퀀트전략

퀀트전략 이익개선이확실한가치주, 안정적인성장주가대안 금리상승, 변동성확대국면 퀀트전략.. [ 퀀트 ] 유명간 --9 myounggan.yoo@miraeasset.com 미국금리급등과 VIX 관련상품이슈로주춤했던글로벌증시는점차안정세를찾아가고있다. S&P은하락폭의 % 수준까지회복했고, KOSPI도 % 되돌림했다. 그러나지난주 월 FOMC 의사록발표이후미국금리인상횟수에대한불확실성이높아졌다. 미국 년국채금리는.% 까지상승했고, VIX는고점대비하락했지만현재.pt로여전히높은수준을기록하고있다. 금리가상승하고시장변동성이확대되면서스타일로테이션 ( 성장주 가치주 ) 에대한논의 (?) 가많다. 금리가상승하면밸류에이션이비싼성장주의가치하락이상대적으로클수있다. 또한, 변동성이확대되는시기에는밸류에이션이싼가치주가유리할수있기때문이다. 스타일로테이션 ( 성장주 가치주 ) 을논하기는이르다 ) 미국가치주 vs 성장주미국가치주와성장주주가는금리와높은연관성을보였다. 그러나최근미국금리상승에도성장주강세현상은뚜렷하다. 미국성장주가강세인이유는기업이익에서찾을수있다. 년이후미국성장주의이익이더긍정적이었다. 가치주의이익도개선됐지만성장주의이익이더빠르게증가했다. ) 한국가치주 vs 성장주한국성장주는 년하반기이후금리가상승했지만강세를나타냈다. 최근에는한국가치주 / 성장주상대강도는뚜렷한방향성이없는모습이다. 미국과마찬가지로한국기업들의이익을보면성장주가유리하다. 현재는한국기업들의이익증가율이둔화되는국면이다 (년 월말고점.% 현재 9.9%). 기업이익이둔화되는국면에서는성장성이프리미엄을받기때문에성장주가유리하다. 현재금리상승과변동성확대는성장주보다가치주를지지하는요인이지만기업이익관점에서는여전히미국과한국모두성장주가유리하다. 결론적으로현재는스타일로테이션 ( 가치주 성장주 ) 을논하기이르다고판단된다. 이익개선이확실한가치주, 안정적인성장주가대안금리가상승하고변동성이확대되는시기에는이익개선여부나안정성이주가를결정짓는잣대가될가능성이높다. 가치주내에서는이익개선이확실한가치주, 성장주내에서는이익의변동성이낮은기업이대안이다. 밸류에이션은싸지만향후이익이개선될가능성이낮은기업 (Valuation Trap) 은피해야할가치주다. 향후이익개선가능성은이익증가율의변화와이익조정비율로판단할수있다. 시장변동성이높아진환경에서는이익이안정적인성장주가유리하다. 이익의안정성은방어적성향을의미하므로시장변동성이커질때프리미엄이될수있다.

금리상승, 변동성확대국면미국금리급등과 VIX( 변동성지수 ) 관련상품이슈로주춤했던글로벌증시는점차안정세를찾아가고있다. S&P은하락폭의 % 수준까지회복했고, KOSPI도 % 되돌림했다 ( 저점대비상승률은각각 +.%, +.%). 당사는주식시장이상승세를이어갈것으로예상하고있다. 경기회복이뚜렷하고기업펀더멘털은견조하기때문이다. 그러나과거와는달리시장변동성이확대됐다. 지난주 월 FOMC 의사록발표이후미국금리인상횟수에대한불확실성이높아졌다. 미국 년국채금리는.% 까지상승했고, VIX는고점대비하락했지만현재.pt로여전히높은수준을기록하고있다 ( 그림, 참조 ). 금리가상승하고시장변동성이확대되면서스타일로테이션 ( 성장주 가치주 ) 에대한논의 (?) 가많다. 금리가상승하면주식의적정가치를산정할때할인율이상승하므로밸류에이션이비싼성장주의가치하락이상대적으로클수있다. 또한, 변동성이확대되는시기에는밸류에이션이싼가치주가유리할수있기때문이다. 그림. 미국 년국채금리추이 그림. VIX( 변동성지수 ) 추이 미국 년국채금리 (L) (bp) 변동폭 (개월전대비, R) (pt) VIX 9 - -.......... -9......... 그림. 미국가치주 / 성장주상대강도와금리추이 그림. 한국가치주 / 성장주상대강도와금리추이 ('.=) 미국가치 / 성장상대강도 (L) 미국 년국채금리 (R)....9..... 9 ('.=.) 가치주 / 성장주상대주가추이 (L). 한국 년국채금리 (R)....... 9 자료 : WISEfn, 미래에셋대우리서치센터

