21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview [ 표 1 ] 21 년 3 분기주요화학 / 에너지업체실적추정치및특이사항 구 분 분기실적 ( 억원 ) 연간실적 ( 억원 ) 9 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q 1 1Q 1 2Q 1 3Q(E) 1 4Q(E) 29 21(E)

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1 산업분석 기업분석팀 소재 - 중화학파트 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview 3 분기 S-Oil / 휴켐스 / 한화케미칼 /SKC 호조 & 4 분기금호석유 호조 화학 / 에너지 Analyst 황규원 kyuwon1@myasset.com 21년하반기업황특징 : 업체별차별화가속, 4분기금호석유 주목 21년 3분기화학 / 정유업체실적특징을 Up Stream 조정 & Down Stream 강세 로정리할수있음. 6 ~ 8월초중국의재고조정으로, 기초석유화학제품가격이약세를보였기때문. 4분기에는 1 ~11 월석화제품비수기및연말일시비용등으로실적조정이예상됨. 다만, 설비증설이완료되는기업에대해서비중확대를권고함. 211년상반기실적효과가가시화될수있기때문. 구체적으로, 금호석유 ( 목표가격 95,원 ), 한화케미칼 (36,원), 휴켐스 (3,원) 등이대상임. 금호석유 는 12월합성고무 12만톤양산이시작되며, 한화케미칼 은중국닝보공장에서 PVC 3만톤이판매를시작함. 휴켐스 는 211 년 4 ~ 5월 DNT(TDI 원료로, KPX 화인케미칼 에전량판매 ) 6만톤설비를완공함. 21년 3분기영업실적개선예상화학기업 : S-Oil, 휴켐스, 한화케미칼, SKC S-Oil( 목표가격 7, 원 ) : 3분기예상영업이익은 2,357 억원으로, 전분기 2,1억원대비 17% 개선기대. 등 / 경유마진호조속에정유설비가동률이높아졌기때문. 휴켐스 ( 목표가격 3, 원, 4분기선호 ) : 3분기예상영업이익은 247 억원으로, 전분기 174 억원대비 4% 개선기대. MNB 및 TDI 설비가동률회복때문. 한화케미칼 ( 목표가격 36, 원, 4분기선호 ) : 3분기예상영업이익은 1,371 억원으로, 전분기 1,27 억원대비 14% 개선기대. 원료가격약세속에, 가성소다및 PVC 호조때문. SKC( 목표가격 42,원 ) : 3분기예상영업이익은 557억원으로, 전분기 495억원대비 1% 개선기대. 태양광및열수축필름부문고마진상황지속덕택임. 21년 4분기영업실적개선예상기업 : 금호석유, SK에너지 금호석유 ( 목표가격 95, 원, 4분기최선호 ) : 4분기예상영업이익은 992 억원으로, 3분기예상치 884억원대비 13% 개선기대. 합성고무스프레드 (=BR 가격 원료인 Butadiene 가격 ) 가 3분기 8$ 에서 1,1$ 으로개선되기때문. SK 에너지 ( 목표가격 17,원 ) : 4분기예상영업이익은 4,12억원으로, 3분기예상치 4,46 억원대비소폭개선기대. 등 / 경유정제마진개선및정유설비가동률상승때문. 다만, 석유화학 NCC 정기보수 (35 일 ) 은실적개선폭을제한하는요인임.

2 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview [ 표 1 ] 21 년 3 분기주요화학 / 에너지업체실적추정치및특이사항 구 분 분기실적 ( 억원 ) 연간실적 ( 억원 ) 9 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q 1 1Q 1 2Q 1 3Q(E) 1 4Q(E) 29 21(E) [ 에너지및석유정제업체 ] SK 에너지 매출액 81,53 89,286 91,21 96,735 12,11 113,37 112,71 116, , ,43 Buy 영업이익 6,475 1, ,578 5,796 4,46 4,12 9,78 17,522 순이익 2,461 2,983 2,524-1,17 3,162 3,622 4,44 4,225 6,798 15,53 TP 17,원 ( ) 7월 RFCC 고도화정제설비보수로, 3분기영업이익은전분기대비 3% 감소예상 4분기예상영업이익은 4,억원수준. 1월석유화학설비대규모정기보수 (35 일간 ) 예정 211년 1월정유분사이후지분일부매각기대감증가. 벤츠 向전기차배터리계약성과도 211년상반기기대 S-Oil 매출액 37,744 4,785 47,118 48,592 43,582 49,163 54,5 52, ,24 199,7 Hold 영업이익 3, ,1 2,357 3,63 2,912 7,883 순이익 1, , ,12 2,59 2,296 5,732 TP 7,원 ( ) 3분기영업이익은전분기대비 17% 증가예상. 정유설비가동률 2분기 88% 3분기 95% 이상으로개선 등경유마진호조로, 4분기영업이익은 3, 억원수준으로유지예상. 석유화학 (BTX) 신규증설은 211년 2분기완공 3분기양산진행예정 [ NCC 화학업체 ] LG 화학 매출액 33,53 38,296 42,946 4,436 44,231 5,281 49,752 46,81 155,28 19,344 Buy 영업이익 4,847 6,289 6,969 2,872 6,524 8,279 7,997 6,25 2,977 29,5 순이익 2,992 4,671 5,431 2,131 5,177 6,457 6,18 4,736 15,225 22,477 TP 37,원 3분기영업이익은전분기대비 3% 수준의소폭감소예상. 7 ~ 8월초, 석유화학마진약세와정보소재판가인하압력때문. 4분기예상영업이익은 6,6억원수준으로조정예상. 정보소재추가판가인하및일시성비용 ( 성과급등 ) 지급예상때문. 일본 Nissan /Mitsubish 등에대한자동차전지추가계약예정 호남석화 매출액 12,336 14,563 16,53 16,295 18,34 18,415 17,32 16,927 59,698 7,696 Buy 영업이익 1,535 2,249 2,24 1,152 2,463 2,164 1,868 1,696 7,176 8,191 순이익 2,183 2,358 2,155 1,27 2,23 2,163 1,782 1,511 7,967 7,659 TP 22,원 ( ) PE/PP 수익성약화로인해, 3분기영업이익은전분기대비 14% 감소예상. 11 ~ 12 월비수기및일시성과급지급 (3억원내외 ) 등으로, 영업이익은 1,7 억원을하회할전망 말레시아타이탄 인수는 211년초에완료에정 (1.5조원 ). 합병하지아니하고, 1% 해외자회사로존속. 한화케미칼 매출액 7,52 7,252 7,813 7,771 8,612 9,126 9,51 9,75 3,337 36,323 Buy 영업이익 1,43 1, ,177 1,27 1, ,18 4,733 순이익 1,14 1,29 1, ,331 1,186 1,581 1,51 3,434 5,149 TP 36,원 PVC 및가성소다수익성개선으로, 3분기영업이익은전분기대비 14% 개선예상 4분기예상영업이익은 978 억원으로조정예상. PVC 비수기진입및일시비용 ( 성과급등 ) 지출때문. 중국닝보 PVC 공장 (3 만톤 ) 1월완공후 12월양산시작 대한유화 매출액 3,34 4,423 4,437 4,434 4,381 4,767 4,377 4,456 16,598 17,981 Buy 영업이익 , 순이익 , TP : 8,원 7 ~ 8월전력비 / 운송비상승영향으로, 3분기영업이익은전분기대비 6% 감소예상. 4분기영업실적은 17 억원수준에서정체예상. 설비가동률등회복이예상되지만, 일시상각비용발생으로실적개선폭은제한될전망 211년 4월대규모정기보수예정. Butadiene 7만톤증설은 2~3년후에이루어질전망 [ 복합화학업체 ] 한화 매출액 8,888 12,612 11,727 13,532 12,321 12,36 12,467 14,333 46,759 51,428 Buy 영업이익 ,35 2,658 순이익 2,317 1,116 2, , ,475 1,195 5,615 4,764 TP 55,원 3분기세후이익은전분기대비 6% 개선기대. 2분기에발생되었던한화건설 일시적인지분법손실이없어지기때문 ( 시행사일시상각처리 ) 4분기세후이익은 1,2억원수준으로소폭조정예상. 에코메트로수익둔화등으로, 영업실적약세때문. 금호석화 매출액 5,844 6,673 7,542 7,958 8,865 9,74 9,871 1,51 28,17 38,95 Buy 영업이익 ,162 3,511 순이익 -1, , ,148 3,17 TP 95,원 7 ~ 8월중국타이어업체가동률하락으로, 3분기영업이익은전분기대비 1% 감소예상 4분기영업이익은 1,억원수준으로회귀기대. 9월말천연고무가격사상최고치경신등을배경으로, 합성고무가격인상및가동률상승세가이어지고있기때문 21년 12월BR 12만톤양산시작. 211년에는대림산업 에스팀 (Steam) 판매시작으로, 추가적인영업이익 3억원발생기대. SKC 매출액 2,553 2,964 3,299 3,262 3,291 3,763 4,179 3,856 12,79 15,89 Buy 영업이익 ,867 순이익 ,297 TP 42,원 필름부문수익호조로인해, 3분기영업이익은전분기대비 1% 증가 9월, SKC- 코오롱PI(5% 지분율 ) 유상감자및 SK 해운 (1%) 지분매각 4분기영업이익 52 억원수준으로소폭조정예상. 12 월이후, 광학용필름판매물량소폭조정예상 휴켐스 매출액 987 1,2 1,291 1,242 1,398 1,253 1,368 1,437 4,522 5,456 Buy 영업이익 순이익 TP 3,원 MNB 및 TDI 설비가동률회복으로, 3분기영업이익은전분기대비 4% 증가. CDM( 탄소배출권 ) 수익은 3분기에발생되지않음. 4분기영업이익은 22 억원수준으로조정예상. 일시성과급 3 억원내외발생. 주당 1,원수준의고배당기대. 211년 4 ~5월중으로, DNT 6만톤설비증설완료 (KPX 화인케미칼 에전량매출 ) Source : 동양종합금융증권리서치센터 2 동양종합금융증권리서치센터

