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HOLD 1178 기업분석 화학 잠재력은있지만, 시기상조 214. 8. 21 목표주가 ( 신규 ) 95,원 현재주가 (8/2) 83,4원 Up/Downside +13.9% 투자의견 ( 신규 ) Hold Analyst 유덕상 2 369 3458 Action 합성고무관련기대감이높지만, 시기상조 : 동사에대해목표주가 95, 원과 HOLD 의견으로분석을시작한다. 목표주가는전사의 1 년 Forward EBITDA 4,41 억원에 Valuation Multiple 1.1 배를적용해산출했다. 결과적으로상승여력은높지않아보이며경쟁사대비 Valuation 도매력적이지않다고판단한다. 에너지의고마진구조와증설기대감, 합성수지 / 페놀유도체의실적회복은긍정적이나실적에있어가장큰비중을차지하고있는합성고무의더딘실적회복을고려하면관련기대감은시기상조이다. Investment Points Top-line 의불투명 : 중국의타이어증설기대감이지속작용해잠재력이높은것은맞다. 그러나중국을중심으로한수출입데이터를분석한결과, 중국은합성고무의외부의존도를줄여나가고있는게현실이다. 더욱이글로벌타이어의품질개선으로중국도 RE 타이어교체주기가 4 륜기준평균 2 년에서 3 년까지늘어났으며글로벌평균 4 년까지수렴할것으로예상된다. 간단히말해타이어교체주기지연으로합성고무시황개선이더딜전망이다. Bottom-line 의한계 : 동사는원재료에해당하는부타디엔의가격약세, SM 의가격안정에따른 Spread 개선기대감이작용하고있다. SM 영향으로합성수지의점진적실적개선은긍정적이다. 그러나 BD 는합성고무제품가격에연동되는구조이기때문에결과적으로시황에부정적인영향을미치고있다. 합성고무의대체재역할을하는천연고무가격도약세인데, 태국의재고소진정책등의변수가남아있어추가하락우려도있다. Investment Fundamentals (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec 212 213 214E 215E 216E 매출액 5,884 5,132 5,39 5,66 6,66 ( 증가율 ) -8.9-12.8-1.8 11.3 18.8 영업이익 224 134 165 317 448 ( 증가율 ) -73.3-4.2 23.1 92.1 41.3 지배주주순이익 13-12 93 22 296 EPS 4,49-558 2,897 6,473 9,548 PER (H/L) 45.8/23.6 NA 28.8 12.9 8.7 PBR (H/L) 4./2.1 3.2/1.7 1.8 1.7 1.4 EV/EBITDA (H/L) 19.8/12.9 2.4/14.6 14.3 9.7 7.5 영업이익률 3.8 2.6 3.3 5.7 6.7 ROE 8.7 -.8 6.2 12.6 16.3 ( 천원 ) ( 좌 ) (pt) Stock Data 15 KOSPI지수대비 ( 우 ) 15 52주최저 / 최고 8,/112,원 1 1 KOSDAQ /KOSPI 562/2,73pt 시가총액 25,41억원 5 5 6 日 -평균거래량 127,69 13/8 13/12 14/3 14/7 외국인지분율 8.9% 주가상승률 1M 3M 12M 6 日 -외국인지분율변동추이 -.9%p 절대기준 -7.4 -.7-12. 주요주주 박찬구외 6인 24.3% 상대기준 -9.8-3.7-19.9

2 369 3458 214. 8. 21 합성고무관련기대감이높지만, 시기상조 목표주가 95,원, HOLD의견으로분석시작 동사에대해목표주가 95, 원과 HOLD 의견으로분석을시작한다. 목표주가산출은동사의 5개사업부문에대한 1년 Forward EBITDA 를 Valuation Multiple 배수 1.1 배를일괄적용해기업가치 4.5조원을구했다. EBITDA Multiple 은동사의 6~14년 EBITDA Multiple 평균 11.1배와 Peer Group LG화학 / 롯데케미칼 / 한화케미칼 /SK이노베이션 4개사평균 9.1배의평균 1.1 배를적용했다. 여기에매도가능금융자산 3,27 억원을합산한후순차입금 2.1조을차감해총기업가치 2.7조원을구했다. 매도가능금융자산은계열분리이후매도가능한상장사아시아나항공 / 대우건설 /CJ대한통운장부가액 2,781 억원을포함했다. 이를통해산출한보통주의주당가치는 95, 원에해당한다. 경쟁사인 LG화학, 롯데케미칼, 한화케미칼, SK이노베이션 4개주요정유화학사평균 Multiple 이 9.1배임을감안하면상대 Multiple 을높게적용한것이다. 이러한요인을반영했음에도불구하고상승여력은 14% 에그친다. 도표 1. Valuation 산출내역 ( 단위 : 십억원, 원 ) 항목가치비고 부문별 : 합성고무.8 조원, 합성수지 1. 조원, 페놀유도체 부문별사업가치합산 (A) 4,462.3 조원, 에너지 1.7 조원, 정밀화학 / 기타.7 조원 1년 Forward EBITDA 441 15년 8월환산치, 14년 3,412억원, 15년 4,931억원, EBITDA Multiple( 배 ) 1.1 투자자산가치 (B) 32 순차입금 (C) 2,131 총기업가치 (D=A+B-C) 2,651 우선주 (E) 287 Avg(6~14년평균 EBITDA Multiple 11.1배, LG화학 / 롯데케미칼 / 한화케미칼 /SK 이노베이션평균 9.1 배 ) 매도가능금융자산 3,27 억원 ( 아시아나항공 1,142 억원 / 대우건설 1,282 억원 /CJ 대한통운 357 억원포함 ) 보통주주식수 (F, 만주 ) 2,488 보통주총 3,47 만주중자사주 559 만주제외 보통주적정주가 [G=(D-E)/F] 95,8 상승여력 13.9%(8/2 종가 83,4원 ) 자료 : 동부리서치 HOLD 의견이유 4 가지 동사는 211년이래주가조정이이어지고있다. 중국타이어증설에따른반등기대감이작용하는것으로파악되나여전히가격부담이있다고판단한다. HOLD 의견을제시한다. 보수적인의견을제시하는이유는크게 4가지이다. 첫째, 중국관련합성고무기대는여전히시기상조 첫째, 중국관련합성고무기대감은시기상조이다. 우리의분석결과중국의 RE타이어교체주기는 2.9년에해당돼글로벌 4.3년대비여전히교체주기가빠르다. 노후타이어운행으로고속도로의주행사고뉴스가지속이어지고있으나 Market 전체는글로벌평균에수렴할것으로예상된다. 더욱이과거 BR/SBR 대비성능이개선된 SSBR/NdBR 혼용이 2

