Contents I. Summary 3 II. 투자전략 4 III. 215년 소비 전망 7 IV. 일본 시장 분석 15 V. Global Peer 동향 36 Ⅵ. 기업분석 39

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1 유통업 일본을 통해 본 우리 유통산업의 모습 215년 2분기 유통업 회복 구간 진입 - 2Q15부터 세월호 기저 효과와 자산가치 증가 등에 따른 소비 회복 기조 속에 유통 업황 개선 예상 - 대형 오프라인 채널: 백화점과 대형마트 업황 회복, 장기적으로는 신업태 중심의 변화 필요 - 홈쇼핑: 모바일 시장 급성장과 함께 경쟁 심화, 업황 저점을 통과 중 - 편의점: 양적 성장에서 질적 성장으로 전환 시기 도래 유정현 cindy11@daishin.com 투자의견 Overweight 비중확대, 신규 Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 롯데하이마트 Buy 9,원 현대백화점 Buy 2,원 신세계 Buy 266,원 이마트 Buy 317,원 롯데쇼핑 Buy 33,원 GS리테일 Buy 48,6원 BGF리테일 Buy 14,원 CJ오쇼핑 Buy 32,원 GS홈쇼핑 Buy 28,원 현대홈쇼핑 Buy 165,원 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (pt) 유통산업(좌) 115 Ralative to KOSPI(우) 일본 유통시장 현황: 아울렛, 편의점, 드럭스토어, 전문점 시장 여전히 성장 중 - 저출산, 인구 고령화 문제로 소비가 고성장할 수 없는 인구구조 - 9년대 후반부터 백화점과 같은 대형 종합 유통 채널의 쇠락, 가격과 엔터테인먼트 측면에서 매력이 큰 아울렛, 복합쇼핑몰 시장이 대안으로 부각되며 여전히 성장하는 모습 - 1인 가구와 고령층을 주요 대상으로 하는 편의점, 드럭스토어와 같은 소형 오프라인 채널의 안정적인 성장 지속 - 취급 품목의 자기 정체성이 확실한 전문판매점(가전, 가구, 의류 등)도 현재 성업 중 Top pick은 롯데하이마트와 현대백화점, 그 외 신세계, 이마트도 주목 - 롯데하이마트, 목표주가 9,원, 영업레버지리 효과 & 경기 회복 선순환 맞물림 - 현대백화점, 목표주가 2,원, 경쟁사를 능가하는 출점 전략 돋보임 - 신세계, 목표주가 266,원, 하반기로 갈수록 더 기대됨 이마트, 목표주가 317,원, Smart Emart 한국 vs. 일본 프리미엄 아울렛 시장비교 자료: 대신증권 리서치센터 기업분석

2 Contents I. Summary 3 II. 투자전략 4 III. 215년 소비 전망 7 IV. 일본 시장 분석 15 V. Global Peer 동향 36 Ⅵ. 기업분석 39

3 DAISHIN SECURITIES I. Summary 215 년 소비 개선 - 지난 해 세월호 사고 기저효과에 따른 완만한 소비 개선 - 기업 실적 개선, 가계 흑자율 상승하면서 소비 여력 확대 - 경기 불확실성 다소 개선, 부동산 및 주식시장 상승에 따른 자산 가치 상승으로 소비 회복 가능성 일본을 통해 본 우리 유통산업의 모습 - 저출산 고령화 사회로 진입. 잠재성장율 하락에 따른 소비 시장 위축 - 채널별 변화 모습 1. 대형 오프라인 채널 : 9년대 후반부터 백화점 대신 아울렛과 복합쇼핑몰 시장 성장 : 27~213년 아울렛 시장 연평균 5.8% 성장 2. 소형 오프라인 채널 : 1인 가구 증가, 인구 고령화로 근린형 소형점포 매력 부각, 편의점 및 드럭스토어 성장 -전문 판매점의 아이텐터티 부각 : 채널의 전문성이 소비자들에게 어필. 소비의 정체 속에 가전, 가구, 의류 등 품목별 1위 업체들의 시장 지배력에 주목 215 년 유통업 투자전략 215년에는 백화점, 대형마트 주목 Top pick으로 롯데하이마트, 현대백화점 제시, 관심 종목 신세계, 이마트 - 롯데하이마트, 목표주가 9,원, 영업레버지리 효과 & 경기 회복 선순환 맞물림 - 현대백화점, 목표주가 2,원, 경쟁사를 능가하는 출점 전략 돋보임 - 신세계, 목표주가 266,원, 하반기로 갈수록 더 기대됨 - 이마트, 목표주가 317,원, Smart Emart 3

4 유통업 II. 투자전략 215 년 유통업 비중 확대 의견 제시 215년 유통업 비중확대 제시 업황 회복 강도는 백화점>대형마트 전망 215년 유통업 투자의견은 비중 확대를 제시한다. 강도는 약하지만 지난 해 세월호 사 고 이후 침체됐던 내수 소비 시장이 조금씩 회복세를 보이고 있다. 경기 회복을 전제할 경우 업태별 회복 강도는 백화점>대형마트, 홈쇼핑 순으로 나타날 것으로 예상되는데, 백화점 업계는 최근 모바일 쇼핑과 해외 직구, 그리고 자기 지향적이며 합리적인 소비 트렌드의 확산으로 성장의 한계에 직면하고 있지만 기존 채널의 대안으로 제시되는 아 울렛, 복합쇼핑몰에 대한 투자 효과가 올해~내년에 걸쳐 나타나면서 신규 출점 효과에 따른 성장 모멘텀이 부각될 전망이다. 대형마트는 출점 여력은 제한적이나 올해 하반기부터 강제 휴무 규제 영향에서 벗어나 고 온라인 식품몰과 창고형 할인마트 등 새로운 사업을 통해 성장 부진을 만회를 기대 해 볼 만 하다. 또한 해외 점포 구조조정에 따른 실적 개선 모멘텀도 예상된다. 모바일 채널의 급성장으로 위축됐던 TV 홈쇼핑 시장도 그간의 부진을 다소 만회할 것 으로 보인다. TV 채널의 고성장을 기대하긴 어렵지만 큰 폭으로 감소할 가능성도 낮다. 모바일 취급고 비중 확대로 영업이익률은 다소 하락할 것으로 전망되는데 TV 취급고가 2Q부터 안정적으로 성장하면서 이익률 하락에도 불구하고 영업이익은 하반기부터 전년 동기대비 증가세로 전환될 것으로 전망된다. 표 1. 유통 채널 별 투자전략 백화점 대형마트 편의점 홈쇼핑 흐림 갬 흐림 갬 맑음 맑음 흐림 갬 Positive Negative Investment Strategy 백화점 - 백화점 업황 회복 기대감 유효 - 백화점 산업 성숙기 진입 - 아울렛, 복합쇼핑몰 성장 동력 기대 - 복합쇼핑몰에 대한 대규모 투자, 성과에 - 현대백화점, 신세계 등 출점 이벤트에 따른 대한 우려 성장 모멘텀 기대 현대백화점> 신세계 순 의견 제시 대형마트 - 규제 영향 마무리 - Supply chain 강화로 수익성 개선 - 트레이더스, PB 등 새로운 성장 동력 기대 - 신규 매장 출점과 기존점의 높은 신장률 기대 어려움 이마트 매수 전략 홈쇼핑/ 편의점 - 홈쇼핑 업황 회복 기대감 유효 - 홈쇼핑 송출 수수료 인상률 둔화 - 편의점 기존점 성장 및 효율성 개선 가능 - 홈쇼핑의 새로운 킬러 상품 등장 필요 - 모바일시장 확대로 홈쇼핑 TV 채널 부진 - 편의점 출점을 통한 성장시기 마무리 전반적으로 실적 회복 기조는 유지될 것으로 보이나, 최근 건강 식품 관련 파장 여파에 따라 주가 조정 기간은 길어질 수 있음 전문점 - 롯데하이마트 성장 기대감 유효 - 가전 제품 해외 직구 증가 우려 롯데하이마트 매수 전략 자료: 대신증권 리서치센터 4

5 DAISHIN SECURITIES Top pick은 롯데하이마트(7184), 현대백화점(6996) 당사는 Top pick으로 롯데하이마트(7184)와 현대백화점(6996)을 제시한다. 롯데하 이마트의 목표주가는 9,원(12개월 Forward EPS 기준 P/E 15배), 현대백화점의 목표 주가는 2,원(12개월 Forward EPS 기준 P/E 15배)이다. Top pick 롯데하이마트(7184) 올해부터 경기 회복과 신규 점포 영업레버리 지 기대 현대백화점(6996) 김포 아울렛 출점 성공적, 하반기 판교 알파돔 시티까지 성장 모멘텀 부각 예상 관심종목 신세계, 이마트 롯데하이마트는 다른 오프라인 유통채널이 해외 직구, 모바일 쇼핑 등 여러 방면에서 도 전을 받고 있지만, 동사의 매출에서 가장 큰 비중을 차지하는 대형 백색가전의 주요 판 매 채널이 오프라인으로 매출이 안정적으로 발생하는 구조다. 지난 2년간 공격적인 출점 과 경기 부진으로 부진했던 실적이 신규 점포들의 BEP 도달, 점진적인 소비 심리 개선으 로 큰 폭으로 개선될 전망이다. 지난 해 날씨 영향으로 판매가 부진했던 에어컨도 올해 는 2Q부터 시작된 고온현상으로 매출이 호조를 보일 것으로 보여 실적 개선에 크게 기 여할 것으로 보인다. 현대백화점은 올해 활발한 출점 계획으로 백화점 3사 중 가장 높은 외형성장률을 기록할 것으로 전망된다. 백화점 업계가 저성장 문제를 극복하기 위해 아울렛, 복합쇼핑몰과 같 은 다른 대형 오프라인 채널로 재편되는 과정에서 올해 동사의 김포 아울렛이나 판교 알 파돔 복합쇼핑몰 출점은 매우 적절한 전략인 것으로 평가된다. 또한 지난 해 4월 세월호 사고 여파가 가장 크게 나타났던 채널이 백화점이었음을 고려하면 올해 2Q부터는 신규 출점 이벤트와 더불어 기저효과까지 기대해 볼만 하다. 동일한 맥락에서 신세계도 주목할 필요가 있다. 동사는 내년 초 김해점을 시작으로 신규 출점이 예정돼있으며 최근 신세계DF 법인을 설립하면서 면세점 사업권에 대한 기대감과 valuation 매력이 동시에 부각되고 있다. 제반 경제 지표가 크게 악화되지 않을 경우 동 사는 소비 개선과 출점에 따른 실적 개선 매력이 올해 하반기에 크게 부각될 것으로 전 망된다. 이마트의 경우, 기존 사업의 방어적인 이익 창출 구조와 신사업-트레이더스, 온라인몰- 의 성장이 돋보인다. 특히 1Q15부터 온라인몰의 적자폭이 크게 감소함에 따라 전사 실 적 개선 강도가 예상보다 크게 나타날 것으로 보여 대형마트 업태의 매력 저하에도 불구 하고 높은 이익 증가 모멘텀이 예상된다. 5

