원화환율의적정가격은얼마인가? - 216 년환율전망및수출입전망 215.1.23 연말에예상되는미연준의금리인상으로원화는완만한약세전망 216 년원 / 달러환율은상고하저예상, 연평균 1,15 원전망 국내수출은급감했던수출금액회복, 글로벌교역증가등이긍정적 최근원 / 달러환율이 1,13원대를기록하고있는데, 월초에비해큰폭으로하락한배경은 1) 미연준의금리인상지연으로달러화가약세인반면, 2) 국내금통위의금리동결, 3) 과도한신흥국통화및원화약세에대한되돌림이동반되었기때문이다. 하지만연말에는연준의금리인상이예상되어원화는달러화대비약세가예상된다. 216년환율예상경로를펀더멘털요인으로살펴보았다. 대표적으로미국과한국의금리차 ( 목표금리, 국채 1년물금리 ), 성장률격차 ( 경기회복속도 ), 경상수지비율격차 ( 상대환율에대한수요와공급 ) 등을비교해보았다. 216년상반기에는경기와경상수지등의실물측면보다금리차에따른기대심리영향으로원화약세가예상된다. 하지만하반기로갈수록금리차보다경기와경상수지격차영향으로원화강세를전망한다. 215년원 / 달러환율은상반기에 1,98원을기록했으며, 하반기에는 1,169원으로예상된다. 216년에는역으로상반기 1,167원에서하반기에는 1,134원으로하락할전망이다. 215년 3분기원 / 달러환율이큰폭으로상승하여원화약세가심화되었으나, 통관기준수출증가율은전년대비로감소했다. 원화약세에따른가격경쟁력보다공업제품가격하락에따른영향이더컸기때문이다. 국내수출금액증가율감소는주로국제유가하락등가격변수의영향이컸다. 수출물량증가율은비교적양호하다. 216년에는국제유가반등전망으로국내수출금액증가율도 2분기부터플러스가예상되며, 수출물량증가율역시글로벌교역증가예상으로금년보다상승할전망이다. 216년원 / 달러환율은상고하저전망, 국내수출경기는금액과물량의완만한증가예상 (YoY %) 6 수출금액증가율수출물량증가율원 / 달러환율등락률 4 2 (2) (4) 23 25 27 29 211 213 215 자료 : 한국은행, KB 투자증권
Focus Charts 3 원화환율의적정가격은얼마인가? 4 9 월하순이후급격한원화강세 4 연준의금리동결에따른원화강세는예상된경로 5 또한과도한원화약세의되돌림 6 그럼에도여전히금리역전과원화약세를전망하는시장 7 성장갭과경상수지갭은과도한원화약세를제약시킬요인 9 216 년원 / 달러환율은상고하저전망 11 국내수출입, 215 년보다개선될전망 13 국내수출부진은수출금액감소에기인 13 수출금액감소는원자재가격하락영향, 수출물량둔화는글로벌교역둔화영향 15 216 년, 국제유가반등과글로벌교역회복전망을기대 17 2
Focus Charts 미연준의금리인상지연으로원화강세, 연말로갈수록약세예상 -- 지난 7~8 월미연준의금리인상우려로신흥국통화약세에이어 (pt) 국내원화도미달러화대비약세를보였음 14 12 달러화지수 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 2 9 월인상 1,2 - 예상대로 9월 FOMC에서금리동결이유지되고, 금리인상시점도모호해지면서신흥국통화및국내원화는달러화대비강세시현 1 98 96 94 92 1 9 월동결 1,16 1,12 1,8 - 미연준의 12월금리인상전망을유지하며, 미국과국내금리차의축소, 신흥국통화재약세에따른국내원화약세가예상되어연말로갈수록원화가약세를보일것이라는전망도유지 9 215 년 1 월 215 년 3 월 215 년 5 월 215 년 6 월 215 년 8 월 1,4 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 원 / 달러환율전망, 성장갭등을감안하면상고하저전망 - 216 년원 / 달러환율은상고하저가예상됨. 상반기에는미국금리 1,28 원 / 달러환율 (Con) 원 / 달러환율 (KB) 1,24 1,2 1,21 1,22 1,213 1,21 1,2 1,169 1,16 1,17 1,175 1,16 1,12 1,1 1,96 1,14 1,125 1,8 1,4 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 215 216 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB투자증권전망 인상전망, 국내금리동결혹은한차례추가인하가능성등으로원화는달러화대비약세예상 - 하반기로갈수록미연준금리인상에대한영향약화, 미국금리와국내금리의상승동조화, 국내경제성장률의회복등을고려하여원화는달러화대비완만한강세예상 - 그럼에도 215년연평균환율은 1,133원, 216년에는 1,15원수준으로연간 1.6% 환율상승 ( 원화절하 ) 전망 국내수출물량증가율은글로벌교역증가율과유사 - 국내수출부진은주로수출금액감소때문. 수출금액감소는공업 (YoY %) 4 국내수출물량증감률글로벌교역량증감률 3 2 제품수출가격하락에따른영향으로수출물량은비교적양호한증가세를시현하고있음 - 국내수출금액증가율의회복여부는국제유가반등폭에영향을받을것이며, 수출물량증가율은글로벌교역증가율과동조할전망 1 (1) (2) 1992 1995 1998 21 24 27 21 213-216 년국제유가반등 (EIA 전망치인용 ) 전망, 글로벌교역증가율상승 (IMF 전망치인용 ) 을감안하여통관기준수출입금액증가율은연간 4.5~4.8% 로전망, 실질 GDP 수출입물량증가율은 2.5~2.7% 로예상됨 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 3
