족하는 ROIC 는가능하다는의미이다. 더불어장기적으로동사가추진중인부동산개발을통한자금조달가능성등을감안하면, 최근주가하락을초래했던오비맥주인수가격상승우려는주가에과도하게반영되었던것으로판단한다. 다만위에언급한인수가격은다른모든변수를배제한채동사의최소 ROIC 를가능케하는최고인수가격을알아보기위한극단적가정으로, 실질적인인수가격과의괴리가있을것으로보인다. < 표 1> 차입비율에따른 WACC 변화및 WACC=ROIC 충족시키는인수가격상단분석 차입비율.% 7.% 5.% 3.%.% 차입비율에따른 WACC 변화가중평균자본비용 (WACC) (%) 5.2% 5.6% 5.9% 6.2% 6.6% D/(D+E) 63.2% 46.4% 35.8% 25.4% 9.7% 부채비용 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 평균이자율 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% 법인세조정 (%) 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 자기자본비용 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 무험위험이자율 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 시장위험프리미엄 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% 베타 오비맥주인수가격 4,181. 3,539. 3, , ,561. 조달자금 3, , , , , 차입 3, ,27. 1, 추가이자비용 이자보상배율 조정순이익 증자 ,37.4 1, ,917.8 자본총계 2, , , , ,612. 부채총계 6, ,88.6 4,88.9 3, ,781.5 자산총계 8, , ,35.5 7, ,393.5 ROIC 5.2% 5.7% 5.9% 6.2% 6.6% 15

16 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) 위스키, 시장저성장 - 고마진안정적수익기여 3 위스키 : 줄고있는시장, 하지만수익기여는안정적동사의연간위스키매출액규모는 11 년기준 1,13 억원 (+8.3% YoY, 본사매출비중 7.1%) 으로추정되며, 영업이익률은약 18% 수준이다. 국내위스키시장의경우 7 년 12,144kl에이르던시장규모가 11 년에는 3,348kl 까지하락해연평균 27.5% 축소되는모습을보이고있는데, 이는경기침체및주류트렌드변화에기인한다. 경기침체로비교적가격이높은위스키시장이축소되는반면젊은층의칵테일문화확대로 white spirit 시장은커지고있다. 11 년기준국내위스키판매량은전년대비 4.5% 감소한반면보드카, 진, 테킬라의판매량은각각 42%, 15%, 7% 상승했다. 이는전세계적인추세로 12 년에도국내위스키시장의감소세는지속될것으로전망된다. 한편 11 년롯데칠성음료의위스키판매량은적극적인판촉활동으로시장감소대비견조한 2.1% 감소가예상되며, 지속적인가격상승으로 8.3% 의매출성장을시현한것으로추정된다. 향후시장이축소되는가운데현수준의매출규모를유지할것으로전망된다. 이처럼동사는소주, 맥주, 위스키등다양한주종의주류사업을통해주종간시너지를확대할것으로예상된다. 주류산업의경우음료대비높은수익성으로주류사업부의확대및유통시너지는수익구조의급격한개선으로이어질수있다. 실제로 9 년두산주류BG 인수이후연결기준영업이익률은 3%p 개선되는모습을보였으며, 향후맥주사업이본격적으로진행될경우이같은기업수익구조개선은가속화될전망이다. < 그림 31> 위스키판매국내출고량축소대비미미 < 그림 32> ASP 상승이견인하는위스키매출성장 % 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -% -25% -3% -35% 국내위스키출고량 (YoY) 롯데칠성위스키판매량 (YoY) (6=) 매출액 판매량 ASP F 자료 : 주류산업협회, 롯데칠성음료, HMC 투자증권 < 그림 33> 주종별 YoY 판매량추이 < 그림 34> 주류사업확대는수익성개선요인 5% 4% 3% % 1% % -1% 국내 42.% 세계 17.% 15.% 8.2% 9.2% 7.% 위스키보드카진테킬라 -4.5% -6.% 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 롯데주류인수이후연결기준 OPM +3%p F 12F 13F 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료 : 언론기사, HMC 투자증권 16

