特輯 : 지주회사의설립과운영 持株會社設立과轉換의法的問題 魯赫俊 * 1) < 目次 > Ⅰ. 序論 Ⅱ. 公正去來法上持株會社의規制 Ⅲ. 持株會社設立및轉換의方式 Ⅳ. 結論 < 요약 > 본논문은지주회사의설립또는전환의각방법에있어서법적관점에서고려할사항들을크게주식취득측면과분할의측면에서살펴보고있다. 실제로지주회사체제로전환할때에는다양한요소들을종합적으로고려하여위방법들중한방식에의할수도있고이를다소변형시켜서활용할수도있다. 종래공정위에신고된지주회사의예를보면현물출자방식또는분할방식이많이이용된것으로보인다. 이중특히분할방식을통하여지주회사가설립되는경우, 지배주주가지배구조개선이라는기치하에실제로는소수주주의지분을희석화하고부당한이익을누리는것은아닌지살펴볼필요가있다. 실제로많이활용되고있는인적분할후현물출자방식은자사주와결합하는경우지배주주에게상당한이익을가져다줄가능성도있다. 최근지주회사체제는많은관심의대상이되고있으며, 우리나라의재벌의소유형태를고려할때적어도기업소유구조의투명성측면에서는진일보한것이라고할수있다. 다만, 지분구조를명확히하는것은지주회사체제의부차적인목적에불과하다. 자회사들과지주회사간의책임소재를명확히하고, 효율적으로역할을분담하여새로운부가가치를창출할필요가있다. < 주제어 > 지주회사, 현물출자, 인적분할, 물적분할, 교환공개매수 * 서울大學校法科大學助敎授 上場協硏究第 56 號 2007/10 33
特輯 : 지주회사의설립과운영 Ⅰ. 序論 최근몇년간우리나라기업집단의지배구조와관련하여눈에띄는움직임이있다면이는이른바 지주회사 테마의부각이다. 자산규모 10조원이상기업집단 11곳가운데 SK, LG, GS, 금호아시아나, 두산등 5개기업집단이이미지주회사를설립하였거나지주회사전환계획을발표했다. 1) 나머지그룹중한화, 롯데등의경우에도언론에의해지주회사전환가능성이끊임없이제기되고있다. 2) 그밖의대기업군중에서도지주회사로의전환은심심치않게나타난다. 2007년상반기에주식회사 CJ홈쇼핑등 7개사가공정거래위원회 ( 이하 공정위 라고한다 ) 에지주회사전환신고를하였고, 이에따라 2004년 8월말 22개에불과하였던지주회사의숫자가 2007년 4월현재 38개 ( 일반지주회사 34개, 금융지주회사 4개 ) 로급증하였다. 3) 이글을작성하는시점에서도새로이주식회사웅진홀딩스, 주식회사 SBS 홀딩스, 주식회사한진중공업홀딩스등이지주회사로의전환절차를진행중이다. 이러한지주회사들과다소성격이다르지만 2007. 8. 3. 산업교육진흥및산학협력촉진에관한법률개정으로대학교에 산학협력기술지주회사 를설립하는것이가능해짐으로서, 4) 바야흐로지주회사전성시대가열린것처럼보인다. 본디지주회사 (holding company) 는다른회사에주식을갖고있으면서주주로서의지위에기하여이를감시하고그배당을받는회사를가리킨다. 물론자회사들과의약정에의하여사업을조율하고그룹전체의전략을제시할수있지만, 그기본적인지위는사업자회사들의대주주이다. 이러한일반명사로서의지주회사가우리나라에서는특정형태를가리키는용어로사용되고있다. 즉우리나라에서통상지칭되는지주회사는독점규제및공정거래에관한법률 ( 이하 공정거래법 이라고한다 ) 의요건을갖추고그규제를받는그러한지주회사만을가리킨다. 이하에서도지주회사라고하면이러한좁은의미의것을지칭한다. 많은기업집단들이왜이처럼공정거래법상지주회사체제로전환하는것일까? 일차적으로는복잡한지분구조와불투명한지배구조에대한개선압력을의식하고경영효율 1) 조선일보, 지주사테마투자열기후끈, 2007. 9. 6. (www.chosun.com 에서검색가능. 최종방문일 2007. 9. 29. 이하인터넷자료의경우최종방문일같음 ); 머니투데이, 대기업지주회사전환러시, 왜?, 2007. 9. 2. (www.moneytoday.co.kr 에서검색가능 ); 파이낸셜뉴스, 지주사안정적투자대안으로급부상, 2007. 9. 16. (www.fnnews.com 에서검색가능 ) 2) 중앙일보, 지주회사후보를주목하라, 2007. 9. 5. (www.joins.com 에서검색가능 ) 3) 공정위 2007. 5. 7. 자보도자료 ( 07 년 4 월현재지주회사전환신고현황 ) 참조 4) 서울신문, 대학들지주회사설립붐, 2007. 9. 8. (www.seoul.co.kr 에서검색가능 ) 34 上場協硏究第 56 號 2007/10
持株會社設立과轉換의法的問題화를꾀하기위하여실행된다고볼수있다. 5) 실제로지주회사체제로전환된기업집단의경우시장에서비교적우호적인평가를받는것으로나타나있다. 6) 이와아울러후술하듯이지주회사전환방법에따라서는지배주주의지배력을강화시킬수있으므로기존대주주로서도굳이마다할일은아닌셈이다. 마지막으로공정거래법상지주회사요건을갖추면몇가지특혜가인정되므로 7) 추가적으로이러한이익도얻을수있다. 이글은공정거래법상지주회사규제의타당성자체를논하기보다는지주회사의설립, 전환시나타날수있는법적문제들에초점을맞추고있다. 이를위하여먼저공정거래법상지주회사의요건과규제에관하여살펴본다음 ( 제II장 ), 각전환방식에따른법적쟁점을살펴보고 ( 제III장 ), 결론을짓는 ( 제IV장 ) 순서로논의를전개하도록하겠다. Ⅱ. 公正去來法上持株會社의規制 1. 공정거래법의지주회사에대한접근방식 일반회사법이론상지주회사와자회사간의관계는단순한주주관계이다. 즉주주자격이자연인에한정되지않고법인주주개념이인정되는이상, 자회사의지분을갖고있는지주회사가자회사에대해주주권을행사하는것에아무런문제도없는것이다. 하지만공정거래법은이러한지주회사제도가주식피라미딩 (pyramiding) 을통해악용될가능성에주목한다. 8) 1999. 9. 개정이전의공정거래법은주식보유를주된사업목적으로 5) 예컨대고려대학교경영대학의장하성학장은삼성의복잡한지분출자구조를비판하면서도, 지주회사체재로전환한 LG 의소유구조에대하여는비교적호의적인평가를내렸다, 장하성 - 삼성출자구조는 63 차방정식, 2007. 9. 20. (www.moneytoday.co.kr 에서검색가능 ); 지주회사체제의경영적측면의효율성에대하여는김건식, 지주회사규제의재검토, 공정거래법강의 I ( 권오승편저 ), 1996, 221 쪽이하참조. 6) 조선일보, 지주사테마투자열기후끈, 2007. 9. 6. ( 각주 1) 7) 현행법상인정되는것중주요한것으로서 (i) 지주회사는공정거래법상출자총액제한의예외가되고 ( 공정거래법제 10 조제 7 항제 2 호 ), (ii) 지주회사는자회사로부터의배당에관한이중과세조정시익금불산입의폭이더크다 ( 법인세법제 18 조의 2 참조 ) 는점이있다. 8) 피라미드구조는소유권과지배권을분리하는대표적인기법이다. Lucian A. Bebchuk et al., Stock Pyramids, Cross-ownership and Dual Class Equit: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights, Concentrated Corporate Ownership (edited by R. Morck) (2000); 피라미드구조가소유권과지배권의괴리에미치는영향을분석한결과에따르면, 3-4 단계의피라미드는 1:10 의다수의결권을지배주주에게인정하는것과유사한결과를가져올수있다고한다. Jeffrey N. Gordon "Economic Nationalism and 上場協硏究第 56 號 2007/10 35