원화환율의적정가격은얼마인가? 9 월하순이후급격한원화강세 1,2 원에근접했던원 / 달러환율은 9 월중순인미국 FOMC 이후하락, 최근 1,13 원대까지하락 원 / 달러환율이최근 1,12원대까지하락했다. 불과 1개월전에만해도원 / 달러환율은 1,2 원에근접했고, 일시적으로는 1,2원을상회하기도하였다. 물론 5개월전인 215년 4~5월에는원 / 달러환율이 1,1원초반에서등락했다. 불과 5개월만에원 / 달러환율은 1원상승 ( 원화약세, 달러화강세 ) 하기도했으며, 최근 1개월동안에는원 / 달러환율이 7원하락 ( 원화강세, 달러화약세 ) 헸다. 원 / 달러환율변동의주된요인은원화변동보다달러화변동에기인하고있다. 즉국내경제의 구조적변화보다미국경제의구조적변화가원 / 달러환율의등락을결정하고있다. 지난 9월중순이후원화강세, 달러화약세는미국연방준비위원회의통화정책결정에가장큰영향을받았다고판단된다. 이는 9월 16~17 일미연준의공개시장조작회의인 FOMC가개최되었기때문이다. 9월 FOMC를앞둔 9월초원 / 달러환율은 1,18~1,2 원에서등락했다. 9월 FOMC 이후환율이일시적으로 1,2원에근접하기도했지만, 1월들어 1,18원을하회하더니곧바로 1,12원대까지하락했다. 이미공개된바와같이 9월 FOMC에서미연준의금리인상결정은유보되었고, 1월및 12월금리인상결정도불투명해졌다. 반면 1월 15일개최된국내한국은행의금융통화위원회에서는기준금리가동결되었다. 추가금리인하가능성을배제할수없지만미국에서의목표금리동결, 국내기준금리동결이맞물리면서원 / 달러환율의하락요인으로작용했다고판단된다. 불과 1 개월여만에환율이급락함에따라원 / 달러환율의적정수준, 원화의적정가격이얼마 일지가금융시장및국내수출경기에중요한변수로제기되고있다. 그림 1. 9 월중순이후달러화약세와원화강세, 1 월들어원화초강세 그림 2. 214 년 3 분기부터달러화강세심화에따른원화약세 (pt) (pt) 1 98 달러화지수 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 1,25 1,2 15 1 95 달러화지수 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 1,25 1,2 1,15 96 1,15 9 85 1,1 94 1,1 8 75 1,5 1, 92 215 년 4 월 215 년 5 월 215 년 7 월 215 년 9 월 1,5 7 211 212 213 214 215 95 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 4
연준의금리동결에따른원화강세는예상된경로 연준의 9 월 FOMC 에서금리동결은예상했던경로, 12 월인상전망으로연말로갈수록원화약세예상 KB투자증권에서는지난 8월 11일에 집단지성, 연준이 9월에금리를인상한다면? 자산별영향및전망 자료를발간한바있다. 우리는자료에서원화약세가중국위안화약세영향과함께미연준의금리인상에대한불확실성에기인한것으로판단했으며, 그럼에도적정수준의원 / 달러환율은 1,147~1,152 원으로추정했다. 이는당시에기록했던원 / 달러환율보다 14~18 원낮은수준이었다. 또한연준이 9월에기준금리를인상할경우, 이는시장에서예상하지않은정책결정이라는점에서외환시장의변동성이일시적으로확대될것으로판단했다. 따라서달러화의강세가일시적으로심화될것이지만연말로갈수록불확실성해소로인식되어원 / 달러환율은다시 1,15 원대로회귀할것으로판단했다 ( 그림 3. 2번경로 ) 반대로연준이 9월에기준금리를동결할경우, 이는시장에서예상하고있는정책결정이라는점, 연준의긴축행보가지연됨을의미한다는점에서달러화는일시적으로약세를, 상대적으로원화는강세를예상했다. 하지만 1월 FOMC와 12월 FOMC에서기준금리인상가능성이있고, 시간이지날수록금리인상확률이높아진다는점에서원화강세역시상대적으로약화될것으로예상했다 ( 그림 3. 1번경로 ). 우리는연준이 9월에금리를동결할경우원 / 달러환율은 1,14원대로진입했다가연말로갈수록 1,16원대로상승할것으로전망했다. 결국 9월 FOMC에서연준은목표금리를제로금리로유지하였고, 금리인상가능성은남겨두었지만시점을정확히제시하지않았다. 이로인해 9월중순이후달러화약세, 원화강세가나타났으며, 1월에는연준의금리인상시점이내년으로지연될수있다는전망이제기되면서원화강세가일시적으로심화되었다고볼수있다. 원론적으로국내원화와미국의달러화의경제펀더멘털이크게변화한것은아니다. 다만양국의금리정책결정, 내외금리차에대한예상경로가바뀜으로써원 / 달러환율이변동했다고해석할수있겠다. 그림 3. 연준의 9 월금리인상, 동결결정에따른원 / 달러환율예상경로 그림 4. 연준금리인상에대한최근전망 12 월인상확률도하락 (pt) (%) 14 달러화지수 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 1. 94%.~.25%.25~.5%.5~.75% 12 1 98 96 94 92 2 9 월인상 1 9 월동결 1,2 1,16 1,12 1,8.8.6.4.2 6% 7% 29% 63% 33% 49% 45% 4% 4% 41% 34% 13% 9 215 년 1 월 215 년 3 월 215 년 5 월 215 년 6 월 215 년 8 월 1,4. 1 월 12 월 1 월 3 월 4 월 6 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 집단지성, 연준이 9 월에금리를인상한다면? (215.8.11) 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.2), KB 투자증권 5
