BUY 3378 기업이슈 음식료 IQOS, 이게두렵기만한문제인가? 목표주가 ( 유지 ) 14, 원 현재주가 (/23) 16, 원 Up/Downside +36.2% 투자의견 ( 유지 ) Buy Analyst 차재헌 News 필립모리스, 한국에아이코스출시 ( 아시아경제인용 ): 담배업계아아폰으로불리우는아이코스가 6 월 일국내시장에상륙한다. 필립모리스에따르면아이코스에서발생하는증기에는일반담배연기에비해국제기관들이정한잠재적으로유해한물질이평균 9% 적게포함되어있다. 역시필립모리스에따르면아이코스를포함한타지않는담배제품의개발과연구를위해 28 년부터 3.4 조원이상투자해왔다. 전자기기인아이코스의권장소비자가격은 12 만원 ( 할인가격 97, 원 ), 히츠의가격은 2 개들이한갑당 4,3 원이다. 궐련형점자담배, 과세논란에대한진실과오해 (Newsis 인용 ): 액상니코틴이아닌실제담뱃잎고형물을활용한신종전자담배가출시를앞둔가운데해당담배를일반담배로봐야하는지, 파이프담배로봐야하는지에대한논란이커지고있다. 일단궐련형전자담배는정부의유권해석에따라일반담배보다적은전자담배의세율을적용받게됐다. ( 중략 ) 전세계에서아이코스가궐련으로분류된국가는없다. 쉽게말해일반담배가아니기때문에세금이높지않다는것이다. 리투아니아의경우일반담배대비 18% 수준으로가장낮고, 포르투갈이 46% 로가장높았다. 이밖에덴마크가 19%, 스위스와네덜란드가 21%, 독일이 27% 다. Comment 아이코스매우높은수익성예상, 그럼혼자다먹을수있을까?: 먼저명확하게알려진것이없다는점에서다음에언급된당사의추정상에는상당한무리수가있을수있음을밝혀둔다. Investment Fundamentals (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec 21 216 217E 218E 219E 매출액 4,17 4,3 4,6 4,643 4,787 ( 증가율 ) 1.4 8. 1.2 1.9 3.1 영업이익 1,366 1,47 1,49 1,49 1,614 ( 증가율 ) 16.6 7.6 1.4 4. 4.2 지배주주순이익 1,36 1,231 1,132 1,173 1,224 EPS 7,44 8,968 8,242 8,43 8,919 PER (H/L) 16./9.9 1.6/1.4 12.9 12. 11.9 PBR (H/L) 2.7/1.7 2.7/1.8 1.9 1.7 1.6 EV/EBITDA (H/L) 9.8/6. 1.2/6.8 6.7.6 4.4 영업이익률 32.8 32.6 32.7 33.4 33.7 ROE 17. 18.6 1.3 14. 13.9 Stock Data ( 천원 ) ( 좌 ) (pt) 2주최저 / 최고 9,/137, 원 1 1 KOSDAQ /KOSPI 64/2,312pt 시가총액 146,217 억원 6 日 -평균거래량 44,79 16/ 16/9 16/12 17/3 외국인지분율 3.8% 주가상승률 1M 3M 12M 6 日 -외국인지분율변동추이 +.%p 절대기준.9 4.9-16. 주요주주 국민연금 8.7% 상대기준 -. -4.3-29.4 1 KOSPI 지수대비 ( 우 ) 1