6 유통업 표 2. 유통 커버리지 기업 Valuation 비교 롯데 하이마트 현대 백화점 신세계 이마트 롯데쇼핑 GS 리테일 BGF 리테일 CJ 오쇼핑 GS홈쇼핑 현대홈쇼핑 (7184) (6996) (417) (13948) (2353) (77) (2741) (3576) (2815) (575) 주가 (원, ) 71,9 146, 24, 228, 258, 36,8 115, 239,9 237,2 13, 시가총액(십억원) 1,697 3,417 2,8 6,356 8,125 2,834 2,834 1,489 1,557 1,56 PER(배) 14A F F PBR(배) 14A F F EV/EBITDA(배) 14A F F ROE 14A F F ROA 14A F F 주: 롯데하이마트, CJ오쇼핑, GS홈쇼핑, 현대홈쇼핑은 K-IFRS 별도 기준 자료: 대신증권 리서치센터 그림 1. 커버리지 유통 1개사 EPSG vs. PER 그림 2. 커버리지 유통 1개사 ROE vs. PBR (15F PER, x) 25 2 BGF 리테일 GS리테일 (15F PER, x) BGF 리테일 현대쇼핑 GS 홈쇼핑 신세계 CJ오쇼핑 이마트 현대백화점 롯데쇼핑 롯데 하이마트 (15-16F EPS growth,%) CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 롯데 GS리테일 하이마트 현대쇼핑 이마트 현대백화점 신세계 롯데쇼핑 (15F ROE,%) 자료: 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터 6

7 DAISHIN SECURITIES III. 215년 소비 전망 한국 내수 소비 과연 좋아질까? 2Q15 자산가치 상승과 세월호 기저효과로 완만한 소비 회복 전망 한국의 저출산과 고령화 문제는 이미 일본을 따라잡았다. 가구당 출산율은 세계 최저 수 준인 1.8명까지 하락했고, 고령인구 비율도 지난 1995년 일본의 모습과 유사한 13%까 지 상승했다. 우리나라도 생산가능인구수 감소와 노인부양비 부담 증가로 소비에 대한 지출이 부담스런 환경으로 접어들었으며 고령 인구 비중의 상승에 따라 소비지출 성향도 하락하였다. 장기적으로 국내 소비 전망은 부정적일 수 밖에 없지만 단기적 관점에서 소비 여건은 개 선되고 있다. 향후 6개월 가계 경기에 대한 전망 CSI가 98로 1 이하에 머물고 있으나 향후 경기 전망에 대한 기대치가 이미 최저 수준으로, 최근 부동산 가격과 주식시장 상 승에 따른 자산 가치 증가로 오히려 개선 여지가 크다. 이미 가계 흑자율이 최고치에 이 른 상태이므로 자산가치 상승에 따른 심리 개선은 소비 회복에 큰 역할을 할 것으로 보 인다. 무엇보다 지난 해 4월 세월호 사고에 의한 유통업체 실적 악화 기저 효과를 고려하면 올 해 2Q부터 실적 개선을 기대해볼 만 하다. 내수 소비 시장이 저성장 국면에 접어들었고, 소비 패턴의 변화로 업태별 상대 개선 강도는 차이가 있을 것으로 보이지만 소비심리 개 선으로 올해 상반기 업황이 저점을 통과하고 있다고 판단됨에 따라 당분간 업계 전반적 으로 실적 개선 추세가 이어질 것으로 예상된다. 그림 3. 유통 비즈니스 모멘텀 (십억원) 유통 주요 종목 영업이익 (좌) 1,1 YoY(우) 2 1, Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15F 3Q15F -3 주: 커버리지 8개사(편의점 업체 제외 기준 자료: 각 사, 대신증권 리서치센터 7

8 유통업 그림 4. 한국 주택가격 지수 한국 종합 주택 가격지수 (전국) 자료: KB국민은행, 대신증권 리서치센터 그림 5. 가계 흑자율 사상 최고치 흑자율(좌) 3 소비지출증가율(우) 15 가처분소득 증가율(우) 자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 8

9 DAISHIN SECURITIES 그림 6. 소비판매 증감율 vs. 소비심리 그림 7. 물가 vs. 소비심리 (21=1) 115 소비심리(좌) 소매판매증가율(우) 8 물가상승률(좌) (21=1) 5 소비심리(우) 자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 자료: 한국은행, 대신증권 리서치센터 그림 8. 백화점 기존점 성장률 vs. 소비심리 그림 9. 대형마트 기존점 성장률 vs. 소비심리 백화점 기존점 성장률(좌) (21=1) 2 소비심리(우) 대형마트 기존점 성장률(좌) (21=1) 6 소비심리(우) 자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 그림 1. 백화점 구매건수 vs. 구매단가 증감율 그림 11. 대형마트 구매건수 vs. 구매단가 증감율 12 구매건수 증감율 (3개월평균) 구매단가 증감율(3개월 평균) 9 구매건수 증감율(3개월 평균) 구매단가 증감율 (3개월 평균) 자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 9

10 유통업 215년 백화점 회복, 아울렛과 복합쇼핑몰이 대안으로 부각 215년 백화점 시장 규모는 3.1% 성장한 31.9조원으로 추정된다. 215년 백화점 출점은 현대백화점 판교점만이 예정돼 있어 백화점 보다는 아울렛 출점이 이어질 전망이다. 백화점의 발전방향과 관련해서 중장기 저성장 국면 진입, 스마트한 소비자들의 증가로 백 화점의 주력 상품인 패션, 화장품 매출 증가세가 둔화되고 있다. 백화점 업태가 저성장 국면을 맞이했으나 단기적으로 업황 회복에 대한 기대는 가능할 것으로 보이며, 아울렛과 복합 쇼핑몰 등 신업태 중심의 업태 전환이 성공적일 수 있는 기업 선별이 중요해지고 있는 상황이다. 표 3. 백화점 성장요인과 위협요인 - 국내 경기 회복 성장요인 위협요인 - 그동안 이연된 소비(의류 중심) 회복 가능 - 중국인을 중심으로 한 외국인 관광객 증가 - 차별화된 매장 및 상품 구성 강화 노력 지속 - 면세점, 온라인 쇼핑 등 백화점 대체 채널 성장 - 아울렛 시장 확대에 따른 패션 시장 분할 - 명품 선호도 하락 지속 여부 - 각사 주력 점포 리뉴얼 표 4. 백화점 3사 유통채널 확충 계획 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 백화점/복합 쇼핑몰 잠실 C2점 마산점 상암 DMC 점 수원점 고양점 인천 항동점 진주점 프리미엄/도심형 아울렛 구리점 광교점 광명점 동부산점 강남점 증축 동대구점 백화점/복합 쇼핑몰 센텀시티점 증축 하남점 김해점 프리미엄/도심형 아울렛 여주점 2배 증축 백화점/복합 쇼핑몰 디큐브시티점 판교점 프리미엄/도심형 아울렛 가산점 김포점 가든파이브점 인천 송도 주: 롯데쇼핑 마산점은 기존 대우백화점 인수, 현대백화점 케레스타(용도 미정) 점 오픈 일정은 미정 자료:각사, 대신증권 리서치센터 정리 1

11 DAISHIN SECURITIES 대형마트 출점 여력은 제한적, 신규 사업 성공 여부에 따라 실적 차별화 전망 215년 대형마트 시장 규모는 3.% 성장한 48.3조원으로 추정된다. 212년 이후 외형 성장에 부정적 영향을 주었던 의무 휴업 관련 규제는 올해 3Q에 영향력이 완전히 소멸 된다. 그러나 신규 출점은 여전히 어려울 전망이다. 중장기적으로 대형마트의 기존 사업부문 성장 정체는 불가피할 전망이다. 외형 성장보 다는 수익성을 개선시키면서 cash cow 역할을 담당할 것으로 예상되며 성장은 창고형 매장, 온라인 식품몰 등 신규사업의 진행 속도에 따라 달라질 수 있다. 표 5. 대형마트 성장요인과 위협요인 성장요인 위협요인 - 규제 영향 마무리 - PB(PL) 상품 보강 및 산지직거래 비중 확대, 해외 소싱 비중 확대 - 신선식품 중심의 온라인 쇼핑몰 강화 - 신규 출점 어려움 지속 - 대형 3사간 경쟁 심화로 상품 가격 상승 효과 제한적 - 온라인 쇼핑몰, 편의점, 슈퍼 등으로의 고객 이탈 - 창고형 매장, 상품 공급업 등 신업태 진출 활발 그림 12. 국내 대형마트 시장 규모 그림 13. 이마트 분기별 영업이익 개선 강도 (조원) 대형마트 매출(좌) 5 YoY(우) 14 (십억원) 이마트 영업이익(좌) 3 YoY(우) Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15F 3Q15F -3 자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 자료: 이마트, 대신증권 리서치센터 11

12 유통업 홈쇼핑 업황 저점 통과 중 홈쇼핑 산업은 212년 이후 패션, 이미용 상품 매출이 호조를 보이면서 객단가 및 구매 객수 증가가 진행되어 저성장 국면에서 쇼핑의 대안으로 부각되었다. 그러나 한편 이미용 상품 비중이 전체 판매액의 4% 수준까지 높아지면서 패션 이후 새로운 킬러상품 발굴 필요성이 높아졌다. 또한 모바일 쇼핑의 급증으로 마진이 높은 TV 채널 취급고가 역성장하고, 기존의 오픈마켓 사업자들과의 가격 경쟁을 해야하는 등 여러 방면으로 도전을 받고 있다. 다행스럽게도 그러나 1Q15부터 TV 채널 취급고 의 역신장 추세도 진정되고 소비 심리가 개선되면서 완만한 이익 개선이 예상되고 있 다. 최근 건식제품 판매와 관련한 홈쇼핑 업계의 배상 문제로 단기적으로 투자심리가 악화 됐는데, 명확한 문제 해결 방침이 나오는 시점이 홈쇼핑 산업의 저점이 될 것으로 판단 된다. 표 6. 홈쇼핑 성장요인과 위협요인 성장요인 - 다양한 상품 공급을 통한 성장 지속(렌탈, PB, 단독 브랜드) - 4~5대 주부 고객 외에도 소비계층의 확산 - 모바일 채널 확대로 새로운 젊은 소비자층 유입 위협요인 - 최근 성장을 주도한 패션 상품 외 새로운 킬러 상품 등장 필요 - TV, 인터넷 쇼핑(PC 기반), 카탈로그 등 기존 채널의 판매 둔화 - 허가산업 특성상 무한 성장 제한 가능성 - 제 7의 공영홈쇼핑 등장으로 경쟁 심화 그림 14. 홈쇼핑 3사 모바일 취급고(비중) 그림 15. 홈쇼핑 3사 이익 모멘텀 (십억원) 홈쇼핑 3사 모바일 취급고 합(좌) 5, 총취급고 대비 비중(우) 5 (십억원) 홈쇼핑 3사 영업이익합(좌) 15 YoY(우) 3 4, , , , F 216F 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15F 3Q15F -3 자료: 홈쇼핑 3사, 대신증권 리서치센터 자료: 홈쇼핑 3사,, 대신증권 리서치센터 12

