Sector Report 211.11.15 Chemicals Weekly 212 년 Prolog : 투자컨셉및유망종목 황규원 2-377-3564 1kyuwon1@myasset.com 박성호 2-377-3476 dinwiddy@myasset.com 211 년 1 ~ 11 월, 화학 / 정유업체들의주가급등락으로현기증을느낄정도입니다. 무게중심을어디에두는게맞을까요? 단기로는정유및범용석화업체가상대적으로안정적으로보입니다. 중국긴축완화기대감이주가에선반영되고있기때문입니다. 212 년을내다봤을때에도같은전략이유효할까요? 11 월 23 일발표예정인 212 년전망보고서일부를이번 Weekly 에담았습니다. 종목 투자의견 목표주가 ( 원 ) 코오롱인더 Buy 16, LG 화학 Buy 5, SKC Buy 65, 주요정제업체평균정제마진추이 ($/bbl) 국내정유사복합정제마진 211년 11월2주13.7$ 15 1년평균 1 5 영업이익분기점 -5 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 주요 NCC 업체 Cash 마진추이 ($/ 톤 ) NCC업체 Cash마진 7 211년 11월2주 6 1년평균 346$ 5 석유정제업종 (2p) : 3 분기강세 1 월조정 11 월강세 12 월조정 1 ~ 11 월초특징 : 복합정제마진 3 분기 1.1$ -> 1 월 9.7$ 11 월 14.4$/ 배럴로강세흐름을보이고있음. 겨울철진입으로, 연료유 ( 등 / 경유, 중유 ) 에대한재고확충수요가발생하기때문. 1 ~ 11 월주요제품별마진은휘발유 +18.9$(3 분기 2.2$), 등유 +2.$(18.8$), 경유 +18.7$(17.6$), B/C 유 +.6$( 3.1$), 나프타 8.9$( 2.7$) 등으로나타남 전망 : 국제유가는이란제재리스크부각으로인해, 당분간혼조흐름이이어질전망. 다만, 정제마진은 12 월에조정을받을것으로예상. 등 / 경유수입을통한중국의재고확충이마무리될것으로기대되기때문. 21 년겨울경유품귀현상재발을대비해, 중국은 1 월부터국제시장에서등 / 경유를집중구매하고있음 석유화학업종 (3p) : 3분기강세 1월급락 11월약세후회복 12월회복 1 ~ 11월초특징 : 석유화학업체평균 Cash 마진은 3분기 548$ -> 1월 462$ 11월 428$/ 톤으로, 약세조정이진행되고있음. 3분기대비주요제품별가격변화를살펴보면, Butadiene 46%, AN 22%, PVC 18%, Propylene 15%, Benzene 13% 등이하락폭이컸음 전망 : 11월중순 ~ 12월에는석유화학제품가격회복국면진입예상. 11월에는아시아, 유럽, 미국등대부분지역의설비가동률축소로공급압박이완화될것으로예상됨. 12월에는중국을중심으로화학제품의성수기에진입함. 다만, 폴리에스터체인은 12월이연중최대비수기임 212 년화학 / 정유 Prolog : 증설을통해글로벌 Top Tier 로도약하는소재업체주목 212 년화학 / 정유업체전망을 1) 유가및석유화학제품가격하락압력증가, 2) 정제마진및석유화학마진추가개선기대난망, 3) 국내소재업체가운데글로벌 Top Tier 도약기업탄생등으로요약 212 년관심을가져야하는화학소재는에어백, 타이어소재, 전기차배터리, 필름등임 관심종목은코오롱인더 ( 에어백, 타이어소재에서글로벌 2 위권도약, TP 16 만원 ), LG 화학 ( 전기차배터리 1 위수성강화, TP 5 만원 ), SKC( 필름부문글로벌 2 위권도약, TP 6.5 만원 ) 212 년화학 / 정유전망및투자컨셉에대한전체보고서는 212 년 11 월 23 일발간예정임 4 3 2 영업이익분기점 1 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 4 분기에는정유유리, 그러나, 212 년에는글로벌소재업체주목 211 년 4 분기 : 상대적으로수요가안정적인정유업체투자매력이화학업체보다유리 212 년 : 세계경기대비회복이빠른화학업체가정유업체보다유리 www.myasset.com TONGYANG Research
정유 / 화학 I. 석유정제업종코멘트 : 1 ~ 11 월강세박스권 12 월조정 복합정제마진 3 분기평균 1.1$ 1 월 9.7$ 11 월초 14.4$ 11 ~ 12 월, 국제원유시장은지정학적위험지속반면, 정제마진은정유설비가동률회복으로상승기대난망 [11월 1~2주가격및마진동향 ] 원유 (Dubai) 의배럴당평균가격은 17.7$ 로전월평균대비 3.8% 상승한반면, 석유제품평균가격은 2.6% 상승했다. 국내정유사의 11월 1~2 주복합정제마진 (= 정유제품가격 원유가격 운송비, 원유구매시차성고려 ) 은배럴당 14.4$ 로, 전월 9.7$ 대비확대됐다. 1~11 월주요제품별마진은 휘발유 +18.9$(3 분기 2.2$), 등유 +2.$(18.8$), 경유 +18.7$(17.6$), B/C 유 +.6$( 3.1$), 나프타 8.9$( 2.7$) 등이었다. [ 전망 ] 11월중순 ~ 12월동안, 국제원유시장혼조세가이어지는가운데, 정제마진은약세로전환할것으로예상된다. 국제원유시장의경우, 현재공급상황은개선되고있지만, 지정학적위험이부각되고있다. 리비아생산량확대 (117만 B/D) 로인해, 유럽향원유공급은충분한상황이다. 반면, 핵개발의혹이제기되고있는이란에대해이스라엘의무력행사가능성이제기되고있다. 군사적충돌이발생될경우, 호루무즈해협을통해수입되는중동산원유의공급차질이발생될수있다. 이것이 1 ~ 11월 WTI 국제유가를끌어올리는배경이다. 반면, 정제마진은진정국면에진입할전망이다. 미국을중심으로 1월정제설비보수를마치고, 11월부터설비가동률이높아질것으로예상되기때문이다. 휘발유를중심으로공급량이 1월대비확대될것이다. 아시아지역의경우, 연료유 ( 등 / 경유및 BC 유 ) 를제외한휘발유, 나프타등의석유제품은약세가이어지고있다. 중국이 21년말발생되었던경유부족사태재발방지를위해, 국제시장에서등 / 경유를집중구매하고있기때문이다. 12월중순부터는재고확보를위한등 / 경유구입이줄어들것으로예상된다. 표 1. 석유정제제품가격및업체별정제마진추이 ( 단위 : 달러 / 배럴, %) 11월둘째주 11월첫째주 11월 (A) 1월 211년 3분기 (B) 21 년 4분기 (C) QoQ(A/B) YoY(A/C) 원유가격 (Dubai 기준 ) 19.9 15.5 17.7 13.8 16.9 84.6.7% 27.3% 제품가격휘발유 12.7 12.4 12.5 125.8 127.1 97. -5.2% 24.2% 등유 13.7 126.6 128.7 123.3 125.7 98.9 2.3% 3.2% 경유 131. 126.3 128.7 121.4 124.6 97.7 3.3% 31.8% B/C 유 112.7 18. 11.4 13.4 13.8 77.9 6.3% 41.6% 나프타 97.3 95.2 96.2 96.2 14.2 88. -7.7% 9.3% 복합정제마진 13.7 15.1 14.4 9.7 1.1 8.3 42.2% 73.2% SK 이노베이션마진 16. 17.2 16.6 11.5 11.5 7.6 44.9% 118.2% GS 칼텍스마진 11.7 13.3 12.5 8.3 9.2 9.2 35.1% 35.% S-Oil 마진 11.6 13.1 12.4 7.9 8.6 8.6 43.9% 43.5% 그림 1. 복합정제마진월별추이 (11 월평균 ) 그림 2. 복합정제마진월별추이 ( 역사적평균 vs 211 년 ) ($/bbl) 16 14 12 1 8 6 4 2 11 월 1~2 주평균 1.1 1.7 11.1 11.7 1.5 9.7 14.4 ($/bbl) 4~5 월 Peak ($/bbl) 8 6 4 2 1.5 9.7 14.4 평균마진 (22~1, 좌 ) 마진 (211, 우 ) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 16 12 8 4 2 동양종합금융증권리서치센터
Sector Report II. 석유화학업종코멘트 : 1 ~ 11 월중순약세 12 월회복 석유화학 Cash 마진 3 분기평균 548$ 1 월 462$ 11 월초 428$/ 톤 11 월중순 ~ 12 월, 아시아석유화학제품가격반등국면진입 11 월설비가동률축소및 12 월중국성수기진입 [11월 1~2주가격및마진동향 ] 주원료인나프타의톤당평균가격은 886.6$ 로, 전월평균대비.3% 하락한반면, Ethylene(+1.5% MoM) 를제외한 11개핵심석유화학제품평균가격은 7.4% 하락했다. 국내석유화학업체 (NCC+ 합성수지 ) 의 Cash 마진 ( 제품가격 - 원료가격 ) 은톤당 428$ 로, 전월평균대비소폭감소했다. 3분기대비가격하락폭이컸던제품들은 Butadiene 46.4%, AN 21.9%, PVC 17.9%, Propylene 15.%, ABS 12.8% 등이었다. [ 전망 ] 11월중순 ~ 12월에는석유화학제품가격반등을기대할수있다. 우선, 11월에는생산량축소에따른가격회복을기대할수있다. 11월초, Ethylene 가격은 1,$ 수준으로원료인나프타가격 88$ 대비 12$ 정도밖에높지않았다. 일반적으로, 에틸렌가격은나프타가격대비 2 ~ 25$ 정도높아야영업이익 BEP 를넘어설수있다. 1월 ~ 11월초, 화학업체수익성이급격히악화되었다. 이로인해, 아시아, 유럽, 미국 NCC 업체는설비가동률은 8 ~ 85% 수준으로낮추고있다. 11월말에는공급량이감소하면서, 석유화학제품가격이회복할수있다. 12월에는중국을중심으로석유화학제품성수기에진입하게된다. 212년 1월중순으로예정되어있는중국의춘절을대비해석유화학제품구매를늘리는시기이기때문이다. 계절적인수요에의한제품가격회복을기대할수있다. 다만, 폴리에스터체인은 12월이비수기에진입하기때문에, EG, TPA, PX 등은가격회복국면에서소외될가능성이높다. 표 2. 석유화학제품가격추이 ( 단위 : 달러 /MT, %) 11월둘째주 11월첫째주 11월 (A) 1월 211년 3분기 (B) 21 년 4분기 (C) QoQ(A/B) YoY(A/C) 나프타 894.3 879. 886.6 889.2 954. 812. -7.1% 9.2% 제품가격 Ethylene 1,21. 1,6. 1,13.5 998.8 1,18.3 1,74.8-8.5% -5.7% LDPE 1,393. 1,376. 1,384.5 1,434.5 1,551.4 1,66.8-1.8% -13.8% Propylene 1,231. 1,21. 1,216. 1,286.8 1,494.5 1,196.2-18.6% 1.7% PP 1,47. 1,373. 1,39. 1,45.5 1,538.5 1,396.2-9.7% -.4% Butadiene 1,671. 1,561. 1,616. 2,152.3 3,994.1 1,952.6-59.5% -17.2% BR 3,. 3,5. 3,25. 3,9. 4,43.5 2,784.9-26.2% 16.7% SM 1,33. 1,279. 1,291. 1,296.3 1,477.8 1,269.7-12.6% 1.7% ABS 1,811. 1,851. 1,831. 1,928.3 2,199.1 2,11.3-16.7% -13.2% EG 1,97. 1,131. 1,114. 1,185.3 1,226.4 1,1.6-9.2% 1.2% PX 1,414. 1,429. 1,421.5 1,524.3 1,53. 1,27. -7.1% 11.9% TPA 1,6. 1,15. 1,82.5 1,164.5 1,224.4 1,135.8-11.6% -4.7% PVC 866. 866. 866. 93.5 1,115.8 1,11.9-22.4% -14.4% 그림 3. 석유화학업체 Cash 마진월별추이 (11 월평균 ) 그림 4. 석유화학업체월별평균 Cash 마진 ( 역사적평균 vs 211 년 ) ($/MT) 7 65 6 55 5 45 4 35 3 1.1 1.7 11.1 11.7 11 월 1~2 주평균 526 462 428 ($/MT) 7~8 월 peak ($/MT) 45 43 41 39 37 35 평균마진 (22~1, 좌 ) 마진 (211, 우 ) 526 462 428 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 7 65 6 55 5 45 4 35 동양종합금융증권리서치센터 3