그럼에도불구하고언론보도등에노출된내용을근거로투자자들의이해를돕기위해단순추정해본다. 당사는현재의세금구조대로라면아이코스의갑당영업이익률이 6~7% 수준을기록할수있을것으로전망한다. 일반담배의경우 (4, 원기준 ) 갑당개별소비세가 94 원, 담배소비세 1,7 원, 지방교육세 443원등 2,914 원이세금이다. 보통일반담배의경우세금을제외한갑당추정순매출단가는 1,18 원수준이며추정원가와판관비를제외할경우영업이익은갑당 4원 ~ 원수준으로추정된다 ( 영업이익률 4% 초중반 ). 아이코스에붙는세금은담배소비세는 g 당 88 원 (6g 기준 28 원 ), 국민건강증진기금 g 당 73 원 (6g 기준 438 원 ), 개별소비세 g 당 21 원 (6g 기준 126 원 ) 등으로합산시 1,327 원 ( 일반담배의 4.%) 으로추정된다 (CASE 1). 다만 Newsis 에보도된내용이사실이라면여기에관세 (4%) 등이포함된세금등의합계는 2, 원수준이될수도있다 (CASE 2). 참고적으로향후필립모리스는히츠의국내생산계획도있는것으로파악되며이경우관세등수입비용이감소할여지가있다. 아이코스의원가를정확히알수없다는점이가장큰문제지만, 잎담배는일반담배보다적게들어가고가공비용은높을것으로추정한다. 만일원가가일반담배와비슷한수준이라고가정하고관세등이붙지않는다면 ( 국내생산 / 감가상각비정상화시 ) IQOS 의영업이익률은 74% 수준으로추정되며, 관세등이붙는다면 ( 수입시 ) 영업이익률은 6% 수준으로추정한다. 이는세금구조상파이프담배로분류됨에따라갑당순매출단가가일반담배보다많이높을것으로추정되기때문이다 (CASE 1 의경우일반담배대비 12%, CASE 2 의경우 63.4%) 도표 1. 아이코스수익성추정 ( 단위 : 원, %) 레종 () IQOS(6g)1 IQOS(6g)2 담배가격 4, 4,3 4,3 - 세금합계 2,914 1,327 2, - 유통마진 (9.% 가정 ) 428 49 49 = 추정순매출단가 1,18 2,6 1,892 - 추정원가 + 판관비 672 672 672 = 추정영업이익 486 1,893 1,22 추정OP% 42. 73.8 64. 자료 : 언론보도, 감사보고서, 동부리서치 * 언론보도와 감사보고서에얻은제한적인정보를이용한동부리서치의단순추정치로사실과많이다를수있음 우선주목해야할점은이러한아이코스의고마진사업이아무런견재없이그대로이익으로잡힐것인가에대한것이다. 아이코스의개발을위해필립모리스 9년에걸쳐 3.4조원을투자하고높은품질의제품을만들어냈음을인정한다. 그러나, 높은순매출단가의원인이세금요인때문인것도부정할수는없다. 실제로이미아이코스에대한세금을일반담배수준으로올리자는법안이국회에계류중인것으로알려졌다. 아이코스가어느정도국내소비자들에게큰반향을일으키는가는세금이나제품가격과다소무관활수있지만, 정부의세금정책변화는언제든지아이코스의과도한수익성을견제하는방향으로나올수있다. 2
도표 2. 레종 (4, 원 ) 담배의갑당세금부과내역 개별소비세, 94 연초생산안정기금, 담배소비세, 1,7 국민건강증진기금, 841 지방교육세, 443 폐기물부담금, 24 자료 : 감사보고서, 동부리서치 아이코스의등장은 주가에무조건적인악재일까?: 아이코스가출시된 2개국중가장큰판매량을기록하고있는나라는일본이다. 일본에서아이코스의시장점유율은 1Q17 7.1% 를기록했고 17년 3월전국점유율로 9.6% 수준이다. 그러나, 일본이외지역에서의아이코스의시장점유율은대체로미미하다. 국내소비자들의특성이일본과유사하고한국담배수요가일본처럼움직일것이라는기대감이크다. 도표 3. IQOS 출시국가현황 IQOS 출시국가 EU지역덴마크, 독일, 그리스, 이탈리아, 리투아니아 (17년 2월 ), 모나코, 네델란드, 폴란드 (17년4 월 ), 포르투갈, 루마니아, 스페인, 스위스, 영국아시아일본, 뉴질랜드, 한국 (17년 6월예정 ) 아메리카카나다, 콜롬비아 (17년 3월 ) 동유럽, 중동, 아프리카면세 ( 일본, 스위스 ), 이스라엘, 카자흐스탄, 러시아, 세르비아 (17년4 월 ), 남아프리카, 우크라이나자료 : 필립모리스, 동부리서치 도표 4. 주요국가별 IQOS 시장점유율 (%) 8 7 7.1 3Q16 4Q16 1Q17 6 4 3 2 1 3. 4.9.7.9.4.1.3..1.2.4 일본이탈리아스위스포르투갈 자료 : 필립모리스, 동부리서치 3