13 DAISHIN SECURITIES 편의점 여전히 경쟁 보다는 성장하는 시장 215년 편의점 시장 규모는 12.6% 성장한 14.6조원으로 전망된다. 215년에는 양적인 성장이 한계에 달하면서 질적인 성장에 초점을 맞출 전망이다. 신규 출점이 한계에 도 달하면서 기존점의 효율을 높이기 위해서는 상품 믹스 개선과 함께 수익성을 향상시키 고자 할 것이다. 편의점 업태와 일부 상품이 겹칠 수 밖에 없는 드럭스토어 출점이 많아질 것이라는 점 은 한편으로 부정적으로 인식될 수 있다. 그러나, 일본의 사례에서처럼 두 업태간 협업 을 통해 지속성장 가능한 모델이 될 수 있다는 점에서 긍정적인 면이 더 많을 것으로 판단되며, 단기간에 업태간 경쟁이 과열될 가능성은 낮아 보인다. 표 7. 편의점 성장요인과 위협요인 성장요인 - 1~2인 가구 증가, 접근성 높은 편의 점에 대한 수요 증가 - 여가, 레저 등 외부활동 증가에 따른 수요 기반 확대 - 판매 상품 다양화로 소비자 수요 자극 - 점포 대형화 혹은 신규 포맷 도입으로 매장 효율성 개선 위협요인 - 출점을 통한 양적 성장 마무리 국면 - 드럭스토어, SSM 등 경쟁 채널의 성장 - 편의점 업체간 경쟁 심화 그림 16. 편의점 신규 출점 둔화 그림 17. 점당 효율 개선 (점포수) 신규출점(좌) 3, 기존점(좌) 3 YoY(우) (백만원) 점당 영업이익(좌) 2 영업이익률(우) , , , 15 1, , F 216F 217F 3. 자료: 편의점협회, 대신증권 리서치센터 자료: BGF리테일, 대신증권 리서치센터 13

14 유통업 일본 시장 분석 14

15 DAISHIN SECURITIES IV. 일본 시장 분석 인구, 소비 모두 일본의 전처를 따라가고 있는 한국 일본 내수 소비 시장 :7~8년대 고도성장 이후 9년부터 저출산, 고령화 문제로 저성장, 최근 정부의 통화정책 실효로 소비는 성장세 로 전환 소비 시장은 소비 인구(Q)와 제화 및 서비스의 가격(P)으로 형성된다. 우리나라의 소비 시장은 저출산과 고령화, 그리고 미래 성장에 대한 불확실성에 따른 Q의 정체, 온라인 기반의 market place 형성에 의한 무차별적인 가격 경쟁으로 P가 하락하면서 저성장과 수익성 악화의 어려움을 겪고 있다. 소비가 경기에 가장 크게 영향을 받는 것은 사실이나, 현재 국내 소비시장 침체는 경기 요인 외에 상기 언급된 구조적인 문제가 더 큰 요인으로 작용하고 있다. 당사는 이러한 산업의 구조적 이슈를 우리나라 보다 앞서 경험 한 일본 사례를 통해 향후 국내 유통업 체들의 모습을 전망해 보고자 한다. 일본의 출생인구는 베이비붐이 마무리되는 1973년을 기점으로 하락세를 보이면서 사회 적 문제로 대두되었다. 가구당 출산율이 9년대 1.3~1.5명이었으나 25년에 1.26명으 로 최저치를 기록하게 된다. 이 때문에 9년대 이후 생산가능 인구수가 감소하면서 노 인부양비(=노인인구/생산가능 인구)가 가파르게 증가하였고, 이는 소비 지출에 부담으 로 작용하게 되었다. 또한 소득이 줄어드는 고령인구 비율이 높아짐에 따라 가계 저축 률 하락, 고령층의 낮은 소비 성향으로 경기 여건이 개선되도 소비가 크게 늘지 않는 악 순환에 접어들게 되었다. 저금리 기조와 경기에 대한 일방적인 낙관론의 영향으로 8년대 급등했던 일본의 부동 산 가격은 긴축통화정책과 대출 규제로 1992년부터 급락하기 시작, 이후 정부의 금리 인하 대응에도 불구하고 미래 부동산 가격의 추가 하락에 대한 전망으로 29년까지 줄곧 하락했다. 부동산 가치 하락으로 가처분 소득 대비 순자산이 마이너스를 기록하면 서 일본 가계의 소비성향과 유통업지수도 하락했으나 213년부터 일본 정부의 통화정 책이 실효를 나타내면서 가계 소비 성향과 부동산 가격 회복으로 주가도 점차 회복세를 보였다. 그림 18. 일본 인구구조 (백만명) 세 이상 15-64세 -14세 단카이 세대 등장 주: 단카이 세대란 제 2차 세계 대전 이후 출생한 일본의 베이비 붐 세대를 가리킴. 197년~198년대 일본의 고도성장을 이끌어 낸 세대 자료: 일본통계청, 대신증권 리서치센터 15

16 유통업 그림 19. 일본 출산율 추이 (천명) 3, 일본 출생수(좌) 일본 합계출산율(우) (명) 5 2,5 2, 3 1,5 1, 자료: 일본통계청, 대신증권 리서치센터 그림 2. 일본 주택가격 지수 & 유통업 주가(95-9) 그림 21. 일본 주택가격 지수 & 유통업 주가(211~) 18 일본 REI 주택 지수(좌) Nikkei 5 유통업지수(우) 4, 95 일본 REI 주택 지수(좌) Nikkei 5 유통업지수(우) 4, , , 12 2, 2, 1 8 1, , 자료: REI, 대신증권 리서치센터 자료: REI, 대신증권 리서치센터 그림 22. 가계 가처분소득 대비 순자산비율 변화 그림 23. 일본 평균 소비성향 1997~27년 중 비율 변화 부동산, 주식시장 상승으로 평균 소비성향도 상승 일본 미국 영극 독일 프랑스 캐나다 자료: OECD, 대신증권 리서치센터 자료: 일본통계청I, 대신증권 리서치센터 16

17 DAISHIN SECURITIES 일본 소비 시장 규모 141조엔 일본 소비 시장: 8년 대 연평균 4.6% 성장, 9년대 들어 마이너스 로 전환, 21년 이후 평균 성장율.9%로 회복세 일본의 총 소비 시장은 약 141조엔으로 추정된다. 이 중 백화점, 대형마트, 슈퍼마켓 등 전통적인 대형 종합 오프라인 채널 시장 규모는 약 26조엔으로 전체 18%를 차지하고 있고, 편의점, 드럭스토어 등 소형 종합채널들이 약 16조엔으로 12%를 차지하고 있다. 이 외에 전문 판매점이 42조엔으로 전체 3%, 그리고 무점포 판매 등 기타 시장이 4%를 차지하고 있다. 일본 내수 소비 시장은 8년대 연평균 4.6%의 높은 성장을 기록하다가 9년대 중반부 터 경기침체와 부동산 가격 하락으로 마이너스 성장세로 전환되었다(1996년~29년 CAGR 성장율 -.7%). 이 후 일본 정부의 재정정책과 엔저 효과 등의 효과로 소비는 점진적으로 회복세를 보이며 21~214년 연평균.9%의 성장을 기록했다. 그림 24. 일본 소매 시장 규모 (조엔) 일본 소매 시장(좌) 16 YoY(우) 자료: 일본통계청, 일본체인스토어협회, 대신증권 리서치센터 그림 25. 일본 내수 주요 채널별 시장 비중 백화점, 5% GMS, 3% SSM, 1% 드럭스토어, 4% 기타, 41% 편의점, 7% 전문소매점, 3% 자료: 일본통계청, 일본체인스토어협회, 대신증권 리서치센터 17

18 유통업 백화점 시대 변화에 부응하지 못하며 도태 일본 백화점 업계는 경 기 침체와 소비 트랜드 변화의 벽을 넘어서지 못함 일본의 백화점 시장 규모는 약 6.8조엔으로 전체 소비의 5% 정도를 차지하고 있다. 현 재 일본 전국에 백화점 점포 수는 약 243개로 점당 평균 매출액은 28억엔으로 추산된 다. 국내 백화점 업계의 중 소형점포 매출액과 유사한 규모다. 일본의 백화점은 196년대 경제 성장과 함께 고성장 시대를 맞이한다. 196~7년대 자 가용 확산과 대도시 인근 개발에 따른 교외형 쇼핑센터들의 출점으로 지방 중소 백화점 들이 폐점하게 되면서 대형 백화점의 경쟁력이 부각되는 등 업계는 긍정적인 구조조정 을 겪게 되었다. 그러나 2년대 들어 장기 불황에 따른 명품 매출 감소로 다수의 명 품 매장들이 백화점 대신 로드샵으로 직진출하기 시작했고 명품 매출의 이탈은 큰 폭의 백화점 매출 감소로 이어졌다. 백화점은 이를 타계하기 위해 증축과 신규 점포 출점 등 영업면적 확장에 투자했으나 이미 저출산 고령화로 수요층이 줄어든데다 경기 불황과 합리적인 소비에 대한 가치가 확산되면서 신규 투자는 강력한 유인책이 되지 못했다. 표 6. 한국 vs. 일본 백화점 비교 한국 일본 일본 대비 한국 비중 백화점 시장 규모 29조원 6.8조엔 총 소매 시장 대비 비중 11.% 4.9% 점포 수 99개 243개 점포 당 coverage 인구수 52만명 52만명 99% 점포 당 매출액 2,96억원 28억엔 117% 자료: 통계청, 일본 통계청, 대신증권 리서치센터 그림 26. 일본 쇼핑 채널의 발전 연대기 고급제품 백화점 백화점 백화점 도시형 상업시설 일상용품 생활용품 중소규모 상점 GMS 전문매장 편의점 GMS 교외형 쇼핑센터 슈퍼센터 자료: 대신증권 리서치센터 18