정유 / 화학 표 3. 주요화학 / 에너지업체별제품 1 단위당마진추이 그림 : 석유정제업체수익성지표 (Refining 마진 ) 추이 SK이노베이션수익성지표 ($/bbl) ( 정유 + 화학 ) Spread = 정유 / 석화제품평균가격 - 원유가격 2. 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 16.4$ (-1.2$) 2.. 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 ($/bbl) S-Oil 수익성지표 ( 정유 + 화학 ) Spread = 정유 / 석화제품평균가격 - 원유가격 2. 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 14.7$ 4. (-1.6$) 2.. 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 ($/bbl) GS 칼텍스수익성지표 ( 정유 + 화학 ) Spread = 정유 / 석화제품평균가격 - 원유가격 2. 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 14.$ 4. (-1.7$) 2.. 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 그림 : 석유화학업체수익성지표 (Cash 마진 ) 추이 ($/MT) 6 4 LG 화학수익성지표 제품평균가격 - 원료가격 2 41$ (-2$) 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 ($/MT) 6 4 호남석유수익성지표 제품평균가격 - 원료가격 2 392$ (-37$) 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 한화케미칼수익성지표 ($/MT) 제품평균가격 - 원료가격 6 5 4 3 2 1 276$ (-6$) 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 ($/MT) 6 4 2 대한유화수익성지표 제품평균가격 - 원료가격 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 286$ (+15$) 금호석유수익성지표 ($/MT) 제품평균가격 - 원료가격 1,4 1,2 1, 8 6 4 32$ 2 (-289$) 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 SKC 수익성지표 ($/MT) 제품평균가격 - 원료가격 1,6 1,4 1,2 1, 775$ (+19$) 8 6 4 2 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 삼성석화 (TPA-PX) 수익성지표 ($/MT) 제품평균가격 - 원료가격 6 5 4 3 2 1-1 26$ 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 (-8$) KP케미칼수익성지표 ($/MT) 제품평균가격 - 원료가격 7 6 5 4 3 2 1 113$ 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2(-34$) 제일모직수익성지표 ($/MT) 제품평균가격 - 원료가격 6 5 4 162$ (+5$) 3 2 1-1 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 국도화학수익성지표 ($/MT) 제품평균가격 - 원료가격 1,8 1,6 1187$(9월 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 ($/MT) 2, 1,5 1, 5 카프로수익성지표 제품평균가격 - 원료가격 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 1,569$ (-27$) KPX화인케미칼 ($/MT) 제품평균가격 - 원료가격 1,5 1, 5-464$(9월) -5 9/1/2 9/7/2 1/1/2 1/7/2 11/1/2 11/7/2 4 동양종합금융증권리서치센터
Sector Report III. 212 년투자컨셉요약 : 글로벌 Top Tier 화학소재업체주목 212 년글로벌수요약세로인해, 제품가격및마진개선기대감小 212 년글로벌선두권으로진출이가능한화학소재및증설업체에주목필요 코오롱인더 ( 주 ), 에어백 / 타이어코드주목 LG 화학 ( 주 ), 전기차배터리 /LCD 글라스주목 SKC( 주 ), PET 필름주목 212년화학 / 정유업황완만한세계경기둔화및리비아원유생산증가로인해, Dubai 원유가격은 212년 9$/ 배럴대로하락할전망이다. 24만 b/d 규모의글로벌정제설비확대로인해, 정제마진도 7.5$/ 배럴수준으로조정이예상된다. 212 년글로벌에틸렌설비는 21 만톤증설에그치지만중동산저가제품유입증가로인해, 아시아지역석유화학마진도 4$/ 톤대로 1% 정도조정을받을전망이다. 다만, 글로벌생산기업의적극적인물량조절능력을배경으로, 정유 / 화학마진급락우려감은낮다. 212년투자컨셉제품단위당마진개선보다는증설효과에주목해야할것이다. 구조적으로세계수요가증가하고있는에어백소재, 자동차타이어소재, 전기차용 2차전지소재, PET 필름소재등이유망하다. 특히, 미국, 유럽, 일본등 Top Tier 업체들이정체되어있는동안, 공격적인증설을통해글로벌순위를높이는국내화학소재기업에대한재평가가기대된다. 212년유망종목코오롱인더 ( 목표가격 16만원 ) 는에어백, 타이어코드소재투자로글로벌 2위권으로도약하게된다. 특히, Dupont 과의소송불확실성이감소하는시점을계기로, 주가재평가를기대할수있다. LG 화학 ( 목표가격 5만원 ) 은전기자동차용배터리및 LCD 글라스투자로부터성과가발생하기시작한다. 석유화학과하이테크소재가적절히조화된기업으로재평가가진행될것이다. SKC( 목표가격 6.5 만원 ) 는 PET 필름에대한공격적인투자로, 세계 1 ~ 3위에포진되어있는일본업체의아성을넘보게된다. 필름부문글로벌강자도약을위한단초가 212년에만들어진다. 표 4. 212 년화학 / 정유업종전망 투자컨셉 유망종목 동양종합금융증권리서치센터 5
정유 / 화학 표 5. 212 년주요화학 / 에너지업체실적추정치 분기실적 ( 억원, 211/12년수치는 K-IFRS 기준 ) 연간실적 ( 억원, 연결기준 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 21 211E 212E [ 에너지및석유정제업체 ] SK 이노베이션 매출액 ( 억원 ) 17,841 171,779 174,41 176,2 152,226 14,485 143,343 147,675 537,64 693,41 583,729 Buy 영업이익 11,933 4,374 8,123 7,441 6,637 7,6 8,71 7,947 22,315 31,871 3,894 지배주주순이익 8,172 2,972 17,343 5,327 5,92 5,9 5,761 5,38 11,812 33,814 22,61 TP 22,원 PER( 배 ) 1.2 4.6 7.3 PBR( 배 ) 1.1 1.1 1. 212년세후이익예상치는 2.2 조원으로, 전년대비 34% 감소예상 (211년브라질자원개발광구매각차익 1.5 조원발생 ) 212 년 Fundamental 변화 : 1분기해외자원개발생산광구인수효과 -> 2분기말, 윤활유 5공장완공 ( 기존 3.3 만 b/d, 추가 2.6 만 b/d) S-Oil 매출액 ( 억원 ) 68,188 8,259 78,66 82,96 69,826 74,928 62,461 66,88 25,111 38,69 273,33 Hold 영업이익 6,467 2,416 3,689 4,874 4,524 4,293 3,999 3,976 8,594 17,446 16,792 지배주주순이익 5,412 2,38 622 4,328 4,667 4,523 2,723 2,985 7,51 12,742 14,898 PER( 배 ) 1. 1.7 9.3 PBR( 배 ) 1.6 2.6 2.2 212년세후이익예상치는 1.5 조원으로, 전년대비 17% 증가예상 212년 Fundamental 변화 : 주당배당금 6,원대회귀 ->2분기차입금 6,억원상환 -> 하반기말, 한국폴리실리콘 (33% 자회사 ) 의폴리실리콘생산능력 48톤 -> 1.2만톤 [ NCC 화학업체 ] LG 화학 매출액 ( 억원 ) 54,99 57, 58,859 57,49 55,556 55,89 57,374 56,98 194,715 228,258 224,999 Buy 영업이익 8,353 7,754 7,243 6,613 8,124 8,713 8,86 7,385 28,213 29,963 33,13 지배주주순이익 6,123 6,73 4,975 4,973 5,64 6,661 6,574 5,482 21,583 22,144 24,958 PER( 배 ) 9.3 1.7 9.6 PBR( 배 ) 2.9 2.8 2.3 TP 5,원 212년세후이익예상치는 2.4 조원으로, 전년대비 13% 증가예상 212년 Fundamental 변화 : 1분기 LCD 글라스납품시작 -> 2분기 SAP( 고흡수수지 ) 3.3 만톤증설 -> 하반기 ABS 15 만톤증설 호남석화 매출액 ( 억원 ) 39,397 39,496 41,166 37,556 36,273 34,61 37,74 36,425 128,675 157,615 145,12 Hold 영업이익 5,821 3,67 3,969 3,135 3,829 3,185 3,944 3,91 12,971 16,532 14,49 지배주주순이익 3,63 2,794 2,957 2,83 2,565 2,122 2,656 2,86 7,859 11,437 9,429 PER( 배 ) 6.9 9.7 11.6 PBR( 배 ) 1.2 2. 1.7 212년세후이익예상치는 9,4 억원으로, 전년대비 18% 감소예상 212년 Fundamental 변화 : 4월여수공장대규모정기보수 (4 일 ) 6월 Ethylene 25 만톤증설 12 월 PET 필름 2만톤 /EOA 15 만톤증설 한화케미칼 매출액 ( 억원 ) 21,37 2,14 19,35 18,859 19,478 2,14 21,147 21,267 71,817 79,278 81,96 Buy 영업이익 2,44 2,3 1,185 1,11 1,547 1,66 1,572 1,437 7,782 6,72 6,162 지배주주순이익 1,442 1,532 589 879 1,121 1,159 938 86 3,992 4,442 4,78 PER( 배 ) 7.5 9.4 1.3 PBR( 배 ) 1. 1..9 TP 5,원 212년세후이익예상치는 4,78 억원으로, 전년대비 8% 감소예상. 212년 Fundamental 변화 : 1분기바이오시밀러공장완공 2분기 EVA 15 만톤증설 4분기한화솔라원 증설 (1.5GW 2.5GW) [ 복합화학업체 ] 금호석화 매출액 ( 억원 ) 16,2 17,77 16,63 17,47 16,514 15,32 16,27 17,274 57,185 66,729 65,9 Buy 영업이익 2,885 2,761 2,19 2,43 2,542 2,251 2,475 2,766 6,539 1,266 1,34 지배주주순이익 1,856 1,79 95 1,733 1,916 1,658 1,572 1,879 4,711 6,284 7,25 PER( 배 ) 2.7 7.9 7.7 PBR( 배 ) 1.6 3.6 2.4 TP 3,원 212년세후이익예상치는 7,25 억원으로, 전년대비 12% 증가예상 212년 Fundamental 변화 : 상반기아시아나항공 (14%) 지분매각추진및계열분리 -> 4분기 SBR 14 만톤증설, BPA 15 만톤증설, 금호미쓰이 MDI 5만톤증설 SKC 매출액 4,231 4,487 4,99 4,25 4,33 4,671 4,926 5,612 14,633 17,67 19,539 Buy 영업이익 48 134 52 517 556 575 65 714 1,682 2,551 2,45 지배주주순이익 37 759 255 364 336 377 393 475 1,36 1,685 1,581 7.6 8.2 8.7 1. 1.2 1.2 TP 65,원 212년세후이익예상치는 1,581 억원으로, 전년대비 6% 감소예상 ( 단, 211년에 SK 증권 처분이익 37 억원발생 ) 212년 Fundamental 변화 : 2분기광학용필름증설 2개라인증설 4분기 HPPO 7만톤증설, 중국 PET 필름 2개라인완공 코오롱인더 매출액 ( 억원 ) 14,89 15,571 17,888 19,597 16,212 16,912 16,871 18,828 51,1 67,865 68,823 Buy 영업이익 1,166 1,249 1,178 1,38 1,224 1,422 1,311 1,382 3,712 4,91 5,339 지배주주순이익 86 948 1,23 924 797 94 826 883 2,247 3,935 3,446 PER( 배 ) 4.6 4. 4.6 PBR( 배 ) 1.1.9.8 TP 16,원 212년세후이익예상치는 3,446 억원으로, 전년대비 12% 감소예상 (211년코오롱 BS 지분처분이익 54억원 ) 212년 Fundamental 변화 : 1분기코오롱패션머티리얼 (7%) 상장, 에어백 2만톤증설 2분기광학용 PET 필름 2만톤, 석유수지 1만톤증설 4분기태양광 PET 필름 2만톤, 에어백 2만톤증설 휴켐스 매출액 ( 억원 ) 1,53 1,566 1,516 1,625 1,551 1,599 1,666 1,98 5,393 6,21 6,796 Buy 영업이익 181 226 145 197 184 196 231 256 762 749 867 지배주주순이익 176 184 113 16 155 151 175 198 674 633 679 PER( 배 ) 1.4 14.3 12.9 PBR( 배 ) 1.9 1.9 1.8 TP 3,원 212년세후이익예상치는 679 억원으로, 전년대비 7% 증가 212년 Fundamental 변화 : 4분기질산 4만톤, MNB 15만톤증설 6 동양종합금융증권리서치센터