3 산업분석 [ 표 2 ] 주요정유 / 화학업체의제품 1 단위당마진추이 ( 달러기준 ) 그림 : 석유정제업체수익성지표 (Refining 마진 ) 추이 SK에너지의정유부문수익지표 ( 월별 ) ($/ 배럴 ) 1년평균 월 9.5 월 9.9 월 1.1 월 1.5 월 1.9 월 GS 칼텍스의정유부문수익지표 ( 월별 ) ($/ 배럴 ) 년평균 9.1 월 9.5 월 9.9 월 1.1 월 1.5 월 1.9 월 S-Oil 의정유부문수익지표 ( 월별 ) ($/ 배럴 ) 년평균 9.1 월 9.5 월 9.9 월 1.1 월 1.5 월 1.9 월 그림. 석유화학업체수익성지표 (Cash 마진 ) 추이 LG화학의화학부문수익지표 ( 월별 ) ($/ 톤 ) 7 1년평균 월 9.5월 9.9월 1.1월 1.5월 1.9월 호남석유의수익지표 ( 월별 ) ($/ 톤 ) 7 1년평균 월 9.5월 9.9월 1.1월 1.5월 1.9월 한화케미칼 ( 여천NCC) 의수익지표 ( 월별 ) ($/ 톤 ) 35 1년평균 월 9.5월 9.9월 1.1월 1.5월 1.9월 대한유화의수익지표 ( 월별 ) ($/ 톤 ) 5 1년평균 월 9.5월 9.9월 1.1월 1.5월 1.9월 ($/ 톤 ) KP 케미칼의수익지표 ( 월별 ) 1 년평균 9.1 월 9.5 월 9.9 월 1.1 월 1.5 월 1.9 월 ($/ 톤 ) 금호석유의수익지표 ( 월별 ) 1 년평균 9.1 월 9.5 월 9.9 월 1.1 월 1.5 월 1.9 월 제일모직의화학부문수익지표 ( 월별 ) ($/ 톤 ) 5 4 1년평균 월 9.5월 9.9월 1.1월 1.5월 1.9월 카프로의수익지표 ( 월별 ) ($/ 톤 ) 1,6 1,4 1년평균 1,2 1, 월 9.5월 9.9월 1.1월 1.5월 1.9월 KPX 화인케미칼의수익지표 ( 월별 ) ($/ 톤 ) 1,4 1,2 1, 1년평균 월 9.5월 9.9월 1.1월 1.5월 1.9월 ($/ 톤 ) SKC 의화학부문수익지표 ( 월별 ) ($/ 톤 ) 국도화학의수익지표 ( 월별 ) ($/ 톤 ) 웅진케미칼의수익지표 ( 월별 ) 1,2 1, 1년평균 월 9.5월 9.9월 1.1월 1.5월 1.9월 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 년평균 9.1 월 9.5 월 9.9 월 1.1 월 1.5 월 1.9 월 1, 8 6 1년평균 월 9.5월 9.9월 1.1월 1.5월 1.9월 Source :Chemlocus, datastream, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 3

4 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview SK 에너지 (9677) 21 년 3 분기예상실적 : 영업이익 2 분기대비 3% 감소, but 세후이익 12% 증가 환율하락및정유정기보수로영업이익은감소되나, 세후이익은증가 21년 3분기예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 11조 2,71억원 ( 전분기 11조 3,37 억원 ), 4,46억원 (5,796억원), 4,44억원 (3,622억원) 등이다. 3분기예상영업이익은전분기대비 3% 감소가예상되지만, 세후이익은 12% 증가할것으로기대된다. 영업이익둔화이유는 1) 7월상압정제설비 17만 b/d 및촉매분해설비 ( 고도화설비 ) 7만 b/d 정기보수, 2) 환율하락 (6월말 1,217원 / 달러 9월말 1,142원 / 달러 ) 등을지적할수있다. 반면, 환율하락은영업이익감소에영향을미쳤지만, 외환손익에는 2 분기 3,92 억원적자 3분기 855 억원 (e) 흑자 로호재로작용할전망이다. 뿐만아니라, 복합정제마진 ( 배럴당 ) 은 21년 2분기 5.6$ 3분기 6.7$ 로안정화되는모습을보였다 ( 정유부문영업이익손익분기점 4.5 ~ 5.$). 21 년연간예상실적 : 영업이익 9% 이상성장 21 년 4 분기정제마진견조한흐름유지, 석유화학은 1 월 NCC 66 만톤정기보수영향불가피 21년연간예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 44조 4,42억원 ( 전년 35조 8,275억원 ),1조 7,534억원 (9,78억원), 1조 5,52억원 (6,798억원) 등이다. 영업이익및세후이익은전년대비각각 93% 와 121% 증가가예상된다. 4분기영업실적은전분기대비소폭증가한 4,1 억원을달성할것으로기대된다. 견조한정제마진에도불구하고, 석유화학 NCC 정기보수 (1 월, 66만톤 ) 가예정되어있기때문이다. 4,억원대영업이익안착에주목해야한다. 투자의견 : 목표주가 17 만원으로상향 ( 기존 16 만원 ), Buy 유지 211 년분사 지분매각에따른현금유입 성장사업투자확대흐름에주목 정유및윤활유부문수익개선을반영해, 목표가격을 17만원으로높인다. 특히, 211 년질적변화에주목해야한다. 정유 / 석유화학물적분할 정유자회사지분일부매각 매각자금으로 2차전지투자확대 등이예정되어있다. 주가박스권탈피가시작되었다. 표 3. SK 에너지 분기실적 : 3 분기예상영업이익 4,46 억원 ( 전분기 5,796 억원 ) 구 분 29년 21년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 1년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 매출액 ( 억원 ) 81,53 89,287 91,21 96,734 12,11 113,37 112,71 116, , ,42 489, ,854 석유정제 58,77 58,34 57,992 68,234 67,858 78,322 78,85 88, ,67 313, , ,64 석유화학 18,73 25,448 27,214 25,823 31,818 32,77 3,7 25,564 96,558 12,16 128, ,482 자원개발 / 기타 4,93 5,535 5,995 2,583 2,335 2,637 2,521 2,616 19,11 1,17 9,96 15,38 영업이익 ( 억원 ) 6,475 1, ,591 5,796 4,46 4,12 9,78 17,534 18,292 19,48 석유정제 4, ,957-1,249 1,244 3,367 2,84 2, ,121 8,41 9,29 석유화학 1,295 2,587 1, ,522 1,495 1, ,233 5,52 5,739 5,754 자원개발 / 기타 , ,432 3,361 4,143 4,517 외환손익 ( 억원 ) -3,771 2,461 1, ,397-3, , 순이익 ( 억원 ) 2,461 3,13 2,524-1,17 3,162 3,622 4,44 4,225 6,798 15,52 15,575 16,939 주당순이익 ( 원 / 주 ) 7,322 16,25 16,815 16,939 6 월상압정제설비 11 만 b/d 정기보수 8월, PX 34 만톤정기보수 상압정제설비 24 만b/d 정기보수 11 월, PX 41 만톤정기보수 5월상압정제설비 7월상압정제설비 1 월 NCC 6만 b/d 정기보수 17만b/d + 66 만b/d 대규모 페루LNG 생산 촉매분해설비 7만 bld 정기보수 (32 일 ) 2 차전지분리막 4 ~ 5호기양산 5월자동차전지양산설비완공 정기보수 (29 ~ 37일간 ) 현대차 I1 전기차배터리납품시작 정유및석유화학 2차전지분리막 6 부문물적분할 ~ 7호기완공 (1/1일) 미쓰비씨후소에 벤츠 와배터리 2차전지납품시작납품계약추진 그린폴 (Green 정유지분일부 Polymer) 생산시작매각 4 동양종합금융증권리서치센터