19 DAISHIN SECURITIES 그림 27. 일본 백화점 시장 규모(성장률) (조엔) 14 일본 백화점 매출(좌) YoY(우) 자료: 일본 총무성, 대신증권 리서치센터 그림 28. 일본 백화점 면적당 매출액 (백만엔/m2) 2, 백화점 평당 매출 추이(좌) YoY(우) 8 1,6 4 1, 자료: 일본 총무성, 대신증권 리서치센터 그림 29. 한국 vs. 일본 백화점 비교 자료: 대신증권 리서치센터 19

20 유통업 아울렛의 등장 백화점의 대안 채널로 부상 일본 아울렛: 27년 ~ 213년 연평균 5.8% 성장, 젊은 소비자와 가족단위 고객 유입에 성공 199년대 들어 명품을 합리적인 가격에 제공한다는 취지 아래 본격적으로 아울렛이 등장하게 된다. 214년 현재 일본의 프리미엄 아울렛은 전국에 약 38개 정도 있으며 시장 규모는 6,22억엔, 점당 매출액 164억엔(원화 약 1,48억원)에 이른다. 참고로 우 리나라의 프리미엄 아울렛 점포당 평균 매출액은 3,억원 내외로 점포당 매출액은 일본 보다 규모가 더 크게 나타났다. 경기 불황에도 불구하고 27년부터 213년 사이에 일본의 프리미엄 아울렛 시장은 평균 5.8% 성장했고 점포 수도 25개에서 38개로 52% 증가했다. 점포 당 매출액이 다 소 감소하긴 했으나 평균 165억엔~17억엔 사이에서 유지되었다. 동기간 백화점 업계 가 다수의 점포를 폐점하며 -3.5% 역신장했던 점을 고려하면 아울렛의 선전은 과히 주목할만 하다. 아울렛의 선전은 가격 대비 가치 있는 고급 브랜드 상품을 저렴하게 구입할 수 있다는 장점, 그리고 대부분 관광지나 테마파크 등에 인접해 있어 소비자들의 traffic이 집중된 다는 점에 기반한다. 저렴한 가격은 젊은 소비자 층을 유입하는 장치로, 즐길거리가 많 다는 오락적인 측면에서는 가족단위 소비자들의 유입을 유발시키는 요소로 작용한다. 소비가 정체된 일본 시장에서 아울렛이 기존의 백화점 채널의 성공적인 대안이 되고 있는 점은 우리나라에 시사하는 바가 크다. 국내 백화점 3사의 공격적인 프리미엄 아 울렛 시장 진출에 대해 경쟁 심화를 우려하는 시각이 존재하나, 일본의 사례에서도 볼 수 있듯이 당분간 아울렛이 국내 백화점 업계의 대안으로서 역할을 충분히 할 것이라 는데 큰 이견이 없어보인다. 그림 3. 일본 아울렛 시장 규모 (십억엔) 7 아울렛 시장(좌) YoY(우) 자료: 야노경제연구소, 대신증권 리서치센터 2

21 DAISHIN SECURITIES 표 7. 한국 vs. 일본 프리미엄 아울렛 비교 한국 일본 일본 대비 한국 비중 시장 규모 약 2,5조원 6,22억엔 총 소매 시장 대비 비중.9%.4% 점포 수 9개소 38개소 점포 당 coverage 인구수 57만명 334만명 171%(=71% 여유) 점포 당 매출액 2,5억원~3,억원 수준 164억엔 186% 자료: 야노경제연구소, 대신증권 리서치센터 표 8. 일본 프리미엄 아울렛 시장 2강 구도표 미츠비시지쇼 사이먼 미츠이 부동산 점포 수(212년 기준) 8개 11개 연간 매출 2,61억엔(한화 약 18,631억원) 1,912억엔(한화 약 17,284억원) 점포 당 매출 258억엔(한화 약 2,332억원) 174억엔(한화 약 1,572억원) 입지전략 - 광역상권 전략(교외형, 관광지형) - 도심에서 일정 거리 이상 떨어진 고속도로 및 간선도로 주변 - 대개 차로 9분 거리를 1차 상권으로 설정 - 도심 지역 입지 전략 - 일본 독자의 아울렛 모델 개발 선호 - 퇴근길에 들를 수 있는 역 근처, 캐주얼 브랜드를 갖춘 슈퍼마켓 인접, 레저시설과 함께 입점하는 교외 시설 근처 입지 사례 및 브랜드 전략 - 미츠비시지쇼 사이먼의 대표적 아울렛 점포인 센다이이즈미 프리미엄 아울렛 의 상권 인구는 3만명 - 전신인 첼시 재팬의 고뎀바 프리미엄 아울렛(일본 1호점)은 관광지 아울렛. 후지산과 하코네 인근에 위치하여 연간 5억엔이 넘는 매출로 업계 1위 아울렛 매장임 - SPA 브랜드를 유치하는 등 독자적인 테넌트 믹스 패턴을 추구 기타:일본 아울렛 역사와 배경 년 일본 최초의 아울렛몰이 오픈한 이래 현재 약 38개 수준(프리미엄 아울렛 기준) - 상위 1개 아울렛몰이 3,억엔 매출 기록 중 - 일본의 아울렛몰은 전국적으로 교외지역과 온천지역이나 후지산 등 전통적으로 선호하는 관광지 인근에 위치 - 전형적으로 교외지역에 대형 소매점포(코스트코, 이케아, 기타 쇼핑센터) 인근에 같이 위치 자료: 야노경제연구소, 대신증권 리서치센터 정리 그림 31. 한국 vs. 일본 프리미엄 아울렛 비교 자료: 대신증권 리서치센터 21

22 유통업 복합쇼핑몰 아울렛과 함께 성장하는 채널 일본 복합쇼핑몰: 소비 의 21% 차지 일본에서 199년대 아울렛과 함께 복합쇼핑몰이 등장하게 되었고 이 후 복합쇼핑몰은 2년대 성장기, 21년대에 전성기를 구가하고 있는 것으로 평가된다. 일본의 복합 쇼핑몰 시장 규모는 3조엔으로 소매 시장에서 21% 정도를 차지하고 있다. 일본 전국의 광역상권을 대상으로 하는 쇼핑몰 개소는 12개 정도로 인구 1만명 당 1개 꼴로 나타난다. 공급과잉 논란이 있는 미국(1,6개소, 인구 2만명 당 1개)과 우 리나라(63개소-프리미엄 아울렛 제외한 일반 도심형 아울렛만 포함, 인구 8만명 당 1 개)에 비해 향후 coverage 인구 수 증가 전망이 기대된다. 업계에서 보는 복합쇼핑몰의 적정 시장 규모가 전체 소매시장의 3% 수준인 점을 고려하면 오프라인 채널 중에 편 의점과 함께 성장 여력이 남아있는 시장으로 판단된다. 우리나라의 복합쇼핑몰은 주 5일 근무제 정착과 도시 인프라 활용 및 지자체 개발사업 참여 기회 확대 등에 힘입어 2년대 후반에 본격적으로 성장하기 시작했다. 여기에 엔터테인먼트 기능과 대형 SPA 매장 입점, 라이프스타일 샵의 유행으로 복합쇼핑몰의 인기는 더욱 커지고 있다. 소비와 라이프스타일의 패턴 변화에서 비롯된 채널간의 성장과 쇠락 흐름에서 향후 국 내 아울렛과 복합쇼핑몰의 선호도가 당분간 상승할 것으로 보인다. 국내 오프라인 유 통업체들이 기존의 백화점 사업 부진 만회를 위한 방편으로 아울렛, 쇼핑몰 투자를 시 작했기 때문에 채널 상호간 일정부분 시장 잠식을 피할 수 없으나 신규 투자로 성장을 이어갈 수 있다는 점에서 아직 우리나라 시장은 긍정적인 부분이 더 크다고 판단된다. 22

23 DAISHIN SECURITIES 대형마트 & 슈퍼마켓 정부 규제와 소량 근린형 소비 증가로 성장 멈춤 한 때 일본 내수 소비의 7%를 차지했던 대형 마트 시장은 4%로 비중 축소 우리의 대형마트에 해당되는 일본의 GMS(General Merchandise Store), 이른 바 종합 슈퍼마켓 시장 규모는 5.3조엔이다. 일본의 GMS는 경제 성장기에 소비자의 니즈를 충 족시켜 왔으나, 2년대 대형 쇼핑몰 등이 새로운 경쟁업태로 부상하는 등 경쟁이 치 열해지기 시작했다. 이 후 일본 정부가 대형 소매점포들의 경쟁 심화를 해결하기 위해 대형점포 출점 규 제 법안을 마련했으나 오히려 이 법안으로 신규 출점 시 사전 신고를 해야하는 등 여 러가지 제약 조건들이 발생하면서 출점이 축소됐다. 여기에 장기 불황 여파와 소비 패 턴의 변화에 대응하지 못하면서 1997년 약 1조엔으로 전체 소매 시장의 7%를 차지 했던 GMS 업계의 소매 시장 비중은 4%까지 축소되었다. 대형마트 대비 신선식품 매출 비중이 높은 슈퍼마켓의 경우 신규 출점과 채소가격 인 상, 반조리, 가공식품 매출로 21년부터 매년 1~2% 성장하고 있으나. 슈퍼마켓 역시 기존점 성장률은 여전히 (-)를 기록하며 장기간 매출 부진을 벗어나지 못하는 양상이 다. 일본의 GMS 업계 Big 5개사의 점포 수는 약 9개 내외로 추정되는데 인구 13만명 당 1개로 업계에서 보는 점포 당 적정 인구 수 2만명에 비해 공급 과잉 상황이다. 이 때문에 주요 GMS 업체들은 비효율 점포 폐점, 지역별 차별화 전략, MD 개편, 타채널 과 협업(편의점 및 드럭스토어) 등 나름의 전략을 펼치고 있다. 우리나라의 대형마트와 기업형 슈퍼마켓 분야도 경기 부진과 정부 규제, 그리고 1~2인 가구 증가, 고령화에 따른 소량 근린형 쇼핑 증가 등 소비 트렌드 변화로 저성장을 겪 고 있다. 전국의 대형마트는 작년 기준 49개를 넘어서면서 인구 1만명 당 1개꼴로 국내 업계도 공급 과잉 상태이다. 국내의 경우도 기존 틀에서 큰 폭의 외형성장을 기대 할 수 없기 때문에 창고형 마트나 온라인 식품 유통 등 다양한 시도를 통해 새로운 성 장 기회를 모색하고 있다. 표 9. 한국 vs. 일본 대형마트 비교 한국 일본 일본 대비 한국 비중 대형마트 시장 규모 27조원 5.3조엔 총 소매 시장 대비 비중 1.% 3.8% 점포 수 49개 9개 점포 당 coverage 인구수 1만명 14만명 74%( 26% 초과) 점포 당 매출액 54억원 6억엔 84% 주: 국내는 대형마트 3사를 기준으로 산출함 자료: 통계청, 일본통계청, 대신증권 리서치센터 23