Sector Report 표 6. 211 년하반기 ~ 212 년, 주요화학업체증설계획 연도 분기 주요업체 펀더멘탈변화 주요내용 211 년 3 분기 코오롱인더 타이어코드중국공장증설 폴리에스터타이어코드 1.5 만톤 2.7 만톤으로증설 효성 폴리에스터설비증설 3, 톤규모폴리에스터원사증설 LG 화학 LCD Retarder 공장신설 연간 13 만set 설비 ( 판매단가 @ 4$) LCD 글라스공장투자 LCD 글라스 2,3 라인증설투자시작 (213 년완공 ) 4분기 한화케미칼 2 차전지양극물질테스트결과 중국 BYD, 한국삼성 SDI 에대한품질테스트및양산여부결정 한화솔라원증설 태양전지모듈생산능력 9MW 1.5GW 로확대 코오롱인더 계열사상장 1% 자회사인코오롱패션머티리얼 상장 에어백설비증설 국내 69 만개 -> 13 만개 / 년, 중국 6 만개 -> 8 만개 / 년 휴켐스 초산증설 2.7 만톤추가증설 ( 총생산능력 8. 만톤 ) 212 년 1 분기 LG 화학 LCD 글라스공장양산 1 월, 5 만m2규모의 LCD 글라스생산시작 ( 투자비 4,3 억원 ) 한화케미칼 바이오시밀러공장완공 단백질합성생산능력 1 만리터규모 ( 충북오송 ) 2 분기 호남석유 NCC 증설 6 월, 여수공장 Ethylene 25 만톤 (PE 25 만톤및 PP 2 만톤 ) 증설 삼양사 BPA 증설 BPA 15 만톤증설 ( 삼양사 8% : 미쓰비시상사 2%) SKC 광학용필름증설 광학용필름 2 만톤공장 2 개증설 ( 태양광전용라인 + 광학용라인 ) 코오롱인더 광학용필름증설 광학용필름 1.5 만톤증설 자료 : 해당화학업체 3 분기 LG 화학 SAP 증설 추가 7 만톤증설 ( 총생산능력 17 만톤 ) 한화케미칼 EVA 공장증설 EVA 4 만톤증설 한화솔라원증설 태양전지모듈생산능력 1.5GW 2.5GW 로확대 SK 이노베이션 윤활기유공장증설 제 5 윤활기유공장 2.6 만 b/d 증설완공 휴켐스 질산및 MNB 증설 질산 4 만톤및 MNB 15 만톤증설 CDM 지분율추가회득 탄소배출권연간 128 만톤처분권리 98% 확보 ( 기존 22.2%) 4 분기 코오롱인더 태양광필름증설 태양광전용필름 1.5 만톤증설 SKC 광학용필름증설 광학용필름 2 만톤공장 2 개증설 ( 태양광전용라인 + 광학용라인 ) 금호석유 SBR 증설 SSBR 6 만톤 / 년 ( 총 8.4 만톤 ), SBR 8 만톤 ( 총 56 만톤 ) 증설 금호미쓰이 MDI 증설 MDI 5 만톤증설 ( 총 2 만톤 ) 금호피앤비 BPA 증설 BPA 15 만톤증설 ( 총 45 만톤 ) 금호폴리켐 EPDM 증설 EPDM 6 만톤증설 ( 총 15 만톤 ) 호남석유 MMA/PMMA 증설 PMMA 6 만톤 / 년 ( 총 1 만톤 ), MMA 9.8 만톤증설 ( 총 2 만톤 ) 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원, 박성호 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 7
Company Report 211.11.15 코오롱인더 (1211) [212 년화학업종유망종목 ] 소송부담에서성장기업으로바뀐다!!! 투자의견 : BUY (Maintain) 목표주가 : 16,원 화학 211 년코오롱인더 주가특징을 Dupont 소송복병충격 으로표현할수있습니다. 211 년상반기강세를보였던주가는 9 월중순 Dupont 과의 9 억달러소송문제로 1 조원이상의시가총액이줄어들었습니다. 반면, 212 년에는상황이달라질것입니다. 소송불확실성이해소되면서연간 4,5 억원규모의본사 EBITDA 창출능력이부각될것입니다. 펀더멘털체질강화를확인해보세요. 주가 65,원 자본금 1,374억원 시가총액 16,65억원 주당순자산 49,633원 부채비율 13.8% 총발행주식수 27,484,2주 6일평균거래대금 393억원 6일평균거래량 534,98주 52주고 126,원 52주저 55,2원 외인지분율 16.% 주요주주 ( 주 ) 코오롱외 17인 31.% 212 년실적및투자포인트 : 영업이익 9% 안정성장 212 년예상매출액 6조 8,276 억원 ( 전년 6조 7,865 억원, 연결기준 ), 영업이익 5,34 억원 (4,91억원 ), 지배주주순이익 3,446 억원 (3,935 억원 ) 등임. 연결영업이익은전년대비 9% 대의안정성장기대 성장동력 1 : 한국및중국공장의에어백봉제생산능력은 211 년초연산 1.2만톤에서 212 년 1.6만톤으로, 약 4% 성장예정 성장동력 2 : 중국난징공장증설을통해, 타이어코드생산능력은 211 년초연산 5.9만톤에서 212 년말 8.3만톤으로, 약 41% 성장예정 성장동력 3 : PET 필름생산능력은 211 년연산 11.4 만톤에서 213 년말 15만톤으로, 약 3% 성장예정 1 년기업가치변화과정에서 212 년위치 : 5 년간구조조정후성장시작시기 27 년 ~ 211 년동안, 적자부문분사및안정적인계열사흡수합병을통한사업합리화로본사기준연간 4,5 억원수준의현금창출능력확보. 212 년 ~ 214 년은본격적인투자와열매를향유하는시기 투자의견 BUY, 212 년목표주가 16, 원유지 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (6.9) (37.8) (7.1) 상대 (1.3) (39.3) (4.6) 절대 ( 달러환산 ) (3.8) (42.7) (9.5) ( 원 ) (%) 14, 25 12, 2 1, 8, 15 6, 1 4, 2, 5 1.2 1.7 1.12 11.5 11.1 코오롱인더 Rel to KOSPI 212 ~ 213 년, 에어백 / 타이어코드 /PET 필름증설에의한기업가치성장본격화 Dupont 과의소송불확실성해소로, PBR 1.8 ~ 2. 배로회귀예상 Forecasts and valuations (K-IFRS) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 29 21 211E 212E 213E 매출액 51,1 67,865 68,276 72,98 매출액증가율 32.8.6 5.6 발표영업이익 3,712 4,91 5,34 5,828 조정영업이익 3,712 4,92 5,34 5,828 지배주주귀속순이익 2,247 3,935 3,446 3,77 지배주주귀속 EPS 12,139.4 16,255.7 14,236.2 15,573.9 증가율 33.9-12.4 9.4 PER 4.6 4. 4.6 4.2 PBR 1.1.9.8.7 EV/EBITDA 5.5 5.3 4.8 4.4 ROA 6.1 9. 6.9 7.2 ROE 17 25.1 17.5 16.5 자료 : Datastream www.myasset.com 자료 : 동양종합금융증권 TONGYANG Research
Company Report I. 결론 : 212 년목표가격 16 만원 212 년화학중형주최선호종목으로제시 Dupont 과의소송불확실성이완화되면서, 동사의안정적인이익성장구조가재조명될것으로확신 코오롱인더 (1211) 를 212 년중형화학주에대한투자유망종목으로제시한다. 211년하반기주가약세배경이었던 Dupont 과의아라미드 ( 초강력섬유 ) 손해배상 소송에대한불확실성이완화됨에따라본질적인성장가치가주가에반영될것으로기대되기때문이다. 211년 9월, 아라미드에대한경영정보불법도용으로피소되었던동사에대해미국버지니아리치먼드 1심법정의배심원은 9억달러손해배상평결 ( 판사의최종판결전에배심원의판단 ) 을내렸다. 이로인해, 동사의시가총액은 1조원이상급락했다. 9억달러손해배상소송이 1% 주가에반영된결과였다. 211 년 4분기말 1심의판사확정판결이예정되어있다. 주가를짓누르던불확실성이해소되는계기가될전망이다. 항소를통한손해배상액삭감또는 Dupont 과의합의가능성이조심스레점쳐질수있다. 1심최종판결금액대비부담액이줄어들수있다는뜻이다. 소송우려감이완화되면, 세계경기변동에큰영향없이안정적으로성장할수있는수익구조가부각될것이다. 주력제품인석유수지 ( 산업용접착제 ), 타이어코드 ( 타이어보강재 ), 에어백 ( 자동차안전장치 ), PET 필름 ( 광학용기초필름 ) 등이글로벌상위권에위치해있다. 원료가격변동분을제품가격에충분히전가시킬수있을뿐만아니라, 전방수요산업도구조적인성장국면진입했다. 212 년목표주가 16 만원유지 PBR 1.8 ~ 2. 배로회귀예상 이런특징을종합적으로고려해, 212 년코오롱인더 의목표주가는변동없이 16만원을유지한다. [ 표7] 에서나타나듯이, 적정주당기업가치 16,원 ( 순자산가치 4.1조원 ) 은 Sum-of-Part( 영업자산, 투자자산, 순부채등을공정가치로계산해, 순자산을산출하는방식 ) 를이용했다. 계산식은 영업활동가치 5조원 ( 주당 197,원 ) + 투자자산가치 4,232억원 ( 주당 16,원 ) 순차입금 1.4조원 ( 주당 53,원 ) 등이다. 상대지표인 PBR( 주가 / 순자산배율 ) 도 211 년말.9 배수준에서소송불확실성완화로점차 1.8 ~ 2. 배수준으로회귀할것으로예상된다. 표 7. 코오롱인더 의목표주가내역 : 16, 원유지 기준일구분 (211.11.23일) (+) 영업자산가치 5조 636억원 (+) 투자자산가치 4,232 억원 주요내역 사업부문 지분율 영업이익 ( 억원 ) 감가상각비 ( 억원 ) EBITDA( 억원 ) 적정배율 ( 배 ) 적정사업가치 (EBITDA x 배율 x 지분율, 억원 ) 화학부문 본사 1,142 344 1,487 6.5x 9,664 산업자재부문 본사 1,46 216 1,262 6.9x 8,77 필름부문 본사 1,425 192 1,617 8.5x 1조 3,745 패션부문 본사 977 254 1,231 6.6x 8,123 코오롱난징 1% 25 47 32 6.9x 2,82 코오롱페샨머티리얼 1% 347 48 4 5.x 1,998 코오롱글로텍 75.2% 228 18 341 6.x 1,541 코오롱플라스틱 7.% 222 16 244 7.8x 1,33 기타 415 64 484 7.1x 3,446 합 계 6,326 1,29 7,641 6.8x 5조 636 투자자산구성 지분율 순자산 (211년 3월 ) PBR( 배 ) 적정가치 ( 억원 ) 비고 SKC 코오롱PI 5.% 936.7x 674 연성 PCB 용필름 ( 비상장 ) 하나캐피탈 29.1% 537 1.2x 665 여신금융기관 ( 비상장 ) 카프로 19.9% 2,28 1.1x 2,56 나일론원료인카프로락탐생산 ( 상장 ), 7,955,218주 31,5원 기타 387 1.x 387 합 계 4,67 1.x 4,232 (-) 순차입금 1조 3,55억원 총차입금 1조 6,28억원 코오롱인더 연결차입금 1조 5,588억원 + 우선주 692억원 현금성자산 2,731억원 코오롱인더 보유현금 1448억원 + 코오롱 B&S 매각현금 1,283억원 보통주주주가치 (A) 4조 1,318억원 발행주식수 (B) 2,579만주 = 기존발행주식수 24,32,211주 + 미전환 BW 주식수 2,78,974 주 자사주 594,211주 주당주주가치 (A/B) 16,원 동양종합금융증권리서치센터 9