5 산업분석 표 4. SK 에너지 의적정주가산정내역 : 정유및윤활유부문가치상승을반영해, 목표가격 17 만원으로상향 ( 기존 16 만원 ) 구 분 변경전변경후 ( 일) (21.1.1일) 주요내역 (+) 영업활동기업가치 19 조 6,32억원 2조 4,61억원 정유부문평균 EBITDA 1조 4,576 억원 적정 EV/EBITDA 5.5 배 = 8조 168 억원 화학부문평균 EBITDA 7,7억원 적정 EV/EBITDA 5.2배 = 3조 6,436억원 자원개발가채매장량 5.5 억bbls 7.6$/bbl = 5조 8,224억원 가정 : 향후 2 년간평균유가 74$/bbl 적용, bbl 당가치 8.1$ SK 에너지 귀속일일원유생산량 79,619만b/d 적용 신성장동력가치 : 2조 9,782억원 1) 자동차용 2차전지성장가치 2조 1,849억원 2) 2차전지분리막성장가치 7,934억원 (+) 투자활동기업가치 2조 6,46억원 2조 8,45억원 보유유가증권적정가치 2조 4,174억원 (SK 루브리컨츠 1조 2,55 억원등 ) 의무비축유 4,8 백만bbls(= 연간내수판매량의 12 일분 ) 평균유가 77$ 환율1,143원 / 달러 = 4,231억원 (-) 순차입금가치 7조 4,519억원 7조 5,287억원 총차입금 8조 9,79 억원 현금성자산 1조 5,127 억원 + 우선주 624억원 보통주주주가치 (A) 14 조 6,973억원 15조 7,728억원 발행주식수 (B) 9,224만주 9,224만주 총발행주식수 9,246.5만주 자사주 22.7 만주 주당주주가치 (A/B) 16,원 17,원 목표가격상향 : 정유부문실적개선 + 윤활유자회사 (SK 루브리컨츠 ) 가치상향 자료 : 동앵종합금융증권리서치센터 SK 에너지 (A9677) 투자등급및목표주가추이 날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 2, 주가목표주가 15, 1, 5, /1/27 Hold 1,원 28/11/26 Buy 1,원 28/12/1 Buy 1,원 29/1/28 Buy 12,원 29/4/27 Buy 135,원 29/9/3 Buy 19,원 21/1/27 Buy 17,원 21/6/8 Buy 16,원 21/7/1 Buy 16,원 21/7/13 Buy 16,원 21/1/1 Buy 17,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 5

6 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview S-Oil (195) 21 년 3 분기예상실적 : 영업이익 2 분기대비 15% 증가 정제마진개선및설비가동률회복으로, 3 분기 2,3 억원수준으로영업이익회복 21년 3분기예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 5조 4,58 억원 ( 전분기 4조 9,158억원 ), 2,357억원 (2,11억원), 2,12억원 (51억원 ) 등이다. 3분기예상영업이익및세후이익은전분기대비각각 17% 와 315% 증가할것으로예상된다. 영업이익개선이유는 1) 정제마진개선, 2) 정유설비가동률회복에서찾을수있다. 원유도입시차를반영한동사의복합정제마진 ( 배럴당 ) 은 2 분기 4.4$ 3분기 5.5$ 로개선되었다. 특히, 등경유마진강세가이어졌다. 뿐만아니라, 상압정제설비가동률은 2 분기 88% 3분기 95% 이상 으로개선된것으포파악된다. 21 년연간예상실적 : 영업이익 17% 성장 21 년 4 분기, 견조한등 / 경유정제마진치윤활유호조로, 3, 억원대영업이익유지가능 21년연간예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 19조 9,71억원 ( 전년 17조 4,24억원 ), 7,882억원 (2,912억원), 5,732억원 (2,296억원) 등이다. 영업이익및세후이익은전년대비각각 17% 와 15% 증가가예상된다. 4분기영업실적은전분기수준인 3, 억원을달성할것으로기대된다. 5 ~ 6$ 수준의복합정제마진상태가 4분기에도이어질것으로예상되기때문이다. 투자의견 : 목표주가 7 만원으로상향, Hold 유지 211 년 BTX 증설효과및주당배당 5, 원회복을전제한적정주가 7 만원 분기당 3, 억원대의정상영업이익수준회귀를반영해, 적정주가를기존 6,원에서 7, 원으로상향조정한다. 211년 7월양산예정인 BTX(Benzene/Toluene/Xylene) 신규설비수익을추가로반영한결과이다. 특히, 과거주가와배당금과의밀접한관계를고려할때, 적정주가 7,원은연간주당배당 5,원 (29년 1,35원 ) 에해당한다. 표 5. S-Oil 분기실적 : 3 분기예상영업이익 2,947 억원 ( 전분기 2,11 억원 ) 구 분 29년 21년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 1년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 매출액 ( 억원 ) 37,744 4,785 47,118 48,592 43,582 49,158 54,58 52, ,24 199,71 222, ,477 석유정제 32,494 34,649 39, ,695 42,154 45,911 44, , , , ,686 석유화학 2,761 3,539 3, ,975 3,572 3,662 3,816 11,586 14,939 27,169 31,139 윤활유 / 기타 2,489 2,589 3, ,912 3,432 4,485 4,459 13,98 15,378 18,623 16,652 영업이익 ( 억원 ) 3, ,11 2,357 3,63 2,912 7,882 11,656 9,147 석유정제 2, , ,24 1,78 1, ,667 4,894 3,796 석유화학 ,28 1,171 3,14 2,798 윤활유 / 기타 , ,63 외환손익 ( 억원 ) -1,927 1,24 1, , , 순이익 ( 억원 ) 1, , ,12 2,59 2,296 5,732 7,528 6,696 주당순이익 ( 원 / 주 ) 1,992 5,34 6,619 5,87 CDU 3호기 회사채 3,5 억원 정유설비가동률 4월 BTX 신규증설 정기보수 (3/4~3/25) 발행 6 월 RFCC 7만 b/d 정기보수 분기배당에서반기배당으로전환 95% 이상으로상향 완료 3분기양산 BTX 설비투자비 1.2 조원 6 동양종합금융증권리서치센터

7 산업분석 표 6. S-Oil 의적정주가변경내역 : 목표가격 7, 원으로상향 ( 기존 6, 원 ) 구 분 변경전 (21.7.1) 변경후 (21.1.1) (+) 영업활동기업가치 7조 9,27 억원 9조 6,67 억원 정유부문평균 EBITDA 6,226억원 적정 EV/EBITDA 7.배 = 4조 3,581 억원 석유화학부문평균 EBITDA 4,262억원 적정 EV/EBITDA 5.배 = 2조 1,311 억원 윤활유부문평균 EBITDA 3,731억원 적정 EV/EBITDA 8.5배 = 3조 1,715 억원 (+) 투자활동기업가치 3,293억원 3,366억원 E1(7.7%) 686억원, SK가스 (6.1%) 388억원 의무비축유 251만 bbls(= 연간내수판매량의 12일분완충재고의무보유 ) 평균유가 78$ 환율 1,17 원 / 달러 = 2,276 억원 (-) 순차입금가치 1조 5,224 억원 2조 84억원 총차입금 3조 82억원 + 우선주 672억원 현금성자산 9,95 조원 보통주주주가치 (A) 6조 7,96 억원 7조 9,169 억원 발행주식수 (B) 1억 1,258 만주 1억 1,258 만주 총발행주식수 1억1, 만주 주당주주가치 (A/B) 6, 원 7, 원 목표가격상향 : 211 년주당배당 5, 원회귀가능성반영 주요내역 자료 : 동앵종합금융증권리서치센터 S-Oil(A195) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 주가 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 28/11/5 Hold 7,원 21/2/1 Hold 6,원 21/7/1 Hold 6,원 21/1/1 Hold 7,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 7

8 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview LG 화학 (5191) 21 년 3 분기예상실적 : 영업이익 2 분기대비 3% 수준의소폭조정 정보소재부문가격인하압력증가로, 영업이익소폭조정예상 21년 3분기예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 4조 9,752 억원 ( 전분기 5조 281 억원 ), 7,997억원 (8,279억원), 6,18억원 (6,457억원) 등이다. 3분기영업이익예상치는 2분기대비 3% 정도소폭감소할전망이다. 영업실적조정배경으로, 1) 주력제품의 Cash 마진정체및 2) 정보소재제품판매가격인하압력을지적할수있다. 우선, 화학제품 1톤당평균 Cash 마진흐름은 21년 2분기 5$ 3분기 492$ 수준이다. PE 등은조정을보이고있지만, 아크릴레이트 /PVC/BPA 등특수제품수요는견조한상황이다. 정보소재부문 ( 편광판및 2차전지 ) 의경우, 최종수요자가동률축소 (LG 디스플레이, LG 전자 등 ) 영향을받고있다. 21 년연간예상실적 : 영업이익 38% 성장 21 년 4 분기, PVC/ABS 비수기진입, 편광판에대한가격인하압력증가, 일시적비용등으로, 영업이익조정불가피 21년연간예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 19조 344 억원 ( 전년 15조 5,28 억원 ), 2조 9,5억원 (2조 977억원 ), 2조 2,477억원 (1조 5,225억원 ) 등이다. 영업이익은전년대비 38% 증가가예상된다. 4분기영업실적은계절적인원인으로 6,25억원수준 ( 전분기예상치 7,997 억원 ) 으로감소할전망이다. 주력제품인 PVC( 건축소재 ), ABS(IT 외장소재 ) 등이계절적인비수기에진입할뿐만아니라, 성과급 / 재고자산상각등이집중되기때문이다. 특히, 편광판등에대한가격인하압력이더욱높아진다 는점도영업실적에영향을미칠것이다. 투자의견 : 목표주가 37 만원및 Buy 유지 본업실적정체로일시적인주가조정은예상되지만, 배터리성장추세는불변 21년하반기 ~ 211년초, 본업실적정체속에신규성장사업모멘텀지속 흐름이이어질전망이다. 석유화학부문의경우, 211년 2분기증설 (Ethylene 16만톤, 합성고무 13만톤등 ) 전까지실적모멘텀은제한적이다. 반면, GM 시보레볼트에대한중대형자동차배터리공급규모는당초계획 (3.5 만대 / 년 1만대 / 년수준 ) 보다증가할전망이다. 표 7. LG 화학 분기실적 : 3 분기예상영업이익 7,997 억원 ( 전분기 8,279 억원 ) 구 분 29년 21년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 9 년 1 년 (e) 11 년 (e) 12 년 (e) 매출액 ( 억원 ) 33,53 38,296 42,946 4,436 44,231 5,281 49,752 46,81 155,28 19, ,1 211,241 석유화학 25,648 28,144 3,68 28,896 32,637 37, , 정보소재 7,855 1,152 12,338 11,567 11,594 13,3 13,321 12,715 41,912 5,633 55,449 7,78 영업이익 ( 억원 ) 4,847 6,289 6,969 2,872 6,524 8,279 7,997 6,25 2,977 29,5 26,86 26,169 석유화학 3,743 5,84 4,854 2,224 4,843 6,22 5,929 4,393 15,95 21,385 18,13 17,651 정보소재 1,14 1,25 2, ,681 2,59 2,68 1,857 5,72 7,665 8,73 8,518 순이익 ( 억원 ) 2,992 4,671 5,431 2,131 5,177 6,457 6,18 4,736 15,225 22,477 19,354 19,33 주당순이익 ( 원 / 주 ) 22,663 32,42 28,796 28,72 여수공장대규모정기보수 (3/3~4/8) 1 Ethylene 생산능력 1 만톤증설 2 편광판 168 만m2증설 1 GM 向배터리납품 2 각형전지 5 만셀 / 월, 폴리머전지 3 만셀 / 월증설 일본向자동차전지납품계약추진 ( 닛산, 미쓰비시 등 ) 1합성고무 13 만톤 LCD용유리기판증설양산공급 2SAP( 고흡수성수지 ) 4만톤 3대산공장 Ethylene 14만톤증설 8 동양종합금융증권리서치센터