特輯 : 지주회사의설립과운영하는지주회사의설립, 전환자체를금지하였는바, 이는소액자본을투자한지배주주가지주회사-자회사-손자회사-증손회사로이어지는주식피라미딩을통해전체기업집단을손쉽게지배할수있다는우려때문이었다. 9) 그렇다고하여회사 ( 모회사 ) 가다른회사 ( 자회사 ) 의주식을보유하는모든경우를금지하는것은아니었고, 그모회사가 (i) 자산총액요건 ( 자산기준으로일정한규모이상일것 ) 과 (ii) 주사업요건 ( 주식보유가주사업일것 ) 에모두해당하면, 이를지주회사로보아제재했던것이다. 1999. 9. 공정거래법개정에따라지주회사의설립, 전환이허용된이후에도위자산총액요건과주사업요건은여전히중요한의미를갖고있다. 다만종전에는위두요건에해당되기만하면지주회사로서제재를받았으나, 위개정이후에는위두요건에해당한다고하더라도곧바로제재를받는것이아니라각종의무를부담하게되는점에서차이가있을뿐이다. 따라서현행공정거래법상지주회사에관한규율은두단계로적용된다. 첫번째로는어떤회사가지주회사인지여부를자산총액요건과주사업요건에의해판단한다. 지주회사해당여부는당해기업의의도와무관하기때문에, 후술하듯이보유주식의가치가상승한탓에지주회사의요건을충족시키는경우가발생할수있다. 두번째로공정거래법상지주회사에해당하는경우, 지주회사에부과되는각종행위제한의무를준수하였는지여부를따져보게되는것이다. 경쟁제한성의판단없이, 단순히어느정도이상의규모로서보유자회사주식이많다는이유만으로각종의무를부담시키는것이타당한것인지에대하여는의문의여지가많다. 또한공정거래법상지주회사에대한규제의바탕이주식피라미딩의폐해라고할때, 과연현행규제가이를효과적으로제거하고있는지도의문이다. 하지만지주회사체제가현재상호출자및순환출자로서복잡하게얽혀있는기존대기업의소유구조보다는투명성, 책임성측면에서낫다는점을고려할때공정거래법의접근방식을전면적으로비판하기도어렵다. 이하에서는공정거래법상지주회사의개념및그행위제한의무를간략하게살펴보도록하겠다. 지주회사의설립또는전환의실행에앞서, 앞으로지게될의무를따져보는것은필수적인작업이며, 그검토결과는설립또는전환의방식에도영향을미치게된다. Corporate Governance:German Shareholder Capitalism in the European Union, Working Paper (2003) at n. 151. 9) 권오승, 지주회사에대한정책방향, 한국이사협회강연자료, 2007. 6. 13; 공정위, 공정거래백서, 2007, 296 쪽 ( 각각 www.ftc.go.kr 에서다운로드가능 ) 36 上場協硏究第 56 號 2007/10
持株會社設立과轉換의法的問題 2. 공정거래법상지주회사의요건및행위제한가. 지주회사의요건공정거래법제2조제1의2에의하면지주회사는 주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사로서자산총액이대통령령이정하는금액이상인회사 로정의되어있으며, 구체적으로 (i) 자산총액이금 1,000억원이상인회사로서 ( 자산총액요건 ), (ii) 당해회사가소유하고있는자회사의주식가액의합계액이당해회사자산총액의 50% 이상인 ( 주사업요건 ) 회사를가리킨다 ( 같은법시행령제2조제1항, 제2항 ). 한편자회사는지주회사의계열회사이면서지주회사가소유하는주식이특수관계인중최다출자자가소유하는주식과같거나많은회사로정의되어있다 ( 같은법시행령제2조제3항 ). 위두요건을충족하면공정거래법상지주회사관련규정이자동적으로적용되기때문에, 자회사주가의등락이지주회사여부를결정짓기도한다. 삼성에버랜드주식회사는 2003년자회사인삼성생명보험주식회사의주가상승으로자회사주식이대차대조표상자산총액에서차지하는비중이 50% 를초과하게됨으로써 2004. 1. 1. 자로공정거래법상지주회사가되었다가, 이후삼성생명보험주식회사의주식가격하락으로같은해 8. 지주회사에서제외되었다. 이와관련하여삼성에버랜드주식회사가위자회사주식일부를은행에신탁하였는바이러한은행신탁이후에도 주식의소유 가있다고볼것인지에관해논란이벌어진바있다. 10) 또한최근현대엘리베이터주식회사가파생상품운용사와맺은현대상선주식회사주식의스왑계약을두고서도지주회사판정기준상그주식을누구의소유로볼것인지문제된바있다. 11) 공정거래법제7조의2가규정하듯이이는단순한소유명의만으로판단할수없고, 그주식의권리행사, 수익, 처분의실질적인주체가누구인지를종합적으로판단하여결정하여야할것이다. 나. 지주회사의행위제한일단위두가지요건을충족하여공정거래법상지주회사로인정되면, 그지주회사는 10) 상세한내용에관하여는도건철, 공정거래법상지주회사규제의쟁점과개선방안, 지주회사와법 ( 김건식외편저 ), 2005, 90 쪽이하참조. 11) 공정위는유권해석요청에대하여현대엘리베이터주식회사가위현대상선주식회사주식에관하여가지는권리는단지수익과의결에대한일부채권적권리에불과하고이를실질적으로소유한다고보기는어렵다고판단했다. 파이낸셜뉴스, 공정위 - 현대엘리베이터지주회사아니다, 2007. 9. 17. 기사 (www.fnnews.com 에서검색가능 ) 上場協硏究第 56 號 2007/10 37