또한과도한원화약세의되돌림 미국과한국의금리차를고려할경우국내국고채금리하락에따른원화약세영향이더커 환율에대한이론적접근과판단은두국가의경제펀더멘털변화에근거한다. 원 / 달러환율의 경우국내원화는국내경제의펀더멘털을, 미달러화는미국경제의펀더멘털을반영하며, 결 국원 / 달러환율의변화는국내경제와미국경제의펀더멘털차이에기인한다고볼수있다. 또한이러한양국의경제펀더멘털등을가장잘보여주는지표는금리이다. 양국의통화정책으 로결정되는기준금리혹은목표금리는경제성장과물가상승압력을시사하며, 시장에서거래 되는장기채권금리는경제펀더멘털과함께기대심리가반영되어있다. 내외금리차는양국의기준금리차이와시장금리차이를의미하는데, 내외금리차가확대될수록저금리통화는약세를, 고금리통화는강세가심화된다. 금리차에따른환율변동을활용하는투자방법이캐리트레이드이며, 캐리트레이드는저금리통화를매도하고, 고금리통화를매수하는투자기법이다. 이를통해미국과한국의시장금리격차와원 / 달러환율추이를비교해보면상관관계가매우높음을알수있다. 아래 [ 그림 5] 는연초이후미국국채 1년물금리와국내국고채 1년물금리의차이, 즉시장금리차를보여주고있다. 연초이후양국의시장금리차는마이너스폭이계속축소되고있는데, 이로인해원 / 달러환율은상승, 즉원화약세가지속되었다. 특이한점은아래 [ 그림 6] 을통해서도확인할수있듯이양국의시장금리차의축소는미국국채금리상승보다국내국고채금리하락에기인한다는점이다. 이러한결과를감안한다면사실원 / 달러환율의상승, 즉원화약세는미연준의금리인상전망보다국내경제의성장둔화전망, 그리고한국은행의금리인하가능성이더큰영향을끼쳤다고해석할수있겠다. 최근원 / 달러환율이 1,2 원까지상승한이후다시 1,13 원까지하락하였는데, 이는 1) 미 연준의금리인상지연에따른미국국채금리의하락, 반면 2) 국내경제성장률하향선반영, 한국은행금통위의기준금리동결등이맞물리면서원화약세가완화된것으로판단된다. 그림 5. 미국과의시장금리차가축소됨에따라원화는달러화대비약세 그림 6. 금리차축소는미국채금리상승보다국내국고채금리하락에기인 (%p).2. 미국 - 한국 1 년물금리차 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 1,25 1,2 (%) 3. 2.8 2.6 미국국채 1 년물금리 한국국채 1 년물금리 (.2) 1,15 2.4 2.2 (.4) 1,1 2. (.6) 1,5 1.8 1.6 (.8) 215 년 1 월 215 년 4 월 215 년 6 월 215 년 9 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 1, 1.4 215 년 1 월 215 년 4 월 215 년 6 월 215 년 9 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 6
그럼에도여전히금리역전과원화약세를전망하는시장 216 년에도원화약세전망이우세, 시장금리상승속도에서미국이국내금리보다더빠를것이라는전망 원 / 달러환율이최근 1,13원대로하락했지만, 이러한원화강세가추세적으로더이어질것으로예상하는전문가나시장참여자들은적다. 앞서살펴보았듯이최근과같은원화강세, 달러약세는 1) 미연준의금리인상시점지연예상, 2) 과도한원화약세의일부되돌림으로해석되기때문이다. KB투자증권역시 9월 FOMC에서미연준이금리인상을결정하지않을것으로예상했었고, 그이후로는원화의일부강세현상이나타날것으로전망했으나, 연말로갈수록원화가강세보다는여전히원화가약세를보일것으로예상했다. 아래 [ 표 1] 은미국과한국의목표금리, 그리고중기채인국채 1년물금리, 환율에대한분기값의시장예상치이다. 미연준은금리인상을예정하고있고, 그시점으로는금년 12월혹은내년 1분기가될것이다. 반면국내한국은행기준금리는동결전망이우세하나, 적어도한차례의추가금리인하가능성도제기되고있다. 이에따라양국의목표금리격차는 216년에더축소될전망이다. 이러한양국의통화정책예상경로는중기채인국채 1년물금리전망에도그대로반영되고있다. 미국국채 1년물금리의경우최근 2.1% 를하회하고있으나, 향후연준이목표금리를인상한다면점진적으로상승, 216년하반기에는 2.7~2.8% 수준에도달할것으로예상된다. 국내국고채 1년물금리역시 BOK 기준금리가동결혹은한차례인하된다고하더라도 216 년에는점진적인상승할것으로전망하고있다. 다만양국의통화정책이기간에있어차별적이고, 그에따라시장금리역시상승속도에서차별적이라는점이특징적이다. 결국양국의통화정책차별성, 시장금리에미칠영향을감안한다면금리차에따른원화의미달러화대비약세를예상해볼수있다. 최근블룸버그컨센서스에서는여전히원 / 달러환율의내년전망치를 1,2원상회로전망하고있다. 표 1. 미국과한국의금리및환율전망컨센서스 (Bloomberg Consensus) 1) 목표금리 ( 분기말 ) 215 216 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 미국 (a).25.25.25.4.4.6.8 1.5 1.25 1.25 한국 (b) 1.75 1.5 1.5 1.4 1.4 1.35 1.35 1.4 1.45 1.45 금리갭 (a-b) (1.5) (1.25) (1.25) (1.) (1.) (.75) (.55) (.35) (.2) (.2) 미국 (a`) 1.96 2.16 2.22 2.31 2.16 2.44 2.59 2.74 2.86 2.66 2) 1년물국채한국 (b`) 금리 ( 분기평균 ) 2.34 2.37 2.33 2.25 2.32 2.28 2.36 2.45 2.52 2.4 금리갭 (a`-b`) (.38) (.21) (.11).5 (.14).15.23.29.34.26 환율 달러 / 유로환율 (Con) 1.7 1.11 1.12 1.1 1.1 1.8 1.7 1.7 1.8 1.8 원 / 달러환율 (Con) 1,1 1,96 1,169 1,2 1,141.3 1,21 1,22 1,213 1,21 1,213 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 7