2 369 3458 214. 8. 21 확대돼교체주기는전세계적으로도추가지연되는양상을보이고있다. 둘째, 중국의합성고무수입규모둔화 둘째, 중국의해외합성고무수입규모가지속둔화되고있다. 중국경제성장률둔화로인하여중국의합성고무생산량증가폭이둔화됐을뿐만아니라해외로부터의고무수입규모는더욱큰폭둔화되고있다. 한국산합성고무수입규모하락폭이더욱크고, 천연고무수입규모까지큰폭하락해중국의합성고무자급률이개선된것으로추산된다. 셋째, 원가절감효과는중장기수혜아니다. 시황개선의 Signal은원재료가격상승 셋째, 원가절감효과는제한적이라는점이다. 부타디엔과 SM의가격안정내지약세로인한스프레드개선효과가단기에작용할것으로예상되나, 합성고무제품의원가연동구조로인하여스프레드개선효과가중장기이어지기어렵다고판단한다. 현재합성고무와천연고무의약세는오히려시황약세를대변하고있어동사의합성고무실적개선기대감을약화시키는요인으로작용할전망이다. 넷째, Valuation 수준여전히높아가격매력크지않다 넷째, Valuation 매력이낮다는점이다. 14년예상 EPS 2,897 원을감안시현주가는 P/E 3배에해당하는 Valuation 이다. 15년이익개선을염두해도 Valuation Level 은 13배에이른다. P/B로판단해봐도현수준은 Multiple 하락에도 2배에해당한다. 주가가합성고무가격에민감하게반응하는패턴이강하지만, 앞서언급한바대로중국을통한합성고무가격상승이제한적이라고판단한다. 도표 2. P/B Band Chart 및연도별주요이슈점검 ( 천원 ) 3 25 2 15 1 5 27 년중국 Latex 생산법인 28 년중국 ER 생산법인중국 PO, PPG 생산공장준공 주가 ( ) 1 배 2 배 3 배 4 배 5 배 29 년여수제 2 에너지준공 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 자료 : 동부리서치주 : P/E 및 EV/EBITDA Band 는변동성이너무커 P/B Band 로구현 212년, 채권은행공동관리종료 213년 7월중부타디엔 845$ 까지하락 211 년여수제 2 고무공장준공부타디엔연평균 2,983$( 역대최고 ) 14년실적, 큰폭의이익개선기대는제한적 14년영업이익은 1,653 억원 (+23.1%YoY) 이예상된다. 13-2억원대비역기저가작용해 14 478억원 (+15.3%QoQ, 전년비흑자전환 ) 영업이익예상치가큰폭의실적개선으로비춰질수있겠지만, 14 415억원대비로는점진적개선에해당된다. 실적에있어가장큰비중을차지했던합성고무의마진규모가큰폭개선되기어려워보인다. 과거 3