17 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com 12 년음료사업부수익성확대예상 3. 12년음료사업부수익성확대- 원가안정 + 커피 / 생수마진회복 + 가격인상동사는지난해 4월주스를제외한대부분의제품에대해평균 7% 의가격인상을단행했으며, 12 년에는안정적가격을바탕으로원가하락에따른수익확대가예상된다. 동사에대한수익확대전망은 1) 주요원 / 부재료가격의안정화, 2) 한-미 FTA 발효에따른수입원재료 ( 오렌지농축액 ) 원가하락, 3) 고성장카테고리인커피, 생수의정상마진회복에따른것이다. 더불어지난해말경쟁사탄산음료가격인상시동사가동반가격인상과동시에가격을원복함에따라제품간가격차이가지속되는상황이라는점을감안하면 4) 동사 Cash cow 인탄산음료의추가가격인상가능성역시기대해볼만한시점인것으로판단된다. 주요원재료가격안정 - 12년매출원가율 6.1% 예상 1 주요원 / 부재료가격안정에따른원가율하락 - 12 년본사 GPM 6.1%(-1.1%p) 예상동사의주요원재료는음료사업부의당분류 (11 년본사기준원재료매입비중예상 : 23.7%), 오렌지농축액 (9.3%), 주류사업부의위스키원액 (4.4%), 주정 (5.5%) 등이다. 11 년의경우소재업체의가격인상으로당분류의연간매입액이 +3%(YoY) 까지상승하는등원가부담이가중되었다. 따라서 11 년본사기준예상원가율은전년대비.9%p 상승한 61.2% 로예상된다. 하지만 12 년의경우국제원당가격의하락으로설탕가격의추가상승은없을것으로보이고, 기타원재료역시최근가격하락추세를보이며, 이후언급할한-미 FTA 발효에따른수입원재료원가하락등원가하락요인이동반되어연간매출원가율은 1.1%p(YoY) 하락한 6.1% 로예상된다. 한-미 FTA 발효에따른수입원가하락 2 한-미 FTA 발효에따른수입원가하락동사는현재오렌지농축액 (11 년예상매입액 387 억원 ) 을브라질에서들여오고있으며, 최근한-미 FTA 발효시점에맞추어거래선을미국업체로바꾸는작업을진행중이다. 따라서한- 미 FTA 의발효와함께오렌지농축액의무관세효과 ( 기존관세 54%) 가가시화될것으로기대된다. 이전에발효된 FTA 들을통해학습한바에따르면무관세를대비해해당품목의공급업자들이단가를인상하는경우가많아원가하락효과는관세절감액의 5% 이하로제한될가능성이크다. 동사의수입원재료비중은 11 년전체원 / 부재료매입액의 7.4% 수준으로추정되며, 한-미 FTA 발효이후기대가능한원재료절감액은약 억원수준이될전망이다. < 그림 35> 주요원재료매입비중및 GPM 추이및전망 < 그림 36> 롯데칠성음료매출원가구조 (11 년기준예상 ) 기타 당분류 오렌지농축액 위스키원액 주정 GPM( 우 ) F 12F 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 노무비, 6% 제조경비, 14% 재료비, 8% 주 : IFRS 별도기준, 11 년 1 월합병으로 11 년주정매입액 4 분기숫자만반영 17

18 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) < 그림 37> 국제오렌지주스선물가격추이 < 그림 38> 국제원당선물가격추이 ( /Ib) 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 ( /lb) 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 < 그림 39> 커피국제가격추이 < 그림 4> 오렌지농축액투입원가전망 ( /Ib) ,, 2,5, 오렌지농축액 (KRW/ton) YoY( 우 ) 8% 6% 25 2,, 4% ,5, 1,, 5, % % -% F 12F 13F -4% 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 자료 : Bloomberg, 롯데칠성음료, HMC 투자증권 < 그림 41> 음료사업부매출원가추이및전망 1, 1, 음료사업부매출원가 ( 좌 ) 원가율 ( 우 ) 1 11F 12F 13F 14F 65% 65% 64% 64% 63% 63% 62% 62% 61% 61% 6% 18