미국과국내의정책금리차별화예상, 중기채인 1 년물금리상승속도에영향을미칠전망 아래 [ 그림 7] 과 [ 그림 8] 은미국과한국의정책금리격차, 그리고시장금리격차에따른원 / 달러환율예상경로를도식화한그림이다. 금리차와원 / 달러환율의방향이유사함을알수있다. 다만금리차가완만한속도로상승할것으로예상되는데반해원화약세속도는가파르게예상되고있다. 그러한까닭은원화에대한리스크비용이추가되었기때문인것으로판단된다. 즉, 미연준이 기준금리를인상할경우그로인한달러화강세, 신흥국통화약세가예상되며, 신흥국통화약 세는원화약세에영향을미칠것이라는점이다. 반대로생각하면만약미연준이예상보다금리인상시점을늦추고, 속도도시장의예상보다더디게진행한다면, 또한신흥국통화약세가예상보다심화되지않는다면, 그로인한원화의추가약세영향은줄어들것이다. 이는다음절에정리한성장갭과경상수지비율갭을통해서과도한원화약세전망이일부수정될수있다는점과유사한맥락이다. 그림 7. 미국과한국의정책금리격차와원 / 달러환율예상경로 그림 8. 미국과한국의시장금리격차와원 / 달러환율예상경로 (%p). 정책금리격차 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 1,25 (%p) 1. 시장금리격차 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 1,25 (.5) 1,2.5 1,2 (1.) 1,15. 1,15 (1.5) 1,1 (.5) 1,1 (2.) 1,5 (1.) 1,5 (2.5) 1, (1.5) 1, (3.) 95 (2.) 95 (3.5) 211 212 213 214 215 216 9 (2.5) 211 212 213 214 215 216 9 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 8
성장갭과경상수지갭은과도한원화약세를제약시킬요인 메르스영향해소등으로국내경제성장률의반등예상, 216 년에는미국성장률을상회 지금까지는주로미연준의금리인상등통화정책, 금리차를고려한환율경로를예상해보았다. 만약통화정책결정, 환에대한리스크비용만을고려한다면원 / 달러환율은 1,2원을상회할수도있다. 하지만환율에영향을미칠다른요인도생각해보아야한다. 대표적으로양국의경제성장률차이, 그리고경상수지비율의차이이다. 사실앞에서언급했듯이국내국고채 1년물금리의경우미국국채금리의방향과유사하지만하락속도가더가파르게진행되었다. 또한정책금리결정에있어서도연준의금리인상과반대로국내기준금리는동결유지혹은한차례추가인상이전망되고있다. 이는국내경제성장률이줄곧하향수정되고있고, 경제성장이확인되지않는다면금리를추가적으로인하하던가혹은현수준의낮은금리를유지해야한다는판단이전제되어있기때문이다. 우리는지난 7월 Market Insight, 환율변동구간에서의투자전략 (215.7.22) 에서연간경제성장률과하반기원 / 달러환율전망치를제시한바있다. 기존 3.1% 성장전망에서 2.8% 전망으로하향했고, 이에따라원 / 달러환율전망치를기존 1,15원에서 1,125원으로상향했다. 하지만메르스영향과수출경기부진이 3분기까지이어지면서국내경제성장률전망치를 2.8% 에서 2.5% 로추가하향했으며, 이에따라하반기원 / 달러환율전망치도 1,125원에서 1,15원으로상향했다 ( 집단지성, 연준이 9월금리를인상한다면? (215.8.11) ). 국내 3분기 GDP가아직발표되지않았지만 2분기보다는회복되었을것으로예상되며, 향후예상경로는아래 [ 그림 9] 와같다. 215년연간경제성장률은 2.5% 전망, 216년에는 3.% 를예상한다. 미국경제성장률은 215년 2.5% 를예상하며, 216년에는 2.6% 를전망한다. 양국의성장률격차는 215년.% 로동일하겠지만, 216년에는.4%p로확대될전망이다. 그림 9. 국내분기 GDP 성장률전망 시장컨센서스와 KB 투자증권전망 그림 1. 미국분기 GDP 성장률전망 시장컨센서스와 KB 투자증권전망 (YoY %) 4.4 3.9 4. 국내 GDP (KB) 국내 GDP (Consensus) (QoQ%,SAAR) 5. 4. 미국 GDP (KB) 미국 GDP (Consen) 3.6 3.2 2.8 2.4 3.4 3.3 2.7 2.5 2.2 2.4 2.9 2.6 3.3 3.1 3. 3. 2. 1.. 2. (1.) 1.6 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q (2.) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 214 215 216 214 215 216 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 9