() II. 212 년실적전망및투자포인트 : 연결영업이익 9% 성장 212 년연결영업이익예상치 5,34 억원으로, 전년대비 9% 성장기대 212 년예상특징을 에어백 / 타이어코드 /PET 필름증설에의한성장시작 으로요약할수있다. 212년실적추정치를살펴보면, 연결예상매출액 6조 8,276억원 (211년 6조 7,865억원 ), 영업이익 5,34억원 ( 전년 4,91억원 ), 지배주주순이익 3,446 억원 ( 전년 3,935 억원 ) 등이다. 영업이익규모는전년대비 9% 성장할전망이다. 다만, 211년 3분기코오롱 BS(1% 손자회사 ) 처분이익 56억원에따른기저효과로인해, 212년지배주주순이익은감소할전망이다. 본사사업부문별영업이익예상치를살펴보면, 화학부문 1,99 억원 ( 전년 861 억원 ), 산업재부문 943 억원 ( 전년 746 억원 ), 필름부문 1,241억원 ( 전년 1,115억원 ), 패션부문 772억원 (713억원) 등이다. 핵심계열사영업이익예상치는 코오롱난징 276 억원 ( 전년 143 억원 ), 코오롱글로텍 287 억원 ( 전년 519 억원, 211 년 3분기 BMW 판매사업매각 ), 코오롱플라스틱 184 억원 ( 전년 147억원 ), 코오롱패션머티리얼 352억원 ( 전년 376억원 ) 등이다. 212 년 ~ 213 년실적성장을견인하는부문은에어백, 타이어코드, PET 필름이다.[ 표8] (1) 에어백증설효과및성장성 212 년 1 분기에어백생산능력기존대비 4% 확대 산업자재부문의에어백생산능력은 211년연산 1.2만톤에서 212년초 1.6만톤으로, 약 4% 확대된다. 에어백봉제생산지는한국의구미 / 경산과중국난징공장이다. 한국지역에어백봉제월생산능력은 211년초 69만개에서 212 년초에 13만개로증가한다 ( 전면부에어백 39만개 / 월 49만개 / 월, One Piece Woven 에어백 3만개 / 월 54만개 / 월 ). 중국난징공장의에어백 표 8. 코오롱인더 실적추정치 : 212 년예상영업이익 5,34 억원 ( 전년 4,91 억원대비 9% 성장 ) 구 분 211년 ( 연결재무제표기준 ) 212년 ( 연결재무제표기준 ) 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 21년 211년 (e) 212년 (e) 213년 (e) 매출액 ( 억원 ) 14,89 15,571 17,888 19,597 16,212 16,912 16,871 18,828 32,412 67,865 68,276 72,98 화학부문 2,579 2,574 2,515 2,717 2,67 2,524 2,6 2,53 8,86 1,385 1,324 1,983 산자부문 1,591 1,712 1,718 1,954 1,581 2,23 2,86 2,4 5,64 6,974 7,874 7,943 필름부문 1,972 1,968 1,857 2,12 2,247 2,221 2,46 2,335 6,722 7,918 9,264 1,69 패션부문 1,536 2,639 2,143 4,188 3,76 3,382 2,812 4,55 7,16 1,55 13,776 14,863 코오롱난징 (1%) 294 355 417 497 429 544 582 72 1,543 2,276 3,219 코오롱패션머티리얼 (7%) 1,636 1,694 1,69 1,734 1,626 1,564 1,629 1,67 6,753 6,426 6,269 코오롱글로텍 (75.2%) 2,757 2,996 3,349 1,646 1,496 1,558 1,688 1,655 1,748 6,397 6,5 코오롱플라스틱 (7%) 494 531 529 672 73 716 755 725 2,226 2,899 3,28 기타 1,95 1,122 1,93 1,218 1,166 1,247 1,282 1,232 5,1 5,383 4,927 5,173 영업이익 ( 억원 ) 1,166 1,249 1,178 1,38 1,224 1,422 1,311 1,382 2,513 4,91 5,34 5,828 화학부문 24 28 227 222 269 278 287 264 69 861 1,99 1,174 산자부문 166 176 197 27 178 273 258 235 623 746 943 975 필름부문 288 28 263 284 37 299 333 32 823 1,115 1,241 1,414 패션부문 122 212 126 252 176 259 15 232 517 713 772 85 코오롱난징 (1%) 21 17 48 57 48 67 72 89 143 276 395 코오롱패션머티리얼 (1%) 92 94 94 96 89 85 89 88 376 352 324 코오롱글로텍 (75.2%) 126 143 143 17 68 71 72 76 519 287 292 코오롱플라스틱 (7%) 37 34 34 42 44 45 48 46 147 184 213 기타 11 85 45 41 43 44 46 44 28 178 186 지분법이익 ( 억원 ) 79 89 85 88 85 91 9 89 728 341 354 354 지배주주순이익 +( 억원 ) 86 984 1,23 924 797 94 826 883 2,247 3,935 3,446 3,77 발행주식수 ( 천주 ) 23,447 24,32 24,32 24,32 주당세후이익 ( 원 / 주 ) 9,434 16,256 14,236 15,574 1 Epoxy 1.5만톤 1코오롱플라스틱 ( 1타이어코드 1코오롱패션머티중국에어백 광학용필름 2만톤 타이어코드중국 1213년초, 증설 1% 자회사 ) 중국공장 1.2 만톤리얼 (1% 생산능력 1% 증설 공장 1만톤증설 태양광용PET 필름 2 지주회사완료를상장 증설 자회사 ) 상장 확대및한국 ) 1.5 만톤증설 위한계열사지분 2캠브리지코오롱 2코오롱B&S(BM 2코오롱플라스틱에어백 3% 확대 2석유수지 3만톤 취득 흡수합병 W 수입판 ) 매각에 POM 3만톤 증설 (5/17일상장 ) 따른처분이익 증설 1 동양종합금융증권리서치센터
Company Report 생산능력은 211년초 6만개 / 월에서 212년초에 8만개 / 월로확대된다. 저가의전면부에어백 (Frontal Airbag) 이대부분이다. 증설되는물량에대해서는이미수요처를확보하고있기때문에판매에대한우려감은크지않다.[ 그림6] 에어백연평균세계시장성장율 1.5% 수준 세계자동차용에어백연간소비규모 2.4 억개수준 코오롱인더 는세계시장점유율 2 ~ 3% 수준으로확대진행 중기적인측면에서살펴보면, 21 ~ 215년세계자동차에어백시장성장률은 1.5% 수준으로구조적인성장이가능할전망이다. 세계자동차생산증가율 6.8% 에자동차 1대당에어백장착성장율 2.7% 가포함된수치이다. 21년판매된자동차에장착된에어백은평균 3.1 개였다. 213년부터미국에서는커튼에어백이의무화된다. 미국차량이글로벌표준으로자리잡고있다는점을고려할때, 차량 1대당에어백장착률이급성장할것으로추론이가능하다. 21년연간 2.4 억개가소비되었던에어백규모는 215년 3.7억개에달할것으로예상된다.[ 그림5] 세계에어백시장에서스웨덴 Autoliv 가시장점유율 4% 로압도적인선두를유지하고있다. 그뒤를 Denso, Key Safety System, Takeda, TRW, 코오롱인더 등이따르고있다. 유럽재정위기로인해 Autoliv 의시장확장이쉽지않을전망이다. 21년말기준, 세계시장점유율 1% 수준이었던코오롱인더 가시장확대를꾀할수있는절호의기회이다. 동사는지속적인증설을통해시장점유율을 2 ~ 3% 수준높여서, 세계 2위권으로진입할계획을가지고있다. (2) 타이어코드증설효과및성장성 211 ~ 212 년말, 타이어코드생산능력 41% 확대 세계타이어시장성장율 6% 이상, 중국의경우 15% 이상성장가능 산업자재부문의타이어코드 ( 타이어형태및강도를높이는직물 ) 생산능력은 211년초 5.9만톤에서 212년말 8.3만톤으로, 약 41% 확대된다. 에어백과마찬가지로, 타이어보강재생산지는한국의구미 / 경산과중국난징공장이다. 한국내공장의생산능력은연산 4.3 만톤으로변화가없다. 증설은중국난징공장 ( 코오롱난징 ) 에집중되고있다. 중국난징의연간생산능력은 211 년초 1.5 만톤에서 211년말 3만톤으로확대되고, 212년말에다시 4만톤으로증가한다.[ 그림8] 중기적인측면에서살펴보면, 211 년 ~ 215 년세계타이어시장규모는 11억본에서 14억본수준으로, 연평균 5 ~ 6% 성장할것으로예상된다. 25 ~ 21년동안연평균소비규모는 1 ~ 11억본으로성장이정체되어있었다는점에서괄목할만한변화이다. 211 년 ~ 215년성장의주축은중국을중심으로한교체용타이어수요확대이다. 중국타이어소비량은연간 2.3 억개수준이다. 29년부터연간 1, 만대수준의신차가판매되면서, 212년 ~ 213년부터는교체용 수요가증가하게된다. 중국의연평균타이어수요성장률은 15% 수준이유지될전망이다.[ 그림 7] 그림 5. 세계에어백시장규모 그림 6. 코오롱인더 의에어백생산능력변화 ( 백만개 ) ( 천톤 / 년 ) 211 년말 ~ 212 년 1 분기, 5 45 전년대비증감율 ( 적선, 우 ) 46 442 25% 18 16 에어백생산능력 4% 증가 16 4 35 296 31 332 371 2% 14 12 11 12 3 25 243 253 15% 1 8 8 9 9 9 2 15 1 1% 5% 6 4 2 3 4 6 5 세계에어백모듈소비량 ( 막대, 좌 ) % 23 년 24 년 25 년 26 년 27 년 28 년 29 년 21 년 211 년 212 년 21 211E 212E 213E 214E 215E 216E 217E 자료 : 코오롱인더스트리 동양종합금융증권리서치센터 11
() 폴리에스터타이어보강재세계생산능력을살펴보면, 효성 18만톤 ( 세계시장점유율 43%), PFI( 舊하니웰 ) 8만톤 (MS 15%), 코오롱인더 8만톤 (MS 15%) 등이다. 자동차소재업체의경우, 세계시장점유율이 4% 이상을초과하기힘들다는특징을가지고있다. 이에따라, 세계 3 위인코오롱인더 의시장지배력확대가능성에주목해야한다. (3) PET 필름증설효과및성장성 211 ~ 213 년말, PET 필름 3 개라인확대가능성 세계 1 ~ 3 위일본업체가엔화강세로주춤하는동안, SKC( 주 ) 는증설로세계 2 위권도약진행 PET 필름 ( 포장재, 광학용등 ) 생산능력은 211년초 11.4만톤에서 213년말 15만톤으로, 약 3% 확대될가능성이높다. 211년말기준확정된것은 213년 2분기에완공되는 LCD 용광학필름 1개라인 ( 연산 1.5 만톤 ) 이다. 큰이변이없다면, 212년말또는 213년초에태양광전용 PET 필름 1개라인증설가능성이높다. 그이후매년 1개라인씩증설이예상된다.[ 그림1] 중기적인측면을살펴보면, 고부가 PET 필름의세계시장규모는 21 년 24만톤에서 216 년 55 만톤으로성장할전망이다. 216년까지필요한고부가 PET 필름설비는 15 ~ 2개라인정도이다. 세계 PET 필름생산업체를살펴보면, 1위 Dupont Teijin( 일본 ) 33만톤, 2위 Toray( 일본 ) 31 만톤, 3위 Mitsubishi 플라스틱 ( 일본 ) 2만톤, 4위 SKC( 한국 ) 16만톤, 5위코오롱인더 ( 한국 ) 1만톤, 기타 8만톤등이다. 212 년 ~ 213년엔화가치강세로인해, 일본필름업체의증설이제한될전망이다. 세계 2위권목표를가진동사가연간 1개씩증설하는논리적배경이다.[ 그림9] 그림 7. 세계타이어시장전망 그림 8. 코오롱인더 의타이어코드생산능력변화 ( 억본 ) 16 이머징시장 8 ~ 1% 성장선진시장 2% 성장 ( 천톤 / 년 ) 211~212년, 타이어코드생산능력 41% 증가 9 14 12 1 8 1 1 11 11 1 11 11 12 13 13 14 8 7 6 5 4 5 5 12 12 15 15 22 33 4 6 3 4 2 43 43 43 43 43 43 43 43 43 43 43 2 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 1 23 년 25 년 27 년 29 년 211 년 213 년 자료 : : IRSG, Goodyear, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 코오롱인더스트리 그림 9. 세계고부가 PET 필름시장전망 그림 1. 코오롱인더 의 PET 필름생산능력변화 ( 만톤 ) 6 5 연평균 15% 성장 ( 천톤 / 년 ) 211~213년, 타이어코드생산능력 3% 증가 16 14 12 4 광학용 PET 1 3 2 태양광 PET 8 6 4 81 81 81 81 95 99 99 11 114 129 152 1 2 `8 `9 `1 `11 `12 `13 `14 `15 `16 열수축 PET 23 년 25 년 27 년 29 년 211 년 213 년 자료 : SKC 자료 : 코오롱인더스트리 12 동양종합금융증권리서치센터