19 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com 커피, 생수마진정상화 - 고성장카테고리마진정상화로수익확대폭커질전망 3 커피 / 생수의마진확대동사음료제품군내고성장카테고리는커피음료와생수이다. 11 년상반기까지두카테고리는적자를지속했으나하반기 BEP 에도달해 12 년부터는정상마진이가능할것으로예상된다. 커피의정상마진은 7~8%, 생수의정상마진은 1% 로카테고리고성장에따른수익성개선폭확대가예상된다. 국내음료시장내커피음료와생수의물량성장이 3년연평균 13%, 5% 성장을지속하고있고, 동사가해당카테고리내 M/S( 금액기준 ) 38.4%, 18.3% 의주도적사업자라는점을고려하면 12 년커피음료와생수의물량성장이동사의매출성장및이익개선을견인할것으로전망된다. 12 년커피음료와생수의매출성장률 (YoY) 은각각 16.1%, 1.% 로추정되며, 연결기준매출비중은 13%, 영업이익기여도는 11.7% 에이를전망이다. < 그림 42> 커피 / 생수음료 Category 내출하증가지속 < 그림 43> 음료 Category 품목별 8~11 3yr. CAGR (=) 생수 탄산음료 혼합음료 과즙음료 커피음료 두유 % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 5% 생수 1% 탄산음료 -2% 혼합음료 % 과즙음료 13% 커피음료 1% 두유 자료 : 통계청, HMC 투자증권 자료 : 통계청, HMC 투자증권 < 그림 44> 11 년커피음료점유율 (%) 추이 < 그림 45> 11 년생수점유율 (%) 추이 야쿠르트 2.4 기타 2.2 코카 9. 해태 4.5 기타, 22. 롯데, 18.3 매일, 12.4 롯데, 38.4 풀무원, 8.6 농심, 27.9 동서, 14.9 동원, 11. 남양, 16.2 진로, 12.2 < 그림 46> 커피 / 생수매출비중전망 ( 연결기준 ) < 그림 47> 커피 / 생수수익정상화로영업이익률개선 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 15.9% 15.1% 14.4% 13.% 13.9% 11F 12F 13F 14F 15F 커피 / 생수매출액 ( 좌 ) OPM( 우 ) 11F 12F 13F 14F 15F 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 19

20 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) 하반기음료가격인상기대 4 하반기음료가격인상가능성동사는지난해 12 월코카콜라음료제품가격인상 (+8.6%) 과동반해 여개제품에대한출고가인상을단행했으나정부의물가안정정책영향으로가격을원복했다. 현재까지가격인상을단행한코카콜라음료와제품가격의격차가벌어져있는상황으로연간음료의가격인상은꾸준히진행되어왔다는점을감안할때 4월총선이후가격인상가능성은열려있다. 현재까지경쟁사대비낮은가격을유지하고있는동사의가격정책은향후부동산개발사업등에대한진행을용이하게하기위한방안이라는해석도가능하다는판단이다. 연결기준매출액에서탄산음료가차지하는비중은 25.6% 이며영업이익률 % 수준으로동사의 cash cow 역할을하고있다. 따라서가격인상이가능할경우수익확대폭은더욱커질전망이다. 12 년하반기이전과동률의탄산음료가격인상을가정할경우모든조건이일정하다는가정하에기존추정치대비실적개선효과는매출액 +4.5%, 영업이익 +12.6% (OPM +1%p), EPS +15.3% 수준이다. < 그림 48> 주요음료제품 CPI 추이 < 그림 49> 탄산음료점유율 (%) 추이 (1995=) 해태 25 CPI 2.1 탄산음료동아 4. 기타 코카콜라, 44.8 롯데, 자료 : 통계청, HMC 투자증권 < 그림 5> 롯데칠성음료탄산음료부문매출액추이및전망 7 6 탄산음료 ( 좌 ) YoY( 우 ) 14% 12% 5 4 1% 8% 3 6% 4% F 12F 13F 2% %

