August. 25, 2016 최서영 Economist sy.choi90@samsung.com MACRO ANALYTICS 중국그림자금융규제에대한이해 중국그림자금융규제도입의함의 - 은감회, 하반기중그림자금융규제도입을계획 - 중국그림자금융은과잉생산과투자배분왜곡의중심에있는문제 - 실물과금융의구조개혁이서로상충되는면모를지닌다는점에서정부의딜레마가시작됨 상반기중국경기 : 더딘실물구조조정, 누적된금융리스크 - 상반기정부의무게중심은금융위험관리보다는경기침체방어에있었음. 정부가성장률방어에집중하는동안금융리스크는지속누적 - 이는정부가아직적극적구조개혁과정에동반될위험을충분히받아들이지못하고있음을반증 정부의 성장률목표 는원활한구조개혁의걸림돌이될것 - 그림자금융규제의핵심은자본배분의효율화. 그과정에서기존비효율적인분야는조정이불가피 - 원활한개혁을위해정부는경기충격을수용할필요. 단기부양의반복은구조개혁의도와상충됨 - 정부가성장률목표를계속우선순위로내세운다면구조개혁과정은비록점진적이더라도원활하지못할수있음 본조사자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변경, 대여할수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치팀이신뢰할만한자료및정보 로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의투자의 결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 1
중국그림자금융규제도입의함의 은감회, 하반기중그림자금융규제도입을계획중. 금융시스템리스크관리에나설것임을시사 지난 7 월말, 중국은감회 ( 은행업감독관리위원회 ) 는그림자금융에새로운규제안을도입할계획임을밝히면서점차금융시스템리스크관리로무게중심을옮겨갈수있음을시사하였다. 28 일은감회는규제최종안을발표 ( 하반기예정 ) 하기전에시중은행의의견을반영하기위한목적으로 WMP* 판매및투자대상을제한하는내용의규제안초안을배포하였다. 초안의주요골자는순자본 50 억위안 ( 약 8500 억원 ) 이하소형상업은행 WMP 의주식형및비표준화자산 ( 주식, 원자재등 ) 투자를금지하는내용과상업은행들에 WMP 리스크준비금을마련토록하는것으로, WMP 투자주체와대상, 그리고중간매개체에규제를도입하고자하는것이다. *WMP: Wealth Management Product, 자산관리상품. 중국그림자금융을구성하는대표상품. 개인투자자 등에고금리를약속하고단기로자금을조달, 장기 ( 약 1~2 년 ) 로부동산 PF 나제조업체등에투자하는상품. 은행의재무제표상으로는대출로계상되지않아그림자금융으로분류됨 단기적으로는유동성수급 ( 증시 ) 에관심집중될수있으나구조개혁방향전환여부에초점을맞출필요 우선규제가가장직접적인영향을미칠수있는부문이주식시장이기때문에단기적으로는주식시장수급상의영향에관심이집중될수있다. 일각에서는 7 월말 WMP 규제소식으로중국증시가조정을받았을당시정부의개입이증시급락을방어했던것처럼이후정부가증시에미칠부정적영향을상쇄시켜줄수있을것이라는데에무게를두고안도할수도있을것이다. 하지만이번 WMP 규제는단기적수급영향보다는중국정부의구조개혁방향이조금씩전환하고있음을시사한다는데에초점을맞출필요가있다. 이에하반기중국정부의구조개혁정책변화를이해하기위해그림자금융규제가지니는함의를파악해볼필요가있다. 중국구조개혁을바라보는시각은중국경기의고속성장과정과그림자금융의확대, 당시부터누적되어온구조적문제를어떻게해석하고접근하는지에영향을받는다. 이에다소원론적으로나마과거부터누적되어온중국경기의문제와이를바탕으로상반기정부정책및경기상황을되짚어보고현재중국정부가직면해있는고민을살펴보고자한다. 차트 1. 은행 WMP 발행건수 금융위기이후급증 차트 2. 신탁상품규모꾸준히증가 출처 : 중국사회과학원 출처 : China Trustee Association 2