特輯 : 지주회사의설립과운영 여러의무를부담하게된다. 즉 (i) 부채비율을자본총액의 200% 이하에서유지하여야하고 ( 제8조의2 제2항제1호 ), (ii) 자회사주식을그발행주식총수의 40% 이상 ( 자회사가주권상장법인, 코스닥상장법인, 국외상장법인, 공동출자법인인경우또는벤처지주회사의자회사인경우에는 20% 이상 ) 소유하여야하며 ( 같은항제2호 ), (iii) 국내비계열회사의주식을 5% 초과하여소유하거나, 자회사이외의국내계열회사의주식을소유해서는안되고 ( 같은항제3호 ), (iv) 일반지주회사는금융업또는보험업을영위하는국내회사의주식을소유할수없고, 금융지주회사는비금융업또는비보험업을영위하는회사의주식을소유할수없다 ( 같은항제4호 ). 지주회사뿐아니라그자회사도일정한의무를부담한다. 즉 (i) 자회사의자회사, 즉손자회사의주식을그발행주식총수의 40% 이상 ( 손자회사가상장법인, 국외상장법인이거나공동출자법인인경우에는 20% 이상 ) 소유하여야하며 ( 공정거래법제8조의2 제3항제1호 ), (ii) 손자회사이외의국내계열회사의주식을소유해서는안되고 ( 같은항제2호 ), (iii) 일반지주회사의자회사는금융업이나보험업을영위하는회사를손자회사로지배할수없다 ( 같은항제3호 ). 또한일반지주회사의손자회사는그가주식 100% 를소유하는증손회사를둘수는있지만, 그이외에국내계열회사의주식을소유할수없다. 나아가채무보증제한기업집단에속하는회사가지주회사를설립하거나지주회사로전환하고자할때에는일정한채무보증을해소하여야하므로 ( 공정거래법제8조의3), 이러한채무보증의해소역시지주회사, 자회사등의의무로보아야할것이다. 이러한의무들은지주회사설립, 전환후통상 2년의유예기간이내에충족시키면되고, 그내용도최근계속완화되어왔다. 예컨대부채비율제한은원래과도한채무를통한계열기업확장이나재무구조악화로인한시스템리스크가초래될위험을방지하기위해도입된것인데, 12) 종래 100% 였던것이 2007. 4. 13. 법개정을통해 200% 로상향조정되었다. 13) 지분율요건도지주회사가소유해야할자회사지분의최저한도를정하는핵심적조항이라고할것인바, 14) 마찬가지로위법개정을통해 50%( 상장법인인경우에는 30%) 로부터 40%( 상장법인인경우 20%) 수준으로완화되었다. 또한 2007. 8. 3. 법개정을통하여자회사는사업관련성여부를불문하고손자회사주식을소유할수있게되었으며, 손자회사는 100% 지분을보유하는증손회사를둘수있게되었다. 위개별적의무의타당성및최근개정의타당성여부에관하여는논란이있을수 12) 공정위, 지주회사제도안내, 2006. 7. 15 쪽 (www.ftc.go.kr 에서다운로드가능 ) 13) 일반지주회사의부채비율이 24.7% 정도이고, 금융지주회사의부채비율이 20.1% 수준이다. 공정위 2006. 11. 1. 자보도자료 ( 2006 년공정거래법상지주회사현황분석 ) 참조. 이를감안할때부채비율을완화할필요가있었는지는의문이다. 14) 김학현, 공정거래법상지주회사규제, 지주회사와법 ( 김건식외편저 ), 2005, 24 쪽 38 上場協硏究第 56 號 2007/10
持株會社設立과轉換의法的問題있으나, 15) 여기에서는그상론을피한다. 지주회사의행위제한의무에대하여통상 2년의유예기간이부여되어있기는하지만, 지주회사로서법위반에대한부담없이활동하기위해서는처음부터위행위제한의내용을고려하지않을수없다. 그중에서도많이논의되는것이주로재원조달의문제와관련된 (ii) 의자회사지분비율과 (i) 의부채비율이다. Ⅲ. 持株會社設立및轉換의方式 1. 지주회사설립및전환시의고려사항 어떤기업집단이공정거래법상지주회사체제로전환하고자할때에는앞서본공정거래법상의요건및행위제한이외에상법, 증권거래법등관련법의규정과이해득실도고려하여야한다. 통상어느기업집단이나이미지주회사의역할을하는법인이있고이를중심으로지주회사체제로의전환을계획하게된다. 이러한지주회사격법인이있는경우앞서본지주회사의요건, 즉자산총액요건과주사업요건을어렵지않게충족시킬수있는것이보통이므로, 다른요소들을면밀하게저울질하게된다. 그중주요한고려사항들을들면다음과같다. 그중가장중요한것은자회사의지분확보이다. 앞서본바와같이일단지주회사로전환되면그지주회사는상장자회사에대하여는발행주식의 20% 이상, 비상장자회사에대하여는발행주식의 40% 이상을보유하여야한다. 또한지주회사의자회사도마찬가지로손자회사의지분을 20% 또는 40% 이상보유하여야한다. 특히주식추가취득의재원이마땅하지않을때어떤방식으로지분율을높일수있을지가문제되는것이다. 두번째로보유주식의처분문제이다. 지주회사의행위제한의무를다하기위하여 (i) 기존계열회사중자회사에서제외하고자하는회사의지분은완전히처분하여야하고, (ii) 비계열회사이더라도 5% 를초과하는지분은처분하여야하며, (iii) 자회사가보유하는지주회사주식역시처분하여야하고, 16) (iv) 자회사가타회사에대해보유하는지 15) 위부채비율요건의완화가두산그룹의지주회사체제도입에, 위지분율요건의완화가 SK 그룹의지주회사체제도입에도움이되는것이라는분석으로이은정, 지주회사규제변화및이에따른기업들의지주회사전환가능성, 기업지배구조연구, 2007. 3. 16) 이는자회사로하여금손자회사이외의국내계열회사의주식을소유하지못하게하는공정거래법의규정 ( 제 8 조의 2 제 3 항제 2 호 ) 과상호출자, 순환출자를억제하려는지주회사제도의취지에비추어당연한것이다. 공정위 2002. 12. 4 자보도자료 ( 주식회사성담의자회사행위제 上場協硏究第 56 號 2007/10 39
特輯 : 지주회사의설립과운영분역시공정거래법조항에맞게정리되어야한다. 이는지주회사로전환하고자하는기업집단에취사선택의문제를남길뿐별도의재원을요구하는문제는아니다. 오히려지주회사는비계열회사주식등의처분을통해자회사지분확보에필요한자금을확보할수도있는것이다. 셋째로지주회사의부채비율이다. 공정거래법은지주회사의부채비율을 200% 로제한하고있는바, 이는지주회사전환과정에서제약요소로작용한다. 즉이에따르면 (i) 지주회사가외부차입자금을이용하여자회사지분을추가취득하는것이제한되고, (ii) 지주회사가될회사의부채비율이높은경우에는이를바로지주회사로전환하기어렵게된다. 다만 (ii) 에대하여는지주회사가될회사에대해분할절차를밟는다든지, 그가보유하는주식을현물출자하여부채비율이낮은신설회사를설립하고이를지주회사로삼는등방식으로부채비율요건을충족시킬수있을것이다. 넷째로상장법인으로서의지위를유지할수있을지의여부이다. 특히지주회사가될회사가현재상장되어있는상태라면관련주주들은지주회사체제전환이후에도상장상태를유지하기를원할것이다. 이러한관점에서볼때에는, 지주회사가될신설회사를설립하는것보다는기존회사가그대로유지되거나인적분할되면서지주회사로전환하는방식이더유리한것이다. 위나머지고려요인들은선택의문제이거나우회할수있다고볼때, 가장중요한것은자회사지분확보라고할수있다. 기존의지주회사설립, 전환에관한논문들이자회사지분확보방식을중심으로여러방안을열거하고있는것은이러한점을반영한것이다. 17) 사실다른회사주식의추가취득이라는것이지주회사의설립, 전환에특유한문제는아니다. 이를현물출자로할지, 현금매입으로할지아니면새로운회사를설립하는방식으로할지여부등은회사의지배권거래또는구조조정과정에서항상논의되는이슈인것이다. 다만지주회사의설립, 전환과정에서는공정거래법상지주회사가충족시켜야할각종요건및행위제한이있기에이를함께고려해야하는것뿐이다. 지주회사설립및전환의법률문제를검토할때에지금까지의사례를분류하여이를상세히유형화시키는접근법도있겠으나, 18) 여기에서는설립및전환방식을크게 (i) 주식취득에의한지주회사설립 전환 ( 단순형 ) 과 (ii) 분할및후속절차에의한지주회사 한규정위반에대한시정조치 ) 참조. 이는주식회사성담이그지주회사인주식회사화성사의주식을보유하고있던사안이다. 17) 예컨대노혁준, 공정거래법상지주회사의설립또는전환, 분쟁해결연구제 2 권제 2 호, 2004; 강희철 김경연, 지주회사의설립방안에관한법적고찰, 지주회사와법 ( 김건식외편저 ), 2005 참조. 18) 위논문들의접근방식이그러하다. 40 上場協硏究第 56 號 2007/10