2 369 3458 214. 8. 21 1, 억원이상의영업이익을기록했던합성고무는과거와달리 14년 -17 억원, 15년 33억원에그쳐 1, 억원하회할전망이다. 흑자전환전망은긍정적이나수요견인을통한대폭적인실적개선은기대하기어렵다고판단한다. 오히려 14년대비 15년실적기대감증가부문은에너지이다. 에너지부문은 15년증설이마무리되면서영업이익규모가 14년 926억원에서 15년 1,731 억원으로확대될것으로예상된다. 도표 3. 실적추정 15 년은 14 년이익정체극복예상되나 Valuation 매력까지는안이어져 ( 단위 : 십억원, %) 13 13 13 13 14 14P 14E 14E 213 214E 215E 매출액 1,417 1,383 1,192 1,14 1,242 1,218 1,279 1,3 5,132 5,39 5,66 합성고무 68 654 511 45 51 478 499 59 2,295 1,995 2,137 합성수지 33 36 34 316 334 346 343 343 1,347 1,366 1,476 페놀유도체 (P&B) 277 254 25 227 26 25 267 274 962 1,52 1,149 에너지 43 29 44 43 44 42 62 64 159 213 351 정밀화학및기타 88 87 92 14 94 12 18 11 37 414 494 영업이익 78 76-2 -18 29 42 48 47 134 165 317 % 영업이익률 5.5 5.5 -.2-1.6 2.3 3.4 3.7 3.6 2.6 3.3 5.7 EBITDA 119 117 42 26 72 86 92 91 318 341 493 %EBITDA 8.4 8.5 3.5 2.3 5.8 7. 7.2 7. 6.2 6.8 8.8 합성고무 47 62 16-12 8 12 12 11 112 42 93 합성수지 19 17 16 14 25 3 24 24 66 13 1 페놀유도체 (P&B) 17 11-9 -7 4 1 1 12 24 37 에너지 26 16 25 25 24 24 3 31 16 111 191 정밀화학및기타 11 11-6 7 15 15 16 16 22 62 72 세전이익 48 29-4 -143 14 26 35 34-71 19 251 지배주주순이익 34 26 6-78 15 23 28 27-12 93 22 % 순이익율 2.4 1.9.5-6.9 1.2 1.9 2.2 2.1 -.2 1.8 3.6 자료 : 동부리서치 합성고무의실적개선더뎌기대감둔화지속전망 동사의 5개주력부문에대한매출과영업이익을가늠해볼때, 가장중요한부분은합성고무이다. 부문별가중평균제품가격과스프레드추이를고려할때합성고무의평균제품가격과주가간에는밀접한연관이있다. 주가의 Key 는결국합성고무의시황개선여부로결정된다는것이다. 합성고무를제외한 4개부분은그동안큰변동없이 Capex 증설에따라실적이좌지우지되는특성을보였다. 합성수지의점진적실적개선은저마진구조지속으로영업레버리지가제한적이고, 에너지는이미 5% 상당의고마진을유지하고있어수익성만으로는추가레버리지효과가약하다. 15년에너지부문의이익증대가예상되더라도합성고무의마진개선폭이크지않은상황에서주가가크게부각받기어렵다는시각이다. 4

2 369 3458 214. 8. 21 도표 4. 부문별매출 큰변동이있는것은아니다 도표 5. 부문별영업이익추이 합성고무이익차이크다 ( 십억원 ) 7, 합성고무합성수지페놀유도체에너지정밀화학 / 기타 ( 십억원 ) 9 합성고무합성수지페놀유도체에너지정밀화학 / 기타 6, 5, 4, 3, 8 7 6 5 4 3 11 년합성고무이익비중 6% 초반 14 년합성고무영업적자예상 2, 2 1, 1 211 212 213 214E 215E -1 211 212 213 214E 215E 자료 : 동부리서치 자료 : 동부리서치 도표 6. 전부문별제품가격 &Spread 비례관계 도표 7. 합성고무제품가격 &Spread 주가와밀접 ($/MT) 3, 가중평균제품가격 Spread( 원단위차감 ) ($/MT) 7 ($/MT) Spread( 원단위차감 ) 가중평균제품가격 4, 주가 ( 우 ) ( 천원 ) 25 2,5 2, 1,5 1, 5 6 5 4 3 2 1 3, 2, 1, 2 15 1 5 E E E E 29 21 211 212 213 214E 29 21 211 212 213 214E 자료 : 동부리서치 자료 : 동부리서치 도표 8. 합성수지제품가격 &Spread 꾸준하다 도표 9. 페놀유도체제품가격 &Spread 개선중 ($/MT) Spread( 원단위차감 ) 가중평균제품가격 ( 천원 ) ($/MT) Spread( 원단위차감 ) 가중평균제품가격 ( 천원 ) 2,5 주가 ( 우 ) 25 2, 주가 ( 우 ) 25 2, 1,5 1, 5 2 15 1 5 1,5 1, 5 2 15 1 5-5 E E E E 29 21 211 212 213 214E 29 21 211 212 213 214E 자료 : 동부리서치 자료 : 동부리서치 5

2 369 3458 214. 8. 21 Top-line 의불투명 : 중국의타이어 Signal 은생각보다더딜전망 중국의타이어교체주기, 추가적으로지연될전망 중국의타이어증설관련기대감은시기상조라고판단한다. 실제중국은대규모타이어증설을예고하고있는중이다. 설비에따른수급구조로이해하면다운스트림의증설은업스트림인합성고무시황에긍정적이다. 그러나후방인타이어수요를고려하면기대감이너무앞서있다고판단한다. 이유는주요타이어제품인 OE(Original Equipment, 전세계 3% 비중 ) 와 RE(Replacement Equipment, 전세계 7% 비중 ) 타이어를중국과글로벌상대비교시중국평균교체주기가추가지연될것으로예상되기때문이다. RE타이어의연간교체전세계평균.9본까지추가하락전망 현재 RE타이어에대한기대감에있어시각차가있다고판단한다. 중국의 RE타이어교체주기도래관련기대감이과거수준으로회귀할것이라는시장시각이강해, 향후도래할교체주기임박에대한수혜를대기하고있는게현모습이다. 그러나우리의분석결과는아직도전세계 4륜차의네바퀴전부에대한평균교체주기 4년대비평균 1년앞선중국의교체주기는추가로더지연될것으로예상되어전세계평균에수렴할것으로관측된다. 연간 1.4본을교체하는중국의 RE타이어가전세계평균.9본수준까지감소할것이라는것이다. 즉, 중국과전세계평균이더욱근접 ( 수렴 ) 할것이라는점이다. 도표 1. 전세계평균으로수렴중인중국타이어교체 ( 본 / 대 )_1년교체중국 _ 대당연간 RE타이어교체 ( 좌 ) 3. 전세계 _ 대당연간 RE타이어교체 ( 좌 ) 중국 _4륜교체주기 ( 우 ) 2.5 2. ( 년 )_4본교체 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 결론, 생각보다앞선중국타이어교체주기 1. 연간 RE 타이어교체수 : 중국 1.4 본 > 글로벌.9 본 -> 중국의교체수둔화 2. 4 륜기준교체주기 : 중국 2.9 년 < 글로벌 4.3 년 -> 중국도 4 년마다의교체주기로수렴예상 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 1.5 1..5. 자료 : 자동차공업협회, 업계정보, 동부리서치 교체지연의근거 2가지첫째, 주행거리가짧다둘째, 소비의베블렌효과 주행거리와타이어의질 2가지측면에서중국의교체주기가빨라야한다는근거는특별히없다고판단한다. 첫째는주행거리관련이다. 승용차가주된운송수단인미국만하더라도타이어교체주기 ( 주행거리 ) 는 4만km전후이다. Second car까지감안할때 4륜차교체주기는평균 4년전후이다. 타이어업계가권장하는교체주기인 3~4만 km를감안하면너무늦은것아니냐는지적도있겠지만, 마모시기가 6만km or 6년정도임을감안하면주행거리만짧으면교체사이클은더지연될수도있는것이다. 미쉐린 / 브릿지스톤 / 굿이어등 6