24 유통업 그림 32. 일본 GMS 시장 규모(성장률) (조엔) 일본 GMS 매출(좌) 12 YoY(우) 자료: 일본 통계청, 대신증권 리서치센터 그림 33. 일본 슈퍼마켓 시장 규모(성장률) (조엔) 일본 SSM 매출(좌) 16 YoY(우) 자료: 일본 통계청, 대신증권 리서치센터 그림 34. 한국 vs. 일본 대형마트 비교 자료: 대신증권 리서치센터 24

25 DAISHIN SECURITIES 편의점 외식 시장을 잠식, HMR 의 진화를 보여줌 일본 편의점, 29년 에 백화점 시장 규모를 넘어섬 일본에 편의점이 등장한지 4년이 지났다. 그러나 편의점은 여전히 성장하고 있다. 이는 다른 오프라인 채널이 매출 부진을 겪는 것과 사뭇 대조적이다. 편의점 업계의 호황은 1 인 가구 증가로 근거리 소량 구매 소비 패턴이 확산되고, 편의점 업체들의 NPB, PB 등 적극적인 MD 개발로 히트 상품의 등장, 그리고 각종 편의 서비스를 제공함에 따라 고 객의 로열티를 구축하여 재방문률을 증대시키기 때문이다. 일본의 편의점 산업 규모는 지난 해 1조엔을 기록했다. 지난 1998년에 백화점 매출액 의 절반 밖에 되지 않던 편의점 매출 규모는 29년에 백화점을 넘어섰으며 214년 현 재 백화점 시장 보다 5% 이상 더 크다. 일본 편의점 업계의 가장 큰 특징은 HMR 품목 개발로 외식업체의 MS를 편의점 업체 들이 잠식했다는 점이다. 프랜차이즈업계에서 편의점의 침투율은 8년대 중반 2% 남 짓이었으나 현재 42%까지 상승한 반면 외식업체들의 침투율은 17%까지 하락했다. 그림 35. 일본 편의점 시장 규모 (조엔) 12 일본 백화점 매출 일본 편의점 매출 1 29년 편의점 매출액 백화점 역전 자료: 일본 통계청, 일본 프랜차이즈협회, 대신증권 리서치센터 그림 36. 일본 프랜차이즈 시장 내 편의점 vs. 외식업체 침투율 5 편의점 외식업 자료: 일본프렌차이즈협회, 대신증권 리서치센터 25

26 유통업 일본과 비교해도 국내 편의점은 성장 여력 충분 국내 편의점 점포당 일평균 매출이 일본의 1/3 수준 국내 편의점 시장 규모는 12조로 추정되며 편의점 1개 당 coverage 인구수는 일본의 2,411명 보다 적은 1,968명에 이를 정도로 편의점 절대 점포 수는 이미 성숙단계에 도 달했다. 그러나 점포 평균 1일 매출액이 일본의 58만엔에 비해 1/3 수준인 147만원 밖 에 되지 않아 국내 시장의 점포수 포화로 출점이 제한되더라도 질적 성장이 가능할 것 으로 판단된다. 국내 편의점 업계의 차별화 노력으로 입지별/지역별 맞춤형 점포가 등장했다. 점포 자 체가 지역의 랜드마크가 될 수 있도록 설계, 운영하고 편의점과 스터디룸을 결합시킨 형태, 기존의 상품구색보다 더 풍부한 상품들을 제공하는 슈퍼마켓형 편의점, 도시락 상품에 초점을 맞춰 도시락을 취식할 수 있는 카페 형식의 점포도 등장했다 한편 상품 뿐만 아니라 서비스 측면에서도 고객의 재방문률을 높이기 위해 일정 금액 이상 구매 시 인근지역에 배달 서비스를 실시하거나 행사 상품을 모바일 app을 통해 저장한 후 추후 사용이 가능한 서비스를 제공하고 있다. 향후 드럭스토어, 슈퍼마켓 등 다양한 업종 간 제휴를 통해 병설 점포를 운영하거나 입지에 따라 소비자 기호 맞춤형 점포 운영으로 트래픽과 객단가 상승 여력은 충분한 것으로 판단된다. 표 1. 한국 vs. 일본 편의점 비교 한국 일본 일본 대비 한국 비중 편의점 시장 규모 12조원 1조엔 총 소매 시장 대비 비중 4.8% 7.1% 점포 수 26,19개 52,725개 점포 당 coverage 인구수 1,968명 2,411명 82%(=18% 초과) 점포 당 매출액 5억원 2억엔 27% 자료: 통계청, 일본 통계청, 대신증권 리서치센터 그림 37. 한국 편의점 시장 규모 (조원) 한국 편의점 매출(좌) 14 YoY(우) 자료: 한국편의점협회, 대신증권 리서치센터 26

27 DAISHIN SECURITIES 그림 38. 한국 vs. 일본 1인 가구 비중 한국 1인가구 비중 일본 1인가구 비중 한국 E 2E 25E 3E 자료: 일본 통계청, 통계청, 대신증권 리서치센터 그림 39. 한국 vs. 일본 편의점 점포수 추이 (점포수) 55, 일본 편의점 점포 수 한국 편의점 점포 수 45, 35, 25, 15, 5, 자료: 일본프렌차이즈협회, 한국편의점협회,, 대신증권 리서치센터 그림 4. 한국 vs. 일본 편의점 비교 자료: 대신증권 리서치센터 27

28 유통업 통신 판매(온라인) 상위 사업자 과반 이상 시장 점유 일본 소매시장 통신판매 시장 규모는 약 1조엔으로 추정된다. 통신판매는 TV, catalog, 인터넷, 모바일 등 무점포 판매업태를 통칭한다. 최근 일본도 스마트폰 사용자 증가로 모바일을 이용한 쇼핑은 매년 2% 성장을 지속하고 있으며 통신 판매 시장에서 모바일 비중은 15%를 차지하고 있다. 일본의 경제산업성에 따르면 통신판매 시장은 22년에 2조엔(CAGR 기준 19.3% 성장)에 이를 것으로 전망된다. 일본의 통신판매 시장에서 Amazon Japan과 함께 업계 상위를 차지하고 있는 라쿠텐은 오픈마켓이 기본 사업모델이다. 전체 e-commerce 시장의 방문객기준 4% 정도를 점유 하고 있으며, 4,1만명의 active user를 기반으로 6,5만개 품목을 취급하고 있어 가장 광범위한 고객 베이스와 품목을 보유하고 있는 것으로 나타났다. 국내 온라인 시장 규모는 약 45조로 추산되며 매년 15~2%의 성장을 이어가고 있다. 모바일 쇼핑의 대중화로 모바일 비중이 59%까지 상승했으며 소셜 커머스의 공격적인 마케팅으로 촉발된 모바일 UV 확보 경쟁으로 다수의 사업자가 비슷한 MS를 나눠 갖고 있는 양상이다. 경쟁을 통한 시장의 consolidation 진행은 계속될 것으로 보이며, 이 과 정에서 MS 확대를 위해 마진 압박의 리스크는 당분간 피할 수 없을 것으로 전망된다. 그림 41. 일본 온라인 쇼핑 사업자 점유율 Unknown 4% Manufacturer direct sale 7% Rakuten Books 9% Niche e-tailer 8% Rakuten Real world Retailer net store 8% Other Online Operators 4% Rakuten Mall 3% Catalogue Sales Corp 9% Amazon Japan 13% Yahoo Shopping 8% 자료: 라쿠텐, 대신증권 리서치센터 28

29 DAISHIN SECURITIES 그림 42. 일본 온라인 쇼핑 시장 규모 (십억엔) 전자상거래 12, 모바일상거래 전자상거래 내 모바일 비중(우) , 14 8, 6, 4, 2, 자료: 일본온라인쇼핑협회, 대신증권 리서치센터 그림 43. 한국 온라인 쇼핑 시장 규모 (조원) 5 4 한국 온라인 쇼핑 시장(좌) YoY(우) 자료: 통계청,, 대신증권 리서치센터. 29

30 유통업 드럭스토어 성장하는 채널 편의점과 함께 성장하는 소형 오프라 인 채널 드럭스토어란 우리에게 글자 그대로 의약품을 파는 약국 으로 해석될 수 있으나 일본에 서 유통채널로서의 정의는 일반의약품을 중심으로 화장품과 일용잡화, 유통기한이 짧은 식료품을 판매하는 소매업태 를 말한다. 우리나라에서는 일부 의약품을 취급하는 편의점 과 의약품 판매는 하지 않지만 일용잡화와 유통기한이 짧은 식료품을 판매한다는 점에서 올리브영, 왓슨스와 같은 소규모 유통채널하고 비슷하다고 할 수 있다. 214년 기준 일본의 드럭스토어 시장 규모는 5.4조엔으로 파악된다. 일본 전국에 약 16,개 이상의 점포가 있으며 점포당 연간 매출액은 약 3.5억엔으로 점포수는 편의점 의 1/3 수준이나 점당 매출은 6% 가량 더 많다. 일본은 지난 29년 6월부터 개정약사법에 따라 등록판매자 제도 가 개설되면서 등록판 매자의 자격을 갖춘 사람에게는 제 2,3의 의약품 판매가 가능해졌다. 이로써 슈퍼마켓이 나 편의점, 양판점 등 타업종에서 약을 제조하지 않고 판매만 할 수 있는 등록판매자를 채용하고 대중약 판매 경쟁을 벌이고 있다. 29년 개정약사법 시행으로 대중약 판매 규제가 완화됨에 따라, M&A를 통한 업계 재 편이 가속화되고 있다. 전문지식을 가진 약제사 등록판매자를 채용할 수 있고 원스톱 쇼 핑의 이점을 활용 가능한 드럭스토어+편의점 형식의 융합 점포들이 등장하기 시작했다. 일본의 대표적 편의점 체인인 로손 과 드럭스토어 업체인 마츠모토키요시 가 제휴하여 복합점포 마츠모토키요시와 로손 1 을 운영 중이다. 그림 44. 일본 드럭스토어 시장 규모 및 성장룰 (조엔) 일본 드럭스토어 시장(좌) 7 YoY(우) 자료: 일본체인스토어협회, 리서치센터 3