持株會社設立과轉換의法的問題설립 전환 ( 복합형 ) 으로구별하여살펴보기로한다. 위에서본바와같이자회사주식의추가매입이중요한관건이된다고할때, 그기본적인유형은위 (i) 주식취득에의한지주회사설립 전환방식이다. 후술하듯이여기에는현금매입, 현물출자, 주식교환, 주식이전등다양한유형이포함되는바, 그기본적인공통점은자회사가될회사의주식을현금또는지주회사주식을교부하면서이전받는다는점이다. 예컨대주식교환, 주식이전도그구체적인법리에는다소차이가있지만현물출자와대단히유사한결과를가져온다. 반면위 (ii) 분할및후속절차에의한지주회사설립은, 분할에의해먼저사업부문과출자부문이분리된다. 그로인하여곧바로지주회사가되기도하지만통상은재차주식취득절차를밟게된다. 이를복합형으로명명한이유도 1단계분할이후통상제2단계주식취득절차가뒤따르기때문이다. 회계및세법상의득실은지주회사설립및전환방식의결정에큰영향을미치지만, 별도의논문이예정되어있으므로이글에서는그에대한논의는최소화하기로한다. 2. 주식취득에의한지주회사설립 전환 ( 단순형 ) 가. 개관앞서본바와같이지주회사설립, 전환시가장문제되는것은지주회사의자회사에대한지분율을올리는것인바, 가장단순한해결방식은지주회사 ( 또는지주회사가될회사. 이하같음 ) 가자회사의주주들로부터이를 (i) 매입하거나 (ii) 현물출자받는것이다. 상법상의 (iii) 포괄적주식교환은그결과에있어서지주회사가자회사주주들모두로부터현물출자받는것과유사한효과가있다. 한편기존의회사가지주회사로전환하기어려운사정이있을때에는신설회사를지주회사로할수도있다. 이때에는신설회사가주식을취득하여야하는데이경우신설회사가막대한매입자금을부담할여력이없는것이보통이므로자회사가될회사들의주식을 (i) 현물출자받게될것이다. 상법상의 (ii) 포괄적공동주식이전은그결과에있어서복수의자회사로부터주식을현물출자받는것과유사한효과가있다. 후술하는복합형도지주회사체제의완성을위하여주식취득절차를거치는경우가많으므로이단순형은지주회사화의기본형이라고할것이다. 다만주식을매입또는현물출자 ( 및이에유사한방식 ) 에의해취득하는방식은비교적평이한절차이지만이를활용할수있는상황은제한적이라고하는점을유념할필요가있다. 자회사주식취득의반대급부로서지주회사는자회사의주주들에게현금또는지주회사의주식 ( 신주 ) 을교부하여야한다. 세법적문제는차치하고서라도, 현금을대가로지급하려면지주회사또는 上場協硏究第 56 號 2007/10 41
特輯 : 지주회사의설립과운영지배주주에게풍부한현금유동성이필요하고, 지주회사의주식을대가로주려면지분희석화문제가없을정도로확고한소유구조를갖추고있어야한다. 실제로이러한방식을택한지주회사의실례를보면, 이미지주회사또는대주주가자회사에대한지분을높은수준으로확보해두었거나지주회사의지분희석화에대한염려가별로없었던경우가대부분이다. 이하에서는기존회사가지주회사로전환되는경우와지주회사가될회사가신설되는경우를구분하여살펴본다. 나. 기존회사의전환형 (1) 현금매입방식이는지주회사가될기존회사가자회사주식을현금매입하는것이다. 자회사주식의매입은개별거래, 거래소에서의거래또는공개매수에의하게된다. 이방식은순전히개인법적인거래이므로주주총회의결의를거칠필요가없고, 따라서반대주주의주식매수청구권문제도발생하지않는다. 주식을매도하는자회사주주의입장에서볼때곧바로투하자금을회수할수있다는점에서유리하지만, 양도차익에대한법인세, 양도소득세등을부담하게된다. 이방식은지주회사에풍부한현금유동성이있을때사용가능한방식이다. (2) 현물출자방식이러한현금매입에따르는매수자금이부담되는경우, 지주회사는자회사주식을현물출자받으면서그주주들에게제3자배정신주발행을할수있다. 이때의현물출자및신주발행도개별거래방식에의하거나교환공개매수방식, 즉증권거래법의일반적인공개매수절차에의하되그대가를공개매수자인지주회사의신주를교부하는방식 19) 에의할수있다. 20) 여기에서도주주총회의결의나반대주주의주식매수청구권문제는발생하지 19) 증권거래법상상장법인의주식을거래소밖에서 6 개월사이에 10 인이상의주주로부터매수, 교환등을통해 5% 이상보유하려면이를공개매수의절차에의하도록되어있다 ( 증권거래법제 21 조, 동법시행령제 10 조, 제 10 조의 2). 따라서위현물출자의방식을통해다수인으로부터다량의상장법인의주식을취득하려는지주회사는증권거래법이정하는교환매수의절차를밟아야한다. 20) 실제로 (i) 주식회사 LG CI 는 2001. 11. 26. 부터 20 일간계열사인주식회사 LG 화학, 주식회사 LG 생활건설, 주식회사 LG 홈쇼핑발행주식에대하여, (ii) 주식회사 LG EI 는 2002. 8. 22. 부터 20 일간계열사인 LG 전자주식회사발행주식에대하여각각현물출자, 신주발행방식의공개매수를행한바있다. 금융감독원 2001. 12. 17. 자보도자료 ( LG CI 의현물출자, 신주발행방식에의한공개매수결과 ), 2002. 9. 11. 자보도참고자료 ( ( 주 )LG EI 의 LG 전자 ( 주 ) 주식에대한공개매수결과 ) 참조. 42 上場協硏究第 56 號 2007/10