Company Report III. 중기기업가치흐름상 212 년위치 : 본격적인성장시작시기 212 년성장주로재평가받는시기 24 ~ 26 년노사충돌시기 PBR.2 배로, 기업존속에대한의문발생 27 년 ~ 211 년사업구조조정시기 PBR 1. ~ 1.2 배로, 정상수준회복 212 년 ~ 214 년본격적인성장시기 PBR 1.8 ~ 2. 배에재도전기대 중기적인기업가치흐름에서 212 년은 본격적인성장을시작하는시기 로규정지을수있다. 211년하반기제기되었던 Dupont 과의소송위험이완화되면서, 성장주로서재평가를받을수있을것이다. 이는 24년 ~ 212년동안기업가치주요변화를살펴보면, 쉽게이해할수있다. 24 ~ 26 년은노동조합과회사간의충돌시기였다. 23 ~ 24년폴리에스터원사부문자동화공장완공으로잉여인력에대한축소를추진했던경영진에대해노동조합에서반기를들었기때문이다. 파업과직장폐쇄등혼란의시기였다. 23 년 1,83억원이었던영업이익규모는 26년 33억원으로급감했다. 같은기간부채비율은 11% 에서 22% 로악화되었다. 투자지표인 PBR(= 주가 / 순자산배율 ) 은.2배수준이었다. 기업경영지속성에대한의문이지속적으로제기되었기때문이다. 27 년 ~ 211 년상반기는기업구조를재편하는시기였다. 27년경영정상화를위한노사합의가이루어졌다. 당시적자사업이었던플라스틱사업 ( 코오롱플라스틱 으로분사 ) 과폴리에스터원사사업 ( 코오롱패션머티리얼 로분사 ) 을분사했다. 또한, 안정적인현금을창출하고있던코오롱유화 및 FNC 코오롱 을흡수합병한다. 뿐만아니라, 코오롱 과코오롱인더스트리 의인적분할로, 소유구조도재편하게된다. 211년중반, 캠브리지코오롱 합병및 BMW 유통회사 ( 코오롱 BS ) 분할매각등으로구조조정을일단락하게된다. 성과는놀랍다. 영업이익규모는구조조정전 26년 33억원에서 211년 3,5억원 ( 본사기준 ) 으로확대된다. 투자지표인 PBR 도 1. ~ 1.2 배수준으로정상권에접어들게된다. 성장성은반영되지않았지만, 기업존속여부에대한불안감은해소되었기때문이다. 212 년 `~ 214 년은본격적인성장을진행하는시기가될것이다. 27년 ~ 211년구조조정을통해, 본사기준으로연간 4,5 억원규모의 EBITDA( 영업이익 + 감가상각비 ) 창출능력을확보했다. 21년까지연간 1,5억원정도로정기보수또는경상적인수준의투자를유지해오던전략에서벗어나, 211년부터연간 3,억원정도의설비투자를지속할전망이다. 또한이는외부차입에의존하지않고서가능하다. 따라서, 212년은투자와성과회수 Cycle 의첫해이다. 투자지표인 PBR 도성장성이평가되면서다시 1.8 ~ 2. 배수준으로회귀할것으로기대된다. 그림 11. 코오롱인더 의현금창출능력변화과정 그림 12. 코오롱인더 PBR 밴드 ( 억원 ) 1,5 1, 5-5 -1, -1,5 25 ~ 27 년노사충돌시기 27 년중반 ~ 211 년, 구조조정시기 (Spin off, M&A) 잉여현금창출능력 (=EBITDA - 세금 - 금융비용 - 설비투자 ) 212 ~ 213 년, 투자및성과에의한기업가치확대시기 24 년 26 년 28 년 21 년 212 년 ( 원 ) 21 ~ 211년 212 ~ 213년 IT소재성과시기 PBR 3. ~ 3.5배 7, 6, IT소재투자집중시기 PBR 4.배돌파 X4.1 5, 28년금융위기 4, 26 ~ 27년 Bottom PBR 1.5배 X2.8 X1.6 합병시기 ( 보정후 ) 2, PBR 1. ~ 2.2배 3, 대산유화 및 LG석화 1, X1.2 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 동양종합금융증권리서치센터 13
() 별첨. 코오롱인더 생산프로세스 코오롱인더 (1211) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 2, 주가목표주가 15, 1, 5, 1.2 1.7 1.12 11.5 11.1 날짜 투자의견 목표주가 211/11/15 BUY 16,원 211/1/1 BUY 16,원 211/9/2 BUY 16,원 211/7/5 BUY 16,원 211/5/24 BUY 13,원 211/2/15 BUY 1,원 21/12/27 BUY 9,원 21/1/15 BUY 8,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 황규원 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 14 동양종합금융증권리서치센터
Company Report 코오롱인더 (1211) 추정재무제표 (K-IFRS) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12 월 ) 21 211E 212E 213E 결산 (12 월 ) 21 211E 212E 213E 비유동자산 24,361 28,63 3,829 33,164 매출액 51,1 67,865 68,276 72,98 관계기업투자등 1,788 1,212 1,567 1,921 매출원가 37,992 51,12 5,781 53,475 장기금융자산 2,327 3,455 3,455 3,455 매출총이익 13,19 16,763 17,495 18,623 유형자산 18,558 21,813 23,777 25,741 판매및관리비 9,396 11,861 12,155 12,795 무형자산 479 971 923 88 기타수익과비용 2 기타 1,29 754 71 77 순외환손익 유동자산 16,14 23,514 21,995 23,916 순지분법평가손익 현금및현금성자산 1,472 1,625 1,343 1,161 기타손익 2 단기금융자산 1,421 282 282 282 발표영업이익 3,712 4,91 5,34 5,828 매출채권및기타채권 6,271 1,971 1,235 11,231 조정영업이익 3,712 4,92 5,34 5,828 재고자산 6,43 9,175 8,559 9,392 ( 발표-조정 ) 차이 -1 기타 421 1,462 1,575 1,851 비영업순손익 -9 17-556 -595 자산총계 4,375 52,118 52,824 57,8 이자수익 43 6 46 55 비유동부채 11,439 1,936 8,76 8,53 이자비용 1,35 1, 1,4 1,4 장기금융부채 8,56 6,424 4,424 3,524 외환손익 49-31 47 확정급여부채 388 714 714 714 세전계속사업이익 2,812 4,922 4,783 5,233 충당성부채 25 97 91 1 법인세 363 744 1,157 1,266 유동부채 14,38 21,93 21,628 22,96 계속사업이익 2,449 4,177 3,626 3,967 매입채무및기타채무 7,269 9,342 8,715 9,563 중단사업이익 단기금융부채 5,667 9,431 9,513 9,42 당기순이익 2,449 4,177 3,626 3,967 기타유동부채 1,444 3,157 3,41 3,996 순이익률 (%) 4.8 6.2 5.3 5.5 부채합계 25,818 32,866 3,334 31,13 기타포괄이익 591 지배주주지분 ( 연결 ) 13,19 18,134 21,191 24,572 총포괄이익 2,449 4,768 3,626 3,967 자본금 1,311 1,358 1,358 1,358 포괄이익률 (%) 4.4 6.7 5.1 5.2 자본잉여금 7,193 8,876 8,876 8,876 당기순이익의귀속 ( 연결 ) 2,449 4,177 3,626 3,967 주식발행초과금 2,625 3,33 3,33 3,33 지배주주 ( 연결 ) 2,247 3,935 3,446 3,77 이익잉여금 2,63 7,475 1,533 13,914 비지배주주 ( 연결 ) 23 242 18 197 비지배주주지분 ( 연결 ) 1,367 1,118 1,298 1,495 포괄이익의귀속 ( 연결 ) 2,449 4,768 3,626 3,967 자본 14,557 19,252 22,489 26,67 지배주주 ( 연결 ) 2,247 4,535 3,446 3,77 부채및자본합계 4,375 52,118 52,824 57,8 비지배주주 ( 연결 ) 23 233 18 197 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 주요투자지표 결산 (12 월 ) 21 211E 212E 213E 결산 (12 월 ) 21 211E 212E 213E 당기순이익 ( 손실 ) 2,449 4,177 3,626 3,967 성장성 (%) 조정 2,288 2,389 2,798 2,941 매출액증가율 32.8.6 5.6 감가상각비및상각비 1,911 1,277 1,84 1,79 영업이익증가율 32.1 8.9 9.2 법인세비용 744 1,157 1,266 EBITDA 증가율 9.9 4. 7.5 이자비용 4 51 1,4 1,4 당기순이익증가율 7.6-13.2 9.4 외화관련손익 EPS 증가율 33.9-12.4 9.4 이자수익 -29-46 -55 영업투하자본증가율 31.5 4. 7.7 영업활동으로인한자산및부채의변동 -1,817-2,671 717-475 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 ( 증가 ) 감소 -529-2,656 736-995 매출원가율 74.4 75.3 74.4 74.2 재고자산의 ( 증가 ) 감소 -647-2,719 616-832 판관비율 18.4 17.5 17.8 17.8 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -36 2,236-627 848 EBITDA 마진 11. 9.1 9.4 9.6 기타자산및부채의변동 -65 467-8 56 ROIC( 평균 ) 28.5 15.9 13.3 13.7 법인세납부 -519-1,157-1,266 ROE( 평균 ) 17. 25.1 17.5 16.5 영업활동으로인한현금흐름 2,921 3,376 5,983 5,167 ROA( 평균 ) 6.1 9. 6.9 7.2 투자활동현금흐름 -3,826-1,663-2,954-2,945 안정성 (%) Capex -2,57-3,451-3, -3, EBIT/ 이자비용 ( 배 ) 3.6 4.9 5.3 5.8 무형자산의증가 -172-39 차입금비율 97.7 82.4 62. 49.6 단기금융자산의 ( 증가 ) 감소 -1,245 회전율 장기금융자산의 ( 증가 ) 감소 -87 1,48 매출채권회전율 8.5 8.1 6.6 6.9 이자수취 3 86 46 55 재고자산회전율 8. 8.7 7.7 8. 재무활동으로인한현금흐름 1,668-1,276-3,311-2,44 운전자본회전기간 47.7 5.8 63.2 6.6 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -1,476-42 -1,918-1,11 투자지표 자본의증가 ( 감소 ) 3,146 43 EPS 12,139 16,256 14,236 15,574 배당금지급 -7-32 -389-389 BPS 5,323 71,392 82,523 94,834 이자지급 -95-1,4-1,4 CFPS 22,438 21,531 18,716 2,33 연결실체의변동으로인한현금의증가 ( 감소 ) EBITDAPS 26,831 22,97 23,814 25,67 현금및현금성자산의순증가 762 124-281 -182 PER 4.6 4. 4.6 4.2 ( 기초현금및현금성자산 ) 755 1,517 1,641 1,36 PBR 1.1.9.8.7 기말현금및현금성자산 1,517 1,641 1,36 1,178 EV/EBITDA 5.5 5.3 4.8 4.4 동양종합금융증권리서치센터 15
Company Report 211.11.15 LG 화학 (5191) [212 년화학업종유망종목 ] 212 년글라스 / 배터리성과나타난다!!! 투자의견 : BUY (Maintain) 목표주가 : 5,원 (Up) 화학 211 년 LG 화학 주가흐름은 큰기대, 섣부른실망 으로표현할수있습니다. 연초, 자동차전지및 LCD 글라스사업진출성과에대한기대감이작용했지만, 5 월부터 GM 전기차판매가부진하면서주가를끌어내렸기때문입니다. 반면, 212 년에는상황이달라질것입니다. 신사업수익이구체화되면서, 주가재평가로진행될것으로예상됩니다. 과연, 어떤부문에서가능할까요? 지금확인해보세요 주가 362,원 자본금 3,695억원 시가총액 239,91억원 주당순자산 97,819원 부채비율 48.9% 총발행주식수 73,9,21주 6일평균거래대금 1,781억원 6일평균거래량 523,924주 52주고 567,원 52주저 285,원 외인지분율 33.9% 주요주주 ( 주 )LG 외 1인 3.1% 212 년실적및투자포인트 : 순이익 11% 성장시작 212 년예상매출액 22.5 조원 ( 전년 22.7 조원, 연결기준 ), 영업이익 3 조 3,13 억원 (2 조 9,963 억원 ), 지배주주순이익 2 조 4,957 억원 (2 조 2,473 억원 ) 등임. 지배주주순이익은전년대비 11% 증가하는수치임 석유화학부문예상영업이익은 2조 5,339 억원으로, 전년 2조 4,797 억원대비소폭개선예상. 212 년석유화학 1톤당 Spread 는전년대비 6.5% 하락이예상되는반면, 증설효과로인해생산량은 5% 증가할것으로기대 정보소재부문예상영업이익은 7,792 억원으로, 전년 5,167 억원대비 5% 이상성장예상. 편광판부문설비가동률회복속에, LCD 글라스및자동차용리튬이온전지매출로부터이익이발생되기때문 1 년기업가치변화과정에서 212 년위치 : 성장성재평가시기 21 년하반기 ~ 212 년초기간은정보소재부문에대한대규모투자가진행된시기로, 현금흐름이악화되었음. 반면, 212 년 ~ 214 년은투자에대한열매를향유하는시기에진입 투자의견 BUY, 212 년목표주가 5, 원상향 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 7.4 (7.2) (4.7) 상대 3.5 (9.5) (2.1) 절대 ( 달러환산 ) 1.5 (12.1) (7.1) ( 원 ) (%) 6, 25 5, 2 4, 15 3, 1 2, 1, 5 9.11 1.4 1.9 11.2 11.7 LG 화학 Rel to KOSPI 212 년 ~ 213 년, LCD 글라스 / 중대형전지성과를바탕으로기업가치상승 / 안착가능 성장성부각시적용받았던 PBR 3. ~ 3.5 배로회귀예상 Forecasts and valuations (K-IFRS) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 29 21 211E 212E 213E 매출액 157,597 194,715 228,257 224,999 276,173 매출액증가율 8.3 23.6 17.2-1.4 22.7 발표영업이익 22,332 28,213 29,963 33,13 37,94 조정영업이익 22,332 28,399 29,778 33,13 37,94 지배주주귀속순이익 15,71 21,583 22,473 24,957 28,189 지배주주귀속 EPS 21,64.7 32,11.2 33,91.9 37,658.9 42,535.5 증가율 65.8 48.6 5.6 11.1 13. PER 7.5 9.3 1.7 9.6 8.5 PBR 2.2 2.9 2.8 2.3 1.9 EV/EBITDA 5.9 8. 7.3 6.8 6. ROA 15.6 19.4 16.6 15.8 15.5 ROE 29.1 32.7 25.9 23.3 21.5 자료 : Datastream www.myasset.com 자료 : 동양종합금융증권 TONGYANG Research