31 DAISHIN SECURITIES 1인 가구와 고령층을 타겟으로 한 다양한 형태의 소형 오프라인 채널 등장 드럭스토어와 함께 이른 바 헬스와 뷰티를 테마로 한 채널들 등장 식료품 위주의 편의점과 의약품 일용품을 판매하는 드럭스토어의 기능을 합친 복합점포 는 원스톱 쇼핑 의 제공이 가능하다는 점에서 일본에서 거동이 불편한 고령자들에게 좋 은 반응을 얻고 있는 것으로 보이며 두 점포가 별도로 있을 때에 비해 집객효과와 매출 상승 효과가 높은 것으로 나타났다. 개정약사법 시행으로 대중약 판매 규제가 완화되면서 의약품 판매 시장은 경쟁이 치열해 지고 있어 의약품만으로 수익 확보가 가능했던 기존 비즈니스 모델은 퇴색되고, 타업종 과의 업무 및 자본 제휴, 그리고 M&A를 통해 변화를 모색하는 양상이다. 기존의 major 오프라인 채널인 편의점, 할인매장 및 가전양판점과의 협력이 중요해지고 미용과 건강을 테마로 한 매장들이 신설되고 있는 것으로 보인다. 우리나라의 경우 211년과 212년 두차례 걸쳐 일부 상비약 품목에 한해 편의점에서 의 약품 판매가 허용되었으나 그 수가 13개 품목으로 아직은 극히 일부에 제한돼 있다. 대 신 드럭스토어와 편의점의 중간쯤에 해당하는 헬스&뷰티숍, 이른 바 H&B숍 형태의 유 통 채널들이 속속들이 등장하고 있다. 아직 일본 시장처럼 의약품 판매가 전면적으로 허용되지 않아 드럭스토어의 본격적인 기 능을 기대하긴 어렵지만 소비자들의 관심이 증가하는 건강과 미용에 관련된 품목을 주로 다룬다는 측면에서 동 시장의 잠재 성장성에 대해 기대해볼만 하다고 판단된다. 표 11. 국내 H&B 숍 현황 올리브영 왓슨스 비고 기업 CJ GS 리테일 매출액 213년 4,578억원 213년 911억원 214년 1~9월 4,285억원 214년 1,85억원 그 밖에 H&B 숍 영업이익 213년 -31억원 213년 -99억원 : W-store, B+H, 롭스, 분스, 어바웃미 214년 1~9월 126억원 214년 -67억원 점포수(215.4월 현재) 447개 12개 주: CJ 올리브영은 CJ 올리브네트웍스에 합병되어 214년 4분기부터 개별 실적 공시를 하지 않음 자료: 각 사, 대신증권 리서치센터 31

32 유통업 그림 45. 일본 드럭스토어 업계 1위 마츠모토키요시 실적 추이 ($bn) 마츠모토키요시 매출액(좌) 6 OPM(우) 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 그림 46. 마츠모토키요시 주가 흐름 (엔) 5, 마츠모토키요시 영업이익(우) 주가(좌) (백만불) 3 4, 3, 2, 1, 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 32

33 DAISHIN SECURITIES 일본 소매업계의 또 다른 핵심 키워드 전문점 일본 소매 시장에서 전문점이 차지하는 비중은 3%에 달한다. 전문점이란 특정 카테고 리 상품을 판매하는 업태를 말하며 흔히 category killer라고 알려져있다. 다양한 상품을 취급하는 백화점이나 대형슈퍼(GMS)와는 구별된다. 업계에 따르면 전문점 부문의 중심을 이루는 품목은 가전과 의류이며 이 중 가전이 전 문점 시장의 55%를 차지하며 절대적으로 큰 시장 규모를 형성하고 있는 것으로 파악된 다. 가전과 의류 외에 스포츠용품 전문점, 다이소로 잘 알려진 1엔숍, 신발, 그리고 자 동차용품 매장 등이 주요 시장을 형성하고 있다. 일본의 전문점 업계는 가전제품과 의류제품이 주요 품목을 구성하고 있다. 영업이익 상 위 2개 전문 소매업체 중 가전양판점이 6개, 의류전문점이 4개, 그리고 이른 바 홈센터 로 불리는 가구 회사가 4개, 드럭스토어 2개 등이 차지하고 있다. 그림 47. 전문점 분포도 - 매출액 기준(상위 2개 기준) 기타, 18% 상위 2개 전문점 매출액 1조엔 (전체 소매 시장 대비 7%) 가구, 12% 가전, 55% 어패럴, 15% 주:213년 기준 자료: 야노경제연구소 대신증권 리서치센터 그림 48. 전문점 분포도 - 영업이익 기준(상위 2개 기준) 기타, 16% 상위 4개 가구업체 평균 OPM 8.6% 가구, 15% 상위 6개 가전업체 평균 OPM 5% 가전, 41% 상위 4개 의류업체 평균 OPM 12.5% 어패럴, 28% 주:213년 기준 자료: 야노경제연구소, 대신증권 리서치센터 33

34 유통업 전문점-가전업계: 경기 요인보다 IT 신제품 출시 등 교체 수요가 더 중요 대형 종합 유통채널에 비해 자기 정체성이 뚜렷한 가전 전문 판매점 실적 양호 전문점 업계의 55%를 차지하는 가전양판점의 시장 규모는 약 5.6조엔으로 추정된다. 동 채널은 여타의 오프라인 채널과 마찬가지로 경기 영향을 받긴 하지만 IT 신제품 출시와 디지털 가전 제품의 교체 수요가 실적에 더 큰 변수로 작용한다. 그렇기 때문에 가전 유 통업체들은 종합 유통 채널 대비 상대적으로 양호한 성장세를 보이며 유통 채널 투자에 도 공격적이다. 일본 주요 도심부 역세권 등에 엔터테인먼트형 대형 종합가전양판점을 오픈하거나 지역에 맞는 컨셉으로 점포의 매력도를 높이면서 자신들의 오프라인 매장이 각 지역의 랜드마크가 되도록 이미지 개선 작업을 하고 있다. 가전양판 전문점의 약 34%의 시장 점유율을 차지하고 있는 업계 1위 야마다덴키의 경우 지난 해 4월 1일 소비세 인상 이후 매출 부진 등의 이유로 주가는 하락했으나 이후 실적 개선으로 다시 양호한 주가 흐름이 이어지고 있다. 결국 전문점은 채널의 특성상 전체 소 비 경기 보다 시장 대응 전략이 더 중요한 변수로 작용하며 이는 저성장 시대에 전문점 의 경쟁력이 일반 종합 채널-백화점, 대형마트-보다 더 크다는 점을 의미한다. 그림 49. 야마다덴키 매출액 & 영업이익률 ($bn) Yamada Denki 매출액(좌) 3 OPM(우) 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 그림 5. 야마다덴키 주가 흐름 (엔) 1,8 Yamada Denki 영업이익(우) 주가(좌) ($mn) 1,6 1,5 1,2 1, 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 34

35 DAISHIN SECURITIES 그림 51. 전문점 사례(가구) - 니토리 실적 그림 52. 전문점 사례(가구)- 니토리 주가 ($bn) 5 Nitori 매출액(좌) OPM(우) 2 (천엔) 1 Nitori 영업이익(우) 주가(좌) ($mn) 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 그림 53. 전문점 사례(신발) - ABC 마트 실적 그림 54. 전문점 사례(신발) - ABC 마트 주가 ($mn) ABC마트 매출액(좌) (천엔) ABCMart 영업이익(우) ($mn) 2,5 OPM(우) 35 8 주가(좌) 4 2, , , 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 그림 55. 전문점 사례(의류) - 패스트리테일링 실적 그림 56. 전문점 사례(의류) - 패스트리테일링 주가 ($bn) Fast Retailing 매출액(좌) (천엔) Fast Retailing 영업이익(우) ($mn) 15 OPM(우) 22 6 주가(좌) 1, ,5 4 1, 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 35

36 유통업 V. Global Peer 동향 표 12. Global Peer Table (단위: 백만불, %) 산업/기업 Mkt Cap 15F REV 15F OP OPM 15F 16F 15F 16F 15F 16F 15F 16F ($mn) ($mn) ($mn) EPS($) P/E(X) P/B(X) ROE 백화점 MACY'S 22,228 28,143 2, MARKS & SPENCERS 13,665 15,645 1, Isetan 6,371 1, J Front Retailing 4,436 9, Takashimaya 3,349 7, H2O Retailing 2,258 7, 대형마트 Wal-mart 253, ,569 27, TESCO 27,625 92,324 1, CARREFOUR 25,291 87,95 2, COSTCO 63, ,188 3, Lianhua Supermarket 862 4, Yonghui Superstores 7,353 7, UNY 1,38 8, 통신유통 AMAZON.com 196,923 13, GROUPON 4,65 3, Ocado 3,162 1, ALIBABA 2,85 12,253 4, 라쿠텐 23,12 5,782 1, 편의점 Seven & I holdings 37,921 5,56 2, Family Mart 4,15 3, Lawson 7,15 4, 전문점 BEST BUY 12,395 41,742 1, Gome Electrical 4,354 1, YAMADA DENKI 3,962 14, Bic CAMERA 1,71 6, Nitori 8,897 3, FAST RETAILING 41,973 13,912 1, ABC Mart 4,144 1, 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 36

37 DAISHIN SECURITIES 그림 63. 글로벌 유통업 지수 추이 그림 64. 글로벌 유통업 지수 추이 ( =1) 12 MSCI World MSCI World Retailing 11 ( =1) US Kor ea Japan World 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 그림 65. 백화점 상대 주가 추이 1 그림 66. 백화점 상대 주가 추이 2 ( =1) ( =1) 16 롯데쇼핑 신세계 현대백화점 14 Isetan J Front Retailing Takashimaya 12 8 롯데쇼핑 6 신세계 현대백화점 4 Macy's JC Penny Marks & Spencer 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 그림 67. 대형마트 상대 주가 추이 1 그림 68. 대형마트 상대 주가 추이 2 ( =1) 14 이마트 Wal-mart COSTCO 12 CARREFOUR TE SCO ( =1) 22 이마트 이온 이토요카도 18 Lianhua Supermarket Yonghui Superstores 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 37

38 유통업 그림 69. 편의점 상대 주가 추이 그림 7. 홈쇼핑 & 인터넷 쇼핑 상대 주가 추이 ( =1) 38 GS리테일 BGF리테일 세븐 &아이 홀딩스 32 훼미리마트 Lawson ( =1) 16 GS홈쇼핑 CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 HSN 13 라쿠텐 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 그림 71. 전자제품 전문점 상대 주가 추이 그림 72. 가구 전문점 상대 주가 추이 ( =1) 롯데하이마트 BEST BUY Suning Commerce Group Gome Electrical YAMADA DENKI Bic CAMERA ( =1) 한샘 Nitori 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 38