9 산업분석 표 8. LG 화학 적정주가산정내역 : 배터리성장성배경으로, 목표가격 37 만원유지 구 분 기준일 (21.1.1일) 주요내역 (+) 영업활동기업가치 26조 8,895 억원 국내외화학부문평균 EBITDA 2조 5,14 억원 적정 EV/EBITDA 4.8배 = 12조 3,184 억원 국내외정보소재부문평균 EBITDA 1조 2,159 억원 적정 EV/EBITDA 4.7배 = 5조 7,149 억원 판매를시작한자동차배터리부문 ( 세계시장점유율 2%) = 8조 8,564 억원 (+) 투자활동기업가치 1,149억원 씨택 ( 지분율 5%) 588 억원, LG India Holdings(1%) 561억원 (-) 순차입금가치 2 조 7,78 억원 총차입금 2 조 6,68 억원 + 우선주 1 조 1,435 억원 현금성자산 1 조 425 억원 보통주주주가치 (A) 24조 3,967 억원 발행주식수 (B) 6,591만주 총발행주식수 6,627 만주 자사주 35.9만주 주당주주가치 (A/B) 37,원 자동차용전지가치를고려하지않은바닥권적정주가 235,원 자동차용전지시장점유율 1% 반영한적정주가 315,원 자동차용전지시장점유율 15% 반영한적정주가 335,원 LG 화학 (A5191) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 4, 목표주가 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 날짜 투자의견 목표주가 29/4/17 Hold 12,원 29/5/29 Hold 13,원 29/8/31 Hold 16,원 29/1/22 Hold 22,원 21/4/21 Buy 285,원 21/7/1 Buy 35,원 21/7/21 Buy 37,원 21/1/1 Buy 37,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 9

10 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview 호남석유 (1117) 21 년 3 분기예상실적 : 영업이익 2 분기대비 14% 감소 3 분기 EG/PE/PP Cash 마진약세로, 영업이익감소흐름지속 21년 3분기예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 1조 7,32 억원 ( 전분기 1조 8,415억원 ), 1,868억원 (2,164억원), 1,782억원 (2,163억원) 등이다. 3분기영업이익예상치는 2분기대비 14% 감소할전망이다. 실적둔화배경으로, 주력제품의 Cash 마진둔화를지적할수있다. EG/PE/PP 등주력제품 1톤당평균 Cash 마진흐름은 21년 1분기 553$ 2분기 458$ 3분기 436$ 수준으로, 1분기를고점으로하향세를시현하고있다. 다만, 설비가동률은여전히 1% 를유지하고있다. 21 년연간예상실적 : 영업이익 14% 성장 21 년 4 분기, 주력제품 Cash 마진은견조하게유지되지만, 성과급등일시비용으로추가감익예상 21년연간예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 7조 696억원 ( 전년 5조 9,697억원 ), 8,192억원 (7,176억원), 7,658억원 (7,967억원) 등이다. 영업이익은전년대비 14% 증가가예상된다. 4분기영업실적은전분기에이어소폭감소한 1,696 억원이예상된다. 3분기보다우호적인 Cash 마진 (=EG/PE/PP 제품가격 나프타원료가격 ) 이예상되지만, 성과급등일시비용 (3 억원내외발생 ) 이발생되기때문이다. 투자의견 : 목표주가 22 만원으로상향 ( 기존 17.5 만원 ), Buy 유지 211 년분사 지분매각에따른현금유입 성장사업투자확대흐름에주목 석유화학계열사가치상승을반영해, 목표가격을기존 17.5 만원에서 22만원으로상향조정한다. 우선, 211년초 1% 지분인수가마무리되는말레시아 Titan 영업가치를호남석유 에합산처리했다. EBITDA 창출능력을기존 1.1 조원에서 1.4 조원으로높였다. 뿐만아니라, 현금자산이누적되고있는 KP 케미칼 ( 지분율 52%) 투자자산가치를기존 4,122억원에서 7,63 억원으로현실화했다. 다만, 분기실적감익흐름을고려할때, 21년말까지극적인주가 Level-up 보다강보합세를기대할수있다. 표 9. 호남석유 분기실적 : 3 분기예상영업이익 1,868 억원 ( 전분기 2,164 억원 ) 구 분 29년 21년 연간실적 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 1년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 매출액 ( 억원 ) 12,336 14,563 16,53 16,295 18,34 18,415 17,32 16,927 59,697 7,696 68,166 7,64 영업이익 ( 억원 ) 1,535 2,249 2,24 1,152 2,463 2,164 1,868 1,696 7,176 8,192 8,335 8,427 영업이익률 12.4% 15.4% 13.6% 7.1% 13.7% 11.8% 1.8% 1.% 12.% 11.6% 12.2% 12.% 지분법이익 ( 억원 ) ,242 1,388 2,174 2,116 세전이익 ( 억원 ) 1,912 2,573 2,55 1,542 2,872 2,88 2,293 1,958 8,533 9,93 1,78 1,135 순이익 ( 억원 ) 2,183 2,358 2,155 1,27 2,23 2,163 1,782 1,511 7,967 7,658 7,892 8,129 주당순이익 ( 원 / 주 ) 25,6 24,36 24,77 25,515 롯데대산 흡수합병 6 월, 여수 EG 12 만톤촉매교체정기보수 1 1 월 EOA 5 만톤증설 2 12 월부타디엔 13 만톤증설 3 말레시아 Titan 지분인수 1분기부터신규NCC 말레시아 Titan 증설실적반영시작 (PE 25 만톤, PP 2만톤 ) 1 동양종합금융증권리서치센터

11 산업분석 표 1. 호남석유 의적정주가산정내역 : 말레시아 Titan 인수효과및 KP 케미칼 가치상승분반영, 목표가격 22, 원으로상향 ( 기존 17.5 만원 ) 구 분 변경전변경후 (21.7.2) (21.1.1) 주요내역 (+) 영업활동기업가치 4조 5,761억원 6조 8,139억원 호남석유 + Titan 합산 EBITDA 1조 3,84억원 적정 EV/EBITDA 4.9배 = 6조 8,139억원 호남석유 EBITDA 1조 863 억원 = 영업이익 8,55억원 + 감가상각비 2,358억원 말레시아 Titan(1% 자회사예정 ) EBITDA 2,977억원 = 영업이익 2,25 억원 + 감가상각비 952 (+) 투자활동기업가치 2조 1,418억원 1조 5,124억원 롯데건설 (31.2%) 적정가치 3,971억원 [ 영업가치 1.8 조원 (=EBITDA 2,51 억원 7.2 배 ) + 투자자산 3,835억원 순차입금 1,4조원 ] 31.19% KP 케미칼 (51.9%) 적정가치 7,63 억원 ( 변경전 4,122억원 ) [ 영업가치 8,314 억원 (=EBITDA 1,923 억원 4.3 배 ) + 투자자산 3,77억원 + 순현금 2,337억원 ] 51.86% 씨텍 (5.%) 적정가치 5,59억원 [ 영업설비공시가격 2,976 억원 + 투자자산 1 억원 + 순차입금 83 억원 ] 5.% 말레이시아 Titan(1% 자회사편입예정 ) 의보유유가증권 2,294억원 (+) 순현금가치 3,525억원 1조 3,73억원 총차입금 1조 6,615 억원 현금성자산 3,542억원 총차입금 1조 6,615 억원 = 호남석유 8,83 억원 + Titan 인수를위한차입금 5,억원 + Titan 자체차입금 3,532억원 현금성자산 3,542 억원 = 호남석유 1조 3,461 억원 + Titan 자체현금 81 억원 Titan 인수를위한보유현금사용 1조원 보통주주주가치 (A) 5조 5,956억원 7조 19억원 발행주식수 (B) 3,186만주 3,186만주 총발행주식수 3,186만주 주당주주가치 (A/B) 175,원 22,원 적정가치상향이유 : 1 말레이시아 Titan(1%) 영업실적을호남석유 에합산처리 2 KP케미칼 (51%) 자산가치상향 자료 : 동앵종합금융증권리서치센터 호남석유 (A1117) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 25, 주가목표주가 2, 15, 1, 5, 날짜 투자의견 목표주가 28/11/5 Buy 15,원 28/11/26 Buy 9,원 29/4/9 Buy 11,원 29/6/8 Buy 13,원 29/8/17 Buy 16,원 21/4/2 Buy 16,원 21/7/1 Buy 175,원 21/1/1 Buy 22,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 11