차트 3.. WMP 주요투자자산비중및규제대상 차트 4. 규제소식에중국증시조정후정부개입으로반등 출처 : China Central Depository & Clearing Co., Ltd 출처 : Bloomberg 중국고속성장기의일등공신, 그림자금융 그림자금융, 과잉생산및투자배분왜곡의중심에있는문제타국가들과는발달배경및속성에차이가있어절대규모비교는의미를퇴색시킴중국그림자금융은투자자 ( 은행예금자 ) 와대출자 ( 지방정부 부실기업 ), 매개기관 ( 은행 ) 간이해관계합치에서시작 중국구조개혁의핵심대상인국영기업과지방정부채무, 은행시스템, 부동산시장에는그림자금융확산이자리잡고있다. 중국그림자금융은중국내과잉생산문제와투자배분왜곡의중심에있는문제이다. 일반적으로그림자금융이란정부의엄격한규제를받지않는금융기관들사이의금융거래를의미한다. 일각에서는국가별그림자금융의절대규모를비교하여중국그림자금융의위험을판단하기도한다. 절대규모로는중국그림자금융규모가다른국가들에비해특별히높지않으며정부의관리능력을감안시여전히통제가능한수준이기때문에크게우려할필요가없다는것이주요골자이다. 하지만중국의그림자금융발달동기및과정은여타국가들과는다르다. 미국등다른국가그림자금융의경우는일반적으로은행권과비은행금융기관이경쟁하는과정에서발달된경우가대다수인반면중국의그림자금융은은행스스로가부외거래로당국의규제를피해대출총량을늘리고자하는과정에서주로발달되어왔다. 중국그림자금융에연관된각주체별입장을나누어살펴보면그림자금융확산배경을이해하기쉬워진다. 우선그림자금융을주요자금차입수단으로활용해온주체는시중은행에서정식대출이어려운경우 ( 지방정부, 부동산개발업체, 민간기업, 과잉투자산업의국영기업등 ) 가대부분이었다. 직접금융시장이발달하지않아은행대출이외에는자금줄을마련하기어려웠던기업및지방정부들에게그림자금융은손쉽게접근할수있는시장이었다. 또한그림자금융에자금을제공한주체들 ( 주로기존은행예금자들 ) 입장에서는성장률이두자리수를상회함에도정부의예금금리규제 ( 당시약 2.5~3.5%) 정책으로경제성장속도만큼의이자를받지못했던아쉬움을그림자금융고금리상품으로충족시키고자하였다 ( 차트 5). 마지막으로은행입장에서도그림자금융을확장시킬유인은충분했다. 경기확장기당시인민은행은물가안정과금융안정을위해각은행에연간신용증가한도와예대율 ( 예금대비 3
대출비율, 수신예금규모에따라대출가능금액을설정 ) 을설정하여은행들의대출규모를규제했었다. 이에은행입장에서는우회로를통해서라도높은대출수요를충족시켜수수료수익을취득하고자하는유인이존재했다. 이러한은행들에게재무제표상대출이아닌투자로계상되는 WMP 는대출한도규제에적용받지않는동시에자기자본 ( 준비금 ) 을늘릴필요가없어여러모로큰이점을가진상품이었다. 이렇게참여주체간이해관계가맞물리면서그림자금융규모는급격히확대되어왔다. 그림자금융확산의 배경에는정부의암묵적인 보증관행이자리잡고있음 맞아떨어진세주체의이해관계에더해궁극적으로이러한관행을확산시킨것은 만일상대방이부실을낸다면정부가대신책임을져줄것 이라는암묵적인가정이었다. 경제및금융시장참가자들에게는중국정부가사회불안을야기하지않기위해 모든 디폴트를막아줄것이라는강한믿음이자리잡고있었다. 