스타일로테이션 ( 성장주 가치주 ) 을논하기는이르다 ) 미국가치주 vs 성장주 년대이후 IT버블 (~년), 글로벌금융위기국면 (년 ~9년 ) 을제외하면미국가치주와성장주주가는금리와높은연관성을보였다. ~년금리상승기에는가치주가성장주를아웃퍼폼했다. 년이후금리하락기에는가치주보다성장주가강세를나타냈다. 그러나최근미국금리상승에도성장주강세현상은뚜렷하다. 물론지금이과거 IT버블이나금융위기와같은상황은아니다. 년하반기에미국금리가상승할때에는가치주가소폭아웃퍼폼하는모습을보였지만 년부터다시성장주랠리가이어졌다 ( 그림 참조 ). 최근미국주식시장이반등하는과정에서도스타일의변화는나타나지않았다. 미국내대표적인성장주라볼수있는 FANG, Apple, Nvidia 의주가는전고점을넘어섰거나그근처까지반등했다. 물론대표적인가치주성격의금융, 소재업종의주가도긍정적이다 ( 그림, 참조 ). 그림. 미국가치주 / 성장주상대강도와금리추이 ('.=) 미국가치 / 성장상대강도 (L) 미국 년국채금리 (R)........... IT 버블 글로벌금융위기. 주 : MSCI US Value, Growth Index 기준 그림. 미국업종별수익률 : IT, 금융, 산업재, 헬스케어반등폭이컸음 그림. 미국대표성장주들의주가추이. IT. 금융 미국업종별수익률 (/~/)......9.. 산업재헬스케어소재유틸리티경기관련소비재통신서비스필수소비재에너지 ('.=) Facebook Amazon Nefilx Google Apple Nvidia 9 / /9 / / / / / /

미국성장주가강세인이유는기업이익에서찾을수있다. < 그림 > 은과거가치주강세국면과성장주강세국면에이익컨센서스추이를나타낸차트다. ~년에는가치주의이익이크게개선되면서가치주의주가가긍정적이었다. 그러나 년이후에는성장주의이익이더긍정적이었다. 가치주의이익도개선됐지만성장주의이익이더빠르게증가했다. 연초이후 개월선행 EPS 컨센서스변화율을보면미국성장주는 +9.%, 가치주는 +.% 상향조정됐다. 현재미국가치주의 개월선행 PER은.배로성장주대비약 9% 할인받고있다 ( 성장주는.9배 ). 그러나미국가치주의밸류에이션이매력적이라고보기어렵다. 년이후가치주의밸류에이션은성장주와마찬가지로지속적으로상승했기때문이다. 반면, 과거가치주강세국면 (~년) 에서는가치주의이익컨센서스상승폭이커주가가상승해도밸류에이션은오히려하락했던시기였다. 당시가치주의 개월선행 PER은 년.배에서지속적으로하락해 년에는.9배까지하락했다 ( 그림9, 참조 ). 그림. 가치주 vs 성장주이익추이 ('.=) 가치주강세국면 미국가치주 EPS 추이미국성장주 EPS 추이 ('.=) 성장주강세국면 미국가치주 EPS 추이미국성장주 EPS 추이 주 : MSCI US Value, Growth Index 기준 그림 9. 가치주 vs 성장주밸류에이션추이 그림. 연도별가치주밸류에이션추이 ( 배 ) 미국가치주 MF PER 미국성장주 MF PER ( 배 )...9.......9...9. < 가치주강세국면 > 가치주 PER 하락 < 성장주강세국면 > 가치주, 성장주 PER 이동반상승 9 가치주강세구간연평균 PER 가치주약세구간연평균 PER 주 : 연도별 PER 은 개월선행 PER 연평균값을사용했음