持株會社設立과轉換의法的問題않는다. 21) 다만현금매입방식과비교할때, (i) 법원에의한현물출자조사절차를거치게되므로 ( 상법제422조 ) 번거로운측면이있고, (ii) 지주회사의기존지분율구조에변동을가져오게되므로이를감안할필요가있으며, (iii) 만약지주회사가비상장법인이라면자회사의주주들이지주회사주식을환가하는데어려움을겪을수있다는단점이있다. (3) 상법상주식의포괄적교환상법상주식의포괄적교환 ( 이하 주식교환 이라고한다 ) 은기본적으로위현물출자방식과유사한결과를가져온다. 즉, 지주회사 ( 취득회사, acquiring company) 는자회사 ( 대상회사, target company) 주식을취득하고그대신에지주회사의주식을교부하는것이다 ( 상법제360조의2). 그러나이는이른바조직법적거래이기때문에, 자회사주주들의개별판단에의해현물출자가이루어지는것이아니고, 지주회사와자회사모두주주총회특별결의절차를밟게된다. 일단양회사의주주총회의승인이있다면개별주주의반대의사에도불구하고모든자회사의주식은지주회사로이전하게된다 ( 상법제360조의2 제2항참조 ). 이방식의장점은현물출자와유사한효과를가져오면서도법원에의한조사절차를회피할수있고, 지주회사는개별주주의동의없이자회사주식 100% 를취득할수있다는점이다. 현물출자와유사한결과를가져오기때문에, 지주회사의기존지분율구조에변동을가져오는점과지주회사가비상장법인이라면자회사의주주들이지주회사주식을환가하는데어려움을겪게되는점은위현물출자의경우와같다. 나아가주식교환은지주회사및자회사모두에주주총회의특별결의를필요로하기때문에반대주주의주식매수청구권행사에따른부담이가중될우려가있다 ( 상법제360조의5). 또한자회사주식을 100% 취득하게된다는점이오히려단점도될수있다. 즉, 공정거래법상지주회사는자회사의주식 40%( 상장법인인경우 20%) 만보유하면충분하고 ( 공정거래법제8조의2 제1 항제2호 ), 오히려자회사의주주가 1인이되면지분분산요건의결여로자회사의상장폐지사유가된다는점등을고려할때, 지주회사로전환하려는회사는오히려 40%( 또는 20%) 정도의자회사지분만보유하는것을선호할가능성도있다. 과거에동원금융지주주식회사 ( 현재에는한국투자금융지주주식회사로이름변경 ) 이금융지주회사로전환할때위포괄적인주식교환방식을이용한바있다. 즉동원금융지주주식회사는사업자회사인동원증권을상대로주식교환이실행하였다. 당시지배주주는이미대규모무상증자및유상증자를통해금융지주회사에대한지분율을안정적으 21) 이경우에제 3 자배정신주발행의일반요건및절차, 즉정관상의근거규정 ( 상법제 418 조제 2 항참조 ), 이사회결의 ( 상법제 416 조 ) 등이필요함은물론이다. 上場協硏究第 56 號 2007/10 43
特輯 : 지주회사의설립과운영로유지하고있는상태였기때문에지분율희석에대한부담없이주식교환에나설수있었던것으로보인다. 22) 다. 지주회사의신설형 (1) 현물출자에의한지주회사의설립만약어떤기업집단내에있는기존회사중부채비율요건등에비추어지주회사로전환하기에적절한것이없다면지주회사가될회사를신설하는방식이이용될수있다. 가장간편한방식은자회사주주들이자신의주식을현물출자하여신설회사를설립하는것이다. 이러한지주회사신설방식에의하는경우에도기본적인법적효과는앞서본현물출자와유사하다. 다만기존회사가지주회사로전환되면서현물출자를받는경우와비교할때, 이러한신설회사의설립방식은 (i) 신설회사가상장될때까지시일이소요될수있고, (ii) 해당자회사들모두로부터자회사지분요건을충족할정도의주식현물출자를유도해야한다는점에서지주회사전환에어려움이발생할가능성이있다. 이방식을이용한사례로서는 (i) 동양제과주식회사, 동양시스템즈주식회사등동양그룹계열 6개사등이 2000년에주식회사오리온시네마네트워크와주식회사바둑텔레비전의주식을현물출자하여지주회사인주식회사온미디어를설립한것과, 23) (ii) SK 주식회사와엔론그룹이 1999년에계열사주식및현금을출자하여지주회사인 SK 엔론주식회사를설립한것을들수있다. 24) (2) 공동주식이전 이방식은두개의기존회사들이현물출자에의하여지주회사를설립하는것과유사한결과를갖는다. 즉기존회사들의주식들이새로설립되는지주회사로이전되고, 그대신지주회사의주식을교부받게되는것이다. 다만, 앞서본주식교환방식과마찬가지로이러한공동주식이전은조직법적법리에의하여이루어지므로, 개별주주의판단에따른현물출자에의하는것이아니라각기존회사의주주총회특별결의에의하게되며, 특별결의에의한승인만있으면모든주식이신설지주회사로이전된다 ( 상법제360조의 15). 이방식의장단점은기본적으로위주식교환과비슷하다. 즉법원에의한조사절차를거칠필요가없고, 100% 완전자회사관계를설정할수있다는점에서장점이있는반면, 위기존회사주주들의주주총회특별결의및반대주주의주식매수청구권문제가 22) 당시증자과정및관련자들의손익에대하여는김주영외, 국내의지주회사설립사례, 지주회사와법 ( 김건식외편저 ), 2005, 182-194 쪽참조. 23) 공정위, 2000. 9. 25. 자보도자료 ( 지주회사 ( 주 ) 온미디어설립 ) 24) 공정위, 2000. 3. 10. 자보도자료 ( 지주회사설립동향 ) 44 上場協硏究第 56 號 2007/10
持株會社設立과轉換의法的問題발생하고, 100% 주식취득이오히려부담으로작용할가능성이있다. 반면주식교환과비교할때, 기존회사가부채비율등요건미비로지주회사적격을갖추기어려울때에도활용될수있다는장점은있지만, 별도의지주회사를신설하기위해추가비용이든다는점과지주회사상장에시일이소요될수있다는단점이있다. 이방식을이용한사례로서 2001. 3. 23. 한빛은행, 평화은행, 경남은행, 광주은행, 하나로종금이공동주식이전방식을통하여우리금융지주회사의산하로편입된바있고, 2001. 9. 에는신한금융그룹내 4개회사가마찬가지방식에의해신한금융지주회사를설립하고그자회사가된바있다. 라. 관련문제 - 지분정리와관련하여주식취득에의한지주회사설립시에고려해야할것중하나가지분의정리이다. 앞서살펴본바와같이공정거래법은여러행위제한의무를부과하고있으므로비계열사주식등을처분해야함을물론이다. 더나아가위주식교환, 주식이전시에는자회사가지주회사주식을보유하게될가능성이있고, 아울러자기주식이있는경우그처리방식도문제된다. 먼저기존회사가주식교환을통해지주회사가되는경우를살펴본다. 대상회사 ( 자회사 ) 에자사주가있는경우, 이에대해취득회사 ( 지주회사 ) 주식을배정해야한다는입장에따른다면, 25) 자회사가지주회사주식을보유하게되므로이를빨리정리해야한다. 대상회사가원래부터취득회사주식을보유하고있는경우에도, 지주회사체제전환이후에이를빨리처분하여야함은물론이다. 반면취득회사가원래부터대상회사의주식을일부가지고있었던경우위대상회사주식에대하여별도로취득회사주식을배정할필요도없고따라서지분정리문제는발생하지않는다고볼것이다. 26) 다음으로두개의기존회사가공동주식이전을통해지주회사를신설하는경우를살펴본다. 각기존회사가상대방회사에대해가지고있던주식들에대하여는지주회사의신주가배정되므로, 지주회사체제전환후각회사들은그지주회사신주를처분하여야할것이다. 각기존회사의자사주에대해지주회사주식을배정해야한다는입장에따른다면, 27) 자회사가지주회사주식을보유하게되는문제가발생하므로각회사들은이를빨리정리하여야할것이다. 25) 이에관한논의에대하여는노혁준, 주식의포괄적교환 이전에관한연구, 서울대학교박사학위논문, 2002, 185 쪽참조 26) 위학위논문 186 쪽참조 27) 위학위논문 185 쪽참조 上場協硏究第 56 號 2007/10 45