21 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com 해외사업 - 일본, 중국, 필리핀 4. 해외사업- 아직은초기단계, 장기적관점의접근은유효동사의해외사업은 1) 일본소주 / 막걸리수출 (Lotte Liquor Japan, 연결 ), 2) 중국음료사업 ( 롯데오더리 / 후아방음료, 연결 ), 3) 필리핀음료사업 (Pepsi-Cola Products Philippines, 지분율 34.4%, 지분법손익반영 ) 으로 11 년연결매출액의 17.1% 수준이다 ( 필리핀 Pepsi 매출액지분율 34.4% 반영, 필리핀제외시 9.6%). 지역별매출비중은일본 5%, 중국 19%, 필리핀 28% 수준이다. 일본사업은대부분롯데주류의수출을통해이루어지며이는 11 년롯데주류예상매출기준 22.1%(985 억원추정 ) 수준이다. 동사가수출하는물량은연결대상회사인 Lotte Liquor Japan과 Lotte BG America로판매되며, 일본의경우현지업체인산토리에넘겨져판매가진행된다. 11 년일본주류 (Lotte Liquor Japan) 의매출액은 1,38억원 (+12%YoY) 로예상되며이같은성장세는 1) 소주판매의꾸준한성장, 2) 서울막걸리판매에따른막걸리수출발생에기인한다. 11 년막걸리매출액은약 25억원으로추정되며현재월 25 억원이상의매출액이꾸준히발생하고있는것으로파악된다. 따라서 12 년에도 15% 의성장세는지속될전망이다. 한편중국음료시장의가시적인성장세를감안할때중국음료사업역시부각될가능성이있다. 동사의경우아직진출초기단계로영업이익은적자를지속하고있다. 하지만 12 년마트와연계한매출성장 (+% 예상 ) 으로 1분기이후 BEP 를회복할전망이다. 필리핀펩시의경우 11 년 5% 의매출성장이예상되는데이는현지기후상황이악화된데따른것으로 12 년 8% 의매출성장이예상된다. 다만원가상승으로 5%(vs. 이전 1%) 의저마진은지속될전망이다. < 그림 51> 지역별매출비중 (11 년추정치기준 ) < 그림 52> 탁주수출물량추이 중국 15% 미국 2% (l) 6,, 5,, 일본 39% 4,, 3,, 필리핀 44% 2,, 1,, 주 : 필리핀펩시매출액은지분율 (34.4%) 만반영 자료 : KITA, HMC 투자증권 < 그림 53> Lotte Liquor Japan 매출액추이및전망 < 그림 54> 중국음료매출추이및전망 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) 11F 12F 13F 14F 15F 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 8 오더리 후아방 YoY( 우 ) F 12F 13F 4% 35% 3% 25% % 15% 1% 5% % 21

22 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) 유휴부동산개발준비중 5. 부동산개발을통한유휴자산효율화동사는서초동 35,71.9m2의부지에유휴부동산을보유하고있으며, 해당부동산에대한개발을진행중이다. 해당지역건축제한완화내용의 ' 지구단위계획재정비안 ' 과더불어공공기여방식전환에대한서울시도시계획조례역시통과한상황이다. 동사는연초신규계획을포함한서초구부지개발관련수정안을서울시에제출한것으로파악되는데, 서울시장교체등개발사업의진행상황을고려할때승인시점은 13 년이후가될것으로예상된다. 부동산개발의경우대형마트를포함한복합쇼핑몰이될것으로예상되며호텔, 시네마, 오피스등에계열사중심의참여가예상되는상황이다. 이에따른예상사업비는 1조원규모로입주예정계열사들의선급임대료등개발자금의조달방법역시다양하다. 공공기여방식의경우지하배수터널등공익 / 기반시설로기부채납하는주요개발방안이구체화되어제출된것으로파악된다. 