2 369 3458 214. 8. 21 글로벌 Major 가중국향매출비중을늘리는과정에서타이어의질이개선되었다고보며, 품질은전세계평균을크게하회하지않을것이라고판단한다. 둘째, 자동차구매에있어베블런효과가작용한다. 과거신흥국의고도성장단계에서실용성뿐만아니라성공의키워드로차량구매가증가하는현상이나타나는데, 이러한차량구매는주행거리증가와연관성이떨어진다. 특히중국의경제성장률이 7% 까지하회하는현상이최근두드러지고있어과시적소비에해당하는베블렌효과 (Veblen Effect) 는타이어교체주기에그대로나타나고있다고판단한다. 중국은전세계평균에결국수렴할전망, OE타이어는평균에해당 이러한요인을고려하면타이어시장은중국이전세계평균을제고한다기보다기존시장에해당하는전세계평균에수렴할것이라고판단한다. 신차에해당하는 OE타이어의평균을비교하면이러한현상이뚜렷하다. 신차 1대당 OE타이어개수는전세계와중국평균이모두 5.1본전후로유사하다. 차량출시의기준이유사하다는것이다. 타이어성능개선으로전세계 RE타이어까지교체지연 반면, 차이가있는것은보유차량에대한 RE타이어의교체주기이다. 전세계평균은 21 년연간 1.본에서 212년.9본으로 1% 하락하는모습을보이기까지했다. 중국은 12 년까지도 1.4본에달해전세계평균대비 5% 높은수준이었다. 타이어성능개선과교체지연으로중국의연간 RE타이어교체수는추가하락이진행되고있는것으로추정된다. 타이어교체주기지연에는타이어성능개선영향즉, 안전성이제고되는효과 29년만하더라도중국은 RE타이어교체를 1년에 2본씩했던것으로추산된다. 연평균주행거리 1,km를가정하면 2년 2,km주행시마다 4륜차바퀴모두를교체했다는것이다. 이정도수준이면안정성도문제가있었다고추정된다. 교체주기를빨리하는것이안전성을높이기도하지만, 타이어품질을높여안정성을제고했을것이라고판단한다. 이러한결과로중국의연간 RE타이어교체수는지속하락하는모습을보이고있다. 도표 11. 전세계타이어현황 OE 는대당 5.1 본, RE 는연간.9 본교체 구분 21 211 212 타이어수요 ( 백만본 ) 1,48 1,483 1,463 OE( 백만본 ) 383 42 423 RE( 백만본 ) 1,25 1,81 1,4 전세계신차판매 ( 백만대 ) 75 78 82 추산 _ 대당 OE 타이어개수 ( 본 / 대 ) 5.1 5.1 5.1 전세계자동차보유대수 ( 백만대 ) 1,33 1,7 1,114 추산 _ 대당연간 RE 타이어교체 ( 본 / 대 ) 1. 1..9 4개바퀴기준수명 ( 년 ) 4. 4. 4.3 자료 : 자동차공업협회, 넥센타이어, 동부리서치 7