特輯 : 지주회사의설립과운영 3. 분할및후속절차에의한지주회사설립 전환 ( 복합형 ) 가. 개관앞서본주식취득에의한지주회사설립은지주회사가자회사에대한지분율을높이면서공정거래법상의지주회사규제에따르려고할때일차적으로고려되는방법이다. 공정위에서원래상정하였던지주회사설립방식도이러한형태에가깝다. 즉공정위는기존의기업집단들이외자유치, 기존사업의분리매각등구조조정을통해서별도의재원을창출하지않는이상지주회사체제로전환하기어렵다고보았다. 28) 사실전통적인주식취득방식을고려할때기존의대규모기업집단이지주회사체제로전환하기에는어려움이많다. 위주식취득방식은앞서언급한바와같이지주회사또는지배주주에게충분한자금여력이있거나, 대량신주발행을하더라도지배권이흔들리지않을정도로공고한소유구조를갖추고있는경우에비로소사용가능한방법이다. 하지만우리나라의현실은어떠한가? 처음부터 100% 지주회사관계로출발한사례가많은외국과달리, 우리나라의재벌은그총수및가족의지분율이매우낮고, 다만순환출자등다른방식을통해지배권을유지하는것이대부분이다. 기존사업의매각등을통한재원마련에도한계가있다고할때, 정공법 인주식취득방식을통해자회사에대한지분율을끌어올리기는어려운구조인것이다. 이곳에서분석하는인적, 물적분할을통해일차적으로달성할수있는것은기존회사의사업부문과출자부문의분리이다. 그결과지주회사가될법인이명확하게특정되는것이다. 하지만실제사례를보면분할의과정을거침으로써자회사들에대한지분율을끌어올리면서기존지배주주의지배권을공고히하는그런결과가나타나고있다. 그렇다면분할은어떤마법을가져오는것일까? 분할을통하여부족한재원문제또는지배주주지분의희석문제가해결되는가? 여기에서는이를인적분할과물적분할로나누어살펴보기로한다. 분할의결과분할회사또는신설회사가지주회사가될것이므로 29) 기존회사의전환형과지주회사신설형을별도로구분하여보지않는다. 28) 공정위는지주회사가외국인과의합작지주사설립을통한외자유치, 분사화를통한사업의분리매각및합작과같은주로구조조정방식으로나타날것으로보았으며, 재벌그룹스스로지주회사를만들가능성은희박하다고단정지은바있다. 김주영외, 앞의논문 ( 각주 22), 179 쪽에서재인용. 29) 통상은분할회사가지주회사가되지만, 주식회사세아홀딩스의사례처럼신설회사가지주회사화하는되는경우도있다. 이태윤, 지주회사설립사례 : 주식회사세아홀딩스, 상장협제 49 호, 2004, 98 쪽이하참조. 46 上場協硏究第 56 號 2007/10
持株會社設立과轉換의法的問題 나. 인적분할 (1) 개념, 기본절차및효과인적분할이란분할회사 ( 분할여부가논의되는회사. 이하같음 ) 이그재산중일부를포괄승계의방법으로신설되는신설회사 ( 분할로인하여새로설립되는회사. 이하같음 ) 에양도하고, 신설회사의분할신주는기존주주들에게배정되는형태의분할을뜻한다. 세법상의고려등으로인하여분할신주는기존주주들의지분율에비례하여배정되는것이보통이다. 30) 인적분할에따른재산의이전은법률상당연한포괄승계이므로 ( 상법제530조의12, 제 530조의10), 신설회사에로의자산, 부채의개별이전절차를밟을필요는없다. 인적분할을위해서는주주총회의특별결의에의한승인을받아야하지만, 이러한요건은수월하게충족시킬수있는것이보통이다. 분할회사가상장법인이라면신설회사도상장요건을갖추어곧상장될가능성이많고, 기존주주들은신설회사의주식을추가로교부받음으로써자본이익을누릴가능성이높다. 따라서기존주주들로서는이러한분할을반대할이유가많지않은것이다. 또한반대주주의주식매수청구권이인정되지않고 ( 상법제530 조의11 제2항의반대해석 ), 기존주주의지분율에따른분할인경우법원의현물출자조사절차를밟을필요가없으므로 ( 상법제530조의4 제2항 ) 비교적절차가단순하다. 다만분할회사와신설회사는분할전의회사채무에대하여원칙적으로연대하여변제할책임을지게된다 ( 상법제530조의9 제1항 ). 이경우분할회사는주주총회특별결의를하여신설회사에게이러한연대책임을부담시키지않는것으로정할수있으나, 이러한때에는채권자보호절차를밟아야하고 ( 상법제530조의9 제2항, 제4항 ) 또한채권자의 30) 법인세법제 46 조제 1 항, 상법제 530 조의 4 제 2 항은기존주주의지분율대로신주배정이이루어지는경우에만특례를허용하고있다. 上場協硏究第 56 號 2007/10 47
特輯 : 지주회사의설립과운영 변제, 담보제공등요구에응하여야하므로 ( 상법제527조의5, 제232조제2항, 제3항 ) 이러한조치가결코용이한것만은아니다. (2) 지주회사전환시인적분할의유용성앞서본바와같이인적분할은단지하나의기업을둘이상으로분리할뿐이고지주회사의설립, 전환과는일견큰관련성이없는것으로보인다. 하지만아래에서보듯이인적분할의활용은여러측면에서지주회사체제를갖추는데도움을준다. 앞의예에서 A가지주회사가된다고할때, A회사의기존대주주는이러한인적분할및이에따른현물출자를통해 A회사에대한지분율을높일수있다. 대주주는인적분할에따라수령하게된 A' 회사주식을 A에게적절한때에현물출자하면서 A로부터신주를발행받게된다. 이경우통상 A회사는지주회사디스카운트에따라주가가낮게형성될가능성이많고, 31) 그렇지않다하더라도적절한시점을택한다면 A' 주식을좋은조건에현물출자하면서다량의 A 신주를발행받음으로써, 기존대주주는 A에대한지배력을높일수있는것이다. 이렇듯 A회사에대한지분율을기존의 10% 가아닌 20% 이상으로높여둔다면, 지주회사는제2단계절차로서앞서본주식취득방식을통해 A' 또는그밖의계열사에대한지분율을높일때한층선택의폭이넓어질것이다. 이러한현상은 A회사에자기주식이있는경우더욱극명하게나타난다. 인적분할시분할회사가가지는자기주식에대하여분할신주를교부할것인지에대하여는견해가엇갈리나, 통상의실무례는이를가능하다고본다. 32) 그렇다면아래그림에서지주회사가되는 A회사는손쉽게 A' 의주식 17% ( 자기주식에대한분할신주 7%+대주주의현물출자 10%) 를취득할수있게되고, 한편지배주주는인적분할직후의 A' 주식현물출자를통해 A회사에대한지배력을강화하게된다. 따라서 A와그지배주주는다른계열사들의주식을추가취득할여유를갖게되는것이다. 마지막으로이러한인적분할은부채비율을조정하고상장을유지한다는측면에서도유용한전략이다. 기존 A회사의부채비율이다소높은경우에이러한인적분할을통해상당한부채를 A' 에덜어냄으로써 A가공정거래법상부채비율을준수할수있게된다. 또한별도의회사를신설하는것과비교할때, 기존 A회사가그대로존속하므로상장 31) 과거의사례를볼때, 분할이후지주회사태평양의주가는재상장일직후약 25% 떨어진반면사업자회사아모레퍼시픽은약 30% 올랐고, 지주회사인 LGEI 의경우도재상장일에하한가를기록한반면사업자회사 LG 전자는 14% 가까이급등한바있다. 동아일보, 내달지분늘려야하는데 - SK( 주 ) 달갑잖은주가강세, 2007. 9. 27. (www.donga.com 에서검색가능 ) 32) LG 그룹의경우뿐아니라그방식을그대로이용한 SK 주식회사, 주식회사한진중공업홀딩스, 주식회사웅진홀딩스등도자사주에대하여분할신주를배정, 교부하고있다. 48 上場協硏究第 56 號 2007/10