이같은부동산개발은유휴자산개발을통해맥주사업등신규사업에투자될수있다는측면에서긍정적이나, 현시점에서는중장기적모멘텀에해당하는만큼이에대한보수적인관점이필요할것으로판단된다. < 그림 55> 롯데칠성음료서초동부지 < 표11> 롯데칠성부지개발관련진행상황위치서초구서초동 1322 번지일대 (35,71.9 m2 ) 건축규모지상55 층, 연면적 39,349 m2, 업무 판매 숙박 문화집회사업개요사업기간 ~ ( 사전협상및도시계획변경 ) 주요내용사전협상및도시계획변경, 건축허가및공사착수 추진현황 향후계획 자료 : 서초구청, HMC 투자증권 도시계획변경사전협상제안신청 ( 신청자 구 ) 서울시평가결과통보 ( 조건부협상 ) 사업자사업제안서서울시제출 건축규모 : 지하4 층 / 지상48 층, 연면적 283,7 m 공공기여방안제출 - 사업부지남측사업시행자소유학교용지제공, 영유아종합복지시설건립등 사업자사업제안서보완제출 - 대지면적 :35,71 m2, 건축규모 : 지상55 층, 연면적 379,349 m 신도시운영체제근거마련을위한 " 국토의계획및이용에관한법률시행령 " 개정 서울시조례개정 12 공공기여총량확정및협약서체결 12 사전협상결과에따른도시계획변경추진 13 건축허가및공사착수 22

23 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com 롯데제과의중국사업수익성이관건 6. 기타점검사항- 지분법손실지속되나손실폭은축소동사는롯데투자유한공사 (31%) 와 Pepsi-Cola Products Philippines(34.4%) 를지분법손익에반영하고있다. 롯데투자유한공사는롯데제과의중국제과사업의지주사로동사가 31% 의지분율로지분법손익에반영하고있고, Pepsi-Cola Products Philippines의경우 1년 1월지분취득으로지분법손실로반영되고있다. 롯데투자유한공사의경우롯데제과의중국사업부진으로 151 억원의지분법손실을기록했으며, 11 년에도이같은적자추세는지속된것으로파악된다. 하지만 12 년이후롯데제과의중국사업이이익회수기로접어들것으로예상되어지분법손실의폭은축소될것으로전망되는만큼순이익개선으로이어질수있을것으로보인다. 한편 Pepsi-Cola Products Philippines 의경우 11 년매출액 4,5 억원, 영업이익률 3% 수준을기록한것으로파악되나, 약 1 년간영업권상각 ( 연간약 6 억원추정 ) 이예상되어당분간손실이불가피할것으로예상된다. 따라서 11 년지분법손실은 -193 억원으로추정되며, 12 년에는 -57 억원으로적자폭이축소될것으로예상된다. < 그림 56> 롯데칠성음료지분법손익추이및전망 ( 억원 ) F 12F 13F 14F Pepsi-Cola Products Philippines 롯데투자유한공사 23

24 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) 실적전망 12 년매출 2 조 2,17 억원 (+6.7% YoY), 영업이익 2,56 억원 (OPM 9.3%) 예상 12년매출액 +6.7% YoY 영업이익률 9.3% 예상 11 년 4 분기 K-IFRS 연결기준매출액은 4,86 억원, 165 억원이예상된다. 4 분기롯데주류비지의합병 (4 분기 1, 억원반영예상 ) 으로 11 년본사매출액은 1조 5,643 억원 (+.2% YoY), 영업이익은 1,156 억원 (+35.3% YoY, OPM 7.4%) 을기록했다. 영업이익률은전년대비.8%p 개선된수준이지만시장예상치를하회한수준으로, 이는롯데주류의 4분기영업권상각 ( 연간 17 억원 ) 소급계상에따른일시적영향에따른다. 12 년연결기준동사의매출액은 2조 2,17 억원 (+6.7% YoY) 로예상되며이는 1) 커피, 생수고성장에따른본사음료부문매출성장 (+7.8% YoY), 2) 소주 ( 구롯데주류 BG) 의점유율상승 (+1.6%p), 3) 연결대상인아사히맥주와롯데주류재팬 ( 소주 / 막걸리등 ) 매출호조에따른것으로분석된다. 12 년에도이같은추세가지속됨과동시에원가개선까지예상되는만큼영업이익 2,59 억원 (OPM 9.3%), EPS 성장률 33.7% 의견조한실적이예상된다. < 표12> 롯데칠성음료수익추정의기본가정및분기실적전망 (K-IFRS 별도기준 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 1 11F 12F 매출액 , ,26.3 2,155.8 음료사업부 , , ,553.3 탄산음료 주스 커피 다류 먹는샘물 기타 주류사업부 위스키 소주 ( 구주류BG) 매출액 (YoY) 9.1% 16.1% 9.6% 48.6% 39.