결국그림자금융의확산은경제주체들이내린투자결정의위험을스스로부담하기보다는정부에떠넘긴채높은수익만누리고자하는관행이만들어낸결과물이라볼수있다. 차트 5. 예대금리규제, 그림자금융의주요원인중하나 차트 6. 과잉유동성은투자의수익성저하로직결 출처 : PBOC, NBS 출처 : PBOC, NBS 차트 7. 은행 NPL, 그림자금융위험을다반영하지않아 차트 8. 이례적과잉투자를가능하게한중국그림자금융 출처 : 은감회 출처 : 각국중앙은행 4
실물경기와금융시장구조개혁간속도맞추기, 가능할까? 실물경기와금융시장의구조개혁이서로상충되는면모를지닌다는점에서정부의딜레마가시작됨실물경기구조개혁속도는상대적으로느릴수밖에없음 ( 고용안정유지를위해 ) 다만금융시장은시간이길어질수록잠재위험이누적되기때문에과감한개혁을필요로함다만실물경기와과잉유동성이연계된상황에서금융개혁에만속도를낼경우파급력이클수있음현재정부에가장큰숙제는산업구조조정과정에서발생할부실채권처리방안임 중국정부의구조개혁이어려운이유는실물경기 ( 과잉생산 ) 와금융시장문제 ( 과잉부채및부실채권정리 ) 를동시에관리해야하나두분야의구조개혁과정이서로상충되는면모를가지고있기때문이다. 정부의구조개혁이점진적으로단행되어가더라도이것이구조개혁의원활한진행을담보해주기어려운이유는여기에서찾을수있다. 우선실물경기의전환속도는아무리정부가속도를낸다하더라도이는자본과노동력의재배분을수반해야하는문제라는점에서상대적으로느릴수밖에없다. 특히정부입장에서가장중요한것은고용의안정인데노동력의유연한전환은산업구조개편, 구조조정진행과동시에신산업의빠른노동력흡수를필요로하나이는상당한시간을필요로한다. 문제는금융리스크가실물경기전환에필요한시간만큼충분히버텨주지못할수있다는점이다. 금융개혁은속도와강도가지연될수록잠재위험이증가하고해결하는데에더큰어려움을수반하기때문에과감한개혁을필요로한다. 우선그림자금융의경우만보더라도개혁을점진적으로 ( 매우느린속도로 ) 진행시킬경우곧만기가도래하는상품의위험을어떻게관리해야할지와관련하여문제가발생한다. 게다가산업구조조정과정에서금융구조개혁이뒷받침되지못한다면과잉생산분야로내몰려일반적인은행대출을받기어려운기업들이다시그림자금융이라는자금줄을이용할수있게되기때문에반쪽짜리개혁으로남을수있다. 지난 8 월 16 일중국발개위 ( 국가발전개혁위원회 ) 의발표에따르면올해신규대출이사상최고치를기록하고있지만새로운신용의상당부분은실물경제가아닌기존부채를갚는데에쓰이고있었다. 채무를지는입장에서여전히투자수익률을고려하지않는다는의미이며이는 자본배분을시장의손에맡긴다 를내세우는정부의구조개혁의지에여전히반 ( 反 ) 하는흐름이다. 그렇다고실물경기구조조정속도와상관없이금융개혁만빠르게단행하기도어렵다. 앞서언급했듯그림자금융은중국의고속성장 ( 과잉투자 ) 을가능하게한주요요인이다. 과잉유동성과경제및금융시장이연계되어있는상황에서는자칫규제강도가높을경우큰파급효과를불러올수있어중국정부입장에서는고민이깊을수밖에없다. 우선정부는산업구조조정과정에서발생할대규모의부실채권처리방안에대해가이드라인을명확히할필요가있을텐데, 이부분이현재정부에게가장어려운숙제일것이다. 산업구조조정은한계기업들의청산및피인수등을수반할것이며그과정에서상당규모의부실채무가발생할것이다. 이때정부가부실채권에대해어떤강도의대응을하는지에따라 ( 시장이정부정책을어떻게받아들이는지에따라 ) 금융시장개혁이충분히단행되지못하면서위험이다시누적되어가거나, 아니면자칫급격한신용리스크 ( 신용스프레드급등, 유동성부족및단기금리급등, 은행시스템불안등 ) 를야기해경기경착륙이나타날수있기때문이다. 이렇듯정부는실물경기구조개혁속도를앞당기기도어려운동시에금융시스템 개혁에속도를내기도매우조심스러운상황이다. 중국정부는단기리스크와중장기 5