상태를유지할수있다는것도장점으로작용할것이다. 持株會社設立과轉換의法的問題 실제로이러한인적분할은최근대기업들의지주회사전환의주요한경로로활용되고있다. 이를처음활용한것은 LG그룹이었다. LG그룹은 2001년화학부문의인적분할을통해출자부문인주식회사 LGCI와개별사업부문인주식회사 LG화학, 주식회사 LG생활건강, 주식회사 LG생명과학으로분사절차를밟았다. 전자무문의경우에도인적분할을통해출자부문인주식회사 LGEI와개별사업부문인 LG전자주식회사를분리하였다 (1단계인적분할절차 ). 33) 이후 LGCI와 LGEI는교환공개매수방식을통하여자회사들의주식을취득하였는바, 34) 주로대주주들이이에응함으로써결국대주주들의지주회사에대한지배력은강화되었다 (2단계주식취득절차 ). LGCI의경우 6.6%, LGEI의경우 11% 정도의자사주가있었는데, 이러자기주식의존재는위에서살펴본바와같이지주회사의사업자회사에대한지분확보에큰도움이되었다. 이러한 LG의사례는그후에많은대기업들에의해그대로재현되고있다. 주식회사 SK는 SK에너지를인적분할한후교환공개매수절차를밟고있으며, CJ 주식회사, 주식회사한진중공업홀딩스, 주식회사웅진홀딩스, 주식회사 SBS 홀딩스역시 LG의전례를따르고있다. 35) 33) 김주영외, 앞의논문 ( 각주 22), 160-168 쪽 34) 교환공개매수의법적쟁점에대하여는노혁준, 교환공개매수를통한지주회사의설립, 지주회사와법 ( 김건식외편저 ), 2005, 243 쪽이하참조. 35) 파이낸셜뉴스, SK 에너지 - SK 주식교환하면손해, 2007. 9. 28. (www.fnnews.com 에서검색가능 ); 이데일리, 한진중, 지주사전환재상장 - 투자전략은?, 2007. 8. 31.(www.edaily.co.kr 에서검색가능 ); 중앙일보, SBS 지주회사전환가시화, 2007. 9. 8. (www.joins.com 에서검색가능 ); 이데일리, 웅진홀딩스, 씽크빅, 코웨이주식교환가 1 만 8610 원확정, 2007. 9. 3. (www.edaily.co.kr 에서검색가능 ); 이데일리, CJ, 28 일분할후재상장 - 투자전략은?, 2007. 9. 21.(www.edaily.co.kr 에서검색가능 ) 上場協硏究第 56 號 2007/10 49
特輯 : 지주회사의설립과운영다. 물적분할 (1) 개념, 기본절차및효과물적분할이란분할회사가그재산중일부를포괄승계방식으로신설회사에게양도하고신설회사의 100% 완전모회사가되는형태를가리킨다 ( 상법제530조의12). 분할회사가영업중일부를현물출자하여자회사를설립하면동일한결과를달성할수있지만, 물적분할은자산, 부채를개별적으로이전하는것이아니라포괄적으로승계되는점에서일반적인영업현물출자에의한자회사설립보다간편하다고할수있다. 또한상법상반대주주의주식매수청구권이인정되지않는점과 36) 일반적인현물출자시에필요한법원의조사절차가필요하지않다는점도, 37) 물적분할의실행을용이하게하는요소들이다. 다만물적분할의경우에도인적분할과마찬가지로주주총회의특별결의에따른승인이필요한데 ( 상법제530조의3 제1항, 제2항 ), 기존주주들이이에반대할가능성이있다. 즉신설회사에대하여도기존주주들의직접적인지분이인정되는인적분할과달리, 물적분할이이루어진경우기존주주들이분사된사업부문을직접통제할수없으므로주주권의간접화를우려하는기존주주들이이를반대할가능성이있는것이다. 또한분할전회사채무에대하여분할회사와신설회사가연대하여변제할책임을지게되는것은인적분할의경우와마찬가지이다 ( 상법제530조의12, 제530조의9 제1항 ). 36) 즉상법제 530 조의 11 제 2 항은주식매수청구권에관한상법제 522 조의 3 및제 374 조제 2 항을분할합병시에만준용하고단순분할, 물적분할인경우에는준용하지않고있다. 이에관하여는입법적으로비판을가하는견해가있다 ( 권기범, 기업구조조정법, 2002, 406 쪽 ). 37) 대법원은물적분할 ( 분할합병은제외 ) 로신설되는주식회사의설립등기신청서에검사인이나공증인의조사보고서가첨부서류가아니라고유권해석한바있다 ( 대법원 1999. 5. 27. 등기 3402-553 질의회답 ). 이에대하여상법제 530 조의 4 의해석상물적분할의경우에도승계회사가둘이상인경우등에는상법제 299 조소정의조사절차가필요하다고주장하는견해도있다 ( 권기범, 위의책, 377 쪽 ). 50 上場協硏究第 56 號 2007/10
持株會社設立과轉換의法的問題 (2) 지주회사전환시물적분할의유용성 물적분할은어떤회사의사업부문을 100% 자회사로분사하는것으로서그자체로경제적인실질에변동이있다고보기어렵다. 일례로지주회사전환과정에서물적분할을실행한주식회사풀무원의경우한회사내부에있었던여러사업부문을풀무원녹즙등 10개의독립회사로단순히분사하였다. 38) 이는공정위가지주회사를장려하면서제시했던순환출자의고리를끊고선진적인소유지배구조를갖춘다든지, 소유과지배괴리를해결한다든지하는목표와는무관한것이다. 이러한물적분할은단지공정거래법상의여러형식적인요건및행위제한, 예컨대지주회사의부채비율, 주사업요건을갖추는데도움을주었을뿐이다. 그렇다면지주회사체제로전환하려는기업의입장에서볼때, 위인적분할과달리물적분할은별다른매력이없는가? 특히지배주주또는지주회사가될회사의계열회사들에대한지분율이낮은경우물적분할은어떻게활용될수있는가? 물적분할은계열회사지분추가취득에소요될재원을조달하는방법으로이용될여지가있다. 예컨대지주회사가될회사의사업부문을물적분할방식으로분사하여 100% 자회사를설립한후, 그중공정거래법에따른최소지분요건인 20-40% 의지분만을남겨둔채나머지를매각하여재원을마련하는방식을고려할수있는것이다. 라. 소결론 기존의기업집단이공정거래법상의지주회사체제로전환할때인적분할과물적분할이종종나타나는이유는, 일차적으로는출자부문과사업부문을분리하여공정거래법상부채비율, 주사업요건등을갖춘지주회사를만들기위한것이다. 공정거래법이상정하고있는지주회사는자회사지배를주된사업으로하는회사이므로, 기존회사에서사업부문과출자부문을분리하는것은자연스러운현상이다. 이렇듯분리된출자부문이중심이된지주회사는다음단계로서계열회사를취사선택하여자회사가될회사의지분을추가취득하는단계로나아가게되는것이다. 이러한분할자체는분할비율만공정하다면문제삼기어려운부분이다. 문제는그이후에신설회사와분할회사의지분구조의변화에따라, 주식피라미딩이공공연하게발생하고, 39) 소수주주들의지분이희석될가능성이있다는점이다. 인적분할의경우특히 38) 한국경제신문, 풀무원자회사물적분할 - 지주회사전환, 2003. 1. 10 (www.hankyung.com 에서검색가능 ) 39) 주식피라미드는소유권과지배권을분리하는수단으로이용되고, 외부에서모니터하기도어려운체제이므로이를장려할것이아니라는것이일반적인견해이다. 예컨대 EU 의논의자 上場協硏究第 56 號 2007/10 51