아래 [ 표 2] 에서는미국과한국의경제성장률전망치, 그리고양국의성장률격차를비교해보았으며, 추가적으로환율에영향을미칠요인인경상수지도예상하여비교했다. 성장률격차는 215년상반기보다하반기에더확대되고있으며, 216년에는연간으로성장갭이벌어질전망이다. GDP 대비경상수지비율은이미양국이크게확대되어있는데, 미국의경우분기마다 GDP 대비 2.3~2.5% 의경상적자를기록하고있는반면국내의경우 GDP 대비 7.% 수준의흑자를기록하고있다. 경상수지비율격차를감안하면미국내부적으로는달러공급이부족하지만국내의경우달러공급의초과상태가지속될전망이다. 표 2. 미국과한국의경제성장률격차와 GDP 대비경상수지비율격차전망컨센서스 (Bloomberg Consensus) 3) 경제성장률 (YoY %) 4) GDP 대비경상수지비율 ( 분기 %) 215 216 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 미국 (A) 2.9 2.7 2.2 2.3 2.5 2.9 2.5 2.6 2.6 2.6 한국 (B) 2.4 2.2 2.4 3. 2.5 2.6 3.3 3.1 2.9 3. 성장갭 (A-B).5.5 (.2) (.7)..3 (.8) (.5) (.3) (.4) 미국 (a) (2.33) (2.39) (2.5) (2.5) (2.43) (2.6) (2.6) (2.6) (2.6) (2.6) 한국 (b) 6.92 7.31 7.4 7.5 7.28 7.6 7.5 7.5 7.4 7.5 경상수지갭 (a-b) (9.25) (9.7) (9.9) (1.) (9.71) (1.2) (1.1) (1.1) (1.) (1.1) 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 미국과한국의성장갭, 그리고경상수지비율격차등을감안하면원 / 달러환율은사실추세적으로하락 ( 원화강세 ) 해야한다. 양국의성장률격차로는 1,8~1,16 원수준이적정할것이며, 216년에는 1,12원수준이평균적으로적정하다고판단된다. 경상수지비율로예상해본다면원 / 달러환율은 1,1원을하회하는것이적정하다. 결국앞에서살펴보았던미국과국내의통화정책결정, 금리차를고려할경우원 / 달러환율이 1,2원수준까지상승할수있겠으나, 성장갭과경상수지차이를감안하면원 / 달러환율의하방압력도적지않음을알수있다. 그림 11. 미국과한국의경제성장률격차전망은원화약세제한요인 그림 12. 미국과한국의상반된경상수지 국내달러공급은이미초과 (%p) 1. 경제성장률격차 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 1,24 (%p) 경상수지격차 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 1,2.5. (.5) 1,2 1,16 1,12 (2) (4) 1,15 1,1 (1.) 1,8 (6) (1.5) (2.) (2.5) 1,4 1, 96 (8) (1) 1,5 1, (3.) 211 212 213 214 215 216 92 (12) 211 212 213 214 215 216 95 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 1
216 년원 / 달러환율은상고하저전망 216 년상반기에는금리차에따른원화약세예상, 하지만하반기에는성장갭 ( 경기회복 ) 에따른원화강세 본고에서는지금까지원 / 달러환율에대해세가지를살펴보았다. 첫째는최근원 / 달러환율의 변동요인에대한부분인데, 1,2 원대환율이 1,13 원대까지하락한배경은 1) 미연준의금 리인상지연전망과 2) 국내원화의과도한약세완화등이다. 둘째원 / 달러환율의방향성에영향을끼칠미국과국내의금리차를예상했보았다. 미국의통화정책은금리인상을, 반대로국내통화정책은금리동결혹은한차례의추가인하가예상된다. 이로인해시장금리는미국국채금리와국내국고채금리의역전이예상되고있다. 이는원화의미달러화대비약세요인이될것이다. 하지만원화약세가추세적으로지속될것으로는예상되지않는다. 그러한까닭은미국과국내의성장률격차, 그리고경상수지격차에있다. 양국의 215년경제성장률은 2.5% 수준으로유사할전망이나, 216년성장률은적어도국내경제가미국경제를상회할전망이다. 또한경상수지에있어서도미국은 GDP 대비 2.5% 내외적자가예상되는반면국내의경우 GDP 대비 7% 에이르는흑자가예상된다. 경상수지비율격차만감안하면원화는미달러화대비 1% 에이르는강세도가능하다. 이러한금리차와경제성장률격차 ( 경기사이클 ), 경상수지격차등을내년인 216년분기별로예상해본다면원 / 달러환율의경로도예측해볼수있겠다. KB투자증권은 215년 4분기, 그리고 216년상반기에는주로미국과한국의금리차가원 / 달러환율에영향을미칠것이며, 하반기에는금리차보다경제성장률격차 ( 경기사이클 ), 경상수지격차등이환율에영향을미칠것으로판단한다. 표 3. 주요경제지표전망과원 / 달러환율의예상경로 1) 목표금리 ( 분기말 ) 2) 1 년물국채금리 ( 분기평균 ) 3) 경제성장률 (YoY %) 4) GDP 대비경상수지비율 ( 분기 %) 환율 215 216 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 미국 (a).25.25.25.4.4.6.8 1.5 1.25 1.25 한국 (b) 1.75 1.5 1.5 1.4 1.4 1.35 1.35 1.4 1.45 1.45 금리갭 (a-b) (1.5) (1.25) (1.25) (1.) (1.) (.75) (.55) (.35) (.2) (.2) 미국 (a`) 1.96 2.16 2.22 2.31 2.16 2.44 2.59 2.74 2.86 2.66 한국 (b`) 2.34 2.37 2.33 2.25 2.32 2.28 2.36 2.45 2.52 2.4 금리갭 (a`-b`) (.38) (.21) (.11).5 (.14).15.23.29.34.26 미국 (A) 2.9 2.7 2.2 2.3 2.5 2.9 2.5 2.6 2.6 2.6 한국 (B) 2.4 2.2 2.4 3. 