구조개혁간균형맞추기에집중하면서점진적으로구조개혁을단행해나가고자 하겠지만그중심에있는금융리스크가얼마나버텨줄수있을지가관건이다. 상반기중국경기 : 더딘실물구조조정, 누적된금융리스크 금융개혁을위해서는신속한실물부문구조조정이필요하나 상반기, 정부의무게중심은금융리스크관리보다는단기경기침체방어에있었음 그나마원활한금융부문구조개혁을위해서는실물부문의구조조정및개혁이신속하게단행될필요가있다. 하지만지금까지의중국경기동향을살펴보면실물경기구조개혁은예상보다더디게진행되고있으며앞으로도속도를내기다소어려워보인다. 중국정부의구조개혁과정이순탄하지못할수있음을의미한다. 위의논의를토대로본다면실물경기구조개혁과정에서중국정부의무게중심이 1) 단기적경기침체방어 ( 구조개혁강도약화 ) 와 2) 유동성및금융리스크관리강화 ( 구조개혁강도강화 ) 두가지중어디에놓여있는지에따라경기상황이좌우될공산이높다. 상반기정부의무게중심은단연 1) 에있었다. 일부산업의구조조정과민간투자부진의공백을부동산및국영기업투자가메꿔오면서중국경기의정부정책의존도는오히려높아졌다. 또한정부는대내유동성공급은지속하는동시에대외자본유출규제는이전보다강화시켰다. 이는정부가아직적극적구조개혁과정에동반될위험을충분히받아들이지못하고있음을반증한다. 가계레버리지에힘입은부동산부양, 하반기에는? 상반기성장률을방어해준일등공신, 부동산! 가계레버리지에의존한부동산부양, 오히려수급상불균형심화시킴하반기부동산가격하락, 주요소비주체인가계에타격입히면서실물경기전환속도를늦출수있음 올해상반기중국경기의헤드라인성장률을방어해준일등공신은부동산경기다. 정부는완화적인금융정책 ( 금리인하및모기지금리하락, 주택매입정책완화등 ) 으로부동산경기를부양하고자하였고시장은이에매우적극적으로화답했다. 하지만부동산경기가개선세를보이기시작한지 1 년이채지나지않은현재부동산경기는정책모멘텀을포함하여투자 / 판매 / 가격모든부문에서정점을찍고내려가고있는양상이다 ( 차트 9, 11). 정부가실물 ( 부동산 ) 수급관리나지역별인구관리보다는금융완화정책을통한가계레버리지유도로손쉽게문제를해결하고자했기때문이다. 오히려그과정에서신규부동산투자가급증하면서수급상불균형은심화되었다. 도심에는공급대비 ( 투기 ) 수요가급증하면서이례적인부동산가격급등이나타났고농촌지역에서는과잉재고문제가심화되었다. 또한가지문제는하반기부동산경기둔화가시작된다면중국구조개혁의발목을잡는요인으로작용할수있다는점이다. 실물이아닌투기수요가최근의부동산가격급등을야기했던만큼부동산경기둔화가시작된다면그속도는예상보다빠르게진행될가능성이있다. 최근주택시장가격상승을견인한주요주체는가계의레버리지투자인데, 이는만일부동산가격의급등락이심화될경우은행은물론가계가큰타격을입을가능성을의미한다 ( 차트 9, 10). 주요소비주체인가계가타격을입는다면중국의실물경기전환속도는현재보다빨라지기를기대하기어려워진다. 6