) 한국가치주 vs 성장주한국가치주와성장주도금리변화와함께움직였다. ~년금리상승기, ~년금리하락기모두가치주상대강도와금리는동행했다. 그러나 년하반기에국내금리가추가적으로상승했음에도성장주는강세, 가치주는약세를보였다. 최근에는한국가치주 / 성장주상대강도는뚜렷한방향성이없는모습이다 ( 그림 참조 ). 대표적인가치주스타일이라고볼수있는저PBR의기업들의성과도부진했다. 개월선행 PBR 기준으로포트폴리오를구성해 년하반기부터현재까지주가상승률을보면, 저PBR 기업들의주가상승률은고PBR 기업들대비 %p 언더퍼폼했다 ( 그림 참조 ). 그림. 한국가치주와성장주상대강도및금리추이 그림. 저 PBR 주식들의상대적약세지속 ('.=.) 가치주 / 성장주상대주가추이 (L). 한국 년국채금리 (R)....... 9 - PBR 분위별주가상승률 (년 월 ~ 현재 ).... -. 분위 분위 분위 분위 분위 저PBR 고PBR 주 : WISEfn 가치 / 성장 Index 를사용했음자료 : WISEfn, 미래에셋대우리서치센터 주 : PBR 은 년 월기준자료 : WISEfn, 미래에셋대우리서치센터 미국과마찬가지로한국기업들의이익을보면성장주가유리하다. 현재는한국기업들의이익증가율이둔화되는국면이기때문이다. 기업이익이둔화되는국면에서는성장성이프리미엄을받기때문에성장주가유리하다. 기업이익이증가하는국면에서는반대로가치주가아웃퍼폼하게된다. < 그림 > 를보면, 한국기업들의이익증가율은작년 월말을.% 를고점으로 9.9% 까지둔화됐다. 가치주강세국면인 ~년에는이익증가율고점은 ~% 수준으로작년보다절대적인레벨은낮았지만지속적으로상승하는모습을보였다. 미국과는달리한국증시의밸류에이션은지속적으로하락했다. 성장주대비가치주의밸류에이션할인율도 년 월 % 에서 % 까지낮아졌다 ( 그림 참조 ). 절대적인밸류에이션은가치주가유리하다고볼수있지만상대적인관점에서는매력적이라고보기어렵다. 현재금리상승과변동성확대는성장주보다가치주를지지하는요인이다. 그러나기업이익관점에서는여전히미국과한국모두성장주가유리하다. 가치주의밸류에이션매력도높아보이지않는다. 결론적으로현재는스타일로테이션 ( 가치주 성장주 ) 을논하기이르다고판단된다.

그림. 이익증가율둔화는성장주강세를지지 (%, MF) 한국기업 MF EPS 증가율 (L) (.=) 한국가치주 / 성장주상대주가 (R)....... 그림. 가치주밸류에이션할인율 ( 성장주대비 ) 은하락 가치주밸류에이션할인율 (vs. 성장주 ) ( 배 ) KOSPI MF PER - - - 할인율이일정하게유지 시장밸류에이션 & 가치주할인율하락 -. 9-9 자료 : Thomson Reuters, WISEfn, 미래에셋대우리서치센터 자료 : WISEfn, 미래에셋대우리서치센터 이익개선이확실한가치주, 안정적인성장주가대안금리가상승하고변동성이확대되는시기에는이익개선여부나안정성이주가를결정짓는잣대가될가능성이높다. 가치주내에서는이익개선이확실한가치주, 성장주내에서는이익의변동성이낮은기업이대안이다. ) 이익개선이확실한가치주가치주내에서는이익개선이확실한가치주가유리하다. 밸류에이션은싸지만향후이익이개선될가능성이낮은기업 (Valuation Trap) 은피해야할가치주다. 이익개선가능성은이익증가율의변화와이익조정비율로판단할수있다. 이익조정비율은긍정적인애널리스트숫자와부정적인애널리스트숫자를비교한지표다. 컨센서스변화를절대적인수치로측정할수없지만향후이익전망에대한변화를단순컨센서스보다먼저판단할수있다. 실적개선가치주의예로롯데케미칼을들수있다. 최근롯데케마칼은실적호조로 년만에역사적인신고가를경신했다 ( 연초대비주가상승률 +%). 주가상승에도롯데케미칼의 개월선행 PER은.배수준에불과하다. 배당도확대했다. 년주당배당금은,원으로 년대비 % 증가했고, 배당수익률은.9% 수준이다. < 그림 > 을보면, 롯데케미칼의매출액, 영업이익전망치는제품스프레드확대와공급과잉에대한불확실성해소가능성이높아져꾸준히우상향하고있는모습이다. EPS 증가율은 년 9월을 -.% 를저점으로현재 +.% 까지상승했고, 이익조정비율도 (+) 전환해이익개선추이가지속될가능성이높다고판단된다 ( 그림 참조 ).

그림. 롯데케미칼주가, MF PER 그림. 매출액, 영업이익컨센서스추이그림. EPS 증가율, 이익조정비율추이 ( 만원 ) 롯데케미칼주가 (L) ( 배 ) MF PER(R)..... ('.=) 롯데케미칼매출액컨센서스추이영업이익컨센서스추이 9..... (%, MF) 롯데케미칼 EPS 증가율 (L) 이익조정비율 (R) - - - - - -..... 자료 : 미래에셋대우리서치센터자료 : 미래에셋대우리서치센터자료 : 미래에셋대우리서치센터 시가총액,억원이상의가치주중에서 ) EPS 증가율이 (+), ) EPS 증가율컨센서스가한달전대비상승, ) 이익조정비율이한달전대비상승한기업을선정했다. 이들기업은이익개선가능성이높은가치주라볼수있다. 관련기업은 < 표 > 과같다. 표. 이익개선이확실한가치주리스트 ( 조원, 배, %) 종목코드종목명업종명시가총액 MF PER MT PBR 배당수익률 MF EPS Growth 이익조정비율 (M) ( ) 한달전현재한달전현재 A9 SK이노베이션 에너지....9.. -.. A9 S-Oil 에너지. 9.... 9. -.. A 롯데케미칼 화학....9.. -.. A 효성 화학..... 9. -. -. A 한화 화학...... -.. A 롯데정밀화학 화학.9 9....... A9 POSCO 철강. 9.... 9... A SK 상사, 자본재. 9....9. -.. A LG상사 상사, 자본재....9 9.9. -.. A KB금융 은행.....9... A 기업은행 은행 9..9..9.... A DB손해보험 보험........9 주 : WISEfn 가치주지수 (WMI가치) 내기업대상 자료 : WISEfn, 미래에셋대우리서치센터