2 369 3458 214. 8. 21 도표 12. 중국자동차판매 & 타이어현황 OE 는 5.2 본, RE 는연간 1.4 본교체 구분 27 28 29 21 211 212 중국자동차판매 ( 만대 ) 883 934 1,364 1,86 1,85 1,931 승용차 634 676 1,33 1,376 1,447 1,55 상용차 249 258 331 43 43 381 중국 OE타이어 ( 백만본 ) 48.1 5.5 73.5 97.7 97.5 11. 승용차 26.9 28.3 42. 57.1 61.2 66.3 상용차 21.1 22.2 31.5 4.6 36.3 34.7 대당타이어수 ( 본 / 대 ) 5.4 5.4 5.4 5.4 5.3 5.2 승용차 4.2 4.2 4.1 4.1 4.2 4.3 상용차 8.5 8.6 9.5 9.4 9. 9.1 전세계자동차보유대수 ( 백만대 ) 916 961 979 1,33 1,7 1,114 중국자동차보유대수 4 47 61 78 94 19 전세계점유율 4.4 4.9 6.3 7.6 8.7 9.8 중국 RE 타이어 ( 백만본 ) 94.3 14.6 115.7 134. 146.8 153.4 승용차 3.1 35.6 42. 52.4 58.7 61.6 상용차 64.2 69. 73.7 81.6 88.1 91.8 추산 _ 대당연간 RE 타이어교체 ( 본 / 대 ) 2.4 2.2 1.9 1.7 1.6 1.4 4개바퀴기준수명 ( 년 ) 1.7 1.8 2.1 2.3 2.5 2.9 자료 : 자동차산업협회, China Auto, 동부리서치 도표 13. 중국과전세계 OE 타이어비교 도표 14. 중국과전세계 RE 타이어비교 ( 본 / 대 ) 6 신차평균 OE 타이어개수 ( 좌 ) OE 타이어비중 ( 우 ) (%) 45 ( 본 / 년 ) 2. 연평균 RE 타이어교체수 ( 좌 ) RE 타이어비중 ( 우 ) (%) 8 5 4 3 2 1 신차에평균 5 본 OE 타이어는유사신차판매지속되면서 OE 비중줄고 RE 비중증가전망 4 35 3 25 2 15 1 5 1.5 1..5 중국의 RE 타이어교체는전세계평균대비높다. -> 하락예상 7 6 5 4 3 2 1 전세계 중국. 전세계 중국 자료 : 자동차산업협회, China Auto, 동부리서치 자료 : 자동차산업협회, China Auto, 동부리서치 중국타이어증설기대감약화의또다른요인, 수입규모는줄이고자체의존도를높이고있다 중국의타이어증설기대감을약화시키는추가요인은중국의자체고무생산이늘어나고있다는점이다. 중국관련타이어기대감이둔화된것은맞지만, 중국의자동차생산대수는과거 3년 CAGR 6.7% 의성장을유지하고있고이에맞춰타이어생산증가도꾸준히늘어나고있다. 이러한연유로중국의합성고무생산량은여전히 2% 대의성장을구가하고있다. 1~2% 대의고성장에도불구하고중국의고무수입량은역성장의모습이두드러지게나타나고있다. 한국무역협회 (Kita.net) 통계를기반으로분석한결과, 중국의합성고무수입액은 12 이래분기평균 13% 의역성장을지속했다. 한국산합성고무수입규모 8

2 369 3458 214. 8. 21 는 14 에전년대비 1% 의성장을보였지만, 12이래분기평균은 21% 역성장으로타국가대비수입감소폭이더욱크다. 그만큼한국산합성고무의존도를줄여나가고있는것이다. 고무의수입규모둔화현상은천연고무에서도나타나고있다. 12 이래분기평균 15% 의역성장을기록했다. 합성고무와천연고무수입규모를모두줄여나간것이다. 타이어증설이현실화되더라도합성고무가격이큰폭반등하기는현실적으로어려운측면이있다고판단한다. 도표 15. 중국합성고무생산량추이 2% 대성장지속 ( 만톤 ) 합성고무생산량 ( 좌 ) (%YoY) 전년대비증감율 ( 우 ) 6 14 12 5 1 4 8 6 3 4 2 2 1-2 -4-6 29 21 211 212 213 214 자료 : Wind, 동부리서치 도표 16. 중국합성고무수입은둔화 ( 백만 $) 6 중국합성고무수입액 ( 좌 ) 전년대비증감율 ( 우 ) 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212 213 214 자료 : 한국무역협회, 동부리서치 (%YoY) 1 8 6 4 2-2 -4 도표 17. 중국의한국산합성고무수입규모둔화 도표 18. 중국천연고무수입규모 ( 백만 $) 14 한국수입액 ( 좌 ) M/S( 우 ) (%YoY) 35 ( 천톤 ) 1, 태국 ( 좌 ) 이외국가 ( 좌 ) %YoY( 우 ) (%) 2 12 1 8 6 4 2 3 25 2 15 1 5 8 6 4 2 15 1 5-5 27 28 29 21 211 212 213 214 28 29 21 211 212 213 214-1 자료 : 한국무역협회, 동부리서치 자료 : 한국무역협회, 동부리서치 9

2 369 3458 214. 8. 21 도표 19. 중국의천연고무와합성고무수입국 Top1 규모 ( 단위 : 백만 $, %) 213 년비중 213 년비중 천연고무 4,783 1 합성고무 4,43 1 태국 2,239 47 일본 82 19 인도네시아 1,95 23 한국 796 18 말레이시아 858 18 미국 752 17 베트남 413 9 러시아 374 8 미얀마 65 1 캐나다 241 5 캄푸차 33 1 대만 25 5 라오스 3 1 벨기에 181 4 코트디브우르 13 프랑스 164 4 콩고 4 독일 139 3 리베리아 싱가포르 59 1 Top1 4,749 99 Top1 3,73 84 자료 : 한국무역협회, 동부리서치 타이어증설지속추진을예상하기에는여전히낮은타이어업체가동률 중국타이어공장의가동률이상승하고있음에도불구하고최근 7% 수준에그치는것으로파악되어증설지연이당분간이어질것으로예상된다. 한국타이어만하더라도 15년 1월완공목표로연 1, 만본 Capa 에약 1조원을투자할정도로타이어투자는대규모투자에해당된다. 기존타이어업체가택할수있는안은기존설비의가동률상향이우선이라고판단된다. 도표 2. 대륙별타이어생산비중 아시아가 51% 차지 도표 21. 전세계주요타이어업체점유율 중남미 6% 북미 12% 기타 9% 중국 28% 기타 44% 브릿지스톤 ( 일 ) 15% 미쉐린 ( 독 ) 14% 유럽 22% 아시아 / 호주 23% 중국 + 아시아타이어생산비중 51% 한국타이어 ( 한 ) 3% 굿이어 ( 미 ) 1% 콘티넨탈 ( 독 ) 4% 6% 피렐리 ( 이탈 ) 4% 스미토모 ( 일 ) 자료 : LMC, 동부리서치 자료 : 업계정보, 동부리서치 1