39 DAISHIN SECURITIES 기업분석 39

40 유통업 Initiation 롯데하이마트 (7184) 영업레버리지 효과 & 경기 회복 선순환 맞물림 유정현 투자의견 BUY 매수, 신규 목표주가 9, 신규 현재주가 (15.5.6) 71,9 유통업종 KOSPI 2,14.58 시가총액 1,697십억원 시가총액비중.13% 자본금(보통주) 118십억원 52주 최고/최저 79,원 / 51,6원 12일 평균거래대금 58억원 외국인지분율 6.5% 주요주주 롯데쇼핑 외 5 인 6.29% 국민연금 1.48% 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (천원) 롯데하이마트(좌) Relative to KOSPI(우) 투자의견 매수, 목표주가 9,원 제시하며 커버리지 개시 - 목표주가 9,원은 12개월 Forward EPS 기준 PER 15배 적용하여 산출 - 대규모 신규 점포 출시 후유증으로 지난 해 실적 부진 이후 올해 본격적인 turn around 국면을 맞이하고 있음. 신규 점포 효율 개선에 따른 이익 증가로 동사의 3년 간 EPS 성장률이 2.2%에 달하고 가전 전문판매점으로서 동사의 입지가 견고한 점 을 고려하여 Target PER 15배(KOSPI 대비 5%, 유통업 평균 대비 2% premium 수준)를 적용 - 우리나라보다 앞서 저성장을 경험하고 있는 일본의 오프라인 유통채널 중에도 채널 정체성이 확실한 전문판매점은 여전히 성장 중. 가전 제품의 온라인 구매율이 증가하 고 있으나 대형 백색 가전 품목은 여전히 오프라인 구매가 절대 다수인 점을 고려할 때 향후 가전 전문 판매점으로 동사의 성장 여력은 충분하다고 판단 1Q15 실적 Preview - 매출액과 영업이익은 각각 8,586억원(YoY +6.6%), 27억원(YoY +35.8%) 예상 - 지난 해 오픈한 신규 매장 매출 증대에 따른 효율 개선으로 외형 및 매출총이익 증 가. 또한 광고판촉비 절감에 따라 영업이익 증가폭이 더 크게 나타남 신규 점포 수익 개선, 경기 회복으로 올해 영업이익 YoY 27.% 증가 전망 - 지난 2년간 114개(전체 437개 대비 26%)에 달했던 신규 매장 출점은 올해 4개 정 도에 그칠 전망. 지난 해 오픈한 신규 매장이 모두 BEP를 넘어선 것으로 파악됨에 따라 향후 매출 증대에 따른 영업레버리지 효과 크게 나타날 것으로 판단 - 2Q는 에어컨 판매가 시작되는 시즌. 지난 해의 경우 날씨가 평년보다 덥지 않아 에 어컨 판매가 부진했던 점을 고려하면 기저효과도 기대해 볼만 한 것으로 판단 - 마진이 높은 소형 가전 매출 비중이 꾸준히 상승. TV 등 AV 가전 매출은 다소 부진 하나 소형 가전 다음으로 고마진 품목인 백색가전 매출액은 매년 두자리 수 성장 지 속. 광고비 등 비용 통제 노력과 2Q부터 갤럭시 S6 판매 시작, 낮은 기저효과 등으 로 올해 매출 및 영업이익은 전년 대비 각 7.2%, 27.% 증가할 전망 영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 3,519 3,876 4,175 4,469 4,735 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 5,469 4,299 5,244 6,259 7,211 PER BPS 67,564 71,614 76,68 82,617 89,578 PBR ROE 주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 롯데하이마트, 대신증권 리서치센터 4

41 DAISHIN SECURITIES 표 1. 롯데하이마트 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %) F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q F 216F 매출액 , ,7 1,87 1,9 3,754 4,24 4,277 점포수 점당 매출액 영업이익 세전이익 영업이익률 세전이익률 YoY 매출액 점포수 영업이익 세전이익 주: K-IFRS 별도기준 자료: 롯데하이마트, 대신증권 리서치센터 그림 1. 롯데하이마트 12M Forward PER 그림 2. 롯데하이마트 12M Forward PBR (천원) x 17.5 x (천원) x x 12.5 x x 1.1 x.9 x 6 1. x 6.7 x 자료: 롯데하이마트, 대신증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, 대신증권 리서치센터 41

42 유통업 그림 3. 매출액(성장률) 추이 그림 4. 영업이익(증가율) 추이 (십억원) 매출액(좌) 5, YoY(우) , , , , F 216F 217F 자료: 롯데하이마트, 대신증권 리서치센터 (십억원) 영업이익(좌) 25 YoY(우) F 216F 217F 자료: 롯데하이마트, 대신증권 리서치센터 그림 5. 국내 가전 시장 규모 그림 6. 롯데하이마트 시장 점유율 (조원) 조 통신기기 및 컴퓨터 가전 38.6조 39.9조 38.6조 36.5조 (조원) 조 전자랜드 하이프라자 리빙프라자 롯데하이마트 7.2조 조 조 (48%) 3.4 (47%) 3.2 (47%) 3.5 (47%) 자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 주: 시장 점유율은 대형 가전 전문대리점 4개사 중에 상대 점유율을 뜻함 자료: 롯데하이마트 대신증권 리서치센터 그림 7. 품목별 매출 비중 그림 8. 점포 수 추이 A/V가전 백색가전 정보통신 생활가전 27% 26% 18% 17% (개) 점포수(좌) 5 신규 점포 비중(우) % 37% 43% 4% % 21% 23% 24% % 16% 16% 19% F 216F 217F 자료: 롯데하이마트, 대신증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, 대신증권 리서치센터 42

43 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 3,519 3,876 4,175 4,469 4,735 유동자산 ,4 매출원가 2,639 2,925 3,151 3,373 3,575 현금및현금성자산 매출총이익 ,24 1,96 1,16 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 2,226 2,257 2,284 2,39 2,33 EBITDA 유형자산 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 1,86 1,89 1,813 1,817 1,821 금융수익 9 자산총계 2,755 2,868 3,1 3,157 3,334 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무 및 기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 1,16 1,178 1,192 1,26 1,219 비지배지분순이익 지배지분 1,595 1,691 1,89 1,95 2,115 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1,56 1,56 1,56 1,56 1,56 기타포괄이익 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 1,595 1,691 1,89 1,95 2,115 순차입금 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F EPS 5,469 4,299 5,244 6,259 7,211 영업활동 현금흐름 PER 당기순이익 BPS 67,564 71,614 76,68 82,617 89,578 비현금항목의 가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 9,792 8,227 9,69 11,77 12,425 외환손익 -2 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 149,64 164, , ,294 2,58 기타 PSR 자산부채의 증감 CFPS 1,65 8,995 1,376 11,844 13,192 기타현금흐름 DPS 투자활동 현금흐름 투자자산 재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 A 214A 215F 216F 217F 기타 성장성 재무활동 현금흐름 매출액 증가율 단기차입금 -49 영업이익 증가율 사채 332 순이익 증가율 장기차입금 99 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의 증감 안정성 기초 현금 부채비율 기말 현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 주: K-IFRS 별도기준,, 자료: 롯데하이마트, 대신증권 리서치센터 43

44 유통업 Initiation 현대백화점 (6996) 경쟁사 능가하는 출점 전략 돋보임 유정현 투자의견 BUY 매수, 신규 목표주가 2, 신규 현재주가 (15.5.6) 146, 유통업종 목표주가 2,원, 매수의견 제시하며 커버리지 개시 - 목표주가 2,원은 12개월 Forward EPS 기준 PER 15배 적용하여 산출 - 현 주가는 PER 11배 수준으로 valuation은 부담 없는 수준. 경기요인과 백화점의 구조적 성장 한계 등 주변 여건이 모두 불리한 상황이나 아울렛 등 신규 출점의 긍정적 효과로 중 단기적으로 성장 모멘텀 예상 1Q15 실적 Preview - 1~2월 기존점 성장률은 지난 해와 유사했으나 2월말 개점한 김포 아울렛 영향 으로 1Q 총 매출액은 11,518억원(YoY +2.9%)으로 예상. 영업이익은 초기 출점 비용 발생 부담에도 불구, 비용 통제를 통해 비교적 무난한 967억원 (YoY - 2.%)을 기록한 것으로 추정됨 KOSPI 2,14.58 시가총액 3,417십억원 시가총액비중.26% 자본금(보통주) 117십억원 52주 최고/최저 167,원 / 116,원 12일 평균거래대금 123억원 외국인지분율 38.67% 주요주주 정지선 외 4 인 36.9% 국민연금 8.31% 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (천원) 현대백화점(좌) Relative to KOSPI(우) 3 2 김포 아울렛 매출액 당초 계획보다 초과 달성 중, 하반기 판교 복합쇼핑몰 개점까지 올해 출점 이벤트에 따른 성장 모멘텀 지속될 전망 - (실적) 기존점 매출액은 4월 초 전년과 유사한 수준이었으나 후반부터 (+) 성장 세를 보이며 양호한 것으로 파악 - (출점) 215년 2월 김포 아울렛, 8월 판교 복합쇼핑몰, 그리고 하반기 가든파이브 를 비롯, 216년 송도 프리미엄 아울렛 등 연속적인 신규 출점으로 2년간 영업면 적은 기존 대비 37% 증가 전망 - 이에 따라 평당 매출액의 과거 대비 감소 추세에도 불구하고 215년, 216년 총 매출 성장률은 각각 YoY +14.1%, +22.3% 예상됨. - 올해 김포 아울렛 출점은 성공적으로 평가할 만. 아직 출점 초기이나 회사측 전망 치 보다 3% 이상 매출액 초과 달성 중인 것으로 파악. 출점에 따른 감가상각비 증가에도 불구하고 광고판촉비 절감 노력과 신규 점포 매출 호조에 따른 비용 부 담 완화로 215년 영업이익은 YoY 4.8% 증가 전망 영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 1,534 1,552 1,736 1,983 2,22 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 12,771 11,47 12,343 13,785 14,762 PER BPS 129,92 138,633 15, , ,15 PBR ROE 주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 현대백화점, 대신증권 리서치센터 44

45 DAISHIN SECURITIES 표 1. 현대백화점 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %) F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q F 216F 총매출액 1,144 1,99 1,4 1,28 1,152 1,218 1,161 1,677 4,563 5,29 6,369 매출액 ,548 1,83 2,259 영업이익 영업이익률 YoY 총매출액 영업이익 자료: 현대백화점, 대신증권 리서치센터 표 2. 현대백화점 출점 계획 점포 시기 형태 규모 연간 예상 매출규모 김포점 215년 2월 프리미엄 아울렛 12,평 3,2억원 (12개월 예상 매출액, 올해는 2월말 오픈으로 약 2,7억원 예상) 판교점 215년 8월 복합쇼핑몰(백화점) 26,6평 6,4억원 디큐브시티 215년 하반기 백화점/아울렛 16,평 3,5억원 가든파이브점 215년 말 도심형 아울렛 13,평 2,5억원 송도점 216년 상반기 프리미엄 아울렛 12,평 2,4억원 자료: 현대백화점, 대신증권 리서치센터 45