) 이익의안정성이높은성장주변동성이높아진환경에서는이익이안정적인성장주가유리하다. 이익의안정성은방어적성향을의미하므로시장변동성이커질때프리미엄이될수있다. 최근미국시장조정국면에서도이익의안정성이높은기업들의주가가비교적긍정적이었다. 대표적인예가미국의소프트웨어패키지판매업체인 Adobe Systems다. Adobe Systems 는 년소프트웨어패키지제품판매를중단하고클라우드기반서비스 (Adobe Creative Cloud) 사업모델로전환하면서이익이크게증가시작했다 ( 그림 참조 ). 주가는 년이후현재까지약.배상승했고, 최근조정이후전고점을돌파했다 ( 그림9 참조 ). Adobe Systems은성장성뿐만아니라안정성이높은기업이다. 과거제품판매방식에서정기이용료기반수익구조로의전환은매출액과영업이익변동성을낮추는효과를가져왔다 ( 그림, 참조 ). 그림. Adobe Systems 연도별영업이익 ( 억달러 ) Adobe Systems 연간영업이익추이 사업구조 : 제품판매 클라우드기반 년이후이익이크게증가 ' ' ' ' '9 ' ' ' ' ' ' ' ' 'F'9F 그림 9. Adobe Systems 주가추이 ( 달러 )......... 년이후약. 배주가상승 Adobe Systems 주가추이 최근조정국면에서도전고점을돌파 그림. 매출액 ( 개분기누적 ) 추이 그림. 영업이익 ( 개분기누적 ) 추이 ( 억달러 ) 매출액 ( 개분기누적 ) ( 억달러 ) 영업이익 ( 개분기누적 ) R² =.9 R² =.99 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q

안정적인성장주의예로한국에서는클라우드서비스업체인더존비즈온을예로들수있다. 서비스를판매한다는개념에서 Adobe Systems와유사하다고볼수있다. 더존비즈온은주력사업인클라우드, ERP(Enterprise Resource Planning) 부문에서의고성장이지속되고있다. 년 분기실적은사상최대실적을달성했고, 클라우드서비스고객수는지속적으로증가하고있다. 서비스중심의수익구조를갖춘더존비즈온의실적안정성은높은수준이다. 시장변동성이확대됐던국면에서도주가는연초대비 +% 상승했다 ( 그림,, 참조 ). 그림. 더존비즈온의매출액추이그림. 영업이익추이그림. 주가추이 ( 억원 ), 매출액 ( 개분기누적 ) ( 억원 ) 영업이익 ( 개분기누적 ), 더존비즈온주가추이,,, R² =.9 R² =.,,,,, Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q..... 자료 : 미래에셋대우리서치센터자료 : 미래에셋대우리서치센터자료 : 미래에셋대우리서치센터 시가총액,억원이상의성장주중에서과거 년간매출액, 영업이익변동성이낮은기업들을선정했다. 실적변동성은 개분기누적매출액과영업이익추세선의결정계수 (R-Square) 로판단했다. 관련기업은 < 표 > 와같다. 표. 이익의안정성이높은성장주 ( 조원, %) 종목코드 종목명 업종명 시가총액 실적변동성 (R ) 매출액증가율영업이익증가율매출액영업이익 'F '9F 'F '9F A 에스원 상사, 자본재..9.9... 9. A NAVER 소프트웨어..99.9.... A9 LG생활건강 화장품, 의류..9.9... 9. A9 SK머티리얼즈 디스플레이.9...... A 컴투스 소프트웨어..9..... A 더존비즈온 소프트웨어..9..... A9 고영 IT하드웨어..9. 9... 9. A SK 상사, 자본재..... 9.. A 바텍 건강관리...... 9.9 A F&F 화장품, 의류..9..... A 셀트리온 건강관리..9.9.... A 삼성에스디에스 소프트웨어....... 주 : WISEfn 성장주지수 (WMI성장) 내기업대상 자료 : WISEfn, 미래에셋대우리서치센터 Compliance Notice - 당사는본자료를제 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.