特輯 : 지주회사의설립과운영분할회사에상당한자사주가있었다면, 분할회사는용이하게신설회사의지배권을확보하고기존지배주주들은분할회사에대한지배권을공고히할수있다. 이때분할회사의기존소수주주들의지분은분할회사와신설회사로분산되므로지분율이희석된다. 물적분할의경우분할회사의소수주주들은신설회사에대하여직접적인주주권을갖지못하게되므로주주권의간접화현상을겪게되고, 40) 만약분할회사가신설회사주식상당수를매각한다면결국분할회사의지배주주는적은자본으로주식피라미딩을통해다수의자본을지배할수있게되는셈이다. 이러한우려는분할이후에일반적으로나타날수있는현상이므로꼭지주회사에만해당하는것은아니다. 다만지주회사로의체제전환이일방적으로환영받는분위기에서, 지배주주가지배구조개선이라는기치하에실질적으로부당한이득을누리는것은경계해야할것이다. 그견제장치로서별도로지주회사에특유한것을설정할필요는없다고할것이다. 신설회사및분할회사의이사들이충실의무및주의의무를다했는지, 신설회사또는분할회사의주식의현물출자등거래에있어서가능한모든주주에게동등한기회를부여했는지등을점검할필요가있다고하겠다. 이러한관점에서볼때최근유행하는인적분할후교환공개매수방식에대하여는몇가지문제제기를해볼수있겠다. 첫째로분할회사가소유하는자사주에대하여인적분할에따른신설회사의신주를무조건배정하는것이타당한지의문제이다. 만약이를무한정허용한다면분할회사의지배주주는손쉽게지분을높일수있게된다. 예컨대 30% 의자사주가있는회사의지배주주인경우, 41) 인적분할및현물출자를통해분할회사에대한지배권을크게늘리면서 ( 기존지분+현물출자에따른분할회사의신주배정 ), 신설회사에대한지배권을어렵지않게유지할수있다 ( 즉분할회사는자사주분할에따른 30% 지분이외에, 위지배주주의현물출자로인해추가로신설회사의주식을취득함 ). 한편신설회사의지분율구조의관점에서보자면소수주주의지분비율은그과정에서상당부분희석된다. 42) 이렇듯 료인 Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids of 10 January 2002, 39 쪽참조 (available at http://www.ecgi.org/takeovers/ documents/european/hlg01_2002.pdf) 40) 주식회사풀무원은위물적분할발표이후주가가폭락하여긴급투자설명회까지개최하였다. 한국경제신문, 풀무원긴급 IR 배경관심 - 기관투자가압력? 주주중시경영?, 2003. 1. 17 (www.hankyung.com 에서검색가능 ). 이러한폭락사태는물적분할이후에는소수주주들이사업자회사들에대해직접적인감시를하기어렵게된다는점을일부반영한것으로보인다. 41) 실제로지주회사전환을앞두고주식회사한진중공업홀딩스는자사주비중을 18.5% 로확대하였고, SK 주식회사도자사주비중을 17% 로확대한바있다. 좋은기업지배구조연구소 2007 년여름호국내동향 (www.cgcg.or.kr 에서다운로드가능 ) 52 上場協硏究第 56 號 2007/10
持株會社設立과轉換의法的問題지배권강화를목적으로자사주를취득한경우자사주에일괄적으로신설회사의신주를배정하는것이타당한지의문이다. 두번째로분할회사와신설회사의주가문제이다. 만약 2단계의교환공개매수에모든신설회사의주주들이응한다면분할회사에대한지분율을올리려는지배주주의의도는달성하기어렵게된다. 따라서지배주주로서는가급적분할법인의주가는낮고, 신설회사의주가는높아서신설회사의다른주주들이쉽게교환공개매수에응하지못하는상황을선호할것이다. 43) 이러한유인으로인해관련회사들이주가를왜곡시키는행위에나서는것이아닌지감시할필요가있는것이다. Ⅳ. 結論 이글에서는지주회사설립의기본적인유형과그법적인문제들을검토하였지만, 실제로기존의기업집단이지주회사로전환되는방식에는이를변형하거나결합한다양한갈래의길이있다. 이글에서는다루지않았지만세법적인고려도중요한요소이고, 지주회사가될회사와계열회사간규모의차이, 지분분포, 주가추이등각종요소에따라각기업의구체적인전략이달라질수있는것이다. 공정거래법상의지주회사요건을갖추는기업에추가적인특혜를줄필요는없다고생각된다. 지금도지주회사로의체제전환이선진적인지배구조의달성이라는식으로선전하면서, 실제기업집단의운영형태에는별반차이가없이다만분할등을통해공정거래법상의요건만을충족시키는예가있다. 44) 종전의순환출자구조를주축으로한재벌구조와비교할때지주회사체제가소유구조의명확성측면에서진일보한형태임에는분명하다. 하지만지주회사의행위제한요건등을계속완화한결과공정거래법의지주회사에도다양한유형이존재하게되었는바, 이들에게일률적으로혜택을준다면오히려형평에맞지않을것이다. 지주회사의원래의형태, 즉자회사에대한지분율이매우높아 42) 만약지배주주와소수주주의지분비율이 60%:40% 이었다면, 인적분할이후에도신설회사의지분비율은그대로유지되는것이정상적이다. 그러나위 30% 의자사주가있다는전제하에, 실제인적분할후의지분구조는 30%( 지배주주의지배를받는분할회사소유 ):42%( 지배주주소유 ):28%( 소수주주소유 ) 가되어실제로는 72%:28% 의지분구조로재편되는것을알수있다. 43) 이데일리, 공개매수둘러싼대주주 - 투자자신경전치열, 2007. 9. 11. (www.edaily.co.kr 에서검색가능 ) 44) 예컨대최근지주회사붐을타고서특히코스닥시장에는무늬만지주회사인회사들이나타나고있다. 한국경제신문, 코스닥도지주사설립붐, 2007. 9. 26 (www.hankyung.com 에서검색가능 ) 上場協硏究第 56 號 2007/10 53
特輯 : 지주회사의설립과운영서대리인비용문제가발생하지않고경제적인동일체로볼수있는경우에, 이러한실질을반영하여연결납세를인정하는방식등은고려해볼수있을것이다. 지주회사로의체제전환을통해소유구조가명확해지는것은분명하지만그자체가목적이될수는없다. 지주회사와자회사간효율적인역할분담과책임소재를분명히함으로써최대의경영성과를얻고자노력할필요가있다. 지주회사로의전환뿐아니라그운용에관한법적문제에대하여도향후보다심도있는논의가필요하다고하겠다. 54 上場協硏究第 56 號 2007/10
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