차트 9. 최근부동산가격견인주체는가계의레버리지 차트 10. 전체은행대출중가계대출비중상승, PBOC 출처 : PBOC 주 : 2016 년은 7 월까지기준 차트 11. 부동산투자, 고점을지나둔화중 차트 12. 부동산신규투자급증, 수급상불균형심화 여전히정부보증에의존하는국영기업 상반기, 국영기업과민간기업간투자양극화심화민간기업투자부진원인 1) 경기불안및투심위축, 2) 자본배분왜곡문제지속 이외에상반기중국경기에서나타난뚜렷한특징은국영기업과민간기업간투자양극화문제이다. 지난해연간 10% 의상승률을기록했던민간투자는올해 7 월까지 2.1% 증가에그친반면국영기업투자는작년연간 10.7% 에서올 7 월까지 21.8% 를기록하고있다 ( 차트 16). 최근민간기업투자부진에는크게두가지요인이작용한것으로보인다. 일부에서는정부의구조개혁진행에따른경기불안및투자심리위축으로관망세를보이고있는반면 ( 현금보유성향강화 ) 다른일부에서는국영기업대비높은금융비용으로자본조달에어려움을겪으면서투자가위축되는모습이다 ( 자본배분문제 ). 지난 6 월중국정부는일부지역에조사단을파견하여민간기업투자부진의원인을조사하여발표한적이있는데당시발표내용에따르면민간투자부진의주요원인으로꼽힌사항은제한적인자금조달루트및높은융자비용이었다. 정부의 7
유동성확대정책에도불구하고필요한곳에자금이부족하여투자가부진했다는 사실은중국내자본배분이여전히왜곡되어있음을시사한다. 중국자본배분왜곡문제의중심에는정부에대한지나친신뢰 ( 정부의국영기업보증 ) 가있음국영기업보증문제해결을위해서는단기적경기침체불가피. 하지만정부가급격한경기둔화를감내할의지는아직보이지않음정부가성장률방어에집중하는동안금융리스크는지속누적 재무데이터상으로는은행입장에서민간기업보다국영기업에대출을쉽게해줄만한유인은별로없다 ( 차트 13, 14). 그럼에도은행들이민간기업보다는국영기업대출에더욱관대한이유는지금까지정부가국영기업에암묵적인보증자역할을수행해왔기때문이다. 즉국영기업과민간기업을포함중국내자본배분왜곡문제의중심에는정부에대한지나친신뢰 ( 정부가사회안정을위해디폴트는막아줄것이라는 ) 가자리잡고있다고볼수있다. 최근정부가은행들의국영기업부실채권문제를해소하고자여러방안 ( 부실채권기초로 ABS 발행, 부실채권출자전환등 ) 을마련하고는있으나이는사실상시장으로의부실채권리스크전이및부실기업들의부채탕감성격을지닌다는점에서문제의겉부분만봉합하는대응책이다. 은행부실채권문제를본질적으로해소시키기위해서는정부가국영기업의 최종대부자 가아님을경제참가자들에게인식시킬필요가있다. 만일정부가위에서언급된대로국영기업의디폴트를구제금융없이받아들이고정부가 최종대부자 가아님을인식시키고자한다면그과정에서의단기적경기침체는불가피할것이다. 하지만중국정부가성장률의급격한둔화를감내할의지는아직보이지않으며 ( 향후 5 년간 6.5% 이하의성장률은받아들이지않겠다는목표유지 ) 지방정부들의적극적인구조조정협조도어려워보인다. 과잉산업부문이집중된지방정부들은산업구조조정과정에서지역경제성장률및고용환경위축을우려하면서소극적인자세를보이고있다. 보도에따르면일부지역에서는지역내기업들의자금공급중단을우려하며좀비기업정보를은행들에공유하지않고있으며좀비기업이파산위기에처하면은행들에게대출을독려하기도한다. 부실기업정리권한이여전히은행이아닌지방정부에있는것이다. 이에지난 1 월부터 7 월까지진행된철강생산설비감축은올해목표치의 47%, 석탄생산설비감축현황은연간목표치의 38% 정도에그치고있다. 정부가단기경기성장률방어에집중하는동안중국내그림자금융확산은지속되고있었다. 과거와마찬가지로최근의그림자금융증가세는기존대출상환, 일반은행대출이어려운기업의자금융통, 부동산개발투자등과관련이있을것이다. 결국정부의단기경기부양과정에서금융리스크는다시누적된셈이다. 8