2 369 3458 214. 8. 21 Bottom-line 의한계 : 연동구조때문에원가개선효과는제한적 원재료비절감에대한단기수혜, 가격에연동되는구조이기때문에시황약세반영하는지표역할 합성고무의 7% 수요를충당하는타이어부문의부진이동사전체의실적기대감을낮추는요인으로작용하고있다. 이런와중에 SM의가격안정으로인한 Spread개선으로합성수지마진이서서히개선중에있고, 약세인부타디엔 (BD) 대비 BR과 SBR 제품가의유지로인한 Spread개선기대감이작용중이다. SM관련기대감은긍정적이라고판단한다. 합성고무와달리하반기 IT신제품출시예정으로출하량증가가예상되는합성수지는 Q효과도기대된다. 그러나부타디엔관련기대는제품과원재료간가격상관성을고려하면결국연동되는구조이기때문에궁극적으로는수혜가아니다. 부타디엔역내신증설물량영향으로합성고무의스프레드소폭개선 부타디엔은보통 1,3- 부타디엔을명칭하며합성고무인 BR과 SBR의원재료로 5% 상당이이용된다. 2% 는 ABS에이용되고이외에는 SB Latex, Block copolymers, AND로도이용된다. 부타디엔생산은대부분나프타와가스오일의스팀크래킹을통해에틸렌과프로필렌을생산할때부산물로얻어진다. 피드스탁에따라수율이결정되는데, 중질피드스탁이경질피드스탁에비해 5배가량수율이높게나타난다. 북미셰일가스가경질에해당돼북미에서는부타디엔가격이상대적강세를기록하는이유이다. 그러나아시아의부타디엔가격은다르다. 이유는아시아의부타디엔신증설물량영향이다. 7월까지증설된신규부타디엔설비는 47만톤에달하는것으로추산된다. 14년공급예정물량 56~57 만톤의상당부분이상반기중증설된것으로추산된다. 13년국내부타디엔물량이 132만톤이고, 중국이 32만톤임을고려하면양국의총 Capa 1% 에해당하는물량이역내에증설된것이다. 제품가격약세보다부타디엔이더약세였던이유이다. 도표 22. 합성고무와부타디엔가격추이 BD 가더약세 도표 23. BR 과 SBR 스프레드 역대평균상회 ($/MT) 5, 부타디엔 BR SBR ($/MT) 1,6 BR Spread SBR Spread 4, 3, 2, 1, 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 6 년이래 BR Spread: 평균 634$(14 645$) SBR Spread: 평균 568$(14 647$) 26 27 28 29 21 211 212 213 214 자료 : Cischem, 한국무역협회, 동부리서치 26 27 28 29 21 211 212 213 214 자료 : Cischem, 한국무역협회, 동부리서치주 : BR 은 (.91~1.1)*BD, SBR 은.23*SM +.73*BD 원단위적용 11

2 369 3458 214. 8. 21 부타디엔가격약세시외부조달만생각하면 1달러에연간 83억원영업이익영향 이와관련된단기영향은분명히작용하고있다. 동사가보유한 Capa 와원단위를기준으로 1% 가동률가정하에부타디엔은 17만톤, SM은 8만톤을소비하고있다. 소비량이많기때문에부타디엔 1$ 변동시영업이익은연간 1,1 억원상당이변동하는특성을보이고있다. 원가절감의효과가단기작용할수있는것이다. 부타디엔의자체생산과외부구매비율을 1:3비율을고려하면 83억원의이익이변동하는것이다. 동사는 NCC업체 (YNCC, 대한유화등 ) 에서생산되는 C4를원료로부타디엔을자체생산하기도하지만, 롯데케미칼등으로부터직접부타디엔을구매하고있다. 제품증설대비원재료에해당하는부타디엔증설이앞선상황으로원재료가약세인경우보통은스프레드개선에따른실적개선이기대되는구조이지만, 관련영향이크지않은것이현실이다. 동사는 14 중합성고무가영업적자를이어가원재료약세에따른수혜를누리지못한것으로파악된다. 도표 24. 주요원재료인부타디엔과 SM 의가격약세영향 ( 가동률 1% 가정 ) 제품 Capa(KTA) 원단위 BD SM BR 336 1.*BD 336 SBR 541.23*SM+.73*BD 395 124 SSBR 6.23*SM+.73*BD 44 14 NBR 5.35*SM+.65*BD 33 18 NBR Latex 168.35*SM+.65*BD(NBR 에준함 ) 19 59 SB Latex 7.23*SM+.73*BD(SBR 에준함 ) 51 16 ABS 524.27*AN+.19*BD+.54*SM 1 283 PS 35.93*SM 284 총원료소비량 ( 추산 ) (KTA) 1,67 797 1$ 당연간실적증분 ( 십억원 ) 11 82 14 년연평균 (~8 월최근 ) ($/MT) 1,349 1,643 13 년연평균 ($/MT) 1,43 1,738 자료 :, Cischem, 동부리서치 밸류체인감안시, 부타디엔의약세는합성고무의가격전가력을낮추는요인으로작용 현재 Spread구조와관련해결국합성고무업체에유리하게진행되지는않을전망이다. 타이어수요견인에따라연동되는원재료를가격에전가하는구조가가장이상적인데어렵다고판단하기때문이다. 합성고무의수요처가타이어 (7%), 자동차용부품 / 신발 / 벨트 / 바닥재 / 고무호스 / 접착제소재 (3%) 비중으로구분되지만, 가장대표적인밸류체인인 NCC 부타디엔 합성고무 타이어 구조를감안해판단할필요가있다. 타이어의무게상 5% 가고무로이루어져있어궁극적으로원재료에연동될수밖에없고, 이중합성고무가원단위구조상 BR과 SBR이 BD와 SM로구성되어있어이또한원재료에영향을받을수밖에없는구조이다. 부타디엔의성상및부산물구조로인해 NCC보다더민감하게반응하는특성이있다. 현재나프타가격이톤당 1, 달러이하에서안정적흐름을보이고있고, 타이어의수요가크게늘어나지않는구조임을감안하면부타디엔과합성고무가격도급변하기어렵다고판단한다. 12