2.5 2.6 3.3 3.1 2.9 3. 성장갭 (A-B).5.5 (.2) (.7)..3 (.8) (.5) (.3) (.4) 미국 (a) (2.33) (2.39) (2.5) (2.5) (2.43) (2.6) (2.6) (2.6) (2.6) (2.6) 한국 (b) 6.92 7.31 7.4 7.5 7.28 7.6 7.5 7.5 7.4 7.5 경상수지갭 (a-b) (9.25) (9.7) (9.9) (1.) (9.71) (1.2) (1.1) (1.1) (1.) (1.1) 원 / 달러환율 (Con) 1,1 1,96 1,169 1,2 1,141.3 1,21 1,22 1,213 1,21 1,213 원 / 달러환율 (KB) 1,1 1,96 1,169 1,17 1,133. 1,175 1,16 1,14 1,125 1,15 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 11
215 년 4 분기 1,17 원전망, 216 년상반기 1,167 원, 하반기 1,133 원, 연평균 1,15 원전망 이러한예상에근거하여원 / 달러환율에대한경로는 4 분기에 1,17 원수준을, 216 년에 는상반기에평균 1,167 원, 하반기에는평균 1,133 원을기록할전망이며, 환율사이클은 상고하저를예상한다. 아래 [ 그림 13] 은원 / 달러환율에대한시장컨센서스와 KB 투자증권의예상경로를도식 화한그림인데, 금년 4 분기부터차이가크게나타난다. 이러한차이는주로양국의금리차, 그리고원화의리스크비용여부에주로기인한다. 우리는미연준의금리인상에대해금년 12월한차례를예상하고, 216년에는상반기와하반기각한차례를전망하고있다. 12월연준의금리인상은달러화강세, 신흥국통화약세에영향을미칠수있겠지만, 영향력은일시적일것으로예상된다. 연준의금리인상이이미글로벌금융시장, 국제외환시장에상당부분반영되었을것으로판단하기때문이다. 216년원 / 달러환율이상고하저를그리면서하반기에는 1,15원이하로하락할전망이나, 연평균환율전망치는 1,15원으로 215년예상치인 1,133원대비 17원이나높은수준이다. 또한전년대비등락률로는 215년에연간 7.7% 상승 ( 원화약세 ), 216년에는 1.6% 상승이예상되어분기환율은하락하겠지만, 원화약세, 달러강세에대한전망기조에는변화가없다. 그림 13. 원 / 달러환율에대한시장컨센서스와 KB 투자증권의예상경로 그림 14. 시장컨센서스와 KB 투자증권전망의전년대비등락률 1,28 원 / 달러환율 (Con) 원 / 달러환율 (KB) 1,24 1,2 1,21 1,22 1,213 1,21 1,2 1,169 1,16 1,17 1,175 1,12 1,1 1,96 1,16 1,14 1,125 (YoY %) 16 12 8 4 2.9 6.5 13.9 1.4 1. 7.7 6.8 원 / 달러환율 (Con) 원 / 달러환율 (KB) 11.3 5.8 3.8.8 1,8 (4) (2.5) (3.8) 1,4 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q (8) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 215 216 215 216 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 자료 : Bloomberg Consensus (215.1.22), KB 투자증권 12
국내수출입, 215 년보다개선될전망 국내수출부진은수출금액감소에기인 금년수출금액증가율은 7.9% 감소, 반면수출물량증가율은 3.3% 증가, 국제유가하락에따른공업제품가격하락에기인 원 / 달러환율이금년 3분기에는큰폭으로상승함에따라전년동기대비 13.9% 의높은상승률 ( 원화절하율 ) 을기록했다. 전기대비로도 6.7% 의원화절하폭을기록했다. 하지만통관기준으로총수출증가율은전년동기대비 9.6% 감소했다. 지난 214년 3분기에기록한수출증가율은 3.7% 에불과했기때문에역기저효과영향이라고해석할수도없는수준이다. 이렇게원화약세가연초이후지속되었음에도불구하고, 통관기준수출증가율이큰폭으로감소한이유는수출금액감소영향에기인한다. 아래 [ 그림 15] 는 21년을기준 1으로한수출금액지수와수출물량지수의추이이다. 수출물량지수는비교적증가세를유지하고있는반면수출금액지수는 215년에큰폭으로하락했다. 우측 [ 그림 16] 은수출금액과물량증가율을도식화한그림인데, 수출금액증가율은금년 3분기까지누적평균으로 7.9% 감소한반면수출물량증가율은 3분기까지평균으로 3.3% 증가했다. 수출금액감소의주요요인은공업제품수출가격하락이다. 연초이후더욱심화된국제유가와원자재가격하락이국내공업제품단가하락으로이어졌고, 이는곧공업제품의수출가격하락에영향을미친것이다. 결국원화약세에도불구하고, 수출가격하락으로인해수출금액감소는더욱확대되었다. 수출물량증가세가지속되고있음을감안하면수출경기의회복여부는물량증가보다가격상승에달려있음을알수있다. 이러한현상은수출보다수입에서더욱뚜렷하게나타난다. 원자재가격하락으로수입금액지수가큰폭으로하락했다. 물량은전년동기대비 3.6% 증가했다. 수입금액은전년대비 17% 감소했음을감안하면수입물량증가는비교적양호한수준이다. 그림 15. 공업품수출가격하락영향으로전체수출금액지수도하락 그림 16. 215 년부터수출금액은감소, 수출물량은둔화 (21=1) (YoY %) 16 14 12 수출금액지수 수출물량지수 6 4 수출금액증감률 수출물량증감률 1 8 2 6 4 2 (2) 23 25 27 29 211 213 215 자료 : 한국은행, KB 투자증권 (4) 23 25 27 29 211 213 215 자료 : 한국은행, KB 투자증권 13