Company Report I. 결론 : 212 년목표가격 5 만원으로상향 212 년화학대형주최선호종목으로제시 화학및정보소재증설효과가기업가치를상향및안착시킬것으로기대 LG 화학 (5191) 을 212 년대형주투자유망종목으로제시한다. 212년화학업종약세여건속에서도, 동사에대한기업가치재평가가진행될것으로기대되기때문이다. 구체적으로, 212년화학업종은수요둔화로인해, 1) 주요석유화학제품가격조정 (8 ~1%), 2) 한국주요석유화학업체마진조정 (1% 내외 ) 등이예상된다. 그럼에도불구하고, 동사에주목해야하는이유는 증설효과 에의한성장때문이다. 1) 211 년중반합성고무, 212 년 SAP( 고흡수성수지 ) 등의화학부문증설효과와 2) LCD 글라스증설과자동차용리튬이온전지성장효과를동시에기대할수있다. 특히, 211년하반기에는 Floating 방식에의한 LCD 글라스생산수율안정화우려가제기되었다. 그러나, 이는 212년 1분기납품시작과함께기우 ( 杞憂 ) 로치부될것이다. 뿐만아니라, 211년중반에동사가배터리를납품하고있는 GM 의시보레볼트판매부진으로자동차용전지성장에대한의문이대두되었다. 211 년말정상화됨에따라 212 년에정상궤도성장을기대할수있다. 212 년목표주가 42 만원에서 5 만원으로상향. 이를반영해, 212 년 LG 화학 의목표주가를기존 42만원에서 5만원으로높인다. [ 표9] 에서나타나듯이, 적정주당기업가치 5,원 ( 순자산가치 33조원 ) 는 Sum-of-Part( 영업자산, 투자자산, 순부채등을공정가치로계산해, 순자산을산출하는방식 ) 를이용해산출했다. 계산식은 영업활동가치 35조원 ( 주당 53만원 ) + 투자자산가치 1,585 억원 ( 주당 2,원 ) 순차입금 2. 조원 ( 주당 32, 원 ) 등이다. 특히, 영업활동가치 38조원은석유화학 18조원 ( 주당 28만원 ) + 기존정보소재 9.5 조원 ( 주당 14 만원 ) + 자동차배터리성장성 4.3 조원 ( 주당 6.5 만원 ) + LCD 글라스 3. 조원 ( 주당 4.5 만원 ) 으로구성되어있다. 표 9. LG 화학 의목표주가변경내역 : 기존 42, 원 212 년 5, 원으로상향 ( 자동차배터리및 LCD 글라스신성장사업가치부활 ) 구 분 변경전변경후 (211.1.1일) (211.11.23일) 주요 내역 (+) 영업자산가치 29조 3,64억원 35조 127억원 부문별사업가치 영업이익 ( 억원 ) 감가상각비 ( 억원 ) EBITDA( 억원 ) 적정배율 ( 배 ) 적정사업가치 ( 억원 ) 석유화학 2조 6,524 3,952 3조 477 6.x 18조 2,859 기존정보소재 1조 979 2,536 1조 3,514 7.x 9조 4,61 자동차배터리 2,839 1,81 4,649 9.2x 4조 2,66 LCD 글라스 2,793 1,37 4,1 7.3x 3조 7 합 계 4조 3,135 9,65 4조 3,991 8.x 35조 127 (+) 투자자산가치 1,585억원 1,585억원 투자자산구성 지분율 장부가액 (21.12월) PBR 적정가치 비고 씨텍 5.% 584 1.x 584 여수지역발전소 LG vina Chemical 4.% 13 1.x 13 베트남합작법인 LG holdings 26.% 775 1.x 775 LG Chem Brasil 1.% 3 1.x 3 브라질합작법인 테크윈 2.% 28 1.x 28 기타 4 1.x 4 합계 1,585 1.x 1,585 (-) 순차입금 1조 9,675억원 1조 9,675억원 총차입금 2조 3,925 억원 2조 3,925 억원 우선주 1조 1,969억원 1조 1,969억원 현금성자산 1조 6,219 억원 1조 6,219 억원 보통주주주가치 (A) 27 조 5,513 억원 33 조 2,37 억원 발행주식수 (B) 6,591.1만주 6,591.1만주 총발행주식수 66,271,1주 - 자사주 359,772주 주당주주가치 (A/B) 42, 원 5, 원 212년목표주가상향 : 212년신성장사업 (LCD 글라스및중대형전지 ) 흑자를고려해, 성장가치를반영함 동양종합금융증권리서치센터 17
() II. 212 년실적전망및투자포인트 : 순이익 11% 성장 212 년지배주주순이익예상치 2 조 4,957 억원으로, 전년대비 11% 성장기대 212 년예상특징을 증설에의한화학부문실적유지 & 정보소재수익창출확대 로요약할수있다. 212 년실적추정치를살펴보면, 예상매출액 22.5 조원 (211년 22.8조원 ), 연결영업이익 3조 3,13 억원 ( 전년 2조 9,963 억원 ), 지배주주순이익 2조 4,957 억원 ( 전년 2조 2,473억원 ) 등이다. 지배주주순이익규모는전년대비 11% 성장할전망이다.[ 표1] 사업부문별영업이익예상치를살펴보면, 석유화학부문 2조 5,339 억원 ( 전년 2조 4,797 억원 ), 정보소재부문 7,792 억원 ( 전년 5,167 억원 ) 등이다. (1) 석유화학부문 : 안정성장지속 212 년화학부문영업이익은 NCC, 합성고무, SAP 증설로연간 2.5 조원달성가능 212 년석유화학 1 톤당 Spread 7% 정도하락 212년석유화학부문예상영업이익은 2조 5,339 억원수준으로, 전년 2조 4,797 억원대비소폭개선될전망이다. 석유화학마진약세에도불구하고, 211년중반 ~ 212년증설된물량증가효과를기대할수있다. 첫째, 212 년주요석유화학제품 1톤당평균 Spread(= ABS/PVC/PE/BR 등제품가격 나프타가격 ) 는 71$ 로예상되며, 전년 76$ 대비 6.5% 조정이예상된다. 15개주력석유화학제품가격은 211년 1,796$ 에서 212년 1,655$ 로, 약 8% 하락할것으로예상된다. 핵심원료인 Naphtha 가격은 211년 935$ 에서 212년 877$ 로, 9% 이상하락할것으로보인다. 원료가격보다제품가격하락폭이낮은것은 PC, BR, BPA, PVC, ABS 등차별화된 Down Stream 제품비중이높기때문이다. [ 그림14] 표 1. LG 화학 실적추정치 : 212 년예상영업이익 3 조 3,13 억원 ( 전년 2 조 9,963 억원대비 11% 성장예상 ) 구 분 211년 (K-IFRS 연결기준 ) 212년 (K-IFRS 연결기준 ) 연간실적 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 21년 211년 (e) 212년 (e) 213년 (e) 생산능력 Ethylene( 만톤 ) 44. 47.8 47.8 47.8 47.8 47.8 47.8 47.8 173.5 187. 191. 191. PVC( 만톤 ) 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 122. 122. 122. 122. ABS( 만톤 ) 3. 3. 3. 3. 33.8 33.8 33.8 36.3 12. 12. 145. 16. BR( 만톤 ) 2.5 2.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 1. 14. 18. 18. 소형2차전지 ( 억셀 ) 2.25 2.25 2.25 2.34 2.4 2.46 2.49 2.49 9. 9.1 9.7 9.7 편광판 ( 만m2 ) 2,357 2,357 2,357 2,357 2,357 2,357 2,357 2,357 8,729 9,429 9,429 9,429 매출액 ( 억원 ) 54,99 56,999 58,859 57,49 55,556 55,89 57,374 56,98 194,714 228,257 224,999 276,173 화학부문 42,979 43,693 46,419 41,59 39,46 39,172 4,413 39,649 145,63 174,15 158,694 172,493 정보소재 11,93 13,36 12,44 16,431 16,96 15,917 16,961 17,331 49,85 54,17 66,35 13,68 영업이익 ( 억원 ) 8,353 7,754 7,243 6,613 8,172 8,713 8,86 7,385 28,213 29,963 33,13 37,94 화학부문 7,226 6,364 5,994 5,213 6,111 6,673 6,656 5,898 22,237 24,797 25,339 27,71 정보소재 1,127 1,39 1,249 141 2,61 2,4 2,24 1,487 5,976 5,167 7,792 1,194 외환손익 ( 억원 ) 147 5 6 8 192 192 8 39 133 588 269 세후이익 ( 억원 ) 6,385 6,73 4,975 4,973 6,241 6,661 6,574 5,482 21,997 22,473 24,957 28,189 주당세후이익 ( 원 / 주 ) 29,741 33,911 3,7659 42,535 1 대산공장정기보수 (3/15~4/17 일 ) 2 폴리머전지 2 만셀 / 월증설 3 대형전지국내 1 공장완공 1 Ethylene 15 만톤증설 (4 월 ) 2 BR( 합성고무 ) 8 만톤증설 (6 월 ) 3 SAP 3.2 만톤증설 (6 월 ) 4 LCD 글라스 1 라인완공 5 폴리머 2 만셀 / 월증설 3D-Retarder 공장완공 ( 연간매출계획 2, 억원 ) LCD글라스 2 ~ 1 LCD 글라스 3라인증설시작 1라인본격납품 2중국화남 ABS 15만톤 1 고흡수성수지 SAP 만톤 7 만톤, 아크릴산 (AA) 16 만톤증설 1 중국용싱 ABS 1 만톤증설 2 페놀 3 만톤, BPA 15 만톤증설 33D-Retarder 2~3 라인완공 1EDC 3 만톤증설, ABS 15 만톤증설, EVA 15 만톤증설 2 미국홀라드자동차배터리공장완공 (6 만대 ), 오창자동차배터리공장완공 (2 만대 ) 3lLCD 글라스 2~3 라인완공 18 동양종합금융증권리서치센터
Company Report 시장우려와달리, 212 년 Spread 는소폭의조정에그칠것이며, 급락할가능성은낮다. 세계석유화학설비증설이제한되기때문이다. 대표적인석유화학제품인 Ethylene 의경우, 5 ~ 6 만톤정도신규수요가발생되지만, 세계 Ethylene 생산설비는 212년 214만톤, 213년 424만톤에그치기때문이다. 구체적으로세계 Ethylene 증설추이를살펴보면, 21년 1,2만톤 211년 552만톤 212년 214만톤 213년 424만톤 214년 463만톤 215년 432만톤 등이다.[ 그림13] 212 년화학제품생산량 5% 증가 둘째, 212 년에는생산물량이전년대비 5% 정도증가할것으로예상된다. 3가지특징에주목해야한다. 1 211년 3 ~ 4월동사는대산공장 (Ethylene 78만톤 ) 에대해대규모정기보수를진행했다. 212 년에는여수및대산공장에큰설비보수가예정되어있지않기때문에기저효과가발생된다. 2 21 년 2분기, 대산공장에서 Ethylene 15만톤, 프로필렌 6만톤, EG 3만톤, PE 3만톤, PP 4만톤등의소규모증설이이루어졌다. 6월에는합성고무인 BR 8만톤이완공되었다. 211년에는 6 ~ 7개월정도증설물량이생산되었지만, 212년에는연간풀생산이이루어진다. 3 212년 6월에는 SAP( 고흡성수지 ) 7만톤과아크릴산 16만톤증설이진행된다. 4분기에는국내 BPA 15만톤및페놀 3만톤, 중국 ABS 1만톤등증설이진행된다. [ 표11] 그림 13. 세계 Ethylene 설비증설계획 그림 14. LG 화학 의석유화학부문 Cash 마진추이 ( 백만톤 / 년 ) 212 12. 년증설 1. 8. 6. 연평균수요증가 4. 2.. 91년 94년 97년 년 3년 6년 9년 12년 15년 ( 달러 / 톤 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 15 개주력제품평균가격 Spread( 제품가격 - 나프타 ) 211 년 1796$ 211 년 76$ 212 년 1655$ 212 년 71$ 25 년 27 년 29 년 211 년 213 년 표 11. LG 화학 화학부문증설계획 구 분 총생산능력 증설 ( 만톤 ) 총생산능력 21년말 211년 212년 213년 213년말 에틸렌 176 15 191 프로필렌 12 6 18 EG 15 3 18 EDC 59 3 91 BR 1 8 18 SAP 7.2 3.3 7. 18 BPA 23 15 38 ABS 12 1 15 145 PE 92 3 95 PP 35 4 39 표 12. LG 화학 의주력화학제품세계신증설규모 제품구분 21년 211년 212년 213년 214년 215년 에틸렌 +1.1 +5.5 +2.1 +4.2 +4.6 +4.3 프로필렌 +7.2 +4.8 +3.2 +3.4 +2.3 +1.2 Butadiene +.7 +.1 +.2 +.6 +.9 +.8 EG +3.2 +.6 -.2 +.1 +1. +1.5 HDPE +3.5 +1.8 +1.5 +1.8 +1. +1.5 LLDPE/LDPE +2.7 +.8 +.6 +1.7 +1.5 +1.3 PP +5.4 +3.4 +1.7 +2.3 +2.1 +1.5 PVC +2.7 +3.5 +1.5 +1. +.5 +1.6 BR/SBR +.4 +.8 +.5 +.2 +.1 +.5 자료 : LG 화학, 언론 자료 : Chemlocus, Cischem 동양종합금융증권리서치센터 19