차트 13. 전체기업 ( 국영 + 민간 ) 과국영기업매출비교 차트 14. 전체기업 ( 국영 + 민간 ) 과국영기업영업이익비교 차트 15. 국영기업의레버리지비율, 전체평균을크게상회 차트 16. 연초이후국영기업과민간기업투자양극화심화 정부의 성장률목표 는원활한구조개혁의걸림돌이될것 그림자금융규제의핵심은자본배분의효율화. 그과정에서기존비효율적인분야는조정이불가피 만일하반기중중국정부가 WMP 규제확정안을제시한다면이는정부정책무게중심이기존 1) 단기적경기침체방어 ( 구조개혁강도약화 ) 에서 2) 유동성및금융리스크관리강화 ( 구조개혁강도강화 ) 로이동하고있음을시사할것이다. 그림자금융규제의핵심은적절한위험에적절한투자가이루어질수있도록, 자본배분이보다효율화될수있도록사회관행을전환시켜나가는것이다. 그과정에서상반기중국경기를견인해온국영기업투자의존도상승과부동산투자및가격급등, 그림자금융누적은모두방향을달리할수있다. 중국정부의과제는이러한정책변화가부동산및증시의급락, 자본유출압력강화, 신용리스크등사회혼란으로이어지지않도록하는것이나쉽지만은않아보인다. 9
자본배분의효율화는결국국영기업개혁과직결. 국영기업개혁은과잉생산조정에더해민간기업에다시기회를돌려주는것금융시장개혁은수익-위험상충관계회복에서시작해야하지만문제는이미경제가스스로감당하기어려운위험을지고있다는것원활한개혁을위해정부는경기충격을수용할필요. 단기부양의반복은구조개혁의도와상충되기때문정부가성장률목표를계속우선순위로내세운다면구조개혁과정은비록점진적이더라도원활하지못할수있음 그림자금융개혁과동반되어야하는실물경기개혁은국영기업문제이다. 성공적인국영기업구조개혁은단순히과잉생산설비감축에그치는것이아니라국영기업독점으로공정한경쟁을펼치지못했던민간기업들에게기회를되돌려주는것이다. 국영기업들은정부를등에업고공격적인레버리지를단행하는과정에서특정분야에집중하기보다는몸집을키우기위한문어발식투자를단행해왔다. 민간기업들은상대적으로자본조달에엄격한잣대를적용받는동시에국영기업들의독점에눌려자체적인경쟁력을키울수있는기회를상당부분잃어온셈이다. 즉, 국영기업개혁의성공은과잉생산능력조정을포함, 정부의암묵적인보증관행을등에업고문어발식으로확대해왔던투자분야를축소시켜그빈자리를민간기업이되찾아갈수있게끔하는것이며여기에는그림자금융개혁을통한자본배분의효율화가필수적으로요구된다. 의미있는금융시스템개혁은수익에따르는위험을다시각주체에되돌려주는것에서부터비로소시작될수있을것이다. 하지만문제는이미경제주체들이스스로감당하기어려운위험을짊어지고있다는점이다. 신규대출로기존대출을상환하는 돌려막기식대출 ( 폰지금융 ) 이만연한현상은현재정부가신규대출을규제하는순간디폴트에내몰릴채무의양이상당함을의미한다. 그리고정부는이때발생할디폴트를최소한어느정도는방치해야만만연해있는그릇된경제주체들의기대 ( 정부가모두를보호해줄것이라는 ) 를깰수있을것이다. 그과정에서중국경기는하방압력을감내해야하며단기적인경기충격을받아들일필요가있어보인다. 하지만정부는경기하방압력이사회불안을야기할수있다는불안감에또다른방식으로성장률을지탱해가고자할가능성이높다. 이러한관행의반복은한편으로는중국정부가어찌되었건 ( 과거보다는낮지만 ) 6.5% 이상의성장률을책임져줄것이라는안도로연결될수도있겠지만그반면과거에해왔던실수를반복하면서원활한구조개혁을방해할수있다. 구조조정과정에서경기침체조짐이보이거나유동성문제가생길때마다정부가단기적인경기충격을받아들이지못하고부양책으로대응하는것은정부의구조개혁의도와상충되는경우가대다수이기때문이다. 이렇듯정부가무슨수를써서라도성장률을책임져줄것이라는강한믿음은오히려역설적으로정부의구조개혁을어렵게한다. 하반기에도중국의구조개혁과정이원활하게진행되기어려울것으로예상하는이유이다. 중국부채문제가본격적으로확산된계기가글로벌금융위기당시정부가성장률방어를위해이례적인대규모부양정책을펼친이후부터였음을상기시킬필요가있다. 10