12 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview 한화케미칼 (983) => 21 년 4 분기추천종목 21 년 3 분기예상실적 : 전분기대비 14% 성장, 사상최대치경신 PVC 및가성소다가격상승으로, 영업실적호조 21년 3분기예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 9,51 억원 ( 전분기 9,126억원 ), 1,371 억원 (1,27억원), 1,581억원 (1,186억원) 등이다. 다른순수석화업체와달리, 3분기실적개선을기대할수있다. 제품 1톤당 Cash 마진이 21년 2분기 36$ 3분기 418$ 로개선되었기때문이다. 원료인 Ethylene 가격은 2분기 1,112$ 에서 3분기 93$ 로 28$ 정도하락한반면, 주력제품 (PE/PVC/ 가성소다 ) 가격은 2분기 911$ 에서 823$ 로, 88$ 정도하락하는데그쳤다. 특히, 가성소다가격은 2분기 23$ 에서 3분기 27$ 로오히려강세를보였다. 21 년연간예상실적 : 영업이익 15% 이상성장 21 년 4 분기, PVC 비수기에따른소폭의정기보수 + 3 ~ 4 억원규모의성과급등일시비용발생등으로, 영업실적조정 21년연간예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 3조 6,323 억원 ( 전년 3조 337 억원 ), 4,734억원 (4,18억원), 5,15억원 (3,434억원) 등이다. 영업이익은전년대비 15% 증가가예상된다. 4분기영업실적은계절성으로인해, 1,억원수준으로수준에서결정될전망이다. 염두에두어야할점은, 1) PVC 비수기진입 (11 ~ 12월 ) 에따른 1월짧은정기보수, 2) 가성소다호조세지속, 3) 성과급등일시비용 3 ~ 4 억원발생등이다. 투자의견 : 적정주가 36, 원, Buy 유지 211 년태양전지용필름호조 + 광학용필름 2 만톤증설 + 계열사지분법이익개선 211년 순수석유화학에서복합화학업체로의변화 가빨라질전망이다. 21년 4분기 SolarFun Power Holding 49% 지분인수효과가계기로작용할것이다. 중국가성소다베이스 PVC 공장철폐 (77만톤규모 ) 등으로인해, 21년 4분기완공되는 PVC 닝보공장 (3 만톤 ) 도빠르게정상화될가능성이높다는점도긍정적이다. 21년 3분기말 ~ 4분기초, 한화그룹비자금등정치적변수를충분히극복할수있을것이다. 주가조정 = 기회이다!!! 표 11. 한화케미칼 분기실적 : 3 분기예상영업이익 1,371 억원 ( 전분기 1,27 억원 ) 구 분 29년 21년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 1년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 매출액 ( 억원 ) 7,52 7,251 7,813 7,771 8,612 9,126 9,51 9,75 3,337 36,323 38,369 43,436 유화부문 (PE) 3,47 3,61 3,399 3,436 3,762 4,41 3,779 3,245 13,33 14,827 13,732 13,766 화성부문 (PVC/ 가성소다 ) 3,97 4,62 4,271 4,19 4,661 4,87 5,319 5,457 16,493 2,38 22,972 23,213 영업이익 ( 억원 ) 1, ,177 1,27 1, ,18 4,734 4,592 4,667 유화부문 (PE) ,885 1,92 1,266 1,16 화성부문 (PVC/ 가성소다 ) ,529 3,199 3,619 3,784 여천NCC 지분법이익 ,11 2,88 2,983 2,919 세후이익 ( 억원 ) 1,14 1,29 1, ,331 1,186 1,581 1,51 3,434 5,15 5,732 5,779 주당세후이익 ( 원 / 주 ) 2,444 3,667 4,82 4,115 합산영업이익 ( 억원 ) 한화케미칼 + 여천NCC 1,71 1,734 1, ,64 1,91 2,24 1,545 5,829 7,543 7,142 7,269 1 솔라셀 (3M W) 설비완공 2 대한생명 상장으로, 구주매출에따른처분이익 37 억원발생 1 EDC 신규공장완공 2 여천 NCC 에틸렌 5 만톤증설 3 여수공장 2 주정기보수 1 관절염치료제임상 1 상완료 2 태양광모듈업체 M&A 12 차전지양극물질 PPilot 설비완공 2 중국닝보지역 PVC 자회사완공 (3 만톤 ) 관절염치료바이오시밀러제품임상 3 상진행 1EVA 필름 4 만톤증설 ( 기존 1 만톤 )) 2 태양전지 3MW 증설 3 여천 NCC 에틸렌 35 만톤 12 동양종합금융증권리서치센터

13 산업분석 표 12. 한화케미칼 적정주가산정내역 : 태양전지사업인수등을배경으로, 목표주가 36, 원유지 구 분 기준일 (21.1.1일) 주요내역 (+) 영업자산가치 4조 1,118억원 부문별사업가치 평균영업이익 ( 억원 ) 평균감가상각비 ( 억원 ) 평균 EBITDA( 억원 ) 적정배율 ( 배 ) 적정사업가치 ( 억원 ) 유화부문 1, , ,874 화성부문 2, , ,289 태양광전지 ,9 2차전지양극물질 ,712 바이오시밀러 1, ,983 기타부문 ,126 여천 NCC 영업가치 (5%) 2, , ,885 합 계 6,12 2,225 8, ,118 (+) 투자자산가치 1조 2,915억원 투자자산구성 지분율 순자산 (9.12월) PBR 적정가치 비고 한화갤러리아 1.% 7,529.6X 4,55 백화점 ( 서울압구정 ) 한화 L&C 1.% 4,14.6X 2,514 건자재, 자동차소재 한화호텔 & 리조트 48.7% 2,614 1.X 2,618 레저 한화석화닝보유한회사 1.% 2,649.5X 1,325 중국 PVC 사업 한화도시개발 1.% X 993 아산 / 서산등도시개발 한화드림파마 1.% 618.2X 127 제약제품판매 대한생명 3.71% 3,15.9X 2,737 32,24,166주 솔라펀파워홀딩스 49.9% 2, X 4,36 21 년 9월인수 기타 1,945.5X 973 여천NCC 의투자자산 (5%) 5.5X 25 합 계 2,343.64X 19,897 (-) 순차입금 2조 63억원 총차입금 2조 1,877 억원 현금성자산 1,247억원 보통주주주가치 (A) 5조 1,159억원 발행주식수 (B) 1억 4,28만주 주당주주가치 (A/B) 36,원 한화케미칼 (A983) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 4, 목표주가 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 날짜 투자의견 목표주가 28/9/29 Hold 15,원 28/12/1 Hold -원 29/3/3 Hold 1,원 29/5/29 Hold 13,원 21/2/24 Hold 17,5원 21/4/27 Buy 26,원 21/7/1 Buy 26,원 21/8/5 Buy 36,원 21/1/1 Buy 36,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 13

14 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview 대한유화 (665) 21 년 3 분기예상실적 : 영업이익 2 분기대비 6% 급감 유틸리티비용상승및수출운송비증가부담으로, 영업이익급감 21년 3분기예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 4,376 억원 ( 전분기 4,767억원 ), 145억원 (356억원), 158억원 (29억원) 등이다. 3분기영업이익예상치는 2분기대비 6% 정도대폭감소할전망이다. 영업실적급감배경으로, 1) 주력제품 Cash 마진하락및 2) 설비가동률축소를지적할수있다. 우선, 주력제품 (HDPE/PP) 1톤당평균 Cash 마진은 21년 2분기 384$ 3분기 341$ 수준으로약 12% 축소되었다. 뿐만아니라, 기초유분설비가동률은 9% 를하회한것으로추산된다. 중국의수입수요가정체되는가운데, 한주 로부터공급받고있는 Utility 가격상승및수출제품운송료 ( 컨테이너 ) 등이상승했기때문이다. 21 년연간예상실적 : 영업이익 42% 감소 21 년 4 분기, HDPE/PP 계절적인비수기진입, 4 ~ 5 억원수준의일시적비용등으로, 영업실적약세지속 21년연간예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 1조 7,978 억원 ( 전년 1조 6,598 억원 ), 968억원 (1,672억원 ), 777억원 (1,28억원) 등이다. 영업이익은전년대비 42% 감소할전망이다. 4분기영업이익예상치는 171억원으로, 상반기분기평균 32억원에미치지못하는약세가불가피하다. 주력제품인 HDPE( 토목용대구경파이프 ), PP(SOC 포장재등 ) 가대부분비수기에진입하기때문이다. 뿐만아니라, 성과급등일시비용이 4 ~ 5억원추가로발생될수있다 는점도압박요인이다. 투자의견 : 목표주가 8 만원및 Buy 유지 본업실적정체와사업구조변화기대감공존 = 7 ~8 만원주가적정 21년하반기 ~ 211년상반기동안, 본업실적모멘텀약화속에사업구조조정기대감 이이어질전망이다. 대규모정기보수가예정되어있는 211 년 2분기까지분기당 15 ~ 2 억원수준에서등락이예상된다. 반면, Butadiene 설비증설검토 ( 기존 C4 15만톤판매대신, 7 억원을투자해 Butadiene 으로판매 ) 및 Down Stream 업체인수가능성등은주가지지대역할을할것이다. PE/PP 사업구조로부터의긍정적인변화이기때문이다. 표 13. 대한유화 분기실적 : 3 분기예상영업이익 145 억원 ( 전분기 356 억원 ) 구 분 29년 21년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 1년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 매출액 ( 억원 ) 3,34 4,423 4,437 4,434 4,381 4,767 4,376 4,455 16,598 17,978 17,279 19,433 합성수지 3,41 3,954 3,862 3,613 3,639 3,745 3,453 3,549 14,47 14,386 13,483 15,484 BTX/ 부산물 , ,128 3,592 3,796 3,949 영업이익 ( 억원 ) , 영업이익율 14.7% 15.1% 9.7% 2.% 6.7% 7.5% 3.3% 3.8% 1.1% 5.4% 5.6% 4.3% 순이익 ( 억원 ) , 발행주식수 ( 주 ) ,4, 6,4, 6,4, 주당순이익 ( 원 / 주 ) 14,736 1,576 11,265 1,96 HDPE 마진호조로, 외부에서 Ethyl;ene 을구매해서, PE 설비가동률을 9% 이상까지높였음 H&Q 보유지분매각을위한입찰진행 연간배당 2,원결정 6/9~6/28 공개매수에의한자사주취득및소각 스팀 ( 증기 ) 가격상승으로, 가동률축소 2분기초, 대규모정기보수진행 14 동양종합금융증권리서치센터