2 369 3458 214. 8. 21 도표 25. 타이어원재료구성 - 크게바뀌지는않는고무비중, 천연고무와합성고무비율의차이정도 구분함량비중 9kg 승용차타이어 1본전환 고무천연고무 5g 23.6% 2.1 (46.9%) 합성고무 5g 23.6% 2.1 보강제 HAF 3g 14.1% 1.3 HAF: 보강제카본블랙, 안료에해당 (52.3%) 백경탄 7g 33.% 3. 백경탄 : 충진제 ( 보강제해당 ) 노방 D 1.5g.7%.1 노방 : Amine 계통의노화방지제 아연화 5g 2.4%.2 아연화 : 고무산화제 스테아린산 1.5g.7%.1 스테아린산 : 연화제 유황 S 2.5g 1.2%.1 유황 (Sulfer): 가류제 / 산화제 촉진제 DM 1.5g.7%.1 DM: 지아졸래 (Thiazole) 촉진제 (.8%) TT.15g.1%. TT: 쥬우람계 (Thjuram) 촉진제 총계 212.15g 1.% 9.kg 자료 : 업계정보, 동부리서치주 : 타이어코드제외, 무게비중크지않은것으로파악 비고 대체재에해당하는천연고무도약세, 합성고무의수요증가를감안하면천연고무보다는상대적개선전망 하나의변수로지목되는것이천연고무가격의약세인데, 이점에있어서는천연고무대비합성고무가격강세가예상된다. 이유는 1) 과거천연고무대비합성고무비율구조로보면밴드범위가 73~163% 에해당하는데, 현재는 12% 수준으로천연고무추가약세 / 합성고무상대적강세가추가예상되고, 2) 선진타이어제조업체일수록천연고무대비합성고무투입비중을 5~1% 늘릴수있어향후에도수요증분은합성고무쪽이크며, 3) 성상에있어천연고무는상용차 ( 천연고무대합성고무비중, 6:4) 에비중이높고승용차 ( 천연고무대합성고무비중, 4: 6) 는합성고무비중이높은데, 중국내에서신차판매비중이 8% 에달하는승용차의타이어교체주기등을고려시중장기합성고무의수요는천연고무대비지속증가가예상된다는점이작용하기때문이다. 도표 26. 천연고무와합성고무가격비율 합성고무가격의상대적강세예상 ($/MT) 천연고무 ( 일본기준 ) 합성고무평균가 (BR/SBR) 6, 5, 4, 3, 2, 천연고무대비합성고무비율 ( 우 ) 천연고무 / 합성고무비율은 11 년이래 73~163% 사이 1, 최근은 12% 상당으로천연고무대비합성고무가격상승요인더큰수준 211 212 213 214 (%) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 자료 : 한국무역협회, Bloomberg, 동부리서치 13