참고로한국담배시장에서기존전자담배가차지하는비중은 2% 수준이며한때 1% 수준까지도달한적도있었다. 물론현시점에서합리적추정이어렵지만일단한국에서의아이코스와같은 ( 대기업이생산하는 ) 전자담배시장규모가일본과이탈리아, 스위스, 포르투갈등의중간수준에서형성될수있을것으로추정한다. 16년국내담배시장규모는 36.6 억갑수준이다. 극단적으로만일수량기준일본처럼 1% 를점유하게되고이시장을모두아이코스가독점한다고가정할경우아이코스의판매량은 3.6 억갑수준이다. 아이코스의판매량에추정갑당영업이익을 1,22 원 (CASE 2) 으로가정시영업이익규모는 4,4 억원에달한다. 문제는이렇게수익성높은사업에대해 ( 일반담배대비갑당영업이익 1% 많음 ) 시장점유율 1위인 가아무런대응을하지않을것인가이다. 실제로 역시이미전자담배제품개발을완료한상황이며, 국내시장영업망측면에서는필립모리스를압도할수있는역량을가지고있다. 다른조건이모두동일하다고할때만일 3.6억갑전자담배시장에서양사업자각각점유율을 % 씩가져간다면 는 2,2 억원의영업이익을얻을수있다. 결론적으로전자담배시장의성장은 에게위기이면서큰기회이지, 무조건악재라고해석하기어렵다고판단한다. Action 너무복잡한변수들, 수익추정치와투자의견 BUY유지 : 국내담배시장에서아이코스의점유율이 % 를기록하고그만큼 가고스란히잠식당한다고한다면 의영업이익은 89억원가량감소할수있다 (17년추정영업이익대비 -6% 수준 ). 의주가는최근 1년동안 16.% 하락했다. 합리적수준의발생가능한영업이익감소우려가어느정도주가에는반영된것이라고판단한다. 단기적으로여러가지잡음이발생할수있고그에따라 의주가가흔들릴수있을것으로판단한다. 그러나, 가그동안국내시장에서가져온경쟁력에대해모두부정하지않는다면주가하락시매도에동참할이유는없다고판단한다. 복잡한수익추정상의어려움을반영하여 17년, 18년수익추정치를변경하지않는다. 이에따라목표주가나투자의견변경도없다. 4
Compliance Notice ( 천원 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6 개월간 E-mail 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 1 년간투자의견비율 (217-3-31 기준 ) - 매수 (71.%) 중립 (28.%) 매도 (.%) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 1%p 이상 Hold: 초과상승률 -1~1%p Underperform: 초과상승률 -1%p 미만 현주가및목표주가차트 1/ 1/8 1/11 16/2 16/ 16/8 16/11 17/2 17/ 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 1%p 이상 Neutral: 초과상승률 -1~1%p Underweight: 초과상승률 -1%p 미만 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 일자투자의견목표주가일자투자의견목표주가 1/1/ BUY 1, 1/7/23 BUY 13, 1/12/21 BUY 13, 16/4/21 BUY 14, 16/7/26 HOLD 14, 16/9/21 BUY 14, 17/3/28 BUY 14,