15 산업분석 표 14. 대한유화 의적정주가산정내역 : 사업구조변화기대감을배경으로, 목표주가 8 만원유지 구 분 기준일 (21.1.1일) 주요내역 (+) 영업자산기업가치 6,267억원 5개년평균 EBITDA 1,377억원 적정 EV/EBITDA 4.5배 = 6,267억원 EBITDA 1,377 억원 = 영업이익 967 억원 + 감가상각비 41억원 (+) 투자자산기업가치 1,36억원 지분법평가대상기업가치 : 164억원 (1) 오드펠터미널코리아 ( 지분율 42%) 순자산가액 284 억원 적용 PBR.5 배 = 123억원 (2) 코리아에어텍 ( 지분율 65%) 순자산가액 83 억원 적용 PBR.5 배 = 41 억원 기타유가증권순자산가액 247억원 적용 PBR.5 배 = 124억원 잉여부동산 14 만평공시지가 748 억원 (9.1 월현재공시지가 534,6원 / 평 잉여부지 14 만평 ) 잉여부동산주소 : 울산광역시울주군온산읍처용리 13번지 (-) 순차입금가치 1,276억원 총차입금 3,69 억원 현금성자산 696억원 보통주주주가치 (A) 4,93억원 발행주식수 (B) 617.6만주 총발행주식수 82만주 자사주 32.4만주 21년 7월이익소각 17만주 주당주주가치 (A/B) 8,원 Buy 의견유지 : 연간 1, 억원수준의영업이익창출가능 대한유화 (A665) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 1, 8, 주가 목표주가 날짜투자의견목표주가 29/4/27 Buy 65, 원 29/8/3 Buy 8, 원 6, 4, 2, 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 15

16 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview 한화 (88) 21 년 3 분기예상실적 : 영업이익 2 분기대비 9% 감소, 세후이익 6% 개선 화약및무역영업환경은전분기대비약화되었지만, 계열사지분법이익개선으로세후이익은호조 21년 3분기예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 1조 2,467 억원 ( 전분기 1조 2,36억원 ), 713억원 (781억원), 914억원 (1,475억원) 등이다. 3분기예상영업이익은전분기대비 9% 정도감소한반면, 세후이익은 6% 정도증가할것으로예상된다. 영업이익감소이유는 1) 산업용화학판매비수기및방산제품판매부진, 2) 화학제품가격 ( 합성수지 1,37$/ 톤 1,213$/ 톤 ) 하락으로무역수익둔화등에서찾을수있다. 반면, 지분법이익개선 (2분기 694 억원 3분기 944억원 (e)) 으로, 세후이익은개선될전망이다. 2분기에는한화건설 의자회사인시행사손실이일시에반영되었다. 21 년연간예상실적 : 영업이익 19% 성장 21 년 4 분기, 에코메트로수익둔화및지분법이익감소로, 세후이익 1,1 억원수준으로둔화 21년연간예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 5조 1,428 억원 ( 전년 4조 5,759 억원 ), 2,658억원 (2,35억원), 4,764억원 (5,615억원) 등이다. 영업이익은전년대비 13% 증가할것으로예상되지만, 세후이익은 15% 감소할전망이다. 4분기세후이익은 1,1 억원수준으로, 조정이예상된다. 에코메트로시티분양수익둔화및한화케미칼 등주력회사지분법이익감소때문이다. 투자의견 : 목표주가 5.5 만원및 Buy 유지 견조한화약부문성장세및계열사가치를적용한적정주가 5.5 만원고수 21년 ~ 213년동안안정적인화약부문성장세가지속된다는점에서목표주가 55, 원과 Buy 의견을유지한다. 특히, 동사는이미성장동력을확보한상황이다. 214년부터교체가시작되는차세대다련장로켓 (MLRS) 납품이그것이다. 총 12 ~ 15조원매출을달성할수있을것이다. 다만, 수익발생이시작되는 214년까지의시차로인해, 적극적인주가반영에는이른감이있다. 표 15. 한화 분기실적 : 3 분기예상세후이익 1,475 억원 ( 전분기 914 억원 ) 구 분 29년 21년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 4분기 9년 1년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 매출액 ( 억원 ) 8,888 12,612 11,727 13,532 12,321 12,36 12,467 14,333 45,759 51,428 56,18 53,954 화약부문 1,489 1,678 1,742 3,573 2,166 2,51 1,921 3,694 8,482 9,832 1,911 11,684 무역부문 ( 부동산포함 ) 7,399 1,934 9,985 9,959 1,155 1,255 1,545 1,639 37,277 41,596 45,17 42,27 영업이익 ( 억원 ) ,35 2,658 3,49 2,831 영업이익률 (%) 6.7% 5.8% 5.1% 3.1% 4.4% 6.3% 5.7% 4.4% 5.1% 5.2% 5.4% 5.2% 화약부문 ,376 1,457 1,686 무역부문 ( 부동산포함 ) ,357 1,282 1,592 1,145 지분법이익 2, , ,769 3,243 3,533 3,361 세후이익 ( 억원 ) 2,317 1,116 2, , ,475 1,195 5,615 4,764 5,155 5,94 주당세후이익 ( 원 ) 7,486 6,352 6,873 6,792 대한생명 상장 한화건설 의 마이크로계열사손실반영에어로봇소규모 에코메트로흡수합병주상복합추가분양 리비아 에코메트로방산플랜트수출분양영업잉기 에코메트로 5억원분양영업이익 6억원 16 동양종합금융증권리서치센터

17 산업분석 표 16. 한화 의적정기업가치산정 (Valuation) 내역 : 한화그룹자회사가치를고려해, 적정주가 5.5 만원유지 구 분 기준일 (21.1.1일) 주요내역 (+) 영업활동기업가치 1조 5,827 억원 화약부문5년평균 EBITDA 1,762억원 적정 EV/EBITDA 6.5 배 = 1조 1,456억원 무역부문5년평균 EBITDA 336억원 적정 EV/EBITDA 8.3 배 = 2,785억원 에코메트로시티잔여분양수익 = 1,586억원 (+) 투자활동기업가치 4조 2,93 억원 대한생명 (21.8%) 가치 1.5 조원 1% 기준대한생명 총가치 7. 7,8원으로평가 한화건설 (1%) 적정가치 1.2 조원 미분양 55 세대, 대한생명 (24.88%) 1. 조원 한화석화 (38%) 9,261 억원, 한화호텔 & 리조트 (52%) 4,642 억원, 한화테크엠 (1%) 1,48억원 (-) 순차입금가치 1조 9,661 억원 총차입금 1조 9,744 억원 현금성자산 133억원 + 우선주 5억원 보통주주주가치 (A) 3조 8,258억원 발행주식수 (B) 6,97 만주 총발행주식수7,495만주 자사주 588만주 주당주주가치 (A/B) 55,원 Buy 의견유지 : 안정적인방산실적및계열사 ( 한화케미칼, 대한생명 ) 가치지속 자료 : 동양종합금융증권 한화 (A88) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 주가 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 28/1/27 Buy 45,원 29/7/16 Buy 55,원 29/11/27 Buy 7,원 21/7/1 Buy 55,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 17