2 369 3458 214. 8. 21 대차대조표 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) 212 213 214E 215E 216E 12월결산 ( 십억원 ) 212 213 214E 215E 216E 유동자산 1,49 1,259 1,318 1,581 1,934 매출액 5,884 5,132 5,39 5,66 6,66 현금및현금성자산 246 83 71 233 431 매출원가 5,481 4,818 4,692 5,87 5,973 매출채권및기타채권 638 63 651 722 831 매출총이익 43 314 347 519 687 재고자산 567 539 56 59 634 판관비 179 18 181 22 24 비유동자산 2,921 2,953 3,53 3,64 3,1 영업이익 224 134 165 317 448 유형자산 2,13 2,222 2,327 2,341 2,38 EBITDA 384 39 341 493 624 무형자산 28 2 15 11 9 영업외손익 -91-24 -56-65 -8 투자자산 735 662 662 662 662 금융손익 -65-61 -73-72 -71 자산총계 4,411 4,212 4,371 4,646 5,34 투자손익 67 33 34 35 36 유동부채 1,438 1,44 1,399 1,47 1,562 기타영업외손익 -93-176 -17-28 -45 매입채무및기타채무 512 521 446 479 531 세전이익 134-71 19 251 368 단기차입금및단기사채 84 481 531 544 558 중단사업이익 유동성장기부채 78 378 398 423 449 당기순이익 126-43 87 196 287 비유동부채 1,314 1,247 1,367 1,417 1,469 지배주주지분순이익 13-12 93 22 296 사채및장기차입금 1,21 1,176 1,296 1,346 1,397 비지배주주지분순이익 -3-3 -6-6 -9 부채총계 2,752 2,652 2,767 2,887 3,31 총포괄이익 157-45 87 196 287 자본금 167 167 167 167 167 증감률 (%YoY) 자본잉여금 265 265 265 265 265 매출액 -8.9-12.8-1.8 11.3 18.8 이익잉여금 1,113 1,51 1,12 1,262 1,516 영업이익 -73.3-4. 23.2 91.8 41.1 비지배주주지분 111 85 79 73 64 EPS -79.1 적전 흑전 123.4 47.5 자본총계 1,658 1,56 1,64 1,758 2,3 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 현금흐름표 주요투자지표 12월결산 ( 십억원 ) 212 213 214E 215E 216E 12월결산 ( 원, %, 배 ) 212 213 214E 215E 216E 영업활동현금흐름 245 288 157 341 397 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 126-43 87 196 287 EPS 4,49-558 2,897 6,473 9,548 현금유출이없는비용및수익 28 366 238 269 292 BPS 46,211 44,31 45,552 5,327 57,899 유형및무형자산상각비 16 174 176 176 176 DPS 2, 1,5 1,5 1,5 1,5 영업관련자산부채변동 -64 5-145 -69-11 Multiple( 배 ) 매출채권및기타채권의감소 179 22-48 -71-18 P/E 32.2 NA 28.8 12.9 8.7 재고자산의감소 13 29-21 -3-45 P/B 2.8 2.2 1.8 1.7 1.4 매입채무및기타채무의증가 -213 8-75 32 52 EV/EBITDA 15.6 16.3 14.3 9.7 7.5 투자활동현금흐름 -374-339 -245-149 -169 수익성 (%) CAPEX -369-351 -277-187 -212 영업이익률 3.8 2.6 3.3 5.7 6.7 투자자산의순증 4 16 34 35 36 EBITDA마진 6.5 6. 6.8 8.8 9.4 재무활동현금흐름 -132-111 76-3 -3 순이익률 2.1 -.8 1.7 3.5 4.3 사채및차입금의증가 -29-57 19 88 91 ROE 8.7 -.8 6.2 12.6 16.3 자본금및자본잉여금의증가 ROA 2.8-1. 2. 4.3 5.9 배당금지급 -56-56 -42-42 -42 ROIC 7.6 2.8 4.4 7.8 1.7 기타현금흐름 1 안정성및기타 현금의증가 -259-163 -12 162 198 부채비율 (%) 166. 17. 172.5 164.2 151.3 기초현금 55 246 83 71 233 이자보상배율 ( 배 ) 2.2 1.9 2.3 4.2 5.6 기말현금 246 83 71 233 431 배당성향 ( 배 ) 39.5-87.4 43.1 19. 13. 자료 :, 동부리서치 주 : IFRS 연결기준 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6 개월간 E-mail 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 기업투자의견은향후 12개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 1%p 이상 Hold: 초과상승률 -1~1%p Underperform: 초과상승률 -1%p 미만현주가및목표주가차트 ( 천원 ) 16 14 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 1%p 이상 Neutral: 초과상승률 -1~1%p Underweight: 초과상승률 -1%p 미만 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 일자투자의견목표주가일자투자의견목표주가 14/8/2 HOLD 95, 12 1 8 6 4 2 12/8 12/11 13/2 13/5 13/8 13/11 14/2 14/5 14/8 14

2 369 3458 214. 8. 21 동부증권리서치센터 팀명담당애널리스트직위 (2) 369- @dongbuhappy.com 리서치센터 리서치센터장 용대인 상무 3448 yong349 주식전략팀 이코노미스트 장화탁 팀장 337 mousetak 해외주식 / 원자재 유경하 수석연구원 3353 last88 주식 / 시황송동헌수석연구원 3479 dhsong 중국분석가오징선임연구원 3721 jing1 퀀트남기윤선임연구원 3432 486ngy RA 권아민연구원 349 ahminkwon RA 김현성연구원 3138 brian.khs DTP 윤나라 사원 336 dbsskfk2 채권전략팀 신용분석 박정호 팀장 3337 cheongho 신용분석 유승우 연구위원 3426 seyoo 채권전략 문홍철 연구위원 3436 m345 FX/ 해외채권박유나선임연구원 3377 yuna.park 자금흐름노상원선임연구원 3737 swnoh 신용분석이훈호선임연구원 3273 hhlee RA 김재승연구원 3236 DTP 노연정 대리 3731 ryj14 기업분석 1팀 은행 / 보험 이병건 팀장 3381 pyrrhon72 음식료 / 유통차재헌수석연구위원 3378 imcjh 바이오 / 제약정보라연구위원 3314 bora 철강 / 스몰캡이채호선임연구원 3388 c.rhee 엔터테인먼트 / 스몰캡권윤구선임연구원 3457 ygkwon84 화장품 / 의류박현진선임연구원 3477 hjpark 스몰캡박상하선임연구원 3389 shpark RA 채수광 연구원 3374 soogwang 기업분석 2팀 전기전자 / 가전 권성률 팀장 3724 srkwon 조선 / 기계 김홍균 수석연구위원 312 usckim1 유틸리티 / 정유 / 화학 유덕상 수석연구원 3458 ds.yoo 자동차김평모수석연구원 353 pmkim 반도체유의형선임연구원 3713 e.yoo RA 구성진연구원 3321 achilles 15

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