이는다시말해 216 년에도원 / 달러환율예상경로가 [ 그림 13], [ 그림 14] 로예상되고 있지만, 결과적으로금년하반기와내년수출경기는환율변동에따른영향보다수출금액 이증가할것인지, 수출물량이증가할것인지에달려있다. 그림 17. 광산품 ( 원자재 ) 가격급락으로수입금액지수하락 그림 18. 수입금액은전년대비 17% 감소했으나, 수입물량은 3.6% 증가 (21=1) 14 12 수입금액지수 수입물량지수 (YoY %) 6 4 수입금액증감률 수입물량증감률 1 2 8 6 4 (2) 2 (4) 23 25 27 29 211 213 215 자료 : 한국은행, KB 투자증권 (6) 23 25 27 29 211 213 215 자료 : 한국은행, KB 투자증권 14
수출금액감소는원자재가격하락영향, 수출물량둔화는글로벌교역둔화영향 수출금액감소는원자재가격하락, 수출물량둔화는글로벌교역둔화 좀더이어서국내수출경기를예상해보자. 금년들어국내수출금액감소의주된요인이 공업제품가격하락에기인한다고언급했는데, 실제 WTI 국제유가등락률과비교해보면 높은상관성을보이고있다. 아래 [ 그림 19] 는 1992년이후 215년 3분기까지국내대외수출금액증감률과 WTI 유가등락률을비교한그림이며, 두가격지표는.67의상관관계에있다. [ 그림 2] 은 23 년에서 214년까지두지표의분기증가율을분포도와회귀식으로도출한그림이다. 아래의두그림을통해서알수있는것은결국국내수출금액이감소한주요원인이국제유가급락이라고유추해볼수있다. 국내수출물량증가율은수출금액감소에비해비교적양호한증가세를이어가고있는데, 이는글로벌교역증가율역시큰폭으로하락하지않았기때문이다. 아래 [ 그림 21] 은글로벌교역증가율과국내수출물량증가율을비교한그림이며, 1992년이후최근까지두지표의상관관계는.75에달한다. 거의흡사하다는것이다. 215년상반기에기록한글로벌교역증가율은 1.7% 이며, 전년도연간증가율인 3.2% 를하회했다. 수출금액증가율은통관기준총수출증가율과유사하다. 차이점은통관기준수출총액은금액기준으로발표되며, 수출금액지수는 21년을기준 (1) 으로지수화했다는점, 그리고지수로산정하기위해통관금액중선박, 무기류, 항공기, 예술품등의수출액은제외되었다는점이다. 이에매월초에발표되는통관기준수출액증가율과수출금액지수증가율은일부차이는있지만추세는거의흡사하다. 그림 19. WTI 국제유가등락률과국내대외수출금액증감률의높은상관성그림 2. 23~214 년분기증가율의분포도와회귀식 (R 2 =.571) (YoY %) (YoY %) 8 국내대외수출금액증감률 ( 좌 ) 16 WTI 유가등락률 ( 우 ) 6 12 ( 수출금액증가율, YoY %) 6 4 4 2 (2) (4) 1992 1995 1998 21 24 27 21 213 자료 : 한국은행, KB투자증권 8 4 (4) (8) 2 y =.49x + 4.9971 (2) R 2 =.571 (4) (8) (4) 4 8 12 (WTI 유가등락률, YoY %) 자료 : 한국은행, KB투자증권 15
그림 21. 글로벌교역증감률과국내수출물량증감률의높은상관성그림 22. 23~214 년분기증가율의분포도와회귀식 (R 2 =.5714) (YoY %) 4 국내수출물량증감률 글로벌교역량증감률 3 2 1 (1) (2) 1992 1995 1998 21 24 27 21 213 자료 : 한국은행, KB투자증권 ( 수출물량증가율, YoY %) 4 3 2 1 y = 1.11x + 5.644 R 2 =.5714 (1) (2) (2) (1) 1 2 3 ( 글로벌교역증가율, YoY %) 자료 : 한국은행, KB투자증권 수출물량증가율은금액보다물량기준으로산정되었다는점에서실질 GDP 내의수출증가율과매우유사하다. 따라서앞에서도식화된 [ 그림 16] 은매월초에발표되는통관기준수출증가율이감소하고있음을시사하며, 수출물량증가율은실질 GDP의수출증가율이전분기와유사한수준일것임을의미한다. 오는 23일발표될국내 3분기 GDP 속보치에서실질수출증가율은전기대비.2% 감소할것으로예상되나, 전년동기대비로는 4.1% 증가할전망이다. 마찬가지로 3분기수입물량증가율을통해서보면 GDP에서의실질수입증가율은전기대비 1.8% 증가할것으로예상되고, 전년동기대비로도 4.% 증가할전망이다. 수출입금액은감소했지만물량기준으로감안할경우 3분기수출과수입모두전년동기대비로는 4% 내외의증가가예상된다. 16