18 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview 금호석유 (1178) => 21 년 4 분기추천종목 21 년 3 분기예상실적 : 영업이익 2 분기대비감소, but 세후이익증가 7 ~8 월, 중국타이어업체수입수요둔화영향으로, 3 분기영업이익은전분기대비감소예상 21년 3분기예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 9,871 억원 ( 전분기 9,74억원 ), 884억원 (981 억원 ), 797 억원 (554 억원 ) 등이다. 3분기영업이익예상치는 2분기대비 1% 감소할것으로예상된다. 6월중순 ~ 8월중순동안중국타이어업체의가동율하락으로인해, 합성고무수출이약화되었기때문이다. 다만, 원료인 Butadiene 가격안정화 (2분기 2,19$ 3분기 1,753$) 로, BR( 합성고무 ) 1톤당 Cash 마진은 21년 2분기 539$ 3분기 759$ 로개선되었다. 특히, 화학계열사지분법이익증가 (2분기 285 억원 3분기 313억원 ) 및지분법이익개선 (2분기 -27억원 3분기 8억원 ) 으로, 세후이익은오히려증가할전망이다. 21 년연간예상실적 : 전년대비영업이익 2% 이상성장 21 년 4 분기, 합성고무판매물량증가 + 마진강세 + BR 신규증설효과기대 21년연간예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 3조 8,95 억원 ( 전년 2조 8,17 억원 ), 3,512억원 (1,162억원), 3,41억원 (6,148억원적자 ) 등이다. 영업이익은전년대비 2% 이상증가할것으로예상된다. 특히, 4분기예상영업이익규모는 99 억원수준으로, 2분기수준의강세가기대된다. 강세예상근거로, 1) 9월부터중국향타이어수출회복, 2) 천연고무가격강세에따른합성고무마진강세, 3) BR 신규설비가동 (12 만톤, 12월양산예정 ) 을들수있다. 투자의견 : 목표주가 95, 원, Buy 유지 211 년사상최대영업실적경신가능 = 주가 9.5 만원도전기대 21년 4분기 ~ 211년상반기동안, 추가적인기업가치상승을기대할수있다. 금호그룹자금지원리스크가해소되는가운데, 211년사상최대영업실적경신 ( 예상치 3,931억원 ) 및화학계열사 ( 금호 P&B / 금호미쓰이 / 금호폴리켐 ) 지분법실적호조 (1, 억원수준 ) 등이주가에반영할시점이다. 표 17. 금호석유 분기실적 : 3 분기예상영업이익 884 억원 ( 전분기 981 억원 ) 구 분 29년 21년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 1년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 매출액 ( 억원 ) 5,844 6,673 7,542 7,959 8,826 9,74 9,871 1,51 28,17 38,95 47,198 43,716 합성고무 3,42 3,452 3,919 4,37 4,977 5,69 5,678 6,386 14,783 22,62 28,473 27,2 합성수지 2,174 2,567 2,773 2,59 2,885 3,52 3,9 2,721 1,14 11,665 12,423 1,456 고무특수제품 / 발전소 ,79 1,234 1,43 3,13 4,683 6,32 6,259 영업이익 ( 억원 ) ,162 3,512 3,931 3,383 합성고무 ,167 2, 합성수지 고무특수제품 / 발전소 ,11 1,511 지분법이익 -1, , ,335 1, 세후이익 ( 억원 ) -1, , ,148 3,17 3,17 2,785 발행주식수 ( 주 ) 25,424,447 25,424,447 3,467,693 3,467,693 주당세후이익 ( 원 ) -24,183 12,219 9,91 9,141 금호산업, 금호타이어장부가액 로처리 대우건설, 아시아나항공지분을매도가능유가증권으로재분류 채권단과자율협약체결 전환사채 2, 억원발행 BR 신증설 (12 만톤 ) 211 년 5 월부터전환사채주식전환가능 제 2 열병합발전소증기판매 18 동양종합금융증권리서치센터

19 산업분석 표 18. 금호석유 의적정주가산정내역 : 합성고무및계열사호조를배경으로, 목표주가 95, 원유지 구 분 기준일 (21.1.1일) 주요내역 (+) 영업활동가치 3조 2,971 억원 합성고무 / 합성수지가치 : 평균 EBITDA 3,56억원 적정 EV/EBITDA 6. 배 = 2조 1,35억원 정밀화학 / 유틸리티가치 : 평균 EBITDA 1,781억원 적정 EV/EBITDA 6.7 배 = 1조 1,935억원 (+) 투자자산가치 4,869 억원 주력화학계열사 : 3,454억원 금호폴리켐 (5%) 1,232억원, 금호미쓰이 (5.%) 377 억원, 금호피앤비 (78.2%) 1,845억원 처분가능비화학계열사 : 1,327억원 금호타이어 (2.5%) 59 억원, 금호생명 (4.47%) 183억원, KDB-칸서스 ( 금호생명 M&A 컨소시엄에출자 ) 618 억원, 금호타이어 (.1%) 17 억원 (-) 예상순차입금 1조 4,339 억원 총차입금 1조 9,98 억원 + 우선주 197억원 현금성자산 83억원 차입금상환가능자금 5,8억원 21 ~ 211년차입금상환가능자금 1 대우건설 (4.49%) = 보유주식수 14,621,622주 매각단가 1,원 = 1,462억원 2 아시아나항공 (12.7%) = 대상주식수 29,493,4주 매각단가 8,원 =2,367억원 3 영업활동창출현금 1,462억원 순기업가치 (Net Asset Value, A) 2조 3,781억원 순발행주식수 (B) 2,487.5만주 총발행주식수 2,542.4 만주 자사주 만주 + CB 전환가능물량 54.3 만주 ( CB전환가능물량 = 2,억원 / 주당전환가 39,657원 ) 주당주주가치 (A/B) 95,원 금호석유 (A1178) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 1, 8, 6, 4, 2, 주가 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 29/2/17 Hold 3,원 21/6/17 Buy 75,원 21/7/1 Buy 75,원 21/9/17 Buy 95,원 21/1/1 Buy 95,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 19

20 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview SKC (1179) 21 년 3 분기예상실적 : 전분기대비 13% 성장, 사상최대치경신 광학용필름마진압박우려감에도, 사상최대분기영업이익달성기대 21년 3분기예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 4,179 억원 ( 전분기 3,763억원 ), 557억원 (495 억원 ), 522억원 (33 억원 ) 등이다. 3분기영업이익예상치는 2분기대비 13% 증가하며, 분기사상최대치를경신할전망이다. 필름부문호조세가기대보다강하게진행되고있다. 3분기초, 수요업체 (LCD 패널업체 ) 로부터제품가격인하압력이존재할것이다 는시장의우려와달리, 제품가격은 3% 정도인상되었다. 특히, 열수축필름, 태양광전지기초필름판매호조로, 전체필름부문영업이익률은 2% 에육박할전망이다. 21 년 9월말, SK 해운 ( 지분율 1.2%) 지분매각으로인해, 4분기부터는지분법이익호조세가기대된다. 21 년연간예상실적 : 영업이익 15% 이상성장 21 년 4 분기, 에보닉코리아 인수효과및성과급안분등으로영업실적호조세지속 21년연간예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 1조 5,89 억원 ( 전년 1조 2,79 억원 ), 1,867억원 (744억원 ), 1,297억원 (13억원) 등이다. 영업이익은전년대비 15% 증가가예상된다. 4분기영업실적 (52 억원 ) 은 3분기와비슷한수준에서결정될전망이다. 예상근거로, 1) 광학용필름가동률 1% 유지, 2) 태양전지필름호조 (EVA 및 PET 필름 ), 3) 과산화수소원료가격인하효과로 PO 부문수익개선등을지적할수있다. 매년 4분기에집중되던성과급지급을 21 년부터매분기안분함에따라, 영업실적교란요인은발생되지않는다. 투자의견 : 적정주가 42, 원, Buy 유지 필름부문성장및비주력유가증권매각등으로수익구조개선 = 4.2 만원가치충분 21년에이어, 211년에도기업가치성장세가이어질전망이다. 태양전지 Film 본격성장, 광학용필름 2만톤증설 (211.2분기), 계열사지분법이익개선 ( 적자사업매각 ) 등의매력이유지되기때문이다. 적정주가 42,원및 Buy 의견을유지한다. 표 19. SKC 분기실적 : 3 분기예상영업이익 557 억원 ( 전분기 495 억원 ) 구 분 29년 21년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 (e) 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 (e) 1년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 매출액 ( 억원 ) 2,553 2,964 3,299 3,263 3,291 3,763 4,179 3,856 12,79 15,89 17,37 18,396 PO/SM 부문 1,641 1,876 2,83 2,29 2,37 2,289 2,339 2,173 7,629 8,839 9,388 9,352 Film 부문 912 1,88 1,216 1,233 1,254 1,473 1,84 1,682 4,449 6,25 7,919 9,44 영업이익 ( 억원 ) ,867 2,31 2,175 PO/SM 부문 Film 부문 ,136 1,25 1,31 지분법손익 세후이익 ( 억원 ) ,297 1,454 1,574 주당세후이익 ( 원 / 주 ) 818 3,446 4,15 4,346 1 HPPO설비 1 EVA 필름1불소수지 4 톤1과산화수소생산 1광학용 PET 필름 SK 에너지 1 만톤정기보수 9,톤신설 신설 업체지분인수 2만톤증설 그린콜원료인 PO 2 국제회계기준 2 SK 네트웍스 2SK 해운 2태양전지백쉬트 2PLA( 생분해성 납품가능 적용으로, 지분매각 지분매각 J-V 출범 피륾 ) 1, 톤 감가상각비 연간 (SKC 6% : 日 신설 25억원절감시작 게이와 4%) 2 동양종합금융증권리서치센터