46 유통업 그림 1. 매출액(증가율) 그림 2. 영업이익(증가율) (십억원) 총매출액(좌) 8, YoY(우) 24 (십억원) 영업이익(좌) 7 YoY(우) 2 6, , , F 216F 217F F 216F 217F -1 자료: 현대백화점 대신증권 리서치센터 자료: 현대백화점 대신증권 리서치센터 그림 3. 영업면적 그림 4. 기존점 성장률 추이 (천평 ) 24 2 영업면적 기존대비 +37% F 16F 17F 자료: 현대백화점 대신증권 리서치센터 자료: 현대백화점 대신증권 리서치센터 그림 5. 현대백화점 12M Forward PER 그림 6. 현대백화점 12M Forward PBR (천원) x (천원) x 1.5 x 1.3 x x 11.2 x 9.7 x x.8 x x 자료: 현대백화점 대신증권 리서치센터 자료: 현대백화점 대신증권 리서치센터 46

47 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 1,534 1,552 1,83 2,259 2,561 유동자산 1, ,17 1,358 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 1,291 1,295 1,46 1,829 2,83 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 ,25 1,378 1,574 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 4,451 4,868 5,199 5,53 5,795 EBITDA 유형자산 3,752 4,117 4,359 4,586 4,798 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 5,61 5,684 6,133 6,673 7,153 외환관련이익 유동부채 1,29 1,432 1,54 1,699 1,815 금융비용 매입채무 및 기타채무 ,91 1,192 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 2,55 1,895 2,13 2,155 2,188 비지배지분순이익 지배지분 3,21 3,244 3,527 3,868 4,251 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 2,298 2,547 2,826 3,163 3,541 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 3,546 3,789 4,12 4,518 4,964 순차입금 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F EPS 12,771 11,47 12,618 15,74 16,818 영업활동 현금흐름 PER 당기순이익 BPS 129,92 138,633 15, ,31 181,637 비현금항목의 가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 21,551 2,443 21,844 25,462 28,576 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 65,537 66,312 78,22 96,522 19,414 기타 PSR 자산부채의 증감 CFPS 22,884 22,13 23,354 27,59 3,173 기타현금흐름 DPS 투자활동 현금흐름 투자자산 재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 A 214A 215F 216F 217F 기타 성장성 재무활동 현금흐름 매출액 증가율 단기차입금 영업이익 증가율 사채 순이익 증가율 장기차입금 -5 수익성 유상증자 2 ROIC 현금배당 ROA 기타 -1-3 ROE 현금의 증감 안정성 기초 현금 부채비율 기말 현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 주: K-IFRS 연결기준, 자료: 현대백화점, 대신증권 리서치센터 47

48 유통업 Initiation 신세계 (417) 하반기로 갈수록 더 기대됨 유정현 투자의견 BUY 매수, 신규 목표주가 266, 신규 현재주가 (15.5.6) 24, 유통업종 KOSPI 2,14.58 시가총액 2,8십억원 시가총액비중.15% 자본금(보통주) 49십억원 52주 최고/최저 246,5원 / 16,원 12일 평균거래대금 83억원 외국인지분율 5.19% 주요주주 이명희 외 4 인 27.13% Aberdeen Asset Manangement Asia Limited 외 3 인 8.81% 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (천원) 신세계(좌) Relative to KOSPI(우) 1 목표주가 266,원, 매수의견 제시하며 커버리지 개시 - 목표주가 266,원은 12개월 Forward EPS 기준 PER 1배 적용하였으며 보유 삼성생명 지분 가치를 합산하여 산출 - 최근 소비 경기 회복과 면세점 사업 기대감을 반영하며 주가는 단기 반등. 그러나 현 주가 수준은 과거 백화점 경기 회복 시기의 PER 밴드 14~17배 수준에 못 미치 는 상황 - 아직 본격적인 실적 개선은 좀 더 시간이 필요하지만 지난 해 4월 세월호 사고 이 후 백화점 소비 경기가 상대적으로 더 크게 위축됐던 점을 고려하면 2Q 기저효과와 valuation 매력 부각으로 주가는 당분간 양호한 흐름 지속될 것으로 전망 1Q15 실적 Preview - 1Q 연결기준 총매출액은 YoY 3.1% 감소한 9,84억원으로 추정. 1~2월 백화점 SSG 1.4% 감소, 3월에도 3% 이상 감소하며 전반적으로 매출은 부진했으나 백화점 기존점 성장률 부진에도 불구, 감가상각비 감소와 SSG닷컴 적자 축소로 영업이익은 지난 해 수준과 유사한 691억원(YoY -.6%)으로 추정 216년 출점에 따른 성장 모멘텀으로 하반기 투자 매력 큼 - (실적) 4월 초 소비는 3월에 비해 다소 개선된 것으로 파악. 특히 지난 해 4월 후반 부 세월호 영향으로 2Q에 백화점 구매객수, 구매단가가 각각 1.9%,.5% 모두 감 소한 점 고려하면 올해 2Q 실적 개선 가능성 크다고 판단 - (출점) 올해 보다는 216년에 증축(강남점과 센텀시티점)과 신규 출점(하남유니온스 퀘어, 동대구 복합쇼핑몰, 김해점) 등 기존 대비 41%의 영업면적 확장에 따른 성장 모멘텀 기대 - 백화점 사업모델의 중장기적 매력 저하에도 불구하고 215~216년 출점 이벤트 로 215년, 216년 EPS 성장률은 각각 YoY 1.2%, 11.4%로 전망됨 영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 2,442 2,492 2,641 2,944 3,421 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 16,1 15,98 16,93 18,347 19,839 PER BPS 244, , ,797 39, ,733 PBR ROE 주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 48

49 DAISHIN SECURITIES 표 1. 신세계 개별 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %) F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q F 216F 총매출액 1, , ,33 1,4 1,191 4,44 4,212 4,846 백화점 ,475 3,4 3,76 신세계몰 ,14 매출액 ,52 1,542 1,63 영업이익 백화점 신세계몰 영업이익률 백화점 신세계몰 YoY 총매출액 백화점 신세계몰 매출액 영업이익 주: K-IFRS 별도기준 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 표 2. 신세계 연결 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %) F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q F 216F 매출액 ,492 2,641 2,944 신세계 ,52 1,542 1,774 신세계인터내셔날 ,17 1,83 센트럴시티 영업이익 신세계 신세계인터내셔날 센트럴시티 YoY 매출액 신세계 신세계인터내셔날 센트럴시티 영업이익 주: K-IFRS 연결기준 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 49

50 유통업 표 3. 신세계 목표주가 Valuation (단위: 십억원,배, 천주, 원) Valuation 당기순이익(15, 16년 가중평균) 211 Target PER 1 (A)영업가치 21.9 (B)삼성생명 지분가치(3% 할인) 59 (C)기업가치 합계(A+B) 2,618 주식수(D) 9,845 주당가치(C/D) 266, 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 표 4. 신세계 출점 계획 점포 시기 형태 규모 연간 예상 매출규모 강남점 216년 2월 백화점 증축 기존 16,평 + 9,9평 약 5,억원 추가 센텀시티점 216년 2월 백화점 증축 기존 38,평 + 18,평 2,억원 (면세점으로 사용할 계획으로 면적 증가분 대비 매출액 증가는 다소 적음) 김해점 216년 2월 백화점 13,평 5,억원 동대구점 216년 12월 복합쇼핑몰 25,평 5,억원 하남점 216년 9월 복합쇼핑몰 총 45,평 중 1,평 사용 2,5억원 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 5

51 DAISHIN SECURITIES 그림 7. 신세계 별도 총매출액(증가율) 그림 8. 신세계 별도 영업이익(증가율) (십억원) 총매출액(좌) 6, YoY(우) 2 (십억원) 영업이익(좌) 3 YoY(우) 2 5, , , , 5 1 1, F 216F 217F F 216F 217F -1 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 그림 9. 신세계 영업면적 추이 그림 1. SSG 닷컴 영업손익 (m2) 1, 영업면적 기존대비 +41% (십억원) F 216F 217F 영업이익(좌) 영업이익률(우) F 216F 217F -4 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 그림 11. 신세계 12M Forward PER 그림 12. 신세계 12M Forward PBR (천원) 4 (천원) x 1.3 x x 15.5 x 14. x 12.5 x 3 1. x.8 x 2 1. x 2.6 x 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 51

52 유통업 재무제표 포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 2,442 2,492 2,641 2,944 3,421 유동자산 ,49 매출원가 ,148 현금및현금성자산 매출총이익 1,568 1,598 1,727 1,959 2,273 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 1,262 1,325 1,436 1,648 1,938 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 7,11 7,129 7,294 7,464 7,75 EBITDA 유형자산 4,542 4,579 4,821 5,38 5,234 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 2,133 2,84 1,983 1,91 1,927 금융수익 자산총계 7,5 7,931 8,123 8,39 8,754 외환관련이익 유동부채 1,346 1,616 1,571 1,558 1,551 금융비용 매입채무 및 기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 2,81 2,746 2,7 2,671 2,77 계속사업순손익 차입금 2,6 1,939 1,973 1,944 1,98 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 4,156 4,362 4,271 4,229 4,257 비지배지분순이익 지배지분 2,41 2,616 2,824 3,5 3,296 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 1,374 1,518 1,673 1,842 2,26 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 ,29 1,112 1,21 지배지분포괄이익 자본총계 3,344 3,569 3,853 4,161 4,497 순차입금 2,353 2,347 2,291 2,225 2,197 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F EPS 16,1 15,98 16,93 18,347 19,839 영업활동 현금흐름 PER 당기순이익 BPS 244, , ,797 39, ,733 비현금항목의 가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 48,758 44,857 48,3 52,69 57,197 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 248,3 253,15 268, ,51 347,483 기타 PSR 자산부채의 증감 CFPS 52,5 47,13 49,44 53,689 58,377 기타현금흐름 DPS 1, 1,15 1,15 1,15 1,15 투자활동 현금흐름 투자자산 재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 A 214A 215F 216F 217F 기타 성장성 재무활동 현금흐름 매출액 증가율 단기차입금 영업이익 증가율 사채 순이익 증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의 증감 안정성 기초 현금 부채비율 기말 현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 주:K-IFRS 연결기준, 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 52