216 년, 국제유가반등과글로벌교역회복전망을기대 EIA 의 216 년 WTI 유가전망은 215 년보다상승예상 국내수출금액증가율은국제유가등락률을통해서예상해볼수있으며, 국제유가전망치 는미국에너지정보청 (EIA) 의최근전망치를대입해보았다. EIA에서는 8월보고서에서 WTI 유가전망치를제시했는데, 215년 4분기평균유가는배럴당 45.달러를, 216년에는 49.1달러에서 56.3달러사이를전망했다. 이를전년동기대비로환산해보면아래 [ 그림 24] 와같다. 상반기에는 2.4% 하락률을기록할것으로예상되나, 하반기에는기저효과로인해 21.9% 의상승률을기록할전망이다. 이러한전망치를국내수출금액증가율과비교해보면 216년 2분기에는플러스를기록할전망이며, 하반기에는 5~1% 의수출증가율이예상된다. 수출물량증가율에대해서는 IMF에서최근발간한글로벌교역증가율전망치를통해유추해볼수있겠다. IMF에서는 215년글로벌교역증가율을 3.2% 로예상했으며, 213년부터 3% 대초반증가율을전망했다. 216년에는 4.1%, 217년에는 4.6% 의증가율을예상했다. 이를통해국내수출물량증가율을예상해보면 215년에는 3.% 수준, 216년에는 4~5% 수준의증가율이예상된다. 실질 GDP에서의수출증가율은낮은디플레이터로인해수출물량증가율을다소하회할것으로예상된다. 이에우리는 215년실질 GDP에서의수출증가율은.4%, 216년에는 2.7% 로전망한다. 그림 23. EIA 의분기별 WTI 원유가격전망 그림 24. 원유가격전망치를대입한 216 년유가등락률 하반기 2% 상승 (USD/ 배럴 ) 12 215년연초 215년 5월 215년 8월 1 98.7 13.4 97.9 8 6 73.2 4 57.9 48.5 45.8 45. 49.1 54.4 56.3 54.3 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 214 215 216 자료 : EIA (215.8), KB투자증권 (USD/ 베럴 ) (YoY %) 12 WTI 유가전망 ( 좌 ) WTI 유가등락률 ( 우 ) 4 1 2 8 6 (2) 4 (4) 2 (6) (8) 212 213 214 215 216 자료 : EIA (215.8), KB투자증권 17
그림 25. WTI 유가등락률을대입, 국내수출금액증가율회복전망그림 26. IMF 의글로벌교역증가율전망 215 년 3.2%, 216 년 4.1% (YoY %) (YoY %) 6 국내대외수출금액증감률 ( 좌 ) 12 WTI 유가등락률 ( 우 ) 4 8 (YoY %) 25 2 15 글로벌교역증가율 국내수출물량증가율 2 (2) (4) 21 24 27 21 213 216 자료 : EIA (215.8), KB투자증권 4 (4) (8) 1 5 (5) (1) (15) 21 23 25 27 29 211 213 215 217 219 자료 : IMF WEO (215.1), KB투자증권 수입역시유사한경로가예상되는데, 이를통해우리는 215 년수입금액증가율은 15.9% 감소하고, 216 년에는 4.8% 증가할것으로예상했다. 또한수입물량증가율을통 해실질 GDP 에서의수입증가율은 215 년 1.6%, 216 년에는 2.5% 를기록할전망이다. 실질 GDP에서 215년에수출증가율이수입증가율을하회할것이며, 이로인해 215 년순수출의성장기여도는마이너스가예상된다. 하지만 216년순수출성장기여도가다시플러스로상승할전망이다. 이에 215년 2.5% 성장, 216년 3.% 성장으로성장률이확대되는데있어순수출성장기여도가상당부분반영될것이다. 그림 27. 국내수출증가율전망 통관기준과실질 GDP 기준 그림 28. 국내수입증가율전망 통관기준과실질 GDP 기준 (YoY %) (YoY %) 12 수출증가율 ( 통관기준, 좌 ) 6 수출증가율 ( 실질 GDP, 우 ) 8 4 4 (YoY %) (YoY %) 1 수입증가율 ( 통관기준, 좌 ) 4. 수입증가율 ( 실질 GDP, 우 ) 5 3. 2 (5) 2. (4) (8) (1) (15) 1. (12) 214 215 216 (2) (2) 214 215 216. 자료 : 한국은행, KB 투자증권전망 자료 : 한국은행, KB 투자증권전망 18
표 4. 주요가격지표와국내수출입증가율전망 215 216 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1) 원 / 달러환율 분기평균환율 1,1 1,96 1,169 1,17 1,133 1,175 1,16 1,14 1,125 1,15 (KB) (YoY %) 2.9 6.5 13.9 7.7 7.7 6.8 5.8 (2.5) (3.8) 1.6 2) WTI 유가 분기평균유가 48.5 57.9 45.8 45. 49.3 49.1 54.4 56.3 54.3 53.5 (EIA) (YoY %) (5.9) (44.) (53.3) (38.5) (46.7) 1.2 (6.) 23.1 2.7 (9.7) 3) 글로벌교역 교역증가율 (Bloom) 2.5 1. - - - - - - - - (Bloom, IMF) 교역증가율 (IMF) - - - - 3.2 - - - - 4.1 수출금액 ( 통관 ) 수출금액증가율 (KB) (3.) (7.3) (9.6) (7.) (6.7) (1.) 4. 1. 5. 4.5 수출물량 (GDP) 수출물량증가율 (KB).2 (.9) 1. 1.2.4 1.7 2.4 3.2 3.6 2.7 수입금액 ( 통관 ) 수입금액증가율 (KB) (15.6) (15.4) (18.5) (14.) (15.9) 1. 4. 8. 6. 4.8 수입물량 (GDP) 수입물량증가율 (KB) 1.8 1.5 1.7 1.5 1.6 2. 1.6 2.8 3.4 2.5 실질 GDP 실질 GDP 성장률 (KB) 2.4 2.2 2.4 3. 2.5 2.6 3.3 3.1 2.9 3. 자료 : Bloomberg, IMF, KB투자증권전망 19
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