21 산업분석 표 2. SKC 적정주가산정내역 : 필름부문성장세를배경으로, 목표주가 42, 원유지 구 분 기준일 (21.1.1일) 주요내역 (+) 영업자산가치 1조 7,982 억원 부문별사업가치 영업이익 ( 억원 ) 감가상각비 ( 억원 ) EBITDA( 억원 ) 적정배율 ( 배 ) 적정사업가치 ( 억원 ) Film 부문 1, , ,123 PO/SM부문 , ,859 합 계 2, , ,982 (+) 투자자산가치 3,84 억원 투자자산구성 지분율 장부가액 (21.6월) PBR 적정가치 비고 SKC 코오롱PI 5.% 연성 PCB원료생산 SKC 하스필름 49.% LCD 가공필름생산 SKC Inc 81.78% 미국 PET 생산업체 SKC 에어가스 8.% 순수산소생산업체 SKC 솔믹스 49% ,348,637주 8,원 [ 처분대상자산 ] SK해운 1.16% ,25,주 4,1원 SK증권 7.7% ,733,451주 2,2원 기타 연성 PCB 원료생산 합 계 5,24.73X 3,84 (-) 순차입금 6,582억원 총차입금 6,674억원 현금성자산 92 억원 보통주주주가치 (A) 15,24억원 발행주식수 (B) 35,872만주 총발행주식수 36,215,63주 - 자사주 342,773 주당주주가치 (A/B) 42,원 SKC(A1179) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 1, 주가 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 28/1/29 Buy 25,원 29/4/29 Buy 3,원 29/11/4 Buy 25,원 21/5/24 Buy 36,원 21/7/1 Buy 36,원 21/7/15 Buy 42,원 21/1/1 Buy 42,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 21

22 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview 휴켐스 (6926) => 21 년 4 분기추천종목 21 년 3 분기예상실적 : 영업이익 2 분기대비 4% 증가 MNB 및 TDI 설비가동률개선으로, 영업이익호조예상. 다만, CDM( 탄소배출권 ) 매출인식이이루어지지못한점은아쉬움 21년 3분기예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 1,368 억원 ( 전분기 1,253억원 ), 247억원 (175억원), 24억원 (124억원) 등이다. 3분기예상영업이익은전분기대비 4% 정도개선될것으로예상된다. 영업이익개선이유는계절적인성수기진입에따른설비가동률개선에서찾을수있다. 21년 2분기에는 MNB( 금호미쓰이 에판매 ) 등설비보수가 2주간진행되었을뿐만아니라, DNT(KPX 화인케미칼 등에판매 ) 전방업체의구매수요가약했었다. 2 분기 MNB 및 DNT 설비가동률은각각 82% 와 96% 로조정을받았다. 3분기에는 1% 에육박하는설비가동률을보이고있다. 다만, 아쉬운점은 CDM( 탄소배출권판매수익 ) 이 2분기에이어 3분기에도매출로인식되지못했다. 21 년연간예상실적 : 영업이익 7% 성장 21 년 4 분기, 전방산업성수기및 CDM 수익발생으로, 22 억원수준영업이익달성가능. 성과급 3 억원내외발생은단기부담. 21년연간예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 5,455억원 ( 전년 4,522억원 ), 889억원 (828억원), 728억원 (665억원) 등이다. 연간영업이익예상치는전년대비 7% 성장이기대된다. 4분기영업실적은 217억원수준이예상된다. 전방산업 ( 화약, 폴리우레탄등 ) 성수기진입뿐만아니라, 2 ~ 4분기인식되지못했던 CDM( 탄소배출권 ) 매출이 15 ~ 2억원인식될수있다. 다만, 성과급 3억원일시지급으로, 3분기대비영업실적은소폭둔화될전망이다. 투자의견 : 목표주가 3 만원및 Buy 유지 211 년 BTX 증설효과및주당배당 5, 원회복을전제한적정주가 3 만원 211년 ~ 212년기업규모성장국면진입을고려해, 목표주가 3,원과 Buy 의견을유지한다. 구체적으로 211년 2분기 DNT 6만톤증설 212년 3분기질산 4만톤및 MNB 15만톤증설 이예정되어있다. DNT 는 KPX 화인케미칼 에전량판매할수있다. 금호미쓰이 는주력제품인 MDI(MNB 를원료로사용함 ) 에대한추가증설을고려하고있다. 212 년 MNB 증설물량도충분히소화가능하다. 표 21. 휴켐스 분기실적 : 3 분기예상영업이익 247 억원 ( 전분기 175 억원 ) 구 분 29년 21년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 (e) 4분기 (e) 29년 21년 (e) 211년 (e) 212년 (e) 213년 (e) 매출액 ( 억원 ) 987 1,2 1,291 1,242 1,397 1,253 1,368 1,437 4,522 5,455 6,154 7,5 8,943 화학부문 957 1,2 1,291 1,227 1,363 1,253 1,368 1,422 4,477 5,416 6,97 6,95 8,688 CDM( 탄소배출권 ) 영업이익 ( 억원 ) ,18 1,36 영업이익률 25.6% 17.1% 2.4% 11.3% 17.4% 13.9% 18.1% 15.1% 18.3% 16.3% 16.1% 15.8% 15.2% 세후이익 ( 억원 ) ,12 발행주식수 ( 주 ) 21,29,93 4,878,588 4,878,588 4,878,588 4,878,588 주당세후이익 ( 원 / 주 ) 3,3 1,836 1,974 2,167 2,74 MNB 15 만톤신설 CDM 매출인식 초안 2 만톤증설 9 월 27 일무상증자주식상장 CDM 매출인식 유무상병행증자 4 월, DNT 6 만톤증설 9 월, 질산 4 만톤및 MNB 15 만톤증설 CDM 수익권비율 22% 98% 22 동양종합금융증권리서치센터

23 산업분석 표 22. 휴켐스 의적정주가산정내역 : 211 년증설효과를반영해, 목표가격 3 만원유지 구 분 기준일 (21.1.1일) 주요내역 (+) 영업자산가치 1조 98억원 부문별사업가치 평균영업이익 ( 억원 ) 평균감가상각비 ( 억원 ) 평균 EBITDA( 억원 ) 적정배율 ( 배 ) 적정사업가치 ( 억원 ) 화학부문 1, , X 8,489 탄소배출권 X 1,69 합 계 1, , X 1,98 (+) 투자자산가치 769억원 투자자산구성 지분율 장부가액 (21.6월) PBR 적정가치 비고 단기매매유가증권 X 476 정산컴퍼니 62.5% X 273 부동산개발 태광파워홀딩스 4.% 1 1.X 1 전력사업 ( 홍콩법인 ) 한국탄소금융 2.% 1 1.X 1 CDM 사업 합 계 X 769 (+) 순현금 1,279억원 총차입금 5억원 현금성자산 1,779억원 보통주주주가치 (A) 1조 2,146억원 발행주식수 (B) 4,87.9만주 총발행주식수 25,549,118주 - 21년 9월무상증자 15,329,47주 주당주주가치 (A/B) 3,원 휴켐스 (A6926) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 주가 목표주가 날짜투자의견목표주가 21/9/6 Buy 3, 원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 23

24 21 년 3 분기화학 / 에너지실적 Preview [ 별첨 ] 정유및석유화학계통도 원유정제업체 : SK 에너지 ( 울산 + 인천공장 ), GS 칼텍스정유, S-Oil, 현대 Oil Bank NCC 업체 - SK/ 대한유화 ( 울산 ), 여천 NCC/LG 화학 / 호남석화 ( 여천 ), 삼성 Total/ 롯데대산 /LG 화학대산공장 ( 대산 ) 에틸렌저밀도폴리에틸렌 (LDPE) ( 투명성우수 ) 농업용필름, 전선피복, 사출성형 고밀도폴리에틸렌 (HDPE) ( 고강도, 고유연성 ) 성형제품 ( 플라스틱용기 ), 필름, 파이프 EDC 합성수지, 용제, 의약품 VCM PVC 파이프, 필름 산화에틸렌 (EO) EG(MEG,DEG,TEG) 폴리에스터섬유, 부동액 LPG(2%) 에탄올인쇄잉크, 용제 휘발유 (8%) 아세트알데히드초산에킬초산, 펜타, 용제납사분해납사 (12%) EPR 타이어, 성형제품, 합성섬유 (NCC) 원유 (crude oil) 등유 (9%) 휘발유프로필렌폴리프로필렌 (PP) 필름, 성형제품, 합성섬유 경유 (26%) 프로필렌아크릴로니트릴 (AN) ( 상압정제설비 ) 중유 (38%) ( 촉매분해설비 ) 산화프로필렌 (PO) PPG 아크릴섬유, ABS, AS, 우레탄수지 기타 (5%) : 등유 PG 폴리에스터수지, 계면활성제, 가소제, 용제 윤활유 경유 옥탄올 / 부탄올 아스팔트등 ( 수첨설비 ) 이소프로필알콜 용제, 도료, 화공용 아크릴산 / 아그릴산에스텔 아크릴섬유, 도료, 접착제 C4 혼합물 MMA PMMA 화학, 의료 ( 인공뼈 ), 기계, 전기부품 부다티엔 SBR 타이어, 신발, 산업용품 SB-LATEX BR NBR 접착제, 지가공제, 섬유처리 타이어, 신발, 산업융품 자동차부품, 전기부품, 접착체, 자동차라이닝 SM 폴리스틸렌 (PS) 전기용품, 케이스, 건축재 ABS 전기 / 자동차부품, 잡화 벤젠싸이클로핵산카프로락탐 (CPL) 나이론섬유, 합성수지 알킬벤젠 페놀 / 아세톤 BPA PC, 에폭시수지 PC/Epoxy 수지 가전제품내외장재, 방수용도료 아닐린 MDI 우레탄수지 무수마레인산 합성수지, 도료, FRB 톨루엔 DNT TDI 우레탄수지 자일렌올소 - 자일렌 (OX) 무수프탈산가소제, 도료 파라 - 크실렌 (PX) TPA 폴리에스터섬유, 합성수지 DMT 폴리에스터섬유, 합성수지 자료 : 석유화학공업협회 24 동양종합금융증권리서치센터