% 33.5% 4.4% 9.2%.2% 29.5% 6.4% 음료사업부 9.4% 14.7% 11.3% 12.% 4.6% 4.7% 1.5% 11.1% 11.9% 7.8% 7.3% 탄산음료.6% 15.1% 14.8% 15.5% 3.3% 3.6% 12.2% 12.4% 11.5% 7.9% 8.1% 주스 1.% -1.1% 9.4% 9.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 4.4% 1.3% 1.3% 커피 17.9% 28.4% 3.5% 16.6% 13.% 12.% 18.8% 18.8% 15.2% 16.1% 11.9% 다류 28.4% 26.7% 29.1% 17.7% 1.% 8.% 8.% 8.% 25.7% 8.4% 7.% 먹는샘물 25.8% 23.2% 6.8% 7.9% 1.% 1.% 1.% 1.% 14.9% 1.% 8.% 기타 43.6% 24.8% 12.5% 2.% 3.3% 3.6% 12.2% 12.4% 18.4% 8.1% 8.% 주류사업부 6.3% 35.3% -9.2% 472.5% 43.7% 362.9% 451.7% 4.8% 117.2% 161.4% 4.2% 위스키 6.3% 35.3% -9.2% 6.7% -3.% -2.% -2.% 1.% 8.3% -1.5% 1.% 소주 ( 구주류 BG) 5.7% 323.5% 4.9% 영업이익 YoY 16.1% 84.4% 7.5% 88.4% 21.5% 15.8% 54.3% 192.4% 35.3% 46.5% 11.4% % of sales 7.3% 1.7% 9.7% 2.4% 6.4% 9.3% 1.7% 6.4% 7.4% 8.4% 8.8% 세전이익 YoY 8.2% 4.2% -6.2% 흑전 31.2% 24.3% 68.4% 464.4% 7.5% 65.2% 12.% % of sales 5.7% 9.2% 8.5% 1.1% 5.4% 8.6% 1.2% 5.7% 6.% 7.7% 8.1% 순이익 YoY 127.5% 297.7% -22.9% 흑전 25.7% 16.1% 8.9% 719.3% 78.8% 65.2% 12.% % of sales 4.2% 6.9% 5.6%.5% 3.8% 6.% 7.2% 3.8% 4.2% 5.3% 5.6% 24

25 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com < 표13> 롯데칠성음료분기실적추이및전망 (K-IFRS 연결기준 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 1 11F 12F 매출액 ,72.1 2,21.7 2,365.8 음료사업부 , ,536. 1,655.6 본사 , , ,553.3 해외음료 기타 주류사업부 본사 롯데주류 해외주류 기타 기타및연결조정 매출액 (YoY) 5.5% 28.9% 6.2% 8.8% 3.4% 3.8% 8.9% 1.7% 12.1% 6.7% 7.% 음료사업부.3% 27.5% 11.5% 29.6% 5.4% 5.1% 1.4% 13.% 16.3% 8.5% 7.8% 주류사업부 23.9% 33.2% 4.9% 12.9% 8.8% 6.8% 5.7% 7.2% 18.1% 7.1% 5.7% 매출비중음료사업부 66.6% 66.9% 73.3% 66.% 67.9% 67.7% 74.3% 67.4% 68.3% 69.5% 7.% 주류사업부 37.5% 38.9% 34.4% 41.8% 39.4% 4.1% 33.4% 4.5% 38.1% 38.2% 37.7% 매출총이익 ,5.7 음료사업부 주류사업부 기타및연결조정 매출총이익률 41.8% 38.8% 42.8% 38.6% 41.6% 41.2% 43.6% 41.3% 4.5% 41.9% 42.5% 음료사업부 34.9% 36.5% 38.3% 31.3% 34.7% 36.5% 37.8% 35.8% 35.5% 36.3% 37.3% 주류사업부 43.