() (2) 정보소재부문 : 글라스, 배터리성과가시화 212 년정보소재부문영업이익 7,8 억원으로, 5% 성장기대 212 년 1 분기부터 LCD 글라스 1 공장매출본격시작 자동차용중대형전지매출액 211 년 3,7 억원 212 년 7,6 억원으로배증 212년정보소재부문예상영업이익은 7,792 억원수준으로, 전년 5,167 억원대비 5% 개선될전망이다. LCD 글라스및자동차용전지등신사업에대한수익성과가가시화되기때문이다. 첫째, 212 년부터 LCD 글라스 1라인양산이시작된다. 21년부터 2년동안연산 6 만m2생산능력을갖추기위한투자가진행되었다. 211년 7월에완공후연말까지품질테스트를마무리짓고, 212년부터 LG 디스플레이 에납품할전망이다. 세계 LCD 글라스시장규모는 11조원이며, LG 디스플레이 는이중 4% 를소비한다. LG 디스플레이 의글라스구입처비중은 삼성코닝 42%, 아사히글라스 15.8%, 파주전기초자 41.9% 등이다. 동사는이가운데아사히글라스 물량을대체할계획이다. 1개라인당매출액및영업이익규모는각각 2,8 억원과 58억원 ( 영업이익률 2% 수준 ) 이다. 계획대로 7개생산증설이순조롭게진행될경우, 연간매출액은 212년 2,2억원 213년 8,4억원 215 년 1.6조원 218년 2.4조원 로급증하게된다.[ 표13] 둘째, 212 년자동차용중대형전지수익창출이시작될전망이다. 대표적인구매처인 GM 의하이브리드차량인시보레볼트판매가 211년 1월부터정상국면에진입했다. 211년 1 ~ 9월동안판매되었던차량은 4, 대로, 월평균 4대수준이었다. 1월에는 1,1대를돌파하기시작했다. 212년에는 6만대, 213년에는 1만대판매가가능할전망이다. 뿐만아니라, 212년에는르노-닛산하이브리드차량에 5만팩이판매될계획이며, 213년에 1만팩으로증가하게된다. 여기에맞춰동사의중대형전지는 211년 1만팩수준에서 212년에 5만팩 ( 미국홀란드 2만팩맟오창 2만팩추가 ) 으로확대된다. 연간매출액은 211년 3,7억원 212년 7,5억원 213년 1.6조원 214년 3조원 215년 4.7조원 으로성장하게된다.[ 표14] 표 13. LG 화학 의 LCD 글라스투자성과 구 분 212년 213년 214년 215년 216년 판매액 ( 억원 ) 2,263 8,47 1조 1,266 1조 6,8 1조 8,626 생산능력 1라인 ( 만m2 / 년 ) 6 6 6 6 6 2라인 ( 만m2 / 년 ) 7 7 7 7 3라인 ( 만m2 / 년 ) 7 7 7 7 4라인 ( 만m2, 투자미정 ) 7 7 7 5라인 ( 만m2, 투자미정 ) 7 7 6라인 ( 만m2, 투자미정 ) 7 7 7라인 ( 만m2, 투자미정 ) 7 영업이익 ( 억원 ) 372 2,328 3,895 4,444 5,417 영업이익률 (%) 16.4 27.7 26. 24.2 23.9 EBITDA 989 3,469 4,213 5,611 6,221 EBITDA/ 매출액 (%) 43.6 41.3 37.4 34.9 33.4 표 14. LG 화학 의중대형전지투자성과 구 분 211년 212년 213년 214년 215년 판매액 ( 억원 ) 3,75 7,573 1조 6,887 2조 9,926 4조 7,545 생산능력 1공장 ( 오창 ) ( 만대 / 년 ) 1 1 1 1 1 2공장 ( 미국, 홀란드 ) ( 만대 / 년 ) 2 2 2 2 3공장 ( 오창 ) ( 만대 / 년 ) 2 2 2 2 4공장 ( 만대 / 년, 투자미정 ) 2 영업이익 ( 억원 ) 22 841 2,934 5,518 7,848 영업이익률 (%) 5.4 19.6 4.8 14.7 14.4 EBITDA 214 3,164 2,499 6,713 9,792 EBITDA/ 매출액 (%) 5.7 41.8 14.8 22.4 2.6 2 동양종합금융증권리서치센터
Company Report III. 중기기업가치흐름상 212 년위치 : 성장성재평가시기 최근 1 년간기업가치흐름에서볼때, 212 년성장성이주가에투영되는시기 26 ~ 27 년석유화학자회사흡수합병시기 PBR 1. ~ 2.2 배적용 21 년말 ~ 212 년초, IT 소재집중투자시기 PBR 4. 배까지급등후 1.6 배로급락 212 년 ~ 214 년 IT 소재투자성과를향유하는시기 PBR 3. ~ 3.5 배에재도전기대 중기적인기업가치흐름에서 212 년은성장성이주가로재평가되는시기로규정지을수있다. 26 ~ 27년석유화학합병후기업가치 Level-up 시기처럼 212 ~ 213년은 IT 소재투자성과로재도약후안착이가능할전망이다. 25년 ~ 212년동안기업가치주요변화를살펴보면, 쉽게이해할수있다. [ 그림 15] 와 [ 그림16] 에잘설명되어있다. 26 ~ 27년은잉여현금창출을위한합병시기였다. 26년 1월 LG 대산유화 ( 대산 Naphtha Cracking Center) 흡수합병에이어, 27년 11월에는 LG 석유화학 ( 여수지역 NCC 설비 ) 을흡수합병했다. 연간잉여현금창출능력이합병전 1,5억원수준에서 28 ~ 29년 8,억원 ~ 1조원대로급증하게된다. 투자지표인 PBR(= 주가 / 순자산배율 ) 은 1. ~ 2.2배수준의박스권이유지되었다. 석유화학대표업체로서의평가가이루어진결과였다. 21 년하반기 ~ 212 년은신사업에대한집중투자시기이다. 석유화학흡수합병효과로연간 1조원이상창출되는잉여현금으로 LCD 글라스 (1.2 조원 ), 자동차용중대형리튬이온전지 (1조원) 등에대한대규모투자를진행한다. 특히, 211 년에투자비가집중적으로집행되면서, 연간현금창출규모가 21년 9,7억원에서 211년 1,8억원수준으로급감한다. 하지만, 이는성장도약을위한준비기간으로이해해야한다. 투자지표인 PBR 도재평가 (Re-rating) 되었다. 과거상한치였던 2.2 배를돌파해, 4배이상까지상승했다. IT 성장사업에대한미래가치가낙관적으로반영되었기때문이다. 212 년 `~ 214 년은투자성과를향유하는시기가될것이다. 21년 ~ 212년동안, 투자되었던신사업으로부터현금이창출되기때문이다. 이는추가적인라인증설에자금을투입할수있다. 다시금연간 8, `~ 1조원규모의잉여현금창출이가능한시기에진입한다는뜻이다. 212년은그첫해이다. 투자지표인 PBR 도 IT 성장성이평가되면서다시 3.~ 3.5 배수준으로회귀할것으로기대된다. 그림 15. LG 화학 의현금창출능력변화과정 그림 16. LG 화학 PBR 밴드 ( 억원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, -2, -4, 28 ~ 29 년 LG 석유화학 합병효과 EBITDA- 법인세 - 금융비용 - 설비투자 21 ~ 212 년 IT 소재투자기간 212 ~ 214 년 IT 소재투자효과 23 년 25 년 27 년 29 년 211 년 213 년 ( 원 ) 21 ~ 211년 212 ~ 213년 IT소재성과시기 PBR 3. ~ 3.5배 7, 6, IT소재투자집중시기 PBR 4.배돌파 X4.1 5, 28년금융위기 4, 26 ~ 27년 Bottom PBR 1.5배 X2.8 X1.6 합병시기 ( 보정후 ) 2, PBR 1. ~ 2.2배 3, 대산유화 및 LG석화 1, X1.2 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 동양종합금융증권리서치센터 21
() 별첨. LG 화학 의생산계통도 LG 화학 (5191) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 6, 주가목표주가 5, 4, 3, 2, 1, 9.11 1.4 1.9 11.2 11.7 날짜 투자의견 목표주가 211/11/15 BUY 5,원 211/1/1 BUY 42,원 211/4/6 BUY 56,원 21/11/17 BUY 44,원 21/1/1 BUY 37,원 21/7/21 BUY 37,원 21/7/1 BUY 35,원 21/4/21 BUY 285,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 황규원 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 자료공표일현재당사는 LG 화학종목을기초자산으로하는주가연계증권 (ELW) 을발행하여유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 22 동양종합금융증권리서치센터
Company Report LG 화학 (5191) 추정재무제표 (K-IFRS) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12 월 ) 29 21 211E 212E 213E 결산 (12 월 ) 29 21 211E 212E 213E 비유동자산 51,62 63,818 8,869 1,224 119,753 매출액 157,597 194,715 228,257 224,999 276,173 관계기업투자등 1,13 2,136 2,621 2,746 2,87 매출원가 124,927 154,726 184,874 177,427 22,543 장기금융자산 233 5 6 6 6 매출총이익 32,671 39,989 43,383 47,572 55,63 유형자산 49,353 58,72 75,111 94,229 113,346 판매및관리비 1,339 11,589 13,65 14,441 17,726 무형자산 -667 1,81 1,978 2,92 2,195 기타수익과비용 기타 1,572 1,111 1,99 1,98 1,281 순외환손익 유동자산 48,158 62,917 7,432 73,36 81,42 순지분법평가손익 현금및현금성자산 11,74 13,68 8,91 12,59 6,783 기타손익 단기금융자산 1,62 78 13 13 13 발표영업이익 22,332 28,213 29,963 33,13 37,94 매출채권및기타채권 19,6 25,96 32,812 32,522 39,89 조정영업이익 22,332 28,399 29,778 33,13 37,94 재고자산 16,288 21,825 26,473 26,238 32,118 ( 발표-조정 ) 차이 -186 185 기타 675 1,427 2,224 2,24 2,698 비영업순손익 -1,782-215 -278-271 -747 자산총계 99,779 126,735 151,31 173,26 21,173 이자수익 264 267 228 21 177 비유동부채 8,539 5,522 1,716 811 867 이자비용 669 613 77 866 1,48 장기금융부채 6,757 4,821 636 외환손익 59-133 -368 269 확정급여부채 745 81 272 272 272 세전계속사업이익 2,55 28,184 29,51 32,859 37,157 충당성부채 법인세 4,886 6,187 6,46 7,195 8,17 유동부채 34,659 42,774 51,7 51,632 53,337 계속사업이익 15,663 21,998 23,41 25,664 28,987 매입채무및기타채무 17,775 21,24 15,531 15,393 18,843 중단사업이익 -332 단기금융부채 13,418 16,411 22,535 22,725 17,954 당기순이익 15,332 21,998 23,41 25,664 28,987 기타유동부채 3,466 5,123 13,634 13,513 16,541 순이익률 (%) 9.7 11.3 1.1 11.4 1.5 부채합계 43,198 48,296 53,416 52,443 54,24 기타포괄이익 -3-363 지배주주지분 ( 연결 ) 54,843 77,35 96,221 118,447 143,8 총포괄이익 15,332 21,968 22,678 25,664 28,987 자본금 3,695 3,695 3,695 3,695 3,695 포괄이익률 (%) 9.6 11.1 9.7 11.1 1.2 자본잉여금 11,875 11,578 11,578 11,578 11,578 당기순이익의귀속 ( 연결 ) 15,332 21,998 23,41 25,664 28,987 주식발행초과금 9,272-62 -62-62 -62 지배주주 ( 연결 ) 15,71 21,583 22,473 24,957 28,189 이익잉여금 43,347 62,539 82,45 14,271 129,625 비지배주주 ( 연결 ) 26 415 567 77 798 비지배주주지분 ( 연결 ) 1,737 1,44 1,664 2,371 3,169 포괄이익의귀속 ( 연결 ) 15,332 21,968 22,678 25,664 28,987 자본 56,58 78,438 97,885 12,818 146,969 지배주주 ( 연결 ) 15,71 21,547 22,158 24,957 28,189 부채및자본합계 99,779 126,735 151,31 173,26 21,173 비지배주주 ( 연결 ) 26 421 52 77 798 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 주요투자지표 결산 (12 월 ) 29 21 211E 212E 213E 결산 (12 월 ) 29 21 211E 212E 213E 당기순이익 ( 손실 ) 15,332 28,184 26,5 25,664 28,987 성장성 (%) 조정 7,687 6,955 9,841 13,231 14,692 매출액증가율 8.3 23.6 17.2-1.4 22.7 감가상각비및상각비 6,88 6,721 6,64 5,764 5,775 영업이익증가율 69. 