% 37.1% 46.1% 42.4% 44.1% 4.5% 45.8% 41.9% 41.9% 42.9% 42.7% 영업이익 음료사업부 주류사업부 기타및연결조정 영업이익률 8.5% 1.9% 1.4% 3.4% 7.3% 1.% 12.% 7.3% 8.5% 9.3% 9.4% 음료사업부 5.9% 6.5% 9.% 2.% 3.5% 8.1% 1.6% 3.9% 6.1% 6.9% 7.1% 주류사업부 14.1% 1.4% 16.2% 5.1% 12.7% 11.9% 13.1% 12.1% 11.2% 12.4% 12.3% 세전이익 % of sales 6.5% 9.2% 9.% -1.2% 5.5% 8.3% 1.5% 5.6% 6.1% 7.7% 8.% 순이익 % of sales 4.5% 6.5% 5.9% -.3% 3.9% 5.8% 7.4% 3.9% 4.3% 5.4% 5.6% 주 : 음료기타는씨에이치음료, 창대통상, 산정음로 / 해외음료는오더리, 후아방음료포함. 주류기타는롯데아사히, 와인판매, 충북소주 HUI/ 해외주류는주류일본, 주류미국 < 그림 57> 음료사업부매출액및영업이익추이및전망 < 그림 58> 주류사업부매출액및영업이익추이및전망 2, 1,8 1,6 1,4 1, 1, 음료사업부매출액 OPM( 우 ) 1 11F 12F 13F 14F 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1, 주류사업부매출액 OPM( 우 ) 1 11F 12F 13F 14F 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 25

26 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) < 그림 59> 연결매출요약 국내 충북 아사히 CH 음료 55% % 산정 창대 주류 BG 칠성 와인판매 % 해외 % 주류일본 1% 주류미국 HUI 후아방 오더리 주 : 숫자는내부매출규모추정치 < 그림 6> 연결기준매출구성 (12 년예상 ) < 그림 61> 연결기준영업이익구성 (12 년예상 ) 기타, 1.4% 소주, 21.5% 탄산음료, 25.6% 주류사업부 5% 음료사업부 48% 위스키, 5.3% 먹는샘물, 3.7% 다류, 1.9% 커피, 9.2% 주스, 14.% < 그림 62> 롯데칠성음료매출액추이및전망 < 그림 63> 롯데칠성음료영업이익추이및전망 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) F 12F 13F 45% 4% 35% 3% 25% % 15% 1% 5% % 영업이익 ( 좌 ) OPM( 우 ) F 12F 13F 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 26

27 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com < 그림 64> 롯데칠성음료부채비율추이및전망 < 그림 65> 롯데칠성음료순차입금추이및전망 (%) ( 억원 ) 6, 5, 4, 3, 3 1 2, 1, F 12F 13F 9A 1A 11F 12F 13F < 그림 66> 롯데칠성음료탄산음료점유율추이 < 그림 67> 롯데칠성음료커피음료점유율추이 (%) (%) < 그림 68> 롯데칠성음료생수점유율추이 < 그림 69> 롯데칠성음료주스점유율추이 (%) (%)

28 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 F 12F 13F 재무상태표 F 12F 13F 매출액 1,31 2,55 2,72 2,211 2,366 유동자산 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 814 1,249 1,233 1,283 1,36 단기투자자산 매출원가율 (%) 매출채권 매출총이익 ,6 재고자산 매출이익률 (%) 기타유동자산 증가율 (%) 비유동자산 2,489 3,74 3,12 3, 3,31 판매관리비 유형자산 1,336 1,733 1,782 1,848 1,9 조정영업이익 (GP-SG&A) 무형자산 조정영업이익률 (%) 투자자산 1, 증가율 (%) 기타비유동자산 기타영업손익 기타금융업자산 EBITDA 자산총계 2,952 3,766 3,828 3,949 4,115 EBITDA 이익률 (%) 유동부채 증가율 (%) 단기차입금 영업이익 매입채무 영업이익률 (%) 유동성장기부채 5 증가율 (%) 기타유동부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 사채 종속 / 관계기업관련손익 장기차입금 세전계속사업이익 장기금융부채 ( 리스포함 ) 세전계속사업이익률 (%) 기타비유동부채 증가율 (%) 기타금융업부채 법인세비용 부채총계 959 1,51 1,537 1,561 1,591 계속사업이익 지배주주지분 1,99 2,141 2,176 2,273 2,47 당기순이익 자본금 당기순이익률 (%) 자본잉여금 증가율 (%) 자본조정등 지배주주지분순이익 기타포괄이익누계액 비지배주주지분순이익 -1 이익잉여금 ,91 1,2 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 1,993 2,256 2,292 2,389 2,524 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 F 12F 13F 주요투자지표 F 12F 13F 영업활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익기준 ) 6,144 29,588 71,544 95,715 17,437 당기순이익 EPS( 지배순이익기준 ) 6,952 29,57 71,32 95,392 17,114 유형자산상각비 BPS( 자본총계기준 ) 1,45,332 1,36,575 1,4,368 1,486,367 1,6,811 무형자산상각비 BPS( 지배지분기준 ) 1,447,752 1,275,534 1,315,17 1,4,811 1,514,886 외환손익 DPS 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 운전자본의감소 ( 증가 ) PER( 당기순이익기준 ) 기타 PER( 지배순이익기준 ) 투자활동으로인한현금흐름 PBR( 자본총계기준 ) 투자자산의감소 ( 증가 ) PBR( 지배지분기준 ) 유형자산의감소 EV/EBITDA(Reported) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 기타 성장성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익기준 ) 차입금의증가 ( 감소 ) EPS( 지배순이익기준 ) 사채의증가 ( 감소 ) 수익성 (%) 자본의증가 8 ROE( 당기순이익기준 ) 배당금 ROE( 지배순이익기준 ) 기타 ROA 기타현금흐름 -81 안정성 (%) 현금의증가 ( 감소 ) 부채비율 기초현금 순차입금비율 기말현금 이자보상배율

29 Analyst 정혜승선임연구원 2) / hyeseung.chung@hmcib.com 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 12/3/2 BUY 1,8, 최근 2 년간롯데칠성주가및목표주가 단위 ( 천원 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1, 1, 롯데칠성 목표주가 1/2 1/6 1/1 11/2 11/6 11/1 12/2 Compliance Note 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제 3 자에게제공된사실이없습니다. 당사는추천일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자정혜승의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류 HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 HMC 투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 HOLD : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 29