27.2 4.9 11.3 14.4 법인세비용 3, 7,195 8,17 EBITDA 증가율 48.6 23.6 3.6 6.9 12.3 이자비용 14 443 866 1,48 당기순이익증가율 55.5 43.5 4.7 11.4 13. 외화관련손익 EPS 증가율 65.8 48.6 5.6 11.1 13. 이자수익 -88-21 -177 영업투하자본증가율 -8.9 3.7 31. 17.2 2.6 영업활동으로인한자산및부채의변동 1,252-5,282-9,148 287-7,311 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 ( 증가 ) 감소 -6,75-1,483-28 291-7,287 매출원가율 79.3 79.5 81. 78.9 79.9 재고자산의 ( 증가 ) 감소 698-5,339-4,873 235-5,879 판관비율 6.6 6. 6. 6.4 6.4 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 8,91 2,85 2,898-138 3,449 EBITDA 마진 18. 18. 15.9 17.3 15.8 기타자산및부채의변동 -1,597-1,31-6,894-1 2,46 ROIC( 평균 ) 25.3 29.9 24. 21.7 2.8 법인세납부 -4,234-7,284-7,195-8,17 ROE( 평균 ) 29.1 32.7 25.9 23.3 21.5 영업활동으로인한현금흐름 24,271 25,623 19,99 31,986 28,198 ROA( 평균 ) 15.6 19.4 16.6 15.8 15.5 투자활동현금흐름 -1,361-15,332-23,733-24,795-24,819 안정성 (%) Capex -1,585-16,122-23,175-24,718-24,718 EBIT/ 이자비용 ( 배 ) 33.4 46.4 38.7 38.3 36.2 무형자산의증가 -161-241 -278-278 -278 차입금비율 35.7 27.1 23.7 18.8 12.2 단기금융자산의 ( 증가 ) 감소 회전율 장기금융자산의 ( 증가 ) 감소 -18 매출채권회전율 9.4 9. 8. 7.1 7.8 이자수취 267 243 21 177 재고자산회전율 9.1 1.2 9.5 8.5 9.5 재무활동으로인한현금흐름 -5,68-7,97-71 -4,42-8,655 운전자본회전기간 57.8 45.5 55.1 69.4 62.6 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -3,614-3,479 3,11-445 -4,771 투자지표 자본의증가 ( 감소 ) -23 EPS 21,65 32,11 33,911 37,659 42,536 배당금지급 -2,92-2,8-2,945-2,731-2,836 BPS 74,422 14,451 13,414 16,489 194,797 이자지급 -819-866 -866-1,48 CFPS 3,96 41,777 43,877 46,357 51,249 연결실체의변동으로인한현금의증가 ( 감소 ) EBITDAPS 37,22 47,524 49,232 52,631 59,15 현금및현금성자산의순증가 5,931 2,614-4,771 3,149-5,276 PER 7.5 9.3 1.7 9.6 8.5 ( 기초현금및현금성자산 ) 5,143 11,66 13,68 8,91 12,59 PBR 2.2 2.9 2.8 2.3 1.9 기말현금및현금성자산 11,74 13,68 8,91 12,59 6,783 EV/EBITDA 5.9 8. 7.3 6.8 6. 동양종합금융증권리서치센터 23
Company Report 211.11.15 SKC (1179) [212 년화학업종유망종목 ] 필름부문글로벌 Top Tier 로도약하다!!! 투자의견 : BUY (Maintain) 목표주가 : 65,원 화학 211 년 SKC 의주가는 LCD 및태양전지부진에따른우려감 으로하반기에약세를보였습니다. 여기서, 반문을하게됩니다. 동사는 TV 판매량에의해실적이들쭉날쭉한소형화학기업일까요? 212 년에는시각이바뀔것입니다. 필름부문의약세를화학부문이보완하면서, 213 년사상최대실적을향해순항할것입니다. 과연필름과화학에는어떤변화가있기에가능할까요? 주가 37,9원 자본금 1,811억원 시가총액 13,726억원 주당순자산 29,8원 부채비율 9.2% 총발행주식수 36,215,63주 6일평균거래대금 283억원 6일평균거래량 651,861주 52주고 7,8원 52주저 34,5원 외인지분율 12.8% 주요주주 SK( 주 ) 외 7인 46.8% 212 년실적및투자포인트 : 영업이익 15% 안정성장 212 년예상매출액 1조 9,539 원 ( 전년 1조 7,67 억원, IFRS 개별기준 ), 영업이익 2,45 억원 (SK 증권 매각이익제외시 2.127 억원 ), 순이익 1,581 억원 ( 매각이익제외시 1,389 억원 ) 등임. 자산처분에따른일시이익을제외할경우, 212 년영업이익은전년대비 15% 대의안정성장기대 성장동력 1 : 글로벌증설제한으로, 212 년 ~ 215 년동안 PO 부문상승사이클강화. PO 생산능력은 211년 28만톤에서 212년말 38만톤으로, 36% 성장 성장동력 2 : 세계 1 ~ 3위일본업체의판매가격경쟁력약화로, 동사의필름부문 Top Tier 부각가능성높음. 필름생산능력은 211년 16만톤에서 212년말 26만톤으로, 63% 성장 1 년기업가치변화과정에서 212 년위치 : 212 년하반기투자성과향유시기진입 25 년 ~ 21 년동안, 적자부문 (Handset 및부품 ) 분사등으로사업구조조정을마무리함. 21 년하반기 ~ 212 년중반까지는핵심역량 ( 필름및 PO) 집중투자시기로, 213 년에최대실적달성예상 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 2. (39.3) (1.1) 상대 (1.7) (4.8) (7.6) 절대 ( 달러환산 ) 5.1 (44.2) (12.5) ( 원 ) (%) 8, 35 7, 3 6, 25 5, 2 4, 15 3, 2, 1 1, 5 9.11 1.4 1.9 11.2 11.7 SKC Rel to KOSPI 투자의견 BUY, 212 년목표주가 65, 원유지 212 년 ~ 213 년 PO/ 필름증설로글로벌선두기업 (Top Tier) 로성장 실적성장성및실적변동성축소로, PBR 1.5 ~ 2.1 배수준으로회귀예상 Forecasts and valuations (K-IFRS) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 29 21 211E 212E 213E 매출액 12,79 14,633 17,67 19,539 25,213 매출액증가율 18.6 21.1 16.6 14.5 29. 발표영업이익 745 1,682 2,551 2,45 3,31 조정영업이익 745 1,682 2,131 2,45 3,31 지배주주귀속순이익 13 1,36 1,677 1,581 2,448 지배주주귀속 EPS 284.9 3,66.8 4,63.3 4,365.2 6,759.5 증가율 1.3 1,166. 28.4-5.7 54.9 PER 68.7 7.6 8.2 8.7 5.6 PBR.8 1. 1.2 1.2 1. EV/EBITDA 8.1 8.6 7.7 6.6 4.7 ROA.6 7. 8. 6.6 9.4 ROE 1.2 13.8 15.8 13.8 19.2 자료 : Datastream www.myasset.com 자료 : 동양종합금융증권 TONGYANG Research
Company Report I. 결론 : 목표주가 65, 원, Buy 의견유지 212 년화학중형주유망종목으로제시 212 년실적안정성및성장성을동시에확인할수있는시기 212 년목표가격 6.5 만원 PBR 1.8 ~ 2. 배수준으로재평가기대 SKC(1179) 를 212 년중형화학주에대한투자유망종목으로제시한다. 필름및화학부문집중투자에대한성과를향유할수있는시기에진입하기때문이다. 설비투자에따른최대이익은 213년에달성될수있다. 영업이익규모는 21년 1,682 억원 211년 2,127억원 (SK 증권 처분이익제외 ) 212년 2,45억원 213년 3,31억원 의성장세가이어질전망이다. 213년최대실적성장기대감이 212년주가에미리반영될전망이다. 특히, 212 년에동사의단점이보완될수있다는점에주목할필요가있다. 그동안필름전방산업인 LCD 디스플레이및태양광전지시장이위축되면, 동사의수익구조가급격히악화될수있다 는점이시장의우려로대두되었다. 그러나, 212년에는달라질수있다. 동사의또다른사업축인화학부문 (PO 및 PPG 생산 ) 이상승 Cycle 에접어들었기때문에, 필름부문수익둔화를충분히보전할수있다. 분기당최저 5억원 ( 연간 2,억원 ) 의영업이익창출이가능하다는뜻이다. 그만큼영업실적변동성이감소된다는뜻이다. 성장성과실적변동성축소를반영해, 212년 SKC 의목표주가 6.5만원을유지한다. [ 표15] 에서나타나듯이, 적정주당기업가치 65, 원 ( 순자산가치 2.4 조원 ) 은 Sum-of-Part( 영업자산, 투자자산, 순부채등을공정가치로계산해, 순자산을산출하는방식 ) 를이용했다. 계산식은 영업활동가치 2.6조원 ( 주당 7,원 ) + 투자자산가치 4,461억원 ( 주당 12,원 ) 순차입금 6,522억원 ( 주당 17,원 ) 등이다. 상대지표인 PBR( 주가 / 순자산배율 ) 도 211 년말.9 배수준에서소송불확실성완화로점차 1.8 ~ 2. 배수준으로회귀할것으로예상된다. 표 15. SKC 의목표주가내역 : 65, 원유지 구 분 기준일 (211.11.23 일 ) (+) 영업자산가치 2 조 6,219 억원부문별사업가치영업이익 ( 억원 ) 감가상각비 ( 억원 ) EBITDA( 억원 ) 적정배율 ( 배 ) 적정사업가치 ( 억원 ) 주요 내역 Film 부문 2,481 678 3,159 5.5x 17,286 PO/SM 부문 1,37 33 1,637 5.5x 8,934 합계 3,789 1,8 4,796 5.5x 26,219 (+) 투자자산가치 4,461 억원투자자산구성지분율장부가액 (211.6 월 ) PBR 적정가치비고 (-) 순차입금 6,522 원 보통주주주가치 (A) 총차입금 6,558 억원 현금성자산 1,36 억원 211.7 월 BW/CB 발행대금 1, 억원포함 2 조 4,158 억원 SKC 코오롱 PI 5.% 689 1.1x 748 연성 PCB 원료생산 SKC 하스필름 49.% 98 1.x 98 LCD 가공필름생산 SKC Inc 1.% 889 1.x 889 미국 PET 생산업체 SKC 에어가스 8.% 118 1.x 118 순수산소생산업체 SKC 솔믹스 47.8% 795 1.x 419 6,348,637 주 12,5 원 기타 1,37 1.x 1,37 합계 4,778 1.x 4,461 발행주식수 (B) 3,736.9 만주총발행주식수 36,215,63 주 - 자사주 342,773 주 + BW/CB 1,497,6 주 주당주주가치 (A/B) 65, 원 Buy 의견유지 : 211 년 ~ 213 년장기실적성장세지속 동양종합금융증권리서치센터 25